Oferta pública

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS – OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE DEBÊNTURES - OI S.A. E TELEMAR NORTE LESTE S.A. – PROC. SEI 19957.004749/2018-92

Trata-se de pedido de dispensa de requisitos normativos no âmbito de ofertas públicas de debêntures (“Ofertas”) de emissão da Oi S.A. - em Recuperação Judicial ("Oi") e da Telemar Norte Leste S.A. - em Recuperação Judicial ("TNL" e, em conjunto, "Requerentes" ou “Recuperandas”), a ser conduzida sob o rito de esforços restritos previsto na Instrução CVM nº 476/09 ("Instrução CVM 476"), no âmbito do qual as Requerentes solicitam a aplicação subsidiária das regras de dispensa de requisitos previstas no art. 4º da Instrução CVM nº 400/03 ("Instrução CVM 400"). Em seu pedido, as Requerentes argumentam que as Ofertas ocorrerão para viabilizar a conversão de crédito de seus credores quirografários, nos termos do Plano de Recuperação Judicial da Oi e suas subsidiárias ("PRJ"), e que o rito compatível para estas Ofertas seria o previsto pela Instrução CVM 476, uma vez que a TNL se trata de sociedade anônima de capital fechado. Dessa forma, e tendo em vista que não seria possível realizá-las através do rito disposto na Instrução CVM 400, as Requerentes solicitam a aplicação subsidiária das dispensas permitidas nessa Instrução ao caso em análise, em particular: (i) de elaboração e publicação do anúncio de início e do anúncio de encerramento da distribuição das debêntures, prescrito no arts. 7º-A e 8º da Instrução CVM 476, respectivamente; e (ii) da contratação de instituição financeira integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, exigido conforme o art.

2º da Instrução CVM 476. Nesse contexto, as Requerentes justificam o pedido de dispensa destacando que: (i) as debêntures somente poderão ser subscritas com créditos especificamente listados no PRJ detidos contra as Recuperandas, não havendo direito de preferência para os acionistas das Requerentes; (ii) os futuros debenturistas são investidores com prévia relação creditícia com as emissoras, já detendo substancial conhecimento das Recuperandas, dos fatores de risco a elas relacionados e dos termos e condições das debêntures já contidos no PRJ; (iii) as Requerentes não realizarão esforços de venda das debêntures junto a terceiros; (iv) a estrutura das Ofertas nesses termos apresenta diversas características típicas de ofertas sem registro ou com esforços restritos perante a CVM; e (v) há precedentes da CVM (a) que autorizaram a dispensa de requisitos em ofertas realizadas em decorrência de reestruturação financeira, e (b) outros que concederam dispensas de registro e de requisitos informacionais em ofertas registradas que apresentavam características das ofertas disciplinadas pela Instrução CVM 476. Em sua análise, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE destacou, preliminarmente, que o art. 5º da Instrução CVM 476 afasta a aplicabilidade da Instrução CVM 400 às ofertas públicas distribuídas com esforços restritos, exceto nos casos expressamente previstos, dentre os quais não constam as dispensas ora solicitadas.

Não obstante, a área técnica entendeu ser possível apreciar o pleito das Requerentes à luz dos incisos I e II do §5º do art. 19 da Lei nº 6.385/76, que conferiu à CVM competência para definir hipóteses nas quais o registro de distribuição pública de valores mobiliários poderá ser dispensado, bem como fixar as informações que devem instruir o pedido de tal registro. Em relação ao mérito, a SRE contextualizou sua análise em diversos aspectos regulamentares relacionados à distribuição pública de valores mobiliários, tendo apresentado resumidamente as seguintes considerações: (i) Seria inconsistente a intenção das Requerentes em atribuir natureza de oferta pública às Ofertas ao mesmo tempo em que afirmam que " não realizarão esforços de venda das debêntures junto a terceiros ”; (ii) O art. 1º, §2º da Instrução CVM 476 dispõe expressamente que aquela Instrução “ não se aplica às ofertas privadas de valores mobiliários ”; (iii) No presente caso, não se trata de oferta pública porque não foram realizados esforços de venda das debêntures junto a terceiros, uma vez que, nos termos do PRJ, as debêntures são destinadas somente aos credores ali listados; (iv) Nesse sentido, não estando presentes os elementos que caracterizam uma oferta pública de distribuição, não deve ser tal procedimento de emissão tratado como se público fosse apenas com vistas a equacionar determinadas imposições regulatórias às quais os investidores institucionais viriam a ser submetidos;

