CVM · Colegiado · 18/11/2015

Oferta pública

Recurso (Decisão do Colegiado) nº RJ2015/8340

Recurso (Decisão do Colegiado)texto integral

Inteiro teor

167.383 caracteres transcritos do PDF oficial · 2 peças

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE DE SOMOS EDUCAÇÃO S.A. - THUNNUS PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2015/8340

Trata-se de recurso interposto pela Thunnus Participações S.A. (“Ofertante”) contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE referente ao preço por ação a ser praticado no âmbito da oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por alienação de controle de Somos Educação S.A. (“Companhia”), atual denominação de Abril Educação S.A., lançada em atendimento ao art. 254-A da Lei nº 6.404/1976 (“Recurso”). Segundo a SRE, a transferência do controle da Companhia teria resultado de uma série de aquisições de ações do bloco de controle em 07.08.2014, 02.04.2015 e 04.05.2015, de modo que o preço por ação ofertado na OPA deveria corresponder à média ponderada dos diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades de ações em cada época, corrigidos pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a data da liquidação financeira do leilão. No Recurso, o Ofertante alega que o valor ofertado deveria ser ajustado pela taxa SELIC desde 02.04.2015, data de pagamento da segunda parcela do preço de compra das ações, quando, no seu entender, se deu efetivamente a transferência de controle da Companhia, até a data da liquidação financeira do leilão. Ademais, o Ofertante informa que, quando da primeira aquisição, não tinha a intenção de adquirir o controle da Companhia. Após análise do Recurso, a SRE ratificou o seu entendimento por meio do Memorando nº 58/2015-CVM/SER/GER-1, reiterando que a operação de alienação de controle compreendeu três etapas, independente de ter havido ou não a intenção do Ofertante de adquirir o controle da Companhia quando de sua primeira aquisição de ações, em 07.08.2014. Acrescentou, ainda, que a “data da aquisição do Poder de Controle”, expressão utilizada no item 8.2(ii) do Regulamento do Novo Mercado, deveria ser considerada 02.04.2015, quando a Ofertante realizou a segunda aquisição de ações, tornando-se efetivamente o controlador da Companhia. O Colegiado, acompanhando a área técnica, deliberou, por unanimidade, pelo indeferimento do Recurso e manutenção do entendimento de que (i) o preço por ação ofertado na OPA deve corresponder à média ponderada dos diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades de ações em cada época (07.08.2014, 02.04.2015 e 04.05.2015), corrigidos pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a data da liquidação financeira do leilão; e (ii) a data de 02.04.2015 deve ser considerada como o momento em que a Ofertante tornou-se efetivamente controladora da Companhia, para os fins do item 8.2(ii) do Regulamento do Novo Mercado. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DA DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE DE SOMOS EDUCAÇÃO S.A. – PROC. RJ2015/8340

Trata-se de pedido de reconsideração apresentado por Thunnus Participações S.A. (“Requerente”) em face da decisão do Colegiado de 29.09.2015, que acompanhou a manifestação da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações ordinárias (“OPA”) por alienação de controle da Somos Educação S.A. (“Companhia”). Na referida decisão, o Colegiado decidiu que (i) o preço por ação ofertado na OPA deveria corresponder à média ponderada dos diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades de ações em cada época (07.08.2014, 02.04.2015 e 04.05.2015), corrigidos pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a data da liquidação financeira do leilão; e (ii) a data de 02.04.2015 deveria ser considerada como o momento em que a Requerente tornou-se efetivamente controladora da Companhia, para os fins do item 8.2(ii) do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”). Em seu pedido de reconsideração, a Requerente alega ter havido omissões do Colegiado que justificariam a reconsideração da decisão referente ao item (ii) acima, de modo a reconhecer que a data-base para aplicação do disposto no item 8.2 (ii) do Regulamento do Novo Mercado, ao presente caso, seja 09.02.2015, e não 02.04.2015.

Segundo o Requerente, em 09.02.2015 fora divulgada a celebração do contrato de compra de ações (signing) que efetivamente resultou na alienação de controle da Companhia, tendo sido informados, na ocasião, o preço por ação e que se tratava de instrumento vinculante, descrevendo, inclusive, os termos e condições para a aquisição das referidas ações. Por outro lado, em 02.04.2015, ocorrera apenas a conclusão da operação (closing), com a transferência das ações em questão, nos termos do referido contrato, sem qualquer modificação. Ademais, a Requerente pleiteou (i) o esclarecimento sobre a aplicabilidade do entendimento em questão a outros casos; e (ii) a avaliação da conveniência de se determinar que a interpretação trazida pela decisão que prosperar do referido pleito passasse a ser aplicada apenas a operações futuras e subsequentes. Por meio do Memorando nº 70/2015/CVM/SRE/GER-1, de 11.11.2015, a SRE entendeu, preliminarmente, não ter havido omissões no âmbito da decisão de 29.09.2015, conforme alega a Requerente, pois somente no âmbito do pedido de reconsideração em tela é que a mesma solicitou que a data-base a ser utilizada para fins de aplicação do disposto no item 8.2(ii) do Regulamento do Novo Mercado fosse a data de 09.02.2015.

Em relação ao mérito do pedido, a SRE entendeu, com fundamento em interpretação autêntica da BM&FBovespa, que a tutela pretendida pelo item 8.2(ii) do Regulamento do Novo Mercado é evitar prejuízos aos detentores de ações em circulação, por conta da assimetria informacional existente entre eles e o adquirente do controle, nos 6 meses que antecederem uma operação de alienação de controle. Dessa forma, a SRE entendeu que para que o dispositivo regulamentar em questão possa cumprir com sua finalidade no caso concreto, a data da assinatura do contrato de compra de ações que resultou na efetiva alienação de controle da Companhia (09.02.2015) seria mais importante para os titulares de ações em circulação do ponto de vista informacional do que a data em que ocorrera a efetiva aquisição das ações (02.04.2015), propondo, assim, a reforma da decisão do Colegiado da CVM de 29.09.2015. Quanto aos demais pleitos da Requerente, a SRE entendeu que as peculiaridades de cada alienação de controle devem ser analisadas casuisticamente, para só então se determinar qual seria a data-base para efeito de aplicação do item 8.2 (ii) do Regulamento do Novo Mercado, levando-se em conta as características de cada operação e o objetivo principal do referido dispositivo. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a área técnica, reconheceu não se estar diante de omissões que justificassem a apreciação do pedido de reconsideração, nos termos da Deliberação CVM 463/2003.

Não obstante, tendo em vista a relevância da questão trazida à discussão, o Colegiado entendeu conveniente manifestar-se a respeito do tema. Em relação ao mérito, o Colegiado também acompanhou a SRE, com fundamento no Memorando nº 70/2015/CVM/SRE/GER-1, decidindo que, no presente caso, a data de 09.02.2015 deveria ser considerada para os fins do item 8.2 (ii) do Regulamento do Novo Mercado, ressaltando que foi nessa data em que foi efetuada a divulgação ao mercado sobre a assinatura do contrato. Por fim, o Colegiado entendeu que deve haver uma análise criteriosa das características de cada caso concreto para que se possa definir a data-base para aplicação do referido dispositivo, de modo a garantir a tutela por ele pretendida. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Manifestação da Área Técnica

PDF oficial desta peça

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 58/2015-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 22 de setembro de 2015.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Recurso contra decisão do SRE – OPA por alienação de controle de Somos Educação S.A.

– Processo CVM nº RJ-2015-8340

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de expediente protocolado na CVM em 04/08/2015 por Thunnus Participações S.A.

(“Ofertante”), com interposição de recurso contra decisão desta Superintendência, quanto ao preço por

ação a ser praticado na oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por alienação de controle de

Somos Educação S.A. (“Companhia”), atual denominação de Abril Educação S.A., cujo pedido de

registro encontra-se em análise nesta área técnica, no âmbito do Processo CVM n º RJ-2015-3002.

2. A propósito, a referida decisão foi manifestada por intermédio do Ofício nº 117/2015/CVM/SRE

/GER-1 (cópia às folhas 48 e 49 do presente Processo), datado de 27/07/2015, que ratificou a exigência

formulada pela GER-1, quanto à necessidade de aprimoramento dos documentos que instruem a

referida OPA, no tocante ao preço a ser praticado na mesma, a fim de refletir o valor pago pela

alienação de controle da Companhia, considerando o conjunto de operações realizado entre os antigos e

o seu atual controlador.

3. Cabe esclarecer que a recorrente Thunnus Participações S.A. é uma companhia fechada controlada

integralmente por determinados fundos de investimentos geridos discricionariamente pela Tarpon

Gestora de Recursos S.A.

4. Thunnus Participações S.A. é ainda a controladora da Companhia, sendo titular de aproximadamente

43,39% de seu capital social e votante.

5. Mais especificamente, o capital social da Companhia é representado por 261.257.651 ações

ordinárias, sendo que Thunnus Participações S.A. e pessoas vinculadas são titulares de 46,76% dessas

ações. Administradores da Companhia e ações em tesouraria representam outros 0,24% de seu capital

social, enquanto ações em circulação representam 53% do total de ações emitidas pela Companhia.

