Ato de Concentração Ordinário nº 08700.001018/2022-67

SEI/CADE - 1085907 - Parecer PARECER Nº 14/2022/CGAA2/SGA1/SG PROCESSO Nº 08700.002494/2022-03 REQUERENTES: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. e Banco Modal ADVOGADOS: Barbara Rosenberg, Leonardo Rocha e Silva e outros TERCEIRO INTERESSADO: Acqua Vero Agente Autônomo de Investimentos LTDA ADVOGADOS Victor Rufino, Victor Cavalcanti e outros EMENTA: Ato de Concentração. Procedimento Ordinário. Requerentes: XP Investimentos S.A. e Banco Modal S.A. Natureza da operação: aquisição de controle. Sobreposições horizontais nos mercados de: (i) corretagem de valores; (ii) administração fiduciária de fundos; (iii) gestão de fundos de investimento (asset management); (iv) distribuição de produtos de investimento; (v) corretagem de planos de seguro e previdência; (vi) serviços bancários; (vii) análise de valores mobiliários; (viii) educação financeira; (ix) serviços de mídia digital; e (x) assessoria de negócios. Integração vertical entre os mercados de gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento; administração fiduciária e gestão de fundos de investimento; e emissão de seguros e planos de previdência e Corretagem de seguros e planos de previdência. Existência de rivalidade. Aprovação sem restrições. versão pública[0] I. AS REQUERENTES I.1. XP Investimentos S.A. (“XP” ou “XP Investimentos”) A XP Investimentos integra o Grupo XP, o qual desempenha atividades nos seguintes segmentos: i) corretagem de valores;

(ii) distribuição de produtos de investimento; (iii) administração de clubes e fundos de investimento; (iv) gestão de fundos de investimento; (v) corretagem de seguros e planos de previdência; (vi) educação financeira; (vii) serviços de informática voltados para sistema financeiro (Tecfinance); (viii) serviços de mídia digital com veiculação de notícias financeiras, publicidade ou informação por meio de portal na internet (Infostock); (ix) serviços bancários; (x) planos de previdência privada; (xi) casa de análise de valores mobiliários (Spiti, Bellevarde e Levante); (xii) publicação e divulgação de índices valorativos (Track Índices); (xiii) plataformas digitais e aplicativos com finalidades diversas; (xiv) organização de eventos (XP Eventos); e (xv) assessoria de negócios. As ações da XP Investimentos são detidas de maneira indireta pela XP Inc., empresa de capital aberto, listada na bolsa de valores Nasdaq, conglomerado financeiro que atua no mercado bancário e de investimentos. De acordo com as Requerentes, o faturamento bruto do Grupo XP no Brasil, em 2020, foi de R$ 7.454.304.000,00. Já o faturamento do Grupo XP no mundo, incluindo o Brasil foi de R$ 8.151.605.000,00. A estrutura societária do Grupo XP pode ser visualizada a seguir: Figura 1: Organograma do Grupo XP (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) I.2. Banco Modal S.A.

(“Banco Modal” ou “Modal”) O Banco Modal atua no Brasil no segmento de bancos múltiplos, com carteira comercial e de investimentos que conta com solução digital intitulada “modalmais”, a qual oferece aos seus clientes acesso a diversos produtos e serviços financeiros, incluindo serviços de investimento[1]. O Banco Modal é uma empresa de capital aberto, listada na bolsa de valores B3, e controlada majoritariamente (55,7%) por Modal Controle Participações S.A. (Modal Controle), holding do Grupo Modal, cujas atividades se concentram, predominantemente, no setor financeiro brasileiro. Os demais acionistas do Banco Modal são o Banco de Investimentos Credit Suisse Brasil S.A. (Credit Suisse) (15,8%) e Outros (28,2%). Tabela 1 – Estrutura societária do Banco Modal Acionista Participação no capital social Modal Controle Participações S.A. 55,7% Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A 15,8% Acionistas minoritários + free float 24,3% Tesouraria 3,9% Total 100% Fonte: Formulário de Notificação no âmbito do Ato de Concentração n° 08700.001018/2022-67 A partir das informações apresentadas pelas Requerentes, os acionistas acima foram denominados, em conjunto, “Acionistas do Banco Modal”. Dentre esses, tem-se a Modal Controle Participações S.A. como a principal acionista do Banco Modal (55,7%). e sua estrutura societária está resumida no quadro a seguir:

Tabela 2 – Estrutura societária da Modal Controle (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) Por sua vez, a principal acionista da Modal Controle O faturamento auferido pelo Banco Modal, em 2020, no Brasil, foi de [2](ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). O Grupo Modal, por sua vez, apresentou, em 2020, faturamento de mundialmente e de no Brasil (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). I.3 Relação entre XP Investimentos e Itaú Unibanco Considerando a participação societária do Conglomerado Itaú Unibanco (“Itaú Unibanco” ou “Itaú”) na XP Investimentos, o que poderia ensejar a inclusão, para fins da análise concorrencial e nos termos da Resolução Cade n° 33/2022, do Itaú Unibanco no mesmo grupo econômico da XP, esta SG/Cade optou por analisar o tema com mais profundidade. A análise a seguir quanto à relação entre essas instituições está alinhada com as conclusões do Parecer nº 202/2022/CGAA5/SGA1/SG[3], que aprovou o Ato de Concentração nº 08700.000815/2022-27 entre Itaú Unibanco e Ideal Holding Financeira, em que se discutiu acerca desse tema. Com base nos dados que foram apresentados no referido Parecer, o Conglomerado Itaúsa, um dos controladores do Conglomerado Itaú Unibanco, possuiria participação indireta abaixo de 20% (a participação da Itaúsa S.A. é de 13,66% no capital total e, no capital com poder de voto, de 4,3% na XP).

Diante desse contexto, as Requerentes ressaltaram que o Conglomerado Itaúsa, com participação societária superior a 20% no Itaú Unibanco, possuiria participação abaixo de 20% na XP, não podendo ser considerada, alegadamente, como parte do Conglomerado Itaú Unibanco, mas, sim, como uma concorrente. Neste sentido, reiteraram as Requerentes que o Conglomerado Itaú Unibanco, consequentemente, não possuiria qualquer participação na governança da XP, incluindo poder de voto ou de veto e ingerência na definição de membros do seu Conselho de Administração ou da sua Diretoria. Contudo, tendo em vista que o Conglomerado Itaú Unibanco está sob controle do Conglomerado Itaúsa, o entendimento que será adotado neste parecer é de que esses dois conglomerados devem ser considerados como pertencentes ao mesmo grupo econômico, tomando-se como base o art. 4º, § 1º, inciso I da Resolução 33/2022. É importante citar que, conforme verificado nos Atos de Concentração nº 08700.004431/2017-16 (Itaú Unibanco e XP Investimentos) e 08700.006387/2020-84 (Itaú Unibanco, Itaúsa S.A., IUPAR e XP), embora o Conglomerado Itaú Unibanco possua participação indireta na XP, ele não exerce controle sobre esta empresa. Também no Ato de Concentração nº 08700.006387/2020-84, foi indicado que, apesar de o Grupo Itaú deter, à época, participação na XP (o que continuaria a acontecer mesmo após a operação submetida à apreciação), esta participação não ensejaria o controle do Itaú sobre a XP.

Ademais, na ocasião, ressalta-se que as partes afirmaram que a reestruturação pretendida naquele caso não conferiria aos seus acionistas (Itaúsa e IUPAR) qualquer tipo de controle sobre assuntos estratégicos da XP ou do Grupo XP, os quais permaneceriam sob comando dos atuais controladores da companhia, que continuariam a ser titulares da maioria das ações com direito a voto na XP. Naquele caso, citou-se que[4]: ”embora o Conglomerado Itaú Unibanco possua participação indireta na XP, ele não exerce controle sobre esta empresa, que seria exercido por outros acionistas da XP. Também no Ato de Concentração nº 08700.006387/2020-84, foi indicado que, apesar do Grupo Itaú deter à época participação na XP (e continuaria a deter após a operação submetida à apreciação), o mesmo não exercia controle sobre essa empresa, que era exercido por outros acionistas da XP, pois as partes afirmaram que a reestruturação pretendida naquele caso ‘não conferirá aos seus acionistas (Itaúsa e IUPAR) qualquer tipo de controle sobre assuntos estratégicos da XP ou do Grupo XP, os quais permanecerão sob comando dos atuais controladores da companhia, que continuarão a ser titulares da maioria das ações com direito a voto da XP’”.

No caso em tela, conforme se pode depreender a partir das informações constantes na resposta à Emenda protocolada pelas Requerentes[5], em 14 de março de 2022, a Itaúsa detinha 76.470.985 ações ordinárias Classe A[6] de emissão da XP, equivalentes 13,67% do capital total da XP e 4,3% de seu capital votante, enquanto o Itaú Unibanco Holding S.A. possui 11,38% do capital social da XP Inc. Tabela 3 – Estrutura Acionária e de Governança Corporativa da XP Inc. Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) Convém aqui destacar que, segundo as Requerentes, a Itaúsa possui, diretamente: (i) o total de 19,84% do capital social do Itaú Unibanco e (ii) 66,53% do capital social da IUPAR. A IUPAR, por sua vez, detém 26,16% do capital social do Itaú Unibanco. Assim, as Requerentes indicaram que poderia se considerar que a Itaúsa detém, direta e indiretamente, 15,75% de participação na XP, como resultado da participação detida diretamente (11,51%) e da participação indireta da Itaúsa na XP via Itaú Unibanco (4,24%). Contudo, as Requerentes salientaram, ainda, que as decisões estratégicas envolvendo as atividades financeiras e não financeiras correlatas do Itaú Unibanco são executadas de forma centralizada pelas sociedades direta e indiretamente controladas pelo Itaú Unibanco, por uma gestão independente e profissional.

Desta forma, concluíram que não há, na gestão do Itaú Unibanco, qualquer interferência, influência e participação nas demais empresas controladas pela Itaúsa nem de seus acionistas controladores. Por outro lado, na presente operação, conforme indicado na manifestação[7] de resposta apresentada pelas Requerentes à Emenda que consta no Despacho SG nº 211/2022[8], o bloco de controle da XP é exercido por meio da XP Control LLC e da XP Controle Participações S.A. (“XP Controle”). Os sócios da XP Control são os fundadores Bernardo Amaral Botelho, Bruno Constantino Alexandre dos Santos, Carlos Alberto Ferreira Filho, Fabrício Cunha de Almeida, Gabriel Klas da Rocha Leal, Guilherme Dias Fernandes Benchimol e Guilherme Sant'Anna Monteiro da Silva (em conjunto, os “Fundadores XP”), que participam da sociedade (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES): Tabela 4 – Proporção do capital social | XP Control (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) Assim, segundo as informações apresentadas pelas Requerentes, em 31 de dezembro de 2021, foi celebrado o Acordo de Sócios da XP Control [Documento 1 – ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], com vigência retroativa a partir de 16 de dezembro daquele mesmo ano. Nos termos da (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). A XP ainda alega que (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES).

A estrutura de governança da XP é exercida primordialmente por seu Conselho de Administração[9], cujos membros são indicados em Assembleias de Acionistas, nas quais o bloco de controle detém a maioria absoluta dos votos. O Conselho de Administração da XP é responsável pela nomeação da Diretoria Executiva da empresa, e dos membros dos Comitês Executivos. Os Fundadores XP ocupam sete das doze posições do Conselho de Administração da XP, e, conforme indicado pelas Requerentes, reforçando, desta forma, que o controle da XP permanece sob seus fundadores originais, em que pese a dispersão de seu capital social total (não votante) entre outros acionistas. Tabela 5 |Composição do Conselho de Administração | XP Inc[10] Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) Nessa linha, as Requerentes informaram que, no momento da notificação do presente Ato de Concentração – assim como foi a declaração manifestada na ocasião do AC 08700.000815/2022-27, o Itaú Unibanco tampouco detinha qualquer tipo de participação na governança da XP, poder de voto ou de veto e ingerência na definição de membros do Conselho de Administração ou da Diretoria.

Adicionalmente, as Requerentes esclareceram que o Acordo de Acionistas da XP prevê a aquisição, pelo Itaú Unibanco, de participação minoritária adicional na XP, aquisição que foi concretizada em 29/04/2022, conforme informaram na petição[11] de 06/05/2022, ocasião em que o Conglomerado Itaú Unibanco exerceu direito de compra adicional de 11,36% do capital social da XP Inc. Dessa forma, em que pese esta recente aquisição, as Requerentes reforçaram que a participação adquirida pelo Itaú Unibanco na XP não resultaria em alteração na governança corporativa da XP[12] . Outro fator relevante apontado pelas Requerentes foi de que o Conglomerado Itaú Unibanco não possui acesso a informações concorrencialmente sensíveis do Grupo XP. Segundo informado, os termos do acordo celebrado com o Banco Central – quando da aquisição de participação no capital social da XP pelo Itaú Unibanco – previa a preservação da autonomia da XP Investimentos, com o compromisso de o Itaú Unibanco não exercer qualquer tipo de influência ou ingerência em suas diretrizes negociais e operacionais, incluindo: b) preservar a autonomia da XP CORRETORA, não exercendo influência ou ingerência em suas diretrizes e estratégias negociais e operacionais, incluindo: b.1) não indicar administrador para as áreas financeira ou de operações;

b.2) não acessar a base de dados de clientes ou de prestadores de serviços relacionados às atividades fim da XP CORRETORA e não celebrar quaisquer contratos (seja de parceria operacional ou qualquer outra forma de associação operacional) com a XP CORRETORA que resultem no referido acesso; b.3) não participar ou deliberar, sob qualquer forma, nas reuniões prévias do grupo de controle da XP INVESTIMENTOS, que antecedem as assembleias de acionistas, previstas em acordo de acionistas. Portanto, nesse aspecto, as Requerentes enfatizaram que o Itaú Unibanco jamais teve qualquer ingerência sobre a XP, não sendo possível cogitar que as empresas fazem parte do mesmo grupo econômico ou que exista qualquer incentivo à coordenação. Desse modo, apontaram que os cenários em que consideramos a participação do Grupo XP conjuntamente com a participação das Requerentes não refletiria a dinâmica concorrencial presente neste mercado, uma vez que o Grupo XP atua de forma totalmente independente do Conglomerado Itaú Unibanco e continuará atuando assim mesmo após a Operação. Finalmente, com o objetivo de ilustrar a rivalidade entre Itaú e XP, em sua resposta a Emenda, a XP exemplificou a rivalidade entre as instituições financeiras através (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES).

Figura 2 | Campanha publicitária Itaú Unibanco (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) Ora, em que pese os diferentes argumentos trazidos pelas Requerentes com o objetivo de afastar o entendimento de que XP e Itaú Unibanco integram o mesmo grupo econômico, para os fins desta operação, optou-se por, de forma conservadora, também levar em consideração os dados de participação de mercado do Itaú para a análise concorrencial das sobreposições horizontais e integrações verticais geradas pela presente Operação. Ainda que, na visão das Requerentes, haja mecanismos de governança que impeçam o exercício de influência do Itaú na gestão da XP, a possibilidade de o Itaú deter participação (de forma direta ou indireta) na XP pode tornar as empresas, em última instância, pertencentes a um mesmo grupo econômico, nos termos do art. 4° da Resolução Cade n° 33/2022. Entretanto, como se verá ao longo do presente Parecer, tal opção não interfere nas conclusões desta SG/Cade em relação à Operação ora em análise. II. ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO QUADRO 1 – ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Operação foi conhecida? Sim. Faturamentos do grupo adquirente e do grupo da empresa adquirida, respectivamente, maiores que R$ 750 milhões e R$ 75 milhões, no Brasil. Taxa processual foi recolhida? Sim. Conforme Despacho SECONT (SEI 1019954). Data da notificação 7 de fevereiro de 2022 Data de emenda Despacho SG nº 211/2022 (SEI 1024848).

18 de fevereiro de 2022 Data de resposta da emenda 23 de março de 2022 (SEI 1039058) Data de publicação do edital O Edital n° 175/2022, dando publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 01/04/2022. Fonte: Ato de Concentração n° 08700.001018/2022-67 Inicialmente, as Requerentes submeteram a notificação do presente Ato de Concentração à aplicação do Procedimento Sumário. Contudo, esta SG/Cade apresentou Emenda para esclarecer algumas informações adicionais consideradas indispensáveis para a análise da operação, oportunidade em que foram solicitados às Requerentes: detalhes sobre a atual estrutura de governança do Grupo XP; maiores informações a respeito dos direitos políticos detidos pelo Conglomerado Itaú Unibanco no Grupo XP; nível de acesso à informação concorrencialmente sensível que o conglomerado teria, especificando se há incentivo à coordenação; respostas às etapas VI a XI do Anexo I à Resolução nº 2/2012 do Cade para os mercados relevantes em que a participação de mercado das Requerentes ultrapassar o percentual de 20%, com variação de HHI superior a 200 pontos, considerando dois cenários para o grupo econômico da XP: um incluindo Itaú e XP, e outro incluindo apenas a XP; e apresentação de dois cenários para o mercado relevante de distribuição de produtos de investimento: um mais amplo, considerando plataformas abertas e fechadas, e outro mais restrito, considerando apenas plataformas abertas.