e (v) Os precedentes mencionados pelas Recuperandas não servem para orientar o deslinde do caso em tela, seja porque (a) referiam-se a pedidos de dispensa de registro e requisitos para ofertas que, ordinariamente, deveriam ser submetidas a registro de distribuição nos termos da Instrução CVM 400, seja porque (b) as dispensas de requisitos concedidas em ofertas semelhantes fundamentadas, principalmente, no prévio relacionamento enquanto investidores mantido pelos destinatários da oferta em relação à emissora, foram apreciadas em 2004, quando entrava em vigor a recém editada Instrução CVM nº 400/03, que reformou o arcabouço normativo das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário e secundário. Por todo o exposto, nos termos do Memorando nº 8/2018-CVM/SRE, a SRE opinou pelo não provimento do pleito de dispensa de requisitos no âmbito das Ofertas por considerar que não se tratam de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando parcialmente as conclusões da área técnica, decidiu indeferir as dispensas pleiteadas. No entanto, o Colegiado discordou da SRE quanto ao descabimento do prosseguimento da distribuição das debêntures na forma prevista na Instrução CVM 476.

A esse respeito, o Colegiado ressaltou que vem prevalecendo na CVM o entendimento segundo o qual não há óbice a que, por qualquer razão legítima, os participantes de mercado conduzam uma oferta pública de distribuição de valores, sujeitando-se a todos os ônus regulatórios inerentes, ainda que não realizem esforço efetivo de distribuição pública. Desse modo, é possível a realização da distribuição das debêntures tal como prevista no PRJ, desde que sejam observadas integralmente as disposições da Instrução CVM 476. Segundo o Colegiado, não seria conveniente nem oportuno alterar tal entendimento nesta ocasião, por se tratar de caso devidamente circunstanciado, em que se verificam razões legítimas para a distribuição das debêntures por meio do regime próprio das ofertas públicas, uma vez que se procura, dessa maneira, viabilizar o cumprimento do PRJ da Oi e de suas subsidiárias. O Colegiado, por fim, ressaltou que, em razão da sua dimensão estrutural na regulação do mercado de valores mobiliários, a alteração desse entendimento demandaria estudos e reflexões adicionais, a serem realizados em outra oportunidade. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 8/2018-CVM/SRE

Rio de Janeiro, 21 de junho de 2018.

Ao SGE

Assunto: Pleito de dispensa de requisitos no âmbito de oferta pública de debêntures de

emissão da Oi S.A. - em Recuperação Judicial e da Telemar Norte Leste S.A. - em

Recuperação Judicial, em rito de esforços restritos.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de pedido de dispensa de requisitos ("Pleito") no âmbito de oferta

pública, a ser conduzida sob o rito da Instrução CVM nº 476/09 ("ICVM nº 476/09" ou

"Instrução de Oferta sob Esforços Restritos"), de Debêntures de emissão da Oi S.A. - em

Recuperação Judicial ("Oi") e da Telemar Norte Leste S.A. - em Recuperação Judicial ("TNL"

e em conjunto "Requerentes"), pedido protocolado em 25/04/2018 e que solicita a aplicação

subsidiária das regras de dispensa de requisitos previstas pela Instrução CVM nº 400/03

("ICVM nº 400/03"), notadamente em seu art. 4º, para a apreciação do pleito em questão.

DO PEDIDO

2. Os Requerentes esclarecem que no âmbito do Plano de Recuperação Judicial

da Oi e suas subsidiárias ("PRJ"), homologado em fevereiro último, uma das formas de

reestruturação de créditos conferidas aos credores quirografários, exceto os credores

detentores de bonds, os fornecedores e os credores com ações judiciais, foi a subscrição de

debêntures, até o limite máximo de R$ 10.000.000.000,00, a serem distribuídas

publicamente, nos termos das cláusulas 4.3.1.2 (a) e 4.3.1.2.1 do PRJ, opção incluída na

denominada "Opção de Reestruturação I". Tal opção de reestruturação de créditos

contemplava ainda a possibilidade de conversão dos mesmos em financiamento bilateral

ou a subscrição das mesmas debêntures, sob distribuição privada, e estabelece que

a reestruturação sob as condições contidas em tal opção deverá acontecer em até 6 meses

da data de homologação do PRJ.

3. Alega a Oi que o conjunto de opções de reestruturação de dívida, bem como os

instrumentos previstos nas opções, foram uma das exigências no âmbito da negociação do

plano de recuperação "uma vez que alguns credores não poderiam subscrever debentures

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privadas, ou serem partes de financiamentos".

