Governança corporativa

PEDIDO DE DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ARTIGO 34 DA INSTRUÇÃO Nº 472/2008 - CAIXA ECONÔMICA FEDERAL E OLIVEIRA TRUST DTVM – PROCS. RJ2012/13220 E RJ2012/15177

O Colegiado deu início à discussão tendo, ao final, o Diretor Otavio Yazbek pedido vista dos processos.

PEDIDO DE DISPENSA DO CUMPRIMENTO DO ARTIGO 34 DA INSTRUÇÃO CVM 472/2008 - CAIXA ECONÔMICA FEDERAL E OLIVEIRA TRUST DTVM – PROCS. RJ2012/13220 E RJ2012/15177

(PEDIDO DE VISTA DOZ) Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento do art. 34 da Instrução CVM 472/08 ("ICVM 472") formulado pela Caixa Econômica Federal, na qualidade de instituição administradora do Fundo de Investimento Imobiliário CRI Caixa RB Capital – FII e pela Oliveira Trust DTVM, na qualidade de instituição administradora do Fundo de Investimento Imobiliário – Cibrasec Créditos Securitizados FII. Segundo as administradoras, aplicam-se aos presentes casos, a respeito do tema conflito de interesses, as disposições constantes da Instrução CVM 306/99 ("ICVM 306"), em especial o art. 21-A, que estabelece a possibilidade de previsão, em regulamento, da aquisição de valores mobiliários em que o administrador e/ou o gestor figurem como contraparte, em razão de se tratar de norma específica aos administradores/gestores de valores mobiliários. A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, através do MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 136/2013, lembrou que os Fundos de Investimento Imobiliário - FII foram criados através de uma lei específica sobre o tema, a Lei 8.668/93, que dispõe sobre a constituição e o regime tributário dos FII. Essa lei, em seu art. 12, VII, veda a realização de qualquer operação do fundo quando caracterizada situação de conflito de interesse envolvendo o fundo e o administrador, bem como aquele e o empreendedor. Por sua vez, a ICVM 472, em seu art.

34, reafirmou o dispositivo legal, considerando que, caso as operações do fundo que caracterizassem conflito de interesses fossem submetidas à aprovação de Assembleia de Cotistas, a hipótese prevista em Lei se descaracterizaria. Para isso, condicionou a operação à aprovação prévia, específica e informada em assembleia, cujo quórum é estabelecido pelo disposto no art. 20, parágrafo único, da ICVM 472. Desta forma, a SIN entende que não é razoável a aplicação do art. 21-A da ICVM 306 em detrimento do art. 34 da ICVM 472. A SIN considerou, ainda, que o único fórum legítimo para deliberar e autorizar a aquisição de ativos sujeitos a conflitos de interesses é a assembleia geral de cotistas, conforme o próprio art. 34 da ICVM 472 dispõe, o que inviabiliza a possibilidade de pré-aprovação, ciência, ou concordância sob qualquer outro nome, no Termo de Adesão ao fundo, assim como em seu regulamento. O Diretor Otavio Yazbek, que havia pedido vista do processo em reunião de 28.05.13, apresentou voto em que destaca que, a despeito das regras gerais de conduta, disciplinadas pela ICVM 306, ao atuar em um determinado tipo de fundo os administradores e os gestores ficam adstritos ao regime vigente para aquele tipo de veículo de investimento. A norma contida na ICVM 306 é, nessas hipóteses, sempre regra geral, destinada a nortear a conduta dos agentes autorizados em sentido amplo.

Já as regras que vigoram para cada tipo de fundo serão, em relação a ela e por mais que também contidas em cláusulas gerais (como ocorre com o caput do art. 34 da ICVM 472), regras especiais. Assim, no entendimento do Diretor, só para casos como, por exemplo, o dos fundos regidos pela Instrução CVM 409/04, com relação aos quais inexiste regra especial, é que vigora o disposto no art. 21-A da ICVM 306. Para os demais, como ocorre com os fundos imobiliários, não vale aquela permissão de aquisição por previsão no regulamento, aplicando-se, na verdade, a disciplina criada para cada tipo de fundo. O Colegiado, acompanhando por unanimidade o voto apresentado pelo Diretor Otavio Yazbek, deliberou no sentido de que a realização de operações entre fundos imobiliários e seus administradores ou gestores e a aquisição de ativos de emissão destes ou de partes a eles relacionadas está abrangido pelo disposto no art. 34 da Instrução CVM 472/08, impondo-se, desta maneira, a sua submissão à assembleia de cotistas. Ainda acompanhando o voto do Diretor, o Colegiado, tendo em vista que a decisão nos presentes processos causa efeitos sobre o andamento dos pedidos de registro de oferta pública de distribuição de cotas no âmbito da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE, determinou que se permita a retomada, quando cabível, dos prazos de análise ordinários previstos na Instrução CVM 400/03, no âmbito daqueles procedimentos. Anexos VOTO DO DIRETOR MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processos CVM n.º RJ 2012/13220 e RJ 2012/15177

(Reg. Col. n.º 8692/2012)

Interessados: Caixa Econômica Federal e Oliveira Trust DTVM.

Assunto: Conflito de interesses nas operações entre fundos imobiliários e seus administradores ou gestores e na

aquisição de ativos de emissão destes ou de partes a eles relacionadas.

Diretor: Otavio Yazbek

Declaração de Voto

1. O presente caso envolve os pleitos, mais ou menos próximos, de duas administradoras de fundos imobiliários,

ambos referentes à abrangência do disposto no art. 34 da Instrução CVM n.º 472, de 31.10.2008. Como relatório,

adoto a descrição dos pleitos e dos recursos contida no MEMO/CVM/SIN/GIE/n.º 136/2013, de 8.5.2013.

2. O art. 34 da Instrução CVM n.º 472/2008, dispõe que:

Art. 34. Os atos que caracterizem conflito de interesses entre o fundo e o administrador dependem de

aprovação prévia, específica e informada da assembléia geral de cotistas.

§ 1º As seguintes hipóteses são exemplos de situação de conflito de interesses:

I – a aquisição, locação, arrendamento ou exploração do direito de superfície, pelo fundo, de imóvel de

propriedade do administrador ou de pessoas a ele ligadas;

II – a alienação, locação ou arrendamento ou exploração do direito de superfície de imóvel integrante do

patrimônio do fundo tendo como contraparte o administrador ou pessoas a ele ligadas;

III – a aquisição, pelo fundo, de imóvel de propriedade de devedores do administrador, uma vez

caracterizada a inadimplência do devedor; e

IV – a contratação, pelo fundo, de pessoas ligadas ao administrador, para prestação dos serviços referidos

no art. 31.

§ 2º Consideram-se pessoas ligadas:

I – a sociedade controladora ou sob controle do administrador, de seus administradores e acionistas;

II – a sociedade cujos administradores, no todo ou em parte, sejam os mesmos do administrador, com

exceção dos cargos exercidos em órgãos colegiados previstos no estatuto ou regimento interno do

administrador, desde que seus titulares não exerçam funções executivas, ouvida previamente a CVM; e

III – parentes até segundo grau das pessoas naturais referidas nos incisos acima.

§ 3º Não configura situação de conflito a aquisição, pelo fundo, de imóvel de propriedade do

empreendedor, desde que não seja pessoa ligada ao administrador.

§ 4º As demais operações entre o fundo e o empreendedor estão sujeitas à avaliação e responsabilidade

do administrador sempre que for possível a contratação em condições eqüitativas ou idênticas às que

prevaleçam no mercado, ou que o fundo contrataria com terceiros.

3. Como se vê, o texto normativo recorre a uma estratégia que vem se tornando cada vez mais comum na CVM, a de

remeter à categoria geral dos conflitos de interesse, no caput, trazendo, logo no parágrafo seguinte, uma

exemplificação do que seriam conflitos de interesse para aquela modalidade operacional.

4. Como esta é uma solução pouco ortodoxa do ponto de vista da técnica legislativa, é importante deixar bem frisado

que, usualmente, o parágrafo que traz a descrição de situações de conflito de interesse apenas se destina a trazer

alguns exemplos mesmo – não se trata, assim, de uma lista fechada ou numerus clausus.

5. Mas, uma vez adotada essa linha, é lícito perguntar o que norteia a escolha dos exemplos que serão "positivados"

pelo regulador.

6. A meu ver, nesses casos, serão possivelmente trazidos como exemplos não as situações mais clássicas de conflito

– as mais consolidadas para os agentes de mercado –, mas, sim, aquelas que são inerentes à específica

modalidade operacional regulamentada ou, ainda, aquelas que, ou por corresponderem a situações recorrentes no

período que antecedeu a edição da norma e/ou por não se enquadrarem de forma tão clara na fórmula geral do

caput, merecem algum destaque[1].

