Ato de Concentração Ordinário nº 08700.012323/2025-27

SEI/CADE - 1710173 - Nota Técnica Nota Técnica nº 5/2026/CGAA4/SGA1/SG/CADE Processo nº 08700.012323/2025-27 Tipo de Processo: Finalístico: Ato de Concentração Ordinário Requerentes: B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão e Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. Advogados das Requerentes: Leonor Cordovil, Taís Baldini, Otávio Andrade, Eduardo Caminati, Marcio Bueno, Guilherme Misale, Matheus Carvalho, Fernanda Romero e outros. Terceiros Interessados: CERC S.A. Advogados: Eduardo Molan Gaban, Juliana Oliveira Domingues e outros. EMENTA: Ato de Concentração. Procedimento Ordinário. Requerentes: B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão e Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. Aquisição de controle. Mercado de registro de ativos financeiros. Declaração de complexidade. Diligências adicionais VERSÃO CONFIDENCIAL DE ACESSO RESTRITO I. RELATÓRIO Em 19 de novembro de 2025, foi protocolado no Cade a notificação do Ato de Concentração 08700.012323/2025-27, que consiste na aquisição de controle da Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. (“CRDC”) pela B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”). As participantes dessa operação também são denominadas de “Requerentes” ou “Partes”. A B3 é a holding do Grupo B3, sendo uma das principais empresas de infraestrutura de mercado financeiro no mundo, com atuação em ambiente de bolsa e de balcão[1].

Dentre os principais serviços oferecidos pela B3 estão atividades que englobam a compensação, liquidação, depósito e registro de valores mobiliários e ativos financeiros, operações estruturadas e taxas de juros e de commodities. Por meio da sua infraestrutura para financiamento de veículos e imóveis, a B3 oferece produtos e serviços que dão suporte ao processo de análise e aprovação de crédito. A B3 é autorizada também a atuar como registradora de operações de seguros, previdência complementar aberta, capitalização e resseguros. A CRDC é uma Instituição Operadora de Sistema do Mercado Financeiro – IOSMF autorizada pelo Banco Central do Brasil – BCB a operar sistema de registro de ativos financeiros, com o objetivo de facilitar a relação entre agentes financeiros como bancos, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – FIDCs, factoring, fintechs, securitizadoras, Empresas Simples de Crédito – ESCs e empresários que buscam crédito com base em seus recebíveis. A CRDC é integralmente controlada pela Associação Comercial de São Paulo – ACSP, uma associação civil sem fins lucrativos, cuja finalidade consiste no apoio e na promoção da atividade empresarial, oferecendo suporte para a realização de negócios em vários setores da economia. Em 10 de dezembro de 2025, a empresa CERC S.A. apresentou requerimento de habilitação como terceira interessada, acostado aos autos sob o SEI nº 1674825. Sumariamente, a CERC afirma que:

(i) a operação tende a reforçar ainda mais o já elevado poder de portfólio da B3 e suprimir entrantes em um mercado nascente, como o de registro de duplicatas; (ii) a finalidade da operação apresentada ao Cade não guarda relação com qualquer racionalidade de eficiência; (iii) e que o preço o qual a B3 pagará para adquirir o controle da CRDC está substancialmente abaixo do verdadeiro valor de mercado. Em 24 de dezembro de 2025, a SG/Cade, por meio da Nota Técnica nº 58/2025/CGAA4/SGA1/SG/CADE (SEI nº 1680664), concedeu um prazo de 15 (quinze) dias para que as peticionantes apresentassem esclarecimentos adicionais e documentos que embasassem suas alegações. Em 07 de janeiro de 2026, a CERC apresentou manifestação complementar contendo documentos e informações que fundamentaram as alegações trazidas na petição inicial (SEI nº 1686471 e 1686473). Em 09 de janeiro de 2026, por meio do Despacho SG 36/2026 (SEI nº 1687045), a SG/Cade deferiu o pedido de habilitação como terceira interessada da empresa CERC S.A. II. DECLARAÇÃO DE COMPLEXIDADE De acordo com a Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964, o Sistema Financeiro Nacional – SFN é constituído pelo Conselho Monetário Nacional – CMN, Banco Central do Brasil – BCB, Banco do Brasil S. A., Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico – BNDES, demais instituições financeiras públicas e privadas. O BCB sugere que o principal ramo do SFN lida diretamente com quatro tipos de mercado: mercado monetário;

