Oferta pública

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE CONTRATAÇÃO DE NOVO AVALIADOR NO ÂMBITO DA OPA UNIFICADA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE E PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE ELEKEIROZ S.A. – KILIMANJARO BRASIL PARTNERS 1 B–FIP MULTIESTRATÉGIA IE – PROC. SEI 19957.005392/2018-60

Trata-se de consulta formulada por Kilimanjaro Brasil Partners I B – Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia Investimento no Exterior (“Consulente” ou “Ofertante”) acerca da possibilidade de contratação de novo avaliador, no âmbito da oferta pública de aquisição de ações unificada por alienação de controle e para cancelamento de registro ("OPA" ou "Oferta") de Elekeiroz S.A. ("Companhia"), nos termos da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”). Após aprovação do procedimento diferenciado pelo Colegiado da CVM em reunião de 18.06.19 , e em resposta às exigências formuladas pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro da OPA (“Ofício”), a Consulente solicitou a confirmação de que a atualização do laudo de avaliação apresentado originalmente (datado de 29.06.18), conforme previsto no inciso II do §9º do art. 8º da Instrução CVM 361 e pelo item 34 do Ofício-Circular nº 02/2019 da SRE, poderia ser realizada por meio da contratação de novo laudo de avaliação a ser elaborado por um novo avaliador a ser contratado pelo Ofertante. Para fundamentar seu pedido, o Ofertante alegou essencialmente que o orçamento para a atualização apresentado pelo avaliador do laudo original teria superado o custo de elaboração de um novo laudo de avaliação independente por um novo avaliador. Ademais, na visão do Ofertante, o art.

8º, §9º, inciso II, da Instrução CVM 361, “ dá poderes, com limitações, à CVM propriamente dita para requerer a atualização do laudo, mas tal ditame não deve ser entendido, sem expressa previsão legal ou regulamentar, como uma restrição ao Ofertante sobre a forma de cumprimento da exigência de atualização do laudo (o real objetivo normativo), isto é, seja por meio do mesmo ou de outro avaliador. ”. Na mesma linha, argumentou que, “ ainda que haja a possibilidade de que um segundo avaliador eventualmente utilize critérios diferentes daqueles utilizados pelo primeiro, fato é que a própria legislação aplicável (vide art. 4º e 4º-A da Lei das S.A.) já prevê a possibilidade de existência de um segundo laudo, elaborado por um segundo avaliador, utilizando ou não os mesmos critérios e premissas do primeiro, em um mesmo processo de oferta pública para cancelamento de registro de companhia aberta ”. Em sua análise, consubstanciada no Memorando nº 121/2019-CVM/SRE/GER-1, a SRE destacou que, a princípio, “ a contratação de um novo avaliador com vistas a suprir a necessidade de se atualizar o laudo de avaliação originalmente apresentado no âmbito de uma OPA, ainda que tal avaliador cumpra com todos os requisitos previstos pela regulamentação aplicável e seja preservada a possibilidade de nova avaliação, nos termos do art.

4º-A da LSA, resultaria não em uma atualização de fato do referido documento, mas sim em uma avaliação inteiramente nova, baseada possivelmente em outra visão sobre o valor da companhia, pois permitiria que um novo avaliador adotasse diferentes metodologias em relação ao laudo original ”. Ademais, conforme ponderou, a possibilidade de contratação de um novo avaliador para tal atualização, “ carrega consigo o risco de o ofertante fazê-lo quando entender que a metodologia adotada pelo primeiro avaliador, se atualizada, resultaria em preço contrário ao seu interesse ”. Dessa forma, considerando a redação expressa do dispositivo em tela e o risco mencionado, a área técnica entendeu que a melhor interpretação da norma seria restringir a atualização do laudo de avaliação apenas àquele que o elaborou originalmente, sem prejuízo de aplicação diversa em casos plenamente justificados, a serem analisados sob a ótica de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361. Assim, ao analisar a possibilidade de adoção de procedimento diferenciado no caso concreto, a SRE destacou, inicialmente, que não seria cabível o argumento de custo elevado para a atualização do laudo, pois devido à existência de previsão normativa para tanto, caberia ao Ofertante, ao contratar o avaliador, ter previamente negociado essa possibilidade.

Por outro lado, considerando a necessidade de atendimento à exigência n° 2.5.7 constante do Ofício, que, na visão da área técnica, poderia impactar em eventual apuração de irregularidade na contratação do avaliador, com consequente necessidade de apresentação de novo laudo elaborado por outro avaliador, a SRE entendeu que restaria justificada, no caso, a adoção do procedimento diferenciado em questão. Pelo exposto, a SRE concluiu que: (i) o atendimento ordinário à regra constante do § 9º do art. 8º da Instrução CVM 361 se dá pela atualização do laudo de avaliação realizada pelo avaliador originalmente contratado para elaborar referido documento; e (ii) dadas as peculiaridades do caso concreto, não haveria óbice à contratação pelo Ofertante de novo avaliador para elaborar um laudo de avaliação atualizado, desde que o novo avaliador e o laudo por ele elaborado observem todos os requisitos normativos e seja reaberto prazo para solicitação de convocação de assembleia especial, sem prejuízo a eventual apuração de irregularidade relacionada à contratação do laudo de avaliação original. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou, em parte, as conclusões da área técnica e concluiu não haver óbice à contratação pelo ofertante de novo avaliador para elaborar um laudo de avaliação atualizado em atendimento ao inciso II do §9º do art.

