Ato de Concentração Ordinário nº 08700.004431/2017-16

SEI/CADE - 0454163 - Voto Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 Requerentes: Itaú Unibanco S.A. e XP Investimentos S.A. Advogados: Barbara Rosenberg, Lauro Celidonio Neto e outros. Conselheiro-Relator: Paulo Burnier da Silveira VOTO VOGAL I - Síntese da operação Trata-se da aquisição, pelo Itaú, de 75% das ações totais da XP investimentos. Apesar de não deter o controle da companhia, o acionista majoritário terá o direito de indicar seu diretor financeiro, 30% a 40% do Conselho de Administração e a maioria do Comitê de Auditoria. Além disso, deterá poder de veto sobre mais de 20 tipos de decisões da XP, incluindo alguns tipos de contratos, de salários, de endividamento, de entrada da empresa em outros mercados, entre outros. Não é, portanto, uma aquisição tão passiva como fizeram crer as Requerentes. II - Síntese das preocupações concorrenciais da SG A Superintendência Geral, no item 250 de seu parecer, resume sua percepção, até aquele momento, das características problemáticas da operação em análise. Ipsis literis: Algumas conclusões preliminares apontam no sentido de que: (i) a XP desempenha um papel de maverick no mercado brasileiro de corretagem e distribuição de produtos de investimentos; (ii) os agentes tradicionais do sistema financeiro não atendem adequadamente as necessidades do consumidor brasileiro, com produtos, na média, mais caros e de menor qualidade, denotando baixa rivalidade no mercado;

(iii) trata-se de um mercado de dois lados, com características peculiares, tais como efeitos de rede e multihoming, que impactam a análise competitiva; (iv) há diversas barreiras à entrada no mercado de plataformas de produtos de investimentos, especialmente no que se refere à escala e efeitos de rede; (v) as fintechs tem promovido uma revolução na prestação de serviços financeiros, com novos produtos ou novas formas de prestação dos serviços, incrementando a competição e, em geral, com maior percepção positiva por parte dos consumidores; e (iv) esses novos negócios, intensivos em tecnologia e disruptivos, demandam atenção especial da autoridade de defesa da concorrência em relação à concorrência dinâmica. Em seguida, o órgão descreve com evidências como a XP Investimentos oferece serviços melhores a seus clientes no que se refere a diversificação do portfólio, rentabilidade, custos e requisitos de acesso a tais produtos. Descreve, ainda, como a retirada de um agente com o perfil da XP Investimentos pode prejudicar uma série de mercados correlatos, como o próprio mercado bancário no qual o Itaú tem grande poder. Todas essas considerações são traçadas até a página 81 do voto (item 311). Em síntese, até o momento da conclusão quanto à probabilidade de exercício de poder de mercado, a SG entende que a operação é problemática. Concordo com todas essas conclusões preliminares do órgão instrutor, e integro às minhas razões de decidir suas fundamentações.

A SG passa, então a analisar o Acordo de Acionistas firmado entre Itaú e XP Investimentos, concluindo que tal acordo mitiga os efeitos anticoncorrenciais por: Não haver ingerência do Itaú em decisões comerciais e operacionais da XP Investimentos. Analisando as hipóteses em que o Itaú poderá exercer poder de veto, tais situações também não aparentam levantar preocupações concorrenciais, em princípio. (item 323) Haver incentivos para que a XP busque uma atuação independente do Itaú, almejando o lucro, como qualquer corporação, mas sem incentivos a um alinhamento com seu novo acionista. (item 322) Além disso, em análise sobre o risco de acesso a informações sensíveis em função da participação acionária minoritária, a SG entende que isso não traz preocupações concorrenciais, tendo em vista que "é a competição exercida pela XP em relação aos bancos, e não desses em relação à XP, que tem provocado alterações significativas no setor de investimentos para o varejo no Brasil. Nesse sentido, não se vislumbram possíveis perdas de bem-estar decorrentes de uma possível mudança de postura do Itaú frente os seus concorrentes em decorrência de sua participação na XP.

