Ato de Concentração Sumário nº 08700.007301/2023-83

SEI/CADE - 1304416 - Parecer PARECER Nº 467/2023/CGAA5/SGA1/SG PROCESSO Nº 08700.007301/2023-83 REQUERENTES: BTG Pactual Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., O10 Participações S.A. e Órama Controle e Participações 2 S.A. Ementa: Ato de Concentração. Lei nº 12.529/2011. Procedimento Sumário. Requerentes: BTG Pactual Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., O10 Participações S.A. e Órama Controle e Participações 2 S.A. Natureza da operação: aquisição de controle. Mercados afetados: gestão de recursos de terceiros, corretagem de títulos e valores mobiliários e distribuição de produtos de investimentos. Art. 8º, incisos III e IV, Resolução CADE nº 33/22. Aprovação sem restrições. VERSÃO DE ACESSO PÚBLICO I. REQUERENTES I.1. BTG Pactual Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("BTG") e Magnetis Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (“Magnetis”) ou ("Requerentes BTG") A BTG Corretora tem por objeto a prática de operações típicas de sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários. A Magnetis é uma empresa não-operacional habilitada e autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM e pelo Banco Central do Brasil para atuar como distribuidora de títulos e valores mobiliários. Ambas as empresas, BTG Corretora e Magnetis, compõem o Grupo BTG Pactual.

O Grupo BTG Pactual atua como banco múltiplo e de investimentos, ofertando diversos serviços, financeiros e não-financeiros, tais como administração de ativos, assessoramento em fusões e aquisições, corretagem, câmbio, securitização, gestão de patrimônio, corporate finance, vendas e negociação de ativos, corretagem de títulos e valores mobiliários e de derivativos, dentre outros. O Grupo BTG auferiu, no Brasil, no ano anterior à operação, faturamento acima de R$ 750 milhões (superior aos dois patamares de notificação obrigatória fixados no art. 88 da Lei 12.529/11, posteriormente alterado pela Portaria Interministerial MF/MJ nº 994/12). I.2. O10 Participações S.A. ("O10") conjuntamente com Órama Controle e Participações 2 S.A. (“OCP2”) ou ("Requerentes Órama") O Grupo Órama atua nos segmentos de corretagem de valores, gestão e administração de recursos de terceiros, distribuição de produtos de investimento, incluindo planos de previdência privada. Segue abaixo o organograma com a estrutura societário do Grupo Órama: Quadro 1 - Organograma societário do Grupo Órama [ACESSO RESTRITO] Fonte: Requerentes. O Grupo Órama auferiu, no Brasil, no ano anterior à operação, faturamento acima de R$ 75 milhões (superior a um dos dois patamares de notificação obrigatória fixados no art. 88 da Lei 12.529/11, posteriormente alterado pela Portaria Interministerial MF/MJ nº 994/12). II.

ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Quadro 2 - Aspectos formais da operação Ato de Concentração de notificação obrigatória? Sim Taxa processual foi recolhida? Sim, conforme Despacho Ordinatório SECONT (SEI 1299452) Data da notificação 17/10/2023 Data da determinação de emenda 24/10/2023 Data da emenda 27/10/2023 Data da publicação do edital O Edital nº 537, que deu publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 01/11/2023 (SEI 1303867) III. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO A operação consiste na aquisição: (i) pela BTG Corretora, de 100% das ações representativas do capital social da O10; e (ii) pela OCP2, de 100% das ações representativas do capital social da Magnetis, detidas pelo Grupo BTG Pactual. De acordo com as Requerentes a Operação está estruturada da seguinte maneira: [ACESSO RESTRITO]; [1][ACESSO RESTRITO]; [ACESSO RESTRITO]. Assim, após o fechamento da Operação: (i) a BTG Corretora será a controladora indireta da Órama DTVM, detentora dos negócios de (a) administração fiduciária de fundos de investimento; e (b) corretagem, custódia, câmbio, assessoria ou consultoria de investimentos, estruturação, intermediação e/ou distribuição de títulos ou valores mobiliários para clientes de varejo, exceto as atividades de IaaS e gestão de fundos de investimentos;