8º da Instrução CVM 361, desde que o novo avaliador e o laudo por ele elaborado observem os requisitos previstos na regulamentação aplicável e seja reaberto prazo, a partir da disponibilização ao mercado do novo laudo, para solicitação de convocação de assembleia especial, nos termos do art. 4º-A da Lei n° 6.404/76. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 121/2019-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 17 de outubro de 2019.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Consulta acerca da possibilidade de contratação de novo

avaliador no âmbito da OPA unificada por alienação de controle e para

cancelamento de registro de Elekeiroz S.A. - Processo CVM nº

19957.005392/2018-60

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de expediente encaminhado à CVM em 06/09/2019, por Kilimanjaro

Brasil Partners 1 B – Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia

Investimento no Exterior (“Consulente” ou “Ofertante”), contendo

consulta ("Consulta") acerca da possibilidade de contratação de novo avaliador, no

âmbito da OPA unificada por alienação de controle e para cancelamento de

registro ("OPA" ou "Oferta") de Elekeiroz S.A. ("Companhia"), nos termos da

Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).

2. A propósito, a Consulente solicita a confirmação de que a atualização dos dados

constantes de laudo de avaliação, conforme previsto no inciso II do §9º do art. 8º

da Instrução CVM 361 e pelo item 34 do Ofício-Circular nº 02/2019 da SRE,

reproduzidos abaixo, pode ser realizada por meio da contratação de novo laudo de

avaliação a ser elaborado por um novo avaliador a ser contratado pelo Ofertante.

Instrução CVM 361:

"Art. 8º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria

companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele

vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele

vinculada, será elaborado laudo de avaliação da companhia

objeto, exceto no caso de OPA por alienação de controle.

(...)

§9º A CVM poderá exigir, dentro do prazo previsto no §2º do

art. 9º, que o ofertante:

I - informe se o valor da companhia objeto sofreu alterações

significativas após a data da avaliação; e

II - em caso afirmativo, solicite ao avaliador que atualize o

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 1

valor da companhia objeto que consta do laudo de

avaliação." (grifo nosso)

Ofício-Circular nº 02/2019 da SRE:

"34. Atualização de Laudo de Avaliação em OPA

Caso o prazo de análise do pedido de registro de OPA decorrido

após a divulgação do Laudo de Avaliação se alongue por

período superior a 1 ano, presumir-se-á que as informações

com base nas quais o referido documento foi elaborado

encontram-se desatualizadas, de modo que sua atualização, em

regra, será exigida por esta área técnica, com o intuito de

preservar ao acionista objeto da oferta o direito de tomar uma

decisão refletida e independente, nos termos do inciso II do art.

4º da Instrução CVM nº 361/2002.

Essa possibilidade encontra-se prevista no §9º do art. 8º da

Instrução CVM nº 361/2002, de modo que pode a CVM exigir,

dentro do prazo de análise do pedido de registro OPA, que o

Laudo de Avaliação seja atualizado pelo avaliador.

Cabe destacar ainda que a atualização do Laudo de Avaliação

poderá ser exigida em prazo inferior ao acima mencionado,

caso ocorra algum fato que justifique a atualização do referido

documento."

3. O pedido de registro da OPA foi protocolado na CVM em 04/07/2018, contando

com laudo de avaliação ("Laudo de Avaliação") elaborado pelo Banco ABC Brasil

S.A. ("Avaliador").

4. O Laudo de Avaliação é datado de 29/06/2018 e apurou o intervalo de valor de

R$ 5,83 a R$ 6,39 por ação de emissão da Companhia, utilizando a metodologia do

fluxo de caixa descontado.

5. O Edital da OPA apresenta duas opções de preços:

(i) Opção I - Preço da Alienação: reproduzindo o valor de 80% do preço de

alienação do controle da Companhia - uma parcela à vista no valor de R$ 5,83

por ação (respeitando o limite inferior da faixa de preço apurada no laudo de

avaliação) e uma parcela futura de materialização, montante e prazo incertos

a depender de diferentes eventos, como alienação de imóveis, por exemplo; e

(ii) Opção II - Oferta Alternativa: uma parcela à vista no valor de R$ 14,45 por

ação (definida em função de decisão do Colegiado da CVM no âmbito de

consulta elaborada pelo Ofertante, a qual será abordada na sequência do

presente documento).

6. A Companhia tem em circulação debêntures ("Debêntures"), emitidas

em 22/06/2018 com prazo de 5 anos, no valor de R$ 110.000.000,00,

integralmente subscritas pelo Avaliador.

7. Cabe lembrar que a Oferta foi objeto de consulta anterior ao Colegiado da CVM,

apreciada em reunião datada de 18/06/2019, cuja ata transcrevemos abaixo:

"3. CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO

DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO EM OPA UNIFICADA

POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE E PARA CANCELAMENTO

DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA - PROC. SEI

19957.001012/2019-07

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 2

Reg. nº 1356/19

Relator: SRE/GER-1 (Pedido de vista DGG)

Trata-se de consulta formulada por Kilimanjaro Brasil Partners I

B – Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia

Investimento no Exterior (“Consulente” ou “Fundo”) acerca da

possibilidade de adoção de procedimento diferenciado em

oferta pública de aquisição de ações unificando as modalidades

(i) por alienação de controle e (ii) para cancelamento de

registro (“OPA Unificada”) de Elekeiroz S.A. (“Elekeiroz” ou

“Companhia”), nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº

361/2002. O Consulente também solicitou que fosse conferido

tratamento confidencial à consulta “a menos que e a partir de”

eventual decisão favorável do Colegiado acerca da presente

consulta e dos demais processos envolvendo os temas a ela

correlatos.

Em paralelo ao pedido de registro da OPA Unificada, em

dezembro de 2018, a Superintendência de Relações com

Empresas - SEP concluiu que o laudo de patrimônio líquido a

preços de mercado da Nexoleum Bioderivados Ltda.