6. A Companhia é listada no segmento diferenciado de governança corporativa da BM&FBovespa S.A.,

denominado Novo Mercado (“Novo Mercado”) e inscrita no CNPJ/MF sob o nº 02.541.982/0001-54.

7. Dentro de sua área de atuação, a Companhia controla várias redes de escolas, cursos preparatórios,

editoras de livros didáticos, cursos de idiomas, além de empresas voltadas ao desenvolvimento de

sistemas de ensino.

8. Como se observa do que foi dito até o presente momento, a questão tratada neste Memorando diz

respeito ao preço a ser praticado na OPA por alienação de controle da Companhia, de forma a cumprir

1 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

com o disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), no art. 29 da Instrução CVM nº 361/02

(“Instrução CVM 361”), no regulamento de listagem do segmento de governança corporativa

denominado Novo Mercado da BM&FBovespa S.A. (“Novo Mercado”) e no seu Estatuto Social.

9. Assim, para melhor esclarecimento sobre o tema, seguiremos abaixo com as Seções: “I. Breve

Histórico do Processo CVM n º RJ-2015-3002”, “II. Alienação do Controle da Companhia”, “III.

Características da OPA”, “IV. Alegações da Ofertante”, “V. Nossas Considerações” e “VI. Conclusão”.

I. Breve Histórico do Processo CVM n º RJ-2015-3002

10. Em 08/04/2015, Thunnus Participações S.A. (“Ofertante”), controladora da Companhia com

aproximadamente 43,39% de seu capital social e votante, protocolou o pedido de registro da OPA em

tela.

11. Em 08/05/2015, a GER-1 encaminhou o Ofício nº 76/2015/CVM/SRE/GER-1 (cópia às fls. 40 a 43

do presente Processo), que, entre outras exigências, tratava da questão do preço da referida oferta, nos

seguintes termos da exigência 2.1.5:

“2.1.5 Conforme verificamos do Contrato de Compra de Ações e da minuta do

Edital da OPA (itens 3.1 e 3.2), a alienação de controle da Companhia

ocorreria por meio de três etapas, cada uma com sua respectiva data de

fechamento e pagamento de parcela do preço de compra, tendo sido: (i) a

primeira etapa em 07/08/2014, ao valor de R$ 11,67 por ação de emissão da

Companhia; (ii) a segunda etapa em 02/04/2015, ao valor de R$ 12,97 por

ação; e (iii) a terceira etapa postergada e ainda não ocorrida.

Não obstante, o Instrumento de Oferta Pública (“Edital”) já define o valor da

OPA como sendo R$ 12,33 por ação objeto, sob a alegação de que tal valor

seria o resultado do montante total despendido (R$ 1.309.489.668,67) pelo

total das ações adquiridas dos antigos controladores (106.174.838 ações).

Entretanto, esclarecemos que o valor a ser praticado na OPA por alienação de

controle deve corresponder à média ponderada dos diferentes valores pagos

pelas respectivas quantidades de ações em cada época (etapa), corrigido pela

taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a data da liquidação

financeira do leilão.

Dessa forma, solicitamos aprimorar todas as redações constantes do Edital da

OPA que tratam do valor ofertado, a fim de que reflitam o entendimento ora

exposado.”

12. Em 05/06/2015, a Ofertante protocolou resposta ao Ofício nº 76/2015/CVM/SRE/GER-1. No

tocante à exigência 2.1.5 do referido Ofício, a mesma alegou “que o preço da OPA que constou do

Edital originalmente apresentado a esta CVM atende plenamente à legislação e à regulamentação

aplicáveis ao tema, não cabendo alterações neste sentido para cumprir as correspondentes exigências

formuladas no Ofício”.

13. Em 16/06/2015, a GER-1 encaminhou o Ofício nº 91/2015/CVM/SRE/GER-1 (cópia às fls. 44 a 46

do presente Processo), com reiteração de exigências não cumpridas anteriormente, dentre as quais

constava aquela referente ao preço da OPA, nos seguintes termos:

“2.1.5 Reiteramos nosso entendimento de que o valor a ser praticado na OPA

por alienação de controle deve corresponder à média ponderada dos

diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades de ações em cada

época (etapa), corrigido pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a

data da liquidação financeira do leilão, independentemente de a primeira

etapa ter contado ou não com a intenção de posterior aquisição de controle.

Dessa forma, solicitamos aprimorar todas as redações constantes do Edital da

OPA que tratam do valor ofertado, a fim de que reflitam o entendimento ora

2 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

exposado.”

14. Em 06/07/2015, a Ofertante protocolou reposta ao Ofício nº 91/2015/CVM/SRE/GER-1,

ratificando seu entendimento quanto à impertinência da alteração dos documentos que instruem a

referida OPA, no tocante ao seu preço, conforme solicitado pela GER-1, sob a alegação de que o

mesmo reflete adequadamente a condição da alienação de controle da Companhia praticada com seus

antigos controladores.

15. Então, em 27/07/2015, a SRE encaminhou o Ofício nº 117/2015/CVM/SRE/GER-1

supramencionado (parágrafo 02 acima), manifestando sua decisão sobre o tema, com o seguinte teor,

contra a qual a Ofertante interpõe o presente recurso:

“1. Referimo-nos ao expediente protocolado na CVM em 06/07/2015 em

resposta ao Ofício nº 91/2015/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício”), no âmbito do

pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações ordinárias

(“OPA”) por alienação de controle de Abril Educação S.A. (“Companhia”).

2. A propósito, verificamos que o Ofício não foi atendido integralmente,

pois a exigência 2.1.5, que reiterava ‘que o valor a ser praticado na OPA por

alienação de controle deve corresponder à média ponderada dos diferentes

valores pagos pelas respectivas quantidades de ações em cada época (etapa),

corrigido pela taxa SELIC desde a data de cada aquisição até a data da

liquidação financeira do leilão [....]’ não foi refletida na documentação da

oferta.

3. Isso posto, reafirmamos que da análise do Contrato de Compra de Ações

e demais documentos relativos à alienação de controle da Companhia,

constatamos que houve três etapas de aquisição de ações por parte da

Ofertante, todas constantes do mesmo Contrato e seus aditivos, nos quais cada

transação é tratada como uma de três parcelas de compra das ações. Ademais,

é citado inclusive que o conjunto de tais aquisições representaria a alienação

de controle da Companhia.

4. Nota-se ainda, da sequência de transações realizada, que desde a

primeira aquisição de ações por parte da Ofertante, a mesma já passou a

fazer parte do bloco de controle da Companhia.

5. Em relação ao precedente mencionado pela Ofertante (pedido de

unificação de OPA de Tivit Terceirização de Processos, Serviços e Tecnologia

S.A. – Processo CVM nº RJ 2010/11232), ressaltamos que não visualizamos

relação entre o mesmo e o caso concreto, pois naquela situação, a alienação

de controle foi efetivada em uma única data.

6. Vale ressaltar, ainda, que o entendimento de que uma alienação de

controle possa ocorrer por meio de um conjunto de operações encontra-se

previsto no § 4º do art. 29 da Instrução CVM nº 361/02, nos seguintes termos:

Inst. 361 - § 4º do art. 29 ‘[....] entende-se por alienação de controle a

operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários

com direito a voto, [....] realizada pelo acionista controlador ou por pessoas

integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de

terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da

companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.’ (grifamos)

7. Diante do exposto, devem ser corrigidas todas as redações constantes do

Edital da OPA que tratam do valor ofertado, a fim de que reflitam o

entendimento ora exposto, inclusive com nova redação para a seção 3 do

Edital da oferta, que trata da descrição da operação de alienação de controle,

bem como a apresentação de versões finais dos demais documentos da oferta,

em até 15 dias contados da data deste Ofício.

3 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

8. Caso a solicitação constante acima não seja atendida, o pedido de

registro de OPA de Abril Educação S.A. será indeferido e consequentemente a

alienação de controle da Companhia fica desautorizada, haja vista o não

atendimento legal ao previsto no art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

9. Por fim, ressaltamos que existe a possibilidade de interposição de

recurso contra a presente decisão, nos termos da Deliberação CVM nº

463/03.”

16. Em 04/08/2015, a Ofertante protocolou expediente, interpondo recurso contra a decisão da SRE, o

que gerou a instauração do presente Processo (CVM nº RJ-2015-8340), pleiteando a manutenção do

preço da OPA por alienação de controle da Companhia, nos termos da última minuta do Edital da oferta

protocolada na CVM, expostos na Seção “III. Características da OPA” abaixo.

17. O referido recurso contava, ainda, com requerimento de efeito suspensivo da decisão da SRE, nos

termos do inciso V da Deliberação CVM nº 463/03.

