Recurso Voluntário nº 08700.009572/2024-54

SEI/CADE - 1536800 - Voto Recurso Voluntário Recurso Voluntário nº 08700.009572/2024-54 Recorrente: CA Investment (Brazil) S.A. Advogados: Ana Paula Paschoalini, Marcio Dias Soares, Beto Vasconcelos, Beatriz Kenchian, Eduardo Frade, Carla de Ávila Nascimento, Venicio Filho e outros. Interessado: Eldorado Brasil Celulose S.A. Advogados(as): Luis Augusto Azevedo de Almeida Hoffmann, Nathalie Rodrigues Frias, Ednei Nascimento Silva e outros. Relator: Conselheiro Victor Oliveira Fernandes Voto-vogal: Conselheira Camila Cabral Pires Alves VOTO-VOGAL - CONSELHEIRA Camila Cabral Pires Alves VERSÃO ÚNICA Cumprimento o relator pelo voto minucioso e detalhado que se debruçou sobre um caso marcado por tantas peculiaridades e atipicidades. Acompanharei o voto na íntegra. Após um exame detido dos autos e a devida consideração do teor de todas as manifestações apresentadas, saliento a importância de uma decisão que resguarde a segurança jurídica neste contexto. Diante desse cenário, entendo que a decisão mais adequada e possível, considerando as circunstâncias do caso e a dinâmica do colegiado, é a de obter concordância majoritária deste Conselho na direção proposta pelo relator. Ressalto a necessidade de pronunciamentos cautelosos no contexto de medidas preventivas. Ademais, destaco as singularidades do presente caso, ressalvando meus comentários e objeções. Reitero a importância de formar um entendimento comum no âmbito deste tribunal e, por isso, acompanho o relator.

Gostaria de me ater a alguns pontos, ressaltando algumas restrições para que sejam mais bem aprofundadas no âmbito do Inquérito Administrativo ou do Processo Administrativo e peculiaridades do presente caso para que tenha as devidas considerações nas sinalizações dos precedentes deste Tribunal. Em vista do exposto, e no âmbito de uma análise preliminar no contexto do recurso voluntário, reconheço que a formulação teórica do dano apresentada possui fundamento nas discussões econômicas e em precedentes do Cade, os quais convergem no sentido de reconhecer a possibilidade de alterações nos incentivos a rivalizar, em virtude de participações cruzadas e vínculos societários minoritários detidas por empresas que atuem em mesmo mercado relevante. Destaco que o voto relator soube encaminhar a avaliação sobre a conveniência de tutela concorrencial, diante da ausência de precedentes nacionais sobre a questão em análises de conduta. Não considero, portanto, razoável afastar de início a tese com base apenas na alegada separação inequívoca de competências. Por outro lado, a deliberação emanada pela SG-Cade apresenta uma abordagem que parece não abarcar plenamente a complexidade do caso nem a amplitude de suas repercussões. A concessão de uma medida preventiva poderia beneficiar-se de maior densidade argumentativa considerando as nuances do contexto societário e da discussão sobre efeitos concorrenciais da conduta investigada.

Por se tratar de um caso sui generis, sem um referencial jurídico mais consolidado na prática da autoridade, um dos desafios centrais ao Tribunal do Cade é a necessidade de mitigar o risco de criação de um precedente indesejável — que, por sua vez, possa expandir de forma pouco criteriosa o escopo de atuação da autoridade antitruste em matérias atinentes à governança corporativa. A proporcionalidade da medida adotada demanda rigoroso escrutínio. Mesmo que se admitisse a existência de preocupações concorrenciais legítimas, a suspensão integral dos direitos políticos apresenta-se como medida excessivamente gravosa. Alternativas menos interventivas podem encaminhar eventuais preocupações sem o efeito colateral de alterar drasticamente o equilíbrio de forças entre os acionistas. Cumpre-nos, enquanto Tribunal, desempenhar uma função essencialmente orientativa e delinear o escopo de atuação da autoridade antitruste, buscando harmonizar a aplicação normativa com as complexidades próprias da governança corporativa e da dinâmica concorrencial subjacente ao caso em exame. A falta de um delineamento preciso dos elementos que diferenciariam um ilícito concorrencial de um exercício legítimo de direitos societários pode vir a comprometer a previsibilidade das relações empresariais e gera um campo de incerteza capaz de inibir investimentos, afetar estratégias empresariais legítimas e sujeitar a autoridade antitruste a um risco de intervencionismo desmedido.