Assim, diante das informações apresentadas na Emenda, e considerando a existência de cenários em que a participação de mercado das Requerentes pode superar 30% em integrações verticais esta SG/Cade, com base no art. 7° da Resolução Cade n° 02/2012 e no art. 54 da Lei n° 12.529/2011, decidiu-se pelo não enquadramento do caso como procedimento sumário, nos termos do Despacho SG n° 377/2022[13]. III. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO Trata-se da operação de aquisição de controle, pelo Grupo XP, do Banco Modal por meio da migração (total ou parcial) de ações, de forma que o Banco Modal se torne uma subsidiária da XP Inc. Assim, nos termos do Memorando de Entendimentos Vinculante (“MoU”) celebrado entre as Requerentes, a integração das atividades será implementada por meio (i) da incorporação da totalidade das ações de emissão do Banco Modal por uma das subsidiárias da XP Inc., com a atribuição, aos acionistas do Banco Modal, de ações preferenciais mandatoriamente resgatáveis de emissão do veículo de aquisição integrante do Grupo XP;

e (ii) do resgate da totalidade dessas novas ações preferenciais mandatoriamente resgatáveis do veículo de aquisição, mediante a entrega de (a) ações classe A de emissão da XP Inc., negociadas na NASDAQ - Nasdaq Stock Market (“Ações Classe A XP Inc.”), em substituição às ações de emissão do Banco Modal detidas pela Modal Controlee (b) certificados de depósito (BDRs) emitidos no âmbito do programa de BDRs patrocinado nível 1 da XP Inc., lastreados em quantidade de Ações Classe A XP Inc., equivalentes à Relação de Troca, em substituição às ações detidas pelos demais acionistas do Banco Modal. Ao todo, o valor da operação é de R$ 3 bilhões, os quais serão pagos por meio da troca de ações, operação através da qual os acionistas do Banco Modal receberão o equivalente a 19.500.000 (dezenove milhões e quinhentas mil) de Ações Classe A da XP Inc, ou certificados de depósito nelas lastreados (“Relação de Troca”). As Requerentes também informaram que a operação está sujeita à análise e aprovação pelo Banco Central do Brasil (Bacen), principalmente quanto à entrega das Ações Classe A XP Inc no âmbito da Operação, aprovação e o registro do Formulário F-4, nos termos do Securities Act of 1933 (“Securities Act”) pela United States Securities and Exchange Commission (“SEC”).

Ainda segundo as Requerentes, essa operação visa acelerar o processo de disrupção da indústria financeira brasileira de forma a democratizar o acesso a produtos e serviços financeiros de alta qualidade a um preço razoável. Para além disso, as empresas afirmam que compartilham de uma cultura complementar e com valores semelhantes com base na meritocracia e no modelo de partnership. Por fim, os players defendem que essa operação vai gerar várias sinergias, por meio das quais irão agregar valor de maneira consistente e sustentável, aos acionistas de ambos. Segue abaixo a estrutura das empresas afetadas antes e depois da operação: Figura 3: Estrutura antes e depois da operação Fonte: Ato de Concentração n° 08700.001018/2022-67 IV. PRINCIPAIS INFORMAÇÕES SOBRE A OPERAÇÃO Quadro 2 – Efeitos da operação Sobreposição horizontal Sim Integração vertical Sim Setores em que há sobreposição horizontal Mercados de: : (i) corretagem de valores; (ii) administração fiduciária de fundos; (iii) gestão de fundos de investimento (asset management); (iv) distribuição de produtos de investimento; (v) corretagem de planos de seguro e previdência; (vi) serviços bancários; (vii) análise de valores mobiliários; (viii) educação financeira; (ix) serviços de mídia digital; e (x) assessoria de negócios Setores em que há integração vertical Mercados nacionais de: (i) gestão de fundos de investimento, de um lado, e distribuição de produtos de investimento, de outro;

(ii) administração fiduciária de fundos, de um lado, e gestão de fundos de investimento, de outro; e (iii) oferta de seguros (por tipo de seguro) e planos de previdência (segmentados entre previdência aberta e fechada), de um lado, e de corretagem de seguros e planos de previdência, de outro. V. TERCEIROS INTERESSADOS V.1. Considerações iniciais A Superintendência-Geral recebeu dois pedidos de intervenção de terceiros interessados[14] no Ato de Concentração em tela: pelas empresas Acqua Vero Agente Autônomo De Investimentos Ltda. (“Acqua Vero”), e Arton Investimentos Agente Autônomo De Investimento Ltda. (“Arton”). Em um primeiro momento, através do Despacho SG nº 520/2022[15], esta Superintendência deferiu o pedido de intervenção das duas partes como terceiras interessadas, além de conceder, a pedido das peticionárias, um prazo adicional de 15 (quinze) dias para que essas apresentassem informações complementares. Segundo a Lei Brasileira de Defesa da Concorrência (“LBDC” ou Lei nº 12.529/2011), a admissão de terceiros interessados no âmbito desta autarquia está condicionada ao atendimento dos requisitos trazidos em seu Art. 50, bem como aos fins instituídos pela referida Lei, que determina ser a coletividade a titular dos bens jurídicos por ela protegidos (cf. § 1º, Art. 1º da LBDC). A questão é igualmente regulada por previsão regimental, disposta nos artigos 43 e 118 do Regimento Interno (RICade).

Especificamente sobre a admissão de terceiros interessados em Atos de Concentração, o Art. 118 dispõe que: O pedido de intervenção de terceiro interessado cujos interesses possam ser afetados pelo ato de concentração econômica deverá ser apresentado no prazo de 15 (quinze) dias da publicação do edital previsto no parágrafo único do art. 111, e será analisado nos termos do art. 43. § 1º O pedido de intervenção deverá conter, no momento de sua apresentação, todos os documentos e pareceres necessários para comprovação de suas alegações, sob pena de indeferimento. § 2º A critério da Superintendência-Geral ou do Presidente, quando for o caso, poderá ser concedida dilação de até 15 (quinze) dias ao prazo referido no caput a pedido do terceiro interessado quando estritamente necessário para a apresentação dos documentos e pareceres referidos no § 1º. § 3º Caso não sejam apresentados os documentos e pareceres que fundamentaram o pedido de dilação, o terceiro pode ser desabilitado do processo da qualidade de terceiro interessado. (...) § 6º Serão indeferidos os pedidos de intervenção que não tenham pertinência com os fins da análise do ato de concentração. Assim, após receber as manifestações complementares[16] apresentadas pelas partes, esta SG/Cade optou pela desabilitação da Arton como terceira interessada no presente ato de concentração, nos termos do Despacho SG nº 709/2022[17], que acolheu a Nota Técnica nº 20/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE[18].

Nas subseções a seguir, teceremos breves considerações acerca da Arton e da Acqua Vero, bem como das considerações que ambas apresentaram, na qualidade de terceiras interessadas na presente operação. V.2. Acqua Vero Agente Autônomo de Investimentos LTDA. (“Acqua Vero”) A Acqua Vero é um escritório de Agentes Autônomos de Investimentos (AAIs), tendo as suas atividades regulamentadas pela Resolução nº 16/2021 da CVM e atuação voltada à prestação de serviços para uma instituição de distribuição de valores mobiliários como preposto. Nos termos da referida Resolução, os AAIs são obrigados a se filiarem a uma corretora de valores. Nesse sentido, a Acqua Vero foi afiliada da XP Investimentos desde o início de suas atividades, o que engloba o período compreendido entre 2012 e maio de 2021, quando se associou ao Banco BTG Pactual. A Acqua Vero é concorrente do Grupo XP, e também do Banco Modal, no mercado de distribuição de produtos de investimentos, com montante elevado de valores sob custódia. Ademais, alega ser um “futuro player no mercado de corretagem de valores imobiliários”. Além de ter suscitado preocupações acerca da posição dominante detida pela XP Investimentos nos mercados de corretagem de valores e distribuição de produtos de investimento, a Acqua Vero também observou o aumento da posição detida pela XP nestes mercados, principalmente, após a aquisição de participação societária do Grupo XP pelo Itaú em 2017.

Assim, de acordo com a Acqua Vero, a dominância, após eventual aprovação do presente Ato de Concentração, seria alavancada, podendo gerar o efeito de fechamento do mercado e elevar as barreiras à entrada, principalmente, nos “mercados” de “Retail Liquidity Provider - RLP[19]” e distribuição de produtos de investimento com o domínio do canal de distribuição formado pela rede de Agentes Autônomos de Investimento (AAIs) da XP. Primeiramente, Acqua Vero apresentou o entendimento de que, por mais que o AAI não seja a única maneira através da qual o investidor tenha acesso aos produtos de investimento que lhe interessem, essa é uma das principais formas de captação de clientes, a qual confere capilaridade às corretoras e plataformas de distribuição de produtos de investimentos. Assim, a Acqua Vero utilizou de informações públicas para demonstrar que, após a consumação da presente operação, a XP iria adquirir mais de (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) dos escritórios de AAI do mercado, os quais, atualmente, estão vinculados ao Banco Modal. Em função disso, a Acqua Vero afirma que o Grupo XP, além de limitar a concorrência nesse mercado, também poderia impor dificuldades para o ingresso de novos players. Por sua vez, com relação ao mercado de RLP, este foi objeto de análise detalhada por parte da Acqua Vero, principalmente devido às preocupações existentes sobre o segmento.

Primeiramente, a parte interessada requer que o Cade segmente o mercado de corretagem de valores com o intuito de analisar o mercado de RLP de maneira individualizada quanto ao primeiro (o de corretagem). Tal requerimento se dá sob a justificativa de que os serviços de RLP divergem dos serviços tradicionais de corretagem de valores, à medida em que o primeiro proporciona maior liquidez e menores taxas ao consumidor. A Acqua Vero alega, ainda, que o serviço de RLP constitui uma fonte relevante de receita para as corretoras, além disso, por mais que o referido mercado seja relativamente recente e ainda esteja em desenvolvimento, justifica que existem dificuldades para a implementação e a disponibilização desse serviço pelas instituições financeiras. De acordo com a Acqua Vero, tendo em vista que o Banco Modal é um concorrente direto da XP no mercado de RLP, caso haja a consumação dessa operação, a XP teria um aumento significativo de market share no alegado “mercado” de RLP. Nesse sentido, reitera a parte interessada que a competição nesse segmento seria restrita, tendo em vista as dificuldades para o ingresso de novos competidores no mercado. Em sua manifestação, a Acqua Vero também suscitou como deveria se dar a análise de alguns mercados pelo Cade: Mercados de renda fixa e variável serem analisados de forma segmentada;

Com relação à segmentação entre plataformas abertas e fechadas, serem apresentados dois cenários de análise – um contendo um cenário mais amplo (englobando as abertas e as fechadas) e outro, contendo um cenário restrito, que apenas considere as plataformas abertas; No que diz respeito ao mercado de corretagem de valores mobiliários, que ele considere não apenas a negociação de ações, mas também o mercado de futuros; No que diz respeito ao mercado de distribuição, que ele esteja restrito ao segmento de varejo. Por fim, a Acqua Vero argumenta que não há demonstração de eficiências decorrentes da Operação em nenhum dos mercados, apenas apresentação de potenciais benefícios, sugerindo que a operação fosse reprovada diante de seus riscos concorrenciais e das ausências de justificativas econômicas. Contudo, ainda que o Cade entendesse pela aprovação da operação, requereu que essa autorização fosse condicionada à imposição de remédios estruturais e comportamentais a serem debatidos posteriormente pelos players desse mercado e a Autarquia. Finalmente, requereu que a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) fosse consultada a respeito dos efeitos produzidos pela operação.

A Acqua Vero apresentou complementação (SEI 1063750) à sua manifestação inicial, reafirmando a necessidade de segmentação no mercado relevante de distribuição de produtos de investimentos entre arquitetura aberta e fechada uma vez que “infere-se que as plataformas fechadas não competem com as abertas no segundo lado (ofertantes que desenvolvem produtos/serviços de investimentos), pois, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores”. Ademais, na manifestação mencionada acima, a Acqua Vero argumentou pela segmentação adicional do mercado relevante de corretagem de valores. Primeiro, sugerindo sua divisão conforme classe de ativos: i) corretagem de ações e ii) corretagem de mercadorias e futuros. Além disso, a Acqua Vero apresentou mais argumentos para subsidiar a necessidade de consideração do RLP como um mercado relevante “autônomo” em relação à corretagem de valores em geral. Além do diferente papel desempenhado pelas corretoras na modalidade RLP (ao invés de intermediário como na corretagem tradicional, contraparte da operação, na modalidade RLP), a Acqua Vero apontou, ainda, que não se pode falar em substituição da corretagem por serviços de RLP pois “existem limites para o uso de RLP em cada mercado. No caso de minicontratos de índice e dólar, por exemplo, este limite é de 15%”.

Ademais, tratar-se-ia, segundo a Acqua Vero, de um mercado altamente concentrado pelo Grupo XP e que conteriam peculiaridades que reforçariam tal concentração, como a “necessidade de investimentos em tecnologias”. Em seções posteriores deste Parecer, será discutida a conveniência de adicionar uma segmentação ao mercado relevante de corretagem de valores que contemple apenas a modalidade de RLP. Finalmente, a Acqua Vero aponta que é “pacífica a existência de poder de mercado da XP Investimentos no setor, em diversos mercados relevantes”, sendo necessária a consideração da probabilidade de exercício de tal poder. A Acqua Vero menciona, adicionalmente, que o fato de quase 80% dos AAIs estarem vinculados ao Grupo XP representa barreiras para o desenvolvimento de concorrentes nos “negócios de difícil entrada por natureza” de distribuição de investimentos e corretagem de valores. Para a Acqua Vero, o exercício de poder de mercado vem sendo de fato realizado pela XP Investimentos e o indicativo para tal seria o alegado histórico de condutas anticompetitivas pela plataforma de investimentos. Tais apontamentos também serão discutidos em seções a seguir deste Parecer. Esta SG/Cade entendeu que a manifestação complementar da Acqua Vero trouxe subsídios que contribuiriam para a análise da presente Operação e decidiu pela manutenção da habilitação da referida empresa como terceira interessada. V.3.

Arton Investimentos Agente Autônomo de Investimento LTDA (“Arton”) Ainda que a Arton tenha sido desabilitada da condição de terceira interessada em relação ao presente Ato de Concentração, passa-se à síntese dos argumentos trazidos pela referida empresa, bem como aos argumentos utilizados na Nota Técnica 20/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE[20] que justificou a adoção do Despacho SG nº 709/2022[21], decidindo pela sua desabilitação. A Arton integra um conjunto de empresas constituídas no ano de 2021, que, dentre as áreas de atuação, atua nos mercados de corretagem de valores e distribuição de produtos de investimentos, nos quais compete diretamente com as Requerentes. Em sua manifestação inicial, a Arton apresentou, além de justificativas para a sua admissão na qualidade de terceira interessada, os seguintes argumentos: De que haveria uma dominância da XP nos mercados de corretagem de valores mobiliários e distribuição de produtos de investimento nos quais, alegadamente, o Grupo XP deteria expressivo market share; De que a definição do mercado de corretagem deveria ter sido mais abrangente, para englobar, além de papéis relacionados à renda variável, também fossem os títulos de renda fixa, públicos e privados, como CDBs, LCIs, LCAs e debêntures; De que esta elevada participação da XP Investimentos nesses mercados facilitaria a adoção de condutas anticompetitivas e, consequentemente, o fechamento de mercado.

Esse argumento foi construído sob a justificativa de que os produtos financeiros atualmente disponibilizados pelo Banco Modal poderiam se tornar indisponíveis para plataformas concorrentes Assim, conforme mencionado anteriormente, por meio da Nota Técnica n° 16/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE[22], esta SG admitiu a Arton como terceira interessada sob a condição suspensiva de que, dentro do prazo adicional de 15 dias, requerido pelas próprias peticionárias, lhes fossem apresentadas informações complementares. Nesse sentido, enfatizou-se a necessidade de complementação dos argumentos apresentados a fim de se revestirem de “relevantes contribuições para o deslinde da questão concorrencial” posta à apreciação desta Superintendência-Geral, na forma do artigo 118, § 3º do RICADE. Todavia, após analisar nova petição submetida pela Arton, esta SG não encontrou qualquer fundamento que justificasse a legitimidade desta para postular como parte interessada, visto que nenhuma das informações apresentadas poderia, de alguma forma, contribuir para a análise dessa operação. Logo, conforme já mencionado, a referida desabilitação ocorreu por meio do Despacho SG n° 709/2022, que acolheu a Nota Técnica nº 20/2022/CGAA2/SGA1/SG/CADE.