18. Em 06/08/2015, a SRE encaminhou o Ofício nº 123/2015/CVM/SRE/GER-1 (cópia à folha 28 do

presente Processo), comunicando a manutenção do entendimento da necessidade do ajuste de preço da

OPA da Companhia, conforme constava do Ofício nº 117/2015/CVM/SRE/GER-1 e o efeito suspensivo

da decisão de indeferimento do pedido de registro da OPA da Companhia, pelo não atendimento ao

Ofício nº 117/2015/CVM/SRE/GER-1, até que o Colegiado da CVM decida o sobre o tema.

II. Alienação do Controle da Companhia

19. Em 03/06/2014, o capital social da Companhia era representado por 135.799.807 ações ordinárias e

125.457.844 ações preferenciais, sendo o capital votante representado apenas pelas ações ordinárias.

20. Até aquela data (03/06/2014), a Companhia era controlada diretamente por Abril Participações

Ltda., com 54,9% das ações ordinárias.

21. O controle de Abril Participações Ltda., por sua vez, era exercido por Ativic S.A., cujo capital

social era distribuído exclusivamente entre os seguintes acionistas: Giancarlo Francesco Civita, Victor

Civita e Roberta Anamaria Civita.

22. Cabe ressaltar ainda que, juntos, Giancarlo Francesco Civita, Victor Civita e Roberta Anamaria

Civita eram titulares diretos de 10,4% das ações ordinárias de emissão da Companhia

(aproximadamente 14.123.180 ações dessa espécie).

23. Para melhor compreensão do que fora dito até aqui, segue o diagrama de bloco ilustrativo da

distribuição percentual do capital social da Companhia, em 03/06/2014:

4 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

24. Em 04/06/2014, a Ofertante, na qualidade de compradora, celebrou com Abril Participações Ltda.,

Giancarlo Francesco Civita, Victor Civita e Roberta Anamaria Civita (“Bloco Abrilpar”), Contrato de

Compra de Ações (“Contrato”), por meio do qual foram adquiridas 32.880.263 ações ordinárias e

19.142.468 ações preferenciais de emissão da Companhia ao preço de R$ 11,67 por ação, para ambas

as espécies (“Parcela Inicial”).

25. Além do preço por ação, o Contrato previa, ainda, um valor adicional a ser pago ao bloco Abrilpar,

a título de ajuste do preço de compra de até R$ 1,33 por ação alienada (denominado “earn out”, pelo

Contrato), condicionado a que Companhia atingisse determinados valores de EBITDA nos períodos de

2015 e 2016.

26. Em consequência da transação da Parcela Inicial, a Ofertante passou a ter direito de indicar 3

conselheiros da Companhia, enquanto o Bloco AbrilPar passou a indicar 4 conselheiros, havendo ainda

mais 2 conselheiros independentes completando o número de membros de seu Conselho de

Administração.

27. Em 07/08/2014, a Ofertante efetivou o pagamento do montante de R$ 606.931.861,67 ao Bloco

Abrilpar, referente à Parcela Inicial, pela transferência das ações.

28. Naquela mesma data (07/08/2014), a Ofertante firmou Acordo de Acionistas com o Bloco Abrilpar.

Tal Acordo vinculou 45% das ações ordinárias emitidas pela Companhia.

29. Das ações de emissão da Companhia vinculadas ao Acordo de Acionistas, 60% eram de titularidade

do Bloco Abrilpar e 40% de titularidade da Ofertante.

30. Ainda em 07/08/2014, iniciaram-se os procedimentos para a listagem da Companhia no Novo

Mercado, cuja concretização se deu em 21/10/2014, com a conversão de suas ações preferenciais em

ações ordinárias, à proporção de 1:1.

31. Por óbvio, após a referida conversão das ações preferenciais, o capital social da Companhia passou

a ser representado apenas por ações ordinárias, de modo que o percentual de ações dessa espécie

vinculado ao Acordo de Acionistas firmado anteriormente entre a Ofertante e o Bloco Abrilpar passou

a ser de 30%, mantendo a seguinte relação original entre as parte do Acordo: (i) Ofertante, 40%; e (ii)

Bloco Abrilpar, 60%.

32. Em 14/11/2014, a Ofertante enviou ao Bloco Abrilpar “Proposta indicativa e não-vinculante”, com

a finalidade de adquirir as demais ações do Bloco Abrilpar, nos seguintes termos:

“Apresentamos nossa proposta indicativa e não-vinculante relativa à

aquisição pela Thunnus Participações S.A. (“Thunnus”), [....] de 20,73% das

ações ordinárias e totais de emissão da Abril Educação S.A. (“Companhia”),

5 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

de titularidade do Bloco Abrilpar (“Ações do Lote Adicional”).

A aquisição das Ações do Lote Adicional pela Thunnus, em conjunto com a

aquisição inicial de ações representativas de 19,91% das ações ordinárias e

totais de emissão da Companhia (“Ações do Lote Inicial” e, em conjunto com

as Ações do Lote Adicional, as “Ações de Controle”), concluída em 07 de

agosto de 2014, representará a aquisição pela Thunnus da totalidade das

Ações de Controle da Companhia e a alienação de controle da Companhia

pelo Bloco Abrilpar.

O preço total a ser pago pela Thunnus ao Bloco Abrilpar pela aquisição das

Ações do Lote Adicional será de R$ 667.875.986,00, equivalente a um preço

por ação de R$ 12,33 [....].

Adicionalmente, a Thunnus propõe a substituição do pagamento da parcela

condicional do preço de compra das Ações do Lote Inicial, conforme previsto

no Contrato de Compra e Venda datado de 04 de junho de 2014 (e aditado em

07 de agosto de 2014), por um pagamento no montante de R$ 34.681.820,67.

Equivalente a R$ 0,67 por Ação do Lote Inicial [....], a ser efetuado em

conjunto com a aquisição das Ações do Lote Adicional.

Portanto, o preço efetivo por Ação de Controle será equivalente a R$ 12,33

[....].” (grifo nosso)

33. Em 09/02/2015, foi firmado Aditivo ao Contrato, prevendo que a aquisição do restante das ações de

titularidade do Bloco Abrilpar (tanto as ações vinculadas ao Acordo de Acionistas, quanto as ações não

vinculadas ao referido Acordo), pela Ofertante, seria realizada em duas parcelas, assim denominadas no

Aditivo em tela: (i) “Segunda Parcela do Preço de Compra”; e (ii) “Terceira Parcela do Preço de

Compra”, ambas no valor de R$ 12,33.

34. Ademais, o Aditivo previa a alteração do preço praticado na Parcela Inicial (de R$ 11,67 por ação),

de modo que o earn-out seria suprimido e a Ofertante pagaria mais R$ 0,67 por ação adquirida

anteriormente (em 04/06/2014), a fim de que se uniformizassem os preços praticados na primeira

aquisição feita pela Ofertante (em 04/06/2014) e nas duas posteriores, referentes às (i) “Segunda

Parcela do Preço de Compra”; e (ii) “Terceira Parcela do Preço de Compra”, supramencionadas (R$

11,67 + R$ 0,67 = R$ 12,33 – a diferença na casa da unidade de centavo se dá em função dos

arredondamentos).

35. Em 02/04/2015, foi efetivado o pagamento da Segunda Parcela do Preço de Compra, no montante

de R$ 414.335.126,67 por 33.594.740 ações ordinárias de emissão da Companhia. Além disso, naquela

mesma data foram pagos mais R$ 34.681.820,67 referentes à diferença no valor por ação pagos pela

Parcela Inicial (os R$ 0,67 mencionados acima).

36. Em 04/05/2015, foi paga a Terceira Parcela do Preço de Compra, no montante de R$

253.540.859,66 pela aquisição de 20.557.367 ações ordinárias anteriormente detidas pelo Bloco

Abrilpar.

37. Assim, desde a primeira aquisição feita pela Ofertante de ações de emissão da Companhia,

anteriormente detidas pelo Bloco Abrilpar (em 04/06/2014), passando pela Segunda Parcela do Preço

de Compra (em 02/04/2015) e pela Terceira Parcela do Preço de Compra (em 04/05/2015), o conjunto

de operações envolveu o montante de R$ 1.309.489.668,67 pelo total de 106.174.838 ações ordinárias

de emissão da Companhia, ao preço de R$ 12,33 por ação, sem considerar qualquer atualização no

tempo. Atualmente, tal quantidade de ações é equivalente a 40,64% de seu capital social e votante.

38. Abaixo, segue uma ilustração da estrutura societária da Companhia antes e depois das operações

acima descritas:

6 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

III. Características da OPA

39. Inicialmente, cabe destacar que a Companhia divulgou as aquisições de ações descritas na Seção

“II. Alienação do Controle da Companhia” acima, por meio de Fatos Relevantes em 04/06/2014 (fls. 32

e 33) e 09/02/2015 (fls. 35 a 37), além de Comunicado ao Mercado datado de 02/04/2015 (fls. 38 e 39).

40. A OPA por alienação de controle da Companhia, por sua vez, visa a atender ao disposto no art.

254-A da LSA, no art. 29 da Instrução CVM 361 e às regras do Regulamento do Novo Mercado, dentre

as quais a que prevê que o preço da oferta corresponda a 100% do valor pago aos antigos

controladores.

