Ato de Concentração Ordinário nº 08700.012323/2025-27

SEI/CADE - 1756033 - Parecer PARECER Nº 8/2026/CGAA4/SGA1/SG PROCESSO Nº 08700.012323/2025-27 REQUERENTES: B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) e Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. (“CRDC”) ADVOGADOS DAS REQUERENTES Leonor Cordovil, Taís Baldini, Otávio Andrade, Eduardo Caminati, Marcio Bueno, Guilherme Misale, Matheus Carvalho, Fernanda Romero e outros TERCEIRO INTERESSADO CERC S.A. ADVOGADOS DA PETICIONANTE Eduardo Molan Gaban, Juliana Oliveira Domingues e outros Ato de Concentração. Procedimento Ordinário. Requerentes B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão, Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. Aquisição de controle. Sobreposições horizontais no mercado de registro de duplicatas, registro de CPR e registro de CCB. Celebração de Acordo de Parceria (contrato associativo) entre as partes. Aumento dos riscos concorrenciais. Impugnação ao Tribunal versão confidencial de acesso PÚBLICO I. REQUERENTES I.1 B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) A B3 é a holding do Grupo B3, sendo uma das principais empresas de infraestrutura de mercado financeiro no mundo, com atuação em ambiente de bolsa e de balcão[1]. Os principais serviços oferecidos pela B3 são: Administração de Plataformas de Negociação: administração de plataformas eletrônicas de negociação de bolsa e balcão que permitem o acesso de participantes e investidores interessados em negociar valores mobiliários e ativos financeiros, permitindo que compradores e vendedores se encontrem e realizem negócios.

Contraparte Central e Compensação: combinação de plataforma eletrônica, modelos de risco e processo que monitoram as posições compradas e vendidas, calculando o saldo líquido multilateral e a gestão e monitoramento de risco do mercado. Atuando como contraparte central garantidora (CCP), a câmara de compensação se interpõe entre compradores e vendedores e assume a responsabilidade de honrar todas as compras e todas as vendas. Câmara de liquidação: sistema que controla e processa a troca de dinheiro pelos títulos e valores mobiliários negociados entre compradores e vendedores ou a troca de dinheiro no caso de derivativos financeiros. Central depositária: responsável pela contabilização, guarda e tratamento de eventos corporativos (pagamento de proventos e desdobramentos, por exemplo) dos valores mobiliários e ativos depositados no ambiente, bem como a constituição de ônus e gravames Registro e depósito: registro e depósito de operações envolvendo instrumentos bancários, renda fixa corporativa e derivativos realizadas no mercado de balcão, bem como a constituição de ônus e gravames. Sistema Nacional de Gravames: sistema eletrônico integrado para inserção, pelos agentes financeiros, de restrições financeiras relacionadas a operações de financiamentos de veículos, com abrangência da totalidade desses registros no Brasil, e a custódia dessas informações. Registradora de operações de seguros:

participante do Sistema de Registro de Operações, implementado e supervisionado pela Superintendência de Seguros Privados. Realiza o registro das operações de seguros, previdência complementar aberta, capitalização e resseguros. A B3 oferece ainda plataforma eletrônica para o mercado de crédito imobiliário com serviços de avaliação de imóveis, registro de contratos e garantias junto aos cartórios de imóveis e registro de garantias. Lista-se ainda as demais atividades exercidas pelo Grupo B3: (i) desenvolve e oferece soluções de Big Data Analytics para processos de marketing, compliance, prevenção contra fraudes, inteligência jurídica, inteligência artificial, gestão e avaliação de concessão de crédito, plataformas de desenvolvimento de políticas de estratégia de crédito por meio de inteligência de dados e outras soluções de análise de dados direcionado ao mercado financeiro e de capitais; (ii) operações de infraestrutura do mercado financeiro envolvendo ativos virtuais; (iii) investimento de capital em outras sociedades e captação de recursos financeiros; (iv) serviços de liquidação e custódia qualificada, dentre outras atividades ofertadas pelo Banco B3; (v) iniciadora de transações de pagamento; (vi) oferta de softwares de gerenciamento de informações associadas ao back-office de instituições do mercado financeiro; (vii) possui Data Center; (viii) realiza a representação de investidores institucionais; (ix) realiza a listagem de companhias; (x) realiza leilões;

dentre outras atividades[2]. O Grupo B3 apresentou, no Brasil, no ano de 2024, faturamento bruto de [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], superior ao patamar de R$ 750 milhões utilizado como critério para notificação da operação. I.2. Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. (“CRDC”) A CRDC é uma Instituição Operadora de Sistema do Mercado Financeiro (IOSMF) autorizada pelo Banco Central do Brasil (BCB) a operar sistema de registro de ativos financeiros, com o objetivo de facilitar a relação entre agentes financeiros como bancos, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – FIDCs, factoring, fintechs, securitizadoras, Empresas Simples de Crédito – ESCs e empresários que buscam crédito com base em seus recebíveis. Atualmente, a CRDC presta serviços de registro de: Cédula de Crédito Bancário – CCB; Contrato ESC; Contrato Mercantil; Cédula de Produtor Rural – CPR; Duplicata e Nota Promissória. A CRDC também oferece soluções de emissão/formalização eletrônica de documentos. A CRDC apresentou, no Brasil, no ano de 2024, faturamento bruto de [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], ao passo que o grupo econômico o qual faz parte, auferiu um faturamento superior ao segundo patamar de R$ 75 milhões utilizado como critério para notificação da operação. I.3.

Associação Comercial de São Paulo (“ACSP”) A CRDC é integralmente controlada pela Associação Comercial de São Paulo (ACSP), uma associação civil sem fins lucrativos, cuja finalidade consiste no apoio e na promoção da atividade empresarial, oferecendo suporte para a realização de negócios em vários setores da economia. A ACSP, que se denomina como a mais antiga entidade de classe da cidade de São Paulo, faz parte da Federação das Associações Comerciais do Estado de São Paulo (Facesp), que reúne 420 associações espalhadas por todo Estado e, por meio dela, integra a Confederação das Associações Comerciais do Brasil (CACB), que congrega 27 federações estaduais, reunindo 2.200 associações que compõem uma rede que cobre todo o Brasil[3]. Além da CRDC, a ACSP detém participações também nas empresas: Boa Vista Serviços, empresa subsidiária da Equifax Brasil, que atua com inteligência analítica e como bureau de crédito. Sua atividade principal consiste no processamento de dados e na criação de soluções para dar suporte à tomada de decisão; ACCredito S.A., empresa que oferece soluções de crédito para micro e pequenas empresas e para o Microempreendedor Individual – MEI; Faculdade do Comércio, instituição de ensino que oferece cursos de graduação e extensão nas áreas de gestão, empreendedorismo e negócios. II. ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Quadro 1 – Aspectos formais da operação A operação foi conhecida Sim Taxa processual foi recolhida Sim.

Despacho SECONT (SEI 1659823) e Despacho SECONT (SEI 1755370) Data de notificação 19.11.2025 Data de publicação de edital O Edital nº 912, que deu publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 26.11.2026 (SEI 1432791) Data da declaração de complexidade 27.02.2026. Despacho SG 241 (SEI nº 1710188) Fonte: Ato de concentração nº 08700.012323/2025-27. III. RELATÓRIO PROCESSUAL Em 19 de novembro de 2025, foi protocolado no Cade a notificação do Ato de Concentração 08700.012323/2025-27, que consiste na aquisição de controle da Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. (“CRDC”) pela B3 S.A. Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”). As participantes dessa operação também são denominadas de “Requerentes” ou “Partes”. O edital da operação foi publicado em 26 de novembro de 2025 (SEI nº 1662281). Em 10 de dezembro de 2025, a empresa CERC S.A. apresentou requerimento de habilitação como terceira interessada, acostado aos autos sob o SEI nº 1674825. Em 19 de dezembro de 2025, as Requerentes apresentaram a petição SEI nº 1680274 reagindo ao requerimento de habilitação de terceira interessada da CERC e solicitando o não deferimento do referido pedido de habilitação. A partir de 22 de dezembro de 2025 esta SG/Cade iniciou o teste de mercado junto aos concorrentes (Certidão SEI nº 1681065) e clientes (Certidão SEI nº 1683754) das Requerentes nos mercados relevantes afetados pela operação.

Em 24 de dezembro de 2025, a SG/Cade, por meio da Nota Técnica nº 58/2025/CGAA4/SGA1/SG/CADE (SEI nº 1680664), concedeu um prazo de 15 (quinze) dias para que a CERC S.A. apresentasse esclarecimentos adicionais e documentos que embasassem suas alegações. Em 07 de janeiro de 2026, a CERC apresentou manifestação complementar contendo documentos e informações que fundamentaram as alegações trazidas na petição inicial (SEI nº 1686471 e 1686473). Em 09 de janeiro de 2026, por meio do Despacho SG 36/2026 (SEI nº 1687045), a SG/Cade deferiu o pedido de habilitação como terceira interessada da empresa CERC S.A. Em 19 de fevereiro de 2026 as Requerentes protocolaram a manifestação SEI nº 1706059 apresentando suas considerações a respeito do teste de mercado realizado pela SG/Cade. Em 27 de fevereiro de 2026, por meio da Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173) e Despacho SG 241 (SEI nº 1710188), o ato de concentração em tela foi declarado complexo. Foram solicitadas às Requerentes informações adicionais acerca de questões relativas ao Acordo de Parceria, a estrutura de oferta e dados adicionais. Foi facultado às Requerentes a apresentação de eficiências oriundas da operação, bem como proposta de soluções que endereçassem o risco concorrencial aventado pela SG/Cade naquele momento (remédios antitrustes).

Em 25 de março de 2026, após concessão de prazo adicional ao estabelecido pela SG/Cade na Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173), conforme solicitação das partes por meio da petição SEI nº 1720051, as Requerentes apresentaram a petição SEI nº 1723823 respondendo as questões efetuadas pela SG na Nota Técnica 5. Apesar das respostas, questões atinentes a eficiências não foram apresentadas. Também não foram trazidos à SG/Cade pelas Requerentes quaisquer propostas de remédios antitrustes. Em 27 de março de 2026, a SG/Cade determinou (Ofício 1530 SEI nº 1725090) que a terceira interessada se manifestasse quanto (i) aos testes de mercado realizados pela SG/Cade; (ii) ao teor da nota técnica que fundamentou a declaração de complexidade; (iii) às petições SEI nº 1706059 e 1723823 protocoladas pelas Requerentes. Em 31 de março de 2026, a SG/Cade expediu o Ofício 1598 (SEI nº 1726700) solicitando esclarecimentos adicionais às Requerentes em face de algumas lacunas, inconsistências e falta de aprofundamento em determinadas questões realizadas na Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173). Em 02 de abril de 2026, a CERC respondeu o ofício da SG/Cade apresentando a petição SEI nº 1729941. Em 06 de abril de 2026, a SG/Cade expediu Ofício 1985 (SEI nº 1730060) que questiona a CSD BR acerca das recentes autorizações obtidas junto ao BCB pela empresa para atuar no mercado de registro de CCB e CPR.

Em 07 de abril de 2026, as Requerentes solicitaram uma nova dilação de prazo (SEI nº 1730835), desta vez para a apresentar as respostas do Ofício 1598, que foi parcialmente atendida pela SG/Cade. Em 09 de abril de 2026, a CSD BR apresentou sua resposta ao Ofício 1985, conforme petição SEI nº 1732821. Em 10 de abril de 2026 as Requerentes apresentaram as respostas ao Ofício 1598, conforme petição SEI nº 1733738. Em 23 de abril de 2026, a SG/Cade realizou uma reunião junto à Comissão de Valores Mobiliário – CVM, conforme consta na Certidão SEI nº 1743113. Em 24 de abril de 2026, a SG/Cade realizou uma reunião junto ao Banco Central do Brasil – BCB, conforme consta na Certidão SEI nº 1743182. Em trocas de e-mails, as Requerentes afirmaram que iriam apresentar à SG/Cade um parecer de uma consultoria especializada. Em reunião realizada no dia 15 de abril de 2026 (SEI n° 1737288), as Requerentes indicaram que tal parecer seria protocolado no Cade no dia 22 de abril de 2026. Chegado tal data, as Requerentes informaram que tal parecer ia ser apresentado no dia 23. Ao cabo, o Parecer Econômico SEI nº 1743056 foi apresentado no dia 28 de abril de 2026. Em 04 de maio de 2026, as Requerentes protocolaram uma nova manifestação (SEI nº 1746135) apresentando esclarecimentos acerca da atuação da ACCredito S.A., empresa que a ACSP detém participação no capital.

Em 14 de maio de 2026, a SG/Cade realizou uma reunião junto às Requerentes, que teve como pauta a apresentação pelas partes do Parecer Econômico (SEI nº 1743056), conforme Certidão SEI nº 1752110. Ao final da reunião, as Requerentes apresentaram [ACESSO RESTRITO AO CADE]. Rememora-se que a Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173), de 27 de fevereiro, facultou a apresentação de [ACESSO RESTRITO AO CADE], porém as Requerentes ficaram silentes sobre o tema durante toda a instrução realizada pela SG/Cade, só vindo mencionar [ACESSO RESTRITO AO CADE] durante a referida reunião em maio. É o relatório. IV. DESCRIÇÃO DOS ATOS DE CONCENTRAÇÕES IV.1. A operação proposta pelas Requerentes A operação, da forma apresentada pelas Requerentes, consiste na aquisição, por parte da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3” ou “Compradora”), de 60% (sessenta por cento) do capital social votante e total da Central de Registro de Direitos Creditórios S.A. (“CRDC” ou “Empresa-Alvo” e, juntamente com a “B3”, “Requerentes” ou “Partes”). Trata-se, portanto, de uma aquisição de controle (“Ato de Concentração 1”). O restante das participações da empresa-alvo permaneceria com sua atual detentora, a Associação Comercial de São Paulo (“ACSP” ou “Vendedora”)[4]. Além disso, as Requerentes informam que será o Acordo de Não-Concorrência, Parceria e Outras Avenças (SEI 1659558) entre as três partes envolvidas na operação (“Ato de Concentração 2”).

Tal parceria consistirá, segundo as Requerentes, em uma colaboração entre B3, CRDC e ACSP para ampliar a atuação conjunta no mercado de soluções para crédito e infraestrutura de crédito no contexto da jornada de crédito de recebíveis, incluindo a identificação de melhorias em soluções existentes e o desenvolvimento de novas soluções a serem oferecidas ao mercado. Esse contrato de parceria será explicado de forma mais detalhada na próxima seção. Conforme apresentado no formulário de notificação do caso, para a B3, a operação está inserida em sua estratégia de ampliação da atuação na chamada “jornada de crédito”, especialmente após a introdução de novas obrigações regulatórias pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM (Resolução CVM n° 175/2022[5]), e pelo Banco Central do Brasil – BCB (Resolução BCB n° 339/2023[6]). A B3 enfatiza que a operação reforça o seu compromisso em inserir-se de forma mais eficiente na cadeia de infraestrutura de crédito, que inclui as etapas de originação e estruturação de recebíveis, especialmente considerando as obrigações regulatórias acima referidas. E afirma, por fim, que o negócio permite que a B3 melhor se posicione na cadeia de infraestrutura para crédito, passando a estar mais próxima da economia real.

A CRDC e a ACSP afirmam que a operação representa não apenas uma oportunidade de negócios, mas também, e sobretudo, a possibilidade de que ganhos de escala e de eficiências se traduzam em benefícios concretos à sociedade, especialmente por meio da ampliação do acesso a crédito para pequenos e médios empreendedores, contribuindo para a melhoria do ambiente de negócios no país. As estruturas societárias pré e pós-operação são apresentadas abaixo: Figura 1 – Estrutura societária pré-operação Fonte: Formulário de notificação da operação (SEI 1659572). Elaboração própria. Figura 2 – Estrutura societária pós-operação Fonte: Formulário de notificação da operação (SEI 1659572). Elaboração própria. IV.2 Da parceria comercial entre B3, CRDC e ACSP As Requerentes informaram, no formulário de notificação do presente caso, que “fará parte da operação” um Acordo de Não-Concorrência, Parceria e Outras Avenças ("Acordo de Parceria") a ser firmado entre as três partes envolvidas no negócio, isto é, B3, CRDC e ACSP. As Requerentes definem, de forma geral, que o objeto da parceria será a ampliação da atuação conjunta das partes no mercado de soluções para crédito e infraestrutura de crédito na busca por melhorias para soluções já existentes e desenvolvimento de novas. Cada uma das partes tem uma função específica no referido acordo. Sumariamente, de acordo com o que afirmam as Requerentes, à ACSP cabe.

[ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] O documento que rege tal parceria foi apresentado ao Cade (SEI nº 1659558) e nele é possível obter mais detalhes sobre o referido acordo. Primeiramente, cabe citar a literalidade de parte do acordo que apresenta, em termos práticos, como deverá ser a atuação da ACSP [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]: Antes de analisar este fragmento, é importante rememorar que a ACSP é uma entidade de classe que congrega empresários da cidade de São Paulo e tem por finalidade precípua, de acordo com o que é observado no seu estatuto social[7], a defesa e o fortalecimento das atividades empresariais. Entre algumas atividades gerais executadas pela associação e listadas no seu respectivo site estão: a atuação como intermediária entre o empresariado e os governantes; promoção de networking e relacionamento entre empreendedores; auxílio aos associados no cumprimento de legislações; soluções para melhoria da performance dos associados e outras. Portanto, verifica-se que a ACSP é uma instituição com vínculo com a dita “economia real”. De forma simples, define-se economia real como a parte da atividade econômica que envolve a produção e o consumo de bens e serviços de forma concreta. Ao passo que a economia financeira seria conceituada como o segmento da atividade econômica que abrange a negociação e alocação de ativos financeiros e recursos monetários em geral.

Posto as definições acima e considerando o que versa o contrato de Acordo de Parceria, a função que a ACSP deve desempenhar está vinculada a sua atuação direta com a economia real. Depreende-se desse fragmento que ACSP atuará promovendo os serviços de B3 e CRDC para seus associados, para associações a ela afiliadas e para a Central de Rede[8]. Além disso, a ACSP compartilhará seu know-how de mercado (ao que se consegue entender, especialmente junto ao pequeno e médio empresário) com a B3. O longo período de existência e as especificidades da sua atuação, gabaritam a associação a ser uma “ponte” entre a economia real e a economia financeira (onde basicamente operam CRDC e B3). Pela prestação dos serviços contidos no parágrafo 3.1.1 do acordo, a ACSP fará jus a uma contraprestação na forma de [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. No parágrafo 3.1.2. do acordo, é afirmado que os compromissos assumidos pela ACSP não constituem obrigação de alcance de resultados ou representam garantia de geração de negócios futuros para a CRDC ou para a B3. No entanto, sabendo que a remuneração variável da ACSP é função do seu desempenho, há fortes incentivos para que esta associação desempenhe as suas funções estabelecidas no acordo com máxima eficiência. Agora, deve-se conhecer as funções de CRDC no pretendido acordo. O parágrafo 4.1. afirma que a [10] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. A B3, dessa forma, ficaria obrigada a [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES].

Ainda que constantes no Acordo de Parceria, o Cade solicitou às Requerentes definições mais precisas sobre o termo “Clientes da Borda”, “Produtos de Dados” e [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], afinal, são três variáveis determinantes para compreender o [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] do acordo. A solicitação está contida na Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173). As Requerentes informaram na petição SEI nº 1723825 que Clientes da Borda são todos os clientes que [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Em relação aos Produtos de Dados, explicaram que: Em termos práticos, para oferecer soluções completas e integradas para os seus clientes, a CRDC precisa utilizar dados e gerar produtos de dados na consecução dessas atividades, as quais, de modo exemplificativo, são: análise de perfil/risco dos sacados; apoio à gestão de cobrança, apoio à gestão de lastro, monitoramento do risco sacado e cedente, dentre outros. (Petição SEI nº 1723825) Também afirmaram que a [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]: Tabela 1 – Simulação do cálculo dos valores de receita [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Fonte: Petição Requerentes SEI nº 1723825 [11] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Ao cabo, a atribuição central da CRDC no Acordo de Parceria é ser um agente de captação de clientes para a B3. Em contrapartida, a empresa receberá [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES].

Nos dizeres das próprias Requerentes, contidos na petição SEI 1723825, a CRDC será um agente de registro e de escrituração. Naturalmente, com foco em converter clientes para o ecossistema da B3. No caso da B3, sua função no âmbito do Acordo de Parceria será oferecer o seu portfólio de produtos aos clientes captados pelas outras partes. Em compensação, deverá [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], conforme cláusulas específicas, tanto ACSP quanto CRDC pelo cumprimento dos seus respectivos papéis. Como as próprias Requerentes explicitaram no formulário de notificação, as novas obrigações regulatórias trazidas pela CVM e pelo Banco Central são fatores importantes para a motivação da operação do ponto de vista da B3. Em especial, as inovações inauguradas pela Resolução BCB n° 339/2023 parecem ter sido determinantes para os moldes do Acordo de Parceria firmado entre as partes. A Resolução BCB n° 339/2023 institui as bases para a operacionalização obrigatória da duplicata escritural. A duplicata, de maneira geral, é um título de crédito que representa vendas ou prestação de serviço a prazo. A duplicata escritural, especificamente, é este título totalmente digital, instituído pela Lei 13.775, de 20 de dezembro 2018[12]. Segundo a Resolução supracitada, a duplicata escritural deverá ser emitida diretamente pelo sacador (gerador do bem ou serviço que “lastreia” o título; a empresa que busca o crédito) em um sistema eletrônico de escrituração.

Tal sistema deve ser operado por uma entidade autorizada para o exercício de atividades de escrituração de duplicatas escriturais. Para tanto, é necessário que essa entidade detenha autorização concedida pelo Banco Central do Brasil para o exercício da atividade de registro ou de depósito centralizado de duplicatas[13]. Sendo assim, o sacador deve procurar uma escrituradora autorizada e emitir uma ordem de escrituração da duplicata. Após essa etapa, conforme artigo 22 da Resolução BCB n° 339/2023, a escrituradora deve levar a registro ou a depósito centralizado as duplicatas escriturais emitidas por meio de seu sistema de escrituração no mesmo dia de sua emissão. Figura 3 – Fluxograma da operação de duplicata escritural Fonte: B3. A Revolução Digital das Duplicatas: Como se preparar para as mudanças que vão remodelar um mercado potencial de R$ 10 trilhões[14]. Depreende-se desse fluxo que a iniciativa da busca pela entidade registradora partirá agora do sacador, isto é, da empresa que vendeu os bens ou prestou os serviços (da chamada “economia real”, conforme conceituado anteriormente) a prazo e que almeja obter crédito a partir dessa expectativa de recebimento de recursos financeiros. Será essa empresa que iniciará o fluxo da duplicata escritural no momento em que contratar um agente, autorizado pelo Banco Central do Brasil, para ser seu escriturador. No modelo vigente atual, as duplicatas cartulares não são de registro obrigatório.

Em casos específicos, como previsto na Resolução CVM nº 175/2022, faz-se necessário o registro deste ativo, mas em geral, como dito, não é uma obrigatoriedade. Portanto, na maioria dos casos, a duplicata cartular é levada a registro não pelo sacador, mas pela entidade que “compra” esse título. Ou seja, a instituição que antecipa ao sacador os valores a serem recebidos são os clientes majoritários das registradoras (os chamados agentes da “economia financeira, que são, por exemplo, bancos e FIDCs). Figura 4 – Duplicata cartular Fonte: CDESS. Guia de Duplicata Escritural[15]. Nesse sútil ponto de diferenciação entre o fluxo de duplicatas cartulares e o de duplicatas escriturais parece estar o incentivo que leva as Requerentes deste ato de concentração a firmarem o Acordo de Parceria proposto. No fluxo de duplicatas cartulares, as instituições financeiras são os verdadeiros clientes das entidades registradoras. Já no novo fluxo das duplicatas escriturais, os agentes propulsores do mercado serão os próprios sacadores, que são empresas da chamada “economia real”. Figura 5 – Comparativo entre duplicata cartular e duplicata escritural Fonte: CDESS. Guia de Duplicata Escritural[16]. Portanto, é nesse contexto de mudanças regulatórias e, supostamente, o surgimento de um novo mercado, que emergem os incentivos que compõem o racional do Acordo de Parceria, conforme argumentado pelas Requerentes.

Como será possível verificar em mais detalhes na seção a seguir, tal Acordo de Parceria possui características que permitem enquadrá-lo como um contrato associativo. IV.3. Condições para que um contrato seja considerado associativo A Resolução Cade nº 17[17], de 18 de outubro de 2016, disciplina as hipóteses de notificação de contratos associativos de que trata o inciso IV do artigo 90 da Lei nº 12.529[18], de 30 de novembro de 2011. Para tanto, tal resolução define as condições para que um contrato seja considerado associativo. As condições são as seguintes: (i) requisito temporal de duração igual ou superior a dois anos; (ii) estabelecimento de empreendimento comum para exploração de atividade econômica, definida como "a aquisição ou a oferta de bens ou serviços no mercado, ainda que sem propósito lucrativo, desde que, nessa hipótese, a atividade possa, ao menos em tese, ser explorada por empresa privada com o propósito de lucro"; (iii) compartilhamento de riscos e resultados da atividade econômica que constitua objeto do contrato; e, (iv) as empresas envolvidas na negociação sejam concorrentes no mercado relevante afetado. Para que um contrato seja considerado associativo, todas essas as condições estabelecidas devem se fazer presentes. De posse dessas definições, passa-se a analisar se o Acordo de Parceria proposto entre B3, CRDC e ACSP atende os mencionados critérios.

Quanto à condição (i), requisito temporal, as Requerentes informaram, nos instrumentos contratuais originais, que o contrato terá vigência [superior a 2 anos] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Leia-se in verbis parágrafo que estabelece tal prazo (SEI nº 1659558, p.13) [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Em relação à condição (ii), – estabelecimento de empreendimento comum para exploração de atividade econômica – o então conselheiro João Paulo de Resende teceu algumas observações: Empreendimentos comuns nem sempre são denominados como tal no instrumento contratual. É preciso entender se há de fato um empreendimento comum decorrente da relação entre as partes, independentemente se tal nome é atribuído ao resultado da relação comercial. A jurisprudência do CADE tem evoluído na delimitação deste conceito, sendo que as decisões mais recentes têm exigido que a atividade objeto do contrato possa ser prestado de forma isolada e que haja alguma estrutura de governança a reger decisões conjuntas das partes. Ou seja, busca-se distinguir os casos em que as empresas decidem de forma isolada onde e como construir, configurar e operar seus ativos (no caso em tela, suas redes), daqueles casos em que essas atividades ocorrem de forma coordenada, contratualmente ou não". (SEI 0545849, §§ 35 e 36) À luz de tais percepções, verifica-se que o Acordo de Parceria estabelece um empreendimento comum.

Claramente há um planejamento conjunto entre as partes no âmbito da expansão dos produtos de crédito ofertados e na busca por novas soluções, de acordo com o que é explicitado pelas partes nos documentos que compõem a operação. Tal ideário se materializa na criação de um Comitê de Produtos. Segundo o Anexo 5.9 do Acordo de Não Concorrência, Parceria e Outras Avenças, o Comitê de Produtos . [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] É percebido com base nessas informações que o Comitê de Produtos pode ser visto como uma instância de governança compartilhada entre as partes. Evidencia-se que as partes irão tomar decisões conjuntas em prol de um objetivo comum, inclusive de forma institucionalizada. Sendo assim, verifica-se que a segunda condição estabelecida na Resolução Cade nº 17/2016 está plenamente atendida. Sobre a condição (iii), compartilhamento de riscos e resultados da atividade econômica que constitua objeto do contrato; o então conselheiro João Paulo Resende ressaltou que: [...] a verificação dessa característica do contrato [compartilhamento de risco e resultado] não se limita a uma checagem automática da presença, ou não, de uma cláusula que indique expressamente o compartilhamento de riscos e resultados, pois tal compartilhamento pode estar implícito no próprio objeto do contrato (SEI 0545849, § 46) O que se conclui é que a própria natureza do objeto contratual do Acordo de Parceria embute riscos inerentes a atividade proposta. Tais riscos podem ser: regulatórios;

concernente a aspectos tecnológicos; contratuais (devido as [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] e desempenhos esperados, por exemplo); riscos de desimplementação de estratégia em caso de insucesso do acordo (que implica em custos); e outros riscos referentes a aspectos mais subjetivos, tais quais, os reputacionais. Ademais, há que se considerar também a existência do compartilhamento de resultados pelas partes. Note que [19] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÁS REQUERENTES]. O objeto do Acordo de Parceria está intrinsecamente vinculado a uma atividade relevante da B3 e é o núcleo dos serviços prestados pela CRDC. Sendo assim, tal relação horizontal impõe, claramente, uma série de riscos compartilhado entre as partes. Portanto, a condição (iii) da Resolução Cade nº 17/2016 também está atendida. Quanto à condição (iv), se as partes contratantes concorrem no mercado relevante objeto do contrato, observa-se que este seja o caso de B3 e CRDC. Ambas as instituições atuam como IOSMFs e, especificamente, no registro de ativos financeiros. Notadamente, o portfólio detido pela B3 é bem maior que o escopo de atuação da CRDC. No entanto, nos mercados afetados, verifica-se que há uma relevante intersecção entre as atividades das Requerentes, que implica em concorrência em alguns mercados relevantes, naturalmente, ocasionando em sobreposições horizontais, conforme será visto mais à frente nesse parecer.

No caso da ACSP, que, reprisa-se, é a detentora na totalidade da CRDC, trata-se de uma associação civil sem fins lucrativos, cuja finalidade consiste no apoio e na promoção da atividade empresarial. Portanto, naturalmente, esta terceira parte, enquanto associação, não concorre diretamente com a B3 nos mercados relevantes. Não obstante, por ser a detentora da CRDC, observa-se que o fator concorrência é identificado entre a atuação dos acordantes. Do exposto, conclui-se que, observados os documentos trazidos pelas Requerentes e, ao mesmo tempo, esgotada a análise do artigo 2º da Resolução Cade nº 17/2016, o Acordo de Parceria firmado entre B3, CRDC e ACSP possui características de um contrato associativo. Portanto, trata-se de um contrato de notificação obrigatória ao Cade. O Acordo de Parceria, segundo os argumentos trazidos pelas Requerentes, integra uma operação de aquisição de 60% do capital social votante e total da CRDC pela B3. Apesar disso, não foram identificados por esta SG/Cade elementos que comprovem que o Acordo de Parceria é um instrumento interdependente da operação. Quando questionada (vide Nota Técnica 5 SEI nº 1710173), as partes informaram precisamente que “As Requerentes entendem que não há uma interdependência entre a Parceria e a aquisição da CRDC pela B3 [...]” (Petição SEI 1723825, p. 21).

O que se constata ao analisar o formulário de notificação e os demais documentos juntados aos autos do processo pelas Requerentes é que, mesmo que a parte da operação de aquisição da CRDC não existisse, não haveria óbices ou qualquer entrave técnico, legal ou operacional que impedisse que as partes celebrassem esse acordo. Portanto, estar-se-ia diante de, na verdade, dois atos de concentração e não apenas um, como notificado pelas partes. Ainda assim, a SG/Cade ainda facultou as Requerentes (Ofício 1598 SEI nº 1726700) a apresentarem argumentos que evidenciassem que a operação se trata de apenas um ato de concentração e não dois conforme sugerido. Em resposta elas afirmaram que: (Petição SEI nº 1733736, p. 9)” [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] A SG entende que, embora tenha sido apresentado argumentos pelas Requerentes sobre o tema, nenhum deles foi suficiente para afastar o entendimento de que o Acordo de Parceria, como apresentado, atende todas as condições para ser enquadrado como um contrato associativo e, portanto, confirma-se que tal instrumento é de notificação obrigatória ao Cade. Ou seja, a presente operação é composta por dois atos de concentração. Conforme informado acima, a presente operação envolve 2 (dois) atos de concentração distintos: a aquisição de controle da CRDC, pela B3, enquadrada na hipótese do artigo 90, inciso II, da Lei nº 12.529/2011 (Ato de Concentração 1);

e, o acordo de Não-Concorrência, Parceria e Outras Avenças celebrado entre B3, CRDC e ACSP, enquadrado na hipótese do artigo 90, inciso IV, da Lei nº 12.529/2011 (Ato de Concentração 2). Nesse sentido, esta SG conclui que o caso em tela configura dois atos de concentração distintos de notificação obrigatória, requerendo-se o recolhimento de uma taxa processual adicional e mantendo-se a análise dos dois atos de concentração em conjunto, por eficiência processual. O recolhimento da taxa processual adicional já foi comprovado pelas Partes, conforme documento juntado aos autos (SEI nº 1754381). V. TERCEIRO INTERESSADO Em 10.12.2025, foi protocolado o requerimento de habilitação como terceiro interessado pela empresa CERC S.A. (“CERC”), conforme documento SEI nº 1674825. Em suma, a peticionante CERC justifica seu requerimento alegando que: (i) a operação em tela se restringe aos movimentos de reforçar ainda mais o já elevado poder de portfólio da B3 e suprimir entrantes em um mercado nascente, como o de registro de duplicatas; (ii) a finalidade da operação apresentada ao Cade não guarda relação com qualquer racionalidade de eficiência; (iii) as Requerentes, intencionalmente, omitem informações relevantes sobre a atuação da B3 no mercado de registros, que inclui os produtos duplicatas, CCB e CPR, a fim de eufemizar os efeitos concorrenciais; (iv) a B3 anunciou a compra do controle da CRDC por um preço substancialmente inferior ao verdadeiro valor de mercado desta companhia.

A CERC afirma ainda que, com a entrada em operação da duplicata escritural, o elemento competitivo decisivo do setor de registro de duplicatas se desloca para a originação e retenção do cliente da economia real, uma vez que a escolha da entidade responsável pela escrituração/registro do ativo é feita pelo sacador. Tal fato, argumenta a peticionante, é o ponto que conecta o interesse da B3 na empresa-alvo, visto que essa é detida atualmente pela Associação Comercial de São Paulo – ACSP. Argumenta ainda que o valor econômico da operação está na capacidade de a ACSP direcionar clientela, impor coordenação comercial e conferir escala por meio de sua base associativa. Esta SG, por meio de Nota Técnica nº 58/2025/CGAA4/SGA1/SG/CADE (SEI nº 1680664), concluiu que o pedido para habilitação como terceiro interessado foi tempestivo e que a peticionante tem legitimidade para intervir no processo. No entanto, não foi possível realizar a análise completa da pertinência do pleito, uma vez que não foram juntados, total ou parcialmente, documentos e/ou pareceres necessários à comprovação de determinadas alegações da peticionante. Por essa razão, esta SG concedeu prazo adicional até 08 de janeiro de 2026, para que as peticionantes apresentassem documentos e/ou pareceres aptos a comprovarem suas alegações. Em 07.01.2026 a CERC S.A. (SEI n° 1686459, 1686463 e 1686473) apresentou suas manifestações complementares, em atendimento à Nota Técnica nº 58/2025/CGAA4/SGA1/SG/CADE (SEI nº 1680664).

Em 09.01.2026 a SG/Cade, por meio do Despacho SG 36 (SEI nº 1687045), deferiu o pedido da CERC, tendo em vista a apresentação por parte da empresa de documentos que, ainda que careçam de análise detalhada, corroboram e amparam as alegações feitas na petição inicial. Em 02.04.2026, após provocação da SG/Cade por meio do Ofício 1530 (1725090), a CERC peticionou a manifestação SEI nº 1729941. Nela, a CERC afirma que: (i) o advento da duplicata não enseja um novo mercado propriamente dito, mas sim uma mudança na dinâmica dele, de forma que a configuração do mercado de registro de duplicatas hoje é um ponto de partida relevante; (ii) a operação amplia as condições para que a B3 replique, no mercado de duplicatas, o padrão de condutas anticoncorrenciais já documentado pela SG/CADE, incluindo bundling, subsídios cruzados e descontos condicionados; (iii) o Acordo de Parceria estabelece condições para que ocorra uma captura de clientes que pode acarretar em fechamento do mercado de duplicatas escriturais; (iv) os efeitos conglomerais foram insuficientes explorados pelas Requerentes. VI. MERCADOS AFETADOS PELOS ATOS DE CONCENTRAÇÃO VI.1. Considerações iniciais Conforme Lei nº 4.595[20], de 31 de dezembro de 1964, o Sistema Financeiro Nacional – SFN é constituído pelo Conselho Monetário Nacional – CMN, Banco Central do Brasil – BCB, Banco do Brasil S. A., Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico – BNDES, demais instituições financeiras públicas e privadas.

O BCB sugere que o principal ramo do SFN lida diretamente com quatro tipos de mercado[21]: Mercado monetário: que é o mercado que fornece à economia papel-moeda e moeda escritural, aquela depositada em conta-corrente; Mercado de crédito: que é o mercado que fornece recursos para o consumo das pessoas em geral e para o funcionamento das empresas; Mercado de capitais: que é o mercado que permite às empresas em geral captar recursos de terceiros e, portanto, compartilhar os ganhos e os riscos; Mercado de câmbio: que é o mercado de compra e venda de moeda estrangeira. Além desses quatro principais, os mercados de seguros privados e previdência fechada também são ramos do SFN. O primeiro atende quem busca seguros privados, contratos de capitalização e previdência complementar aberta; ao passo que o segundo é voltado para funcionários de empresas e organizações, trata de planos de aposentadoria, poupança ou pensão para funcionários de empresas, servidores públicos e integrantes de associações ou entidades de classe. A cada um desses ramos são associados a órgãos normativos, órgãos supervisores e operadoras. O esquema a seguir elucida visualmente a estrutura do SFN: Figura 6 – Estrutura do Sistema Financeiro Nacional Fonte:

Banco Central do Brasil https://www.bcb.gov.br/pre/composicao/composicao.asp?frame=1 Conforme informado pelas Requerentes no formulário de notificação, a presente operação envolve duas empresas que atuam majoritariamente no ramo do SFN de moeda, crédito, capitais e câmbio. Mais especificamente, são entidades denominadas de Instituições Operadoras de Sistemas de Mercado Financeiro (“IOSMFs”). Naturalmente, dependendo do serviço prestado por elas, a atividade de regulação será exercida pelo BCB ou pela CVM. As IOSMFs são autorizadas a operar tipos de sistemas financeiros específicos com funções particulares. Tais sistemas são: Sistema de Pagamentos; Sistema de Liquidação de Ativos; Contraparte Central; Depósito Centralizado de Ativos; e Registro de Ativos. A B3 opera em todos os sistemas listados, possuindo um amplo portfólio de serviços financeiros ofertados. A CRDC, por seu turno, opera apenas o sistema de registro de ativos. Sendo assim, a princípio, as sobreposições horizontais oriundas da operação ocorrem precisamente no âmbito do mercado de registro de ativos financeiros. Um caso notório e que fundamenta as definições de mercado relevante na jurisprudência do Cade é o Ato de Concentração nº 08700.004860/2016-11, que teve como partes a BM&FBovespa S.A. e a CETIP S.A.

No anexo ao Parecer 25/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI nº 0273081), que delibera sobre o caso no âmbito da Superintendência-Geral do Cade, são definidas as segmentações que se observa nos mercados financeiros organizados. Primeiramente, cabe diferenciar os segmentos de bolsa de valores e de balcão. O segmento de bolsa de valores é um ambiente organizado e centralizado onde ativos mobiliários são negociados com grande transparência e com preços formados publicamente. O segmento de balcão é o ambiente de negociação descentralizado no qual os ativos não listados na bolsa de valores são negociados diretamente entre as partes (balcão não organizado) ou com a intermediação de instituições financeiras (balcão organizado), sendo os preços dos ativos formados de forma privada. Conforme pontuado no anexo ao Parecer 25, a despeito das diferenças entre os mercados de bolsa e balcão, uma grande semelhança entre eles reside na composição dos três níveis de serviços ofertados aos consumidores, que são ilustrados na imagem a seguir: Figura 7 – Estrutura do segmento de balcão Fonte: Anexo ao Parecer 25/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI nº 0273081) Figura 8 – Estrutura do segmento de bolsa de valores Fonte: Anexo ao Parecer 25/CGAA2/SGA1/SG/CADE (SEI nº 0273081) De acordo com o que pode ser observado nas figuras, os níveis de serviço ofertado, tanto no balcão quanto na bolsa de valores, são: negociação, compensação e liquidação e depósito ou registro (apenas balcão).

A princípio, a operação em tela acarreta sobreposições horizontais no mercado de registro de ativos financeiros. Isso se deve ao fato da atuação restrita a esse mercado da empresa-alvo. Considerando as sobreposições horizontais indicadas pelas Requerentes no formulário de notificação, este parecer analisará os seus efeitos no mercado de registro de ativos financeiros. Além disso, as Requerentes também indicam no formulário de notificação uma possível integração vertical entre as atividades de registro e formalização de ativos financeiros. As Requerentes alegam, na verdade, que a atividade de formalização é uma etapa apenas acessória ao registro, mas conservadoramente, apresentaram um cenário de eventual integração vertical. Esta seção irá definir os mercados de formalização de ativos e avaliar a existência ou não de uma integração. Contudo, a presente operação não se restringe apenas a aquisição de controle da CRDC por parte da B3, que acarreta nessas sobreposições horizontais e suposta integração vertical. Intimamente atrelada ao racional da operação, existe o Acordo de Parceria firmado entre B3, CRDC e ACSP. Tendo em conta a forma como tal instrumento foi concebido, estabelecendo obrigações específicas para cada parte, contraprestações [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] e uma instância de governança (Comitê de Produtos), é prudente que o Cade realize o seu escrutínio, se atendo, naturalmente, aos possíveis impactos concorrenciais dele decorrentes.

O que ocorre, de fato, é que o mercado afetado pela operação, considerando o amplo escopo do Acordo de Parceria, é bem maior do que apenas aqueles abrangidos pelas sobreposições horizontais e suposta integração vertical apresentado pelas Requerentes no formulário de notificação. Assim, a seguir, as definições dos mercados serão feitas considerando todos os elementos que envolvem a operação (Ato de Concentração 1 e Ato de Concentração 2). VI.2. Mercado de registro de ativos financeiros A atividade de registro consiste no recebimento, validação e armazenagem das informações essenciais de ativos mobiliários e instrumentos financeiro (como existência, titularidade, lastro, características, eventos e ônus), bem como pela disponibilização em base de dados específica. Todo esse procedimento é realizado em um ambiente institucional autorizado, que confere segurança jurídica, transparência, controle regulatório e rastreabilidade às operações. O registro de ativos comprova e organiza direitos e obrigações oriundas de negociações multilaterais. No formulário de notificação desta operação (SEI nº 1659563), as Requerentes descrevem em detalhes como a atividade de registro está inserida na jornada de crédito. Antes de iniciar, os principais agentes participantes do mercado de registro de ativos são definidos: Registradoras:

Entidades chamadas Instituição Operadora de Sistema do Mercado Financeiro – IOSMF que operam o sistema de registro e acatam comandos de registro dos ativos financeiros (títulos/direitos creditórios) e de constituição de ônus e gravames com eficácia perante terceiros. Clientes das registradoras: Instituições financeiras, fundo de investimentos, factorings, securitizadoras e, no caso da duplicata escritural, empresas que desejam obter crédito em virtude de expectativa de recebimento de valores decorrentes de fornecimento de bens ou prestação de serviços. Sacador: É a empresa que vende o bem ou presta o serviço que origina o direito creditório. Sacado: É o agente que compra o bem ou toma o serviço e realiza o pagamento deste ao detentor do crédito gerado no vencimento da operação. A jornada do crédito se inicia quando o sacador vende o bem ou presta o serviço ao sacado. No momento da transação, o pagamento pode ser efetuado à vista ou a prazo. Sendo à vista, a negociação se encerra. Sendo a prazo, algumas possibilidades são postas à disposição. (i) O pagamento da obrigação pode ser efetuado diretamente ao próprio vendedor, não gerando títulos de crédito; (ii) o pagamento pode ser realizado por meio de cartões de crédito, que gera um outro arranjo de direitos de pagamento (direito esse que pode ser negociado)[22]; e, por fim, (iii) a possibilidade da emissão de um título de crédito que representa a obrigação do comprador para com o vendedor.

Em caso de opção pela emissão de um título de crédito, a firma que ofertou o bem ou o serviço tem duas alternativas (tradicionais) se quiser negociar de alguma maneira esse título. Utilizar o seu direito a receber como uma garantia em uma operação de crédito junto a uma instituição financeira (um banco comercial, por exemplo) ou antecipar o recebimento do seu direito junto a uma entidade de fomento, fundo de investimento ou demais instituições financeiras incorrendo a uma taxa de desconto. A atividade de registro está estreitamente relacionada com as etapas de geração de garantia para crédito e com a antecipação do recebível. Em verdade, o registro do ativo é a etapa posterior a escolha entre uma dessas duas modalidades mencionadas. Caso o sacador decida utilizar o seu recebível como garantia em uma operação de crédito, a instituição financeira que o concede realiza o registro do recebível em uma entidade registradora (B3 e CRDC, por exemplo). Caso o sacador decida antecipar o valor a receber, é o fundo de investimento ou a factoring, por exemplo, que realiza o registro do título em uma registradora. Ao cabo, a atividade de registro cumpre a mesma função, mas em contextos distintos. A figura abaixo, trazida pelas Requerentes no formulário de notificação, demonstra o fluxograma da jornada de crédito e em que parte dela se encontra a atividade de registro: Figura 9 – Fluxograma simplificado da jornada de crédito Fonte:

Formulário de notificação da operação (SEI nº 1659563) A jurisprudência do Cade segmenta o mercado relevante do registro de ativos mobiliários e instrumentos financeiros por tipo. Ou seja, cada ativo ou instrumento compõe um único e distinto mercado relevante. No anexo ao Parecer 25 do Ato de Concentração BM&FBovespa S.A. e CETIP, a SG/Cade versa em seu parágrafo 89: Em conformidade com as decisões anteriores do Cade e semelhante à jurisprudência europeia, os níveis de registro e depósito serão subdivididos também conforme o tipo de ativo ofertado (...) seja do ponto de vista do empresário/demandante de crédito seja do ponto de vista do investidor, o registro ou o depósito de diferentes valores mobiliários e instrumentos financeiros não podem ser considerados substitutos entre si, pois servem a propósitos distintos e com riscos também muito diferentes, devendo ser analisados separadamente. (Parecer 25/CGAA2/SGA1/SG/CADE, SEI nº 0273081, § 89. Grifos nossos) Coadunando com o que foi argumentado pela SG/Cade, a conselheira relatora do caso afirmou: Os serviços de registro e depósito devem ser divididos conforme o tipo de ativo negociado (debêntures, swaps, opções flexíveis, etc.) e a substituibilidade entre eles é limitada não apenas em razão das diferenças quanto à detenção ou não da propriedade fiduciária dos ativos ou instrumentos, mas também por questões regulatórias.

(Voto conselheira Cristiane Alkmin Junqueira Schmidt, SEI nº 0318512, § 43) Sendo assim, esclarecido o que consiste e onde se encontra a etapa de registro na jornada do crédito, bem como observando os precedentes do Cade, confirma-se que um dos conjuntos de mercados afetados pela presente operação é aquele que contém os mercados de registro de ativos mobiliários e instrumentos financeiros, segmentados pelo tipo do produto financeiro. VI.3. Mercado de formalização de recebíveis Além da atividade de registro, é importante discutir, para o completo entendimento da operação, a atividade de formalização de instrumentos financeiros. A CRDC presta esse serviço e, conforme informado no formulário de notificação, [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. A B3, por outro lado, a não executa a atividade de formalização de ativos ou de documentos. A formalização de um ativo consiste na constituição jurídica do ativo. Ou seja, nessa etapa é realizada a conferência da manifestação de vontades, análise da legitimidade e poderes das partes envolvidas, checagem das documentações, integridade do título e coleta de assinaturas. Toda a atividade é realizada fora do ambiente regulado e por meio de um sistema eletrônico de coleta de assinaturas.

A formalização é necessária para os títulos ditos não escriturais, ou seja, cuja existência, titularidade e circulação não se dão por registros eletrônicos centralizados, mas pela posse de um documento físico ou por instrumento contratual fora de sistema de escrituração[23]. Por prescindir de autorização regulatória para a prestação do serviço, a formalização de um ativo pode ser realizada por empresas que sejam totalmente desvinculadas ao mercado financeiro. Sinteticamente, os requisitos para a atuação nesse mercado são: detenção de uma plataforma de assinatura digital e gestão documental, adequação aos padrões de certificação e capacidade de integração com sistemas de terceiros. Segundo as Requerentes, a formalização se insere na jornada do crédito em uma etapa imediatamente anterior ao registro (vide figura 9). Em um primeiro momento, pode-se conjecturar a existência de uma relação vertical entre as atividades. Tendo em vista que é preponderante que determinados ativos sejam formalizados antes do registro (fato que é uma consequência lógica da definição de formalização). Mas alguns pontos que serão discutidos a seguir precisam ser levados em consideração. Primeiramente, o teste de mercado realizado pela SG/Cade indicou que as etapas de formalização e registro não necessitam ser executadas pelas mesmas instituições.

Ainda que alguns agentes tenham sugerido que há ganhos com a realização da formalização na mesma instituição em que se registra, não há evidências de que tal vantagem seja relevante ou um diferencial no mercado, ou mesmo ocorra uma vinculação entre as etapas devido a fatores técnicos. Além disso, pela própria definição, é possível perceber que, apesar de importante, a formalização é uma atividade meramente acessória na jornada do crédito. As Requerentes endossam tal constatação e discorrem sobre o tema ao longo do formulário de notificação, como pode ser notado no seguinte trecho (SEI nº 1659563, p. 30): “as Partes entendem que a atividade de formalização não constitui, em si, um mercado relevante, mas apenas uma atividade instrumental de um subsegmento do ciclo do recebível”. O teste de mercado executado pela SG/Cade junto aos concorrentes das Requerentes também apontou para o mesmo sentido, vide fragmento da resposta da empresa CERC S.A. (...) a prestação desse serviço configura atividade privada de natureza tecnológica e/ou contratual, não dependendo de autorização prévia do ente regulador. Se trata apenas de uma plataforma de assinatura de contratos que formaliza de forma digital (e não física) a relação contratual que suporta o ativo (SEI 1690845, p.

6) A empresa Quick Soft S.A., apesar de sugerir que existem conformidades legais que precisam ser seguidas para a realização da formalização (como utilização de certificados padrão ICP-Brasil e atendimento a LGPD), afirmou também que “Os serviços de formalização são prestados de forma neutra e independente em relação às etapas subsequentes da operação, incluindo o registro de ativos, sem exigência de contratação conjunta” (SEI nº 1690859). Ainda, é importante observar a definição de integração vertical e suas características trazidas pelo Guia de Análise de Atos de Concentração Não Horizontais – Guia V+ do Cade[24], que são apresentadas, in verbis, a seguir: Uma integração vertical envolve o segmento (atividade) a montante (upstream) e o segmento a jusante (downstream) de uma determinada cadeia produtiva. Assim, pode-se dizer que uma integração vertical ocorre quando, em decorrência de uma dada operação de concentração econômica, uma organização produtiva passa a atuar em níveis diferentes de uma mesma cadeia produtiva e interligadas, de modo que a concorrência em um mercado pode ser diretamente afetada pelos resultados do outro.

(...) Uma relação empresarial vertical possui um conceito abrangente, compreendendo não apenas os elos diferentes da cadeia produtiva de um bem tangível, mas também a prestação de serviços, a transação de fatores de produção (know-how, direitos de propriedade, etc.) entre diferentes agentes econômicos, desde que os elos envolvidos na operação possuam uma relação de interdependência entre as diferentes partes da cadeia produtiva. (Guia de Análise de Atos de Concentração Não Horizontais – Guia V+, 2024, p. 12. Grifos nossos.) Tal definição traz luz a duas questões interessantes no caso em análise. Primeiro, a atividade de registro não é interdependente da atividade de formalização em grande parte dos ativos e instrumentos financeiros, vistos que esses já possuem sistemas próprios de validação ou escrituração dos títulos. Sendo assim, não é possível afirmar categoricamente que há uma interdependência geral entre as atividades de formalização e registro. Segundo, se, conservadoramente, analisar-se uma hipotética integração vertical segmentada por cada tipo de ativo específico, por exemplo, duplicata cartular e nota promissória, tem-se um cenário bastante residual e com baixo potencial de efeito pernicioso a concorrência. A ampla gama de competidores existentes e potenciais, as baixas barreiras à entrada e a homogeneidade do serviço prestado tendem a afastar maiores preocupações concorrenciais relacionadas às atividades de formalização, ainda que essas sejam apenas hipotéticas.

Sendo assim, qualquer argumentação que sugira potenciais danos a concorrência como possibilidade de fechamento de mercado e elevação de custo de rival, por exemplo, se mostra desrazoável no âmbito dessa hipotética integração vertical. Diante do exposto, esta SG/Cade entende que não há que se falar em integração vertical decorrente desta operação entre atividade de formalização de ativos e instrumentos financeiros prestada pela CRDC e a atividade de registro prestada pela B3. A atividade de formalização é entendida como meramente acessória não levantando maiores preocupações concorrenciais no que tange uma possível integração vertical. Apesar de não considerar a integração vertical entre as atividades citadas acima, é importante destacar que, com a operação, a B3 adicionará a atividade de formalização ao seu portfólio. Esse ponto é digno de nota, visto que a B3 já possui um diverso portfólio e a atividade de formalização passará também a compô-lo. VI.4. Outros mercados afetados pela operação Para além das implicações horizontais, a operação em tela também tem condão de afetar outros mercados, principalmente, em decorrência do Acordo de Parceria firmado entre as partes. Sumariamente, o core do acordo consiste: na promoção dos negócios da B3 e da CRDC por parte da ACSP, [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]; na captação de clientes para a B3 por parte da CRDC, como um agente escriturador e registrador, também [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES];

e na oferta de serviços e produtos por parte da B3, tendo esta que realizar [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Uma importante questão que emerge dessa relação é saber se existe uma definição precisa do escopo de produtos que compõem o acordo. No limite, se as delimitações não forem bem estipuladas nos instrumentos contratuais, há que se concluir, de forma mais conservadora, que todo e qualquer produto ofertado pelas empresas podem estar inseridos na parceria. Sabendo que o ato de concentração envolve empresas que atuam como IOSMF e, a princípio, as implicações mais diretas da operação ocorrem nesses mercados, é pertinente trazer aqui uma breve definição deles. De início, cabe pontuar que o mercado de bolsa e de balcão são apenas parcialmente substitutos entre si. Por força da regulação, alguns produtos devem ser necessariamente depositados. Por outro lado, outros produtos devem necessariamente ser registrados. Os produtos do ambiente de bolsa devem obrigatoriamente ser depositados. O CCB, por exemplo, que é um título transacionado no mercado de balcão, pode ser registrado ou depositado. Ademais, as próprias características em si distinguem os mercados de bolsa e balcão, tais quais liquidez, grau de segurança e flexibilidade. As preferências dos consumidores que buscam esses mercados também tendem a ser diferentes. Dito isso, seguindo a jurisprudência do Cade, pode-se afirmar que bolsa e balcão são mercados relevantes distintos.

Para cada um desses mercados, como já explicado em seção anterior, há uma segmentação em diferentes níveis de serviço ofertados aos consumidores, quais sejam: negociação, compensação e liquidação, serviço de contraparte central[25], depósito e registro. As definições são apresentadas abaixo: Serviços de administração de plataforma ou sistema de negociação: Diz respeito ao ambiente, dentro do nível de negociação de um mercado organizado, o qual os vendedores e compradores realizam, de maneira segura, as transações desejadas. Dito de outra forma, pode-se, sinteticamente, caracterizar esse serviço como a etapa onde é encontrado o binômio vendedor-comprador. Serviços de liquidação e compensação: É a etapa que garante a transferência dos recursos entre os agentes envolvidos na operação. A compensação consiste no procedimento de apuração das obrigações e direitos assumidos nas operações, sendo identificadas as posições líquidas de cada participante. A liquidação é fase a qual são efetuadas as transferências dos ativos negociados entre os compradores e vendedores. As liquidações podem ser do tipo: (a) Liquidação Bruta, na qual obrigações, uma a uma, são liquidadas em tempo real; e (b) Compensação e Liquidação, na qual o processamento e a liquidação das obrigações são realizados em horário pré-determinado; essa modalidade pode ser bilateral (apenas apurando-se posições de duas partes) ou multilateral (quando se apura quaisquer partes que tenha expedido comandos de liquidação).

Os serviços de compensação e liquidação podem ser ou não interpostos por uma Contraparte Central (“CCP”). Contraparte Central (“CCP”): É uma entidade que atua como comprador para todo vendedor e como vendedor para todo comprador para uma série específica de contratos, por exemplo, aqueles que se executam em uma bolsa ou bolsas particulares[26]. Pode-se dizer que as operações realizadas sob a intermediação de uma CCP são mais seguras, visto que essa entidade garante que as partes receberão o que são devidos com as operações. Para oferecer tal minimização de risco, a CCP se vale de garantias individuais dos participantes, fundos de garantias e outras formas de crédito para liquidez[27]. Serviço de depósito centralizado: Consiste no serviço de guarda centralizada de ativos financeiros e de valores mobiliários, fungíveis e infungíveis, o controle de sua titularidade efetiva e o tratamento de seus eventos[28]. Isto é, nessa etapa são realizadas a guarda/custódia centralizada, a troca de titularidade dos ativos condicionada as transações efetivadas e o processamento de eventos corporativos incidentes sobre os ativos, como juros e dividendos. Serviço de registro: Tal serviço é uma alternativa ao depósito centralizado. Ao invés de realizar a transferência da propriedade fiduciária dos instrumentos, as negociações são apenas registradas. No mercado de bolsa de valores, há a obrigatoriedade do depósito dos instrumentos financeiros e ativos mobiliários.

Portanto, o serviço de registro é adstrito ao mercado de balcão. Esse mercado pode ser segmentado em registro com a interposição de uma CCP e sem interposição de uma CCP. Insta pontuar que apenas a B3 opera em todos os segmentos dos mercados de bolsa e balcão. O quadro abaixo apresenta os players que atuam nos principais mercados relacionados a infraestrutura de mercados financeiros. Quadro 2 – Agentes autorizados a atuarem em mercados relevantes associados a infraestrutura de mercados financeiros Mercado Players Observação Administração de mercados organizados de bolsa[29] B3 A B3 detém o monopólio nesse mercado Administração de mercados organizados de balcão[30] B3; Balcão Agrícola do Brasil; Balcão Brasileiro de Comercialização de Energia; BEE4; CERC; CRT4 (Núclea); CSD; SL Tools Apesar de um maior número de empresas atuando neste mercado, algumas delas atuam em nichos específicos e outras ainda utilizam outros níveis de infraestrutura da B3 para operarem (liquidação, por exemplo). No geral, a B3 segue sendo o player dominante Sistemas de liquidação[31] B3; CERC S.A., CIP S.A. (Núclea) e CSD S.A CCP[32] B3 A única empresa que atua como Contraparte Central é a B3 Depositária central de valores mobiliários[33] B3; CERC; CSD BR; BEE4; Laqus Depositária central de ativos financeiros[34] B3; CSD; CRT4 (Núclea) e CERC S.A A B3 passou a ter concorrentes a partir de 2024 e 2025.

Antes disso, atuava como monopolista Registradora de ativos financeiros[35] B3, CRDC, CERC, CSD, CIP S.A. (Núclea), TAG, Grafeno e Quicksoft A autorização para registro de ativo se dá individualmente. Então, a existência de diversas empresas não implica em efetiva concorrência em todos os ativos registráveis. Nota-se que a B3 possui uma amplitude considerável de ativos registráveis. Elaboração CGAA2/SGA1. Fonte: https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/sistemasautorizados_spb e https://sistemas.cvm.gov.br/ Especificamente nos casos de depósito e registro de ativos financeiros, os mercados relevantes, conforme precedentes do Cade, são segmentados por tipo de ativo. O quadro 3 lista os principais ativos admitidos a depósito e o quadro 4 lista os principais ativos admitidos a registro.

Quadro 3 – Ativos admitidos a depósito[36] Balcão Bolsa Cédula de Crédito à Exportação (CCE) [37] Ações[38] Cédula de Crédito Bancário - colocação privada (CCB)[39] Bônus de subscrição[40] Cédula de Crédito Imobiliário (CCI)[41] Brazilian Depositary Receipts (BDRs)[42] Cédula de Produto Rural - colocação privada (CPR)[43] Certificado de Depósito de Ações (UNITS)[44] Cédula Rural Hipotecária (CRH)[45] Cotas de Fundos Admitidos a Negociação[46] Cédula Rural Pignoratícia (CRP)[47] Cotas de Fundos Fechados (CFF)[48] Cédula Rural Pignoratícia Hipotecária (CRPH)[49] Direitos de Subscrição[50] Certificado da Dívida Pública Mobiliária Federal (CDP)[51] Fundos de Índices (ETFs)[52] Certificado de Cédula de Crédito Bancário (CCCB)[53] Letra Financeira do Tesouro de Estados e Municípios[54] Certificado de Depósito Agropecuário (CDA)[55] Nota Promissória[56] Certificado de Depósito Bancário (CDB)[57] Ouro[58] Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA)[59] Posição Consolidada de Dívida[60] Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) – distribuição pública[61] Recibos de Subscrição[62] Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) – distribuição pública[63] Títulos da dívida externa[64] Certificado de Operações Estruturadas (COE)[65] Warrants[66] Certificado do Tesouro Nacional – ECTN (ADA)[67] Certificado Financeiro do Tesouro (CFT)[68] Cotas de Fundo Fechado (CFF) – distribuição pública[69] Debênture (DEB)[70] Letra de Arrendamento Mercantil (LAM)[71] Letra de Câmbio (LC)[72] Letra de Crédito do Agronegócio (LCA)[73] Letra de Crédito Imobiliário (LCI)[74] Letra Financeira (LF)[75] Letra Financeira – Elegível para compor PR, Capital Complementar (LFSC)[76] Letra Financeira – Elegível para compor PR, Nível II (LFSN)[77] Letra Financeira – Subordinada (LFS)[78] Letra Financeira – Vinculada (LFV)[79] Letra Hipotecária (LH)[80] Letra Imobiliária Garantida (LIG)[81] Nota Comercial (NC)[82] Nota de Crédito à Exportação (NCE) [83] Nota de Crédito Rural (NCR)[84] Títulos da Dívida Agrária (TDA)[85] Warrant Agropecuário - colocação privada (WA)[86] Elaboração CGAA2/SGA1.

Fonte: https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/central-depositaria/deposito-centralizado/titulos-admitidos-a-deposito/ Quadro 4 – Ativos admitidos a registro Duplicatas Debêntures Cotas de Fundo Aberto CDB Swap[87] LF Recibo de Depósito Bancário (RDB)[88] Depósito Interfinanceiro (DI)[89] COE Termo[90] Duplicatas escriturais Cotas de Fundo Fechado CRI LCI Nota Comercial Opções[91] CCI CPR CRA LIG LCA LFSN Instrumento Elegível para compor patrimônio de referência (IEC)[92] CCB Nota promissória Derivativo contratado no Exterior (DCE)[93] LFSC CDCA CCCB Netting[94] Direito Creditório Recebíveis de Cartão[95] BOX[96] Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE)[97] Título do Tesouro Crédito de Descarbonização (CBIO)[98] LC Derivativo com Redutor de Risco de Crédito (DRRC)[99] CLCA[100] LAM CDA/WA Duplicata Mercantil LFS CCE LH Instrumento Elegível para compor PR – Brasil (Capital Complementar e Nível II) (IECI)[101] NCE CRP Contratos Empresa Simples de Crédito (ESC[102] Contrato mercantil[103] Elaboração CGAA2/SGA1. Fonte: Formulário de notificação (SEI nº 1659563) Diante das breves definições, cabe fazer algumas observações acerca da atuação das Requerentes nos mercados relevantes apresentados. Sabe-se que a CRDC não opera no mercado de depósito centralizado de ativos. A B3, por seu turno, é o player dominante neste mercado, tendo sido, inclusive monopolista durante um grande período.

A B3 passou a ter concorrentes (ao menos em tese) a partir dos anos de 2024 e 2025 quando CSD S.A., CRT4 S.A. e CERC S.A. obtiveram autorização para operarem o sistema de depósito centralizado de ativos. No entanto, questões envolvendo a interoperabilidade entre o sistema da incumbente e alguns desses sistemas ainda são bastantes problemáticas (conforme será analisado mais à frente neste parecer) e geram dúvidas acerca da efetiva rivalidade exercida hoje pelas entrantes. Ainda, segundo consta no site do BCB, a B3 é a única instituição autorizada a operar o sistema de contraparte central[104]. Isto quer dizer que, caso um agente deseje realizar, por exemplo, a compensação e liquidação de suas posições em determinados ativos utilizando uma CCP, a fim de mitigar seus riscos, a única empresa que ele pode recorrer é a B3. Nessa parcela do mercado, a B3 atua como monopolista. Para que fique mais claro o porte da B3, é preciso repisar os principais produtos e serviços ofertados por ela. No âmbito da infraestrutura de mercado financeiros, a B3 atua: na administração de plataformas de negociação; como contraparte central e compensação (monopolista); como câmara de liquidação; como central depositária (player dominante); como registradora de uma enorme gama de ativos; opera no Sistema Nacional de Gravames; e, é registradora de operações de seguros.

A B3 oferece também plataforma eletrônica para o mercado de crédito imobiliário com serviços de avaliação de imóveis, registro de contratos e garantias junto aos cartórios de imóveis e registro de garantias. No que tange produtos e serviços relativos à tecnologia, o Grupo B3 desenvolve e oferece soluções de Big Data Analytics para processos de marketing, compliance, prevenção contra fraudes, inteligência jurídica, inteligência artificial, gestão e avaliação de concessão de crédito, plataformas de desenvolvimento de políticas de estratégia de crédito por meio de inteligência de dados e outras soluções de análise de dados direcionado ao mercado financeiro e de capitais. Oferta de softwares de gerenciamento de informações associadas ao back-office de instituições do mercado financeiro; e possui Data Center. Em relação a demais atividades ligadas ao mercado financeiro a B3 também, realiza operações de infraestrutura do mercado financeiro envolvendo ativos virtuais; faz investimento de capital em outras sociedades e captação de recursos financeiros; presta serviços de liquidação e custódia qualificada, dentre outras atividades ofertadas pelo Banco B3; atua como iniciadora de transações de pagamento; realiza a representação de investidores institucionais; realiza a listagem de companhias; realiza leilões; dentre outras atividades.

Nesse sentido, a B3 possui relação comercial estreita com os ditos “agentes da economia financeira”, que são as empresas que atuam no segmento de mercado financeiro. Tais agentes também são fundamentais para a operacionalização do ciclo de duplicatas escriturais, uma vez que atuam como financiadores desse crédito. Tal questão e suas implicações serão discutidas mais à frente neste parecer. Enfatiza-se, portanto, que a B3 é um player verticalizado com atuação em todos os elos da infraestrutura de mercado financeiros, detendo um portfólio irreplicável por outros concorrentes. O Apêndice I apresenta o portfólio completo e detalhado da B3. VI.5. Conclusões acerca da definição do mercado relevante na ótica do produto e geográfico Diante do exposto, conclui-se que os mercados afetados pela operação, no que tange, sobreposições horizontais são os mercados de registros: (i) de duplicatas; (ii) de Cédula Crédito Bancário – CCB; e, (iii) de Cédula de Produto Rural – CPR. Em face da atuação da CRDC, o mercado de formalização de ativos financeiros também é afetado pela operação, ainda que a integração vertical sugerida seja hipotética. Para além das sobreposições, tendo em vista o Acordo de Parceria associado ao ato de concentração, não é possível descartar que a operação afete os demais mercados que compõem a infraestrutura do mercado financeiros nacional.

Tanto no ambiente de bolsa como no de balcão, existe a possibilidade de o acordo afetar os mercados de serviços de administração de plataforma ou sistema de negociação, compensação e liquidação, contraparte central e depósito de ativos (segmentado por tipo de produto). Por fim, por se tratar de mercados independentes de constituição de relações físicas, no caso, tendo produtos e serviços ofertados e demandados de forma digital, conclui-se que em todos eles a definição na ótica geográfica trata-se de nacional. VII. ANÁLISE DOS EFEITOS DOS ATOS DE CONCENTRAÇÃO VII.1. Aspectos gerais concorrenciais acerca das infraestruturas de mercados financeiros Antes de entrar nos mercados específicos que há sobreposição horizontal a SG entende ser relevante proceder com uma análise geral dos aspectos concorrenciais dos mercados associados às infraestruturas de mercado financeiros em que a B3 atua, pois como será mostrado ao longo do parecer, a análise aqui empreendida não pode ficar restrita aos mercados em que há sobreposição. Isso se deve ao fato de a operação ter capacidade de afetar diversos mercados, como já citado na seção anterior. Dessa forma, procura-se mostrar que, antes mesmo do presente ato de concentração, a B3 já atuava em diversos mercados com elevadas barreiras à entrada e baixa rivalidade e, com as presentes operações, o seu inquestionável poder de mercado será fortalecido.

O Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal – Guia H do Cade sugere que barreiras à entrada são definidas como “qualquer fator em um mercado que coloque um potencial competidor em desvantagem com relação aos agentes econômicos estabelecidos” (GUIA H – CADE, 2016). Quanto mais restritivo for o ambiente de entrada em um mercado, maior será o esforço econômico e temporal exigido do potencial entrante para viabilizar sua participação nesse mercado. O Guia H lista os fatores mais convencionais de barreiras à entrada. São eles: (i) custos irrecuperáveis; (ii) exigências legais e regulatórias; (iii) vantagem exclusiva das empresas; (iv) economias de escala e escopo; (v) grau de integração da cadeia produtiva; e, (vi) fidelidade dos consumidores a marcas estabelecidas. Dentre esses fatores, o primeiro a ser abordado aqui são as exigências legais e regulatórias. Observa-se que esse é fator mais relevante ao se considerar a possibilidade de entrada de um agente nos diferentes níveis dos mercados de bolsa e balcão. Dependendo do nível do mercado de balcão ou de bolsa e do tipo do ativo, a regulação é realizada pelo BCB ou pela CVM. O obedecimento aos requisitos regulatórios estabelecidos pelos agentes reguladores, tanto a nível de entrada no mercado, como de cumprimento de padrões de operação, afetam de forma relevante os custos e os incentivos dos agentes privados.

No que se refere ao mercado de negociação, uma empresa entrante deve observar o que versa a Resolução CVM nº 135[105], de 10 de junho de 2022 e alterações. Dentre outros pontos, tal normativo dispõe sobre o funcionamento dos mercados regulamentados de valores mobiliários. Cabe trazer a literalidade de algumas definições feitas pela resolução sobre o ambiente de negociação: Art. 2º Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições: [...] V – entidade administradora de mercado organizado de valores mobiliários (ou, simplesmente, entidade administradora de mercado organizado): pessoa jurídica autorizada a administrar mercado organizado de valores mobiliários [...] VII – mercado organizado de valores mobiliários: ambiente físico ou sistema eletrônico destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por um conjunto determinado de participantes, que atuam por conta própria ou de terceiros [...] Art. 6º Os mercados organizados de valores mobiliários podem ser subdivididos em segmentos de listagem e de negociação, levando em conta as características das operações cursadas, os valores mobiliários negociados, seus emissores e investidores, requisitos de listagem e de admissão à negociação, o sistema de negociação utilizado e as quantidades negociadas. Art. 7º O funcionamento ou a extinção de mercado organizado de valores mobiliários, de segmento de listagem e de negociação depende de prévia autorização da CVM [...] Art.

9º Os mercados organizados de valores mobiliários devem ser obrigatoriamente estruturados, mantidos e fiscalizados por entidades administradoras de mercado organizado autorizadas pela CVM, constituídas como sociedade anônima (Resolução CVM nº 135/2022). Para obter autorização para operação como uma entidade administradora de mercado organizado (bolsa ou balcão) a empresa deve cumprir uma extensa lista de requisitos que é apresentada no Capítulo X, Seção 1 da Resolução CVM nº 135/2022. O Anexo B da resolução informa também uma série de requisitos operacionais, tecnológicos e de governança (sistemas de controle, auditoria, transparência etc.) que possíveis entrantes devem ser obedecer para estarem aptas a operar nesse mercado. É possível mencionar ainda a Seção III do Capítulo VIII e a Seção II do Capítulo IX da Resolução CVM nº 135/2022 que fornecem uma dimensão do rigor adotado pelo regulador para o funcionamento dos ambientes de negociação de bolsa e de balcão, respectivamente, ao apresentar as regras de negociação. No que se refere a atuação de câmaras e dos prestadores de serviços de compensação e de liquidação, a prestação desses serviços é regida pela Lei nº 10.214[106], de 27 de março de 2001, e pela Resolução CMN n° 4.952[107], de 30 de setembro de 2021. Definições sobre tais mercados e diretrizes gerais são apresentados nesses normativos.

O regulamento sobre funcionamento e os requisitos para que uma entidade atue na liquidação e compensação e como contraparte central são apresentadas na Resolução BCB nº 304[108], de 20 de março de 2023. O inciso I do artigo 4º do Regulamento anexo a Resolução BCB nº 304/2023 informa que o funcionamento do sistema de liquidação depende da autorização do Banco Central do Brasil, tendo como condições o cumprimento dos requisitos previstos no inciso I e nas alíneas “a” a “d” do inciso II do art. 3º do mesmo regulamento, traz-se a literalidade do artigo 3º a seguir: Art. 3º São requisitos para as autorizações de que trata esta Resolução os aspectos: I - previstos no Título IV: a) Capítulo I - Do Risco Legal; b) Capítulo II - Da Governança Corporativa; c) Capítulo III - Da Estrutura de Gestão de Riscos, Controles Internos e Conformidade; d) Capítulo IV - Do Risco Geral de Negócio; e) Capítulo V - Dos Riscos de Custódia e de Investimento; f) Capítulo VI - Do Risco Operacional; g) Capítulo VII - Da Eficiência e da Efetividade; h) Capítulo VIII - Dos Procedimentos e Padrões de Comunicação; e i) Capítulo IX - Da Divulgação de Regras, de Procedimentos e de Dados de Mercado; II - previstos no Título V: a) Capítulo I - Dos Aspectos Gerais; b) Capítulo II - Do Regulamento do Sistema do Mercado Financeiro; c) Capítulo III - Do Acesso aos Sistemas do Mercado Financeiro; d) Capítulo IV - Dos Sistemas de Liquidação; e) Capítulo V - Dos Sistemas de Depósito Centralizado;

e f) Capítulo VI - Dos Sistemas de Registro; (Resolução BCB nº 304/2023, art. nº 3) Cada um desses incisos apresenta uma série de condições detalhadas que uma possível entrante deve cumprir para estar apta a pleitear junto ao regulador a atuação no mercado de liquidação. Trata-se de uma lista longa de exigências que requer um elevado custo financeiro e de tempo. Requisitos para operação de sistema de Contraparte Central também são apresentados no mencionado regulamento e dizem respeito a questões de interoperabilidade; condições de risco de crédito e risco de liquidez, sendo, portanto, arcabouço regulatório complementar a própria Lei nº 10.214/2001. Os mercados de registro e depósitos centralizado de ativos financeiros também são abrangidos pela Resolução BCB nº 304/2023. De forma similar ao caso da liquidação, a autorização para operação de sistemas de registro e depósito está condicionada ao cumprimento do que é listado no artigo 3º inciso I em sua completude e todas as alíneas do inciso II, a exceção da “e” para o registro e da “f” para o caso do depósito centralizado (vide citação acima). Sabe-se que o cumprimento dessas condições não é tarefa simples e, como já mencionado, requer um montante financeiro significativo e uma estrutura operacional compatível com a complexidade da atividade a ser desenvolvida.

Além disso, tanto no caso do registro quanto no caso do depósito, a autorização geral para operar os respectivos sistemas é o primeiro passo para a entrada no mercado, visto que a autorização para depósito ou registro de cada ativo financeiro deve ser obtida individualmente. Por fim, os procedimentos, prazos, documentos e informações necessárias para a instrução de pedidos de autorização relacionados ao funcionamento dos Sistemas de Mercado Financeiro (SMF) são apresentadas na Instrução Normativa BCB n° 374 de 26/4/2023. Outros importantes fatores de barreiras à entrada nos mercados associados à infraestrutura de mercado financeiro são as economias de escala e escopo e o grau de integração com a cadeia produtiva. Nesse sentido, alguns estudos apresentam evidências sobre tais aspectos. Primeiramente cabe trazer um estudo que, apesar de não tão recente, ainda apresenta alguns insghts importantes. Trata-se do estudo encomendado pela CVM junto a Oxera Consulting[109], que analisa questões relativas à concorrência no mercado acionário brasileiro. Dentre outros quesitos, o estudo sugere que infraestrutura de mercados financeiros possuem altos custos fixos e, portanto, é eficiente para uma bolsa concentrar o maior volume de negociações. Outro ponto a ser considerado é a liquidez necessária para o atingimento de uma escala mínima viável.

Empresas que desejem entrar em mercados já dominados por uma grande entidade enfrentam uma barreira significativa no que tange a liquidez, visto que a maior base de clientes está concentrada em um player específico. Shaofang Li e Matej Marinč (2018)[110] apresentam um estudo que avalia as economias de escala e escopo nos mercados financeiros utilizando dados de várias bolsas, câmaras de compensação e depositárias centrais. Os dados abrangem 82 instituições: 30 bolsas, 29 clearing houses e 23 centrais depositárias, em 36 países, no período de 2000 a 2015. Para análise das economias de escala foi estimada uma função translog tendo como outputs o número de transações e valor das transações realizadas pelas infraestruturas de mercado financeiro. Foram utilizadas PIB per capita e a razão do gasto em tecnologia da informação em relação ao PIB como proxies para insumos. Estimou-se a elasticidade custo-produção. Os resultados apontaram para um aumento de 21,54% do custo à medida que a produção dobrava, o que indica elevadas economias de escala[111]. Na análise de economias de escopo os autores estimam um modelo DEA (Data Envelopment Analysis) e construíram uma “fronteira de eficiência”. Se uma infraestrutura de mercado financeiro está perto dessa fronteira, ela é mais eficiente. Se está longe, é menos eficiente. Os autores verificaram se combinar atividades diferentes dentro da mesma instituição (maior escopo de produtos) gera ganhos de eficiência.

Para tanto, mediram diferentes tipos de eficiência: técnica, de custo, de receita e de lucro. Depois, relacionaram essas medidas a características como integração vertical, relações horizontais e amplitude de classes de ativos. Concluiu-se que economias de escala parecem estar presentes na integração vertical de câmaras de compensação e depositários de valores mobiliários com bolsas de valores, mas não em relações horizontais entre infraestrutura de serviços de mercado financeiro de tipos semelhantes. A combinação de serviços prestados para uma ampla gama de classes de ativos pode levar a empresa a operar com menos eficiência. Ou seja, Li e Marinč (2018), ao estudarem as infraestruturas de mercado financeiro, sugeriram que essas instituições podem apresentar economias de escala e de escopo relevantes, sobretudo quando há integração vertical ou horizontal entre atividades de negociação, compensação, liquidação e depósito. Tal constatação é importante pois indica que entidades integradas apesar de tenderem a operar com maior eficiência, podem elevar as barreiras à entrada para novos competidores, que precisam alcançar escala suficiente para competir de maneira economicamente viável. No âmbito institucional e de análise prática, a decisão da Comissão Europeia acerca do ato de concentração Deutsche Börse/London Stock Exchange traz um importante posicionamento sobre as condições de atuação nos segmentos de infraestrutura de mercados financeiros.

O objeto da operação foi a fusão entre os grupos que gerem as bolsas de valores de Frankfurt (Deutsche Börse) e de Londres (LSE). Em determinado ponto da decisão, a Comissão sugere que infraestruturas de mercado financeiro tendem à concentração devido aos efeitos de rede e às economias de escala e escopo. Quanto maior o número de participantes em uma plataforma financeira, maior sua atratividade, pois aumentam a chance de se encontrar uma contraparte para um negócio e, portanto, a liquidez do mercado. Ademais, como os custos fixos são elevados e os custos variáveis reduzidos, o aumento do volume de operações reduz o custo médio por transação. Apresenta-se um trecho da decisão que versa sobre esse tema: (56) As plataformas de infraestrutura do mercado financeiro em todos os níveis da cadeia de valor são caracterizadas por significativos efeitos de rede. Os participantes do mercado são naturalmente atraídos para os ambientes onde outros participantes já estão ativos. Dessa forma, os participantes do mercado tendem a concentrar suas atividades em um único ambiente para obter sinergias. Portanto, uma das qualidades intrínsecas de uma plataforma, seja ela um ambiente de negociação, uma câmara de compensação ou uma plataforma de liquidação, decorre do número de outros participantes do mercado que estão concentrando suas atividades naquele ambiente específico.

Isso ocorre porque, por exemplo, na área de negociação, o acúmulo de clientes implica que mais pessoas efetivamente negociando ou pelo menos demonstrando sua disposição para fazê-lo por um preço específico resulta em uma maior probabilidade de um participante encontrar uma contraparte adequada para uma determinada operação. […] (58) Em segundo lugar, as plataformas financeiras são tipicamente caracterizadas por fortes economias de escala e escopo. Com efeito, uma grande proporção dos custos de configuração e operação das plataformas de infraestrutura do mercado financeiro é independente do volume de transações executadas, compensadas ou liquidadas na plataforma. Por outro lado, os custos variáveis de negociação, compensação ou liquidação são tipicamente pequenos, uma vez que todas as instruções são executadas predominantemente de forma digital por meio de um sistema automatizado. Como resultado, o custo médio de negociação, compensação ou liquidação diminui substancialmente à medida que uma plataforma atrai maiores volumes de liquidez.[112] (Processo M.7995 Deutsche Börse/London Stock Exchange Group, p. 19 e 20, tradução livre) A decisão da Comissão Europeia no caso Deutsche Börse/London Stock Exchange reconhece que as infraestruturas de mercado financeiro apresentam fortes efeitos de rede e economias de escala e escopo, os quais se traduzem em estruturas de mercado com vantagem dos incumbentes e elevadas barreiras à entrada.

Os estudos citados evidenciam algo que é possível intuir ao observar as estruturas dos mercados nacionais de bolsa e de balcão. Há claros incentivos à verticalização e as economias de escala e escopo e efeitos de rede parecem ser características desse ecossistema. Não obstante, conforme arcabouço regulatório de cada país, cada um desses fatores tende a ter impactos diferentes no ambiente concorrencial. As preocupações quanto a barreiras trazidas nesta seção não são novas para o Cade. O Parecer SEI nº 0273081 da SG/Cade, referente ao ato de concentração BM&FBOVESPA S.A/CETIP S.A, já levantou à época preocupações similares. Ou seja, o presente parecer não inova ao trazer tais quesitos para o caso em questão, mas apenas reafirma um posicionamento desta autoridade acerca da dificuldade da entrada nos mercados de infraestrutura de mercados financeiros. No tocante a análise de rivalidade, tem-se por objetivo avaliar se, na hipótese de tentativa de exercício de poder de mercado por parte das Requerentes, os concorrentes que já atuam no mercado teriam capacidade de absorver o desvio de demanda resultante de um possível aumento de preço pelas partes, sem prejuízo aos consumidores. Segundo o Guia H do Cade, em mercados que possuem intensa rivalidade, os concorrentes detêm condições similares de competição.

Ou seja, aspectos tecnológicos, níveis competitivos de custos, qualidade dos produtos ofertados, dentre outros fatores são compatíveis com a capacidade de contestação de parcelas do mercado. Na administração de mercados organizados de bolsa, sabe-se que não há rivalidade visto que a B3 é a única bolsa de valores brasileira. No âmbito da administração de mercado de balcão organizado, outras companhias, algumas focadas em nichos específicos, possuem autorização para atuarem como entidades administradoras de mercado. Em alguns desses casos, as empresas dependem ainda da infraestrutura verticalizada da B3 para operarem, como é a situação da SL Tools, que utiliza o sistema de Liquidação e a CCP da B3 para determinados ativos[113]. Há, por outro lado, entrantes que possuem autorização para atuar em todos os níveis da infraestrutura dos mercados, desde a negociação até o depósito, como é o caso da CERC S.A.[114]. Mesmo que menos concentrado que o ambiente de bolsa, a administração de balcão organizado ainda tem a B3 como player dominante. Conforme pode ser visto no quadro 2, no âmbito da Liquidação, os sistemas autorizados pelo Banco Central, além da B3, são os pertencentes a CERC S.A., CIP S.A. (Núclea) e CSD S.A. Como já mencionado, a única Contraparte Central no mercado brasileiro é a própria B3. Em relação ao registro de ativos financeiros existem oito empresas que atuam nesse ramo, que são: B3, CRDC, CERC, CSD, CIP S.A. (Núclea), TAG S.A., Grafeno S.A. e Quicksoft S.A.

O ponto a se considerar aqui é, que para cada tipo de ativo, faz-se necessário a obtenção de uma autorização específica do regulador. Sabendo que a jurisprudência do Cade considera o registro de cada ativo financeiro como um mercado relevante, a existência de oito registradoras não implica dizer que há rivalidade efetiva em cada ativo. No que tange o depósito centralizado de ativos financeiros, a B3 deteve o monopólio desse mercado durante um longo período. Entre 2024 e 2025, CSD S.A., CRT4 S.A. (Núclea) e CERC S.A. obtiveram autorização regulatória para operarem neste ramo. Tal qual o caso do registro, o mercado relevante de depósito centralizado também é segmentado por tipo de ativo. Em face do exposto, mesmos nos mercados em que há outros players em atuação além da B3, não se pode afirmar que há um contexto de forte contestação e ampla rivalidade. As sinergias oriundas da verticalização e do portfólio da B3 são capazes de criar um ambiente para o consumidor (que são agentes participantes da dita “economia financeira”) que o atraia para o ecossistema da incumbente de forma que se torna dificultosa a competição, principalmente para os novos entrantes. VII.2. Dos mercados de registro de duplicatas, CCB e CPR (Ato de Concentração 1) VII.2.1. Considerações iniciais Conforme já mencionado, a operação em tela diz respeito a aquisição pela B3 S.A. de 60% das ações da CRDC S.A., atualmente detida em sua totalidade pela Associação Comercial de São Paulo.

A B3, conforme já mencionado, é uma entidade autorizada pelos órgãos competentes a atuar como administradora de mercados organizados de bolsa e de balcão e IOSMF, possuindo, portanto, um amplo portfólio de serviços no mercado financeiro, além de atuação também em mercados de tecnologia. A B3 opera os Sistema de Pagamentos; Sistema de Liquidação de Ativos; Contraparte Central; Depósito Centralizado de Ativos; e Registro de Ativos. A CRDC, por seu turno, é uma IOSMF autorizada apenas a operar sistema de registro de ativos financeiros. A CRDC oferece ainda soluções de emissão/formalização eletrônica de documento. Sendo assim, as sobreposições horizontais na presente operação ocorrem, a princípio, em mercados de registro de ativo e instrumentos financeiros. Sabendo que tais mercados, conforme discutido na seção anterior, são segmentados por tipo de produto financeiro, verifica-se agora em quais tipos de instrumentos financeiros ocorrem sobreposições. Para que fique claro, as sobreposições só ocorreram nos instrumentos os quais ambas as empresas, B3 e CRDC, realizem o registro. As Requerentes apresentaram no formulário de notificação as listas de todos os ativos registrados pelas empresas no ano de 2024, que são apresentadas abaixo: Quadro 5 – Lista de ativos registrados pela CRDC em 2024 Ativos registrados CRDC CPR CCB Contrato Mercantil Duplicata ESC Nota Promissória Fonte: Formulário de notificação da operação (SEI nº 1659563).

Elaboração própria Quadro 6 – Lista de ativos registrados pela B3 em 2024 Ativos registrados B3 Debêntures Cotas de Fundo Aberto CDB Swap LF RDB DI COE Termo LCA Cotas de Fundo Fechado CRI LCI NOTA COMERCIAL Opções CCI CPR CRA LIG DCE LFSN IEC CCB LFSC CDCA CCCB Netting Direito Creditório Recebíveis de Cartão BOX DPGE Tít. Tesouro CBIO LC DRRC CLCA LAM CDA/WA Duplicata Mercantil LFS CCE LH IECI NCE CRP Fonte: Formulário de notificação da operação (SEI nº 1659563). Elaboração própria Em conformidade com o que as Requerentes apresentaram no formulário de notificação, apresenta-se a abaixo o quadro que mostra em que mercados relevantes ocorrem as sobreposições horizontais: Quadro 7 – Sobreposições horizontais decorrentes da operação Produto financeiro B3 CRDC Registro de Duplicatas X X Registro de Cédula de Crédito Bancário (CCB) X X Registro de Cédula do Produtor Rural (CPR) X X Fonte: Formulário de notificação da operação (SEI nº 1659563). Elaboração própria Além das sobreposições identificadas, as Requerentes fazem menção no formulário a um ativo denominado de Contrato Mercantil. No ano de 2024, a CRDC auferiu faturamento com o seu registro, mas a B3 não. Esse ativo não possui regulação específica, o que acarreta uma ausência de delimitação devida e conceituação de seus parâmetros. Em última instância, segundo as Requerentes, qualquer contrato privado que conte com alguma expectativa de crédito pode ser englobado nesse tipo de contrato.

Apesar dessa incerteza acerca da definição regulatória do ativo, como a B3 não realizou o seu registro em 2024, não são identificadas sobreposições horizontais nesse produto. As partes informam ainda que ambas registraram um ativo chamado de Contrato ESC em virtude da regulação relacionada às Empresas Simples de Crédito. A Lei Complementar nº 167[115], de 24 de abril de 2019, que dispõe sobre a Empresa Simples de Crédito, prevê uma possibilidade de registro desse tipo de contrato, porém não existe uma regulação infralegal, seja no nível da CVM ou do BCB que obrigue tal registro, sendo este contrato pouco utilizado e possuindo pouca visibilidade no mercado. Por completude as Requerentes apresentam os faturamentos auferido por ambas as empresas com o registro de contratos ESC. A B3 registrou em 2024 [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] contratos ESC, que representaram, somente, [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] a título de faturamento, o que representa no segmento total de registros para o ano de 2024 o equivalente ao irrisório valor de [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] do faturamento total da B3. A CRDC registrou [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] contratos ESC em 2024, o que representou aproximadamente apenas [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] do total de estoque em reais de todos os ativos registrados pela CRDC no final de 2024.

Sendo assim, tendo em vista o residual faturamento auferido com contratos de ESC tanto da B3 quanto da CRDC, bem como a ausência de um arcabouço regulatório que parametrize esse produto financeiro, esta SG/Cade entende que a operação não é capaz de gerar efeitos nocivos à concorrência nesse mercado. A título informativo, no curso da análise processual, esta SG/Cade identificou existência de uma possível integração vertical não relatada pelas partes no formulário de notificação. Ao consultar o site oficial[116] da ACCredito S.A., empresa detida pela ACSP, foi constatado que um dos produtos oferecidos pela empresa é o desconto de duplicatas. Figura 10 – Atuação da ACCreddito no desconto de duplicatas escriturais Fonte: https://www.accredito-scd.com.br/Antecipacaoderecebiveis . Acesso em 04/05/2026 Ou seja, com base nessas informações publicamente disponíveis, é possível afirmar que essa empresa atua no financiamento da antecipação de recebíveis de duplicatas. Com essa informação, poderia ser caracterizada a existência de uma integração vertical no âmbito do mercado de duplicata. Isto é, a atuação de CRDC e B3 no elo de escrituração e registro de duplicatas estaria verticalmente relacionada com a atuação da ACCredito no desconto de duplicatas. A SG então solicitou esclarecimentos às Requerentes quanto a tal questão e obteve a seguinte resposta: [...] Atualmente, após a “pivotagem”, a maior parte das operações da ACCredito ocorre via [ACESSO RESTRIO AO CADE E ÀS REQUERENTES].

Cumpre esclarecer que, até outubro/2023, a ACCredito utilizava a CRDC para registrar um número extremamente limitado de duplicatas – representando cerca de [ACESSO RESTRIO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Há quase 3 anos, no entanto, devido a decisões de negócio que culminaram em sua “pivotagem”, a ACCredito não opera mais com tal ativo – a conta permanece ativa, porém sem qualquer operação. (SEI nº 1746135) As Requerentes informaram que, dado uma mudança na sua estratégia de negócios, a ACCredito não opera com duplicatas escriturais há cerca de três anos. Inclusive, as Requerentes esclarecem também que as informações contidas no seu site não refletem precisamente o atual cenário de atuação da empresa. Portanto, não há que se falar em integração vertical no âmbito do mercado de duplicatas, em face de ausência de participações da ACCredito no elo do financiamento da antecipação desse ativo. Sendo assim, em função dos argumentos trazidos e, de fato, parecer que a atuação da ACCredito é bastante reduzida no mercado de financiamento de antecipação de duplicatas, a SG/Cade não dará continuidade a análise de integração vertical dessa parte da operação Diante das exposições feitas preliminarmente, as próximas subseções analisam as sobreposições horizontais e suas consequências no mercado de registro de duplicatas, de CBB e de CRP. VII.2.2.

Registro de duplicatas Duplicata é um título de crédito emitido por empresas para formalizar a venda ou prestação de serviços a prazo, que garante o direito do recebimento pela parte que vende o bem ou presta o serviço. A duplicata deve indicar, entre outras coisas, o valor da transação, o prazo de pagamento e as partes envolvidas, podendo ser utilizada como instrumento de cobrança, inclusive por meio de protesto e execução judicial, nos termos da legislação aplicável. A legislação que regulamenta a duplicata é a Lei nº 5.474[117], de 18 de julho de 1968. Aliada à função de garantia de direito de recebimento, as duplicatas são amplamente utilizadas como garantia em operações de crédito ou negociadas para antecipação de recebimento junto a instituições específicas. No primeiro caso, o sacador (que com a venda do bem ou a prestação do serviço gera o lastro do instrumento financeiro) busca uma instituição financeira e solicita um crédito oferecendo como garantia os valores a receber que possui. No segundo caso, o sacador procura uma instituição de fomento, por exemplo, uma factoring, e antecipa os valores que têm a receber a custo de uma taxa de desconto, a qual remunera a instituição que realiza essa antecipação. Vigora hoje no Brasil a duplicata gerada de forma física, ou duplicata cartular, e a duplicata emitida de forma digital (mas que não se confunde com a duplicata escritural, que será abordada na sequência).

As operações de negociações com esses ativos são realizadas de forma descentralizada. Isto é, não existe um sistema ou ambiente regulado que confira uma padronização, regras claras, delimitações de funções, transparência e outras características que propicie uma confiabilidade jurídica para as negociações com esses ativos. As duplicatas (cartular ou digital), em regra, atualmente, não precisam ser registradas. Ou seja, as negociações com essa classe de ativo não têm como requisitos para serem válidas, a necessidade de a duplicata estar registrada em uma IOSMF. A exceção se dá nas duplicatas que compõem ou comporão a carteira dos FIDCs. De acordo com a Resolução CVM nº 175/2022, que dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento, tornou-se mandatório que os FIDCs registrem seus ativos (incluindo duplicatas) em entidades registradoras autorizadas. Note que não há um impedimento legal ou regulatório para que se faça o registro das duplicatas. Uma entidade, ainda que não seja um FIDC, pode registrar um ativo de forma discricionária a fim de garantir uma maior segurança jurídica para a operação em que está envolvida. No entanto, este panorama está prestes a mudar bruscamente com o advento da duplicata escritural. A Lei nº 13.775/2018, instituiu esse tipo de instrumento, mas a sua regulamentação só ocorreu mediante a Resolução BCB n° 339/2023.

A duplicata escritural é um tipo de duplicata totalmente eletrônica, isto é, emitida, escriturada, registrada, circulada e liquidada por meio digitais. Para que fique claro, o conceito e as funções da duplicata escritural são semelhantes aos da duplicata cartular. O que muda, de fato, é a forma como esse instrumento passa a ser originado e gerenciado durante todo seu ciclo. Enquanto a duplicata cartular é instrumento descentralizado, a duplicata escritural é centralizada, regulada pelo BCB e estruturada de forma a propiciar mais transparência, maior segurança jurídica, aumento do acesso ao crédito, maior competitividade e inclusão financeira[118]. O ciclo da duplicata cartular, de forma simplificada, é o seguinte: (i) O sacador vende um produto ou presta o serviço a prazo a um sacado. (ii) A fim de antecipar o recebimento dos valores ou obter um crédito, o sacador busca uma instituição financeira ou uma empresa de fomento mercantil. (iii) Esse agente financiador da operação de crédito ou antecipação, realiza o registro do ativo (caso deseje ou caso se trate de uma operação envolvendo um FIDC, por força da Resolução CVM nº 175/2022) e oferece ao sacador o produto de crédito ou o valor da duplicata descontada. (iv) O sacado realiza o pagamento da obrigação vinculada a duplicata e o ativo é baixado. No caso da duplicata escritural, esse ciclo é diferente. (i) O sacador vende um produto ou presta o serviço a prazo a um sacado.

(ii) O próprio sacador dá o comando a uma entidade escrituradora para que ela emita a duplicata. (iii) A escrituradora realiza a emissão, a escrituração e o registro da duplicata. (iv) O sacador busca uma instituição financeira para realizar a antecipação do recebível ou o crédito desejado. (v) A instituição financeira acessa as informações da duplicata por meio do sistema centralizado e interoperável das registradoras e, estando tudo em conformidade, libera os recursos para o sacador. (vi) O sacado realiza o pagamento da obrigação vinculada a duplicata e o ativo é baixado no sistema centralizado da registradora. Duas coisas a serem notadas no fluxo das duplicatas escriturais. Primeiro, surge um novo agente na jornada da duplicata chamado de escrituradores. Esse agente será responsável por todo o gerenciamento do ativo durante seu ciclo, ou seja, da emissão à liquidação/baixa. Por força da Resolução BCB n° 339/2023, em especial, o seu artigo 13, para o exercício da atividade de escrituração de duplicata escritural, o agente deve possuir autorização do Banco Central para o exercício da atividade de registro ou de depósito centralizado de duplicatas. Ou seja, ficará a cargo das IOSMFs com a específica autorização mencionada ser os escrituradores desse novo mercado. A segunda coisa importante de ser mencionada no fluxo das duplicatas escriturais, conforme já antecipado neste Parecer, é a mudança no fator de propulsão do mercado.

No modelo de duplicata cartular, os clientes das IOSMF eram os FIDCs, bancos e factoring, que demandavam o serviço de registro de duplicata. No novo modelo, os agentes da economia real passam a ter um importante papel no ciclo das duplicatas, uma vez que serão esses próprios agentes que demandarão o serviço de escrituração e registro da duplicata escritural. Esse fato pode mudar a forma de captação de clientes por parte das IOSMF, que agora, ao menos no que diz respeito às duplicatas escriturais, devem se conectar com as empresas vendedoras de bens e prestadoras de serviço para oferecerem seus produtos, ao invés de apenas a instituições financeiras como era no caso das duplicatas cartulares. Ressalta-se que a utilização das duplicatas escriturais será obrigatória para as empresas que utilizam duplicatas como instrumento de crédito, garantia ou outras negociações junto a instituições financeiras. Porém, a duplicata cartular, em um primeiro momento, não deixará de existir. Isto é, o surgimento da duplicata escritural não torna ilegítimo a emissão das duplicatas cartulares. No entanto, as duplicatas cartulares poderão ser usadas apenas para formalizar uma relação comercial e para operações junto a instituições não financeiras, como é o caso das empresas de fomento mercantil (que por não serem instituições financeiras, não são abrangidas pela regulação do BCB).

Por outro lado, caso se queira realizar negociações com esses ativos, necessariamente, a duplicata tem que ser escritural. Existe em vigor um cronograma de implementação da duplicata escritural que passa por fases de teste e homologação, operação assistida e implementação escalonada pelo porte da empresa. Segundo as Requerentes, a partir do segundo semestre de 2027, a escrituração e o registro eletrônico desse ativo financeiro serão obrigatórios por toda as empresas do setor produtivo. Por fim, é interessante apresentar um quadro elaborado pelas Requerentes que compara as características das duplicatas cartulares com as características das duplicatas escriturais: Quadro 8 – Comparação entre duplicata cartular/eletrônica e duplicata escritural Principais Diferenças Duplicata Cartular/Eletrônica Duplicata Escritural Formas de emissão Impressa em papel (cartular) ou em meio eletrônico, documento assinado física ou eletronicamente Emitida exclusivamente em formato eletrônico (100% digital), escriturada e registrada em entidade autorizada pelo Bacen. Registro Obrigatório pela regulamentação para os FIDCs de acordo com a Resolução CVM n° 175/2022 Obrigatório pela regulamentação para as instituições financeiras de acordo com a Resolução CMN nº 4.815[119], de 4 de maio de 2020.

Caso o Sacador tenha conexão operacional exclusiva com uma escrituradora, todas as negociações de seus recebíveis têm de ser escrituradas e registradas, independente com quem negocie para que tais operações possam ser pactuadas no âmbito do mercado financeiro. Liquidação Ocorre entre o Sacado (comprador/prestador de serviço) e o Financiador (credor) Permitida dentro das formas do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), ou seja, boleto, Pix ou transferência bancária. A escrituradora tem o controle de liquidação, que pode ser comunicada (i) pelo credor, (ii) via instrumento de pagamento – boleto e Pix ou (iii) via conta da escrituradora Interoperabilidade Possibilitam, por meio de regras, procedimentos e tecnologias compatíveis entre si, a verificação de unicidade de registro de ativos financeiros e contratos. Possibilitam, por meio de regras, procedimentos e tecnologias compatíveis entre si, a escrituração de títulos e a verificação de unicidade de registro de ativos financeiros e contratos. Funcionalidades Registro do ativo, registro da negociação, obrigatório para FIDCs, conciliação de contrato Escrituração e registro do ativo, agenda de recebíveis, registro da negociação (inclusive de duplicatas a constituir), obrigatório para IFs e FIDCs, conciliações de duplicata, agenda e contrato/ato cambial Remuneração da B3 Tarifas pagas pelo Financiador à Registradora Tarifas pagas: (i) pelo Sacador à Escrituradora e (ii) pelo Financiador à Registradora Fonte:

Formulário de notificação da operação (SEI nº 1659563). Elaboração própria Feito esses esclarecimentos, apresentar-se-á a seguir a estrutura de oferta do mercado de registro de duplicatas. Mas antes, cabe rememorar os conceitos e parâmetros adotados pelo Cade para definir poder de mercado e posição dominante. Uma empresa tem poder de mercado quando consegue modificar de forma relevante as condições de mercado, como, por exemplo, alterar preços, sem perder seus fornecedores ou seus clientes (outras empresas ou consumidores finais), e continuar tendo lucros. Contudo, deter poder de mercado não é um problema por si só, pois o objetivo comum da atividade mercantil é conseguir, através do poder de mercado, obter maiores lucros. O exercício abusivo de poder de mercado pode ser nocivo à concorrência, podendo comprometer o bem jurídico tutelado pela Lei Brasileira de Defesa da Concorrência, qual seja, o bem-estar do consumidor. Neste sentido, a Lei 12.529/11 traz, em seu artigo 36, § 2º, critérios de presunção da posição dominante exercida por um agente econômico, in verbis:

Presume-se posição dominante sempre que uma empresa ou grupo de empresas for capaz de alterar unilateral ou coordenadamente as condições de mercado ou quando controlar 20% (vinte por cento) ou mais do mercado relevante, podendo este percentual ser alterado pelo Cade para setores específicos da economia A análise mais aprofundada de fusões e aquisições que envolvam empresas com participações de mercado que, somadas, sejam superiores a 20%, ou seja, que passem a deter posição dominante em um respectivo mercado relevante a partir dessa operação, parte da premissa de que tais empresas possuem possibilidade de exercício de poder de mercado. Adicionalmente, a Resolução Cade n° 33/2022 (art. 8°) pontua que são enquadráveis no rito sumário, dentre outras, as operações que ensejarem controle de parcela de mercado relevante comprovadamente abaixo de 20%; ou, resultarem em variação do índice Herfindahl-Hirschman (HHI) inferior a 200 pontos, desde que a operação não gere o controle de parcela de mercado relevante superior a 50%. Isso decorre do, em geral, reduzido potencial ofensivo à concorrência de operações dessa natureza Abaixo, segue a estrutura de oferta do mercado de duplicata. Naturalmente, visto que a duplicata escritural não foi ainda implementada, os dados que compõem a estrutura dizem respeito ao registro de duplicatas cartulares. Tabela 2 – Participações de mercado registro de duplicatas.

Ano 2025 [ACESSO RESTRITO AO CADE] Empresa 2025 Faturamento (R$) Share Share Grupo B3 [ACESSO RESTRITO AO CADE] [10-20%] [10-20%] CRDC [ACESSO RESTRITO AO CADE] [0-5%] Grafeno [ACESSO RESTRITO AO CADE] [10-20%] [10-20%] CERC [ACESSO RESTRITO AO CADE] [70-80%] [70-80%] Nuclea [ACESSO RESTRITO AO CADE] [0-5%] [0-5%] Quicksoft [ACESSO RESTRITO AO CADE] [0-5%] [0-5%] TOTAL [ACESSO RESTRITO AO CADE] 100% 100% HHI pós-operação = 5.477,98 Delta HHI = 95,21 Elaboração: CGAA2/SGA1. Fonte: Requerentes e teste de mercado O mercado em questão, conforme pode ser visto na tabela acima, é considerado altamente concentrado em um cenário pós-operação, vide o HHI computado que se situa bem acima dos 2.500 pontos, parâmetro do Guia H para caracterizar um mercado altamente concentrado. Há, de fato, um número razoável de competidores, entretanto o market share da líder ainda é muito elevado. Em tese, observado o delta HHI, esta parte da operação não levantaria maiores preocupações concorrenciais se não se tratasse de mercado altamente concentrado. No entanto, a eliminação de um concorrente em um mercado com elevadas barreiras a entradas e com baixa rivalidade pode ser bastante problemático. Observa-se claramente que a CERC é a líder deste mercado, no entanto, com o advento da duplicata escritural, o arranjo hoje existente de duplicatas cartulares, que se consubstancia nas participações mercado apresentadas, tende a não se replicar nos próximos anos.

A expectativa é que a duplicata cartular perca espaço para a duplicata escritural. Dessa forma, a estrutura de oferta existente hoje não fornece uma projeção precisa para o futuro do registro desse tipo de ativo. Não é prudente se desconsiderar também o porte da B3 ao analisar uma operação nos termos propostos. Uma forma de expansão inorgânica a custo da exclusão de um rival em determinados mercados e potencial rival em outros deve ser minuciosamente sopesado. VII.2.3. Registro de Cédula de Crédito Bancário Decorre da operação outra sobreposição horizontal, no caso, no registro de Cédula de Crédito Bancário – CCB. Esse instrumento é um título de crédito que representa uma promessa de pagamento emitida por uma pessoa física ou jurídica em favor de uma instituição financeira, que formaliza uma operação de crédito. A CCB pode ser usada para formalizar operações como empréstimos e financiamentos, por exemplo. Esse título poderá ou não ter uma garantia associada a ele, seja real (ex: imóvel, automóvel) ou fidejussória (fiança). A CCB propicia uma maior segurança jurídica a instituição financeira, visto que se trata de um título executivo extrajudicial. A base legal da CCB está materializada na Lei nº 10.931[120], de 2 de agosto de 2004, sendo que substanciais aprimoramentos no instrumento ocorreram mediante a Lei nº 13.986[121], de 7 de abril de 2020.

Dessa forma, atualmente, a CCB é parte do conjunto de títulos com emissão eletrônica, escrituração e depósito ou registro por instituições financeiras autorizadas. De forma contida, a jornada da CCB é a seguinte: (i) uma empresa ou pessoa física, que pode ser chamada de “emitente”, identifica necessidade de crédito e procura uma instituição financeira; (ii) a instituição financeira concede o crédito ao emitente; (iii) com a relação de dívida criada, é emitida uma CCB em favor da instituição financeira como uma promessa de pagamento do emitente; (iv) a instituição financeira registra a CCB em uma IOSMF; (v) durante a vigência da CCB, a instituição financeira pode vender o crédito a outros agentes ou aguardar o pagamento no vencimento; (vi) o fim da jornada acontece com o pagamento da dívida ou, em caso de inadimplência, a instituição financeira pode executar o título com uma ação direta de execução. Figura 11 - Estruturação de uma CCB Fonte: CalcBank. Cédula de Crédito Bancário (CCB) o que é e como calcular?[122] Feitas as primeiras definições, apresenta-se abaixo a estrutura de oferta do mercado de registro de CCB: Tabela 3 – Participações de mercado registro de CCB.

Ano 2025 [ACESSO RESTRITO AO CADE] Empresa 2025 Faturamento (R$) Share Share Grupo B3 [ACESSO RESTRITO AO CADE] [50-60%] [50-60%] CRDC [ACESSO RESTRITO AO CADE] [0-5%] Grafeno [ACESSO RESTRITO AO CADE] [5-10%] [5-10%] CERC [ACESSO RESTRITO AO CADE] [30-40%] [30-40%] TOTAL [ACESSO RESTRITO AO CADE] 100% 100% HHI pós-operação = 4.647,38 Delta HHI = 48,95 Elaboração: CGAA2/SGA1. Fonte: Requerentes e teste de mercado Observa-se que a líder do mercado é a B3. As participações chegam a mais de 50%. A CRDC, por outro lado, possui uma participação muito pequena no mercado, [ACESSO RESTRITO AO CADE]. O HHI em um cenário pós-operação é acima dos 2.500 pontos, que indica um mercado altamente concentrado. O delta HHI sugere uma pequena alteração na concentração. A despeito do mercado de registro de duplicatas, aqui no CCB o número de competidores já é mais reduzido. Além disso, a B3 lidera o mercado com uma participação muito significante. Como já discutido na seção anterior, apesar da concentração do mercado ser pré-existente a operação, o baixo número de competidores e as características de entrada e rivalidade deste mercado (conforme será discutido mais à frente neste parecer), tende a ser preocupante. VII.2.4. Registro de Cédula de Produto Rural Uma terceira sobreposição horizontal decorre da operação em tela. Neste caso, no mercado de registro de Cédula de Produto Rural – CPR. A CPR é um título de crédito utilizado pelos produtores rurais para financiar sua produção.

Esse instrumento representa uma promessa de entrega de produtos rurais (ou de valores baseados nos preços deles) com ou sem garantias cedularmente constituídas. A base legal da CPR é a Lei nº 8.929[123], de 22 de agosto de 1994, alterada pela Lei nº 13.986/2020, esta última que possibilitou a sua emissão em formato escritural. A CPR pode ser emitida por produtores, cooperativas e associações (emitente) em favor de instituições financeiras (financiador), sendo utilizada para financiar plantio, manejo e colheita; comprar insumos, como sementes e fertilizantes; ou obter capital de giro em geral[124]. A liquidação da obrigação se dá com a entrega do produto rural no momento pós-colheita (ou produção) ou mediante ao pagamento no dia do vencimento dos valores calculado com base no preço de mercado dos produtos. A jornada da CPR é similar ao da CCB. As diferenças emergem, naturalmente, devido as características específicas daquele título. O ciclo é o seguinte: (i) um produtor, cooperativa ou associação rural, que pode ser chamada de “emitente”, identifica necessidade de crédito a fim de viabilizar sua produção; (ii) a instituição financeira (financiador) analisa e concede o crédito ao emitente, sob a promessa de receber no futuro o produto rural ou o valor financeiro baseado no valor dos produtos; (iii) com a relação de dívida criada, é emitida uma CPR em favor da instituição financeira; (iv) a instituição financeira registra a CPR em uma IOMF;

(v) durante a vigência da CPR, a instituição financeira pode vender o crédito a outros agentes ou aguardar o pagamento no vencimento; (vi) o fim da jornada acontece com a entrega do produto rural ou com pagamento da dívida. Em caso de inadimplência, a instituição financeira pode executar o título com uma ação direta de execução. Apresentado o conceito desse título, segue abaixo a estrutura de oferta do mercado de registro de CPR: Tabela 4 – Participações de mercado registro de CPR. Ano 2025 [ACESSO RESTRITO AO CADE] Empresa 2025 Faturamento (R$) Share Share Grupo B3 [ACESSO RESTRITO AO CADE] [60-70%] [60-70%] CRDC [ACESSO RESTRITO AO CADE] [0-5%] CERC [ACESSO RESTRITO AO CADE] [30-40%] [30-40%] TOTAL [ACESSO RESTRITO AO CADE] 100% 100% HHI pós-operação = 5.698,90 Delta HHI = 104,83 Elaboração: CGAA2/SGA1. Fonte: Requerentes e teste de mercado Na análise de possibilidade de exercício de poder de mercado, o mercado de CPR é o mais preocupante entre os três onde se verifica sobreposição horizontal decorrente da operação. Além de compactuar com os outros em termos de características de entrada e rivalidade, o mercado em questão possui apenas três empresas em atuação. A empresa líder de mercado é a B3, com mais de [ACESSO RESTRITO AO CADE] de market share, seguido da CERC S.A. com cerca de [ACESSO RESTRITO AO CADE]. As participações da CRDC são muito baixas, [ACESSO RESTRITO AO CADE].

Apesar disso, a saída da CRDC transforma o mercado em um duopólio, o que pode gerar perversos incentivos a colusão tácita, por exemplo. Portanto, é crucial que a SG/Cade avance na avalição do potencial risco concorrencial associado a operação neste mercado relevante. VII.2.5. Entrada e rivalidade nos mercados de registro de duplicatas, de CCB e de CPR A entrada no mercado de registro de duplicatas, CCB e CPR é dividida em duas etapas: (i) a entrada no mercado de registro de ativos em geral e (ii) a entrada no mercado de registro de cada ativo específico que se pretende atuar. Isto porque, para registrar ativos, faz-se necessário, primeiramente, que a entidade detenha a autorização regulatória para atuar como uma IOSMF operante do sistema de registro de ativos. Só após essa autorização é que a entidade pode se habilitar para atuar no registro de cada tipo de ativo individualmente O processo de autorização para o exercício de atividade de registro de ativos financeiros é regido pela Instrução Normativa BCB nº 374[125], de 26 de abril de 2023. Existem duas fases que devem ser vencidas para que a entidade possa obter a autorização. A fase 1 diz respeito à análise preliminar da proposta de autorização para o exercício da atividade de registro de ativos financeiros. É nesta etapa que se avalia a viabilidade institucional, condição de atendimento a normas regulatória e a capacidade estrutural da pleiteante.

As empresas interessadas devem apresentar nessa fase um requerimento formal de acordo com o Manual de Organização do Sistema Financeiro (Sisorf) e uma série de documento que fundamentarão a análise, tais quais: plano de negócios, atos constitutivos, declarações sobre governança, políticas e regimentos internos, além da minuta do regulamento do sistema de registro e fluxogramas dos processos operacionais. Na fase 2 são aprofundadas questões relacionadas a operação do sistema e avaliada demais questões operacionais tangentes. São exigidas a declaração de prontidão operacional, mediante apresentação de relatórios de testes de continuidade de negócios, capacidade e desempenho do sistema, segurança cibernética, imagens ou vídeos das instalações a serem empregadas na operação da entidade, plano de implantação em produção e outros relatórios e testes assessórios. No mais, deve ser comprovado o atendimento ao limite mínimo de patrimônio líquido, de acordo com o montante previsto no plano de negócios Vencida esta primeira etapa, as IOSMFs devem solicitar a autorização para cada ativo específico que desejam realizar o registro. Os requisitos regulatórios para esta etapa também são abordados na Instrução Normativa BCB nº 374/2023. Da mesma forma que na etapa anterior, uma extensa lista de requisitos deve ser observada para que a IOSMF possa obter a autorização específica para cada ativo.

Nessa etapa, dado que a autorização ocorre para cada tipo de ativo, questões específicas a cada instrumento devem ser observadas. No caso das duplicatas escriturais, por exemplo, deve ser considerado o que versa a Resolução BCB nº 339/2023. Coadunando com o que foi mencionado acima, a maioria das demais IOSMFs oficiadas pelo Cade no teste de mercado, informaram que as questões regulatórias são as principais barreiras à entrada no mercado de registro de ativos. Vide por exemplo o que respondeu a empresa Grafeno S.A.: As principais barreiras à entrada no mercado de registro de duplicatas consistem no atendimento às exigências do regulador, que de forma correta, exigem elevados padrões de governança, gestão de riscos, segurança da informação, continuidade de negócios e robustez tecnológica, bem como no longo tempo necessário para obtenção da autorização regulatória, que demanda maturidade operacional, investimentos significativos e sucessivas etapas de avaliação e testes (SEI nº 1689767, p. 6) A empresa CSD, por seu turno, afirmou que “O mercado de registros apresenta notoriamente altas barreiras à entrada na forma de autorizações regulatórias custosas e demoradas além da necessidade de interoperabilidade com os sistemas de players já estabelecido” (SEI nº 1690848, p.9). A Quicksoft S.A.

enfatizou além das barreiras regulatórias outros requisitos que julgou relevante “As principais barreiras à entrada no mercado de registro de duplicatas estão associadas, predominantemente, a requisitos regulatórios, tecnológicos e operacionais inerentes à atividade” (SEI nº 1690859, p. 7). Similarmente a Quicksoft, a TAG S.A. destacou também outros fatores que, conjuntamente com os requisitos regulatórios, são relevantes para avaliação das condições de entrada: As principais barreiras são custos irrecuperáveis e a necessidade de autorização do sistema de mercado financeiro pelo Banco Central do Brasil, além do cumprimento de normas de governança, segurança da informação e os custos para desenvolvimento e manutenção de infraestrutura compatível com padrões de segurança e interoperabilidade exigidos para infraestruturas de mercado financeiro. Para alguns ativos financeiros, pode existir algum nível de integração vertical entre algumas IOSMFs e clientes. (SEI nº 1689772, p. 6) Para cumprir os requisitos regulatórios, as entidades que desejem realizar registro de ativos financeiros devem deter uma base técnica sofisticada, que demanda investimentos importantes em segurança da informação, em sistemas especializados, em infraestrutura e em tecnologia no geral. Ou seja, o cumprimento das exigências regulatórias nesse contexto não se resume a obter uma mera autorização burocrática.

Implica, na verdade, em uma série de investimentos com elevados custos para que um sofisticado padrão de qualidade possa ser atingido. Em relação a registro de duplicatas, cinco das sete empresas respondentes afirmaram que custos irrecuperáveis (sunk costs) constituem fatores de barreiras à entrada. Além disso, todas as oficiadas afirmaram que o grau de integração da cadeia produtiva constitui um fator importante de barreiras à entrada. Essa última informação apurada é relevante se considerar, visto que a B3 é a empresa com o maior grau de integração de cadeia nos mercados afetados pela operação. No caso das CCBs e CPR, as respostas foram mais heterogêneas. Fato que se justifica por poucos agentes atuarem nesses mercados. Ainda assim, chama atenção que o grau de integração da cadeia produtiva também foi o fator de constituição de barreiras à entrada mais apontado pelas empresas como relevante. No que tange o tempo necessário para a realização de uma entrada no mercado de registro de ativos financeiros, as respostas apresentadas pelas IOSMFs oficiadas pela SG/Cade sugeriram uma média de 2 anos (no mínimo) para tal. Em termos de montante financeiro necessário para efetuar a entrada, as respostas das IOSMFs indicam a necessidade de um investimento inicial que gira em torno de 10 e 80 milhões de reais. Percebe-se que além do tempo significante para a realização da entrada, a importância financeira necessária também é elevada.

Em verdade, a Resolução BCB nº 304/2023, que, dentre outras coisas, aprova o regulamento que disciplina o exercício das atividades de registro[126], determina que a IOSMF deve manter um patrimônio líquido de, no mínimo, 30 milhões de reais para operação de tal sistema. Nos últimos 5 anos, foram identificadas as seguintes entradas nos mercados relevantes afetados pela operação: Grafeno S.A. em 2023 e Quicksoft S.A. em 2024 no registro de duplicatas; Grafeno S.A. em 2023, Quicksoft S.A. em 2024 e CRT4 S.A. em 2024 no registro de CCB; e CRT S.A. em 2024 no registro de CPR. Salienta-se que a CRT4 afirma que “A empresa possui autorização para o registro de CCB e CPR, mas ainda está em processo de expansão comercial, sem clientes ativos” (SEI nº 1690851, p.3). A despeito de deter autorização para o registro de CCB, a Quicksoft, por sua vez, afirmou que “Atualmente, não realizamos o registro de CCB” (SEI nº 1690859, p. 6). Sendo assim, nesses dois casos, pode-se dizer que a entrada não foi efetivamente realizada, visto que as empresas ainda não atuam de fato e, portanto, não concorrem, com as companhias já em operação nos mercados citados. Ou seja, com base no Guia H, apesar de observada entrada recente, conclui-se que não podem ser consideradas suficientes.

Logo, observando as informações obtidas para os últimos cinco anos, percebe-se que a obtenção de autorização do regulador, que, ao que parece, é uma relevante barreira a entrada, não se consubstanciou em entrada efetiva nos mercados de registro de CCB e CPR. Em verdade, apenas no mercado de registro de duplicatas ocorreu entrada efetiva (vide Grafeno). Avançando na análise, o teste de mercado também apurou se alguma das oficiadas pretendem realizar uma entrada em um dos mercados afetados pela operação o qual, obviamente, ainda não atuam. Nesse sentido, a empresa [ACESSO RESTRITO AO CADE] informou que possui interesse em ingressar no mercado de CPR, mas ainda não há (até o momento em que o questionário foi respondido) solicitação protocolada junto ao regulador. [ACESSO RESTRITO AO CADE] informou que possui interesse em realizar o registro de CPR, mas ainda não há solicitação de registro em elaboração ou protocolada. A CSD informou que a solicitação de registro já foi protocolada junto ao regulador para a atuação no registro de CCB e CPR. Ocorre que, dias após a resposta da CSD ao ofício do Cade, a SG obteve a informação que o BCB concedeu a autorização solicitada por essa empresa[127]. Com essa informação, foi enviado o Ofício 1985 (SEI nº 1730060) questionando à CSD já havia efetuado, de fato, a entrada nos mercados. A CSD, mediante a manifestação SEI nº 1732824, afirmou que ainda não efetuou a entrada nos mercados de registro de CCB e de CPR.

A empresa alega que se encontra impedida de operar nos mercados mencionados devido a “condições irrazoáveis e arbitrárias que estão sendo impostas por seus concorrentes (por meio da APIIMF)” (Petição SEI nº 1732824). APIIMF é a sigla da Associação Para Interoperabilidade de Infraestruturas do Mercado Financeiro. A APIIMF congrega as operadoras dos sistemas de infraestrutura do mercado financeiro com intuito de promover interoperabilidade entre os sistemas. Entende-se essa entidade como uma materialização dos mecanismos de autorregulação mencionados em determinadas resoluções dos agentes reguladores. Em outro ponto da manifestação a CSD afirma que: [ACESSO RESTRITO AO CADE] (Petição SEI nº 1732824) A CSD informa, inclusive, [ACESSO RESTRITO AO CADE] Ao cabo, o que essa questão da CSD confirma é que não há uma pacificação acerca do tema de interoperabilidade. Apesar de ser um instrumento idealizado para reduzir custos de troca, litígios ainda envolvem tal mecanismo, de tal forma que não se pode afirmar com segurança que a interoperabilidade é um instrumento totalmente efetivo quanto a seus propósitos, especialmente no que diz respeito a possibilidades de entrada tal como conceituadas do ponto de vista da análise antitruste. Observando o arcabouço regulatório vigente, bem como as informações colhidas mediante ao teste de mercado por esta SG/Cade, evidencia-se que os mercados relevantes em questão são de difícil entrada.

