Governança corporativa

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS - BRASIL BROKERS PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2015/3074

Trata-se de apreciação de consulta formulada pela Brasil Brokers Participações S.A. (“Requerente”), solicitando: (i) a dispensa da utilização do critério aludido pelo art. 264 da Lei nº 6.404/76 (“Lei 6.404”); (ii) a dispensa da aplicação dos artigos 2º e 12 da Instrução CVM 319/1999 (“Instrução 319”); e (iii) manifestação sobre a não incidência do direito de recesso referido no art. 137 da Lei 6.404. A consulta se insere no contexto da incorporação, pela Requerente, de uma série de sociedades controladas, todas elas constituídas na forma de sociedades por quotas de responsabilidade limitada ou sociedades anônimas de capital fechado, cujas quotas/ações correspondentes a 99,99% do capital social são de sua propriedade, de modo que apenas 0,01% são detidas por sócios minoritários. Em sua análise, consubstanciada no RA/SEP/GEA-1/nº 61/2015, de 18.06.2015, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou, inicialmente, que o Colegiado já reconheceu a possibilidade de se conceder um tratamento diferenciado às situações em que (i) inexistam interesses de acionistas minoritários da incorporadora que necessitem de proteção; e (ii) exista um desequilíbrio evidente entre os custos e de se observar integralmente as regras constantes na legislação societária e os benefícios oriundos de seu cumprimento. Assim, segundo a SEP, não seria justificável exigir, no caso concreto, a elaboração dos laudos previstos no art.

264 da Lei 6.404, uma vez que (i) a participação ínfima dos minoritários no capital das controladas (0,01%), tornaria os custos de sua elaboração desproporcionais aos benefícios que seriam gerados, e (ii) não haveria modificação relevante no patrimônio líquido da Requerente, considerando que os patrimônios líquidos das incorporadas já estão 99,9% nele refletidos, em decorrência da aplicação do método da equivalência patrimonial. Quanto à dispensa do art. 2º da Instrução 319, a SEP concluiu que a desproporcionalidade entre o ganho informacional e os custos envolvidos com a exigência de publicação de fato relevante nos termos de referido dispositivo tornaria injustificável a atuação da CVM nesse sentido. Nesse particular, contudo, a SEP ressalvou que cabe à própria Requerente avaliar a necessidade de divulgação de fato relevante à luz dos artigos 2º e 3º da Instrução CVM 358/2002. No tocante ao art. 12 da Instrução 319, a SEP igualmente concluiu que não seria justificável exigir o seu cumprimento, na medida em que as participações detidas pela Requerente em suas controladas já estaria refletida nas suas demonstrações financeiras consolidadas, que já são auditadas de acordo com as normas da CVM. Por fim, a SEP concordou com o entendimento da Requerente quanto a não incidência, no caso, do art.

137 da Lei 6.404, visto que a alteração do seu objeto social, permitindo a exploração direta das atividades imobiliárias, não representaria uma mudança em sua finalidade social capaz de ensejar direito de retirada. Em sua manifestação, o Diretor Relator Roberto Tadeu observou inicialmente que os artigos 2º e 12 da Instrução 319, cuja aplicação é objeto de pedido de dispensa pela Requerente, foram revogados pela Instrução CVM 565/2015, que passou a definir tão somente o conteúdo mínimo do instrumento que divulgar a operação, caso a divulgação seja necessária. Assim, para o Diretor Relator, o pedido de dispensa da aplicação de tais dispositivos teria perdido o seu objeto, competindo à Requerente avaliar a conveniência e oportunidade da divulgação de fato relevante sobre pretendida operação de incorporação. Quanto à adoção do laudo de avaliação previsto no art. 264 da Lei 6.404, por sua vez, o Relator acompanhou o entendimento da SEP no sentido de que a exigência de elaboração de tais laudos não seria justificável. Por fim, em relação a não aplicação do disposto no art. 137, IV, da Lei 6.404, o Diretor Relator também corroborou o entendimento da área técnica, destacando que a incorporação proposta, em sua visão, é mera técnica de reorganização societária, não importando em modificação substancial de sua atividade-fim. Assim, para o Relator, a operação, como proposta pela Requerente, não daria ensejo à retirada.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento consubstanciado no voto do Diretor Relator Roberto Tadeu. Anexos VOTO DO RELATOR MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° RJ2015/3074

REG. COL. 9739/2015

INTERESSADO: Brasil Brokers Participações S.A.

ASSUNTO: Consulta sobre a dispensa da aplicação do art. 264 da Lei nº 6.404, de

1976, e dos arts. 2º e 12 da Instrução CVM nº 319, de 1999, e sobre a não

aplicação do art. 137 da Lei nº 6.404/76.

DIRETOR-RELATOR: Roberto Tadeu Antunes Fernandes

RELATÓRIO

I. DO OBJETO

1. Trata-se de consulta apresentada, em 08.04.2015, pela Brasil Brokers Participações

S.A. (“Companhia” ou “Brasil Brokers”) sobre a dispensa da aplicação do art. 2641 da Lei

nº 6.404, de 1976 (“LSA”), e dos arts. 2º2 e 123 da Instrução CVM nº 319, de 1999, bem

como sobre a não aplicação do art. 1374 da LSA ao caso concreto.

II. DA CONSULTA

1 “Art. 264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à

assembléia-geral da controlada, deverá conter, além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo

das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do

patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os

mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito pela Comissão

de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas.”

2 “Art. 2º Sem prejuízo do disposto na Instrução CVM nº 31, de 8 de fevereiro de 1984, as condições de

incorporação, fusão ou cisão envolvendo companhia aberta deverão ser comunicadas pela companhia, até

quinze dias antes da data de realização da assembléia geral que irá deliberar sobre o respectivo protocolo e

justificação, à CVM e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores

mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, assim como divulgadas na imprensa,

mediante publicação nos jornais utilizados habitualmente pela companhia.

§1º A comunicação e a divulgação a que se refere o caput deste artigo deverão conter, no mínimo, as seguintes

informações: (...)”.

3 “Art. 12. As demonstrações financeiras que servirem de base para operações de incorporação, fusão e cisão

envolvendo companhia aberta deverão ser auditadas por auditor independente registrado na CVM.”

4 “Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o

direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as

seguintes normas (...)”.

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2. Nos termos da consulta, a Brasil Brokers cogita realizar a incorporação de uma série

de sociedades controladas, todas elas constituídas na forma de sociedades por quotas de

responsabilidade limitada ou sociedades anônimas de capital fechado (“Operação”), cujas

quotas/ações correspondentes a 99,99% do capital social são de sua propriedade, de sorte que

apenas 0,01% é detido por sócios minoritários.

3. A Companhia sustenta que, em razão do atual cenário econômico, considera

conveniente realizar a Operação, de modo a reduzir o custo operacional do grupo e propiciar o

incremento das sinergias. Dispõe que, ao final do processo de incorporação, que poderá ser

realizado em etapas, as controladas serão extintas e a Companhia será a sucessora de todos os

direitos e obrigações das sociedades incorporadas, passando a explorar diretamente as

atividades no setor imobiliário, deixando de ser uma holding pura para ser uma holding mista.

4. Assim, tendo em vista as características e particularidades que permeiam a Operação,

a Brasil Brokers solicita: (i) a dispensa de utilização de critério a que alude o art. 264 da LSA;

(ii) a dispensa da aplicação dos arts. 2º e 12 da Instrução CVM nº 319/99; e (iii) manifestação

sobre a não aplicação do direito de recesso de que trata o art. 137 da LSA, em virtude de

alteração da redação do objeto social da Companhia, que passaria a comportar, também, a

exploração direta das atividades previstas em seu estatuto social.