Em linhas gerais, a referida Nota Técnica apontou que as informações aportadas pela Arton em sede de manifestação complementar não apresentaram novidades em relação à manifestação original em que a empresa protocolou seu pedido para ingressar como terceira interessada neste ato de concentração. Tais informações, ao não representarem um complemento às informações apresentadas inicialmente, não se constituíram, na opinião desta SG/Cade em “relevantes para o deslinde concorrencial”. Com isso, e considerando que a prática de atos processuais por terceiros interessados está limitada pelo julgamento de conveniência e oportunidade, esta SG/Cade optou por desabilitar a Arton da condição de terceira interessada, uma vez que as informações aportadas não contribuiriam para a análise da Operação sob o prisma da defesa dos interesses da coletividade. VI. DEFINIÇÃO DO MERCADO RELEVANTE VI.1. Dimensão produto VI.1.1. Serviços de Corretagem de Valores A Corretagem de títulos e valores imobiliários refere-se às atividades das corretoras de valores, que são empresas autorizadas a intermediar a negociação de títulos e valores mobiliários na B3 S.A. – Brasil (B3). Os precedentes[23] do Cade indicam que tal atividade compõe um mercado em si, sem a necessidade de segmentar as diferentes classes de ativos e com abrangência geográfica de escopo nacional.

Conforme exposto acima, no entendimento dos terceiros interessados, seria conveniente realizar uma segmentação adicional do mercado de corretagem por entenderem que RLP e corretagem constituem mercados distintos. Entretanto, conforme se discutirá a seguir, esta SG entendeu que a divisão em questão não deveria ocorrer, dado que o serviço de RLP é, na verdade, parte do mercado relevante de corretagem. Dessa forma, o mercado de corretagem foi definido como corretagem de valores mobiliários em geral, com dimensão nacional. VI.1.1.1 Serviço de Retail Liquidity Provider (“RLP”) O serviço de Retail Liquidity Provider (RLP) é uma modalidade de negociação em que a própria corretora pode atuar como contraparte das operações de compra e venda de títulos e valores mobiliários de seus clientes de varejo[24] (pessoas físicas), sendo seu principal objetivo o aumento de liquidez. A oferta desse serviço é exclusiva para corretoras de varejo e está disponível para minicontratos de dólar (WDO), minicontratos de índice (WIN) e, desde 31 de janeiro de 2022, para vinte ações transacionadas em bolsa, que foram selecionadas com o objetivo de servir como teste à utilização de RLP, no mercado acionário, em caráter experimental, até janeiro de 2023. Ou seja, a modalidade de negociação RLP surge em 2019, apresentando sinais de ainda se tratar de um possível mercado em desenvolvimento.

O fato de a XP Investimentos e do Banco Modal serem pioneiros nesta modalidade de negociação acabou contribuindo para que registrassem uma participação de mercado expressiva. Assim, de acordo com dados apresentados pela B3[25], desde agosto de 2019 até março de 2022, no que se refere ao volume financeiro de minicontratos negociados, a participação de mercado da XP alcançou 48,9%, ao passo que a participação de mercado do Modal foi, no mesmo período, de 9,6%. Entretanto, conforme é possível depreender da leitura do Gráfico 1, produzido com base nos dados trazidos na Resposta da B3 ao ofício n° 3085/2022 (SEI n° 1059349), essa representatividade vem sendo reduzida ao longo destes últimos quatro anos, senão, vejamos: Gráfico 1 – Representatividade no total negociado via RLP - Minicontratos | agosto 2019 – março 2022 Elaboração: SG/Cade Conforme demonstrado no gráfico acima, a despeito de a XP deter a maior participação no segmento de RLP, tal participação vêm caindo nos últimos quatro anos. A participação do Banco Modal no referido segmento também apresenta indicativo de decréscimo nos últimos quatro anos. Esse movimento é esperado. De acordo com a B3[26], em resposta a Ofício enviado por esta SG/Cade, a quantidade de operações que uma corretora pode realizar com a modalidade RLP possui um limite que está atrelado ao volume operado por cada corretora em suas transações de varejo[27].

Portanto, como apontado pelas Requerentes em sua manifestação complementar[28], ”para aumentar o volume operado via RLP, uma corretora deve aumentar seu próprio volume de varejo.” Nesse sentido, para aumentar sua capacidade permitida de operações pela modalidade de RLP, uma corretora deve incrementar o seu próprio volume transacionado no varejo. Trata-se de indicativo de que a concorrência entre os agentes econômicos ocorre no mercado de corretagem e o volume máximo permitido para utilização da modalidade RLP é consequência da concorrência no mercado de corretagem. A B3 também informou ao Cade que o volume transacionado pelas corretoras na modalidade RLP representou, em março de 2022, 13,4% do total transacionado no varejo de minicontratos de índice e dólar e 5,5% do total transacionado no varejo das 20 (vinte) ações selecionadas para serem transacionadas por essa modalidade. Comparativamente aos limites estabelecidos, nota-se que há espaço para crescimento da utilização da modalidade, especialmente na intermediação das ações selecionadas para a experiência piloto na modalidade RLP. Ademais, na já citada resposta ao ofício enviado por esta SG/Cade, a B3 informou que é “possível haver alterações sobre o limite percentual das operações disponíveis para esse tipo de oferta conforme a demanda e evolução do mercado. ” Ou seja, não se vislumbra que haja barreiras de capacidade para crescimento de transações realizadas por essa modalidade.

De acordo com dados apresentados pela B3, o volume transacionado pela modalidade RLP de minicontratos de índice e dólar cresceu quase 60% entre 2020 e 2021 (únicos exercícios completos desde a implementação de tal modalidade). Quanto a eventuais barreiras tecnológicas, informou a B3 que “o RLP é um tipo de oferta disponibilizada na plataforma de negociação da B3, no mesmo ambiente em que os participantes já atuam com os demais tipos de oferta existentes, o PUMA Trading System”. Ademais, os participantes devem efetivar controles de alavancagem e monitoramento e suporte educacional junto a seus clientes investidores, conforme regras estipuladas pela B3. Tais requisitos não se constituem como de difícil cumprimento pelos participantes do mercado, tanto é que: (ACESSO RESTRITO AO CADE) Finalmente, ainda que a operacionalização de transações pela modalidade RLP (corretora como contraparte) seja distinta da corretagem de valores “tradicional” (corretora como intermediária), o serviço prestado ao cliente/investidor é o mesmo: a possibilidade de transacionar valores mobiliários negociados em bolsa de valores (ainda que com as distinções de liquidez ressaltadas acima). Concluiu-se, por fim, que, com base nas informações apresentadas pela B3, o RLP não deve ser considerado um mercado próprio.

Frise-se que tal conclusão não é definitiva e, portanto, não deve ser aplicada de forma automática e indiscriminada a operações futuras, dado que esse segmento surgiu em 2019, ou seja, é relativamente novo e ainda está passando por ampliação de escopo e de sua utilização pelos diversos agentes do mercado. VI.1.2. Administração fiduciária de fundos O administrador fiduciário é o agente credenciado perante a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) para desempenhar as atividades gerenciais e operacionais de determinado fundo de investimento, o que inclui, por exemplo, a sua constituição, a aprovação do seu regulamento e a divulgação de informações, tanto para a CVM, quanto diretamente, para os investidores. Em precedentes anteriores, os serviços de administração fiduciária de fundos eram analisados em conjunto com os de gestão de recursos de terceiros (asset management). Contudo, apesar de muitos agentes de mercado desempenharem, simultaneamente, tanto o papel de gestor, quanto o de administrador de fundos, essa segmentação pode ser justificada tanto em função das diferenças entre as funções exercidas pelo gestor e pelo administrador – o que, consequentemente, também afeta o tipo de qualificação exigida por cada um desses profissionais – quanto pela existência de exigências regulatórias específicas e distintas para o credenciamento de gestores e administradores perante a CVM (Instrução CVM nº 558, de 26 de março de 2015).

Assim, para a presente operação, optou-se pela segmentação desses serviços em dois mercados relevantes distintos, de maneira análoga à conclusão dos precedentes mais recentes desta autarquia[29]. VI.1.3. Gestão de fundos de investimento (asset management) O mercado de gestão de recursos de terceiros é caracterizado pelo gerenciamento de ativos financeiros de carteira de fundos de investimento. O gestor é a pessoa natural ou jurídica credenciada pela CVM para gerir os ativos financeiros integrantes da carteira do fundo, com poderes para negociar os ativos em seu nome e exercer o direito de voto decorrente destes ativos. De acordo com a CVM, as principais atividades do gestor seriam a escolha dos ativos que irão compor a carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade, dado um determinado nível de risco compatível com a política de investimento do fundo; e a emissão das ordens de compra e venda com relação aos ativos que compõem a carteira do fundo, em seu nome. Tal atividade constitui, em si, um mercado relevante em particular, de acordo com os precedentes[30] do Cade. VI.1.4. Distribuição de produtos de investimento O mercado de distribuição de produtos financeiros/de investimento poderia ser segmentado de acordo com o perfil das empresas ofertantes.

Em sua análise[31] referente à aquisição da operação brasileira do Citibank pelo Itaú, esta SG/Cade, ao definir o mercado à época nominado “distribuição de fundos/ativos de terceiros” reconheceu que tal atividade poderia ser desempenhada por “i. plataformas fechadas, nas quais o distribuidor comercializa apenas cotas de fundos administrados por seu grupo econômico; ou ii. plataformas abertas, nas quais o distribuidor também comercializa cotas de fundos administrados por terceiros.” No âmbito da análise do Ato de Concentração 08700.004435/2017-02 (Itaú/XP), esta SG/Cade[32] se aprofundou na definição desse mercado relevante e distinguiu com mais clareza as plataformas abertas das plataformas fechadas. Segundo essa classificação, plataformas fechadas seriam aquelas nas quais apenas produtos de investimentos/financeiros administrados pelo grupo econômico do próprio distribuidor seriam comercializados, enquanto, plataformas abertas comercializariam produtos de investimentos/financeiros administrados tanto pelo grupo econômico do distribuidor, quanto por terceiros. Durante as discussões realizadas no âmbito do AC Itaú/XP, entendeu-se que, sob a perspectiva dos demandantes (clientes/investidores), as plataformas abertas competem com os bancos tradicionais (plataformas fechadas), os mesmos recursos poupados por clientes/investidores podem ser endereçados para ambos os tipos de plataformas, conforme trecho a seguir: “62.

Sob o ponto de vista da demanda, esta SG entende que as empresas que atuam no modelo de plataformas abertas exercem pressão competitiva sobre os bancos comerciais. Aliás, é exatamente por isso que tais agentes vêm chamando a atenção do mercado financeiro recentemente, pela capacidade de ofertar produtos de diversos fornecedores para o consumidor final, antes limitado aos canais bancários tradicionais, acirrando a competição no mercado. ” Já sob a perspectiva da oferta, o entendimento foi de que as plataformas abertas não competem com estruturas fechadas, uma vez que não seria possível obter o mesmo leque de opções com relação aos produtos financeiros de terceiros. O seguinte trecho do referido precedente elucida de maneira mais clara as principais razões para tal segmentação: “64. Por outro lado, sob o ponto de vista da oferta, a diferença entre plataformas fechadas e abertas é decisiva: enquanto essas competem entre si pelos fornecedores dos produtos e serviços disponibilizados na plataforma, aquelas comercializam aquilo que é produzido internamente. Em outras palavras, em se tratando de análise vertical ou de poder de compra, os bancos e outros agentes de arquitetura fechada não compõem o mesmo mercado relevante das plataformas abertas, pois, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as plataformas abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores.

Na realidade, as plataformas operam em um formato de mercado de dois lados – o que será aprofundado adiante, o que implica dizer que os bancos comerciais competem com as plataformas apenas pelos consumidores de um lado: a ponta demandante de serviços e produtos de investimentos, não competindo pela demanda dos ofertantes – emissores, gestores e demais agentes que desenvolvem produtos e serviços de investimentos. ” Entretanto, em que pese a existência desta segmentação sinalizada de maneira clara no principal precedente deste Cade envolvendo esse mercado relevante, no Formulário de Notificação da presente operação, as Requerentes entenderam não ser necessário as segmentações do mercado mencionadas acima, pois alegaram distribuir, sem distinção, produtos próprios e de terceiros, além de entender que, para as empresas que atuam no modelo aberto, além de competirem entre si, estariam essencialmente competindo com players das plataformas fechadas. Adicionalmente, as Requerentes, em sua resposta à Emenda, exemplificaram o caso de agentes tradicionalmente caracterizados como de arquitetura fechada e que atualmente comercializam uma série de fundos/produtos financeiros de terceiros, tais como (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES).

Além disso, também foram apresentadas as imagens abaixo, todas elas extraídas dos websites desses bancos, onde são listados exemplos de emissores de produtos de investimentos e, também, das gestoras de fundos independentes comercializando seus produtos através de plataformas de distribuição tradicionalmente caracterizadas como de “arquitetura fechada”: Figura 4 – Website da Ágora Investimentos Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) comhttps://www.agorainvestimentos.com.br/investir/parceiros/ Figura 5 – Website do Itaú Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://www.itau.com.br/investimentos/fundos Figura 6 – Website do Santander Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://www.santander.com.br/investimentos-e-previdencia/fundos-de-investimento Figura 7 – Website do Banco do Brasil Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://bb.com.br/uci/fundos.htmlFonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://bb.com.br/uci/fundos.html?gfi=1367 Figura 8 – Website do Banco do Brasil Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://bb.com.br/uci/fundos.html?gfi=1367 Figura 9 – Website do BTG Pactual Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://www.btgpactualdigital.com/fundos-de-investimento/produtos Figura 10 – Website da NuInvest Fonte:

Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://www.nuinvest.com.br/investir-fundos-de-investimentos.html Figura 11 – Website do Banco Inter Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados de https://www.bancointer.com.br/pra-voce/investimentos/fundos-de-investimento Para fins de análise do presente caso, opta-se por manter o entendimento dos precedentes pela não segmentação do mercado de distribuição de produtos de investimento em plataformas abertas e fechadas apenas para fins da análise de sobreposição horizontal (sob a ótica da demanda dos clientes/investidores). A discussão a respeito da definição mais adequada de mercado relevante para fins de integração vertical ocorrerá na respectiva seção em que se analisa tal integração, mas adianta-se que, a despeito da ocorrência de modificações na atuação de plataformas anteriormente conceituadas como “fechadas”, neste Parecer adotar-se-á a definição do mercado relevante de distribuição de produtos de investimentos em linha com o estabelecido por esta SG/Cade quando de sua análise do Ato de Concentração Itaú/XP: “Assim, para a análise dos efeitos horizontais sobre consumidores, a SG entende que bancos e corretoras que atuam no mercado concorrem entre si.

De maneira oposta, para a análise de eventual poder de compra e efeitos verticais (em uma análise mais tradicional) ou avaliação dos efeitos no lado ofertante sob a perspectiva de mercado de dois lados, deve-se considerar apenas as plataformas abertas, excluindo as empresas que atuam na oferta de produtos do próprio grupo econômico de maneira cativa. ” VI.1.5. Corretagem de seguros e previdência. Em precedentes anteriores, o mercado relevante de corretagem de seguros não foi segmentado de acordo com o tipo de seguro a ser distribuído, pois uma mesma corretora ou um mesmo agente poderia distribuir diversos tipos de produtos de seguros ao consumidor final.[33]. Já a previdência privada é o instrumento por meio do qual os contribuintes buscam obter complementação de renda após sua aposentadoria, mediante pagamento de contribuições periódicas e cujo valor acumulado pode ser resgatado no futuro em sua integralidade ou convertido em renda para o contribuinte. A jurisprudência[34] do Cade aponta para dois segmentos distintos desse mercado,: i) previdência aberta[35], e ii) previdência fechada[36]. Contudo, para a análise do presente caso, entende-se não ser necessária tal segmentação entre previdência aberta ou fechada e considerou-se, para fins de análise, o segmento de corretagem de seguros e previdência como parte de um único mercado relevante.