4. Após a formalização da escolha por parte dos credores elegíveis, 10 credores

das Requerentes, todos investidores profissionais, optaram por receber seus créditos

através da oferta pública de Debêntures de emissão da Oi e da TNL, conforme emissores

das respectivas dívidas originais, descritas na Opção de Reestruturação I do PRJ. À luz de tal

opção, considerando que a Telemar Norte Leste S.A. - em Recuperação Judicial se trata de

sociedade anônima de capital fechado e que, no âmbito do processo de recuperação

judicial, a hipótese de abertura de capital, ainda que na categoria B, foi avaliada pelas

Requerentes como muito custosa, o rito compatível para as ofertas em questão seria aquele

previsto pela Instrução CVM nº 476/09, oferta pública sob esforços restritos.

5. Deste modo, em relação às distribuições da 12ª Emissão de Debêntures

Simples, não conversíveis em ações, da espécie quirografária, em série única da Oi e

da 6ª Emissão de Debentures Simples, não conversíveis em ações, da espécie quirografária,

em série única da TNL (em conjunto "Debêntures"), as requerentes solicitam as seguintes

dispensas: (a) de elaboração e publicação do anúncio de inicio e do anúncio de

encerramento da distribuição das Debêntures, previstos nos arts. 7º-A e 8º,

respectivamente; e (b) da contratação de instituição financeira integrante do sistema de

distribuição de valores mobiliários, conforme prevê o artigo 2º da Instrução CVM nº 476/09.

6. As Requerentes justificam o pleito da dispensa conforme a seguir transcrito:

a) As debêntures estão sendo emitidas no âmbito de um processo de recuperação

judicial das Recuperandas, somente podendo ser subscritas com créditos detidos

contra as Recuperandas, esses créditos especificamente listados no Plano;

b) Não haverá direito de preferência para os acionistas das Recuperandas na

subscrição das Debêntures, de modo que os futuros subscritores das debêntures serão

necessariamente os atuais credores das Recuperandas;

c) Os futuros debenturistas são credores abrangidos e subordinados ao Plano,

já detendo substancial conhecimento (a) das Recuperandas; (b) dos fatores de risco

relacionados às Recuperandas; e (c) dos termos e condições das Debêntures já contidos

no Plano;

d) As Recuperandas não realizarão esforços de venda das debêntures junto a terceiros,

uma vez que, considerando o já exposto, nos termos do Plano, as Debêntures são

destinadas somente aos credores das Recuperadas listados no Plano;

e) Todos os subscritores das Debêntures são credores listados no Plano, sendo então

investidores com prévia relação creditícia com as Emissoras. Nesse sentido. cabe

ressaltar que a dispensa de requisitos por conta de investidores com relação prévia

com a emissora, inclusive quando emitidas no âmbito de um processo de

reestruturação financeira, como é o presente caso, já foi objeto de análise pela CVM,

como por exemplo no Processo Administrativo CVM nº 2004/4376 e Processo CVM

Nº RJ/2004/3443;

f) As ofertas das Debêntures representarão uma mera substituição dos créditos listados

no Plano por estes novos valores mobiliários a serem emitidos;

g) A estrutura das presentes ofertas apresenta diversas características típicas de ofertas

sem registro ou com esforços restritos perante a CVM; e

h) Considerando que as ofertas devem ser públicas, cabe ressaltar que não seria

possível realizá-las através dos procedimentos previstos na Instrução CVM 400/03,

uma vez que a Telemar não possui registro de companhia aberta perante a CVM,

restando a opção das ofertas com esforços restritos da Instrução CVM nº 476/09.

7. Finalmente as Requerentes recorrem às decisões proferidas nos Processos CVM

nº RJ-2015/9137 e Processo CVM nº 19957.005989/2017-23, os quais trataram de dispensas

aprovadas, de registro e de requisitos informacionais, em ofertas registradas que

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apresentavam características presentes na Instrução CVM nº 476/09, para que seja aplicada

subsidiariamente a ICVM nº 400/03, e suas dispensas, nas ofertas para investidores

profissionais das Debêntures no âmbito do PRJ, a ser conduzida sob o rito da ICVM nº

476/09 considerando que a TNL se trata de companhia de capital fechado.