Mais uma vez, a intensidade da competição exercida pelos bancos entre si e em relação à XP dificilmente será alterada." Ou seja, o que a SG está dizendo é que, se a XP tivesse acesso a informações do Itaú, haveria um problema concorrencial, mas o Itaú tendo acesso a informações da XP não lhe confere nenhuma vantagem, nem em relação ao mercado bancário tradicional, nem em relação ao mercado de plataformas abertas. Por fim, para sanar quaisquer preocupações remanescentes, é proposta a assinatura de um ACC em que o Itaú e a XP se comprometem a: Não discriminar emissores bancários ou gestores de fundos de investimento, não podendo interromper a distribuição ou se recusar a distribuir um determinado produto de investimento de forma injustificada; (item 2.2.1) Não exigir (ou criar condições que incentivem a) exclusividade de fato ou de direito em relação a qualquer produto, exceto aqueles desenvolvidos pela própria XP Investimentos; Não exigir (ou criar condições que incentivem a) exclusividade de agentes autônomos de investimento (AAI). Manter política de tarifa zero para custódia de renda fixa, bolsa e COE, tesouro direto e TED para retiradas; Não discriminar plataformas abertas concorrentes da XP na obtenção de produtos do Itaú; Não promover o direcionamento dos clientes Itaú para a plataforma XP; Que o Itaú não participará de algumas decisões comerciais da XP.

Em síntese, em função do acordo de acionistas, da participação minoritária do Itaú, e de compromissos de não discriminação, não exclusividade e manutenção de preços, a SG, e o relator, entendem que as preocupações concorrências estão equacionadas. Discordo dessa leitura. III - Limitações do ACC negociado Começo a análise de traz para frente, analisando primeiro o ACC negociado. Conforme deixei claro na última sessão, não acredito na eficácia de compromissos de não discriminação. Nesse sentido, divirjo da Cons. Cristiane, porque nunca será possível comprovar que a discriminação não foi isonômica, tendo em vista a possibilidade de existirem dezenas de razões, inclusive a data da negociação, para que uma discriminação seja justificada pelas Requerentes. Sem conhecer toda a estrutura de custos da empresa, para avaliar a veracidade e plausibilidade das justificativas apresentadas em cada caso no qual for identificada a discriminação de preços, tal como um regulador de tarifas públicas o faz, será praticamente impossível aferir a existência de discriminação, seja pela auditoria seja (principalmente) pela ProCade. Como já destacado no voto da sessão anterior, essa não é a primeira vez em que o Tribunal se apoia neste tipo de solução, acreditando ter encontrado uma saída para problemas concorrenciais detectados por meio de remédios comportamentais de não discriminação.

Em formatos levemente distintos, também se exigiu um compromisso de oferecer condições comerciais equivalentes em ACCs firmados e restrições unilaterais impostas em outros casos recentes nos quais foi detectado risco decorrente de forte integração vertical, como nos casos Bayer Monsanto, AT&T e TimeWarner (AC nº 08700.001390/2017-14), Cetip e BM&FBovespa (AC nº 08700.004860/2016-11), Itaú Unibanco e Mastercard (AC nº 08700.009363/2015-10) e ALL e Rumo (AC nº 08700.005719/2014-65). Essa é uma questão não exclusiva a atos de concentração. Em sede de controle de condutas, temos reconhecida dificuldade em aceitar denúncias de preços predatórios justamente porque não conseguimos ter uma visão completa de todos os fatores necessários para se definir se a diferença de preços constitui uma tentativa de prejudicar o concorrente. No Anexo II da Portaria do Ministério da Fazenda de nº 70 de 2002, em que a antiga SEAE publica seu Guia para análise econômica da prática de preços predatórios, fica clara a necessidade de se conhecer custos médios totais e custos marginais para se formar uma opinião de se o preço está fora de parâmetros aceitáveis. O mesmo é válido para analisar compromissos de não discriminação em sede de controle de estruturas. Mas optamos por fechar os olhos para isso.