(“Nexoleum”), preparado pela Grant Thornton Auditores

Independentes e divulgado pela Companhia, não se prestou a

evidenciar que o art. 256 da Lei 6.404/76 teria sido atendido,

cabendo a Elekeiroz submeter a aquisição de 50% do capital da

Nexoleum, ocorrida em 23.02.2016, à ratificação pela sua

assembleia geral, nos termos do artigo 256 da Lei nº

6.404/1976. Nessa assembleia geral, os acionistas dissidentes

terão o direito de se retirar da Companhia, mediante reembolso

do valor das suas ações, uma vez que a Companhia não

atenderia aos critérios de dispersão e de liquidez descritos no

artigo 137, II, da Lei nº 6.404/1976.

O procedimento diferenciado pleiteado pelo Fundo se refere

unicamente à forma de cômputo do quórum necessário para o

cancelamento de registro. Considerando as particularidades do

caso, o Consulente pleiteia que o quórum considere não só as

ações alienadas no âmbito da OPA Unificada ou detidas por

acionistas que expressamente concordem com o cancelamento

de registro, como também aquelas detidas por acionistas que

venham a exercer o direito de recesso em razão de deliberação

de eventual assembleia geral extraordinária convocada para

ratificar a aquisição, pela Elekeiroz, de participação na

Nexoleum (“AGE”).

Em 26.03.2019, a Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários - SRE submeteu o assunto ao Colegiado, que deu

início à discussão da matéria. A proposta de procedimento

diferenciado originalmente apresentada pelo Fundo, objeto da

análise da área técnica, previa preços distintos para a OPA e

para o recesso. Por tal razão, a SRE opinou pelo desprovimento

do pedido, destacando que a Instrução CVM nº 361/2002

consagra, como princípios norteadores do regime das ofertas

públicas de aquisição, a garantia de tratamento equitativo

(artigo 4º, II) e a uniformidade do preço (artigo 4º, V). Com

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 3

relação ao pedido de sigilo, a SRE entendeu que a partir da

deliberação pelo Colegiado da CVM, a consulta e a respectiva

decisão deveriam ser tornadas públicas.

Após discussão, o exame do pedido foi suspenso em razão do

pedido de vistas do Diretor Gustavo Gonzalez.

Em 14.05.2019, o Consulente aditou sua consulta para

equiparar o preço alternativo da OPA Unificada ao valor do

reembolso das ações detidas por acionistas que dissintam da

deliberação da AGE. Com essa mudança, que representou um

aumento substancial no preço à vista até então previsto para a

oferta, buscou resolver os problemas apontados pela SRE

relacionados à necessidade de tratamento equitativo e preço

uniforme.

O Diretor Gustavo Gonzalez apresentou manifestação de voto

em que ressaltou, inicialmente, a importância de a CVM analisar

esse tipo de matéria em sede de consulta, visto que muitas

vezes o lançamento de uma OPA envolve discussões jurídicas

complexas, muitas vezes inéditas – assim como a situação do

caso concreto. Destacou, ademais, que em determinadas

situações não é possível segregar o enfrentamento de tais

questões do próprio processo de registro, mas quando o é – tal

como no caso em questão – a consulta deve ser o instrumento

prestigiado.

A seu ver, a possibilidade de manutenção da consulta em sigilo

é um componente importante para que as consultas passem a

ser mais utilizadas, visto que em certas matérias, o tratamento

confidencial é pré-condição para que o assunto seja levado à

CVM em sede de consulta. Gonzalez pontuou, de um lado, que

o preceito geral de publicidade dos atos da administração

estabelecido pela Lei nº 12.527/2011 não afastou as regras de

sigilo previstas nas legislações específicas, como, por exemplo,

aquela prevista no artigo 157, § 5º da Lei nº 6.404/1976, bem

como no artigo 260 da mesma Lei, sob pena de torná-las letra

morta. Nesse ponto, ressaltou que o parágrafo único do artigo

13 da Lei nº 6.385/1976 conferiu à CVM a prerrogativa de, a seu

critério, divulgar ou não as respostas às consultas que lhe são

formuladas.

Por outro lado, a despeito de tal autorização, manifestou seu

entendimento no sentido de que consultas como a presente não

devem ser mantidas indefinidamente em sigilo, principalmente

em decorrência do fato de que as respostas da autarquia

fornecem orientações importantes a outros participantes do

mercado.

Diante disso, e considerando as particularidades do presente

caso, Gustavo Gonzalez sugeriu que, na hipótese de o Colegiado

da CVM decidir pelo deferimento do pleito do Consulente, o

levantamento do sigilo deverá ocorrer simultaneamente à

divulgação da decisão proferida pela autarquia, e como

destacado pelo próprio Fundo.

De outra parte, o Diretor Gustavo Gonzalez propôs que, caso o

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 4

Colegiado entenda pelo indeferimento do pleito formulado pelo

Consulente, seja deferida a manutenção do tratamento

confidencial à presente consulta pelo prazo de 6 (seis) meses.

Segundo Gonzalez, a divulgação imediata dessas informações

nessa hipótese acabaria por criar uma excessiva volatilidade no

mercado, sem que, contudo, houvesse qualquer definição, de

um lado, quanto aos eventuais ajustes no preço da OPA

Unificada por parte do Consulente e, de outro, quanto ao

exercício da prerrogativa da Companhia de recorrer da decisão

da SEP acerca da obrigatoriedade de convocar a AGE. A

informação geraria enorme especulação no mercado em

decorrência das incertezas que dela adviriam, ao passo que não

cumpriria a finalidade de informar os investidores.

No mérito, Gonzalez destacou que a Elekeiroz é uma

companhia aberta com capital altamente concentrado e que se

pode afirmar, com razoável grau de segurança que o

percentual de ações em circulação será bastante reduzido em

um futuro próximo em razão de dois eventos: a OPA por

alienação de controle e o direito de recesso dos acionistas que

discordarem da ratificação, pela assembleia geral da Elekeiroz,

da aquisição de participação na Nexoleum.

