Governança corporativa

NOVAS REGRAS DE MODELO DE ACESSO – BM&FBOVESPA – PROC. SP2013/0521

O Colegiado deu continuidade à discussão do assunto, tendo, ao final, a Diretora Luciana Dias solicitado vista do processo.

NOVAS REGRAS DE MODELO DE ACESSO – PARTICIPANTE DE NEGOCIAÇÃO PLENO (PNP) E PARTICIPANTE DE NEGOCIAÇÃO (PN) - BM&FBOVESPA – PROC. SP2013/0521

(Pedido de vista DLD) Trata-se de autorização requerida pela BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA”) para implantação de novas regras de acesso de pessoas autorizadas a operar em seus ambientes de negociação. A BM&FBOVESPA propõe a criação de duas categorias de pessoas autorizadas a operar: os participantes de negociação plenos (“PNP”) e os participantes de negociação (“PN”). PNP seria a nova designação dos intermediários que atualmente já são autorizados a operar. Já PN seria a denominação dos intermediários que operam “por conta e ordem” e que continuariam a operar, em nome de seus comitentes, por meio de um ou mais PNP. No modelo proposto, tanto PNP quanto PN seriam considerados “pessoas autorizadas a operar” para fins da Instrução CVM 461/2007. Com a mudança de status para PN, esses intermediários (i) dependeriam de autorização de acesso outorgada pelo Conselho de Administração da BM&FBOVESPA; (ii) seriam obrigados a cumprir o roteiro básico do Programa de Qualificação Operacional (“PQO”); (iii) estariam submetidos à supervisão da BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”); e (iv) seus clientes estariam protegidos pelo Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (“MRP”), nos termos da Instrução CVM 461/2007. Além disso, um PNP não poderia prestar serviços a intermediários não autorizados como PN.

A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI opinou desfavoravelmente à aprovação da proposta, nos termos do Relatório SMI/Nº 007/2014, pois, apesar de reconhecer os benefícios decorrentes do modelo (submissão dos PN à supervisão da BSM e a possibilidade de acesso dos clientes do PN ao MRP), entendeu que: a. A definição de pessoa autorizada a operar dada pelo art. 11 da Instrução CVM 461/2007 não abrangeria os PN; b. Haveria um aumento dos custos dos intermediários que atualmente operam “por conta e ordem” no cumprimento das novas exigências; e c. Poderia ser criada dificuldade para a adoção de outros modelos de acesso por entidades administradoras do mercado de bolsa que venham a se constituir no Brasil; e d. Na proposta inicial da Bolsa, estava prevista a isenção de contribuições ao MRP por parte dos PN, o que poderia ensejar conflitos em caso de posterior exigência dessa contribuição. A BM&FBOVESPA apresentou esclarecimentos adicionais e algumas modificações à proposta inicial em relação à contribuição ao MRP de modo a atender às preocupações da SMI. Após pedido de vista em 06/05/2014, a Diretora Luciana Dias apresentou manifestação de voto, opinando pelo deferimento do novo modelo de acesso proposto pela BM&FBOVESPA, por entender, resumidamente, que: a.

Diante das alterações verificadas no mercado após a edição da Instrução CVM 461/2007 (como, por exemplo, no que diz respeito à eletronificação do acesso aos sistemas de negociação), seria justificável a ampliação da interpretação do art. 11 dessa instrução de modo a abranger os PN, não havendo limites legais que impeçam essa nova interpretação; b. Sob muitos aspectos, os intermediários designados como PN atualmente desempenham suas atividades de forma idêntica àqueles que detêm acesso direto aos ambientes de negociação, mas, por conta da atual interpretação da Instrução CVM 461/2007, não se submetem de maneira idêntica à supervisão e fiscalização da BSM, tampouco têm seus clientes protegidos pelo MRP, de forma que a nova interpretação do art. 11 permitiria que fosse alcançada a finalidade desse dispositivo; c. Os custos para os PN advindos do cumprimento do PQO e da supervisão da BSM não seriam significativos vis-à-vis a redução de despesas decorrente do fato de que a opção pelo status de PN elimina a necessidade de construção de infraestrutura própria para operação e ainda seriam justificados pelos benefícios decorrentes do novo modelo com relação à atuação da BSM e extensão do MRP aos clientes desses intermediários; d.