mercado de crédito, mercado de capitais e mercado de câmbio[2]. Além desses quatro principais, mercados de seguros privados e previdência fechada também são ramos do SFN. A cada um desses ramos são associados a órgãos normativos, órgãos supervisores e operadoras. Conforme informado pelas Requerentes no formulário de notificação, a presente operação envolve duas empresas que atuam majoritariamente no ramo do SFN de moeda, crédito, capitais e câmbio. Mais especificamente, são entidades denominadas de Instituições Operadoras de Sistemas de Mercado Financeiro (“IOSMFs”). Naturalmente, dependendo do serviço prestado por elas, a atividade de regulação será exercida pelo BCB ou pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM. As IOSMFs são autorizadas a operarem tipos de sistemas financeiros específicos com funções particulares. Tais sistemas são: Sistema de Pagamentos; Sistema de Liquidação de Ativos; Contraparte Central; Depósito Centralizado de Ativos; e Registro de Ativos. Feito essa contextualização, passa-se a entender no que consiste a operação notificada pelas partes. A operação se trata da aquisição, por parte da B3 S.A, de 60% (sessenta por cento) do capital social votante e total da CRDC S.A., que atualmente, é detida em sua totalidade pela ACSP. O formulário de notificação informa que decorrem da operação em tela sobreposições horizontais no mercado de Registro de Ativos.

Especificamente, no registro de Duplicatas, Cédulas de Crédito Bancário – CCB e Cédula de Produto Rural – CPR. As Requerentes sugerem também a possibilidade da existência de uma integração vertical que poderia decorrer da operação, devido a atuação da CRDC na formalização de ativos financeiros. A integração ocorreria entre a atividade de formalização de duplicatas e atividade de registro de duplicatas. Esclarece-se que a formalização consiste na constituição jurídica do ativo. Ou seja, nessa etapa é realizada a conferência da manifestação de vontades, análise da legitimidade e poderes das partes envolvidas, checagem das documentações, integridade do título e coleta de assinaturas. Considerando a jornada da duplicata, a formalização ocorreria em uma etapa anterior ao registro. Da operação deriva ainda um “Acordo de Parceria” firmado entre as três partes envolvidas no negócio. As Requerentes definem, de forma geral, que tal parceria consistirá em uma colaboração entre B3, CRDC e ACSP para ampliar a atuação conjunta no mercado de soluções para crédito e infraestrutura de crédito no contexto da jornada de crédito de recebíveis, incluindo a identificação de melhorias em soluções existentes e o desenvolvimento de novas soluções a serem oferecidas ao mercado. A instrução realizada até o momento pela Superintendência-Geral do Cade (SG/Cade) identificou que, dois pontos distintos de análise requerem atenção no presente caso:

(i) os efeitos da aquisição de controle da CRDC pela B3 nos mercados relevantes onde ocorrem as sobreposições horizontais e (ii) os efeitos do acordo de parceria firmado entre as partes nos mercados onde B3 e CRDC atuam. Tendo em vista a instrução realizada até o presente momento por esta SG/Cade, entende-se que o mercado em questão é complexo e amparado por um arcabouço regulatório sofisticado. Tal fato enseja um profundo exame para que todos os aspectos que sejam capazes de influenciar o ambiente concorrencial possam ser considerados no âmbito da análise do presente ato de concentração. Em relação ao primeiro ponto de atenção, as informações trazidas aos autos até o momento não permitem descartar preocupações concorrenciais relacionadas ao cenário pós-operação dos mercados relevantes de registro analisados, em especial os mercados de registro de CCB e CPR. Ainda que as participações estimadas pelas Requerentes sugiram um aumento marginal de market-share associado a um delta HHI baixo, há um reduzido número de competidores que atuam especificamente no registro desses ativos. Em verdade, conforme artigo 8º, inciso V, da Resolução Cade nº 33/2022, só há ausência de nexo de causalidade em concentrações horizontais que resultem em variações de HHI inferiores a 200, quando a operação não gerar o controle de parcela de mercado relevante superior a 50%. Ao que tudo indica, esse fato não foi descartado neste caso.

