Processo Administrativo Sancionador nº 19957.003175/2020-50

Diário Eletrônico da CVM em

14/03/2023

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.003175/202050.

Data do julgamento: 08/11/2022

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Acusados:

Jorge Eduardo Saraiva

Jorge Saraiva Neto

Olga Maria Barbosa Saraiva

Ementa: Irregularidades em processo de aumento de capital social, relativas a (i)

diluição injustificada, em infração aos arts. 153 c/c 170, §§1º e 7º, da Lei nº

6.404/1976; e ao art. 2º, IX, do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº 480/2009; e (ii)

conflito de interesses, em violação aos arts. 115, §1º, e 156 da Lei nº

6.404/197. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu

por:

I. Por maioria, pela absolvição de Jorge Eduardo Saraiva, da

acusação de exercício de voto em conflito de interesses, na qualidade de

membro do conselho de administração da Companhia (infração ao art. 156 da

Lei 6.404/1976).

II. Por unanimidade, pela:

a. absolvição de Jorge Eduardo Saraiva, da acusação de

exercício de voto em conflito de interesses, na qualidade de acionista

controlador da Companhia (infração ao art. 115, §1º, da Lei 6.404/1976).

b . absolvição de Jorge Eduardo Saraiva, Jorge Saraiva Neto e

Olga Maria Barbosa Saraiva da acusação de diluição injustificada (infração

ao art. 153, c/c o art. 170, §§ 1º e 7º, da Lei 6.404, e ao art. 2°, inciso IX do Anexo

30-XXXII, da Instrução CVM 480/2009).

Extrato de Sessão de Julgamento 470 (1646261) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 1

O julgamento deste processo foi iniciado em 16/08/2022, ocasião em

que o Diretor Relator Alexandre Rangel votou pela: (i) não procedência da acusação

de diluição injustificada formulada contra os acusados (suposta infração ao art. 153,

c/c o art. 170, §§ 1º e 7º, da Lei 6.404/76, e ao art. 2°, inciso IX do Anexo 30-XXXII,

da Instrução CVM 480); (ii) não procedência da acusação de exercício de voto em

conflito de interesses formulada contra Jorge Eduardo Saraiva (na qualidade de

acionista controlador da Companhia por suposta infração ao art. 115, §1º, da Lei

6.404/76); e (iii) não procedência da acusação de exercício de voto em conflito de

interesses formulada contra Jorge Eduardo Saraiva (na qualidade de membro do

conselho de administração da Companhia por suposta infração ao art. 156 da Lei

6.404/76). O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Otto Lobo

acompanharam os fundamentos e as conclusões do voto do Diretor Relator, tendo

apresentado manifestações de voto. Em seguida a sessão foi suspensa após pedido

de vistas realizado pela Diretora Flávia Perlingeiro.

Presentes o advogado Guilherme Setoguti, representando os acusados

Jorge Eduardo Saraiva e Olga Maria Barbosa Saraiva.

Presente o Procurador Leonardo Montanholi representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,

Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente da CVM,

João Pedro Barroso do Nascimento, que presidiu a Sessão.

A sessão foi reiniciada em 08.11.2022 e a Diretora Flávia Perlingeiro

relatou divergência parcial quanto aos fundamentos e às conclusões apontados pelo

Diretor Relator em relação às acusações em face de Jorge Eduardo Saraiva de

violação (i) ao art. 115, §1º, da Lei 6.404, na qualidade de acionista controlador, por

exercício abusivo do direito de voto, e (ii) ao art. 156 da Lei 6.404, na qualidade de

membro do conselho de administração (CA), por ter votado na reunião do CA

aprovando matéria na qual tinha interesse conflitante com o da Companhia. A

Diretora apresentou sua divergência quanto à adoção da teoria do conflito material

proposta pelo Diretor Relator em relação a ambas as acusações, sendo que votou (i)

pela absolvição de Jorge Eduardo Saraiva, da acusação de exercício de voto em

conflito de interesses, na qualidade de acionista controlador da Companhia (suposta

infração ao art. 115, §1º, da Lei 6.404), ainda que por fundamento diverso do

adotado pelo Diretor Relator; e (ii) pela condenação de Jorge Eduardo Saraiva, na

qualidade de membro do conselho de administração da Saraiva, à multa de R$

210.000,00, por ter votado na reunião do CA de 3/11/2019, aprovando matéria na

qual tinha interesse conflitante com o da Companhia (infração ao art. 156 da Lei

6.404). Quanto às demais acusações, acompanhou a conclusão do voto do Diretor

Relator Alexandre Rangel pela absolvição dos acusados.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Otto Lobo

apresentaram manifestações de voto e acompanharam os fundamentos e as

conclusões do voto do Diretor Relator.

Presente o Procurador Dr. Claudio Taufie Fontes representante da

Extrato de Sessão de Julgamento 470 (1646261) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 2

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores Alexandre Rangel,

Flávia Sant’Anna Perlingeiro, Otto Lobo, João Carlos Accioly e o Presidente da CVM,

João Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 02/01/2023, às 14:59, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 03/01/2023, às 09:47, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Costa Rangel,

Diretor, em 03/01/2023, às 10:11, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 03/01/2023, às 16:11, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 14/03/2023, às 11:02, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.003175/2020-50

Reg. Col. nº 2007/20

Acusados: Jorge Eduardo Saraiva

Jorge Saraiva Neto

Olga Maria Barbosa Saraiva

Assunto: Apurar eventuais irregularidades em processo de aumento de capital

social, relativas a (i) diluição injustificada, em infração aos arts. 153 c/c

170, §§1° e 7°, da Lei nº 6.404/1976; e ao art. 2°, IX, do Anexo 30-XXXII

da Instrução CVM nº 480/2009; e (ii) conflito de interesses, em violação

aos arts. 115, §1°, e 156 da Lei nº 6.404/1976

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Relatório

I. Objeto

1. Este Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.003175/2020-50

(“Processo”) foi instaurado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Área

Técnica”) em face de (i) Jorge Eduardo Saraiva, acionista controlador e membro do conselho

de administração da Saraiva Livreiros S.A. – Em Recuperação Judicial (“Saraiva” ou

“Companhia”); (ii) Jorge Saraiva Neto, conselheiro de administração da Companhia; e (iii)

Olga Maria Barbosa Saraiva, conselheira de administração da Saraiva (“Olga Saraiva” e, em

conjunto com Jorge Eduardo Saraiva e Jorge Saraiva Neto, “Acusados”).

2. O Processo teve origem em reclamação apresentada à CVM por um grupo de acionistas

minoritários da Companhia (“Reclamantes”) em 08.11.2019 (“Reclamação”)1. A Reclamação

ocorreu no contexto da recuperação judicial da Companhia, cujo plano de recuperação judicial

1 A Reclamação foi analisada pela Superintendência de Proteção e Orientação aos Investidores (“SOI”) no âmbito

do Processo Administrativo CVM n° 19957.010592/2019-15 (Doc. SEI 0997336).

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(“PRJ” ou “Plano”) previa a capitalização de adiantamento para futuro aumento de capital

(“AFAC”) detido por Jorge Eduardo Saraiva contra a Companhia2.

3. Nesse contexto, o Processo trata de dois principais temas:

(i) Diluição injustificada. O primeiro consiste na suposta ocorrência de diluição

injustificada no processo de aumento de capital social aprovado na reunião do conselho

de administração realizada em 03.11.2019 (“RCA”). Por isso, foi imputada em face de

todos os Acusados, na qualidade de membros do conselho de administração, violação

ao art. 1533 c/c art. 170, §§ 1º e 7º4, da Lei nº 6.404/1976; e art. 2°, inciso IX do Anexo

30-XXXII da Instrução CVM nº 480/20095;

(ii) Conflito de interesses. O segundo diz respeito ao exercício abusivo do direito de voto

de Jorge Eduardo Saraiva na aprovação da capitalização do AFAC detido por ele contra

a Companhia. Nesse sentido, (a) como acionista controlador, foi acusado de violação ao

art. 115, §1º6, da Lei nº 6.404/1976, por ter votado favoravelmente à aprovação da

2 Em apertada síntese, a Reclamação abordou (i) a ausência de aprovação em assembleia especial do AFAC de

Jorge Eduardo Saraiva; (ii) a existência de atraso na capitalização do AFAC; (iii) deficiências na convocação e

condução da assembleia geral extraordinária realizada em 31.10.2019, que teve como ordem do dia (a) o aumento

do valor do capital autorizado da Companhia e a consequente alteração de seu estatuto social; e (b) alteração

estatutária conferindo poderes ao conselho de administração para a emissão, dentro do limite do capital autorizado,

de bônus de subscrição; (iv) a ausência de manifestação do conselho fiscal da Companhia previamente à AGE; (v)

o exercício de direito de voto de Jorge Eduardo Saraiva em situação de impedimento formal de voto na AGE; (vi)

a existência de deficiências na condução da reunião do conselho de administração de 03.11.2019, que tratou da

capitalização do AFAC; (vii) o exercício irregular do direito de voto de Jorge Eduardo Saraiva na RCA; (viii) a

diluição injustificada na capitalização do AFAC; e (ix) a inexistência de right to rely no laudo de avaliação

apresentado por consultoria especializada e no parecer apresentado por escritório de advocacia.

3 “Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência

que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração dos seus próprios negócios.”

4 “Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo

mediante subscrição pública ou particular de ações. § 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição

injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las,

tendo em vista, alternativa ou conjuntamente: I - a perspectiva de rentabilidade da companhia; II - o valor do

patrimônio líquido da ação; III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado,

admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. (...) § 7º A proposta de aumento do capital deverá

esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1º deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos

econômicos que determinaram a sua escolha.”

5 “Art. 2º Em caso de aumento de capital mediante subscrição de ações, o emissor deve (...) IX – caso o preço de

emissão tenha sido fixado com ágio ou deságio em relação ao valor de mercado, identificar a razão do ágio ou

deságio e explicar como ele foi determinado;”

6 “Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto

exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem,

vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas.

§ 1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens

com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em

quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da

companhia.”

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matéria na assembleia geral extraordinária realizada em 31.10.2019 (“AGE”); e (b)

como membro do conselho de administração da Companhia, foi acusado de violação ao

art. 1567 da Lei nº 6.404/1976, pelo exercício do direito de voto na RCA, aprovando

matéria na qual possuía interesse conflitante com o da Companhia.

II. Fatos

4. O PRJ – aprovado pelos credores em 29.08.2019 e homologado em 04.09.2019 –

abarcava um passivo total de, aproximadamente, R$ 650 milhões, prevendo a emissão de bônus

de subscrição8 que seriam emitidos em favor de determinados credores da Companhia9 (“Bônus

de Subscrição”).

5. Ainda, o PRJ previa que, previamente à emissão dos Bônus de Subscrição, seriam

capitalizados todos os AFAC existentes até a data do pedido da recuperação judicial, até o valor

limite de R$10 milhões, considerado o preço de R$1,45 como o valor individual da ação (“Preço

de Emissão”)10.

6. Nesse contexto, a AGE teve como ordem do dia (i) o aumento do valor do capital

autorizado da Companhia e alteração de seu estatuto social; e (ii) a alteração estatutária

conferindo poderes ao conselho de administração para a emissão, dentro do limite do capital

autorizado, dos Bônus de Subscrição. As matérias foram aprovadas por maioria, registrada a

manifestação de voto contrária dos Reclamantes.

7. A RCA, então, aprovou (i) o aumento do capital social dentro do limite do capital

autorizado, mediante capitalização do AFAC (“Aumento de Capital”); e (ii) a emissão dos

Bônus de Subscrição.

7 “Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com

o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe

cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da

diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.”

8 O PRJ previa que os Bônus de Subscrição seriam emitidos ao preço de R$9,50, conferindo aos seus titulares o

direito de subscrever 1 ação ordinária e 4 ações preferenciais de emissão da Companhia (R$1,90 para cada ação),

no prazo de até 3 anos contados da sua emissão, ao preço de exercício de R$0,25 (R$0,05 para cada ação).

9 Definidos pelo PRJ como determinados credores quirografários e credores que operavam sob a forma de

microempresa ou empresa de pequeno porte que (i) concordassem com a manutenção e/ou a renovação das relações

ou contratos de fornecimento existentes após a data do pedido de recuperação judicial e antes da homologação do

PRJ, observadas as condições gerais então praticadas e/ou previstas nos respectivos contratos; ou (ii) celebrassem

novos contratos de fornecimento.

10 O AFAC a ser capitalizado era detido por Jorge Eduardo Saraiva. Ele havia contratado com a Companhia o

aporte de R$10 milhões como exigência de bancos para a liberação de valores necessários à tentativa de manter a

higidez financeira da Saraiva. O AFAC foi aprovado em reunião de diretoria da Companhia ocorrida em

25.06.2018, da qual Jorge Eduardo Saraiva se absteve de votar.

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8. Com o Aumento de Capital, o potencial de diluição máximo, no caso dos acionistas que

não exercessem seu direito de preferência, seria de 48,45% para as ações ordinárias e 48,49%

para as preferenciais.

9. O Preço de Emissão das novas ações – estipulado em R$1,45, como dito acima – utilizou

como base um laudo de avaliação elaborado por sociedade de consultoria especializada. O laudo

considerou a perspectiva de rentabilidade futura da Companhia, considerando que seu

patrimônio líquido era negativo e que suas ações tinham baixa liquidez na bolsa. O referido

preço também levou em consideração um processo de negociação com os credores.

10. Na mesma data da RCA, o conselho fiscal deliberou favoravelmente à aprovação do

Aumento de Capital.

III. Acusação

11. Em 25.05.2020, a SEP lavrou termo de acusação em face dos Acusados (“Acusação”)11.

12. Com relação ao Preço de Emissão das ações no âmbito do Aumento de Capital, a

Acusação entendeu ter havido diluição injustificada dos acionistas minoritários.

13. Nesse contexto, destacou o fato de que, nos 30 pregões anteriores à RCA, o volume

diário médio negociado das ações de emissão da Saraiva foi de R$ 24,3 mil em ações ordinárias

e R$ 100,1 mil em ações preferenciais.

14. No período, a cotação média de fechamento ponderada pelo volume negociado foi

equivalente a R$3,47 para as ações ordinárias e a R$1,57 para as ações preferenciais. Dessa

forma, o Preço de Emissão – unificado para ambas as classes de ações pelo laudo em R$1,45 –

representaria um deságio de, aproximadamente, 58,21% para as ações ordinárias e 7,64% para

as ações preferenciais.

15. A Acusação registrou que “é razoável supor que, em tais circunstâncias, a

administração da Companhia envidou esforços para aprovar a operação, o que inclui a

própria negociação do preço de emissão por preço inferior ao preço médio do papel, que,

embora não deva promover a diluição injustificada de acionistas, busca atender aos anseios

dos credores”.

16. Entretanto, ainda que tenha sido esse o caso, na opinião da Área Técnica, esse fato não

11 Doc. SEI 0997337.

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poderia justificar a definição de um preço excessivamente inferior ao preço médio de cotação

das ações, causando a diluição injustificada dos acionistas minoritários não subscritores na

ordem de 48,45% para as ações ordinárias e 48,49% para as ações preferenciais.

17. Nesse sentido, segundo a Acusação, não estaria suficientemente justificado o deságio

aplicado no Preço de Emissão e a eventual diluição injustificada dos acionistas não subscritores.

Dessa forma, a aprovação nos moldes propostos contrariaria o dever de diligência dos

administradores, de quem se esperaria o controle e a disciplina contra atos lesivos aos acionistas

da Companhia.

18. Assim, os Acusados, na qualidade de membros do conselho de administração, ao terem

aprovado12 o Preço de Emissão para as ações ordinárias e preferenciais com base em perspectiva

de rentabilidade futura com deságios não justificados pelas condições de mercado, bem como

por não terem apresentado justificativa pormenorizada sobre os aspectos econômicos que

determinaram a escolha do critério adotado, teriam provocado uma diluição injustificada dos

acionistas que optaram pela não subscrição do Aumento de Capital, em violação ao art. 153 c/c

art. 170, §§ 1º e 7º, da Lei nº 6.404/1976; e ao art. 2°, inciso IX do Anexo 30-XXXII da Instrução

CVM nº 480/2009.

19. Com relação ao voto de José Eduardo Saraiva na aprovação da ordem do dia da AGE, a

Acusação chamou atenção para a consolidação da aplicação da tese do conflito formal de

interesses na interpretação do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976, impondo uma restrição de

voto a priori aos acionistas de companhias abertas. Para tanto, citou como leading case o

Processo CVM nº RJ 2009/1379 (“Caso Tractebel”) e o Parecer de Orientação nº 34/2006.

20. Na visão da Área Técnica, por mais que a ordem do dia da AGE não tenha deliberado

diretamente sobre o AFAC, a AGE não poderia ser entendida de modo dissociado do AFAC.

Isso porque a AGE tratou do aumento do capital autorizado, etapa necessária para a emissão

dos Bônus de Subscrição, o que só ocorreria após a capitalização do AFAC.

21. A Acusação reconheceu que a operação de AFAC “teve como objetivo a injeção de

recursos extraordinários na Companhia, de forma a permitir a continuidade de suas

operações. Portanto, pode-se aferir que tal operação atendeu ao melhor interesse da

12 A Acusação isentou de responsabilidade dois membros do conselho de administração que consignaram seus

votos no sentido de que o melhor critério para fixação do Preço de Emissão deveria ser o valor médio ponderado

de cotação em bolsa das ações de emissão da Companhia.

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Companhia, desde que sua aprovação tenha ocorrido de forma regular”.

22. Prosseguiu registrando que “embora seja possível afirmar que a atuação do acionista

controlador convergiu com os interesses da Companhia, (...) o exercício de voto do Sr. Jorge

Eduardo Saraiva na AGE que deliberou matéria que, notadamente, o beneficiaria de modo

particular, configura o exercício abusivo do direito de voto”.

23. A Acusação teve o mesmo entendimento com relação ao voto proferido por Jorge

Eduardo Saraiva, como membro do conselho de administração, favorável à capitalização do

AFAC no âmbito da RCA.

24. Com relação às deliberações tomadas na RCA, a Acusação reconheceu que o Aumento

de Capital era do interesse da Companhia, assim como a posterior emissão dos Bônus de

Subscrição, que tinham como condição a capitalização do AFAC13.

25. Contudo, a Área Técnica entendeu que Jorge Eduardo Saraiva aprovou a capitalização

do AFAC na RCA em situação de conflito de interesses com a Companhia, ressaltando que o

art. 156 da Lei n° 6.404/1976 veda ao administrador intervir em operação em que tenha

interesse conflitante com o da companhia.

26. Ao votar favoravelmente à capitalização dos créditos que detinha contra a Companhia,

Jorge Eduardo Saraiva teria garantido um benefício particular a ele mesmo. Sobre este ponto,

o benefício particular não excluiria a existência do conflito de interesses, também neste caso

compreendido dentro da teoria do conflito formal de interesses

27. Na visão da Acusação, diante de possível questionamento a respeito da existência de

conflito de interesses, esperava-se que o administrador atuasse de forma diligente e se

abstivesse de exercer o voto na RCA.

IV. Manifestação da Procuradoria Federal Especializada

28. Em 03.07.2020, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) lavrou

parecer14, manifestando entendimento de que a Acusação preenchia todos os requisitos

13 Nas palavras da Acusação: “Novamente, cumpre instar que era do interesse da Companhia o aumento de capital

e posterior emissão dos bônus de subscrição, de forma a permitir a capitalização dos créditos abertos contra a

Companhia. Além disso, a deliberação do conselho de administração que aprovou a capitalização do AFAC era

exigência dos credores da Saraiva para aprovação do plano. Entre diversas outras medidas relacionadas à

composição dos interesses de seus credores, estabeleceu-se um regime específico para a categoria de credores

fornecedores incentivadores, compreendendo a possibilidade de que estes utilizem seus créditos para adquirir

bônus de subscrição emitidos pela Companhia, nos termos e condições ali previstos.”

14 Doc. SEI 1047923.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003175/2020-50 – Relatório – Página 6 de 11

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previstos nos arts. 5º e 6º da então vigente Instrução CVM nº 607/2019 15.

V. Defesas

Jorge Saraiva Neto

29. Citado em 21.07.202016, Jorge Saraiva Neto apresentou sua defesa tempestivamente em

15.10.202017, após o deferimento, pela Área Técnica18, de pedido de prorrogação de prazo19.

Em sua defesa, Jorge Saraiva Neto sustentou a improcedência da Acusação com base nos

argumentos resumidos abaixo:

(i) a diluição da participação acionária de acionistas minoritários que não subscrevem

novas ações no contexto de um aumento de capital social é lícita e justificada. A

legislação somente veda a diluição injustificada quando a emissão de novas ações não

corresponde ao seu valor econômico, sob a ótica do art. 170, §1º, da Lei n° 6.404/1976;

(ii) a escolha do critério a ser utilizado para a estipulação do valor de emissão de novas

ações em operações de aumento de capital social, dentre aqueles previstos no art. 170,

§1º, da Lei n° 6.404/1976, dá-se de modo discricionário pelo órgão competente para

tanto, no caso, pelo conselho de administração;

(iii) a legislação exige apenas que a escolha do critério de determinação do valor econômico

das ações seja devidamente indicada e pormenorizadamente justificada na proposta do

aumento de capital social;

(iv) o art. 2º, inciso IX, do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº 480/2009 somente é

aplicável quando se utiliza, para fixação do preço de emissão das ações, o critério de

cotação em bolsa. A interpretação do art. 170, §1º, inciso III, da Lei nº 6.404/1976 indica

que somente este parâmetro admite ágio ou deságio;

(v) a escolha do parâmetro de rentabilidade futura foi feita com clareza e devidamente

justificada em laudo de avaliação econômica20 e em parecer jurídico21. Os dois

documentos foram colocados à disposição dos conselheiros de administração para sua

tomada de decisão. Ambas as análises concluíram que os demais critérios seriam

15 Revogada pela Resolução CVM nº 45/2021.

16 Data que consta do relatório de acompanhamento de defesas (Doc. SEI 1063125). A intimação eletrônica é

datada de 16.07.2020 (Doc. SEI 1055900).

17 Doc. SEI 1149051.

18 Doc. SEI 1087513.

19 Doc. SEI 1087280.

20 Doc. SEI 1149091.

21 Doc. SEI 1149092.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003175/2020-50 – Relatório – Página 7 de 11

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inadequados, tratando-se, portanto, de decisão informada e pormenorizadamente

justificada. Esse detalhamento das justificativas estaria presente também na proposta do

Aumento de Capital;

(vi) o patrimônio líquido negativo da Companhia impediria a utilização do critério do valor

patrimonial das ações;

(vii) já a baixa liquidez das ações em mercado impediria a utilização do critério de cotação

em bolsa. O formulário de referência da Companhia de 2019 demonstrava o baixo nível

de negociação das ações, sendo as ações em circulação da Saraiva detidas por 2.600

acionistas. Ademais, as negociações envolvendo tais papéis representavam parcela

irrisória do volume negociado em bolsa;

(viii) não cabe à CVM analisar o mérito da decisão do conselho de administração, nem avaliar

os preços praticados em si, conforme prevê o Parecer de Orientação nº 1/1978. A

Autarquia deve apenas avaliar a regularidade dos procedimentos adotados;

(ix) a estipulação do mesmo preço para ações ordinárias e preferenciais é regular e está em

conformidade com o Parecer de Orientação nº 5/1980;

(x) sendo o Preço de Emissão regular e tendo a administração da Companhia buscado

amparar sua decisão em opiniões de especialistas, Jorge Saraiva Neto cumpriu

devidamente seus deveres como membro do conselho de administração da Companhia.

Jorge Eduardo Saraiva e Olga Saraiva

30. Tendo comparecido ao Processo em 03.09.202022, Jorge Eduardo Saraiva e Olga

Saraiva apresentaram defesa conjunta tempestivamente em 15.10.202023, após o deferimento,

pela Área Técnica24, de pedido de prorrogação de prazo25.