Embora seja oportuna a ponderação feita pela SMI com relação aos aspectos concorrenciais da proposta apresentada pela Bolsa, essa proposta não representaria barreiras superiores àquelas já existentes para a entrada de concorrência no Brasil e o seu eventual indeferimento também não resolveria nem mitigaria as questões que já vêm sendo enfrentadas pela CVM sobre o assunto; e e. Considerando as missões atribuídas à CVM pela Lei nº 6.385/1976, os custos dos intermediários e um possível cenário de concorrência não poderiam ser privilegiados em detrimento da proteção de investidores e da solidez de mercado. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto da Diretora Luciana Dias, decidindo pelo deferimento do novo modelo de acesso proposto pela BM&FBOVESPA. Anexos VOTO DA DIRETORA LUCIANA DIAS

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº SP2013/0521

Reg. Col. nº 9029/2014

Interessado: BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros

Assunto: Novo modelo de acesso da BM&FBOVESPA – Participante de Negociação

Pleno e Participante de Negociação.

Declaração de Voto

I. Objeto

1. Trata-se de autorização requerida em 13.12.2013 pela BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de

Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA” ou “Bolsa”) para implantação de novas regras de

acesso de pessoas autorizadas a operar em seus ambientes de negociação (fls. 1-17).

2. A proposta da Bolsa compreende a criação de duas categorias de pessoas autorizadas a

operar: (i) os intermediários que atualmente são considerados autorizados a operar nos ambientes

de negociação da BM&FBOVESPA passariam a ser designados “participantes de negociação plenos”

(“PNP”) e permaneceriam inalteradas as atuais exigências em relação a eles; e (ii) os

intermediários que atualmente operam “por conta e ordem” passariam a ser designados

“participantes de negociação” (“PN”) e continuariam a operar, em nome de seus comitentes, por

meio de um ou mais PNP.

3. A mudança de status de um intermediário que opera “por conta e ordem” para um

participante de negociação (PN) teria cinco principais consequências: (i) esses intermediários

passariam a depender de uma autorização de acesso outorgada pelo Conselho de Administração

da BM&FBOVESPA[1]; (ii) na qualidade de PN, esses intermediários seriam obrigados a cumprir o

roteiro básico do Programa de Qualificação Operacional (“PQO”); (iii) os mesmos intermediários

também estariam submetidos à supervisão exercida pela BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados

(“BSM”), entidade autorreguladora que atua junto à Bolsa; (iv) seus clientes estariam protegidos

pelo Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos (“MRP”), nas hipóteses previstas na Instrução CVM

nº 461, de 2007; e (v) um PNP estaria impedido de prestar serviços a intermediários não

autorizados como PN.

4. Ao analisar o novo modelo de acesso proposto pela Bolsa, a Superintendência de Relações

com o Mercado e Intermediários (“SMI”) opinou desfavoravelmente à sua aprovação (fls. 18-24).

5. Apesar de reconhecer os benefícios decorrentes do modelo proposto pela Bolsa, como a

submissão dos PN à supervisão da BSM e a possibilidade de acesso dos clientes de PN ao MRP, a

SMI se deparou com as seguintes preocupações:

i) uma interpretação tanto histórica quanto literal da definição de pessoa autorizada a operar

constante do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007[2], não permitiria a sua extensão de

forma a abranger o intermediário designado pela BM&FBOVESPA como PN; a definição

constante da norma seria aplicável exclusivamente aos intermediários que estivessem

habilitados a atuar diretamente nos ambientes de negociação;

ii) o modelo proposto pela Bolsa poderia ensejar a elevação dos custos dos intermediários que

atualmente operam “por conta e ordem” no cumprimento das exigências impostas pela

BM&FBOVESPA;

iii) o modelo proposto também poderia ter impactos concorrenciais inoportunos, uma vez que

seriam alijados do mercado os participantes que não fossem admitidos como pessoa

autorizada a operar e, ainda, poderia ser criada dificuldade para a “adoção de outros

modelos de acesso por entidades administradoras do mercado de bolsa que venham a se

constituir no Brasil” (fl. 22); e

iv) na proposta inicial da Bolsa, estava prevista a isenção de contribuições ao MRP por parte

dos PN, o que poderia ensejar conflitos em caso de posterior exigência dessa contribuição.

6. Tendo em vista a opinião expressada pela SMI, a BM&FBOVESPA apresentou

esclarecimentos adicionais e algumas modificações à proposta inicial em 16.6.2014 (fls. 40-72) e

em 11.7.2014 (fls. 73-80).