Gustavo Gonzalez assinalou que a maior parte dos titulares de

ações em circulação – aproximadamente 85%, segundo dados

do Consulente – terão direito a exercer o recesso. Caso todos

esses acionistas exercessem o recesso, as ações em circulação

de emissão da Elekeiroz representarão ao final apenas 0,53%

do capital social da Companhia.

Diante desse cenário, o Diretor assinalou que, “especialmente

em situações em que as ações em circulação representam uma

parcela ínfima do capital social, ainda mais quando essa

concentração decorre de operações societárias legítimas, é

fundamental que os interesses das partes envolvidas –

nomeadamente, o dos acionistas minoritários remanescentes e

o da própria Companhia – sejam devidamente sopesados.

Quando as circunstâncias excepcionais que permeiam o caso

concreto não justificam a manutenção do registro de

companhia aberta e desde que sejam adotados procedimentos

que garantam o cumprimento dos requisitos fundamentais para

o cancelamento de registro, previstos na Lei nº 6.404/1976 e na

Instrução CVM nº 361/2002, não me parece que o interesse da

companhia deva sucumbir aos interesses dos acionistas

minoritários remanescentes.”

Prossegue Gonzalez assinalando que “quando dois ou mais

eventos legítimos que resultam no enxugamento de liquidez se

sucedem em um curto espaço de tempo, não vejo razão para

não os considerar em conjunto para fins do cômputo do

quórum necessário para cancelamento de registro. Entender de

forma distinta tende a criar empecilhos significativos para que

empresas com um pequeno percentual de ações em circulação

e sem interesse de acessar o mercado possam fechar o seu

capital, com base no pressuposto – a meu ver, artificial e

indevido – de que a minoria que remanesce após o primeiro

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 5

evento de liquidez é autônoma em relação ao free float

original.”

Assim, considerando as características do caso concreto e os

termos propostos no aditamento da consulta, que estabeleceu

tratamento equitativo entre as bases de acionistas que se

pretende aglutinar, Gonzalez votou pelo deferimento do

procedimento diferenciado pleiteado pelo Consulente, de modo

a que o quórum necessário para o cancelamento de registro da

Elekeiroz considere, também, as ações detidas por acionistas

que venham a exercer o direito de recesso em razão da

aprovação, pela AGE da Companhia, da aquisição da Nexoleum.

O Diretor Gustavo Gonzalez aproveitou o voto para reforçar as

razões pelas quais o Colegiado entendeu, em decisão proferida

na reunião de 08.08.2018, que o preço ofertado na OPA

Unificada deveria atender simultaneamente aos requisitos

previstos nos artigos 254-A e 4º da Lei nº 6.404/1976. Para

Gonzalez, “[o] argumento de que os requisitos de preço de cada

uma das modalidades de OPA que se pretende aglutinar podem

ser satisfeitos por uma alternativa de preço distinta baseia-se

em uma premissa equivocada: a de que a OPA Unificada

consistiria em um procedimento em que duas ou mais ofertas

correm em paralelo. A dicção da regra é clara e indica que se

trata de uma única oferta, que visa a mais de uma das

finalidades previstas naquela Instrução”.

Especificamente com relação a esse ponto, não obstante a

análise do pedido de reconsideração apresentado no âmbito

dos Processos SEI nº 19957.007244/2018-80,

19957.007245/2018-24, 19957.007246/2018-79 e

19957.008104/2018-29 ter restado prejudicada, o Diretor Carlos

Rebello aproveitou a oportunidade para registrar formalmente

o seu entendimento, já antecipado na reunião de 25.09.2018, a

respeito da posição adotada pelo Colegiado, em 08.08.2018,

por ocasião da análise do pedido de adiamento da assembleia

especial da Elekeiroz S.A., convocada no âmbito da OPA

Unificada para deliberar sobre a realização de nova avaliação

do valor das ações de sua emissão, nos termos do art. 4º-A da

Lei nº 6.404/76.

Em sua manifestação de voto, o Diretor afastou os precedentes

que teriam norteado a decisão anterior do Colegiado e

ressaltou que, a seu ver, a exigência de um “Valor Mínimo

Garantido”, a ser assegurado pelo ofertante nos casos de OPA

unificada por alienação de controle e cancelamento de registro

em que o preço ajustado na alienação de controle esteja sujeito

a ajustes futuros incertos, refletiria posicionamento recente da

área técnica da CVM, contrastando, inclusive, com decisões

mais antigas do Colegiado.

Em seguida, Carlos Rebello destacou que tal exigência também

não se coadunaria com o objetivo simplificador da previsão do

art. 34, §2º da Instrução CVM nº 361/02, que autorizaria a

unificação dos procedimentos de ofertas voltadas a finalidades

distintas.

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 6

Na visão do Diretor, se, por um lado, a unificação dos

procedimentos de OPA não pode colocar os destinatários da

oferta em situação desfavorável em relação àquela que lhes

seria assegurada caso fossem conduzidos procedimentos

apartados, por outro, não se poderia exigir do Ofertante o

cumprimento de requisitos outros que não aqueles previstos na

regulamentação nem tampouco estender a tutela assegurada

aos destinatários da oferta para além daquela indicada na

norma legal que previu a realização de cada modalidade de

OPA.

Em relação ao procedimento diferenciado em OPA Unificada

proposto pelo Consulente, na sua versão aditada, o Diretor

Carlos Rebello acompanhou as conclusões do voto do Diretor

Gustavo Gonzalez.