DA APRECIAÇÃO DO PLEITO

8. Inicialmente, a respeito da solicitação de aplicação subsidiária das dispensas

previstas na ICVM nº 400/03 em relação à oferta a ser conduzida sob o rito da ICVM nº

476/09, em razão desta não prever hipóteses de dispensas de requisitos, apontamos que nos

termos do art. 5º desta última norma, afasta-se a aplicabilidade da Instrução CVM nº 400/03

ao rito disciplinado pela Instrução CVM nº 476/09, exceto nos casos expressamente

previstos, dentre os quais não constam as hipóteses de dispensas contidas no art. 4º

daquela norma.

9. Entretanto, por meio dos incisos I e II do §5º do art. 19, a Lei nº 6.385/76 ("Lei")

confere à CVM competência para definir hipóteses nas quais o registro de distribuição

pública de valores mobiliários poderá ser dispensado bem como fixar as informações que

devem instruir o pedido de tal registro. Desta forma, não há de se falar em aplicação

subsidiária da ICVM nº 400/03 ao pleito em tela, mas sim a apreciação deste à luz da

competência estabelecida em Lei para a CVM, de modo que entendemos ser possível

apreciar as dispensas solicitadas.

10. Ainda sobre esse aspecto, e em que pese a interpretação acima apresentada,

cabe apontar que entendemos que os precedentes citados no parágrafo 7º acima, através

dos quais se amparou o pedido de aplicação, ao caso em tela, das dispensas previstas na

ICVM nº 400/03, não se alinham com as ofertas das Debêntures das Requerentes, as quais se

pretende que sejam conduzidas sob o rito da Instrução CVM nº 476/09. Isto porque,

tratavam-se, aqueles, de pedidos de dispensa de registro e requisitos para ofertas as quais

deveriam ser submetidas a registro de distribuição nos termos da ICVM nº 400/03 (oferta de

cotas de FIDCs abertos, com prazo para pagamento de resgate superior a 30 dias da data de

sua solicitação, os quais, com base na Instrução CVM nº 356/01, art. 21, §1º, inciso I, devem

ter sua distribuição submetida ao registro), pedidos que ainda que estivessem embasados

em procedimentos de distribuição que se assemelhavam àqueles previstos na Instrução de

Oferta sob Esforços Restritos, inclusive no que diz respeito à qualificação do investidor,

eram fundamentados na previsão de dispensa contida na própria Instrução ICVM nº

400/03, notadamente em seu art. 4º.

11. Já sobre o mérito do Pleito ora em análise, a apreciação das características dos

procedimentos a serem empregados nas ofertas das Debêntures de emissão das

Requerentes, os quais servem para sustentar os pedidos de dispensa, traz per se importantes

conclusões para a forma como esta área técnica entende que os pedidos devam ser

analisados.

12. Como ponto de partida é importante delinear brevemente certos aspectos

regulatórios relevantes para a análise. Nesse sentido, à luz da notória competência atribuída

à CVM, na Lei nº 6.385/76, exclusivamente sobre ofertas públicas de valores mobiliários, em

oposição a colocações privadas, já mesmo a Lei, em seu art. 19, §3º, estipula:

§3º - Caracterizam a emissão pública:

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou

anúncios destinados ao público;

II - a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos por meio de empregados,

agentes ou corretores;

III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou

com a utilização dos serviços públicos de comunicação.

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13. Por sua vez, a Instrução CVM nº 400/03 busca tipificação mais detalhada dos

atos que constituem distribuição pública de valores mobiliários, procedimentos sujeito

à competência da CVM:

Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou

subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores

mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou

anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;

II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados

para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações

padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio

de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas,

integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em

desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da

oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes

indeterminados;

III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público

destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou

IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos,

especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou

documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio

eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao

público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que

atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores

mobiliários.

14. A ICVM nº 400/03 traz ainda outra conceituação bastante importante para a

apreciação da dicotomia entre esforços públicos e privados de distribuição ao dispor,

no §1º do precitado art. 3º, que, no âmbito de ofertas públicas de distribuição de valores

mobiliários nos mercados primário ou secundário, considera-se como público em geral

uma classe, categoria ou grupo de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade,

ressalvados aqueles que tenham prévia relação comercial, creditícia, societária ou

trabalhista, estreita e habitual, com a emissora.

15. Passando à apreciação dos dispositivos da Instrução CVM nº 476/09, vale

desde logo contextualizar que por meio desta, a CVM pretendeu reduzir os custos das

ofertas públicas que fossem submetidas a esforços restritos de colocação, facilitando o

acesso dos emissores ao mercado de valores mobiliários, por meio de ampliação das

possibilidades de dispensa de registro então existentes na ICVM nº 400/03. De forma

pertinente, ao analisar as contribuições advindas do mercado quando da edição da

Instrução, buscou-se consignar que não se trataria naquela normatização, de estabelecer

limite entre procedimento de distribuição público e privado, mesmo porque em relação a

este último não caberia à CVM disciplinar.