31. Jorge Eduardo Saraiva e Olga Saraiva defenderam a improcedência da

responsabilização proposta pela Acusação, repisando alguns argumentos já descritos acima e

acrescentando o seguinte:

(i) o art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976 fixou balizadores para determinação do valor

econômico das ações que devem ser considerados individual ou conjuntamente, no

22 Suas citações eletrônicas são datadas de 16.07.2020 (Docs. SEI 1055898 e 1055902). Na mesma data, foi

enviado a ambos e-mail de chamamento ao Processo, não tendo recebido retorno, conforme Relatório de

Acompanhamento de Defesas (Doc. SEI 1063125). Em 03.09.2020, Jorge Eduardo Saraiva e Olga Saraiva

juntaram aos autos as procurações de seus advogados.

23 Doc. SEI 1149051.

24 Doc. SEI 1096339.

25 Doc. SEI 1094567.

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exclusivo critério do órgão competente para a tomada da decisão. Nesses termos, o

referido artigo não define qualquer critério como de observância obrigatória. A própria

utilização do critério de cotação em bolsa não exclui a análise das condições de mercado,

sendo permitida a aplicação de ágio ou deságio. Não se trata, portanto, de parâmetro

estático. O objetivo precípuo da regra é, assim, que o critério adotado seja um daqueles

previstos em lei e que seja dada adequada publicidade ao processo de decisão;

(ii) a baixa liquidez de ações já serviu de base para que a SEP afastasse, em precedente, a

aplicação do critério de cotação em bolsa para definição do preço de emissão de novas

ações no contexto de aumento de capital social;

(iii) a PFE, em parecer, já confirmou a regularidade da utilização de apenas um critério para

definição do preço de emissão de novas ações;

(iv) há presunção de regularidade do preço estipulado em consonância com qualquer dos

critérios previstos no art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976;

(v) em precedente, observadas certas circunstâncias, a CVM já reconheceu a regularidade

da utilização da perspectiva de rentabilidade futura como único critério para estipulação

do preço de novas ações;

(vi) no caso concreto, foram apresentadas justificativas para o Aumento de Capital em si,

para a utilização do critério de rentabilidade futura e, também, para a não utilização dos

demais critérios;

(vii) a obtenção do laudo de avaliação e do parecer jurídico sequer eram exigidos pela

regulamentação aplicável, demonstrando a diligência dos administradores em sua

atuação e reforçando a conclusão de que tomaram uma decisão informada;

(viii) a CVM já reconheceu que a apresentação de laudo é suficiente para o cumprimento dos

requisitos do art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976;

(ix) a Acusação se apega à cotação de mercado como suposto valor econômico justo das

novas ações da Companhia, mas não justifica o juízo de maior adequação atribuído a

este critério, conforme sugerido pela Reclamação;

(x) a Companhia experimentou grave crise, contexto no qual Jorge Eduardo Saraiva, via

AFAC, foi o único acionista a atender exigência dos bancos credores da Companhia de

realização de novos aportes de recursos. O acusado o fez sem nenhuma garantia ou

perspectiva de retorno. O AFAC representou 20% dos recursos obtidos naquele

momento para o salvamento da Companhia e permitiu que a Companhia continuasse

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suas atividades. Portanto, o AFAC atendeu exclusivamente ao melhor interesse da

Saraiva. A própria Acusação reconheceu que a atuação de Jorge Eduardo Saraiva

convergiu com os interesses da Companhia;

(xi) não houve qualquer prejuízo a acionistas da Saraiva em prol dos interesses de Jorge

Eduardo Saraiva;

(xii) nenhuma das matérias da ordem do dia da AGE beneficiaram Jorge Eduardo Saraiva de

modo particular. Tais matérias tinham apenas relação com a necessidade de aumento do

capital autorizado para a emissão dos Bônus de Subscrição. O valor do AFAC

encontrava-se dentro do limite do capital autorizado, de modo que não era necessária

alteração estatutária para sua capitalização. Portanto, a AGE dizia respeito apenas ao

atendimento do interesse dos credores da Companhia que receberiam os Bônus de

Subscrição;

(xiii) o conflito de interesses ocorre quando o acionista age de modo contrário ao interesse da

Companhia, beneficiando a si próprio, o que não é o caso;

(xiv) o instituto do benefício particular ao qual se refere o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976,

que impediria o voto ex ante, aplica-se apenas a acionistas em assembleias gerais e não

a administradores em reuniões do conselho de administração. Não há nenhum

impedimento a que Jorge Eduardo Saraiva vote, como administrador, em matéria que o

beneficiasse particularmente;

(xv) também não seria o caso de conflito de interesses. A própria Acusação registrou a

separação dos institutos de conflito de interesses e benefício particular, ao indicar que a

existência de benefício particular não implicaria em conflito de interesses.

(xvi) o mero fato de o administrador contratar com a Companhia não representa um conflito

de interesses. Há conflito de interesses quando o administrador possui interesse

contraposto ao da companhia e privilegia o seu próprio interesse. Portanto, seria

necessária a comprovação de que o voto do administrador privilegiou seus interesses

pessoais sobre os da Companhia. No caso concreto, ocorreu o contrário, com a

convergência da atuação de Jorge Eduardo Saraiva com os interesses da Companhia na

realização e capitalização do AFAC. A capitalização, exigida pelos credores da

Companhia, era medida tomada no interesse da Companhia;

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(xvii) a boa-fé de Jorge Eduardo Saraiva é corroborada pelas aprovações da capitalização pelo

conselho de administração e pelo conselho fiscal. Não seria crível que o conselho fiscal

recomendasse a aprovação de medida contrária aos interesses da Companhia;

(xviii) apesar das posteriores manifestações em contrário de conselheiros de administração, as

matérias da ordem do dia da RCA foram aprovadas por unanimidade, inclusive,

portanto, pelos membros indicados pelos Reclamantes. Dessa forma, as aprovações

ocorreram independentemente do voto de Jorge Eduardo Saraiva;

(xix) ainda que existisse situação de potencial conflito de interesses entre Jorge Eduardo

Saraiva e a Companhia, não havia impedimento de voto, pois deveria ser verificado no

caso concreto, a posteriori, conforme doutrina majoritária, que defende a tese do

conflito material;

(xx) não é aplicável ao caso o Parecer de Orientação nº 34/2006, que trata de situação

específica de incorporação de companhias. Pelo mesmo motivo, o Caso Tractebel não

se aplica à atuação de Jorge Eduardo Saraiva. Ainda que se entenda de modo contrário,

mesmo no Caso Tractebel, há voto divergente que reforça a tese de conflito material; e

(xxi) a CVM já se manifestou em diversos julgados no sentido de que a demonstração de

interesse pessoal contrário e em prejuízo aos interesses da companhia é necessária para

a configuração do conflito de interesses, sendo exigida a demonstração do prejuízo do

voto, o que não seria o caso.

VI. Distribuição do Processo

32. Em 08.12.2020, o Processo foi distribuído para minha relatoria26.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

Alexandre Costa Rangel

Diretor Relator

26 Doc. SEI 1155128.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.003175/2020-50

Reg. Col. nº 2007/20

Acusados: Jorge Eduardo Saraiva

Jorge Saraiva Neto

Olga Maria Barbosa Saraiva

Assunto: Apurar eventuais irregularidades em processo de aumento de capital

social, relativas a (i) diluição injustificada, em infração aos arts. 153 c/c

170, §§1° e 7°, da Lei nº 6.404/1976; e ao art. 2°, IX, do Anexo 30-XXXII

da Instrução CVM nº 480/2009; e (ii) conflito de interesses, em violação

aos arts. 115, §1°, e 156 da Lei nº 6.404/1976

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Manifestação Complementar de Voto

I. Introdução

1. Considerando que o julgamento deste Processo1 ainda não foi concluído2, com

fundamento no art. 941, §1º, do Código de Processo Civil3-4 e em linha com precedentes deste

Colegiado5 e do Superior Tribunal de Justiça6, apresento esta breve manifestação em

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído

no relatório deste caso (“Relatório”).

2 Em 16.08.2022, o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e o Diretor Otto Lobo acompanharam os

fundamentos e as conclusões do voto que proferi, tendo apresentado manifestações de voto. Em seguida, a sessão

de julgamento foi suspensa em virtude de pedido de vistas realizado pela Diretora Flávia Perlingeiro.

3 “Art. 941. Proferidos os votos, o presidente anunciará o resultado do julgamento, designando para redigir o

acórdão o relator ou, se vencido este, o autor do primeiro voto vencedor. § 1º O voto poderá ser alterado até o

momento da proclamação do resultado pelo presidente, salvo aquele já proferido por juiz afastado ou

substituído.”

4 Aplicável subsidiariamente aos processos administrativos sancionadores por força do disposto em seu art. 15. In

verbis: “Art. 15. Na ausência de normas que regulem processos eleitorais, trabalhistas ou administrativos, as

disposições deste Código lhes serão aplicadas supletiva e subsidiariamente.”

5 A título exemplificativo, cito os PAS CVM (i) nº SP2017/0294, j. 03.11.2020; (ii) n° 19957.004122/2015-99, j.

12.04.2016; e (iii) nº 24/05, j. 07.10.2008.

6 Vide (i) STJ, HC 225082/PI, Ministra Relatora Laurita Vaz, j. 10.12.2013: “Habeas Corpus. Penal. Crime de

responsabilidade de Prefeito. Decreto-Lei n.º 201/67, art. 1.º, inciso I. Sessão de julgamento para recebimento da

PVroocteos sEo Amd mSienisstsraãtiovo D Sean cJiuonlgadaomr CeVnMto n º( 119694577.10093017) 5 / 2 0 2 0 -S50E –I M 1a9n9ife5s7ta.ç0ã0o 3C1om7p5l/e2m0en2t0ar- d5e0 V /o tpog –. P 1ág5ina 1 de 4

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complemento ao voto que proferi na sessão de julgamento de 16.08.2022 (“Voto”).

2. Meu objetivo aqui consiste em esclarecer um único ponto sobre o impedimento de voto

em casos de benefício particular, ressaltando que todos os fundamentos e conclusões do Voto

seguem inalterados, os quais ficam aqui reiterados de modo expresso.

II. Esclarecimento sobre benefício particular

3. Relembro que a Acusação, para fins de tipificação, fez menção a 3 institutos jurídicos

distintos ao tratar da suposta violação do art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 por Jorge Eduardo

Saraiva. As irregularidades indicadas foram (i) abuso do direito de voto (caput do art. 115); (ii)

benefício particular (art. 115, §1°); e (iii) conflito de interesses (art. 115, §1°, in fine).

4. Embora o caso concreto, a meu ver, se restrinja eminentemente a uma discussão

referente a conflito de interesses, foi necessário que o Voto abordasse brevemente também as

temáticas do abuso de voto e do benefício particular7.

5. Para fins de maior objetividade do Voto, em algumas passagens, optei por tratar de modo

conjunto os institutos do benefício particular e do conflito de interesses. Foi nesse contexto que

afirmei que o art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 consubstancia hipótese de conflito material,

sendo necessária uma análise da essência do benefício particular e dos interesses do acionista

em conflito com os da companhia para que se avalie a regularidade do voto proferido na

assembleia geral.

6. É importante que fique claro que, com a referência acima, pretendi essencialmente

chamar a atenção para o fato de que o exame a ser realizado diante de caso que possa envolver

benefício particular pressupõe, necessariamente, adentrar na essência da matéria que será

deliberada em assembleia.

7. Apenas dessa forma será possível verificar, em uma situação específica, se está presente

ou ausente alguma vantagem lícita que rompa o princípio de igualdade entre os acionistas

denúncia. Voto do relator proferido. substituição. Retificação do voto pelo substituto. Impossibilidade. Acórdão

nulo. Prescrição da pretensão punitiva. Ordem de habeas corpus concedida. 1. Enquanto não encerrado o

julgamento, com a proclamação do resultado final, não há óbice à retificação, pelo julgador, de seu voto, ainda

que se trate do relator da causa. Precedentes.”; e (ii) STJ, HC 64835 / RJ, Ministro Relator Felix Fischer, j.

22.05.2007: “Processual Penal. Habeas corpus. Julgamento de agravo em execução. Pedido de vista. Alteração

de voto antes da proclamação do resultado. Possibilidade. Vedação quanto a essa hipótese se realizada a

alteração por outro desembargador que atua em substituição àquele que já havia votado. Nulidade configurada.

I - Esta Corte já firmou orientação de que, nos julgamentos colegiados, enquanto não proclamado o resultado e

assim, não tiver ocorrido o encerramento do julgamento, é possível ao Julgador retificar ou alterar seu voto.”

(grifos meus).

7 As 3 abordagens foram enfrentadas na Seção III do Voto.

PVroocteos sEo Amd mSienisstsraãtiovo D Sean cJiuonlgadaomr CeVnMto n º( 119694577.10093017) 5 / 2 0 2 0 -S50E –I M 1a9n9ife5s7ta.ç0ã0o 3C1om7p5l/e2m0en2t0ar- d5e0 V /o tpog –. P 1ág6ina 2 de 4

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enquanto acionistas, requisitos necessários à configuração do benefício particular. Caso tais

requisitos estejam presentes, será possível concluir pelo impedimento prévio de voto, ex ante

factum, do acionista que será beneficiado particularmente pela deliberação assemblear.

8. A meu ver, é nesse sentido que o exame da configuração, in concreto, do benefício

particular se aproxima do instituto do conflito de interesses e se distancia das hipóteses mais

objetivas de impedimento de voto nominalmente previstas na parte inicial do art. 115, §1°, da

Lei n° 6.404/1976, cuja configuração é passível de ser verificada sem maiores exercícios

interpretativos.

9. Apesar de tal semelhança, reitero meu entendimento no sentido de que, concluindo-se

pela hipótese de benefício particular, restará configurado o impedimento prévio de voto, ex

ante, do acionista beneficiado particularmente, de modo similar ao voto de acionista em

deliberação relativa ao laudo de avaliação e à aprovação de suas próprias contas como

administrador.

10. Trata-se de posição defendida por mim anteriormente8, em linha com o entendimento

uníssono da doutrina9 e diversos precedentes deste Colegiado10.

11. Falando especificamente sobre o caso concreto, como dito em meu Voto, reitero que

“não vislumbro no mérito do voto proferido pelo acusado na AGE qualquer benefício

particular”11, de modo que não se fez presente a obrigação de impedimento de voto decorrente

8 Manifestação de voto por mim apresentada no PA CVM nº 19957.005563/2020-75, j. 13.11.2020 (link).

9 Alguns exemplos: (i) FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes, Temas de Direito Societário, Falimentar

e Teoria da Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009. p. 575-577; (ii) ARAGÃO, Paulo Cezar. “Apontamentos sobre

Desvios no Exercício do Direito de Voto”. In: CASTRO, Rodrigo Rocha Monteiro de; WARDE, Walfrido Jorge;

GUERREIRO, Carolina Dias Tavares (cood.). Direito Empresarial e Outros Estudos de Direito em Homenagem

ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin, 2013, p. 194-195; (iii) TEIXEIRA,

Lacerda; GUERREIRO, José Alexandre Tavares. Das Sociedades Anônimas no Direito Brasileiro. vol.1. São

Paulo: José Buschatsky, 1979. p. 277-278; (iv) GUERREIRO, José Alexandre Tavares. “Conflitos de interesse

entre sociedade controladora e controlada e entre coligadas no exercício do voto em assembleias gerais e reuniões

sociais”. In: Revista de Direito Mercantil, industrial, econômico e financeiro n° 51. Vol. 22. São Paulo: Malheiros

Editores, p. 29-32, julho-setembro, 1983; (v) NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Conflito de interesses no

exercício do direito de voto nas Sociedades Anônimas. In NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Temas de

Direito Empresarial. São Paulo: Quartier Latin, 2022. p. 87.

10 Como nos seguintes casos: (i) PA CVM nº RJ2011/9011, j. 16.02.2012 (link); (ii) PA CVM nº RJ2013/10913,

j. 06.04.2014 (link); e (iii) PA CVM nº 19957.005563/2020-75, j. 13.11.2020 (link).

11 “Também não se faz presente a hipótese de benefício particular nas deliberações tomadas na AGE. O benefício

particular refere-se a uma vantagem lícita, que a lei permite que seja concedida ao acionista, embora esta

vantagem rompa a igualdade entre os acionistas. A contrario sensu, não havendo na lei palavras inúteis, se o

acionista visasse a uma vantagem ilícita ou abusiva com o exercício do seu direito de voto, estaríamos diante de

uma hipótese de conflito de interesses. O Aumento de Capital, como previsto no Plano e implementado pela

Companhia, respeitou o direito de preferência dos demais acionistas, na forma do que determina a Lei n°

6.404/1976. Não se tratou de uma capitalização fechada, destinada exclusivamente ao acionista controlador, nem

proibida de ser acompanhada por qualquer outro acionista da Companhia. A todos os acionistas foi aberto prazo

PVroocteos sEo Amd mSienisstsraãtiovo D Sean cJiuonlgadaomr CeVnMto n º( 119694577.10093017) 5 / 2 0 2 0 -S50E –I M 1a9n9ife5s7ta.ç0ã0o 3C1om7p5l/e2m0en2t0ar- d5e0 V /o tpog –. P 1ág7ina 3 de 4

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da hipótese de benefício particular.

III. Conclusão

12. Ante o exposto, observada a ressalva de que a presente manifestação complementar não

altera qualquer dos fundamentos ou conclusões do Voto, concluo no sentido de que (i) a

hipótese de benefício particular, se constatada em um caso concreto, enseja o impedimento

prévio de voto do acionista, ex ante; e (ii) nos autos, não estão presentes os elementos

necessários à configuração do benefício particular, não havendo impedimento prévio de voto

por parte do acionista acusado de violação ao §1° do art. 115 da Lei n° 6.404/1976.

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Alexandre Costa Rangel

Diretor Relator

para o exercício do direito de subscrição e integralização das novas ações pelo mesmo Preço de Emissão de R$

1,45 previsto no PRJ. O parâmetro de conversão do AFAC do acionista controlador em capital social foi

rigorosamente o mesmo franqueado aos demais acionistas da Companhia.”

PVroocteos sEo Amd mSienisstsraãtiovo D Sean cJiuonlgadaomr CeVnMto n º( 119694577.10093017) 5 / 2 0 2 0 -S50E –I M 1a9n9ife5s7ta.ç0ã0o 3C1om7p5l/e2m0en2t0ar- d5e0 V /o tpog –. P 1ág8ina 4 de 4

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.003175/2020-50

Reg. Col. nº 2007/20

Acusados: Jorge Eduardo Saraiva

Jorge Saraiva Neto

Olga Maria Barbosa Saraiva

Assunto: Apurar eventuais irregularidades em processo de aumento de capital

social, em infração aos arts. 115, §1º; 153; 156 e 170 da Lei nº 6.404/1976;

e ao art. 2°, IX do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº 480/2009

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Acompanho as conclusões expostas no muito bem fundamentado voto do Diretor Relator.

Sem qualquer pretensão de exaurir o tema, entendo pertinente tecer considerações que julgo

relevantes para análise de conflito de interesse, em especial quando examinado em caso de

impedimento de voto do acionista em deliberações de assembleias.

2. A análise do conflito de interesses em voto do acionista em deliberação assemblear tem

sido objeto de amplo debate doutrinário e no âmbito dos processos julgados pelo Colegiado desta

Autarquia, que por diversas vezes oscilou quanto à aplicação das teorias formalista e materialista

de conflito de interesses nas hipóteses previstas no §1° do art. 115 da Lei n° 6.404/76 (“LSA”)1.

3. Ciente das brilhantes contribuições feitas, há quase dois séculos, por renomados

doutrinadores nacionais e estrangeiros acerca da teoria aplicável nesses casos, com excelentes

fundamentos para ambos os lados, apresento esta manifestação de voto a fim de expor algumas

1 Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido

com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que

não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros acionistas. § 1º o acionista

não poderá votar nas deliberações da assembleia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para

a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem

beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003175/2020-50 – Manifestação de Voto – Página 1 de 20

Voto DOL (1630010) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 19

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considerações pelas quais entendo que o conflito de interesses do acionista deve ser analisado sob

a ótica material.

4. O §1º do artigo 115 da LSA prevê as quatro hipóteses de impedimento do acionista de voto

nas deliberações assembleares: (i) aprovação do laudo de avaliação de bens com que concorre para

a formação do capital social; (ii) aprovação de suas contas como administrador; (iii) matérias que

puderem beneficiar o acionista de modo particular; e (iv) matérias em que tiver interesse

conflitante com o da companhia.

5. Quanto à interpretação das duas primeiras hipóteses do §1º, é pacífico o entendimento de

impedimento absoluto ex ante, que obstrui o acionista de exercer o seu direito de voto.

6. Com relação às terceira e quarta hipóteses do §1º, a LSA regula os casos de conflito de

interesse como disciplina diversa das situações de impedimento objetivo de voto do acionista.

Assim, estas duas disposições, de benefício particular do acionista e interesse conflitante deste

com o da companhia, não trazem critérios objetivos e, portanto, não impedem que seja proferido

um voto válido do acionista, que pode ser revisto em um exame ex post do caso concreto.

7. O conflito de interesse se caracteriza quando o interesse particular do acionista for

colidente, antagônico, contrário e exercido em detrimento ao interesse social, e não apenas

diferente ao da companhia2.

8. Ademais, o §4° do art. 115 da LSA3 dispõe ser anulável a deliberação tomada “em

decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia...”, sendo certo

que o legislador optou por prescrever de forma expressa as hipóteses de proibição de votar ex ante,

2 Segundo os ensinamentos de Carmem Alborch Bataller, o conflito de interesse apresenta as seguintes características:

(i) a existência de uma situação oposta ou antagônica, objetiva e real entre os interesses do sócios e da sociedade; (ii)

a existência de um nexo de causalidade entre o interesse extra-social ou privado do sócio em prejuízo do interesse

social; (iii) o interesse extra-social ou particular do acionista ser próprio ou de terceiro; (iv) a natureza patrimonial do

interesse do sócio em conflito; e (v) a irrelevância da intenção do sócio de causar dano à empresa e mesmo de seu

conhecimento da existência de um conflito pessoal com a companhia. (BATALLER, Carmen Alborch El derecho de

voto del accionista (supuestos especiales). Madrid Editorial Tecnos. 1977. pp. 262/264).

José Luiz Bulhões Pedreira, um dos coautores do anteprojeto da LSA, pontua que "[i]nteresse conflitante significa

interesse oposto, contrário, incompatível ou colidente. Não é apenas interesse diferente ou distinto, que pode ser,

inclusive, coincidente com o da companhia, ou complementar a este: é valido o voto proferido pelo acionista no

interesse da companhia, ainda que na deliberação tenha outro interesse próprio, distinto do da companhia, desde que

não seja com este conflitante” (Parecer elaborado no âmbito do Inquérito Administrativo CVM RJ nº 2002/1153. V.

FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro,

2002, v. 128, p. 231).

3 § 4º A deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da companhia é

anulável; o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que

tiver auferido.

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já estabelecendo a consequência da não abstenção em tais hipóteses como sendo a nulidade, e não

anulabilidade, do voto.

9. Ao meu juízo, a opção do legislador pela necessária aplicação do conceito de conflito

material se torna ainda mais evidente quando examinado o sistema da LSA que regula os grupos

societários4 e, invariavelmente, transações entre partes relacionadas5_6, pois, devido à

dinamicidade de suas atividades, sobretudo ante a atual realidade societária brasileira, não

poderiam funcionar sem a tomada, quase que diária, de inúmeras decisões em potencial conflito

de interesse.

10. A atual dinâmica empresarial, somada aos avanços tecnológicos e a um mercado cada vez

mais competitivo, impõe que as tomadas de decisões sejam realizadas de forma rápida e ágil.

Assim, uma avaliação ex ante das situações com potencial conflito de interesses pode causar

efeitos deletérios na gestão das companhias7, ou até mesmo priva-las de oportunidades

4 Sobre o assunto, Viviane Muller Prado afirma que: “utilizando-se de metáforas, Ulrich Immenga afirma que,

atualmente, a sociedade por ações não representa mais uma estrela independente, mas compõe uma galáxia (Company

systems and affiliation, p.3)”. (PRADO, Viviane Muller. Conflito de Interesses nos Grupos Societários. São Paulo:

Quartier Latin, 2006. P. 19, nota de rodapé n° 7)

5 Conforme leciona Viviane Muller Prado: “2.2 A participação da sociedade em um grupo não retira a sua condição

de pessoa jurídica, com organização, interesses e patrimônio próprios. Para assegurar a autonomia da sociedade e

garantir que os seus negócios sejam conduzidos conforme o seu interesse social, aplica-se a regra de conflito de

interesses. Esta impõe limites à atuação do controlador e dos administradores da controlada. Ocorre que a rígida

interpretação de tal regra, em especial conforme o critério formal e a priori, pode inviabilizar o funcionamento das

estruturas grupais.