41. Nos termos da última minuta de Edital, a oferta em tela tem como objeto 147.325.113 ações

ordinárias de emissão da Companhia, representativas de 56,39% do seu capital social. Nessa quantidade

estão incluídas as ações em circulação no mercado (aproximadamente 53,00% do capital social da

Companhia) e as ações de titularidade de pessoas vinculadas à Ofertante (aproximadamente 3,39% do

capital social da Companhia).

42. O valor previsto a ser pago por ação objeto é de R$ 12,33, ajustado pela variação da Taxa Selic,

calculada pro rata temporis, desde 02/04/2015 (data do pagamento da Segunda Parcela do Preço de

Compra), quando, no entender da Ofertante, se deu efetivamente a transferência de controle da

Companhia, até a data da liquidação financeira do leilão, visando observar ao disposto no § 7º do art.

29 da Instrução CVM 361.

7 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

43. Dessa forma, a OPA por alienação de controle da Companhia teria o valor de aproximadamente R$

1.816.518.643,29, caso todas as ações visadas fossem adquiridas, sem contar com a atualização pela

Taxa Selic supramencionada.

44. Entretanto, como já adiantamos acima (parágrafo 02), a definição do preço a ser praticado na oferta

em tela é exatamente a questão a ser tratada neste Memorando, de forma a cumprir com o disposto no

art. 254-A da LSA, no art. 29 da Instrução CVM 361 e no item 8.1 do Regulamento do Novo Mercado,

conforme veremos nas Seções “IV. Alegações da Ofertante” e “V. Nossas Considerações” abaixo.

45. Vale destacar que o Edital da referida OPA contempla, ainda, em seu item 6.3.(xi), a seguinte regra

prevista no item 8.2 do Regulamento do Novo Mercado, a qual encontra-se devidamente contemplada

no Estatuto Social da Companhia:

“Aquisição de Controle por meio de Diversas Operações. Aquele que adquirir

o Poder de Controle da Companhia, em razão de contrato particular de

compra de ações celebrado com o Acionista Controlador, envolvendo

qualquer quantidade de ações, estará obrigado a:

(i) efetivar a oferta pública referida no item 8.1; e

(ii) pagar, nos termos a seguir indicados, quantia equivalente à diferença

entre o preço da oferta pública e o valor pago por ação eventualmente

adquirida em bolsa nos 6 (seis) meses anteriores à data da aquisição do Poder

de Controle, devidamente atualizado. Referida quantia deverá ser distribuída

entre todas as pessoas que venderam ações da Companhia nos pregões em que

o Adquirente realizou as aquisições, proporcionalmente ao saldo líquido

vendedor diário de cada uma, cabendo à BM&FBOVESPA operacionalizar a

distribuição, nos termos de seus regulamentos.”

46. Os demais procedimentos constantes do Edital observam as regas da OPA por alienação de

controle, nos termos da legislação vigente.

IV. Alegações da Ofertante

47. Com vistas a obter o sucesso do seu recurso, a Ofertante apresentou seus argumentos, conforme

transcrito abaixo, com os grifos originais:

“RECURSO

contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –

SRE (“SRE”), constante do Ofício nº 117/2015/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 3”)

datado de 27 de julho de 2015 pelas razões a seguir expostas.

I. ANTECEDENTES

Em 04 de junho de 2014, a Ofertante celebrou, na qualidade de compradora,

com a Abrilpar Participações Ltda., Giancarlo Francesco Civita, Victor

Civita e Roberta Anamaria Civita (“Bloco Abrilpar”), na qualidade de

vendedores, o “Contrato de Compra e Venda de Ações” (“Contrato”) tendo

por objeto a aquisição de uma participação minoritária correspondente a

32.880.263 ações ordinárias e 19.142.468 ações preferenciais de emissão da

Companhia, representativas de 19,91% do seu capital social (“Participação

Minoritária”).

A família Civita, controladora da Companhia antes de tal operação de

aquisição de Participação Minoritária, continou sendo controladora da

Companhia após tal operação, tendo a Thunnus assumido a posição de

acionista minoritária da Companhia.

Em 08 de fevereiro de 2015, foi celebrado um aditivo ao Contrato (“Aditivo”)

entre a Ofertante e o Bloco Abrilpar, por meio do qual se ajustou a aquisição,

8 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

pela Thunnus, da totalidade das ações de emissão da Companhia que eram de

titularidade do Bloco Abrilpar, ou seja, 54.152.107 ações ordinárias,

representativas de 20,73% do capital social total e votante da Companhia.

Após a conclusão da operação prevista no Aditivo, a Ofertante passou a ser

titular, no conjunto, de 106.174.838 ações ordinárias de emissão da

Companhia, representativas de 40,64% de seu capital social total e votante,

passando, portanto, a ser a nova acionista controladora da Companhia

(“Alienação de Controle”). Por ocasião da Alienação de Controle, a

Ofertante informou ao mercado, através de fato relevante, que iria lançar a

OPA conforme exigido pelo artigo 254-A da Lei nº 6.404/76.

Em 08/04/2015 a Ofertante, juntamente com Instituição Intermediária

contratada nos termos do artigo 7º da Instrução nº 361/02, protocolou perante

a CVM pedido de registro da OPA.

Em 08/05/2015 a SRE enviou o Ofício N◦ 76/2015/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício

1”) através do qual manifestou seu entendimento no sentido de que (1) a

operação de aquisição da Participação Minoritária teria consistido em uma

das etapas da Alienação de Controle; e, consequentemente, (2) o “preço a ser

praticado na OPA por alienação de controle deve corresponder à média

ponderada dos diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades de

ações em cada época (etapa), corrigido pela taxa SELIC desde a data de cada

aquisição até a data de liquidação financeira do leilão”.

Em 05/06/2015, a Ofertante, juntamente com a Instituição Intermediária,

protocolou carta contendo o cumprimento de determinadas exigências feitas

pela SRE no Ofício 1, bem como a apresentação de determinados documentos.

Nesta mesma carta, a Ofertante apresentou razões pelas quais considerava

que o entendimento da SRE em relação à forma de cálculo e atualização do

preço da OPA pela taxa SELIC não era o mais correto e solicitou a

reconsideração da SRE em relação ao tema, de forma que a taxa SELIC não

incidisse sobre a parcela objeto da aquisição de Participação Minoritária,

mas tão somente sobre as parcelas da Alienação de Controle (ou seja, a partir

de 02/04/2015).

Em 18/06/2015 a SRE enviou o Ofício N◦ 91/2015/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício

2”) através do qual reiterou seu entendimento no sentido de que (1) a

operação de aquisição da Participação Minoritária consistiu em uma das

etapas da Alienação de Controle; e, consequentemente, (2) o “preço a ser

praticado na OPA por alienação de controle [deveria] corresponder à média

ponderada dos diferentes valores pagos pelas respectivas quantidades de

ações em cada época (etapa), corrigido pela taxa SELIC desde a data de cada

aquisição até a data de liquidação financeira do leilão.”.

No Ofício 2, a SRE ainda esclareceu que tal entendimento se dava,

“independentemente de a primeira etapa ter contado ou não com a intenção

de posterior aquisição de controle.” Em linha com tal entendimento, a SRE

solicitou que a minuta do edital da OPA fosse alterada para refletir tal

posição (“Posição da SRE").

Nesta mesma data a Ofertante, juntamente com a Instituição Intermediária,

protocolou carta informando o cumprimento das exigências feitas pela SRE

no Ofício 2, bem como a apresentação de determinados documentos. Mais

uma vez, por considerar que a Posição da SRE não é a correta, a Ofertante

manteve inalterado o critério de cálculo e atualização do Preço da OPA no

Edital.

Em 06/07/2015, a Ofertante protocolou recurso com pedido de reconsideração

9 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

contra a Posição da SRE, que foi respondido pela SRE em 27/07/2015

(“Ofício 3”), onde esta última expressou, mais uma vez, seu entendimento de

que “da análise do Contrato de Compra das Ações e demais documentos

relativos à alienção do controle da Companhia, constatamos que houve três

etapas de aquisição de ações por parte da Ofertante, todas constantes do

mesmo Contrato e seus aditivos, nos quais cada transação é tratada como uma

das três parcelas de compra das ações.”

A SRE afirmou ainda no Ofício 3 que: “da sequencia de transações

realizadas, que desde a primeira aquisição de ações por parte da Ofertante, a

mesma já passou a fazer parte do bloco de controle da Companhia.”.

Entretanto, tal entendimento não reflete a realidade dos fatos ocorridos nesta

operação.

Como se demonstrará ao longo deste Recurso, a aquisição de Participação

Minoritária e a Alienação de Controle foram operações completamente

distintas (e, portanto não seria cabível a incidência da taxa SELIC sobre a

parcela do preço referente à aquisição da Participação Minoritária, e, desde

aquela data) e diante da manutenção da Posição da SRE contida no Ofício 3,

a Ofertante decidiu efetuar este pedido de reconsideração e recurso pelas

razões descritas a seguir.

