Governança corporativa

CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO EM OPA UNIFICADA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE E PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA - PROC. SEI 19957.001012/2019-07(*)

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, o Diretor Gustavo Gonzalez solicitou vista do processo. (*) devido ao tratamento confidencial concedido pela área técnica no item 35(i) do Memorando nº 19/2019-CVM/SRE/GER-1, o referido assunto somente será publicado no site por ocasião e nos termos da decisão do Colegiado. ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 19.06.19, QUANDO NÃO MAIS SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.

CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO EM OPA UNIFICADA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE E PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA - PROC. SEI 19957.001012/2019-07

(Pedido de vista DGG) Trata-se de consulta formulada por Kilimanjaro Brasil Partners I B – Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia Investimento no Exterior (“Consulente” ou “Fundo”) acerca da possibilidade de adoção de procedimento diferenciado em oferta pública de aquisição de ações unificando as modalidades (i) por alienação de controle e (ii) para cancelamento de registro (“OPA Unificada”) de Elekeiroz S.A. (“Elekeiroz” ou “Companhia”), nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002. O Consulente também solicitou que fosse conferido tratamento confidencial à consulta “a menos que e a partir de” eventual decisão favorável do Colegiado acerca da presente consulta e dos demais processos envolvendo os temas a ela correlatos. Em paralelo ao pedido de registro da OPA Unificada, em dezembro de 2018, a Superintendência de Relações com Empresas - SEP concluiu que o laudo de patrimônio líquido a preços de mercado da Nexoleum Bioderivados Ltda. (“Nexoleum”), preparado pela Grant Thornton Auditores Independentes e divulgado pela Companhia, não se prestou a evidenciar que o art. 256 da Lei 6.404/76 teria sido atendido, cabendo a Elekeiroz submeter a aquisição de 50% do capital da Nexoleum, ocorrida em 23.02.2016, à ratificação pela sua assembleia geral, nos termos do artigo 256 da Lei nº 6.404/1976.

Nessa assembleia geral, os acionistas dissidentes terão o direito de se retirar da Companhia, mediante reembolso do valor das suas ações, uma vez que a Companhia não atenderia aos critérios de dispersão e de liquidez descritos no artigo 137, II, da Lei nº 6.404/1976. O procedimento diferenciado pleiteado pelo Fundo se refere unicamente à forma de cômputo do quórum necessário para o cancelamento de registro. Considerando as particularidades do caso, o Consulente pleiteia que o quórum considere não só as ações alienadas no âmbito da OPA Unificada ou detidas por acionistas que expressamente concordem com o cancelamento de registro, como também aquelas detidas por acionistas que venham a exercer o direito de recesso em razão de deliberação de eventual assembleia geral extraordinária convocada para ratificar a aquisição, pela Elekeiroz, de participação na Nexoleum (“AGE”). Em 26.03.2019 , a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE submeteu o assunto ao Colegiado, que deu início à discussão da matéria. A proposta de procedimento diferenciado originalmente apresentada pelo Fundo, objeto da análise da área técnica, previa preços distintos para a OPA e para o recesso. Por tal razão, a SRE opinou pelo desprovimento do pedido, destacando que a Instrução CVM nº 361/2002 consagra, como princípios norteadores do regime das ofertas públicas de aquisição, a garantia de tratamento equitativo (artigo 4º, II) e a uniformidade do preço (artigo 4º, V).

Com relação ao pedido de sigilo, a SRE entendeu que a partir da deliberação pelo Colegiado da CVM, a consulta e a respectiva decisão deveriam ser tornadas públicas. Após discussão, o exame do pedido foi suspenso em razão do pedido de vistas do Diretor Gustavo Gonzalez. Em 14.05.2019, o Consulente aditou sua consulta para equiparar o preço alternativo da OPA Unificada ao valor do reembolso das ações detidas por acionistas que dissintam da deliberação da AGE. Com essa mudança, que representou um aumento substancial no preço à vista até então previsto para a oferta, buscou resolver os problemas apontados pela SRE relacionados à necessidade de tratamento equitativo e preço uniforme. O Diretor Gustavo Gonzalez apresentou manifestação de voto em que ressaltou, inicialmente, a importância de a CVM analisar esse tipo de matéria em sede de consulta, visto que muitas vezes o lançamento de uma OPA envolve discussões jurídicas complexas, muitas vezes inéditas – assim como a situação do caso concreto. Destacou, ademais, que em determinadas situações não é possível segregar o enfrentamento de tais questões do próprio processo de registro, mas quando o é – tal como no caso em questão – a consulta deve ser o instrumento prestigiado.

A seu ver, a possibilidade de manutenção da consulta em sigilo é um componente importante para que as consultas passem a ser mais utilizadas, visto que em certas matérias, o tratamento confidencial é pré-condição para que o assunto seja levado à CVM em sede de consulta. Gonzalez pontuou, de um lado, que o preceito geral de publicidade dos atos da administração estabelecido pela Lei nº 12.527/2011 não afastou as regras de sigilo previstas nas legislações específicas, como, por exemplo, aquela prevista no artigo 157, § 5º da Lei nº 6.404/1976, bem como no artigo 260 da mesma Lei, sob pena de torná-las letra morta. Nesse ponto, ressaltou que o parágrafo único do artigo 13 da Lei nº 6.385/1976 conferiu à CVM a prerrogativa de, a seu critério, divulgar ou não as respostas às consultas que lhe são formuladas. Por outro lado, a despeito de tal autorização, manifestou seu entendimento no sentido de que consultas como a presente não devem ser mantidas indefinidamente em sigilo, principalmente em decorrência do fato de que as respostas da autarquia fornecem orientações importantes a outros participantes do mercado. Diante disso, e considerando as particularidades do presente caso, Gustavo Gonzalez sugeriu que, na hipótese de o Colegiado da CVM decidir pelo deferimento do pleito do Consulente, o levantamento do sigilo deverá ocorrer simultaneamente à divulgação da decisão proferida pela autarquia, e como destacado pelo próprio Fundo.

De outra parte, o Diretor Gustavo Gonzalez propôs que, caso o Colegiado entenda pelo indeferimento do pleito formulado pelo Consulente, seja deferida a manutenção do tratamento confidencial à presente consulta pelo prazo de 6 (seis) meses. Segundo Gonzalez, a divulgação imediata dessas informações nessa hipótese acabaria por criar uma excessiva volatilidade no mercado, sem que, contudo, houvesse qualquer definição, de um lado, quanto aos eventuais ajustes no preço da OPA Unificada por parte do Consulente e, de outro, quanto ao exercício da prerrogativa da Companhia de recorrer da decisão da SEP acerca da obrigatoriedade de convocar a AGE. A informação geraria enorme especulação no mercado em decorrência das incertezas que dela adviriam, ao passo que não cumpriria a finalidade de informar os investidores. No mérito, Gonzalez destacou que a Elekeiroz é uma companhia aberta com capital altamente concentrado e que se pode afirmar, com razoável grau de segurança que o percentual de ações em circulação será bastante reduzido em um futuro próximo em razão de dois eventos: a OPA por alienação de controle e o direito de recesso dos acionistas que discordarem da ratificação, pela assembleia geral da Elekeiroz, da aquisição de participação na Nexoleum. Gustavo Gonzalez assinalou que a maior parte dos titulares de ações em circulação – aproximadamente 85%, segundo dados do Consulente – terão direito a exercer o recesso.

Caso todos esses acionistas exercessem o recesso, as ações em circulação de emissão da Elekeiroz representarão ao final apenas 0,53% do capital social da Companhia. Diante desse cenário, o Diretor assinalou que, “especialmente em situações em que as ações em circulação representam uma parcela ínfima do capital social, ainda mais quando essa concentração decorre de operações societárias legítimas, é fundamental que os interesses das partes envolvidas – nomeadamente, o dos acionistas minoritários remanescentes e o da própria Companhia – sejam devidamente sopesados. Quando as circunstâncias excepcionais que permeiam o caso concreto não justificam a manutenção do registro de companhia aberta e desde que sejam adotados procedimentos que garantam o cumprimento dos requisitos fundamentais para o cancelamento de registro, previstos na Lei nº 6.404/1976 e na Instrução CVM nº 361/2002, não me parece que o interesse da companhia deva sucumbir aos interesses dos acionistas minoritários remanescentes.” Prossegue Gonzalez assinalando que “quando dois ou mais eventos legítimos que resultam no enxugamento de liquidez se sucedem em um curto espaço de tempo, não vejo razão para não os considerar em conjunto para fins do cômputo do quórum necessário para cancelamento de registro.