2.3 A política grupal pode se concretizar mediante a realização de operações e contratos entre sociedades do mesmo

grupo. Para não viabilizar o funcionamento dos grupos, primeiramente pressupõe-se a interpretação substancial e a

posteriori do disposto no art. 115, § 1º, última parte, da Lei 6.404/1976.” (PRADO, Viviane Muller. Conflito de

Interesses nos Grupos Societários. São Paulo: Quartier Latin, 2006. P. 255 e 256)

6

A análise sob a ótica do conflito material permite discutir efetivamente o interesse da companhia. Não por acaso, as

transações em que uma parte negocia consigo mesmo, em self dealing, tem como crivo o “entire fairness test” em

cortes como Delaware, tribunal notoriamente especializado no assunto nos Estados Unidos. A parte interessada pode,

então, demonstrar que a transação é resultado de “fair dealing” e reflete um “fair price.” (GOSHEN, Zohar. The

Efficiency of Controlling Corporate Self-Dealing: Theory Meets Reality. In: California Law Review. Vol 91. 2º Ed.

2003). Este raciocínio pode ser encontrado em outras jurisdições, como no caso Foncière D’or vs. T-Rex Holding

Invest B.V., em que os acionistas propuseram medida judicial alegando que o acionista controlador havia aprovado

deliberação em benefício de seu controlador indireto, mas a corte encerrou o caso sob o fundamento de que a

demandante não conseguiu demonstrar que: (i) foi privado de qualquer informação relevante sobre o negócio; (ii) a

companhia havia deixado de aproveitar negócio mais vantajoso; e (iii) o controlador violou algum procedimento ou

direito na condução dos negócios. Caso número 200.312.046/01. J. 21.07.2022. Disponível em:

https://deeplink.rechtspraak.nl/uitspraak?id=ECLI:NL:GHAMS:2022:2217

7 Neste sentido, o Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, que defendeu a teoria do conflito formal, no caso

Tractebel, ressalvou o seguinte: “57. Assim, receio que uma perspectiva muito rígida, que por vezes vigora para os

defensores da doutrina do conflito formal, possa levar-nos a ignorar a capacidade do mercado de, por mecanismos de

governança, criar formas de mitigação e até resolver o problema do conflito de interesses. Vale dizer, a defesa

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empresariais, o que geraria graves ineficiências8_9.No meu entendimento, não foi esta a intenção

do legislador.

11. Vislumbro, portanto, que o controle material do conflito de interesses também propicia

uma maior eficiência econômica, sem prejuízo de os acionistas minoritários eventualmente lesados

se socorrerem ao Poder Judiciário ou à arbitragem para pleitearem a anulação do voto e/ou

respectivo ressarcimento de eventuais prejuízos oriundos do voto proferido em conflito de

interesses.

12. Dessa forma, com base em uma análise sistemática e histórica da lei societária brasileira,

me alio à posição majoritária da doutrina no sentido de que se deve realizar uma análise ex post

do impedimento de voto do acionista nas duas hipóteses finais do §1° do art. 115 da LSA.

13. Organizei o meu voto em cinco seções: (i) direito ao voto do acionista; (ii) interpretação

histórica e sistemática da LSA; (iii) evolução e garantias da tutela dos direitos dos minoritários;

(iv) decisões da Comissão de Valores Mobiliários e do Conselho de Recursos do Sistema

Financeiro Nacional; e (v) conclusão.

I. Direito ao voto do acionista

14. O voto, no direito societário, consiste na manifestação unilateral do acionista acerca da sua

vontade quanto à uma decisão coletiva a ser tomada pela sociedade. Nas palavras de Alfredo Lamy

Filho, o direito de voto “é instrumento para que cada acionista possa tomar parte na ação comum,

contribuindo para a formação da vontade social”10. Isto é, consiste no poder político do acionista

influenciar na condução da atividade empresarial desenvolvida pela sociedade.

15. No entanto, uma das finalidades da criação da sociedade anônima foi possibilitar a captação

de recursos da poupança popular — dinheiro das pessoas em geral — para o desenvolvimento, de

exacerbada da posição formalista pode, eventualmente, fechar os olhos para soluções interessantes que o mercado

apresente, de acordo com cada caso concreto.” (Processo Administrativo nº RJ 2009-13179, j. em 09.09.2010).

8 Conforme as palavras do Diretor Marcos Barbosa Pinto em seu voto proferido no âmbito do Processo Administrativo

CVM n° RJ2009/13179, j. em 09.09.2010.

9 Relevante o trecho do voto do Ministro Aldir Passarinho Junior no âmbito do Recurso Especial 131.300 – RS: “Na

verdade, na sociedade comercial há conflitos de interesses e de força, prevalecendo a força do capital, porque isso é

inerente à natureza da sociedade. Não existindo um interesse estritamente colidente de um acionista em relação à

própria empresa, não há razão para se afastar da votação o acionista, no caso, o majoritário, ficando muito difícil se

gerir uma sociedade, porque a todo momento se poderia interpretar que tal ou qual atitude deste acionista estaria ou

não colidindo com o interesse daquela, quando é ele, por ter a maioria do capital, quem toma as decisões.” (STJ, 4ª

Turma, Recurso Especial n° 131.300 – RS, Rel: Min. Cesar Asfor Rocha, j. em 29/8/2000, DJ. em 20/11/2000).

10 LAMY FILHO, Alfredo. A Lei das S.A. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 292.

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forma organizada e profissional, de atividades econômicas. Nesse contexto, aparece a figura do

acionista investidor, cujo objetivo central é usufruir de rendimentos a serem gerados pela

sociedade, e não participar de forma ativa da condução dos negócios sociais.

16. Consoante se inferia do Decreto n° 434 de 1891 e, depois, do Decreto-lei n° 2.627 de 1940

que o revogou, o legislador brasileiro estabeleceu que o direito de voto não constitui um direito

essencial e intangível do acionista. Ao editar, em 1976, a Lei n° 6.404, o legislador manteve tal

entendimento11, conforme se constata da ausência de tal direito no rol do art. 10912.

17. A lei societária vigente manteve a possibilidade de se estabelecer diferentes espécies e

classes de ações, conferindo, via de regra, o direito de voto à todas as ações. No entanto, a redação

do art. 111 da LSA, que trata das ações preferenciais, é expressa ao prever, desde que determinadas

vantagens econômicas sejam atribuídas, a possibilidade de deixar de conferir a tais ações “alguns

dos direitos reconhecidos às ações ordinárias, inclusive o de voto, ou conferi-lo com restrições”,

ainda que tais limitações e restrições não possam ser estabelecidas de forma absoluta, conforme se

compreende do §1° do dispositivo mencionado13.

18. Nos termos do caput do art. 115 da LSA, o direito de voto deverá ser exercido, sempre, no

interesse da companhia. Em outras palavras, o legislador estabeleceu — como princípio basilar do

direito de voto — a prevalência do interesse da sociedade sobre o interesse individual do acionista.

Segundo Fabio Konder Comparato e Calixto Salomão Filho, “a todo poder correspondem deveres

e responsabilidades próprias, exatamente porque se trata de um direito-função, atribuído ao

11 Sobre o assunto, cabe transcrever trecho da Exposição de Motivos da Lei nº 6.404/1976: “Seção II - Direitos

Essenciais - O Projeto mantém a enumeração dos direitos essenciais da lei em vigor, mas amplia o direito de

preferência para a subscrição de ações (art. 109, nº IV), estendendo-o aos bônus de subscrição e às partes beneficiárias

e debêntures conversíveis em ações, pois a emissão desses títulos também pode ser (e já tem sido) usada pela maioria

como instrumento de diluição dos acionistas minoritários. Esse direito está regulado nos artigos 172 e 173”. Disponível

em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/acesso-a-informacao-cvm/institucional/sobre-a-cvm/EM196Lei6404.pdf

12 Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos

lucros sociais; II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta

Lei, a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em

ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172; V retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei.

13 Art. 111. O estatuto poderá deixar de conferir às ações preferenciais algum ou alguns dos direitos reconhecidos às

ações ordinárias, inclusive o de voto, ou conferi-lo com restrições, observado o disposto no artigo 109. § 1º As ações

preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto,

não superior a 3 (três) exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus,

direito que conservarão até o pagamento, se tais dividendos não forem cumulativos, ou até que sejam pagos os

cumulativos em atraso.

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titular para a consecução de finalidade precisas”14.

19. Ou seja, a lei societária não proibiu o acionista de votar com base em interesse próprio,

contanto que tal interesse seja compatível com o interesse comum na realização do objeto social15.

20. Nesse sentido, todo voto que contrariar tal princípio básico, “exercido com o fim de causar

dano à companhia ou a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que

não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros

acionistas” (LSA, art. 115, caput), é considerado abusivo.

21. Com efeito, não obstante se tratar de um importante instrumento conferido aos acionistas,

o direito de voto — legítimo e fundamental — pode ser limitado em situações específicas, desde

que expressamente previsto em lei ou por ato de liberalidade entre particulares.

II. Interpretação histórica e sistemática da LSA

22. Conforme já apontado no item 4 deste voto, o §1º, do art. 115 da LSA prescreve as quatro

hipóteses em que o acionista está impedido de votar nas deliberações de assembleia geral.

23. De modo geral, como antecipado acima, não há na doutrina e na jurisprudência divergência

de entendimento no sentido de que, em ocorrendo quaisquer das duas primeiras hipóteses (“i” e

“ii”), fica caracterizado o impedimento absoluto do exercício do direito de voto pelo acionista16,

estando impedido, ex ante, de votar, tendo em vista o princípio de que ninguém pode julgar em

causa própria.

24. Por outro lado, o mesmo não se pode dizer da terceira e quarta hipóteses, sobretudo em

razão dos conceitos indeterminados dos termos empregados pelo legislador (“benefício particular”

e “conflito de interesses”), motivo pelo qual o tema é objeto de tempestuosos debates17.

14 O poder de controle na sociedade anônima. 5ª Ed. GEN, Editora Forense, 2008. p 363.

15 “O acionista pode votar segundo seu interesse próprio, desde que esse interesse não seja conflitante, mas

compatível, com o interesse da companhia: o interesse da companhia na lei brasileira serve como regra de dever de

atuar contida no direito de voto, como finalidade cuja realização o acionista deve sempre buscar no exercício de seu

direito” (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões. Direito das companhias. 2ª Ed. GEN, Editora

Forense, 2017. p. 296).

16 Neste sentido, o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, afirma que: “A polêmica não alcançou, contudo,

a vedação ao voto na aprovação do laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e

aprovação de suas próprias contas como administrador. Essas hipóteses estão expressamente previstas no art. 115,

§1º, da Lei 6.404/76. Nesses casos, não há dúvida, seja na doutrina jurídica, seja nas decisões da CVM, de que o

acionista (que integralizará o capital ou que seja administrador, conforme o caso) está previamente impedido de votar.

17 “O conflito formal se verifica apenas nas duas primeiras hipóteses previstas na parte inicial do art. 115, § 1º, quando

a Lei das S.A. afirma que ‘o acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia geral relativas ao laudo de

avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas, como

administrador (...)’. As demais, constantes da parte final do dispositivo (‘nem em quaisquer outras que puderem

beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia’), dizem respeito a conflito

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25. De todo modo, no presente processo, a análise será limitada à parte que toca ao conflito de

interesses.

26. Inspirada em conceitos adotados na legislação estrangeira18_19, a lei societária brasileira

trata conflito de interesse como disciplina distinta das situações de proibição objetiva de voto ao

acionista20.

27. Com efeito, para o interesse particular do acionista ser caracterizado como conflitante, não

basta que seja distinto do interesse social, mas efetivamente incompatível ou colidente com

substancial, daí a necessidade de verificar, in concreto, se há benefício particular para o sócio, contrastante com o

interesse da companhia, ou conflito de interesses.” (PENTEADO, Mauro Rodrigues. Reorganização operacional e

societária. Ação Declaratória de nulidade de deliberações do Conselho de Administração de S.A. Suposto conflito de

interesses. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Malheiros: São Paulo, v. 146, abr/jun.

2007, p. 253)

18 No que se refere à conflito de interesses, a lei societária brasileira inspirou-se em conceitos das legislações alemã e

italiana, incorporando, inclusive, redação semelhante.

O art. 2.373 do Código Civil Italiano prevê a hipótese de proibição ao voto (“Divieto di voto”) e de conflito de

interesse:“Conflito d’interesi.  II diritto di voto non puó essere eserciato dal socio nelle deliberazioni in cui egli há,

per conto próprio o di terzi, um interesse in conflito com quello della società. In caso d’inosservanza della dispozizione

del comma precedente la deliberazione qualora possa recare danno alla società, è impugnabile a norma dell’art. 2.377

se, senza il voto dei soci che avrebbero dovuto astenersi dalla votazione, non si sarebbe raggiunta la necessaria

maggioranza.” Em tradução livre: Conflito de interesses. O direito de voto não pode ser exercido pelo sócio em

deliberações em que tenha por conta própria ou de terceiros um interesse em conflito com o da sociedade. Em caso de

inobservância desse dispositivo que possa causar danos à sociedade, é impugnável, nos termos do art. 2.377, se sem

o voto do sócio que deveria abster-se da votação não se teria formado a maioria necessária.

Já a lei de sociedade por ações alemã (Aktiengesetz) determina a proibição do exercício de voto, conforme dispõe o §

136, Abs. 1, que, em tradução livre, dispõe: “Ninguém pode exercer o direito de voto, por si mesmo ou por outra

pessoa, quando uma decisão for tomada a respeito de sua própria exoneração, ou de ser dispensado ou liberado de

uma obrigação, ou do exercício de um direito que a sociedade deva fazer valer contra o sócio votante”.

O § 243, Abs. 2, do mesmo diploma trata da anulação das deliberações: “a anulação pode também basear-se no fato

de um acionista, no exercício do direito de voto, ter tentado obter vantagens particulares para si ou para terceiros em

detrimento da sociedade ou de outros acionistas e a deliberação for apta para servir a este propósito” – em tradução

livre.

19 Sobre o tema, Francesco Galgano aponta que “Ocorre conflito de interesses entre o sócio e a sociedade quando o

sócio se encontra na condição de ser titular, diante de uma determinada deliberação, de um duplo interesse: do seu

interesse de sócio e, por outro lado, de um interesse externo à sociedade; e esta duplicidade de interesses é tal que

ele, o sócio, não pode realizar um sem sacrificar o outro interesse. Todavia a simples duplicidade de interesses em

um mesmo sujeito, por si só, não implica situação de conflito no sentido técnico. As duas posições de interesse podem

ser de solidariedade entre eles: o sócio pode realizar o próprio interesse sem prejudicar o interesse da sociedade”

(Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico Dell’Economia, Defam Padova, 1988, v. 7, p. 251 - traduzido).

20 Segundo as palavras de Erasmo Valladão Azevedo e Novaes França: “nas hipóteses de proibição de voto, a lei

alemã, com base em precisas circunstâncias formais, estabelece um controle ex ante de legitimidade do voto; violada

a proibição, decorre a consequência juris da nulidade do voto e da anulabilidade da deliberação, se o voto for decisivo

para a formação da maioria. Já no que tange ao conflito de interesses, há um controle ex post: torna-se necessária uma

indagação relativamente ao mérito da deliberação, para a qual foi decisivo o voto do acionista, a fim de apurar se

efetivamente ocorreu a incompatibilidade entre os seus interesses e o interesse da companhia, com prejuízo ao menos

potencial para esta última (ou seja, cabe apurar se houve abuso no exercício do direito de voto)” (Temas de Direito

Societario, Falimentar e Teoria da Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009, pgs. 337/338).

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este21_22.

28. O próprio legislador brasileiro definiu, na Exposição de Motivos da Lei nº 6.404/76,

conflito de interesses como uma “matéria delicada” e defendeu a edição de uma lei societária

com redação mais genérica, de modo a deixar “à prática e à jurisprudência margem para a defesa

do minoritário sem inibir o legítimo exercício do poder de maioria, no interesse da companhia e

da empresa”23.

29. Em se tratando de norma de caráter genérico e abstrato, não vislumbro um impedimento,

ex ante, baseado em eventual existência de conflito de interesses em tais hipóteses24. Ao meu ver,

a opção do legislador de não definir expressamente os critérios objetivos de apuração da existência

de tal conflito — até porque não seria possível prever, de antemão, todas as hipóteses em que o

interesse particular do acionista esteja antagônico ao interesse da companhia — foi justamente no

sentido de garantir que esta avaliação seja realizada por meio de exame circunstanciado de cada

caso, calcado em um controle ex post factum.

21 Nessa mesma linha, cabe transcrever voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos no Inquérito Administrativo

CVM nº TA-RJ2002/1153, j. em 06.11.2002: “Em outras palavras, não basta que haja uma duplicidade de interesses

no voto do acionista. Para que se caracterize o conflito de interesses mencionado na lei, tal duplicidade deve implicar

obrigatoriamente um choque de interesses, uma colisão entre o interesse social e o do acionista, de modo que um não

poderia prevalecer sem o sacrifício do outro”.

22 Segundo Bartolomeo Quatraro: “V'è conflitto di interessi, fra socio e società solo quando il primo si trovi nella

condizione di essere portatore, di fronte ad una data delibe razione, di un duplice interesse: del suo interesse di socio

ed, inoltre, di un interesse esterno alla società e questa duplicità di interessi è tale per cui egli non può realizzare

l'uno se non sacrificando l'altro interesse (cioè l'interesse della società); ne consegue che non v'è conflitto quando

l'interesse del socio coesiste, senza contrapporsi con quello so ciale”. Em tradução livre: Só existe conflito de

interesses entre sócio e sociedade quando aquele se encontra na condição de ser portador, face a determinada

deliberação, de um duplo interesse: do seu interesse de sócio e, ainda, de um interesse externo ao da sociedade e essa

duplicidade de interesses é tal que ele não pode realizar um a não ser sacrificando o outro interesse (isto é, o interesse

da sociedade); assim não há conflito quando coexiste o interesse do acionista, sem contrastar com o social”.

(QUATRARO, Bartolomeo. Le operazioni sul capitale; aumenti e riduzioni del capitale sociale, prestiti

obbligazionari, azioni proprie. Milano, Giuffrè, 1994. p. 615).

23 “O artigo 115 cuida dos problemas do abuso do direito de voto e do conflito de interesses entre o acionista e a

companhia. Trata-se de matéria delicada em que a lei deverá deter-se em alguns padrões necessariamente genéricos,

deixando à prática e à jurisprudência margem para a defesa do minoritário sem inibir o legítimo exercício do poder de

maioria, no interesse da companhia e da empresa.” Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/acesso-ainformacao-cvm/institucional/sobre-a-cvm/EM196Lei6404.pdf

24 Neste sentido, cabe citar trecho do Voto proferido pelo Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos no Inquérito

Administrativo CVM Nº TA-RJ2002/1153, julgado em 06 de novembro de 2002: “44. Em minha opinião, quando há

referência genérica, que me parece ser o melhor sistema, o tratamento deve ser aquele agasalhado pela remansosa

doutrina e jurisprudência (i.e. substancial, colidente, estridente, não formal, etc...), pois dada a subjetividade da

avaliação e a largueza do conceito, parece-me impensável que a avaliação primeira do conflito de interesse fosse de

outra pessoa que não o acionista interessado, pois só ele poderá, antes mesmo de proferir o voto, avaliar se está em

conflito de interesses ou não com a companhia na deliberação, inclusive porque somente ele sabe o teor do voto que

proferirá, até mesmo em razão de o conflito poder resultar de uma situação que nem transpareça formalmente, mas

onde ainda assim exista o conflito”.

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30. Afinal, o § 4° do art. 115 da LSA prescreve ser anulável — e não nula — a deliberação

tomada em decorrência de voto de acionista em interesse conflitante com o interesse social. Caso

o legislador entendesse que o acionista estivesse, ex ante, proibido de votar em situações de

conflito de interesses, a norma teria estabelecido a nulidade (e não anulabilidade) do voto.

31. Nada impede que o acionista, de maneira legítima, faça uso do seu direito de voto para

atingir, eventualmente, um interesse pessoal, desde que o faça sem sacrificar o interesse social25.

32. Nesse sentido, entendo que o impedimento a priori de votar em situação de possível

conflito de interesses vai de encontro ao princípio da presunção da boa-fé, eis que se presume que

o acionista em posição conflitada tomará medidas em prejuízo da companhia, em descumprimento

à obrigação legal de votar em conformidade com o interesse social26_27.

33. Aliás, a Lei n° 13.874/19, conhecida como Lei da Liberdade Econômica, dispõe

expressamente, em seu art. 3°, inciso V, ser direito de toda pessoa física e jurídica “gozar de

presunção de boa-fé nos atos praticados no exercício da atividade econômica, para os quais as

dúvidas de interpretação do direito civil, empresarial”, o que reforça, a meu ver, a corrente

material do conflito de interesses28.

34. De igual modo, o impedimento absoluto do direito de votar nessas situações esbarra no

princípio majoritário — um dos pilares do direito societário29 —, na medida em que o acionista

25 Endossando o entendimento, Marcelo Lamy Rego esclarece: "(…) Nada impede que o acionista sacrifique seu

interesse pessoal, estranho à comunhão, em prol do interesse social - que está obrigado por lei a satisfazer. A

presunção deve ser a de que o acionista vá agir de acordo com a lei e não o contrário, com o bom senso pode nos

fazer crer em algumas situações" (REGO, Marcelo Lamy. Direito das Companhias, 1° vol., 1° Ed. Forense, 2009, p.

425)

26 Como bem pontuado pelo então Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, em seu voto proferido no Inquérito

Administrativo CVM n RJ2002/1153: “[s]eria como imaginar que devemos manter preso alguém que pode vir a

cometer um crime, preventivamente, antes que qualquer crime seja cometido, apenas para evitar que ele possa

eventualmente vir a cometer este crime”.

27 A atenção ao princípio da boa-fé não tem limite no seu aspecto subjetivo, ausência de má-fé, mas abrange seu

sentido objetivo, lealdade nas relações, o que foi positivado, quase trinta anos depois da LSA, no art. 422 do Código

Civil de 2002. A boa-fé já determinava a interpretação dos negócios jurídicos, consoante o art. 113 do mesmo diploma.

Cito aqui entendimento do STJ: ”O princípio da boa-fé objetiva, em matéria societária, deve ser interpretado à luz das

práticas do mercado de capitais, títulos e valores mobiliários e dos princípios e normas que as informam, todos

extraídos das leis especiais que regem esse mercado”. (REsp n. 1.162.117/SP, relator Ministro João Otávio de

Noronha, relator para acórdão Ministro Raul Araújo, Quarta Turma, julgado em 4/9/2012, DJe de 20/11/2014.)

28 Em comparação com o direito público, o Código de Processo Civil utiliza o impedimento para diversos participantes

do processo, incluindo o juiz, como forma proteger a imparcialidade do processo de cognição a fim de resultar numa

decisão justa e resposta legítima à pretensão das partes. O impedimento, que na literalidade também parece absoluto,

é interpretado pelos tribunais com rigorosa análise, aplicando o princípio da instrumentalidade das formas e exigindo

comprovação do dano consectário, em deferência ao princípio pas de nullité sans grief.

29 Segundo os ensinamentos de Francesco Galgano em sua clássica obra sobre a história do princípio majoritário nas

deliberações: “[A] maioria nada mais é do que o resultado de um cálculo aritmético; metade mais um dos votos faz

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controlador é quem mais aportou capital na sociedade (possuindo maior alinhamento de interesses

com a companhia que os acionistas minoritários, haja vista ser o maior afetado economicamente

com o desempenho daquela sociedade) e via de regra possui mais expertise sobre os negócios, é

excluído do processo de formação da vontade social30.