II.1. AUTORIZAÇÃO PARA DISPENSA DO ART. 264 DA LSA (FLS. 03/05)

5. A Brasil Brokers requer a dispensa de utilização de critério a que alude o art. 264 da

LSA com base nos seguintes fundamentos:

a) O art. 264 da LSA visa a fornecer maior proteção aos acionistas minoritários

dissidentes da controlada, através da disponibilização de outro critério de avaliação

para que possam compará-lo com a relação de troca prevista no protocolo de

incorporação. Com efeito, fica assegurado a estes o direito de se retirarem da

sociedade, caso assim desejem, optando pelo reembolso calculado com base no

critério previsto no art.45 da LSA ou no critério alternativo determinado pelo art. 264,

a seu critério;

b) No caso concreto inexiste uma base de sócios minoritários a ser tutelada. A adoção de

um critério comparativo, no caso da Operação, beneficiaria apenas sócios minoritários

titulares de 1 (uma) única quota/ação representativa do capital social de cada uma das

controladas, percentual este sem representatividade;

c) A única razão da utilização desta estrutura de capital nas controladas da companhia é

permitir a pluralidade legal de sócios, a qual é atingida conferindo uma única quota

aos respectivos minoritários, que, por sua vez, atuam, inclusive, como administradores

(seja da Brasil Brokers, seja das investidas), razão pela qual, em sua maioria,

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assinarão, enquanto representantes legais, o protocolo e justificação das incorporações,

o que denota sua aquiescência com a operação pretendida;

d) Os custos de contratação de laudo de avaliação de patrimônio líquido a valor de

mercado são extremamente elevados, não se justificando tamanho acréscimo de

despesa para a Companhia com a realização da operação, vis-à-vis o insignificante

universo dos beneficiados pela aplicação da norma;

e) O Colegiado, no âmbito do Processo CVM nº RJ2005/2597, autorizou a incorporação

da sociedade anônima fechada, Companhia Brasileira de Bebidas – CBB, pela

Companhia de Bebidas das Américas – AMBEV, com base nos respectivos valores

contábeis sob o argumento de que “o desequilíbrio entre as estimativas de custos de

elaboração de laudo de avaliação a preços de mercado (cerca de R$500.000,00,

segundo a companhia) e o potencial valor do desembolso por conta do direito de

retirada (R$4.161,28, segundo a companhia) aliado ao fato de praticamente

inexistirem minoritários em CBB a serem protegidos justificariam autorização para

confrontar os patrimônios das sociedades incorporadora e incorporada com base nos

respectivos valores patrimoniais contábeis”; e

f) A elaboração do laudo de avaliação a valor de mercado também seria dispensável pelo

simples fato de os sócios minoritários das controladas não estarem sob a tutela da

CVM, já que se tratam de sociedades limitadas ou sociedades anônimas fechadas.

Com efeito, inexistiria interesse público a ser tutelado, consoante entendimento

proferido em diversas decisões do Colegiado, como se extrai do processo CVM nº

RJ2011/129785.

II.2. DISPENSA DA APLICAÇÃO DOS ARTS. 2º E 12 DA INSTRUÇÃO CVM Nº 319/99 (FLS. 05/07)

6. A Brasil Brokers requer a dispensa da aplicação dos arts. 2º e 12 da Instrução CVM

nº 319/99 com base nos seguintes fundamentos:

a) O art. 2º da Instrução CVM n 319/99 prevê que as condições de incorporação

envolvendo companhia aberta deverão ser comunicadas à CVM e às bolsas de

valores, bem como publicadas em jornais de grande circulação, em até 15 (quinze)

dias da data de realização da assembleia que irá deliberar sobre o respectivo

5 “A prerrogativa conferida à CVM no art. 264 da lei nº 6.404/1976 não se aplica ao presente caso ‘uma vez que

se trata de incorporação de companhia fechada por companhia aberta e o artigo atribui esta prerrogativa à

CVM nos casos de companhias abertas’, também não se aplicando o disposto na deliberação CVM nº559, de

18.11.2008, porque as sociedades envolvidas têm acionistas minoritários;

De toda forma, não parece justificável uma atuação da CVM com o fim de exigir a apresentação dos laudos a

preço de mercado. Os beneficiários proporcionados por esses laudos não são proporcionais aos custos

correspondentes (...)”

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protocolo. Tal comunicado deverá conter, no mínimo, as informações mencionadas

no parágrafo primeiro do citado artigo;

b) No caso em tela, considerando que praticamente inexistem acionistas minoritários a

serem protegidos, já que apenas 0,01% do capital social das controladas são detidos

por terceiros, bem como que as sociedades a serem incorporadas não possuem ações

negociadas, não se justifica a publicação de comunicado nos moldes do citado art.2º;

c) Ademais, os custos para a publicação seriam bastante elevados vis-à-vis os

benefícios gerados aos seus destinatários. Nessa linha, o Colegiado acatou o pedido

formulado pela Andrade Gutierrez Concessões S.A. e dispensou a publicação do

referido comunicado, acompanhando a manifestação da Superintendência de

Relações com Empresas - SEP acerca da desproporção entre o ônus envolvido e o

ganho dos acionistas decorrentes da disponibilização de tais informações, que seriam

disponibilizadas no site da CVM; e

d) Tampouco se justifica exigir que as demonstrações financeiras das sociedades

controladas sejam auditadas por empresa de auditoria independente, conforme prevê

o art.12 da Instrução CVM nº 319/99. Isto porque as participações detidas pela Brasil

Brokers em suas controladas já estão refletidas em suas demonstrações financeiras

consolidadas, apresentadas regularmente, as quais, por sua vez, são auditadas de

acordo com as normas da CVM. Tal entendimento vem sendo utilizado

consistentemente pela Autarquia para afastar a aplicação do citado art.12 em casos

análogos ao presente (Processos CVM nºs RJ2008/3015, RJ2010/13002,

RJ2012/4338 e RJ2011/4880).

II.3. NÃO APLICAÇÃO DO ART. 137 DA LSA (FLS. 07/11)

7. A Brasil Brokers entende inaplicável o direito de recesso dos acionistas dissidentes

de eventual deliberação que aprovar a mudança da redação de seu objeto social, com base nos

seguintes fundamentos:

a) A LSA estabelece que os acionistas que dissentirem de determinadas deliberações

poderão se retirar da companhia mediante reembolso de suas ações e elenca o rol

taxativo de matérias que ensejam o direito de recesso ao acionista dissidente. Em

linhas gerais, restringe-se tal faculdade às hipóteses em que restem reduzidos os

direitos de participação ou alterada, profundamente, a forma de organização da

companhia. Dentre essas está a mudança do objetivo social, nos termos do art.136,

inciso VI;

b) De forma uníssona, a melhor doutrina vem se posicionando no sentido de admitir o

exercício do direito de retirada, com fulcro no inciso VI do art.136 da LSA, nos casos

em que a modificação do objeto social seja substancial, de forma que passe a

sociedade a atuar em outro ramo de negócios, implicando em alteração do risco

empresarial assumido pelo acionista;

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c) Com efeito, eventuais alterações do objeto social que não representem uma verdadeira

mudança da atividade empresarial explorada – tais como aquelas que meramente

alteram ou acrescem a forma de exploração daquele mesmo ramo – não devem ensejar

o direito de retirada dos acionistas dissidentes, em sacrifício das finanças sociais;

d) A CVM já teve a oportunidade de se manifestar sobre questões envolvendo a

aplicabilidade do direito de recesso em decorrência da mudança de objeto social, como

se extrai do voto do Diretor Luiz Sampaio Campos, no âmbito do PAS CVM nº

RJ2003/5457, o qual enfrentou, no campo teórico, as modificações do objeto social

que ensejariam o direito de retirada, concluindo que a mera alteração na forma de

exploração do objeto não seria capaz de provocar o recesso6;

e) No caso concreto, após a implementação da Operação, a Brasil Brokers expandirá sua

forma de exploração das atividades imobiliárias, passando a fazê-lo tanto direta quanto

indiretamente, esta última já prevista em seu estatuto social. A eventual alteração do

objeto social da Companhia, de modo a permitir sua exploração direta, em hipótese

alguma pode configurar uma mudança substancial na finalidade social que enseje o

direito de retirada, na medida em que a Brasil Brokers continuará atuando no mesmo

ramo de negócios;

f) A citada mudança do objeto social não imputará qualquer alteração no risco

empresarial assumido pelos acionistas da Companhia, visto que ela e suas controladas

já estão sujeitas aos mesmos riscos do negócio, conforme menciona a sessão “fatores

de risco” do formulário de referência da Brasil Brokers; e

g) A possibilidade de exploração direta das atividades imobiliárias que hoje são

realizadas através de sociedades investidas representaria, em última análise, uma

modificação na forma (e nem mesmo dos meios) de consecução do objeto social da

Brasil Brokers;