Entender de forma distinta tende a criar empecilhos significativos para que empresas com um pequeno percentual de ações em circulação e sem interesse de acessar o mercado possam fechar o seu capital, com base no pressuposto – a meu ver, artificial e indevido – de que a minoria que remanesce após o primeiro evento de liquidez é autônoma em relação ao free float original.” Assim, considerando as características do caso concreto e os termos propostos no aditamento da consulta, que estabeleceu tratamento equitativo entre as bases de acionistas que se pretende aglutinar, Gonzalez votou pelo deferimento do procedimento diferenciado pleiteado pelo Consulente, de modo a que o quórum necessário para o cancelamento de registro da Elekeiroz considere, também, as ações detidas por acionistas que venham a exercer o direito de recesso em razão da aprovação, pela AGE da Companhia, da aquisição da Nexoleum. O Diretor Gustavo Gonzalez aproveitou o voto para reforçar as razões pelas quais o Colegiado entendeu, em decisão proferida na reunião de 08.08.2018 , que o preço ofertado na OPA Unificada deveria atender simultaneamente aos requisitos previstos nos artigos 254-A e 4º da Lei nº 6.404/1976. Para Gonzalez, “[o] argumento de que os requisitos de preço de cada uma das modalidades de OPA que se pretende aglutinar podem ser satisfeitos por uma alternativa de preço distinta baseia-se em uma premissa equivocada:

a de que a OPA Unificada consistiria em um procedimento em que duas ou mais ofertas correm em paralelo. A dicção da regra é clara e indica que se trata de uma única oferta, que visa a mais de uma das finalidades previstas naquela Instrução”. Especificamente com relação a esse ponto, não obstante a análise do pedido de reconsideração apresentado no âmbito dos Processos SEI nº 19957.007244/2018-80, 19957.007245/2018-24, 19957.007246/2018-79 e 19957.008104/2018-29 ter restado prejudicada, o Diretor Carlos Rebello aproveitou a oportunidade para registrar formalmente o seu entendimento, já antecipado na reunião de 25.09.2018 , a respeito da posição adotada pelo Colegiado, em 08.08.2018 , por ocasião da análise do pedido de adiamento da assembleia especial da Elekeiroz S.A., convocada no âmbito da OPA Unificada para deliberar sobre a realização de nova avaliação do valor das ações de sua emissão, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76. Em sua manifestação de voto, o Diretor afastou os precedentes que teriam norteado a decisão anterior do Colegiado e ressaltou que, a seu ver, a exigência de um “Valor Mínimo Garantido”, a ser assegurado pelo ofertante nos casos de OPA unificada por alienação de controle e cancelamento de registro em que o preço ajustado na alienação de controle esteja sujeito a ajustes futuros incertos, refletiria posicionamento recente da área técnica da CVM, contrastando, inclusive, com decisões mais antigas do Colegiado.

Em seguida, Carlos Rebello destacou que tal exigência também não se coadunaria com o objetivo simplificador da previsão do art. 34, §2º da Instrução CVM nº 361/02, que autorizaria a unificação dos procedimentos de ofertas voltadas a finalidades distintas. Na visão do Diretor, se, por um lado, a unificação dos procedimentos de OPA não pode colocar os destinatários da oferta em situação desfavorável em relação àquela que lhes seria assegurada caso fossem conduzidos procedimentos apartados, por outro, não se poderia exigir do Ofertante o cumprimento de requisitos outros que não aqueles previstos na regulamentação nem tampouco estender a tutela assegurada aos destinatários da oferta para além daquela indicada na norma legal que previu a realização de cada modalidade de OPA. Em relação ao procedimento diferenciado em OPA Unificada proposto pelo Consulente, na sua versão aditada, o Diretor Carlos Rebello acompanhou as conclusões do voto do Diretor Gustavo Gonzalez. Por fim, o Diretor Gustavo Gonzalez ressaltou que diante das substanciais alterações nas condições da oferta propostas pelo Consulente, o prazo para que os titulares de ações em circulação de emissão da Elekeiroz solicitem uma segunda avaliação da companhia para fins de apuração do valor justo somente deve passar a fluir a partir da data em que for divulgado fato relevante indicando os novos preços da OPA Unificada.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez, deliberou pela autorização do procedimento diferenciado proposto pelo Consulente, ressaltando que, em razão dessa decisão, perderão objeto os recursos interpostos nos Processos SEI nºs 19957.007244/2018-80, 19957.007245/2018-24, 19957.007246/2018-79 e 19957.008104/2018-29, que trataram do adiamento da Assembleia prevista pelo art. 4º-A da Lei nº 6.404/76. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR GUSTAVO GONZALEZ MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR CARLOS REBELLO

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 19/2019-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 08 de março de 2019.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Consulta acerca da possibilidade de adoção de procedimento

diferenciado em OPA unificada por alienação de controle e para

cancelamento de registro de Elekeiroz S.A.- Processo CVM nº

19957.001012/2019-07

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de expediente encaminhado à CVM em 08/02/2019, em condição de

confidencialidade, pela Kilimanjaro Brasil Partners 1 B – Fundo de Investimento

em Participações Multiestratégia Investimento no Exterior (“Consulente” ou

“Fundo”), contendo Consulta sobre a possibilidade de adoção de procedimento

diferenciado em oferta pública de aquisição de ações unificando as modalidades (i)

por alienação de controle e (ii) para cancelamento de registro (“OPA Unificada”)

de Elekeiroz S.A. (“Companhia”), nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº

361/02 (“Instrução CVM 361”).

2. Cabe destacar, primeiramente, que o pedido de registro da OPA Unificada da

Companhia é tratado por esta área técnica por meio do Processo

19957.005392/2018-60 e que sua análise se encontra suspensa em razão da

divulgação pela Companhia do pedido de convocação de assembleia especial de

acionistas titulares de ações em circulação no mercado (AGESP) para deliberar

sobre eventual nova avaliação do valor das ações da Companhia, conforme

previsto no artigo 4º -A da Lei n o 6.404/76 (“LSA”) e nos artigos 23 e 24 da

Instrução CVM 361.

3. Após a convocação da AGESP pela Companhia, em atenção à solicitação

formulada por acionista minoritário, o Colegiado da CVM analisou pleito de

adiamento de tal assembleia, formulado pelo mesmo acionista, sendo que tal

pleito foi acolhido pela CVM.

4. Por sua vez, o ora Consulente, que é ofertante da OPA Unificada, entrou com

Pedido de Reconsideração em face da decisão supra, o qual encontra-se

atualmente pendente de deliberação por parte do Colegiado da CVM.

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 1

atualmente pendente de deliberação por parte do Colegiado da CVM.

5. Paralelamente ao pedido de registro da OPA Unificada, a SEP, em dezembro de

2018, concluiu pela necessidade de a Elekeiroz submeter a aquisição de 50% do

capital da Nexoleum Bioderivados Ltda (“Nexoleum”), ocorrida em 23/02/2016,

à ratificação pela sua assembleia geral, cabendo aos acionistas dissidentes

jus ao direito de recesso, uma vez que a Companhia não atenderia aos

critérios de dispersão e de liquidez descritos no artigo 137, II da LSA. Tal conclusão

da SEP teve como base o entendimento de que o laudo de avaliação da Nexoleum

não atende ao voto do Diretor Relator no Colegiado da CVM do recurso da

Companhia sobre esse tema. Cabe ressaltar que a Companhia interpôs recurso

contra a conclusão supra, o qual encontra-se atualmente pendente de uma

deliberação por parte da CVM.

6. No que tange ao procedimento diferenciado proposto, o mesmo consiste da

utilização da adesão de acionistas titulares de ações em circulação que venham a

exercer seu direito de recesso, caso uma Assembleia Geral sobre a aquisição da

Nexoleum seja convocada pela Companhia, como concordância com o

cancelamento de registro, sendo somada para fins de contabilização do quórum

de sucesso de que trata o inciso II do art. 16 da Instrução CVM.