35. O conflito de interesse, pois, nem sempre é tão claro, de modo que seja possível constatar

a sua existência de forma eminentemente objetiva, a ponto de tolher o exercício de direito

fundamental do acionista de votar, o que evidência a importância em se analisar cada situação de

forma particular, verificadas as peculiaridades de cada caso.

36. A propósito, na ocasião da reforma da LSA31, em 2001, houve uma tentativa de inclusão

de novos parágrafos no artigo 11532, no sentido de garantir aos acionistas minoritários detentores

de determinado percentual de participação do capital social, competência para convocar

assembleia geral para deliberar quanto à existência de conflito de interesses a fim de impedir o

acionista conflitado de exercer seu direito de voto.

37. Entretanto, os dispositivos foram objeto de veto pelo então Presidente da República, sob a

seguinte justificativa:

"A necessidade de se vetar os parágrafos acima transcritos [§ 5º ao § 10 do art. 115]

decorre de manifesto conflito com o interesse público, em razão da constatação de que a

com que a vontade ou a opinião de uma parte prevaleça sobre a vontade ou opinião de outra parte. E esta aritmética

também pode ser tomada como um valor absoluto: não é este ou aquele voto que decide, exclamou Honoré-Gabriel

de Mirabeau na assembleia constituinte nascida da Revolução Francesa, mas "a comparação da soma daqueles que

dizem sim com a soma daqueles que dizem não”. (GALGANO, Francesco. La forza del numero e la legge dela ragione

– Storia del principio di maggioranza. Bologna: Editora Il Mulino, 2007, p-93 – em tradução livre).

30 Marcelo Lamy Rego pontua que “[c]omo observa SOPRANO (1914, p.130), são duas as regras que norteiam as

decisões da Assembléia Geral: que a vontade manifestada pelo acionista não pode ser considerada como tendente à

tutela do particular, mas ao interesse social – no momento da formação da vontade coletiva todas as vontades dos

sócios são, ou se presume que sejam, dirigidas por um interesse coletivo; e que, na divergência das vontades

particulares, a vontade da maioria prevaleça sobre a vontade da minoria (princípio majoritário)” (REGO, Marcelo

Lamy. Direito das Companhias, 1° vol., 1° Ed. Forense, 2009, p. 402)

31 Por meio da Lei n° 10.303, de 31 de outubro de 2001.

32 “§ 5o Poderá ser convocada assembléia-geral para deliberar quanto à existência de conflito de interesses e à

respectiva solução, por acionistas que representem 10% (dez por cento), no mínimo, do capital social, observado o

disposto no parágrafo único, alínea c, parte final, do art. 123. § 6o A assembléia a que se refere o § 5o também poderá

ser convocada por titulares de ações com direito a voto que representem, no mínimo, 5% (cinco por cento) do capital

votante. § 7o No curso da assembléia-geral ordinária ou extraordinária, os acionistas a que se refere o § 6o poderão

requerer que se delibere sobre a existência de conflito de interesses, não obstante a matéria não constar da ordem do

dia. § 8o Decairão do direito de convocar a assembléia de que trata o § 5o os acionistas que não o fizerem no prazo de

30 (trinta) dias, contado da data em que tiverem ciência inequívoca do potencial conflito de interesses. § 9o Caso a

assembléia-geral, por maioria de votos, delibere haver conflito de interesses, deverá especificar as matérias nas quais

o acionista em situação de conflito ficará impedido de votar. § 10. A assembléia especificada no § 9o poderá delegar,

com a concordância das partes, à arbitragem a solução do conflito." (sic)

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assembléia para deliberação acerca da existência de conflito de interesses de que tratam

os citados dispositivos se afigura inócua em termos de proteção ao acionista minoritário.

Com efeito, não há como afastar o voto do acionista controlador no conclave pretendido

– sob pena de se atribuir aos minoritários o inédito poder de, indiretamente, vetar qualquer

deliberação a partir da alegação de existência de conflito do controlador, e de se

desconsiderar o próprio conflito de interesses do minoritário na assembléia especial, o

que demonstra a inexistência de efetividade na proposta apresentada.

Em realidade, as regras acima enfocadas trariam, na prática, apenas confusão, podendo,

inclusive, servir para supostamente confirmar a inexistência de um conflito cuja presença

caberia ao Poder Judiciário avaliar, ou mesmo para motivar um aumento de ações

judiciais envolvendo o controvertido tema de que se cuida."33 (grifei).

38. Dessa forma, com base em uma análise sistemática e histórica da lei societária brasileira,

me alio à posição majoritária da doutrina no sentido de que se deve realizar uma análise ex post

do impedimento de voto do acionista nas duas últimas hipóteses do §1° do art. 115 da LSA.

III. Evolução e garantias da tutela dos direitos dos minoritários

39. Importante destacar que a teoria do conflito material, de forma alguma, causa um eventual

desamparo aos demais acionistas em face de deliberação social em que o interesse da companhia

foi prejudicado por um voto em conflito.

40. A própria LSA, em sua redação original, já traz previsão neste sentido nos §§ 3º e 4º do

art. 115. Nestes casos, restando a companhia inerte, a demanda pode ser proposta por acionista ou

grupo de acionistas constituindo 5% do capital social, em que se substituiu a legitimidade ativa da

companhia contra o administrador ou acionista controlador34

41. Posteriormente, a Lei nº 10.303/01 incluiu o §3º no art. 109, permitindo a utilização da

arbitragem como uma alternativa para a resolução de conflitos societários. O instrumento tornouse mais eficaz com a inclusão do art. 136-A pela Lei nº 13.129/15, que passou a obrigar todos os

acionistas quando a cláusula estiver incluída no estatuto da companhia35.

33

Mensagem nº 1.213, de 31 de outubro de 2001, da Subchefia para Assuntos Jurídicos da Casa Civil. Disponível

em: http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/Mensagem_Veto/2001/Mv1213-01.htm

34

REsp n. 1.214.497/RJ, relator Ministro João Otávio de Noronha, relator para acórdão Ministro Raul Araújo, Quarta

Turma, julgado em 23/9/2014, DJe de 6/11/2014.

35

Os acionistas e o mercado também podem vir a obter reparação em decorrência da mobilização do Ministério

Público, da CVM ou de associação que tenha entre suas finalidades institucionais objeto correlato, conforme a

legitimidade concedida nas Leis n. 7.347/85, n. 7.913/89 e 8078/90. A Ação Civil Pública claramente é um

instrumento similar às ações coletivas americanas, class actions, reguladas pela Federal Rule 23, aplicada, por

exemplo, no ajuizamento de ação contra a Petrobrás em favor dos titulares de American Depositary Receipts que tinha

como fundamento o dano a investidores em virtude de fraud on the Market. São exemplos de casos similares: Banco

Panamericano (TJSP, 2º Câmara Reservada de Direito Empresarial, Apelação 1089065-29.2013.8.26.0100, Rel.

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42. Aliás, percebe-se um aumento significativo do número de acionistas minoritários

buscando, por variadas razões (inclusive, por alegado conflito de interesses), reparação em face de

acionistas controladores — ou mesmo da própria companhia, em casos específicos — com o

crescimento da arbitragem no Brasil.

43. Dado o caráter célere, confidencial e especializado do instituto, a B3 estabeleceu, com

exceções dos segmentos Básico e Nível I, a obrigatoriedade das companhias listadas nos demais

segmentos da bolsa aderirem à Câmara de Arbitragem do Mercado para a resolução de conflitos.

44. Os atuais meios de comunicação permitem uma maior articulação entre acionistas

minoritários, o que impulsionou o surgimento das chamadas arbitragens coletivas36, relevantes

instrumentos de tutela coletiva de direitos dos acionistas no mercado de capitais brasileiro37.

45. Além disso, o desenvolvimento do litigation finance (financiamento de litígios por

terceiros) no Brasil consiste em importante ferramenta de acesso à justiça ou às câmaras arbitrais,

para acionistas minoritários, eis que possibilita buscarem indenização por danos causados por

acionistas controladores mediante o custeio do procedimento arbitral ou judicial por terceiro

(muitas vezes fundos de investimentos especializados) atrelado a uma porcentagem de retorno

referente ao benefício econômico a ser possivelmente auferido.

46. No mesmo sentido, as mídias sociais, que abrangem todos os canais utilizados para

compartilhar conteúdo e possibilitar a interação entre as pessoas, propiciou um enorme incremento

do ativismo societário, que, como comumente veiculado, foi relevante na divulgação das

demandas a serem propostas por acionistas em sede arbitral ou no Judiciário.

47. A própria CVM editou, em 2022, a Resolução nº 80, que dispõe sobre o registro e a

prestação de informações periódicas e eventuais dos emissores de valores mobiliários admitidos à

Ramon Mateo Júnior, j. 10.04.2015.); ABN/Banco Real (TJSP, 5.ª Câmara de Direito Privado, Apelação Cível

9247433-87.2005.8.26.000, Rel. Christine Santini, j. 23.11.2011; Embargos Infringentes 924743387.2005.8.26.0000/50002, Rel. Moreira Viegas,j. 28.08.2013.); Cobrasma (TJSP, 1.ª Câmara de Direito Privado,

Apelação Cível 94/431-4/4, Rel. Des. Elliot Akel, j. 30.05.2000.); OGX (Decisão da 7.ª Vara Empresarial da Justiça

Estadual do Rio de Janeiro, Processo 0085670-76.2015.8.19.0001 (2015.8.19.0001), Sentença 15.05.2016, Juiz

Fernando Cesar Ferreira Viana.); Arapuã (Ação Civil Pública 0015278- 16.2004.403.6100 e Processo Administrativo

sancionado da CVM: PAS 31/00.); LAEP (5.ª Vara Cível da Justiça Federal de São Paulo, Ação Civil Pública 00592619.2013.403.6100.

36

Instituto que se aproxima das “class actions” norte-americanas.

37 Cabe ressaltar a análise realizada pelo Desembargador Cesar Ciampolini, no âmbito da Tutela Cautelar Antecedente

n° 2090011-46.2020.8.26.0000: "A admissibilidade do procedimento arbitral coletivo, portanto, merece reflexão (...)

Reflexão acerca, por exemplo, do estímulo para que frutifiquem entre nós ações coletivas, com o fito de pacificação

social, uniformidade na distribuição do direito, etc. Trata-se da incessante busca de se ter um direito processual eficaz,

ligado aos direitos materiais e às garantias que deve concretizar. No caso do mercado de capitais, vital para a economia

do País, as ações coletivas são, realmente, de se cogitar. (...) Plausível possa haver a arbitragem coletiva".

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negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários, que prevê, especificamente no

seu Anexo I, o que se considera demanda societária e as informações relevantes a serem prestadas

envolvendo todo processo judicial ou arbitral cujos pedidos estejam, no todo ou em parte, baseados

em legislação societária ou do mercado de valores mobiliários, ou nas normas editadas pela CVM.

48. Assim, é flagrante a relevante evolução das garantias do direito dos acionistas minoritários

e em geral de buscar reparação de eventuais danos causados por acionistas controladores, na

medida em que diversos obstáculos anteriormente existentes foram removidos ou se tornaram

diminutos pelos avanços acima citados.

IV. Decisões da CVM e do CRSFN

49. A partir do exame dos precedentes da CVM ao longo dos últimos 20 anos, não é possível

concluir pela adoção de uma corrente específica, seja material ou formal, de forma clara e

consistente em seus julgamentos. De todo modo, entendo que o exame de tais precedentes

contribui significativamente para o amadurecimento da interpretação do §1° do art. 115 da LSA,

ao registrarem um percurso de juízo: os pressupostos, os fundamentos e suas conclusões.

50. Em apertada síntese, aqueles que defendem a teoria formalista argumentam que o acionista

em situação de conflito está impedido, em controle prévio, de votar em virtude de um interesse

extrassocial que viciaria sua vontade e, por consequência, seu voto38.

51. Os defensores da teoria materialista, por sua vez, entendem ser descabido presumir um

vício na vontade do acionista, sob o fundamento de ser necessário verificar se o voto proferido

efetivamente contraria o interesse social, de modo que o controle só pode ser realizado ex post

facto. Este entendimento procura privilegiar o direito de voto dos acionistas, parte necessária do

princípio majoritário, e a presunção da boa-fé, no sentido de que, não obstante possuírem interesses

individuais, acionistas podem votar sem prejuízo do interesse da companhia39.

52. De modo a ilustrar o acima disposto, destaco os casos mais paradigmáticos enfrentados

pela CVM e pelo CRSFN nos últimos vinte anos40:

38 Foram defensores desta corrente os Diretores Alexsandro Broedel Lopes, Norma Parente, Otávio Yazbek, Marcos

Barbosa Pinto, Luciana Dias, Pablo Renteria, Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Gustavo Borba, Henrique Machado

bem como Presidentes Maria Helena Santana, Leonardo Gomes Pereira e Marcelo Barbosa.

39 Entre seus principais defensores estiveram Luiz Leonardo Cantidiano, Luiz Antonio Sampaio Campos, Wladimir

Castelo Brando Castro, Eli Loria e Gustavo Gonzalez.

40

Outros casos também apreciados pela CVM:

Caso Ambev: Em 16.12.2004, foi julgado recurso contra decisão da área técnica, no âmbito do Processo RJ2004/5494,

em que o Colegiado examinou a alienação de controle da Companhia de Bebidas da América – Ambev via permuta

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de ações com a Interbrew S.A. A controvérsia residiu no direito de voto dos controladores da Ambev em relação à

deliberação de incorporação da Labatt Brewing Canadá Holding Ltd., pois a Ambev havia se obrigado perante a

Interbrew de votar favoravelmente.

Também por maioria, o Colegiado posicionou-se no sentido de que o conflito de interesses seria material e, portanto,

o controle deveria ser exercido ex post. A Diretora Norma Parente, vencida, reiterou em seu voto que o conflito de

interesses seria formal, em razão da incorporação da sociedade não poder ser analisada separadamente da operação de

permuta de ações, persistindo o conflito de interesses.

Caso Eneva: Em 25.08.2015, a CVM analisou a consulta administrativa RJ-2015-5021 formulada pela FIA Dinâmica,

acionista minoritário da Eneva S.A. – Em Recuperação Judicial, sobre deliberação relativa ao aumento de capital

desta. Em especial, se havia impedimento dos acionistas Eike Batista e a empresa alemã E.ON em relação ao aumento

de capital com aporte de ativos da E.ON na companhia.

Segundo o acionista minoritário, a E.ON, na qualidade de credora da Eneva e detentora de ativos que nela seriam

aportados, obteria benefício particular na deliberação do aumento de capital, e Eike Batista possuiria interesse

conflitante com o da companhia, por força de suas relações com os principais credores da companhia, além de estar

impedido de votar em virtude de regra constante de acordo de acionistas celebrado com a E.ON.

A área técnica da CVM entendeu que a E.ON teria aprovado indiretamente o laudo de avaliação dos seus próprios

bens em razão de uma Carta de Confirmação de Apoio em que o BTG e Petra se comprometeram a aprovar o laudo

de avaliação dos bens da E.ON e esta aprovaria o laudo de avaliação dos bens da BTG e Petra .

Com base principalmente na teoria formalista, o Colegiado da CVM, por unanimidade, concluiu que não ficou

comprovada a existência de hipótese legal de impedimento de voto hábil a proibir Eike Batista de votar nas

deliberações e, por maioria, que a E.ON estaria impedida de votar.

Caso Emae: Em 14.07.2017, foi examinado o Processo CVM nº RJ 19957.005749/2017-29, que tinha como objeto o

exercício de voto do Estado de São Paulo em assembleia geral da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. –

EMAE no tocante a deliberação sobre proposta de acordo entre a EMAE e a Companhia de Saneamento Básico de

São Paulo, a qual é controlada pelo Estado de São Paulo, em uma solução relativa à indenização decorrente do

fornecimento de recursos hídricos de uma para a outra. O Relator Presidente Leonardo Pereira adotou a teoria formal

e entendeu que a existência de conflito de interesses seria evidente. Declarou haver, no caso, interesses externos

envolvidos que poderiam comprometer a imparcialidade do acionista, caracterizando a existência de um conflito de

interesses.

O Diretor Pablo Renteria conceituou o conflito de interesses sempre que houver interesse oposto ou paralelo ao da

companhia, desde que flagrante, acompanhando os fundamentos do Presidente Relator. O conflito de interesses não

se limitaria aos contratos em que uma das partes é o próprio acionista, podendo ser aplicado às suas controladas, direta

ou indiretamente. O Diretor Henrique Balduino Machado Moreira acompanhou seu voto.

O Diretor Gustavo Borba também se alinhou à teoria formal. No entanto, apesar de concluir pela existência de um

conflito de interesses potencial, em razão do Estado de São Paulo ser o único titular de ações com direito a voto na

EMAE, não haveria qualquer situação de impedimento de voto.

O Diretor Gustavo Machado Gonzalez proferiu voto divergente da maioria, filiando-se à corrente substancialista.

Desta forma, votou pela possibilidade do exercício do direito de voto pela Emae.

Por maioria, prevaleceu no Colegiado da CVM a teoria formalista, ao identificarem o conflito de interesses em razão

da existência, no caso, de interesses externos envolvidos que poderiam comprometer a imparcialidade do acionista

Caso JBS: Em 29.08.2017, foi examinado pelo Colegiado o Processo CVM 19957.007563/2017-12, em que o

BNDES Participações S.A., acionista da JBS. S.A., apresentou pedido de interrupção do curso do prazo de

antecedência de convocação de assembleia geral extraordinária. Entre seus fundamentos, que em relação ao item “v”

da ordem do dia, dois acionistas seriam beneficiários diretos dos contratos de indenidade a serem firmados pela JBS,

evidenciando um impedimento de voto decorrente de um conflito de interesses.

área técnica desta Autarquia entendeu que embora o conflito de interesses em si não enseje a interrupção do curso do

prazo da AGE, o objetivo do art. 124, §5°, II, da Lei n° 6.404/76 é evitar a ocorrência de deliberações irregulares.

Assim, a CVM, em sendo possível, deveria se manifestar sobre o impedimento de voto, permitindo aos acionistas a

oportunidade de tomar decisões mais bem refletidas.

No entanto, o Colegiado, por unanimidade, evidenciou uma inclinação pela teoria material, ao entender que as

informações presentes no caso não permitiram concluir pelo impedimento de voto, necessitando aprofundamento das

questões de fato e de direito da matéria. Para o momento, restaria aos próprios acionistas avaliar se estão em situação

de conflito de interesses com relação às deliberações em questão, devendo, se for o caso, absterem-se de exercer seu

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Caso TIM

53. Em 19.12.2001, foi julgado o PAS CVM nº RJ2001/4977, que tinha como objeto o

exercício do direito de voto da acionista controladora direta, Tele Sul Celular Participações S.A.,

em assembleia geral da CTMR Celular S.A. que deliberou sobre negócio jurídico entre a

controladora indireta, Telecom Itália Mobile, e a companhia.

54. Filiando-se à corrente da teoria formal, o Colegiado, por maioria41, condenou a acionista

controladora pelo exercício do direito de voto em potencial conflito de interesses. A Diretora

Relatora Norma Jonssen Parente — acompanhada pelo Diretor Wladimir Castelo Branco de Castro

e o Presidente José Luiz Osório de Almeida Filho — fundamentou sua decisão considerando que

a acionista controladora figuraria nos dois lados da relação contratual, em negócio consigo mesmo,

e por não ter sido demonstrado aos demais acionistas que o contrato atendia condições equitativas

e comutativas.

55. Ao apreciar o recurso interposto, o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional

(“CRSFN”) manteve a decisão da CVM. No voto vencedor do Conselheiro Edson Garcia, restou

decidido que seria possível conciliar as duas teorias existentes (formal e material): podendo a

avaliação do conflito ser feita a priori, pelo próprio acionista, ou a posteriori, após o voto, quando

arguido por outro acionista.

Caso Previ

56. Em 06.11.2002, foi julgado o PAS CVM n° RJ2002/1153, que teve como objeto o exercício

direito de voto na AGE.

Posteriormente, em 17.04.2018, foi examinado pelo Colegiado o Processo 19957.010393/2017-45, consistente em

consulta formulada pelo BNDES Participações S.A. sobre a legalidade do exercício de voto pelas companhias

acionistas controladas pelo Srs. Wesley e Joesley Batista nas matérias voltadas à adoção de medidas de

responsabilização de acionistas controladores e administradores da JBS e inclusão de cláusula estatutária prevendo a

possiblidade de celebração de contratos de indenidade pela JBS S.A.

A área técnica novamente concluiu pela existência de impedimento de voto das companhias controladas pelos

interessados em potencial conflito com a JBS S.A.

O Colegiado, por unanimidade, não conheceu a consulta, por ausência de previsão legal, ressaltando que prevaleceria

em relação à matéria o entendimento manifestado pela área técnica que concluiu, em resposta à consulta, que havia

impedimento de voto das companhias controladas para participar de eventual deliberação para propositura de ação em

desfavor de seus controladores.

41 Vencido, o Diretor Marcelo Trindade concordou com o impedimento de voto, mas considerando a ocorrência de

benefício particular e não de conflito de interesses. Em seu entendimento, as hipóteses perceptíveis de benefício ao

acionista, não extensível aos demais ou a companhia não se enquadrariam, strictu sensu, em conflito de interesses. Ao

apresentar voto de divergência, votando pela absolvição da acionista controladora, o Diretor Luiz Antônio de Sampaio

Campos sustentou que deveria ser adotada a teoria do conflito material, também discordando da questão do benefício

particular apontada pelo Diretor Marcelo Trindade, privilegiando o direito de exercício do direito de voto do acionista.

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do direito de voto de dois acionistas indiretos, a Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco

do Brasil e a Fundação Sistel de Seguridade Social, em assembleia da Tele Norte Leste que

deliberou sobre um contrato de prestação de serviços gerenciais a ser celebrado entre a Telemar

Participações, companhia nas quais os acionistas tinham participação, e companhias controladas

pela Tele Norte Leste.

57. Por maioria, a CVM absolveu os acusados, prevalecendo a corrente materialista de conflito

de interesses42.

58. Ao julgar o recurso de ofício, o CRSFN reformou a decisão, fazendo prevalecer a teoria do

conflito formal.

Caso Tractebel

59. Em 09.09.2010, a CVM analisou a Consulta CVM nº RJ2009/13179, formulada pela

Tractebel Energia S.A., sobre a possibilidade de o seu acionista controlador GDF Suez Energy

Latin America Participações Ltda. votar em deliberação sobre transação de compra de 100% das

ações da Suez Energia Renovável S.A. também controlada pelo seu controlador.

60. Adotando a teoria do conflito formal, o Colegiado, por maioria43, entendeu que a

42 O Presidente Luiz Leonardo Cantidiano entendeu que se a deliberação não puder beneficiar o acionista de modo

particular ou se seu interesse extrassocial estiver sintonizado com o interesse social, ele poderá votar. No caso, julgou

que os interesses não eram conflitantes.

O Diretor Luiz Antônio Sampaio Campos divergiu quanto à abrangência do conceito de conflito de interesse,

reafirmando seu entendimento de que o conflito deve ser substancial, efetivo e inconciliável. Ponderou, ainda, que

deve prevalecer o princípio da presunção de boa-fé em favor do acionista, não se podendo concluir antecipadamente

sobre a intenção de votar em desfavor da companhia.

O Diretor Wladimir Castelo Branco Castro sustentou que o conflito deve ser analisado a posteriori, após a ocorrência

efetiva do voto abusivo ou, no caso específico, em conflito com os interesses da companhia.

A Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, que restou vencida, fundamentou sua decisão com base na teoria do

conflito formal, ratificando seu entendimento que conflito deve ser compreendido em sentido lato: “[a] lei sequer

permite que se discuta a significância do conflito. Simplesmente, havendo conflito, proíbe o voto”. Diferenciou o voto

em conflito do voto abusivo, o qual, este sim, demandaria uma análise substancial do voto, enquanto na situação de

conflito, a lei teria instaurado uma proibição cautelar do exercício do poder de voto, concluindo pela inadmissibilidade

do exercício do voto em razão do interesse decorrente de possuírem participação acionária, ainda que minoritária, na

Tele Norte Leste e na Telemar, condenando-os.