7. Neste sentido, é sintomático que, em fundos com características peculiares como são os fundos imobiliários, os

exemplos destaquem situações que não são comuns em outros fundos – e as situações que constam dos incisos I

a IV do § 1º do art. 34 são, inequivocamente, próprias dos fundos imobiliários. Isso, porém, e justamente por conta

do caráter exemplificativo da lista, não afasta aqueles outros conflitos, mais típicos.

8. Nos casos em tela, generalizando, claro (porque cada um tem suas especificidades), estamos lidando com conflitos

relacionados à aquisição, pelos fundos, de ativos estruturados, distribuídos, administrados ou geridos pelo

administrador, pelo gestor ou por cotistas.

9. E, sobre a caracterização destas operações, acompanho a posição da área técnica, entendendo que mesmo

operações com esses outros ativos são sujeitas a conflitos de interesse. E que, no caso de fundos imobiliários, não

há outra solução senão a de sua submissão à assembleia de cotistas.

10. Creio que o bem documentado memorando da área técnica, ao tratar do regime de tratamento de conflitos de

interesses para os fundos regulamentados pela Instrução CVM n.º 409, de 18.8.2004, para os Fundos de

Investimento em Participações ("FIPs"), na Instrução CVM n.º 391, de 16.7.2003, e para os Fundos de

Investimentos em Direitos Creditórios ("FIDCs"), em especial a partir da Instrução CVM n.º 531, de 6.2.2013,

permite, no mínimo, que se chegue a uma conclusão inevitável: operações com administradores ou gestores ou

com ativos de emissão de controladores e de gestores, são, por definição, objeto de conflito de interesses.

11. A solução adotada para cada tipo de fundo pode ser distinta, é bem verdade. Mas isso não afasta o conflito

inerente a tais situações: assim, a Instrução CVM n.º 409/2004 cria limitações para aquelas operações[2]; a

Instrução CVM n.º 391/2003 cria, para os FIPs, regra bastante similar à da Instrução CVM n.º 472/2008; e a

Instrução CVM n.º 531/2013 cria, ao mesmo tempo, uma vedação (no art. 39, § 2º, da Instrução CVM n.º 356, de

17.12.2001, por ela alterada)[3], um regime de autorização estatutária para outras hipóteses (no art. 24, §1º, IV,

da Instrução CVM n.º 356/2001[4]) e uma limitação à aquisição (no art. 40-A da mesma Instrução[5]).

12. Ora, se em todas essas normas há soluções diferenciadas para uma mesma questão, resta evidenciado que (i) se

trata de uma questão problemática, justamente por estarmos lidando com interesses em conflito; e que, (ii) seja

por um problema de método, seja por significativas diferenças entre os instrumentos regulamentados, a CVM

optou por lidar com tal questão a partir de mecanismos distintos[6]. E a Instrução CVM n.º 472/2008 optou por

uma daquelas formas possíveis de lidar com os conflitos de interesse nos fundos por ela tratados.

13. Mas cumpre fazer, ainda, alguns esclarecimentos, tendo em vista alguns argumentos trazidos pelos recorrentes.

14. Primeiro, quanto à aplicação da regra geral do art. 21-A da Instrução CVM n.º 306, de 5.5.1999[7], à hipótese em

discussão, uma vez que a relação de conflitos contida no § 1º do art. 34 da Instrução 472/2008 trata de questões

muito mais específicas, deixando de lado essas outras.

15. Já afastei essa alegada especificidade nos parágrafos anteriores, onde reconheci a natureza de regra geral do

caput do art. 34 e o caráter apenas exemplificativo do § 1º. No entanto, ainda assim acho recomendável explorar

um pouco mais a relação entre as obrigações contidas na Instrução CVM n.º 306/1999 e aquelas das regras

próprias de distintas modalidades de fundos, mesmo porque a aparente contradição entre os regimes criados por

aquela e por estas é frequentemente trazida à baila.

16. A Instrução CVM n.º 306/1999, declaradamente, "dispõe sobre a administração de carteira de valores mobiliários".

Trata-se de regra que, nos termos do art. 23 da Lei n.º 6.385, de 7.12.1976, regulamenta a atuação daqueles que

profissionalmente administram carteiras de valores mobiliários de terceiros. Tais agentes, a despeito da raiz legal

e regulatória comum, acabaram por diferenciar-se, de modo que não só na prática, mas, também, nas regras

específicas dos fundos, fala-se em administradores e em gestores de carteira, como duas diguras distintas. Em

ambos os casos, os regimes de atuação retornam àquela raiz comum, mas são combinados com as regras dos

fundos administrados ou geridos e com as especificidades da atividade de administração ou da atividade de

gestão.

17. E este é justamente o ponto que se impõe, aqui, destacar: a despeito daquelas regras gerais de conduta,

disciplinadas pela Instrução CVM n.º 306/1999, ao atuar em um determinado tipo de fundo, os administradores e

os gestores ficam adstritos ao regime vigente para aquele tipo de veículo de investimento. A norma contida na

Instrução CVM n.º 306/1999 é, nessas hipóteses, sempre regra geral, destinada a nortear a conduta dos agente

autorizados em sentido amplo. Já as regras que vigoram para cada tipo de fundo serão, em relação a ela e por

mais que também contidas em cláusulas gerais (como ocorre com o caput do art. 34 da Instrução CVM n.º

472/2008), regras especiais.

18. Aliás, inclusive por conta da redação do art. 21-A, não me parece que haja outra interpretação possível. Afinal, é

de se destacar que a redação deste dispositivo afasta, do âmbito de sua aplicação, os casos que sejam

disciplinados por "disposição específica".

19. Assim, só para casos como, por exemplo, o dos fundos regidos pela Instrução CVM n.º 409/2004, com relação aos

quais inexiste regra especial, é que vigora o disposto no art. 21-A. Para os demais, como ocorre com os fundos

imobiliários[8], não vale aquela permissão de aquisição por previsão no regulamento, aplicando-se, na verdade, a

disciplina criada para cada tipo de fundo.

20. O segundo ponto foi suscitado, na verdade, em documento juntado a fls. 191 e ss. do Processo CVM n.º

RJ 2012/13220. Trata-se da questão da abrangência da regra do caput do art. 34 da Instrução CVM n.º 472/2008.

Isso porque o dispositivo refere expressamente apenas os administradores de fundos e não seus gestores. Daí

decorre que, para os administradores, valeria a regra do caput daquele artigo, enquanto que, para os gestores,

que não são por ela abrangidos, vigoraria o já referido art. 21-A da Instrução CVM n.º 306/1999.

21. Embora essa situação pareça decorrer mesmo da natureza da relação entre as duas Instruções, acima explorada,

creio que é importante, aqui, pensar na coerência de tal interpretação. Isso porque não me parece minimamente

razoável que a mesma norma adote, neste ponto, estratégias regulatórias tão evidentemente distintas: o que

justificaria que, para operações com títulos de emissão do administrador ou em que o administrador seja

contraparte, se exija autorização assemblear e que, para as operações com títulos de emissão do gestor ou que

tenham o gestor como contraparte, a mera autorização em regulamento baste? Afinal, por ser o gestor que

administra a carteira do fundo propriamente dita, não seria ele, não raro, sujeito a maiores conflitos que o

administrador?

22. Além disso e apenas a título de ilustração do quão incongruente seria a adoção da interpretação proposta pela

recorrente, para uma outra situação de conflito, que é a contratação de formador de mercado que seja "parte

relacionada" ao administrador e ao gestor, o § 2º do art. 31 do mesmo diploma estabelece a obrigatoriedade de

submissão à assembleia. Haveria então um regime tríplice, em que, para as operações com o administrador se

estabelece a submissão à assembleia, para as operações com o gestor se estabelece a autorização prévia e geral

e, por fim, para a contratação de parte relacionada ao gestor, para uma função importante como é a de formador

de mercado, vigoraria novamente a obrigatoriedade de autorização assemblear?

23. Se cumularmos tais incongruências com o fato de que a distinção regulamentar entre administrador de fundo e

gestor de carteira é relativamente recente e que, por isso mesmo, as categorias muitas vezes foram tratadas, nos

últimos anos, de maneira menos diferenciada do que seria de se esperar, torna-se possível assumir que o regime

estabelecido pelo art. 34 da Instrução CVM n.º 472/2008 deve também abranger gestores.