VI.1.6 Serviços bancários O Cade, em casos precedentes[37] envolvendo o setor bancário, considerou duas abordagens para fins de análise concorrencial: (i) uma em que cada produto financeiro oferecido pelas Requerentes representa um segmento de mercado; e (ii) uma em que os produtos financeiros oferecidos pelas Requerentes são combinados em cestas. As Requerentes do ato de concentração, ora em análise, desenvolvem determinadas atividades em serviços bancários, embora sua participação ainda seja baixa em comparação com os bancos de varejo tradicionais. Essas atividades podem ser subdivididas nos seguintes segmentos em que se identificam sobreposições horizontais decorrentes da operação: (a) depósitos a prazo e poupança; (b) depósitos à vista; (c) crédito de livre utilização – pessoa física; (d) crédito de livre utilização – pessoa jurídica; (e) correspondência bancária e cambial; (f) emissão de cartões de crédito; e (g) operações de câmbio. A seguir, serão apresentadas as definições de mercado relevante para os referidos segmentos de serviços bancários. VI.1.6.1. Depósitos a prazo e poupança Depósitos a prazo e poupanças consistem em formas de captação remunerada de recursos. No caso da poupança, os valores depositados são remunerados mensalmente e podem ser movimentados a qualquer tempo.

Nos depósitos a prazo, estabelece-se um prazo determinado de imobilidade dos recursos ou validade do investimento, variando a remuneração auferida pelo cliente conforme o valor, o prazo e o risco do investimento. Em relação ao mercado de depósitos a prazo e poupança, os precedentes do Cade[38] indicaram que, sob a ótica do produto, esse mercado constitui um segmento único, pois consistem em formas de captação remunerada de recursos. No caso da poupança, os valores depositados são remunerados mensalmente e podem ser movimentados a qualquer tempo. Nos depósitos a prazo, estabelece-se um prazo determinado de imobilidade dos recursos ou validade do investimento, variando a remuneração auferida pelo cliente conforme o valor, o prazo e o risco do investimento. VI.1.6.2. Depósitos à vista Os depósitos à vista são uma espécie de produto destinado a pessoas físicas e jurídicas que consiste na captação de recursos não remunerados. Eles podem permanecer no banco por tempo indeterminado e são, incontestavelmente, um dos principais produtos das instituições financeiras, podendo ser utilizados livremente pelos clientes como forma de guarda e custódia de seus recursos. Os depósitos à vista também podem ser considerados uma proxy para a conta corrente, a qual, normalmente, é a porta de entrada de determinado cidadão no setor bancário.

Consideram-se, portanto, como depósitos à vista, aqueles recursos disponíveis em conta corrente dos titulares dessas contas (à exceção da conta salário, que serve tão somente para recebimento e saque dos proventos). VI.1.6.3. Crédito de livre utilização – pessoas físicas Em relação ao mercado de concessão de crédito, o Cade[39] ainda não considera uma definição de mercado relevante lato sensu, adotando uma segmentação pela modalidade de empréstimo/financiamento. No caso desta Operação, a sobreposição horizontal ocorre no segmento, conforme delimitado nos precedentes, de oferta de produtos de crédito de livre utilização pessoal (como cheque especial, crédito direto ao consumidor, crédito pessoal não consignado, além da oferta de crédito próprio com garantia de imóvel), sendo subdividido entre crédito para pessoa física e para pessoa jurídica. O mercado de crédito de livre utilização para pessoas físicas inclui todas as modalidades de créditos que podem ser utilizados livremente pelo cliente, cabendo a este a escolha de sua destinação. São incluídos, nesse mercado, os seguintes produtos i. cheque especial; ii. crédito direto ao consumidor (“CDC”), excluindo-se o CDC para aquisição de veículos; e iii. crédito pessoal não consignado. Para fins de análise da presente operação e em consonância com os precedentes do Cade[40], os produtos mencionados acima constituem o mesmo mercado relevante de crédito de livre utilização – pessoas físicas. VI.1.6.4.

Crédito de livre utilização – pessoas jurídicas O mercado relevante de crédito de livre utilização por pessoas jurídicas, por sua vez, compreende produtos de oferta de crédito que o consumidor pode alocar livremente, como capital de giro, conta garantida, vendor[41], compror[42] e aquisição de crédito. Para fins de análise da presente operação e em consonância com os precedentes do Cade[43], os produtos mencionados acima constituem o mesmo mercado relevante de crédito de livre utilização – pessoas jurídicas. VI.1.6.5. Correspondência bancária e cambial De acordo com precedentes do Cade[44], os correspondentes bancários integram mercado amplo do qual participam não apenas esses, os quais são denominados em função de se sujeitarem à regulamentação do Banco Central do Brasil (Bacen), mas também outros agentes promotores de vendas que intermedeiem operações de crédito, contudo não se sujeitam à regulamentação do Bacen e as próprias instituições financeiras na medida em que elas, igualmente, recepcionam e encaminham solicitações de crédito a pessoas físicas não correntistas. Não foram identificados precedentes do Cade em que o mercado de correspondência cambial tenha sido analisado isoladamente; assim, tal entendimento será aplicado por esta SG/Cade para a análise do mercado em questão.

Além disso, nota-se que o correspondente cambial é regido pelo mesmo normativo do Conselho Monetário Nacional (Resolução nº 3.954/2011) e o correspondente bancário também é autorizado pela regulamentação a atuar como correspondente cambial, de modo que essas atividades costumam ser realizadas pelos mesmos agentes. VI.1.6.6. Emissão de cartões de crédito Quanto ao mercado de emissão de cartões, o Cade[45] já adotou a diferenciação entre as modalidades de pagamento (cartão de débito, crédito, dinheiro e cheque); outro quesito que também é considerado na delimitação do mercado relevante em casos que envolvem emissores é a categoria dos cartões[46], isto é, os diferentes tipos de cartões produzidos pelas instituições financeiras. No que diz respeito à emissão de cartões de débito, conforme as informações trazidas pelas Requerentes, essa atividade é realizada apenas pelo Banco Modal. O Grupo XP, por sua vez, atua somente no segmento de emissão de cartão de crédito. Portanto, para fins de análise da sobreposição horizontal gerada pela presente Operação, na dimensão produto, adota-se o mercado de emissão de cartões de crédito. VI.1.6.7. Operações de câmbio Em relação ao mercado de operações de câmbio, embora precedentes do Cade[47] já tenham considerado os facilitadores de pagamentos internacionais como agentes do setor de meios de pagamentos, ainda não há uma definição uníssona de mercado relevante para tal segmento.

Apesar da definição acima ter sido utilizada pelo Cade para analisar o Ato de Concentração nº 08700.000256/2021-74 (Ebanx/Banco Topázio), o Cade adotou a definição do mercado de câmbio onshore primário de operações de balcão visto que essa era a atividade exercida entre as Requerentes. Entretanto, para o presente caso, em virtude do baixo market share apresentados pelas Requerentes, utiliza-se a definição de mercado de câmbio em geral. VI.1.7. Análise de valores mobiliários De acordo com as Requerentes, o analista de valores mobiliários, que tem suas atividades regidas pela Resolução CVM nº 20/2021, é uma pessoa natural ou jurídica que, em caráter profissional, elabora relatórios de análise[48] que possam influenciar a tomada de decisão de investimentos por terceiros. Um precedente recente do Cade em que se menciona esse mercado é o Ato de Concentração nº 08700.007288/2021-99 (Bluetrade/XP). Assim, em consonância com esse julgado, quanto à dimensão produto, adota-se o mercado de análise de valores mobiliários em geral. VI.1.8. Educação financeira Os cursos de educação financeira podem ser classificados como cursos livres, isto é, cursos que dispensam autorização do MEC, podendo ser ofertados por diversos tipos de instituição. O segmento de cursos livres já foi analisado pelo Cade em algumas ocasiões, e costuma ser segmentado, ao menos, entre as modalidades presencial e de ensino à distância (EAD), com alcances geográficos, respectivamente, municipal e nacional[49].

No presente caso, esta SG/Cade entendeu por ser desnecessário uma análise aprofundada desse mercado pois, conforme o que foi alegado e demonstrado pelas Requerentes, a finalidade dos cursos de educação financeira tem caráter complementar às suas atividades principais e, consequentemente, apresentam baixa representatividade em seus respectivos faturamentos. VI.1.9. Serviços de mídia digital Quanto à veiculação de notícias (atividades de mídia impressa e on-line), o Grupo XP atua através da 'Infomoney', enquanto o Banco Modal atua por meio de da 'Hum Bilhão'. O Cade[50] tem abordado o mercado nacional de mídia impressa e on-line tanto de forma ampla quanto restrita (distinção entre mídia especializada e não especializada). De todo modo, considerando as características desse mercado e o market share das Requerentes, não há necessidade de, no presente caso, se definir de forma precisa este mercado relevante. VI.1.10. Assessoria de Negócios (Investment Banking) A atividade de bancos de investimento foi analisada pelo Cade mais atentamente no AC[51] nº 08700.005886/2019-11 (UBS/BB-BI), em que foram avaliados dois cenários: (i) assessoria em fusões e aquisições; e (ii) estruturação e distribuição de valores mobiliários no mercado de capitais (segmentado em financiamentos obtidos por meio da emissão de ações (ECM)[52], títulos de dívida (DCM)[53] e também títulos internacionais. Um dos cenários avaliado foi o segmento de assessoria em fusões e aquisições em âmbito nacional.

Para a presente análise, devido à ausência de preocupações concorrenciais, como será visto a seguir, a definição de mercado relevante pode ser deixada em aberto. VI.2 Dimensão geográfica No que tange à dimensão geográfica, o Cade tem considerado em decisões recentes que os mercados relevantes do setor financeiro tratados acima têm, todos, abrangência nacional, considerando fatores como o desenvolvimento tecnológico e crescente digitalização do setor financeiro, a presença nacional dos principais players do mercado, bem como políticas nacionais de definição de regras e tarifas pelas instituições financeiras e de pagamento. Para fins da presente Operação, portanto, tendo em vista tais precedentes e que ambas as Requerentes atuam em todo o Brasil, os mercados relevantes serão analisados em dimensão geográfica nacional. VII. SOBREPOSIÇÕES HORIZONTAIS VII.1. Introdução A Operação em questão resulta em sobreposição horizontal entre as atividades do Grupo XP e do Banco Modal nos segmentos de: (i) corretagem de valores; (ii) administração fiduciária de fundos; (iii) gestão de fundos de investimento (asset management); (iv) distribuição de produtos de investimento; (v) corretagem de planos de seguro e previdência; (vi) serviços bancários; (vii) análise de valores mobiliários; (viii) educação financeira; (ix) serviços de mídia digital; e (x) assessoria de negócios (Investment Banking).

Assim sendo, em cada um dos tópicos a seguir, será analisada a participação das Requerentes nos mercados em questão – utilizando-se, inclusive, da premissa conservadora de que Itaú Unibanco e XP integram o mesmo grupo econômico, considerando os argumentos apresentados em seção anterior deste Parecer. VII.2 Possibilidade de Exercício de Poder de Mercado VII.2.1 Corretagem de valores Na hipótese de se considerar grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, o market share conjunto das Requerentes seria de [20-30%] (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) com variação de HHI de (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). Apesar de o market share conjunto ser superior a 20%, a variação de HHI é inferior a 200 pontos, o que nos termos do Art. 8º, inciso V da Resolução nº 33/2022 indica que a Operação não enseja preocupações concorrenciais neste mercado relevante. Tabela 6| Estrutura de mercado | Corretagem – Renda Variável (2021) (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) VII.2.2. Administração Fiduciária de Fundos Na hipótese de se considerar o grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, tem-se que a participação conjunta das Requerentes no mercado em questão seria de 19,25%, e a variação de HHI de 7,13 pontos. Assim, além do market share conjunto ser inferior a 20%, o valor da variação HHI é bastante reduzido. Nesse sentido, resta demonstrada a ausência de riscos competitivos decorrentes da sobreposição horizontal no mercado analisado, nos termos do Art.

8º, inciso III da Resolução n° 33/2022, conforme indicado na Tabela 8 abaixo: Tabela 7 | Estrutura de mercado | Administração Fiduciária Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do Ranking de Administradores de Fundos de Investimentos/ANBIMA, data-base dezembro/2021 VII.2.3. Gestão de Fundos de Investimento (Asset Management) De acordo com os dados apresentados na tabela 9, o Conglomerado Itaú Unibanco possui participação de mercado de 12,69%, ao passo que as Requerentes possuem market share de 2,96% e 0,04%. Dessa maneira, mesmo na hipótese de se considerar o Grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, como efeito da sobreposição horizontal a participação conjunta das Requerentes alcançaria 15,69%, com variação de HHI de 1,36 ponto. Dessa forma, de acordo com o Art. 8º, inciso III da Resolução n° 33/2022, o fato de o market share conjunto ser inferior a 20% é o suficiente para afastar a possibilidade de efeitos anticompetitivos no referido mercado relevante em decorrência da Operação. Tabela 8| Estrutura de mercado | Gestão de Fundos de Investimento Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do Ranking de Administradores de Fundos de Investimentos/ANBIMA, data-base dezembro/2021 VII.2.4.

Distribuição de produtos de investimento Na hipótese de se considerar o Grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, verifica-se, por meio da tabela 10 apresentada pelas Requerentes, que a participação conjunta do Grupo XP, Modal e Conglomerado Itaú Unibanco corresponde a 38,57%. Já a variação de HHI decorrente da sobreposição horizontal é de 57,81 pontos. Quanto à concentração do mercado relevante em questão, considerando que resulta em market share conjunto inferior a 50% e variação HHI inferior a 200 pontos, observa-se a ausência de nexo de causalidade entre a participação de mercado das Requerentes e a presente Operação o que, nos termos do Art. 8º, inciso V da Resolução nº 33/2022, indica ausência de preocupações concorrenciais. Frise-se, conforme anteriormente mencionado, que a análise concorrencial relativamente ao reforço da integração vertical merecerá enfoque distinto, conforme preconizam os precedentes do Cade, o que será realizado na próxima seção deste Parecer. Tabela 9| Estrutura de mercado | Distribuição de produtos de investimento Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do Ranking de Renda Fixa e Híbridos – Distribuição/ANBIMA e Ranking de Renda Variável – Oferta de Varejo/ANBIMA, data-base dezembro/2021 (acumulado dos últimos 12 meses) VII.2.5. Corretagem de planos de seguro e previdência Nesse mercado, as Requerentes utilizaram como proxy para estimar a sua participação no mercado relevante em questão:

(i) dados públicos sobre o valor total de prêmios e contribuições de planos de seguro e previdência e (ii) dados das próprias Requerentes, resultando em participação somada (entre XP e Modal) de [0-10%] (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) Com relação aos dados do Conglomerado Itaú, as Requerentes informaram que não dispõem de informações atualizadas sobre o valor dos prêmios de seguros e contribuições de planos de previdência distribuídos pelo conglomerado. Todavia, no AC nº 08700.007288/2021-09 (Requerentes: Bluetrade e XP Investimentos), a participação combinada do Grupo XP e do Conglomerado Itaú Unibanco no mercado de corretagem de planos de seguro e previdência em 2020 foi estimada como sendo inferior a 10%. Nesse sentido, mesmo considerando a participação do Conglomerado Itaú em conjunto com as Requerentes, a Operação é incapaz de gerar efeitos anticompetitivos neste mercado relevante, nos termos Art. 8º, inciso III da Resolução nº 33/2022. VII.2.6. Serviços Bancários No mercado de serviços bancários, em específico, essa Operação resulta nas seguintes sobreposições horizontais: (a) depósito a prazo e poupança; (b) depósito à vista; (c) crédito de livre utilização – pessoa física; (d) crédito de livre utilização – pessoa jurídica; (e) correspondência bancária e cambial; (f) emissão de cartões de crédito; e (g) operações de câmbio. De maneira geral, em tais mercados relevantes observam-se reduzidas participações de mercado tanto da XP quanto do Banco Modal.

Com isso, ainda em linhas gerais e conforme será possível observar pelos dados apresentados a seguir, mesmo que a essas participações se somem às mais elevadas participações de mercado do Itaú Unibanco, a Operação não se caracteriza como geradora de riscos à dinâmica concorrencial nesses mercados. VII.2.6.1. Depósitos a prazo e poupança Na hipótese de se considerar o grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, tendo como base os dados que constam na tabela 11 apresentada abaixo, as participações de mercado somadas das Requerentes e do grupo Itaú -, grupo Itaú (19,58% (Itaú) + 0,28% (Grupo XP) + 0,08% (Grupo Modal) - são ligeiramente inferiores a 20%. Além da participação de mercado, destaca-se a reduzida variação de HHI decorrente da sobreposição horizontal gerada por essa Operação nesse mercado relevante: inferior a 1 ponto, portanto, incapaz de gerar efeitos concorrenciais adversos em linha com o disposto nos incisos III e V do Art. 8º da Resolução Cade nº 33/2022. Tabela 10| Estrutura de Mercado | Depósitos a Prazo e Poupança Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do BACEN (Sistema IF Data), data-base setembro/2021. VII.2.6.2.

