Ato de Concentração Ordinário nº 08700.004431/2017-16

SEI/CADE - 0454648 - Voto Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 Requerentes: Itaú Unibanco S.A. e XP Investimentos S.A. Advogados/as: Barbara Rosenberg, Lauro Celidonio Neto e outros. Relator: Conselheiro Paulo Burnier da Silveira Voto-Vogal Conselheira Polyanna Ferreira Silva Vilanova VOTO VOGAL VERSÃO PÚBLICA APENAS Em primeiro lugar, gostaria de parabenizar a excelente condução do caso pelo Conselheiro Relator. Como sempre, foram apresentadas informações detalhadas ao Conselho, de forma a possibilitar a compreensão desse caso, que é bastante complexo e interessante. Após o detalhado voto condutor, destacaria um item que considero de extrema relevância, qual seja: o nível de intervenção estatal em mercados tecnológicos, em especial, de tecnologias disruptivas. A necessidade de cautela na intervenção estatal, destacada pelo Relator, ao meu ver, é importantíssima, para não corrermos o risco de impor restrições que possam levar à diminuição ou até impedir a evolução desses mercados que ainda têm muito a crescer e amadurecer. Conforme aponta estudo apresentado pelas Requerentes, nos últimos cinco anos, a distribuição de produtos por corretoras independentes teve um crescimento de cerca de 5%. Acredita-se que os principais motivos para esse crescimento – que só tende a aumentar – seriam:

Um aumento da qualidade da instrução do investidor, além de uma maior busca de manutenção dos rendimento, em um cenário de queda de taxas que reduz a atratividade de investimentos em grandes bancos; Alguns fatores macroeconômicos, como a redução das taxas de juros e inflação, que reduzem o retorno de investimentos mais seguros; O ambiente regulatório, no qual já se verifica um esforço para fomentar a competitividade no setor financeiro; Grande demanda por uma melhor experiência digital ao cliente de investimentos (por exemplo, por meio das plataformas abertas); e O uso de marketing direcionado, por meio de mídias sociais, que fazem com que corretoras alcancem o público alvo com menores investimentos. Sobre o público alvo, é notório o que estamos passando por um momento de mudança nos hábitos e preferências do investidor no Brasil. Há indicações de que o público está arriscando mais na sua carteira de investimentos, além dos tradicionais produtos de renda fixa. Nesse cenário, as plataformas abertas, como a XP, tornaram-se meios mais adqueados para atender a essa nova demanda, de forma mais ágil e eficiente e, de forma disruptiva, começaram um movimento importante que foi chamado de “desbancarização”.

Considerando esse cenário, as conclusões dos estudos da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (“OCDE”) de 2015, tanto sobre inovações disruptivas em geral[1], quanto especificamente sobre essas inovações no setor financeiro[2], merecem atenção por parte da autoridade antitruste. Segundo a Organização[3], há duas características relevantes para se definir uma inovação disruptiva: (i) ela tem o potencial para alterar drasticamente o mercado e seu funcionamento e (ii) a inovação não envolve apenas a criação de novos produtos ou serviços, mas também o surgimento de novos modelos de negócios, sendo esse último exatamente o objeto do presente Ato de Concentração. Quando uma inovação disruptiva é inserida em um setor, as empresas que já atuam no mercado tendem a adotar algumas práticas em resposta a essa movimentação, destacando-se, para o presente caso, a decisão do player em adquirir parte ou integralmente a empresa que insere essa tecnologia inovativa. Nessa situação, o papel da autoridade antitruste será analisar os efeitos pró- e anti-competitivos nesse setor, o que não é trivial quando se está falando de mercados tecnológicos, em decorrência do seu dinamismo. De acordo com os estudos da OCDE[4], o impacto concorrencial desse tipo de cenário não é tão claro e, por essa razão, deve ser verificado caso a caso. Como explica Ana Frazão:

“No contexto das reflexões sobre os propósitos do Direito da Concorrência, a questão da inovação ganha destaque, seja em razão da sua importância, seja em razão da sua complexidade.Se há certeza que a inovação é um dos maiores benefícios que decorrem da competição, há muitas dúvidas sobre como tal preocupação pode ser incorporada na análise antitruste, especialmente nos mercados de alta tecnologia, internet ou os derivados destes”[5]. As inovações disruptivas podem trazer benefícios importantes aos concorrentes e consumidores, tanto em decorrência da oferta de novos e melhores serviços, quanto ao estimulo à competição por inovação e preço por parte das empresas já instaladas. Por outro lado, surgem algumas preocupações que demandam atenção adicional, inclusive quanto à metodologia de análise a ser adotada. No caso em tela, apesar de existirem testes econômicos que, a princípio, afastariam preocupações quanto à possibilidade de exercício de poder de mercado, por se limitarem a aspectos estáticos do setor, necessário utilizá-los com ressalva. Assim, como ressaltei em outras oportunidades, questões relevantes da Operação e do setor envolvido devem ser consideradas, o que de fato ocorreu na instrução realizada pela Superintendência-Geral do CADE (“SG/CADE”) e, de forma complementar, pelo Conselheiro Relator. Como pontua a própria SG/CADE:

“Primeiramente, é importante reconhecer que qualquer metodologia econômica aplicável ao antitruste deve dialogar com o mundo real, com o mercado, compreender suas percepções e motivações. Em outras palavras, deve-se reconhecer as limitações da própria autoridade em avaliar de maneira precisa o comportamento de um mercado e dos agentes que o compõem, quando estão disponíveis informações que podem ser suficientes para que se chegue a uma conclusão[6].” A característica disruptiva da XP e o movimento de “desbancarização” foram as principais questões consideradas para a cautela na análise da Operação. Como apresentado acima, a XP foi a empresa pioneira no movimento disruptivo que vem ocorrendo no setor financeiro brasileiro, por meio da introdução de modelo de plataforma aberta de distribuição de produtos de investimento. Dessa forma, a manutenção da força disruptiva da XP foi elemento essencial na análise da Operação, tendo em vista que, até hoje, é a principal plataforma do país e apresenta taxas menores para a maioria dos produtos ofertados, quando comparadas às dos bancos. Assim, apesar dos testes afastarem, a princípio, a possibilidade de exercício de poder de mercado, foi realizada análise adicional quanto à probabilidade desse exercício e concluiu-se pela existência das seguintes preocupações, decorrentes da Operação: Possibilidade de arrefecimento da pressão competitiva exercida pela XP no mercado;

Possibilidade de exigência de exclusividade, por parte da XP, em relação aos ofertantes de produtos de investimento, o que poderia dificultar o acesso de outras plataformas abertas a insumos; Possibilidade de exigçencia de exclusividade, por parte da XP, em relação a agentes autônomos de investimento, o que poderia dificultar o acesso de outras plataformas à rede de distribuição; Possibilidade de discriminação, por parte da XP, em relação a bancos emissores de produtos de investimento (concorrentes do Itaú), o que poderia prejudicar esses bancos e beneficiar o Itaú, consequentemente, gerando fechamento de mercado à montante; Possibilidade de discriminação, por parte do Itaú, em relação a plataformas abertas de distribuição de produtos de investimento (concorrentes da XP), caso decida, futuramente, distribuir seus produtos via XP, o que poderia dificultar o acesso de outras plataformas abertas a insumos; e Possibilidade de direcionamento, por parte do Itaú, de seus clientes para a XP, potencializando a já existente posição dominante da XP entre plataformas abertas. Tratam-se de preocupações válidas e que foram consideradas tanto pela SG/CADE em sua instrução, quanto pelo Conselheiro Relator. Porém, muitas delas, não parecem ser tão prováveis de acontecer. Isso porque, a Operação, para o Itaú, é vista como uma oportunidade de investimento em um modelo de negócios que ele próprio reconhece como disruptivo e que está em franca expansão.