III – DA MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA – SEP (FLS. 23/36)

8. A SEP manifestou-se através do RA/SEP/GEA-1/n.º 61, de 18.06.2015, concluindo,

em primeiro lugar, que não se justificaria, no caso concreto, a atuação da CVM no sentido de

exigir a elaboração dos laudos previstos no art. 264 da LSA, pelas razões a seguir sintetizadas:

6 A Companhia cita ainda o Parecer CVM/SJU/nº10/83 e a decisão tomada em processo em que a Light deixou

de explorar a sua atividade de forma direta, passando a exercê-la de forma indireta, através de sua

participação societária na Eletropaulo, em movimento societário inverso ao que a Brasil Brokers pretende

realizar. Destacou que, nesse procedente, a Procuradoria da CVM entendeu, por meio do Parecer

CVM/SJU/nº59/81, que o objeto social está ligado à atividade econômica explorada e que o fato de o mesmo

ser exercido indiretamente não representa, de per si, uma alteração do objeto social.

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a) Da análise do art. 264 da LSA, depreende-se que a proteção buscada pelo legislador,

aparentemente, reside na apresentação de informações adicionais, aptas a influenciar a

apreciação da operação e a tomada de decisão pelos demais acionistas das companhias

envolvidas. Portanto, um dos objetivos da norma seria informacional: conferir aos

acionistas da sociedade incorporada e da sociedade incorporadora parâmetros

concretos para a avaliação da relação de substituição adotada na operação;

b) Entretanto, como já reconhecido pelo Colegiado, existe a possibilidade de se conceder

um tratamento diferenciado para as situações nas quais: (i) inexistam interesses de

acionistas minoritários da incorporadora que necessitem de proteção; e (ii) exista um

desequilíbrio evidente entre os custos de se cumprir com a aplicação integral das

regras constantes na legislação societária e os benefícios oriundos do seu

cumprimento;

c) No caso concreto, o percentual de participação dos minoritários no capital das

controladas é ínfimo (0,01%), tornando os custos para a elaboração de critério

alternativo de comparação, de que trata o art. 264 da LSA, extremamente elevados e

desproporcionais aos benefícios que seriam gerados; e

d) Não haverá modificação relevante no patrimônio líquido, já que os patrimônios

líquidos das incorporadas já estão 99,9% refletidos no patrimônio líquido da Brasil

Brokers em decorrência da aplicação do método da equivalência patrimonial.

9. Quanto ao pedido de dispensa da aplicação do art. 2º da Instrução CVM nº 319/99, a

SEP concluiu que não se justificaria, no caso concreto, a atuação da CVM com o fim de exigir

a publicação de fato relevante com as informações exigidas no citado normativo,

considerando que o ganho informacional com a sua publicação, com o nível de detalhamento

requerido, poderia ser desproporcional ao custo envolvido.

10. Por outro lado, ressalvou a SEP que a Companhia deve avaliar a necessidade de

divulgação de Fato Relevante nos termos dos artigos 2º e 3º da Instrução CVM nº 358/02,

caso entenda que a operação pretendida possa influir de modo ponderável: (i) na cotação dos

valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; (ii) na decisão

dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou (iii) na decisão

dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores

mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados7.

11. Com relação ao pedido de dispensa da aplicação do art. 12 da Instrução CVM nº

319/99, a SEP concluiu que não se justificaria exigir que as demonstrações financeiras das

sociedades controladas fossem auditadas por empresa de auditoria independente, na medida

em que as participações detidas pela Brasil Brokers em suas controladas já estão refletidas em

7 A SEP destacou que o art. 2º da Instrução CVM nº 319/99 faz remissão à Instrução CVM nº 31/84 que, por sua

vez, foi revogada pela Instrução CVM nº 358/02, que passou a ser o normativo a tratar sobre divulgação de ato

ou fato relevante por parte das companhias abertas. Por seu turno, a Instrução CVM nº 358/02 cita como

exemplo de ato ou fato potencialmente relevante a incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou

empresas ligadas (art. 2º, parágrafo único, inciso VII).

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suas demonstrações financeiras consolidadas, apresentadas regularmente, as quais, por sua

vez, são auditadas de acordo com as normas da CVM. No entendimento da SEP:

“(...) a auditoria das demonstrações financeiras das sociedades controladas

representaria a assunção de custos adicionais (suportados por todos os acionistas

da Companhia) desprovidos de benefícios que os pudesse justificar, em contraponto

à busca pelo melhor interesse dos acionistas da Brasil Brokers, razão pela qual

entendo que a atuação desta Autarquia não se justificaria no sentido de exigir a

auditoria independente dessas demonstrações para fins da incorporação, conforme

requer o artigo 12 da Instrução CVM n.º 319/1999.”

12. Finalmente, a SEP acompanhou o entendimento da Brasil Brokers quanto a não

incidência, no caso concreto, do direito de recesso previsto no art. 137 na LSA. Para a SEP, a

alteração do objeto social da Companhia, de modo a permitir sua exploração direta, não deve

ser considerada como uma mudança na finalidade social que enseje o direito de retirada, na

medida em que a Brasil Brokers continuará atuando no mesmo ramo de negócios e sujeita aos

mesmos riscos empresariais assumidos pelos seus acionistas, conforme disposto em sua

consulta8.

13. A seu ver, a alteração do objeto social da Companhia, com o intuito de permitir,

também, a exploração direta das atividades imobiliárias “representa, tão somente, um mero

acréscimo quanto à forma de consecução do objeto da Brasil Brokers, decorrente, da

reestruturação societária que se pretende implementar. A alteração do objeto da companhia

visa apenas incorporar em seu objeto social as atividades já desenvolvidas pelas suas

controladas”.

É o relatório.

VOTO

1. Como exposto no relatório a este voto, a consulta apresentada pela Brasil Brokers

abrange os seguintes pedidos:

(i) dispensa, para fins da incorporação de suas controladas, de adoção do laudo de avaliação

do patrimônio líquido a preços de mercado, previsto no art. 264 da LSA;

(ii) dispensa de publicação de comunicado, nos termos do art. 2º da Instrução CVM nº 319/99,

com a publicação de fato relevante resumido, conforme previsto no art. 3º, §4º da Instrução

CVM nº 358/02;

8 A SEP, a exemplo da Companhia, faz referência ao voto do Diretor Luiz Sampaio Campos, no âmbito do PAS

RJ2003/5457.

Processo Administrativo CVM nº RJ2015/3074 – página 7 de 10

(iii) dispensa de realização de auditoria independente nas demonstrações financeiras das

sociedades incorporadas, de que trata o art. 12 da Instrução CVM nº 319/99; e

(iv) não incidência do direito de recesso previsto no art. 137 na LSA, em virtude da alteração

da redação do objeto social da Companhia, decorrente da possibilidade da mesma explorar

diretamente aquela atividade que o faz indiretamente.

2. Inicialmente, observo que os arts. 2º e 12 da Instrução CVM nº 319/99, cuja

aplicação é objeto de pedido de dispensa pela Brasil Brokers, foram revogados pela Instrução

CVM nº 565, editada em 15.06.20159.

3. A Instrução CVM nº 565/15 buscou, dentre outros, atualizar e aperfeiçoar comandos

da Instrução CVM nº 319/99, destacando-se aqueles relativos ao conteúdo mínimo das

comunicações da companhia para o mercado sobre uma operação de fusão, cisão,

incorporação e incorporação de ações e às demonstrações financeiras a serem divulgadas em

razão das citadas operações10.

4. Especificamente quanto à divulgação da operação, os arts. 3º e 4º da Instrução CVM

nº 565/15 estabelecem que:

“Art. 3º Sem prejuízo das informações e documentos necessários para o exercício de

direito de voto em assembleia geral previstos em norma específica, o fato relevante

sobre uma operação deve conter, no mínimo, o disposto no Anexo 311, na medida em

que tais informações forem conhecidas.