Portanto, embora seja inegável que participações societárias minoritárias possam, em determinadas circunstâncias, gerar preocupações de natureza concorrencial, a decisão da SG-Cade padece de uma fundamentação mais consistente. A solução adotada pelo voto relator representa um avanço na tentativa de estabelecer critérios mais claros, evitando que uma aplicação da lei de defesa da concorrência de maneira excessivamente casuística ou com base em interpretações desprovidas de rigor analítico. Outro aspecto central do caso reside na aplicação do instituto da medida preventiva. Não se questiona sua importância como ferramenta do direito concorrencial, mas sim a necessidade de que sua aplicação observe os requisitos do fumus boni iuris e do periculum in mora. Tais exigências devem ser rigorosamente preservadas para evitar abusos e garantir que a atuação do Cade permaneça dentro dos limites adequados, com responsabilidade. Gostaria iniciar minhas ponderações, destacando importantes particularidades desse caso, em especial o parecer da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e as manifestações da CA Investment no sentido de que não permitiria a expansão antes de concretizada a sua assunção do controle acionário da Eldorado. No tocante à questão central discutida neste processo, compartilho do entendimento do Relator quanto a um aspecto que considero particularmente relevante para a correta delimitação da atuação desta autarquia no presente caso.

A disputa submetida à nossa apreciação circunscreve-se à verificação de eventual caráter anticompetitivo dos supostos "atos obstrutivos" atribuídos à CA Investment, analisando se estes configuram violações à ordem econômica conforme estabelecido no artigo 36 da Lei 12.529/2011. Esta análise é autônoma em relação às discussões jurídicas em andamento sob outros regimes normativos. Preliminarmente, cumpre elucidar que a competência desta autarquia não abrange a apreciação da validade jurídico-contratual do Share Purchase Agreement formalizado entre os litigantes - questão que fundamenta as lides judiciais e procedimentos arbitrais em trâmite. Tampouco integra nosso escopo avaliativo a legitimidade da operação envolvendo a integralidade do controle societário da Eldorado. A discussão no âmbito da CVM[1] centrou-se na verificação de potencial exercício abusivo de prerrogativas acionárias pela CA Investment, sob o prisma do artigo 115 da Lei das Sociedades Anônimas. O arcabouço fático então apresentado contemplava diferentes dimensões comportamentais, como a recusa deliberada em aprovar demonstrativos contábeis; a instrumentalização de conselheiros para fins potencialmente contrários ao interesse social, entre outros pontos já destacados pelo relator. Observo que o Procedimento Preparatório nº 08700.007664/2024-08, contempla episódios que transcendem aqueles apreciados pela CVM, abrangendo eventos posteriores a 2020.

O parecer da CVM reconhece que o elemento concorrencial da controvérsia - aspecto nuclear da presente análise - situa-se na esfera de competência deste Conselho. Revela-se esclarecedora a manifestação da CVM sobre a matéria, ao apreciar reclamação apresentada pela Eldorado contra a CA Investment em 2020. Em sua análise, consubstanciada no Parecer Técnico nº 0049/2021-CVM/SEP/GEA-4, a área técnica da CVM parece envolver a competência do Cade para avaliar a dimensão concorrencial da controvérsia. Ao constatar que "o argumento central que a Eldorado apresenta para justificar a intenção de CA Investment em prejudicá-la é que CA Investment seria sua concorrente", a CVM manifestou-se nos seguintes termos: "39. Como se pode notar, Eldorado e CA Investment tem visões diversas sobre o assunto concorrencial, tendo cada qual apresentado seus motivos. 40. A respeito do tema, se por um lado competiria ao CADE manifestar-se acerca de questões concorrenciais, no âmbito de atuação da CVM me parece cabível uma análise à luz do art. 147, § 3o, inciso I, segundo o qual 'o conselheiro deve ter reputação ilibada, não podendo ser eleito, salvo dispensa da assembleia-geral, aquele que ocupar cargos em sociedades que possam ser consideradas concorrentes no mercado, em especial, em conselhos consultivos, de administração ou fiscal'.