Por fim, o Diretor Gustavo Gonzalez ressaltou que diante das

substanciais alterações nas condições da oferta propostas pelo

Consulente, o prazo para que os titulares de ações em

circulação de emissão da Elekeiroz solicitem uma segunda

avaliação da companhia para fins de apuração do valor justo

somente deve passar a fluir a partir da data em que for

divulgado fato relevante indicando os novos preços da OPA

Unificada.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação

de voto do Diretor Gustavo Gonzalez, deliberou pela autorização

do procedimento diferenciado proposto pelo Consulente,

ressaltando que, em razão dessa decisão, perderão objeto os

recursos interpostos nos Processos SEI nºs 19957.007244/201880, 19957.007245/2018-24, 19957.007246/2018-79 e

19957.008104/2018-29, que trataram do adiamento da

Assembleia prevista pelo art. 4º-A da Lei nº 6.404/76."

8. A presente Consulta originou-se em decorrência da necessidade de a Ofertante

atender às seguintes exigências constantes do Ofício nº 236/2019/CVM/SRE/GER-1

(documento 0804231), enviado em 14/08/2019, abaixo reproduzidas:

"2.3.1. Tendo em vista o prazo decorrido desde a elaboração do

Laudo de Avaliação, solicitamos que o mesmo seja atualizado,

naquilo que couber, nos termos do inciso II do § 9º do art. 8º da

Instrução CVM 361 e do item 34 do Ofício-Circular. Ademais,

salientamos que devem ser incluídos os dados mais recentes

das fontes utilizadas pelo Laudo de Avaliação;

(...)

2.5.7. Esclarecer se a emissão de debêntures da Companhia, as

quais foram subscritas integralmente pelo Avaliador, foi

realizada dentro de algum contexto em que se inseriu a

negociação quanto à contratação do Laudo de Avaliação, uma

vez que a data de emissão de tais debêntures é muito próxima

à data de contratação do referido Laudo, esclarecendo,

pormenorizadamente, em que medida os termos e condições

definidos no âmbito da emissão de debêntures influenciou a

remuneração definida pelos serviços de elaboração do Laudo

de Avaliação. Ademais, solicitamos encaminhar a escritura de

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 7

emissão das referidas debêntures."

9. Em 06/09/2019, em face das exigências supra, a Ofertante apresentou a

Consulta, a qual encontra-se transcrita adiante, requerendo ainda suspensão

imediata do prazo para cumprimento ao Ofício nº 236/2019/CVM/SRE/GER-1 supra

até a manifestação do Colegiado da CVM sobre o tema em tela, suspensão essa

que foi concedida por esta área técnica em 09/09/2019, por meio do Ofício nº

291/2019/CVM/SRE/GER-1 (documento 0835941).

10. A fim de analisar o pleito em questão, apresentaremos na sequência as

seguintes seções: "I. Alegações da Consulente", " II. Nossas Considerações e III.

Conclusão".

I. Alegações da Consulente

11. De forma a fundamentar seu pleito, a Consulente apresentou as seguintes

alegações, com os grifos originais:

"A esse respeito, o Ofertante e a Instituição Intermediária

solicitam a V.Sas. confirmação da possibilidade de

apresentação, pelo Ofertante, de um novo laudo de avaliação a

valor justo, a ser elaborado por um novo avaliador, em atenção

à exigência contida no item 2.3.1 do Ofício 236,

alternativamente à atualização do laudo de avaliação já

anteriormente elaborado pelo Banco ABC S.A. e apresentado

junto ao protocolo do pedido de registro da OPA (esta última

pedida por essa D. CVM no item 2.3.1 das exigências do Ofício

236), pelas razões e fundamentos apresentados mais

detalhadamente abaixo.

Em razão de tal solicitação, e de modo a não prejudicar a

capacidade de atendimento tempestivo às exigências do Ofício

236 pelo Ofertante e pela Instituição Intermediária, solicita-se,

ainda, à CVM, a suspensão imediata dos prazos para

cumprimento das exigências contidas no Ofício 236 (atualmente

devido até 13 de setembro de 2019), até a apreciação e

manifestação dessa D. CVM sobre a possibilidade do quanto

pleiteado no parágrafo acima, devendo tal prazo – ou o prazo

adicional que venha a ser necessário conforme item 5 abaixo –

voltar a correr, após o recebimento da manifestação da CVM a

esta Consulta.

Tal pedido extraordinário se faz necessário porque, em atenção

à exigência formulada pela CVM para atualização do laudo de

avaliação independente elaborado pelo Banco ABC S.A. e

originalmente apresentado pelo Ofertante quando do protocolo

do pedido de registro da OPA (item 2.3.1 do Ofício 236), o

Ofertante recebeu indicação de tal avaliador de que tal trabalho

teria um custo que superou o custo de elaboração de um novo

laudo de avaliação independente por um novo avaliador (qual

seja a KPMG), conforme evidências de cotação de preços

anexas a esta carta como Anexo I.

A KPMG, empresa de reputação e experiente no tema, indicou

que estima a conclusão da elaboração e entrega de referido

novo laudo de avaliação independente levaria cerca de 3-4

semanas, prazo que excederia a data final ora estabelecida

para entrega das respostas às exigências da CVM (qual seja, 13

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 8

de setembro de 2019). Como as informações de referido novo

laudo impactariam a minuta do edital da OPA e os demais

documentos do processo, haveria ainda que se considerar

alguns dias adicionais para atualização da minuta do edital. A

ofertante entende que um total de cerca de 45 dias deveria ser

suficiente para completar esta frente do trabalho e, se, como

espera, respondida favoravelmente esta Consulta, solicita a

prorrogação do prazo do Ofício 236 em tal extensão.