16. Nesse sentido o Relatório de Análise de Audiência Pública nº 05/2008 registrou

que, dado o disposto no art. 19, § 3º, da Lei nº 6.385/76 (acima em referência), resta evidente

a vontade do legislador no sentido de caracterizar uma oferta de distribuição de valores

mobiliários como pública pela forma de procura dos investidores, e não pelo número de

investidores procurados ou que venham a subscrever ou adquiri-la. Conforme o

entendimento então exposto, não há como afirmar, de antemão, que toda oferta em que

vierem a ser contatados menos de 50 investidores, ou que seja subscrita ou adquirida por

menos de 20 investidores, parâmetros à época empregados na Instrução, será caracterizada

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como oferta privada ou pública. O que se buscou por meio da Instrução de Oferta sob

Esforços Restritos foi a simplificação do acesso ao mercado de capitais em ofertas públicas

que atendam aos requisitos considerados protetivos e mitigadores da exposição ao risco.

17. Em que pese este racional, julgou-se conveniente explicitar na ICVM nº 476/09

a sua não aplicabilidade a ofertas privadas, especificamente por meio do §2º do art. 1º da

norma.

18. Depreende-se dos dispositivos destacados que não decorre da simples

assunção ou vontade do intermediário ou do emissor que determinada distribuição de

valores mobiliários se caracterize como de natureza pública, mas sim de procedimentos

que consistentemente o regulador vem indicando como caraterísticos de esforços de venda

ao mercado. Para além disso, não estando presentes os elementos caracterizadores de oferta

pública não se atrai a competência da CVM para aquele determinado procedimento de

venda de valores mobiliários, ao passo em que submetê-la ao regime registrário de

distribuição, incluindo a excepcionalidade das dispensas previstas normativamente, a

investiria de respaldo que não compete à CVM conceder.

19. Retomando às características do procedimento por meio do qual se dará a

colocação das Debêntures das Requerentes, torna-se notória a inconsistência da intenção

de se considerar as ofertas em questão como públicas, origem da necessidade dos

requerimentos de dispensa ora em análise. Inclusive, mais do que isso, afirmam as

Requerentes que "não realizarão esforços de venda das debêntures junto a terceiros. uma vez

que [...] nos termos do Plano, as Debêntures são destinadas somente aos credores das

Recuperadas listados no Plano", o que, julgamos, torna inócua a ponderação acerca das

justificativas para apreciação do Pleito em questão. No entendimento desta área técnica,

portanto, não é cabível apreciar qualquer pleito de dispensas relativos a ofertas públicas em

geral, pelo simples motivo de que, no caso concreto, não se trata de oferta pública.

20. Nos parece que a construção do argumento trazido no Pleito ora em análise

inverte a abordagem que se aplica a qualquer caso concreto com o qual a CVM é

confrontada. Com efeito, não é a existência de características que foram reconhecidas, por

meio da ICVM nº 476/09, como aptas a permitir que a oferta pública seja realizada com

dispensa automática de registro, tais como qualificação do investidor e a limitação da

quantidade de investidores destinatários e subscritores, que caracteriza determinado

procedimento de distribuição como público, mas sim, em se adotando procedimentos que

conferem característica de publicidade à busca por investidores, esta oferta pública

poderia ser submetida à dispensa de registro nos termos da Instrução de Ofertas sob

Esforços Restritos, estando presentes os elementos nela determinados.

21. Resta abordar os precedentes apresentados no Pleito, nos quais o Colegiado

desta CVM apreciou pedidos de dispensa de requisitos em ofertas de distribuição de

debêntures conversíveis, realizadas em decorrência de reestruturação financeira,

pedidos fundamentados, principalmente, no prévio relacionamento enquanto

investidores mantido pelos destinatários da oferta em relação à emissora e também na

qualificação dos mesmos, Processos Administrativos CVM nºs RJ/2004/4376 (doc. SEI nº

0541668) e RJ/2004/3443 (doc. SEI nº 0541671). Ambos pleiteavam dispensas de requisitos

(elaboração do prospecto de emissão das debêntures, da declaração de veracidade das

informações e da elaboração e publicação do anúncio de início e do anúncio de

encerramento da distribuição, no primeiro caso e, no segundo caso, apenas do dois

primeiros documentos) mas não de registro de oferta, com fundamento no art. 4º da ICVM

nº 400/03, sendo aceitos parcialmente pelo Colegiado (favoravelmente à dispensa do

prospecto, mas negativamente às dispensas da declaração de veracidade das informações e

da elaboração e publicação do anúncio de início e do anúncio de encerramento da

distribuição).