7. Desse modo, a Consulente declara que, caso a CVM, no âmbito do recurso

supramencionado, entenda devida e necessária a realização da assembleia geral

de ratificação da aquisição de participação na Nexoleum, a Companhia utilizaria,

para o cálculo do valor de reembolso dos eventuais acionistas dissidentes, o valor

de patrimônio líquido de suas ações constante do balanço aprovado

imediatamente antes da conclusão da operação de aquisição da Nexoleum,

correspondente ao valor histórico de R$14,45 por ação.

8. Ao mesmo tempo, foi estabelecido o preço na minuta de edital da OPA

Unificada apresentada pelo Fundo à CVM, cujo maior valor a ser pago dentre os

valores atualmente determinados e conhecidos seria a alternativa de pagamento

integral à vista corresponde a R$ 6,75 por ação.

9. Não obstante os preços previstos para o direito de recesso e o preço ofertado

para a OPA Unificada serem divergentes, a Consulente entende que, em vista das

características da composição de seu capital social, conforme detalhado na seção

“II. Alegações da Consulente”, seria adequada a contabilização das ações que

sejam alienadas até a realização do leilão da Oferta, por meio do direito de

recesso, como aceitantes do cancelamento de registro da Companhia, no âmbito

da OPA Unificada, nos termos do inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361.

10. Finalmente, a Consulente solicita que a presente consulta seja mantida em

sigilo pela CVM, “tendo em vista a sensibilidade da matéria, seu atual estágio de

indefinição, as discussões a ela relacionadas envolvendo a Companhia, seus

acionistas e a CVM. Reputa-se fundamental esse tratamento confidencial a fim de

evitar especulações, rumores de mercado ou movimentações de ações de

emissão da Companhia”.

I. Alegações da Consulente

11. De forma a fundamentar seu pleito, a Consulente apresentou as seguintes

alegações, com os grifos originais:

“(...)

I. REGRAS

Nos termos do art. 34 da Instrução CVM n o 361, de 5 de março de 2002,

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 2

conforme alterada ("Instrução CVM 361"), que dispõe sobre o

procedimento aplicável às ofertas públicas de aquisição de ações por

alienação de controle de companhia aberta e o registro das ofertas

públicas de aquisição de ações para cancelamento de registro de

companhia aberta, dentre outras questões, situações excepcionais que

justifiquem a aquisição de ações com procedimento diferenciado de

oferta pública serão apreciadas pelo Colegiado da CVM, para efeito de

dispensa ou aprovação de procedimento e formalidades próprios a serem

seguidos. Incluem-se dentre exemplos das referidas situações

excepcionais aquelas decorrentes de a companhia possuir concentração

extraordinária de suas ações, ou da dificuldade de identificação ou

localização de um número significativo de acionistas.

Ainda, o §2º do mesmo art. 34 da Instrução CVM 361 prevê que a CVM

poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma

das finalidades previstas em tal instrução, desde que seja possível

compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidades de OPA, e não

haja prejuízo para os destinatários da oferta.

11. SITUAÇÃO CONCRETA

3. OPA Unificada, Como é do conhecimento dessa D. CVM, em 4 de junho

de 2018, foi concluída a aquisição do controle acionário da Elekeiroz S/A,

sociedade por ações de capital aberto, inscrita no CNPJ/MF sob o n o

13.788.120/0001-47, com sede na R. Dr. Edgardo de Azevedo Soares 392,

Bairro Vila Bela Cintra, no Município de Várzea Paulista, Estado de São

Paulo, CEP 13224-030 ("Elekeiroz" ou "Companhia") pelo Fundo, que

apresentou a essa D. SRE, em 4 de julho de 2018, pedido de registro de

Oferta Pública Unificada de Aquisição por alienação de controle e para

cancelamento de registro da Companhia ("OPA Unificada").[1]

4. O curso do processo de registro da OPA Unificada e sua análise pela

SRE foram (e continuam) suspensos por decisão da própria SRE, em

razão da divulgação pela Companhia do pedido de convocação de

assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação no

mercado da Elekeiroz ("AGESP") para deliberar sobre eventual nova

avaliação do valor das ações da Elekeiroz, conforme previsto (i) no artigo

4º -A da Lei n o 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada

(“Lei das S.A."); e (ii) nos artigos 23 e 24 da Instrução.

5. Depois da convocação da AGESP pela Companhia, o mesmo acionista

minoritário que a havia solicitado recorreu à CVM para solicitar o seu

adiamento, tendo referido pleito sido acolhido pelo Colegiado da CVM. A

AGESP foi (e segue) suspensa pela Companhia em 9 de agosto de 2018

após recebimento de ofício da Superintendência de Relações com

Empresas — SEP acerca da decisão do Colegiado. A Consulente e a

instituição intermediária da OPA Unificada recorreram de tal decisão do

Colegiado, pedindo sua anulação e reconsideração, estando referido

recurso pendente de análise por essa D. CVM até o presente momento.

6. Nexoleum. Por outro lado, no curso das discussões entre a Companhia

e essa D. CVM sobre a necessidade, ou não, de convocar-se assembleia

geral extraordinária, nos termos do art. 256 da Lei das S.A., para ratificar

a aquisição, pela Elekeiroz, de 50% (cinquenta por cento) do capital social

da Nexoleum Bioderivados Ltda. ("Nexoleum"), foi reconhecida, nas

demonstrações financeiras da Companhia de 2016, a redução do valor

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 3

recuperável de outros ativos, importando em diminuição substancial de

seu valor patrimonial.

7. Em razão disso, na hipótese em que viesse a entender devida e

necessária a realização da assembleia de ratificação da aquisição de

participação na Nexoleum (o que, frise-se, para que se evite mal

entendido, não foi reconhecido pela Companhia nem o é pela Consulente

nesta consulta), a Elekeiroz comprometeu-se a utilizar, para o cálculo do

valor de reembolso dos eventuais acionistas dissidentes, o valor de

patrimônio líquido de suas ações constante do balanço aprovado

imediatamente antes da conclusão da operação de aquisição da

Nexoleum (i.e., conforme demonstrações financeiras padronizadas de 31

de dezembro de 2015), correspondente ao valor histórico de R$14,45

(catorze reais e quarenta e cinco centavos) por ação.

8. Mais recentemente, em dezembro de 2018, a SEP concluiu que o laudo

de avaliação da Nexoleum não atende ao voto do Diretor Relator do

recurso da Companhia no Colegiado da CVM sobre tal questão; e que a

assembleia geral extraordinária do art. 256 da Lei das S.A. deve ocorrer,

solicitando que a Companhia indique as providências que tomará a esse

respeito. Nesse sentido, entendemos que a Companhia tem mantido

entendimentos com a SEP e está considerando o curso de ação a ser por

ela adotado, conforme correspondências enviadas pela Companhia à

CVM em dezembro de 2018 e janeiro de 2019, bem como a reunião

mantida entre os advogados da Companhia e da Consulente e a CVM em

24 de janeiro de 2019.

9. Inter-relação dos dois temas. Pelo exposto acima, quer-nos parecer

que, na hipótese em que a Companhia venha a decidir pela realização da

assembleia geral extraordinária de ratificação da aquisição de

participação na Nexoleum (o que se aventa apenas por hipótese para

esclarecimento do objeto desta consulta), o valor de pagamento do

exercício do direito de recesso ao qual a Companhia se comprometeu

seria substancialmente superior ao preço estabelecido na minuta de

edital da OPA Unificada apresentada pelo Fundo à CVM, cujo maior valor

a ser pago dentre os valores atualmente determinados e conhecidos a

alternativa de pagamento integral à vista corresponde a R$6,75 (seis

reais e setenta e cinco centavos) por ação, já contemplando um prêmio

em relação ao preço justo das ações indicado no laudo de avaliação

independente apresentado para a OPA Unificada.

10. Adicionalmente, anote-se que a Elekeiroz tem, historicamente, free

float extremamente concentrado - cerca de 3,5% (três vírgula cinco por

cento) do capital social da Companhia sendo certo que seus dez maiores

acionistas minoritários detinham cerca de 53,6% (cinquenta e três vírgula

seis por cento) desse free float em maio de 2016, e 62,8% (sessenta e

dois vírgula oito por cento) em dezembro de 2018. Embora tenha havido

variações na base acionária da Companhia desde a aquisição da

participação na Nexoleum até o presente momento, estima-se,

comparando-se as informações sobre as posições acionárias na data da

divulgação daquela aquisição com as atuais, que, em caso de realização

da assembleia geral extraordinária de ratificação da aquisição da

participação na Nexoleum, a possibilidade de exercício de direito de

recesso alcançaria cerca de 85% (oitenta e cinco por cento) desse free

float, correspondente a menos de aproximadamente 3% (três por cento)

do capital social da Companhia.

