Oferta pública

CONSULTA AO COLEGIADO SOBRE A CARACTERIZAÇÃO DE CONTRATOS DE VENDA DE FRAÇÕES DE TEMPO EM EMPREENDIMENTO IMOBILIÁRIO ESTRUTURADO SOB O MODELO DE MULTIPROPRIEDADE (TIME SHARING) COMO CONTRATOS DE INVESTIMENTO COLETIVO, SE ALIADOS A POOL DE LOCAÇÃO VOLUNTÁRIO E OFERTADOS PUBLICAMENTE – PROC. SEI 19957.009524/2017-41

Trata-se de consulta formulada pela SRE acerca da caracterização de contratos de venda de frações de tempo em empreendimento imobiliário estruturado sob o modelo de multipropriedade (ou time sharing ) como contratos de investimento coletivo, nos termos do inciso IX do artigo 2° da Lei n° 6.385/1976, quando aliados a pool de locação voluntário e ofertados publicamente. A questão foi originalmente suscitada em reclamação apresentada à CVM acerca da possível subsunção dos arranjos contratuais objeto da oferta de cotas do empreendimento Olímpia Park Resort, realizada pela SPE Olimpia Q27 Empreendimentos Imobiliários S.A., ao conceito de contrato de investimento coletivo – o que deu origem ao Processo CVM nº SP2014/291 (“Processo”). Em sua análise no âmbito do Processo, a Gerência de Registros - GER-3 sustentou, em resumo, que, no sistema de “ Time Sharing ", não existe um “ Pool hoteleiro ” obrigatório e não há investimento com o objetivo de se obter rendimento financeiro e, portanto, não se trataria de um contrato de investimento coletivo ou de qualquer outro valor mobiliário previsto no art. 2° da Lei n° 6.385/76. Consultada através do Memorando nº 5/2017-CVM/SRE, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM, nos termos do Parecer n.

00053/2017/GJU-2/PFE¬CVM/PGF/AGU, afirmou ser “inafastável a caracterização como valor mobiliário do modelo de venda de participação no Olímpia Park Resort, já que puderam ver verificados, naquele caso concreto, os elementos que consubstanciam a identificação de valor mobiliário nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76.” . Sobre a opcionalidade de adesão ao pool hoteleiro, prevista nos documentos da Oferta, afirmou-se que "a natureza jurídica do instituto não pode ser atrelada a fatores extrínsecos (adesão ou não ao “pool”), mas às suas características intrinsecamente consideradas que, como visto, apontam para existência de contrato de investimento coletivo." . Nesse contexto, a SRE formulou, através do Memorando nº 12/2017-CVM/SRE, a presente consulta, indagando a interpretação do Colegiado da CVM a respeito da eventual caracterização de contratos de multipropriedade imobiliária ou Time Sharing enquanto valores mobiliários. Em seu voto, o Diretor Relator Gustavo Gonzalez inicialmente apresentou algumas considerações sobre o conceito de multipropriedade imobiliária, que consiste em espécie condominial resultante do fracionamento de imóvel no aspecto temporal. Em seguida, analisou as circunstâncias em que a combinação de investimentos imobiliários com certos tipos de arranjos faz surgir um contrato de investimento coletivo, atraindo a jurisdição da CVM.

Em sua análise, o Diretor Relator destacou a necessidade de se examinar a substância econômica da transação e concluiu que “(...) a simples aquisição de um imóvel para investimento – ou seja, com a expectativa de obtenção de renda ou lucro, e não para o uso pelo proprietário – não cria um contrato de investimento coletivo. Esse surge quando investidores aportam recursos (aqui entendido em sentido amplo) em um empreendimento coletivo, na expectativa de que esse gere lucros decorrentes, sobretudo, dos esforços de terceiros.” . Para o Diretor Gustavo Gonzalez, “o ponto-chave para avaliar se as ofertas de unidades imobiliárias são ofertas de contratos de investimento coletivo não é a forma como a propriedade se estrutura, mas os arranjos contratuais que a cercam, bem como a forma como o produto, visto de forma integrada, é ofertado. Imprescindível, portanto, ir além das formas jurídicas e verificar se o que se oferece aos investidores é, de fato, um investimento em um empreendimento comum na expectativa de rentabilidade advinda preponderantemente do esforço de terceiros.” . Nessa perspectiva, o Diretor Relator registrou ser o pool de locação um dos típicos arranjos que atrai o regime dos valores mobiliários para negócios envolvendo investimentos em imóveis, visto que criam direito de remuneração e estabelecem uma comunhão horizontal de interesses de investidores, cujo sucesso depende, sobretudo, do administrador do pool .

Por outro lado, segundo o Relator, “não se pode genericamente concluir que qualquer combinação da venda de unidade imobiliária com a criação de um pool de locação caracteriza um contrato de investimento coletivo.” A seu ver, quando a aquisição do imóvel ou da fração temporal é colocada em pool obrigatório de locação, então resta caracterizada a oferta de contrato de investimento coletivo. Reconheceu, contudo, que há situações em que tal correlação entre os contratos é mitigada, de modo que uma solução rígida impediria a análise da realidade econômica da transação. Para o Relator, o presente caso se trataria justamente de uma dessas situações, visto que não haveria um pool de locação obrigatório, mas a possibilidade de instituição, no futuro, de um pool de locação voluntário. Na sequência, o Diretor Relator registrou sua divergência com o entendimento defendido pela SRE no sentido de que restaria descaracterizado, no caso concreto, o contrato de investimento coletivo em razão unicamente do fato de que os lucros esperados não adviriam exclusivamente do esforço de terceiros, mas dependeriam também da colocação, pelo multiproprietário, de sua fração no pool. Para Gonzalez, desde que os esforços de terceiros fossem predominantes, a participação pouco expressiva do investidor não teria o condão de descaracterizar o contrato de investimento coletivo.

No caso concreto, o Diretor Relator considerou que “os esforços dos multiproprietários parecem marginais quando comparados aos dos terceiros que administram o pool de locação” . De outra parte, o Relator destacou sua divergência com o entendimento da PFE-CVM, que defendia que o simples fato de o incorporador divulgar a instituição de um pool de locação voluntário aos potenciais investidores resultaria na caracterização da oferta de unidades imobiliárias como uma oferta de contratos de investimento coletivo. Para o Relator, seria necessário analisar a essência econômica da transação para se chegar à conclusão definitiva. Configurada, na visão do Relator, a existência de um investimento no arranjo contratual em exame no caso concreto, Gonzalez passou a analisar se o referido investimento geraria alguma forma de direito de participação, parceria ou remuneração para que restasse caracterizado o contrato de investimento coletivo. Nesse contexto, e tendo em vista que a venda das frações não era indissociável da adesão ao pool de locação, o Relator considerou ser relevante o exame de outros elementos, notadamente a motivação dos investidores em adquirir os imóveis e a ênfase dada pelo vendedor na promoção do investimento. Assim, haja vista que (i) à luz da documentação constante dos autos do Processo, não seria possível concluir que os investidores, ao adquirir as frações temporais, estavam em realidade buscando adquirir direitos de participação, de parceria ou de remuneração;

(ii) do mesmo modo, o material publicitário constante dos autos parecia promover, sobretudo, a aquisição das cotas dos empreendimentos como uma forma mais acessível de adquirir um imóvel de lazer; e (iii) o empreendedor buscou adequar o material publicitário às orientações recebidas da área técnica, o que a princípio parecia indicar que sua pretensão, de fato, era a venda de imóveis de lazer em um empreendimento de natureza verdadeiramente imobiliária, o Diretor Gustavo Gonzalez concordou com a análise da SRE de que a venda das frações de tempo, no caso do Processo, não deveria estar sujeita ao regime da Lei nº 6.385/1976. Por unanimidade, o Colegiado acompanhou as conclusões do Relator sobre as situações em que contratos de venda de frações de tempo em empreendimento imobiliário estruturado sob o modelo de multipropriedade, quando aliados a pool de locação voluntário e ofertados publicamente, podem caracterizar contratos de investimento coletivo, e entendeu que, diante das circunstâncias do caso concreto, a venda de frações de tempo objeto do Processo não poderia ser caracterizada como oferta de valor mobiliário, nos termos da Lei nº 6.385/1976. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 12/2017-CVM/SRE

Rio de Janeiro, 17 de outubro de 2017.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Assunto: Consulta ao Colegiado sobre caracterização das ofertas nos

moldes de Time Sharing.

1. O presente processo foi instaurado com vistas a se obter manifestação do

Colegiado desta Autarquia a respeito da eventual caracterização enquanto valores

mobiliários de contratos nos moldes de Time Sharing ou Multipropriedade

Imobiliária, se ofertados publicamente.