7. Para a Bolsa, desde o processo de desmutualização e eletronificação do acesso aos

ambientes de negociação, com o término do pregão viva-voz, foram mitigadas as diferenças

existentes entre as pessoas autorizadas a operar e aquelas que operam “por conta e ordem” no

que diz respeito tanto à natureza da relação mantida entre os intermediários e a BM&FBOVESPA,

quanto aos aspectos operacionais do acesso aos ambientes de negociação.

8. Associada aos prejuízos decorrentes da crise financeira de 2008 e ao fato de que a atuação

“por conta e ordem” enseja menores custos, essa mitigação de diferenças teria levado

intermediários a rescindir seu contrato de acesso aos mercados administrados pela BM&FBOVESPA

e, segundo a própria Bolsa, haveria uma tendência à intensificação desse movimento.

9. A BM&FBOVESPA entende que os intermediários que operam “por conta e ordem” “atuam de

forma semelhante às pessoas autorizadas a operar, no que se refere ao relacionamento com

investidores e ao recebimento de ordens, além de atividades de pós-negociação como

gerenciamento de risco, liquidação e custódia de títulos e valores mobiliários” (fl. 75) e que,

portanto, implicam os mesmos riscos ao mercado que as pessoas autorizadas a operar.

10. Não obstante essas semelhanças, essas duas categorias de intermediários estariam sujeitas

a modelos de autorregulação assimétricos, dando margens a arbitragens regulatórias[3]. A

proposta da Bolsa aproximaria os modelos de autorregulação e supervisão daquelas corretoras que

operam “por conta e ordem” ao que hoje é exigido das pessoas autorizadas a operar e, por isso,

mitigaria os riscos de arbitragem regulatória e fortaleceria a segurança do sistema como um todo.

11. Em resposta às preocupações da SMI, a BM&FBOVESPA indicou que:

i) ainda que seja correta a interpretação histórica do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de

2007, apresentada pela SMI, essa não seria a interpretação mais adequada do dispositivo

após as mudanças estruturais verificadas em relação aos ambientes de negociação nos

últimos anos, em especial, aos processos de desmutualização das bolsas e de eletronificação

dos meios de acesso;

ii) o novo modelo de acesso não imporia custos adicionais significativos aos PN, uma vez que

(a) as regras atualmente impostas pela CVM e pela BM&FBOVESPA a esses intermediários

seriam idênticas àquelas aplicáveis às pessoas autorizadas a operar; (b) não seriam criados

custos operacionais, dado que os intermediários utilizariam a mesma infraestrutura

desenvolvida para atuar “por conta e ordem”; e (c) esse modelo não implicaria a sujeição

dos intermediários a novas regras sob a perspectiva da autorregulação, uma vez que, dos

140 itens que compõem o roteiro básico do PQO, 138 decorreriam diretamente da

regulamentação em vigor e os 2 restantes, que decorreriam exclusivamente de exigência da

BM&FBOVESPA, não apresentariam impacto material aos PN;

iii) não seriam criadas barreiras à entrada de novas entidades administradoras de mercados

organizados, uma vez que: (a) os PN não estariam sujeitos a qualquer cláusula de

exclusividade ou não concorrência em relação às formas de acesso aos ambientes de

negociação da BM&FBOVESPA; e (b) a proposta não contemplaria a exigência de qualquer

infraestrutura tecnológica específica de acesso aos ambientes de negociação da

BM&FBOVESPA;

iv) 87% e 94% dos volumes negociados, respectivamente, nos segmentos Bovespa e BM&F

correspondem a operações realizadas por investidores institucionais e intermediadas quase

que em sua totalidade por PNP; por isso, a BM&FBOVESPA estima que eventual nova

administradora de mercados concorreria, principalmente, para a atração de PNP, cujos

requisitos de acesso não são alterados no novo modelo;

v) apenas 0,02% e 0,8% dos volumes totais negociados, respectivamente, nos segmentos

Bovespa e BM&F correspondem a operações intermediadas por aqueles que seriam

designados como PN; porém, esses intermediários atuam principalmente em operações de

investidores de varejo, razão pela qual se tornaria mais relevante a supervisão de suas

atividades e controle de riscos; e

vi) diante das preocupações apresentadas pela SMI com relação ao MRP, a BM&FBOVESPA

entendeu ser pertinente a alteração do modelo proposto, passando a incluir, dentre as

novas regras, a previsão de que os PN que ainda não atuem pelo modelo “por conta e

ordem” devam contribuir com o MRP durante o prazo de 24 meses, isto é, durante o mesmo

prazo aplicado aos PNP que contribuíram para a formação do patrimônio de afetação do

MRP[4].