Depósitos à vista Na hipótese de se considerar o grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, tendo como base os dados que constam na Tabela 12 a seguir, apresentada pelas Requerentes no Formulário de Notificação, constata-se que a participação conjunta do Grupo XP, Modal e Conglomerado Itaú é superior a 20% e dividida da seguinte forma: Grupo XP (0,03%), Grupo Modal (0,09%) e Conglomerado Itaú (29,12%). Ainda que se verifique tal somatório, de 29,23%, a variação de HHI (4,97 pontos) decorrente da sobreposição horizontal gerada pela Operação neste mercado relevante indica ausência de nexo de causalidade entre o ato de concentração e eventuais riscos concorrenciais neste mercado. Nesse sentido, conclui-se que a Operação é incapaz de gerar efeitos concorrenciais adversos em linha com o disposto no inciso V do Art. 8º da Resolução Cade nº 33/2022. Tabela 11| Estrutura de Mercado | Depósitos à Vista Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do BACEN (Sistema IF Data), data-base setembro/2021. VII.2.6.3 Crédito de livre utilização – pessoas físicas Para aferir a participação de mercado no serviço de crédito de livre utilização –pessoas físicas, as Requerentes utilizaram como proxy os dados do sistema IF-Data do BACEN, os quais foram apresentados na Tabela 13, abaixo.

Com base nos dados que constam nessa tabela, na hipótese de se considerar o grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP, tem-se que as participações de mercado do Grupo XP, do Grupo Modal e do Conglomerado Itaú Unibanco são de, respectivamente, 1,2%, 0,05% e 20,60%. Quanto a esse mercado, a sobreposição horizontal gerada pela Operação ora em análise indica que a Operação não tem o condão de gerar problemas concorrenciais dado que a participação conjunta dos três players em questão é de 21,85%, com variação de HHI de 2,22 pontos. Nesse sentido, conclui-se que a participação de mercado decorrente da concentração horizontal não possui nexo de causalidade com a presente Operação, indicando incapacidade de gerar danos à concorrência, nos termos do Art. 8º, inciso V da Resolução Cade nº 33/2022. Tabela 12| Estrutura de Mercado | Crédito de Livre Utilização – Pessoas Físicas Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do BACEN (Sistema IF Data), data-base setembro/2021. VII.2.6.4 Crédito de livre utilização – pessoas jurídicas Na hipótese de se considerar o grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP e com base na Tabela 14 apresentada pelas peticionárias, a participação das Requerentes no mercado de crédito de livre utilização – pessoas jurídicas, é a seguinte: Conglomerado Itaú Unibanco (14,14%), Grupo XP (0,44%) e Grupo Modal (0,05%).

Assim, a participação somada das três instituições corresponde a 14,63% do mercado com variação de HHI de 1,34 pontos. Com isso, verifica-se uma baixa sobreposição horizontal resultante da Operação, incapaz de suscitar possíveis efeitos concorrenciais danosos, nos termos do Art. 8º, inciso III da Resolução nº 33/2022. Tabela 13| Estrutura de Mercado | Crédito de livre utilização – Pessoas Jurídicas Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do BACEN (Sistema IF Data), data-base setembro/2021. VII.2.6.5. Correspondência bancária e cambial De acordo com as Requerentes, a XP encerrou suas atividades no segmento de correspondência bancária e cambial em 2021. Entretanto, pode ser configurada a sobreposição horizontal neste mercado relevante dado que os Grupos Monte Bravo, Faros, Messem e Blue3 (com os quais a XP recentemente celebrou parcerias) e o Banco Modal atuam nesse mercado. Ainda que haja sobreposição horizontal, as Requerentes alegam ser mínima a participação de mercado conjunta. Enquanto a XP (através das parceiras citadas acima) teria participação de mercado bastante inferior a [0-10%] (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES), o Banco Modal sequer alcançaria [0-10%] (ACESSO RESTRITO AO CADE E AO BANCO MODAL) de market share.

As Requerentes alegaram não possuir dados recentes sobre a participação do Conglomerado Itaú Unibanco nesse mercado de correspondência bancária e cambial em virtude da ausência de fontes públicas quanto a atuação dos players nesse segmento. Porém, observaram que, em precedente do CADE[55], a SG estimou que a participação do Grupo Itaú no mercado de correspondência bancária seria inferior a 10%, no ano de 2017. Dada a reduzida participação das Requerentes neste mercado relevante, entende-se que a sobreposição horizontal gerada pela presente Operação não apresenta riscos à dinâmica concorrencial nesses mercados relevantes, com fundamento no Art. 8º, inciso III da Resolução Cade nº 33/2022. VII.2.6.6. Emissão de Cartões de Crédito A participação das Requerentes e do Itaú no mercado de emissão de cartões de crédito é a seguinte: Grupo XP (0,56%), Grupo Modal (0,01%) e Conglomerado Itaú Unibanco (28,75%). Dessa forma, a participação combinada das três instituições financeiras mencionadas no mercado em questão é 29,33%. Mesmo que a participação de mercado das Requerentes seja substancialmente superior e ultrapasse o patamar de 20% ao incluir o Itaú Unibanco no grupo econômico da XP, as Requerentes apontaram para o baixo nexo de causalidade entre a Operação e tal participação elevada. A variação HHI decorrente da sobreposição horizontal seria de apenas 0,75 pontos. Nesse sentido, nos termos do Art.

8º, inciso V da Resolução Cade nº 33/2022, a sobreposição em questão provavelmente não irá gerar efeitos competitivos adversos. Tabela 14 | Estrutura de Mercado | Carteira de Cartões de Crédito Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do BACEN (Sistema IF Data), data-base setembro/2021. VII.2.6.7. Operações de Câmbio Na hipótese de se considerar o grupo Itaú como pertencente ao grupo econômico da XP e baseado na Tabela 16, a participação de Mercado das Requerentes e do Conglomerado Itaú no segmento de operações de câmbio ocorre da seguinte forma: Grupo XP (0,51%), Banco Modal (0,13%) e o Conglomerado Itaú Unibanco, (11,32%). Nesse sentido, a participação combinada do Conglomerado Itaú Unibanco, do Grupo XP e do Grupo Modal no mercado relevante de operações de câmbio seria de 11,97% de tal forma que a Operação não apresenta riscos à concorrência neste mercado relevante visto que essa é inferior ao patamar de 20% indicado no Art. 8º, inciso III da Resolução Cade nº 33/2022. Tabela 15| Estrutura de Mercado | Operações de Câmbio Fonte: Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) com base em dados do BACEN VII.2.7. Análise de valores mobiliários As Requerentes esclareceram que desconhecem fontes públicas que informem o total de mercado do segmento de análise de valores mobiliários, o que impossibilitou a estimativa de suas participações nessa atividade.

Acrescentaram ainda que tais atividades têm baixa representatividade em seus respectivos faturamentos. Segundo as Requerentes, no caso da XP, o faturamento com análise de valores mobiliários representou menos de (ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP) do faturamento total do grupo, ao passo que no caso do Modal, tal indicador atingiu (ACESSO RESTRITO AO CADE E AO MODAL). De acordo com as Requerentes, há concorrência significativa de outras empresas que ofertam análise de valores mobiliários, incluindo de grandes bancos como Banco Bradesco, Banco BTG, Banco Santander, Banco Safra, entre outros, todos com entidades credenciadas perante a APIMEC para exercício da atividade. Nesse sentido, entende-se que, ainda que a presente operação resulte em participações de mercado conjunta das Requerentes acima do patamar a partir do qual se presume posição dominante e, assim, possibilidade de exercício de poder de mercado, conforme Resolução Cade nº 33/2022, há elementos que afastam os riscos concorrenciais decorrentes da Operação nesse mercado relevante. VII.2.8. Educação Financeira As Requerentes esclareceram que desconhecem fontes públicas que informem o total de mercado do segmento de educação financeira, o que impossibilitou a estimativa de suas participações nessa atividade. Acrescentaram ainda que os cursos de educação financeira possuem a função complementar às suas atividades de investimento e, consequentemente, têm baixa representatividade em seus respectivos faturamentos.

Segundo as Requerentes, no caso da XP, a receita com serviços educacionais em 2020 foi de R$ 118 milhões, o que representou 2,15% das receitas com prestações de serviços do grupo XP. Em relação ao Banco Modal a receita obtida com essas atividades, no mesmo ano, foi de foi de apenas (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES), o que representou (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) do faturamento do grupo econômico no período. No Ato de Concentração nº 08700.003458/2021-78 (BTG Pactual/Empiricus/Vitreo), onde foram avaliados cursos livres de educação financeira, o CADE concluiu que, mesmo sem os dados de participação de mercado das empresas envolvidas, a sobreposição horizontal não apresentaria problemas ao ambiente concorrencial, pois conforme explicado no parecer[56]: (i) não é necessária qualquer autorização para que se oferte um curso livre, uma vez que não há qualquer regulação do MEC, o que permite maior flexibilidade quanto à criação e extinção desses cursos; (ii) tais cursos possuem a função de complementar as suas atividades principais e, como concorrentes diretos, existem instituições de ensino superior, cursos profissionalizantes, e quaisquer outras empresas e entidades que promovem educação financeira à população; e (iii) é comum que os maiores players do mercado de capitais ofertem serviços de educação financeira, o que sugere que há elevada rivalidade no mercado.

Ainda no AC nº 08700.005373/2021-24 (Monte Bravo/XP), adotou-se esse mesmo entendimento para aferir o market share dos serviços de educação financeira. Desse modo, entende-se que, ainda que a presente operação possa vir a resultar em participações de mercado conjunta das Requerentes no mercado de educação financeira superior a 20%, patamar a partir do qual se presume posição dominante e, assim, possibilidade de exercício de poder de mercado, conforme Resolução Cade nº 33/2022, há elementos que afastam riscos concorrenciais decorrentes da Operação nesse mercado relevante. VII.2.9. Serviços de Mídia Digital Enquanto o Grupo XP atua no segmento de mídia digital por meio de sua publicação digital Infomoney, o Grupo Modal atua por meio da HumBilhão. Para aferir a participação no mercado em questão, as Requerentes utilizaram como proxy os dados disponibilizados pelo SimilarWeb sobre os números de sessões realizadas em sites de mídia e notícias, data-base dezembro/2021, os quais estão expostos abaixo por meio da Tabela 17. Tabela 16 | Estrutura de Mercado | Portais de Notícias Financeiras/Researchs Digitais (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) Na resposta à Emenda, as peticionárias afirmaram que o Itaú não compete no mercado em questão, pois não possui uma publicação virtual especializada.

Adicionalmente, as Requerentes alegaram, com base nas informações apresentadas por esta SG/CADE no Ato de Concentração nº 08700.003458/2021-78 (BTG Pactual/Empiricus/Vitreo), que, o Grupo Modal não é um player relevante, mesmo em um cenário mais restrito a matérias financeiras publicadas de forma digital, visto que sequer aparece na estrutura de mercado dessas. Desse modo, entende-se que ainda que a presente operação resulte em participações de mercado conjunta das Requerentes no mercado de serviços de mídia digital igual a 20%, patamar a partir do qual se presume posição dominante e, assim, possibilidade de exercício de poder de mercado, conforme Resolução Cade nº 33/2022, há elementos que afastam os riscos concorrenciais decorrentes da Operação nesse mercado relevante. VII.2.10. Assessoria de Negócios (Investment Banking) De acordo com as Requerentes, a participação de mercado de XP e Modal nesse segmento é bastante reduzida. Com base nos dados publicados no Relatório de M&A 2021 do Transactional Track Record (Documento VI.1 – Acesso Restrito anexo ao Formulário de Notificação), enquanto a XP, tem participação de mercado inferior a [0-10%] (ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP) (caso se considere o valor das operações) e [0-10%] (ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP) (caso se considere o número de operações), o Banco Modal sequer é citado no referido relatório, indicando reduzida participação.

Pelos dados que constam na Tabela 18, é possível verificar que o Conglomerado Itaú figura como segundo principal financial advisor em termos de valor de operações e terceiro em termos de número de operações. Contudo, as Requerentes alegam que esse Relatório subestima significativamente o total do mercado, visto que desconsidera os demais players pois são incluídos apenas os dez principais, haja vista, por exemplo, a não inclusão do Banco Modal nessa lista. Desse modo e considerando que há diversos agentes de grande porte, inclusive bancos de investimento, que prestam assessoria em operações de crédito, mercado de capitais e fusões e aquisições, entende-se que ainda que a presente operação resulte em participações de mercado conjunta das Requerentes no mercado de educação financeira superior a 20%, patamar a partir do qual se presume posição dominante e, assim, possibilidade de exercício de poder de mercado, conforme Resolução Cade nº 33/2022, há elementos que afastam os riscos concorrências decorrentes da Operação nesse mercado relevante. Tabela 17 – Relatório de M&A 2021 do Transactional Track Record (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) VII.3. Conclusão a respeito das sobreposições horizontais Conforme verificado nas subseções acima, restou demonstrado que as sobreposições horizontais geradas pela operação não resultam em possibilidade de exercício de poder de mercado por parte das Requerentes. VIII. INTEGRAÇÕES VERTICAIS VIII.1.

Introdução Além das sobreposições horizontais mencionadas acima, a operação ora em análise também resulta em reforço das integrações verticais entre as seguintes atividades das Requerentes: Gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento; Administração fiduciária e gestão de fundos de investimento; e Emissão de seguros e planos de previdência e Corretagem de seguros e planos de previdência. Integrações verticais entre empresas suscitam preocupações concorrenciais sob o ponto de vista da possibilidade de exercício de poder de mercado em duas hipóteses, a saber: Possibilidade de fechamento do mercado à montante/upstream: quando a empresa à jusante detém poder de mercado, esse agente tem incentivos para adquirir insumos apenas da empresa verticalizada, potencialmente acarretando prejuízos aos demais agentes do mercado à montante; Possibilidade de fechamento do mercado à jusante/downstream: quando a empresa à montante possui poder de mercado, esse agente tem incentivos para direcionar sua produção para a empresa verticalizada, ou ainda, praticar condutas tendentes ao fechamento de mercado, tal como a discriminação de preços. A possibilidade de fechamento de mercado para os concorrentes nos mercados tanto à jusante quanto à montante pode vir a resultar no aumento de custos ou até mesmo na exclusão de competidores e, assim, na eventual redução da oferta, degradação da qualidade ou incremento nos preços de produtos ou serviços disponibilizados ao mercado.

De acordo com o art. 8º, inciso IV da Resolução nº 33/2022 do Cade, integrações verticais em que nenhuma das Requerentes (ou seus respectivos grupos econômicos) detenham mais de 30% do market share de quaisquer dos mercados relevantes verticalmente integrados podem ser analisadas de forma sumária, sem maiores aprofundamentos quanto à probabilidade de exercício de poder de mercado, uma vez que não apresentam riscos significativos à concorrência. Especificamente em relação a possíveis fechamentos de mercado (o principal potencial efeito negativo decorrente de uma integração vertical), a autoridade de defesa da concorrência deve avaliar se a empresa fusionada possui a capacidade e o incentivo para adotar a estratégia de fechamento suscitada. Além disso, averígua-se a disponibilidade de alternativas aos concorrentes para atender a novas demandas, seja para o fornecimento do insumo à montante, para o escoamento da produção ou, ainda, para a prestação de serviço à jusante. De maneira geral, no formulário de notificação da operação ora em análise, as Requerentes alegam sua reduzida participação de mercado como principal elemento para afastar as preocupações decorrentes do reforço das integrações verticais mencionadas acima. Dessa forma, os tópicos a seguir se dedicarão a analisar os riscos de fechamento de mercado nos reforços das integrações verticais verificados no presente Ato de Concentração.