Na minha avaliação, esse tipo de solução é um autoengano, e melhor seria se tivéssemos clareza disso para que, com transparência, formemos convicção ou para aprovar uma operação a despeito de seus riscos concorrenciais, ou, se for o caso, para reprová-la. No ACC em tela (item 2.2.3) são listadas justificativas exemplificativas, não taxativas, de possibilidades de justificativa para uma discriminação. Há, certamente, várias outras. Tampouco são dadas instruções ao Trustee sobre como proceder à análise de discriminação. Ou seja, é remédio inócuo. O mesmo pode ser aplicado ao compromisso de não exclusividade. É fácil comprovar que a Requerente não assinou contrato ou enviou proposta comercial em que conste tal exigência. Mas é impossível demonstrar, de forma inequívoca, que a outra parte não recebeu condições comerciais “especiais” enquanto manteve seu produto apenas na plataforma da XP. Quanto à exigência de manutenção de tarifa zero para determinados produtos, destaco que, ainda que possa trazer benefícios para o consumidor no curto prazo, é um tipo de exigência pouco convencional e, mais ainda, com eficácia limitada. Em primeiro lugar porque tem prazo de duração: no presente caso, cinco anos. Em segundo lugar, porque o prejuízo causado ao mercado não se limita aos consumidores, mas à concorrência, no médio e longo prazo.

Só para dar um exemplo, com poder de mercado, barreiras à entrada e alta capacidade de financiamento (em função do porte do Itaú), a exigência de tarifa zero pode gerar um efeito de preço predatório, eliminando os rivais para, posteriormente, obter lucros monopolistas, quando todos os produtos e clientes já estiverem listados na plataforma da XP, como ocorre com mercado de dois lados, em geral. Em conclusão, entendo que nenhum dos compromissos assumidos no ACC geram algum efeito prático para a remediação do presente ato de concentração, devendo sua aprovação ou reprovação se pautar nas características deste mercado e nos incentivos existentes para que os agentes ajam de uma forma ou de outra. IV - Possibilidade de ingerência pelo Itaú Conforme adiantado, o Itaú deterá grande poder de voto e de veto nas decisões da XP e indicará nomes para a diretoria, conselho de administração e conselho fiscal. Embora haja alguma previsão de não interferência do Itaú na gestão por parte dos controladores, essa aposta é muito otimista e arriscada. Vejamos, pelo item 316, que o Itaú poderá vetar várias iniciativas da XP, inclusive o aumento da remuneração dos diretores presidente e financeiro, de aumentos de capital e de transações com partes relacionadas. São mais de 20 possibilidades de veto, o que confere poder ao acionista majoritário, porém não controlador. Poder é algo que se troca. Imagino que todos aqui saibam disso.

Usa-se um poder em uma esfera decisória para influenciar a decisão em outra esfera decisória ou em outro momento do tempo. Para dar apenas um exemplo, não cabe formalmente ao Congresso Nacional indicar ministros e membros do segundo escalão do Poder Executivo, mas como o Congresso detêm, na prática, poder de veto a muitas iniciativas do Poder Executivo, essa indicação efetivamente acontece, e com frequência. Os poderes de veto reservados ao Itaú no Acordo de Acionista lhe conferem a capacidade de negociar influência em outras decisões supostamente isoladas da XP. Exemplo: autoriza-se aumento da remuneração do presidente se os majoritários decidirem neste ou naquele sentido. Autoriza-se a entrada da XP em um novo mercado ou um contrato com partes relacionadas se os administradores da XP prejudicarem esse ou aquele concorrente do Itaú. Não se trata aqui de sugerir que o acordo foi construído de modo a permitir algum tipo de ingerência indireta e velada do Itaú sobre a administração da companhia. Reconheço que é um acordo de acionistas razoável para a gestão de uma empresa em que 25% de seu capital administra os outros 75%. Eu, se estivesse envolvido em um arranjo desta natureza, também exigiria salvaguardas que impedissem que o capital majoritário fosse refém do capital minoritário. Esse é um desdobramento, na realidade, da estrutura de governança das empresas brasileiras, em que ainda persiste a possibilidade de ações preferenciais sem poder de voto.