Nesse sentido, tanto pela razão financeira (custo mais baixo),

quanto por entender que tal prorrogação de prazo não trará

prejuízos à CVM, ao processo da OPA, à Companhia ou aos seus

demais acionistas, e, especialmente, por entender que a

elaboração e apresentação de um novo laudo de avaliação por

terceiro avaliador tende a minimizar atrasos mais substanciais

no processo da OPA ou discussões quanto ao laudo de

avaliação elaborado pelo Banco ABC S.A., o Ofertante prefere a

contratação desse segundo avaliador para a elaboração de um

novo laudo de avaliação, ao invés da atualização do laudo de

avaliação original pelo Banco ABC S.A.

Note-se que essa decisão não implica receio ou qualquer

reconhecimento pelo Ofertante sobre vícios no laudo de

avaliação original ou no relacionamento do seu elaborador com

o Ofertante ou com a Companhia. A propósito, o Ofertante

endereçará, junto com as respostas às exigências da CVM no

Ofício 236, todos os esclarecimentos solicitados pela CVM sobre

o laudo de avaliação original (subitens do item 2.3) – os quais,

diga-se de passagem, já deverão ser levados em conta pelo

novo avaliador na confecção do novo laudo, conforme aplicável

– e sobre a independência do Banco ABC S.A. e a ausência de

conexão ou influência entre o papel do Banco ABC S.A. no

contexto das debêntures da Companhia, de um lado, e no laudo

de avaliação, de outro lado (item 2.5.7). Esclarecemos, desde

logo, que não há qualquer relação ou influência nesse sentido, e

apresentaremos detalhamento sobre isso tempestivamente em

nossa resposta às exigências.

Registre-se, desde logo, também, que, quando da entrega de

referido novo laudo e da sua apresentação pelo Ofertante à

CVM, o Ofertante fará com que a Companhia divulgue, na

mesma data, fato relevante dando conta da existência de tal

novo laudo e abrindo novamente o prazo para que os acionistas

da Companhia possam solicitar a convocação de assembleia

especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação

pelo mesmo ou por outro critério, para fins do art. 4º, §4º, e art.

4º-A da Lei das S.A. Ou seja, tampouco é intenção do Ofertante,

por meio de um novo laudo, prevenir o exercício legal pelos

minoritários de requerer um outro laudo.

Finalmente, de nossa parte esse pleito é feito por entenderem o

Ofertante e a Instituição Intermediária que tal alternativa

deveria ser possível e não é, de forma alguma, vedada pela

legislação aplicável, seja pela Lei das S.A., seja pelo art. 8º, §9º,

inciso II, seja por outro artigo (inclusive o Anexo III) da Instrução

CVM 361/2002. Não havendo, a nosso ver, qualquer restrição,

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 9

entendemos que a adoção de um novo laudo deveria ser

permitida, sob pena de uma restrição de direitos incompatível

com a Constituição Federal (art. 5º) e com o próprio espírito da

Lei 9784/1999 (art. 2º e parágrafo único).

Em particular, entendemos que a melhor exegese (literal,

finalística e sistemática) do art. 8º, §9º, inciso II da Instrução

CVM 361/2002, ao estabelecer que “a CVM poderá exigir”

que o ofertante em uma OPA solicite ao avaliador que atualize

o valor da companhia objeto que consta do laudo de avaliação,

é a de que tal dispositivo:

(i) visa essencialmente a permitir à CVM exigir e garantir a

atualização do valor justo indicado na oferta e não,

necessária ou impreterivelmente, a realização de tal

atualização pelo mesmo avaliador (desde que, claro, o novo

laudo atenda aos requisitos legais bem como as exigências

ainda aplicáveis da CVM em seu Ofício 236);

(ii) no limite, impede que a CVM exija um novo avaliador

para conduzir tal atualização; mas

( iii) de modo algum impede que o Ofertante,

voluntariamente, apresente a atualização por meio de

outro avaliador.

Tal art. 8º, §9º, inciso II da Instrução CVM 361/2002,

acreditamos, dá poderes, com limitações, à CVM propriamente

dita para requerer a atualização do laudo, mas tal ditame não

deve ser entendido, sem expressa previsão legal ou

regulamentar, como uma restrição ao Ofertante sobre a forma

de cumprimento da exigência de atualização do laudo (o real

objetivo normativo), isto é, seja por meio do mesmo ou de outro

avaliador. Tanto mais assim (ainda que tais aspectos deveriam

ser indiferentes pela interpretação que temos da norma)[1]

num caso em que os valores de contratação (mera atualização

vs. laudo novo atualizado) são díspares (demonstrando possível

desinteresse do avaliador original em seguir o trabalho, ou

sobrecarga de trabalho, ou qualquer razão comercial alheia a

esta discussão) e em que há questionamento (ainda que

impróprio aos olhos do Ofertante Companhia e Banco ABC)

sobre a imparcialidade do laudo original que, se seguir, pode

causar ainda mais delongas à conclusão da oferta, em

detrimento dos minoritários.

Além disso, ainda que haja a possibilidade de que um segundo

avaliador eventualmente utilize critérios diferentes daqueles

utilizados pelo primeiro, fato é que a própria legislação aplicável

(vide art. 4º e 4º-A da Lei das S.A.) já prevê a possibilidade de

existência de um segundo laudo, elaborado por um segundo

avaliador, utilizando ou não os mesmos critérios e premissas do

primeiro, em um mesmo processo de oferta pública para

cancelamento de registro de companhia aberta. Neste pleito,

reiteramos, não se pretende privar os acionistas minoritários da

Companhia de tal direito legal, e sim, pelas razões indicadas

acima, reduzir as chances de que tais acionistas ou mesmo a

CVM de ofício engajem em discussões ou questionamentos do

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 10

laudo original (notadamente sobre o tema do conflito, ainda

que Ofertante, Banco ABC e Companhia estejam muito

confortáveis), quando há disposição do Ofertante de superar

qualquer discussão e viabilizar com máxima brevidade a

realização da Oferta (nesse mesmo sentido, vide o fato de que,

já hoje, com base no laudo original, o Ofertante se propôs a

ofertar aos acionistas na OPA uma alternativa de preço

equivalente a quase quatro vezes o piso da faixa de valor justo

prevista no laudo original).