VIII.2 Integrações verticais entre Gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento VIII.2.1 Da distinção entre plataformas de distribuição de produtos de investimento “abertas” e “fechadas” VIII.2.1.1 Das informações apresentadas pelas Requerentes No Formulário de Notificação apresentado pelas Requerentes, aponta-se que o Cade, para fins de análise vertical e de poder de compra, concluiu ser necessário considerar somente as plataformas efetivamente abertas. A despeito disso, as Requerentes entenderam não ser necessário realizar uma distinção entre plataformas abertas e fechadas, pois: “(a) as Requerentes distribuem, indistintamente, produtos próprios e de terceiros; e (b) as empresas que atuam no chamado modelo aberto competem não apenas entre si, mas também (e principalmente) com agentes que atuam sob o modelo de arquitetura fechada (ou seja, que ofertam primordialmente apenas seus próprios produtos financeiros).[57]” Para corroborar seu entendimento, as Requerentes afirmaram que os bancos comerciais continuam sendo a principal forma de acesso dos investidores ao mercado, controlando mais de 85% dos investimentos realizados no país. Ademais, ainda de acordo com as Requerentes, os grandes bancos dominariam o mercado de investimentos “por meio de suas estruturas de arquitetura fechada” e estariam avançando para o modelo de arquitetura aberta.

Tal avanço para o modelo aberto seria alavancado pela capacidade de investimento dos bancos, o que permitiria que estes agentes rivalizassem cada vez mais com a XP Investimentos. Ora, há ao menos duas ressalvas sobre o entendimento defendido pelas Requerentes a este respeito. Em primeiro lugar, os argumentos apresentados dizem respeito à ótica da demanda por produtos de investimento: “acesso pelos investidores ao mercado de investimentos”. Porém, o que se pretende investigar na análise de reforço de integração vertical da presente operação remete à relação entre gestores de fundos de investimento e distribuidores de produtos de investimento. Ou seja, trata-se de uma análise sob a ótica da oferta de produtos de investimento para os clientes/investidores. A esse respeito, é importante rememorar as já mencionadas conclusões do principal precedente[58] deste Cade em que se analisou a relação vertical entre gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento: “§64. (...), em se tratando de análise vertical ou de poder de compra, os bancos e outros agentes de arquitetura fechada não compõem o mesmo mercado relevante das plataformas abertas, pois, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as plataformas abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores. §65.

Assim, para a análise dos efeitos horizontais sobre consumidores, a SG entende que bancos e corretoras que atuam no mercado concorrem entre si. De maneira oposta, para a análise de eventual poder de compra e efeitos verticais (em uma análise mais tradicional) ou avaliação dos efeitos no lado ofertante sob a perspectiva de mercado de dois lados, deve-se considerar apenas as plataformas abertas, excluindo as empresas que atuam na oferta de produtos do próprio grupo econômico de maneira cativa. ” A segunda justificativa para não considerar a priori os distribuidores de produtos de investimento de arquitetura aberta e fechada indistintamente para fins de análise referente à integração vertical diz respeito à necessidade de verificação da intensidade da pressão competitiva exercida pelos grandes bancos comerciais (então caracterizados como distribuidores de produtos de investimento de arquitetura fechada) sobre plataformas como a XP (caracterizadas como distribuidores de produtos de investimento de arquitetura aberta). Neste sentido, esta SG/Cade entende que a mera capacidade de investimento dos bancos comerciais não poderia ser considerada como condição suficiente para o exercício de rivalidade nesse segmento. A esse respeito, é útil recorrer mais uma vez aos apontamentos quando da análise[59] do Ato de Concentração entre Itaú Unibanco e XP Investimentos:

“§107 Por outro lado, como já informado, a XP é o principal canal de distribuição de produtos financeiros com plataforma aberta no Brasil, de maneira que diversos agentes que atuam em mercados à montante podem ser afetados em caso de eventual recusa ou tratamento discriminatório conferido pela XP a esses agentes. (...)” Por essas razões, esta SG/Cade solicitou às Requerentes que apresentassem dois cenários para o mercado relevante produto “Distribuição de produtos de investimentos”: i) um cenário mais amplo, que considere de forma agregada plataformas abertas e fechadas; e ii) um cenário mais restrito, que considere apenas plataformas abertas. Frise-se que tal solicitação não indicava naquele momento juízo de valor prévio acerca da melhor adequação de um ou outro cenário para a definição de mercado relevante. Tratou-se apenas da requisição de elementos necessários para um exame mais acurado desta SG/Cade a respeito desses mercados. Conforme já mencionado anteriormente, em 23 de março de 2022 as Requerentes apresentaram resposta à emenda ao Ato de Concentração, na qual afirmaram que “a segmentação entre plataformas de investimento ‘abertas’ e ‘fechadas’ ‘não constitui jurisprudência pacificada no CADE”. Ademais, as Requerentes afirmaram que se observa um número cada vez maior de agentes econômicos que comercializam produtos de investimentos de terceiros.

A esse respeito, as Requerentes apresentaram diversos exemplos de ativos de terceiros (incluindo os chamados fundos-espelho) distribuídos pelos “diversos grandes bancos”. Adicionalmente, as Requerentes apresentaram informação de que players com atuação no segmento bancário (tais como Bradesco e Banco do Brasil) têm procurado realizar parcerias com gestoras independentes para aumentar sua oferta de fundos de terceiros. Por fim, as Requerentes reafirmaram seu entendimento inicial de que a segmentação entre plataformas “abertas” e “fechadas” não se faz mais aplicável e, por conseguinte, não apresentaram o cenário de mercado relevante produto mais restrito (que considere apenas plataformas abertas) solicitado por esta SG/Cade. Ora, a esse respeito é necessário primeiramente esclarecer que os precedentes sobre a definição de mercado desta Autarquia precisam sempre estar em linha com as mudanças do mercado, não sendo plausível que, alterando-se a dinâmica competitiva do mercado, o entendimento não acompanhe as consequências desta transformação. Neste sentido, uma vez que a dinamicidade deste mercado pode haver afetado a estrutura competitiva existente à época do Ato de Concentração XP/Itaú, fato que já vem sendo inclusive reconhecido em outros precedentes, como, por exemplo, no Ato de Concentração entre BTG e Elite Corretora[60], em que esta SG entendeu que:

O mercado de distribuição de produtos financeiros/de investimentos, também de abrangência nacional, tem passado por modificações importantes nos últimos anos. Neste sentido, a segmentação anteriormente utilizada neste mercado relevante já não encontra respaldo na nova realidade trazida a partir da difusão dos chamados Agentes Autônomos de Investimento (AAIs), o que criou pressão competitiva no modelo de private banking, modificando a segmentação anterior, que classificava o perfil das empresas ofertantes entre plataformas fechadas, nas quais eram comercializados apenas produtos de investimentos/financeiros administrados pelo grupo econômico do distribuidor, e plataformas abertas, em que eram comercializados produtos de investimentos/financeiros administrados tanto pelo grupo econômico do distribuidor, quanto por terceiros. Ou seja, a mera segregação entre plataformas abertas e fechadas já não é capaz de descrever com exatidão o modus operandi atual de diversos participantes deste mercado, não havendo clareza sobre o "grau de abertura" das então plataformas fechadas de distribuição nem tampouco a pressão competitiva que estas exercem com relação às plataformas abertas. Assim, em que pese ainda não haver jurisprudência pacificada no CADE a esse respeito, para o presente caso não se faz necessária aprofundar a análise para essa segmentação.

(...)”[61] No presente caso, esta SG/Cade entendeu pela necessidade de realizar um teste de mercado com o intuito de verificar em que medida as instituições tradicionalmente caracterizadas como de arquitetura fechada concorrem com as instituições tradicionalmente caracterizadas como de arquitetura aberta, especificamente no tocante à relação vertical entre gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento. VIII.2.1.2 Do teste de mercado Esta SG/Cade enviou ofícios para 13 agentes econômicos[62] que atuam como distribuidores de produtos de investimento. Alguns dos questionamentos realizados para esses agentes econômicos se prestaram, especificamente, ao objetivo de aferir o grau de concorrência entre plataformas de arquitetura aberta e arquitetura fechada, e o quanto tais plataformas poderiam ser caracterizadas como substitutas do ponto de vista de gestores de produtos de investimento. Por um lado, a totalidade dos agentes econômicos consultados i) pretende ampliar ou ao menos manter a quantidade de produtos de terceiros distribuídos em suas plataformas e ii) concorda que uma opção por deixar de distribuir produtos de terceiros afetaria a atratividade de sua plataforma. Essa parcela das respostas poderia sugerir que tanto plataformas de arquitetura aberta quanto plataformas de arquitetura fechada são plenamente substitutos do ponto de vista dos gestores de fundos de investimento, a montante.

Por outro lado, observando dados quantitativos apresentados pelos principais bancos comerciais consultados por esta SG/Cade, constata-se que é bastante reduzida a participação de produtos de terceiros em relação ao total de produtos de investimento distribuídos por esses agentes. Ainda que estejam aumentando, a proporção de volume financeiro de produtos de terceiros em relação ao volume financeiro total de produtos distribuídos dos principais bancos comerciais consultados ainda é reduzida. Dos principais bancos consultados, a maior proporção nesse sentido é do (ACESSO RESTRITO AO CADE). Plataformas caracterizadas pela arquitetura aberta, por outro lado, possuem tal proporção em patamares bastante superiores. Dos produtos de investimento distribuídos pela XP Investimentos, por exemplo, quase (ACESSO RESTRITO À XP) do volume financeiro distribuído refere-se a produtos de terceiros. Essa acentuada diferença pode estar relacionada a diferenças no portfólio de atividades comuns a esses dois tipos de instituição: enquanto as plataformas abertas são majoritariamente focadas na atividade de distribuição de produtos de investimento, os bancos comerciais possuem uma miríade de outras atividades que, por vezes, se relacionam com a atividade de distribuição de produtos de investimento. Nesse sentido, a resposta[63] do Banco Safra ao teste de mercado é bastante elucidativa: “Os bancos comerciais atuam em várias outras frentes de negócios, além da distribuição de produtos de investimento.

Um banco comercial presta serviços no sentido de oferecer suprimentos de recursos para financiar, a curto ou médio prazo, a indústria, comércio, empresas de serviços, pessoa física e terceiros, além de captação de depósitos à vista, poupança e depósitos a prazo. Nesse sentido os bancos podem oferecer uma série de serviços bancários, que incluem além de empréstimos, financiamentos e cartões de crédito (operações de crédito em geral), cobranças de títulos, pagamento de contas, emissão de cheques, transferências por TED, DOC e PIX, saques, dentre outros. Além disso, com relação aos produtos de investimentos, no caso dos bancos comerciais esses estão voltados para a oferta de ativos financeiros de emissão própria, tais como CDB, LCI, LCA, ..., que são títulos voltados à obtenção de funding para viabilizar a concessão de operações de crédito. Já as distribuidoras independentes não possuem ativos financeiros e emissão própria, e possuem foco na distribuição e intermediação de fundos de investimentos, ativos financeiros e valores mobiliários de emissão de terceiros, especialmente ações. ” (g.n.) Tal resposta mostra-se bastante útil no sentido de delinear diferenças entre as plataformas de arquitetura aberta e de arquitetura fechada. Para os fins da análise vertical ora em apreciação, tais diferenças têm implicações, por exemplo, num maior ou menor interesse na distribuição de produtos de terceiros.

Contudo, entende-se que os resultados do teste de mercado não fornecem conclusões robustas o suficiente para alterar o entendimento precedente deste Cade no sentido da segmentação entre plataformas “abertas” e “fechadas” para fins de análises verticais. VIII.2.2 Da análise dos riscos de fechamento entre gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento em decorrência da Operação Superadas as considerações a respeito da definição do mercado relevante de distribuição de produtos de investimento, passa-se à análise dos riscos de fechamento em decorrência da Operação. Antes da análise dos efeitos concorrenciais, é importante conceituar a teoria do dano investigada em decorrência do reforço da integração vertical entre os mercados relevantes de gestão de produtos de investimentos e distribuição de produtos de investimentos. O eventual fechamento de mercado poderia ocorrer sob duas perspectivas: Fechamento do produto: A companhia fusionada poderia deixar de oferecer (ou oferecer em piores condições) os fundos de investimento ora geridos pelo Banco Modal para plataformas de distribuição de produtos de investimento terceiras; e Fechamento do “canal de distribuição”: A companhia fusionada poderia deixar de distribuir (ou distribuir em piores condições) em sua plataforma produtos de investimento geridos por terceiros.

O primeiro risco a ser avaliado, portanto, é que, com a Operação, a XP Investimentos deixe de oferecer (ou ofereça em piores condições) os fundos geridos pelo grupo para as demais plataformas de distribuição de produtos de investimentos. Diante desse risco hipotético, seria necessário avaliar a possibilidade de eventual fechamento do mercado de gestão de fundos de investimento para outras plataformas de distribuição de produtos de investimento. Conforme pode ser observado na seção VII.2.3. deste Parecer, a participação do Banco Modal no mercado de gestão de fundos de investimentos é bastante reduzida (inferior a 1%), num primeiro indicativo de que não haveria nexo causal entre a presente Operação e o risco de fechamento ora analisado. Adicionalmente, ressalta-se que antes da Operação boa parte dos fundos de investimento geridos pelo Banco Modal já eram distribuídos de forma cativa (na plataforma de distribuição de produtos de investimento do próprio Modal, a Modalmais) ou (ACESSO RESTRITO AO BANCO MODAL). Prosseguindo a análise para o restante da parcela (que poderia ser objeto de fechamento) dos fundos de investimento geridos ou produtos financeiros emitidos pelo Banco Modal, nota-se que, mesmo que o hipotético fechamento ocorra, este não causaria danos significativos à concorrência. Com base nas respostas do Banco Modal e das plataformas de distribuição de produtos de investimento consultadas:

a participação dos produtos financeiros do Banco Modal no volume distribuído de cada uma dessas plataformas (ACESSO RESTRITO AO CADE); e os produtos financeiros do Banco Modal (ACESSO RESTRITO AO CADE). Ademais, conforme apresentado na seção VII.2.3. deste Parecer e considerando que a participação de mercado das Requerentes no mercado relevante de gestão de fundos de investimento é inferior a 30%, há outras possibilidades de fundos de investimento que poderiam ser distribuídos por plataformas concorrentes da XP em caso de um futuro fechamento de mercado. Dessa forma, esta SG/Cade entende que é baixo o risco de fechamento do mercado de gestão de fundos de investimento para as distribuidoras de produtos de investimento concorrentes das Requerentes. A segunda possibilidade de risco de fechamento a ser analisada diz respeito ao fechamento do mercado de distribuição de produtos de investimentos para terceiros gestores de fundos de investimento. O segundo risco a ser avaliado em decorrência do reforço da integração vertical é que, com a Operação, a XP Investimentos deixe de disponibilizar (ou disponibilize em piores condições) sua plataforma de distribuição de produtos de investimento para que terceiros gestores de fundos de investimento disponibilizem cotas de seus fundos para clientes/investidores.

Ao contrário do mercado relevante produto de gestão de fundos de investimento e nos termos das conclusões sobre mercado relevante mencionados na subseção anterior, para fins da análise de integração vertical, não é possível utilizar a estrutura de oferta mencionada na seção VII.2.4. deste Parecer para aferir a capacidade de fechamento das Requerentes no mercado de distribuição de produtos de investimento. Da forma como foi apresentada, tal estrutura de mercado não considera diferenças entre plataformas de arquitetura aberta e arquitetura fechada. Nesse sentido, não é possível descartar que a XP Investimentos possua elevada participação no mercado de distribuição de produtos de investimentos com arquitetura aberta, caracterização importante, conforme já mencionado, para verificar os canais de distribuição possíveis para gestores de fundos de investimento. Com essa elevada participação no mercado de distribuição de produtos de investimento, a XP poderia ter incentivos para deteriorar as condições, em sua plataforma, para que gestoras de fundos de investimento comercializem cotas para clientes/investidores. De acordo com as Requerentes, em resposta[65] ao Despacho SG n° 211/2022: “Com efeito, mesmo após a Operação, a XP continuará ofertando produtos e/ou serviços de investimentos/financeiros administrados e geridos tanto por terceiros quanto por seu próprio grupo econômico, indistintamente.

Nesse sentido, vale ressaltar que a distribuição de produtos de terceiros está relacionada à essência da atuação da XP, buscando oferecer produtos mais diversificados e rentáveis ao investidor. Logo, não se vislumbra qualquer racionalidade econômica para se cogitar que o Grupo XP deixe de distribuir produtos financeiros de terceiros, tal como já foi reconhecido por este CADE.” A análise dos dados a respeito da distribuição de produtos de investimento pela plataforma da XP em conjunto com os dados de produtos financeiros geridos pelo Banco Modal dá suporte ao argumentado pelas Requerentes. De acordo com a XP[66], em 2021 o volume financeiro de produtos de investimento de terceiros distribuídos em sua plataforma foi de pouco mais de. (ACESSO RESTRITO À XP). Por sua vez, o volume financeiro distribuído total de produtos de investimento do Banco Modal alcançou quase (ACESSO RESTRITO AO BANCO MODAL) em 2021, sendo que desse total mais de (ACESSO RESTRITO ÀS REQUERENTES) já eram distribuídos por plataformas XP . De fato, não parece crível que a XP altere sua política comercial e seus planos de negócio em decorrência de um acréscimo de volume financeiro distribuído de produtos de investimento próprios que representa pouco mais de (ACESSO RESTRITO À XP) do volume financeiro total de produtos de terceiros distribuídos em sua plataforma.