22. Verificando-se os dois casos, as Requerentes parecem buscar neles respaldo

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para tratarem as ofertas das Debêntures como distribuições públicas, a despeito das

características que a circunscrevem ao ambiente privado, aspecto que entretanto não foi

por elas diretamente enfrentado no Pleito em análise, e não para as dispensas em si, já que,

em ambos, justamente as dispensas pleiteadas no caso em tela foram negadas pelo

Colegiado, quais sejam da elaboração dos anúncios de início e encerramento bem como da

contratação de intermediário líder(1).

23. Partindo de tal pressuposto, entendemos que, ainda assim, não se prestam os

precedentes ao caso em tela. Cabe inicialmente contextualizar que ambos foram apreciados

em 2004, quando entrava em vigor a então recém editada Instrução CVM nº 400/03, que

reformou o arcabouço normativo das ofertas públicas de distribuição de valores

mobiliários nos mercados primário e secundário. Apenas nessa ótica se pode entender não

ter sido feita qualquer ponderação a respeito da eventual descaracterização do caráter

público da oferta objeto do Processo CVM nº RJ/2004/4376, uma vez que naquela oferta os

subscritores seriam exclusivamente prévios debenturistas ou detentores de demais créditos

financeiros contra a emissora. Em sentido oposto, inclusive, a manifestação da área técnica,

favorável à dispensa de elaboração de prospecto, buscou como respaldo o fato de que "os

destinatários da oferta são investidores qualificados com estreita e habitual relação com a

emissora" (grifo nosso). Ora, justamente a relação estreita e habitual com a emissora passa

a ser, a partir da ICVM nº 400/03, capaz de descaracterizar o conceito de público em geral,

este por sua vez relevante para a evidenciação de procedimento de oferta pública (§1º do

art. 3º da ICVM nº 400/03, conceito que não era objeto de tratamento nas prévias

Instruções CVM nºs 13/80 e 88/88).

24. Já no processo CVM nº RJ/2004/3443, a nosso entender, parece reforçada a não

similaridade do caso em relação ao Pleito em apreciação, visto que, aquela oferta de

distribuição foi destinada a investidores qualificados em geral e não apenas aos então

acionistas da companhia.

25. Além dos processos apresentados como precedentes pelos Requerentes,

em pesquisa realizada por esta SRE a manifestações prévias do Colegiado, em matérias

correlatas ao Pleito em análise, pudemos verificar pelo menos dois casos em que foi

enfrentada a questão da eventual demanda, imposta por outras esferas regulatórias a

determinados investidores, no sentido de que estes apenas subscrevam valores mobiliários

cuja distribuição tenha se dado por meio de oferta pública registrada: tratam-se dos

Processos CVM nºs RJ/2009/7909 e RJ/2009/1676 (respectivamente docs. SEI nºs 0541674 e

0541676).

26. Em ambos os casos tratou-se de solicitação de dispensa de requisitos

(elaboração do prospecto e publicação do anúncio de início e do anúncio de encerramento

da distribuição), com fundamento no art. 4º da Instrução CVM nº 400/03, para o registro de

oferta pública de distribuição de valores mobiliários, realizadas na forma de lote único

indivisível, destinado a investidor previamente identificado. Conforme consta nos autos,

naqueles dois pleitos houve manifestação dos requerentes no sentido de que se aplicaria ao

caso a possibilidade de realização de tais ofertas mediante dispensas automática de

registro, com fundamento no art. 5º inciso II da mesma Instrução. Entretanto, por se

tratarem os subscritores de Entidades Fechadas de Previdência Complementar ("EFPC"),

encontravam-se sujeitos à regulamentação(2) que os obrigava a subscrever apenas valores

mobiliários que tivessem sido objeto de ofertas registradas, de modo que se fazia necessário

o pleito de registro de oferta pública, com as dispensas de requisitos julgadas convenientes.