24. Reconheço que a interpretação ora proposta talvez fosse geradora de situações mais delicadas se estivéssemos,

por exemplo, diante de um processo sancionador. No entanto estamos, aqui, diante de um processo de registro,

em que ela é cabível e que é, a meu ver, uma instância bastante legítima para a sua consolidação.

25. O terceiro ponto que gostaria de explorar diz respeito a uma questão, trazida por uma das recorrentes, que,

parece-me, é uma espécie de herdeira da hoje superada discussão sobre conflito formal e conflito material de

interesses[9]. Afirma a Oliveira Trust que a interpretação mais adequada para o art. 34 é "aquela que leva o

intérprete a identificar as hipóteses de conflito de interesses nas situações concretas vividas pelo Fundo, e não,

ressaltamos, em contextos que, apenas potencialmente, por consideração somente às pessoas relacionadas ao

Fundo (por ex., administrador, gestor, empreendedor, etc.) podem ser-lhe potencialmente prejudiciais". Daí

decorre, ainda conforme a Recorrente, que, "caso o administrador do Fundo verifique que determinada situação

de conflito de interesse real poderá ser prejudicial ao Fundo e aos seus cotistas, deverá, então, voluntariamente,

em razão do comando da Instrução CVM n.º 472, obter a aprovação prévia e específica da assembleia geral de

cotistas, observadas as regras do Regulamento do Fundo".

26. Reconheço, como aliás já reconhecia na discussão sobre conflito de interesses na Lei n.º 6.404, 15.12.1976, que

não raro a identificação dos conflitos de interesses é problemática e que, por isso mesmo, em muitos casos

apenas a parte que está em conflito terá condições de apontar a sua existência.

27. De qualquer forma, porém, isso não afasta o fato, acima reiterado, de que operações realizadas entre

administrador ou gestor e fundo são os mais clássicos exemplos de conflito de interesses em matéria de fundos de

investimento – e que é isso que se depreende do fato de que, a despeito de adotar remédios distintos para cada

tipo de fundo, a CVM, em todos os normativos, acaba por enfrentar tal questão. Não me parece razoável presumir

que, em uma operação que dá liquidez a títulos emitidos pelo administrador ou por pessoas a ele relacionadas ou

a títulos que estejam em sua carteira, a melhor solução passe por aguardar um juízo da própria parte interessada.

28. Evidentemente deve haver outras situações, surgidas no dia-a-dia dos fundos, em que o conflito não se manifeste

de maneira tão clara. E será obrigação do administrador, nessas hipóteses, reconhecer, de ofício, a existência do

conflito. A maior dificuldade para identificar o conflito e a responsabilidade que recai sobre o administrador não

colocam em xeque, porém, nada do acima descrito – e a matéria deverá ser submetida à aprovação assemblear.

29. Um quarto ponto diz respeito à eventual suficiência da previsão em regulamento ou do recurso ao Termo de

Adesão do fundo no caso dos conflitos ora em discussão. Entendo, aqui também e em parte pelos argumentos já

expostos, que a posição da área técnica é correta.

30. Como já referido, a solução adotada pela Instrução CVM n.º 472/2008 é distinta daquela adotada por outras

normas, afastando-se daquela que é a regra geral do art. 21-A da Instrução CVM n.º 306/1999. Já por isso se vê

que não há como cogitar, aqui, da previsão em regulamento como instrumento suficiente para lidar com os

conflitos ora analisados.

31. Já o Termo de Adesão, como tive a oportunidade de registrar em voto no Processo CVM RJ n.º 2008/7977, julgado

em 5.5.2009, é um documento criado com a finalidade específica de "registrar a entrega de determinadas

informações aos cotistas". Se, como decidido naquele feito, o Termo de Adesão não pode assumir funções

informacionais típicas dos prospectos, também é verdade que ele não pode tomar o lugar de outras autorizações

(que, frise-se, são atos dispositivos, que vão além daquelas finalidades). Autorizações que no caso da Instrução

CVM n.º 472/2008, vale lembrar, a norma trata como ad hoc (e, não como autorizações genéricas, como seria o

caso se se aceitasse que a autorização fosse feita no Termo de Adesão).

32. Por fim, um quinto ponto diz respeito a uma questão suscitada pela área técnica em seu memorando, que é a

possibilidade de mitigação de conflitos de interesse em caso de negociação de ativos em mercado primário

"dentro da estrutura de mercado de capitais" ou, então, em mercado secundário "entre partes não relacionadas ou

em ambiente de CCP (central counterparty)".

33. Compreendo a racionalidade de tal solução, ainda mais se considerarmos a multiplicidade dos conflitos potenciais

abrangidos pela norma – casos de negociação entre administrador ou gestor e fundo ou casos de aquisição, direta

ou indireta, pelo fundo, de ativos emitidos pelo administrador, gestor ou parte a eles relacionada, entre outros –,

mas, ao que me parece, esta possibilidade, assim como a sua abrangência, deve ser explorada com mais cuidado.

34. Na mesma linha, e tendo em vista o aparecimento de fundos imobiliários que tendem a adquirir prioritariamente

ativos financeiros e valores mobiliários, entendo que seria importante para a CVM analisar se a regra ora em

discussão se mostra ainda plenamente adequada. De qualquer forma, com o regime hoje vigente, e pelos motivos

esposados pela área técnica no seu memorando e rediscutidos nos presente voto, entendo que não há, hoje, outra

solução possível.

35. Concluo, então, registrando que acompanho, em suas conclusões, o MEMO/CVM/SIN/GIE/n.º 136/2013, de

8.5.2013, no sentido de que a realização de operações entre fundos imobiliários e seus administradores ou

gestores e a aquisição de ativos de emissão destes ou de partes a eles relacionadas está abrangido pelo disposto

no art. 34 da Instrução CVM n.º 472/2008, impondo-se, desta maneira, a sua submissão à assembleia de cotistas.

36. Por fim, e tendo em vista que o deslinde dos presentes processos causou efeitos sobre o andamento dos pedidos

de registro de oferta pública de distribuição de cotas no âmbito da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários - SRE, entendo ser razoável que aquela superintendência permita a retomada, quando cabível, dos

prazos de análise ordinários previstos na Instrução CVM n.º 400, de 29.12.2003, no âmbito daqueles

procedimentos.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 6 de agosto de 2013.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Valendo destacar que mesmo essa distinção não é regra. Assim, por exemplo, a Instrução CVM n.º 358, de 3.1.2002, no

parágrafo único de seu art. 2º, traz, como exemplos de atos ou fatos potencialmente relevantes, um rol bem mais amplo

de casos, adotando estratégia distinta.

[2] As regras relativas à Instrução CVM n.º 409/2004 foram excepcionadas por um entendimento aplicável a um caso

específico, quando do julgamento do Processo CVM n.º RJ 2005/3471, decidido em 23.5.2006. A posição corporificada

naquele julgamento foi generalizada, anos depois, com a apreciação do Processo CVM n.º RJ 2007/12876, julgado em

15.4.2008. Estas exceções, contudo, são específicas e estão diretamente relacionadas à natureza dos produtos então

analisados.

[3] Art. 39. (...) § 2º É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a eles

relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, ceder ou originar, direta ou

indiretamente, direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.

[4] Art. 24. O regulamento do fundo deve prever, no mínimo, o seguinte: (...) V – política de investimento, discriminando

inclusive: a) os critérios de elegibilidade; e b) se for o caso, as condições de cessão dos direitos creditórios; (...) §1º A

definição da política de investimento deve especificar: (...) IV a possibilidade de realização de operações nas quais a

instituição administradora atue na condição de contraparte do fundo, desde que com a finalidade exclusiva de realizar a

gestão de caixa e liquidez do fundo;

[5] Art. 40-A. O fundo poderá adquirir direitos creditórios, observada a vedação de que trata o § 2º do art.39, e outros

ativos de um mesmo devedor, ou de coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade, no limite de 20% (vinte por cento)

de seu patrimônio líquido.

[6] E a legitimidade dessa opção é evidente, uma vez que há estratégias diferentes para lidar com o mesmo tipo de

problema em contextos distintos. Cf., sobre a variedade de estratégias e a sua relação com as necessidades concretas,

Andrew CROCKETT et. al., Conflicts of interest in the financial services industry:what should we do about them?, Geneva:

International Center for Monetary and Banking Studies, 2003, pp. 6 e ss. e A-13 e ss. Sobre a diversidade de estratégias

para lidar com o conflito entre principal e agent, ainda que no campo societário, cf., ainda, o voto do diretor relator Pedro

Oliva Marcílio de Souza no julgamento conjunto dos Processos CVM RJ2006/7204 e RJ2006/7213, julgados em 17.10.2006,

que trata da questão, em especial, nos parágrafos 16 e ss.