Adicionalmente, ainda que não necessariamente se caracterizem como plataformas de arquitetura aberta, os bancos comerciais que distribuem produtos de investimento poderiam passar a ser alternativas para a comercialização, ao menos desse reduzido montante que poderia ser objeto de hipotético fechamento de mercado, de produtos de investimento de terceiros gestores de fundos de investimento. Dessa forma, esta SG/Cade entende que é baixo o risco de fechamento do mercado de distribuição de produtos de investimento para as gestoras de fundos de investimento concorrentes das Requerentes. VIII.3. Integrações verticais entre administração fiduciária e gestão de fundos de investimento Conforme já mencionado, a operação resulta em reforço na integração vertical entre os mercados de administração fiduciária de fundos de investimento e gestão de fundos de investimento. As participações das Requerentes nos dois mercados relevantes já foram apresentadas anteriormente neste Parecer (Tabelas 8 e 9 das Seções VII.2.2. e VII.2.3). Constata-se que as participações de mercado do Grupo XP (mesmo quando considerada a participação do Conglomerado Itaú Unibanco) e do Banco Modal nos segmentos de administração fiduciária e de gestão de fundos de investimento são inferiores a 30%. Nesse sentido, nos termos do inciso IV, do art. 8° da Resolução Cade n° 33/2022, presume-se que em relação a esse reforço de integração vertical a Operação possui reduzido potencial ofensivo à concorrência. VIII.4.

Integrações verticais entre emissão de seguros e planos de previdência e corretagem de seguros e planos de previdência Conforme já mencionado, a operação resulta em reforço na integração vertical entre os mercados de emissão de seguros e planos de previdência e corretagem de seguros e planos de previdência. As participações das Requerentes nos dois mercados relevantes já foram apresentadas anteriormente neste Parecer, na Seção VII.2.5. Constata-se que as participações de mercado do Grupo XP (mesmo quando considerada a participação do Conglomerado Itaú Unibanco) e do Banco Modal nos segmentos de emissão de seguros e planos de previdência e corretagem de seguros e planos de previdência são inferiores a 30%. Nesse sentido, nos termos do inciso IV, do art. 8° da Resolução Cade n° 33/2022, presume-se que em relação a esse reforço de integração vertical a Operação possui reduzido potencial ofensivo à concorrência. VIII.5. Conclusão sobre as integrações verticais Em linha com os argumentos discutidos nas subseções imediatamente anteriores, esta SG/Cade concluiu que a presente Operação não tem o condão de gerar preocupações concorrências sob a ótica vertical. Na quase totalidade dos mercados em que, em decorrência da Operação, ocorre reforço na integração vertical, as Requerentes possuem participação inferior a 30%, conforme dados apresentados ao longo deste Parecer. Nesse sentido, presume-se que a Operação possui reduzido potencial ofensivo à concorrência.

Não é possível, entretanto, afirmar que as Requerentes possuem participação inferior a tal patamar no mercado de distribuição de produtos de investimento. Ainda assim, também é possível afastar o nexo causal entre o reforço da integração vertical gerado pela Operação envolvendo esse mercado relevante e efeitos danosos à concorrência. Isso porque o acréscimo de participação (oriunda da incorporação do Banco Modal) no mercado de gestão de fundos de investimento não é capaz de alterar a política comercial da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento. IX. DOS EVENTUAIS RISCOS CONCORRENCIAIS DECORRENTES DO RELACIONAMENTO DA XP COM AGENTES AUTÔNOMOS DE INVESTIMENTOS Conforme exposto até aqui neste Parecer, entende-se que, da Operação ora em análise, não decorrem riscos concorrenciais. Tal conclusão não abrange, entretanto, um exame definitivo e conclusivo acerca de eventual abuso de posição dominante da XP Investimentos nos diversos segmentos em que atua. As conclusões do presente Parecer, repita-se, estão circunscritas aos efeitos concorrenciais decorrentes especificamente da Operação entre XP e Modal. Em sua manifestação complementar (SEI n° 1063751), a Acqua Vero elencou algumas preocupações que, na visão desta SG/Cade, devem ser analisadas e, eventualmente, endereçadas em outros processos administrativos mais adequados para a investigação acurada de tais preocupações.

Das preocupações citadas pela Acqua Vero em sua manifestação, destaca-se a afirmação de que a principal barreira a entrada relacionada à posição dominante da XP estaria relacionada à “impossibilidade de acesso a Agentes Autônomos de Investimentos” (AAIs). Tal impossibilidade decorreria, nas palavras da Acqua Vero, do fato de a XP deter “contratos exclusivos com a grande maioria dos escritórios por períodos extremamente longos e com multas desproporcionais em caso de rescisão”. A Acqua Vero destaca, ainda, que tal preocupação também foi expressa pelo Banco Safra em sua resposta ao teste de mercado. De fato, na resposta SEI n° 1059041) referida instituição apontou que haveria “mais concentração em um mercado já completamente dominado pelo Grupo XP, onde o Modal também era um participante, dificultando ainda mais a entrada e/ou atuação de novos entrantes, especialmente em razão dos acordos de exclusividade já mencionados”. Em sua resposta ao teste de mercado, (ACESSO RESTRITO AO CADE) A Acqua Vero complementa sua manifestação afirmando que o formato dos contratos firmados entre a XP e sua base de AAIs resulta num “aprisionamento dos escritórios de AAIs” e em “cláusulas de não concorrência com redação ampla, que visam impedir a atuação de parceiros que decidam por deixar a plataforma. E se tais parceiros eventualmente o fazem, sofrem reprimendas operacionais, como ataques à base de clientes e de agentes autônomos”.

Conforme precedentes do Cade, especialmente a análise do Ato de Concentração envolvendo Itaú e XP Investimentos[67], ao contrário de ser um mercado relevante em si, a atuação de agentes autônomos de investimento pode ser caracterizada como um relevante canal de distribuição de produtos das plataformas de distribuição de produtos de investimento para seus clientes/investidores. Considerando que, especificamente dessa Operação, dado todo o exposto até aqui neste Parecer, restaram afastados os riscos à concorrência, sequer há necessidade de uma análise detida a respeito das barreiras à entrada. Conforme mencionado acima, porém, o afastamento de riscos concorrenciais decorrentes da presente Operação não implica que não possa estar havendo e/ou ter havido abuso de posição dominante por parte da XP. Para avaliar essa questão, entretanto, já há alguns processos administrativos em curso[68] que podem dar a resposta mais adequada para a alegada situação. Nesse sentido, além do Acordo em Controle de Concentrações, com vigência até 31/12/2022, estão em análise na SG algumas denúncias de descumprimento do referido ACC, além de representações relacionadas a condutas unilaterais alegadamente praticadas pela XP Investimentos. Esta SG/Cade entende que é no âmbito desses processos administrativos, e eventualmente de outros processos que podem ser instaurados nos termos do art.

66 da Lei n° 12.529/2011, que um exame mais acurado a respeito dos alegados efeitos anticompetitivos da relação entre XP e AAIs deve ser realizado. Nesse exame, além dos efeitos concorrenciais decorrentes da relação entre XP e escritórios de AAIs, também deve ser avaliado o conjunto de atos de concentração realizados, nos últimos meses, entre a XP e alguns de seus principais escritórios de AAIs e outras corretoras.[69] X. CLÁUSULA DE NÃO-CONCORRÊNCIA No formulário de notificação do presente ato de concentração, as Requerentes afirmaram que (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). No mesmo formulário de notificação, as Requerentes adiantaram, do ponto de vista temporal, que: (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES) Numa primeira análise, as obrigações de não-concorrência contidas nas cláusulas mencionadas acima poderiam estar em desacordo com o disposto na Súmula Cade n° 05/2009, tendo em vista que, potencialmente, teriam duração superior a 5 (cinco) anos contados da data de fechamento da Operação. Em 25 de maio de 2022, as Requerentes protocolaram petição (SEI 1068118) contendo a versão final do Acordo de Associação e outra Avenças celebrado entre as Partes, além de minutas de acordos de não-concorrência e não solicitação a ele relacionados (SEI 1068119). Em linhas gerais, quanto ao aspecto temporal, as obrigações de não-concorrência permanecem com a característica de, potencialmente, possuírem duração superior a 5 (cinco) anos contados da data de fechamento da Operação.

Adicionalmente, com a juntada dos novos documentos, foi possível perceber que as cláusulas de não-concorrência estabelecidas também extrapolariam, potencialmente, os limites territoriais estabelecidos pela Súmula Cade n° 04/2009, tendo em vista que a obrigação de não concorrência, além de (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). Ainda que as limitações impostas pelas cláusulas de não-concorrência extrapolem a área delimitada pelos mercados relevantes geográficos envolvidos na Operação, entende-se que esta SG/Cade não possuiria jurisdição para tratar de temas concorrenciais cujos efeitos ocorram em outros países, nos termos do art. 2° da Lei n° 12.529/2011. Nesse sentido, quanto ao aspecto territorial, não há restrições a fazer em relação às cláusulas apresentadas pelas Requerentes. Em 22 de junho de 2022, as Requerentes apresentaram petição complementar argumentando que, ainda que aparentemente em desacordo com as Súmulas Cade n° 04/2009 e 05/2009, precedentes[70] do Cade amparavam a adoção das cláusulas de não-concorrência nos termos descritos acima. Nas palavras das Requerentes, os precedentes do Cade admitiriam que obrigações de não-concorrência permanecessem em vigor enquanto perdurarem vínculos societários e que o prazo máximo de cinco anos poderia ter sua contagem iniciada a partir do encerramento do vínculo societário, da mesma forma como foram celebradas as cláusulas de não-concorrência da Operação ora em análise.

Dentre os precedentes citados pelas Requerentes, o mais recente foi o ato de concentração envolvendo XP e Itaú em que, nas palavras das Requerentes, “o CADE aceitou a duração temporal de tais cláusulas, com menção explícita à sua extensão após o rompimento do vínculo societário”. “Nos termos das cláusulas 9.4 e 9.5 do acordo de acionistas (acesso restrito [XP]). Assim, conclui-se que a cláusula se enquadra dentro dos parâmetros usualmente aceitos pelo CADE[71]. Com relação às obrigações de não-concorrência constantes na Operação, verifica-se que os documentos societários e contratuais constantes nos autos indicam a existência de cláusulas de não-concorrência em conformidade aos parâmetros usualmente aceitos pelo CADE, conforme atestado também pela SG[72]. ” Precedentes anteriores do Cade admitem que o prazo de vigência da cláusula de não-concorrência supere os 5 (cinco) anos previstos na Súmula Cade n° 5/2009. Nesse sentido, menciona-se o voto do Conselheiro Luis Fernando Rigato Vasconcelos no Ato de Concentração n° 08012.008850/2006-22[73] “a cláusula de não-concorrência com prazo superior a 5 anos é válida neste ato. De fato, não seria coerente que um dos sócios concorresse com a joint venture, perdendo o foco no negócio original e ainda obtendo informações de ambas as empresas, vez que, nesse caso, diferentemente de uma venda tradicional de ativos, ambos os requerentes permanecem no mercado.

[...] Por outro lado, no caso de uma joint venture, ambos os sócios estão no mercado juntando esforços para aumentar a eficiência do negócio, o que pode ser benéfico para a sociedade, dado que há concorrência efetiva nos mercados relevantes nos quais eles vão atuar. Por isso, este Conselho possui reiteradas decisões autorizando prazo maior para as cláusulas anti-concorrenciais nestes tipos de concentração, não ensejando divergência jurisprudencial em relação às decisões que limitam o prazo dessas cláusulas a 5 anos” Na mesma linha, o voto do Conselheiro Elvino Carvalho Mendonça no Ato de Concentração n° 08012.005913/2012-37[74] discorre que: “Considerando que o fundo de comércio e as decisões de expansão previstas no plano de negócio gera um agente econômico com abrangência nacional, a cláusula de não-concorrência não pode ser tida por anticompetitiva enquanto as empresas Requerentes forem sócias na joint-venture. Do contrário, o plano de negócios e a expansão da empresa seria totalmente esvaziado em sua origem. ” O que se depreende dos precedentes mencionados acima é que é razoável, tal como ocorre no caso da Operação ora em análise, que a vigência de cláusula de não concorrência se dê a partir do encerramento do vínculo societário entre as partes envolvidas. Isso porque, antes disso, pressupõe-se que ambos colaborarão para o crescimento e desenvolvimento da empresa da qual são sócios.

Pelas razões expostas acima, entende-se que as cláusulas de não-concorrência da presente Operação estão em linha com precedentes do Cade. XI. CONCLUSÃO Trata-se da operação de aquisição de controle, pelo Grupo XP, do Banco Modal por meio da migração (total ou parcial) de ações, de forma que o Banco Modal se torne uma subsidiária da XP Inc. A despeito de elementos de governança que potencialmente mitigariam a possibilidade de influência do Conglomerado Itaú Unibanco na XP Investimentos, esta SG/Cade optou por, de forma conservadora, considerar, para a análise concorrencial das sobreposições horizontais e integrações verticais geradas pela presente Operação, os dados de participação de mercado do Itaú Unibanco como incluídos no mesmo grupo econômico da XP. A Superintendência-Geral recebeu dois pedidos de intervenção de terceiros interessados no Ato de Concentração em tela: pelas empresas Acqua Vero e Arton, sendo a última posteriormente desabilitada por não apresentar informações relevante para a análise concorrencial. A Acqua Vero, por sua vez, entre outras considerações, destacou a necessidade de se analisar as operações de valores mobiliários realizadas através da modalidade de RLP de maneira apartada do segmento de corretagem de valores. De acordo com a Acqua Vero, tal segmentação seria justificada pelas alegadas diferenças entre as duas modalidades (RLP e “tradicional”) e pelo alegado poder de mercado de XP e Modal nesse novo segmento da corretagem.

Além disso, a terceira interessada apontou que a alegada posição dominante da XP relativamente ao canal de distribuição constituído pelos AAIs poderia gerar danos à concorrência. A operação enseja sobreposição horizontal entre as atividades do Grupo XP e do Banco Modal nos segmentos de: (i) corretagem de valores; (ii) administração fiduciária de fundos; (iii) gestão de fundos de investimento (asset management); (iv) distribuição de produtos de investimento; (v) corretagem de planos de seguro e previdência; (vi) serviços bancários; (vii) análise de valores mobiliários; (viii) educação financeira; (ix) serviços de mídia digital; e (x) assessoria de negócios (Investment Banking). Esta SG/Cade concluiu que a modalidade RLP, ao menos nesses momentos iniciais após sua implementação, não deve ser considerada um mercado próprio, apartada do mercado relevante de corretagem de valores. Tal conclusão se deu com base em informações prestadas pela B3 e por participantes do mercado. Com base nisso, concluiu-se que a concorrência entre os agentes econômicos ocorre no mercado de corretagem e o volume máximo permitido para utilização da modalidade RLP é consequência da concorrência no mercado de corretagem. Pela análise do market share das Requerentes e características estruturais dos mercados relevantes, restou demonstrado que as sobreposições horizontais geradas pela operação não resultam em possibilidade de exercício de poder de mercado por parte das Requerentes.

A operação também resulta em reforço das integrações verticais entre as seguintes atividades das Requerentes: (i) Gestão de fundos de investimento e distribuição de produtos de investimento; (ii) Administração fiduciária e gestão de fundos de investimento; e (iii) Emissão de seguros e planos de previdência e Corretagem de seguros e planos de previdência. Os resultados do teste de mercado conduzido por esta SG/Cade não forneceram conclusões robustas o suficiente para alterar o entendimento precedente deste Cade no sentido da segmentação entre plataformas “abertas” e “fechadas” para fins de análises verticais. Por essa razão, neste Parecer, foi utilizada a definição prevalente nos precedentes do Cade, segmentando o mercado relevante de distribuição de produtos de investimento para fins de análise vertical. Ainda assim, na quase totalidade dos mercados em que, em decorrência da Operação, ocorre reforço na integração vertical, as Requerentes possuem participação inferior a 30%, conforme dados apresentados ao longo deste Parecer. Nesse sentido, a conclusão desta SG/Cade é que as integrações verticais decorrentes da presente operação não geram riscos significativos de causarem impacto negativo à concorrência. Não é possível, entretanto, afirmar que as Requerentes possuem participação inferior a tal patamar no mercado de distribuição de produtos de investimento.