Ademais, e sem que se queira traçar qualquer paralelo ou

reconhecer igualdade desta OPA ou das razões ora propostas

para o pleito objeto desta carta com os fatos específicos

contidos em tais casos, notamos que em pelo menos duas

situações passadas ocorreram OPAs para cancelamento de

registro de companhia aberta nas quais, por um ou outro

motivo, existiram (i) a apresentação, pelo próprio ofertante, de

dois laudos de avaliação a valor justo elaborados por

avaliadores distintos[2]; ou (ii) a referência, no edital da oferta,

à existência de dois laudos de avaliação elaborados por

avaliadores distintos e de alguma maneira levados em

consideração na oferta[3]. Em nossa visão, a existência de tais

casos, devidamente ressalvadas as distinções de fato em

relação à OPA da Elekeiroz, também contribuem para uma

manifestação favorável dessa D. CVM a esta Consulta: se é

verdade que a Instrução 361/2002 não prevê expressamente a

possibilidade de um novo laudo para fins da atualização,

tampouco prevê expressamente a possibilidade de

apresentação de mais de um laudo de antemão- em ambos os

casos, contudo, deve o regulador permitir o atendimento ‘a

maior’ da regra pelo regulado, por ausência de impedimento

legal, por aderência aos princípios constitucionais e

administrativos e por cumprimento estrito da finalidade da

norma em questão[4]."

--------------------------------------------------------------------------------------------------------[1] Não é o caso aqui, mas em tese é possível que haja

situações em que um avaliador simplesmente se negue a

atender exigências da CVM por delas discordar, de sorte que

não se pode, no limite, impor o ônus ao ofertante de virar

refém de um avaliador para concluir sua oferta. Tanto isso não

faz sentido que, a nosso ver, nada da Lei ou na Instrução

361/2002 expressamente impede a substituição de um

avaliador (seja ao tempo da atualização, como aqui tratado,

seja, por hipótese, caso um avaliador discorde e não aceite

atender eventuais exigências da CVM).

[2] OPA da Bahia Sul Celulose S.A., por parte da Suzano Papel e

Celulose S.A., Processo CVM RJ-2002-10759.

[3] OPA da Copesul – Companhia Petroquímica do Sul, Processo

CVM RJ-2007-3623.

[4] Ainda que, nessas situações, haja a necessidade de análise

pela CVM de mais de um laudo, isso não deveria ser um ônus

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 11

regulatório, ou fator preponderante, capaz de impedir sua

adoção.

II. Nossas Considerações

12. Primeiramente, cabe mencionar que o laudo de avaliação é documento exigido

em OPA para cancelamento de registro, nos termos do § 4º do art. 4º da Lei nº

6.404/76 ("LSA") em conjunto com o art. 8º da Instrução CVM 361, que trata

também, em seu § 9º, da possibilidade de atualização do referido documento, nos

seguintes termos:

LSA:

"Art. 4º, § 4º O registro de companhia aberta para negociação

de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a

companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a

sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular

oferta pública para adquirir a totalidade das ações em

circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao

valor de avaliação da companhia, apurado com base nos

critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de

patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a

preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de

comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado

de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito

pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do

valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4º-A."

(grifo nosso)

Instrução CVM 361:

"Art. 8º Sempre que se tratar de OPA formulada pela própria

companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele

vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele

vinculada, será elaborado laudo de avaliação da

companhia objeto, exceto no caso de OPA por alienação de

controle."

(...)

§9º A CVM poderá exigir, dentro do prazo previsto no §2º do

art. 9º, que o ofertante:

I - informe se o valor da companhia objeto sofreu alterações

significativas após a data da avaliação; e

II - em caso afirmativo, solicite ao avaliador que atualize o

valor da companhia objeto que consta do laudo de

avaliação." (grifo nosso)

13. Como a redação do inciso II do § 9º do art. 8º da Instrução CVM 361 prevê que

o avaliador deve atualizar "o valor da companhia objeto que consta do laudo de

avaliação", parece-nos que a contratação de um novo avaliador para cumprir com

a obrigação supra extrapola o dispositivo normativo em questão.

14. A princípio, entendemos que a contratação de um novo avaliador com vistas a

suprir a necessidade de se atualizar o laudo de avaliação originalmente

apresentado no âmbito de uma OPA, ainda que tal avaliador cumpra com todos os

requisitos previstos pela regulamentação aplicável e seja preservada a

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 12

possibilidade de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, resultaria não em

uma atualização de fato do referido documento, mas sim em uma avaliação

inteiramente nova, baseada possivelmente em outra visão sobre o valor da

companhia, pois permitiria que um novo avaliador adotasse diferentes

metodologias em relação ao laudo original.

15. Obviamente que uma atualização de laudo de avaliação, ainda que realizada

pelo avaliador original, poderia, em tese, resultar em alteração de metodologia de

apuração do valor justo das ações de emissão da companhia, porém somente na

ocorrência de fatos que tenham alterado substancialmente sua realidade fática,

justificando o melhor emprego, no caso concreto, de metodologia diferente da

originalmente adotada.

16. Ressalta-se ainda que a possibilidade de contratação de um novo avaliador

pelo ofertante de OPA, para atualizar laudo de avaliação originalmente elaborado

em seu âmbito, carrega consigo o risco de o ofertante fazê-lo quando

entender que a metodologia adotada pelo primeiro avaliador, se atualizada,

resultaria em preço contrário ao seu interesse. Esse risco estaria presente

principalmente em ofertas que exigem maior prazo de análise, o que ocorre em

geral quando envolvem discussões complexas e consultas realizadas em seu

âmbito, como se deu no presente caso. Cabe mencionar que no presente caso a

parcela à vista da Opção I de preço foi majorada para observar o limite inferior da

faixa de preços apurados por meio do Laudo de Avaliação, de modo que qualquer

atualização do referido documento que resulte em elevação de tal faixa de

preços ensejaria a necessidade de nova majoração da parcela à vista da Opção I

de preço da OPA.