II. OPERAÇÕES DISTINTAS

Ao contrário do entendimento sustentado por esta Superintendência no Ofício

nº 117/2015/CVM/SRE/GER-1, as operações são distintas e não podem ser

entendidas como parcelas de compras de ações.

A operação de Alienação de Controle prevista no Aditivo nasceu de uma

negociação com o Bloco Abrilpar inteiramente nova e independente da

operação de aquisição da Participação Minoritária. Foi somente naquele

novo contexto, e após a Ofertante ter permanecido por um determinado

período como acionista minoritária da Companhia (e, portanto, ter tido a

oportunidade de melhor avaliar a condução de seus negócios) é que se formou

a operação de Alienação de Controle.

No âmbito da operação de aquisição da Participação Minoritária, não havia

qualquer disposição no Contrato que conferisse o direito à Ofertante de

adquirir, de qualquer integrante do Bloco Abrilpar, participação adicional no

capital social da Companhia em um momento posterior (i.e. não foi acordado

qualquer opção de compra, mecanismo de ajuste de participação, obrigação

de celebrar um novo contrato etc.).

Trata-se, na verdade, de duas operações efetivamente distintas – uma, de

aquisição de Participação Minoritária, e a outra, de Alienação de Controle, e

é por razões meramente circunstanciais – e não relacionadas entre si – que os

antigos controladores venderam suas ações para a Ofertante em um segundo

momento que resultou na Alienação de Controle.

No momento da operação de aquisição da Participação Minoritária a

Thunnus realizou tal investimento com a finalidade específica e estanque de

assumir uma posição minoritária na Companhia e não de se tornar acionista

controladora (nem de integrar bloco de controle) desta última.

A intenção de não integrar bloco de controle foi claramente exposta no

fato relevante divulgado pela Companhia em 04 de junho de 2014, o qual

esclarece que, com a alienação de ações para a Thunnus no âmbito da

aquisição da Participação Minoritária, o Bloco Abrilpar continuaria a manter

o controle da Companhia:

10 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

“A transação não resulta na alienação do controle, direto ou indireto,

da Companhia, e está sujeita a condições precedentes usuais para

operações similares, incluindo sua aprovação pelo CADE – Conselho

Administrativo de Defesa Econômica, no prazo e forma assinalados pela

legislação vigente, e será implementada e finalizada na data do

fechamento da operação (“Data do Fechamento”).”

O fato relevante divulgado pela Companhia em 07 de agosto de 2014 ratifica

tal intenção, informando que o acordo de acionistas da Abril Educação,

celebrado à época da aquisição da Participação Minoritária entre a

Ofertante e o Bloco AbrilPar (“Acordo de Acionistas”), atribuia à Thunnus

direitos típicos de proteção de acionistas minoritários não-controladores,

regulando exclusivamente matérias destinadas à tutela de um investimento

minoritário. Nessa linha, o Acordo de Acionistas se limitava a conferir

determinados direitos de veto à Ofertante, inexistindo qualquer disposição

que disciplinasse um eventual controle compartilhado:

“Adicionalmente, em cumprimento ao disposto no referido contrato de

compra e venda, o Bloco ABRILPAR e a Sociedade Tarpon celebraram,

nesta data, um Acordo de Acionistas da Companhia, o qual vincula

ações ordinárias representativas de 45% do capital votante da

Companhia, sendo 60% das ações vinculadas detidas pelo Bloco

ABRILPAR e 40% detidas pela Sociedade Tarpon, com o objetivo de

conferir determinados direitos de veto à Sociedade Tarpon, e regular a

eleição de administradores e a transferência de ações de emissão da

Companhia.”

O Acordo de Acionistas previa, como regra geral, a realização de reunião

prévia para a deliberação de qualquer matéria a ser submetida a assembleia

geral ou reunião do Conselho de Administração da Companhia. Contudo, o

sentido do voto a ser proferido pelos membros do Acordo de Acionistas seria

definido pelo Bloco Abrilpar (detentor da maioria das ações vinculadas ao

Acordo de Acionistas), independentemente do sentido do voto proferido pela

Thunnus (excetuados os poucos direitos de veto condizentes com a posição

minoritária da Ofertante).

Adicionalmente, o Acordo de Acionistas foi firmado com um termo de duração

não superior a dois anos. Um tal prazo de duração extremamente reduzido é

claramente incompatível com a intenção de constituir um bloco de controle:

“10.1 Prazo. O presente Acordo vigorará até a primeira das seguintes

datas: (a) data do início do prazo de 60 (sessenta dias), antes da data

marcada para realização da Assembleia Geral Ordinária da Companhia

que deliberar acerca das demonstrações financeiras da Companhia

referentes ao exercício social findo em 31 de dezembro de 2015

constante do Calendário de Eventos Corporativos divulgado pela

Companhia, nos termos da regulamentação aplicável; ou (b) 28 de

fevereiro de 2016, observado que o disposto no Capítulo IX deverá, em

qualquer hipótese, permanecer válido e em vigor entre as Partes pelo

prazo de 36 (trinta e seis) meses contados da presente data.”

Tanto é assim, que o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança

Corporativa do segmento de listagem da BM&FBovespa denominado “Novo

Mercado”, - que é um regulamento que traz conceito mais abrangente de

controle societário do que da própria Lei das S.A. - estabelece como um dos

critérios para a presunção de controle societário, a prevalência de acionistas

em deliberações assembleares em, pelo menos, 3 assembleias gerais. Apesar

de tal regulamento não possuir força de lei, este claramente sintetiza um

11 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

entendimento por parte substancial do mercado de capitais, e, em todo caso,

por parte de uma entidade auto-reguladora relevante, no sentido de que a

verificação do controle acionário presumido potencialmente se verificaria

somente após 3 anos. Isto no caso de uma Companhia em que haja apenas

assembleias gerais ordinárias, o que é confortavelmente aceitável aos olhos

da BM&FBovespa.

De qualquer forma, para fins da Lei nº 6.404/76, que é a referência contra a

qual deve ser medido o caso em questão, o conceito de controle pressupõe,

necessariamente um conceito de “permanência”, o que é claramente

incompatível com o prazo reduzido do acordo de acionistas de proteção

minoritária que foi celebrado pela Ofertante. É improvável que um acionista

celebre um acordo de voto, com o objetivo de se tornar controlador, por

apenas dois anos.

Entre a data da operação de aquisição da Participação Minoritária e da

Alienação de Controle, a Abril Educação concluiu o processo de migração

(“Migração”) para o segmento especial de listagem do Novo Mercado,

mantido pela BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros

(“BM&FBOVESPA”), conforme divulgado em fato relevante publicado pela

Companhia em 21/10/14. É importante destacar que, por acasião da

Migração, não houve qualquer exigência por parte desta CVM ou da

BM&FBOVESPA (que aliás, como mencionado acima, adota um conceito mais

abrangente de controle societário, e mesmo assim entendeu que não havia

alienação de controle naquele momento) em relação à obrigatoriedade da

Ofertante de lançar uma OPA, nos termos do artigo 254-A da Lei das S.A. e da

regulamentação aplicável. E nem haveria de ter, pois a operação de aquisição

de Participação Minoritária não resultou em alienação de controle da

Companhia.

A intenção de implementar a operação de Alienação de Controle surgiu

apenas em um momento posterior à operação de aquisição da Participação

Minoritária, sendo, portanto, dela independente e desvinculada.

Nesse sentido, Carla Wainer Chalréo Lgow esclarece que, para diferentes

operações serem caracterizadas como sendo vinculadas para fins de

incidência do artigo 254-A da Lei das S.A., é imprescindível que tais

operações destinem-se à obtenção de um mesmo objetivo:

“A alienação de controle, para efeito de aplicação do artigo 254-A,

pode ser (i) direta, (ii) indireta (quando há alienação do controle da

controladora da companhia aberta), ou (iii) por etapas. [Nota de rodapé

40: ‘Nos casos em que o adquirente realiza uma série de operações

(adquire ações, títulos conversíveis, direitos de subscrição, e outros) que

irão resultar na aquisição do controle, realizada dentro de um período

de tempo relativamente longo’ (Josuá, Adriana. Alienação do controle

de S. A. por oferta pública (art. 254-A da Lei das S.A.), cit., p. 153).

Para que reste caracterizada a alienação do controle por etapas, para

efeito de incidência do art. 254-A, entretanto, parece necessário que

tenha sido esta a intenção das partes envolvidas no negócio” (Carla

Wainer Chalréo Lgow. Oferta pública obrigatória por ocasião de

alienação de controle de companhia aberta (art. 254-A da Lei das S.A.).

Revista Semestral de Direito Empresarial. V. 9. Rio de Janeiro: Renovar,

jul./dez. 2011, pp. 26-27).”