Art. 4º Caso o acionista controlador ou a companhia divulgue ao mercado a relação

de substituição proposta ou o critério para sua fixação que ainda estejam sujeitos a

alterações, as seguintes informações devem ser fornecidas ao mercado:

I – as razões que levaram a fazer a divulgação naquele momento;

II – o estágio em que se encontram as negociações;

III – as circunstâncias em que a relação de substituição ou o critério divulgado

ainda podem ser alterados; e

9 A Instrução somente não se aplica às operações anunciadas antes da data de sua publicação (art. 14,

parágrafo único).

10 Vide Edital de Audiência Pública SDM nº 04/2013, disponível no site da CVM.

11 O Anexo 3 dispõe acerca das seguintes informações:

1. Identificação das sociedades envolvidas na operação e descrição sucinta das atividades por elas

desempenhadas;

2. Descrição e propósito da operação;

3. Principais benefícios, custos e riscos da operação;

4. Relação de substituição das ações;

5. Critério de fixação da relação de substituição;

6. Principais elementos ativos e passivos que formarão cada parcela do patrimônio, em caso de cisão;

7. Se a operação foi ou será submetida à aprovação de autoridades brasileiras ou estrangeiras;

8. Nas operações envolvendo sociedades controladoras, controladas ou sociedades sob controle comum,

a relação de substituição de ações calculada de acordo com o art. 264 da Lei nº 6.404, de 1976;

9. Aplicabilidade do direito de recesso e valor do reembolso; e

10. Outras informações relevantes.

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IV – em se tratando de proposta do acionista controlador ainda não avaliada pela

administração da companhia:

a) se a proposta é vinculante;

b) o prazo para aceitação, se houver;

c) os demais termos e condições relevantes;

d) as medidas que a administração pretende tomar para avaliar a proposta; e

e) a data prevista para a conclusão das negociações, se for possível estimá-la.”

5. Recentemente, a divulgação do Fato Relevante de que tratam os referidos arts. 3° e

4º da Instrução CVM n° 565/15 foram objeto de pedido de dispensa à CVM, no âmbito de

operação de cisão parcial do Edifício Cidade Jardim SPE Empreendimento Imobiliário

LTDA12. Ao analisar o pedido, a SEP registrou que “a Instrução CVM nº 565/15 define tão

somente o conteúdo mínimo do instrumento que o divulgar, caso seja necessária tal

divulgação.”.

6. Nesse sentido, concluiu a SEP que caberia à administração da companhia avaliar a

conveniência e oportunidade da divulgação do referido fato relevante, nos termos dos arts. 2º

e 3º da Instrução CVM nº 358/02, caso entendesse que a operação pretendida pudesse influir

de modo ponderável: (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta

ou a eles referenciados; (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles

valores mobiliários; ou (iii) na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes

à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

7. A meu sentir, considerando o advento da Instrução CVM nº 565/15, que revogou o

art. 2º da Instrução CVM nº 319/99 e passou, segundo a SEP, a definir tão somente o

conteúdo mínimo do instrumento que divulgar a operação, caso esta divulgação seja

necessária, não há que se falar em pedido de dispensa a esta CVM, cumprindo à Brasil

Brokers, a exemplo do precedente acima referido, avaliar a conveniência e oportunidade da

divulgação do fato relevante sobre a pretendida operação de incorporação, à luz do que dispõe

os arts. 2º e 3º da Instrução CVM nº 358/02.

8. Nesse sentido, entendo que a consulta realizada pela Brasil Brokers, no que se refere

à dispensa de publicação do comunicado de que tratava o art. 2º da Instrução CVM nº 319/99,

ora revogado, perdeu seu objeto.

9. Com relação às demonstrações financeiras a serem divulgadas, a Instrução CVM nº

565/15, em seu art. 6º, §1º, inciso II, manteve a exigência de que as sociedades envolvidas na

operação tenham suas demonstrações financeiras auditadas por auditor independente

registrado na CVM. Todavia, ressalvou, em seu art. 10, que tal obrigação não se aplica a

incorporações ou incorporações de ações de companhias fechadas por emissor de valores

mobiliários registrado na categoria A caso a operação não represente uma diluição superior a

5% (cinco por cento).

12 Consulta realizada pela BR Properties S.A. (Processo CVM nº RJ20159097, apreciado pelo Colegiado em

reunião realizada em 06.10.2015).

Processo Administrativo CVM nº RJ2015/3074 – página 9 de 10

10. Diante dos preceitos da norma recém-editada e das características que permeiam o

caso concreto, entendo que a consulta realizada pela Brasil Brokers, no que se refere à

dispensa de realização de auditoria independente nas demonstrações financeiras das

sociedades incorporadas, nos termos do art. 12 da Instrução CVM nº 319/99, ora revogado,

igualmente perdeu seu objeto.

11. Por sua vez, no que tange ao pedido de dispensa, para fins da incorporação de suas

controladas, de adoção do laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado,

previsto no art. 264 da LSA, acompanho o entendimento da SEP de que não se justificaria, no

caso concreto, a atuação da CVM no sentido de exigir a elaboração dos laudos previstos no

citado normativo, pelas mesmas razões contidas em seu relatório de análise.

12. Finalmente, quanto a não aplicação do disposto no art. 137, IV, LSA, que prevê

hipótese de direito de recesso quando há modificação do objeto social, mais uma vez

corroboro o entendimento da área técnica. A mera alteração da atividade da Companhia para

deixar de ser uma holding pura com vistas a atuar diretamente no mercado imobiliário é, a

meu ver, mera técnica de reorganização societária, não resultando em alteração do ramo de

atuação da sociedade. Conforme já bem assentado na jurisprudência da CVM13 e na melhor

doutrina14, mero acréscimo ou alteração de atividade que não importe em modificação

substancial da atividade-fim, de modo a influir no risco assumido pelo acionista no momento

da compra de ações da companhia, não dá ensejo à retirada.

É como voto.

Rio de Janeiro, 13 de outubro de 2015.

ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES

DIRETOR-RELATOR

13 Assim entendeu o Colegiado da CVM no PAS nº RJ2003/5457 (Rel. Luiz Antônio Sampaio Campos),

14 Ensina José Edwaldo Tavares Borba (Direito Societário, 13ª Ed.. Rio de Janeiro: Renovar, 2012. Pg. 201): “A

mudança do objeto ocorreria apenas quando a sociedade viesse a ser desviada de sua atividade básica original,

ou a ingressar em atividades outras que não possam ser consideradas meros desdobramentos de seu objeto

original.”

Processo Administrativo CVM nº RJ2015/3074 – página 10 de 10

PARA: GEA-1 RA/SEP/GEA-1/n.º 61/2015 DE: Lívia Skora Cataldo de Castro Data: 18/06/2015 Assunto: Consulta – Companhia Aberta - Deliberação CVM n.º 559/2008 BRASIL BROKERS PARTICIPAÇÕES S.A. Processo CVM n.º RJ-2015-3074 Senhor Gerente em Exercício, 1. Trata-se de consulta protocolada nesta Autarquia por BRASIL BROKERS PARTICIPAÇÕES S.A. (“Brasil Brokers” ou “Companhia”), no dia 08.04.2015, solicitando à Superintendência de Relações com Empresas – SEP a (i) dispensa de aplicação do art. 264 da Lei n.º 6404/1976 e dos arts. 2º e 12 da Instrução CVM n.º 319/1999, em operações de incorporação de controladas, e (ii) a não aplicação do art.137da Lei n.º 6404/1976, pelos seguintes fatos e fundamentos. I – HISTÓRICO 2. Em 08.04.2015, a consulente protocolou o pedido em referência, nos seguintes principais termos (Fls. 1 a 16): I. Síntese da operação a) A Brasil Brokers cogita realizar a incorporação de diversas sociedades limitadas ou anônimas fechadas (“operação”), cujas ações/quotas correspondentes a 99,99% do capital social são de sua propriedade (“controladas”). Isto significa que apenas 0,01% das quotas/ações das controladas é detida por sócios minoritários, conforme demonstra o organograma da companhia (pág. 16); b) Considerando o atual cenário econômico, a companhia acredita que a operação seria um importante meio para a redução dos custos operacionais do grupo e incremento das sinergias, já que a atividade atualmente exercida pelas controladas passará a ser executada diretamente pela companhia, reduzindo-se a quantidade de sociedades envolvidas na estrutura societária, gerando significativo corte de despesas. Além disso, a incorporação permitirá o melhor aproveitamento das sinergias existentes entre as sociedades, o que se espera trazer impactos financeiros positivos para a Brasil Brokers, beneficiando, assim, seus acionistas e o mercado em geral;