12. Tendo em vista as alterações feitas na proposta pela Bolsa em relação à contribuição ao

MRP para atender às preocupações da SMI, entendo que restam duas questões levantadas pela

SMI a serem discutidas pelo Colegiado, a saber: (i) se é admitida a interpretação do art. 11 da

Instrução CVM nº 461, de 2007, de forma a abranger os PN; e (ii) se admitida essa interpretação,

se devem ser aprovadas as novas regras apresentadas pela BM&FBOVESPA em vista das

preocupações da SMI quanto aos custos para os intermediários que hoje operam por conta e

ordem e os potenciais efeitos concorrenciais.

II. Razões de voto

13. Conforme acima indicado, o primeiro ponto a ser enfrentado está relacionado à interpretação

do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007, abaixo transcrito.

Art. 11. Considera-se pessoa autorizada a operar, para efeitos desta

Instrução, a pessoa natural ou jurídica devidamente autorizada, pela

entidade administradora, a atuar nos ambientes ou sistemas de negociação

ou de registro de operações do mercado organizado.

Parágrafo único. A atuação de que trata o caput pode se dar, nas

hipóteses e condições definidas pela entidade administradora de mercado

organizado:

I – por intermediários, em nome próprio e de terceiro;

II – por operadores especiais, em nome próprio ou de intermediário;

III – em nome próprio, por outras pessoas jurídicas, ou fundos de

investimento, diretamente e sem a necessidade da intervenção de

intermediário.

14. Tal como apontado tanto pela SMI quanto pela BM&FBOVESPA, uma interpretação histórica

desse dispositivo levaria à conclusão de que as pessoas autorizadas a operar em ambientes ou

sistemas de negociação ou de registro de operações do mercado organizado seriam aquelas

habilitadas a atuar nesses ambientes ou sistemas, diretamente, por meio de estruturas próprias.

15. Acredito que a SMI faz um relato correto da interpretação história do art. 11 da Instrução

CVM nº 461, de 2007. Contudo, além do aumento de custo e dos efeitos concorrenciais, questões

que discuto abaixo, a área não aponta motivos pelos quais a CVM não poderia ampliar essa

interpretação.

16. Não há regras que impeçam a CVM de adotar novas interpretações. Ao contrário, faz parte

das funções da CVM, do judiciário e de outros aplicadores do direito, atualizar a interpretação de

suas normas ou da Lei em função da evolução natural do contexto fático em que tais regras

devam ser aplicadas, de forma a melhor cumprir a finalidade a que tais regras se destinam e o

interesse público. Isso é o que depreende da leitura do art. 2º da Lei nº 9.784, de 1999, que

regula o processo administrativo no âmbito da administração pública federal:

“Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios

da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade,

moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse

público e eficiência.

Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre

outros, os critérios de: (...)

XIII - interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o

atendimento do fim público a que se dirige, vedada aplicação retroativa de

nova interpretação.”

17. A única limitação expressa a respeito de novas interpretações no texto da lei é a vedação à

aplicação retroativa de uma nova interpretação. Além dessa vedação, por conta do princípio da

legalidade, consagrado no art. 5º, inciso II da Constituição, toda interpretação deve partir das

palavras da lei e respeitar os limites impostos pelo texto legal. Por isso, é preciso ver se o atual

texto do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007, comportaria a interpretação que a Bolsa

propõe.

18. De resto, novas interpretações são possíveis desde que atentem aos princípios jurídicos

pelos quais deve se pautar a administração pública, notadamente, os princípios da segurança

jurídica, da razoabilidade e da motivação.

19. Assim, se o texto do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007, permitir a leitura que quer

a Bolsa e a evolução na realidade do mercado brasileiro justificar uma nova interpretação da

norma, entendo que a CVM pode e deve revisitar sua interpretação desde que essa seja razoável,

motivada e não gere insegurança jurídica nem seja aplicada retroativamente.