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 4

11. É de se esperar, portanto, que eventual realização da assembleia

geral extraordinária acerca da Nexoleum teria impacto significativo na

OPA Unificada e vice-versa, em razão: (i) da diferença significativa entre

os valores ofertados em um e em outro evento; (ii) da considerável

probabilidade de que, com o exercício de direito de recesso por número

significativo de minoritários em assembleia geral extraordinária (se

realizada ou ao menos convocada ou anunciada antes do leilão da OPA

Unificada), haja maior e substancial dificuldade de alcance, pelo Fundo,

do quórum mínimo de 2/3 (dois terços) previsto na Instrução CVM 361

para o sucesso no fechamento de capital da Companhia, dada a base

acionária remanescente no free float da Companhia; e (iii) de potenciais

discussões que surgiriam entre a Companhia, seus acionistas, inclusive

junto a essa D. CVM e/ou em juízo, caso tal assembleia geral

extraordinária seja convocada ou anunciada apenas após a OPA

Unificada, ou caso a Companhia decida recorrer da decisão sobre a

necessidade de sua realização.

12. Entendimento da Consulente. Isso tudo considerado, no entendimento

da Consulente, na hipótese em que (i) a Companhia decidisse convocar e

realizar uma assembleia geral extraordinária acerca da ratificação da

aquisição da participação na Nexoleum; e (ii) tal assembleia geral

extraordinária ocorresse entre a data do registro da OPA Unificada e sua

liquidação, deveria ser possível à Consulente adotar, e à CVM aprovar, o

registro de uma OPA Unificada que previsse a adoção de procedimento

diferenciado, segundo o qual seriam considerados como concordantes

com o cancelamento de registro de companhia aberta da Companhia na

OPA Unificada para fins do quórum de 2/3 (dois terços) da Instrução CVM

361, todos os acionistas dissidentes que viessem a exercer direito de

recesso em assembleia geral extraordinária da Companhia e receber o

respectivo valor de reembolso após a publicação do edital da OPA

Unificada mas antes da data do seu respectivo leilão.

13. Dessa forma, por um lado, seria garantida aos acionistas da

Companhia total clareza sobre quais deles teriam quais alternativas de

alienação de suas ações, saída da Companhia ou meramente aceitação

do seu fechamento de capital (quer via exercício de direito de recesso em

assembleia geral extraordinária do art. 256 da Lei das S.A., via adesão à

OPA Unificada ou via concordância com o cancelamento do registro), ao

passo que, por outro lado, a OPA Unificada tenderia a ter maior chance

de sucesso, na medida em que se combinariam, para fins de cômputo do

quórum mínimo legal necessário para o cancelamento do registro, os

acionistas dissidentes na assembleia geral extraordinária (que, até por

serem dissidentes e decidirem sair da Companhia deveriam, logicamente,

ser considerados como concordantes com o ou no mínimo não

discordantes do - fechamento de capital da Companhia) e aqueles que,

quer por não terem direito a tal recesso, quer por terem deixado de

exercê-lo e participado da OPA Unificada, vierem a alienar suas ações na

OPA Unificada ou a concordar com o cancelamento do registro da

Companhia no âmbito e nos termos de tal oferta pública.

III. CONSULTA

14. Tendo em vista o disposto acima, e na medida em que a Consulente

não tem ciência da existência de precedentes de ofertas públicas de

aquisição de ações em que se tenha adotado entendimento similar ou de

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 5

manifestação dessa d. SRE ou do Colegiado da CVM acerca de tal

possibilidade, a fim de orientar o curso de ação do Fundo no âmbito da

OPA Unificada, em especial caso a Companhia venha a convocar a

assembleia geral extraordinária da Nexoleum, a Consulente apresenta a

essa D. CVM, por meio da SRE, esta consulta, para confirmar seu

entendimento de que é possível a adoção de procedimento diferenciado

na OPA Unificada para incluir no cômputo do quórum de 2/3 (dois terços)

necessários para a aprovação do fechamento de capital da Companhia

também os acionistas que eventualmente viessem a exercer direito de

recesso e a receber o correspondente valor de reembolso de suas ações

na hipótese em que, após a reapresentação da minuta do edital pelo

Fundo (junto com esse pedido de adoção de procedimento diferenciado

na OPA Unificada), por hipótese a Companhia viesse a (i) convocar e

realizar a assembleia geral extraordinária do art. 256 da Lei das S.A.

acerca da aquisição de participação na Nexoleum e (ii) liquidar o valor do

reembolso aos acionistas que tivessem exercido o recesso após a

publicação do edital da OPA Unificada mas antes da data do seu

respectivo leilão.

IV. PEDIDO DE TRATAMENTO CONFIDENCIAL

15. Com base no disposto no artigo 9º , §2º , da Lei nº 6.385/1976, nos

artigos 4º, inciso III e 6º, inciso III da Lei nº 12.527/2011, no artigo 5º, §2º

do Decreto nº 7.724/2012, nos artigos 2º e 5º da Deliberação CVM nº

481/2005 e no artigo 9º-A e parágrafo único da Instrução CVM 361, a

Consulente solicita que esta consulta e seus desdobramentos sejam

tratados como confidenciais e mantidos em sigilo, tendo em vista a

sensibilidade da matéria, seu atual estágio de indefinição, as discussões a

ela relacionadas envolvendo a Companhia, seus acionistas e a CVM.

Reputa-se fundamental esse tratamento confidencial a fim de evitar

especulações, rumores de mercado ou movimentações de ações de

emissão da Companhia baseadas no teor do aqui disposto ou assunções

errôneas daqui derivadas, especialmente eventual especulação na

negociação de ações envolvendo a expectativa de direito (e valor) de

recesso ligado à Nexoleum.

16. Para que não haja dúvidas, reiteramos que esta consulta e a hipótese

aqui discutida não significam e não devem ser confundidas com ou

interpretadas como a assunção ou indicação, pela Companhia, da

necessidade de realização da AGE para a ratificação da aquisição da

Nexoleum, nem o momento em que tal AGE seria realizada, nem o

reconhecimento de que acionistas da Companhia teriam direito de

recesso em razão de tal AGE, muito menos o valor pelo qual tal recesso

seria exercido.

(...)”

II. Nossas Considerações

12. Primeiramente, trataremos do pedido de confidencialidade da presente

consulta, conforme solicitado pela Consulente.

13. De modo a fundamentar tal pleito, o Consulente alega que sua publicidade

poderia causar “especulações, rumores de mercado ou movimentações de ações

de emissão da Companhia baseadas no teor do aqui disposto ou assunções

errôneas daqui derivadas, especialmente eventual especulação na negociação de

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 6

ações envolvendo a expectativa de direito (e valor) de recesso ligado à

Nexoleum.”

14. A nosso ver, o pleito de tratamento sigiloso em tela pode ser enquadrado no

previsto pelo caput do art. 9º-A da Instrução CVM 361, abaixo transcrito:

“Art. 9º-A O ofertante pode solicitar que a CVM trate com sigilo

informações ou documentos fornecidos para fins do registro da OPA,

apresentando as razões pelas quais a revelação ao público de tais

informações ou documentos colocará em risco legítimo interesse do

emissor, do ofertante ou de terceiros.”

15. Nesses termos, entendemos que a Consulta deva ser tratada com sigilo até

que haja uma Decisão da CVM sobre o seu teor a partir do que entendemos que as

definições necessárias para evitar especulações ou rumores de mercado no

âmbito da OPA Unificada estariam dadas.

16. Quanto ao teor da Consulta, preliminarmente destacamos que o pleito de

unificação das OPA nas modalidades “por alienação de controle” e “para

cancelamento de registro” da Companhia será apreciado tempestivamente no

âmbito do Processo 19957.005392/2018-60 e de acordo com o inciso II da

Deliberação CVM 756.