2. A questão foi suscitada em decorrência de reclamação apresentada à

CVM sobre eventual caracterização enquanto valor mobiliário da oferta de

cotas do empreendimento Olímpia Park Resort, realizada por SPE Olimpia Q27

Empreendimentos Imobiliários S.A., objeto do Processo CVM nº SP2014/291

("Reclamação"), instaurado em 12.08.2014. Importante contextualizar que a citada

reclamação foi apresentada meses após a Autarquia ter emitido, em 12.12.2013,

alerta ao mercado, apontando as situações que poderiam vir a caracterizar

captação irregular de poupança popular, promovidas, em regra, por

incorporadores e corretores de imóveis, através da oferta pública de

oportunidades de investimento em empreendimentos imobiliários, na forma dos

contratos que passaram a ser conhecidos como Condo-Hoteis. Naquele momento,

no âmbito do boom do mercado de construção civil, notadamente no setor

hoteleiro, a CVM vinha sendo confrontada, com frequência, em relação ao

enquadramento de contratos que garantissem aos investidores o direito de

participação nos resultados do empreendimento imobiliário, oriundos de atividades

neles exploradas.

Das manifestações no âmbito do Processo CVM nº SP2014/291

3. No âmbito do Processo CVM nº SP2014/291, a GER-3 apresentou manifestação

por meio do Despacho, doc SEI 0370916, no qual apontou como diferenças básicas

entre o modelo de Time Sharing, objeto do caso concreto, e os Condo-Hoteis os

seguintes aspectos: i. o apelo de venda da fração imobiliária, no caso de Time

Sharing, foca-se na possibilidade do adquirente, co-proprietário da fração, se

hospedar no empreendimento ou em outros empreendimentos do mesmo grupo

hoteleiro; e ii. no sistema Time Sharing apresentado na Reclamação os

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 1

adquirentes não seriam obrigados a disponibilizar o imóvel para locação através

de um "pool hoteleiro", característica do modelo de Condo-Hotel, mas sim havia a

previsão de um pool de locação opcional ou voluntário.

4. Com base em tais aspectos a GER-3 concluiu que "como no sistema de "Time

Sharing" não existe um "Pool hoteleiro" obrigatório e não há investimento com o

objetivo de se obter rendimento financeiro, não estamos diante de um contrato de

investimento coletivo ou de qualquer outro valor mobiliário previsto no art. 2° da

Lei n° 6.385/76.".

5. Em atenção ao despacho acima citado, a SRE, entendendo que a estrutura

presente no caso concreto difere daquela normalmente observada nos demais

casos de ofertas de empreendimento hoteleiros, onde a adesão ao pool de

locação é obrigatória e representa a principal forma de obtenção do rendimento

pelo investidor, solicitou a manifestação da PFE especificamente a respeito da

caracterização, enquanto oferta de distribuição de valores mobiliários, das

ofertas pública de imóveis ou cotas onde estivesse presente pool de locação

opcional ou voluntário (doc SEI 0362180).

6. Em sua manifestação a GJU-2 (doc SEI 0362180) considerou inafastável a

caracterização como valor mobiliário do modelo de venda de participação

no Olímpia Park Resort, já que puderam ver verificados, naquele caso concreto, os

elementos que consubstanciam a identificação de valor mobiliário nos termos do

inciso IX do art. 2º da Lei nº 6385/76: "(i) a aquisição das unidades hoteleiras é

apresentada também (embora não exclusivamente) como uma oportunidade de

investimento, a teor do conteúdo do material publicitário acima citado; (ii) o

investimento é instrumentalizado por meio de contrato; (iii) cuidase de

investimento coletivo; (iv) há direito de participação no resultado do

empreendimento hoteleiro; (v) a remuneração dos investidores advém dos

esforços da administradora hoteleira; e, finalmente (vi) os contratos são ofertados

publicamente.".

7. Sobre a opcionalidade de adesão ao pool hoteleiro, a GJU-2 apontou que "a

natureza jurídica do instituto não pode ser atrelada a fatores extrínsecos (adesão

ou não ao “pool”), mas às suas características intrinsecamente consideradas que,

como visto, apontam para existência de contrato de investimento coletivo.".

8. A PFE por sua vez, além de concordar com a manifestação da GJU-2

transcreveu trechos do Release n° 5347, de 4 de janeiro de 1973, editado pela

Securities and Exchange Commission, relevantes para a análise do caso, já que,

por meio de tal documento, a SEC estabeleceu diretrizes para a identificação

de investment contracts em negócios envolvendo empreendimentos imobiliários,

valendo-se dos parâmetros fixados no Howey Test, originado no caso SEC v. W.J.

Howey Co..

9. Conforme apontado pela PFE, o "Release n° 5347 enumera os principais

elementos que, presentes em vendas de imóveis, são aptos a caracterizar o

negócio jurídico como sendo uma security, a saber:

a oferta e venda de unidades condominiais acompanhadas de contrato de

aluguel ou outro serviço similar com ênfase nos benefícios

econômicos para o comprador, decorrentes dos esforços do vendedor ou de

terceiros, a partir do aluguel das unidades;

a oferta de participação em um pool de locação; e

a oferta de um contrato de aluguel ou acordo semelhante pelo qual o

comprador deve manter sua unidade disponível para locação em qualquer

época do ano, além de usar um agente exclusivo de locação, sob pena de

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 2

restrição à ocupação ou locação de sua unidade." (grifou-se).

10. Prosseguindo, a PFE citou o precedente americano Hocking v. Dubois, de 1986,

no qual foi admitido, pelo Poder Judiciário dos Estados Unidos, o uso do Howey

Test em venda de unidade condominial imobiliária. Conforme manifestado pela

PFE "Esse caso não cuidou de uma venda originária de unidade autônoma, mas de

uma revenda realizada por corretor de imóveis. Além disso, o Rental Pool

Agreement – RPA foi celebrado entre o comprador e um terceiro, sem vínculo com

o corretor de imóveis. Não obstante, o Tribunal entendeu que a revenda de imóvel

acoplada à oferta de participação em um RPA caracterizou oferta de security, uma

vez que o corretor de imóveis apresentou o arranjo contratual ao comprador

como um só negócio". Prosseguindo, ponderou a PFE em seu despacho

que "Embora a adesão ao Pool não fosse obrigatória, a simples oferta de

exploração do imóvel por meio desse tipo de contrato, aliada à informação de

que o imóvel não seria economicamente viável sem tal arranjo, formaram

conjunto fático suficiente para caracterizar a oferta de security em Hocking V.

[sic] Dubois." (grifou-se).

11. Tendo em vista a relevância para a questão ora em apreciação, transcrevese a seguir trecho da decisão acima citada, contido na transcrição feita pela PFE

em seu despacho:

"Whether Hocking was offered a security does not depend on the optional

or discretionary nature of the RPA. Rather, it depends simply upon

whether the offer included an RPA, so that the offeree, if he or she

chose to participate, could do so. Indeed, in Howey, the investors were not

required to enter into service contracts with the defendants. The investors were

merely told that the investment was not feasible without a contract, and

that the defendants' contract was superior to all others." (grifou-se)

12. Finalmente citando outro precedente verificado nos EUA, a PFE remete ao

caso Salameh v. Tarsadia Hotel, de 2013 no qual o Poder Judiciário americano

reiterou a possibilidade de utilização do Howey Test na apreciação de negócios

envolvendo empreendimentos imobiliários, entretanto tendo sido entendido, neste

caso, que o negócio não caracterizava oferta de security, uma vez que: "(i) houve

grande intervalo de tempo entre a venda do imóvel e a celebração do “contrato

de administração dos aluguéis das unidades condominiais” (aproximadamente um

ano); (ii) as operações foram executadas por diferentes empresas; e (iii) não

houve a comprovação de que os investidores foram induzidos a aderir ao

“contrato de administração dos aluguéis” no momento de aquisição dos imóveis.".

Da presente solicitação de manifestação de entendimento ao Colegiado

13. À luz dos entendimentos proferidos no âmbito da Reclamação, conforme

acima resumidos, com vistas a conferir maior segurança jurídica nas eventuais

manifestações relacionadas ao tema, a SRE julgou conveniente solicitar a

apreciação pelo Colegiado a respeito da eventual caracterização de contratos

no modelo de Time Sharing enquanto valor mobiliário.

14. Nesse sentido, ao submeter a matéria ao Colegiado, entende-se oportuno que

sejam apontados determinados aspectos, os quais, na opinião desta área técnica,

devem ser contemplados na análise da matéria, os quais poderiam afastar a

interpretação de que se trata de valor mobiliário, este modelo de contrato.

15. Inicialmente, é importante delimitar as características inerentes ao modelo

de Time Sharing que será objeto da manifestação do Colegiado: trata-se de venda

de frações imobiliárias em sistema de multipropriedade, cujo uso se efetiva em

determinado período temporal, recorrente e não compartilhado. Conforme

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 3

conceituado por Maria Helena Diniz: "O sistema time sharing ou multipropriedade

imobiliária é uma espécie condominial relativa aos locais de prazer, pela qual há

um aproveitamento econômico de bem imóvel (casa, chalé, apartamento),

repartido, como ensina Gustavo Tepedino, em unidades fixas de tempo,

assegurando a cada co-titular o seu uso exclusivo e perpétuo durante certo

período anual."1. Em paralelo ao contrato de venda da fração é estabelecido o

direito à adesão ao pool de locação de modo permitir que, caso seja do interesse

do proprietário, a fração adquirida seja disponibilizada ao aluguel,

operacionalizado pelo grupo hoteleiro responsável pela administração do

empreendimento. Ademais, há de se ressaltar que, nesses modelos de contrato, a

adesão ao pool é uma das opções para utilização da fração adquirida, sendo

possível também a troca do período de uso para outra unidade do grupo e mesmo

o aluguel ou cessão a terceiros, por conta do próprio adquirente.