20. Feita essa introdução, não vejo no texto do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007,

qualquer referência que nos obrigue a interpretar que pessoas autorizadas a operar nos ambientes

de negociação devam fazê-lo diretamente e por meio de sistemas próprios.

21. O parágrafo único do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007, também não impede essa

interpretação. Ao contrário, já indica que a atuação das pessoas autorizadas a operar se dará nos

termos das regras editadas pela entidade que administra o mercado em que essas pessoas estarão

autorizadas a operar.

22. Desse modo, o fato de uma administradora de mercados organizados admitir que uma pessoa

autorizada a operar o faça por meio de infraestrutura de terceiros não me parece contrariar o

texto normativo.

23. Assim, se a CVM entender que o novo contexto fático justifica uma alteração da

interpretação histórica do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007, não identifico limites legais

que a impeça.

24. Dito isso, acredito que uma nova interpretação que abranja tanto intermediários que operem

por meio de infraestrutura própria, quanto aqueles que se utilizam de infraestrutura de outros

intermediários, não é só desejável como é um anseio da CVM há alguns anos.

25. Isto porque com esta nova interpretação todos os intermediários passariam a estar sob a

supervisão da BSM e todos os investidores atuando no mercado teriam direito de acessar o MRP.

O fato de o modelo proposto endereçar duas preocupações antigas da CVM foi inclusive apontado

pela SMI em seu relatório[5].

26. Como se depreende do Edital de Audiência Pública nº 06/2007, a edição da Instrução CVM

nº 461, de 2007, teve como um dos seus principais objetivos atualizar a regulamentação aplicável

aos chamados mercados regulamentados de valores mobiliários, tendo em vista as alterações

verificadas em virtude do movimento de desmutualização das entidades administradoras de

mercado de bolsa.

27. Nos termos desse mesmo edital, com a finalidade de proteger os investidores em mercados

organizados, a CVM, de um lado, passou a atribuir às entidades administradoras a responsabilidade

por verificar se um determinado intermediário estaria apto a participar de seu ambiente de

negociação, preservando a higidez e credibilidade desse sistema[6].

28. De outro, a CVM reforçou o papel da autorregulação, ratificando a responsabilidade da

entidade ou departamento de autorregulação ligado à determinada administradora de mercado por

supervisionar e fiscalizar os participantes dos mercados administrados.

29. Na qualidade de auxiliares do regulador[7], as entidades de autorregulação deveriam

promover um acompanhamento especializado e célere contribuindo para a solidez do mercado

brasileiro. Dessa forma, a CVM pretendeu atribuir às entidades administradoras a responsabilidade

por zelar pela integridade dos mercados por ela administrados e pela proteção dos investidores

que neles negociassem valores mobiliários[8].

30. A interpretação histórica constante do art. 11 da Instrução CVM nº 461, de 2007, parece

ter atendido a essa preocupação da CVM e ter contemplado as formas de atuação em ambientes

de negociação verificadas no momento da edição da regra, abrangendo todos os riscos

vislumbrados até então.

31. No entanto, no período que se seguiu à regulamentação da Instrução CVM nº 461, de 2007,

houve uma intensificação da eletronificação do acesso aos sistemas de negociação e,

consequentemente, uma demanda crescente por investimentos em tecnologia, tornando muito

mais difícil para intermediários de menor porte acompanhar as inovações do mercado.

32. Esse processo, associado a fatores econômicos que têm desafiado o mercado de capitais

como um todo, culminou numa crise do mercado de intermediação e na fragilização financeira de

muitos dos agentes, gerando uma tendência de alteração da forma de atuação de parte desses

intermediários.

33. Alguns deles têm deixado de deter acesso direto aos ambientes de negociação administrados

pela BM&FBOVESPA e passaram a operar exclusivamente pelo modelo “por conta e ordem”,

focando suas atividades na captação de clientes.

34. Sob muitos aspectos, mas, em especial, no relacionamento com investidores, esses

intermediários desempenham suas atividades de forma idêntica àqueles que detêm acesso direto

aos ambientes de negociação administrados pela Bolsa, mas, por conta da atual interpretação da

Instrução CVM nº 461, de 2007, não se submetem de maneira idêntica à supervisão e fiscalização

da BSM, tampouco têm seus clientes protegidos pelo MRP. Temo que seus clientes sequer saibam

que estão menos protegidos do que investidores atuando por outras corretoras.