17. Não obstante, cabe destacar que o procedimento diferenciado solicitado deve

ser apreciado pelo Colegiado da CVM pelo fato de o mesmo não ter sido objeto de

decisão anterior no âmbito de ofertas com características similares, não cabendo,

portanto, sua deliberação por parte desta área técnica no âmbito do inciso I da

Deliberação CVM 756.

18. A fim de analisar o procedimento diferenciado ora requerido, cabe,

primeiramente, verificar o disposto no § 4º do art. 4º da LSA e no art. 16, caput e

inciso II, da Instrução CVM 361:

LSA - “Art. 4º, § 4º - O registro de companhia aberta para negociação de

ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia

emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle,

direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade

das ações em circulação no mercado, (...)"; e

Instrução CVM 361 – “Art. 16 - O cancelamento do registro de companhia

aberta somente será deferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA

para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou

pela própria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de

emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:

(...)

II – acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em

circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente com o

cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para

este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordarem

expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o

leilão de OPA,(...)."

19. Como se verifica dos dispositivos legal e normativo supramencionados, o

cancelamento de registro de uma companhia aberta, após ter sido decidido pelo

seu controlador, fica condicionado ainda à confirmação de titulares de ações em

circulação, possibilitando, assim, uma manifestação mais representativa de todo o

quadro acionário nesse processo de decisão.

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 7

20. Cabe mencionar que as ações consideradas como em circulação no âmbito de

uma OPA para cancelamento de registro, nos termos do inciso II do art. 16 da

Instrução CVM 361, são “apenas as ações cujos titulares concordarem

expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de

OPA”, diferentemente da definição de ações em circulação encontrada no § 2º do

art. 4º-A da LSA e no inciso III do art. 3º da Instrução CVM 361, que seriam “todas

as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo

acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da

companhia objeto, e aquelas em tesouraria”.

21. Ademais, o art. 21 da Instrução CVM 361 define como deve se dar o

procedimento de apuração do resultado de uma OPA para cancelamento de

registro, nos seguintes termos:

“Art. 21. Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas serão

considerados:

I – concordantes com o cancelamento de registro, se aceitarem a OPA,

vendendo suas ações no leilão, ou manifestarem expressamente sua

concordância com o cancelamento;

II – discordantes do cancelamento de registro, se, havendo se habilitado

para o leilão, na forma do art. 22, não aceitarem a OPA.

§1º As ações dos acionistas que não se manifestarem concordando

expressamente com o cancelamento de registro, nem se habilitarem

para o leilão na forma do art. 22, não serão consideradas como ações em

circulação, para os efeitos do inciso II do art. 16, sendo-lhes facultado,

entretanto, alienar tais ações na forma e no prazo previstos no § 2º do

art. 10”

22. Sendo assim, o cancelamento de registro de companhia aberta fica

condicionado à confirmação dos titulares de ações em circulação que

efetivamente se manifestam sobre o tema, concordando ou não com tal processo,

à proporção de suas participações na companhia objeto, no âmbito de uma OPA

formulada para esse fim específico, ao que chamamos de quórum de sucesso de

OPA para cancelamento de registro.

23. Com base no acima exposto, percebe-se que o procedimento diferenciado

proposto consiste, na prática, em caracterizar como ações em circulação para fins

de cálculo do quórum de sucesso da OPA para cancelamento de registro não

apenas aquelas ações que estariam efetivamente em circulação na véspera do

leilão da Oferta e de cujos titulares se manifestem em seu âmbito, mas também

as ações de cujos titulares exerçam o direito de recesso relacionado à aquisição

da Nexoleum pela Companhia anteriormente ao referido leilão, trazendo, na

essência, os acionistas que exerçam tal direito de recesso para dentro da OPA,

expandindo, assim, o conceito de ações em circulação previsto na Instrução CVM

361 para fins da modalidade de oferta em questão.

24. Resta-nos, então, analisar a razoabilidade e proporcionalidade desse efeito que

o procedimento proposto produz na OPA, à luz da regulamentação aplicável.

25. Nesse sentido, cabe verificar o que prevê alguns requisitos constantes da

Instrução CVM 361 no que tange aos princípios gerais a serem seguidos em OPA:

“Art. 4º Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes

princípios:

(...)

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 8

II – a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento

equitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação

quanto à companhia objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos

necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à

aceitação da OPA;

(...)

V – a OPA será lançada por preço uniforme, salvo a possibilidade de

fixação de preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto

da OPA, desde que compatível com a modalidade de OPA e se justificada

a diferença pelo laudo de avaliação da companhia objeto ou por

declaração expressa do ofertante, quanto às razões de sua oferta

diferenciada;

(...)

§1º Sem prejuízo do disposto no inciso V, a OPA poderá, se isto não violar

outros dispositivos desta Instrução, ter preços à vista e a prazo distintos

para os mesmos destinatários, desde que a faculdade de escolha

caiba aos destinatários, haja justificada razão para sua existência, e tal

distinção não afete a reflexão e a independência da decisão de aceitação

da OPA, como por exemplo se estiver vinculada ao prazo de aceitação ou

à quantidade de aceitações já manifestadas.” (grifos nossos)

26. Como se vê, o procedimento diferenciado proposto, ao contabilizar para o

quórum de sucesso da OPA ações de cujos titulares exerçam direito de recesso a

R$ 14,45 (por ação) não parece observar os princípios básicos de tratamento

equitativo e preço uniforme, uma vez que aos demais acionistas objeto da Oferta

estaria sendo oferecidas condições diferentes de preço, inferiores (R$ 6,75, no

caso da opção 100% à vista) ou potencialmente inferiores (no caso do preço com

parcela futura e incerta) ao preço do referido recesso.

27. Em relação ao direito de recesso, o Consulente estima que 85% de seu free

float atual teria direito a receber tais valores, pois eram acionistas à época da

aquisição da Nexoleum e permanecem até a presente data como acionistas da

Companhia.

28. Assim, em vista da diferença de valores ofertados por meio do direito de

recesso e da OPA Unificada, o Consulente entende que o exercício de tal direito

por parcela significativa dos titulares de ações em circulação de emissão da

Companhia anteriormente à OPA tornaria mais difícil o alcance, pelo Fundo, do

quórum de sucesso para cancelamento de registro previsto no inciso II do art. 16

da Instrução CVM 361.

29. Cabe pontuar ainda que, atualmente, a Companhia possui apenas 3,513% de

seu capital social em ações em circulação, de modo que, caso a OPA para

cancelamento de registro obtenha sucesso, poderá ser deliberado o resgate de

todas as ações remanescentes, nos termos do § 5º do art. 4º da LSA (“Terminado

o prazo da oferta pública fixado na regulamentação expedida pela Comissão de

Valores Mobiliários, se remanescerem em circulação menos de 5% (cinco por

cento) do total das ações emitidas pela companhia, a assembléia-geral poderá

deliberar o resgate dessas ações pelo valor da oferta de que trata o § 4º, desde

que deposite em estabelecimento bancário autorizado pela Comissão de Valores

Mobiliários, à disposição dos seus titulares, o valor de resgate, não se aplicando,

nesse caso, o disposto no § 6º do art. 44”).

30. Sendo assim, a despeito de a preocupação do Consulente com relação ao

atingimento do quórum de sucesso da OPA poder fazer sentido, o fato é que a

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 9

adoção do procedimento diferenciado proposto, a nosso ver, impede o tratamento

equitativo aos destinatários da OPA, pois o cancelamento de registro da

Companhia seria decidido, na prática, pelos acionistas que alienarem suas ações

ao preço de R$ 14,45 no âmbito do exercício do direito de recesso, enquanto que,

na OPA Unificada, a manifestação dos demais acionistas que não contam com tal

direito seria potencialmente inócua, ficando tais acionistas, inclusive, coagidos a

alienar suas ações na OPA, considerando que o resgate do § 5º do art. 4º da LSA

seria muito provavelmente deliberado pela Companhia na sequência, sem que

tenha havido a possibilidade de manifestação ou de discussão por parte desses

acionistas quanto ao preço justo no processo de fechamento de capital.

31. Ou seja, não haveria nem mesmo a possibilidade de os acionistas objeto da

OPA tomarem uma decisão refletida e independente quanto a sua aceitação, pois

a mesma já estaria decidida pelos acionistas que exerceram seu direito de

recesso.