Os custos irrecuperáveis, o tempo necessário e as barreiras regulatórias são fatores que influenciam severamente a capacidade de entrada de um novo player. Por tais razões, a perspectiva de entradas não é suficiente para afastar de maneira definitiva os riscos decorrentes das sobreposições horizontais analisadas. No que concerne a questões de rivalidade, o primeiro ponto a ser considerado na análise aqui empreendida será a evolução do market share nos mercados de registro de duplicatas, de CCB e de CPR, baseando-se no faturamento apurado das empresas participantes desses mercados entre os anos de 2020 e 2025: Gráfico 1 – Evolução market share (2020-2025). Proxy: faturamento. Registro de duplicatas [ACESSO RESTRITO AO CADE] Elaboração: CGAA2/SGA1. Fonte: Requerentes e teste de mercado Gráfico 2 – Evolução market share (2020-2025). Proxy: faturamento. Registro de CCB [ACESSO RESTRITO AO CADE] Elaboração: CGAA2/SGA1. Fonte: Requerentes e teste de mercado Gráfico 3 – Evolução market share (2020-2025). Proxy: faturamento. Registro de CPR [ACESSO RESTRITO AO CADE] Elaboração: CGAA2/SGA1. Fonte: Requerentes e teste de mercado Observando os gráficos de registro de duplicatas e de CPR, percebe-se que ambos são marcados por uma baixa contestabilidade. Diferenciam-se pelo fato de, no mercado de duplicatas, a empresa líder se tratar da CERC S.A., ao passo que no mercado de CPR, a B3 é quem detém a maior participação.

Vale salientar novamente que, no caso do mercado de duplicatas, o cenário definido hoje não deve representar os próximos anos, em virtude da implantação das duplicatas escriturais (em contraposição a duplicatas cartulares e digitais cujas emissões estão refletidas nos dados de participação de mercado apresentados neste Parecer). No que tange o CCB, verifica-se algum grau de rivalidade entre B3 e CERC, conforme pode ser visto no gráfico 2. Nos últimos cinco anos, CERC S.A. e B3 competirem pela liderança do mercado de forma mais ativa do que nos outros mercados analisados. O baixo número de competidores existentes nos mercados relevantes analisados, principalmente no mercado de CPR, contribui para que esteja posto um cenário de baixa rivalidade. Questões concernentes barreiras à entrada retroalimentam esse cenário, além de outros fatores que serão discutidos mais à frente nesta seção. Para além do já comentado, um elemento importante de se avaliar neste ponto do parecer são as perspectivas de expansão dos mercados relevantes aqui analisados. No caso do registro de duplicatas verifica-se (tal como afirmado tanto pelas Requerentes quanto pela terceira interessada) que está em curso uma alteração paradigmática nesse mercado. O advento das duplicatas escriturais tende a expandir fortemente a demanda pelo registro desse ativo.

Salienta-se que a duplicata escritural teve sua fundamentação legal estabelecida mediante a Lei nº 13.775/2018, mas só após a publicação da Resolução BCB n° 339/2023 ocorreu sua regulamentação. Vários agentes de mercado e mídia especializada estimam o impacto significativo que essa nova modalidade deste instrumento financeiro deve causar[128]. O Guia da Duplicata Escritural do Conselho de Desenvolvimento Econômico Social Sustentável da Presidência da República, por exemplo, afirma: Esse é o propósito central da Duplicata Escritural — e uma das principais motivações da agenda do Banco Central e do Governo Federal: tornar o crédito mais acessível, competitivo e justo para empresas de todos os tamanhos e para os diversos agentes financeiros que as atendem. Com a Duplicata Escritural, recebíveis de micro, pequenas e médias empresas passam a ser visíveis e confiáveis para financiadores que antes não tinham condições de avaliar seu risco real. Isso se traduz em mais oportunidades de financiamento, taxas menores e maior inclusão financeira, gerando um ciclo virtuoso de crescimento, investimento e geração de empregos. Mais do que uma mudança tecnológica, a Duplicata Escritural representa uma infraestrutura de democratização do crédito, capaz de reduzir barreiras históricas, ampliar a competitividade das empresas brasileiras e fortalecer as cadeias produtivas que sustentam a economia do país. (Guia de Duplicata Escritural, 2025, p.

18) Segundo as Requerentes, em estudo técnico elaborado pelo Grupo de Signatárias da Convenção de Duplicatas Escriturais e enviado recentemente ao BCB, prevê-se que o volume financeiro anual de emissão de duplicatas escriturais será em torno de . [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Assim, o que se espera, na verdade, é que haja uma ampla substituição da duplicata cartular pela duplicata escritural. O teste de mercado executado por esta SG/Cade confirma que as expectativas dos agentes participantes do mercado são de expansão do mercado. Todas as IOSMFs oficiadas pelo Cade informaram que o cenário para o registro de duplicatas é de crescimento. No caso da rodada de teste de mercado efetuado junto às principais clientes das Requerentes, conforme apontada por elas no formulário de notificação, houve quase que um consenso quanto à expansão do mercado de duplicatas. Das 22 (vinte e duas) empresas que responderam o teste de mercado, 18 (dezoito) delas afirmaram que estimam crescimento na sua demanda por registro de duplicatas para os próximos 3 (três) anos. No caso do registro de CCBs, das 7 (sete) IOSMFs oficiadas, 4 (quatro) sugeriram um cenário de expansão neste mercado. Outras 3 (três) sugeriram um momento de estabilização. No caso dos principais clientes das Requerentes, 11 (onze) afirmaram que estimam um aumento no registro desse ativo para os próximos 3 (três) anos, 9 (nove) indicaram manutenção e uma sugeriu um cenário de retração.

Diferente do caso das duplicatas, nota-se que na CCB não há um consenso sobre a expansão desse mercado. O caso da CPR é similar ao da CCB. Não há um consenso acerca do crescimento daquele mercado nos próximos anos. Das IOSMFs oficiadas, 4 (quatro) sugeriram um cenário de crescimento e 3 (três) sugeriram estabilização. Dos clientes oficiados, 15 (quinze) estimam que sua demanda por CPR tende a crescer nos próximos 3 (três) anos. Outras 6 (seis) estimam uma manutenção da demanda atual. Outras respostas interessantes de se observar no teste de mercado dizem respeito ao questionamento aos clientes sobre outras empresas que seriam alternativas às Requerentes nos registros das duplicatas, CCBs e CPRs. Tabela 5 – Empresas citadas pelos clientes como alternativas a sua atual contratada para a prestação de serviço de registro de duplicatas Empresas Quantidade de vezes citada Percentual CERC 10 32,26% B3 7 22,58% Núclea 4 12,90% Grafeno 4 12,90% CRDC 3 9,68% Neoway 1 3,23% TAG 1 3,23% Quicksoft 1 3,23% TOTAL 31 100% Fontes: Teste de mercado SG/Cade. Elaboração própria Tabela 6 – Empresas citadas pelos clientes como alternativas a sua atual contratada para a prestação de serviço de registro de CCB Empresas Quantidade de vezes citada Percentual CERC 6 31,58% B3 4 21,05% Núclea 4 21,05% Grafeno 3 15,79% CRDC 2 10,53% TOTAL 19 100% Fontes: Teste de mercado SG/Cade.

Elaboração própria Tabela 7 – Empresas citadas pelos clientes como alternativas a sua atual contratada para a prestação de serviço de registro de CPR Empresas Quantidade de vezes citada Percentual CERC 8 38,10% CRDC 4 19,05% Núclea 3 14,29% B3 2 9,52% CSD 2 9,52% Grafeno 1 4,76% BART 1 4,76% TOTAL 21 100% Fontes: Teste de mercado SG/Cade. Elaboração própria Sob a ótica do teste de mercado, percebe-se que a CERC S.A. é principal rival das Requerentes nos três mercados relevantes afetados pela operação. Núclea e Grafeno se posicionam em um segundo estrato, mas também sendo lembradas como potenciais alternativas às Requerentes. Foi analisado também os principais fatores que influenciam as preferências dos consumidores no mercado em questão. Listou-se alguns itens que são capazes de impactar a decisão dos agentes na escolha de uma registradora e se solicitou que fossem atribuídas notas de 1 a 10 a cada um deles, sendo o número dez o maior nível de relevância e o número um o de menor. Tirou-se a média das respostas dos clientes e o resultado é apresentado abaixo: Tabela 8 – Média dos fatores de preferências dos consumidores no mercado de registro de ativos.

Preferência Média das notas atribuídas Qualidade ou outros fatores que façam distinção entre produtos (reputação, tradição etc.) 8,86 Prestação de serviços pré e pós-venda 8,82 Tempo de entrega 8,73 Preço 8,45 Customização e padronização 8,14 Efeitos de rede 7,68 Oferta de uma gama completa de produtos 7,36 Financiamentos e formas de pagamento 6,50 Fidelidade à marca 6,09 Fontes: Teste de mercado SG/Cade. Elaboração própria Observando a tabela acima, percebe-se que o fator mais importante atribuído pelos clientes é a qualidade dos produtos e fatores relativos à tradição e reputação. Tal fato pode ser uma dificuldade adicional aos entrantes no mercado. Por outro lado, a fidelidade à marca não parece ser um fator relevante para esse nicho de consumidores. Essa característica pode ser entendida como algo pró-rivalidade, uma vez que, ceteris paribus, os consumidores são propícios a alterarem de prestador de serviço caso identifiquem melhores condições. É salutar ainda considerar os eventuais custos de troca (switching costs) associados ao mercado de registro de ativos. Os custos de troca podem ser definidos como os custos que um consumidor se depara ao trocar uma firma por outra (ou trocar de produto ou serviço por outro). Os três custos de troca mais comuns de se observar são custos de transação, custo de aprendizado e custos contratuais ou artificiais.

Os custos de troca tornam a demanda de cada firma mais inelástica, de forma que a rivalidade é reduzida em mercados com expressivos switching costs (Klemperer, 1987)[129]. No teste de mercado realizado junto aos principais clientes das Requerentes, 11 (onze) empresas das 14 (quatorze) respondentes alegaram a existência de custos de trocas associados a mudança de registradoras, ao passo que apenas 3 (três) sugeriram que estes não são relevantes. De forma geral, os principais custos de trocas identificados foram: (i) Adaptação e integração de sistemas e outros aspectos tecnológicos associados e (ii) treinamento de pessoal e adaptação operacional. Aspectos contratuais também podem ser importantes fatores atrelados aos custos de troca, os quais, no limite, tem capacidade de gerar lock-in. Assim, também foi avaliado no teste de mercado junto aos clientes a existência de cláusulas contratuais de exclusividade ou com condicionantes de valor mínimo. No que se refere à B3, somente uma empresa indicou a existência de algum condicionante. No caso, trata-se de desconto devido ao volume de serviços demandados. Quanto à CRDC, duas empresas sugeriram a existência de condicionantes contratuais, mas também associados a volumetria de serviços demandados.

Cabe salientar também que, conforme previsto na Convenção entre Entidades Registradoras, Depositários Centrais e Escrituradores – Duplicatas[130] a emissão das duplicatas escriturais pelo sacador deverá ser realizada por uma mesma escrituradora. O texto afirma o seguinte: Cada Sacador poderá ter apenas uma Conexão Operacional Ativa ou Vínculo para Interoperabilidade com um dos Escrituradores a cada momento, de forma a garantir a exclusividade e a unicidade dos Registros, admitida a Portabilidade de Sacador entre Escrituradores (Convenção entre Entidades Registradoras, Depositários Centrais e Escrituradores – Duplicatas, p. 52) Ainda que se considere as benesses do maior controle, da segurança, da unicidade da informação e da facilitação da gestão, esse fato tende a aumentar o custo de troca no mercado, que pode acarretar um efeito lock-in. Um importante ponto necessário de ser discutir nesta fase da análise é a interoperabilidade entre sistemas. A Resolução BCB nº 304/2023, no seu artigo 2º, inciso XXIV, define interoperabilidade como “interconexão entre sistemas de liquidação com contraparte central, entre sistemas de depósito centralizado ou entre sistemas de registro”. Ainda, segundo a mesma resolução, os mecanismos de interoperabilidade devem garantir: a verificação da unicidade do registro do ativo financeiro a ser registrado; a portabilidade do registro dos ativos financeiros;

e a troca das demais informações necessárias para o cumprimento de suas obrigações perante os participantes[131]. Constata-se ainda que o regulador estabeleceu as diretrizes, mas os próprios agentes envolvidos no mercado é que se auto-organizarão para proceder com os meios de efetivar a interoperabilidade. O fragmento que exemplifica essa afirmação está contido na já citada Resolução BCB nº 304/2023: Art. 172. As entidades registradoras que interoperem com outras entidades registradoras devem implementar os mecanismos de interoperabilidade de que trata o § 2º do art. 167 com base nos seguintes princípios: I - promoção da concorrência entre os sistemas de registro e entre seus participantes; II - eficiência e efetividade na troca de informações, conforme o inciso III do § 3º do art. 167; III - padronização tecnológica e de regras de negócio que viabilizem o cumprimento das disposições regulamentares e que sirvam de base para a harmonização de processos e informações; e IV - transparência, segurança, privacidade e sigilo das informações transmitidas entre os sistemas de registro. Art. 173. As entidades registradoras autorizadas a registrar determinado ativo financeiro devem instituir estrutura comum, responsável pela governança dos mecanismos de interoperabilidade de que trata o § 2º do art. 167. (Resolução BCB nº 304/2023) Depreende-se então, que a interoperabilidade é um instrumento importante na redução dos custos de troca.

Afinal, é esse mecanismo que possibilita, ao menos em teoria, os clientes trocarem de IOSMF de uma forma segura e célere. As próprias Requerentes confirmam essa conclusão ao longo do formulário de notificação, em especial em parágrafos constantes nas páginas 88 e 89[132], e o teste de mercado da SG/Cade também ratifica essa percepção, vide, por exemplo, a afirmação da Grafeno S.A.: Entendemos que a interoperabilidade assegura a portabilidade do título e evita a captura do cliente por uma registradora específica, pois há mecanismos funcionais e regulatórios que permitem a transferência do registro entre infraestruturas, com preservação do histórico, dos ônus e da validade do ativo. Isso reduz custos de troca, impede lock in e estimula a concorrência baseada em eficiência, qualidade e inovação, e não na retenção artificial de clientes. (SEI nº 1689767, p. 8) Apesar disso, a maioria das IOSMFs afirmaram que já sofreram com problemas de interoperabilidade. Das 7 (sete) instituições respondentes, 5 (cinco) afirmam que já enfrentaram alguma dificuldade de interoperabilidade de sistemas com agentes no mercado de registro de ativos. Observando a justificativa dessas empresas, pode-se depreender que há uma problemas na implementação de um modelo de interoperabilidade efetiva que atenda de forma isonômica aos participantes no mercado.

Nesse sentido, apesar de potencialmente ser um fator mitigante dos custos de troca, a interoperabilidade entre os sistemas ainda é um tema que gera uma série de conflitos, que impede sua ampla efetivação e, consequentemente, sua consideração de maneira absoluta como um fator limitador do exercício unilateral de poder de mercado. Sendo assim, não é possível afirmar que os custos de troca existentes no mercado de registro de ativos financeiros são desprezíveis. Portanto, dado a natureza desse mercado, o aspecto regulatório e as informações obtidas no teste de mercado, os custos de troca se mostram como um fator que prejudica a rivalidade no mercado de registro de ativos. VII.2.6. Conclusão sobre os efeitos do Ato de Concentração 1 nos mercados de registro de duplicatas, de CCB e de CPR Os efeitos da operação nos mercados de registro de duplicatas, CCB e CPR e as características desses mercados não descartam preocupações concorrenciais à SG/Cade. Em relação ao primeiro mercado, uma nova dinâmica está prestes a ser implantada, e apesar das Requerentes sugerirem que um novo mercado surgirá em que as empresas partirão “em pé de igualdade”, sabe-se que a questão não é trivial. De fato, a atual estrutura de oferta do mercado de duplicatas não pode ser tida como uma representação fiel do que será o mercado daqui para frente.

Não é forçoso afirmar que a B3 com seu amplo portfólio, sua rede de relações institucionais, sua marca consolidada, naturalmente, “sai na frente” de outras empresas de menor porte, na dita “corrida pela duplicata escritural”. Ou seja, não é possível afirmar que o mercado de duplicata escritural iniciar-se-á com condições de equitativas concorrência[133]. Conforme será visto na seção a seguir, ainda que não seja possível afirmar que tal vantagem decorra apenas das sobreposições horizontais nesse mercado relevante (cujo retrato, repise-se, indica um quadro prestes a sofrer alterações profundas), tal afirmativa é certamente verdadeira caso se considere em conjunto os dois atos de concentração ora analisados e o novo modelo de funcionamento das duplicatas escriturais em que as registradoras conectam agentes da “economia real” de um lado e agentes da “economia financeira” de outro. Nos mercados de CCB e CPR, mesmo que o delta HHI computado sugira um cenário de pequena alteração na concentração causada pela operação, esta SG/Cade ainda vê o mercado pós-operação com preocupações. Primeiro que, não há que se falar em análise sumária do ato de concentração para o registro desses dois ativos, visto que, ainda que o delta HHI seja inferior a 200, em ambos mercados, a B3 deterá mais de 50% de share. Ou seja, não se aplica a hipótese de ausência de nexo de causalidade prevista no art. 8°, V da Resolução Cade n° 33/2022.

O Guia H do Cade recomenda que a “regra do HHI”, como indicativa de nexo causal é uma suposição inicial, sensível a outros argumentos e não deve ser utilizada de forma irrestrita. Ademais, no que concerne à entrada, mesmo que se tenha verificado algumas recentes e que a CSD, a despeito de já possuir autorização do Banco Central, ainda esteja em processo para entrar nos mercados de registro de CCB e CPR, ao analisar os requisitos regulatórios e o que foi trazido à SG no teste de mercado, confirma-se que não é uma tarefa trivial realizá-la. Em verdade, além das condições para se tornar uma entidade registradora, a autorização para realizar o registro é obtida individualmente para cada ativo. Os investimentos iniciais e o tempo necessário para tal são bastante expressivos. No que tange a rivalidade, a análise retrospectiva mostra um cenário de baixa contestabilidade, principalmente nos mercados de duplicatas e CPR. As estruturas dos mercados afetados também são caracterizadas por elevados custos de troca, tendo a interoperabilidade como um instrumento considerado ainda falho por vários concorrentes. Outro fator que precisa ser considerado é que a operação exclui em definitivo um competidor do mercado. Conforme explicitado pelas Requerentes na petição SEI nº 1723825, a CRDC, com a operação, passará a atuar como um “agente” de registro e um “agente” escriturador.

Ou seja, a CRDC atuará captando as demandas dos consumidores e repassado para a B3, que, essa sim, atuará como escriturador e registrador. Portanto, trata-se de uma saída completa da CRDC das atividades de registro de duplicatas, CCB e CPR. Hipoteticamente, perde-se também um rival potencial em outros mercados, vide por exemplo a não entrada da CRDC no mercado de duplicatas escriturais, intuindo que a empresa poderia continuar operando e com expectativas de expansão. Nota-se que a CRDC é uma empresa estabelecida no mercado, que já superou uma das barreiras que se deparam os novos entrantes, que é a obtenção da autorização regulatória para operação. Ao superar tal barreira, consequentemente, tal empresa venceu também outras etapas importantes para a entrada no mercado e que são pré-requisitos para se obter a autorização do regulador, como detenção de capacidade tecnológica específica e adoção de sistemas de governança compatíveis com o grau de segurança exigido pelas normas do setor. Por fim, cabe pontuar que as sobreposições horizontais aqui verificadas não podem ser analisadas de forma isolada. A operação em análise abrange também um Acordo de Parceria, que a torna muito mais complexa.

É notado ao se fazer a leitura do formulário de notificação e das demais petições juntadas aos autos pelas Requerentes, que a operação foi desenhada de uma forma que a aquisição de controle e Acordo de Parceria possuam uma racionalidade conjunta ainda que, conforme já explicitado anteriormente no presente Parecer, se tratem de dois atos de concentração distintos[134]. Sendo assim, diante do Acordo de Parceria que se pretende estabelecer (cujos termos, conforme será mencionado neste Parecer, não permitem inferir uma delimitação precisa do escopo de produtos envolvidos), somam-se às preocupações decorrentes das sobreposições horizontais, que inclui a exclusão de um rival já estabelecido no mercado (isto é, que já obteve êxito no enfrentamento de uma das principais barreiras à entrada desse mercado, que é a autorização regulatória para atuação) o porte da B3 e seu amplo portfólio, cujos impactos concorrenciais serão discutidos a seguir. VII.3. Impactos concorrenciais do Acordo de Parceria (Ato de Concentração 2) VII.3.1. Considerações iniciais Ainda que já mencionado neste parecer, repisa-se aqui que o Ato de Concentração 2 três partes, que são B3 (compradora), CRDC (objeto da aquisição de controle) e ACSP (vendedora). Enfatiza-se também que, em decorrência dos moldes propostos pelas envolvidas, a relação entre esses três agentes não cessa com o fechamento do ato de concentração de aquisição de controle.

Além de dividirem o controle da CRDC, B3 e ACSP passam a possuir um relacionamento formal e vinculado decorrente do mencionado Acordo de Parceria firmado entre tais instituições. Entende-se importante trazer à baila novamente esses conceitos, para que não se perca de vista tudo o que envolve a operação (Ato de Concentração 1 e Ato de Concentração 2). Não se trata simplesmente de uma aquisição de controle isolada, mas uma operação que abrange, além de questões acionárias, a constituição de um empreendimento conjunto. Inclusive, como já concluído em seção específica, o Acordo de Parceria, em verdade, deve ser compreendido como um contrato associativo, segundo os critérios estabelecidos na Resolução Cade nº 17/2026. Tendo isso em consideração, é fundamental compreender como esta operação transcende os efeitos horizontais tratados na seção anterior deste Parecer e abarca também outras questões concorrenciais. Tal hipótese surge, primeiramente, na medida em que se observa o campo de atuação dos agentes envolvidos na operação. Cabe rememorar que a B3 é um player verticalizado que atua, no âmbito de infraestrutura de mercados financeiros, em todos os níveis de serviços ofertados aos consumidores (que, como já dito, são agentes participantes da dita “economia financeira”), seja na bolsa ou no balcão, i.e. no ambiente de negociação, na compensação e liquidação (clearing), no depósito e no registro de ativos.

Para além dessas atividades, a B3 possui receitas originadas, de acordo com o que foi relatado no formulário de notificação (SEI 1659563, p. 27), do “market data e do desenvolvimento de outras soluções”. Bem como, oferece ainda “plataforma eletrônica para o mercado de crédito imobiliário com serviços de avaliação de imóveis, registro de contratos e garantias junto aos cartórios de imóveis e registro de garantias” (SEI 1659563, p. 27). Enquanto grupo, a B3 ainda oferta uma ampla gama de serviços ligadas a Big Data Analytics, oferta de softwares, listagem de companhias, leilões, atividades ligadas ao Banco B3, operações envolvendo ativos virtuais e outras atividades. Dessa forma, verifica-se o amplo espectro de atividades que fazem parte do escopo de atuação da B3. Diz-se, portanto, que a B3 detém um amplo portfólio de produtos e serviços que podem ser ofertados a uma gama distinta de consumidores. Em alguns casos, inclusive, é a única alternativa disponível a determinados consumidores que fazem parte da dita “economia financeira”, uma vez que é monopolista, por exemplo, enquanto administradora de mercado bolsa de valores e como Contraparte Central (CCP). A CRDC é uma empresa com uma abrangência de atuação mais restrita do que a B3. Suas atividades se concentram na formalização e no registro de alguns ativos financeiros.

Como já informado, a empresa detém autorização do BCB apenas para operar um único sistema do mercado de financeiro, que é precisamente o sistema que presta serviço de registro. Cabe lembrar que, por mais que ambas as empresas prestem serviço de registro, não necessariamente há uma intersecção completa entre os ativos registráveis, visto que a autorização regulatória para tal é obtida individualmente – ou seja, uma autorização específica para cada ativo. Ademais, considerando essa necessidade de autorizações específicas, a abrangência da CRDC é muito mais restrita que a B3, conforme atestam os quadros 5 e 6 apresentados acima e a análise das sobreposições horizontais realizada anteriormente neste Parecer. A ACSP, por seu turno, é uma entidade de classe que reúne empresários da cidade de São Paulo em prol de objetivos específicos delineados de acordo com seu estatuto social, como a defesa e o fortalecimento das atividades empresariais. A ACSP possui atualmente, segundo informações repassadas pelas Requerentes (Petição SEI 1723825), [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. A ACSP faz parte da Federação das Associações Comerciais do Estado de São Paulo – FACESP[135]. Esta, por seu turno, compõe a Confederação das Associações Comerciais e Empresariais do Brasil – CACB. Tal confederação, segundo seu site institucional, congrega 2.300 Associações Comerciais e Empresariais e 2 milhões de empresas em todo o território nacional[136].

De acordo com o que se depreende das informações passadas pelas Requerentes, o Acordo de Parceria gira em torno da seguinte dinâmica: à ACSP cabe ser o elo entre a B3 e a economia real, promovendo os negócios desta empresa e da CRDC e compartilhando seu know-how, principalmente no que se refere a médio e pequeno empresário; à CRDC cabe ser o agente escriturador e registrador, isto é, será o agente que capta clientes (segundo as requerentes, clientes da economia real, em especial pequeno e médio empresários) e os encaminha para utilizar os serviços da B3; à B3 caberá fornecer os seus produtos e serviços e [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. A questão é que, a institucionalização das relações propostas no Acordo de Parceria enseja algumas preocupações concorrenciais, as quais serão analisadas a seguir. VII.3.2. Das vantagens competitivas inorgânicas no mercado de duplicatas escriturais ensejadas pelo Acordo de Parceria Um dos pontos que ficaram nítidos ao longo da instrução processual é o declarado objetivo das Requerentes de aproximar a B3 da economia real, utilizando para tanto, a expertise de CRDC e ACSP. Essa aproximação surge, supostamente, em face do advento da duplicata escritural. Como já explicitado em seções anteriores, a principal tração do mercado de duplicatas escritural passa a ocorrer diretamente na relação com o empresariado e não por meio de instituições financeiras como era anteriormente com as duplicas cartulares.

A duplicata escritural surge em um contexto de facilitação do acesso ao crédito para empresas de diversos portes. O objetivo relacionado à criação da duplicata escritural é ampliar o acesso ao crédito associado a um ambiente regulatório seguro, com menos riscos de fraude e com taxas mais baratas. Para tanto ocorrerá uma mudança no ciclo da duplicata e novos agentes emergem nesse cenário. Como já detalhado anteriormente, as duplicatas agora deverão ser escrituradas por uma IOSMF autorizada, caso o sacador (gerador) queira antecipar seu recebimento ou utilizá-la como garantia em uma operação de crédito. Após a escrituração, a duplicata deve ser levada a registro pela IOSMF que a escriturou no mesmo dia em que foi emitida[137]. O que se depreende ao observar o normativo que regula esse ativo é que a mesma empresa que escritura a duplicata será a responsável por registrá-la. Nesse sentido, o drive do mercado se altera. Antes, a relação para obtenção do cliente pelas IOSMF era puramente junto ao mercado financeiro (ex: FDICS, Bancos e Factoring). Nas duplicatas escriturais, as empresas da economia real escolheram as firmas de quem vão demandar o novo serviço de escrituração e, consequentemente o registro.

Tendo em conta esse objetivo, constata-se que a forma como o Acordo de Parceria foi concebido indica o evidente ímpeto das partes de levar os produtos da B3 aos clientes da CRDC e aos associados, potenciais associados ou outras empresas com quem a ACSP tenha algum tipo de relação, bem como às empresas financiadoras dos produtos de crédito (como a duplica escritural), que são os agentes da economia financeira (como bancos e FIDCs). O que é importante perceber é que o acesso exclusivo a uma cartela de clientes pode ser determinante nos estágios iniciais de um “novo” mercado. Ainda mais em um cenário posto pela regulação em que cada empresa deverá manter sua agenda de duplicatas em apenas uma entidade escrituradora. O efeito lock-in nesse caso é altamente verificável. Por mais que existam obrigações de interoperabilidade e de portabilidade, sabe-se que esses mecanismos apenas amenizam os custos de troca, que continuam altos mesmo com tais medidas. Assim, o fator “largar na frente” nesse estágio de implementação da duplicata escritural pode ser determinante para o sucesso de uma IOSMF na busca por um market-share importante no mercado. Em uma primeira vista, seria natural para a B3 fazer movimentos para tentar “sair na frente” de seus concorrentes no mercado insurgente. A grande questão é a maneira como isso acontece. A operação proposta pelas Requerentes possui um racional delineado em face da nova política pública, mas o custo social, em termos concorrenciais, pode ser elevado.

Primeiro, como já mencionado, a aquisição da CRDC significa a exclusão de um rival nos mercados de registro de ativos financeiros e de um potencial rival no mercado de registro de duplicatas escriturais. Segundo, a ACSP, além de deter uma base de associados e possíveis associados importante, possui uma capacidade de mobilização significante, por ser uma das maiores entidades de classe empresarial do país. Esse fato pode gerar vantagens que podem aprofundar o efeito lock in já identificado na regulação no mercado de duplicata escriturais. Terceiro, a B3 é um conglomerado que detém um portfólio irreplicável por outros concorrentes. As relações institucionais pré-constituídas entre B3 e outros agentes de mercado não podem ser desconsideradas a pretexto de um novo mercado, como se tudo “fosse começar do zero”. Pelo seu tamanho, sua marca, seu capital tecnológico e financeiro, qualquer movimento adicional que amplie uma vantagem já pré-existente pode ser mais deletério do que benéfico para o ambiente concorrencial. Nesta seara, a fim de dirimir as preocupações do Cade, as Requerentes elaboraram um exercício que busca verificar a capacidade total de geração de duplicatas escriturais por parte dos seus associados. A ideia era verificar se, caso a totalidade dos associados da ACSP utilizassem a B3 como escrituradora de duplicatas, ocorreria fechamento do mercado de clientes.