35. Em outras palavras, os intermediários que operam pelo modelo “por conta e ordem” crescem

em relevância no mercado brasileiro e, apesar de implicarem os mesmos riscos aos mercados

regulamentados que a CVM buscou mitigar quando da edição da Instrução CVM nº 461, de 2007,

não estão sujeitos ao mesmo arcabouço de supervisão e proteção de investidores.

36. Diante desse cenário, a proposta apresentada pela BM&FBOVESPA me parece ser uma

medida salutar para o mercado de valores mobiliários, indo ao encontro da finalidade almejada pela

CVM quando da edição da Instrução CVM nº 461, de 2007.

37. A proposta da BM&FBOVESPA me parece proteger justamente a finalidade acima

mencionada. Isso porque, em primeiro lugar, permite a extensão da atuação da BM&FBOVESPA

com relação ao controle das pessoas que intermediarão operações realizadas em seus ambientes

de negociação, seja com acesso direto ou indireto aos seus sistemas, mas, de qualquer forma,

capazes de interferir na integridade e credibilidade dos mercados por ela administrados.

38. Em segundo lugar, a proposta permite a extensão da atuação da BSM, contribuindo para que

uma gama ainda maior de intermediários esteja sujeita às auditorias e fiscalizações promovidas por

essa entidade, acarretando ao mercado os benefícios já mencionados com relação a essa

supervisão.

39. Em terceiro lugar, em linha com o objetivo geral de proteção aos investidores, a proposta da

Bolsa estende o MRP aos investidores que operem por intermédio desses participantes.

Consequentemente, assegura-se idêntica proteção aos investidores nos mercados administrados

pela BM&FBOVESPA, independentemente da forma com que seus intermediários acessem os

sistemas da Bolsa.

40. Dito isto, considero necessário enfrentar as duas preocupações da SMI. Primeiro, a SMI se

preocupa com o aumento de custos para uma indústria de intermediação já fragilizada

financeiramente. Esses custos têm origem no fato de que se passará a exigir do PN o cumprimento

do PQO e, sobretudo, no fato de que esses intermediários passariam a ser supervisionados pela

BSM, a qual tem roteiros de inspeção periódicos que inevitavelmente exigem dedicação de

funcionários e diretores desses intermediários.

41. Embora, como apontado pela Bolsa, o roteiro básico do PQO advenha quase que em sua

totalidade de regras legais ou regulamentares, há detalhes e especificações na forma pela qual o

PQO avalia o cumprimento dessas regras que são determinados pela Bolsa e isso pode aumentar os

custos regulatórios de intermediários que hoje não precisam atender a essas exigências. O fato de

haver inspeções periódicas mais detalhadas e frequentes também pode significar um incremento

de custos.

42. Mas, a minha percepção (e essa parece ser também a percepção da indústria) é de que

esse incremento não é significativo, vis a vis a redução de despesas decorrente do fato de a

opção pelo status de PN eliminar a necessidade de construção de infraestrutura própria para

operação. Ademais, esse incremento tem como consequência o endereçamento de duas

preocupações importantes que tratei acima: a submissão desses regulados à BSM e a inclusão de

todos os investidores que hoje acessam o mercado de bolsa à proteção do MRP. Assim, a meu ver

esses custos estão mais que justificados.

43. A tendência de migração do status de “autorizado a operar” para “por conta e ordem” é uma

tentativa legítima de redução de custos, mas é também um ato de arbitragem regulatória que a

CVM deve coibir tomando medidas necessárias para que não exista oportunidade de escolha do

regulado. O modelo proposto pela Bolsa elimina essa possibilidade de escolha.

44. Por fim, observo ser oportuna a ponderação feita pela SMI com relação aos aspectos

concorrenciais da proposta apresentada pela Bolsa. Ainda que, via de regra, a análise dessas

questões não esteja abrangida pela competência da CVM, a esta autarquia compete “assegurar o

funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão”[9], tornando pertinente a

discussão sobre as estruturas de mercado que possam ter influência sobre a aplicação ou

adaptação da regulamentação em vigor aos possíveis cenários de concorrência.

45. Entretanto, não vejo como, sob essa perspectiva, o modelo de acesso proposto pela

BM&FBOVESPA possa representar uma barreira à entrada de concorrência maior do que as

barreiras que já existem.