16. Feita esta introdução, o primeiro aspecto que se julga necessário abordar é

verificar se a opcionalidade na adesão ao pool hoteleiro acaba por transferir ao

investidor parte do esforço por meio do qual se dá a remuneração do contrato

firmado, o que invalidaria uma das características, estabelecidas na Lei nº

6385/76, para o contrato de investimento coletivo, notadamente "direito de

participação [...] cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de

terceiros.". Em se verificando inválida uma das características presentes na

definição do contrato de investimento coletivo, conforme inciso IX do art. 2º da

citada Lei, não haveria de se falar em valor mobiliário, à luz do Howey Test,

parâmetro trazido da jurisprudência americana que tem por base os elementos

que constam da definição geralmente aceita de securities e que, inclusive, serviu

como norte à reforma legislativa, por meio da Lei nº 10303/01, na qual se

introduziu o conceito descritivo de valor mobiliário.

17. Diferentemente dos Contratos de Investimento Coletivos Hoteleiros, CIC

Hoteleiros, os modelos de Multipropriedade Imobiliária traduzem um direito real de

habitação periódica, ou seja, não há, no modelo de Time Sharing, restrição do

direito de propriedade em relação à fração adquirida, o qual se materializa em

determinado período de tempo no ano. Tal direito é exercido quer seja pelo uso da

fração no empreendimento específico objeto do contrato, uso de período

equivalente em outra propriedade do grupo hoteleiro, por meio de

aluguel diretamente de sua fração a terceiros, ou ainda por meio do pool

hoteleiro.

18. Nesse aspecto resta caracterizada importante diferenciação entre o CIC

Hoteleiro e o sistema de Time Sharing na medida em que, neste

último, a remuneração a ser obtida no contrato inicia-se a partir de uma

prerrogativa conferida ao investidor, que poderá optar por disponibilizar sua

fração para o pool hoteleiro, alternativamente ao próprio uso do imóvel ou, ainda,

ao aluguel que venha a realizar diretamente, sem a interveniência do

administrador hoteleiro, e, portanto, não decorre exclusivamente do esforço de

terceiros. Desta forma, não estaria presente no modelo de contrato de

Multipropriedade Imobiliária uma das características do contrato de investimento

coletivo, valor mobiliário descrito à luz do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6385/76.

19. Importante citar que em considerações prévias a respeito da eventual

caracterização enquanto valor mobiliário de determinados

contratos/investimentos, o Colegiado da CVM fez remissão à característica passiva

do investidor em relação à remuneração auferida, decorrente do investimento,

conforme votos transcritos:

PROCESSO CVM Nº RJ2007/11593, Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto: "v. a

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 4

remuneração paga pelas CCBs tem origem nos esforços do empreendedor e não

do investidor, já que este aguarda passivamente o pagamento dos juros incidentes

sobre o crédito"

PROCESSO CVM Nº RJ2009/6346, Voto do Diretor Otavio Yazbek: "Com base no

quanto já foi decidido, verifica-se que, a rigor, no inciso IX do art. 2º da Lei nº

6.385/76, se está, basicamente, tratando: i) de instrumentos destinados ao

investimento (ou seja, de inversão de recursos); ii) em um empreendimento

coletivo; iii) com a expectativa de obtenção de lucros; iv) que decorrem dos

esforços do empreendedor ou de terceiros (nunca do próprio investidor, que é

passivo em relação à produção dos resultados)."

20. Decorrente de tal constatação, depreende-se que a opcionalidade de adesão

ao pool hoteleiro não se trata de uma externalidade do contrato, mas sim de uma

característica inerente ao modelo segundo a qual a possibilidade de remuneração

apenas acontece em decorrência de uma decisão do contratante, de caráter

alternativo ao efetivo uso da propriedade. Nesse modelo, portanto, a

remuneração que venha a ser obtida guarda caráter acessório em relação ao

propósito do investimento.

21. Outro aspecto que deve ser contemplado no escopo da apreciação ora

solicitada ao Colegiado diz respeito ao alcance do pool hoteleiro optativo vis à vis a

viabilidade do investimento na multipropriedade imobiliária. Depreende-se do

caso Hocking v. Dubois, acima citado, que o modelo examinado naquele caso

concreto previa a faculdade de adesão ao rental pool agreement como um

contrato acoplado a ser firmado em conjunto ao contrato de aquisição da fração e

não como uma opção a ser exercida a cada período de uso, como caracteriza o

modelo em relação ao qual se solicita a opinião na presente consulta. Ademais,

verifica-se neste precedente que o rental pool agreement, ainda que opcional, era

objetivamente tratado como forma de tornar economicamente viável o

investimento na aquisição do imóvel.

22. Nesse sentido, é factível considerar que a possibilidade de adesão ao pool

hoteleiro perde seu caráter genuinamente optativo na análise daquele caso

concreto, de modo que a importância dada ao contrato de locação junto ao

operador hoteleiro, no que diz respeito à decisão do adquirente pelo

investimento naquele modelo, foi preponderante em relação ao caráter

discricionário da adesão ao pool, no exame de sua natureza, enquanto valor

mobiliário, conforme aponta o parágrafo 10, acima.

23. Identifica-se desta forma, relevante diferença em relação ao modelo

entendido como security no ambiente americano frente ao modelo de contrato de

Multipropriedade Imobiliária caracterizado nos termos do parágrafo 15 acima,

onde a adesão ao pool hoteleiro é uma das formas de viabilizar o uso da fração

adquirida, a cada período, e será empregada a partir de prerrogativa do

adquirente da fração imobiliária.

24. Ainda neste aspecto, entende-se oportuno avaliar se o enfoque adotado no

esforço público de venda das cotas ou frações deve influenciar ou não na

caracterização de uma oferta pública de valores mobiliários. No caso concreto que

deu ensejo a esta consulta, como descrito no Memorando nº 5/2017-CVM/SRE à

PFE (contido no doc SEI 0362180), o enfoque do material publicitário não se

concentrava na oportunidade de investimento através da participação no pool de

locação, mas no próprio uso do imóvel pelo adquirente e sua família, em

determinado período de tempo. Após a interlocução com a CVM, verifica-se que o

material constante do website do empreedimento na Internet diminuiu ainda mais

a abordagem de investimento, com a retirada das menções ao sistema de pool de

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 5

locação.

25. Por todo o exposto, faz-se necessária a interpretação do Colegiado desta CVM

a respeito da eventual caracterização de contratos de Multipropriedade Imobiliária

e/ou Time Sharingenquanto valor mobiliário, uma vez presente a característica de

opcionalidade do pool de locação nos termos descritos no parágrafo 15, acima,

bem como o enfoque realizado nos esforços de venda de tais contratos, pelo

que sugerimos o envio do presente Processo ao Superintendente Geral, para que

seja posteriormente submetido à superior consideração do Colegiado desta

Autarquia, requerendo sorteio de relator.

1 DINIZ, Maria Helena. Curso de Direito Civil Brasileiro, 4º volume, Editora

Saraiva, São Paulo: 2002, p. 212

Atenciosamente,

Elaine Moreira M de La Rocque

Analista SRE

De acordo, ao SGE.

Dov Rawet

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Analista, em 17/10/2017, às 19:20, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente

de Registro, em 17/10/2017, às 19:23, com fundamento no art. 6º, § 1º,

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 6

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 17/10/2017, às 19:28, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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verificador 0376707 e o código CRC 0F2A626D.

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Referência: Processo nº 19957.009524/2017-41 Documento SEI nº 0376707

Memorando 12 (0376707) SEI 19957.009524/2017-41 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.009524/2017-41

Reg. Col. 0832/17

Assunto: Consulta ao Colegiado sobre a caracterização de contratos de venda

de frações de tempo em empreendimento imobiliário estruturado

sob o modelo de multipropriedade (time sharing), como contratos

de investimento coletivo se aliados a pool de locação voluntário e

ofertados publicamente

Diretor Relator: Gustavo Machado Gonzalez

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Neste processo, o Colegiado da CVM é chamado a responder a seguinte questão: contratos

de venda de frações de tempo em empreendimento imobiliário estruturado sob o modelo de

multipropriedade (ou time sharing), se aliados a um pool de locação voluntário e ofertados

publicamente, são valores mobiliários, nos termos do inciso IX do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976?

2. Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários

(“SRE”) que busca, assim, dirimir sua divergência com a Procuradoria Federal Especializada junto

à CVM (“PFE-CVM”) acerca da subsunção dos arranjos contratuais objeto do Processo CVM n°

SP2014/291 ao conceito de contrato de investimento coletivo. Naquele processo, a SRE entendeu

que, em razão de suas características, o produto ofertado não caracterizaria um contrato de

investimento imobiliário. Decidiu, contudo, consultar a PFE-CVM, que acabou concluindo em

sentido contrário.