43 O Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, seguindo a teoria do conflito formal e considerando aspectos

informacionais, partiu da premissa de que existia assimetria informacional entre controlador e os minoritários no caso

analisado e que o impedimento legal do acionista interessado, especialmente quando controlador, força um equilíbrio

entre acionistas ao forçá-lo a elaborar uma proposta que atenda minimamente os interesses dos demais acionistas. Ou

seja, o impedimento incentiva um equilíbrio informacional como consequência. Ainda que seja analisado caso a caso,

cita interpretação de Fábio Konder Comparato ao apontar que “o conflito de interesses pode ser verificado tanto a

priori, nos casos em que se possa ser facilmente evidenciado, quanto a posteriori, mas situações em que não transpareça

de maneira reluzente”. Assim, o acionista não poderia participar de deliberação sobre contrato em que é parte. O

Diretor Otavio Yazbek também se filiou à corrente formal.

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controladora direta estaria impedida de votar, apesar da Tractebel ter criado um comitê especial

independente, na forma prevista no Parecer de Orientação CVM nº 35, com o objetivo de mitigar

a questão do potencial conflito de interesses.

Caso Eletrobrás

61. Em 26.05.2015, foi julgado o PAS CVM nº RJ2013/6635 que tratou o exercício de voto

pela União Federal na deliberação pela renovação das concessões de geração e transmissão de

energia elétrica das companhias controladas pela Eletrobrás44.

62. Aplicando a teoria formalista, o Colegiado, por unanimidade45, entendeu que a União

Federal votou em conflito de interesses, violando o art. 115, §1º, da LSA.

63. Em sede de recurso, o CRSFN, por maioria46, com voto de qualidade da Presidente Ana

O Diretor Marcos Barbosa Pinto, também seguindo a teoria formal, entendeu que a celebração de um contrato entre o

acionista e a companhia caracterizaria a um só tempo benefício particular e conflito de interesses. Entre seus

fundamentos, defendeu que a escolha da lei pelo impedimento a priori de voto existiria para prevenir prejuízos à

companhia na situação em que haja um risco de que o acionista atue no interesse próprio em um contexto que as

demandas judiciais não responsabilizariam os acionistas em tempo razoável. Entre seus fundamentos econômicos,

sustentou que não há razão para que os acionistas minoritários votem contrariamente às matérias que sejam do

interesse da companhia, em resposta a um dos argumentos utilizados pela teria material, de que a limitação de voto

teria um efeito deletério nas sociedades por ações.

A Presidente Maria Helena Santana apresentou declaração de voto também se posicionando pela aplicação da corrente

formal, apontando que a situação de contratar com a companhia, ainda que em condições comutativas, constitui um

benefício particular, não extensível aos demais acionistas, e, por consequência, torna o acionista impedido de votar.

Por fim, vencido, o Diretor Eli Loria sustentou que o conflito de interesses deve ser analisado posteriormente ao

exercício do voto, com base na interpretação sistemática da LSA: “é permitido ao acionista controlador votar desde

que se atenha aos deveres do art. 115, caput, e do art. 116, parágrafo único, e, faltando a esse dever, o voto abusivo é

anulável e, caso tenha sido determinante, a própria deliberação será anulável”.

44 Na ocasião, a totalidade dos votos favoráveis à renovação foi proferida pela União e por empresas sob o seu controle,

enquanto quase a totalidade dos acionistas minoritários presentes foram contrários.

45 A Relatora Diretora Luciana Dias, acompanhada pelos demais integrantes do Colegiado (Diretores Pablo Renteria,

Roberto Tadeu Antunes Fernandes e o Presidente Leonardo Gomes Pereira), apontou que a deliberação em análise

tratou de contrato entre partes relacionadas, em que o acionista está em posição oposta à da companhia, o que que

configuraria o impedimento de voto por conflito de interesses.

46 Conforme o voto do Relator Flávio Maia Fernandes dos Santos, a análise do art. 115, no caso, exigia uma

interpretação sistemática com o art. 238, de forma que, “tanto sob a perspectiva do conflito formal de normas, quanto

do substancial, tem-se que obrou com acerto a União ao exercer o direito/dever de votar na forma em que fez na

referida AGE da Eletrobrás”.

Na mesma oportunidade, o Conselheiro Sérgio Cipriano dos Santos declarou: “Em primeiro lugar, apesar de entender

que a Teoria do Conflito Formal é aplicável, não considero que a aplicação dela permita uma decisão diferente

daquela apresentada no voto do Conselheiro Relator, ou seja, o provimento ao recurso da União”.

O Conselheiro Alexandre Henrique Graziano, por sua vez, manteve a decisão da CVM: “a satisfação do interesse

público não pode ser invocada como razão para afastar o impedimento de votar do acionista controlador de sociedade

de economia mista em uma situação de conflito de interesses”

Eu, na qualidade de Conselheiro, tive a possibilidade de me posicionar na oportunidade, e, após exame do caso sob a

ótica da teoria do conflito material, decidi pela manutenção da decisão da CVM. Também votaram pela manutenção

da decisão da CVM os Conselheiros Carlos Portugal Gouvêa e Thiago Paiva Chaves.

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Maria Melo Netto Oliveira, reverteu a decisão da CVM, concluindo pela improcedência da

acusação. Conforme o voto do Relator Flávio Maia Fernandes dos Santos, a análise do art. 115,

no caso, exigia uma interpretação sistemática com o art. 238, de forma que, “tanto sob a

perspectiva do conflito formal de normas, quanto do substancial, tem-se que obrou com acerto a

União ao exercer o direito/dever de votar na forma em que fez na referida AGE da Eletrobrás”.

Caso Linx

64. Em 13.11.2020, foi julgado o Processo CVM nº 19957.005563/2020-75, consistente em

recurso interposto contra decisão da área técnica que tinha como objeto o exercício de voto de três

acionistas, na assembleia geral extraordinária da Linx S.A. nas deliberações acerca de operação de

incorporação de ações da Linx S.A. pela STNE Participações S.A. considerando a celebração de

contratos de indenização por não concorrência e da proposta de contratação com os acionistas

recorrentes47.

65. Seguindo a teoria formal, o Colegiado, por maioria48, concluiu pela inocorrência da

hipótese de benefício particular ou de conflito de interesses apto a gerar impedimento de voto dos

acionistas recorrentes.

Caso Cyrela (FII Grand Plaza)

66. Em 25.05.2021, foi julgado o Processo CVM nº 19957.00837/2021-11, referente a recurso

interposto contra decisão da área técnica que entendeu que a cotista majoritária estaria em conflito

de interesses ao votar em assembleia de cotistas nas deliberações relativas à cisão de fundo de

investimento, parte de uma reestruturação proposta pelos cotistas minoritários em resposta à

47 Em que pese o impedimento da área técnica tenha concentrado seu fundamento na existência de benefício particular

e o art. 115, § 1 da LSA, o Colegiado trouxe importantes observações sobre a aplicação do mesmo artigo em situações

de conflito de interesses.

48 O Diretor Henrique Balduíno Machado Moreira considerou os recorrentes impedidos, pois, ainda que se

desconsiderasse a análise do eventual benefício particular, verificou, no caso, a incidência do conflito formal quanto

ao potencial interesse conflitante entre os recorrentes e a Linx S.A.

O Presidente Marcelo Barbosa e a Diretora Flávia Perlingeiro apresentaram divergência, apontando que o benefício

particular deve ocorrer na qualidade de acionista e resultar na quebra da isonomia de tratamento, bem como ter relação

direta com a deliberação, de modo que não haveria benefício particular no caso, apenas contraprestação, e uma vez

que não existia flagrante contraposição entre os interesses dos recorrentes e o interesse social, não teria ficado

configurado um conflito de interesses apto a gerar impedimento por parte dos recorrentes, sem prejuízo de eventual

controle a posteriori do voto efetivamente manifestado em face do interesse social.

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou este entendimento da inexistência de benefício particular no caso, mas

acrescentou que ainda que a LSA não autoriza o impedimento a priori de acionista na hipótese de conflito de

interesses, ainda que flagrante.

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potencial risco tributário. A Receita Federal teria autuado o fundo como pessoa jurídica, aplicando

entendimento que um fundo imobiliário está sujeito à mesma tributação das pessoas jurídicas caso

aplique recursos em empreendimento imobiliário que tenha como incorporador, construtor ou

sócio, cotista com mais de 25% de suas cotas.

67. O Colegiado, por maioria49, reformou a decisão da área técnica com fundamentos da teoria

material de conflito de interesses, permitindo o exercício do direito de voto pela cotista majoritária

na referida deliberação.

68. Como já adiantado, não se consolidou uma jurisprudência pacífica sobre o tema. Há votos

que prevaleceram muito bem fundamentados que adotaram a teoria formal e outros, também

vencedores, que se fundamentam na teoria material do conflito de interesses.

IV. Conclusão

69. A análise histórica e sistemática da LSA, somada aos princípios majoritário e presunção de

boa-fé e o fortalecimento dos meios de tutela reparatória dos direitos dos acionistas minoritários

no mercado de capitais brasileiro não se coaduna com a adoção de uma análise formal no tocante

ao impedimento de voto por acionistas nas hipóteses ora analisadas do §1° do art. 115 da LSA,

razão pela qual adoto a teoria materialista de conflito de interesses.

70. Por todo o exposto, acompanho os fundamentos e as conclusões do Diretor Relator e voto

pela absolvição dos Acusados.

É como voto.

Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

49 O Diretor Alexandre Rangel discordou integralmente da área técnica. Em seus fundamentos, destacou a importância

do princípio majoritário e observou que as limitações ao direito de voto, incluindo aqui o impedimento, são exceções

e, nessa qualidade, devem ser interpretadas restritivamente. O inciso VI do §1º do art. 24, da Instrução 472/2008, com

redação que guarda imensa similaridade com a parte final §1º do artigo 115 da LSA, não autorizaria o impedimento a

priori do exercício do direito de voto. Não haveria conflito de interesses no caso e o administrador fiduciário não teria

qualquer direito ou dever de impedir o exercício de direito de voto por cotista. Cabe apenas ao próprio cotista suscitar

seu conflito de interesses.

O Presidente Marcelo Barbosa manifestou-se no sentido de que não ficou demonstrado no caso que os interesses

seriam necessariamente contrapostos, incompatíveis ou inconciliáveis. Também concordou que caberia ao cotista

reconhecer a situação de conflito de interesses e seu impedimento.

Em divergência com os demais membros do Colegiado, a Diretora Flávia Perlingeiro, vencida, concordou com a área

técnica ao entender que havia potencial conflito de interesses, situação apta a gerar impedimento de voto da cotista

majoritária. Observou, também, que seria possível fazer uso do art. 24, §2º, inciso II, da ICVM 472/2008, mecanismo

que permitiria que os cotistas não conflitados deliberassem pelo afastamento do impedimento.

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Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003175/2020-50 – Manifestação de Voto – Página 20 de 20

Voto DOL (1630010) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 38

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.003175/2020-50

Reg. Col. 2007/20

Acusados: Jorge Eduardo Saraiva

Jorge Saraiva Neto

Olga Maria Barbosa Saraiva

Assunto: Apurar eventuais irregularidades em processo de aumento de capital social, relativas

a (i) diluição injustificada, em infração aos arts. 153 c/c 170, §§1° e 7°, da Lei nº

6.404/1976; e ao art. 2°, IX, do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº 480/2009; e

(ii) conflito de interesses, em violação aos arts. 115, §1°, e 156 da Lei nº 6.404/1976.

Relator: Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto: Diretora Flávia Perlingeiro

VOTO VISTA

1. Na sessão de julgamento de 16.08.2022, pedi vista dos autos deste processo

administrativo sancionador (“PAS”)1 para examinar mais detidamente os fatos e as controvérsias em

tela. Retomando o julgamento do caso, faço referência ao bem lavrado voto do Diretor Relator

Alexandre Rangel, para acompanhá-lo, em suas razões e conclusões, no que tange às acusações

formuladas em face dos Acusados, na qualidade de membros do conselho de administração (“CA”)

da Saraiva, de violação ao art. 153 c/c art. 170, §§1º e 7º, da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e ao art. 2º,

inciso IX, do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº 480/2009, então vigente, pertinentes à alegação

de ocorrência de diluição injustificada no processo de aumento de capital social, aprovado na reunião

do CA realizada em 03.11.2019, afastadas pelo Relator com propriedade.

2. Contudo, apresento, respeitosamente, minhas razões de divergência parcial em relação

aos fundamentos e conclusões apontados pelo ilustre Diretor Relator no que diz respeito às seguintes

acusações formuladas em face de Jorge Eduardo Saraiva (“Acusado”): (i) de violação ao art. 115,

§1º, da LSA, na qualidade de acionista controlador, por exercício abusivo do direito de voto2 na AGE

de 31.10.2019; e (ii) de violação ao art. 156 da LSA, na qualidade de membro do CA, por ter votado

na RCA aprovando matéria na qual tinha interesse conflitante com o da Companhia.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que

lhes foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no respectivo Relatório, conforme o caso.

2 Ainda que o Termo de Acusação (“TA”) se refira, na proposta de responsabilização, ao exercício abusivo do direito de

voto, sem mencionar ali a questão do conflito de interesses, a capitulação adotada (art. 115, §1º) e a narrativa acusatória

não deixam dúvida de que o alegado abuso restaria configurado, na visão da Área Técnica, pela violação ao impedimento

que reputou existir em razão de interesse conflitante do acionista, do que, inclusive, se defendeu plenamente o Acusado.

PAS CVM nº 19957.003175/2020-50 – Voto Vista – Página 1 de 22

Voto Vista DFP (1644737) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 39

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3. Para maior clareza e tendo em vista as especificidades do disposto no art. 115, §1º, e no

art. 156 da LSA, abordarei tais acusações separadamente nas seções a seguir, sem qualquer pretensão

de esgotar o debate acerca de todos os aspectos relevantes sobre os referidos temas.

Impedimento de Voto do Acionista Conflitado - art. 115, §1º, da LSA

Considerações Gerais

4. No que toca à acusação formulada quanto ao suposto exercício abusivo do direito de voto,

pelo Acusado, na AGE de 31.10.2019, vale começar repisando o previsto no art. 115 da LSA:

“Art. 115. O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia;

considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou

a outros acionistas, ou de obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus

e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para a companhia ou para outros

acionistas.

§ 1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia-geral relativas

ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social

e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que

puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante

com o da companhia. (...)” (grifos aditados)

5. O cerne da questão polêmica em apreço diz respeito à interpretação do disposto no

referido dispositivo legal.

6. A respeito, tornou-se, de longa data, notória a polarização entre as teorias do conflito

formal e do conflito material, construídas doutrinariamente, para lidar com as dificuldades de

interpretação quanto ao que constitui “interesse conflitante” para fins de aplicação do art. 115. Ao

longo de décadas, foi se formando um conjunto de precedentes relevantes3, em que a aplicação de

tais teses foi proposta como chave para a solução dos casos concretos, via de regra com manifestações

3 V., p. ex., para citar alguns dos casos mais emblemáticos decididos pelo Colegiado da CVM em relação ao conflito de

interesses de acionista (art. 115 da LSA): Inquérito Administrativo (“IA”) RJ2001/4977 (“Caso TIM”), Diretora Relatora

Norma Parente, j. em 19.12.2001 (prevaleceu conflito formal, mas houve manifestação de voto pelo conflito material);

IA RJ2002/1153 (“Caso Previ - Telenorte/Telemar”) Diretora Relatora Norma Parente (votou pelo conflito formal, mas

restou vencida), voto condutor Diretor Wladimir Castelo Branco, j. em 06.11.2002 (prevaleceu conflito material);

Processo Administrativo (“PA”) RJ2004/5494 (“Caso AMBEV”), Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, d. em

16.12.2004 (prevaleceu não se tratar de questão de conflito de interesses, mas houve manifestações de voto pelo conflito

formal e pelo material); PA RJ2009/13179 (“Caso Tractebel”), Diretor Relator Alexandro Broedel Lopes, d. em

09.09.2010 (prevaleceu conflito formal, mas houve manifestação de voto pelo conflito material); PAS RJ2013/6635

(“Caso Eletrobras”), Diretora Relatora Luciana Dias, j. em 26.05.2015 (por unanimidade pelo conflito formal); PA

RJ2015/5021 (“Caso Eneva”), Diretor Relator Pablo Renteria, j. em 25.08.2018 (prevaleceu o conflito formal); PA

19957.005563/2020-75 (“Caso Linxs/Stone”), j. em 13.11.2020 (prevaleceu entendimento pelo não impedimento de voto

na AGE, sem que, contudo, tenha sido adotada para atingir tal conclusão a teoria do conflito material, objeto apenas de

posição divergente à época vencida, no caso). Quanto ao Caso Eletrobras, registre-se, ainda, que a decisão da CVM foi

reformada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”), em 28.06.2017, no âmbito do recurso

14.306, Rel. Cons. Flávio Maia, após o que, de todo modo, a CVM divulgou comunicado reiterando seu posicionamento.

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de voto divergentes (seja num ou noutro sentido), ainda que a lei propriamente dita não faça qualquer

menção aos termos “formal” ou “material”.

7. Inicialmente, cabe reconhecer que, embora a ótica do conflito formal venha prevalecendo

na CVM – notadamente há mais de uma década4 e até aqui –, o histórico anterior de casos aponta

para uma certa alternância entre posições vencidas e vencedoras5 quanto à aplicação da teoria do

conflito material, variando em consonância com mudanças de composição do Colegiado – mudanças

essas que, aliás, são ínsitas à dinâmica de formação do órgão, à luz da disciplina legal que prevê, a

cada ano, a substituição de ao menos um de seus integrantes, por ocasião do término do respectivo

mandato, e que, por vezes – e não raro – acaba ocorrendo em maior constância em certos períodos,

diante de eventuais renúncias ou do tempo tomado para o preenchimento de vagas.

8. Assim sendo, cabe ressalvar que, mesmo vindo a prevalecer, neste PAS, a abordagem sob

o prisma do conflito material – considerando o teor dos votos já proferidos –, não se pode disso inferir

se estar diante de um novo entendimento consolidado da CVM que seria capaz de, em tese, propiciar

previsibilidade para os regulados e ao mercado de capitais em geral e segurança jurídica. A meu ver,

infelizmente, diante da ausência de detalhamento, na própria LSA, quanto a como se configura ou se

qualifica o conflito de interesses, e por se tratar, em essência, de embate interpretativo, a tendência é

de que seja necessária uma mudança legislativa (já há muito cogitada e debatida em iniciativas

legislativas diversas), a fim de conferir clareza de tratamento de modo mais perene e robusto6.

9. Isso sem descartar avanços regulatórios7, em acréscimo aos aprimoramentos promovidos

4 Ilustrando a prevalência da análise pelo prisma do conflito formal, a SEP fez referência, no TA, aos seguintes casos

decididos pela CVM: PA RJ2009/5811 (“Caso Duratex-Satipel”), Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, d. em

28.07.2009; Caso Tractebel (2010), Caso Eletrobras (2015) e Caso Eneva (2015).

5 Assim, considerando as decisões do Colegiado da CVM, tomadas em PAS e PA em relação a conflito de interesses de

acionistas (art. 115, § 1º, da LSA) nos últimos 20 anos, verifica-se prevalência do conflito formal em 2002; do conflito

material entre 2002 e 2009 (por oito anos); e novamente do conflito formal de 2009 até hoje (por mais de doze anos).

6 Mesmo alguns dos defensores da linha do conflito material defendem a pertinência de alteração legislativa para conferir

tratamento mais moderno ao tema. Nesse sentido, por exemplo, a manifestação de voto do então Diretor da CVM Gustavo

Machado Gonzalez, no julgamento do PAS CVM nº RJ2016/7929, j. em 29.09.2020: “Sobre esse ponto, reitero o meu

entendimento de que a lei societária hoje emprega a expressão “interesse conflitante” em uma acepção técnica, que não

abrange toda situação em que o acionista (no caso do art. 115, §1º) ou o administrador (no caso do art. 156) possuem

um interesse extrassocial. Creio que, na atual redação da lei, as duas hipóteses de conflito de interesses dizem respeito

somente àquelas situações em que o acionista ou o administrador possuem um interesse conflitante com o da companhia

e votam em sacrifício do interesse social – que somente podem ser verificadas ex post factum –, muito embora esteja

convicto sobre a necessidade de uma alteração legislativa para modernizar o tratamento da matéria” (grifos aditados);

valendo registrar, ainda, que as proposições do ex-Diretor para uma possível reforma da LSA nesse sentido já tinham sido

expostas em mais detalhe na manifestação de voto que apresentou no PA CVM nº 19957.005749/2017-29 (“Caso Emae”).

7 Cite-se, p.ex., mudanças recentes na LSA, trazidas pela Lei nº 14.195, de 26.08.2021, com vistas à promoção de

melhorias no ambiente de negócios no Brasil, inclusive quanto à proteção de acionistas minoritários, e, ainda, seus

reflexos na regulamentação da CVM, com a edição da Resolução CVM nº 168, de 20.09.2022, como a previsão de que o

voto plural não se aplica a votações da assembleia geral de acionistas que deliberem sobre transações com partes

relacionadas que devam ser divulgadas nos termos do Anexo F da Resolução CVM nº 80, de 29.03. 2022 (art. 45-A).

PAS CVM nº 19957.003175/2020-50 – Voto Vista – Página 3 de 22

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no regime informacional relativo às transações com partes relacionadas, para além do que exigem as

normas contábeis internacionais, bem como iniciativas de adoção, pelas companhias, de mecanismos

voltados ao controle, à legitimação ou à mitigação dos riscos relacionados a situações de potencial

conflito de interesse, desde que respeitados os limites decorrentes dos ditames legais em vigor, como

já se observa em certas políticas de transações entre partes relacionadas8 e práticas adotadas no Brasil

por grandes companhias, notadamente aquelas que contam com investimento estrangeiro substancial.

10. Importa, assim, admitir que, em que pese a longevidade e o brilhantismo com que

estruturada a LSA – merecida e notoriamente reconhecida como um dos melhores diplomas legais de

nosso ordenamento jurídico – a disciplina conferida a essa matéria, em específico, revelou-se

insuficiente para lidar com a complexidade dos casos vivenciados, em especial aqueles em que o

conflito de interesses não é manifestamente evidente. Na prática, isso acabou dando ensejo a

interpretações que, a meu sentir, se descolam, por demais, da norma de vedação de exercício do

direito de voto estabelecida por lei, acrescentando “requisito” de materialização de dano não previsto

pela LSA para fins de configuração do impedimento de voto em razão de “interesse conflitante”9.

11. Com efeito, a meu ver, a teoria do conflito material parece ignorar o fato de que a LSA

estabeleceu, expressamente, no art. 115, § 1º, que o “acionista não poderá votar” nas deliberações

assembleares que tratarem (i) do laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do

capital social, (ii) da aprovação de suas contas como administrador, (iii) em quaisquer outras que

puderem beneficiá-lo de modo particular, ou (iv) em que tiver interesse conflitante com o da

companhia – e não fez qualquer distinção, entre tais quatro hipóteses, seja em relação ao momento,

seja quanto ao modo de apurá-las.

12. Todavia, quanto ao interesse conflitante, a teoria do conflito material estabelece que o

conflito não pode ser aferido a priori nem ex ante, já que não se configuraria independentemente do

conteúdo do voto proferido e que, sob tal lente, nem sequer terá existido caso não se materialize dano

à companhia. Nesse sentido, desconsidera a conflituosidade inerente à situação em que, por exemplo,

haja clara contraposição de interesses em situação com flagrante aptidão para causar dano, tendo em

vista que, segundo sustenta, só o próprio acionista saberia em que sentido pretende exercer seu voto

e, com isso, se privilegiaria, ou não, interesses próprios em detrimento do interesse social.

13. Ainda sob a ótica do conflito material, não se poderia presumir a fraqueza humana ou a

8 No âmbito da autorregulação, há iniciativas que incentivam a adoção de boas práticas de governança corporativa para

lidar com problemas ínsitos às transações entre partes relacionadas; v., p.ex., art. 32, IV, do Regulamento do Novo

Mercado (pós reforma/2017), que demanda a aprovação pelo CA de uma política de transações com partes relacionadas.