e (ii) a OCP2 será a detentora dos negócios de (a) corretagem de seguros, por meio da Órama Corretora, e (b) IaaS e gestão de fundos de investimento do Grupo Órama, cujas atividades serão desenvolvidas na Magnetis (atualmente desempenhado pela Órama DTVM). Segue abaixo a estrutura societária das empresas afetadas antes e depois da Operação: Figura 1 – Antes da Operação [ACESSO RESTRITO] Figura 2 – Depois da Operação [ACESSO RESTRITO] Fonte: Requerentes. De acordo com as Requerentes, o valor da Operação é de [2]. Como justificativa para a realização da Operação, as Requerentes explicam que, para o Grupo BTG, a Operação possibilitará a expansão de seus negócios digitais e a ampliação da sua base de clientes. Além disso, possibilitará que os clientes da Órama DTVM tenham acesso ao diversificado portfólio de soluções banking do Grupo BTG. Já para o Grupo Órama, a Operação representa uma boa oportunidade de desinvestimento, possibilitando ao maior foco nos segmentos de corretagem de seguros, gestão de investimentos e IaaS. As Requerentes informaram que a Operação também está sujeita à aprovação do BACEN, nos termos da Resolução CMN nº 4.970 de 25 de novembro de 2021. IV. ENQUADRAMENTO LEGAL (ART. 8º, RES. CADE Nº 33/2022) III – Baixa participação de mercado com sobreposição horizontal. IV – Baixa participação de mercado com integração vertical. V.

PRINCIPAIS INFORMAÇÕES SOBRE A OPERAÇÃO Quadro 3 - Efeitos da operação Sobreposição horizontal Sim Integração vertical Sim Setores em que há sobreposição horizontal Mercados de i) corretagem de títulos e valores mobiliários ii) distribuição de produtos de investimentos e iii) mercado de administração fiduciária Setores em que há integração vertical Mercado de i) gestão de recursos de terceiros (upstream) e distribuição de produtos de investimentos (downstream) e Mercado de ii) administração fiduciária de fundos, de um lado, e gestão de fundos de investimento, de outro (potencial) Participações de mercado Reduzidas VI. Considerações sobre a Operação Em resumo, consoante informações prestadas pelas Requerentes, a Operação Proposta consiste em duas etapas. A BTG Corretora, ao adquirir o controle da O10, será controladora indireta da Órama Distribuidora de Títulos e Valores Imobiliários S.A. e, por conseguinte, detentora dos negócios de (a) administração fiduciária de fundos de investimento; e (b) intermediação e/ou distribuição de títulos ou valores mobiliários para clientes de varejo[3]. Em um segundo momento, ocorrerá uma reorganização societária com a consequente criação de uma holding responsável pelo controle da OCP2, que será a detentora dos negócios de (a) corretagem de seguros, por meio da Órama Corretora de Seguros Ltda., e (b) IaaS e gestão de fundos de investimento do Grupo Órama, cujas atividades serão desenvolvidas pela Magnetis[4].

Desse modo, as Requerentes entendem que a Operação resultará apenas em (i) limitada sobreposição horizontal no mercado de distribuição de produtos de investimentos entre o Grupo BTG Pactual e a Órama DTVM; e (ii) potencial integração vertical entre as atividades de gestão de recursos de terceiros pelo Grupo BTG Pactual e as atividades de distribuição de produtos de investimentos da Órama DTVM. No entanto, ao considerar as atividades das Requerentes, observa-se que a operação também resultará em sobreposição horizontal no i) mercado de corretagem de títulos e valores mobiliários e ii) mercado de administração fiduciária; assim como integração vertical entre o mercado de i) administração fiduciária de fundos, de um lado, e ii) gestão de fundos de investimento, de outro. O mercado de distribuição de produtos financeiros/de investimentos, de abrangência nacional, poderia ser segmentado de acordo com o perfil das empresas ofertantes: i) plataformas fechadas, nas quais são comercializados apenas produtos de investimentos/financeiros administrados pelo grupo econômico do distribuidor; e (ii) plataformas abertas, nas quais são comercializados produtos de investimentos/financeiros administrados tanto pelo grupo econômico do distribuidor, quanto por terceiros. Essa segmentação ainda não constitui jurisprudência[5] pacificada no CADE.