A operação de Alienação de Controle prevista no Aditivo nasceu de uma

negociação com o Bloco Abrilpar inteiramente nova e independente da

operação de aquisição da Participação Minoritária. Após a Ofertante ter

12 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

adquirido a Participação Minoritária, esta passou a se inteirar e acompanhar

a condução dos negócios da Companhia de forma mais apurada. Com isso teve

a oportunidade de melhor avaliar a sua situação financeira e operacional.

O resultado deste acompanhamento pela Ofertante é que esta passou a se

interessar em potencialmente aumentar a sua participação na Companhia.

Neste sentido (e somente algum tempo após a aquisição de Participação

Minoritária), a Ofertante iniciou discussões com seus investidores, iniciou a

estruturação para obter recursos para financiar uma potencial aquisição do

controle e formou os fundos de investimento através dos quais se daria uma

potencial estrutura de captação de recursos para estes fins.

Note-se que a aquisição do controle pela Ofertante não necessariamente

precisava ocorrer através da aquisição de ações de titularidade da família

Civita (que apesar de continuar controladores da Companhia, após a

operação de aquisição de Participação Minoritária passou a ser titular de

20,7% do capital votante). Seria plenamente possível que a Thunnus adquirisse

o controle da Companhia através da aquisição de participação de outros

acionistas da Companhia. Aliás, adquirir o Controle através da compra de

participação de outros acionistas que não a família Civita era a única

alternativa à época, visto que a família Civita até então não havia

manifestado a intenção de alienar o Controle da Companhia.

Foi apenas após a operação de aquisição de Participação Minoritária e após

a Thunnus ter se interessado e iniciado esforços de avaliação para fins de

aumento de participação na Companhia é que surgiu a notícia de que a

família Civita teria potencial interesse em alienar o controle da Companhia.

Parece que parte substancial do Posicionamento da SRE no sentido de que a

operação de aquisição de Participação Minoritária é apenas uma etapa

integrante da Alienação de Controle que teria se dado através de uma série de

operações se funda no fato de tanto a Participação Minoritária quanto a

participação adicional adquirida que culminou na Alienação de Controle

terem sido adquiridas das mesmas pessoas, os antigos acionistas controladores

da Companhia. Como indicado acima, tal fato é meramente circunstancial

pois o surgimento do interesse da família Civita em alienar o controle da

Companhia veio encontrar um interesse pré-existente da Ofertante em

adquirir o controle desta.

Caso a Ofertante houvesse adquirido o controle da Companhia através da

compra de ações de titularidade de um terceiro acionista que não a família

Civita, é certo que não haveria qualquer discussão em relação ao momento em

que se deve considerar o marco inicial da aquisição de controle da

Companhia para fins de cálculo do preço da OPA e da sua atualização pela

taxa SELIC pois não haveria que se falar em OPA em virtude de alienação de

controle.

A título meramente hipotético neste sentido, tomemos por exemplo uma

situação na qual haja um acionista controlador de uma Companhia X que seja

titular de 80% do capital votante e que este aliene num primeiro momento 20%

do capital votante para um investidor Y. Um ano depois, de forma

independente, o controlador aliena mais 40% do capital votante ao Investidor

Y que passa a ser titular de 60% do capital votante controlador da Companhia

X. Avalizar o Posicionamento da SRE seria o mesmo que dizer que o fato

gerador da OPA de tag along prevista no artigo 254-a da Lei nº 6.404/76 foi a

venda da participação de 20% e não a venda da participação de 40% - que é

quando de fato se deu a alienação de controle. Isto claramente não é a

intenção da regra prevista para OPA por alienação de controle.

13 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Após a Thunnus saber a respeito do interesse da família Civita de alienar o

controle é que, em 14/11/14 (ou seja, em momento posterior à operação de

aquisição de Participação Minoritária e anterior à operação de Alienação de

Controle), a Tarpon Gestora de Recursos S.A. (“Tarpon”), na qualidade de

gestora de fundos de investimento que controlam a Ofertante, encaminhou a

“Proposta Indicativa e Não-Vinculante” (“Proposta”) aos integrantes do

Bloco Abrilpar, apresentando os termos e condições que consubstanciariam a

operação de Alienação de Controle [....].

Note-se que a Proposta evidencia que a operação de Alienação de Controle

não foi negociada pela Ofertante e pelo Bloco Abrilpar desde a época da

aquisição da Participação Minoritária. À época da operação de aquisição de

Participação Minoritária a Thunnus sequer havia implementado uma

estrutura de fundos e captação de recursos ou discutido com seus investidores

a possibilidade de negociar uma eventual aquisição de controle da

Companhia.

Foi apenas após a operação de Participação Minoritária que se começou a

aventar tal possibilidade. Ainda assim, houve extensa análise e discussão

acerca das possíveis alternativas para viabilizar tal operação, captação de

recursos especificamente destinados a custear a Alienação de Controle, e a

formação de fundos de investimento e aporte de recursos na Ofertante com

esta finalidade, tudo em data posterior à operação de aquisição de

Participação Minoritária e de forma independente e segregada (conforme

evidenciado nos documentos objeto do Anexo II). Nada disso havia sido

previamente concebido à época da aquisição da Participação Minoritária.

Adicionalmente, ambas as operações foram objeto de submissão e aprovação

pelo CADE – Conselho Administrativo de Defesa Econômica (“CADE”) em

processos distintos e segregados, cada qual com sua respectiva natureza.

Diferentemente do caso envolvendo a Ofertante e a Companhia, nos casos em

que há intenção pré-concebida de alienação de controle desde a primeira de

uma série de etapas, é usual que as partes submetam a operação ao CADE

uma única vez, logo na primeira etapa. Caso contrário, as partes correriam o

risco de ter uma operação incompleta, caso o CADE não aprove a aquisição

do controle, quando de sua análise em uma etapa posterior.

Não faria qualquer sentido, a Ofertante, enquanto investidor sofisticado e

usual, escolher correr um tal risco, com duas submissões distintas ao CADE,

caso todas as etapas mencionadas neste recurso, constituíssem uma operação

única, como alega a SRE. Também seria inconsistente que, aos olhos do CADE

ambas as operações (de aquisição de Participação Minoritária e de Alienação

de Controle) constituam operações distintas enquanto que, para a CVM, um

evento posterior – a Alienação de Controle – tenha o efeito de transformar a

natureza de um ato jurídico perfeito passado já consumado – a aquisição de

Participação Minoritária.

Como se pode verificar, as operações de aquisição de Participação

Minoritária e Alienação de Controle foram substancialmente diversas em sua

natureza e objetivos, inclusive com reação a suas respectivas razões

estratégicas, operacionais e econômicas. Cada uma delas constituiu um ato

jurídico válido e auto-suficiente, estanque no tempo e sem coligação um com o

outro. Sustentar o contrário teria por consequência transmitir um enorme

grau de insegurança jurídica aos participantes do mercado, à guisa de uma

nova forma de avaliar atos jurídicos que poderiam ter a sua natureza alterada

no futuro, conforme novos atos jurídicos separados e distintos, por conta de

uma análise em retrospecto.

14 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Caso a Posição da SRE seja mantida pelo Colegiado da CVM poderia haver

um desestímulo a operações similares de aquisição de participação

minoritária, pelo receio das partes quanto à futura interpretação da CVM de

operações desta natureza. Algo prejudicial ao mercado como um todo, visto

que operações desta natureza são parte inerente ao funcionamento regular de

mercados de capitais maduros e ativos.

Pelo acima exposto, deve ser reformado o entendimento da SRE no sentido de

que teria havido uma única operação em varias etapas. Evidentemente as

operações foram distintas e assim devem ser tratadas.

IV. TAXA SELIC

Os três ofícios enviados pela SRE manifestaram o entendimento de que o

preço a ser praticado no âmbito da OPA formulada pela Ofertante deveria ser

acrescido de juros à taxa SELIC com relação à parcela da Participação

Minoritária desde a data de consumação da aquisição de tal participação

(portanto 07/08/2014).

É verdade também que nenhum dos ofícios fundamentou tal Posição da SRE,

limitado-se apenas a informar tal conclusão.

Como se sabe, por força do princípio da legalidade, o administrado somente

pode ser obrigado a fazer ou deixar de fazer algo em virtude de determinação

legal. Por essa razão, todo ato do Poder Público que pretenda impor

obrigações ao particular deve indicar precisamente qual é o fundamento legal

que motiva tal imposição. Nesse sentido, Hely Lopes Meirelles esclarece:

“Ora, se ninguém é obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa

senão em virtude de lei, claro está que todo ato do Poder Público deve

[1]

trazer consigo a demonstração de sua base legal e de seu motivo.”

O doutrinador continua:

“(...) ‘Por princípio, as decisões administrativas devem ser motivadas

formalmente, vale dizer que a parte dispositiva deve vir precedida de

uma explicação ou exposição dos fundamentos de fato (motivospressupostos) e de direito (motivos-determinantes da lei).’ (...) ‘No

Direito Administrativo a motivação – como dissemos – deverá constituir

norma, não só por razões de boa administração, como porque toda

autoridade ou poder em um sistema de governo representativo deve

explicar legalmente, ou juridicamente, suas decisões.’(...)