Ressalte-se que a eventual infração a esse dispositivo não foi arguida pela Eldorado em sua reclamação." Observa-se, assim, uma tensão interpretativa entre o posicionamento da CVM e a tese recursal. Enquanto a recorrente sustenta que o Cade teria extrapolado os limites de sua jurisdição ao analisar o caso em tela, o parecer da CVM parece indicar competência legal do Cade, em algum nível. Os parágrafos 350 a 371 do voto do relator trazem elementos que permitem identificar condutas da CA Investment que podem configurar o fumus boni iuris na alegada imposição de dificuldades ao projeto de expansão de capacidade produtiva da Eldorado (Doc. SEI n.º 1536852). Ainda que não se possa, neste momento, afirmar categoricamente que tais condutas sejam definitivas ou excludentes de outras interpretações, os indícios apresentados nos autos suscitam preocupações. Inicialmente, destaca-se a declaração pública feita pelo presidente da Paper Excellence, conforme reportado pelo jornal O Estado de São Paulo no sentido de que "a expansão não vai sair até a gente assumir" o controle total da Eldorado (parágrafo 350 do voto do Relator). Essa manifestação pública sugere uma estratégia condicional que vincula diretamente a execução do projeto à aquisição integral das ações da companhia pela CA Investment.

Tal postura, ainda que não seja suficiente para caracterizar uma prática anticompetitiva por si só, pode ser interpretada como um indicativo de instrumentalização dos direitos políticos no contexto da disputa pelo controle acionário. Ademais, o voto do relator descreve episódios em que a CA Investment teria utilizado seus direitos políticos para criar obstáculos ao avanço do projeto de expansão. O voto também menciona práticas adicionais atribuídas à CA Investment que teriam impactado negativamente as condições financeiras e operacionais da Eldorado. Embora não configurem um veto explícito ao projeto de expansão, podem ter criado barreiras indiretas ao seu desenvolvimento. A condicionalidade estabelecida pela CA Investment — vinculando a execução do projeto ao controle integral da Eldorado — suscita legítimas inquietações. Sem antecipar conclusões definitivas ou excluir outras interpretações possíveis, essas inconsistências constituem particularidades relevantes do caso. Com o devido respeito ao cuidadoso voto do relator, destaco ainda que tenho ressalvas principalmente à questão do periculum in mora desse caso e à análise de potenciais efeitos irreparáveis da conduta em sede de medida preventiva.

Embora o voto do relator tenha claramente delineado seu entendimento sobre o potencial de comprometimento da expansão produtiva da Eldorado e suas possíveis implicações anticompetitivas, a argumentação sobre o periculum in mora, a meu ver, ao vincular diretamente a ameaça de não expansão da capacidade de um único player ao risco imediato de prejuízo à concorrência, e por consequência ao bem-estar dos consumidores, não parece considerar de maneira suficientemente rigorosa o conceito. No caso em questão, a alegada obstrução à expansão da Eldorado poderia ser mais bem contextualizada com uma avaliação mais precisa da gravidade e da temporalidade desse risco e clareza sobre em que medida a suposta ameaça de restrição de capacidade efetivamente comprometeria a dinâmica competitiva de forma imediata e irreversível. A análise do periculum poderia, portanto, se beneficiar de uma reflexão mais detalhada sobre a urgência e a irreparabilidade do dano, especialmente considerando o fator temporal. Além disso, registro minhas preocupações quanto às camadas adicionais de hipóteses não testadas em relação ao funcionamento do mercado e ao modelo competitivo adotado. Destaco, em especial, a delimitação geográfica global como espaço relevante para a disputa por aquisição e localização de plantas industriais, ao mesmo tempo em que se presume um potencial dano a consumidores no Brasil decorrente da ameaça de não expansão da capacidade pela Eldorado.