A aprovação da Operação, ao meu ver, não passará a sinalização para o mercado de que o Itaú está tentando diminuir a atuação disruptiva da XP. Ao contrário, vejo uma sinalização de que o Itaú está apostando no crescimento do setor e que acredita que será necessário oferecer serviços nessas plataformas, para manter seus clientes. A Operação parece indicar uma tendência do Itaú de aceitar e, de certa forma, se unir, ao movimento de “desbancarização”, muito mais do que tentar destruí-lo. A arquitetura-fechada que marca a atuação dos bancos de varejo, de certa forma, dificulta a possibilidade de rápida resposta dos bancos às tecnologias, como parece ser a motivação da presente Operação. Assim, o investimento do Itaú na XP, como acionista minoritário, parece sinalizar para o setor bancário a necessidade de reconhecer, aceitar e, se possível, aderir ao movimento de “desbancarização”. É sabido, pelo mercado e também pelo Itaú, que a ampla oferta de produtos e custos baixos da XP é a sua fórmula de sucesso, sendo a sua independência o principal componente desse sucesso. Por essa razão, não parecem haver incentivos para que o Itaú interfira na atuação atual da XP. Essa mensagem parece ser plausível, considerando que o crescimento da XP decorreu da relação de confiança que criou com seus consumidores, que apenas poderá ser mantida por meio da continuidade de sua posição de autonomia em relação aos bancos.

Assim, qualquer mudança nas estratégias comerciais que a XP tem adotado, geraria um efeito negativo para a própria empresa, pois, provavelmente, incentivaria seus usuários a migrarem para outras plataformas abertas. Dificilmente haveria uma migração para bancos de varejo como o Itaú. Mesmo com essa baixa probabilidade, a própria Operação foi estruturada de forma a incentivar, economicamente, os controladores da XP a manter o crescimento da empresa. Como destaca a SG/CADE: “Ao atrelar o valor futuro a ser pago pelo Itaú aos acionistas da XP, cria0se um incentivo para que a XP busque uma atuação independente do Itaú, almejando o lucro, como qualquer corporação, mas sem incentivos a um alinhamento com seu novo acionista. Qualquer tentativa que o Itaú empreenda no sentido de lhe favorecer, e que possa ter alguma repercussão negativa para os negócios da XP, dificulmente será adotada pelos controladores da companhia, já que tais práticas podem levar a uma redução do lucro e do valor de mercado da XP, reduzindo, portanto, o valor a ser pago pelo Itaú aos acionistas em cada etapa de pagamento[7].” Apesar desses incentivos para manter o crescimento do movimento de “desbancarização” e os aspectos pró-competitivos da atuação disruptiva da XP, de forma até conservadora, entendeu-se pela necessidade de se estabelecer mecanismos que garantam um desempenho positivo no setor financeiro, por meio do desenho de um ACC, para se obter os benefícios vislumbrados pela SG/CADE:

“Os ganhos de bem-estar para todos os envolvidos são notórios: ganha o cliente final, que pode investir seus recursos em produtos mais rentáveis, com menor custo, com mais facilidade e opções. Os emissores e gestores ganham por acessar uma base mais ampla de clientes, especialmente aqueles com renda insuficiente para alcançar os segmentos mais exclusivos dos bancos tradicionais, ampliando e pulverizando a captação dos recursos, com impactos relevantes para o mercado de crédito[8].” Com base nesse contexto, foram acordadas as seguintes obrigações: Medidas para incentivar o desenvolvimento de concorrentes da XP: Manutenção da plataforma de distribuição aberta aos parceiros comerciais seguindo critérios isonômicos e não discriminatórios; Proibição da solicitação de qualquer tipo de exclusividade em relação aos emissores bancários e gestores de ativos; Vedação da exigência de exclusividade ou oferecimento de condições diferenciadas que induzam à exclusividade no relacionamento com os agentes autônomos de investimentos, exceto quando permitido pela regulamentação aplicável; Promoção de regras relacionadas à portabilidade dos produtos de investimentos (incluindo obrigação de cumprimento de prazo regulamentar e ausência de multa para transferência de custódia); e Manutenção da política de taxa ou tarifa zero para custódia de determinados produtos. Compromissos do Grupo Itaú Unibanco:

Não intervenção em processos decisórios relativos à seleção de parceiros e disponibilização de produtos na plataforma, incluindo negociação de condições comerciais; Não-discriminação de plataformas abertas concorrentes da XP, caso o Itaú venha a distribuir produtos de investimento de emissão própria; e Não-direcionamento de clientes Itaú para as plataformas XP. A OCDE, em 2002, já se posicionava com cautela quanto à aplicação de remédios em mercados marcados por inovação. Segundo a Organização “mercados inovativos são um terreno perigoso para manter a fidelidade às práticas tradicionais, tendo em vista que a natureza de mudança da tecnologia pode facilmente superar algum poder de mercado aparente que pode surgir em um curto período”[9]. Nesse sentido, a manifestação do representante brasileiro na OCDE em 2002 indicou que os remédios nesses mercados são difícieis de desenhar por três razões: (i) os mercados podem alterar rapidamente; (ii) a autoridade antitruste não tem controle de todas as variáveis relevantes; e (iii) é necessário reduzir os custos de monitoramento[10]. Apesar de todas essas dificuldades que os estudos da OCDE já apontavam em 2002 quanto à aplicação de remédios em setores disruptivos, entendo que a solução desenhada pela SG/CADE, complementada pelo Conselheiro Relator, é suficiente para mitigar as preocupações concorrenciais verificadas pela instrução sem, contudo, interferir na evolução do mercado, que ainda tem muito a inovar.

Ao contrário, entendo que algumas das medidas adotadas são mecanismos para se garantir o efetivo desenvolvimento do setor. Nesse sentido, destaco o apontamento de Ana Frazão, de que “passa a ser fundamental que o Direito da Concorrência não apenas não comprometa ou dificulte a inovação, mas possa sobretudo funcionar como importante instrumento para incentivá-lo ou fomentá-lo”[11]. Por essa razão, acompanho integralmente o voto do Conselheiro Relator, por entender que os remédios propostos no ACC são proporcionais e eficazes para mitigar as preocupações concorrenciais aventadas. É o voto. Brasília, 14 de março de 2018. [assinado eletronicamente] POLYANNA FERREIRA SILVA VILANOVA Conselheira do CADE [1] Hearing on Disruptive Innovation, Issues paper by the Secretariat. Disponível em: http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?cote=DAF/COMP(2015)3&docLanguage=En e Key points of the hearings on Disruptive Innovation. Disponível em: https://one.oecd.org/document/DAF/COMP/M(2015)1/ANN8/FINAL/en/pdf. Acesso em 9 de março de 2018. [2] Working Party No. 2 on Competition and Regulation – Hearing on Disruptive Innovation in the Financial Sector – Note by the Secretariat. Disponível em: http://www.oecd.org/officialdocuments/publicdisplaydocumentpdf/?cote=DAF/COMP/WP2(2015)9&doclanguage=en. Acesso em 9 de março de 2018. [3] OCDE, Key Points of the hearing on Disruptive Innovation, p. 2. Disponível em: https://one.oecd.org/document/DAF/COMP/M(2015)1/ANN8/FINAL/en/pdf.

Acesso em 9 de março de 2018. [4] OCDE, Key Points of the hearing on Disruptive Innovation, pp. 4-5. Disponível em: https://one.oecd.org/document/DAF/COMP/M(2015)1/ANN8/FINAL/en/pdf. Acesso em 9 de março de 2018. [5] FRAZÃO, Ana. Direito da concorrência: pressupostos e perspectivas. São Paulo: Saraiva, 2017, p. 58. [6] Parecer Técnico nº 24/2017, Superinteindência-Geral do CADE, parágrafos 130 e 131. [7] Parecer Técnico nº 24/2017, Superinteindência-Geral do CADE, parágrafo 322. [8] Parecer Técnico nº 24/2017, Superinteindência-Geral do CADE, parágrafo 364. [9] OCDE, Merger Review in Emerging High Innovation Markets, p. 76. Disponível em: http://www.oecd.org/daf/competition/mergers/2492253.pdf. Acesso em 9 de março de 2018. Tradução livre de: “innovative markets are a dangerous terrain to keep allegiance to traditional practices, because the changing nature of technology can easily overcome any apparent market power arising in the short run”. [10] OCDE, Merger Review in Emerging High Innovation Markets, p. 172. Disponível em: http://www.oecd.org/daf/competition/mergers/2492253.pdf. Acesso em 9 de março de 2018. [11] FRAZÃO, Ana. Direito da concorrência: pressupostos e perspectivas. São Paulo: Saraiva, 2017, p. 58.