3. Embora a divergência tenha surgido em um caso concreto, o Colegiado foi instado a se

manifestar em sede de consulta. Nessa perspectiva, parece-me que nossa análise não deve se

restringir às especificidades daquele caso, cumprindo-nos também traçar diretrizes gerais que

possam orientar o trabalho da área técnica em questões similares. Para um relato mais detalhado

acerca das discussões que culminaram na apresentação da consulta, reporto-me ao Memorando nº

12/2017-CVM/SRE e ao Despacho nº 00297/2017/PFECVM/PGF/AGU, que consubstanciam as

Processo Administrativo CVM nº 19957.009524/2017-41 – Voto – Página 1 de 18

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posições defendidas, respectivamente, pela área técnica e pela procuradoria federal especializada

que assessora essa autarquia. Apesar deste voto ter por objetivo responder a uma consulta, aspectos

específicos do caso, bem como os argumentos da SRE e da PFE-CVM, serão apresentados e

debatidos quando pertinente.

4. Por fim, antes de passar ao exame da matéria – e sem pretender com isso justificar a

injustificável demora em responder à consulta – noto que a discussão talvez seja hoje ainda mais

atual e pertinente do que no momento em que nos foi submetida. Isto porque, no final do ano

passado (2018), a multipropriedade imobiliária finalmente passou a ter um regramento próprio no

ordenamento jurídico brasileiro. Se mesmo na ausência de regramento específico o time sharing

já era utilizado no Brasil, pode-se antever que o novo marco legal, que trouxe maior segurança ao

instituto, tornará a multipropriedade imobiliária ainda mais popular.

5. Organizei este voto em seis partes, incluindo esta introdução, que se sucedem da seguinte

maneira:

(i) Na parte II, faço uma breve apresentação do conceito de multipropriedade imobiliária.

(ii) Na sequência, analiso as circunstâncias em que a combinação de investimentos

imobiliários com certos tipos de arranjos faz surgir um contrato de investimento coletivo,

atraindo, consequentemente, a jurisdição da CVM.

(iii) Com base nas conclusões preliminares da Parte III, começo na Parte IV o exame da questão

específica, buscando delimitar de modo mais claro o objeto da discussão.

(iv) Por sua vez, a Parte V trata, de forma mais detida, do pool hoteleiro e, em termos gerais,

de outros arranjos que podem levar a caracterização do produto como um contrato de

investimento coletivo.

(v) Finalmente, na Parte VI sintetizo as principais conclusões deste voto.

II. A MULTIPROPRIEDADE IMOBILIÁRIA

6. Em apertada síntese, a multipropriedade consiste em espécie condominial resultante do

fracionamento de imóvel no aspecto temporal. Nesse modelo, o uso da propriedade se efetiva em

determinado período de tempo, recorrente e não compartilhado, de modo que cada

multiproprietário pode usar o imóvel de maneira exclusiva durante um momento do ano.

7. Sobre o assunto, vale trazer a lição de Gustavo Tepedino, que já em 1990, tratou do assunto,

de forma pioneira, em sua tese de titularidade. Tepedino define a multipropriedade como “a relação

jurídica de aproveitamento econômico de uma coisa móvel ou imóvel, repartida em unidades fixas

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de tempo, de modo que diversos titulares possam, cada qual a seu turno, utilizar-se da coisa com

exclusividade e de maneira perpétua. Neste sistema, todos os proprietários são condôminos, mas

esse condomínio somente será exclusivo na unidade autônoma no tempo fixado no pacto”.1

8. Embora já seja utilizada há décadas2, a multipropriedade imobiliária somente foi

regulamentada em 20.12.2018, com a edição da Lei nº 13.777/2018, que acrescentou novos artigos

(notadamente, os artigos 1.358-B a 1.358-U) ao Código Civil e deu nova redação aos artigos 176

e 178 da Lei de Registros Públicos, criando, assim, um marco jurídico robusto para a

multipropriedade3. Nos termos do artigo 1.358-C do Código Civil, “multipropriedade é o regime

de condomínio em que cada um dos proprietários de um mesmo imóvel é titular de uma fração de

tempo, à qual corresponde a faculdade de uso e gozo, com exclusividade, da totalidade do imóvel,

a ser exercida pelos proprietários de forma alternada”.

9. Ao permitir a divisão do imóvel em frações de tempo, essa espécie de condomínio viabiliza

que imóveis sejam comercializados por preços mais acessíveis. Ela é usada comumente – como é

o caso que deu ensejo a esta consulta – em resorts e empreendimentos de lazer, tornando mais

acessível a aquisição de uma segunda residência para férias.

III. DO IMOBILIÁRIO PARA O MOBILIÁRIO: NEGÓCIOS IMOBILIÁRIOS COMO CONTRATOS DE

INVESTIMENTO COLETIVO

10. Muito já foi escrito sobre o conceito de contrato de investimento coletivo e o impacto

1 TEPEDINO, Gustavo. Multipropriedade Imobiliária. São Paulo: Saraiva, 1993, p. 45.

2 Como assinala o Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, seu voto no REsp 1.546.165/SP: “De acordo com grande parte da

doutrina especializada, o fenômeno da multipropriedade teria surgido na França, nos idos de 1967, difundiu-se pela

Itália, Bélgica, Suíça, Portugal e outros países europeus e também pelos Estados Unidos, com a denominação de timesharing. No Brasil, as operações de multipropriedade surgiram nos anos oitenta”. Ao final, a Terceira Turma do

Superior Tribunal de Justiça reconheceu, por maioria, vencido o relator, que “a multipropriedade imobiliária, mesmo

não efetivamente codificada [a decisão é anterior a reforma de 2018], possui natureza jurídica de direito real,

harmonizando-se, portanto, com os institutos constantes do rol previsto no art. 1.225 do Código Civil” (STJ, 3ª T.,

REsp 1.546.165/SP, Rel. p/ Acórdão Min. João Otávio de Noronha, publ. 06.09.2016).

3 TEPEDINO, Gustavo. A nova Lei da Multipropriedade Imobiliária. In: Revista Brasileira de Direito Civil - Vol. 19

- Jan-Mar 2019. Disponível em: https://rbdcivil.ibdcivil.org.br/rbdc/article/view/359/268. SCHREIBER, Anderson.

Multipropriedade Imobiliária e a Lei 13.777/18. In: Carta Forense, 03.12.2018. Disponível em:

http://www.cartaforense.com.br/conteudo/colunas/multipropriedade-imobiliaria-e-a-lei-1377718/18333.

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decorrente da sua inclusão no rol de valores mobiliários reconhecidos no Brasil4-5. Como bem

destacado por Luiz Antonio Sampaio Campos, a recepção desse conceito pelo direito brasileiro

“representou verdadeira revolução copérnica na regulação do mercado de valores mobiliários −

muito embora não se tenha atentado para toda a sua extensão −, pois significa o abandono de uma

concepção fechada de valor mobiliário, para a adoção de uma concepção funcional-instrumental

do que seria valor mobiliário, acabando por alargar sobremaneira sua definição, bem como a

competência da CVM.”6

11. No julgamento do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/115937, o Diretor Relator

Marcos Barbosa Pinto elencou seis requisitos para a caracterização de determinados arranjos como

contratos de investimento coletivo, que desde então têm orientado as análises da área técnica. São

eles:

(i) a existência de um investimento;

(ii) a formalização do investimento em um título ou contrato, pouco importando, contudo, a

natureza jurídica do instrumento ou do conjunto de instrumentos adotados;

(iii) o caráter coletivo do investimento;

(iv) o direito, decorrente do investimento, a alguma forma de remuneração;

(v) que essa remuneração tenha origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros que não

o investidor; e

(vi) que os títulos ou contratos sejam objeto de oferta pública.

4 V. p. ex.: CHEDIAK, Julian Fonseca Peña. A reforma do mercado de valores mobiliários. In: LOBO, Jorge (coord).

Reforma da Lei das Sociedades Anônimas. 2ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2002. EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna

B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – Regime jurídico. 3. ed. revista e

ampliada. Rio de Janeiro: Renovar, 2011. LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. O Conceito de. Security no Direito

Norte-Americano e o Conceito Análogo no Direito Brasileiro. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico

e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, nº 14, 1974. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O Conceito de Valor

Mobiliário. In: Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais,

nº 59, 1985. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Direito dos Valores Mobiliários. Vol I, tomo I. Rio de Janeiro: FGV,

2015. VERÇOSA, Haroldo Malheiros. A CVM e os contratos de investimento coletivo (“Boi Gordo e outros”). In:

Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo, Malheiros, nº 108, 1997. YAZBEK,

Otavio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. 2. ed. revista e ampliada. Rio de Janeiro: Elsevier, 2009.

5 A Medida Provisória nº 1.637/1998, posteriormente convertida na Lei nº 10.198/2001, foi o primeiro diploma a

estabelecer que, quando ofertados publicamente, os contratos de investimento coletivo constituem valores mobiliários,

sujeitos ao regime da Lei nº 6.385/1976. Posteriormente, a Lei nº 10.303/2001 alterou o rol de valores mobiliários

constante do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976, incluindo os contratos de investimento coletivo.