c) Ao final do processo de incorporação, que poderá ser realizado em etapas, as

controladas serão extintas e a companhia será a sucessora de todos os direitos e obrigações

das sociedades incorporadas, passando a explorar, também diretamente, as atividades no setor

imobiliário. Com efeito, a companhia pretende acrescer o meio de exploração do seu objeto

social, de modo que possa atuar no ramo imobiliário de forma direta, e não apenas por meio

de participação em outras sociedades. Em outras palavras, a companhia deixaria de ser uma

holding pura para ser uma holding mista;

d) Por se tratar de incorporação envolvendo sociedades controladas – nenhuma delas,

frise-se, uma companhia com ações negociadas em bolsa ou mercado de balcão – por

companhia aberta, via de regra aplica-se o previsto no art. 264 da Lei n.º 6404/1976, bem

como as disposições estabelecidas na ICVM 319. Tendo em vista as características e

particularidades que permeiam a operação, a companhia apresenta o presente pedido de

dispensa de utilização de critério a que alude o art. 264 da Lei n.º 6404/1976 e de aplicação

dos arts.2º e 12 da ICVM 319, na incorporação pela Brasil Brokers de suas controladas, com

posterior submissão da matéria ao Colegiado. Adicionalmente, a companhia solicita à SEP

que manifeste sua opinião sobre a não aplicação do direito de recesso em virtude de alteração

da redação do objeto social da companhia, que passaria a comportar, também, a exploração

direta das atividades previstas em seu estatuto social.

II. Autorização para dispensa do art.264 da Lei n.º 6404/1976

e) O art. 264 da Lei n.º 6404/1976 prevê que na incorporação, pela controladora, de

companhia controlada, a justificação apresentada à assembleia deverá conter, além das

informações previstas no art. 224 e 225 daquela lei, o cálculo das relações de substituição das

ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido

das ações de ambas as companhias a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito

pela CVM;

f) A ratio do citado dispositivo é fornecer maior proteção aos acionistas minoritários

dissidentes da controlada, através da disponibilização de outro critério de avaliação para que

possam compará-lo com a relação de troca prevista no protocolo de incorporação. Com efeito,

fica assegurado a estes o direito de se retirarem da sociedade, caso assim desejem, optando

pelo reembolso calculado com base no critério previsto no art.45 da Lei n.º 6404/1976 ou no

critério alternativo determinado pelo art. 264 da Lei do anonimato, a seu critério;

g) Ocorre que, no presente caso, inexiste uma base de sócios minoritários a ser

tutelada. A adoção de um critério comparativo, no caso da operação, beneficiaria apenas

sócios minoritários titulares de 1 (uma) única quota/ação representativa do capital social de

cada uma das controladas, percentual este sem representatividade. Vale ressaltar que a única

razão da utilização desta estrutura de capital nas controladas da companhia é permitir a

pluralidade legal de sócios, a qual é atingida conferindo uma única quota aos respectivos

minoritários, que, por sua vez, atuam, inclusive, como administradores (seja da Brasil

Brokers, seja das investidas), razão pela qual, em sua maioria, assinarão, enquanto

representantes legais, o protocolo e justificação das incorporações, o que denota sua

aquiescência com a operação pretendida. Assim, a despeito de formalmente existir uma

maioria social, em termos práticos esta inexiste, dado que, como mencionado, a titularidade

da participação pelo minoritário tem como objetivo, tão somente, viabilizar a mandatória

pluralidade de sócios.

h) Some-se a isso o fato de que os custos de contratação de laudo de avaliação de

patrimônio líquido a valor de mercado são extremamente elevados, não se justificando

tamanho acréscimo de despesa para a companhia com a realização da operação, vis-à-vis o

insignificante universo dos beneficiados pela aplicação da norma.

i) Para corroborar os argumentos acima mencionados, vale destacar a decisão

proferida pelo Colegiado, no âmbito do processo CVM nº RJ-2005-2597, na qual foi

autorizada a incorporação da sociedade anônima fechada, Companhia Brasileira de Bebidas –

CBB, pela Companhia de Bebidas das Américas – AMBEV, com base nos respectivos valores

contábeis sob o argumento de que “o desequilíbrio entre as estimativas de custos de

elaboração de laudo de avaliação a preços de mercado (cerca de R$500.000,00, segundo a

companhia) e o potencial valor do desembolso por conta do direito de retirada (R$4.161,28,

segundo a companhia) aliado ao fato de praticamente inexistirem minoritários em CBB a

serem protegidos justificariam autorização para confrontar os patrimônios das sociedades

incorporadora e incorporada com base nos respectivos valores patrimoniais contábeis”.

j) Além das razões já mencionadas, a elaboração do laudo de avaliação a valor de

mercado também seria dispensável pelo simples fato de os sócios minoritários das controladas

não estarem sob a tutela da CVM, já que se tratam de sociedades limitadas ou sociedades

anônimas fechadas, conforme o caso. Com efeito, inexistiria interesse público a ser tutelado,

consoante entendimento proferido em diversas decisões do colegiado. Esse posicionamento,

vale lembrar, é pacífico em toda a Autarquia, como se extrai do processo CVM nº RJ-201112978, conforme a seguir:

“A prerrogativa conferida à CVM no art. 264 da lei nº 6.404/1976 não se aplica ao

presente caso ‘uma vez que se trata de incorporação de companhia fechada por

companhia aberta e o artigo atribui esta prerrogativa à CVM nos casos de

companhias abertas’, também não se aplicando o disposto na deliberação CVM

nº559, de 18.11.2008, porque as sociedades envolvidas têm acionistas

minoritários;

De toda forma, não parece justificável uma atuação da CVM com o fim de exigir

a apresentação dos laudos a preço de mercado. Os beneficiários proporcionados

por esses laudos não são proporcionais aos custos correspondentes (...)”

k) Diante do exposto, e considerando que a Operação se reveste de todas as

características que embasaram, historicamente, a posição desta Autarquia quanto à não

aplicação do art.264 da lei nº 6.404/1976, inexistem dúvidas de que não se justifica atuação da

CVM no sentido de vir a exigir elaboração de laudos a preços de mercado, tendo em vista que

(i) as sociedades incorporadas não são companhias abertas, e, portanto, seus sócios não estão

sob a tutela da CVM, e (ii) o percentual de participação dos minoritários no capital das