9 Apenas a título comparativo, observe-se que, quanto ao disposto no caput do art. 115, a respeito da configuração de

abuso do direito de voto (ainda que não seja essa a disposição que cuida, especificamente, da questão do conflito de

interesses), a LSA remete apenas ao “fim de causar dano” e à vantagem de que “resulte, ou possa resultar, prejuízo”; ou

seja, considera para tal fim a aptidão para causar dano ou prejuízo, mas não a materialização em si (o que, por óbvio, será,

de todo modo, necessariamente apurado quando se estiver a tratar de pretensão indenizatória propriamente dita).

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má-fé do acionista potencialmente conflitado, o que me parece conduzir o debate a uma seara

impertinente, uma vez que o prisma do conflito formal não está assentado em presunção de abuso ou

má-fé, e sim na constatação de circunstância que inibe ou, no mínimo, compromete uma avaliação

isenta, como acontece também em outros ramos do direito. Por exemplo, no caso de impedimento de

voto, de um juiz ou membro de órgão decisório administrativo, para decidir em causa própria ou um

caso que envolva familiares próximos, não se está a presumir-lhes má-fé ou propensão a abuso, mas

sim a reconhecer que a isenção de seu juízo restará impactada e com o impedimento se preserva a

higidez do processo decisório, independentemente de se formar, ou não, uma decisão melhor.

14. Reconheço, contudo, que, em muitos casos, o conflito de interesses não se revela de

antemão de modo flagrante, ensejando inclusive grande dificuldade na análise sobre se de fato o

acionista tem um “interesse conflitante” com o da companhia (e, quanto a isso, a LSA não nos socorre,

já que não agregou elementos necessários para a configuração do conflito apto a gerar impedimento

de voto)10. Especialmente em situações de relações indiretas ou em que o conflito seria vislumbrado

de modo muito tênue, não cabe excessivo rigor na interpretação dita formalista, sendo preciso

aprofundar o exame casuístico, a fim de não alargar indevidamente o âmbito da vedação legal imposta

ao exercício de direito tão fundamental e de relevância ímpar para a governança corporativa, como é

o caso do de voto, ainda que não se trate de um direito essencial nos termos do art. 109 da LSA11.

15. Nessa linha, tomo emprestadas as ponderações do então Diretor da CVM Otávio Yazbek,

em sua manifestação de voto no Caso Tractebel:

“Não acredito, assim, que apenas haja conflitos in abstracto, isolados das condições

concretas das relações que se está constituindo. Pelo mesmo motivo, também não

me parece que seja sempre possível identificar ex ante a existência de conflito ou

que todas as matérias que envolvam controlador e controlada sejam, desde sempre,

eivadas daquela conflituosidade. Reconheço mesmo que há casos em que este não

10 Foi o que, por exemplo, me levou a votar no seguinte sentido no Caso Linx/Stone: “(...) configura-se, a meu ver,

situação de potencial conflito de interesses. Ocorre, entretanto, que, pelos elementos trazidos no Relatório e com as

ressalvas já feitas neste voto, neste momento, não resta evidenciado que o interesse dos Recorrentes na aprovação da

Operação Stone, mesmo consideradas as repercussões dos Contratos com Acionistas Fundadores, conflita com o

interesse da Companhia; sendo que o impedimento decorreria justamente da existência de interesse conflitante. A esse

respeito, acompanhando as bem fundamentadas razões da manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa,

concluindo, assim, que não restou demonstrado, neste momento, conflito de interesses apto a gerar impedimento de voto

por parte dos Recorrentes em decorrência da celebração dos Contratos com Acionistas Fundadores, sem prejuízo,

contudo, da verificação a posteriori quanto à regularidade do exercício do direito de voto (...)”, sem, contudo, ter deixado

de admitir a possibilidade de existência de conflito apto, em tese, a impedir previamente o voto do acionista quando restar

evidente a contraposição de seus interesses com os da companhia (PA CVM nº 19957.005563/2020-75).

11 Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembleia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: I - participar dos

lucros sociais; II - participar do acervo da companhia, em caso de liquidação; III - fiscalizar, na forma prevista nesta Lei,

a gestão dos negócios sociais; IV - preferência para a subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em ações,

debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, observado o disposto nos artigos 171 e 172; V - retirar-se da

sociedade nos casos previstos nesta Lei.

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seja passível de identificação, pelos potenciais prejudicados, quando da votação da

matéria.”12

16. Parece-me, assim, que o exame em si quanto à configuração, ou não, de conflito de

interesses requer uma análise substantiva (ou, para usar o mesmo termo, “material”), no sentido de

que devem existir, no mérito, interesses efetivamente antagônicos, pois não há que se falar em conflito

nem em impedimento de voto sem que haja real e substantiva contraposição de interesses.

17. Contudo, daí a se interpretar que não é possível a ninguém mais que não ao próprio

acionista aferir, antes de efetivada a deliberação e da ocorrência de dano à companhia, se esse está

conflitado, há uma larga distância, que entendo ser inconciliável com o tratamento dado pela própria

LSA, na medida em que, na prática, acabaria por transformar a “vedação ao voto” em “autorização

apriorística para votar”, sujeita apenas à posterior demonstração de dano a ser objeto de eventual

contencioso (seja administrativo, judicial ou arbitral, com suas diferentes repercussões para as partes

envolvidas), ainda que com isso se possa alcançar a anulação do voto.

18. Aplicada em sua inteireza, a teoria do conflito material, além de colocar o ônus da

comprovação do conflito (como consequência da comprovação de dano), em regra, nos acionistas

minoritários (com menores condições de acesso aos dados necessários à tal comprovação), acaba por

frustrar a possibilidade de tutela preventiva à ameaça de violação do impedimento legal. Isso não me

parece se coadunar com nosso sistema jurídico como um todo, que, em linhas gerais, ampara o uso

de medidas e instrumentos preventivos ou cautelares disponíveis (seja administrativamente ou no

âmbito judicial ou arbitral), mesmo que caiba reconhecer que, na prática, por vezes há insuficiência

de meios para promover a agilidade e a efetividade necessárias, fazendo com que o exame da questão

venha a se dar, usualmente, apenas após já ocorrido o descumprimento à lei.

19. De todo modo, não enxergo como contraditório com a proibição apriorística do voto em

situação de conflito de interesses o fato de que os §§ 3º e 4º13 do art. 115 preveem que é anulável a

deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da

companhia e que o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a

companhia as vantagens que tiver auferido. Isso porque, em que pese a LSA proibir o voto do

acionista conflitado, na prática esse pode ocorrer (ao arrepio da vedação legal) e, nesse caso, resta

claro que a mera indenização por danos causados não será suficiente, sendo justamente a anulação o

que levará ao status quo ante, fazendo jus à situação de impedimento prescrita em lei.

20. Assinalo, inclusive, que a sanção de anulabilidade cominada no § 4º é válida para todas

12 V. PA CVM nº RJ 2009-13179 - Caso Tractebel, decidido em 09.09.2010.

13 § 3º O acionista responde pelos danos causados pelo exercício abusivo do direito de voto, ainda que seu voto não haja

prevalecido. § 4º A deliberação tomada em decorrência do voto de acionista que tem interesse conflitante com o da

companhia é anulável; o acionista responderá pelos danos causados e será obrigado a transferir para a companhia as

vantagens que tiver auferido.

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as hipóteses de impedimento previstas no §1º, inclusive aquelas de caráter mais objetivo nas quais há

consenso a respeito da aplicabilidade da vedação do voto ex ante factum. Assim, parece-me de todo

equivocada a premissa defendida sob a ótica do conflito material de que o juízo acerca do conflito

somente pode ser feito a posteriori e, portanto, o conflito de interesses não autorizaria o impedimento

de voto, mas sim a anulabilidade do voto proferido em detrimento da companhia.

21. Ademais, pontuo que, tanto a respeito do art. 115 quanto dos demais dispositivos da LSA,

não há qualquer restrição expressa a que a proteção do interesse da companhia vis-à-vis uma iminente

perspectiva de voto por acionista em situação de conflito de interesses esteja circunscrita à utilização

de remédios de reparação ou de anulação da deliberação (embora, como dito, essa via tenha sido

explicitada no § 4º do art. 115), não havendo razão para, dogmaticamente, excluir a possibilidade de

uso de ferramentas potencialmente preventivas (ainda que com suas inerentes limitações), seja

perante a CVM14, seja em arbitragem ou pelo Judiciário, observados distintos escopo e alcance.

22. O argumento que remete à permissão legal contida no art. 117 da LSA para a celebração

de negócios jurídicos entre a companhia e seu acionista controlador também não me parece

convincente, seja por equiparar questões essencialmente distintas – autorização para contratar e

autorização para votar –, seja por não levar em conta que, em grande parte dos casos, inclusive de

transações com partes relacionadas, o contrato pode ser celebrado sem manifestação assemblear15.

23. Ademais, o mero controle ex post consoante assentado pela teoria do conflito material

não é uma solução alinhada com o que é atualmente praticado em outros países com mercados de

capitais de dimensões mais significativas16, notadamente em relação aos EUA17 e, ao menos desde

14 V., p.ex., Lei nº 6.385/1976: “Art. 9º (...) § 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, a

Comissão poderá: (...) III - divulgar informações ou recomendações com o fim de esclarecer ou orientar os participantes

do mercado; IV - proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que especificar,

prejudiciais ao seu funcionamento regular”; e “Art. 13. A Comissão de Valores Mobiliários manterá serviço para exercer

atividade consultiva ou de orientação junto aos agentes do mercado de valores mobiliários ou a qualquer investidor”.

15 Destaco trecho do voto do então diretor Marcelo Trindade no IA CVM nº RJ2001/4977: “O argumento de que o art.

117, § 1°, ´f´, da Lei admite a contratação entre o acionista controlador e a companhia, em condições equitativas, pareceme, data venia, pouco expressivo. Ao discutir-se o impedimento do voto não se está discutindo a proibição de contratar,

mas apenas a legitimidade do voto do controlador quanto à matéria. O contrato pode ser celebrado, desde que o

beneficiário não vote. Além disto, é preciso lembrar que o contrato pode ser celebrado sem manifestação assemblear —

o que, aliás, ocorre em grande parte dos casos —, ou sem a manifestação do voto do controlador, e ainda assim ele

continuará respondendo, na forma do art. 117, se retirar benefício indevido como contraparte do negócio”. No mesmo

sentido, cf. a manifestação de voto do então diretor Otavio Yazbek no Caso Tractebel.

16 Cf. precioso estudo comparativo conduzido pela ex-Diretora da CVM Luciana Dias, em desdobramento da sua tese de

doutorado (Transparência como Estratégia Regulatória no Mercado de Valores Mobiliários: Um Estudo Empírico das

Transações com Partes Relacionadas, Universidade de São Paulo: São Paulo 2014), foi traçado um panorama completo

quanto ao tratamento de tais transações no contexto internacional, tanto à luz dos Princípios de Governança Corporativa

da OCDE e G20, quanto no direito comunitário europeu, nos Estados Unidos e no Chile, evidenciando as dissonâncias

do regime brasileiro frente aos seus pares internacionais (As Transações com Partes Relacionadas no Direito Societário

e a Lei de Melhoria do Ambiente de Negócios, em vias de publicação).

17 A propósito dos precedentes julgados no estado norte-americano de Delaware, Rafael Vieira de Andrade de Sá destaca:

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2017, aos membros da União Europeia18 (nem mesmo quanto ao regime adotado na Itália19, que, no

passado, servira de inspiração, no Brasil, para a teoria do conflito material). Vale, também, considerar

o retratado nos Princípios de Governo das Sociedades do G20 e da OCDE20.

24. Com efeito, ainda que sem entrar nas especificidades dos sistemas jurídicos estrangeiros

(seja quanto à legislação aplicável ou às regras de listagem nas respectivas bolsas de valores, quanto

aos parâmetros e critérios adotados pelas respectivas instâncias decisórias, ou mesmo quanto ao

funcionamento do sistema judicial), não se tem notícia de qualquer mercado relevante em que, na

prática, acionistas controladores em situação de potencial conflito de interesses (como é o caso de

deliberações sobre transações com partes relacionadas) simplesmente votem, a seu próprio critério, e

“(...) com o objetivo de obter o efeito de devolução do ônus probatório ao minoritário autor de uma ação de indenização,

os controladores passaram a não mais votar nas deliberações que possuíam interesse ou então passaram a submeter a

operação à aprovação de comitês especiais integrados por administradores. Mais recentemente, os controladores

chegaram ao ponto de utilizar esses dois instrumentos de legitimação conjuntamente, uma vez que essa foi a única

estrutura reconhecida como suficientemente capaz de conferir uma efetiva proteção aos acionistas minoritários. O

incentivo para a adoção dessa estrutura reside na restauração da business judgment rule, que protege os controladores

de uma eventual responsabilização judicial. Com isso, o modelo americano parece ter atingido um equilíbrio ideal entre

proteção dos investidores e segurança jurídica” (O Entire Fairness Test no Direito Norte-Americano, Revista de Direito

Bancário e do Mercado de Capitais, v. 79/2018, pp. 99-125, Jan-Mar/2018 DTR/2018/9066).

18 Directive (EU) 2017/828 of the European Parliament and of The Council of 17 May 2017: “Article 9c Transparency

and approval of related party transactions (…) 4. Member States shall ensure that material transactions with related

parties are approved by the general meeting or by the administrative or supervisory body of the company according to

procedures which prevent the related party from taking advantage of its position and provide adequate protection for the

interests of the company and of the shareholders who are not a related party, including minority shareholders. Member

States may provide for shareholders in general meeting to have the right to vote on material transactions with related

parties which have been approved by the administrative or supervisory body of the company. (…) Member States may

allow the shareholder who is a related party to take part in the vote provided that national law ensures appropriate

safeguards which apply before or during the voting process to protect the interests of the company and of the shareholders

who are not a related party, including minority shareholders, by preventing the related party from approving the

transaction despite the opposing opinion of the majority of the shareholders who are not a related party or despite the

opposing opinion of the majority of the independent directors” (grifos aditados).

19 Segundo esclarece Luciana Dias: “Como se percebe analisando o regime italiano, o regulador local usou muitas

estratégias regulatórias diferentes – com especial ênfase no papel atribuído aos conselheiros independentes – e, muitas

vezes, uma combinação de estratégias para lidar com os conflitos inerentes às transações com partes relacionadas,

sempre procurando afastar a figura do controlador ou do administrador interessado da decisão. Em especial, para

aquelas operações consideradas de maior relevância, o legislador italiano transferiu a decisão, ou pelo menos o poder

de veto sobre ela, para um comitê de conselheiros desinteressados, sujeito a deveres fiduciários, com poder para

participar de todo o processo de negociação e com capacidade de contratação de terceiros especializados para auxiliar

na análise” (v. artigo referido na nota de rodapé 16).

20 “2. (...) F. (...) 1. Os conflitos de interesse nas transações com partes relacionadas devem ser tratados. (...) O potencial

de abuso de transações com partes relacionadas é uma questão política importante em todos os mercados, mas,

sobretudo, nos com concentração acionista e naqueles em que prevaleçam os grupos de sociedades. (...) Após a

identificação das transações com partes relacionadas, as jurisdições definem procedimentos para a sua aprovação, de

forma a minimizar o seu potencial negativo. Na maioria das jurisdições, é colocado grande ênfase na aprovação pelo

conselho de administração, muitas vezes com um papel proeminente dos membros independentes, ou a exigência de que

o conselho justifique o interesse da transação para a sociedade. Os acionistas também podem ter uma palavra a dizer

na aprovação de determinadas transações, desde que excluídos os acionistas interessados” (grifei) (OCDE (2016),

Princípios de Governo das Sociedades do G20 e da OCDE, OCDE, Paris. http://dx.doi.org/10.1787/9789264259195-pt).

PAS CVM nº 19957.003175/2020-50 – Voto Vista – Página 8 de 22

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sem observância de quaisquer procedimentos de mitigação ou salvaguardas, estando sujeitos apenas

a serem desafiados ex post se houver comprovação de dano à companhia.

25. Ainda que seja fato que em certas jurisdições relevantes não há impedimento prévio de

voto do acionista em assembleia previsto em lei21, a verdade é que a praxe ou as decisões de cortes

competentes levaram à adoção de diversos mecanismos procedimentais e de salvaguardas que

apostam, de um lado, no afastamento dos interessados no processo decisório pertinente a transações

com partes relacionadas e, de outro lado, no escrutínio de comitês ou do CA, notadamente por seus

membros independentes ou desinteressados, fazendo com que, em quaisquer casos envolvendo

operações minimamente relevantes, as discussões travadas girem em torno da higidez do processo

decisório, da independência e outras qualificações necessárias aos comitês especiais e membros

independentes engajados no processo e de sistemas com aprovações apartadas (sem contar com os

acionistas controladores) para legitimação por meio de aprovações pela “maioria da minoria”.

26. Lamento, assim, que depois de tantas décadas, ainda estejamos presos ao inglório embate

entre as teorias do conflito formal e material – inclusive descolados das práticas e discussões que

atualmente se travam no mundo – numa realidade em que, quanto a ambas as teorias, inclusive, se

evidenciam insuficiências e inadequações que impedem uma clareza quanto ao tratamento jurídico

da matéria no Brasil e, assim, corroem a segurança jurídica22. A propósito, destaco, também, a crítica

bem assentada pelo então Diretor da CVM Gustavo Borba, em seu voto no Caso Eneva:

“Entendo que tanto a teoria formalista como a materialista possuem fragilidades e

engendram inconveniências práticas, uma vez que, enquanto a primeira reduz

demasiadamente o poder majoritário, a segunda cria grande insegurança e

subjetivismo, afetando a estabilidade das relações societárias com o incremento da

possibilidade de anulação - apesar das intensas discussões já travadas (nenhuma

unânime), parece-me que a matéria ainda se encontra em evolução. Na análise do

presente caso, contudo, até mesmo por razões de segurança jurídica, seguiremos a

linha de raciocínio formalista, que já há muito tempo prevalece na CVM. (...) Essa

configuração fática [do caso concreto] geraria, na linha formalista, situação de

conflito de interesse (...)”23

27. Nesse contexto, esclareço que, em relação ao conflito de interesses de acionista perante a

21 Como é o caso, por exemplo, da legislação do Estado de Delaware, nos EUA.

22 Como bem pontuado pelo ex-Diretor Gustavo Borba, ao justificar seu voto no Caso Emae: “Alinho-me, no presente

voto, à teoria formalista, não apenas porque entendo que essa posição está em sintonia com o texto legal (art. 115, § 1º,

da LSA), mas, principalmente, por me parecer inadequado, considerando razões de segurança jurídica, prolongar uma

discussão que já dura mais de 15 anos, sem que existam razões robustas para tanto. Ressalvo, no entanto, que

praticamente todos os precedentes que decidiram pelo impedimento de voto em virtude de conflito envolviam situações

de inequívoco antagonismo entre os interesses do acionista e da sociedade, e, na maioria das vezes, apreciavam a posição

do acionista como contraparte da sociedade na operação a ser submetida à aprovação da assembleia”, tendo ele, ainda,

ressalvado que: “Acredito que a configuração do impedimento de voto, em casos (...) que não envolvem interesses

manifestamente antagônicos (“contraparte”), ainda necessita maior aprofundamento e discussão (...)” (em 26.09.2017).

23 V. PA CVM nº RJ2015/5021, decidido em 25.08.2015.

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companhia, não me filio à adoção automática do que por vezes é referido como “conflito formal”, em

que o apontamento objetivo quanto a uma determinada posição contratual por si só ou a mera

existência de um dado direito seria suficiente para a configuração do interesse conflitante,

independentemente de detido exame casuístico, de mérito, quanto à contraposição de interesses. Tal

rigor extremado, a meu juízo, poderia abarcar situações em que sequer há clareza quanto à existência

de um interesse conflitante. Porém, muito menos me alinho à tese do conflito material, que, a pretexto

de construir uma releitura sistemática de diversas disposições da LSA, me parece descolar do

regramento legal claramente estabelecido como hipótese de vedação de voto, de impedimento, ainda

por cima fixando requisitos de ocorrência de dano para a companhia, que, ao mesmo tempo, admitem

não serem aplicáveis às demais situações elencadas no mesmo § 1º do art. 115.

28. Com efeito, a inadequação da tentativa de esgotar a matéria em um desses extremos já

vem sendo, em certa medida, objeto de considerações em diversos votos apresentados em casos

concretos no âmbito da CVM24 e do CRSFN25. Nesse passo, ainda que a maior parte dos casos

apreciados pela CVM sejam de PAS e, portanto, examinem situações já ocorridas, existindo

limitações de diversas ordens para um efetivo exame apriorístico em caráter preventivo, tem sido

fundamental a análise pormenorizada das circunstâncias específicas do caso concreto, a fim de melhor

explorar questão preliminar da identificação da própria existência, ou não, do interesse conflitante,

antes mesmo de considerações sobre a concretização de dano (o que reclamaria aferição a posteriori),

24 V., por ex., para citar brevemente menções a registros feitos em votos do Colegiado neste sentido: Caso Tractebel,

Diretor Relator Alexsandro Broedel Lopes, j. 09.09.2010 (v. ressalvas e críticas feitas nos votos do Diretor Relator e do

Diretor Otávio Yazbek); Caso Emae, decidido em 26.09.2017 (v. voto do Diretor Gustavo Borba); Caso Eneva, Diretor

Relator Pablo Renteria, j. 25.08.2015 (v. voto do Diretor Gustavo Borba); PAS nº RJ2014/10556 (“Caso Taurus”), Diretor

Pablo Renteria, j. 24.10.2017 (v. voto do Diretor Gustavo Borba).

25 V., p.ex., ainda que relativo ao art. 156, as ponderações feitas no voto do Conselheiro Relator Thiago Paiva Chaves,

quanto ao Processo CVM RJ2014/591 (Acórdão CRSFN 263/2018), j. em 12.12.2018: “34) Embora a maioria da

doutrina e jurisprudência da CVM utilizem as regras do conflito de interesse formal ou material para avaliar casos como

esse, penso que polarizar as decisões talvez não seja a melhor solução para enfrentar o problema do conflito de interesse

envolvendo administrador e companhia, que reconheço ser assunto bastante complexo. 35) Uma abordagem doutrinária

mais recente, que entendo ser bastante adequada, e que, em minha avaliação, resulta na melhor aplicação para o

mencionado artigo, busca por uma solução intermediária e conciliatória nessa discussão, não sendo voltada

exclusivamente para um tratamento puramente formal, nem material. 36) No pensamento de Calixto Salomão Filho,

considera-se como critério balizador para definir se o controle do conflito deve ser a priori (formal) ou a posteriori

(material) a existência ou não de “forte perigo de comportamento incorreto”: “A tradicional classificação entre

hipóteses de conflito de interesses formal e material deve então ser revisitada. Não para ser negada, mas sim para ser

transformada em diferença entre situações em que se verifica forte perigo de comportamento incorreto e situações em

que isso não ocorre. A diferença não é apenas semântica. Implica deslocar a questão da análise e comparação do ato e

sua relação com o interesse social para a verificação da situação e dos deveres mínimos de cuidado de administradores

e controladores. Retorna-se, como dito acima, portanto, aos deveres de cuidado e fiduciários não como disciplina

substitutiva do conflito de interesse, mas como critério para sua apuração” (O Novo Direito Societário, Calixto Salomão

Filho). 37) A adoção puramente da tese do conflito formal poderia ser em muitos casos bastante rigorosa. Da mesma

forma, acolher invariavelmente o conflito material para lidar com todos os casos de conflito de interesse do art. 156 não

me parece ser a forma mais eficiente de tratar a questão, vez que em muitos casos o conflito é flagrante, mesmo antes de

o administrador deliberar propriamente o tema, não havendo porque se aguardar a manifestação do ato societário”.

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bem como do debate sobre quem poderá arbitrar se há ou não conflito de interesses e quando esse

restará configurado, se ex ante ou ex post (i.e., com base na deliberação tomada).