32. Portanto, supondo que haja uma manifestação expressiva dos titulares de

ações em circulação da Companhia remanescentes após o eventual direito de

recesso, e supondo ainda que tais titulares de ações maciçamente discordem do

cancelamento de registro, mesmo assim, caso a procedimento diferenciado em

tela seja autorizado pela CVM, o Fundo muito provavelmente alcançará o quórum

de sucesso para cancelamento de seu registro em virtude do exercício do direito

de recesso.

33. Assim, entendemos que considerar a alienação de ações ao preço de R$ 14,45

como uma anuência ao “preço justo” proposto de R$ 6,75 não asseguraria

tratamento equitativo entre os acionistas objeto da OPA Unificada.

34. Diante do exposto, entendemos que o quórum de sucesso da OPA

Unificada deve ser contabilizado observando o procedimento ordinário

constante do inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361, ou seja,

acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação, conforme

definido neste inciso, deverão aceitar ou concordar com a OPA ao preço

ofertado em seu âmbito, não podendo o exercício de direito de recesso a

preço distinto ao da OPA Unificada ser considerado como uma

concordância ao cancelamento de registro da Companhia, uma vez que

tal procedimento fere princípios gerais de OPA previstos nos incisos II e

V do art. 4º da citada Instrução (“tratamento equitativo” e “preço

uniforme”).

III. Conclusão

35. Por todo o acima exposto, propomos que o presente caso seja encaminhado

ao SGE, a fim de que o pleito em tela seja submetido à apreciação do Colegiado da

CVM, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, ressaltando:

(i) Quanto ao pedido de tratamento sigiloso da presente Consulta, nossa

manifestação favorável até que haja decisão da CVM sobre o teor da

Consulta em tela;

(ii) Quanto ao mérito da Consulta, nossa manifestação contrária ao

pleito de procedimento diferenciado proposto pela Ofertante, pelos

motivos expostos no presente Memorando.

Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 10

[1] Atualmente, o pedido de registro de OPA Unificada é objeto de análise dos

Processos CVM nos RJ2018/4437 e 19957.005392-60 em curso junto a essa D. CVM.

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros-1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer,

Analista, em 08/03/2019, às 16:03, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro,

Gerente, em 08/03/2019, às 16:19, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente

de Registro, em 08/03/2019, às 16:21, com fundamento no art. 6º, § 1º,

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 08/03/2019, às 20:38, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Memorando 19 (0706762) SEI 19957.001012/2019-07 / pg. 11

Referência: Processo nº 19957.001012/2019-07 Documento SEI nº 0706762

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.001012/2019-07

Reg. Col. nº 1356/2019

Interessados: Kilimanjaro Brasil Partners I B – Fundo de Investimento em

Participações Multiestratégia Investimento no Exterior

Elekeiroz S.A.

Assunto: Consulta acerca da possibilidade de adoção de procedimento

diferenciado em OPA Unificada por alienação de controle e para

cancelamento de registro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de consulta formulada por Kilimanjaro Brasil Partners I B – Fundo de

Investimento em Participações Multiestratégia Investimento no Exterior (“Consulente” ou

“Fundo”) acerca da possibilidade de adoção de procedimento diferenciado em oferta pública de

aquisição de ações unificando as modalidades (i) por alienação de controle e (ii) para cancelamento

de registro (“OPA Unificada”) de Elekeiroz S.A. (“Elekeiroz” ou “Companhia”), nos termos do

artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002.

2. Atualmente, o processo de registro da OPA Unificada encontra-se suspenso em razão dos

recursos interpostos pelo Consulente e pela Companhia contra a decisão do Colegiado que deferiu

o adiamento da assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação no mercado

(AGESP) para deliberar sobre eventual nova avaliação da Companhia para fins de apuração de seu

valor justo.

3. Em paralelo ao pedido de registro da OPA Unificada, em dezembro de 2018, a

Superintendência de Relações com Empresas - SEP concluiu pela necessidade de a Elekeiroz

submeter a aquisição de 50% do capital da Nexoleum Bioderivados Ltda. (“Nexoleum”), ocorrida

em 23.02.2016, à ratificação pela sua assembleia geral, nos termos do artigo 256 da Lei nº

6.404/1976. Nessa assembleia, os acionistas dissidentes terão o direito de se retirar da Companhia,

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mediante reembolso do valor das suas ações, uma vez que a Companhia não atenderia aos critérios

de dispersão e de liquidez descritos no artigo 137, II, da Lei nº 6.404/1976.

4. O procedimento diferenciado pleiteado pelo Fundo se refere unicamente à forma de

cômputo do quórum necessário para o cancelamento de registro. Considerando as particularidades

do caso, o Consulente pleiteia que o quórum considere não só as ações alienadas no âmbito da

OPA Unificada ou detidas por acionistas que expressamente concordem com o cancelamento de

registro1, como também aquelas detidas por acionistas que venham a exercer o direito de recesso

em razão de deliberação de eventual assembleia geral extraordinária convocada para ratificar a

aquisição, pela Elekeiroz, de participação na Nexoleum (“AGE”).

5. Em 26.03.2019, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE submeteu o

assunto ao Colegiado, que deu início à discussão da matéria. O exame foi, contudo, suspenso em

razão do meu pedido de vistas.

6. Analisando a proposta original do Consulente, a SRE2 opinou pelo indeferimento do pedido

de procedimento diferenciado, destacando, com precisão, ser necessário ponderar “a razoabilidade

e proporcionalidade desse efeito que o procedimento proposto produz na OPA, à luz da

regulamentação aplicável”3. Nessa perspectiva, a área técnica assinalou que a Instrução CVM nº

361/2002 consagra, como princípios norteadores do regime das ofertas públicas de aquisição, a

garantia de tratamento equitativo (artigo 4º, II) e a uniformidade do preço (artigo 4º, V). Lembrou,

ainda, que o normativo admite que a OPA preveja “preços à vista e a prazo distintos para os

mesmos destinatários, desde que a faculdade de escolha caiba aos destinatários”4.

7. A manifestação da SRE naquela oportunidade baseava-se na primeira proposta de

procedimento diferenciado apresentada pelo Fundo, que previa preços distintos para a OPA e para

o recesso. Com efeito, a oferta então proposta já previa ajustes no preço-base, ajustando-o às

orientações do Colegiado na decisão sobre o adiamento da assembleia (v. item IV deste voto), mas

previa que a oferta alternativa, com preço 100% à vista, seria realizada a um preço

1 Art. 21. Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas serão considerados: I – concordantes com o

cancelamento de registro, se aceitarem a OPA, vendendo suas ações no leilão, ou manifestarem expressamente sua

concordância com o cancelamento;

2 Memorando nº 19/2019-CVM/SRE/GER-1, de 08.03.2019 (“Memorando SRE”).

3 Item 24 do Memorando SRE.

4 Item 25 do Memorando SRE.

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substancialmente inferior ao valor do reembolso: R$6,75 e R$14,45, respectivamente. Diante

dessa diferença dos preços propostos para os dois grupos que se pretendia aglutinar para fins de

cômputo do quórum, a área técnica concluiu que “o procedimento diferenciado (...) não parece

observar os princípios básicos de tratamento equitativo e preço uniforme”5.

8. Ademais, a SRE entendeu que os acionistas objeto da OPA ficariam coagidos a vender suas

ações no âmbito da OPA, uma vez que, considerando o percentual de ações em circulação e o de

ações habilitadas a exercer o recesso – dos quais tratarei com mais vagar adiante – o resgate

previsto no § 5º do artigo 4º da Lei nº 6.404/1976 provavelmente seria deliberado logo após a

conclusão da oferta6.

9. Em 14.05.2019, o Consulente aditou sua consulta para equiparar o preço alternativo da

OPA Unificada ao valor do reembolso das ações detidas por acionistas que dissintam da

deliberação da AGE. Com essa mudança, que representou um aumento substancial no preço à vista

até então previsto para a oferta, buscou resolver os problemas apontados pela SRE relacionados à

necessidade de tratamento equitativo e preço uniforme.