controladas é ínfimo, tornando os custos para a elaboração de critério alternativo de comparação extremamente elevados e desproporcionais aos benefícios que seriam gerados. III. Dispensa de aplicação dos arts. 2º e 12 da ICVM 319 l) A ICVM 319 dispõe sobre os procedimentos que devem ser observados em operações de incorporação, fusão ou cisão envolvendo companhias abertas. A referida instrução institui determinadas obrigações que visam precipuamente aumentar o grau de informação ao mercado em geral. Não obstante, tais determinações têm como efeito onerar as companhias envolvidas, em decorrência de custos adicionais de elaboração e publicação dos referidos documentos e informações. m) Nessa esteira, o art. 2º da ICVM 319 prevê que as condições de incorporação envolvendo companhia aberta deverão ser comunicadas à CVM e às bolsas de valores, bem como publicadas em jornais de grande circulação, em até 15 (quinze) dias da data de realização da assembleia que irá deliberar sobre o respectivo protocolo. Tal comunicado deverá conter, no mínimo, as informações mencionadas no parágrafo primeiro do citado artigo. n) No caso em tela, considerando que praticamente inexistem acionistas minoritários a serem protegidos, já que apenas 0,01% do capital social das controladas são detidos por terceiros, bem como que as sociedades a serem incorporadas não possuem ações negociadas, não se justifica a publicação de comunicado nos moldes do art.2º da ICVM 319. o) Ademais, os custos para a publicação seriam bastante elevados vis-à-vis os benefícios gerados aos seus destinatários. Nessa linha, o colegiado acatou o pedido formulado pela Andrade Gutierrez Concessões S.A. e dispensou a publicação do comunicado previsto no art.2º da ICVM 319, acompanhando a manifestação da SEP acerca da desproporção entre o ônus envolvido e o ganho dos acionistas decorrentes da disponibilização de tais informações, que seriam disponibilizadas no site da CVM. p) Tampouco se justifica exigir que as demonstrações financeiras das sociedades controladas sejam auditadas por empresa de auditoria independente, conforme prevê o art.12 da ICVM 319. Isto porque as participações detidas pela Brasil Brokers em suas controladas já estão refletidas em suas demonstrações financeiras consolidadas, apresentadas regularmente, as quais, por sua vez, são auditadas de acordo com as normas da CVM. Tal entendimento vem sendo utilizado consistentemente pela Autarquia para afastar a aplicação do art.12 da ICVM 319 em casos análogos ao presente, consoante os processos CVM nº RJ-2008-3015, RJ-201013002, RJ-2012-4338 e RJ-2011-4880. q) Assim, com base nas particularidades que permeiam a operação, notadamente: (i) a irrelevante participação dos sócios minoritários no capital social das controladas; (ii) a desproporcionalidade entre os custos envolvidos e os benefícios que tais procedimentos

gerariam aos acionistas minoritários; (iii) a inexistência de interesse a ser tutelado, tendo em

vista que as sociedades controladas são sociedades limitadas ou anônimas fechadas; e (iv) o

fato da participação das controladas já estarem refletidas nas demonstrações financeiras da

Brasil Brokers, não há razões para que as dispensas de aplicação do art. 2º e 12 da ICVM 319

não sejam concedidas.

IV. Não aplicação do art. 137 da Lei 6.404/76

r) A LSA estabelece que os acionistas que dissentirem de determinadas deliberações

poderão se retirar da companhia mediante reembolso de suas ações. Considerando o caráter

institucional das sociedades anônimas, notadamente aquelas com valores mobiliários

negociados em Bolsa, o direito de recesso se justifica na medida em que busca conciliar os

interesses da sociedade e dos acionistas individuais, ao admitir o direito potestativo de

acionistas dissidentes de determinadas deliberações assembleares se retirarem da companhia.

s) Por representar um direito do acionista que a companhia tem a obrigação legal de

se sujeitar, e que implica no desembolso de recursos da empresa (em prejuízo das atividades

sociais) para pagamento de determinados sócios, é entendimento pacífico, aqui e alhures, que

o direito de recesso deve ser tratado e interpretado de modo restritivo. Nesse sentido, a LSA

elenca o rol taxativo de matérias que ensejam o direito de recesso ao acionista dissidente. Em

linhas gerais, restringe-se tal faculdade às hipóteses em que restem reduzidos os direitos de

participação ou alterada, profundamente, a forma de organização da companhia. Dentre essas

está a mudança do objetivo social, nos termos do art.136, inciso VI, da LSA.

t) O objeto social permite aos investidores ter conhecimento do ramo de atividade

econômica desenvolvida pela sociedade e seus fatores de riscos, influenciando sua decisão de

subscrever ou adquirir ações de determinada companhia. Nesse sentido, a modificação do

objeto é deliberação de suma relevância para os acionistas, na medida em que pode

representar uma profunda alteração nos negócios e atividades da companhia, rompendo co os

fundamentos originais que embasaram a decisão do investidor de adquirir ações de sua

emissão, alterando, assim, a matriz de risco originalmente assumida pelo acionista.

u) De forma uníssona, a melhor doutrina vem, já de longa data, se posicionando no

sentido de admitir o exercício do direito de retirada, com fulcro no inciso VI do art.136 da

LSA, nos casos em que a modificação do objeto social seja substancial, de forma que passe a

sociedade a atuar em outro ramo de negócios, implicando em alteração do risco empresarial

assumido pelo acionista, conforme leciona Nelson Eizirik.

v) Nesse mesmo sentido, o ex-Presidente da CVM, Luiz Leonardo Cantidiano,

assevera que o direito de recesso só deve ser conferido quando a mudança no objeto social

implicar em alteração no ramo de negócios desenvolvidos pela companhia, conforme se extrai

da passagem a seguir:

“Segundo entendo, à vista de interpretação lógica dos propósitos que levaram o

legislador a admitir o exercício, pelos minoritários, de direito potestativo que lhes

assegura a retirada da companhia, mediante o reembolso do valor de suas ações, é

fundamental, para que se possa caracterizar uma mudança no objeto da companhia

que ela altere, troque, modifique, a sua atividade, isto é, a que a companhia, que

até determinado instante explora determinada empresa (ou ramo de negócios), passe a explorar, empresa de natureza absolutamente diversa, ou seja, que ela mude de ramo de negócios.” (grifamos) w) Com efeito, eventuais alterações do objeto social que não representem uma verdadeira mudança da atividade empresarial explorada – tais como aquelas que meramente alteram ou acrescem a forma de exploração daquele mesmo ramo – não devem ensejar o direito de retirada dos acionistas dissidentes, em sacrifício das finanças sociais. x) A CVM já teve a oportunidade de se manifestar sobre questões envolvendo a aplicabilidade do direito de recesso em decorrência da mudança de objeto social, como se extrai do voto do ex-Diretor Luiz Sampaio Campos, no âmbito do PAS RJ-2003-5457, o qual enfrentou, no campo teórico, as modificações do objeto social que ensejariam o direito de retirada, concluindo que a mera alteração na forma de exploração do objeto não seria capaz de provocar o recesso, in verbis: “A doutrina traz várias hipóteses de alteração do objeto social, inclusive aquela referida como alteração de meio, para esclarecer que o objeto social é o gênero da atividade econômica e pode ser explorado e perseguido de diversas formas, e que a alteração da forma de exploração desse objeto ou mesmo a sua substituição não exige a modificação do objeto social. (...) Quanto à questão da intensidade da alteração do objeto social para autorizar o direito de recesso, não receio em afirmar que a posição prevalecente é esta última, que exige a mudança-substituição do objeto social. De fato, não é qualquer alteração do objeto social que autoriza o direito de retirada, que, como se sabe, é medida excepcional, no regime das sociedades anônimas. Daí que não procede a informação de que qualquer alteração no objeto social enseja o direito de recesso.” (grifamos) y) No caso objeto da presente consulta, após a implementação da operação, a Brasil Brokers expandirá sua forma de exploração das atividades imobiliárias, passando a fazê-lo tanto direta quanto indiretamente, esta última já prevista em seu estatuto social. A eventual alteração do objeto social da companhia, de modo a permitir sua exploração direta, em hipótese alguma pode configurar uma mudança substancial na finalidade social que enseje o direito de retirada, na medida em que a Brasil Brokers continuará atuando no mesmo ramo de negócios. z) Vale esclarecer que tal possível mudança do objeto não imputará qualquer alteração no risco empresarial assumido pelos acionistas da companhia. Isto porque a companhia e suas controladas já estão sujeitas aos mesmos riscos do negócio, conforme menciona a sessão “fatores de risco” do formulário de referência da Brasil Brokers. Assim, caso a companhia passe a explorar a atividade imobiliária, também, de forma direta, os riscos a que os acionistas estarão sujeitos permanecerão rigorosamente inalterados.