6 Processo Administrativo CVM nº RJ2003/0499, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 28.08.2003.

7 J. em 15.01.2008.

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12. Em benefício da síntese, não irei aqui revisitar de maneira detalhada como cada uma dessas

questões foi desenvolvida nos precedentes da CVM, mas irei mencioná-las ao longo deste voto

quando necessário. Parece-me, contudo, imprescindível salientar desde logo a marcada influência

que a jurisprudência norte-americana teve tanto na reforma legislativa que introduziu o conceito

de contratos de investimento coletivo no rol de valores mobiliários (quando ofertados

publicamente) como também nos precedentes desta casa acerca da matéria. Com efeito, o conceito

foi declaradamente transplantado dos Estados Unidos, sendo inspirado na decisão da Suprema

Corte dos Estados Unidos no célebre caso Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey

Co.8 (“Howey”), julgado em 1946.

13. Howey não foi o primeiro caso analisado pela Suprema Corte dos Estados Unidos que

discutia a caracterização de uma operação como uma oferta de contratos de investimento coletivo9.

É, todavia, considerado precursor por ter sido a primeira decisão daquele tribunal que buscou

sistematizar os elementos caracterizadores do contrato de investimento coletivo.

14. Howey sobreviveu bem ao teste do tempo. Ainda que alguns dos conceitos tenham sido

posteriormente flexibilizados10, os elementos indicados naquela decisão continuam sendo centrais

na jurisprudência estadunidense. Essa longevidade deve-se não só ao já referido esforço de

sistematização, mas também ao fato desse ter sido realizado a partir de conceitos abertos. Tanto é

assim que, embora o conceito de contrato de investimento coletivo permaneça, em seus aspectos

essenciais, inalterado há mais de setenta anos, a sua aplicação aos numerosos casos concretos11

continua gerando frequentes divergências12.

15. Muitos dos casos analisados nos Estados Unidos – inclusive alguns dos mais importantes

precedentes – envolveram negócios imobiliários ou, melhor dizendo, negócios que incluíam um

componente imobiliário. Não causa surpresa, portanto, que diversos argumentos utilizados pela

8 328 U.S. 293-302.

9 Três anos antes (1943), a Suprema Corte analisou a questão no caso Securities and Exchange Commission v. C. M.

Joiner Leasing Corporation (“Joiner”). 320 U.S. 344

10 Vide p. ex. a discussão sobre os esforços dos investidores e de terceiros desenvolvida nos itens 33 a 35 abaixo.

11 Nesse ponto, Ary Oswaldo Mattos Filho assinala, com base em estudo de Theresa Gabaldon de 2011, que “os

tribunais norte-americanos decidiram 792 casos relativos à conceituação de valor mobiliário, sendo 11 originárias da

Suprema Corte, além de ter sido objeto de mais de 300 artigos publicados pelas revistas das faculdades de Direito dos

Estados Unidos. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Op. Cit., p. 61.

12 Por exemplo, a equipe do Strategic Hub for Innovation and Financial Technology da SEC recentemente editou

documento com diretrizes para analisar se um criptoativo deve ou não ser considerado um contrato de investimento

coletivo. SEC's Strategic Hub for Innovation and Financial Technology staff. Framework for “Investment Contract”

Analysis of Digital Assets. Disponível em: https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysisdigital-assets#_edn1. Acesso em 17.04.2019.

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SRE, pela PFE-CVM e pelos advogados do interessado no processo que deu origem a esta consulta

tenham sido adaptados de julgados daquele país.

16. Um dos elementos centrais na jurisprudência norte-americana relativa ao conceito de

contrato de investimento coletivo é a importância dada à realidade econômica do negócio. Esse

pressuposto foi determinante na análise, pela Suprema Corte dos Estados Unidos, de alguns dos

mais importantes precedentes da matéria, dentre os quais destaco não só o já mencionado

Howey como também United Housing Foundation, Inc. v. Forman, de 197513 (“Forman”).

17. Howey envolvia a oferta de pequenos terrenos nos quais seria desenvolvido o cultivo de

laranja. Ao mesmo tempo, ofertava-se aos investidores um contrato de prestação de serviço para

cultivo e operação da propriedade14. A oferta destacava os possíveis retornos do investimento, bem

como que não seria economicamente viável que o proprietário explorasse diretamente o seu

imóvel. Em sua decisão, a Suprema Corte destacou que o conceito de contrato de investimento

coletivo demanda uma análise que sobrepõe a substância econômica à forma jurídica, concluindo

ter havido no caso em tela a oferta de valores mobiliários.

18. Já Forman15 discutia se a venda de ações emitidas por uma sociedade sem fins lucrativos

teria caracterizado uma oferta de contratos de investimento. A emissora, no caso, era proprietária

de moradias destinadas a pessoas de baixa renda e as ações ofertadas ao público eram vinculadas

a imóveis específicos. Nesse caso, a Suprema Corte entendeu que a operação, em essência,

envolveu a venda de imóveis para moradia e não uma oferta de contratos de investimento, não

devendo, portanto, estar sujeita ao regime mobiliário.

19. Resta claro, portanto, a necessidade de se analisar a substância econômica da transação. O

contraponto entre as decisões da Suprema Corte estadunidense nos casos Howey e Forman deixa

essa questão bastante evidente, como bem resume o professor Nicholas Georgakopoulos: “Buyers

of land in Howey were held to be buyers of securities; buyers of shares in Forman were held to be

buyers of land.”16 Ou nas palavras do juiz Ronald Gould, escrevendo pela Court of Appeals for

the 9th Circuit no caso Salameh v. Tarsadia Hotel (“Salameh”), de 2013:

“As Shakespeare wrote, “[T]hat which we call a rose, [b]y any other name would smell as

sweet.” William Shakespeare, Romeo and Juliet, act 2, sc. 2. The same principle applies here

13 421 U.S. 837.

14 Para uma descrição mais detalhada do caso, cf. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Op. Cit., pp. 66-70.

15 Para uma descrição mais detalhada do caso, cf. MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Op. Cit., pp. 76-82.

16 GEORGAKOPOULOS, Nicholas. The Logic of Securities Law. Cambridge: Cambridge University Press, 2018, p.

23.

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when determining whether a real-estate transaction is a security: substance governs, not name

or label or form. United Hous. Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 848, 95 S.Ct. 2051, 44

L.Ed.2d 621 (1975). What matters is the economic reality of the transaction. Id. So long as

money is invested in a common enterprise with profits anticipated by virtue of others' work,

there may be an investment contract.”17

20. A toda evidência, a simples aquisição de um imóvel para investimento – ou seja, com a

expectativa de obtenção de renda ou lucro, e não para o uso pelo proprietário – não cria um contrato

de investimento coletivo. Esse surge quando investidores aportam recursos (aqui entendido em

sentido amplo) em um empreendimento coletivo, na expectativa de que esse gere lucros

decorrentes, sobretudo, dos esforços de terceiros18.

21. De outro lado, é importante ressalvar que, para a caracterização do contrato de investimento

coletivo, o lucro esperado pode estar associado tanto aos resultados do empreendimento a ser

desenvolvido, quanto à valorização do título ou contrato que representa o investimento. Nessa

segunda hipótese, não se pode falar em contrato de investimento coletivo quando a expectativa de

valorização é associada a fatores externos, que fogem do controle do empreendedor, mas apenas

quando o promotor do empreendimento ou um terceiro indicam que envidarão esforços com o

objetivo de – ou tendentes a – valorizar o investimento inicialmente realizado. Assim, são diversos

os julgados nos Estados Unidos que reconhecem, por exemplo, que a aquisição de terrenos pode

configurar um contrato de investimento coletivo, quando são vendidos como oportunidades de

investimento e há expectativa de que esforços de um terceiro promoverão a valorização dos

imóveis19.

IV. DELIMITANDO O OBJETO DA DISCUSSÃO

22. O que se expôs até o momento parece ser suficiente para concluir que a simples oferta de

unidades imobiliárias no sistema de multipropriedade não caracteriza um valor mobiliário. A

multipropriedade, em si só, é um regime de condomínio no qual cada um dos proprietários detém

os direitos de uso e gozo do bem em uma fração de tempo determinada. A toda evidência, a simples

17 Salameh v. Tarsadia Hotel, 726 F.3d 1124 (9th Cir. 2013).

18 “[N]o ‘investment contract’ is involved when a person invests in real estate, with the hope perhaps of earning a

profit as the result of a general increase in values concurrent with the development of the neighborhood, as long as he

does not do so as part of an enterprise whereby it is expressly or impliedly understood that the property will be

developed or operated by others.” Loss, Luis. SECURITIES REGULATION (2d ed. 1961). Apud CREWS, Kenneth

D. Real Estate As Securities: Sales of Residential Subdivision. Wash. U. L. Q. 0965 (1979). Disponível em:

http://openscholarship.wustl.edu/law_lawreview/vol1979/iss4/3. Acesso em 31.03.2019.

19 CREWS, Kenneth D. Op. Cit.

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instituição desse condomínio e a oferta pública das frações de tempo daí decorrentes não são

suficientes para configurar um contrato de investimento coletivo.

23. Do mesmo modo, a estrutura jurídica utilizada para a instituição do regime de

multipropriedade também não é determinante para o exame que se pretende realizar. Trata-se, ao

contrário, de um elemento secundário no exame quanto à caracterização de determinado produto

ofertado ao público como um contrato de investimento coletivo. Insisto: a configuração deve se

basear em uma análise substancial. A ressalva é importante pois, na ausência de um regime jurídico

específico, ou seja, ao menos até a edição da Lei nº 13.777/2018, os empreendedores valiam-se de

diversos instrumentos para estabelecer um regime de multipropriedade no Brasil.