Tendo em vista a ausência de jurisprudência consolidada para esse mercado, a análise desta Operação adotará os cenários apresentados pelas Requerentes, quais sejam mercado nacional de distribuição de produtos de investimento (i) na categoria de renda fixa; (ii) na categoria renda variável; e (iii) na categoria de operações híbridas. Desse modo, as Requerentes estimaram o market share do Grupo BTG Pactual, da Órama DTVM e dos principais concorrentes no mercado nacional de distribuição de produtos de investimento nas categorias de renda fixa e renda variável, de acordo com as tabelas 1 e 2, respectivamente: Tabela 1 - Participação das Requerentes no mercado de distribuição de produtos de investimentos (renda fixa) - AGO/2023 Fonte: Requerentes, com base em dados da ANBIMA[6]. Tabela 2 - Participação das Requerentes no mercado de distribuição de produtos de investimentos (renda variável) - AGO/2023 Fonte: Requerentes, com base em dados da ANBIMA[7]. Conforme se depreende das tabelas acima, em nenhum cenário do mercado de distribuição de produtos de investimento, o Grupo BTG Pactual e a Órama DTVM possuem participação combinada igual ou maior do que 20%, não havendo qualquer preocupação derivada da sobreposição horizontal resultante da Operação.

As Requerentes também apresentaram os dados de participação para o segmento de operações híbridas, no qual a participação combinada do Grupo BTG Pactual e da Órama DTVM é de (0-10%) [ACESSO RESTRITO], não suscitando, igualmente, preocupações concorrenciais. O mercado de corretagem de títulos e valores imobiliários diz respeito às atividades das corretoras de valores, que são empresas autorizadas a intermediar a negociação de títulos e valores mobiliários na B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão ("B3"). A jurisprudência[8] do CADE indica que tal atividade compõe um mercado em si, sem a necessidade de segmentar as diferentes classes de ativos, também de abrangência nacional no tocante à delimitação geográfica do mercado. As Requerentes apresentaram dados de tal mercado tanto em termos de valores de contratos quanto de valores negociados, consoante tabelas 3 e 4 abaixo relacionadas, respectivamente: Tabela 3 - Participação das Requerentes no mercado de corretagem de valores mobiliários (valores de contratos) - 2023 [ACESSO RESTRITO] Fonte: Requerentes, com base em dados do Relatório da Datawise - B3. Tabela 4 - Participação das Requerentes no mercado de corretagem de valores mobiliários (valores negociados) - 2023 [ACESSO RESTRITO] Fonte: Requerentes, com base em dados do Relatório da Datawise - B3.

A partir dos dados apresentados acima, conclui-se que a Operação não resulta em qualquer preocupação concorrencial relacionada ao mercado de corretagem de valores mobiliários, visto que a participação combinada entre o Grupo BTG Pactual e a Órama DTVM é inferior a 20% com variação de HHI[9] inferior a [ACESSO RESTRITO] em qualquer cenário analisado. O mercado de gestão de recursos de terceiros é caracterizado pelo gerenciamento de ativos financeiros de carteira de fundos de investimento. O gestor de recursos[10] possui a função de gerir os ativos financeiros da carteira do fundo, com poderes para negociar os ativos financeiros em nome do fundo e para exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros por ele detidos. Tal atividade, que constitui em si um mercado relevante particular de acordo com a jurisprudência do CADE[11] também possui escopo nacional. As Requerentes estimaram o market share do Grupo BTG Pactual e dos principais concorrentes no mercado nacional de gestão de recursos de terceiros, de acordo com a tabela abaixo: Tabela 5 - Participação das Requerentes no mercado de gestão de recursos de terceiros - AGO/2023 Fonte: Requerentes, com base em dados da ANBIMA[12]. Como se percebe, a potencial integração vertical entre o Grupo BTG Pactual e a Órama DTVM não é capaz de causar nenhum prejuízo à concorrência, já que a participação do Grupo BTG Pactual é mínima no mercado verticalmente relacionado.