Ainda assim, também é possível afastar o nexo causal entre o reforço da integração vertical gerado pela Operação envolvendo esse mercado relevante e efeitos danosos à concorrência. Isso porque o acréscimo de participação (oriunda da incorporação do Banco Modal) no mercado de gestão de fundos de investimento não é capaz de alterar a política comercial da XP no mercado de distribuição de produtos de investimento. Adicionalmente, ainda que não necessariamente se caracterizem como plataformas de arquitetura aberta, os bancos comerciais que distribuem produtos de investimento poderiam passar a ser alternativas para a comercialização de produtos de investimento de terceiros gestores de fundos de investimento. Finalmente, ainda que a alegação da terceira interessada quanto aos riscos concorrenciais inerentes à posição dominante da XP relativamente ao canal de distribuição constituído pelos AAIs esteja correta, não restou configurado o nexo causal entre a Operação e tal alegada posição dominante. Por essa razão, esta SG/Cade entende que é no âmbito de outros processos administrativos que um exame mais acurado a respeito dos alegados efeitos anticompetitivos da relação entre XP e AAIs deve ser realizado. Nesse exame, além dos efeitos concorrenciais decorrentes da relação entre XP e escritórios de AAIs, também deve ser avaliado o conjunto de atos de concentração realizados, nos últimos meses, entre a XP e alguns de seus principais escritórios de AAIs e outras corretoras.

Diante do exposto, conclui-se pela aprovação sem restrições do presente ato de concentração. [0] A elaboração deste Parecer contou com a participação da estagiária Maria Luiza Bittar Khouri [1] Cf. https://www.modal.com.br/sales-trading/ e https://www.modalmais.com.br [2] (ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES). [3] SEI nº 1061090 [4] AC 08700.000815/2022-27 (Itaú/Ideal): Parecer nº 202/2022/CGAA5/SGA1/SG, parágrafo 36 [5] SEI nº 1030958 [6] Vide fato relevante apresentado pela Itaúsa em 14/12/2021 e apresentado pelas Requerentes através da Resposta à Emenda 211/2022 (SEI nº 1030558) https://www.itausa.com.br/Download.aspx?Arquivo=H/RCMklMflWQGrIJ1sSoFQ== [7] SEI nº 1039058 [8] SEI nº 1024848 [9] De acordo com as Requerentes, o Conselho de Administração da XP Inc. é responsável pela nomeação da Diretoria Executiva da empresa, a qual é atualmente é exercida por Thiago Mafra, Diretor Executivo (CEO); Bruno Constantino, Diretor Financeiro (CFO); e Fabrício Almeida, Diretor Jurídico), e dos membros dos Comitês Executivos. [10] Fonte: https://investors.xpinc.com/governanca-corporativa/conselho-de-administracao/ Bernardo Amaral, Gabriel Leal e Guilherme Sant’Anna são ainda diretores de empresas pertencentes ao Grupo XP, mas não da XP Inc.

[11] SEI nº 1057831 [12] Conforme consta no §43 do Parecer 202/2022/CGAA5/SGA1/SG do Ato de Concentração n° 08700.000816/2022-71 (Itaú/Ideal) [13] SEI n° 1040433 [14] SEI nº 1050410 e SEI nº 1050418 [15] SEI nº 1054430 [16] SEI nº 1063750 e SEI nº 1056689 [17] SEI nº 1070943 [18] SEI nº 1070932 [19] A B3 apresenta definição para o mercado de RLP em resposta (SEI nº 1059349) ao Ofício 3085/2022: A título de esclarecimento, a oferta RLP possibilita que a própria corretora, banco de investimento, banco múltiplo ou outro participante contratado pela corretora seja a contraparte das ordens de compra e venda de títulos e valores mobiliários de seus clientes de varejo (investidores pessoas físicas), trazendo diversos benefícios ao mercado e aos clientes, tais como aumento de liquidez, redução de spreads, aumento no número de investidores e aumento dos volumes negociados, resultando em um incremento de qualidade do mercado nos instrumentos nos quais a oferta RLP é permitida. A RLP foi desenvolvida junto com o mercado, em um processo de consulta pública, com o objetivo de aperfeiçoar a regulamentação do mercado de capitais brasileiro para incentivar o crescimento dos investidores atendidos pelas áreas de varejo dos bancos e corretoras.

Esse novo tipo de oferta foi aprovado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e implementado em agosto de 2019, e é exclusivo para ordens agressoras de varejo, ou seja, aquelas cujo comitente especificado na oferta seja um cliente de varejo com preço de compra maior ou igual o melhor preço de venda no livro, ou de venda com preço menor ou igual o melhor preço de compra no livro. A oferta RLP está disponível para minicontratos de dólar (WDO) e minicontratos de índice (WIN) e, desde 31 de janeiro de 2022, para ações. Além disso, a adesão à RLP não é obrigatória. Caso o cliente de varejo queira que suas ofertas agressoras sejam fechadas contra as ofertas RLP, deve autorizar a corretora a fazê-lo. [20] SEI nº 1070923 [21] SEI nº 1070943 [22] SEI nº 1054416 [23] Vide Ato de Concentração nº 08700.003000/2019-02 (Sul América / O10 Participações / Órama), AC nº 08700.004431/2017-16 (XP / Itaú); AC nº 08700.005876/2020-19 (BTG / Necton) e AC nº 08700.003458/2021-78 (Banco BTG/Empiricus/Vitreo). [24] Sobre isso, a B3 afirma que: “a adesão à RLP não é obrigatória. Caso o cliente de varejo queira que suas ofertas agressoras sejam fechadas contra as ofertas RLP, deve autorizar a corretora a fazê-lo. ”. SEI Nº 1059349, página 3) [25] SEI n° 1059349 [26] SEI nº 1059349 [27] De acordo com a B3 (SEI 1059349), para ações, esse percentual é de 30% enquanto para minicontratos de índice e dólar, o percentual é de 15%.

[28] SEI n° 1071095, parágrafo 38 [29] Vide Ato de Concentração nº 08700.001642/2017-16 (Itaú/Citibank); AC nº 08700.003475/2019-99 (Itaú/Pravaler) , AC nº 08700.010790/2015-41 (HSBC/Bradesco); AC nº 08700.004880/2017-64 (Itaú/XP) [30] Vide Ato de Concentração nº 08700.004560/2020-18 (Credit Suisse / Banco Modal), AC nº 08700.004027/2019-12 (Santander / Credit Agricole) e AC nº 08700.003475/2019-91 (Itaú / VSAP12) e AC nº 08700.003458/2021-78 (Banco BTG/Empiricus/Vitreo). [31] Parecer n° 16/2017/CGAA2/SGA1/SG/CADE. Sei n° 0361130 [32] Parecer n° 24/2017/CGAA2/SGA1/SG/CADE. Sei n° 0425385 [33] Vide Ato de Concentração nº 08700.005036/2020-56 (Theia/Hyperion), AC nº 08700.004187/2020-97, AC nº 08700.006035/2021-18 (XP/FAROS), AC nº 08700.001067/2020-38 (Caixa/Tokio Marine). [34] Vide Ato de Concentração nº 08700.003000/2019-02 (Sul América / O10 Participações / Órama), AC nº 08700.004431/2017-16 (XP / Itaú); AC nº 08700.010790/2015-41 (Bradesco / HSBC); AC nº 08700.004656/2015-19 (Bancoob / Mongeral Aegon); AC nº 08012.005368/2010-17 (Principal Financial Group / BB Seguros / Brasilprev) e AC nº 08700.006035/2021-18 (XP/FAROS). [35] A previdência aberta diz respeito aos planos que podem ser adquiridos por qualquer pessoa física ou jurídica e está sujeita à regulamentação da Superintendência Nacional de Seguros Privados (SUSEP). [36] Na previdência fechada atuam os fundos de pensão operados por entidades fechadas de previdência complementar.

A previdência fechada é comercializada apenas para colaboradores de empresas/instituições patrocinadoras do plano onde a contribuição do grupo toma forma de um fundo de pensão e está sujeita à regulamentação da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (PREVIC). [37] Vide Ato de Concentração nº 08700.001642/2017-05 (Itaú Unibanco/Citibank); nº 08700.010790/2015-41 (Bradesco/HSBC), e AC nº 08700.005825/2021-78 (Bradespar Elo/Banco Digio) Cadernos do CADE: Mercado de Instrumentos de Pagamento disponível em https://cdn.cade.gov.br/Portal/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos- [38] Vide Ato de Concentração nº 08700.010790/2015-41; AC nº 08700.001642/2017-05 (Itaú/Citibank); AC nº 08700.002345/2019-31 (Caixa/Banco Pan/BTG Pactual) e AC nº 08700.006570/2021-61 (Banco BS2/Bradesco/Next) [39] Ato de Concentração nº 08700.002631/2021-11, AC nº 08700.003785/2021-20 (JP Morgan/C6) [40] Ato de Concentração nº 08700.001642/2017-05 (Itaú/Citibank); nº 08700.006570/2021-61 (Banco BS2/Bradesco/Next) [41] “A modalidade de crédito de livre utilização “vendor” permite que um vendedor possa receber a vista o valor referente à venda a prazo de um produto, assumindo, no entanto, o risco do negócio.

Dessa forma, no contrato de vendor o banco financia o comprador e paga à vista ao vendedor, descontando um valor como remuneração pela sua intermediação”, definição que consta no Parecer n° 12/2016/CGAA2/SGA1/SG/Cade (SEI n° 0183983) [42] “A modalidade de crédito de livre utilização “compror” é uma operação pela qual o vendedor dilata o prazo para pagamento da compra (por meio de um financiamento bancário) enquanto o vendedor recebe do banco o valor à vista. Nessa operação, no entanto, o próprio comprador aceita ser fiador do contrato, sem envolver o vendedor do bem. ”, definição que consta no Parecer n° 12/2016/CGAA2/SGA1/SG/Cade (SEI n° 0183983) [43] Ato de Concentração nº 08700.001642/2017-05 (Itaú/Citibank); nº 08700.006570/2021-61 (Banco BS2/Bradesco/Next); n° 08700.002348/2019-74 (Caixa/BTG/Banco Pan), n° 08700.002193/2020-18 (Fiat/Peugeot), n° 08700.001943/2021-15 (BTG/Banco Pan), n° 08700.003785/2021-20 (JP Morgan/Banco C6),; n° 08700.00723312021 -91 (Banco Master/Banco Vipal). [44]Vide Ato de Concentração nº 08700.005597/2016-79, AC nº 08700.003468/2019-99; AC nº 08700.000098/2021-52 (Creditas / Bcredi) , AC nº 08700.006035/2021-18 (XP/Faros) e AC nº 08700.006531/2021-63 (XP/Messem) [45]Ato de Concentração nº 08700.006570/2021-61 (Banco BS2/Bradesco/Next) [46] “Entre as diferentes categorias de cartões consideradas nessas análises estão:

cartões de crédito, cartões de débito, cartões private label (cartão de crédito normalmente emitido por um varejista), vale-refeição, vale-alimentação, vale-transporte, cartões com tarja magnética, cartões inteligentes (smart cards), cartões de assistência médica, cartões pré-pagos e cartões SIM (telecomunicação móvel) ”. Ver Cadernos do CADE Mercado de instrumentos de Pagamento disponível em https://cdn.cade.gov.br/Portal/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos-economicos/cadernos-do-cade/mercado-de-instrumentos-de-pagamento-2019.pdf [47] Vide Ato de Concentração nº 08700.000468/2017-75; AC nº 08700.003034/2019-99 e AC nº 08700.003785/2021-20 (JP Morgan/C6) [48] Nos termos do art. 1º, §1º da Resolução CVM nº 20/2021, “’relatório de análise’ significa quaisquer textos, relatórios de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento.” [49] Vide Atos de Concentração nº 08700.001377/2020-52 (Afya/Centro São Lucas),e AC nº 08700.005827/2019-42 (Estácio/Adtalem) [50] Vide Atos de Concentração nº 08700.003458/2021-78 (BTG Pactual/Empiricus/Vitreo); AC nº 08700.006138/2019-55 (Exor N.V. / GEDI Gruppo Editoriale SpA.); AC nº 08700.006414/2016-32 (Infopar/Folha da Manhã) e ACnº 08012.008940/200966 (Gráfica Riopretana/Infoglobo).

[51] Essa atividade também foi analisada no Ato de Concentração nº 08700.005373/2021-24 (Monte Bravo/XP) [52] ECM (Equity Capital Markets): inclui ofertas públicas iniciais (IPOs) e ofertas subsequentes de ações (follow ons). [53] DCM (Debt Capital Markets): inclui debêntures, notas promissórias, valores mobiliários (de longo e curto prazo), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs), Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRAs), Debêntures de Infraestrutura e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), entre outro [54] Para calcular a participação de mercado do Banco Modal, as Requerentes utilizaram dados da Febraban indicando que houve R$ 5,8 bilhões de transações bancárias realizadas por correspondentes no Brasil. slide 21 da Pesquisa Febraban de Tecnologia Bancária 2021, correspondente à mais recente disponível. Disponível em: <https://cmsarquivos.febraban.org.br/Arquivos/documentos/PDF/pesquisa-febrabanrelatorio.pdf>. Acesso em 2 de fevereiro de 2022. [55] Ato de Concentração n° 08700.003468/2019-99 (Itaú Unibanco/Pravaler). [56] SEI nº 0935896 [57] SEI 1019635, §85 [58] Ato de Concentração n° 08700.004435/2017-02 Itaú/XP. Parecer SG n° 24/2017 (SEI 0425385) [59] Parecer SG n° 24/2017 (SEI 0425385) [60] Ato de Concentração n° 08700.001320/2022-15 [61] Parecer n° 113/2022/CGAA5/SGA1/SG (SEI 1038449).

[62] Itaú Unibanco (SEI n° 1052200), Bradesco (SEI n° 1052201), Banco Santander (SEI n° 1052202), Banco do Brasil (SEI n° 1052203), BTG Pactual (SEI n° 1052204), MyCap Investimentos (SEI n° 1052205), Órama Investimentos (SEI n° 1052206), Ativa Investimentos (SEI n° 1052207), Nubank (SEI n° 1052208), Guide Investimentos (SEI n° 1052209), Nova Futura Investimentos (SEI n° 1052210), Genial Investimentos (SEI n° 1052211) e Banco Safra (SEI n° 1052212) [63] SEI 1059041 [64] (ACESSO RESTRITO AO BANCO MODAL) [65] SEI n° 1039058, §64. [66] SEI n° 1059011 [67] Parecer SG n° 24/2017 (SEI 0425385) e voto Tribunal (SEI 0456419) [68] Além do mencionado Acordo em Controle de Concentrações referente ao AC Itaú/XP (08700.004431/2017-16), citam-se os processos (ACESSO RESTRITO AO CADE E À XP) [69] Exemplos: Ato de Concentração nº 08700.007288/2021-09. Requerentes: Bluetrade Participações Ltda e XP Investimentos S.A. (aprovado em 18/01/2022), Ato de Concentração nº 08700.006531/2021-63. Requerentes: XP Investimentos S.A. e Messem Partnership Ltda. (aprovado em 21/12/2021), Ato de Concentração nº 08700.006035/2021-18. Requerentes: Faros Participações S.A. e XP Investimentos S.A. (aprovado em 03/12/2021), Ato de Concentração nº 08700.005373/2021-24. Requerentes: Monte Bravo Participações Ltda. e XP Investimentos S.A. (aprovado em 29/10/2021) e Ato de Concentração nº 08700.004365/2021-61. Requerentes: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A.

e Singulare Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (aprovado em 14/09/2021) [70] Quanto ao aspecto temporal, as Requerentes citaram os atos de concentração nº 08012.008850/2006-22, 08012.005024/2004-60 e 08700.012600/2015-20. Quanto ao aspecto geográfico, as Requerentes citaram os atos de concentração n° 08012.001691/2012-83, 08012.003849/2011-79, 08012.005913/2012-37, 08012.001709/2012-47, 08012.009468/2011-01 e 08700.012600/2015-20 [71] Anexo ao Parecer Técnico nº 24 Superintendência-Geral, par. 362, SEI 0425413. [72] Voto do Conselheiro-Relator: Paulo Burnier da Silveira, par. 216, SEI 0454443 [73] Requerentes: CHS Inc. e Multigrain Comércio, exportação e Importação S/A), item 6 do voto, fls. 391 e ss. [74] Requerentes: Gulf Auto Investimentos Ltda. e Atri Comercial Ltda., item 36 do voto