aa) A possibilidade de exploração direta das atividades imobiliárias que, hoje são realizadas através de sociedades investidas representaria, em última análise, uma modificação na forma (e nem mesmo dos meios) de consecução do objeto social da Brasil Brokers. bb) Nessa mesma linha, destacam-se as conclusões expostas por Paulo Cezar Aragão no parecer CVM/SJU/nº10/83, que , ao tratar das hipóteses de acréscimo das atividades descritas no estatuto social, admite que a complementação da atividade desenvolvida não representa a alteração do objeto para fins de exercício do direito de recesso assegurado pelo art.137 da LSA: “A questão assume particular relevância na hipótese de atos que possam vir a confirmar a configurar expansão das atividades identificadas no estatuto social. Isso porque, como defende a jurisprudência, o desenvolvimento de atividades complementares da atividade principal definida estatutariamente ou a ela integradas, não configuraria alteração no objeto social.” (grifamos) cc) Vale mencionar que a CVM analisou processo envolvendo o drop down de ativos realizado pela Light, pelo qual parte do seu acervo operacional (constituído pelos subsistemas de distribuição de energia elétrica) foi transferida para uma controlada (no caso, a Eletropaulo). dd) Na hipótese da operação acima mencionada, a Light deixou de explorar a sua atividade de forma direta, passando a exercê-la de forma indireta, através de sua participação societária na Eletropaulo, em movimento societário inverso ao que a Brasil Brokers pretende realizar. Ao opinar acerca da incidência do direito de recesso na operação, a Superintendência Jurídica entendeu, por meio do Parecer CVM/SJU/nº59/81, que o objeto social está ligado à atividade econômica explorada e que o fato de o mesmo ser exercido indiretamente não representa, de per si, uma alteração do objeto social. ee) Como visto, a alteração do objeto social da companhia, de modo a permitir, também, a exploração direta das atividades imobiliárias representa, tão somente, um mero acréscimo quanto à forma de consecução do objeto da Brasil Brokers, decorrente, tão somente, de reestruturação societária que se pretende implementar. A alteração do objeto da companhia não implica em qualquer alteração do risco assumido pelos investidores ao subscrever ou adquirir ações de sua emissão, seja por se tratar da mesma atividade desenvolvida pelas investidas, seja por ter sido amplamente divulgado ao mercado que a companhia está sujeita aos mesmos riscos de suas controladas. ff) Diante dos argumentos acima, a companhia entende inaplicável o direito de recessão dos acionistas dissidentes de eventual deliberação que aprovar a referida mudança da redação do objeto social, permitindo que a mesma explore o setor imobiliário, também, de forma direta, e não apenas indiretamente. V. Pedidos gg) Diante de todo o acima exposto, a companhia solicita à SEP que se manifeste sobre:

i. Dispensa, para fins da incorporação de suas controladas, de adoção do laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, previsto no art.264 da LSA; ii. Dispensa de publicação de comunicado, nos termos do art. 2º da ICVM 319, com a publicação de fato relevante resumido, conforme previsto no art 3º, §4º da ICVM 358; iii. Dispensa de realização de auditoria independente nas demonstrações financeiras das sociedades incorporadas, conforme previsto no art. 12 da ICVM 319; e iv. Não incidência do direito de recesso previsto no art. 137 na LSA, em virtude da alteração da redação do objeto social da companhia, decorrente da possibilidade da mesma explorar diretamente aquela atividade que o faz indiretamente. hh) Após manifestação da SEP, solicita-se que os pedidos de dispensa previstos nos itens (i) a (iii) sejam apreciados pelo Colegiado. II – ANÁLISE 3. A consulta em questão refere-se à incorporação, pela Brasil Brokers, de diversas sociedades controladas, todas elas limitadas ou anônimas fechadas, cujas ações/quotas correspondentes a 99,99% do capital social são de sua propriedade. 4. Para a realização da operação, a Brasil Brokers solicita dispensa da: (i) elaboração de laudo com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, nos termos do art. 264 da Lei nº 6.404, de 1976; (ii) publicação de comunicado, nos termos do art. 2º da ICVM 319, com a publicação de fato relevante resumido, conforme previsto no art 3º, §4º da ICVM 358; (iii) de auditoria independente nas demonstrações financeiras das sociedades incorporadas, conforme previsto no art. 12 da ICVM 319; e (iv) do direito de recesso previsto no art. 137 na LSA, em virtude da alteração da redação do objeto social da companhia, decorrente da possibilidade da mesma explorar diretamente aquela atividade que o faz indiretamente. 5. Nos termos do artigo 264 da Lei das Sociedades por Ações, nas operações de: (i) fusão da sociedade controlada com a sociedade controladora; (ii) incorporação da sociedade

controlada pela sua controladora; (iii) incorporação da sociedade controladora pela controlada; (iv) incorporação de ações de companhia controlada por sua controladora; e (v) incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades sujeitas ao mesmo controle, o instrumento de justificação apresentado à assembleia geral deverá incluir o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado. 6. Assim sendo, da análise desse artigo depreende-se que a proteção buscada pelo legislador, aparentemente, reside na apresentação de informações adicionais, aptas a influenciar a apreciação da operação e a tomada de decisão pelos demais acionistas das companhias envolvidas. 7. Portanto, um dos objetivos da norma seria informacional: conferir aos acionistas da sociedade incorporada e da sociedade incorporadora parâmetros concretos para a avaliação da relação de substituição adotada na operação. 8. Paralelamente, o art. 12 da Instrução CVM n.º319/1999 amplia o referido regime informacional ao exigir a auditoria independente das demonstrações financeiras que servirem de base para operações de incorporação, fusão e cisão envolvendo companhia aberta. 9. Entretanto, como já reconhecido pelo Colegiado desta Comissão, existe a possibilidade de se conceder um tratamento diferenciado para as situações nas quais: (i) inexistam interesses de acionistas minoritários da incorporadora que necessitem de proteção; e (ii) exista um desequilíbrio evidente entre os custos de se cumprir com a aplicação integral das regras constantes na legislação societária e os benefícios oriundos do seu cumprimento. 10. Tal entendimento encontra-se em perfeita consonância com a lógica de aplicação do artigo 264 da Lei das Sociedades por Ações e com o bem jurídico tutelado pela norma, conforme entendimento pacífico da doutrina. Em verdade, a formalidade envolvida no cálculo da relação de substituição prevista no artigo 264 da Lei das Sociedades por Ações tem por única e fundamental razão proteger os acionistas não controladores contra atos abusivos e danosos do controlador por ocasião de um evento de incorporação, uma vez que, quando a operação se dá entre sociedades controladoras e controladas, não se verifica o caráter bilateral que assegura os interesses dos minoritários de ambas as companhias envolvidas, visto que o mesmo acionista controlador decide pelos dois lados da operação. 11. Analogamente, a exigência constante no artigo 12 da Instrução CVM n.º319/1999 não se justificaria em contextos nos quais inexistam minoritários que careçam de proteção em relação a seus direitos, uma vez que, diante da ausência do bem jurídico a ser tutelado, a aplicação na íntegra da Instrução CVM n.º319/1999 não adicionairia vantagens aos destinatários da norma e ao mercado como um todo.

12. Isto posto, considerando tão somente os elementos trazidos na consulta (item g), verifica-se que há apenas sócios minoritários titulares de 1(uma) única quota/ação representativa do capita social de cada uma das controladas, percentual esse sem representatividade. 13. Conforme informado pela companhia, a única razão da utilização desta estrutura de capital nas controladas da companhia é permitir a pluralidade legal de sócios, a qual é atingida conferindo uma única quota aos respectivos minoritários, que, por sua vez, atuam, inclusive, como administradores (seja da Brasil Brokers, seja das investidas), razão pela qual, em sua maioria, assinarão, enquanto representantes legais, o protocolo e justificação das incorporações, o que denota sua aquiescência com a operação pretendida. 14. Apesar de formalmente existir uma maioria social, em termos práticos esta inexiste, dado que, como mencionado, a titularidade da participação pelo minoritário tem como objetivo, tão somente, viabilizar a mandatória pluralidade de sócios. 15. Por sua vez, com relação aos laudos de avaliação a preços de mercado, previstos no artigo 264 da Lei, cabe mencionar que o percentual de participação dos minoritários no capital das controladas é ínfimo (0,01%), tornando os custos para a elaboração de critério alternativo de comparação extremamente elevados e desproporcionais aos benefícios que seriam gerados. 16. Ademais, não haverá modificação relevante no patrimônio líquido (já que os patrimônios líquidos das incorporadas já estão 99,9% refletidos no patrimônio líquido da Brasil Brokers em decorrência da aplicação do método da equivalência patrimonial). 17. Por essas razões, tendo em vista tão somente os elementos trazidos na consulta, entendo que não se justificaria a atuação da CVM no sentido de exigir a elaboração dos laudos previstos no artigo 264 da Lei nº 6.404/1976. 18. Quanto à divulgação da operação, requer a Consulente, dispensa da comunicação a que se refere o artigo 2º da ICVM 319/99. 19. A respeito cabe esclarecer que, o Art. 2º da Instrução CVM Nº 319/99 estabelece que: “Art. 2º Sem prejuízo do disposto na Instrução CVM nº 31, de 8 de fevereiro de 1984, as condições de incorporação, fusão ou cisão envolvendo companhia aberta deverão ser comunicadas pela companhia, até quinze dias antes da data de realização da assembléia geral que irá deliberar sobre o respectivo protocolo e justificação, à CVM e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, assim como divulgadas na imprensa, mediante publicação nos jornais utilizados habitualmente pela companhia.” (grifo nosso) 20. Cumpre ressaltar que a Instrução CVM Nº 31/84 veio a ser revogada pela Instrução CVM Nº 358/02, que passou a ser o normativo a tratar sobre divulgação de ato ou