[7] Art. 21-A. (...) § 1º Salvo disposição específica contrário, não se aplica aos administradores e gestores de fundos de

investimento a proibição de que trata o inciso I do art. 16 desta Instrução devendo constar do regulamento do fundo, se for

o caso, a possibilidade de o administrador ou o gestor atuar como contraparte do fundo.

[8] Poder-se-ia cogitar que o § 5º do art. 45 da Instrução CVM n.º 472/2008, ao tratar dos “FII que invistam

preponderantemente em valores mobiliários”, e estabelecer que, para estes fundos, deve-se aplicar “os limites de

aplicação por emissor e por modalidade de ativos financeiros estabelecidos na Instrução CVM nº 409, de 2004”, teria incorporado, para estes FIIs, a disciplina do conflito de interesses da Instrução CVM n.º 409/2004. No entanto, acredito que as regras de conflito de interesses e as que envolvem os limites de aplicação envolvem duas dimensões distintas, que não se confundem. Uma coisa são as regras relacionadas ao conflito de interesses, que determinam o procedimento que se deve seguir para realizar aquela operação; outra, diferente, diz respeito aos limites de aplicação, que devem ser aplicados inclusive para os casos em que já se seguiu o procedimento próprio a lidar com o conflito de interesses. [9] Cf., sobre esta questão, a decisão tomada no Processo CVM n.º RJ 2009/13179, julgado em 9.9.2010.

Para: SIN MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 136/2013 De: GIE Data: 08/5/2013 Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito Normativo – Processo CVM nº RJ-2012-13220 e 15177 Senhor Superintendente, Trata-se de pedido de dispensa do cumprimento do art. 34 da Instrução CVM nº. 472/08 (ICVM 472), abaixo transcrito, devido a um entendimento diverso do aplicado por esta Área Técnica, formulado pela Caixa Econômica Federal, na qualidade de instituição administradora do Fundo de Investimento Imobiliário CRI Caixa RB Capital – FII e, pela Oliveira Trust DTVM, na qualidade de instituição administradora do Fundo de Investimento Imobiliário – Cibrasec Créditos Securitizados FII. Art. 34. Os atos que caracterizem conflito de interesses entre o fundo e o administrador dependem de aprovação prévia, específica e informada da assembleia geral de cotistas. HISTÓRICO No âmbito da análise do pedido de autorização de ambos FII, foi solicitado o atendimento de determinadas exigências, dentre as quais se destacaram a adequação da estrutura do fundo ao disposto no art. 34 da ICVM 472, que dispõe que os atos que caracterizem o conflito de interesses entre o fundo e o administrador dependem de aprovação prévia, específica e informada da assembleia de cotistas, como segue: Art. 34. Os atos que caracterizem conflito de interesses entre o fundo e o administrador dependem de aprovação prévia, específica e informada da assembléia geral de cotistas. § 1º As seguintes hipóteses são exemplos de situação de conflito de interesses: I – a aquisição, locação, arrendamento ou exploração do direito de superfície, pelo fundo, de imóvel de propriedade do administrador ou de pessoas a ele ligadas; II – a alienação, locação ou arrendamento ou exploração do direito de superfície de imóvel integrante do patrimônio do fundo tendo como contraparte o administrador ou pessoas a ele ligadas; III – a aquisição, pelo fundo, de imóvel de propriedade de devedores do administrador, uma vez caracterizada a inadimplência do devedor; e, IV – a contratação, pelo fundo, de pessoas ligadas ao administrador, para prestação dos serviços referidos no art. 31. § 2º Consideram-se pessoas ligadas: I – a sociedade controladora ou sob controle do administrador, de seus administradores e acionistas; II – a sociedade cujos administradores, no todo ou em parte, sejam os mesmos do administrador, com

exceção dos cargos exercidos em órgãos colegiados previstos no estatuto ou regimento interno do

administrador, desde que seus titulares não exerçam funções executivas, ouvida previamente a CVM; e

III – parentes até segundo grau das pessoas naturais referidas nos incisos acima.

§ 3º Não configura situação de conflito a aquisição, pelo fundo, de imóvel de propriedade do

empreendedor, desde que não seja pessoa ligada ao administrador.

§ 4º As demais operações entre o fundo e o empreendedor estão sujeitas à avaliação e

responsabilidade do administrador sempre que for possível a contratação em condições eqüitativas ou

idênticas às que prevaleçam no mercado, ou que o fundo contrataria com terceiros.

No caso do FII CRI Caixa RB Capital tal correção foi requerida através da solicitação de aprimoramento do

art. 5º do regulamento do fundo (Ofício/CVM/SIN/GIE/Nº 3614/2012, item 3, fls. 62), especificamente através do

aprimoramento do seu item “IX”, onde se prevê que o Fundo poderá adquirir Ativos cuja estruturação, distribuição,

emissão, administração e/ou gestão, conforme aplicável, seja ou tenha sido realizada pelo Administrador, pelo Gestor, por

quaisquer dos Cotistas, por outras empresas a estes ligadas ou por qualquer outro terceiro que possa vir a ter interesse na

operação. Segundo o nosso entendimento, tal operação estaria vedada sem uma autorização da assembleia de cotistas,

nos termos do art. 34 da ICVM 472.

Ofício de Exigências CVM/SIN/GIE/Nº 3614/2012, item 3:

Aprimorar o texto do Art. 5º do Regulamento, excluindo o item “IX”, situação caracterizada como

Conflito de Interesse.

A fim de atender a exigência formulada, o administrador modificou a redação do referido dispositivo

dividindo-o em dois itens, restringindo a aquisição de tais ativos ao mercado primário e condicionado ao fato de não

constarem na carteira dos respectivos participantes do FII, sem, contudo, vedar sua aquisição para os casos onde não haja

uma autorização específica da assembleia de cotistas.

Em relação ao FII – Cibrasec Créditos Securitizados, encaminhamos ao administrador no dia 14/01/13 uma

série de exigências (Ofício/CVM/SIN/GIE/Nº 231/2013, item 3, fls. 52), entre as quais o aprimoramento do art. 5º, § 2º,

incisos XIX e XX, e o art. 9º, ainda, solicitamos a exclusão do art. 8º, 10º, §7º e art. 12, §1º, incisos XIX e XX, por

caracterizarem situações de conflito de interesses, o que dependeriam de aprovação em assembleia de cotistas e não uma

pré-aprovação no momento de adesão ao fundo através do regulamento.

Ofício de Exigências CVM/SIN/GIE/Nº 231/2013, item 3:

Aprimorar o art. 5º, §2º, incisos I e II, e o art. 9º e, ainda, excluir o art. 8º, art. 10º, §7º e art. 12º,

§1º, incisos XIX e XX, por caracterizarem situações de conflito de interesse, as quais dependem de

aprovação prévia, específica e informada da assembleia geral de cotistas, nos termos do art. 34 da

Instrução.

Em linhas gerais, tais dispositivos permitiam ao fundo investir em ativos financeiros administrados e/ou

geridos pelo administrador, pelo gestor, por seus controladores, suas controladas, suas coligadas ou sociedades

submetidas a controle comum. A fim de atender às exigências, especificamente o item 3, o administrador efetuou

alterações objetivando aprimorar a redação sem, contudo, promover os aprimoramentos solicitados na citada exigência,

conforme relata em sua exposição de motivos (fls. 65).

Nesse sentido, com alterações pontuais nos arts. 8º e 10º o regulamento passou a prever que o conflito

de interesses deverá ser voluntariamente declarado pela parte conflitada, caso em que se submeteria a decisão de

investimento à assembleia de cotistas.

Por fim, o regulamento estabelece que a aquisição de ativos que atendam à política de investimento

prevista no regulamento, cujo administrador, gestor ou parte a eles relacionada tenha atuado na emissão, estruturação,

distribuição ou administração dos mesmos não configuraria em uma hipótese de conflito de interesses, a menos que tais

participantes tenham se autodeclarado conflitados.

Consequentemente, tendo em vista as divergências de interpretação a respeito do art. 34 da ICVM 472,

ambos os administradores solicitaram o encaminhamento das respectivas matérias à apreciação do Colegiado.