Considerações sobre este caso

29. No caso de que trata este PAS, a acusação de violação ao art. 115, §1º, foi, a meu ver,

ancorada em percepção equivocada de que o Acusado tinha interesse conflitante no que tange ao

objeto da deliberação da AGE, em que pese a própria SEP tenha reconhecido que não havia

deliberação assemblear a ser então tomada sobre a capitalização do AFAC. Entretanto, em razão da

correlação dessa matéria com as constantes da pauta da AGE, a SEP entendeu que, mesmo se tratando

de questão a ser debatida e deliberada a posteriori na RCA, era apta a colocar o acionista em situação

de impedimento de voto na AGE, fazendo alusão expressa a tese do conflito formal26.

30. A meu juízo, entretanto, neste caso, especificamente quanto à deliberação tomada na

AGE de 31.10.2019, não há que se falar em interesse do Acusado conflitante com o interesse social.

31. Destaco que tal AGE não deliberou sobre a realização do AFAC27 nem sobre o Aumento

de Capital em si, tampouco sobre a capitalização do AFAC, não envolvendo questão quanto à qual o

Acusado estivesse em posição efetivamente contraposta à Companhia.

32. Com efeito, como se verifica dos autos, a AGE tinha como ordem do dia deliberar sobre

os seguintes itens: “(i) aumento do valor do capital social autorizado da Companhia e consequente

alteração do art. 8° do estatuto social; (ii) inclusão de regra estatutária conferindo poderes ao

conselho de administração da Companhia para, dentro do limite do capital autorizado, emitir bônus

de subscrição”.

33. Em relação ao capital autorizado, a proposta da administração para a referida AGE

consistiu em um aumento do montante de 20 milhões para até 66 milhões de ações, a demonstrar que

sequer englobava um incremento necessário apenas à luz da capitalização do AFAC detido pelo

Acusado (que compreenderia a emissão de aproximadamente 6,89 milhões de ações, considerando o

valor do AFAC, de R$ 10 milhões, e o Preço de Emissão, de R$ 1,45), mas, sim, para o somatório

disso com o montante necessário – e essa era sua maior parte – à emissão dos Bônus de Subscrição,

no contexto do PRJ.

34. Segundo pontuou a Defesa, considerando a parcela do limite do capital autorizado

anteriormente vigente que não havia ainda sido exaurida em aumentos de capital anteriores (de 20

26 V. itens 95 a 99 do Termo de Acusação (Doc. 0997337).

27 Registro, inclusive, que, a Área Técnica assinala que a “operação de AFAC, celebrada em junho de 2018, teve como

objetivo a injeção de recursos extraordinários na Companhia, de forma a permitir a continuidade de suas operações.

Portanto, pode-se aferir que tal operação atendeu ao melhor interesse da Companhia, desde que sua aprovação tenha

ocorrido de forma regular” (item 105 do TA).

PAS CVM nº 19957.003175/2020-50 – Voto Vista – Página 11 de 22

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milhões de ações)28, já seria possível inclusive efetuar a capitalização do AFAC, embora tal limite

não fosse suficiente para proceder também à emissão dos Bônus de Subscrição. Em tais

circunstâncias, apesar de as matérias constantes da pauta da AGE estarem correlacionadas com a

capitalização do AFAC, dentro do escopo de medidas necessárias para atender ao previsto no PRJ,

verifica-se que, claramente, tinham um escopo bem mais amplo.

35. Para além da maior amplitude das matérias deliberadas na AGE, noto também que, apesar

de o aumento do capital autorizado constituir etapa antecedente, as instâncias decisórias eram

distintas e não havia previsão de que as deliberações relacionadas ao Aumento de Capital seriam

interdependentes, de modo que o aumento do capital autorizado inclusive teria eficácia

individualmente, independentemente da deliberação do CA quanto à capitalização do AFAC29.

36. Isso explica, aliás, por que, na proposta da administração para a AGE, não constaram as

informações pertinentes à capitalização do AFAC, como o Preço de Emissão e os critérios para a sua

fixação, que seriam objeto de posterior deliberação pelo CA. A propósito, note-se que a própria SEP

considerou que, do ponto de vista informacional, fora atendido o disposto no art. 135, §3º, da LSA30.

37. Por esses motivos, entendo que a correlação existente entre a ordem do dia da AGE e a

capitalização do AFAC não se presta a justificar uma dualidade de interesses contrapostos, de modo

que, a meu ver, restou ausente o antagonismo que se apresenta como pressuposto fundamental para a

caracterização do conflito de interesses, seja sob a ótica da teoria do conflito formal ou material.

38. Por fim, o voto do Diretor Relator também analisou o voto do Acusado na AGE sob o

enfoque do benefício particular31. Nesse aspecto, compartilho da visão de que não se consubstanciou

hipótese de benefício particular, com duas ressalvas de ordem conceitual.

39. A primeira se refere à interpretação dada pelo Relator de que também nessa hipótese

incidiria a abordagem sob o prisma material, aspecto em que remeto às considerações feitas acima

para a hipótese de conflito de interesses, para evitar repetições desnecessárias. Em acréscimo, destaco

28 O que pode ser extraído da análise das atas de reunião do conselho de administração realizadas a partir de 28.04.2015,

data da aprovação do limite de capital autorizado anteriormente vigente, arquivadas no site da CVM.

29 Releva lembrar que a assembleia geral é soberana em suas deliberações a respeito do capital autorizado e poderia, por

exemplo, decidir pela aprovação de um aumento em valor diverso daquele proposto pelo CA, o que poderia, em última

análise, vir a impactar a posterior decisão da administração quanto à capitalização do AFAC.

30 Como ressaltado no TA, “a capitalização do AFAC não era matéria a ser deliberada em assembleia. Compete ao

conselho de administração das companhias abertas fornecer os documentos pertinentes às matérias a serem debatidas

na AGE, por ocasião da publicação do primeiro anúncio de convocação do conclave, o que foi feito pela Saraiva, em

linha com o disposto no art. 135, § 3º, da Lei Societária” (Item 95 do Doc. 0997337).

31 Apesar de a Área Técnica ter concluído pela existência de conflito de interesses do acionista, acabou por causar alguma

confusão ao fazer referência, no Item 107 do TA, a que “(...) embora seja possível afirmar que a atuação do acionista

controlador convergiu com os interesses da Companhia, entendo que o exercício de voto do Sr. Jorge Eduardo Saraiva

na AGE que deliberou matéria que, notadamente, o beneficiaria de modo particular, configura o exercício abusivo do

direito de voto (...)”. De todo modo, a própria SEP também reconheceu ali que são hipóteses conceitualmente distintas.

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apenas a precisa consideração trazida pela Diretora Relatora Luciana Dias no julgamento do PAS

CVM nº RJ2013/6635, em 26.05.2015, quanto à confluência das hipóteses sob o mesmo propósito:

“O impedimento de voto nasce da necessidade de expurgar da assembleia geral os

acionistas que tenham interesses próprios na deliberação a ser tomada e que, por isso,

possam privilegiá-los, preterindo os interesses da companhia e dos demais

acionistas. Em outras palavras, o impedimento de voto dos acionistas que possam se

beneficiar de modo particular com a deliberação, seja na hipótese de benefício

particular ou de conflito de interesses, é uma medida de proteção à legitimidade da

assembleia e da decisão nela tomada.”

40. A segunda diz respeito ao entendimento do Relator de que as hipóteses de benefício

particular e conflito de interesses distinguem-se na medida em que a primeira compreenderia uma

vantagem lícita, enquanto a segunda envolveria uma vantagem ilícita32.

41. Para não me estender, valho-me neste ponto do seguinte trecho do bem lançado voto do

então Diretor Otávio Yazbek no Caso Tractebel, por sua clareza e pertinência:

“[A]inda que se siga a linha de que conflitos apenas podem ser identificados ao

produzirem efeitos (quando do reconhecimento da ilicitude dos seus resultados,

portanto), isso não autorizaria dizer que um conflito só existe quando aquele efeito

danoso tenha se produzido. O conflito já existia antes, os interesses contrapostos já

existiam – difícil era a sua identificação. Indo além, dizer que conflitos de interesses

correspondem a vantagens ilícitas, neste contexto que ora descrevo, equivaleria a

dizer que qualquer contratação realizada quando havia aquele tipo de contraposição

seria, também, ilegal.

Ora, tanto não há ilicitude nas contratações que, como já exposto, a Lei não proíbe

relações em que interesses contrários estejam envolvidos. Em suma, nos casos de

posições contratuais contrapostas entre acionista e sociedade (e uma vez afastada a

hipótese do benefício particular), muitas vezes podem existir interesses contrapostos

(ou seja, o conflito de interesses propriamente dito). Nem por isso há, aí, ilicitude.

Entendo que equiparar o interesse existente em caso de conflito de interesses a

interesse ilícito, assim, gera uma dificuldade insolúvel.

Tanto assim que, para mim, o que a Lei cria, ao lidar com os conflitos de interesses,

é um regime protetivo da integridade da formação de vontade da sociedade. Ilicitude,

reitero, decorreria apenas da abusividade do voto propriamente dita, da obtenção

daqueles efeitos vedados por lei, estes sim muito provavelmente apenas apuráveis

em momento posterior.

Neste sentido, e apenas para fazer uma síntese, entendo que benefício particular e

conflito de interesses distinguem-se porque, no primeiro caso, se está tratando de

vantagens que diferenciam os acionistas exclusivamente na qualidade de acionistas.

Já no segundo, os envolvidos podem figurar sob outro manto, como partes

contratantes, por exemplo. A confusão entre as duas categorias talvez esteja

relacionada não apenas aos debates acima referidos, mas também ao fato de que, em

ambos os casos, no fundo, talvez se esteja falando em conflito de interesses em

sentido amplo.”

32 Conforme parágrafo 136 do voto do Diretor Relator.

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42. No mais, entendo que os elementos que afastam a existência de benefício particular no

caso foram bem delineados no voto do Relator.

43. Pelo exposto, ainda que com base em fundamento diverso, acompanho o voto do Diretor

Relator pela absolvição do Acusado quanto à suposta violação do disposto no art. 115, § 1º, da LSA.

Vedação de intervenção e de voto do Administrador Conflitado – art. 156 da LSA

Considerações Gerais

44. Em relação à acusação formulada em face do Acusado, na qualidade de membro do CA,

de violação ao art. 156 da LSA, por ter votado na RCA aprovando matéria na qual tinha interesse

conflitante, respeitosamente, divirjo tanto do fundamento quanto da conclusão do Relator.

45. Entendo, inclusive, que a teoria do conflito material não deve ser transposta para a

interpretação do disposto no art. 156 da LSA sem maiores considerações e ponderações acerca das

diferenças existentes entre as posições de conflito de interesses de acionistas e de administradores,

em relação à companhia, correlacionadas com os demais deveres fiduciários dos administradores.

46. Novamente, tomando como ponto de partida o dispositivo legal objeto da acusação, vale

repisar que o caput do art. 156 da LSA disciplina a vedação aplicável aos administradores de

“intervirem em qualquer operação” em que tiverem “interesse conflitante com o da companhia” e de

participarem “na deliberação” dos demais administradores a respeito de tal operação. Em textual:

“Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em

que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como na deliberação

que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los

do seu impedimento e fazer consignar, em ata da reunião do conselho de

administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.” (grifei)

47. Busca-se, com isso, impedir que o administrador se valha de sua posição chave no âmbito

da companhia para influenciar a estruturação das bases do próprio negócio ou operação, bem como

eventual decisão de aprovação da companhia, em defesa de seus próprios interesses, desviando-se do

cumprimento dos seus deveres fiduciários.

48. Ademais, ainda que os acionistas também tenham o dever de votar no interesse da

companhia, cabe frisar que o administrador tem um leque mais amplo de deveres fiduciários em

relação à companhia e deve-se considerar, no âmbito das discussões travadas nesses casos, que o

administrador integra a administração da companhia (seja como diretor ou membro do conselho de

administração) e, dentro dos limites das suas atribuições e competências, lhe cabe trabalhar para obter,

seja com seu esforço nas negociações ou nos debates internos sobre os termos e condições a serem

negociados ou considerados, as melhores condições possíveis para a companhia.

49. É certo, também, que o dispositivo legal se refere genericamente ao interesse conflitante

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do administrador para com a companhia, não tendo elencado deliberações específicas em que estaria

impedido de participar das deliberações, devendo a avaliação quanto à existência do conflito de

interesses também se dar à luz de cada situação em concreto.

50. Entende-se, a propósito, que o administrador deve se abster de participar da discussão33

e deliberação da matéria em que configurado o conflito, cientificando os demais administradores e

fazendo constar da respectiva ata o seu impedimento, explicitando a natureza e a extensão do conflito.

Tem-se, portanto, a própria LSA determinando que o controle (e seu registro) se faça ex ante, ainda

que pelo próprio administrador, independentemente de qualquer configuração de dano à companhia.

51. Nessa seara, considero ainda mais problemática a aplicação da teoria do conflito material

para tratar da questão da configuração do conflito, da vedação a qualquer intervenção na estruturação

ou negociação da operação, bem como do impedimento de voto do administrador conflitado.

52. Com efeito, no âmbito da CVM, a interpretação do art. 156 vem recebendo tratamento

distinto do referido na Seção anterior quanto ao art. 115, § 1º, como já bem destacara o Diretor Relator

Pedro Oliva Marcilio de Sousa, no PAS CVM nº RJ2005/1443, julgado em 10.05.2006:

“36. A questão do conflito de interesses dos administradores tem recebido tratamento

muito diferente da CVM em comparação ao tratamento do direito de voto, em que

se discute se o conflito é formal ou material (ver Inquérito 12/01). Para os

administradores, vige o conflito formal. Esse tratamento diferenciado vem do

próprio texto legal que, além de vedar a participação nos atos relativos à operação,

determina que o administrador revele o conflito.”

53. Valendo-me, novamente, das palavras precisas da então Diretora Luciana Dias, desta vez

em relação ao conflito de interesses de administrador, destaco o seguinte trecho de seu voto no âmbito

do PAS CVM nº 09/2009, julgado em 21.07.2015:

“46. Conforme entendimento já consolidado pelo Colegiado da CVM, a tese que

orienta a análise dessa situação é a do conflito formal de interesses, de modo que é

vedada a priori a participação do administrador na operação em que se verifica o

conflito, independentemente do conteúdo de seu voto e de seu objeto vir ou não a se

alinhar com os interesses da companhia. Não me parece haver dúvidas também de

que esta orientação perdura inclusive diante de orientações em sentido contrário

recebidas dos acionistas que o elegeram ou signatários de acordos devidamente

registrados na sociedade.”

33 A propósito, vale destacar o que dispõe o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC (2015 –

5ª edição): “5.4 Conflito de Interesse. Fundamento. Os conselheiros, assim como os executivos, têm dever de lealdade

com a organização e não apenas com o sócio ou grupo de sócios que os indicaram ou elegeram. Há conflito de interesses

quando alguém não é independente em relação à matéria em discussão e pode influenciar ou tomar decisões motivadas

por interesses distintos daqueles da organização. Práticas (...) c) A pessoa que não é independente em relação à matéria

em discussão ou deliberação deve manifestar, tempestivamente, seu conflito de interesses ou interesse particular. Caso

não o faça, outra pessoa deve manifestar o conflito, caso dele tenha ciência. Tão logo identificado conflito de interesses

em relação a um tema específico, a pessoa envolvida deve afastar-se, inclusive fisicamente, das discussões e deliberações.

Esse afastamento temporário deve ser registrado em ata”.

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54. E, sem pretender reproduzir diversas outras manifestações de voto que abordaram a

matéria com muita propriedade34, permito-me trazer, ainda, a excelente síntese feita pelo Diretor

Relator Henrique Machado Moreira, no PAS CVM nº 19957.011059/2019-71, j. em 22.09.2020:

“16. Em linhas gerais, caracteriza-se o conflito quando o administrador é detentor de

interesse oposto, antagônico, ao interesse da companhia. Os exemplos clássicos são

aqueles em que o administrador é a própria contraparte da companhia, seja

diretamente, seja por meio de pessoa jurídica na qual detém participação relevante.

Muitas, porém, são as nuances que envolvem a análise quanto à configuração do

conflito de interesses, a exigir a consideração das circunstâncias específicas de cada

caso.

17. A extensão do art. 156 da Lei nº 6.404/1976 tem sido objeto de inúmeros debates

doutrinários e jurisprudenciais. Consoante entendimento já consolidado do

Colegiado, a tese que orienta esse dispositivo é a do conflito formal de interesses,

que impede a priori (e não à luz do sentido do seu voto) a participação do

administrador nas situações em que tiver interesse conflitante com a sociedade.”

55. Quanto à aplicação do disposto no art. 156, também já tive a oportunidade de me

manifestar35, em linha com entendimento reiterado do Colegiado36-37, no sentido de que o art. 156,

caput, configura hipótese de conflito formal de interesses, tendo ressalvado que tal dispositivo não

abrange qualquer situação em que se verifique potencial falta de isenção por parte do administrador.

56. Isso não afasta, por óbvio, a complexidade trazida pela questão basilar e preliminar que

se coloca de, diante das circunstâncias do caso, avaliar se resta ou não configurada a existência de

“interesse conflitante” do administrador, então não se pode dizer que não sejam casos desafiadores.

57. De todo modo, importa destacar que a análise da vedação trazida pelo art. 156 apresenta

importantes diferenças em relação à questão do impedimento de voto em assembleia geral.

34 V., p.ex., PAS CVM nº RJ2014/4077, Diretor Relator Henrique Machado, j. em 26.02.2019; PAS CVM RJ2012/3110,

Diretor Relator Pablo Renteria, j. em 14.02.2017; PAS CVM nº RJ2014/591, Diretor Relator Roberto Tadeu Fernandes,

j. em 27.09.2016; Proposta de requalificação, aprovada por unanimidade, na reunião de Colegiado de 19.05.2015 a

respeito do PAS CVM nº RJ2011/11073, Diretor Relator Pablo Renteria, j. em 15.12.2015; PAS CVM nº RJ2013/11699,

j. em 02.09.2014, PAS CVM nº RJ2013/1840, j. em 15.4.2014, e PAS CVM nº RJ2011/14269, j. em 23.03.2013, os três

de relatoria da então Diretora Ana Dolores Novaes; PAS CVM nº 03/04, j. em 23.05.2007 e PAS CVM nº RJ2005/0097,

j. em 15.03.2007, ambos de relatoria da então Diretora Maria Helena Santana; IA CVM nº 04/1999, Diretora Relatora

Norma Jonssen Parente, j. em 17.04.2002; IA CVM nº 32/2000, Diretor Relator Marcelo Trindade, j. em 10.10.2001.

35 Quanto a infrações de violação ao art. 156 da LSA, para citar os de minha relatoria: PAS CVM nº 19957.004309/201673, j. em 03.12.2019; PAS CVM nº RJ2016/7929, j. em 29.09.2020; PAS CVM nº RJ2018/8272, j. em 23.03.2021; PAS

CVM nº 05/2015, j. em 09.11.2021; e PAS CVM nº RJ2018/7872, j. em 14.12.2021.

36 Em acréscimo aos já citados anteriormente, v. tb.: PA CVM nº RJ2004/5494, Diretor Relator Wladimir Castelo Branco,

d. em 16.12.2004; PAS CVM nº 12/2001, Diretor Relator Pedro Oliva de Sousa, j. em 12.01.2006; PA CVM nº

RJ2007/3453, Diretor Relator Sergio Weguelin, d. em 04.03.2008; PAS CVM nº 25/03, Diretor Relator Eli Loria, j. em

25.03.2008; PAS CVM nº 09/2006, Diretora Relatora Ana Dolores Novaes, j. em 05.03.2013; e PA CVM nº

SP2015/0339, Diretor Relator Pablo Renteria, d. em 25.09.2018.

37 Em que pese ter havido pontuais manifestações divergentes, não consegui identificar, ao menos em relação às últimas

duas décadas, qualquer PAS CVM em que tenha prevalecido decisão de julgamento de administrador de companhia aberta

com fundamento na aplicação da teoria do conflito material, seja no sentido da absolvição ou da responsabilização.

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58. Não à toa verifica-se que, mesmo entre defensores da adoção da tese do conflito material

para fins do art. 115, §1º, há manifestações de voto corroborando a adoção da tese do conflito formal

especificamente para fins de interpretação do disposto no art. 156 da LSA.

59. Pela clareza da exposição quanto às distinções entre a conduta esperada do acionista e a

conduta esperada do administrador, vale transcrever o seguinte trecho do voto do ex-Presidente

Marcelo Trindade no Caso AMBEV38, em que então acompanhou o voto do Diretor Relator Wladimir

Castelo Branco na linha do conflito formal para fins de interpretação do disposto no art. 156, § 1º:

“Com efeito, o tratamento da matéria na Lei 6.404/76 é bastante claro,

estabelecendo-se basicamente, no caput do art. 156, que o administrador está

impedido de votar em deliberações em que tiver interesse conflitante com o da

companhia. O § 1º do mesmo artigo deixa evidente que o ato de contratar com a

companhia é daqueles abrangidos pela norma do caput, pois ali se diz que o contrato,

mesmo com a observância da regra do caput (isto é, abstenção do administrador

conflitado), deve ser celebrado em bases equitativas.

(...) o art. 156 da lei atual fez incluir, em seu § 1°, regra estabelecendo (ou

esclarecendo) a obrigação de equitatividade mesmo que o administrador se abstenha

de votar (como deve, na forma do caput) e, coerentemente, inquinando de anulável

o contrato celebrado com infração dessa regra do § 1°. Assim, será (e somente será)

anulável o contrato quando celebrado com lesão aos interesses da companhia, quer

o administrador vote, quer não.

Dir-se-á — e na verdade é o que basicamente diz boa parte da doutrina pátria — que

este fato comprova que o administrador pode votar. A meu sentir, a conclusão é

excessiva. O que a Lei fez, e muito bem, foi eliminar a errônea impressão de que a

abstenção do administrador legitimaria a deliberação, ainda que por esta se aprovasse

celebrar contrato lesivo. Deixou a lei claro que o que motiva a anulação é a lesão aos

interesses da companhia, quer o administrador impedido participe, quer não.

Mas daí não se pode extrair a suposta aceitação, pela lei, da legitimidade de uma

conduta que ela própria proíbe, com todas as letras: "É VEDADO ao administrador

intervir em qualquer deliberação social em que tiver interesse conflitante com o da

companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais

administradores...".

(...) Já que o caput do art. 156 fala em "interesse conflitante", exatamente como o §

1° do art. 115, e a hipótese de interesse conflitante é, para a maioria da doutrina, a

única hipótese do § 1° do art. 115 em que a violação do interesse da companhia não

deve ser presumida, e sim analisada a posteriori, o mesmo raciocínio deveria

prevalecer na interpretação do art. 156.

O argumento desconsidera, a meu sentir, algumas distinções entre a conduta

esperada do acionista e a conduta esperada do administrador.

Tal diferença se manifesta não só na expressa referência a "contrato", no § 1° do art.

156 (que não existe no art. 115), como à obrigação do administrador de, mesmo não

38 V. Decisão do Colegiado em Recurso movido contra decisão da SEP pela não abertura de Inquérito Administrativo,

Processo CVM nº RJ2004/5494, em 16.12.2004.

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votando, "fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da

diretoria, a natureza e extensão do seu interesse".

No caso de um contrato que a companhia vai celebrar, a negociação das condições

caberá à diretoria e, eventualmente, dependendo de sua relevância, ao Conselho.

Portanto, a existência de um interesse paralelo do administrador que vai comandar

ou participar ativamente das negociações poderá influenciar as próprias bases do

negócio, suas condições, tendo em vista o interesse econômico do administrador, em

oposição ou em paralelo ao da companhia.

Bem se vê a diferença entre a conduta que se espera do administrador, e a que se

espera do acionista. Aquele representa a companhia, e obtém, com seu esforço nas

negociações, as melhores condições possíveis para a companhia.” (grifos aditados)

60. Sem retornar às considerações gerais feitas na Seção anterior, interessante registrar, ainda,

que, no que tange a operações com partes relacionadas, as já referidas Diretivas da União Europeia

editadas em 2017 adotam, como regra geral, o afastamento de qualquer administrador ou de qualquer

acionista que tenha um interesse na decisão, e, embora o Estado Membro possa permitir que o

acionista vote (o que, na prática, quando ocorre, vem acompanhado da adoção de diversos

procedimentos e salvaguardas), de todo modo, não pode fazê-lo em relação aos administradores39,

independentemente de quaisquer procedimentos e salvaguardas40. É mais uma ilustração relevante de

que são cenários diferentes e, assim, do quanto a adoção da teoria do conflito material nessa seara

traz um desalinhamento para o Brasil em contraste com o que prevalece em mercados mais

desenvolvidos, valendo, novamente, considerar o retratado nos Princípios de Governo das Sociedades

do G20 e da OCDE41.