Além disso, cabe lembrar que o Guia H informa que mercados altamente concentrados são aqueles com HHI acima de 2.500. Tal valor certamente foi superado, ainda que alguns dados necessitem de complementação, conforme será visto mais abaixo nesta nota. No caso do CPR, por exemplo, a aquisição do controle da CRDC pela B3 implicaria o surgimento de um duopólio no mercado. Tal fato, pode elevar incentivos a condutas coordenadas, diminuir a contestabilidade e arrefecer a rivalidade no geral, ainda mais considerando que se tratam de mercados relevantes com elevadas barreiras à entrada. O segundo ponto de atenção possui relação com o amplo portfólio detido pela B3. Trata-se de um player verticalizado que atua em todos os níveis de serviços ofertados aos consumidores, i.e. no ambiente de negociação; na compensação e liquidação (clearing); no depósito e no registro de ativos. Levar em conta esse fator é determinante para a real compreensão dos efeitos diretos e indiretos que a operação pode ocasionar, seja nos mercados relevantes em que há sobreposição horizontal ou em outros mercados complementares em que a B3 já atua e que passariam a estar envolvidos na operação em decorrência do já mencionado acordo de parceria entre B3 e ACSP. A ACSP, por seu turno, é uma entidade de classe que congrega empresários da cidade de São Paulo e tem por finalidade precípua, de acordo com o que é observado no seu estatuto social[3], a defesa e o fortalecimento das atividades empresariais.

Entre algumas atividades gerais executadas pela associação e listadas no seu respectivo site estão: a atuação como intermediária entre o empresariado e os governantes; promoção de networking e relacionamento entre empreendedores; auxílio aos associados no cumprimento de legislações; soluções para melhoria da performance dos associados e outras. Dito isso, é necessário compreender se a presente operação, especialmente considerando o já mencionado acordo de parceria, possui características similares a de um ato de concentração conglomeral. O Guia V+ do Cade traz a seguinte definição para ato de concentração conglomeral: São, assim, operações nas quais as atividades das empresas envolvidas estão de alguma [forma] relacionadas (e.g., destinam-se aos mesmos clientes intermediários ou consumidores finais; produtos utilizados ou consumidos em conjunto; produtos de processos produtivos similares). A denominação pode ser utilizada para se referir a fusões conglomerais estritas ou ao elemento conglomeral de uma operação mais complexa dado que, na prática, é comum encontrar operações que envolvam os aspectos horizontais, verticais e conglomerais concomitantemente. (Guia V+, 2024, p. 69) Os possíveis efeitos deletérios à concorrência de um ato de concentração conglomeral podem ser segmentados em efeitos não coordenados (ou unilaterais) e efeitos coordenados. Dentre os primeiros, destaca-se a possibilidade de fechamento de mercado.

Nesse caso, pode haver incentivos, decorrentes da nova estrutura formada com a operação, para que uma das empresas utilize o poder que detém em um mercado para influenciar e obter vantagens em um outro mercado. Na esteira dos efeitos unilaterais, tem-se ainda outras práticas e efeitos como: Bundling puro; Bundling misto; Tying; fortalecimento do poder econômico; redução substancial da concorrência; aumento da concentração agregada[4]. No que diz respeito aos efeitos coordenados, atos de concentrações conglomerais são capazes de produzir impactos no que concerne a facilitação da coordenação anticompetitiva. Em verdade, o Guia V+, enfatiza que o incentivo a coordenação pode, inclusive, independer de acordo ou prática concertada. A própria redução no número de players e a interação de um grupo econômico em mercados distintos podem tornar viável a coordenação tácita. Naturalmente, as especificidades de cada mercado podem reforçar ou mitigar o exercício do poder de mercado. Fatores como efeito portfólio, barreiras à entrada e grau de simetria entre os agentes, podem agir de forma negativamente sinérgica com o poder coordenado. Preocupações relativas a aspectos conglomerais da operação ora em análise têm estreita correlação com o poder de portfólio detido pela B3. O poder de portfólio pode ser entendido como a capacidade que uma empresa tem de auferir vantagens competitivas devido à oferta de um conjunto de produtos distintos.