24. As mesmas razões fazem também com que não se possa afirmar de modo peremptório que

a venda de frações de tempo em imóvel organizados no sistema de multipropriedade jamais

caracterizarão um contrato de investimento coletivo. Por exemplo, tome-se os contratos de

investimento coletivos que oferecem aos investidores a oportunidade de se tornarem sócios de

empreendimentos hoteleiros. Após um período de intensas discussões, consolidou-se o

entendimento de que os chamados condo-hotéis são contratos de investimento coletivo e,

consequentemente, de que as ofertas públicas de distribuição de tais contratos devem ser realizadas

de acordo com as disposições da Lei nº 6.385/1976.

25. Ora, os condo-hotéis podem ser estruturados como condomínios edilícios cujas unidades

são divididas em frações de tempo, segundo o regime de multipropriedade. Nesse sentido, cabe

destacar que o Colegiado já decidiu que a Instrução CVM nº 602/2018 pode ser utilizada na oferta

pública de distribuição de contratos de investimento coletivo envolvendo esforços de venda de

partes ideais de unidades autônomas de condomínios edilícios20. Dessa forma, o fato de o

fracionamento da unidade imobiliária ser eventualmente feito através do sistema de

multipropriedade em nada afeta a conclusão de que se trata, no caso, de um contrato de

investimento coletivo (caso ofertado publicamente).

V. A RELEVÂNCIA DO POOL DE LOCAÇÃO (E DE SUAS CARACTERÍSTICAS) PARA A DISCUSSÃO

26. Verifica-se, portanto, que o ponto-chave para analisar se as ofertas de unidades imobiliárias

são ofertas de contratos de investimento coletivo não é a forma como a propriedade se estrutura,

mas os arranjos contratuais que a cercam, bem como a forma como o produto, visto de forma

integrada, é ofertado.

20 Processo SEI nº 19957.009425/2018-41, analisado em 30.10.2018.

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27. No caso que deu origem à consulta, a divergência entre a SRE e a PFE-CVM decorreu do

fato de os empreendimentos ofertados no regime de time sharing preverem a instituição de um

pool voluntário de locação. Começarei, portanto, com esse ponto, muito embora ao final faça

referência a outros aspectos relevantes que devem ser considerados nesse tipo de exame.

28. O pool de locação é um arranjo por meio do qual proprietários de imóveis – ou de frações

temporais, no caso da multipropriedade – em um mesmo empreendimento transferem a um terceiro

a atribuição para locar seus respectivos imóveis. Os aluguéis recebidos e os gastos atribuíveis ao

aluguel de todas as unidades do pool são combinados, de modo que cada proprietário recebe uma

parcela proporcional da renda proveniente dos alugueis, independentemente de sua unidade ter

sido efetivamente alugada.

29. O pool de locação é um dos típicos arranjos que atrai o regime dos valores mobiliários para

negócios envolvendo investimentos em imóveis. Isto porque tais arranjos criam direito de

remuneração e estabelecem uma comunhão horizontal de interesses de diversos investidores, ou

seja, formalizam um investimento de caráter coletivo21, cujo sucesso dependerá, sobretudo, do

trabalho do administrador do pool.

30. No entanto, não se pode genericamente concluir que qualquer combinação da venda de

unidade imobiliária com a criação de um pool de locação caracteriza um contrato de investimento

coletivo. Parece-me claro, de um lado, que quando a aquisição do imóvel ou da fração temporal é

condicionada à celebração de contrato por meio do qual aquela unidade ou fração é colocada em

um pool obrigatório de locação, se está diante de uma oferta de contratos de investimento

coletivo22. Há, contudo, situações em que essa correlação entre os contratos é mitigada, razão pela

qual uma solução rígida acabaria, a meu ver, por contrariar o corolário de que se deve, acima de

tudo, analisar a realidade econômica da transação.

21 Apenas pra registro, vale dizer que, nos Estados Unidos, há uma divergência se a comunhão necessária para a

caracterização do contrato de investimento coletivo existe apenas quando diversos investidores estão no mesmo nível

(horizontal commonality) ou se essa pode também acontecer quando há um único investidor em comunhão com o

empreendedor (vertical commonality). A comunhão vertical não é, todavia, reconhecida por todos os Estados.

22 Isto porque, nessas hipóteses, a unidade ou fração temporal não é ofertada para uso individual, mas dentro de uma

sistemática própria de exploração econômica do empreendimento. Os já referidos CIC hoteleiros são possivelmente o

exemplo mais comum desse tipo de produto, muito embora possam existir variáveis. Sobre essas, e já buscando se

antecipar a possíveis questionamentos, parece-me importante desde já assinalar que o simples fato de o proprietário

poder, em certas condições, usufruir do imóvel ou fração adquirido não é suficiente para afastar o regime mobiliário.

Quando o pool é obrigatório, resta claro que a venda das unidades imobiliárias tem por objetivo agregar recursos de

investidores para o desenvolvimento e exploração econômica de um empreendimento em comum. O uso individual,

nesse caso, quando admitido, é excepcional. Ademais, as restrições impostas aos proprietários nessa hipótese também

conduzem a conclusão de que tais operações devem estar sujeitas ao regime do direito dos valores mobiliários. Nesse

ponto, as decisões dos tribunais estadunidenses parecem alinhadas com as diretrizes gerais propostas pela SEC, como

se verá a seguir.

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31. A situação da consulta é justamente um desses casos. Não há um pool de locação

obrigatório. Na verdade, os documentos analisados pela CVM se referem a um momento no qual

sequer há um pool de locação instituído, havendo simples referência à possibilidade de instituição,

no futuro, de um pool de locação voluntário.

32. O fato de o pool ser voluntário não é, por si só, determinante para o deslinde da questão.

Nesse sentido, lembro que em Howey os contratos que formalizavam a venda dos terrenos e

aqueles que regulavam a produção e a comercialização de laranjas eram formalmente

independentes. Contudo, embora fosse possível adquirir o terreno sem contratar o cultivo – e de

fato alguns investidores assim o fizeram – a Suprema Corte dos Estados Unidos entendeu que os

acordos deveriam ser analisados como partes de uma única transação, consistindo, assim, em uma

oferta de contratos de investimento coletivo, considerando a realidade econômica do negócio. É

imprescindível, portanto, ir além das formas jurídicas e verificar se o que se oferece aos

investidores é, de fato, um investimento em um empreendimento comum na expectativa de

rentabilidade advinda preponderantemente do esforço de terceiros.

33. O advérbio destacado marca a minha divergência com a SRE, para quem o fato de cada

multiproprietário ter que, anualmente, colocar a sua fração no pool seria suficiente para

descaracterizar o contrato de investimento coletivo, uma vez que denotaria que os lucros esperados

não adviriam exclusivamente do esforço de terceiros.

34. Com a devida vênia, tenho que essa abordagem é excessivamente simplista e poderia negar

a proteção do regime dos valores mobiliários em casos em que esse se mostra não só cabível como

necessário. Uma interpretação excessivamente restritiva desse requisito contraria o que o teste

consagrado em Howey tem de mais essencial: a prevalência da essência econômica. Esse fato,

aliás, fez com que os tribunais inferiores dos Estados Unidos fossem ao longo do tempo

flexibilizando a posição da Suprema Corte em Howey. Assim, embora o referido leading case se

refira a esforços exclusivos de terceiros, a maioria dos tribunais daquele país entende que uma

participação pouco expressiva do investidor não descaracteriza o contrato de investimento

coletivo, desde que os esforços de terceiros sejam os predominantes23.

23 O ponto de inflexão foi mais uma decisão da Court of Appeals for the 9th Circuit, esse no caso SEC v. Glenn W.

Turner Enterprises, de 1973. Transcrevo trecho relevante: “Strict interpretation of the requirement that profits to be

earned must come ‘solely’ from the efforts of others has been subject to criticism. (…) Adherence to such an

interpretation could result in a mechanical, unduly restrictive view of what is and what is not an investment contract.

It would be easy to evade by adding a requirement that the buyer contribute a modicum of effort. Thus the fact that

the investors here were required to exert some efforts if a return were to be achieved should not automatically preclude

a finding that the Plan or Adventure is an investment contract. To do so would not serve the purpose of the legislation.

Rather we adopt a more realistic test, whether the efforts made by those other than the investor are the undeniably

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35. Essa me parece ser justamente a situação aqui tratada. O fato de o investidor ter de

anualmente disponibilizar a sua fração temporal ao pool de locação faz com que o sucesso do

empreendimento comum não dependa unicamente dos esforços de terceiros, mas, por outro lado,

me parece inquestionável que a expectativa de lucro continua advindo predominantemente dos

esforços do operador do pool. Em outras palavras, os esforços dos multiproprietários parecem

marginais quando comparados aos dos terceiros que administram o pool de locação.

36. De outra parte, também discordo da visão da PFE-CVM de que o simples fato de o

incorporador divulgar a possibilidade de instituição de um pool de locação voluntário aos

potenciais investidores resulta na caracterização da oferta das unidades imobiliárias como uma

oferta de contratos de investimento coletivo.