46. É certo que, dentre os inúmeros desafios que um potencial ambiente de concorrência traz

para agentes de mercado e para a própria CVM, o fato de todos os intermediários estarem

submetidos a um regime de autorregulação no qual cada um dos concorrentes tem a capacidade

de impor regras para as entidades que nela operam é um dos mais cruciais.

47. Se não tratada cuidadosamente, a incongruência entre as regras de acesso e de

autorregulação e os custos de cumprimento dos diversos regimes pode tornar a indústria não só

ineficiente, mas também caótica e o mercado como um todo muito mais arriscado. Isso foi

expressamente reconhecido pela CVM no Edital de Audiência Pública CVM nº 5, de 2013:

“De acordo com a Oxera, as atividades de supervisão de mercado, de

autorregulação e mesmo de normatização efetuadas pelos autorreguladores

(administradores de mercado) tendem a ser repensadas em função da

introdução de concorrência. Em suas conclusões, a consultoria afirma que a

experiência dos mercados internacionais sugere que mudanças nessas

estruturas devem ser analisadas pela CVM, uma vez que o elevado grau de

autorregulação existente hoje pode não ser apropriado, considerando o

cenário de diversas bolsas concorrentes.

(...)

Do lado da regulamentação, com o objetivo de coordenar diversos

mercados, a experiência internacional também mostrou a necessidade de o

regulador tomar para si a tarefa de harmonização e uniformização de regras

que anteriormente, inclusive pelo seu grau de detalhamento, eram definidas

pela única plataforma de negociação existente (ainda que sujeitas à

aprovação prévia do regulador), a fim de manter a eficiência e integridade

dos mercados, evitar a concorrência predatória e mitigar riscos sistêmicos”.

48. Não obstante, o problema de como tratar adequadamente a autorregulação em um ambiente

de competição já existe e ele não será resolvido ou sequer mitigado negando-se o modelo de

acesso proposto pela Bolsa.

49. Isto porque os intermediários que operam “por conta e ordem” e aqueles que no modelo

corrente são pessoas autorizadas a operar, mas que potencialmente, em virtude de suas

características, poderiam migrar para o status de PN representam uma parcela muito pequena dos

volumes negociados. Eles competem com as grandes instituições basicamente por clientes de

varejo. O mercado de varejo representa 13% e 6% dos volumes negociados, respectivamente, nos

segmentos Bovespa e BM&F. E a parcela dos negócios gerados por intermediários que são ou

potencialmente seriam PN é ainda infinitamente menor que esses percentuais (hoje esses números

correspondem a 0,02% e 0,8% dos volumes totais negociados, respectivamente, nos segmentos

Bovespa e BM&F).

50. Assim, não parece ser viável economicamente que qualquer concorrente que deseje entrar

no mercado brasileiro possa visar somente os negócios gerados por este nicho de mercado. É por

isso que, num ambiente de concorrência, ao menos no Brasil, o modelo de autorregulação terá que

ser repensado.

51. A CVM já iniciou o debate sobre o tema na Audiência Pública CVM nº 5, de 2013. Negar a

proposta da Bolsa para o novo modelo de acesso não arrefece, facilita ou resolve as questões que

estão sendo enfrentadas no âmbito dessa audiência. Por isso, entendo que os eventuais efeitos

concorrenciais do novo modelo parecem substancialmente menores que os méritos da proposta de

integrar todos os intermediários à supervisão da BSM e estender o MRP a todos os investidores do

mercado.

52. Por último, creio que seja importante registrar que adotar posição diferente seria inverter a

ordem daquilo que a CVM deve proteger. As principais missões da CVM estão estabelecidas no art.

4º da Lei nº 6.385, de 1976. Lá estão elencadas, dentre outras missões, a proteção ao investidor

e o funcionamento regular e eficiente do mercado de bolsa e balcão.

53. A preocupação com a concorrência decorre dessas missões, mas não se sobrepõe a elas, ao

menos, não do ponto de vista da CVM. Assim, privilegiar os custos dos intermediários ou um

possível cenário de concorrência em detrimento da proteção dos investidores e da solidez do

mercado promoveria uma inversão de prioridades inadequada e não justificável vis a vis as missões

institucionais desta casa.

54. Diante do exposto acima, voto pelo deferimento do novo modelo de acesso proposto pela

BM&FBOVESPA.

Rio de Janeiro, 29 de julho de 2014.