Me parece que uma avaliação da potencialidade de dano incluiria considerar possíveis razões para a não implementação da expansão, a capacidade de resposta do mercado e da demanda na ocorrência desta, bem como se a possibilidade de reação estratégica de rivais poderia atenuar os potenciais efeitos alegados, entre outros fatores. Isto posto, concordo com o relator que a forma mais adequada e completa de fazê-lo seria no âmbito do processo administrativo. Os instrumentos disponíveis na análise de medida preventiva não nos permitem a realização dos necessários testes e verificações de informações com o mercado, limitando-nos, na prática, a proposições teóricas baseadas em modelos oligopolistas clássicos, caso do modelo de Cournot, como, por exemplo, apresentou a Recorrente. Entretanto, não entendo que se esgotam as dúvidas sobre os testes iniciais que indicam haver alguma potencialidade de efeitos anticompetitivos irreparáveis da conduta. Deriva dessa construção, e também me preocupa, a ausência de verificação de poder de mercado — ou, ao menos, a dispensa explícita desse teste — para sustentar a potencialidade de dano decorrente da conduta. Cumpre destacar: é relevante e saudável que os testes aplicados pela política antitruste possam ser revistos à luz das especificidades de cada conduta e mercado investigado.

No entanto, trata-se aqui de um mercado de produtos homogêneos, em que o poder de mercado tende a se expressar – ainda que caibam determinadas relativizações – de forma direta e objetiva por meio de participações de mercado e índices de concentração.[3] Não estamos diante de casos de produtos diferenciados ou de mercados como os digitais, com expressivos efeitos de rede diretos e indiretos, alto dinamismo, intermediários relevantes, custos de troca, etc. Se estamos optando por uma via alternativa de dano, a apresentação desta via lógica deve ser particularmente cuidadosa e bem fundamentada, demonstrando com clareza como a conduta investigada compromete variáveis concorrenciais relevantes de forma permanente ou sustentável. Reafirmando as ressalvas quanto à imprescindibilidade de pronunciamentos cautelosos no contexto das relevantes medidas preventivas, expresso minhas objeções a determinados aspectos do voto apresentado pelo Relator. Ademais, destaco as singularidades do presente caso, que devem servir como parâmetro distintivo em futuras deliberações. Deste modo, manifesto-me no sentido de acompanhar o voto do Relator, ressalvando, contudo, comentários e considerações que considero fundamentais para posterior análise e acompanhamento pela Superintendência-Geral. Reitero, assim, a importância da colegialidade, salientando a relevância de uma decisão que alcance a concordância majoritária deste Conselho e não mantenha integralmente a medida preventiva concedida pela SG-Cade.

Diante desse cenário, reitero que a decisão mais adequada e possível, considerando as circunstâncias do caso e a dinâmica do colegiado, é a de obter concordância majoritária deste Conselho na direção proposta pelo relator. É o voto. CAMILA CABRAL PIRES ALVES Conselheira (assinado eletronicamente) ____________________________ [1] O procedimento administrativo CVM nº 19957.003141/2020-65, inaugurado no primeiro quadrimestre de 2020, originou-se de insurgência específica da Eldorado contra práticas atribuídas à CA Investment (Brazil) SA e seus representantes no Conselho de Administração. [2] SEI 1473203. [3] Para derivações ver Church, J., & Ware, R. (2000). Industrial organization: a strategic approach. Irwin McGrawHill.; Tirole, J. (1988). The Theory of Industrial Organization. Massachusetts: The MIT Press.