MANIFESTAÇÃO DOS ADMINISTRADORES

1. Caixa Econômica (Fundo de Investimento Imobiliário CRI Caixa RB Capital – FII)

O administrador ressaltar que a redação do mencionado Art. 34 estabelece que “Os atos que caracterizem

conflito de interesses entre o fundo e o administrador dependem de aprovação prévia, específica e informada da

assembleia geral de cotistas”. Ao delimitar os atos entre o fundo e o administrador, oc aput do Art. 34 da ICVM 472 acabou

sendo bastante preciso, uma vez que as situações que envolvem o gestor de carteira de valores mobiliários encontram-se

devidamente reguladas pela Instrução CVM nº 306/99 (ICVM 306), que, inclusive, admite que o administrador e o gestor

figurem como contraparte do Fundo, conforme §1º do Art. 21-A desta Instrução, abaixo transcrito:

Art. 21-A.

§ 1º Salvo disposição específica contrário, não se aplica aos administradores e gestores de fundos

de investimento a proibição de que trata o inciso I do art. 16 desta Instrução devendo constar do

regulamento do fundo, se for o caso, a possibilidade de o administrador ou o gestor atuar como

contraparte do fundo.

Nesse sentido, entendem que da análise sistemática das disposições contidas ao longo da

regulamentação editada pela CVM, admite-se, no caso de fundos de investimento que tenham como política de

investimento preponderante a aquisição de títulos e valores mobiliários, a existência de situações em que o gestor e/ou o

administrador (incluindo as suas pessoas ligadas) figurem como contraparte dos próprios fundos onde tais participantes

gerem ou administram recursos.

Ao se deparar com duas normas que dispensam tratamento diferenciado para um mesmo fato (que, no

caso, pode ser resumido como a aquisição de ativos de emissão do administrador, do gestor ou de pessoas a eles ligadas e

a aplicação do regime do art. 21-A da ICVM 306 ou do art. 34 da ICVM 472), no entendimento do administrador, poder-se-ia

supor está diante de uma situação de conflito de normas, ou de conflito aparente de normas.

O administrador argumenta que, quando se volta à análise para a Política de Investimento do Fundo,

verifica-se que se trata, na realidade, de um FII que investe preponderantemente em valores mobiliários. Desse modo, para

as aquisições de ativos de emissão do Administrador, do Gestor ou de pessoas a eles ligadas, desde que se esteja previsto

no Regulamento do Fundo, na forma preceituada pelo §1º do art. 21-A da ICVM 306, deve-se aplicar o regime dessa

Instrução, uma vez que se trata de norma específica em relação à ICVM 472.

Discorre que a previsão em Regulamento, no qual a totalidade dos investidores adere, por meio da

formalização de Termo de Adesão ao Regulamento, implica na manifestação da vontade da totalidade das pessoas que

vierem a ser cotistas do Fundo quanto à concordância sobre tal matéria. Dessa forma, a previsão em Regulamento supre o

requisito formal de assembleia estabelecido no Art. 34 da ICVM 472, de modo que a própria previsão no Regulamento seria

suficiente para permitir ao administrador e ao gestor formalizarem os negócios jurídicos pretendidos.

Adicionalmente, destaca que, nas emissões de CRI que contam com a instituição do regime fiduciário, o

devedor do título é o próprio devedor dos créditos que lastreiam a emissão e não a companhia securitizadora, uma vez que

os créditos objeto do regime fiduciário constituem patrimônio separado, que não se confunde com o da companhia

securitizadora. Dessa forma, conclui-se que a aquisição, pelo Fundo, de CRI emitidos por companhias securitizadoras de

créditos imobiliários ligadas ao administrador ou ao gestor não deveria se sujeitar ao regime do art. 34 da ICVM 472, nos

casos em que há instituição de regime fiduciário e a consequente constituição de Patrimônio Separado afeto à emissão,

uma vez que, no seu entender, não se trata de mera operação de crédito, em que o Fundo teria como contraparte pessoa

ligada ao administrador e/ou ao gestor.

Diante das considerações acima, conclui que a situação ora analisada, aplicam-se as disposições

constantes da ICVM 306, em especial o art. 21-A, que estabelece a possibilidade de previsão, em regulamento, da aquisição

de valores mobiliários em que o administrador e/ou o gestor figurem como contraparte, em razão de se tratar de norma

específica quando confrontada com o regime do art. 34 da ICVM 472. E ainda, caso tal entendimento não prevaleça,

entende que a previsão em Regulamento tem um alcance e uma abrangência superior em relação à realização de

assembleia geral de cotistas, na forma do Art. 34 da ICVM 472, uma vez que, tratando-se de disposição contida no

Regulamento, pressupõe-se a adesão da totalidade das pessoas que venham a figurar como cotistas do Fundo.

2. Oliveira Trust DTVM (Cibrasec Créditos Securitizados Fundo de Investimento Imobiliário – FII)

Em 14/01/13 encaminhamos o Ofício CVM/SIN/GIE/Nº 231/2013 solicitando a adequação do regulamento

do referido fundo em relação às inconformidades envolvendo situações de conflito de interesses, entre outras matérias.

Como resposta ao Ofício de Exigências, a administradora optou por manter, com aprimoramentos mínimos, todas as

cláusulas do Regulamento que, no nosso entendimento, ferem a questão do conflito de interesses.

Nessa linha, foram-nos apresentados alguns argumentos que suportam o entendimento do administrador

em relação a melhor interpretação do art. 34 da ICVM 472 e o não atendimento das exigências, o qual listamos abaixo, de

forma condensada.

A Oliveira Trust DTVM entende que a melhor interpretação a ser dada ao art. 34 da ICVM 472 é aquela que

leva o intérprete a identificar as hipóteses de conflito de interesses nas situações concretas vividas pelo Fundo, e não,

ressaltam, em contextos que, apenas potencialmente, por consideração somente às pessoas relacionadas ao Fundo (por

ex., administrador, gestor, empreendedor, etc.) podem ser-lhe potencialmente prejudiciais. Nesse sentido, caso o

administrador do Fundo verifique que determinada situação de conflito de interesse real poderá ser prejudicial ao Fundo e

aos seus cotistas, deverá, então, voluntariamente, em razão do comando da ICVM 472, obter a aprovação prévia e

específica da assembleia geral de cotistas, observadas as regras do Regulamento do Fundo.

Faz menção também ao art. 86 da Instrução CVM nº 409 (ICVM 409), citando os limites que são dados aos

fundos de investimento para investimento em títulos ou valores mobiliários de emissão do administrador, do gestor ou de

empresas a eles ligadas. Com isso, julga o administrador demonstrado que, não seria razoável para o legislador da ICVM

472 condicionar toda e qualquer aplicação de recursos em títulos de emissão do administrador, gestor ou de empresas a

eles ligadas à assembleia geral de cotistas, devendo esta circunstância ser verificada, portanto, no caso concreto.

Além disso, pondera o administrador que, os efeitos práticos da interpretação por nós dada ao conceito de

conflito de interesse, inviabilizariam o funcionamento de fundos de investimento imobiliário cuja política de investimento

preveja a aplicação de recursos em ativos financeiros imobiliários, notadamente em CRI, na medida em que o mercado

desse tipo de ativo é irrigado por poucas empresas.

No tocante à política de investimento do FII em tela, enfatiza o administrador que o objeto principal do

Fundo é proporcionar a valorização e a rentabilidade das cotas mediante a aquisição de CRI, entre outros Ativos-Alvos.

Destaca ainda, que tais ativos poderão ser adquiridos em operações nas quais atuem como contraparte, direta ou

indiretamente, o Administrador, o Gestor, seus controladores, suas controladas, suas coligadas ou sociedades com eles

submetidas a controle comum, bem como fundos de investimento e/ou carteiras de títulos e valores mobiliários

administrados e/ou geridos pelo administrador e/ou gestor. Portanto, considera o Administrador que: a aquisição de AtivosAlvos que estejam de acordo com a política de investimento e cuja estruturação, distribuição, emissão, administração e/ou

gestão, conforme aplicável, tenham sido realizadas pelas pessoas acima mencionadas não configurarão, em princípio,

conforme sua linha de argumentação, situação de conflito de interesse, e encontram-se previamente aprovadas pelos

cotistas, uma vez que prevista no próprio Regulamento.

Prossegue o Administrador alegando que o Fundo foi constituído para atender, essencialmente, à demanda

de investidores interessados em adquirir cotas de fundo de investimento imobiliário cuja política preveja o investimento em

títulos e valores mobiliários (primordialmente CRI) estruturados, distribuídos e emitidos, em regime fiduciário, por

empresas do grupo econômico do gestor do Fundo, neste caso, a CIBRASEC ADMINISTRADORA DE RECURSOS LTDA e faz

paralelo com precedente julgado pelo Colegiado, manifestado no Processo RJ-2007-12876 e corroborado pela orientação do

Ofício-Circular/CVM/SIN/Nº 4/2010, ao permitir que os recursos dos fundos de investimento regulados pela ICVM 409 sejam

aplicados em valores mobiliários de emissão do administrador, gestor ou empresa a eles ligada, não configurando situação

de conflito de interesses. Ressalta ainda o fato de o Fundo ser destinado exclusivamente a investidores qualificados, assim

definidos nos termos da ICVM 409.