Luciana Dias

Diretora

[1] Nos termos do art. 30, “f” do estatuto social da BM&FBOVESPA, compete ao seu Conselho de Administração

“deliberar sobre a outorga das Autorizações de Acesso, cabendo desta decisão, no prazo de 30 (trinta) dias,

pedido de revisão à Assembleia Geral, que deverá proferir decisão definitiva sobre a matéria, observado o

disposto na regulamentação vigente”.

[2] “Art. 11. Considera-se pessoa autorizada a operar, para efeitos desta Instrução, a pessoa natural ou jurídica

devidamente autorizada, pela entidade administradora, a atuar nos ambientes ou sistemas de negociação ou de

registro de operações do mercado organizado.

Parágrafo único A atuação de que trata o caput pode se dar, nas hipóteses e condições definidas pela entidade

administradora de mercado organizado:

I – por intermediários, em nome próprio e de terceiro;

II – por operadores especiais, em nome próprio ou de intermediário;

III – em nome próprio, por outras pessoas jurídicas, ou fundos de investimento, diretamente e sem a

necessidade da intervenção de intermediário”.

[3] Para a Bolsa, o participante por conta e ordem está sujeito à autorregulação, ainda que de forma mais tênue

que a entidade autorizada a operar, uma vez que: (i) em razão da utilização dos sistemas eletrônicos de

conexões automatizadas de pessoas autorizadas a operar, ainda recairia sobre quem opera por conta e ordem a

autorregulação da BSM; e (ii) para acesso ao segmento BOVESPA, seria necessária a manutenção da condição de

agente de custódia por meio da celebração de contrato de custódia entre esses intermediários e a BM&FBOVESPA,

também resultando em submissão daqueles que operam por conta e ordem à autorregulação por parte da BSM.

[4] Conforme previsto no Comunicado Externo BM&FBOVESPA 009/2011-DP, de 8.8.2011.

[5] Como exemplo, observo que, de acordo com a SMI, “a BM&FBOVESPA tem buscado alternativas para a

atividade de intermediação, dentre as quais o desenvolvimento de um modelo segundo o qual os intermediários

que o desejem possam atuar com foco na captação de clientes, utilizando-se da infraestrutura de outro

participante para execução dos negócios. Ressalta-se que em apresentações preliminares da presente iniciativa

da BM&FBOVESPA à CVM, a Autarquia destacou a importância da manutenção da abrangência da supervisão

exercida pela autorregulação sobre os intermediários” (grifos nossos).

[6] Art. 51 da Instrução CVM nº 461, de 2007. “As operações em um mercado organizado somente podem ser

realizadas por pessoa autorizada a operar em tal mercado.

§1º A admissão como pessoa autorizada a operar em mercado organizado de valores mobiliários depende de

autorização da entidade administradora, que deve considerar a sua organização, os recursos humanos e

materiais exigíveis e a idoneidade e aptidão profissional das pessoas que atuem em seu nome.

§2º Os requisitos de admissão como pessoa autorizada a operar devem observar os princípios de igualdade de

acesso e de respeito à concorrência.

§3º As qualificações mínimas para a admissão e manutenção como pessoa autorizada a operar contemplarão,

inclusive, as eventuais necessidades de patrimônio alocado à proteção de riscos de cada uma das atividades

autorizadas, a segregação de atividades destinada a prevenir conflitos de interesse e a existência de

departamento encarregado de verificar a observância das regras e normas de conduta aplicáveis às operações

realizadas no mercado.

§4º As entidades administradoras poderão estabelecer outros requisitos, inclusive de reputação ilibada, ou indicar

outros impedimentos para admissão e permanência de pessoa autorizada a operar, a juízo de seu Conselho de

Administração.

§5º É vedado à entidade administradora, sem prévia autorização da CVM, estabelecer limite máximo de pessoas

autorizadas a operar, ou reduzir o limite previamente aprovado, ainda que por classes ou para o exercício de

determinados direitos de acesso aos mercados por ela mantidos”.

[7] Art. 17, §1º da Lei nº 6.385, de 1976. “Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades

do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores

mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos

membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas”.

[8] Vide Edital de Audiência Pública nº 06/2007 (p. 19) e Relatório de Análise SDM – Processo nº RJ2003/11142

(p. 23), ambos disponíveis em www.cvm.gov.br. Último acesso em 23.7.2014.

[9] Art. 4º, III da Lei nº 6.385, de 1976.