27. De acordo com o entendimento então apresentado pela área técnica ao

Colegiado seria possível a via da concessão das dispensas de requisitos para a obtenção do

registro de oferta pública, ainda que restasse caracterizada, conforme entendimento à

época, hipótese de dispensa automática de registro de oferta, de forma a que não fosse

prejudicada a aceitação da Oferta por parte das entidades fechadas de previdência

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complementar, à luz da submissão destes às regras da Resolução CMN nº 3.456/07. Tais

entendimentos foram referendados pelo Colegiado que concedeu em ambos os casos as

dispensas pleiteadas. Entretanto, quando da manifestação em relação ao Processo CVM

nº RJ/2009/1676, em reunião realizada em 02/06/2009, registrou o Colegiado a necessidade

de "reavaliar, num futuro próximo, a prática de conceder dispensa de requisitos para ofertas

que se enquadram nas hipóteses de dispensa automática de registro previstas na

regulamentação", manifestação que entendemos já demonstrar preocupação com eventual

desvirtuação do arcabouço normativo de registro de ofertas públicas de distribuição de

valores mobiliários.

28. Novamente na apreciação dos precedentes, com vistas à análise do caso

concreto, é importante contextualizar o ambiente regulatório no qual se deu a apreciação

dos processos em referência. Ainda que a hipótese de dispensa de registro vislumbrada para

aqueles casos concretos fosse a previsão de lote único e indivisível, portanto constante da

própria ICVM nº 400/03, é bastante relevante considerar que ambos os casos foram

apreciados em 2009, ano em que entrava em vigor a Instrução de Oferta sob Esforços

Restritos a qual modificou drasticamente as perspectivas de acesso ao mercado de capitais

por parte dos emissores, tornando, para as hipóteses previstas naquela Instrução, o

processo mais fácil, ágil e menos custoso do que a alternativa das ofertas

registradas, inclusive estendendo tal via a emissores que antes não a dispunham,

notadamente, sociedades anônimas de capital fechado. Desse contexto, decorre o

crescimento exponencial do número de ofertas públicas de valores mobiliários observadas

no mercado.

29. Em paralelo e, a princípio, com vistas a conciliar a regulação prudencial sobre

investimentos aptos a serem adquiridos por certas classes de investidores institucionais

frente à ampliação do uso de dispensa de registro em ofertas públicas de valores

mobiliários, com o advento da ICVM nº 476/09, aquelas regulações passaram a incorporar a

previsão de ofertas registradas ou dispensadas de registro, para se referirem a ofertas

públicas de distribuição em geral. Tal adaptação acaba por comprometer a visibilidade,

para a CVM, de operações como as citadas nesses dois últimos precedentes, dificultando a

supervisão dos aspectos debatidos nesse memorando. Se antes, ao determinar a certos

investidores institucionais a participação em subscrição pública de certos valores

mobiliários por meio de ofertas registradas, havia a consequente demanda por solicitações

de dispensas de requisitos, respaldadas por características as quais o mercado convenciona

aptas a conferir o caráter restrito da oferta, hoje tais características possibilitam o

direcionamento de tais ofertas ao rito de esforços restritos, dispensado automaticamente

de registro. Entretanto, como visto inicialmente, caracterizações como aquelas usadas nos

precedentes em análise falham na premissa básica ao atrair a competência da CVM para

ofertas cujo procedimento de distribuição não se vê revestido de aspectos que conferem

publicidade à oferta.

30. A nosso ver, as exigências por parte de outros reguladores a que só possam ser

adquiridos valores mobiliários distribuídos publicamente parece se fundamentar na

existência de certa proteção e publicidade inerentes ao regime público, de competência da

CVM. Esse aspecto mostra-se mitigado nas ofertas públicas com esforços restritos, pois não

há a análise prévia por parte da CVM, mas ainda subsiste através das regras que, mesmo

nesses casos, devem ser respeitadas (inclusive com a presença necessária de instituição

intermediária e com seus respectivos deveres de diligência) e também na supervisão

realizada pela CVM, ainda que amostral, através de seu programa de Supervisão Baseada em

Risco. Por outro lado, ofertas privadas, ainda que indevidamente chamadas de "públicas",

não vão comportar tais procedimentos, por não haver competência legal da CVM em

relação as mesmas.

31. Salientamos que simplesmente chamar uma oferta privada de pública não tem

o condão de torná-la pública. O importante não é o "nome", mas as características da

Memorando 8 (0541866) SEI 19957.004749/2018-92 / pg. 7

oferta.