Em relação ao segmento de administração fiduciária de fundos, o CADE tem entendido que se trata de um mercado relevante distinto da atividade de gestão de fundos de investimento, devido às diferenças entre as funções exercidas pelo gestor e pelo administrador - o que, consequentemente, também afeta o tipo de qualificação exigida por cada um desses profissionais - além da existência de exigências regulatórias específicas e distintas para o credenciamento de gestores e administradores perante a CVM[13]. Na dimensão geográfica, esse mercado tem sido considerado, nos precedentes, como de âmbito nacional. A administração fiduciária de fundos de investimento envolve as atividades gerenciais e operacionais do fundo (incluindo constituição, aprovação de regulamento e divulgação de informações para a CVM e para investidores, por exemplo). Já a gestão de recursos envolve, por exemplo, decisões sobre a composição dos ativos financeiros que integram um fundo, negociação desses ativos e o exercício do direito de voto decorrente dos ativos financeiros por ele detidos[14] [15]. As Requerentes apresentaram dados sobre o mercado de administração fiduciária de fundos de investimento, conforme tabela abaixo: Tabela 6 - Participação das Requerentes no mercado de administração fiduciária - SET/2023 [ACESSO RESTRITO] Fonte: Requerentes, com base em dados da ANBIMA[16].

Como demonstrado acima, a Operação também não resulta em preocupações concorrenciais no mercado de administração fiduciária de fundos de investimento, considerando a participação combinada entre o Grupo BTG Pactual e a Órama DTVM de apenas (0-10%) [ACESSO RESTRITO]. Adicionalmente, as Requerentes, em sua resposta à Emenda[17], esclareceram que a Órama DTVM auferiu [ACESSO RESTRITO]. Assim, em razão das receitas reduzidas provenientes das operações de câmbio, a Órama DTVM afirma que tais atividades serão desativadas em novembro deste ano. De qualquer forma, com base em dados do Banco Central do Brasil, as Partes estimam que o total do mercado de câmbio equivale a US$ 2.773.796.898.242,00[18], de modo que a participação do Grupo BTG Pactual representaria (0-10%) [ACESSO RESTRITO] do mercado nacional de câmbio contratado entre janeiro e setembro de 2023[19]. Portanto, tendo em vista que as atividades da Órama DTVM relacionadas a operações de câmbio serão desativadas antes do fechamento da Operação; e que a Operação não abrange outras empresas do Grupo Órama, depreende-se que a Operação não tem potencial de afetar o mercado de câmbio, não apresentando, dessa forma, preocupações concorrenciais de ordem horizontal. Por todo o exposto, conclui-se que a presente operação não tem o condão de acarretar prejuízos ao ambiente concorrencial, inserindo-se na hipótese de rito sumário do art.