Mas, independentemente da motivação, fato é que tal arranjo não impede a influência do banco sobre a gestão da plataforma. V - Riscos concorrenciais adicionais A preocupação central, a meu ver, não é bem uma tentativa do Itaú de piorar o desempenho da XP, como parece ter sido o cerne do debate. O problema maior é Itaú e XP depararem com situações em que haja alinhamento de interesses em busca de um melhor resultado para os dois grupos, porém em detrimento de concorrentes nos dois mercados. Ou seja, há estratégias que maximizam os interesses conjuntos de Itaú e XP, como, por exemplo, o aumento das taxas, rebates, corretagens e spreads cobrados pela plataforma. Como bem colocou a conselheira Cristiane, a maximização conjunta de lucros pode se dar via preços, não via quantidade. Aliás, normalmente é assim que se dá. O desvio que poderia ser observado para outras plataformas será menor em função da operação, pois o fortalecimento da XP com a marca Itaú (fato reconhecido pelas próprias Requerentes) eliminará parte das perdas de clientes para outras plataformas em caso de aumento de preços ou piora de qualidade, levando a um outro ponto de maximização das firmas neste mercado. O Cade já foi mais preocupado com a questão das participações minoritárias.

No caso CSN Usiminas, a participação da primeira com percentual inferior a 20% no capital total da segunda foi vista como um problema concorrencial durante anos, e demandou um rigoroso ACC que impedia o exercício de direitos políticos, tendo sido flexibilizada apenas sob o argumento de firma falimentar para a Usiminas. Nas palavras do Conselheiro Relator do caso original, Eduardo Pontual Ribeiro, “a estrutura de incentivos da firma adquirente se altera em função da correlação positiva dos lucros obtidos da participação acionária ou do compartilhamento de interesse com outros acionistas da empresas investida, o que é agravado pela possibilidade de acesso a informações ou exercício de influência estratégica.”[1] Ou seja, exatamente o que foi discutido acima. Assim, além da insuficiência no enfrentamento das preocupações levantadas pela SG, há pelo menos três outros riscos concorrenciais não enfrentados plenamente no ACC: Discriminação de concorrentes do Itaú; Reforço de barreiras à entrada no mercado do Itaú; Bancarização do mercado de plataformas abertas e sua possível extinção. V.1. Discriminação de concorrentes do Itaú e da XP A SG destaca bem a possibilidade de discriminação de concorrentes da XP pela nova empresa. Segundo o item 273 do Parecer:

“outro efeito possível seria o de exclusão de fornecedores, seja por meio da retirada expressa de seus produtos da plataforma da XP, ou por meio da elevação dos custos de comissionamento a níveis tão elevados que poderiam implicar a inviabilidade de manutenção da parceria ou da competitividade de seus produtos no mercado. São possíveis decorrências com efeitos verticais, cujo maior beneficiado seria o Itaú, que deixaria de sofrer a pressão atualmente exercida sobre seus produtos daqueles ofertados na plataforma da XP. Note que para que algum efeito seja alcançado não é necessário a exclusão de todos os fornecedores, pois tal movimento poderia implicar a inviabilização da própria XP no mercado, mas uma discriminação seletiva, em relação àqueles produtos de melhor qualidade ou que exercem maior pressão sobre o Itaú já poderia ter um efeito de redução do bem-estar do consumidor”. Mas o órgão instrutor minimizou o risco de discriminação na direção contrária, ou seja, de que o Itaú venha a criar facilidades para a XP e dificuldades para os concorrentes da SP. Segundo o órgão instrutor, “não há que se falar em possibilidade de fechamento do mercado à jusante, por eventual recusa do Itaú em fornecer seus produtos para distribuição de terceiros”. Discordo. Essa possibilidade passa a ser criada pela operação.