32. No âmbito de tais circunstâncias é compreensível que tenha se tornado, desde

o advento da ICVM nº 476/09, mais premente a necessidade de proteção do conceito de

oferta pública de distribuição de valores mobiliários, de modo a não expor a CVM a

desnecessário risco de imagem, não condizente com sua esfera de competência, e mesmo

operacional, em razão de nossos recursos escassos, que devem ser direcionados a buscar a

proteção de investidores e a higidez do mercado, mas quando dentro de nosso escopo de

atuação. Frise-se, o procedimento de registro não é um procedimento cartular tampouco

deve ser encarado como uma mera chancela conferida por este órgão regulador do mercado

de capitais. No seu cerne encontram-se contempladas atividades que buscam conferir à

oferta a adequada publicidade de suas características relevantes de modo a dotar o

investidor da capacidade para formação de opinião a respeito do investimento e seus riscos

inerentes e também verificar se a estrutura de emissão do valor mobiliário resguarda os

preceitos normativos de mitigação de riscos, conforme aplicável em cada caso. Mesmo nas

dispensas automáticas de registro de oferta continua presente este escopo de

atuação, exercido nesse caso através de mecanismos de supervisão.

33. Nesse sentido, contrariando um dos argumentos nos quais as Requerentes

fundamentam o Pleito em apreciação, não deve se sobrepor determinada imposição

regulatória, que recaia em certo tipo de investidor, ao que prevê o arcabouço regulatório de

ofertas públicas de distribuição, sob pena de implicar à CVM ampliação indevida de seu

escopo de atuação e, principalmente torná-la exposta a riscos em relação aos quais sua

regulação não visa fazer frente. Em outras palavras, não estando presentes os elementos que

caracterizam uma oferta pública de distribuição, conforme inicialmente abordado neste

Memorando, não deve ser tal procedimento de emissão tratado como se público fosse

apenas com vistas a equacionar determinadas imposições regulatórias às quais os

investidores institucionais venham a ser submetidos. Em nosso entender, o mais coerente

seria tais investidores, diante das características de casos excepcionais, buscarem dispensas

ou waivers relativos a suas restrições.

34. Finalmente cabe citar que se encontra em apreciação no Colegiado o Processo

SEI nº 19957.003689/2017-18 que trata de consulta desta área técnica a respeito da

validade, no contexto atual e à luz da evolução normativa observada no período, do teor

de decisão do Colegiado, deliberada em reunião realizada em 21.02.2006, no que tange à

determinação de que "toda colocação de cotas de fundos registrados na CVM é

necessariamente pública", bem como amplia a apreciação da matéria a outras questões

importantes e que apresentam forte conexão com o assunto, notadamente o uso do rito da

ICVM nº 476/09 para ofertas de valores mobiliários em que não se pode verificar a presença

dos elementos que a caracterizariam como distribuição pública.

CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

35. Por todo o exposto, somos contrários ao Pleito de dispensa de requisitos no

âmbito das ofertas das Debêntures das Requerentes, por considerar que não se tratam, as

mesmas, de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários.

36. Nesses termos, sugerimos o encaminhamento do presente processo ao

Colegiado para apreciação do Pleito tendo em vista a competência daquele órgão para

deliberação das dispensas solicitadas, sugerindo ainda que o caso seja relatado pela SRE na

próxima reunião ordinária do Colegiado.

Atenciosamente

ELAINE MOREIRA M DE LA ROCQUE

Analista

Memorando 8 (0541866) SEI 19957.004749/2018-92 / pg. 8

De acordo, ao SGE.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

(1) Em ambos os casos, se deu a negativa da dispensa da declaração de veracidade das informações foi justificada no fato de que, em se

aceitando tal pedido, implicitamente se dispensaria o cumprimento do dever de diligência por parte do intermediário, tornando-o

figura dispensável, o que atentaria contra um dos fundamentos da própria regulação, a proteção dos investidores. Desta forma, por

extensão pode-se considerar que tais casos apreciaram negativamente a eventual ausência de intermediário nas ofertas públicas.

(2) Vigorava à época a Resolução CMN nº 3.456/07 a qual fazia expressa referência à necessidade de que para compor a carteira de

renda fixa das EFPC os valores mobiliários de renda fixa deveriam ter sido objeto de emissão por meio de distribuição registrada na

CVM.

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La Rocque,

Analista, em 21/06/2018, às 13:32, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro,

em 21/06/2018, às 13:32, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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0541866 e o código CRC 17544614.

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"Código CRC" 17544614.

Referência: Processo nº 19957.004749/2018-92 Documento SEI nº 0541866

Memorando 8 (0541866) SEI 19957.004749/2018-92 / pg. 9