fato relevante por parte das companhias abertas, listando, inclusive, as situações que implicariam na divulgação de “Fato Relevante”: “Art. 2º Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados. Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre outros, os seguintes: [...] VII - incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; [...]” (grifo nosso) “Art. 3º Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores divulgar e comunicar à CVM e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação.” 21. Dessa forma, considerando tão somente as informações trazidas na consulta e as características presentes no caso concreto, o ganho informacional com a publicação de Fato Relevante, com o nível de detalhamento requerido pelo art. 2º da Instrução CVM Nº 319/99, poderia ser desproporcional ao custo envolvido, pelo que, a meu juízo, não se justificaria a atuação desta Autarquia com o fim de exigir a publicação de fato relevante com as informações exigidas nos art. 2° da Instrução CVM nº 319/99. 22. Por outro lado, entendo que torna-se necessário que a companhia avalie a necessidade de divulgação de Fato Relevante nos termos dos artigos 2º e 3º da Instrução CVM Nº 358/02, caso entenda que a operação pretendida possa influir de modo ponderável: (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores

mobiliários; ou (iii) na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados. 23. Adicionalmente, com relação à auditoria das demonstrações financeiras da sociedade anônima, cabe destacar que não se justificaria exigir que as demonstrações financeiras das sociedades controladas sejam auditadas por empresa de auditoria independente, conforme prevê o art.12 da ICVM 319. Isto porque as participações detidas pela Brasil Brokers em suas controladas já estão refletidas em suas demonstrações financeiras consolidadas, apresentadas regularmente, as quais, por sua vez, são auditadas de acordo com as normas da CVM. 24. Desse modo, a auditoria das demonstrações financeiras das sociedades controladas representaria a assunção de custos adicionais (suportados por todos os acionistas da Companhia) desprovidos de benefícios que os pudesse justificar, em contraponto à busca pelo melhor interesse dos acionistas da Brasil Brokers, razão pela qual entendo que a atuação desta Autarquia não se justificaria no sentido de exigir a auditoria independente dessas demonstrações para fins da incorporação, conforme requer o artigo 12 da Instrução CVM n.º 319/1999. 25. Com relação ao último pedido da consulta da companhia, qual seja, não incidência do direito de recesso previsto no art. 137 na LSA, em virtude da alteração da redação do objeto social da companhia, decorrente da possibilidade da mesma explorar diretamente aquela atividade que o faz indiretamente, cabe esclarecer que, o art.136 e o art. 137 da Lei nº 6.404/1976 estabelecem que: “Art. 136. É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das ações com direito a voto, se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia cujas ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação sobre: [...] VI - mudança do objeto da companhia; [...] Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45), observadas as seguintes normas: [...]” 26. No caso objeto da presente consulta, após a Brasil Brokers realizar a incorporação de diversas sociedades controladas, a companhia informa que expandirá sua forma de exploração das atividades imobiliárias, passando a fazê-lo tanto direta quanto indiretamente, esta última já prevista em seu estatuto social.

27. Essa alteração do objeto social da companhia, de modo a permitir sua exploração direta, não deve ser considerada como uma mudança na finalidade social que enseje o direito de retirada, na medida em que a Brasil Brokers continuará atuando no mesmo ramo de negócios e sujeita aos mesmos riscos empresariais assumidos pelos acionistas da companhia, conforme informado na sua consulta. 28. Podemos extrair do voto do ex-Diretor Luiz Sampaio Campos, no âmbito do PAS RJ-2003-5457 (Fls. 18 à 22), a conclusão de que a mera alteração na forma de exploração do objeto não seria capaz de provocar o recesso, conforme transcrição abaixo: “A doutrina traz várias hipóteses de alteração do objeto social, inclusive aquela referida como alteração de meio, para esclarecer que o objeto social é o gênero da atividade econômica e pode ser explorado e perseguido de diversas formas, e que a alteração da forma de exploração desse objeto ou mesmo a sua substituição não exige a modificação do objeto social. [...] Quanto à questão da intensidade da alteração do objeto social para autorizar o direito de recesso, não receio em afirmar que a posição prevalecente é esta última, que exige a mudança-substituição do objeto social. De fato, não é qualquer alteração do objeto social que autoriza o direito de retirada, que, como se sabe, é medida excepcional, no regime das sociedades anônimas. Daí que não procede a informação de que qualquer alteração no objeto social enseja o direito de recesso. [...]” 29. Por fim, entendo que a alteração do objeto social da companhia, com o intuito de permitir, também, a exploração direta das atividades imobiliárias representa, tão somente, um mero acréscimo quanto à forma de consecução do objeto da Brasil Brokers, decorrente, da reestruturação societária que se pretende implementar. A alteração do objeto da companhia visa apenas incorporar em seu objeto social as atividades já desenvolvidas pelas suas controladas. III – CONCLUSÃO 30. Diante de todo o exposto, e tendo por base tão somente os elementos trazidos na Consulta, com relação à incorporação, pela Brasil Brokers, de diversas sociedades controladas, cujas participações a companhia detêm 99,9% do capital social, nada tenho a obstar acerca dos pleitos da companhia, quais sejam:

(i) elaboração do laudo de avaliação do patrimônio líquido da Companhia e do patrimônio líquido dessas sociedades controladas a que se refere o art. 264 da Lei nº 6.404/76; (ii) comunicação a que se refere o art. 2º da Instrução CVM nº 319/99; (iii) auditoria independente das demonstrações financeiras das companhias controladas que servirem de base para a operação pretendida, nos termos do art. 12º da Instrução CVM nº 319/99;e 31. Ademais, em relação à publicação de Fato Relevante nos termos dos artigos 2º e 3º da Instrução CVM Nº 358/02, entendemos que é necessário que a companhia avalie a necessidade de divulgação, caso entenda que a operação pretendida possa influir de modo ponderável: (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou (iii) na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados. 32. Quanto a não aplicação do direito de recesso previsto no art. 137 na LSA, em virtude da alteração da redação do objeto social da companhia, decorrente da possibilidade da mesma explorar diretamente aquela atividade que o faz indiretamente, entendo que a alteração do objeto social da companhia, com o intuito de permitir, também, a exploração direta das atividades imobiliárias poderia ser interpretada como um mero acréscimo quanto à forma de consecução do objeto da Brasil Brokers, decorrente, da reestruturação societária pretendida, tendo em vista que visa apenas incorporar em seu objeto social as atividades já desenvolvidas pelas suas controladas. Sendo assim, nada tenho a obstar sobre esse pleito. 33. Isto posto, sugerimos o envio do presente processo à Superintendência Geral, para posterior encaminhamento ao Colegiado, a fim de deliberar acerca do pedido ora analisado por esta área técnica Atenciosamente, LÍVIA SKORA CATALDO DE CASTRO Analista Matrícula CVM n.º7.001.521 De acordo com o analista. À SEP, NILZA MARIA SILVA DE OLIVEIRA Gerente de Acompanhamento de Empresas 1 De acordo. À SGE, FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas