Intermediação

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS DE EMISSÃO DE COMPANHIA ABERTA POR TERCEIROS NOS PERÍODOS VEDADOS DA INSTRUÇÃO CVM 358/2002 – PROC. SEI 19957.009291/2017-87

Trata-se de recurso interposto por banco de investimento (“Recorrente”) contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas - SEP acerca das restrições à negociação por companhias abertas de ações de sua própria emissão a que estaria sujeita a instituição contratada por uma companhia aberta, para, em nome dessa, recomprar ações no mercado. Inicialmente, o Recorrente havia apresentado consulta à CVM a respeito da possibilidade das companhias abertas contratarem um participante do mercado, geralmente um banco de investimento, quando tiverem interesse em adquirir ações de sua própria emissão para manutenção em tesouraria ou para cancelamento. A principal dúvida do Recorrente era se esse terceiro, ao realizar as recompras em nome da companhia, estaria proibido de realizar tais operações nos períodos de vedação à negociação de ações previstos na Instrução CVM 358/2002 (“Instrução 358”). Ao analisar o caso, o Gerente de Acompanhamento de Empresas 3 - GEA-3, acompanhado pelo Superintendente de Relações com Empresas - SEP, discordou da conclusão do Analista do processo de que os intermediários, negociando ações em favor da companhia aberta, poderiam não estar sujeitos aos períodos de vedação a que essa própria companhia estaria sujeita se pretendesse adquirir as ações diretamente, desde que adotados certos cuidados. Para o Gerente e o Superintendente, a discussão do assunto na Audiência Pública SDM nº 11/2013 (“Audiência Pública”) e a opção do Colegiado quando da edição da Instrução CVM 568/2015 demonstrariam que “ deve continuar a ser vedada a possibilidade de a companhia determinar que ações de sua emissão sejam negociadas, ainda que por um terceiro, nos períodos de vedação previstos na Instrução CVM nº 358/02 ”. Tais entendimentos foram mantidos quando da análise do recurso, tendo sido consubstanciados no Relatório nº 102/2017-CVM/SEP/GEA-3 (pelo Analista responsável) e no Memorando nº 140/2017-CVM/SEP/GEA-3 (pela GEA-3 e a SEP). O Relator iniciou seu exame observando que, para melhor delimitar a discussão, era possível assumir no caso concreto que a companhia não estava sujeita a nenhuma restrição para negociar com ações de sua emissão quando contratou o terceiro, e que esse, por sua vez, em cada operação, não tinha ciência dos fatos que resultaram no período de vedação, ou mesmo da existência do período. Na sequência, o Relator analisou o alcance dos dispositivos regulamentares direta e indiretamente envolvidos na consulta, tendo concluído resumidamente que: (i) a companhia pode delegar a um terceiro decisões sobre as operações que irá fazer com ações de sua própria emissão, observado o disposto na Instrução CVM nº 567/2015; (ii) o terceiro contratado pela companhia não estará proibido de negociar durante os períodos de vedação, desde que não tenha tido

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 102/2017-CVM/SEP/GEA-3

Para: GEA-3

De: Caio Figueiredo Cibella de Oliveira

ASSUNTO: Recurso contra entendimento sobre o blackout period

Processo CVM n° 19957.009291/2017-87

Senhor Gerente,

1. Trata-se de recurso interposto por banco de investimento sediado no Brasil

(“Recorrente”) em relação à manifestação de V.Sa. contida no Memorando nº 48/2017CVM/SEP/GEA-3 (“Memorando 48/17”), incluído no processo Processo CVM n°

19957.001013/2017-81.

2. O Memorando 48/17 apresentou o entendimento de que seria vedada – em quaisquer

casos – a possibilidade de a companhia determinar que ações de sua emissão sejam

negociadas, ainda que por um terceiro, nos períodos de vedação previstos na Instrução

CVM nº 358/02.

3. A conclusão supracitada foi de encontro ao que defendi no parágrafo 32 e seguintes do

Relatório nº 23/2017-CVM/SEP/GEA-3 (“RA 23/17”), incluído no mesmo Processo CVM n°

19957.001013/2017-81. Em resumo, minha opinião é a de que a instituição intermediária

poderá negociar ações de emissão da companhia ou valores mobiliários nelas referenciados,

durante o período de vedação de que trata o art. 13 da Instrução CVM nº 358/02, desde que

o contrato entre a companhia e a instituição intermediária concentre todos os riscos da

variação do preço da ação de emissão da companhia na instituição intermediária. Isso

porque, nesse caso, a instituição intermediária não atuaria como procuradora da

companhia, mas sim como contraparte em contrato de compra e venda com liquidação

futura, não existindo incentivos para que a companhia oriente as decisões de negociação

com base em informação relevante não divulgada ao mercado.

4. No recurso, a Recorrente acrescenta os seguintes argumentos em relação ao que havia

defendido na sua consulta original:

a) a negociação de valores mobiliários por detentores de informações privilegiadas já é

vedada e a CVM possuiria meios para fiscalizar o cumprimento da vedação, não havendo

necessidade de restrição adicional;

b) a negociação por instituição intermediária durante período de vedação seria permitida

no mercado internacional, o qual serviria de referência para as operações realizadas no

mercado doméstico; e

c) em situações excepcionais, com base na regulamentação vigente, determinadas pessoas

poderiam negociar valores mobiliários mesmo tendo conhecimento de informações

privilegiadas (art. 15-A da Instrução CVM nº 358/02).

Relatório 102 (0355167) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 1

5. Mantenho o entendimento exposto no RA 23/17, pelas razões expostas no mesmo, mas

sou obrigado a discordar da validade dos dois primeiros argumentos resumidos no

parágrafo anterior, respectivamente, pelos seguintes motivos:

a) o art. 13 da Instrução CVM nº 358/02 tem como objetivo criar uma presunção relativa de

que determinadas pessoas possuem informação privilegiada durante certos períodos em

que é de fato provável que isso seja verdade, facilitando-se a sua condenação caso negociem

em tais períodos. Dessa forma, há maior efetividade da regra de que não se pode negociar

valores mobiliários quando de posse de informação privilegiada. É, portanto, uma política

regulatória bastante razoável, e não uma “restrição adicional desnecessária”; e

b) certamente a regulação de outras jurisdições deve ser estudada por esta autarquia – o

que de fato ocorre –, mas a mera existência de uma norma distinta em outro país não é

razão suficiente para que alteremos os nossos regulamentos. Cada jurisdição possui suas

peculiaridades e a regulação, para que seja eficiente, deve levar em conta tais características

individuais.

6. A propósito do último argumento resumido no item 4 acima, indico que concordo com

ele em grande medida e, muito especialmente, que foi a interpretação conjunta dos arts. 13

e 15-A da Instrução CVM nº 358/02 que embasou parte das minhas conclusões no RA 23/17.

7. Pelo exposto, mantenho a minha opinião defendida no RA 23/17 e sugiro que, caso V.Sa.

não reconsidere a manifestação expressa no Memorando 48/17, encaminhe o processo à

Superintendência Geral para posterior submissão ao Colegiado.

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Caio Figueiredo C. de Oliveira, Analista,

em 05/09/2017, às 15:10, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

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Relatório 102 (0355167) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 140/2017-CVM/SEP/GEA-3

Rio de Janeiro, 14 de setembro de 2017.

À SEP,

Assunto: Processo 19957.009291/2017-87

Recurso contra entendimento da SEP

Senhor Superintendente,

I. Introdução

1. O Recorrente [1] apresentou uma consulta com quatro perguntas sobre a

aplicação da Instrução CVM nº 567/15.

2. A consulta foi tratada no processo 19957.001013/2017-81. Três das perguntas

eram de competência da Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) e foram por

ela respondidas ao Recorrente.

3. O presente recurso discute especificamente uma dessas respostas.

II. Questão que suscitou a resposta objeto do recurso

4. A pergunta feita pelo Recorrente é a seguinte:

Suponha-se que uma companhia aberta celebre com um banco de

investimento um contrato por meio do qual a companhia se comprometa a

pagar valor determinado ou determinável ao banco como contrapartida à

entrega de ações de emissão da própria companhia a ser realizada em data

futura.

Suponha-se, ainda, que para cumprir sua obrigação o banco realizaria

operações de compra e venda de ações de emissão da companhia aberta em

bolsa de valores entre a data da celebração do contrato e a data da entrega

das ações.

Nesse cenário, o banco estaria sujeito ao blackout period previsto no art. 13

da Instrução CVM nº 358/02, ou seja, a vedação à negociação antes da

divulgação de fato relevante, assim como nos 15 dias antecedentes à

divulgação de informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP)?

A eventual proibição subsistiria ainda que fossem adotadas salvaguardas

similares previstas às da regra 10b5-1 vigentes nos EUA, a saber:

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 1

a) o contrato seja firmado quando inexistentes informações relevantes

pendentes de divulgação;

b) o contrato estabeleça montante, preço e data das negociações a serem

feitas pelo banco (ou lhe delegue a definição de tais parâmetros);

c) o contrato vede influência da companhia na aquisição de ações pelo

banco de investimento?

III. Resposta ao Recorrente

5. A análise do caso ensejou a produção de um relatório e de um memorando,

com posições divergentes entre si.

6. No RA 23/17, sustentou-se que uma instituição intermediária contratada pela

companhia para negociar ações de emissão dessa companhia poderá fazê-lo, durante o

blackout period, desde que o contrato concentrasse todos os riscos da variação do preço da

ação na instituição intermediária.

7. Isso porque, nesse caso, a instituição intermediária não atuaria como

procuradora da companhia, mas como contraparte em contrato de compra e venda com

liquidação futura, não existindo incentivos para que a companhia oriente as decisões de

negociação com base em informação relevante pendente de divulgação.

8. Todavia, o posicionamento final da SEP foi pela negativa à possibilidade de

negociação no blackout period, ainda que o risco de variação de preço fosse suportado pelo

intermediário.

9. Foi destacado que o Colegiado da CVM, ao analisar a edição da Instrução CVM

nº 568/15, discutiu uma estrutura muito parecida com a cogitada pelo Recorrente, de modo

que, se tivesse a intenção de permiti-la, poderia tê-lo feito na ocasião, por meio de uma

mudança na própria norma. Entretanto, não foi o que aconteceu: o Colegiado não permitiu

essa estrutura e nem mesmo uma versão mais conservadora dela, tendo optado por

simplesmente retirar qualquer iniciativa nesse sentido.

10. Diante desse quadro e da ausência de elementos que levassem a crer em uma

mudança do posicionamento seguido pela CVM à época, concluiu-se que as companhias

deveriam continuar impedidas de negociar ações de própria emissão em blackout periods,

ainda que por meio de terceiros.

IV. Pedido de reconsideração

11. Ciente do posicionamento da SEP, o Recorrente pleiteou que a questão fosse

reconsiderada de modo a permitir a negociação por parte de intermediário que não tenha

acesso a informações relevantes no blackout period.

12. Em seu favor, levanta os seguintes argumentos, em síntese:

a. a CVM não se manifestou na audiência pública sobre a estrutura

aventada pela Recorrente, embora tampouco a tenha vedado;

b. o que está vedado é a negociação por parte de quem tenha

informações privilegiadas e já existem mecanismos operacionais e

normativos estabelecidos para coibir tal conduta;

c. a Instrução CVM nº 358/02 já permite, em condições especiais (art.

15-A) a negociação de ações da companhia por pessoas que tenham

informações privilegiadas; e

d. regras no mercado norte-americano (Rule 10b5-1) são compatíveis

com a intenção de companhias abertas recorrerem a participantes do

mercado para adquirir ações de própria emissão sem incorrer em

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 2

riscos de insider trading.

13. O RA 102/17, elaborado pelo mesmo analista responsável pelo RA 23/17,

mantém o posicionamento lá defendido, ainda que com discordâncias em relação a alguns

dos argumentos trazidos no pedido de reconsideração.

14. Entendo, contudo, que o posicionamento da SEP não deve ser reconsiderado,

essencialmente pelas mesmas razões já expostas anteriormente e que serão reiteradas em

mais detalhes no tópico seguinte.

V. Razões para não reconsiderar a decisão da SEP

15. A decisão de manter o posicionamento da SEP se baseia nos seguintes

principais pontos:

a. a limitação à negociação de ações de uma companhia aberta ou por

terceiros que ela contrate tem justificativa legal e econômica;

b. a eventual mudança de posicionamento sobre essa questão em

resposta a uma consulta específica desconsideraria as manifestações

trazidas por ocasião da audiência pública já realizada pela CVM a esse

respeito e, nesse sentido, desprestigia a própria audiência pública

como foro em que opiniões são apresentadas;

c. desde a audiência pública, não se tem notícia de eventos que

justifiquem uma mudança sobre a percepção quanto aos riscos e

benefícios associados à proposta do Recorrente; e

d. não há razão para assumir que o custo de observância à vedação de

negociação durante blackout periods seja particularmente elevado.

Justificativa para Restrição

16. Como visto, o Recorrente argumentou que as normas em vigor vedam a

negociação por parte de quem tem informações privilegiadas, o que não seria o caso do

intermediário contratado pela companhia. Além disso, observou que já existem outras

formas de reprimir o mau uso de informações privilegiadas, levando a entender que uma

restrição adicional por parte da CVM seria injustificada.

17. Em relação a esse ponto, é importante inicialmente lembrar que a CVM pode

restringir a negociação de ações de emissão de uma companhia aberta não apenas por força

das normas que buscam reprimir o uso indevido de informações privilegiadas como

também, no caso de negócios feitos pela própria companhia, por força do art. 30, §2º, da Lei

6.404/76.

18. Naturalmente, as limitações que venham a ser criadas para a negociação pela

companhia não podem ser elididas em razão da mera delegação formal da execução dos

negócios a um terceiro por ela contratado.

19. É claro que, a depender das circunstâncias do relacionamento entre a

companhia e esse terceiro, a CVM pode avaliar que os objetivos que as restrições buscam

atingir foram atendidos e, desse modo, excepcionar a incidência de tais restrições. Esse,

eventualmente, pode ser o caso dos contratos que predeterminem de tal forma a atuação do

terceiro contratado pela companhia a ponto de afastar suspeitas de práticas irregulares.

20. Mas isto depende de uma conclusão da CVM sobre os termos desse

relacionamento da companhia com o intermediário. Não se pode iniciar a análise que

potencialmente levaria a essa conclusão já assumindo na partida, por exemplo, que, porque

o contrato prevê que o intermediário não receberá informações privilegiadas da companhia

da companhia e porque já existem normas e rotinas de repressão a tal prática quando ela

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 3

ocorre, então quaisquer restrições seriam desnecessárias ou mesmo ilegais.

21. Na verdade, as restrições se justificam ao menos em tese porque:

a. a companhia tem interesse em adquirir determinada quantidade de

ações despendendo o menor volume possível de recursos financeiros;

b. as ações adquiridas para tesouraria são frequentemente usadas para

remuneração a administradores, que são as pessoas envolvidas na

decisão de efetuar a recompra e no modo de executá-la (contratando

um intermediário, por exemplo);

c. uma das formas de a companhia reduzir o volume de recursos

financeiros na recompra seria antecipando-se a informações que não

sejam de conhecimento do mercado;

d. o intermediário pode não funcionar como um contrapeso suficiente

aos incentivos da companhia, ainda que suporte os riscos de

oscilação da ação, na medida em que é remunerado pela companhia

(ou seja, sua exposição à oscilação das ações é ao menos parcialmente

compensada por essa remuneração) e com ela mantém um

relacionamento comercial de longo prazo; e

e. os mecanismos de prevenção à transmissão de informações

privilegiadas entre a companhia e o intermediário podem mostrar-se

insuficientes.

22. Desse modo, ainda que essas circunstâncias não necessariamente impliquem

uma resposta negativa à pergunta contida na consulta, no mínimo, elas impõem uma

discussão a respeito de formas de mitigar esses riscos.

Decisão fora do escopo da Audiência pública

23. Na audiência pública nº 11/13, a CVM propôs mecanismos muito similares

àqueles sobre os quais o Recorrente vem consultar. Vejam-se as propostas de art. 15-B e 15-C

que seriam introduzidos na Instrução CVM nº 358/02:

“Art. 15-B. A negociação de ações de emissão da companhia aberta no período

referido no art. 13, por parte das pessoas listadas no art. 15-A também será

permitida se, alternativamente à adoção dos procedimentos previstos no referido

artigo, for realizada por pessoa jurídica que:

I – tenha sido contratada para gerir discricionariamente a carteira do investidor,

inclusive no tocante aos valores mobiliários investidos e ao momento em que as

operações venham a ser realizadas;

II – adote e seja capaz de demonstrar a existência e a efetividade de controles que

impeçam a transmissão de informações confidenciais entre os responsáveis pela

execução das negociações e:

a) a pessoa em nome de quem as operações estão sendo realizadas; e

b) os responsáveis por decisões de investimento para a carteira própria da pessoa

jurídica contratada e de seus clientes.

Parágrafo único. As pessoas que fizerem jus à prerrogativa prevista neste artigo

deverão ser identificadas em lista anexa à política de negociação da companhia.”

“Art. 15-C. A negociação, por companhia aberta, de ações de sua própria emissão,

no período referido no art. 13 será permitida se for executada por pessoa jurídica

integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários que:

I – tenha discricionariedade quanto ao momento de efetuar as negociações;

II – adote e seja capaz de demonstrar a existência e a efetividade de controles que

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 4

impeçam a transmissão de informações confidenciais entre os responsáveis pela

execução das negociações e:

a) a pessoa em nome de quem as operações estão sendo realizadas; e

b) os responsáveis por decisões de investimento para a

carteira própria da pessoa jurídica contratada e de seus clientes.

§ 1º Ao adquirir e alienar ações, a pessoa jurídica contratada deverá observar todas

as restrições que seriam aplicáveis, por força das normas que dispõem sobre a

negociação de ações de própria emissão, caso a companhia estivesse adquirindo as

ações diretamente.

§ 2º As ações adquiridas pela pessoa jurídica contratada equiparam-se a ações

mantidas em tesouraria pela companhia aberta para os fins de cumprimento das

restrições previstas nas normas que dispõem sobre a negociação de ações de

própria emissão.

§ 3º O uso da prerrogativa prevista neste artigo deverá ser divulgado na política de

negociação da companhia.”

24. É oportuno lembrar que a proposta de tais dispositivos surgiu justamente

porque a CVM havia anteriormente recebido consulta de participante do mercado nessa

mesma linha e, ao invés de tentar oferecer uma solução específica para um caso concreto,

entendeu que, se fosse o caso de manifestar-se favoravelmente ao pleito, o adequado seria

promover mudança normativa, após discussão em audiência pública.

25. Ocorre que, realizada a audiência pública, surgiram vários pontos de vista

divergentes sobre a conveniência e a efetividade desse dispositivo. A própria CVM,

reconhecendo essas divergências e também as iniciativas internas relacionadas à

supervisão de negociações com potencial acesso a informações privilegiadas, optou por não

levar adiante naquele momento as mudanças normativas previstas.

26. Desse modo, flexibilizar o texto da norma, por interpretação, no contexto de

uma consulta individual, depois de se ter, em audiência pública, decidido recuar de uma

mudança na norma que teria efeito similar não seria o modo ideal de lidar com a questão,

independentemente de qualquer posicionamento sobre seu mérito.

27. No mínimo, perder-se-ia a perspectiva dos demais participantes e, no caso,

isso é importante porque, mesmo que fosse desejável responder afirmativamente à

consulta, algumas salvaguardas precisariam ser instituídas para mitigar riscos de uso de

informação privilegiada e os agentes de mercado não teriam tido oportunidade de opinar

sobre tais salvaguardas. É muito plausível imaginar reações contrárias a quaisquer

salvaguardas que abstratamente se cogite, seja por se considerá-las brandas, seja por se

considerá-las restritivas.

28. Mais especificamente, é provável que eventuais salvaguardas sigam diretrizes

similares às dos planos de investimento previstos no art. 15-A da Instrução CVM nº 358/02,

mas diversos ajustes precisarão ser discutidos. Apenas a título de exemplo, o dispositivo em

questão atribui ao diretor de relações com investidores e ao conselho de administração

papéis de controle da regularidade das operações realizadas que não poderiam ser exercidos

por esses mesmos agentes no caso de negócios feitos em benefício da companhia aberta.

29. Além disso, a mudança de postura em resposta a pedidos individuais

desencoraja o debate em audiência pública.

30. Se puderem escolher, participantes que tenham um pleito ou um ponto de

vista a defender preferirão iniciar um processo tendo esse ponto como único objeto e

mobilizar a CVM para discuti-lo ou, pior, rediscuti-lo. Por sua vez, aqueles que têm a

contribuir em audiências públicas de revisão de normas terão menos interesse em

participar de um debate no qual qualquer conclusão a que se venha chegar seja propensa a

sucessivos reexames.

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 5

31. Obviamente, isso não deve ser lido como um engessamento da CVM de

responder consultas, eventualmente enunciando novas interpretações que venham a

orientar casos futuros. Em muitas situações será conveniente fazer isso, mas provavelmente

o caso em exame não é um deles, por ao menos duas razões.

32. Primeiro, não há, ao que se tenha notícia, nenhum desdobramento das

iniciativas internas da CVM com relação ao combate de uso de informação privilegiada que

justifique uma mudança – seja para ser mais rigorosa, seja para ser menos – da percepção

sobre negócios realizados em blackout periods. Logo, não se trata aqui de uma evolução do

quadro retratado na audiência pública, a recomendar uma postura diversa.

33. E o segundo motivo a pesar contra uma mudança do posicionamento da CVM

sobre o tema é que a interpretação ora sustentada não implica, aparentemente, elevados

custos de observância ao mercado.

34. Afinal, de uma companhia aberta – mais especificamente do diretor de

relações com investidores dessa companhia –, já se espera um contínuo acompanhamento

das informações relevantes e a adoção de medidas voltadas a impedir a disseminação

irregular de tais informações e a negociação em mercado com base nelas.

35. Uma dessas medidas é alertar sobre o início e o fim dos blackout periods a

pessoas que, se negociassem valores mobiliários nesse intervalo, ensejariam suspeitas de

uso indevido de informação privilegiada. Portanto, operacionalmente, bastaria à

companhia aberta alertar também a instituição intermediária por ela contratada, a qual se

absteria de negociar.

36. Na verdade, se algum custo realmente existe, está precisamente na perda de

eficiência resultante dos negócios que deixarão de ser realizados nesse período.

37. Todavia, veja-se que se está tratando de uma restrição bastante específica: o

intermediário só precisaria deixar de negociar períodos (i) de aproximadamente 15 dias a

cada trimestre e (ii) quando sinalizado pela companhia sobre fato relevante pendente de

divulgação. Dificilmente é uma restrição que inviabiliza o produto – a não ser que seja um

produto que se viabilize somente como meio de elidir a essa restrição, o que tornaria sua

conveniência bastante questionável.

VI. Conclusão

38. Pelo que foi exposto acima, sem prejuízo da possibilidade de o Colegiado

sinalizar a conveniência de rediscutir alterações normativas voltadas a permitir que

companhias abertas contratem instituições intermediárias para efetuarem recompras de

ações de sua emissão em condições diversas das atualmente previstas na Instrução CVM nº

358/02, propõe-se, nos termos da Deliberação CVM nº 463/03, o envio do processo à

Superintendência Geral para posterior submissão ao Colegiado, com recomendação de

indeferimento do recurso.

[1] A menos quando de outro modo indicado, os termos em maiúsculas têm o mesmo

significado que lhes foi atribuído no Relatório nº 102/2017-CVM/SEP/GEA-3 (“RA 102/17”).

Atenciosamente,

RAPHAEL SOUZA

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 6

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GEA-3.

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos Santos de

Souza, Gerente, em 15/09/2017, às 11:01, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 15/09/2017, às 19:21, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 18/09/2017, às 12:42, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.009291/2017-87 Documento SEI nº 0360145

Memorando 140 (0360145) SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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www.cvm.gov.br

PROCESSO CVM N° 19957.009291/2017-87

Reg. Col. nº 0800/2017

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP: Possibilidade de adoção de

mecanismos para viabilizar a negociação de valores mobiliários

de emissão de companhia aberta nos períodos vedados da

Instrução CVM nº 358/2002.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

I. CONSULTA À SEP

1. Este processo teve origem em consulta formulada por banco de investimento

sediado no Brasil (“Consulente”)1 à Superintendência de Relações com Empresas

(“SEP”) acerca de determinados dispositivos legais previstos na Instrução CVM nº

567/2015 e das alterações trazidas pela Instrução CVM nº 568/2015 à Instrução CVM nº

358/2002, no que tange à negociação por companhias abertas de ações de sua própria

emissão e derivativos nelas referenciados.

2. Dentre os tópicos constantes na referida consulta destaca-se, para fins deste

recurso, um dos pontos relativos à possibilidade das companhias abertas contratarem

um participante do mercado, normalmente um banco de investimento, quando tiverem

1 Em sua primeira manifestação, o Consulente solicitou que fosse deferido tratamento confidencial à sua

consulta, alegando que as operações ali mencionadas seriam embrionárias e que sua divulgação

extemporânea poderia gerar especulações e impactos adversos. Embora tal pedido tenha – a meu ver,

acertadamente, tendo em vista a natureza da consulta – sido indeferido pela SEP, a área técnica optou por

não mencionar o nome do Consulente nos seus relatórios e memorandos. Neste relatório e em minha

manifestação de voto eu sigo os mesmos cuidados adotados pela área técnica, que me parecem ser a

melhor forma da CVM, observando o princípio da publicidade que deve orientar todos os atos da

administração pública, conduzir processos dessa natureza.

1

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interesse em adquirir ações de sua própria emissão para manutenção em tesouraria ou

mesmo para cancelamento. De acordo com o Consulente, por meio de tais arranjos a

companhia contratante se compromete a pagar um valor determinado ou determinável

ao terceiro contratado, que, por sua vez, obriga-se a entregar à companhia, em uma data

futura, ações de sua própria emissão.

3. O Consulente assinala que, eventualmente, a companhia aberta pode entrar em

um período de vedação entre a data de contratação do terceiro contratado e a data futura

em que o terceiro contratado se comprometeu a entregar as ações para a companhia

emissora. O Consulente faz referência, em especial, aos períodos de vedação previstos

nos §§ 1º e 4º do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002, que tratam, respectivamente

(i) do período em que existe informação relevante ainda não divulgada ao mercado; e

(ii) do período de 15 dias que antecedem a divulgação das informações trimestrais e

anuais da companhia.

4. Em sua consulta, o Consulente manifesta o entendimento de que o intermediário

contratado não estaria proibido de negociar ações de emissão da companhia durante os

períodos de vedação desde que (i) a companhia não estivesse proibida de negociar

quando da contratação do intermediário; e (ii) esse não tivesse ciência dos fatos que

resultaram no período de vedação quando da realização das operações.

5. Após defender o seu entendimento, inclusive com base na experiência norteamericana (que discutirei com mais vagar no voto que segue), o Consulente questiona

(i) se a continuidade das negociações pelo terceiro contratado com as ações da

companhia, neste cenário, violaria o disposto na Instrução CVM nº 358/2002; e (ii) se a

companhia seria obrigada a informá-lo de eventuais períodos de vedação, solicitando

que este interrompesse tais negociações.

II. MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

6. A análise inicial da consulta pela SEP resultou na produção de relatório de

análise (Relatório nº 23/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 04.04.2017, doravante “RA

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23/2017”) e de um memorando (Memorando nº 48/2017-CVM/SEP/GEA-3, de

04.04.2017, doravante “Memorando 48/2017”), dado que o analista e o Gerente de

Acompanhamento de Empresas 3 da SEP (“GEA-3”) divergiram quanto ao ponto objeto

deste recurso. O Superintendente de Relações com Empresas, por sua vez, acompanhou

o entendimento adotado pelo GEA-3 no referido memorando. Em benefício do debate,

as duas posições defendidas na área técnica serão resumidas a seguir.

7. O RA 23/2017 inicia a sua análise sobre o assunto relembrando que no Edital de

Audiência Pública SDM nº 11/2013 foi proposto o acréscimo de um novo artigo 15-C à

Instrução CVM nº 358/2002. Tal dispositivo previa que a companhia poderia contratar

um terceiro, integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, para realizar,

em seu nome, negócios com ações de sua própria emissão. Ainda segundo a norma

submetida à audiência pública, o intermediário poderia, inclusive, negociar ações nos

períodos referidos no artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002, desde que (i) tivesse

discricionariedade quanto ao momento de efetuar as negociações; e (ii) adotasse e fosse

capaz de demonstrar a existência e a efetividade de controles que impedissem a

transmissão de informações confidenciais entre os responsáveis pela execução das

negociações, a pessoa em nome de quem as operações estão sendo realizadas e os

responsáveis por decisões de investimento para a carteira própria da pessoa jurídica

contratada e de seus clientes.

8. Prossegue o analista assinalando que, ao final da audiência pública, a CVM

optou por não inserir a referida regra. Com base nesse histórico, o analista responsável

pelo caso concluiu “que a instituição intermediária que atua como mera procuradora

para realizar a recompra de ações em nome de companhia aberta não poderá negociar

ações de emissão da companhia durante o período de vedação estabelecido pelo art. 13

da Instrução CVM nº 358/2002. Isso mesmo se forem implementados os controles e

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respeitadas as restrições descritas no dispositivo proposto durante a audiência pública e

transcrito acima”2.

9. De acordo com o analista, um dos motivos pelos quais a CVM não aceita que a

companhia realize operações com ações durante o período de vedação através de um

intermediário contratado decorreria da dificuldade de se verificar se a companhia não

estaria indevidamente influenciando a atuação desse terceiro que, a princípio, estaria

atuando de modo independente. O RA 23/2017 assinala, contudo, que tal risco somente

se colocaria quando a companhia pudesse ser afetada, positiva ou negativamente, pelas

condições em que o intermediário contratado realizasse as operações em seu nome.

10. Nessa perspectiva, o analista entende que a consulta, ao mencionar as regras

norte-americanas, faria referência a um caso mais específico, onde o contrato (i) seria

celebrado no momento em que a companhia não está em período de vedação; e (ii)

contemplaria o montante de ações e o preço a ser pago pela companhia. Um exemplo,

segundo o RA 23/2017, seria os casos em que a companhia e o intermediário contratado

celebrariam um contrato de compra e venda irrevogável e irretratável, com quantidade e

preços certos, para liquidação em data futura. Nesses casos, na visão do analista,

“não me parece que a instituição intermediária estará impedida de negociar ações

durante o blackout period. Isso porque a companhia contraparte neste contrato não

teria incentivos para influenciar o valor ou o momento em que a instituição

intermediária efetivamente adquirirá as ações de emissão da companhia para lhe

entregar em data futura, pois todo o risco de variação de preço será suportado pela

instituição intermediária. Em outras palavras, a instituição intermediária atuará,

ceteris paribus, de forma independente à companhia emissora das ações, e não

como procuradora executando compras em nome da mesma. Destarte, não há

motivo para temer que a companhia transmitirá informação sigilosa para o

2 Item 29 do RA nº 23/2017. Sem grifos no original.

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intermediário ou, de qualquer maneira, orientará suas decisões de compra com base

em informação relevante não divulgada ao mercado.”

3

11. Ao final de sua análise acerca desse ponto, conclui:

“34. De novo, e respondendo mais diretamente à consulta recebida, acredito que a

instituição intermediária poderá negociar ações de emissão da companhia ou

valores mobiliários nelas referenciados durante o período de vedação de que trata o

art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, desde que o contrato entre a companhia

e a instituição intermediária concentre todos os riscos da variação do preço da ação

de emissão da companhia na instituição intermediária. Por exemplo, condições

necessárias para tal contrato seriam as seguintes: (i) o preço a ser pago e a

quantidade a ser adquirida pela companhia estariam definidos desde a celebração

do contrato; e (ii) a companhia não poderia unilateralmente extinguir o contrato

durante período de vedação. Neste caso, inclusive, a companhia não poderia

informar a eventual existência de período de vedação para a instituição

intermediária, porque o mero conhecimento deste fato, como abordado

anteriormente neste relatório, pode representar informação relevante não divulgada

ao mercado a depender da circunstância.

35. É claro, todavia, que todas as regras da Instrução CVM nº 567, de 2015, devem

ser cumpridas no momento em que a companhia celebra o contrato futuro de

compra de ações de sua emissão e, muito especialmente, não pode celebrar tal

contrato durante o blackout period, como está explícito na redação do caput do art.

13 da Instrução CVM nº 358, de 2002. Ademais, a instituição intermediária

também estará impedida de negociar ações se, por acaso, tiver acesso à informação

relevante ainda não divulgada ao mercado, nos termos do art. 13, §1º, da Instrução

CVM nº 358, de 2002.”

12. Ao analisar o caso, o GEA-3 discordou da conclusão do analista de que os

intermediários, negociando ações em favor da companhia aberta, poderiam não estar

3 Item 32 do RA nº 23/2017.

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sujeitos ao blackout period a que essa própria companhia estaria sujeita se pretendesse

adquirir as ações diretamente, desde que adotados certos cuidados. Para o GEA-3, a

discussão do assunto na Audiência Pública SDM nº 11/2013 e a opção do Colegiado

quando da edição da Instrução CVM nº 568/2015 demonstrariam que “deve continuar a

ser vedada a possibilidade de a companhia determinar que ações de sua emissão sejam

negociadas, ainda que por um terceiro, nos períodos de vedação previstos na Instrução

CVM nº 358/02”. Como já mencionado, o Superintendente de Relações com Empresas

acompanhou esse segundo entendimento, adotado no Memorando 48/2017.

III. RECURSO

13. Inconformada com a decisão da SEP no tocante ao tópico acima resumido, em

31.08.2017, o Consulente apresentou pedido de reconsideração, por entender que não se

deve vedar a negociação de ações por integrante do sistema de distribuição de valores

mobiliários que não tenha ciência de qualquer informação privilegiada.

14. Em resumo, o Consulente argumenta que “não há que se criar restrições mais

estritas a tais participantes do que ao restante do mercado, especialmente considerandose que:

(i) o arcabouço regulatório existente já restringe a negociação por qualquer parte,

seja ela uma instituição intermediária ou não, de valores mobiliários por pessoas

detentoras de informações privilegiadas, não havendo necessidade de restrição

adicional;

(ii) a CVM detém poder para fiscalizar e punir qualquer negociação realizada em

desacordo com as normas aplicáveis;

(iii)em situações excepcionais, com base na regulamentação vigente, determinadas

pessoas podem negociar valores mobiliários mesmo tendo conhecimento de

informações privilegiadas, o que gera um risco superior à negociação por

instituição intermediária que não disponha de tais informações; e

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(iv) este tipo negociação é permitida no mercado internacional, o qual serve de

referência para as operações realizadas no mercado doméstico.”

15. Analisando o caso, o analista responsável4 e o GEA-35 mantiveram seus

posicionamentos.

16. Em razão do indeferimento do pedido de reconsideração, o assunto foi remetido

ao Colegiado em grau de recurso. Na reunião do Colegiado de 26.09.2017, fui sorteado

relator do caso.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 24 de abril de 2018

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

4 Relatório nº 102/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 05.09.2017.

5 Memorando nº 140/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 14.09.2017.

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PROCESSO CVM N° 19957.009291/2017-87

Reg. Col. nº 0800/2017

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP: Possibilidade de adoção de

mecanismos para viabilizar a negociação de valores mobiliários

de emissão de companhia aberta nos períodos vedados da

Instrução CVM nº 358/2002.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recurso interposto por banco de investimento contra o entendimento

da SEP1 acerca das eventuais restrições a que está sujeita a instituição contratada por

uma companhia aberta, para, em nome dessa, recomprar ações no mercado.

2. A discussão central pode ser sintetizada na seguinte pergunta: o terceiro

contratado por uma companhia aberta para realizar suas recompras está proibido de

realizar tais operações nos períodos de vedação previstos na Instrução CVM nº

358/2002? Para melhor delimitar a discussão, pode-se assumir que a companhia não

estava sujeita a nenhuma restrição para negociar com ações de sua emissão quando

contratou o terceiro, e que esse, por sua vez, em cada operação, não tinha ciência dos

fatos que resultaram no período de vedação, ou mesmo da existência do período.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório.

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3. A partir dessa questão mais aberta, são brevemente discutidos alguns possíveis

arranjos que, na visão do Consulente, deveriam ser considerados como aptos a blindar

negociações feitas por um terceiro em benefício da companhia nos períodos vedados

pela Instrução CVM nº 358/2002 contra possíveis acusações de insider trading. Para

responder à questão genérica e suas implicações em cenários específicos, cumpre

examinar o alcance dos dispositivos regulamentares direta e indiretamente envolvidos

na consulta2. São eles o artigo 13, o artigo 15-A e, finalmente, o artigo 20, II e parágrafo

único, todos da Instrução CVM nº 358/2002.

II. ANÁLISE DOS DISPOSITIVOS PERTINENTES

II.1. ARTIGO 13 DA INSTRUÇÃO CVM Nº 358/2002: OS “PERÍODOS DE VEDAÇÃO”

4. O artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002 estipula uma série de proibições

decorrentes da proibição do uso de informação privilegiada, prática amplamente

conhecida pela expressão insider trading.

5. Embora a letra fria do citado dispositivo pareça indicar que as hipóteses ali

previstas são, de fato, vedações à negociação, o Colegiado há muito consolidou o

entendimento de que as hipóteses previstas no artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002

constituem apenas presunções que visam a facilitar a persecução do insider trading3.

6. Sendo mais específico, a caracterização do insider trading no regime brasileiro

requer a comprovação de três elementos: (i) a existência de informação relevante e

ainda não divulgada ao público (a informação privilegiada); (ii) a posse de tal

2 Nesse momento, cumpre ressaltar que a estruturação de qualquer plano de recompra ou mecanismo

similar deve observar também as regras da Instrução CVM nº 567/2015, que dispõe sobre a

negociação por companhias abertas de ações de sua própria emissão e derivativos nelas referenciados.

Dito isso, este voto se resumirá a analisar as questões referentes à Instrução CVM nº 358/2002, que

motivaram a interposição do recurso em análise.

3 Diante do flagrante descompasso entre a literalidade do artigo 13 e a jurisprudência a seu respeito, penso

que uma futura reforma da Instrução CVM nº 358/2002 deva incluir uma reformulação do referido

dispositivo, ainda que somente para tornar sua interpretação mais intuitiva.

2

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informação pelo agente cuja negociação é questionada; e, finalmente, (iii) a efetiva

utilização da informação na negociação, com o objetivo de obter vantagem indevida.

Diante da notória dificuldade de prova desses elementos, a Instrução CVM nº 358/2002

prevê situações em que a CVM pode presumir, conforme o caso, (i) a existência de

informação privilegiada; (ii) sua posse por determinadas pessoas; ou, ainda, (iii) a

utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem indevida4. Em

todos os casos, se está diante de presunções relativas, que podem ser afastadas mediante

prova em contrário5.

7. Em resumo, a Instrução CVM nº 358/2002 não criou um ilícito autônomo de

negociação em período vedado6. Essa interpretação me parece acertada, por não tipificar

condutas que não preenchem as características que tornam reprovável o insider trading7

(que, desde 2001, é inclusive um ilícito penal). Não obstante, a Instrução CVM nº

358/2002 presume que as operações realizadas nos períodos ali descritos configuram o

uso de informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem. Em outras palavras,

no atual regime da Instrução CVM nº 358/2002, a pessoa condenada por negociar nos

chamados períodos vedados é, de fato, condenada por insider trading.

4 Sobre a presunção de utilização de informação privilegiada em negócios realizados na pendência da

divulgação de fato relevante, reporto-me ao voto que proferi no Processo Administrativo Sancionador

CVM nº RJ2016/5039, j. em 26.09.2017.

5 Sobre o assunto, cf. o voto do Diretor Pablo Renteria no julgamento do Processo Administrativo

Sancionador CVM nº RJ2011/3823, j. em 09.12.2015.

6 Sobre o assunto, cf. TRINDADE, Marcelo Fernandez. “Vedações à Negociação de Valores Mobiliários

por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade”. In: ADAMEK, Marcelo Vieira Von (coord.),

Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos, São Paulo: Malheiros, 2011.

7 No voto que proferi em 20.20.2018 no Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/13651,

propus revisitarmos o regramento aplicável às negociações pelos insiders primários nos períodos que

antecedem a divulgação das demonstrações financeiras trimestrais e anuais. O atual regime brasileiro não

proíbe tais operações per se, mas apenas na medida em que essas configurem a prática do insider trading

– como visto acima, o §4º do artigo 13, embora redigido como uma verdadeira vedação, é, de fato, uma

regra de presunção. Naquela oportunidade, mencionei que a União Europeia hoje se vale de uma vedação

autônoma para tratar de tais operações, dissociada da proibição geral ao abuso de informação

privilegiada, e tem caráter objetivo (v. item 11 do artigo 19 do Regulamento (UE) nº 596/2014, o

“Regulamento de Abuso de Mercado” ou, simplesmente, “MAR”). A meu ver, o regime mais restritivo

adotado na Europa para tais operações é, em termos gerais, superior ao regramento da matéria em nosso

país.

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II.2. ARTIGO 15-A DA INSTRUÇÃO CVM Nº 358/2002: PLANOS DE INVESTIMENTO

8. A Instrução CVM nº 568/2015 promoveu alterações importantes na Instrução

CVM nº 358/2002, dentre as quais a inclusão de um novo artigo 15-A, que modernizou

as regras aplicáveis aos planos de investimento8.

9. De acordo com o artigo 15-A da Instrução CVM nº 358/2002, os planos de

investimento são documentos instituídos por acionistas controladores, diretores,

membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com

funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer

que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora,

suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa a ato ou fato

relevante, para estabelecer parâmetros a serem observados em negociações futuras com

valores mobiliários de emissão da companhia a qual estão relacionados.

10. Quando estruturado e cumprido de forma correta, o plano de investimento

elimina qualquer discricionariedade do seu beneficiário sobre as condições em que

ocorrerão seus futuros negócios com valores mobiliários de emissão da companhia à

qual está vinculado. Desse modo, o plano de investimento quebra o nexo causal entre a

eventual posse de informação privilegiada e a decisão de negociar com os ativos,

elemento imprescindível para a caracterização do insider trading, e confere segurança

para que o insider possa negociar durante os períodos de vedação (que, como visto

acima, são regras de presunção), inclusive quando efetivamente possuir informação

relevante ainda não divulgada ao mercado.

11. Embora o plano de investimento previsto na Instrução CVM nº 358/2002 não se

8 Tive a oportunidade de explorar a disciplina dos planos de investimento em maiores detalhes,

comentando a reforma de 2015 e os seus antecedentes, em artigo publicado no último ano. GONZALEZ,

Gustavo Machado. “Planos de Investimento (Trading Plans)”. In: Revista de Direito das Sociedades e

dos Valores Mobiliários vol. 5. São Paulo: Almedina, 2017.

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aplique às companhias abertas, uma vez que essas não foram elencadas no artigo 15-A9,

o seu exame é importante para o caso, na medida em que envolve a discussão sobre o

que significa a presunção de regularidade ali contida. Esse ponto é, a meu ver,

fundamental para a correta compreensão do significado da decisão tomada pelo

Colegiado da CVM, quando da edição da Instrução CVM nº 568/2015, de não incluir na

Instrução CVM nº 358/2002 os artigos 15-B e 15-C que haviam sido propostos na

Audiência Pública SDM nº 11/2013.

12. No regime brasileiro, as regras normativas que criam salvaguardas (safe

harbors) devem ser entendidas como presunções relativas, e não exclusivas de

regularidade. Em resumo, as presunções de regularidades da CVM indicam aos agentes

os procedimentos e cuidados considerados adequados pela Autarquia para lidar com

situações que potencialmente podem resultar em infração aos dispositivos legais e

regulamentares sob a jurisdição. Não por acaso, as presunções de regularidade constam

de regras onde a CVM prescreve ou recomenda a adoção de algum tipo de

procedimento para os participantes do mercado. Se pensarmos em estímulos e

desestímulos, tais regras buscam induzir os participantes de mercado a adotarem as

recomendações da CVM para lidar com certos assuntos considerados particularmente

sensíveis.

13. A ressalva de que as regras que criam presunções de regularidade não podem ser

construídas como soluções exclusivas decorre, em especial, do princípio da reserva

legal10. Esse cuidado, vale dizer, foi tomado pela CVM em outras situações em que essa

9 Nesse sentido, a referência à companhia aberta constante do §7º do artigo 13, com a redação dada pela

Instrução CVM nº 568/2015, deixou de fazer sentido quando se optou, ao final da Audiência Pública

SDM nº 11/2013, por não incluir o artigo 15-C.

10 Artigo 5º, II, da Constituição Federal. O fato de as presunções de regularidades estabelecidas pela

CVM terem de ser consideradas não exclusivas marca uma importante diferenciação entre o nosso regime

e aquele adotado pela Securities and Exchange Commission dos Estados Unidos (“SEC”).

De acordo com a Rule 10b5-1, editada pela SEC em 2001 para dirimir a divergência entre as diferentes

cortes norte-americanas quanto à questão da prova do nexo causal entre a posse da informação

privilegiada e a negociação pelo insider, considera-se que uma transação foi realizada com base em

informação privilegiada sempre que for realizada por pessoa que tenha, no momento da operação,

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adotou estratégia semelhante11. Assim, o fato de determinado participante do mercado,

que se depara com uma situação potencialmente problemática, não adotar a salvaguarda

instituída pela CVM para aquela hipótese não torna sua conduta automaticamente

irregular. A princípio, o agente apenas abre mão da segurança que lhe era oferecida pelo

procedimento que, na forma da norma, criaria uma presunção de regularidade.

14. Os casos envolvendo o potencial uso de uma informação privilegiada têm uma

particularidade, pois o agente que não se vale da presunção de regularidade acaba, em

muitas situações, caindo em uma das hipóteses de presunção em favor da acusação

previstas no artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002. Esse fato, contudo, não altera a

conclusão acima: também nessa hipótese o agente poderá provar que sua conduta não

caracterizou o insider trading, embora suporte o ônus de ter de desconstituir as

presunções que operam em favor da acusação.

15. Nesse cenário, é lícito e razoável que os participantes do mercado busquem

medidas e procedimentos que lhes confiram maior segurança em operações no mercado

de valores mobiliários, mitigando o risco de que negociações legítimas sejam

confundidas com a prática nefasta do insider trading. O fato de tal procedimento não

conhecimento de informação privilegiada, exceto se tal negociação decorrer de uma das quatro defesas

afirmativas previstas naquela regra, que deverá ter sido instituída quando o investidor não tinha acesso à

informação privilegiada. Ou seja, a SEC ao formalmente se posicionar por uma presunção de uso, previu

que essa somente poderia ser afastada por uma das defesas afirmativas previstas naquele mesmo

normativo.

A legalidade da Rule 10b5-1 é questionada desde o período de audiência pública. Para muitos

comentadores, a SEC não poderia ter proposto um rol exaustivo de defesas afirmativas, uma vez que o

tipo seria doloso. Sobre o assunto, cf. SWANSON, Carol B. Insider Trading Madness: Rule 10b5-1 and

the Death of Scienter. Disponível em: https://ssrn.com/abstract=1929849. LANGEVOORT, Donald C.

What Were They Thinking? Insider Trading and the Scienter Requirement. Disponível em:

http://ssrn.com/abstract=2120141. No relatório divulgado quando da edição da Rule 10b5-1, a SEC

assinalou genericamente que a referida regra teria por objetivo somente solucionar o impasse

jurisprudencial quanto ao uso/posse da informação privilegiada, mas que o elemento intencional

(scienter) continuava sendo um elemento necessário para os casos instaurados com base na Rule 10b-5,

editada em 1942 com base na competência conferida à SEC pela Section 10(b) da Lei das Bolsas de

Valores (Securities Exchange Act) de 1934. V. Securities and Exchange Commission. Final Rule:

Selective Disclosure and Insider Trading. Disponível em www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm.

11 Cito, por exemplo, o Parecer de Orientação CVM nº 35/2008 e o convênio celebrado com o Comitê de

Aquisições e Fusões (CAF) em 27 de agosto de 2013.

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estar disciplinado nas regras da CVM e, consequentemente, não gerar para o seu

beneficiário uma presunção de regularidade não elimina a utilidade de tal defesa. Em

tais casos, a meu ver, os princípios da legalidade e tipicidade impõem aos encarregados

de analisar a conduta ex post – no caso da CVM, a área técnica, na fase investigativa, e

o Colegiado, no julgamento de um eventual processo sancionador daí decorrente – o

dever de analisar cuidadosamente a conduta suspeita, a fim de verificar se se encontram

presentes os elementos que caracterizam a prática do insider trading. É o que temos, por

exemplo, nos processos administrativos instaurados para apurar a prática de insider

trading e que envolvem a discussão acerca da existência e efetividade de políticas de

chinese wall12.

16. A meu ver, é nessa perspectiva que deve ser avaliada a decisão da CVM de não

incluir na Instrução CVM nº 358/2002 os artigos 15-B e 15-C, que haviam sido

propostos na Audiência Pública SDM nº 11/2013. O fato de a CVM ter decidido não

formalizar uma presunção de regularidade para as medidas que haviam sido propostas

naqueles dois dispositivos não significa que aqueles arranjos não servem, de todo, para

afastar uma acusação de insider trading, mas apenas que a CVM não presumirá ex ante

a legalidade da operação. Assim, a CVM poderá se valer das presunções do artigo 13,

quando aplicáveis, o que não a desincumbe de avaliar, à luz do caso concreto, se o

mecanismo adotado pelo agente efetivamente evitou a prática do insider trading. Como

o agente não terá, nesse caso, o respaldo de uma presunção de regularidade, ele correrá

o risco de que seus argumentos de defesa venham, eventualmente, a serem considerados

insuficientes para afastar as presunções do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002.

17. Resta apenas tecer uma nota final sobre as presunções de regularidade propostas

na Audiência Pública SDM nº 11/2013 e o artigo 15-A. A regra brasileira foi inspirada

na Rule 10b-5-1 norte-americana, invocada pelo Consulente em sua consulta. Nossa

regra tem, contudo, um escopo mais reduzido do que o da regra norte-americana. Com

12 Sobre o assunto, cf. MÜSSNICH, Francisco. O Insider Trading no Direito Brasileiro. 1ª edição. São

Paulo: Saraiva, 2017, em especial pp. 60-63 e 113-121.

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efeito, mesmo a proposta submetida à audiência pública não só contemplava menos

alternativas do que as conferidas pela Rule 10b5-113 como também buscava incorporar

alguns cuidados adicionais14, que não se encontram previstos na regra americana, mas

eram objeto de críticas da academia e de participantes daquele mercado15. Esse ponto é

importante para deixar claro que a presunção de regularidade prevista no artigo 15-A da

Instrução CVM nº 358/2002 é extremamente restritiva.

II.3. ARTIGO 20, II E PARÁGRAFO ÚNICO, DA INSTRUÇÃO CVM Nº 358/2002:

NEGOCIAÇÕES INDIRETAS

18. Já o artigo 20, II, da Instrução CVM nº 358/2002 determina que as vedações

estabelecidas naquele normativo “estendem-se às negociações realizadas direta ou

indiretamente pelas pessoas nela referidas, quer tais negociações se dêem através de

sociedade controlada, quer através de terceiros com quem for mantido contrato de

fidúcia ou administração de carteira ou ações”. O parágrafo único daquele mesmo

dispositivo assinala que “não se consideram negociações indiretas aquelas realizadas

por fundos de investimento de que sejam cotistas as pessoas mencionadas nesta

Instrução, desde que tais fundos não sejam exclusivos, nem as decisões de negociação

do administrador possam ser influenciadas pelos cotistas”.

13 A Rule 10b5-1 apresenta um rol exaustivo de quatro defesas afirmativas. O item (C)(1) traz três

mecanismos que podem autorizar a negociação mesmo em períodos em que o beneficiário da operação

possui informação privilegiada. A primeira defesa seria a demonstração de que a operação foi realizada

em função de contrato vinculante, celebrado antes da posse da informação, no qual o insider teria se

obrigado a comprar ou vender valores mobiliários. A segunda defesa afirmativa consistiria na delegação

para um terceiro das decisões de comprar ou vender o valor mobiliário para a conta do insider. Por fim, o

item (C)(1) prevê a adoção de um plano de negociação por escrito. Já o item (C)(2) prevê uma defesa

baseada em controles que impeçam a transmissão de informações confidenciais entre os responsáveis pela

execução das negociações.

14 Por exemplo, nossa regra atribuiu ao conselho de administração responsabilidade por monitorar a

aderência das transações ao plano, e estipula um prazo de período de carência de seis meses para que o

plano e suas eventuais modificações produzam efeitos. Tais medidas são vistas como as melhores práticas

nos Estados Unidos, mas não são exigidas nas regras da SEC.

15 Sobre esse ponto, GONZALEZ, Op. Cit., pp. 95-99.

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19. Até onde sei, o alcance dos dispositivos acima transcritos ainda não foi analisado

em maior detalhe na jurisprudência da casa. Sua melhor interpretação, penso, é a de que

não se está ali proibindo a negociação indireta nos períodos mencionados no artigo 13,

mas estendendo a tais negociações as mesmas presunções previstas no artigo 13 para as

operações feitas diretamente pelas pessoas ali elencadas. Implicitamente, o artigo 20, II,

da Instrução CVM nº 358/2002 acaba por criar mais uma presunção: a de que o fato da

operação ter sido feita por terceiro não foi suficiente para evitar a influência do insider

e, consequentemente, a contaminação por eventual informação privilegiada.

20. Com efeito, o propósito do artigo 20, II, da Instrução CVM nº 358/2002 é evitar

que as regras de presunção previstas no artigo 13 daquele mesmo normativo pudessem

ser afastadas mediante a simples interposição de uma terceira pessoa. Tal finalidade é

integralmente atingida com a interpretação aqui defendida. Ademais, além de atender

plenamente o objetivo da norma, há uma questão de coerência: entender que o artigo 20

cria uma verdadeira proibição, enquanto o artigo 13 trata de regras de presunção,

implicaria em criar um regime de combate ao insider trading com regras mais brandas

para negociações feitas diretamente pelo insider do que para aquelas realizadas por

terceiros em nome do insider. Dado que tais estruturas, no mais das vezes, visam

justamente a afastar a influência do insider, tal entendimento seria, a meu ver, no

mínimo contraintuitivo.

III. ANÁLISE DO CASO

III.1. CONSIDERAÇÕES GERAIS

21. Meus comentários acerca dos dispositivos que, direta ou indiretamente, são

relevantes para o caso se encerraram com a análise do artigo 20 da Instrução CVM nº

358/2002 e é a partir desse dispositivo que inicio a análise da consulta que nos foi

submetida.

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22. A meu ver, a operação pretendida pelo Consulente se caracteriza como uma

operação indireta, nos termos do artigo 20, II, da Instrução CVM nº 358/2002. Ademais,

o arranjo em discussão não se enquadra na hipótese excepcional prevista no parágrafo

único daquele mesmo dispositivo, que somente afasta a presunção para casos de fundos

não exclusivos em que as decisões de negociação do administrador não possam ser

influenciadas pelos cotistas. Reforço que as condições previstas no parágrafo único do

artigo 20 da Instrução CVM nº 358/2002 são cumulativas, logo, a simples delegação

para o terceiro para definir, de forma discricionária, as condições das operações feitas

em nome da companhia não basta, no atual regime, para afastar a regra prevista no

inciso II.

23. Não obstante, entendo que o fato da operação pretendida estar enquadrada na

situação prevista nos artigos 13, §4º, e 20, II, da Instrução CVM nº 358/2002 não

autoriza uma conclusão tão restritiva como aquela que ao final prevaleceu na análise da

SEP. Com efeito, considerando a (acertada) jurisprudência dessa casa acerca do real

significado das vedações previstas no artigo 13, bem como o fato de estarmos, neste

processo, lidando com uma consulta em tese, não vejo como ir além da presunção

relativa e concluir pela ilegalidade, em abstrato, das operações.

24. Assim, respeitosamente divirjo do entendimento da SEP por entender que não se

pode concluir, com base em uma regra que visa, em última instância, a proibir o uso de

informação privilegiada, pela existência de uma verdadeira vedação a uma operação

livremente realizada (ou seja, sem influência externa) por quem não tinha acesso a tal

informação e sequer sabia da sua existência.

25. Não obstante, a Instrução CVM nº 358/2002 prevê que uma operação indireta

(conforme definida no artigo 20, II) realizada em um dos chamados períodos de vedação

está sujeita às regras de presunção contidas no artigo 13. Tal fato acaba por aumentar os

riscos de que operações que, a rigor, não caracterizaram o ilícito, acabem sendo

confundidas com a prática do insider trading. Consequentemente, o atual regime traz

dificuldades significativas para a implementação de arranjos com um terceiro

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independente de negociação que visem a viabilizar transações legítimas em períodos

suspeitos, pois não confere segurança nem à companhia contratante nem ao terceiro

contratado.

26. Assim, parece-me conveniente que a CVM se aprofunde no exame de

procedimentos e mecanismos aptos a conferir segurança para que uma companhia

aberta possa negociar valores mobiliários de sua emissão durante os chamados períodos

vedados. Afinal de contas, a versão final da Instrução CVM nº 568/2015 acabou por não

incluir nenhuma salvaguarda (safe harbor) que fosse aplicável às companhias abertas

que desejassem implementar um plano de recompra. Com efeito, a companhia emissora

não está arrolada dentre os beneficiários do plano de investimento previsto no artigo 15A. Ademais, o artigo 15-C16, proposto na audiência pública para instituir um mecanismo

específico para negociações pela própria companhia aberta, acabou não sendo adotado.

27. Vale aqui reforçar o extremo rigor e a baixa abrangência da regra brasileira: a

regra norte-americana, por exemplo, permite que as companhias adotem um trading

plan para regular suas operações futuras, que inclusive é sujeito a menos restrições do

que o plano de investimento do artigo 15-A; e o artigo 15-C equivalia à última das

defesas afirmativas previstas na Rule 10b5-117. O atual regime jurídico do insider

16 Para facilidade de exame, transcrevo a redação do dispositivo proposto na Audiência Pública e que ao

final não foi adotado: “Art. 15-C. A negociação, por companhia aberta, de ações de sua própria emissão,

no período referido no art. 13 será permitida se for executada por pessoa jurídica integrante do sistema de

distribuição de valores mobiliários que: I – tenha discricionariedade quanto ao momento de efetuar as

negociações; II – adote e seja capaz de demonstrar a existência e a efetividade de controles que impeçam

a transmissão de informações confidenciais entre os responsáveis pela execução das negociações e: a) a

pessoa em nome de quem as operações estão sendo realizadas; e b) os responsáveis por decisões de

investimento para a carteira própria da pessoa jurídica contratada e de seus clientes. § 1º Ao adquirir e

alienar ações, a pessoa jurídica contratada deverá observar todas as restrições que seriam aplicáveis, por

força das normas que dispõem sobre a negociação de ações de própria emissão, caso a companhia

estivesse adquirindo as ações diretamente. § 2º As ações adquiridas pela pessoa jurídica contratada

equiparam-se a ações mantidas em tesouraria pela companhia aberta para os fins de cumprimento das

restrições previstas nas normas que dispõem sobre a negociação de ações de própria emissão. § 3º O uso

da prerrogativa prevista neste artigo deverá ser divulgado na política de negociação da companhia.”

17 17 CFR 240.10b5-1(C)(2): “A person other than a natural person also may demonstrate that a purchase

or sale of securities is not “on the basis of” material nonpublic information if the person demonstrates

that: (i) The individual making the investment decision on behalf of the person to purchase or sell the

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trading nos Estados Unidos resulta de uma longa série de decisões judiciais e tem

diferenças substanciais em relação aos regimes brasileiro e europeu, por ser baseado

sobretudo na violação de deveres fiduciários e não no princípio de igualdade de

acesso18. Não obstante, tomados os devidos cuidados, a experiência norte-americana

fornece elementos valiosos para nossa análise sobre regras de presunção e defesas

afirmativas, tanto que, nesse ponto, foi a principal referência na reforma proposta em

2013 e concluída em 201519.

III.2. NOTAS SOBRE OS POSSÍVEIS ARRANJOS DESTINADOS A CONFERIR SEGURANÇA

ÀS RECOMPRAS FEITAS DURANTE OS PERÍODOS DE VEDAÇÃO

28. Embora entenda que devamos avançar na discussão da matéria, noto que o

Consulente não detalhou em suas manifestações a forma como o serviço pretendido esse

seria desempenhado. Não obstante, e com o objetivo de propor orientações para futuras

consultas, gostaria de tecer alguns comentários acerca dos demais pontos trazidos pelo

Consulente.

29. Após tratar da questão genérica tratada no item anterior, o Consulente faz

referência à Rule 10b5-1 e, nesse contexto, apresenta os contornos de uma estrutura que

securities was not aware of the information; and (ii) The person had implemented reasonable policies and

procedures, taking into consideration the nature of the person's business, to ensure that individuals

making investment decisions would not violate the laws prohibiting trading on the basis

of material nonpublic information. These policies and procedures may include those that restrict any

purchase, sale, and causing any purchase or sale of any security as to which the person

has material nonpublic information, or those that prevent such individuals from becoming aware of such

information.” Em resposta a uma consulta, a SEC confirmou que tal defesa vale, inclusive, para o próprio

emitente. Cf. Division of Corporation Finance: Manual of Publicly Available Telephone Interpretations,

Fourth Supplement. Disponível em: https://www.sec.gov/interps/telephone/phonesupplement4.htm.

Acesso em 20.01.2018.

18 Cf. VENTORUZZO, Marco. Comparing Insider Trading in the United States and in the European

Union: History and Recent Developments. European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law

Working Paper No. 257/2014; Bocconi Legal Studies Research Paper No. 2442049. Disponível em

https://ssrn.com/abstract=2442049. V. ainda Gevurtz, Franklin A., The Road Not Taken: A Comparison of

the E.U. and U.S. Insider Trading Prohibitions. Disponível em https://ssrn.com/abstract=3062793.

19 A outra regra de presunção de regularidade proposta na referida Audiência Pública, focada na Instrução

CVM nº 8/1976, havia sido em larga medida inspirada na Rule 10b-18.

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incorpora uma série de cuidados com o objetivo de viabilizar operações de recompra

nos períodos vedados. Mais especificamente, o Consulente se refere a uma solução onde

(i) o plano de recompra é estabelecido em um momento em que não existe informação

privilegiada; (ii) o contrato/plano de recompra estabelece o montante, o preço e a data

das aquisições de ações pelo participante de mercado ou delega tais decisões para este;

(iii) o contrato/plano não permite que a companhia exerça qualquer influência posterior

na aquisição de ações pelo participante do mercado; (iv) o plano seja celebrado de boafé entre as partes; e (v) as aquisições pelo participante do mercado sejam feitas em

conformidade com o contrato/ plano.

31. Noto que a proposta do Consulente conjuga alguns requisitos que são

alternativos no regime estadunidense20. De fato, assinalo que o arranjo proposto pelo

Consulente nesse ponto acaba combinando um plano de investimento, que, como visto,

é objeto de regulação específica da CVM, com soluções baseadas na delegação a um

terceiro independente de poderes discricionários de gestão do investimento, como a que

era prevista no artigo 15-C proposto na Audiência Pública.

32. Embora os dois arranjos visem a viabilizar operações que, de outra maneira,

seriam proibidas (nos Estados Unidos) ou sujeitas a regras de presunção (no Brasil),

eles atuam em momentos distintos, atacando, cada qual, um dos requisitos necessários

para a caracterização do insider trading. O plano de investimento quebra o nexo de

causalidade entre a eventual posse da informação privilegiada e a decisão de negociar.

Já os arranjos de gestão discricionária buscam, a princípio, evitar que o responsável pela

decisão de negociar tenha acesso à informação privilegiada.

33. Penso que a delegação a um terceiro independente da administração de um plano

de investimento que estabelece a priori critérios de montante, preço e data que sejam

objetivamente verificáveis a posteriori pode ser uma alternativa viável para o

desenvolvimento de planos de recompra que possam, inclusive, viabilizar operações nos

20 Vide nota 18 acima.

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períodos do artigo 13. Esse tipo de estrutura pode oferecer uma solução adequada a uma

das preocupações indicadas pela SEP como justificativa para o fato das companhias

abertas não estarem incluídas no artigo 15-A: a de que os mecanismos de controle

previstos naquele artigo não seriam suficientes quando o beneficiário final é a própria

companhia, dado que são exercidos pela própria administração. Noto, ademais, que as

obrigações de monitoramento previstas no artigo 15-A são muito rigorosas e não

possuem paralelo com as regras da SEC ou da União Europeia21.

34. Diante desses fatos, parece-me que o Consulente, assim como outros

participantes do mercado, podem desenvolver produtos e serviços para viabilizar

negociações pelas companhias abertas nos períodos vedados. A falta de orientação não

afasta a validade de tais mecanismos, embora crie dificuldades para tais produtos em

razão das regras de presunção da Instrução CVM nº 358/2002. Em qualquer caso, a

eficácia de tais serviços dependerá da demonstração, por parte do participante, da

adequação dos mecanismos que evitem fluxos indevidos de informação e permitam a

rastreabilidade dos fatos ocorridos, que sempre poderão ser examinados pelo regulador

nos casos concretos.

IV. A CONVENIÊNCIA DE DISCUTIRMOS O ASSUNTO NO ÂMBITO DE UMA CONSULTA

21 O Regulamento (CE) nº 2273/2003 da Comissão, editado ainda sobre a égide da Diretiva 2003/6/CE

(que foi substituída pelo MAR), excepcionava das restrições de recompra em períodos vedados, por

exemplo, hipóteses em que o programa de recompra fosse liderado por uma empresa de investimento ou

uma instituição de crédito que tome as suas decisões relativas às datas de aquisição das ações do emitente

de forma totalmente independente e sem ser influenciado por este último (artigo 6º, item 3, “b”). O

assunto é coberto hoje pelo artigo 5º do atual Regulamento de Abuso de Mercado. A Autoridade Europeia

dos Valores Mobiliários e dos Mercados (European Securities and Markets Authority - ESMA) indicou,

contudo, que as restrições e exceções previstas no Regulamento (CE) nº 2273/2003 deveriam ser

mantidas em linhas gerais no regime do MAR. Nesse sentido, v. item 3, em especial o parágrafo 36, do

relatório da ESMA editado em 26.09.2015. Disponível em:

www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-esma-1455_-_final_report_mar_ts.pdf

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36. Antes de encerrar, gostaria de fazer uma breve reflexão acerca da conveniência

de tratarmos do assunto no âmbito de uma consulta formulada por participante de

mercado.

37. Em seu último memorando, a SEP assinala ter recebido uma consulta similar

antes da Audiência Pública SDM nº 11/2013. Naquela oportunidade, prossegue a área

técnica, a CVM entendeu que seria mais apropriado discutir uma eventual mudança

normativa, em uma audiência pública, do que discutir uma solução específica para um

caso concreto. Dado que, ao final da audiência pública, a CVM decidiu por promover

uma reforma mais limitada na Instrução CVM nº 358/2002, a área técnica entende que

não seria aconselhável flexibilizar o texto da norma, no contexto de uma consulta

individual22.

38. Com a devida vênia, discordo em parte da posição da área técnica. Em primeiro

lugar, por entender que a questão nuclear desse processo é o significado dos períodos de

vedação previstos na Instrução CVM nº 358/2002. Como já expus acima, a SEP parte de

uma interpretação do artigo 13 que não encontra subsídio na jurisprudência consolidada

da casa, em que pese existirem alguns poucos precedentes antigos defendendo que as

regras do citado dispositivo consistiriam em proibições autônomas, não necessariamente

ligadas ao insider trading. Ademais, noto que a resposta afirmativa à consulta acerca da

possibilidade de um agente sem acesso a informação privilegiada realizar recompras em

nome de uma companhia aberta nos períodos previstos no artigo 13 da Instrução CVM

nº 358/2002 não cria nenhuma presunção de regularidade.

39. Por outro lado, imagino que essa resposta sozinha possivelmente não será

suficiente para dar conforto ao desenvolvimento de soluções que visem a conferir

segurança às recompras nos períodos vedados. Todavia, concordo com a SEP que tais

soluções devem, preferencialmente, ser feitas por meio de alterações normativas, e não

22 Itens 23 e ss. do Memorando nº 140/2017-CVM/SEP/GEA-3, de 14.09.2017.

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por meio de resposta à consulta, embora as consultas possam fornecer – e não raro

fornecem – os elementos que basearão a proposta de modernização das nossas regras.

40. Nesse sentido, entendo que a situação é bastante similar àquela enfrentada pelo

Colegiado na análise do Processo CVM n° RJ2005/8456, j. em 03.01.2006, Rel. Diretor

Pedro Oliva Marcílio de Sousa. No referido precedente, a CVM analisou consulta

acerca da adequação de um plano de reinvestimento automático de dividendos e/ou

juros sobre o capital próprio à Instrução CVM nº 358/2002. O Colegiado entendeu pela

viabilidade do plano proposto na consulta, desde que tomadas certas cautelas, mas

decidiu alterar a regra ao invés de conceder autorização específica para um plano de

negociação que, a rigor, contemplava hipótese tida como suspeita na regulamentação

vigente. Assim, a CVM editou a Instrução CVM nº 449/2007 para incorporar o

conteúdo da decisão do Processo CVM n° RJ2005/8456 na Instrução CVM nº

358/2002, aperfeiçoando o sistema de vedações à negociação23. Parece-me que o melhor

a fazer, para futuros desenvolvimentos da norma, é manter a orientação utilizada no

citado precedente.

41. Feita essa ressalva, espero que possamos em breve retomar a discussão do

assunto para analisar possíveis melhorias na regulação. Para tanto, os participantes do

mercado têm um papel importante a desempenhar, apontando sugestões e participando

ativamente das discussões.

42. Nesse sentido, concluo destacando que a decisão da CVM de não incluir na

Instrução CVM nº 568/2015 algumas das presunções de regularidade que haviam sido

propostas na audiência pública (os artigos 15-B e 15-C) teve como justificativa a

necessidade de aprofundamento da discussão. De acordo com o relatório divulgado ao

final da audiência: “considerando a existência de iniciativas internas da CVM

relacionadas à supervisão de negociações de pessoas com potencial acesso a

informações privilegiadas, optou-se por não inserir a presunção em questão na proposta

23 Sobre esse ponto, GONZALEZ, Op. Cit., pp. 108-112.

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definitiva de instrução e tornar a avaliar o tema em conjunto com outros ajustes que

poderão resultar das referidas iniciativas internas em curso”. Ou seja, a própria CVM

entendeu que o assunto não estaria encerrado, não havendo, portanto, razões para não

avançarmos nas discussões.