O exercício foi apresentado de forma embrionária primeiramente, em 19 de fevereiro de 2026, na Petição SEI nº 1706062, mas foi detalhado na Petição SEI 1723825, de 25 de março de 2026. As Requerentes apresentam, em um primeiro momento, a estimativa total da quantidade potencial de duplicatas escriturais a serem emitidas por ano, segmentada por porte da empresa. As empresas foram divididas em grande porte (receita operacional bruta anual ou renda anual superior a R$ 300 milhões), médio porte (entre R$ 4,8 milhões e R$ 300 milhões) e pequeno porte (inferior a R$ 4,8 milhões). A estimativa desses dados foi obtida por meio do estudo técnico “Estimativa de volumetria para fins de análise da capacidade operacional do ecossistema de Duplicatas Escriturais”, elaborado conjuntamente pelas signatárias da Convenção de Duplicatas Escriturais, e encaminhado ao Banco Central do Brasil, segundo as Requerentes. A tabela com esses dados é apresentada na sequência. Tabela 9 – Dados do Estudo Técnico [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Fonte: Petição Requerentes SEI nº 1723825 Para que pudesse realizar as estimativas de emissão de duplicatas escriturais para seus associados, era preciso que a ACSP apresentasse a segmentação dos seus associados por porte e fizesse uma proporção utilizando os dados da tabela acima. Não obstante, as Requerentes alegaram que a ACSP “não possui visibilidade sobre a distribuição dos associados no que tange o porte dessas empresas” (SEI 1723825, p.

31, § 77) e, portanto, utilizando uma métrica de distribuição que replica o percentual de empresas de pequeno, médio e grande porte existentes no Brasil, realizou as estimativas. A tabela apresentada foi a seguinte: Tabela 10 – Estimativas de emissão potencial de duplicatas escriturais por ano (ACSP) [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Fonte: Petição Requerentes SEI nº 1723825 Diante dos dados apresentados, a SG entendeu que a premissa adotada “a distribuição por porte dos associados da ACSP replica a distribuição observada na economia” é exageradamente irrealista. Note que essa premissa sugere que há menos de uma unidade de empresa de grande porte associada a ACSP. Tendo em vista o contexto econômico da cidade de São Paulo e sabendo que a ACSP é a maior associação empresarial da localidade, é improvável que tais premissas sejam verificadas na realidade. Para fins de comparação, segundo o ranking Exame Melhores e Maiores 2025[138], das 1.000 maiores empresas brasileiras em receita líquida 335 estão sediadas na cidade de São Paulo. Sendo assim, dentre outros questionamentos, o Ofício 1598 (SEI nº 1726700), solicitou que tal hipótese fosse revista. As Requerentes então, por meio da petição SEI nº 1733736, apresentaram uma nova estimativa baseada no percentual real de associados[139]. Tabela 11 – Estimativas de emissão potencial de duplicatas escriturais por ano (ACSP) corrigida [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Fonte:

Petição Requerentes SEI nº 1733736 Os dados apresentados nesse segundo momento parecem, de fato, ser mais razoáveis. Assim, segundo essas estimativas, o potencial de geração de duplicatas exclusivamente dos atuais associados da ACSP seria de cerca de 1% (um por cento) do mercado total de duplicatas escriturais. Ampliando o exercício, as Requerentes estimaram a quantidade potencial total de duplicatas escriturais a serem emitidas, por ano, de todos os associados da Confederação das Associações Comerciais e Empresariais do Brasil – CACB. A ideia era compreender se, no limite, todos os associados da CACB utilizassem a B3 como escrituradora de duplicatas, era verificado fechamento do mercado de clientes. A CACB estima que 89% dos associados são micro e pequenas empresas. Para as empresas pequenas e média, utilizou-se a distribuição que se verifica em âmbito nacional. A tabela a seguir apresenta as estimativas: Tabela 12 – Estimativas de emissão potencial de duplicatas escriturais por ano (CACB) [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Fonte: Petição Requerentes SEI nº 1723825 Sabendo que, de acordo com o estudo trazido pelas Requerentes, a estimativa da quantidade potencial de geração total de duplicatas escriturais é de 5,4 bilhões de reais, conclui-se que, caso a totalidade dos associados da CACB utilizassem a B3 como escrituradora, o share de mercado dessa empresa, apenas em decorrência desse hipotético direcionamento de clientela, seria de cerca de 25%.

No entendimento desta SG/Cade, o estudo, apesar de ser uma tentativa de exercício prospectivo razoável, não consegue por si só dirimir todas as questões concorrenciais envolvidas no caso. A análise fria dos números pode esconder algumas nuances importantes para o completo entendimento do contexto. As relações pré-constituídas entre B3 e as empresas do mercado; o porte da B3 e sua capacidade de absorção de demanda; a sua marca consolidada; o seu amplo portfólio; são fatores que podem ser determinantes para a ampla captação de demanda no mercado insurgente de duplicatas escriturais e o Acordo de Parceria pode aprofundar as assimetrias já existentes. Esse conjunto de fatos pode dificultar o acesso de outros players menores a uma base de potenciais clientes. Como dito, tal fato pode ser pernicioso para o ambiente concorrencial. Ademais, o estudo em questão foca apenas na relação entre escrituradora/registradora e a “economia real”. É deixado de se abordar, com isso, a relação que se constitui entre escrituradora/registradora e as instituições financeiras (agentes da “economia financeira”) que são financiadoras do recebível. Tal problemática será tratada mais à frente neste parecer, mas é importante citar desde já a importância desse “outro lado” do mercado de duplicatas escriturais enquanto potencial fonte de preocupações concorrenciais. A cidade de São Paulo possui o maior PIB entre os municípios brasileiros, cerca de R$ 1,07 trilhão[140].

Em verdade o PIB da cidade de São Paulo é maior que todos os outros estados brasileiros a exceção do próprio estado de São Paulo e do estado do Rio de Janeiro[141]. Esse dado corrobora com a ideia de que a ACSP está inserida em um contexto de empresariado amplo, forte e com potencial de ser muito mais do que um consumidor marginal dos produtos ofertados pela B3. Assim, no limite, uma captura total da demanda por duplicatas escriturais dos associados, potenciais associados ou empresas com que a ACSP detenha ou possa deter alguma relação pode ser visto como preocupante perante todo o contexto que envolve o porte da B3, sua capacidade operacional e suas relações pré-constituídas. Os incentivos estão postos no Acordo de Parceria para tal conduta e a capacidade da B3 para absorver tal demanda evidenciam o risco aqui aventado. O que poderia ser um movimento orgânico de captação de clientes por parte da B3, passa, com a operação, a ser uma estratégia inorgânica por meio da exclusão de um concorrente do mercado e da constituição de uma relação de intrincada junto a uma das mais relevantes associações comerciais do Brasil. Sendo assim, a despeito do estudo apresentado pelas Requerentes, esta SG/Cade entende que a operação em tela (parte acionária somada ao Acordo de Parceria) tem condão de afetar negativamente o mercado insurgente podendo promover uma concentração desproporcional a um mercado logo em seu estágio inicial.

Ao cabo, poderia ser verificado uma piora do bem-estar dos consumidores que, no limite, poderia ir de encontro a um dos objetivos da política pública associada à duplicata escritural, que é a redução dos custos do crédito, principalmente, para os pequenos e médios empresários. Insta esclarecer que não cabe ao Cade implementar a política pública em questão, apenas se está constatando o efeito concorrencial negativo que eventualmente pode decorrer da operação no mercado associado a tal política pública. VII.3.3. Dos incentivos a práticas anticompetitivas inerentes ao Acordo de Parceria Um segundo ponto de atenção desta SG/Cade no que concerne ao Acordo de Parceria diz respeito a uma dinâmica de incentivos que é inerente a esse instrumento. A forma como a parceria foi concebida pelas partes estabelece funções específicas e suas respectivas contraprestações que, se não sopesadas de forma adequada, podem acarretar prejuízos ao ambiente concorrencial. Repisando, as atribuições principais das partes no acordo são claras: (i) cabe a ACSP promover os negócios da CRDC e B3 a seus associados (e outras empresas com quem tenha relação) [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]; (ii) cabe a CRDC buscar com que os seus ditos “Clientes da Borda” utilizem a B3 no que diz respeito a Jornada de Crédito de Recebíveis e aos Produtos de Dados, [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES];

e (iii) cabe a B3 ofertar os produtos demandados e [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] O que é importante perceber é que o Acordo de Parceria altera a dinâmica de incentivo das empresas devido a uma relação particular constituída entre elas. De um lado é vantajoso para a ACSP e CRDC, [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], oferecer para o maior número de empresas com quem tenham relação o maior número possível de produtos ofertados pela B3. De outro lado, para a B3 é vantajoso absorver a maior parcela da demanda possível direcionada pela ACSP e CRDC (até porque, se não fosse, não faria sentido firmar um Acordo de Parceria dessa natureza). Ao cabo, o que se consegue perceber ao observar o Acordo de Parceria é que a própria forma como ele foi concebido já proporciona incentivos suficientes para que as empresas, no ímpeto maximizador natural das firmas, adotem estratégias que podem, eventualmente, gerar danos ao ambiente concorrencial. O risco emerge ao se observar que o mencionado acordo pode incentivar a ACSP e CRDC a promoverem os negócios da B3 de maneira irrestrita. Isto é, que a captação dos consumidores não se restrinja ao que supostamente é alegado pelas Requerentes. O Acordo de Parceria possui um anexo chamado “Escopo de Produtos”. Segundo às Requerentes, tal instrumento, em tese, delimita os produtos oferecidos por B3 e CRDC que estarão abrangidos pelo acordo.

Apesar do “Escopo de Produtos” constar em anexo, não ficou claro para a SG/Cade a real abrangência do Acordo de Parceria. Na esteira desse tema, por meio da Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173), em 27.02.206, a SG questionou às Requerentes acerca do escopo de produtos do acordo. Em 25.03.2026, por meio da petição SEI nº 1723825, as Requerentes apresentam uma listagem dos produtos que, supostamente, comporiam o Acordo de Parceria : Quadro 9 – Escopo de produtos e atribuição por Requerente [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Fonte: Petição Requerentes SEI nº 1723825 Apesar de trazerem aos autos tal lista, as Requerentes apresentam definições imprecisas sobre tal escopo. Na mesma petição que apresentou a listagem acima as Requerentes afirmaram que (Petição SEI 1723825, § 31, p.12. Grifos nossos) [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Logo na sequência na mesma petição, afirmaram que: [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Em um terceiro momento, no mesmo documento, é afirmado que: [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Isto é, na mesma Petição (SEI 1723825), em atenção ao pontuado na Nota Técnica 5/2026/CGAA4/SGA1/SG/CADE, as Requerentes, ao se referirem ao escopo do Acordo de Parceria, utilizam os termos: i) “desse mercado (de duplicatas escriturais” (§20)); ii) produtos relacionados à jornada de crédito de recebíveis (nota de rodapé 11); e iii) soluções voltadas à jornada de crédito (§31).

O próprio Acordo de Parceria, apresentado no ato da notificação da operação, também confunde ao trazer uma definição ambígua acerca da jornada de crédito de recebíveis ao afirmar que tal termo [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. Devido a persistência do não entendimento da SG/Cade quanto à definição do escopo de produtos do acordo, em 31.03.2026, foi enviado às Requerentes o Ofício 1598 (SEI nº 1726700) questionando novamente sobre o tema. A resposta obtida em 10.04.2026 por meio da Petição SEI nº 1733736 foi a seguinte: [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Apesar de tentarem objetivar mais as definições trazidas no Acordo de Parceria, o termo utilizado que, supostamente, restringe o escopo de produtos, “jornada de crédito de recebíveis”, ainda abarca uma gama expressiva de serviços. A SG/Cade identificou que por diversas vezes as Requerentes utilizam termos distintos para se referirem aos produtos e serviços que podem ser promovidos e ofertados por ACSP e CRDC. Em verdade, não é possível ter total segurança para afirmar categoricamente os produtos que contratualmente são abarcados pelo acordo. Ademais, há toda uma categoria de produtos caracterizada como “ainda em desenvolvimento, sujeito a alterações conforme demanda de mercado e viabilidade econômica” que, naturalmente, não possui um perímetro definido. É preciso enfatizar que a [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES], conforme pode ser notado no trecho deste instrumento:

[ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Diante da incerteza sobre o escopo do Acordo de Parceria e, consequentemente sobre quais produtos da B3 a ACSP e a CRDC deverão (ou ao menos possuem incentivos para) promover, deve-se considerar conservadoramente que qualquer um deles poderá ser promovido. A plena clareza do que compõe esse escopo é preponderante para se avaliar quais incentivos estão sendo reforçados com a celebração dessa parceria. Então, conservadoramente, a bem da análise de controle de estruturas, cabe a esta SG/Cade assumir que todos os produtos ofertados pela B3 farão parte da cesta de bens a ser promovida pela ACSP e CRDC. Nesse cenário, sabendo que a B3 detém poder de mercado em diversos mercados, é factível conjecturar a possibilidade de eventuais práticas danosas a concorrência, risco que ficará ainda mais evidente ao se observar a dinâmica de funcionamento das duplicatas escriturais e os, ao menos, dois “lados” envolvidos: um composto por agentes da dita “economia real”, cujo contato é mais próximo da ACSP e já foi tratado anteriormente e outro composto por agentes da dita “economia financeira” que numa série de mercados em que atuam tem na B3 a sua única fornecedora disponível.

O que se levanta aqui, e que ao longo da instrução processual as Requerentes não conseguiram demonstrar o contrário, é que não havendo uma delimitação precisa do escopo dos produtos, a ACSP e CRDC poderiam promover quaisquer produtos da B3 e haveria incentivos suficientes para esta usar seu poder de mercado em alguns dos mercados em que é indubitavelmente dominante para alavancar sua posição em um outro mercado. Especificamente, o risco se torna ainda mais agudo ao se considerar a insurgência de um “novo” mercado, como o da duplicata escritural, em que os players estão buscando formas de “sair na frente” dos seus concorrentes. Para que fique claro, a busca por “sair na frente” em um determinado mercado é legitimo e um indicativo de concorrência por mérito. No entanto, o caso em análise difere dessa situação por se tratar de um crescimento inorgânico. Mais precisamente, um crescimento inorgânico “às custas” da saída por completo de um concorrente do mercado. Para além das definições do escopo de produtos do Acordo de Parceria, a forma como tal instrumento foi elaborado por si só já gera incentivos para que ACSP e CRDC tentem direcionar à B3 clientes dos mais diversos produtos. Isto é, transcendendo os produtos associados a duplicata escritural. Ainda que o escopo de produtos do acordo fosse mais restrito, é materialmente impossível monitorar ou impedir que ACSP e CRDC ofereçam a potenciais clientes o amplo portfólio de produtos da B3.

Como já mencionado ao longo deste parecer, a B3 detém um portfólio irreplicável pelos concorrentes. Então, movimentos inorgânicos que possam aprofundar assimetrias e promover maior concentração de mercados devem ser analisados com cautela. Rememora-se que a B3 é monopolista na administração de mercados organizados de bolsa de valores. É também o principal agente na administração de mercados organizados de balcão. Explorando os níveis de serviço oferecidos em cada um desses ambientes, a B3 é a única empresa autorizada a operar como de contraparte central. No que se refere ao registro de ativos financeiros, a B3 detém uma elevada gama de autorizações para registrar múltiplos ativos (inclusive no que se refere ao ambiente de seguros). No caso de depósito centralizada, passou a ter concorrentes, ao menos em tese, a partir de 2024. Além de atuar em diversos outros serviços adjacentes ao mercado financeiro que já foram mencionadas neste parecer. A preocupação desta SG/Cade reside no fato do Acordo de Parceria, nos termos propostos pelas Requerentes, poder incentivar a B3 a adotar práticas que gerem dificuldades aos concorrentes (em face da dominância da B3 em certos mercados).

Dentre essas práticas estão o bundling misto, conduta que se verifica quando uma empresa oferta em conjunto dois ou mais produtos, que em tese poderiam ser vendidos separados, mas que o desconto ofertado no “pacote dos produtos” é tão significante que induz fortemente o consumidor a optar pelo consumo do pacote. Nesse cenário, concorrentes igualmente eficientes — mas que oferecem apenas um dos produtos – tem dificuldades ou não conseguem rivalizar. Outra prática na esteira das preocupações aventadas por esta SG/Cade está também o tying, prática mais restritiva do que o bundling misto, tendo em conta que aquela condiciona a venda de um produto à aquisição obrigatória de um outro produto. Consiste, portanto, em uma vinculação coercitiva do consumidor. Tendo em conta o portfólio e poder de mercado da B3, também é objeto de preocupação desta SG/Cade a eventual adoção de práticas como o subsídio cruzado, isto é, quando uma empresa diminui o preço em um mercado onde almeja elevar suas participações, compensando essa diminuição com aumento de preços em um outro mercado onde detenha posição dominante (estratégia otimizada para quando se tem monopólio ou quase-monopólio em um dos mercados).

Ora, se o Acordo de Parceria [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] a ACSP, para promover os negócios da B3, amparado por um escopo de produtos amplo e indefinido (e mesmo que fosse bem definido, com observância de difícil monitoramento em caso de imposição de restrições), e a CRDC, para captar clientes que possam consumir os produtos da B3, tanto a ACSP quanto CRDC são impelidas a realizar tais ações. É racional que ACSP e CRDC promovam e captem consumidores para o ecossistema da B3. O grande problema é que a possibilidade de empacotamento de produtos (sejam de duplicatas escriturais ou outros), de oferta condicionada e de subsídio cruzado são reforçados pela institucionalidade do Acordo de Parceria. Em reação as preocupações desta SG, já externadas na Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173) e enfatizadas no Ofício 1598 (SEI nº 1726700) as Requerentes argumentam que. A Parceria não tem capacidade para gerar qualquer desses efeitos, pois o seu racional não foi idealizado com o objetivo de ofertar produtos atuais da B3 ou da CRDC aos associados da ACSP. Isso sequer seria possível, já que, atualmente, não há, em termos práticos, produto que possa ser ofertado a esses associados, considerando os perfis de clientes da CRDC e da B3.

A promoção de outros produtos da B3 alheios a esse contexto – como “produtos de bolsa de valores”, de “corretagem de seguros” ou até mesmo outros produtos e serviços do mercado de balcão da B3 – não encontra amparo contratual nem racional econômico, dado que tais serviços não são contratados diretamente pelo perfil de empresas associadas à ACSP – pequenas e médias empresas – e dependem de estruturas de distribuição e intermediação próprias, como corretoras e instituições financeiras, que não compõem nem a atuação da B3, nem da CRDC (Petição SEI nº 1733736, p. 4). A argumentação das Requerentes se constrói no sentido que, dado o perfil dos associados da ACSP, estes tendem a não demandar os produtos ofertados pela B3. Quando demandam, se valem de instituições financeiras como intermediárias. Desse ponto de vista, não caberia argumentação de possíveis vendas casadas ou empacotamento entre produtos que fazem parte do Acordo de Parceria e os demais oferecidos pela B3. Dito de outra maneira, nas palavras das Requerentes, a B3 somente ofertaria seus serviços / produtos para agentes da dita “economia financeira” ao passo que a ACSP possui contato com agentes da dita “economia real”. Ainda nesse mesmo sentido, as Requerentes afirmaram na petição SEI nº 1744549: 19. Para além disso, a lógica de precificação do novo ativo também afasta qualquer preocupação decorrente.

Produtos de balcão e bolsa alcançam investidores institucionais por meio de intermediários autorizados, enquanto a duplicata escritural dialoga também diretamente com a economia real, como exemplo as pequenas e médias empresas tomadoras de crédito comercial. Inexiste sobreposição de base de clientes ou canal de distribuição que justifique ou viabilize o atrelamento comercial de serviços tão distintos. Fica evidente, portanto, que a dinâmica de volume e a natureza do ativo mercantil impõem uma independência do título de crédito, o que afasta preocupações sobre bundling. 20. Os dados demonstram de forma objetiva que a receita da B3 se concentra em intermediários institucionais, enquanto a CRDC possui atuação pulverizada e focada em fundos e agentes de fomento de menor porte. Essa diferença de perfil é mais um fator que inviabiliza o atrelamento comercial, uma vez que são perfis diferentes da demanda. (Petição SEI nº 1744549, p. 7) O que as Requerentes tentam sustentar é que a duplicata escritural envolve apenas o relacionamento com “agentes da economia real”. Ou seja, que a relação da CRDC enquanto agente escriturador e registrador se dará unicamente com os sacadores da duplicata, uma vez que são eles que demandam (ou ao menos dão início a) os serviços de escrituração e registro.

Nesse cenário, de acordo com o argumento apresentado pelas Requerentes, seria incabível condutas como o bundling, em face da não sobreposição entre os demandantes do produto escrituração e registro de duplicatas (alegadamente, os agentes da “economia real”) e os demandantes dos demais produtos da B3 (os agentes da economia financeira). Esta SG entende que, a partir de uma visão completa acerca do funcionamento das duplicatas escriturais, tais premissas não se sustentam. Primeiro cabe apontar o que as próprias Requerentes trazem na petição SEI nº 1723825: O novo mercado de duplicata escritural deve atrair não apenas os agentes tradicionalmente ligados aos recebíveis, como FIDCs, mas também bancos de diferentes portes, instituições financeiras, grandes empresas, empresários e outros financiadores, formando uma base de usuários heterogênea, com necessidades distintas (petição SEI nº 1723825, p. 3) A contradição nas argumentações das Requerentes fica nítida ao se observar o trecho trazido acima. As Requerentes tendem a sugerir no primeiro momento, para afastar eventuais preocupações relacionadas a práticas de bundling, que as relações que ACSP e CRDC terão no mercado de duplicatas escriturais serão apenas com a economia real. No entanto, sabe-se que esse não é o caso, pela própria natureza do mercado e lógica de funcionamento das duplicatas escriturais. A imagem a seguir, ilustra como se dará a dinâmica do mercado de duplicatas escriturais:

Figura 12 – Fluxograma da operação de duplicatas escriturais Fonte: E-book A Revolução Digital Das Duplicata. Disponível em: https://content.b3.com.br/wp-content/uploads/2025/12/B3-Ebook_Duplicatas_VF.pdf O fluxo de duplicatas escriturais proposto pela própria B3, e já apresentada anteriormente neste parecer, indica a clara interlocução entre o trinômio (i) transação comercial que gera uma expectativa de recebimento de recursos no futuro (que ocorre no âmbito da chamada “economia real”), (ii) IOSMF responsável pela escrituração e registro da duplicata escritural e (iii) instituições financeiras (agentes financiadores). Essas instituições financeiras são as responsáveis por descontar a duplicata ou oferecer o crédito aos sacadores, recebendo uma remuneração pela antecipação do valor. Essas instituições compõem a dita economia financeira e, portanto, são efetivos ou potenciais clientes da B3. Isso quer dizer que, as mesmas instituições financeiras que demandam outros produtos da B3 nos diversos mercados em que esta atua também estão inseridas no ciclo da duplica escritural. Ou seja, as empresas que as Requerentes nomeiam na petição SEI nº 1744549 de “intermediários institucionais” são as mesmas (em termos de classificação de atividades, naturalmente) que financiam a antecipação/crédito da duplicata escritural. Nesse contexto, a atuação da CRDC e B3 em conjunto no âmbito da duplicata escritural não está necessariamente circunscrita aos agentes da economia real.

Pelo contrário, a interlocução dessa parceria junto aos agentes financiadores do mercado (agentes da economia financeira) é função determinante para que o fluxo desse crédito seja constituído. Outro ponto de atenção é que, não está claro como ocorrerá a remuneração dos serviços prestados pelas IOSMF enquanto escrituradoras de duplicatas. Em teoria, as registradoras tanto podem cobrar tarifas do sacador, no momento que solicitar a escrituração e registro das duplicatas, quanto do agente financiador (empresas da economia financeira) ao fornecer a agenda de duplicatas das empresas, ofertar acesso a sua plataforma de duplicatas, registrar as operações com o ativo ou outras atividades correlatas. Caso a remuneração seja obtida por meio da oferta de serviço aos agentes financiadores da duplica escritural, o risco da adoção de práticas como bundling e tying fica ainda mais evidente, pois grande parte desses agentes são empresas da dita “economia financeira” e, portanto, potenciais (ou efetivos) cliente da B3 em outros produtos de mercado financeiro. Ademais, a CRDC atuará ainda enquanto agente de registro não só de duplicatas escriturais, mas também de outros ativos, como CCB e CPR. Isto é, para além dos clientes da duplicata escritural, a CRDC captará para a B3 outros clientes que, eventualmente, podem ser instituições financeiras (vide tabelas 23 e 24 do formulário de notificação SEI nº 1659572).

Nesse aspecto, não é possível afastar o risco de execução das práticas anticompetitivas aventadas nesta seção no contexto desses outros ativos financeiros que eventualmente serão registrados pela B3 [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Sendo assim, argumentar que não haveria nexo de causalidade entre a atuação de CRDC e de ACSP no âmbito do Acordo de Parceria e a possibilidade de oferta conjunta de outros produtos da B3 em face do perfil dos clientes (empresas da economia real) que demandarão a duplicata é imprecisa, pois desconsidera o outro elo dessa relação, qual seja, a conexão da CRDC e B3 com os agentes financiadores do mercado, que são empresas da dita economia financeira e clientes da B3 numa série de outros serviços / produtos. Além disso, perde-se de vista com esse argumento a atuação da CRDC enquanto agente de registro, não só de duplicatas escriturais, mas de outros ativos financeiros também. Um outro aspecto que aqui deve ser esclarecido é que, na análise dos efeitos de um ato de concentração, a identificação de fatores que possam vir a ser deletérios para o ambiente concorrencial prescinde da existência do fator intencionalidade por parte das empresas envolvidas na operação. As Requerentes do ato de concentração aqui analisado, em uma de suas manifestações, afirmam que as possíveis condutas aventadas pela SG não se sustentariam devido ao “racional da operação não ter sido idealizada para isto”.

Reforça-se que, o fator determinante na avaliação aqui empreendida será a capacidade de determinado instrumento afetar o ambiente concorrencial, e não puramente a intenção dos agentes ao idealizarem a operação. Diante de todo o exposto, o potencial lesivo à concorrência do Acordo de Parceria, nos termos apresentados, é latente e as Requerentes não conseguiram demonstrar nos autos do processo fatores inerentes à operação e aos mercados afetados capazes de dirimir as preocupações aventadas. Em mais de uma oportunidade, vide Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173) e Ofício 1598 (SEI nº 1726700), esta SG/Cade oportunizou as partes a apresentarem considerações a respeito das preocupações aventadas pela Superintendência, mas não foram trazidos elementos substanciais para afastá-las. VII.3.4. Conclusões sobre os impactos concorrenciais do Acordo de Parceria Por todo exposto, considerando as vantagens competitivas inorgânicas que podem ser geradas, e que tem condão para aprofundar assimetrias e promover concentração de mercado, bem como os incentivos a adoção de práticas anticompetitivas reforçados pelo Acordo de Parceria, como bundling, tying e execução de subsídios cruzados para alavancagem de mercado, após análise detida, esta SG/Cade não consegue descartar a existência de riscos concorrenciais derivados do Acordo de Parceria firmado entre B3, CRDC e ACSP. VII.4. Conclusão A presente seção analisou os efeitos concorrenciais da operação nos mercados por ela afetados.

Primeiramente avaliou-se os efeitos das sobreposições horizontais da operação. Tais sobreposições ocorrem nos mercados de registro de duplicatas, de CCB e de CRP. No caso do mercado de duplicatas, a mudança regulatória paradigmática que envolve o ativo impede que a estrutura de oferta atual seja tida como um bom parâmetro para a dinâmica futura do ativo. No caso da CCB e do CPR, mesmo que o delta HHI de cada um desses mercados seja baixo, 48,95 e 104,83 pontos, respectivamente, a alta concentração atrelada às elevadas barreiras à entrada e a um ambiente de rivalidade limitada indicam um cenário preocupante. Soma-se a isso o fato da saída completa da CRDC dos mercados citados, que passará a atuar como um agente de escrituração e registro para a B3, e não mais como uma efetiva registradora de ativos financeiros. No que se refere ao Acordo de Parceria, decorre dele uma relação intrincada entre B3, CRDC e ACSP. A imprecisão na definição do escopo de produtos abrangidos pelo acordo enseja distorções nas reais consequências das atribuições e contraprestações que são delineadas no instrumento. A primeira questão concorrencial a se observar diz respeito a possibilidade do aprofundamento de assimetrias e concentração no mercado insurgente de duplicatas escriturais.

O portfólio diverso, a marca altamente consolidada, as relações institucionais pré-estabelecidas e o poder de mercado da B3 aliado a capacidade de mobilização da ACSP, como uma das maiores associações de classe do Brasil, tem condão de gerar vantagens competitivas inorgânicas prejudiciais ao mercado de duplicatas escriturais. Outro ponto de preocupação da SG concerne aos incentivos a adoção de práticas anticompetitivas reforçados pelo Acordo de Parceria, como bundling, tying e execução de subsídios cruzados para alavancagem de mercado. A forma como acordo foi estruturado no que tange às atribuições e contraprestações, associada a falta de definição precisa do escopo dos produtos abrangidos, altera os incentivos das Requerentes e pode, consequentemente, viabilizar a práticas anticompetitivas como as listadas acima. Portanto, considerando o que foi aduzido, esta SG/Cade não consegue descartar a existência de problemas concorrenciais decorrentes da operação. VIII. ANÁLISE DE POSSÍVEIS EFICIÊNCIAS DECORRENTES DA OPERAÇÃO Ainda que as Requerentes não tenham apresentado de maneira específica o que seriam, na terminologia antitruste e nos termos do art. 88, §6° da Lei n° 12.529/2011, eficiências decorrentes da operação, entende-se oportuno tecer algumas considerações a esse respeito com o intuito de endereçar alguns argumentos correlatos – ainda que não rotulados especificamente como eficiências – trazidos pelas Requerentes.

De acordo com a Lei nº 12.529/2011, para que o Cade possa autorizar um ato de concentração que se identificam riscos concorrenciais, faz-se necessário que alguns objetivos listados taxativamente na Lei sejam atingidos, de forma cumulativa ou alternativa, dentre as quais está a apuração de eficiências[142]. O que se verifica, em realidade, é a avaliação de uma relação custo-benefício do ato de concentração entre os seus riscos concorrenciais e seus benefícios oriundos das eficiências computadas. Em termos de literatura antitruste, chama-se de apuração dos efeitos líquidos do ato de concentração. Ainda que uma operação possa gerar para os agentes envolvidos eficiências operacionais, administrativas, financeiras ou de qualquer outro tipo, é imprescindível que parte relevante dos benefícios decorrentes delas sejam repassados ao consumidor, conforme §6, inciso II do artigo 88 da Lei 12.529/2011. Quer dizer, não basta que as empresas participantes do negócio aufiram os benefícios e internalizem todos eles. É crucial que parte significativa seja compartilhada com os consumidores, seja em forma de preço, quantidade, qualidade ou outra benesse computável. É mister informar também que as eficiências oriundas de uma operação devem obedecer a dois critérios para serem levadas em conta na análise antitruste[143]. Primeiro, a eficiência tem que ser provável e verificável.