Por exemplo, suponhamos que hoje o Itaú cobre 2% de taxa de administração em seus fundos, e não os disponibilize em plataformas abertas porque entende que o valor que elas cobram, em torno de 30% de rebate sobre essa taxa, é muito alto e faria com que o banco ficasse com apenas 1,4% da taxa de administração cobrada do cliente final. Com a operação, se o banco passar a ofertar seus fundos na XP, ele ficará agora com 1,4% + 75%*0,6% = 1,85%. Se oferecer em outra plataforma, ficará apenas com os 1,4% anteriores. Ou seja, com a operação, o banco passa a ter um forte aumento de incentivos para disponibilizar seus produtos na XP, e apenas na XP. Há, portanto, nexo entre a operação e a discriminação pelo Itaú. Pode ser verdade que os fundos do Itaú atualmente sejam não competitivos e que as plataformas não tenham tanto interesse em oferta-los a seus clientes hoje em dia. Mas isso não necessariamente será o caso no futuro. Aliás, a expectativa era que a revolução que hora ocorre nesse mercado exercesse pressão sobre os bancos e os forçasse a oferecer produtos com melhor relação custo benefício; movimento esse que agora é abortado ou colocado em risco por conta da presente operação. Os gestores do Itaú não são burros, mas podem oferecer um produto pior por causa do poder de mercado que o banco detém sobre seus clientes em função do efeito lock in no mercado bancário (mais discutido a seguir).

Além disso, importante lembrar que os produtos do Itaú não se limitam apenas a fundos de investimento: há também seguros, previdência, debêntures e outros. O Itaú detém 25% do mercado de distribuição de títulos de previdência privada, e quase 20% do mercado de seguros[2]. E já temos exemplo desse comportamento para o qual alerto: a Ágora, controlada pelo Bradesco desde 2008[3], praticamente só oferece produtos do acionista controlador e vice e versa. V.2. Reforço de barreiras à entrada nos mercados do Itaú No item 287, a SG afirma que a competição entre os bancos tradicionais já não é mais suficiente para maximizar o bem-estar do consumidor. Há muita concentração e pouca concorrência, decorrente de um modelo de negócios de lock in em que os bancos captam o cliente via conta corrente e, devido aos altos custos de transação para mudar de banco, o cliente acaba realizando todas as suas operações financeiras no seu próprio banco, como aquisição de seguros, previdência complementar, aplicação em fundos de investimento etc. Isso é bastante discutido nos pareceres e votos nos casos mais recentes envolvendo o mercado bancário: Bradesco HSBC e Itaú Citibank, e corroborado por números que mostram que, apesar de operarem em plataformas fechadas, os cinco grandes bancos operando no Brasil ainda detêm mais de 90% dos mercados de vários produtos financeiros.

Conforme demonstrado entre os itens 275 e 280 do parecer da SG, bancos brasileiros menores, como o Banco Original, Banco Fibra, Banco PAN, Banco BMG e Banco Indusval dependem fortemente da XP para a distribuição de seus produtos. Argumenta-se que, em caso de exercício de poder de mercado pela XP, eles poderiam migrar seus produtos para outras plataformas. No entanto, conforme instrução da SG, “há diversos entraves ao crescimento de plataformas concorrentes da XP e não se pode afirmar, neste momento, que os demais players sejam concorrentes capazes de contestar eventual exercício de poder de mercado das requerentes perante esses bancos após a operação, já que há dúvidas reais a respeito da capacidade das demais plataformas concorrentes em substituir efetivamente a XP em curto espaço de tempo”. Assim, potenciais concorrentes diretos de Itaú (e dos outros grandes bancos) no mercado bancário, que estariam germinando neste mercado aberto e irrestrito das plataformas liderado pela XP, poderão ver ceifados seus acessos a fundos que lhes permitiriam adquirir o tamanho necessário para começar a efetivamente rivalizar com os líderes incumbentes no mercado bancário. A SG entendeu isso parcialmente, ao reportar, no item 281, que “A importância da manutenção da competitividade nesse mercado vai além da oferta de produtos de investimentos de melhor qualidade ao consumidor final, mas pode também impactar o mercado de crédito.