Em relação à ligação envolvendo o gestor do fundo (Cibrasec Administradora de Recursos) e o emissor dos

CRI (Cibrasec – Companhia Brasileira de Securitização), informa o Administrador que, no que se refere às atividades do

Fundo, é seu entendimento que caberá a ele (Administrador) e ao Gestor, no exercício de suas respectivas atribuições,

evitar que o Fundo realize operações em condições que não sejam razoáveis ou equitativas, de acordo com as condições

que prevaleçam no mercado ou em que o Fundo contrataria com terceiros.

CONSIDERAÇÕES DA GIE

1. Regras gerais envolvendo o tema Conflito de Interesses em Fundos de Investimento

O assunto “Conflito de Interesses” foi recentemente abordado pela CVM na indústria de securitização

através da edição da Instrução CVM nº 531/2013 (ICVM 531) que alterou a plataforma regulatória dos Fundos de

Investimento em Direitos Creditórios - FIDC, especialmente sobre esse quesito.

Nesse sentido, antes de expormos nossas considerações sobre os argumentos levantados em prol da

aquisição de ativos emitidos pelo administrador, gestor, ou partes relacionadas, vale a pena apresentarmos as alterações

na indústria de FIDC tendo por base a referida Instrução, bem como o tratamento dado à matéria aos diversos tipos de

fundos de investimentos.

A CVM trata o assunto conflito de interesses de diversas formas, de acordo com as particularidades do

veículo de investimento, riscos ao mercado, público investidor, entre outros, consequentemente, as Instruções que regulam

cada um dos fundos podem tratar o assunto sob diferentes prismas.

a. Conflito de Interesses em Fundos 409:

A ICVM 409 em seu art. 86, § 2º, por exemplo, dispõe que, os fundos regulados por aquela Instrução, não

podem deter mais de 20% (vinte por cento) de seu patrimônio líquido em títulos e valores mobiliários de emissão do

administrador, do gestor ou de empresas a eles ligadas, observando ainda, que é vedada a aquisição de ações de emissão

do administrador, exceto quando o fundo busca reproduzir índice de mercado do qual as ações do administrador ou de

companhias a ele ligadas façam parte, respeitado a proporção de sua participação no respectivo índice e, caso o mesmo

venha a adquirir cotas de fundos administrados por tais participantes, o regulamento do mesmo deve dispor sobre o

percentual máximo de aplicação nessas cotas.

Posteriormente, o Colegiado, ao analisar consulta apresentada pela Superintendência de Relações com o

Mercado e Intermediários, decidiu no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-12876 pela possibilidade de constituição de

fundos de investimento das classes Ações e Multimercado que prevejam o investimento de mais de 95% de seu PL em

determinada ação de emissão do administrador, dada as permissões contidas no art. 95-B, §2º e art. 97, § 3º, da ICVM 409

e, desde que respeitada os condicionantes previstos em tais dispositivos.

Art. 95-B. Os fundos classificados como “Ações” deverão ter como principal fator de risco a variação

de preços de ações admitidas à negociação no mercado à vista de bolsa de valores ou entidade do mercado

de balcão organizado.

(...)

§ 2º Sem prejuízo do disposto no caput, o investimento nos ativos financeiros listados no § 1º não

estará sujeito a limites de concentração por emissor, desde que o regulamento, prospecto e material de

venda do fundo, bem como os extratos enviados aos clientes, contenham, com destaque, alerta de que o

fundo pode estar exposto à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí

decorrentes.

..................

Art. 97. Os fundos classificados como "Multimercado" devem possuir políticas de investimento que

envolvam vários fatores de risco, sem o compromisso de concentração em nenhum fator em especial ou em

fatores diferentes das demais classes previstas no art. 92.

§ 3º O investimento em ativos financeiros listados inciso I do § 1º do art. 95-B pelos fundos de que

trata este artigo não estará sujeito a limites de concentração por emissor, desde que o regulamento,

prospecto e material de venda do fundo, bem como os extratos enviados aos clientes, contenham, com

destaque, alerta de que o fundo pode estar exposto a significativa concentração em ativos de poucos

emissores, com os riscos daí decorrentes.

b. Conflito de Interesses em FIP:

E m relação aos Fundos Estruturados, temos também regras diferentes, no caso dos Fundos de

Investimento em Participações (FIP), observamos no art. 36 da Instrução CVM nº 391/2003 uma regra muito similar ao

estabelecido aos Fundos Imobiliários, qual seja, veda a aplicação de recursos do fundo em títulos e valores mobiliários de

companhias nas quais participem:

Art. 36. Salvo aprovação da maioria dos cotistas reunidos em assembléia geral, é vedada a aplicação

de recursos do fundo em títulos e valores mobiliários de companhias nas quais participem:

“I – o administrador, o gestor, os membros de comitês ou conselhos criados pelo fundo e cotistas

titulares de cotas representativas de 5% (cinco por cento) do patrimônio do fundo, seus sócios e respectivos

cônjuges, individualmente ou em conjunto, com porcentagem superior a 10% (dez por cento) do capital

social votante ou total;

II – quaisquer das pessoas mencionadas no inciso anterior que:

a) estejam envolvidas, direta ou indiretamente, na estruturação financeira da operação de emissão

de valores mobiliários a serem subscritos pelo fundo, inclusive na condição de agente de colocação,

coordenação ou garantidor da emissão; ou

b) façam parte de conselhos de administração, consultivo ou fiscal da companhia emissora dos

valores mobiliários a serem subscritos pelo fundo, antes do primeiro investimento por parte do fundo.

Parágrafo único. Salvo aprovação da maioria dos cotistas, é igualmente vedada a realização de

operações, pelo fundo, em que este figure como contraparte das pessoas mencionadas no inciso I deste

artigo, bem como de outros fundos de investimento ou carteira de valores mobiliários administrados pela

administradora ou pela gestora, quando houver.”

Tal vedação é mitigada caso a maioria dos cotistas reunidos em assembleia aprovem a operação. Observe

ainda, que a vedação, diferentemente da imposta aos FII, é estendida também aos cotistas titulares de cotas

representativas de 5% do PL do fundo, bem como os mencionados no inciso II do referido artigo.

c. Conflito de Interesses em FIDC:

O último posicionamento da CVM em relação ao tema “Conflito de Interesses” em fundos de investimento

foi através da edição da ICVM 531, conforme exposto acima, o que traz regras mais rígidas em relação às estruturas que

possam propiciar situações que envolvam esses conflitos.

Essa Instrução (ICVM 531) vedou, sob qualquer hipótese, não só o administrador do FIDC, mas também o

gestor, custodiante, o consultor especializado ou partes a eles relacionadas, ceder ou originar, direta ou indiretamente,

direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.

Art. 39. ........................

(...)

§ 2º É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a eles

relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, ceder ou originar,

direta ou indiretamente, direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.

Com relação aos demais ativos financeiros, a norma limitou sua aquisição unicamente às necessidades de

gerenciamento de caixa, onde facultou ao regulamento do fundo indicar a possibilidade de realização de operações nas

quais a instituição administradora atue na condição de contraparte do fundo.

Art.24. O regulamento do fundo deve prever, no mínimo, o seguinte: (....) IV – a possibilidade de realização de operações nas quais a instituição administradora atue na condição de contraparte do fundo, desde que com a finalidade exclusiva de realizar a gestão de caixa e liquidez do fundo; Mesmo possibilitando ao administrador do fundo adquirir ativos financeiros de emissão do administrador para fins de gerenciamento de caixa, a norma limitou tais aquisições a 20% do PL do fundo: Art. 40-A. O fundo poderá adquirir direitos creditórios, observada a vedação de que trata o § 2º do art. 39, e outros ativos de um mesmo devedor, ou de coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade, no limite de 20% (vinte por cento) de seu patrimônio líquido. § 1º O percentual referido no caput poderá ser elevado quando: I – o devedor ou coobrigado: a) tenha registro de companhia aberta; b) seja instituição financeira ou equiparada, autorizada a funcionar pelo Banco Central do Brasil; ou c) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social imediatamente anterior à data de constituição do fundo elaboradas em conformidade com o disposto na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e a regulamentação editada pela CVM, e auditadas por auditor independente registrado na CVM, ressalvado o disposto no §3º deste artigo; e II - se tratar de aplicações em: a) títulos públicos federais; b) operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais; e c) cotas de fundos que possuam como política de investimento a alocação exclusiva nos títulos a que se referem às alíneas “a” e “b”. (...) § 9º As hipóteses de elevação do limite de 20% (vinte por cento) para aplicação em outros ativos de um mesmo devedor de que trata o inciso I do § 1º não são aplicáveis aos ativos de emissão ou coobrigação do administrador e do gestor ou partes a eles relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, para os quais o limite deve ser observado. 2. Conflito de Interesses disposto na Lei 8.668, de 25 de junho de 1993 e na ICVM 472/08 As regras de conflito de interesses estabelecidas aos FII não são as mais rígidas quando comparados aos demais fundos estruturados mencionados acima.