II. CONFIDENCIALIDADE

10. Solicitou a Consulente que fosse conferido tratamento confidencial à consulta “a menos

que e a partir de” eventual decisão favorável do Colegiado acerca da presente consulta e dos

demais processos envolvendo os temas a ela correlatos,7 tendo em vista “a sensibilidade da

matéria, seu atual estágio de indefinição, as discussões a ela relacionadas envolvendo a

Companhia, seus acionistas e a CVM”. Na visão do Fundo, o tratamento confidencial seria

fundamental para evitar especulações e rumores de mercado, bem como negociações com ações

de emissão da Companhia com base em informações oriundas da consulta.

11. No entender da SRE, a consulta deveria ser tratada com sigilo até a decisão do Colegiado

da CVM a seu respeito, quando então estariam definidos os elementos necessários para evitar

especulações ou rumores de mercado acerca da OPA Unificada.

5 Item 26 do Memorando SRE.

6 Itens 30 e 31 do Memorando SRE.

7 Conforme item 18 do Aditamento à Consulta apresentado pelo Fundo “a menos que e a partir do momento em que

o Colegiado decida favoravelmente ao entendimento da Consulente objeto da Consulta, em conjunto com os demais

processos e recursos ora pendentes na CVM envolvendo a OPA unificada, a assembleia geral extraordinária de

ratificação da aquisição da Nexoleum e a assembleia geral especial do art. 4º”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.001012/2019-07 – Voto – Página 3 de 15

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12. Em primeiro lugar, parece-me importante destacar a importância de a CVM analisar, em

sede de consulta, questões jurídicas complexas – muitas vezes inéditas – que permeiam o

lançamento de uma OPA. A discussão que nos foi submetida é justamente um desses casos.

13. Tenho que as consultas são o instrumento mais adequado para lidarmos com essas novas

questões. Os procedimentos de registro estabelecidos nas regras que disciplinam as ofertas

públicas, tanto de distribuição quanto de aquisição, foram pensados para processo ordinários de

registros, que seguem, em linhas gerais, as práticas já estabelecidas, e não para resolver questões

jurídicas complexas. De certo, em determinadas situações não é possível segregar o enfrentamento

dessas questões do próprio processo de registro, mas quando o é – como nesse caso – parece-me

que a consulta deve ser o instrumento prestigiado.

14. A possiblidade de manutenção da consulta em sigilo, naturalmente apenas por um período

razoável, é um componente importante para que as consultas passem a ser mais utilizadas. Com

efeito, em certas matérias o tratamento confidencial é verdadeira pré-condição para que o assunto

seja levado à CVM em sede de consulta.

15. Em certos casos, a proteção dos legítimos interesses dos participantes do mercado pode ser

alcançada por meio de uma medida menos drástica: a simples omissão, em nossas manifestações,

de informações que permitam identificar o consulente. Outros casos, no entanto, envolvem fatos

tão particulares que a simples omissão do nome do consulente não seria capaz de resguardar sigilo

sobre a operação pretendida. Essa parece ser justamente a situação do caso em análise.

16. No caso em tela, o Fundo avalia a possibilidade de que o quórum de sucesso da OPA

Unificada compreenda não apenas as ações alienadas no âmbito da referida oferta ou detidas por

acionistas que expressamente concordem com o cancelamento de registro, como também aquelas

detidas por acionistas que venham a exercer o direito de retirada na AGE. Além disso, o

Consulente propõe, ainda, que o preço alternativo da OPA Unificada corresponda ao valor do

reembolso a ser pago em decorrência de eventual exercício do direito de recesso na AGE – que é

significativamente superior ao preço originalmente divulgado no fato relevante que anunciou a

intenção do Fundo de lançar a OPA.

17. Considerando as particularidades do presente caso, na hipótese de o Colegiado da CVM

decidir pelo deferimento do pleito do Consulente, a meu ver, e como destacado pelo próprio Fundo,

o levantamento do sigilo deverá ocorrer simultaneamente à divulgação da decisão proferida pela

autarquia. Nessa circunstância, entendo que não mais estariam presentes quaisquer elementos de

incerteza aptos a criar especulações desmedidas no mercado, cabendo ao Consulente e,

Processo Administrativo CVM nº 19957.001012/2019-07 – Voto – Página 4 de 15

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eventualmente, à Companhia a adoção das providências necessárias, nos termos das Instruções

CVM nº 358/2002 e nº 361/2002.

18. De outra parte, caso o Colegiado entenda pelo indeferimento do pleito formulado pelo

Consulente, a meu ver, deve-se prestigiar o sigilo, por um período razoável, tanto da consulta

quanto do conteúdo da decisão da autarquia. É que, no meu sentir, nessa hipótese, a divulgação

imediata dessas informações acabaria por criar uma excessiva volatilidade no mercado, sem que,

contudo, houvesse qualquer definição, de um lado, quanto aos eventuais ajustes no preço da OPA

Unificada por parte do Consulente e, de outro, quanto ao exercício da prerrogativa da Companhia

de recorrer da decisão da SEP acerca da obrigatoriedade de convocar a AGE. A informação geraria

enorme especulação no mercado em decorrência das incertezas que dela adviriam, ao passo que

não cumpriria a finalidade de informar os investidores.

19. Nesse sentido, entendo que o preceito geral de publicidade dos atos da administração

estabelecido pela Lei de Acesso à Informação – Lei nº 12.527/2011 – não afastou as regras de

sigilo previstas nas legislações específicas. Por exemplo, o artigo 157, §5º, da Lei nº 6.404/1976

expressamente prevê que os administradores de companhias abertas podem consultar à CVM sobre

sua decisão de não divulgar imediatamente informação relevante por entenderem que sua

revelação porá em risco interesse legítimo da companhia8. A exigência de imediata divulgação da

decisão da CVM acerca do pedido de confidencialidade, sob o fundamento da Lei de Acesso à

Informação, tornaria letra morta a regra do §5º do artigo 157 da Lei Societária, que permanece em

vigor.

20. Do mesmo modo, há previsão legal que busca assegurar que as ofertas públicas sejam

preparadas em sigilo (artigo 260 da Lei nº 6.404/1976). Embora o referido comando esteja inserido

na seção destinada à aquisição de controle mediante oferta pública, parece-me que uma

interpretação literal do artigo 260 contraria os objetivos da lei, além de tratar as diferentes

modalidades de OPA de modo injustificadamente assistemático. Nesse sentido, destaco que a

Instrução CVM nº 361/2002 consagra o sigilo para todas as modalidades de OPA (artigo 4º-A),

buscando, dentre outras finalidades, evitar uma volatilidade excessiva do mercado em razão da

8 Art. 157. Omissis. § 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea e), ou deixar de

divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão

de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a

prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.

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possibilidade de lançamento de uma OPA9-10-11.

21. A prerrogativa de manter em sigilo informações relevantes é frequentemente utilizada para

evitar a divulgação de negócios em momento em que não há certeza de sua concretização12. Tratase de medida salutar, que evita uma volatilidade desmedida no mercado, ainda que deva,

naturalmente, ser sempre acompanhada de cuidados necessários para evitar a prática do insider

trading.

22. A propósito, cumpre ressaltar que o parágrafo único do artigo 13 da Lei nº 6.385/197613

conferiu à CVM a prerrogativa de, a seu critério, divulgar ou não as respostas às consultas que lhe

são formuladas. A despeito de tal autorização, entendo que consultas como essa não devem ser

mantidas indefinidamente em sigilo, principalmente em decorrência do fato de que as respostas da

autarquia fornecem orientações importantes a outros participantes do mercado.

23. Diante de todo o exposto, voto pela manutenção do tratamento confidencial à presente

consulta (i) até a divulgação da decisão do Colegiado acerca da consulta, caso seja favorável ao

pleito do Consulente; ou (ii) pelo prazo de 6 (seis) meses contados da data da decisão do Colegiado,

caso seja desfavorável ao pleito do Consulente. A meu ver, 6 (seis) meses é um prazo

consideravelmente razoável para permitir tanto uma diminuição no potencial especulativo do

mercado acerca da notícia, quanto que o Consulente e a Companhia possam adotar as medidas que

entenderem necessárias acerca dos temas em questão.

9 Nessa direção, ressalto que a Diretiva 2004/25/CE, que regula as OPAs na Comunidade Europeia, elenca o sigilo na

fase de estruturação da oferta como um dos princípios gerais (artigo 1º, “e”): “Um oferente só deve anunciar uma

oferta depois de se assegurar de que está em plenas condições de satisfazer integralmente qualquer contrapartida em

numerário, caso a oferta tenha sido feita nesses termos, e depois de tomar todas as medidas razoáveis para garantir a

entrega de qualquer outro tipo de contrapartida”.