Considerações sobre este caso

61. Em relação ao caso objeto deste PAS, cabe ressaltar o seguinte.

62. No TA, a SEP reconheceu que: “(...) era do interesse da Companhia o aumento de capital

39 Directive (EU) 2017/828 of the European Parliament and of The Council of 17 May 2017: “Article 9c Transparency

and approval of related party transactions (…) 4. (…) Where the related party transaction involves a director or a

shareholder, the director or shareholder shall not take part in the approval or the vote” (grifos aditados).

40 Vale mencionar que o Código Brasileiro de Governança Corporativa (2016), integrado ao regime jurídico das

companhias abertas por meio da Instrução CVM n° 586/2017, que criou o “Informe Brasileiro de Governança

Corporativa” (hoje incorporada à Resolução CVM n° 80/2022), exige a divulgação quanto à adoção ou não de práticas

relativas às transações com partes relacionadas, ainda que numa abordagem “pratique ou explique”, destacando que:

“5.3.1 O estatuto social deve definir quais as transações com partes relacionadas devem ser aprovadas pelo conselho de

administração, com a exclusão de eventuais membros com interesses potencialmente conflitantes; (...)” (grifei).

41 “2. (...) F. (...) 2. Os membros do conselho de administração e os gestores de topo devem ser obrigados a divulgar ao

conselho de administração se têm um interesse material, direto ou indireto ou por conta de terceiros, em qualquer

transação ou assunto que afete diretamente a sociedade. (...) Sempre que seja declarado um interesse material,

considera-se boa prática que a pessoa não participe em qualquer decisão que envolva a transação ou matéria e que a

decisão do conselho de administração seja especificamente fundamentada contra a presença de tais interesses e/ou

justifique o interesse da transação para a sociedade, nomeadamente mencionando os termos da transação” (OCDE

(2016), Princípios de Governo das Sociedades do G20 e da OCDE, OCDE, Paris).

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e posterior emissão dos bônus de subscrição, de forma a permitir a capitalização dos créditos abertos

contra a Companhia. (...) Além disso, a deliberação do conselho de administração que aprovou a

capitalização do AFAC era exigência dos credores da Saraiva para aprovação do plano. Entre

diversas outras medidas relacionadas à composição dos interesses de seus credores, estabeleceu-se

um regime específico para a categoria de credores fornecedores incentivadores, compreendendo a

possibilidade de que estes utilizem seus créditos para adquirir bônus de subscrição emitidos pela

Companhia, nos termos e condições ali previstos”42. Esses aspectos restaram incontroversos.

63. Ao formular a acusação de descumprimento do art. 156, a Área Técnica pontuou que o

Acusado, na qualidade de presidente do CA da Saraiva, “votou na deliberação que aprovou o

aumento de capital e a emissão dos bônus, operações que permitiriam a capitalização do crédito que

detinha - na qualidade de acionista controlador - contra a Companhia. Em outras palavras, a

aprovação das matérias garantiu um benefício particular ao administrador”. Ao mencionar o

“benefício particular”43, a meu ver, a SEP se referiu a espécie de situação de conflito de interesses

em que o administrador não está isento por ser titular de prerrogativa, privilégio ou benefício pessoal

– no caso, a conversão em capital de crédito detido apenas por ele, ainda que na qualidade de

acionista, em face da Companhia.

64. De início, destaco que a Acusação não se insurgiu contra a legalidade do AFAC ou sua

legitimidade e consonância com o interesse da Companhia. Também não colocou em discussão o

quanto pactuado no PRJ ou o processo de sua negociação, tampouco trouxe elementos que

comprovassem que o Acusado, na condição de administrador, teria intervindo nas negociações

relativas aos termos e condições do Plano, que incluíam o Preço de Emissão para o Aumento de

Capital mediante a capitalização do AFAC e emissão dos Bônus de Subscrição.

65. A esse respeito, ressalto, aliás, que apesar de o TA informar que Jorge Eduardo Saraiva

ocupava a posição de diretor à época da celebração do AFAC, em 28.06.2018, seu nome constava no

formulário de referência da Companhia vigente no período44 como Presidente do CA, mas não como

diretor. Também não restou demonstrado se ele teria integrado a diretoria durante o processo de

negociação do PRJ, sendo, entretanto, incontroverso que na ocasião ele era presidente do Conselho.

66. De fato, como órgão de deliberação colegiada, o CA não tem atribuições executivas, razão

pela qual não se pode presumir que os conselheiros teriam participado nas negociações do PRJ perante

42 Itens 111 e 112 do TA.

43 Embora o termo não tenha sido expressamente referido no art. 156 da LSA, isso não afasta a possibilidade de que um

benefício particular a que o administrador faça jus possa ser o elemento subjacente à configuração da situação de conflito

de interesses do administrador, que não abrange apenas situações de contrato com partes relacionadas.

44 FRE apresentado em 25.06.2018, disponível para consulta pública no site da CVM.

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os credores. Por outro lado, como se verifica dos autos, o Acusado é signatário do PRJ45, na condição

de acionista controlador da Companhia, sendo, portanto, a meu ver, possível presumir que, em alguma

medida, ele teve participação direta nas negociações das condições da recuperação judicial46.

67. A fim de afastar o reconhecimento do conflito de interesses, a Defesa argumenta que a

capitalização do AFAC estaria em consonância com o melhor interesse da Companhia, pois seria

medida exigida pelos credores da Saraiva para aprovação do Plano.

68. Mesmo que não se dispute que a capitalização em si do AFAC não se contrapunha ao

interesse social (pelo contrário, a meu ver), o argumento não afasta a responsabilidade do Acusado

em relação a sua participação e voto na RCA.

69. Dado que o Acusado figurava como titular de crédito detido em face da Saraiva,

consubstanciado no AFAC, e que ao CA cabia deliberar sobre os parâmetros adotados para a fixação

do Preço de Emissão pelo qual o seu crédito seria capitalizado, quanto ao que administrador e

Companhia estariam em polos opostos, entendo restar configurada, no caso, uma situação de conflito

de interesses, a impedir que participasse da formação da vontade da Companhia. A meu juízo, não se

pode deixar de reconhecer que o Acusado, por ser titular do AFAC, tinha um interesse pessoal em

que o preço de emissão para a sua conversão fosse o menor possível a fim de que recebesse um maior

número de ações, em contraposição ao interesse da Companhia de alcançar o maior valor que

possibilitasse a colocação do Aumento de Capital, de modo a obter o menor custo de capital.

70. Com efeito, embora essa situação de conflito tivesse se tornado mais tênue diante do que

fora negociado no PRJ, entendo que esse conflito não se dissipou em razão da existência do Plano,

como sugere a Defesa. Ainda que fosse do interesse da Companhia atender ao disposto no PRJ e,

assim, em princípio, não reabrir discussão de preço de emissão com os credores, não se pode atribuir

à deliberação do CA qualquer automaticidade, como se fora mera formalidade daí resultante. Afinal,

justamente em tais debates e deliberação é que os conselheiros de administração teriam de, cumprindo

seus deveres fiduciários, analisar se os parâmetros de fixação do Preço de Emissão não ensejariam

uma diluição injustificada dos demais acionistas, o que foi, inclusive, objeto da outra acusação da

SEP, corretamente rechaçada pelo Relator.

71. Do ponto de vista societário, a aprovação do Preço de Emissão acordado com os credores

não é automática, do contrário se estaria descaracterizando a competência atribuída ao CA pela AGE

e o próprio regime de responsabilidade dos administradores asseverado na lei acionária. Daí a

importância de que a decisão do CA fosse precedida de análise quanto a se as negociações mantidas

45 Doc. 1149087, p. 201.

46 Nesse aspecto, divirjo da visão do Relator de que não haveria comprovação dessa participação direta do Acusado nas

negociações da recuperação judicial (conforme itens 24, “ii”, e 52 do voto do Diretor Relator).

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com os credores da Companhia refletiam o valor econômico, sem diluição injustificada dos acionistas,

inclusive à luz dos resultados do laudo e parecer técnicos elaborados pelos especialistas contratados.

72. Nesse contexto, o fato de o Acusado, titular do AFAC, ter participado da negociação, ou,

ao menos, da celebração do PRJ, do qual era signatário, me parece ser mais um elemento a reforçar

que a independência e o distanciamento do administrador em relação à matéria estavam afetados em

aspecto em que necessariamente a sua posição (de acionista-credor) se contrapunha à da Companhia

(devedora), a impedir que pudesse participar dos debates e deliberação acerca do Preço de Emissão.

73. Por fim, considero igualmente improcedente o argumento da Defesa de que não houve

irregularidade já que o voto do Acusado não foi determinante para a aprovação da capitalização do

AFAC, por ter sido unânime a decisão do CA, ou seja, aprovada pelos demais conselheiros. Ainda

que esse aspecto possa se refletir como atenuante na dosimetria, não afasta a ilicitude da conduta

daquele que vota em situação de conflito de interesses, uma vez que, a meu ver, a vedação deve ser

observada independentemente do sentido da manifestação pretendida pelo administrador e dos efeitos

que essa decisão venha a produzir sobre a companhia e que o art. 156 veda que o administrador

conflitado possa intervir na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores.

74. Pelo exposto, concluo que o Acusado deve ser responsabilizado por ter votado na RCA

aprovando os parâmetros adotados pela Companhia para a fixação do preço de emissão do Aumento

de Capital e, assim, o próprio Preço de Emissão das ações para fins da capitalização do AFAC de que

era titular em face da Companhia, razão pela qual se encontrava em situação de conflito de interesses.

Dosimetria

75. Em relação à dosimetria da pena, noto que se trata de infração praticada após a edição da

Lei nº 13.506/2017 e qualificada como grave (art. 1º, I, do Anexo B à Resolução CVM nº 45/202147).

76. Entretanto, em que pese sua gravidade em abstrato, para fins de aplicação de penalidade,

cabe avaliar também sua gravidade em concreto, quando diante das peculiaridades do caso. Neste

PAS, destaco, em especial, a ausência de diluição injustificada (art. 170, §1º, da LSA), a situação

econômico-financeira da Companhia e a indispensabilidade do Aumento de Capital à luz do PRJ,

circunstâncias que restaram evidenciadas, como bem abordado no voto do Diretor Relator.

77. Nessa linha, considerando as caraterísticas do caso acima apontadas, proponho a fixação

da pena-base em R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), fazendo incidir, no percentual de 15% para

cada, (i) atenuante pelos bons antecedentes do Acusado; e (ii) atenuante relativa ao fato de que a

aprovação na RCA teria prevalecido mesmo que o Acusado não tivesse votado (o que, embora não

47 Observando-se, ainda, que a configuração do descumprimento ao art. 156 da LSA como “infração grave” já estava

prevista pela Instrução CVM n° 491/2011, bem como pela Instrução CVM n° 607/2019 que a revogou.

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Voto Vista DFP (1644737) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 59

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descaracterize a infração, deve ser levado em consideração para fins de dosimetria da pena).

78. Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/1976, e à luz

dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, voto pela condenação de Jorge Eduardo

Saraiva, na qualidade de membro do conselho de administração da Saraiva, à penalidade de multa

pecuniária no valor de R$ 210.000,00 (duzentos e dez mil reais), por violação ao disposto no art. 156

da Lei nº 6.404/1976, por ter votado na RCA de 03.11.2019, aprovando matéria na qual tinha interesse

conflitante com o da Companhia. Quanto a todas às demais acusações, acompanho a conclusão do

voto do Diretor Relator pela absolvição dos acusados.

É como voto.

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora

PAS CVM nº 19957.003175/2020-50 – Voto Vista – Página 22 de 22

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM 19957.003175/2020-50

Reg. Col. 2007/20

Acusados:

Jorge Eduardo Saraiva

Jorge Saraiva Neto

Olga Maria Barbosa Saraiva

Assunto:

Apurar eventuais irregularidades em processo de aumento de

capital social, relativas a (i) diluição injustificada, em infração

aos arts. 153 c/c 170, §§1º e 7º, da Lei nº 6.404/1976; e ao art.

2º, IX, do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº 480/2009; e

(ii) conflito de interesses, em violação aos arts. 115, §1º, e 156

da Lei nº 6.404/1976

Relator:

Diretor Alexandre Costa Rangel

Voto:

Presidente João Pedro Barroso do Nascimento

I - Introdução

1. Como bem pontuado no Relatório e no Voto do Dir. Relator Alexandre

Costa Rangel, trata-se de processo em face de (i) Jorge Eduardo Saraiva,

acionista controlador e membro do conselho de administração da Saraiva

Livreiros S.A. – Em Recuperação Judicial (“Saraiva” ou “Companhia”); (ii)

Jorge Saraiva Neto, conselheiro de administração da Companhia; e (iii) Olga

Maria Barbosa Saraiva, conselheira de administração da Saraiva (“Olga

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Voto PTE (1631274) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 61

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Saraiva” e, em conjunto com Jorge Eduardo Saraiva e Jorge Saraiva Neto,

“Acusados”), em que a Acusação traz imputações de:

(i) Diluição injustificada. O primeiro assunto consiste na suposta

ocorrência de diluição injustificada no processo de aumento de capital

social aprovado na reunião do conselho de administração realizada em

03.11.2019 (“RCA”). Por isso, foi imputada em face de todos os

Acusados, na qualidade de membros do conselho de administração,

violação ao art. 153 c/c art. 170, §§ 1º e 7º, da Lei nº 6.404/1976; e

art. 2°, inciso IX do Anexo 30-XXXII da Instrução CVM nº

480/2009;

(ii) Conflito de interesses. O segundo diz respeito ao exercício abusivo do

direito de voto de Jorge Eduardo Saraiva na aprovação da

capitalização do AFAC detido por ele contra a Companhia. Nesse

sentido, (a) como acionista controlador, foi acusado de violação ao

art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976, por ter votado favoravelmente à

aprovação da matéria na assembleia geral extraordinária realizada em

31.10.2019 (“AGE”); e (b) como membro do conselho de

administração da Companhia, foi acusado de violação ao art. 156 da

Lei nº 6.404/1976, pelo exercício do direito de voto na RCA,

aprovando matéria na qual possuía interesse conflitante com o da

Companhia.

II – Diluição injustificada

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Voto PTE (1631274) SEI 19957.003175/2020-50 / pg. 62

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2. Em relação à acusação de diluição injustificada, acompanho o

entendimento do Diretor Relator no sentido de que não houve diluição

injustificada no Aumento de Capital aprovado na RCA, uma vez que:

(i) o Aumento de Capital era necessário e o preço de emissão foi fixado

de acordo com o critério de perspectiva de rentabilidade futura e

dentro de parâmetros previstos no art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976;

(ii) não há evidências de que o preço de emissão, abaixo do valor de

cotação em bolsa, foi estabelecido de forma artificial, de modo a

promover a diluição desproporcional dos acionistas que não

acompanhassem o Aumento de Capital;

(iii) o preço de emissão e seu respectivo critério são desdobramentos do

Plano de Recuperação Judicial (Doc. SEI nº 1149087), não tendo sido

definidos isoladamente pelos Acusados; e

(iv) o preço de emissão foi resultado de processo decisório razoável e beminformado (reasonable decision-making process), com base em Laudo

de Avaliação (Doc. SEI nº 11499091) e Parecer Técnico (Doc. SEI nº

1149092), que contemplaram informações e documentos capazes de

proporcionar assessoria técnica especializada, útil e conveniente ao

exame do conteúdo do tema, inclusive com relação aos aspectos

econômicos que determinaram a escolha do critério adotado, em

observância ao disposto no art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976.

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III – Conflito de interesses

3. Para além da acusação sobre diluição injustificada, o caso reascende a

polêmica do conflito de interesses e traz consigo a controvérsia relativa à

escolha do critério formal ou do critério substancial para determinar a

existência ou não do conflito de interesses no exercício do direito de voto em

sociedades anônimas.

4. O voto do Diretor Relator já se aprofundou nas principais questões

teóricas, com análise de doutrina e jurisprudência, o que, no caso concreto,

me permite ser mais conciso e objetivo.

5. Resumidamente, a reflexão central sobre o conflito de interesses é

antiga e se refere à interpretação do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976, em

que:

(i) de um lado, pelo critério formal, entende-se que diante de uma

situação de potencial conflito de interesses o acionista ex ante factum

está proibido de exercer o direito de voto na matéria submetida à

Assembleia Geral; e

(ii) de outro lado, pelo critério substancial, admite-se que em casos de

potencial conflito de interesses o acionista exerça o direito de voto e,

ex post factum, após a análise material do caso concreto, caso se

verifique que o voto foi exercido em violação ao interesse social: (i)

o voto conflitante será declarado nulo; (ii) a deliberação com que este

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.003175/2020-50 – Voto – Página 4 de 9.

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voto concorrer para sua aprovação será anulada, devendo ainda (iii)

o acionista em conflito responder pelos danos causados e (iv)

transferir para a companhia as vantagens que tiver auferido, como

determina o artigo 115, §4º, da Lei nº 6.404/1976.

6. Tenho convicção de que o critério substancial é o que melhor se aplica

para a disciplina do conflito de interesses no exercício do direito de voto em

Assembleias Gerais de sociedades anônimas, sendo essa a visão que tenho

defendido há anos1, seguindo a melhor doutrina sobre a matéria2 e

acompanhando casos paradigmáticos da CVM3.

7. Entretanto, é importante que se diga, que é justamente por defender o

critério substancial que a tarefa de julgar um caso como este se torna ainda

mais difícil, uma vez que é necessária a análise cuidadosa dos fatos e das

características do caso concreto, a fim de se verificar se após o exercício do

direito de voto houve de fato conflito de interesses e, desse modo, poder se

determinar se o caso é passível de condenação ou absolvição.

1 NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Conflito de Interesses no Exercício do Direito de Voto nas

Sociedades Anônimas. In Temas de Direito Empresarial. São Paulo: Quartier Latin, 2022. pág. 39, em

republicação do artigo originalmente publicado em RDB (1ª Parte), v. 24, 2004, pp. 140-156, RDB (2ª

Parte), v. 25, 2004, pp. 82-103.

2 Em benefício da objetividade, refiro-me a “FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Conflito de

Interesses nas Assembléias de S.A. São Paulo: Malheiros Editores, 2ª ed./2014”, em referência aos muitos

autores que já escreveram em defesa do critério substancial.

3 Como exemplo, cita-se os casos: (i) Inquérito Administrativo nº TA-RJ2002/1153, Dir. Rel. Voto

Vencedor Wladimir Castelo Branco, j. 06 de novembro de 2002; (ii) Processo CVM nº RJ2004/5494, Dir.

Rel. Wladimir Castelo Branco, j. 14 de dezembro de 2004; (iii) PA CVM nº RJ2009-5811, Rel. SEP, j.

28.07.2009; e (iv) Processo CVM nº 19957.007563/2017-12, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. 29 de agosto de

2017.

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8. As reflexões casuísticas sobre conflito de interesses dialogam

diretamente com a própria análise da acusação de diluição injustificada

formulada em face dos Acusados. Portanto, no meu entendimento, não

procedem as acusações de abuso do poder de voto em decorrência de

manifestação de voto em conflito de interesses ou em benefício particular

formuladas em face do acusado Jorge Eduardo Saraiva.

(i) como acionista controlador da Companhia, de infração ao art. 115,

§1º, da Lei nº 6.404/1976, uma vez que:

(a) Não houve abuso do direito de voto (cf. caput do art. 115 da Lei

n° 6.404/1976), considerando que os requisitos exigidos para sua

configuração não estão presentes in casu;

(b) O art. 115, §1°, da Lei n° 6.404/1976 não proíbe o acionista

previamente de votar nos casos em que supostamente há conflito de

interesses, sendo necessária a análise casuística da substância do voto

exercido e o contexto em que o direito de voto se deu para que se

pudesse concluir pela regularidade ou não do voto, o que apenas pode

ocorrer a posteriori. Dentro desta lógica, analisei as características do

caso concreto e não verifiquei interesse particular efetivamente

colidente e inconciliável com o interesse da Companhia, não tendo se

demonstrado dano, atual ou potencial, para a Companhia resultante do

voto exercido;

(c) não há, no mérito do voto proferido pelo acusado Jorge Eduardo

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Saraiva, interesse conflitante com os da Companhia, havendo na

verdade, em sentido oposto, uma convergência de interesses, em

contexto muito peculiar de Recuperação Judicial em que a Companhia

precisava de aportes de capital, a fim de enfrentar grave situação de

crise econômico-financeira; e

(d) também não há benefício particular no voto proferido pelo

Acusado na AGE, na medida em que foi outorgado aos demais

acionistas da Companhia o direito de subscrever as novas ações no

âmbito do Aumento de Capital.

(ii) como membro do conselho de administração da Companhia, de

violação ao art. 156 da Lei nº 6.404/1976, uma vez que:

(a) adoto a tese do conflito material e, portanto, não entendo

adequada a proibição prévia à atuação do administrador;

(b) após avaliação do mérito sobre os interesses envolvidos,

entendo que a manifestação do acusado na RCA se deu em atenção

aos interesses da Companhia, uma vez que o Aumento de Capital e o

preço de emissão das ações estabelecido convergiu com o previsto no

item 11.6 (iii) do Plano de Recuperação Judicial (Doc. SEI nº

1149087) e com os interesses da Companhia;

(c) sendo assim, não restou configurado no caso concreto um

interesse conflitante do administrador com os interesses da

Companhia, não existindo, portanto, violação ao art. 156 da Lei nº

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6.404/1976.

9. Registrada a minha absolvição em relação a todas as imputações in

casu, peço atenção às hipóteses em que é recomendada a abstenção de

administradores e/ou acionistas em deliberações sociais. No caso concreto,

por exemplo, a eventual abstenção de voto de Jorge Eduardo Saraiva na

Reunião do Conselho de Administração do dia 03 de novembro de 2019

ainda resultaria na aprovação das matérias e evitaria alguns dos elementos

da imputação do Termo de Acusação submetidos à apreciação do Colegiado

desta autarquia4.

10. Além disso, o Parecer CVM nº 35/2008, apesar de abordar hipóteses

de operações societárias envolvendo a sociedade controladora e suas

controladas ou sociedades sob controle comum, leciona que procedimentos

objetivos podem (e devem) ser adotados pelos administradores para a

garantia do cumprimento de seus deveres fiduciários.

11. Finalizo com a mensagem de que este caso é paradigmático em relação

à sedimentação do conflito material com esta atual composição do Colegiado

da CVM5.

4 Na oportunidade da Reunião do Conselho de Administração (Doc. SEI nº 1149094), as pautas foram

aprovadas por unanimidade dos conselheiros, de modo que os quóruns de instalação e de deliberação

haviam sido atendidos, não existindo a necessidade do voto do Sr. Jorge Eduardo Saraiva para a aprovação

das matérias.

5 O critério material do conflito de interesses foi recentemente defendido pelo próprio Diretor Alexandre

Costa Rangel em caso referente ao artigo 156 da Lei 6.404/1976 (PAS CVM n° RJ2018/8272, Rel. Flavia

Perlingeiro, j. 23 de março de 2021).

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12. A controvérsia entre critério formal e critério material é antiga no

Brasil e o posicionamento desta Autarquia se alterou em algumas ocasiões

no passado em função da composição dos integrantes do Colegiado. Diante

dessa incerteza, trabalharemos em um posicionamento institucional para dar

mais previsibilidade aos regulados e integrantes do mercado de capitais sobre

o tema.

IV – Conclusão

13. Por todo o exposto, acompanho os fundamentos e as conclusões do

Diretor Relator e voto pela absolvição dos Acusados das imputações

formuladas pela Acusação.

É como voto.

Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2022.

João Pedro Barroso do Nascimento

Presidente

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