V. CONCLUSÃO

43. Em resumo:

(i) a companhia pode delegar a um terceiro decisões sobre as operações que irá

fazer com ações de sua própria emissão, observado o disposto na Instrução

CVM nº 567/2015;

(ii) o terceiro contratado pela companhia não estará proibido de negociar durante os

períodos de vedação, desde que não tenha tido acesso à informação relevante;

(iii) tal conclusão decorre do fato de que não existe proibição absoluta de negociação

em período vedado, sendo o artigo 13 um conjunto de regras de presunção;

(iv) não obstante, no atual regime, as operações realizadas por um terceiro em nome

da companhia aberta caracterizam operações indiretas, nos termos do artigo 20,

II, da Instrução CVM nº 358/2002;

(v) por tal motivo, as negociações realizadas pelo terceiro com base nos referidos

arranjos durante os períodos descritos no artigo 13 estão sujeitas às regras de

presunção;

(vi) ou seja, a CVM poderá, nos termos previstos em seu normativo, presumir

demonstrados os elementos (ou, conforme o caso, parte deles) necessários para a

caracterização do insider trading, cabendo à parte interessada produzir provas

capazes de afastar tais presunções;

(vii) as regras da CVM que estabelecem presunções de regularidade não esgotam as

hipóteses de condutas regulares, mas apenas instituem presunções relativas de

regularidade paras práticas que, na visão do regulador, são as mais adequadas;

(viii) o fato de a CVM ter decidido não incorporar os artigos 15-B e 15-C, propostos

na audiência pública, não significa que as soluções ali propostas não servem, de

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todo, para afastar uma acusação de insider trading, mas apenas que, nesses

casos, a CVM não presumirá ex ante a legalidade da operação;

(ix) a possibilidade da delegação a um terceiro de poderes discricionários para

negociar, em nome da companhia aberta, com ações de sua própria emissão,

bem como outros mecanismos não previstos na regulamentação da CVM, afastar

as presunções do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002 dependerá da efetiva

demonstração por parte da companhia e do terceiro contratado de que são

efetivos os mecanismos instituídos para garantir a plena observância às regras

instituídas na legislação e nos normativos editados pela CVM;

(x) o Consulente não detalhou a forma como o serviço de recompras em nome da

companhia emissora seria desempenhado, razão pela qual não é possível, nesta

consulta, opinar pela suficiência da solução pretendida;

(xi) a CVM pode avançar na discussão do assunto, inclusive em sede de consulta,

devendo, contudo, eventual decisão produzir efeitos a todo o mercado e ser,

oportunamente, incorporada à norma, à semelhança do que foi decidido no

Processo CVM n° RJ2005/8456.

44. Diante do exposto, voto pelo provimento parcial do recurso, por entender, em

linha com o Consulente, que um terceiro operando em nome da companhia não estará

necessariamente proibido de negociar durante os períodos de vedação, caso logre

demonstrar que não possuía a informação relevante que motivou o impedimento, mas,

por outro lado, por entender que não temos, à luz das informações fornecidas na

consulta, condições de opinar sobre o mecanismo que o Consulente pretende adotar.

É como voto.

Rio de Janeiro, 24 de abril de 2018

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

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VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº SEI 19957.009291/2017-87

Reg. Col. 0800/2017

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP: Possibilidade de adoção de

mecanismos para viabilizar a negociação de valores mobiliários de emissão de companhia

aberta nos períodos vedados da Instrução CVM nº 358/2002.

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

DECLARAÇÃO DE VOTO

1. Apesar de concordar com a maior parte dos argumentos expostos pelo Diretor Relator

Gustavo Gonzalez, entendo que a forma mais adequada de endereçar a questão das

negociações pela companhia, durante o “período vedado”, com valores mobiliários de

sua própria emissão seria por meio de alteração na regulação da CVM, quando se

poderia contar com ampla discussão dos agentes de mercado e análise criteriosa das

possíveis consequências das novas normas que viessem a ser propostas para

equacionar a questão.

2. Nesse sentido, cumpre ressaltar que, há menos de 3 anos, quando das discussões do

Edital de Audiência Pública SDM nº 11/13, essa mesma questão foi apreciada em

virtude da proposta de inserção de novo art. 15-C[1] à ICVM 358, que pretendia

permitir a negociação dos valores mobiliários da própria companhia durante o

período vedado, desde que fosse contratada “pessoa jurídica integrante do sistema de

distribuição” que tivesse “discricionariedade” decisória e instituísse controles que

impedissem o fluxo informacional proveniente da companhia.

3. Diante das críticas de que seria difícil, “na prática, a demonstração da existência e

efetividade de controles que impeçam a transmissão de informações confidenciais”, a

CVM optou por não promover essa alteração, sob o fundamento de que “tornar[ia] a

avaliar o tema em conjunto com outros ajustes que poderão resultar das referidas

iniciativas internas em curso.”

4. Nesse contexto, considero que a orientação no sentido de que um terceiro

denominado independente e com controles supostamente adequados pudesse, sem

limitação temporal, negociar valores mobiliários de emissão da própria companhia

contratante acabaria por incentivar e legitimar negociações realizadas durante o

“período vedado”, criando delicado precedente que poderia dificultar a fiscalização e

eventual punição de companhia que se beneficie de negociações realizadas nesse

período.

5. Ressalte-se que, ao se criar o “período vedado”, pretendeu-se, em essência, que as

pessoas indicadas no art. 13 da ICVM 358 deixassem de negociar nesse período de

Voto DGB 0504579 SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 1

tempo, tanto que as hipóteses que afastam as presunções são bem restritas e impõem

um ônus processual bastante pesado para o negociador (provar que a negociação foi

regular). Apesar de a norma ter sido tratada em precedentes[2] como uma “regra de

presunção”, entendo que ela engendra também uma orientação, embora não absoluta,

para que as pessoas indicadas no referido art. 13 não negociem nesses períodos.

6. Por essas razões, entendo que a contratação desse terceiro pela companhia, no atual

ambiente regulatório, imporia a estipulação de cláusula afastando a possibilidade de

negociações de valores mobiliários da própria companhia durante os “períodos

vedados” (art. 20, II, da ICVM 358).

7. Observe-se, a propósito, que, ao se permitir que uma companhia venha a contratar

terceiro reputado independente e que possua mecanismos considerados adequados

para evitar o fluxo informacional (que poderiam, inclusive, estar embasados em

precedentes da CVM), tornar-se-ia no mínimo discutível a possibilidade de

responsabilização da companhia por eventual negociação que o terceiro contratado

venha a fazer de posse de informação relevante, uma vez que o ato de negociar teria

sido desse terceiro considerado independente, o que afetaria não apenas o aspecto

volitivo da possível irregularidade, mas a própria presunção relativa prevista na ICVM

358, que, ressalvada alguma prova específica do caso, possivelmente seria

desconstituída pela comprovação de adoção de mecanismos considerados adequados

para barrar o fluxo informacional[3].

8. Por outro lado, também as presunções previstas no § 4º[4] do art. 13 da ICVM 358

teriam sua aplicação dificultada em relação ao terceiro contratado, tanto por não ser

ele uma daquelas pessoas previstas no caput do art. 13[5], como em virtude de

também existir a possibilidade de demonstração, por parte desse terceiro, que ele

instituiu mecanismos teoricamente adequados para segregar a decisão de

investimento do fluxo de informação proveniente da companhia e para garantir que a

decisão de investimento seja independente.

9. Assim, as presunções do § 4º do art. 13 da ICVM 358 também poderiam ser

desconstituídas por esse terceiro contratado, no mesmo contexto já exposto no item 7

supra.

10. Essas circunstâncias, a meu ver, poderiam gerar, como consequência, o incremento de

negociações durante o “período vedado”, que seria um desdobramento prejudicial ao

funcionamento adequado e eficiente do mercado de valores mobiliários.

11. Por todas essas razões, entendo que a CVM não deve, pelo menos até que sejam

editadas normas regulatórias específicas sobre a matéria[6], chancelar a possibilidade

de contratação de terceiro que tenha a faculdade de negociar valores mobiliários da

própria companhia durante o “período vedado”, mesmo quando adotados

mecanismos teoricamente aptos para obstar o fluxo informacional e a independência

decisória.

12. Do exposto, e com as observações acima, voto pelo não provimento do recurso.

Rio de Janeiro, 24 de abril de 2018.

Gustavo Borba

Diretor

[1] “Art. 15-C. A negociação, por companhia aberta, de ações de sua própria emissão, no

período referido no art. 13 será permitida se for executada por pessoa jurídica integrante do

sistema de distribuição de valores mobiliários que:

Voto DGB 0504579 SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 2

I – tenha discricionariedade quanto ao momento de efetuar as negociações;

II – adote e seja capaz de demonstrar a existência e a efetividade de controles que impeçam

a transmissão de informações confidenciais entre os responsáveis pela execução das

negociações e:

a) a pessoa em nome de quem as operações estão sendo realizadas; e

b) os responsáveis por decisões de investimento para a carteira própria da pessoa jurídica

contratada e de seus clientes.

§ 1º Ao adquirir e alienar ações, a pessoa jurídica contratada deverá observar todas as

restrições que seriam aplicáveis, por força das normas que dispõem sobre a negociação de

ações de própria emissão, caso a companhia estivesse adquirindo as ações diretamente.

§ 2º As ações adquiridas pela pessoa jurídica contratada equiparam-se a ações mantidas em

tesouraria pela companhia aberta para os fins de cumprimento das restrições previstas nas

normas que dispõem sobre a negociação de ações de própria emissão.

§ 3º O uso da prerrogativa prevista neste artigo deverá ser divulgado na política de

negociação da companhia.”

[2] Inclusive em processo por mim relatado (PAS 26/2010, julg. em 21.11.2017).

[3] Anote-se que, desde que adotados os mecanismos teoricamente adequados, tornar-se-ia

necessário provar o vazamento da informação por parte da companhia, o que anularia os

ganhos de eficiência, no combate ao insider trading, decorrentes das regras de presunção da

ICVM 358. .

[4] § 4º Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de

15 (quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais

(DFP) da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 15-A.

[5] Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios

da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles

referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou

indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de

quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária,

ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta,

sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação

relativa ao ato ou fato relevante.

Anote-se, ainda, que a regra do art. 20, II, da ICVM 358, não foi direcionada ao terceiro

contratado pela companhia, mas sim para a própria companhia.

[6] Desde já ressalvo que, em análise perfunctória, me parece que o melhor caminho para

permitir a negociação de valores mobiliários de emissão da própria companhia durante o

período vedado seria por meio de “plano de negociação”, de forma semelhante aos planos

de investimento previstos no art. da ICVM 358.

Ademais, como já me manifestei no voto proferido no PAS RJ2015/13561 (caso Brasil

Brokers), considero conveniente que também se aprofunde estudo quanto à possibilidade e

conveniência da substituição das regras de presunção do § 4º da ICVM 358 por períodos

efetivamente vedados de negociação que constituam infração autônoma (sem entrar na

discussão se isso deve ser por regulação ao por lei), o que poderia ser importante para

aprimoramento conceitual e para evitar confusões com os aspectos criminais decorrentes

da regra do art. 27-D da Lei 6385/76.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor,

em 27/04/2018, às 15:29, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Voto DGB 0504579 SEI 19957.009291/2017-87 / pg. 3

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