8º, incisos III e IV, da Resolução CADE 2/2012 (baixa participação de mercado com sobreposição horizontal e integração vertical). VII. Cláusula de Não-Concorrência Segundo as Requerentes, o contrato que formaliza a Operação contempla cláusulas de não-concorrência e de não-aliciamento: ACESSO RESTRITO]. As cláusulas acima referenciadas estão de acordo com a jurisprudência do CADE. VIIi. CONCLUSÃO Aprovação sem restrições. ____________________________ [1] “Investment as a Service” ou “IaaS” significa as atividades de distribuição/corretagem/custódia que, cumulativamente, cumpram com os seguintes requisitos: (i) não sejam prestadas de forma autônoma pela prestadora; (ii) sejam prestadas exclusivamente por intermédio de plataforma de parceiro; (iii) não tenham assessoria/consultoria personalizada de valores mobiliários, salvo por atendimento por iniciativa exclusiva do cliente; (iv) sejam prestadas para bases massificadas de clientes, sem contato ativo e direto com clientes finais para oferecimento de produtos de investimento ou para qualquer forma de prospecção de clientes finais; (v) sejam efetivadas mediante integração entre a plataforma de parceiros comerciais e a plataforma da prestadora de serviços; (vi) o respectivo front-end seja do parceiro; e (vii) todas as contas dos clientes finais sejam vinculadas a um parceiro.

Para fins de esclarecimento, qualquer contato com clientes finais não poderá ser utilizado para atuação autônoma da instituição no relacionamento com tal cliente, incluindo a abertura de conta do respectivo cliente, prospecção e/ou oferecimento de produtos. [2] As Requerentes explicam que, [ACESSO RESTRITO]. [3] Sobretudo no que concerne aos serviços de corretagem, custódia, câmbio, assessoria ou consultoria de investimentos e estruturação de investimentos. [4] As Partes esclarecem que [ACESSO RESTRITO]. [5] Vide Atos de Concentração nº 08700.000371/2022-20 (Banco BTG Pactual S.A. e Planner Corretora de Valores S.A.); nº 08700.003458/2021-78 (Banco BTG Pactual S.A., Empiricus Research Publicações Ltda., Vitreo Holding S.A. e Vitreo Holding Financeira S.A. Corretora de Valores.); nº 08700.004365/2021-61 (XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. e Singulare Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.); e nº 08700.004431/2017-16 (Itaú Unibanco S.A. e XP Investimentos S.A.). [6] Ranking de Renda Fixa e Híbridos – Distribuição – Renda Fixa Consolidado – Últimos 12 meses. Disponível em: https://www.anbima.com.br/pt_br/informar/ranking/mercado-de-capitais/mercado-domestico-renda-fixa-e-hibridos.htm. [7] Ranking de Renda Variável – Oferta de Varejo – Últimos 12 meses. Disponível em: https://www.anbima.com.br/data/files/8A/10/44/E8/5E979810B8AF3698B82BA2A8/Ranking%20de%20Renda%20Variavel%20-%20Junho%202023.xlsx.

Destaca-se que, em relação à Renda Variável, o Ranking ANBIMA mais recente com informações disponíveis sobre Oferta de Varejo é referente a junho de 2023. [8] Vide Ato de Concentração nº 08700.003461/2021-91 (BTG, Empiricus e Vitreo), AC nº 08700.003000/2019-02 (Sul América, O10 Participações e Órama), AC nº 08700.004431/2017-16 (XP e Itaú) e AC nº 08700.005876/2020-19 (BTG e Necton). [9] O Índice Herfindahl-Hirshman (HHI) é um índice de concentração de mercado que leva em consideração todos os seus participantes e concede maior peso para as empresas que detêm maior participação de mercado. A Resolução nº 33/2022 do CADE dispõe em seu inciso V, artigo 8º, que uma operação pode ser aprovada mediante o procedimento sumário por ausência de nexo de causalidade nas concentrações horizontais que resultem em variação de HHI inferior a 200 pontos, desde que a operação não gere o controle de parcela de mercado relevante superior a 50%, ressalvado o disposto no item 2.4.2 do Guia de Análise de Concentrações Horizontais do CADE. Segundo o referido Guia, a fórmula reduzida para o cálculo da variação de HHI corresponde a: Δ HHI = 2 * S1 (participação da Requerente A) * S2 (participação da Requerente B). [10] As principais atividades do gestor de recursos de terceiros são: (i) a escolha dos ativos que integrarão a carteira do fundo, pela seleção daqueles de melhor perspectiva de rentabilidade, considerada a detenção de nível de risco compatível com a política de investimento do fundo;