Isso quer dizer que, eficiências meramente especulativas ou de difícil verificação não devem ser consideradas como um benefício gerado pelo ato de concentração. Segundo, as eficiências devem ser específicas. Considera-se eficiência específica aquela que não poderia ser obtida não fosse a operação. Isto é, se uma eficiência, similar àquela supostamente auferida com a operação, puder ser obtida através de crescimento orgânico da empresa, por meio de um ato de concentração com menos riscos concorrenciais ou de outra forma qualquer, esta deve ser desconsiderada na análise, pois não se trata de uma eficiência específica da operação. Outro critério adotado é que, caso uma eficiência possa ser obtida em um período inferior a 2 (dois) anos, por meio de alternativas factíveis, que envolvam menores riscos concorrenciais, essa eficiência não é considerada específica. Portanto, não deve ser considerada. Ademais, ganhos que se caracterizem por transferência pecuniária entre agentes também não devem ser considerados como eficiência. Feitas essas considerações passa-se a avaliar o caso da presente operação. A princípio, intui-se que, naturalmente, a operação gerará sinergias para as partes. Se assim não fosse, não haveria racional para operação. O que as Requerentes alegam brevemente no formulário de notificação é que:

Assim, a Operação reforça o compromisso da B3 em inserir-se de forma mais eficiente na cadeia de infraestrutura de crédito, que inclui as etapas de originação e estruturação de recebíveis, especialmente considerando as obrigações regulatórias acima referidas [...] Para a ACSP e a CRDC, a Operação representa não apenas uma oportunidade de negócios, mas também, e sobretudo, a possibilidade de que ganhos de escala e de eficiências se traduzam em benefícios concretos à sociedade, especialmente por meio da ampliação do acesso a crédito para pequenos e médios empreendedores, contribuindo para a melhoria do ambiente de negócios no país. Assim, espera-se que a Operação viabilize benefícios sociais e econômicos para a coletividade, aprimorando e amplificando o ambiente de acesso a crédito. [SEI 1659563, p.3] Em um outro momento no formulário de notificação, as Requerentes afirmam que: A ausência da Operação, portanto, não apenas impediria a otimização de processos internos, como também deixaria de gerar benefícios concretos para a coletividade – em especial, para o ambiente de crédito nacional voltado a pequenos e médios empreendedores, que se beneficiarão de maior eficiência, redução de custos e melhor acesso a financiamento lastreado em recebíveis – o que impactaria toda a cadeia de serviços, afetando, inclusive, geração de emprego e renda.

[SEI 1659563, p.116] O que se percebe ao analisar esses fragmentos de texto é que as Requerentes alegam que a operação acarretará eficiências por meio de ganhos de escala e otimização de processos, os quais gerarão benefícios aos consumidores por meio de redução de custo e ampliação do acesso ao crédito, principalmente de pequenos e médios empresários. Apesar do descrito acima, o argumento utilizado pelas Requerentes para tentar descrever as eficiências não contempla os requisitos descritos no art. 88, §6° da Lei n° 12.529/2011. Diante disso, esta SG/Cade oportunizou, através da Nota Técnica 5 (SEI nº 1710173), as Requerentes a apresentarem, por meio de dados e informações objetivas, de que forma a operação poderia aumentar a produtividade ou a competitividade; melhorar a qualidade de bens ou serviços; ou, propiciar a eficiência e o desenvolvimento tecnológico ou econômico; e a maneira que seriam repassados aos consumidores parte relevante dos benefícios decorrentes. Embora tenham peticionado no Cade uma manifestação (SEI nº 1723823) respondendo as outras questões elaboradas pela SG/Cade na mencionada nota técnica, as Requerentes, em um primeiro momento, não endereçaram o que a elas foi facultado acerca das eficiências da operação. Tal questão voltou a ser abordada no Parecer Econômico (SEI nº 1743056). O Parecer Econômico apresentado pelas Requerentes trouxe alguns argumentos que tangenciam questões de eficiências:

(i) a Operação deve ser compreendida à luz do problema estrutural de restrição de crédito para pequenas e médias empresas, bem como da proposta de desenvolvimento do mercado de duplicatas escriturais como alternativa de financiamento; (ii) [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]; (iii) a racionalidade estratégica da B3 decorre da possibilidade de acesso eficiente a um segmento da economia real no qual não possui inserção direta, sendo a Operação instrumento de complementaridade entre capacidades distintas; (iv) a parceria com a ACSP constitui mecanismo de desenvolvimento de mercado, voltado à formação de demanda por meio de capacitação, difusão de conhecimento e redução de assimetrias informacionais, sem estabelecimento de exclusividades; e (v) a Operação, ao articular infraestrutura e formação de demanda em um mercado ainda em estágio eminentemente inicial, contribui para a ampliação da contestabilidade, aumento da eficiência e melhoria das condições de acesso ao crédito no sistema como todo. (Parecer Econômico SEI nº 1743056, p. 2) De forma sumária, a alegação central do parecer econômico é que a atuação de CRDC e B3 é complementar (de forma que, com a operação, cada uma delas potencializará suas valências) e que a ACSP possui um papel no letramento das potenciais empresas geradoras de duplicatas escriturais.

Esse arranjo seria benéfico, portanto, ao articular uma demanda de um mercado (no caso da duplica escritural) que, por consequência, melhoraria o acesso ao crédito em geral. Dois pontos são dignos de destaque no que se refere à teoria defendida no parecer econômico. Primeiro, não há qualquer relação entre o letramento da classe empresarial, no que se refere a duplicata escritural, e a operação. Esse suposto benefício social pode ser alcançado sem maiores complicações independente da ocorrência da operação. Ou seja, trata-se de uma ação totalmente desvinculada de qualquer especificidade decorrente da operação. Segundo, no que tange à melhoria do acesso ao crédito, as próprias políticas públicas que se consubstanciaram na criação do instituto da duplicata escritural são os maiores vetores de propulsão para a melhoria do acesso ao crédito. Sabe-se que o alcance dos objetivos da política pública da duplicata escritural depende, entre outras coisas, da atuação das IOSMF nesse mercado. No entanto, as Requerentes não trouxeram evidências robustas que fundamentem alegações no sentido de que esta operação em si, de maneira específica, melhorará as condições de acesso ao crédito no país. Portanto, ao se confrontar o que foi trazido pelas Requerentes durante a instrução processual no que tange as possíveis eficiências da operação e os requisitos legais e jurisprudenciais do Cade sobre o tema, percebe-se que: (i) não foram identificados benefícios prováveis e verificáveis;

(ii) não se conseguiu constatar eficiências específicas geradas pela operação; (iii) tampouco foi comprovado de que forma parte relevante das supostas eficiências apresentadas seriam repassadas aos consumidores. IX REMÉDIOS Na esteira da identificação de problemas concorrenciais identificados no curso da análise de um ato de concentração, é cabível que a autoridade concorrencial se valha de remédios antitruste a fim da viabilização da aprovação da operação de forma que os seus riscos sejam mitigados. O Guia de Remédios Antitruste do Cade traz a seguinte definição: Remédios antitruste são entendidos como restrições necessárias para corrigir os eventuais efeitos nocivos de um Ato de Concentração (“AC”), de acordo com o art. 61 da Lei 12.529/2011. Os remédios buscam evitar que um AC possa resultar na eliminação da concorrência em parte substancial de mercado relevante, no aumento da probabilidade de coordenação entre competidores, na criação ou reforço de posição dominante ou, ainda, que possa resultar na dominação de mercado relevante de bens ou serviços, seguindo os arts. 36 e 88 da Lei 12.529/2011 (Guia de Remédios Antiruste, 2018, p. 7) Os remédios, usualmente, são agrupados em duas espécies: (i) remédios estruturais, quando envolvem a transferência de ativos dos agentes envolvidos na operação e (ii) remédios comportamentais, quando envolvem a pactuação de obrigações (ex.: práticas, medidas, impedimentos) pelos agentes envolvidos na operação.

Os remédios estruturais incluem a alienação de ativos físicos (ex.: unidades produtivas, lojas comerciais, etc), bem como ativos intangíveis (ex.: carteira de beneficiários). Para que um remédio dessa natureza seja efetivo, é preponderante que os ativos postos à venda sejam existentes em um contexto pré-operação e que os negócios sejam viáveis para o novo detentor, isto é, que o comprador consiga passar a operá-los em um período razoável e com alguma expectativa de retorno. Os remédios comportamentais, por seu turno, são pactuados tendo como objetivo a cessação (em um controle à posteriori) ou o impedimento (controle preventivo) da adoção de uma prática específica. Tais remédios podem ser representados por medidas como: garantia de acesso a insumos (em um contexto de uma incumbente que detenha controle sobre certo mercado); obrigações relativas à transparência negocial; estabelecimento de mecanismos de governança (como Chinese walls), dentro outras. Em geral, os remédios estruturais são preferíveis frente aos comportamentais. Isso se deve ao fato daqueles enfrentarem mais diretamente a origem do problema concorrencial identificado.

Ou seja, sendo o problema concorrencial, oriundo da operação, uma alteração na configuração do mercado (mediante a uma fusão ou aquisição, por exemplo), o remédio estrutural tende a “compensar” tal mudança a partir do desfazimento de alguma estrutura pertencente as partes que propuseram a operação, minimamente, reequilibrando os vetores de força do mercado. Além disso, o custo de monitoramento para autoridade antitruste é menor nesta modalidade. No caso da presente operação, remédios estruturais não parecem ser uma solução factível. A maneira como se estruturam os mercados relevantes da operação, o arcabouço regulatório e a forma como se dá a entrada e atuação das empresas faz com que seja difícil conjecturar remédios estruturais para o presente caso. Nos mercados afetados por esta operação, não há lojas/unidades produtivas que se possa ser alienada por uma IOSMF. O que existe é uma infraestrutura tecnológica e de governança, que proporciona o ambiente adequado para que uma série de transações/operações/contratos possam ser executados com segurança. Quer dizer, remédios estruturais nesse contexto implicariam a decisão de fazer com que determinada IOSMF deixasse de operar com determinado ativo, por exemplo. Então, no contexto dessa operação, um remédio como esse pode ser desproporcional ou mesmo inefetivo. Ao se avaliar a possibilidade de pactuação de remédios comportamentais para o presente caso, para que eles sejam minimamente efetivos, é fundamental considerar dois pontos:

(i) os remédios não devem ser redundantes frente as normas vigentes e (ii) deve-se avaliar se o remédio retirará a racionalidade econômica do Acordo de Parceria. No que concerne ao primeiro ponto, é preponderante para a efetiva mitigação dos riscos concorrenciais levantados no caso em tela que, caso um remédio antitruste seja pactuado, este não seja redundante frente ao arcabouço normativo vigente. Isso quer dizer que, o remédio não deve determinar uma proibição para o agente que já seja imposta pela lei. No caso da operação em análise, um dos riscos aventados em um cenário pós-operação é o da adoção de práticas de bundling e tying por parte das Requerentes. Tratam-se, portanto, de práticas associadas a uma conduta anticompetitiva. Logo, um remédio que sugira o endereçamento de tal risco apenas obrigando as Requerentes a não adotarem tais práticas se mostra redundante ao arcabouço normativo e jurisprudencial do Cade. Ou seja, tal obrigação seria inócua e não imporia os incentivos adequados para a redução dos riscos concorrenciais. O segundo ponto que é importante de se considerar é se o remédio pactuado retirará a racionalidade econômica do Acordo de Parceria. A princípio, as Requerentes não conseguiram demonstrar que o Acordo de Parceria é capaz de gerar eficiências nos termos indicados na Lei 12.529/2011 e na jurisprudência do Cade.

No entanto, é pertinente afirmar que há uma racionalidade na pactuação do Acordo de Parceria para as partes (até porque se não houvesse, este não seria firmado). Assim sendo, um remédio antitruste não deve impor obrigações que retirem do acordo elementos que possam macular o racional do instrumento, sob pena de se utilizar do instituto do remédio como forma de inviabilizar a operação. Para trazer concretude a tais questões, vide a preocupação concorrencial levantada neste parecer acerca da possibilidade da adoção de oferta conjunta/condicionada de produtos da B3 por parte da CRDC. A princípio as Requerentes não conseguiram, no entendimento desta SG/Cade, demonstrar precisamente qual o real escopo dos produtos que são abrangidos pelo Acordo de Parceria. Conforme já discutido, sem essa definição precisa, no limite, qualquer produto pode ser objeto de oferta conjunta/condicionada e os incentivos postos no Acordo de Parceria impelem as Requerentes a promoverem o máximo de produtos possíveis aos efetivos e potenciais clientes. Nesse cenário, poder-se-ia conjecturar um remédio que obrigasse as Requerentes definir de forma indubitável o escopo de produtos abrangidos pelo acordo. A princípio, o risco concorrencial seria mitigado, pois com o escopo bem definido e contratualmente firmado, não seria cabível a promoção/oferta de produtos além daqueles estabelecidos. Contudo, percebe-se que um remédio dessa natureza pode ser inefetivo, pois é virtualmente impossível monitorá-lo.

Isto é, mesmo que contratualmente estabelecido, não é possível verificar quais produtos serão ofertados pela CRDC, por exemplo, a um cliente potencial. Imagine que a CRDC esteja captando um cliente para a contratação de um produto da B3 que esteja dentre aqueles estabelecidos no escopo de produtos do Acordo de Parceria (supondo que o escopo estivesse bem definido), qual seria o fator que impediria a CRDC de ofertar os outros produtos da B3 não abrangidos pelo escopo do Acordo de Parceria? Seria custoso para autoridade antitruste monitorar tal comportamento (ainda que seja por meio da atuação repressiva no âmbito de controle de condutas, pois tais apurações consomem recursos da instituição). Para que um remédio seja efetivo no presente caso, ao que parece, os incentivos do Acordo de Parceria devem ser alterados para que minimamente possa emergir alguma eficiência (nos termos da Lei 12.529/2011) derivada dele. Questões atinentes a contraprestação das partes, por exemplo, deve ser avaliada com cautela e talvez seja uma questão importante a ser trabalhada ao se pensar em algum remédio para esta operação. Em que pese os quesitos discutidos no âmbito do Acordo de Parceria, a parcela acionária da operação também carece de atenção. Como exaustivamente discutido no parecer, a exclusão em definitivo de um rival efetivo em mercados concentrados também é uma preocupação importante quando somada as demais questões preteritamente citadas.

O porte da B3 e seu amplo portfólio também são fatores a serem levados em consideração, mas, como comentado acima, a aplicação de remédios estruturais no âmbito dessa operação não parece razoável. Caso não seja possível a pactuação ou imposição de um remédio verificando as condições acima apresentadas, é recomendado que a operação não seja aprovada nos termos originais, diante de todos os problemas concorrenciais levantados ao longo deste parecer. Nesse sentido, o Guia de Remédios do Cade recomenda: ACs horizontais ou verticais podem gerar prejuízos à concorrência ao mudarem os incentivos em dados mercados, criando condições para que as Requerentes diretamente envolvidas possam exercer poder de mercado (efeito unilateral). Ainda, ACs podem alterar a configuração do mercado relevante de tal forma que aumente a probabilidade de coordenação tácita ou explícita entre competidores (efeito coordenado). Por fim, ACs verticais, ao criarem ou reforçarem posição de dominância, seja a montante ou a jusante, podem gerar prejuízos à concorrência pela eliminação ou discriminação de concorrentes eficientes atuais ou potenciais (fechamento de mercado). Em todos esses casos, os remédios devem mitigar o potencial prejuízo ao ambiente concorrencial decorrente da operação, restaurando as condições de rivalidade e de entrada presentes no cenário pré-operação. Por sua vez, não é objetivo dos remédios corrigir problemas concorrenciais pré-existentes que não tenham sido gerados pelo AC.

Cabe ainda ressaltar que, caso não seja encontrada uma solução, via remédio, capaz de sanar os potenciais prejuízos da operação ao ambiente concorrencial, a medida mais adequada é a reprovação da operação, com base na Lei 12.529/2011. Este Guia, portanto, busca detalhar e consolidar a experiência do Cade nas situações em que os problemas concorrenciais no âmbito de um AC são localizados e solucionáveis, podendo-se vislumbrar a aplicação de remédios antitruste que sejam efetivos. (Guia de Remédios Antitruste, 2018, p. 10, grifos nossos) Salienta-se que, ainda que a Nota Técnica nº 5/2026/CGAA4/SGA1/SG/CADE (SEI 1710173) tenha expressamente facultado a apresentação de proposta de soluções que enderecem o risco concorrencial eventualmente resultante da possibilidade de (i) criar ou reforçar uma posição dominante; ou, (ii) dominação de mercado relevante de serviços envolvidos na operação, as Requerentes não apresentaram à SG/Cade qualquer proposta de remédio antitruste para esta operação. X. CLÁUSULA DE NÃO-CONCORRÊNCIA De acordo com as Requerentes, o Acordo de Parceria e o Acordo de Acionistas dispõem sobre as obrigações de não-concorrência acordadas entre as Partes. Abaixo, apresenta-se a literalidade das cláusulas que regem o tema: [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] Conforme se observa, a delimitação da cláusula está de acordo com a jurisprudência do Cade nos aspectos: (i) temporal, ou seja, menor do que 5 anos a partir da data que a ACSP deixar de ser acionista;

e (ii) material, ou seja, limitado às atividades que conduzam a um Negócio Concorrente. XI. CONCLUSÃO A presente operação trata da aquisição, por parte da B3 S.A., de 60% das ações da CRDC S.A., empresa essa que atualmente é detida em sua integralidade pela Associação Comercial de São Paulo – ACSP. Além da parte acionária, a operação também se constitui de um Acordo de Parceria firmado entre as três partes. No decorrer da análise, esta SG/Cade identificou que, na verdade, a operação em tela é composta por dois atos de concentração distintos na forma da Lei. O primeiro, naturalmente, diz respeito a aquisição de controle da CRDC pela B3. O segundo ato de contração é verificado ao se perceber que o Acordo de Parceria pactuado entre as partes é um contrato associativo. Os requisitos para enquadramento de uma operação como contrato associativo, consoante com o que versa a Resolução Cade nº 17/2016, foram todos verificados no caso em questão. Por se tratar de uma operação que possui uma racionalidade conjunta, bem como pelos princípios da eficiência e economia processual, a análise aqui empreendida se dá no âmbito deste mesmo procedimento administrativo de controle de ato de concentração econômica. Os mercados relevantes potencialmente afetados pela operação são: Serviços de administração de plataforma ou sistema de negociação; Serviços de liquidação e compensação; Contraparte Central (“CCP”); Serviço de depósito centralizado; Serviço de registro.

Esses dois últimos, são segmentados, ainda, por tipo de ativo registrado ou depositado. O possível impacto desta operação nos mercados citados se dá, na medida em que se percebe o amplo escopo de atuação da B3, decorrente do seu vasto portfólio; da amplitude contratual do Acordo de Parceria, derivado da falta de definição precisa do escopo de produtos que abrange o contrato; e da relação institucional constituída entre as partes, que acarretam uma alteração significante dos seus incentivos. Desta operação, especificamente no que diz respeito à aquisição acionária, decorrem sobreposições horizontais nos mercados de registro de duplicatas, registro de CCB e registro de CPR. No caso das duplicatas, a estrutura de oferta atual tende a não refletir precisamente o mercado futuro, em face do advento da duplicata escritural, que terá uma dinâmica competitiva distinta da duplicata (cartular) atual. No que se refere a CCB e CPR, apesar dos deltas HHI de, respectivamente, 48,95 e 104,83 pontos, o mercado é altamente concentrado e com participação resultante das Requerentes superior a 50%. No caso do CPR especialmente, a saída da CRDC implica na formação de um duopólio (visto que, apesar de obter autorização regulatória, a CSD ainda está em processo de entrada efetiva). Os aspectos de entrada e rivalidade desses mercados são preocupantes do ponto de vista concorrencial. Elevadas barreiras à entrada como economias de escala e escopo; efeitos de rede;

e barreiras regulatórias elevadas, tornam a entrada de novos agentes tecnicamente difícil; custosa; demorada e de retorno, a curto prazo, incerto. Ainda mais em um cenário onde há uma incumbente (B3) com um elevado portfólio, com uma marca estabelecida e com capacidade de fornecer elevada liquidez aos agentes que adentram sua plataforma. Os elevados custos de troca também são características inerentes a esses mercados e mesmo com a existência da interoperabilidade, enquanto forma de mitigar tais custos, há conflitos que não garantem a plena efetividade do instrumento. Por fim, a aquisição da CRDC pela B3 implica a saída completa do mercado de uma efetiva concorrente em determinados mercados e potencial concorrente em outros (visto que uma das principais barreiras já tinha sido superada pela CRDC, que é a autorização para ser uma IOSMF registradora de ativos). Com a operação, a CRDC passaria a ser um agente escriturador e registrador da B3, e não mais uma efetiva entidade registradora. No que tange o Acordo de Parceria, foi verificado a existência de dois vetores de problemas concorrenciais: (i) vantagens competitivas inorgânicas que podem ser geradas e que tem condão para aprofundar assimetrias e promover concentração no mercado insurgente de duplicatas escriturais e (ii) incentivos a adoção de práticas anticompetitivas reforçados pelo Acordo de Parceria, como bundling, tying e execução de subsídios cruzados para alavancagem de mercado.

Tais problemas são aventados em face da própria natureza do Acordo de Parceria proposto. A capacidade de mobilização da ACSP, dado sua importância enquanto uma das principais entidades de classe do Brasil, e os incentivos contratualmente estabelecidos podem gerar uma vantagem inorgânica potencialmente prejudicial à concorrência em um mercado que irá se estabelecer com uma nova dinâmica, a qual o efeito “sair na frente” parece ser um elemento essencial para consolidação de posição. O fundamento dessa preocupação se dá ao observar o porte da B3 S.A. Aqui, não se fala de uma empresa comum em um mercado simples, mas uma verdadeira incumbente em mercados financeiros, com um portfólio diverso, marca altamente consolidada, relações institucionais pré-estabelecidas e poder de mercado. Noutro giro, os incentivos a adoção de práticas anticompetitivas se mostram inerentes ao Acordo de Parceria. A forma como são estabelecidas as atividades das partes e a contraprestação de ACSP e CRDC delineiam os incentivos para atuação dessas entidades. A questão é que, no ímpeto maximizador das firmas, aliado a uma falta de definição precisa do escopo do Acordo de Parceria, ACSP e CRDC são impulsionadas pelos termos propostos no acordo a promoverem, no limite, todo e qualquer produto ofertado pela B3. Isso se torna um problema a partir do momento que a promoção desses produtos pode estar atrelada a práticas anticompetitivas como bundling, tying e subsídios cruzados para alavancagem de mercado.

A forma como se dá a contraprestação de ACSP e CRDC juntamente com o escopo de produtos, como dito, incentiva tais instituições a promoverem o maior número possível de produtos da B3. Não obstante, ainda que o escopo de produtos fosse bem definido, a própria constituição de uma relação formal entre as três partes, por si só, já é capaz de aumentar os riscos concorrenciais. Isso se dá, pois é praticamente impossível monitorar ou separar, de alguma forma, quais os produtos que serão promovidos ou clientes captados por ACSP e CRDC. Ou seja, é virtualmente impossível a CRDC, por exemplo, na captação de clientes (especialmente aqueles da economia financeira), ofertar apenas os produtos, supostamente, abrangidos pelo escopo de produtos e se recusar a oferecer a tais clientes outros produtos da B3. Esse “lado” do funcionamento da duplicata escritural (relação escrituradora/registradora e agentes da dita “economia financeira”) e o relacionamento já estabelecido entre a B3 e esse mesmo grupo de agentes reforça as preocupações relativas a práticas anticompetitivas mencionadas no parágrafo anterior. Aliado a todas as questões concorrenciais mencionadas, não houve a apresentação de eficiências e/ou remédios, nos termos definidos pela Lei 12.529/2011, por parte das Requerentes, ainda que facultado por esta SG/Cade, inviabilizando que se atenue um cenário que se demonstrou preocupante ao longo da instrução dos atos de concentração ora em análise.

Em resumo, a operação é problemática em termos concorrenciais pela soma dos seguintes fatores: (i) eliminação de um concorrente em mercados concentrados e difícil entrada e baixa rivalidade; (ii) criação de vantagens competitivas inorgânicas em um mercado insurgente; (iii) geração de incentivos a prática de condutas anticompetitivas; (iv) amplo portfólio detido pela B3 e seu elevado poder em diversos segmentos do mercado financeiro que pode ser potencializado pelo Acordo de Parceria que se pretende celebrar. Por todo exposto, nos termos dos artigos 13, inciso XII, e 57, inciso II, da Lei nº 12.529/2011, combinado com o artigo 121, inciso II, do Regimento Interno do Cade, decide-se pela impugnação com recomendação de rejeição do presente ato de concentração. Cumpre chamar especial atenção para a observância do prazo estabelecido no caput do art. 125 do Regimento Interno do Cade, segundo o qual o Tribunal do Cade poderá receber propostas de Acordo em Controle de Concentrações (ACC) até 30 (trinta) dias após a distribuição do ato ao Conselheiro-Relator, sendo esse marco temporal essencial para a adequada instrução e análise dos termos do ACC.

Ressalte-se, contudo, a previsão contida no § 2º do referido dispositivo, que confere discricionariedade ao Conselheiro-Relator para, mesmo após o decurso desse prazo, abrir nova oportunidade para apresentação de proposta de ACC, o que não constitui direito das partes, mas faculdade excepcional a ser exercida conforme a conveniência e oportunidade do Cade. Apêndice I – Portfólio de Produtos e Serviços da B3 enquanto Infraestrutura de Mercado Financeiro[144] [1] https://www.b3.com.br/pt_br/b3/institucional/quem-somos/ [2] Mais detalhes sobre a atuação do Grupo B3 podem ser obtidos consultando o formulário de referência disponível em: 3d7570ee-a2ec-e063-7bd3-2dbd44a73fda [3] Vide site oficial da ACSP: https://acsp.com.br/quem-somos [4] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] [5] CVM. Resolução CVM nº 175, de 23 de dezembro de 2022, Dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a divulgação de informações dos fundos de investimento, bem como sobre a prestação de serviços para os fundos, e revoga as normas que especifica. Disponível em: <https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol175.html>. [6] BCB. Resolução BCB nº 339, de 24 de agosto de 2023. Dispõe sobre a atividade de escrituração de duplicata escritural, sobre o sistema eletrônico de escrituração gerido por entidade autorizada a exercer essa atividade e sobre o registro, o depósito centralizado e a negociação desses títulos de crédito escriturais. Disponível em:

<https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Resolu%C3%A7%C3%A3o%20BCB&numero=339>. [7] Disponível em: https://acsp.com.br/public/upload/gallery/PDF/es_consolidado_em_22_de_agosto_de_2025.pdf [8] A Central de Rede se define como uma “promotora de vendas constituída pela iniciativa da Confederação das Associações Comerciais e Empresariais do Brasil”. Segundo consta no site oficial dessa instituição, sua missão é “impulsionar o crescimento sustentável e reforçar o papel econômico das Associações Comerciais em todo o Brasil”. Ao que parece, a Central de Rede é uma espécie de hub que conecta associações comerciais de todo Brasil. Mais informações disponíveis no site oficial da entidade: https://cdr.net.br/ [9] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. [10] Anexo 11.1.1. (g) – Acordo de Parceria, do Contrato de Compra e Venda de Ações e Outras Avenças (SEI nº 1659558) [11] [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES] [12] BRASIL. Lei nº 13.775, de 20 de dezembro de 2018. Dispõe sobre a emissão de duplicata sob a forma escritural; altera a Lei nº 9.492, de 10 de setembro de 1997; e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2015-2018/2018/lei/l13775.htm>. [13] Além de outros requisitos dispostos no art. 13 da Resolução BCB n° 339/2023. [14] Disponível em: <https://content.b3.com.br/wp-content/uploads/2026/05/B3_Duplicatas_ebook.pdf>. [15] Disponível em: <https://cdess.gov.br/app/pdf/2025_guia_duplicata_escritural.pdf>.

[16] Disponível em: <https://cdess.gov.br/app/pdf/2025_guia_duplicata_escritural.pdf>. [17] CADE. Resolução nº 17, de 18 de outubro de 2016. Disciplina as hipóteses de notificação de contratos associativos de que trata o inciso IV do artigo 90 da Lei nº 12.529 e revoga a Resolução Cade nº 10, de 29 de outubro de 2014. Disponível em: <https://sei.cade.gov.br/sei/modulos/pesquisa/md_pesq_documento_consulta_externa.php?DZ2uWeaYicbuRZEFhBt-n3BfPLlu9u7akQAh8mpB9yNv-GMnqtuY9s5zbnPvfnYiuBhvl7asLinWf2UjGgpzfMMnV20eEelmaWH0I7Q3sVlrFJpAoVYj1uowW0inIagf>. [18] BRASIL. Lei nº 12.529, de 30 de novembro de 2011. Estrutura o Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência; dispõe sobre a prevenção e repressão às infrações contra a ordem econômica; altera a Lei no 8.137, de 27 de dezembro de 1990, o Decreto-Lei no 3.689, de 3 de outubro de 1941 - Código de Processo Penal, e a Lei no 7.347, de 24 de julho de 1985; revoga dispositivos da Lei no 8.884, de 11 de junho de 1994, e a Lei no 9.781, de 19 de janeiro de 1999; e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2011-2014/2011/lei/l12529.htm>. [19] Vide seções 4 (Compartilhamento e Repasse de Receitas) e 5 (Contraprestação da Parceria) do Acordo de Parceria SEI nº 1659558. [20] BRASIL. Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964. Dispõe sobre a Política e as Instituições Monetárias, Bancárias e Creditícias, Cria o Conselho Monetário Nacional e dá outras providências. Disponível em:

<https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l4595.htm>. [21] BCB. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/pre/composicao/composicao.asp?frame=1>. [22] Vide explicação contida no site do BCB https://www.bcb.gov.br/meubc/faqs/p/o-que-sao-recebiveis-de-arranjo-de-pagamento [23] Conforme informado pelas Requerentes no formulário de notificação, para os títulos emitidos diretamente em sistemas autorizados (ex: CRI/CRA, Notas Comerciais, Letras Financeiras), a validade do título não está relacionada ao serviço de formalização. [24] Guia de Análise de Atos de Concentração Não Horizontais – Guia V+. CADE: Brasília, 2024. Disponível em: https://cdn.cade.gov.br/Portal/centrais-de-conteudo/publicacoes/Guia%20V+/Guia-V+2024.pdf [25] Ressalta-se que atividade de CCP faz parte do nível de serviço de liquidação e compensação. Isso porque a compensação e liquidação podem ou não ser interposta por uma CCP. Quando uma empresa é uma CCP ela intermedeia o negócio entre as partes oferecendo garantias aos participantes da transação, que não são ofertadas quando não há uma intermediação. Ou seja, ela aumenta a segurança da transação. [26] Definição contida no site do BCB: https://www.bcb.gov.br/meubc/glossario [27] O Anexo Parecer 25 (SEI nº 0273081) na página 13 detalha tal tema. [28] Lei nº 12.810/2013, art. 23.