Pela motivação o administrador público justifica sua ação

administrativa, indicando os fatos (pressupostos de fato) que ensejam o

ato e os preceitos jurídicos (pressupostos de direito) que autorizam sua

prática.(...)

A motivação, portanto, deve apontar a causa e os elementos

determinantes da prática do ato administrativo, bem como o dispositivo

[2]

legal em que se funda.”

A indicação da base legal integra a motivação do ato administrativo, que deve

conter não somente a indicação dos fatos que ensejaram o ato como também

os preceitos jurídicos que autorizaram sua prática. Com efeito, dispõe o

artigo 2º da Lei nº 9.784, de 29 de janeiro de 1999:

“Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos

princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade,

proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança

jurídica, interesse público e eficiência.

15 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre

outros, os critérios de:

(...)

VII - indicação dos pressupostos de fato e de direito que determinarem a

decisão;”

E se a motivação é necessária para os atos administrativos em geral, por

maioria de razão, ela se torna, em especial, indispensável aos atos

administrativos que neguem, limitem ou afetem direitos ou interesses ou que

imponham ou agravem deveres, encargos ou sanções, de acordo com o artigo

50 da mesma Lei:

“Art. 50. Os atos administrativos deverão ser motivados, com indicação

dos fatos e dos fundamentos jurídicos, quando:

I - neguem, limitem ou afetem direitos ou interesses;

II - imponham ou agravem deveres, encargos ou sanções;

(...)” (Grifos Nossos)

Desta forma, não há que se falar em correção pela taxa SELIC, na forma da

Instrução CVM nº 361/02, sobre quaisquer valores pagos aos antigos

controladores da Companhia no âmbito da aquisição de Participação

Minoritária. A métrica proposta por esta CVM no Ofício 1 e no Ofício 2, para

fins de atualização do preço da OPA, não encontra qualquer respaldo na

regulamentação ou em decisões anteriores do Colegiado.

No Ofício 3, a SRE afirmou que o trecho da manifestação da área técnica

consubstanciada no SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 221/2010[3], posteriormente

confirmada pela decisão do Colegiado no âmbito do Processo RJ2010/11232,

citado pela Ofertante seria inaplicável ao presente caso, tendo em vista que a

operação objeto de tal processo se deu através de uma única operação e não

em uma série de operações. Contudo, cabe esclarecer que o ponto que a

Ofertante queria demonstrar era com relação à posição clara adotada pela

CVM no sentido de que a atualização pela taxa SELIC do preço de uma oferta

pública de aquisição em razão de alienação de controle somente pode ocorrer

a partir da data em que o controle societário for efetivamente adquirido, o

que é diferente da Posição da SRE.

O que é exatamente o critério proposto pela Ofertante para a fixação do

preço a ser ofertado na OPA aos acionistas da Companhia, segundo o preço

por ação na OPA corresponderá ao preço por ação pago em cada uma das

duas etapas da Alienação de Controle, atualizados pelas respectivas taxas

SELIC.

Neste ponto específico, a Ofertante esclarece que concorda com parte do

trecho dos Ofícios que estabelece que tal atualização pela taxa SELIC se dê

com base no cálculo da média ponderada do preço por ação pago pela

Ofertante aos antigos controladores da Companhia. Porém, esclarecemos que

a Ofertante discorda que a aquisição de Participação Minoritária seja

considerada para fins do preço da OPA, especialmente em relação a qualquer

atualização pela taxa SELIC.

De forma subsidiária e unicamente no caso de a SRE não reconsiderar a

Posição da SRE, e, caso aplicável, o Colegiado da CVM também decida por

mantê-la, a Ofertante pede que a CVM confirme que a data-base a partir da

qual será aplicável o período de 6 meses mencionado no item 8.2 do

Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa passe a ser 07/08/2014 e

16 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

não 02/04/2015. Desta forma a Ofertante não seria obrigada a ressarcir, nos

termos de tal regulamento, as pessoas de quem adquiriu ações de emissão da

Companhia nos 6 meses anteriores a 02/04/2015, mas sim as pessoas de quem

tiver adquirido ações nos 6 meses anteriores a 07/08/2014.

V. DO EFEITO SUSPENSIVO

Por fim, nos termos do inciso V da Deliberação CVM nº 463/03, solicita-se a

concessão de efeito suspensivo ao presente recurso, tendo em vista que a

aplicação imediata do entendimento adotado no Ofício 3 em relação à

atualização da taxa SELIC, antes mesmo da decisão final do Colegiado da

CVM, poderia implicar em inúmeros prejuízos à Ofertante, em virtude,

principalmente, da inviabilidade de se proceder à realização da OPA.

Uma possível negação da concessão de efeito suspensivo ao presente Recurso

– que confiamos, não ocorrerá – seria, na realidade, verdadeira punição pelo

exercício regular de um direito constitucionalmente garantido, com status de

cláusula pétrea: o direito de petição (art. 5º, XXXIV, a c/c art. 60, § 4º, IV,

CRFB/88).

A partir do momento em que o Recurso contra a Posição da SRE é

apresentado a essa Autarquia – tempestivamente, diga-se de passagem –, a

Ofertante não tem mais ingerência sobre o período de tempo que decorrerá

entre a interposição do Recurso e a decisão final do Colegiado da CVM sobre

a matéria recorrida, pelo que a Ofertante não pode, naturalmente, ser

prejudicada por exercer o seu direito de petição, conforme regulamentado

pelo inciso V da Deliberação CVM nº 463/03 e reconhecido pela própria SRE

no corpo do Ofício.

A concessão do efeito suspensivo constitui efetiva medida acautelatória que

visa a garantir a segurança jurídica e resguardar efetividade da decisão

definitiva a ser proferida pelo e. Colegiado caso o entendimento da SRE não

seja reformado de ofício, nos termos da Deliberação CVM nº 463/03.

VI. DO PEDIDO E CONCLUSÃO

Pelos motivos acima expostos, a decisão constante do Ofício não pode

prosperar, pois:

(i) A operação de Alienação de Controle prevista no Aditivo nasceu de uma

negociação com o Bloco Abrilpar inteiramente nova e independente da

operação de aquisição da Participação Minoritária;

(ii) Quando da aquisição da Participação Minoritária, não havia qualquer

disposição no Contrato que conferisse o direito à Ofertante de adquirir, de

qualquer integrante do Bloco Abrilpar, participação adicional no capital

social da Companhia em um momento posterior;

(iii) Tratou-se, na verdade, de duas operações efetivamente distintas – uma, de

aquisição de Participação Minoritária, e a outra, de Alienação de Controle; e

(iv) Não há que se falar em correção pela taxa SELIC, na forma da Instrução

CVM nº 361/02, sobre quaisquer valores pagos no âmbito da aquisição de

Participação Minoritária;

Pelo que a Ofertante requer:

(v) Que a aquisição de Participação Minoritária não seja considerada para

fins do preço da OPA;

(vi) Que a atualização pela taxa SELIC se dê com base no cálculo da média

ponderada do preço por ação pago pela Ofertante aos antigos controladores

17 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

da Companhia na operação de Alienação de Controle:

(vii) A concessão de efeito suspensivo, tendo em vista que a aplicação

imediata do entendimento adotado no Ofício em relação à atualização da taxa

SELIC, antes mesmo da decisão final do Colegiado da CVM, poderia implicar

em inúmeros prejuízos à Ofertante, em virtude, principalmente, da

inviabilidade de se proceder à realização da OPA. Note-se que a SRE afirmou,

no Ofício 3, que caso a Ofertante não altere o critério de cálculo do Preço da

OPA em conformidade com a Posição da SRE, esta última indeferirá o pedido

de registro da OPA em questão, o que, também resultará em prejuízos aos

acionistas minoritários da Companhia, destinatários da OPA obrigatória.

Desta forma, caso esta Superintendência mantenha o entendimento exarado

no Ofício, requer-se o envio do processo ao Colegiado da CVM para que o

mesmo examine a questão e, entendendo procedentes os argumentos, reforme

a decisão da D. Superintendência, nos termos requeridos.

Por tudo o quanto exposto, a Ofertante espera e confia que essa d. CVM

reconhecerá a procedência do pedido da Ofertante neste Recurso.”

V. Nossas Considerações

48. Conforme previamente mencionado, o ponto a ser tratado no presente Memorando diz respeito ao

preço a ser praticado na OPA por alienação de controle da Companhia, de forma a cumprir com o

disposto no art. 254-A da LSA, no art. 29 da Instrução CVM 361, no Regulamento do Novo Mercado e

no Estatuto Social da Companhia.

49. Mais especificamente, a questão diz respeito a como deve ser encarada a operação de alienação de

controle da Companhia, conforme as etapas descritas na Seção “II. Alienação do Controle da

Companhia” acima.