Diferentemente dos fundos relacionados, os FII foram criados através de uma lei específica sobre o tema,

a Lei nº 8.668, de 25 de junho de 1993, que dispõe sobre a constituição e o regime tributário dos Fundos de Investimento

Imobiliário.

Essa lei, em seu art. 12, VII, veda a realização de qualquer operação do fundo quando caracterizada

situação de conflito de interesse envolvendo o fundo e o administrador, bem como aquele e o empreendedor.

Art. 12. É vedado à instituição administradora, no exercício específico de suas funções e

utilizando-se dos recursos do Fundo de Investimento Imobiliário:

(...)

VII – realizar operações do fundo quando caracterizada situação de conflito de interesse entre o

fundo e a instituição administradora, ou entre o fundo e o empreendedor.

Por sua vez, a ICVM 472, em seu art. 34, reafirmou o dispositivo legal, considerando que, caso as

operações do fundo que caracterizassem conflito de interesses fossem submetidas à aprovação de Assembleia de Cotistas,

a hipótese prevista em Lei se descaracterizaria. Para isso, condicionou a operação à aprovação prévia, específica e

informada em assembleia, cujo quorum é estabelecido pelo disposto no art. 20, parágrafo único, da ICVM 472.

O §1º do art. 34 enumera ainda alguns exemplos de situações de conflito de interesses, tais como: a

aquisição, locação, arrendamento ou exploração do direito de superfície, pelo fundo, de imóvel de propriedade do

administrador ou de pessoas a ele ligadas; a alienação, locação ou arrendamento ou exploração do direito de superfície de

imóvel integrante do patrimônio do fundo tendo como contraparte o administrador ou pessoas a ele ligadas; assim como a

contratação por parte do administrador dos prestadores de serviços a que se refere o art. 31 da mesma instrução, qual

seja: a distribuição de cotas, o consultor especializado, a empresa especializada e o formador de mercado.

Entendemos que todas as demais contratações de partes relacionadas ao administrador em princípio

estão sujeitas à deliberação em assembleia de cotistas, nos termos do disposto parágrafo único do art. 20 da ICVM 472.

Alertamos ainda, que, em nossa opinião, as situações de conflito de interesses, assim como qualquer

outra sujeita a assembleia de cotistas não podem ser, para esses efeitos, objeto de pré-aprovação, ciência, ou

concordância sob qualquer outro nome, no Termo de Adesão ao fundo, tendo em vista os motivos expostos acima, bem

como através de dispositivo no regulamento.

3. Fundo de Investimento Imobiliário CRI Caixa RB Capital - FII

Com relação aos argumentos apresentados pela Caixa Econômica sobre a possibilidade de aquisição de

CRIs ligados ao gestor do fundo RB Capital, vale a pena algumas considerações.

Primeiramente, o administrador argumenta que no caso de confronto entre as duas normas, aqui, a ICVM

472 e ICVM 306, a respeito do tema conflito de interesses, dever-se-ia aplicar o disposto na ICVM 306, por ser uma norma

específica aos administradores/gestores de valores mobiliários.

Vale ressaltar, que conforme mencionado acima, o tema conflito de interesses tem características próprias

em cada um dos veículos financeiros supervisionados pela CVM, apesar de algumas questões nucleares serem comuns a

todos.

Não podemos considerar razoável o ponto levantado, pois do contrário, nenhuma das normas editadas

pela CVM sobre o assunto, cujo agente principal seja o administrador/gestor, seria aplicável a realidade de cada um dos

tipos de fundos existentes em nossa indústria. Em resumo, os dispositivos normativos editados sobre o tema, na prática,

não seriam aplicados, o que parece-nos, no mínimo, inconsistente, dado que de fato o assunto é tratado de diversas formas

em nossa regulamentação, conforme exposto acima.

Em relação ao aspecto terminológico, entendemos que o administrador de trata o art. 34, da ICVM 472, é

o gênero presente em toda a ICVM 306 e no art. 23, da Lei 6385/76, que abrange tanto o que se convencionou denominar

de administrador, quanto de gestor de fundos de investimento. Frisamos, também, que o §1º, do art. 21-A, da ICVM 306

possibilita o administrador ou gestor atuar na condição de contraparte do fundo caso não haja disposição específica

em contrário e, desde que tal possibilidade conste no regulamento do fundo.

As restrições envolvendo os Fundos Imobiliários vêm ordinariamente do estabelecido na Lei nº 8.668/93, o

qual veda qualquer situação que envolva conflito de interesses entre o administrador, em gênero, o que abarca também o

gestor. É obvio que o legislador estava preocupado com a discricionariedade do gestor de recursos, seja sob o nome de

gestor de FII ou administrador.

A ICVM 472 apenas flexibilizou tal dispositivo, ao eleger a Assembleia de Cotistas como o fórum mais

adequado para se permitir tais investimentos. Observe que a norma poderia ter elegido o regulamento do fundo, o termo

de adesão ou qualquer outra forma de ratificação, contudo, tais alternativas não foram elencadas.

O administrador ainda menciona que em CRI que conste com o regime fiduciário, dado que o patrimônio

do ativo não se confunde com o da securitizadora, a preocupação em relação a um potencial conflito de interesses estaria

mitigada, tendo em vista que o devedor dos recursos não seria a securitizadora, no caso concreto, uma parte relacionada

ao gestor, e sim o tomador do crédito imobiliário, ou seja, o risco direto a que o investidor estaria exposto não seria o do

administrador ou gestor, e sim de cada um dos devedores cujos créditos serviram de lastro à emissão do CRI.

De fato o principal risco incorrido na aquisição de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) é o

inadimplemento dos devedores finais, bem como as garantias dos créditos concedidas e o pré-pagamento (antecipação de

receita, com o consequente recálculo dos juros pagos), o que impacta diretamente no fluxo de caixa do ativo e na

rentabilidade do fundo.

No entanto, os riscos envolvidos na aquisição de CRI, em nosso entendimento, podem ser divididos em

dois grandes grupos: (i) a qualidade do crédito originado e (ii) na estruturação do produto financeiro propriamente dito. O

primeiro está mais diretamente relacionado à capacidade de prospectar bons clientes oriundos de operações de

financiamento imobiliário, bem como no conjunto de procedimentos adotados pelos originadores/credores, a fim de mitigar

os riscos incorridos nessas operações de crédito.

Já o segundo, está estreitamente correlacionado à escolha do perfil de créditos e sacados adequados, a

fim de compor o pool de ativos que irão lastrear o CRI, bem como “desenhar” a estrutura da operação de securitização de

modo adequado. Ou seja, mesmo que a companhia securitizadora, parte relacionada ao administrador/gestor, não seja o

principal indutor dos riscos relacionados ao grupo (i), o que em alguns casos não é de todo verdade, os mesmos são os

principais vetores de risco relacionados ao grupo (ii).

A título exemplificativo, no caso específico dos CRI, o conflito observado no grupo (ii) é onde o participante

(administrador, gestor ou consultor imobiliário) do fundo ou partes a ele relacionadas adquirem CRIs estruturados por

agentes do grupo. Já o conflito pertencente ao grupo (i) é onde o participante do fundo adquire CRIs no qual atuou na

originação dos créditos que os lastrearam, sem contudo ter necessariamente estruturado a emissão do mesmo.

Contudo, no que diz respeito ao modelo de estruturação e distribuição dos CRI, vale a pena ressaltar que,

em nossa opinião, caso os CRIs sejam adquiridos de parte não relacionada em mercado secundário ou em ambiente de CCP

(central counterparty), entendemos que o conflito de interesses de que trata a ICVM 472 se encontra mitigado.