37. A PFE-CVM busca na experiencia norte-americana os fundamentos para a sua conclusão.

Faz, em primeiro lugar, referência ao Release nº 33-5347, editado pela Securities and Exchange

Commission em 1973 com o objetivo de dar diretrizes quanto à aplicabilidade das leis federais de

valores mobiliários às vendas de condomínios e unidades de incorporação imobiliária24. Naquela

oportunidade, a SEC manifestou o entendimento de que a oferta de unidades imobiliárias deveria

ser considerada uma oferta de contratos de investimento coletivo em qualquer das seguintes

hipóteses:

(i) caso os imóveis ofertados incluíssem algum tipo de contrato de aluguel ou outro serviço

semelhante e fossem ofertados e vendidos com ênfase nos benefícios econômicos para o

comprador, decorrentes do aluguel das unidades, que decorrerão dos esforços gerenciais

do promotor ou de um terceiro por ele designado ou contratado;

(ii) caso fosse oferecida a participação em um pool de locação; e

(iii) caso fosse oferecido um contrato de aluguel ou outro acordo similar por meio do qual o

comprador se obriga a manter sua unidade disponível para locação em qualquer parte do

ano, a usar um agente de locação exclusivo ou tem de alguma outra restringido, de maneira

relevante, o seu direito de locar ou vender a sua unidade25.

significant ones, those essential managerial efforts which affect the failure or success of the enterprise.” (Sem grifos

no original). 474 F.2d 476 (1973)

24 SEC. Release No. 33-5347. Guidelines as to the applicability of the federal securities laws to offers and sales of

condominiums or units in a real estate development. Janeiro de 1973. Disponível em:

https://www.sec.gov/rules/interp/1973/33-5347.pdf. Acesso em 31.03.2019.

25 Tradução livre. No original: “In summary, the offering of condominium units in conjunction with any one of the

following will cause the offering to be viewed as an offering of securities in the form of investment contracts: 1. The

condominiums, with any rental arrangement or other similar service, are offered and sold with emphasis on the

economic benefits to the purchaser to be derived from the managerial efforts of the promoter, or a third party

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38. Em manifestações posteriores, a SEC indicou certas limitações na sua interpretação do

release, dentre as quais a que a hipótese prevista no item (ii) não abarcaria situações em que não

houvesse vínculo entre o incorporador e o operador do pool de locação26. A posição da comissão

de valores mobiliários norte-americana não foi, todavia, seguida pela Court of Appeals for the 9th

Circuit no caso Hocking v. Dubois (“Hocking”). Nesse ponto, a PFE-CVM discorda da SEC e

defende que seja adotada no Brasil posição similar àquela que prevaleceu na apertada decisão da

corte de apelações.

39. De outro lado, um dos principais fatores que levaram à integração dos contratos em

Hocking foi o fato de que ambos os contratos foram ofertados simultaneamente. No caso em tela,

contudo, o pool de locação sequer existe no momento em que as frações são ofertadas. Os

documentos de oferta fornecidos à CVM fazem apenas menção à possibilidade de instituição de

um pool de locação.

40. Nesse aspecto, o caso parece se assemelhar mais ao recente julgado de Salameh, em que a

mesma Court of Appeals for the 9th Circuit entendeu, novamente contrariando a manifestação da

SEC, não restar caracterizado o contrato de investimento coletivo em razão do lapso temporal

transcorrido entre a venda da unidade imobiliária e a celebração do contrato de adesão ao pool

hoteleiro. Nesse ponto, a PFE-CVM discorda do judiciário e defende a posição da SEC.

41. Penso que o simples fato de os contratos de venda da unidade imobiliária e adesão ao pool

de locação serem celebrados em momentos distintos não é suficiente para afastar o regime da Lei

nº 6.385/1976. Dado que a decisão, em última instância, deve atentar para a realidade econômica27,

designated or arranged for by the promoter, from rental of the units; 2. The offering of participation in a rental pool

arrangement; and 3. The offering of a rental or similar arrangement whereby the purchaser must hold his unit available

for rental for any part of the year, must use an exclusive rental agent or is otherwise materially restricted in his

occupancy or rental of his unit.”

26 “The release does not apply to persons who resell their own individual units (…) and have no affiliation or selling

arrangement with the pool operator. The Commission's staff has expressed that understanding of the release on

numerous occasions. Subsequent to the issuance of the Commission's release, persons involved in developing real

estate projects have frequently sought the informal advice of the Commission's Division of Corporation Finance as to

whether the Division would recommend Commission enforcement action if the property were sold without complying

with the registration provisions of the Securities Act. The Division has declined to take a "no-action" position where

there is an affiliation or selling arrangement between the developer [i.e. seller] and the rental pool operator. Where,

however, no such affiliation or selling arrangement is present, the Division has taken a no-action position.”

Manifestação de Amicus Curiae da SEC em Hocking.

27 Vale assinalar, nesse aspecto, que a posição da SEC em Salameh se deveu a uma série de particularidades do caso,

dentre as quais destaco o fato de que, embora o contrato de operação do pool hoteleiro ter sido celebrado em momento

posterior ao da venda do imóvel, outros contratos celebrados já à época da venda das unidades restringiam o uso dos

imóveis –prevendo, por exemplo, que os imóveis só poderiam ser locados através de um programa operado pela

operadora hoteleira ou por um terceiro por ela aprovada. Outros pontos ressaltados foram o de que as unidades não

foram criadas como unidades residenciais e que as regras de zoneamento locais exigiam que as unidades fossem

vendidas para fins não residenciais e fossem administradas como parte de um hotel. Segundo a SEC: “The Commission

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parece-me que o intervalo de tempo deve ser analisado de forma quantitativa e qualitativa. Assim,

deve-se considerar não só quanto tempo transcorreu entre os dois eventos, mas também o que esse

período representou.

42. Por exemplo, parece-me que o intervalo de tempo é menos relevante quando são ofertadas

unidades imobiliárias (ou, como no caso, frações temporais relacionadas a unidades imobiliárias)

ainda em construção e a celebração do pool se dá assim que (ou na iminência de) o

empreendimento é (ser) concluído. Nessas hipóteses, a princípio, parece-me mais factível

considerar que ambos os contratos devam ser considerados como instrumentos de uma única

transação do que, por exemplo, situações em que o adquirente tem, efetivamente, condições de

usufruir do imóvel ou da fração adquirida28. Não pretendo aqui, vale dizer, propor que se

estabeleça um marco rígido, uma vez que a avaliação, em última instância, sempre dependerá da

essência econômica da operação.

43. De outro lado, é justamente essa prevalência da essência sobre a forma que me leva a

divergir da PFE-CVM quando sustenta que a simples oferta simultânea do pool voluntário é

suficiente para caracterizar a oferta de investimento coletivo. Nesse ponto, entendo ser mais

apropriada a abordagem da SRE, que, considerando que no caso concreto apenas se fazia

referência à possível instituição de um pool de locação de voluntário, aprofundou a sua análise

examinando, também, outros elementos da oferta.

44. No processo que deu origem à consulta, os representantes do empreendedor defenderam

que, diante das circunstâncias do caso, não se poderia falar nem na existência de um investimento,

nem na existência de qualquer direito de participação, parceria ou remuneração.

45. Entendo, todavia, que o primeiro requisito necessário para a caracterização do contrato de

investimento coletivo – a existência de investimento – encontra-se indubitavelmente presente nas

operações que envolvem a aquisição de uma unidade imobiliária ou de uma fração temporal

referente a um imóvel estruturado no regime de multipropriedade. Em teoria, pode-se discutir se

o “investimento” se dá na aquisição da fração temporal ou no seu oferecimento ao pool de locação.

believes that the sale and rental program should be analyzed as a single package for purposes of the investment contract

determination because: • the original sales agreements left the plaintiffs with so little use or control that it was obvious

from the beginning that the defendants would exercise exclusive control to rent and operate the rooms; • the practical

reality of the defendants’ plan to operate a functioning hotel made it obvious from the outset that these rooms would

be necessary to serve as the hotel’s guest rooms; and • the hotel was under construction during this entire period,

thereby making the time gap between the room sales and rental program inconsequential.” Manifestação de Amicus

Curiae da SEC em Salameh. Disponível em: https://www.sec.gov/litigation/briefs/2011/salameh-tarsadia0811.pdf.

Acesso em 22.04.2019.

28 V. nesse sentido, o trecho da manifestação da SEC em Salameh transcrita na nota anterior.

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A questão, contudo, parece-me mais teórica do que prática, ao menos para a resolução do caso da

consulta.

46. O simples fato de haver “investimento” não basta para caracterizar o contrato de

investimento coletivo – ao contrário, trata-se, como indicado no item 11 acima, apenas da primeira

das seis questões que têm orientado o trabalho da área técnica. Da forma como o teste foi

estruturado, não cabe, já nessa primeira etapa, avaliar os objetivos do investidor. A expectativa de

lucros é sem dúvida indispensável para que o instrumento esteja sujeito ao regime dos valores

mobiliários, mas essa avaliação, segundo penso, deve ser feita no exame de outro requisito do teste

– se o investimento gera direito a alguma forma de remuneração.