17. Dessa forma, considerando a redação expressamente contida no inciso II do §

9º do art. 8º da Instrução CVM 361 e o risco acima citado, entendemos que a

melhor aplicação do dispositivo normativo em comento seria restringir a

atualização do laudo de avaliação apenas àquele que o elaborou originalmente.

18. Não obstante, aplicação diferente poderia ser dada em casos plenamente

justificados, analisados como adoção de procedimento diferenciado, nos termos

do art. 34 da Instrução CVM 361.

19. Nesse sentido, analisando o caso concreto sob a ótica da adoção de

procedimento diferenciado, cabe tecer os seguintes comentários.

20. Quanto ao argumento apresentado pela Ofertante de que orçamento dado

pelo Avaliador para atualização do Laudo de Avaliação é elevado em comparação

a outros orçamentos de instituições que se dispuseram a elaborar um novo laudo

de avaliação, entendemos que esse fato não justifica a adoção do procedimento

diferenciado em questão, uma vez que, dada a possibilidade expressamente

prevista na regulamentação aplicável de a CVM solicitar a atualização do referido

documento, caberia à Ofertante, ao contratar o Avaliador, ter previamente

negociado essa possibilidade, sem estar exposta a eventuais surpresas nesse

sentido.

21. Quanto à exigência 2.5.7 do Ofício nº 236/2019/CVM/SRE/GER-1 (transcrita no

parágrafo 8º acima), cujo atendimento poderá eventualmente trazer à tona

discussão sobre a independência do Avaliador, por conta de debêntures de

emissão da Companhia por ele subscritas no valor de R$ 110 milhões em data

muito próxima à sua contratação para elaboração do Laudo de Avaliação,

reconhecemos que, apesar de ainda não termos recebido as informações que

solicitamos por meio de tal exigência e, portanto, não termos tido como analisar a

questão, havendo de fato a possibilidade de eventual discussão nesse sentido,

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 13

poderia o caso, no futuro, após a atualização do Laudo de Avaliação pelo

Avaliador, cair na exigência de apresentação de um novo laudo, elaborado por

outro avaliador, trazendo, além de custos adicionais à Oferta, morosidade ao

procedimento de OPA.

22. Dessa forma, considerando a situação peculiar acima descrita, e que eventual

irregularidade apurada na contratação do Avaliador seria sanada justamente com

a contratação de um novo avaliador, entendemos que, no presente caso, resta

justificada a adoção do procedimento diferenciado em questão, qual seja, a

atualização do Laudo de Avaliação, conforme previsto pelo inciso II do § 9º do art.

8º da Instrução CVM 361, por meio da contratação de um novo laudo de avaliação,

desde que o novo avaliador e o laudo por ele elaborado observem todos os

requisitos previstos na regulamentação aplicável e seja reaberto prazo, a partir da

disponibilização ao mercado do novo laudo, para solicitação de convocação de

assembleia especial, nos termos do art. 4º-A da LSA, ressaltando que a adoção do

referido procedimento em nada prejudica apuração de eventual irregularidade

cometida pela Ofertante, Avaliador e/ou Companhia no âmbito da contratação do

Laudo de Avaliação original.

23. Por fim, no que tange aos precedentes mencionados na Consulta, cabe

esclarecer que os mesmos trataram da possibilidade de uma OPA contar com

mais de um laudo de avaliação para efeitos informacionais, sem que o laudo

originalmente confeccionado para a OPA deixasse de balizar seu preço, enquanto

outro laudo passasse a fazer esse papel, como ocorre no presente caso e é o

cerne da discussão que se coloca, de modo que entendemos desnecessário tecer

maiores comentários sobre tais precedentes.

III. Conclusão

24. Por todo o acima exposto, propomos que o presente caso seja encaminhado

ao SGE, a fim de que o pleito em tela seja submetido à apreciação do Colegiado da

CVM, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, ressaltando nosso entendimento de

que:

(i) o atendimento ordinário à regra constante do § 9º do art. 8º da Instrução

CVM 361 se dá pela atualização do laudo de avaliação realizada pelo avaliador

originalmente contratado para elaborar o referido documento; e

(ii) dadas as peculiaridades do caso concreto, conforme mencionadas nos

parágrafos 20 a 22 acima, não vemos óbice à contratação pelo Ofertante de

novo avaliador para elaborar um laudo de avaliação atualizado em

atendimento ao inciso II do §9º do art. 8º da Instrução CVM 361, desde que o

novo avaliador e o laudo por ele elaborado observem todos os requisitos

previstos na regulamentação aplicável e seja reaberto prazo, a partir da

disponibilização ao mercado do novo laudo, para solicitação de convocação de

assembleia especial, nos termos do art. 4º-A da LSA, ressaltando que a adoção

do referido procedimento em nada prejudica apuração de eventual

irregularidade cometida pela Ofertante, Avaliador e/ou Companhia no âmbito

da contratação do Laudo de Avaliação original.

Atenciosamente,

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 14

DIOGO LUÍS GARCIA RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros-1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro,

Gerente, em 17/10/2019, às 11:36, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Diogo Luis Garcia, Analista, em

17/10/2019, às 11:37, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 17/10/2019, às

11:39, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.005392/2018-60 Documento SEI nº 0861633

Memorando 121 (0861633) SEI 19957.005392/2018-60 / pg. 15