Do mesmo modo, se a mesma aquisição for realizada em mercado primário dentro da estrutura do

mercado de capitais (por exemplo: bookbuilding, formação de preço por leilão, estrutura de segregação de

responsabilidades, etc.), entendemos que tal conflito também se encontra mitigado, dado que a precificação do ativo não

estaria sob o domínio dos participantes do fundo.

Ou seja, podemos concluir que o Regime Fiduciário não blinda, necessariamente, o fundo imobiliário de

potenciais conflitos de interesses, pelos motivos acima expostos, consequentemente, não seria um motivo para a

inaplicabilidade do art. 34 da ICVM 472.

4. Cibrasec Créditos Securitizados Fundo de Investimento Imobiliário - FII

O administrador do Cibrasec Créditos Securitizados FII (Oliveira Trust DTVM) argumenta que a melhor

interpretação para o art. 34 da ICVM 472 é aquela onde os participantes relacionados ao fundo (administrador, gestor, etc.),

voluntariamente, considerando que determinada situação possa ser prejudicial ao FII e aos seus cotistas, depois de

verificado tal risco, obtenha a aprovação prévia e específica em assembleia de cotistas para realizar a operação desejada.

Em relação a essa linha de argumentação, entendemos que a existência dos potenciais conflitos de

interesse de que trata o art. 34, da ICVM 472 depende de fatores como a forma pela qual os CRIs foram estruturados e

distribuídos e a relação entre administradores e gestores dos fundos com originadores e estruturadores dos CRI. Deste

modo, é nossa opinião que, de modo algum, a Instrução vinculou os procedimentos descritos em seu art. 34 a uma

avaliação subjetiva e voluntária onde os administradores envolvidos eventualmente façam sobre atos que caracterizem

conflito de interesses.

Vale a pena mencionar novamente a experiência da indústria de FIDC quando da edição da ICVM 531/13,

considerado ainda, que dispomos de diversos dispositivos normativos para tratar de conflito de interesses em nossa

regulamentação.

Assim como nos FIDC, os conflitos de interesses em uma operação envolvendo a aquisição de CRI se dão

quando um participante domina duas pontas dentro de uma estrutura: (i) a originação do crédito, para o que poderíamos

fazer uma analogia com o lado da venda do ativo (sell-side); e (ii) quando este mesmo participante trabalha na aquisição

desses créditos originados anteriormente (buy-side), no caso, em forma de CRIs.

Nesse contexto, que envolve fundamentalmente ativos ilíquidos, para mitigar uma estrutura conflituosa

permite-se que os agentes prestem serviços a apenas uma das pontas da estrutura: originação/cessão ou aquisição dos

ativos. Tem-se, então, um controle mútuo exercido entre os agentes, um no momento da originação/cessão dos créditos

(ou do CRI propriamente dito) e outro no momento de sua aquisição pelo FII, exercido pelo administrador ou gestor.

Ou seja, nesse contexto (o dos FIDC) considerou a prática de originar para distribuir como um fator de

risco de tal periculosidade que deveria ser eliminado. Entendemos que embora o regramento no presente caso seja diverso

e envolva outros produtos (FII e CRI), é importante ressaltar este paralelo, especialmente por se tratarem os CRIs no

principal veículo em nosso mercado para as operações de securitização imobiliária (MBS), assim como os FIDC são o

principal veículo para as demais formas de securitização (ABS).

O administrador entende ainda, que se deve considerar o contexto do fundo em tela, ou seja, devemos

levar em conta que o objeto principal do fundo é proporcionar a valorização e rentabilidade das cotas mediante a aquisição

de CRI, entre outros ativos.

Desse modo, o fundo foi constituído para atender, essencialmente, à demanda de investidores

interessados em adquirir CRI nos termos da política de investimentos estabelecida, que prevê a aquisição de valores

mobiliários (primordialmente CRI) estruturados, distribuídos e emitidos, em regime fiduciário, por empresas do grupo

econômico do gestor do fundo. Tal fato estando previsto no regulamento, não configuraria, em princípio, situação de

conflito de interesses, dado que se encontram previamente aprovadas pelos cotistas, uma vez que prevista no próprio

regulamento, segundo o seu entendimento.

Lembramos, mais uma vez, os nossos argumentos expostos ao FII CRI Caixa RB Capital, ou seja, as

restrições envolvendo os Fundos Imobiliários vêm ordinariamente do estabelecido na Lei nº 8.668/93.

Deste modo, em nossa opinião, a ICVM 472, tendo em vista as competências legais da CVM em relação à

matéria, tão somente interpretou o dispositivo legal ao entender que a aprovação prévia e específica de matérias que

envolvam conflito de interesses em assembleia de cotistas descaracterizaria a vedação de que trata o art. 12, inciso XII, da

Lei 8.668/93.

Ao fazer isso, a ICVM 472 foi precisa e cirúrgica, estabelecendo que não o regulamento, ou o termo de

adesão ou qualquer outra forma de autorização, mas sim que somente aprovação prévia, específica e informada em

assembleia geral de cotistas poderia fazer com que se superasse a vedação legal em termos de atos que caracterizem

conflitos de interesse entre administrador e fundo.

CONCLUSÕES

Diante de todo o acima exposto, entendemos que a ICVM 472 possui um tratamento próprio relativo ao

conflito de interesses, tratamento esse advindo da Lei 8.668/93 que veda qualquer tipo de operação que envolva conflito

de interesses entre o administrador, em gênero, o que se aplicaria também ao gestor do fundo, e o FII propriamente dito,

consequentemente, entendemos que não é razoável a aplicação do art. 21-A da ICVM 306 em detrimento do art. 34 da

ICVM 472.

Ainda, consideramos que o único fórum legítimo para deliberar e autorizar a aquisição de ativos sujeitos a

conflitos de interesses é a assembleia geral de cotistas, conforme o próprio art. 34 da ICVM 472 dispõe, o que inviabiliza a

possibilidade de pré-aprovação, ciência, ou concordância sob qualquer outro nome, no Termo de Adesão ao fundo, assim

como em seu regulamento.

Em relação ao Termo de Adesão, nos termos da decisão do Colegiado no Processo CVM nº RJ-2008-7977,

de 03/03/2009, foi reiterado que tal documento tem fim específico, qual seja, o de registrar a entrega de determinadas

informações aos cotistas, e assim, não é meio adequado para outras finalidades que não lhe são próprio, como, por

exemplo, a outorga de poderes ou a concessão de direitos pelo cotista signatário ao administrador do fundo.

Vale mencionar ainda que existem diferenças significantes entre uma pré-aprovação em regulamento ou

Termo de Adesão e no curso de uma assembleia de cotistas, já que nesta última é possível um amplo debate entre os

diversos investidores do condomínio, possibilitando, com isso, a tomada de decisão em bases mais refletidas, bem como

um melhor alinhamento de entendimentos, dado os diversos níveis de conhecimento e assimilação de riscos pelos cotistas

envolvidos.

Ressaltamos que, em nosso entendimento, a possibilidade de declaração voluntária por parte do agente

conflitado também não se fundamenta, uma vez que ao se permitir que os administradores/gestores se autodeclarem

conflitados, caso assim entendam, transferimos um poder que a Instrução confere aos cotistas para agentes que possuem

interesse direto na aprovação dessas operações, o que não é razoável.

No entanto, como exposto em nossas considerações a respeito dos conflitos indiretos, entendemos que

operações realizadas em mercado secundário entre partes não relacionadas ou em ambiente de CCP (central

counterparty), bem como às realizadas no mercado primário com regras de mercado de capitais para formação de preços, tais como bookbuilding, formação de preços por leilão, estrutura de segregação de responsabilidades, entre outros, mitigaria tais conflitos. Levando-se em conta as conclusões apresentadas acima, recomendamos ao Colegiado que não seja acatado as interpretações e, consequentemente, os recursos dos administradores envolvidos, Caixa Econômica Federal e Oliveira Trust DTVM, fazendo-se necessário o pleno cumprimento das exigências remanescentes formuladas através dos Ofícios CVM/SIN/GIE/Nº 3614/2012 e 231/2013, item 3, conforme transcrito no histórico do presente relato, processos RJ2012-13220 e RJ-2012-15177, respectivamente, resultando, com isso, na alteração dos Regulamentos, de modo a atender de forma objetiva o disposto na ICVM 472. Finalmente, colocamo-nos à disposição para relatar a matéria, caso o Colegiado entenda conveniente. Atenciosamente, BRUNO BARBOSA DE LUNA Gerente de Acompanhamento de Fundos Estruturados Ao SGE, de acordo com a manifestação e o encaminhamento proposto pela GIE. FRANCISCO JOSÉ BASTOS SANTOS Superintendente de Relações com Investidores Institucionais