O poder de portfólio, dependendo da sua magnitude, pode dificultar o acesso ao mercado de concorrentes menores, bem como diminuir o ímpeto competitivo dos rivais já estabelecidos. Em casos extremos, por exemplo, as empresas podem utilizar desse mecanismo para fechar mercado por meio de subsídios cruzados. Sendo assim, cabe averiguar se o presente ato de concentração é capaz de aumentar o poder de portfólio da B3 ou reforçá-lo de alguma maneira, inclusive pela potencial ampliação de seu público consumidor – representado, nesse acordo de parceria, por associados da ACSP. No sentido do que já foi discutido, é preciso ser trazido a luz pontos importantes relativos ao acordo de parceria proposto pelas Requerentes. Questões atinentes ao racional econômico, o papel de cada agente envolvido e esclarecimentos sobre definições propostas para determinadas variáveis precisam ser respondidas. Faz-se necessário ter o pleno entendimento do acordo proposto para que seja possível sopesar eventuais riscos concorrenciais frente aos supostos benefícios econômicos porventura alegados pelas Requerentes. Por exemplo, é importante que seja esclarecido pelas Partes qual o escopo real do acordo [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Nesse sentido, é salutar que a análise empreendida por esta SG/Cade seja aprofundada, considerando os potenciais riscos a concorrência que podem decorrer da operação, quais sejam, (i) eventual exercício de poder de mercado por parte das Requerentes;

(ii) aumento do poder de portfólio da B3; e (iii) fechamento de mercado em um cenário pós-operação. Portanto, dado a complexidade da operação e de todos os aspectos que envolvem os mercados relevantes ora afetados, é fundamental que diligências adicionais sejam realizadas no âmbito deste ato de concentração. III. CONCLUSÕES Diante do exposto, determina-se que o presente Ato de Concentração seja declarado complexo, nos termos do art. 56 da Lei nº 12.529/2011, para a realização imediata das seguintes diligências: Aprofundar a análise acerca (i) do nível de rivalidade, (ii) das condições de entrada e (iii) do contexto geral do mercado de registro de ativos financeiros em um cenário pós-operação; Averiguar se efeitos conglomerais emergem da operação e quais suas consequências nos mercados relevantes afetados; Averiguar se, de alguma forma, o amplo portfólio detido pela B3 pode ser fortalecido com a operação; Obter mais informações e, consequentemente, avaliar os efeitos concorrenciais do acordo de parceria firmado entre as partes na operação. Por oportuno, e com vistas a endereçar de maneira mais específica as diligências indicadas acima, questiona-se as Requerentes: Questões sobre o Acordo de Parceria [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Descreva em detalhes qual é a função da CRDC no acordo de parceria. Explique melhor o que seriam considerados [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Use um exemplo para ilustrar a resposta.

Apesar do contrato de parceria definir, na página 23, o que é Receita Líquida Total e seus componentes, para que fique claro, explique melhor tal conceito e forneça um exemplo numérico para ilustrar a questão. Defina mais precisamente o que são “Produtos de Dados” e forneça exemplos. [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Tendo em vista que, entre as causas e missões da ACSP está a luta e fomento do interesse dos seus associados, de que forma a Associação pretende conciliar tais pressupostos frente aos compromissos assumidos no acordo de parceria? As Requerentes consideram que há uma interdependência entre a aquisição da CRDC pela B3 e o contrato de parceria? Dito de outra forma, o que impede o acordo de parceria existir sem a realização da compra da CRDC pela B3? Explique detalhadamente o racional econômico que rege o acordo de parceria na ótica de cada um dos agentes envolvidos, isto é, para B3, CRDC e ACSP. Questões sobre estrutura de oferta No formulário de notificação, é possível identificar que nos anos de 2020 a 2022 a B3 realizou o registro de duplicatas, porém [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Para que fique totalmente claro, elaborar uma tabela com todos os ativos registrados pela B3 e todos os ativos registrados pela CRDC, apontando quando houver sobreposição (sem agrupar os serviços).