e (ii) a emissão das ordens de compra e venda relacionadas aos ativos integrantes da carteira do fundo, considerando a política de investimento e regras específicas aplicáveis a cada categoria de fundos de investimento. [11] Vide Ato de Concentração nº 08700.003461/2021-91 (BTG, Empiricus e Vitreo), AC nº 08700.004560/2020-18 (Credit Suisse e Banco Modal), AC nº 08700.004027/2019-12 (Santander e Credit Agricole) e AC nº 08700.003475/2019-91 (Itaú e VSAP12). [12] Ranking de Gestão de Fundos de Investimento – Patrimônio Líquido - Por Classe - Agosto de 2023. Disponível em: https://www.anbima.com.br/pt_br/informar/ranking/fundos-de-investimento/gestores.htm. [13] Vide Ato de Concentração nº 08700.010053/2022-77 (Banco Safra S.A., Alfa Holdings S.A., Banco Alfa de Investimento S.A., Consórcio Alfa de Administração S.A., Financeira Alfa S.A. – Crédito, Financiamento e Investimentos, Corumbal Participações e Administração Ltda., Alfa Seguradora S.A., Alfa Previdência e Vida S.A., Banco Alfa S.A., Alfa Arrendamento Mercantil S.A., Alfa Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários S.A. e BRI Participações S.A.). [14] Vide Atos de Concentração nº 08700.004431/2017-16 (Itaú/XP), nº 08700.001642/2017-05 (Itaú/Citibank), nº 08700.003475/2019-91 (Itaú/Pravaler), e nº 08700.001018/2022-67 (XP/Modal). [15] Conforme disposto no Parecer n° 14/2022/CGAA2/SGA1/SG (SEI 1085907) do Ato de Concentração n° 08700.001018/2022-67 (XP Investi mentos S.A.

e Banco Modal S.A.), “em precedentes anteriores, os serviços de administração fiduciária de fundos eram analisados em conjunto com os de gestão de recursos de terceiros - asset management”. De acordo com o referido precedente, “o administrador fiduciário é o agente credenciado perante a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) para desempenhar as atividades gerenciais e operacionais de determinado fundo de investimento, o que inclui, por exemplo, a sua constituição, a aprovação do seu regulamento e a divulgação de informações, tanto para a CVM, quanto diretamente, para os investidores. [...] Contudo, apesar de muitos agentes de mercado desempenharem, simultaneamente, tanto o papel de gestor, quanto o de administrador de fundos, essa segmentação pode ser justificada tanto em função das diferenças entre as funções exercidas pelo gestor e pelo administrador – o que, consequentemente, também afeta o tipo de qualificação exigida por cada um desses profissionais – quanto pela existência de exigências regulatórias específicas e distintas para o credenciamento de gestores e administradores perante a CVM (Instrução CVM nº 558, de 26 de março de 2015) ”. [16] Ranking de Administração de Fundos de Investimento – Por Classe – Setembro de 2023. Disponível em: https://www.anbima.com.br/pt_br/informar/ranking/fundos-deinvestimento/administradores.htm. [17] SEi n° 1302098. [18] Fonte: Requerentes. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/estatisticas/rankingcambioinstituicoes?ano=2023.

[19] De acordo com as Requerentes, para a estimativa da participação do Grupo BTG Pactual, foi considerado o “Valor Total” de câmbio contratado, acumulado de janeiro a setembro de 2023, do [ACESSO RESTRITO]), entidades do Grupo BTG Pactual listadas no Ranking. A Órama DTVM não está listada no Ranking de Câmbio por Instituições Financeiras. [20] [ACESSO RESTRITO].