50. Por um lado, conforme defende a Ofertante na Seção “IV. Alegações da Ofertante” acima, a

alienação de controle da Companhia deve ser vista como tendo ocorrido em uma única data, a saber,

em 02/04/2015, quando da aquisição de 33.594.740 ações ordinárias de emissão da Companhia,

operação que efetivamente transferiu o poder de controle do Bloco Abrilpar para a Ofertante.

51. Por outro lado, conforme defenderemos abaixo, a alienação de controle deve ser vista como um

conjunto de operações que contou com três etapas, quais sejam:

(i) em 07/08/2014, quando a Ofertante efetivou a aquisição de 32.880.263 ações ordinárias e

19.142.468 ações preferenciais, ao valor de R$ 11,67 por ação;

(ii) em 02/04/2015, quando a Ofertante efetivou a aquisição de 33.594.740 ações ordinárias, ao

valor de R$ 12,33 por ação, além de ter efetivado o pagamento de R$ 0,67 por ação adquirida em

07/08/2014; e

(iii) em 04/05/2015, quando a Ofertante efetivou a aquisição de 20.557.367 ações ordinárias, ao

valor de R$ 12,33 por ação.

52. Para que se possa determinar o preço a ser praticado na OPA, teremos, então, que verificar se as

três parcelas de compras de ações da Companhia feitas pela Ofertante podem ser consideradas como o

conjunto de operações que resultou na transferência do seu controle acionário.

53. Nesse sentido, destacamos que a OPA para alienação de controle decorre de exigência legal prevista

no art. 254-A da LSA, abaixo transcrito:

“Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta

somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de

que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com

direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a

lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor

18 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta

ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a

acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com

direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou

direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a

resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de

que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública

atendem aos requisitos legais.

§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem

observadas na oferta pública de que trata o caput.

[....]”

54. Da leitura do dispositivo legal acima, verifica-se que a realização da OPA por alienação de controle

é condição obrigatória para a concretização de uma operação de transferência de controle acionário.

55. Ademais, como se verifica do § 3º do dispositivo legal destacado acima, cabe à CVM o

estabelecimento de normas a serem observadas nas OPA por alienação de controle.

56. A CVM, por sua vez, normatizou essa modalidade de oferta por intermédio da Instrução CVM 361,

que conta com a seguinte redação em seu art. 29:

Art. 29. - “A OPA por alienação de controle de companhia aberta será

obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver

alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e

terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja

atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou

estatutária.

[....]

§4o Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a

operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários

com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de

subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou

por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um

conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de

controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

[....]

§ 7º Nas alienações com pagamento em dinheiro, o preço da OPA deve ser, ao

menos, igual a 80% do preço pago ao controlador, acrescido de juros à taxa

Selic ou, caso essa taxa deixe de ser calculada, outra taxa que venha a

substituí-la, desde a data do pagamento ao controlador até a data da

liquidação financeira da OPA.

[....]” (grifo nosso)

57. Do dispositivo normativo supramencionado, destacam-se importantes observações:

1. a alienação de controle pode ser entendida não apenas como uma operação, mas também

como um conjunto de operações de alienação de valores mobiliários com direito a voto; e

2. o preço da OPA deve assegurar aos titulares de ações em circulação da companhia objeto

ao menos 80% do valor pago ao antigo controlador da companhia, atualizado pela Taxa

SELIC desde a data do pagamento ao controlador até a liquidação financeira da oferta.

19 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

58. Haja vista que a Companhia é listada no Novo Mercado, vale destacar ainda a redação constante do

item 8.1 do Regulamento daquele segmento, sobre o tema, nos seguintes termos:

“Contratação da Alienação de Controle da Companhia. A Alienação de

Controle da Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por

meio de operações sucessivas, deverá ser contratada sob a condição,

suspensiva ou resolutiva, de que o Adquirente se obrigue a efetivar oferta

pública de aquisição das ações dos demais acionistas da Companhia,

observando as condições e os prazos previstos na legislação vigente e neste

Regulamento, de forma a lhes assegurar tratamento igualitário àquele dado

ao Acionista Controlador Alienante.” (grifo nosso)

59. Como se verifica, em linha com a redação constante do § 4º do art. 29 da Instrução CVM 361

destacado acima, o item 8.1 daquele Regulamento também considera que a alienação de controle de

companhia pode se dar “tanto por meio de uma única operação, como por meio de operações

sucessivas”.

60. Ademais, cabe destacar que a alienação de controle em etapas é tema tratado também por alguns

autores, como Paulo Eduardo Penna, Nelson Eizirik e Fábio Ulhoa Coelho, os quais, ao considerarem

tal possibilidade (a de alienação de controle em etapas), comentam, ainda, sobre a necessidade de o

preço formulado na OPA correspondente observar os valores e as quantidades de ações transferidas

entre os antigos e os atuais controladores da companhia cujo controle fora alienado.

61. Eizirik, por exemplo, comenta o disposto no art. 29 da Instrução CVM 361, o caput e seus

parágrafos, nos seguintes termos[4]:

“Verifica-se, pela leitura dos dispositivos supratranscritos, que o conceito de

‘alienação de controle’ abrange não apenas a venda direta do conjunto das

ações que compõem o bloco de controle, mas também os casos de alienação

indireta do controle – [....] – e de alienação por etapas – aquela

implementada por meio de uma sequência encadeada de operações que, ao

longo de um período de tempo determinado, resultam na transferência do

poder de controle sobre a companhia aberta.”

62. Já Penna, ao tratar da possibilidade de alienação de controle em etapas, menciona o dever de se

fixar o preço da OPA correspondente com base no conjunto das operações que resultaram na referida

alienação, como se observa[5]:

“[....] a alienação de controle pode ocorrer por meio de um conjunto de

operações, em um só momento ou espaçadas no tempo (alienação por etapas).

Nesses casos, o pagamento pela alienação de controle pode estar distribuído,

até de forma desproporcional, entre as várias operações. O preço das ações

na OPA deverá levar em conta todas as operações em que tenha havido

pagamento, segundo o seu peso relativo para a completude da alienação de

controle. [....] O cálculo do preço da OPA não se prenderá, assim, ao valor da

última operação ou mesmo à operação que tenha o valor mais elevado. Tendo

em vista que a alienação de controle decorre do conjunto de operações, o

preço da oferta também deve ser fixado por esse conjunto.

Ressalte-se que todas as operações ligadas à alienação de controle devem ser

consideradas no cálculo do preço. [....]”

63. Coelho, por sua vez, colabora com a compreensão sobre o tema ora tratado, acrescentando

exemplo, em suas considerações abaixo destacadas[6]:

“Não se encontra ao amparo do art. 254-A da LSA a alienação parcial do

controle, assim entendida a operação de ingresso de novo ou novos acionistas

no bloco de controle, desde que continue predominando, no interior deste, a

orientação do anterior controlador. [....] Quando a alienação do controle

resulta de uma sucessão de atos, deve-se assegurar, no último deles, o direito à

20 de 26 26/10/2015 12:37

:: SEI / CVM - 0047206 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

saída conjunta. Se Antonio, controlador da companhia aberta, vende uma

pequena parte de suas ações a Benedito, admitindo-o no bloco de controle,

não é exigível deste novo integrante do poder de controlador a oferta pública.

[....]. Enfim, se, decorrido mais algum tempo, Antonio vende o restante de suas

ações a Benedito, acabou transferindo-lhe a totalidade do poder de controle

por uma sucessão de atos. Será condição suspensiva ou resolutiva desta última

venda a realização da oferta pública. O preço a se tomar de base para fins de

aplicação do deságio legal não poderá ser, contudo, simplesmente o do

derradeiro negócio. Caberá nesse caso, fixar-se o preço da oferta por médias

ponderadas, de forma a assegurar ao minoritário o mesmo ganho que teria se

todos os negócios de que resultou a alienação do poder de controle tivessem se

concentrado num único.”

64. Contudo, quanto ao caso concreto, conforme se observa das alegações da Ofertante, seu

entendimento é que a alienação de controle da Companhia não se deu em etapas, mas em um único

momento, a saber quando da aquisição, por parte da mesma, de ações anteriormente detidas pelo Bloco

Abrilpar, em 02/04/2015.

65. O fundamento de seu entendimento enfatiza os seguintes pontos:

1. as operações ocorridas nas diferentes datas (07/08/2014, 02/04/2015 e 04/05/2015) são

distintas e não relacionadas entre si;

2. quando da primeira aquisição de ações, ocorrida em 07/08/2014, não era a intenção por

parte da Ofertante em se tornar controladora da Companhia, não havendo qualquer

disposição nesse sentido, nem no Contrato de Compra de Ações nem Acordo de Acionistas

firmado com o Bloco Abrilpar à época; e

3. a intenção de implementar a operação de alienação de controle da Companhia surgiu, por

parte da Ofertante, em momento posterior à primeira aquisição de ações, datada de

07/08/2014.

66. Ainda com vistas a ilustrar seu entendimento, a Ofertante apresenta a seguinte hipótese:

“A título meramente hipotético neste sentido, tomemos por exemplo uma