47. Determinar se o investimento gera algum direito de participação, de parceria ou de

remuneração é justamente a maior dificuldade da análise de casos que envolvem a oferta de frações

temporais que podem, por decisão de seus proprietários, ser utilizadas ou colocadas em um pool

de locação. Intuitivamente, poder-se-ia dizer que a resposta seria afirmativa quando o imóvel

estivesse no pool e negativa quando o seu proprietário decidisse utilizar a propriedade. Essa

solução, no entanto, é flagrantemente insatisfatória, pois geraria um cenário de completa

instabilidade e insegurança.

48. Nessa perspectiva, cabe primeiramente verificar se o adquirente pode usufruir do imóvel

ou fração adquirida ou se é de alguma forma restringido, de forma relevante, nos seus direitos. A

jurisprudência norte-americana indica parâmetros interessantes para nortear essa análise, como

regras de zoneamento que impeçam a ocupação, por uma mesma pessoa, por períodos maiores de

tempo, ou restrições contratualmente estabelecidas.

49. O caso que motivou a consulta não parece se enquadrar nessas situações. Com efeito, o

compromisso de compra e venda enviado à CVM estabelece que “[o] multiproprietário, no sistema

de multipropriedade imobiliária, no tempo, terá a utilização normal do imóvel, podendo efetivar

permutas e cessão de direitos e tudo o mais que nesse contrato não seja limitado,

independentemente de consenso dos outros multiproprietários (...)”29.

50. Noto, ademais, que não existem fatores econômicos que constranjam os adquirentes a

aderir ao pool de locação. Em Howey, como visto, embora os contratos fossem formalmente

separados, a exploração individual da propriedade não era economicamente viável.

51. A princípio, a adesão ao pool de locação, quando existente, parece a alternativa mais

vantajosa para aqueles proprietários que não pretendem, em determinado período ou de forma

29 Cf. a Cláusula terceira, item 3, alínea g do Compromisso de Venda e Compra.

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reiterada, usufruir do seu imóvel (na fração temporal que lhes pertence, quando há

multipropriedade). Não se pode, contudo, ver nesse fato uma compulsão econômica como a que

se tinha em Howey.

52. Nesse ponto, não se pode ignorar o surgimento e popularização de plataformas eletrônicas

para aluguel, compartilhamento ou troca de moradias, essa última especialmente para períodos de

férias. Os precedentes norte-americanos que inspiraram e inspiram a construção do conceito de

contrato de investimento coletivo no Brasil datam, em sua maioria, de uma época em que tais

plataformas não existiam. Dado que o que se impõe, em exames como este, é uma verificação

substancial do negócio, é necessário que se leve em conta essa diferença para a análise da

compulsoriedade econômica, que, acredito, hoje em dia se dá de forma mais atenuada.

53. A constatação de que não se pode, no caso, falar em compulsoriedade econômica não é

suficiente para esgotar a análise. Deve-se verificar, por fim, se outros fatores fazem com que a

venda dos imóveis (ou das frações temporais) tenha, em realidade, consistido em um investimento

em um empreendimento comum, na expectativa de lucro decorrente preponderantemente dos

esforços de terceiros.

54. Mais uma vez, a jurisprudência norte-americana serve de referência sobre como conduzir

esse exame. De uma forma geral, os julgados daquele país se valem de dois critérios: a motivação

dos investidores em adquirir os imóveis e a ênfase dada pelo vendedor na promoção do

investimento. Os critérios são, por vezes, utilizados de forma isolada e, em outras, de forma

combinada30.

55. Algumas das principais decisões da Suprema Corte dos Estados Unidos enfatizaram a

motivação dos investidores. Em Forman, por exemplo, a decisão de que a oferta não envolveu

valores mobiliários foi sobretudo baseada no fato de que os investidores investiram em ações com

o intuito de comprar um apartamento para moradia.

56. Contudo, não me parece justo ou razoável que a motivação dos investidores seja, sozinha,

determinante para a análise, inclusive porque o estado mental do adquirente pode ser desconhecido

do vendedor31. É imprescindível, portanto, que também se considere a forma como o

30 CREWS, Kenneth D. Op. Cit., pp. 979 e ss.

31 Como destacou a Suprema Corte dos Estados Unidos já em Joiner: “The test rather is what character the instrument

is given in commerce by the terms of the offer, the plan of distribution, and the economic inducements held out to the

prospect. In the enforcement of an act such as this it is not inappropriate that promoters’ offerings be judged as being

what they were represented to be.” (sem grifos no original)

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empreendimento foi promovido, o que inclui, mas não se limita, à análise do teor do material

utilizado na sua divulgação.

57. Nesse ponto, parece-me útil fazer referência ao caso concreto que motivou a consulta. As

reclamações originais dos investidores32 não indicam que esses estavam procurando oportunidades

de investimento. Parece, de fato, que essas decorreram da vontade de cancelar a compra de imóveis

de férias feitas por impulso na saída do resort. Assim, ao menos à luz da documentação constante

dos autos, não me parece possível concluir que os investidores ao adquirir as frações temporais,

estavam em realidade buscando adquirir direitos de participação, de parceria ou de remuneração.

58. Do mesmo modo, parece-me que o material publicitário constante dos autos promove,

sobretudo, a aquisição das cotas dos empreendimentos como uma forma mais acessível de adquirir

um imóvel de lazer33. A tese de que as frações ofertadas ao público constituiriam contratos de

investimento coletivo baseia-se, sobretudo, na resposta a um questionário que constava do site do

grupo empreendedor e que dizia, em uma passagem referente ao pool de locação, que esse seria “a

forma mais prática e rentável de se tornar sócio de um hotel”34.

59. Embora esse seja, no meu sentir, justamente o tipo de declaração que tende a indicar a

existência de um contrato de investimento coletivo – pois parece sugerir que as frações temporárias

são uma forma de estruturar um CIC hoteleiro – não me parece que, no caso, deva-se concluir,

com base em uma declaração isolada, que o que se pretendia era promover investimentos em um

empreendimento comum, com o objetivo de lucros provenientes sobretudo dos esforços de

terceiro.

60. Nesse sentido, cabe destacar que o empreendedor buscou adequar o material às orientações

recebidas da área técnica, o que a princípio parece indicar que o que pretendia e pretende, de fato,

é a venda de imóveis de lazer em um empreendimento de natureza verdadeiramente imobiliária.

Diante desses fatos, concordo com a análise da SRE de que a venda das frações de tempo, naquele

caso, não deve estar sujeita ao regime da Lei nº 6.385/1976.

32 Fls. 8-15 do Processo CVM n° SP2014/291.

33 Fls. 22-27 do Processo CVM n° SP2014/291.

34 Fl. 36 do Processo CVM n° SP2014/291.

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VI. CONCLUSÃO

61. Em resumo:

(i) O conceito de contrato de investimento coletivo impõe ao julgador o dever de analisar a

realidade econômica da transação. A forma jurídica, portanto, desempenha um papel

secundário nessa análise.

(ii) Consequentemente, o fato de a propriedade ser dividida em frações de tempo – que é,

justamente, o que se alcança com a multipropriedade – é a princípio indiferente para o

exame em tela.

(iii) A simples aquisição de uma unidade imobiliária, seja no regime geral, seja no regime de

multipropriedade, com o objetivo de investimento não é suficiente para atrair o regime

mobiliário. Essa surge quando, dentre outros elementos, a perspectiva de lucro está

associada aos esforços do empreendedor ou de outro terceiro.

(iv) De outro lado, o simples fato de o investidor ser demandado a tomar certas medidas não

é necessariamente suficiente para afastar aquele regime. O contrato de investimento

coletivo pode ser caracterizado mesmo quando os esforços de terceiros não são

exclusivos, contanto que esses sejam, ao final, preponderantes e decisivos para a

expectativa de rentabilidade.

(v) O pool de locação é um dos típicos arranjos que atrai o regime dos valores mobiliários

para negócios envolvendo investimentos em imóveis. No entanto, nem toda combinação

entre a oferta de uma unidade imobiliária e de adesão a um pool hoteleiro caracterizará

um contrato de investimento coletivo.

(vi) Quando a aquisição do imóvel ou da fração temporal é condicionada à celebração de

contrato por meio do qual aquela unidade ou fração é colocada em um pool obrigatório

de locação, se está diante de uma oferta de contratos de investimento coletivo.

(vii) Quando a venda de imóveis e a adesão ao pool de locação não são indissociáveis – e essa

indissociabilidade precisa ser analisada não só sob o aspecto jurídico, mas também sob o

econômico – outros elementos devem ser considerados para verificar se a oferta envolveu

ou não um contrato de investimento coletivo. Deve-se, em especial, atentar para a

motivação dos investidores em adquirir os imóveis e a ênfase dada pelo vendedor na

promoção do investimento.

(viii) Além do pool de locação, outros contratos ou circunstâncias podem caracterizar o

produto, visto de forma integrada, como um contrato de investimento coletivo.

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(ix) Se os imóveis são vendidos com a finalidade primária de uso pessoal, não há que se falar

em uma oferta de contrato de investimento coletivo.

É como voto.

São Paulo, 22 de abril de 2019

Original assinado por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor Relator

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