Quadro 1 – exemplificativo B3 CRDC Sobreposição Registro de duplicatas Registro de duplicatas Sim Registro de CCB Registro de CCB Sim Registro de seguro Não Formalização Não Na tabela 5 situada nas páginas 52 e 53 do formulário de notificação, existe uma linha chamada “outros”. Informar quais são esses ativos que compõe essa aglutinação e explicar por que [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Dados para a estrutura de oferta Apresentar a quantidade de duplicatas registradas pela B3 e CRDC no ano de 2025. Apresentar o faturamento em reais auferido com registro de duplicatas pela B3 e CRDC para os anos de 2024 e 2025. Apresentar o valor em estoque em reais das duplicatas registradas pela B3 e CRDC nos anos de 2020 a 2025 (considere como estoque aqueles recebíveis que continuam registrados no final do ano, acumulando para o ano seguinte). Apresentar as quantidades de CPRs registradas pela B3 e CRDC para os anos de 2020 e 2025. Apresentar os faturamentos em reais auferidos com o registro de CPR pela B3 e CRDC para os anos de 2020 a 2025. Apresentar o valor em estoque em reais das CPRs registradas pela B3 para os anos de 2020, 2021 e 2025, bem como para a CRDC para o ano de 2025 (considere como estoque aqueles recebíveis que continuam registrados no final do ano, acumulando para o ano seguinte). Apresentar as quantidades de CCBs registradas pela B3 e CRDC para os anos de 2020 a 2025.

Apresentar os faturamentos em reais auferidos com o registro de CCB pela B3 e CRDC para os anos de 2020 a 2025. Apresentar o valor em estoque em reais auferidos com o registro de CCB pela B3 e CRDC para os anos de 2020 a 2025 (considere como estoque aqueles recebíveis que continuam registrados no final do ano, acumulando para o ano seguinte). Obs: Se, por algum motivo, as empresas não tiverem apurado os valores solicitados para o ano de 2025, apresentar uma estimativa fundamentada dessas informações Demais informações Na petição SEI nº 1706062, as Requerentes apresentaram à SG/Cade uma estimativa da representatividade dos associados da ACSP e, conservadoramente, da Confederação das Associações Comerciais do Brasil (CACB), em relação à projeção do mercado total de duplicatas escriturais (em termos de quantidade) elaborada pelo Grupo de Signatárias da Convenção de Duplicatas Escriturais. Nesse sentido, apresentar em detalhes a memória de cálculo, a metodologia e todos os parâmetros utilizados para balizar tal estimação. Com base na Etapa IV – Documentação, do modelo do formulário de notificação, solicita-se que seja apresentado cópias de análises, relatórios, estudos, inquéritos, apresentações e outros documentos análogos elaborados por ou para qualquer membro do conselho de administração; conselho de fiscalização; assembleia de acionistas; ou outra pessoa que exerça funções semelhantes; cujo objetivo foi avaliar ou analisar a transação proposta (com relação a:

padrões de concorrência no mercado, participações de mercado, concorrentes, estimativas de crescimento de vendas, estimativas de expansão para novos mercados geográficos e outros assuntos concorrencialmente relevantes). E, lista contendo a relação de todos os demais documentos que tenham sido criados em decorrência da operação, tais como: acordo de fornecimento de insumos, minutas de reuniões referentes à operação, documentos de oferta pública enviados à CVM, dentre outros. Por oportuno, faculta-se às Requerentes: Apresentar, por meio de dados e informações objetivas, de que forma a operação poderia aumentar a produtividade ou a competitividade; melhorar a qualidade de bens ou serviços; ou, propiciar a eficiência e o desenvolvimento tecnológico ou econômico; e a maneira que seriam repassados aos consumidores parte relevante dos benefícios decorrentes. Apresentar proposta de soluções que enderecem o risco concorrencial eventualmente resultante da possibilidade de (i) criar ou reforçar uma posição dominante; ou, (ii) dominação de mercado relevante de serviços envolvidos na operação. O prazo para apresentação das informações é de 15 dias da data da publicação do Despacho da Superintendência Geral. Esta Superintendência resguarda a sua faculdade de posteriormente, se for o caso, requerer a dilação do prazo de que se trata os Art. 56, parágrafo único, e 88, §§ 2º e 9º, da Lei nº 12.529/2011 Essas as conclusões. [1] https://www.b3.com.br/pt_br/b3/institucional/quem-somos/ [2] BCB.

Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/pre/composicao/composicao.asp?frame=1>. [3] Disponível em: https://acsp.com.br/public/upload/gallery/PDF/es_consolidado_em_22_de_agosto_de_2025.pdf [4] Detalhes e definições de cada prática citada podem ser encontradas no Guia de Análise de Atos de Concentração Não Horizontais – Guia V+. Especificamente, na página 76 do documento.