[29] O mercado de bolsa é aquele que funciona regularmente como sistema centralizado e multilateral de negociação e que possibilita o encontro e a interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários; ou, permite a execução de negócios, sujeitos ou não à interferência de outros participantes, tendo como contraparte formador de mercado que assuma a obrigação de colocar ofertas firmes de compra e de venda. [30] O mercado de balcão organizado pode operar por uma ou mais das seguintes formas: (i) como sistema centralizado e multilateral de negociação que possibilite o encontro e a interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários; (ii) por meio da execução de negócios, sujeitos ou não à interferência de outros participantes do mercado, tendo como contraparte formador de mercado que assuma a obrigação de colocar ofertas firmes de compra e de venda; (iii) como sistema centralizado e bilateral de negociação, que possibilite o encontro e a interação de ofertas de compra e venda de valores entre contrapartes previamente habilitadas; ou, (iv) por meio do registro de operações previamente realizadas. [31] A liquidação é o processo de entrega do ativo ao comprador e do pagamento ao vendedor. [32] A B3 atua como CCP para todas as operações realizadas em seus sistemas de negociação sendo que todos são integrados aos sistemas de liquidação, sendo assim as informações de negociação são capturadas integralmente e imediatamente após a execução do negócio.

[33] O serviço de depósito centralizado de valores mobiliários compreende as seguintes atividades: (i) a guarda dos valores mobiliários pelo depositário central; (ii) o controle de titularidade dos valores mobiliários em estrutura de contas de depósito mantidas em nome dos investidores; (iii) a imposição de restrições à prática de atos de disposição dos valores mobiliários, pelo investidor final ou por qualquer terceiro, fora do ambiente do depositário central; e, (iv) o tratamento das instruções de movimentação e dos eventos incidentes sobre os valores mobiliários depositados, com os correspondentes registros nas contas de depósito. [34] O depósito centralizado compreende a guarda centralizada de ativos financeiros, fungíveis e infungíveis, o controle de sua titularidade efetiva e o tratamento de seus eventos. [35] O registro de ativos financeiros compreende o armazenamento e a publicidade de informações referentes a transações financeiras, ressalvados os sigilos legais. [36] As definições dos ativos apresentados nas notas de rodapé subsequentes foram obtidas por um dos seguintes meios: diretamente do site oficial da B3, através de páginas oficiais do governo federal (quando disponíveis) ou mediante a própria legislação que rege o ativo.

[37] A Cédula de Crédito à Exportação (CCE) é um título emitido por pessoas físicas e jurídicas para operação de financiamento à exportação, produção de bens para exportação, bem como às atividades de apoio e complementação da exportação realizadas por instituição financeira. Tem garantia real, cedularmente constituída, e pode ser emitida com remuneração pré ou pós-fixada. É colocada no mercado diretamente pelas instituições financeiras credoras do financiamento. [38] Ações são valores mobiliários emitidos por sociedades anônimas representativos de uma parcela do seu capital social. Em outras palavras, são títulos de propriedade que conferem a seus detentores (investidores) a participação na sociedade da empresa. [39] A Cédula de Crédito Bancário (CCB) é um título que pode ser emitido por pessoa física ou jurídica e representa uma promessa de pagamento em favor de instituições financeiras, decorrente de operação de crédito. [40] Bônus de Subcrição são títulos negociáveis emitidos por sociedades por ações que conferem aos seus titulares, nas condições constantes do certificado, o direito de subscrever ações do capital social da companhia, dentro do limite de capital autorizado no estatuto. [41] A Cédula de Crédito Imobiliário (CCI) é instrumento originado pela existência de direitos de crédito imobiliário com pagamento parcelado. A cédula é emitida pelo credor, com o objetivo de facilitar e simplificar a cessão do crédito e podem contar ou não com garantia.

[42] Os Brazilian Depositary Receipts Patrocinados (BDR) são valores mobiliários emitidos no Brasil, que possuem como lastro ativos, geralmente ações, emitidos no Exterior. Para emissão do BDR Patrocinado, a companhia emissora dos valores mobiliários no Exterior deve contratar no Brasil uma instituição depositária, a qual será responsável por emitir os BDRs. [43] A Cédula de Produto Rural (CPR) é um título representativo de promessa de entrega futura de produto agropecuário e pode ser emitida pelo produtor rural ou suas associações, inclusive cooperativas [44] São ativos compostos por mais de uma classe de valores mobiliários como, por exemplo, um conjunto de ações ordinárias e preferenciais. Geralmente, a escolha por emitir UNITS decorre de estratégias ou restrições societárias de algumas empresas. [45] A Cédula Rural Hipotecária (CRH) é um título de crédito emitido por produtores rurais ou cooperativas para formalizar operações de financiamento agropecuário. A principal característica da CRH é o oferecimento de um bem imóvel como garantia real para o pagamento da dívida. [46] Cotas de Fundos Admitidos à Negociação são valores mobiliários representativos de participação em fundos de investimento cujas cotas foram admitidas à negociação em mercado organizado administrado pela B3. [47] A Cédula Rural Pignoratícia (CRP) é uma modalidade de cédula de crédito rural com promessa de pagamento em dinheiro. É emitida por pessoa física ou jurídica tomadora do financiamento rural.

É extraída com base no penhor rural e passa a valer como título de crédito autônomo e negociável. [48] As Cotas de Fundos Fechados (CFF) são frações de fundos de investimento que somente são resgatadas ao término do prazo de duração do fundo. [49] A Cédula Rural Pignoratícia e Hipotecária (CRPH) corresponde a um título de crédito emitido por pessoa física ou jurídica, em favor de instituição financeira, ou entidade a ela equiparada. Essa cédula representa uma promessa de pagamento em dinheiro, sem ou com garantia real cedularmente constituída. A Cédula Rural Pignoratícia e Hipotecária é um título de crédito vinculado a financiamento rural, no qual o emitente ou um terceiro presta garantia hipotecária e realiza um penhor rural. [50] É o direito de preferência do acionista para adquirir novas ações ou ativos conversíveis em ações de uma companhia em decorrência da proporção das ações que possui quando há aumento de capital desta. Este ativo pode ser negociado no mercado secundário e tem um período de validade que, quando atingido, implica na extinção dos Direitos [51] O Certificado da Dívida Pública Mobiliária Federal (CDP) é um título de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido exclusivamente sob forma escritural, com o propósito específico de quitar ou amortizar dívidas de empresas junto ao Instituto Nacional do Seguro Social (INSS).

[52] Os ETFs, também conhecidos como Exchange Traded Fund (ETF), são fundos negociados em Bolsa que representam uma comunhão de recursos destinados à aplicação em uma carteira de ativos que buscam retornos que correspondam, de forma geral, à performance, antes de taxas e despesas, de um índice de referência. Como índice de referência dos ETFs de Renda Variável admite-se qualquer índice reconhecido pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) [53] A Cédula de Crédito Bancário (CCB) é um título que pode ser emitido por pessoa física ou jurídica e representa uma promessa de pagamento em favor de instituições financeiras, decorrente de operação de crédito. [54] A Letra Financeira do Tesouro de Estados e Municípios é um título relacionado à dívida pública de entes estaduais ou municipais. [55] O CDA é título de crédito representativo de promessa de entrega de produtos agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico, depositados. [56] Notas Promissórias são títulos de crédito representativos de promessa de pagamento emitidos por empresas para captação de recursos junto a investidores. [57] O Certificado de Depósito Bancário (CDB) é um título de renda fixa emitido captação de recursos para as instituições financeiras. [58] Trata-se de negociações envolvendo a commodity ouro.

[59] O CDCA é um título de crédito nominativo, de livre negociação e representativo de promessa de pagamento em dinheiro, vinculado a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos. [60] Definição não encontrada no site oficial da B3. Parece se tratar de uma categoria operacional admitida a depósito pela B3 destinada ao registro de uma posição agregada de endividamento. [61] Os Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) são títulos de renda fixa lastreados em recebíveis originados de negócios entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, abrangendo financiamentos ou empréstimos relacionados à produção, à comercialização, ao beneficiamento ou à industrialização de produtos, insumos agropecuários ou máquinas e implementos utilizados na produção agropecuária [62] É um registro que comprova que o direito de subscrever os ativos foi exercido pelo seu titular. Os recibos podem ser negociados no mercado a vista da B3 até sua transformação em ações, quando também são extintos. [63] CRI é um instrumento de captação de recursos destinados a financiar transações do mercado imobiliário e é lastreado em créditos imobiliários, tais como: financiamentos residenciais, comerciais ou para construções, contratos de aluguéis de longo prazo etc. [64] Títulos da Dívida Externa são instrumentos de dívida emitidos para captação de recursos no mercado internacional.

[65] O Certificado de Operações Estruturadas - COE é um instrumento inovador e flexível, que mescla elementos de Renda Fixa e Renda Variável. Traz ainda o diferencial de ser estruturado com base em cenários de ganhos e perdas selecionadas de acordo com o perfil de cada investidor. É a versão brasileira das Notas Estruturadas, muito populares na Europa e nos Estados Unidos [66] Warrants são títulos que conferem ao titular um direito vinculado a determinado ativo. O site oficial da B3 apresenta como um produto ofertado pela empresa o Warrant Agropecuário, que se trata de um título de crédito que confere direito de penhor sobre a mercadoria descrita no Certificado de Depósito Agropecuário correspondente. [67] O Certificado do Tesouro Nacional – ECTN (ADA) é um título público federal, de responsabilidade do Tesouro Nacional, registrado/custodiado no ambiente da B3/Cetip [68] Título de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido para operações financeiras definidas em lei, exclusivamente sob forma escritural. O CFT pode ser emitido em séries (de A H) e subséries distintas (de 1 a 5), com rentabilidade pós-fixada (à exceção do CFT–F). Cada série possui índice de atualização próprio (IGP-M, dólar, TR etc.). [69] Cotas de Fundo Fechado – CFF, distribuição pública, são valores mobiliários representativos da participação de investidores em fundos de investimento constituídos sob a forma fechada. [70] A debênture é um título de dívida que gera um direito de crédito ao investidor.

Ou seja, o mesmo terá direito a receber uma remuneração do emissor (geralmente juros) e periodicamente ou quando do vencimento do título receberá de volta o valor investido (principal). [71] A LAM é um título de crédito criado pela Lei nº 11.882, de 23/12/2008 para possibilitar que as sociedades de arrendamento mercantil tenham um instrumento de captação à sua disposição. [72] A Letra de Câmbio (LC) é um título de renda fixa emitido por financeiras e cooperativas de crédito. Sua finalidade é captar recursos junto aos investidores, em troca de uma remuneração, que pode ser pré-fixada, pós-fixada ou atrelada à inflação. [73] A LCA é um título emitido por uma instituição financeira. É utilizado para captar recursos para participantes da cadeia do agronegócio. [74] LCI é um instrumento de renda fixa emitido por instituições financeiras – bancos comerciais, múltiplos e de investimento, além de sociedades de crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimo e companhias hipotecárias. Representa uma fonte de recursos para o setor imobiliário, pois possui como lastro créditos imobiliários. [75] A Letra Financeira (LF) é um título de renda fixa emitido por instituições financeiras (bancos, cooperativas de crédito, etc.) com a finalidade de captar recursos de longo prazo e, em contrapartida, oferecer aos investidores rentabilidades mais atrativas em razão do prazo e da impossibilidade de resgate antecipado.

[76] Atende a mesma definição de LF, adicionando-se o fato que contém cláusula de subordinação que torna o instrumento elegível a compor o capital complementar da instituição emissora. [77] Atende a mesma definição de LF, adicionando-se o fato que contém cláusula de subordinação que torna o instrumento elegível a compor o capital de nível II do patrimônio de referência da instituição emissora. [78] A Letra Financeira Subordinada — LFS é uma modalidade de Letra Financeira a qual seus detentores têm seu direito de crédito condicionado ao pagamento de outras dívidas da instituição emissora em caso de falência ou inadimplência [79] A Letra Financeira Vinculada — LFV é uma modalidade de Letra Financeira emitida por instituição financeira e vinculada a uma operação ativa específica. [80] As Letras Hipotecárias (LH) são títulos de Renda Fixa lastreados em crédito imobiliários. O instrumento é emitido por instituições financeiras que emprestam recursos do Sistema Financeiro de Habitação (SFH). Os emissores, portanto, podem ser bancos múltiplos com carteira de crédito imobiliário, companhias hipotecárias, associações de poupança e empréstimo e sociedades de crédito imobiliário. [81] A LIG é um título lastreado por créditos imobiliários que pode ser emitido por bancos, caixas econômicas, sociedades de crédito, financiamento ou investimento, companhias hipotecárias e associações de poupança e empréstimo.

Esse título foi criado com o objetivo de fomentar o mercado imobiliário no país, baseado no modelo reconhecido no exterior de covered bonds. A LIG conta com uma carteira de ativos que lastreia e garante os títulos, uma vez que se torna um patrimônio apartado da instituição emissora, dedicado exclusivamente à LIG. [82] A Nota Comercial (NC)é um título de crédito usado por empresas para captar recursos junto a investidores. Ela representa um título de dívida corporativa e pode ser emitida por sociedades anônimas, limitadas ou cooperativas, representando uma promessa de pagamento pelo seu emissor. [83] Representa operação de crédito que pode ser negociada por quem a detém em posição de custódia. Sua emissão deve, obrigatoriamente, estar lastreada em exportações, e o cronograma de embarques deve ser informado ao banco. [84] A Nota de Crédito Rural — NCR é título de crédito representativo de obrigação de pagamento decorrente de operação de crédito rural, utilizado para formalizar financiamentos concedidos a produtores rurais, cooperativas ou demais agentes do setor agropecuário [85] O Título da Dívida Agrária (TDA) foi criado pelo governo federal por ocasião do Programa Nacional de Reforma Agrária, que é vinculado à desapropriação de imóveis rurais por interesse social ou aquisições por compra e venda de imóveis para a mesma destinação. A partir do Decreto Nº 578, de 1992, esses papéis deixaram de ser cartulares e passaram a ser escriturais.

Na prática, isso significa que a dívida foi reconhecida e está registrada na B3. Desde então, o Tesouro Nacional, emissor dos TDAs, utiliza o ambiente de registro da B3. Dessa forma, todas as negociações e pagamentos envolvendo TDAs passam pela integradora do mercado financeiro. [86] O WA, por sua vez, é um título de crédito que confere direito de penhor sobre a mercadoria descrita no CDA correspondente. [87] Os contratos de swap são negociados em ambiente de balcão organizado. Estas operações realizam a troca de fluxo de caixa, tendo como base a comparação da rentabilidade entre dois indexadores. Dessa forma, o agente assume as duas posições – comprada em um indexador e vendida em outro. O retorno do participante ocorre quando o indexador em que assumiu a posição comprada (vendida) for superior ao retorno da posição vendida (comprada). [88] Com prazo de vencimento predefinido, o RDB conta com rentabilidade fixada no ato de sua emissão, pré ou pós-fixada. Assim, no final do prazo contratado, o investidor recebe o valor aplicado (principal), acrescido da remuneração prevista. O RDB pode ser emitido por bancos comerciais, múltiplos, de desenvolvimento e de investimento, e por sociedades de crédito, financiamento e investimento.

[89] Negociado exclusivamente entre instituições financeiras, o Depósito Interfinanceiro (DI) é um título privado de Renda Fixa que auxilia no fechamento de caixa dos bancos, como instrumento de captação de recursos ou de aplicação de recursos excedentes. [90] Acordo de compra e venda de determinada quantidade de ativos, a preço previamente fixado, para liquidação com prazo certo. [91] As opções são contratos financeiros que dão ao investidor o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender um ativo por um preço predeterminado até uma data futura. [92] IEC é uma categoria de instrumento financeiro que representa captações ou instrumentos emitidos por instituições financeiras, e que possuem características regulamentares específicas, destinadas a absorver perdas e garantir a solidez e a solvência de uma instituição financeira. [93] A Resolução 3824, de 2009, determina o registro dos derivativos contratados no Exterior por instituição financeira ou outra autorizada a funcionar pelo Banco Central, inclusive empresas dependentes ou integrantes do mesmo conglomerado financeiro.. [94] Contrato de Netting é um acordo de compensação que tem por objetivo reduzir o risco de exposição de crédito de uma parte perante a outra, resultante de operações celebradas entre elas, de forma que, em caso de vencimento, após a compensação, seja identificado o valor efetivamente devido pela parte devedora à parte credora.

[95] Os recebíveis de cartão são ativos financeiros que representam valores a receber pelos estabelecimentos comerciais, originados de transações com cartão e por intermédio de uma credenciadora ou subcredenciadora. [96] BOX é uma estratégia estruturada com derivativos, geralmente composta por combinações simultâneas de opções de compra e venda. [97] O DPGE é um título de renda fixa representativo de depósito a prazo criado para auxiliar instituições financeiras – bancos comerciais, múltiplos, de desenvolvimento, de investimento, além de sociedades de crédito, financiamento e investimentos e caixas econômicas – de porte pequeno e médio a captar recursos [98] O Crédito de Descarbonização — CBIO é ativo ambiental criado no âmbito do RenovaBio, representativo da redução de emissões de gases de efeito estufa associada à produção e comercialização de biocombustíveis [99] O Derivativo com Redutor de Risco de Crédito é uma funcionalidade que possibilita definir um limite de risco diferente para cada parte, oferecendo facilidade e custo operacional mais baixo comparados a outras formas de mitigação de risco. Sua principal vantagem é a mitigação do risco de crédito. É flexível, pois as partes da operação estabelecem a periodicidade de apuração e um limite de risco. O limite pode ser unilateral, em favor apenas de uma das partes da operação, ou bilateral, em favor das duas partes. [100] Não foi encontrado no site oficial da B3 uma definição precisa sobre esse ativo.

[101] IECI é uma categoria de instrumento financeiro destinada a representar contratos ou instrumentos emitidos por instituições financeiras que, observados os requisitos regulatórios aplicáveis, podem compor o Patrimônio de Referência da instituição nas modalidades de Capital Complementar ou Nível II [102] Contratos ESC são contratos de empréstimo, financiamento ou desconto de títulos celebrados por Empresa Simples de Crédito — ESC. [103] O Contrato Mercantil é uma categoria de ativo representativa de uma relação comercial que gera obrigação de pagamento, como operações de compra e venda mercantil a prazo. [104] BCB. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/sistemasautorizados_spb>. [105] CVM. Resolução nº 135, de 10 de junho de 2022. Dispõe sobre o funcionamento dos mercados regulamentados de valores mobiliários; a constituição, organização, funcionamento e extinção das entidades administradoras de mercado organizado; a prestação dos serviços referidos no § 4º do art. 2º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e no art. 28 da Lei nº 12.810, de 15 de maio de 2013;

e revoga a Instrução CVM nº 168, 23 de dezembro de 1991, a Instrução CVM nº 283, de 10 de julho de 1998, a Instrução CVM nº 312, de 13 de agosto de 1999, a Instrução CVM nº 330, de 17 de março de 2000, a Instrução CVM nº 461, de 23 de outubro de 2007, a Instrução CVM nº 467, de 10 de abril de 2008, a Instrução CVM nº 468, de 18 de abril de 2008, a Instrução CVM nº 499, de 13 de julho de 2011, a Instrução CVM nº 508, de 19 de outubro de 2011, a Instrução CVM nº 544, de 20 de dezembro de 2013, e a Nota Explicativa CVM nº 24, de 27 de novembro de 1981. Disponível em: <https://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/resolucoes/resol135.html>. [106] BRASIL. Lei nº 10.214, de 27 de março de 2001. Dispõe sobre a atuação das câmaras e dos prestadores de serviços de compensação e de liquidação, no âmbito do sistema de pagamentos brasileiro, e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/leis_2001/l10214.htm>. [107] BCB. Resolução CMN nº 4.952, de 30 de setembro de 2021. Dispõe sobre a atuação das câmaras e dos prestadores de serviços de compensação e de liquidação no âmbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Resolu%C3%A7%C3%A3o%20CMN&numero=4952>. [108] BCB. Resolução nº 304, de 20 de março de 2023.

Aprova o Regulamento que disciplina, no âmbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro, o funcionamento dos sistemas de liquidação, o exercício das atividades de registro e de depósito centralizado de ativos financeiros e a constituição de ônus e gravames sobre ativos financeiros registrados ou depositados, e consolida normas sobre a matéria. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Resolu%C3%A7%C3%A3o%20BCB&numero=304>. [109] The costs and benefits of changing the competitive structure of the market for trading and post-trading services in Brazil (2012). Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/custos-e-beneficios-para-mudar-a-estutura-competitiva-do-mercado-para-servicos-de-negociacao-e-pos-negociacao-em-brasil-oxera-junho-2012 [110] LI, Shaofang; MARINČ, Matej. Economies of scale and scope in financial market infrastructures. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, v. 53, p. 17-49, 2018. [111] Caso os custos crescessem proporcionalmente ao aumento de produção, não seriam identificadas economias de escala. [112] Do original: (56) Financial market infrastructure platforms at all levels of the value chain are characterised by significant network effects. Market participants are naturally driven to the venues where other market participants are already active. As such market participants tend to concentrate their activities on a single venue to achieve synergies.

Therefore, one of the intrinsic qualities of a platform, be it a trading venue, a clearing house, or a settlement venue stems from the number of other market participants that are concentrating their activities on that specific venue. This is because, for instance, in the area of trading, the accumulation of customers implies that more people actually trading or at least showing their willingness to do so for a specific price results in a higher likelihood of one participant finding a suitable counterparty for a specific trade. […] (58) Second, financial platforms are typically characterised by strong economies of scale and scope. Indeed, a large proportion of the costs of setting up and running financial markets infrastructure platforms are independent of the volume of trades executed, cleared or settled on the platform. Conversely, the variable costs of trading, clearing or settling are typically small, since all instructions are predominantly executed digitally through an automated system. As a result, the average cost of trading, clearing or settling declines substantially as a platform draws larger amounts of liquidity. (Case M.7995 Deutsche Börse/London Stock Exchange Group, p. 19 e 20) [113] https://www.sltools.com.br/ [114] Vide notícia que contêm, inclusive, entrevista com gestores da companhia explicando o movimento:

https://valor.globo.com/financas/noticia/2025/12/03/exclusivo-cerc-tem-sinal-verde-para-se-tornar-bolsa-de-renda-fixa.ghtml?giftId=6d86d77229d893b&utm_source=Copiarlink&utm_medium=Social&utm_campaign=compartilharmateria [115] BRASIL. Lei Complementar nº 167, de 24 de abril de 2019. Dispõe sobre a Empresa Simples de Crédito (ESC) e altera a Lei nº 9.613, de 3 de março de 1998 (Lei de Lavagem de Dinheiro), a Lei nº 9.249, de 26 de dezembro de 1995, e a Lei Complementar nº 123, de 14 de dezembro de 2006 (Lei do Simples Nacional), para regulamentar a ESC e instituir o Inova Simples. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/lcp/lcp167.htm>. [116] https://www.accredito-scd.com.br/Antecipacaoderecebiveis , acesso em 04/05/2026. [117] BRASIL. Lei nº 5.474, de 18 de julho de 1968. Dispõe sôbre as Duplicatas, e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l5474.htm>. [118] Vide o Guia de Duplicata Escritural do Conselho de Desenvolvimento Econômico Social Sustentável da Presidência da República. Disponível em: https://cdess.gov.br/app/pdf/2025_guia_duplicata_escritural.pdf [119] BCB. Resolução CMN n° 4.815, de 4 de maio de 2020. Dispõe sobre condições e procedimentos para a realização de operações de desconto de recebíveis mercantis e de operações de crédito garantidas por esses recebíveis pelas instituições financeiras. Disponível em:

<https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=RESOLU%C3%87%C3%83O&numero=4815>. [120] BRASIL. Lei nº 10.931, de 2 de agosto de 2004. Dispõe sobre o patrimônio de afetação de incorporações imobiliárias, Letra de Crédito Imobiliário, Cédula de Crédito Imobiliário, Cédula de Crédito Bancário, altera o Decreto-Lei nº 911, de 1º de outubro de 1969, as Leis nº 4.591, de 16 de dezembro de 1964, nº 4.728, de 14 de julho de 1965, e nº 10.406, de 10 de janeiro de 2002, e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2004-2006/2004/lei/l10.931.htm>. [121] BRASIL. Lei nº 13.986, de 7 de abril de 2020. Institui o Fundo Garantidor Solidário (FGS); dispõe sobre o patrimônio rural em afetação, a Cédula Imobiliária Rural (CIR), a escrituração de títulos de crédito e a concessão de subvenção econômica para empresas cerealistas; altera as Leis n os 8.427, de 27 de maio de 1992, 8.929, de 22 de agosto de 1994, 11.076, de 30 de dezembro de 2004, 10.931, de 2 de agosto de 2004, 12.865, de 9 de outubro de 2013, 5.709, de 7 de outubro de 1971, 6.634, de 2 de maio de 1979, 6.015, de 31 de dezembro de 1973, 7.827, de 27 de setembro de 1989, 8.212, de 24 de julho de 1991, 10.169, de 29 de dezembro de 2000, 11.116, de 18 de maio de 2005, 12.810, de 15 de maio de 2013, 13.340, de 28 de setembro de 2016, 13.576, de 26 de dezembro de 2017, e o Decreto-Lei nº 167, de 14 de fevereiro de 1967;

revoga dispositivos das Leis n os 4.728, de 14 de julho de 1965, e 13.476, de 28 de agosto de 2017, e dos Decretos-Leis n os 13, de 18 de julho de 1966; 14, de 29 de julho de 1966; e 73, de 21 de novembro de 1966; e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ato2019-2022/2020/lei/l13986.htm>. [122] Disponível em: <https://www.calcbank.com.br/blog/cedula-de-credito-bancario-ccb-o-que-e-e-como-calcular/>. [123] BRASIL. Lei nº 8.929, de 22 de agosto de 1994. Institui a Cédula de Produto Rural, e dá outras providências. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l8929.htm>. [124] Em verdade, o escopo dos produtos abrangidos pela CPR aumentou. Então, outros emitentes possíveis para o título são empresas que industrializam ou comercializam produtos rurais, além daquelas que atuam na comercialização ou industrialização de insumos, máquinas, implementos agrícolas e equipamentos de armazenagem. [125] BCB. Instrução Normativa BCB nº 374, de 26 de abril de 2023. Divulga procedimentos, prazos, documentos e informações necessários para a instrução de pedidos de autorização relacionados ao funcionamento dos Sistemas de Mercado Financeiro (SMF) no âmbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), e os tipos de alterações nos SMF e em seus regulamentos que representam risco relevante à sua segurança, à sua eficiência ou à solidez e ao normal funcionamento do SPB ou do Sistema Financeiro Nacional (SFN). Disponível em:

<https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Instru%C3%A7%C3%A3o%20Normativa%20BCB&numero=374>. [126] Resolução BCB nº 304, de 20 de março de 2023 disponível em: https://www.bcb.gov.br/estabilidadefinanceira/exibenormativo?tipo=Resolu%C3%A7%C3%A3o%20BCB&numero=304 [127]Diário Oficial da União, ed. 47, Seção 3, p. 223, 11 mar. 2026, Banco Central do Brasil, Área de Organização do Sistema Financeiro e de Resolução, Departamento de Organização do Sistema Financeiro, Avisos..Vide: https://www.in.gov.br/web/dou/-/avisos-692082578 [128] Vide notícias em sites especializados: https://braziljournal.com/a-duplicata-eletronica-pode-destravar-o-credito-para-as-pjs-a-hora-chegou/; https://capitalaberto.com.br/regulamentacao/mercado-de-trilhoes-duplicatas-escriturais-atraem-sete-casas/; https://www.infomoney.com.br/business/digitalizacao-das-duplicatas-vai-revolucionar-o-credito-empresarial-entenda/ [129] KLEMPERER, Paul. Markets with consumer switching costs. The quarterly journal of economics, v. 102, n. 2, p. 375-394, 1987. [130] Disponível em: https://www.bcb.gov.br/content/estabilidadefinanceira/spb_docs/convencoes/Conven%C3%A7%C3%A3o%20entre%20Entidades%20Registradoras,%20Deposit%C3%A1rios%20Centrais%20e%20Escrituradores%20-%20Duplicatas%20Escriturais.pdf [131] Resolução BCB nº 304, de 20 de março de 2023, art. 167 § 3°, incisos I, II, III.

[132] O conjunto de parágrafos pode ser resumido na conclusão que consta na página 71 da versão pública do formulário de notificação (SEI 1659563): “Essa interoperabilidade assegura a portabilidade do título e evita que o cliente fique “cativo” a uma registradora específica. Adicionalmente, os clientes não enfrentam barreiras contratuais ou custos significativos de integração tecnológica.” [133] No contexto antitruste, "level playing field" significa condições equitativas de concorrência, igualdade de condições, ou, em português, também traduzido como "pé de igualdade". Refere-se a um mercado onde empresas competem justamente, sob as mesmas leis e condições, onde as eventuais assimetrias tenham sido geradas por meio da concorrência por mérito. [134] Nota-se que não necessariamente os requisitos legais para caracterização de um ato de concentração se confundem com a racionalidade econômica para estruturar operações entre agentes. Por tal razão, ainda que uma determinada operação envolva os mesmos agentes, é possível que dela decorra mais de um ato de concentração na forma da Lei. [135] Mais informações sobre a FACESP disponível em: https://www.facesp.com.br/ [136] A título informativo, conforme pode ser visto na notícia que segue, o atual presidente da ACSP, da FACESP e da CACB é a mesma pessoa: https://facesp.com.br/noticia/cotait-inicia-nova-gestao-e-projeta-acsp-sao-paulo-mais-ativa-no-cenario-economico-e-legislativo [137] Vide artigo 22 da Resolução BCB nº 339: “Art. 22.

O escriturador deve levar a registro ou a depósito centralizado, respectivamente em sistema de registro ou de depósito centralizado, as duplicatas escriturais emitidas por meio de seu sistema de escrituração no mesmo dia de sua emissão” [138] EXAME. MM 2025: Veja a lista completa das 1000 maiores empresas do Brasil. Disponível em: <https://exame.com/revista-exame/quase-o-dobro-do-pib/>. [139] Foram excluídas da estimativa os associados pessoas físicas, que não estão sujeitas a emissão de duplicatas. [ACESSO RESTRITO AO CADE E ÀS REQUERENTES]. [140] Informação disponível em: https://cidades.ibge.gov.br/brasil/sp/sao-paulo/pesquisa/38/0 [141] Dados disponíveis em: https://www.ipeadata.gov.br/ExibeSerieR.aspx?stub=1&serid=1540855420&MINDATA=2014&MAXDATA=2030&TNIVID=2&TPAID=1&module=R [142] Vide §6 inciso I do artigo 88 da Lei 12.529/2011. [143] O Guia H do Cade discorre sobre o tema no Capítulo 3 – Ganhos de eficiência [144] B3. Produtos e Serviços. Disponível em: <https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/>.