Muitos bancos de menor porte, que não possuem redes de agências para atendimento físico, se valem dessas plataformas para alcançarem maior capilaridade na colocação de seus títulos no mercado. É por meio desses títulos que essas instituições financeiras obtêm funding para viabilizar suas operações de crédito. Ou seja, eventual limitação na oferta de títulos de bancos de menor porte impactaria também a concorrência no mercado de crédito”. Ou seja, o crescente uso de plataformas virtuais por bancos para a colocação de títulos para captação de funding pode ser um elemento relevante para o incremento da concorrência no mercado de crédito. Tal preocupação é exposta até mesmo pelo Santander em sua manifestação, terceiro maior banco privado em operação no país. V.3. Bancarização do mercado de plataformas abertas e sua possível extinção Outro risco desprezado é o de que os bancos tradicionais passem a adquirir as principais plataformas do mercado aberto e minimizem a forte concorrência que vêm sofrendo dessas plataformas. Existe um mercado rico, inovador e eficiente florescendo, em que ex-gerentes de grandes bancos estão se tornando gestores de recursos de terceiros, e que ex-clientes de grandes bancos estão se tornando compradores diretos de produtos de vários ofertantes, sem custos. E já no seu nascedouro esse mercado enfrenta ameaças de extinção. O Bradesco já comprou a Ágora (conforme item 110 do parecer).

Com a autorização para que o Itaú agora compre a XP, nenhuma outra operação do tipo poderá ser barrada, pois estamos falando do maior banco privado comprando a maior plataforma aberta de investimentos. Creio que esse tipo de movimento virará uma tendência, com as demais plataformas abertas independentes sendo adquiridas pelos grandes bancos. Nesse cenário, teríamos a bancarização do mercado da desbancarização, ou a rebancarização das alternativas de investimentos, em especial para o varejo. Essa visão sistêmica é imprescindível. Não nos esqueçamos do que aconteceu no mercado de máquinas de cartão de crédito e débito. O esforço de evitar que as bandeiras vinculassem suas máquinas a seus cartões por meio da exigência de desverticalização acabou sendo minado porque os bancos que constituíram as empresas do novo mercado de credenciadores criaram, durante anos, exclusividades múltiplas que fizeram perpetuar a falta de concorrência e a extração de renda dos pontos de venda e dos consumidores (vide TCCs firmados com a Redecard e e Cielo no âmbito do PA nº 08700.001861/2016-03). Curiosamente, na presente sessão, temos aqui um parecer da ProCade sobre o cumprimento de TCC pelo Itaú no mercado de credenciamento. Vejamos, também, a semelhança que a presente operação tem com a compra do aplicativo Whatsapp pelo Facebook, em outubro de 2014.

Uma empresa inovadora e mais eficiente permitiu que centenas de milhões de pessoas trocassem mensagens sem custos e sem se filiar a uma plataforma específica, bastando apenas ter acesso a um smartphone. O Facebook, originalmente no mercado de redes sociais, viu seus clientes migrarem rapidamente para a nova plataforma, e reagiu, não aprimorando seu serviço, mas comprando o rival a valor muito superior ao de mercado. Até hoje, Whatsapp e Facebook controlam o que vem se tornando o mais utilizado meio de troca de informação pessoal no Brasil, e provavelmente no mundo. Nenhuma outra empresa surgiu espontaneamente após essa jogada, apesar da facilidade de entrada alegada pelos Requerentes dessa operação em função do histórico do Whatsapp. “Bastaria apenas desenvolver um aplicativo melhor...”. Assim como no presente caso, para o Whatsapp também há multihoming, o mesmo usuário pode estar ao mesmo, no próprio Facebook, no Telegram e em outros aplicativos, há baixo custo de acesso ao mercado por concorrentes, mas em mercados de dois lados, com externalidades de rede, isso não é determinante. Determinante é estar onde todos estão. VI - Conclusão Entendo que, além dos riscos identificados pela SG, há outros riscos explorados neste voto e no voto da C. Cristiane. A maior parte desses riscos não é dirimida nem pelo Acordo de Acionistas nem pelo Acordo de Controle de Concentração proposto.

Assim, não havendo mais oportunidade para o aprimoramento desses instrumentos, voto pela reprovação do Ato de Concentração. É o voto. [1] Voto relator AC 08012.009198/2011-21 [2] Informações subtraídas dos ACs Bradesco HSBC e Itaú Citibank. [3] AC 08012.002361/2008-29. Operação aprovada sem restrições em 17 de setembro de 2008