10 Sobre o assunto cf. KERSHAW, David. Principles of Takeover Regulation. Oxford: Oxford University Press, 2016,

pp. 155 e ss.

11 Recentemente, reconhecendo a relevância do sigilo no contexto de preparação das ofertas públicas, o Colegiado da

CVM editou a Deliberação CVM nº 809/2019, que cuidou de instituir e disciplinar o procedimento de análise

reservada dos pedidos de registro de oferta pública de distribuição de ações, bem como dos pedidos de registro de

companhia aberta relacionados a tais ofertas públicas.

12 Sobre o assunto, reporto-me ao voto que proferi no Processo Administrativo Sancionador CVM nº

19957.004805/2016-27 (RJ2014/3402), j. em 13.12.2018, do qual fui relator. Cabe relembrar, nesse ponto, que tal

prerrogativa se esvai quando há vazamento da informação ou oscilação atípica na cotação ou volume das ações objeto.

13 Art. 13. A Comissão de Valores Mobiliários manterá serviço para exercer atividade consultiva ou de orientação

junto aos agentes do mercado de valores mobiliários ou a qualquer investidor. Parágrafo único. Fica a critério na

Comissão de Valores Mobiliários divulgar ou não as respostas às consultas ou aos critérios de orientação.

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III. CONTEXTO DA CONSULTA

24. A Elekeiroz é uma companhia aberta com capital altamente concentrado. Atualmente, as

ações em circulação representam apenas 3,513% de seu capital social.

25. Pode-se afirmar com razoável grau de segurança que esse percentual – que na sua inteireza

já se mostra pouco representativo – será bastante reduzido em um futuro próximo em razão de

dois eventos. O primeiro é inquestionável: o novo controlador está obrigado a realizar a OPA por

alienação de controle. A companhia e a área técnica da CVM ainda divergem quanto ao segundo

desses eventos – a ratificação, pela assembleia geral da Elekeiroz, da aquisição de participação na

Nexoleum – mas o fato é que, a depender da nossa resposta à consulta em exame, essa divergência

ficará superada.

26. O valor de reembolso a ser pago aos acionistas que exercerem o recesso em razão da

ratificação da aquisição, pela Elekeiroz, da participação na Nexoleum embute um prêmio

substancial em relação ao preço médio usual de negociação das ações da Companhia no mercado.14

Consequentemente, pode-se imaginar que um percentual significativo dos acionistas habilitados a

exercer o recesso – i.e. aqueles que eram acionistas da Companhia à época da aquisição da

Nexoleum e mantiveram sua posição – irá vender as ações para capturar o prêmio que o valor de

reembolso tem em relação ao preço de mercado.

27. Em suas manifestações, o Consulente estima que 85% do free float atual da Companhia

terão direito a exercer o recesso. Caso todos esses acionistas exercessem o recesso, as ações em

circulação de emissão da Elekeiroz representariam ao final apenas 0,53% do capital social da

Companhia. Mesmo assumindo uma adesão menos maciça, em razão do inevitável absenteísmo

de alguns investidores, verifica-se que o recesso deve ter um impacto bastante expressivo no

enxugamento do já reduzido free float, como se pode ver nas simulações constantes da tabela

abaixo:

14 Digo “usual”, pois as ações de emissão da Companhia possuem baixa liquidez, o que, inclusive, não nos permite

presumir que a formação de preço no mercado secundário é eficiente. Nos dias 13, 20 e 30 de maio – quando houve,

respectivamente, apenas 2, 1 e 1 negócios com ações preferenciais de emissão da Companhia – a cotação média foi

de R$12,00. Nos dias 2, 5 e 31 de maio – quando houve, respectivamente, apenas 4, 2 e 3 negócios com ações

ordinárias de emissão da Companhia – a cotação média foi de, respectivamente, R$11,56, R$13,55 e R$14,07.

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Tabela 1. Estimativa dos efeitos do recesso no percentual de ações em circulação

Acionistas habilitados que exercem o recesso 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Total de ações alienadas (% do capital total) 1,49 1,79 2,09 2,39 2,69 2,99

Free float após reembolso (% do capital total) 2,02 1,72 1,42 1,12 0,83 0,53

Nota: Com base nas informações do Consulente, a estimativa considera um free float de 3,513% dos quais 85%

(2,9861%) estariam habilitados a exercer o recesso.

28. Verifica-se, portanto, que a base acionária da Companhia tende a ser reduzida a um

percentual bastante diminuto. Especialmente em situações em que as ações em circulação

representam uma parcela ínfima do capital social, ainda mais quando essa concentração decorre

de operações societárias legítimas, é fundamental que os interesses das partes envolvidas –

nomeadamente, o dos acionistas minoritários remanescentes e o da própria Companhia – sejam

devidamente sopesados. Quando as circunstâncias excepcionais que permeiam o caso concreto

não justificam a manutenção do registro de companhia aberta e desde que sejam adotados

procedimentos que garantam o cumprimento dos requisitos fundamentais para o cancelamento de

registro, previstos na Lei nº 6.404/1976 e na Instrução CVM nº 361/2002, não me parece que o

interesse da companhia deva sucumbir aos interesses dos acionistas minoritários remanescentes.

29. Ao optarem por exercer o direito de recesso na AGE, os acionistas da Elekeiroz evidenciam

a intenção de não mais permanecerem na Companhia. Do mesmo modo, a principal forma de os

acionistas titulares de ações em circulação concordarem com o cancelamento de registro é por

meio da venda de suas ações no âmbito da OPA. Nessa linha, parece-me natural a conclusão de

que – considerando a equivalência de preços que ora se propõe – os acionistas que eventualmente

exercerem o direito de recesso inevitavelmente optariam por alienar suas ações no âmbito da OPA,

caso aquele primeiro evento de liquidez, para fins do exercício que se pretende aqui fazer, não

existisse.

30. Quando dois ou mais eventos legítimos que resultam no enxugamento de liquidez se

sucedem em um curto espaço de tempo, não vejo razão para não os considerar em conjunto para

fins do cômputo do quórum necessário para cancelamento de registro. Entender de forma distinta

tende a criar empecilhos significativos para que empresas com um pequeno percentual de ações

em circulação e sem interesse de acessar o mercado possam fechar o seu capital, com base no

pressuposto – a meu ver, artificial e indevido – de que a minoria que remanesce após o primeiro

evento de liquidez é autônoma em relação ao free float original.

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IV. NOTA SOBRE O PREÇO DA OPA UNIFICADA

31. Sobre o preço da OPA Unificada, entendo pertinente tecer, ainda, algumas considerações.

32. Originalmente, o edital da OPA Unificada conferia aos acionistas da Companhia que

desejassem aderir à OPA a possibilidade de escolherem, alternativamente, (i) o equivalente a 80%

do valor recebido pelo acionista controlador pela alienação do controle, o que incluiria um preçobase à vista, inferior ao valor mínimo da faixa de “valor justo” constante do laudo de avaliação

elaborado, acrescido de outras parcelas futuras a serem calculadas de acordo com ajustes e

complementos definidos no contrato de compra e venda do controle da Companhia; ou (ii) um

preço alternativo à vista, superior ao valor máximo indicado no laudo – que, com o aditamento da

consulta, passou a corresponder ao valor de reembolso decorrente do eventual exercício do direito

de recesso na AGE (R$14,45).

33. Em decisão proferida na reunião de 08.08.2018, o Colegiado da CVM manifestou seu

entendimento no sentido de que o preço ofertado na OPA Unificada deveria atender

simultaneamente aos requisitos previstos nos artigos 254-A e 4º da Lei nº 6.404/1976 – isto é,

deveria corresponder a, no mínimo, 80% do preço pago ao antigo controlador e, ainda, ser igual

ou superior ao preço justo calculado na forma do artigo 4º –, de sorte que as opções apresentadas

pelo Fundo não estava em consonância com a legislação e regulamentação aplicáveis.

34. O argumento de que os requisitos de preço de cada uma das modalidades de OPA que se

pretende aglutinar podem ser satisfeitos por uma alternativa de preço distinta baseia-se em uma

premissa equivocada: a de que a OPA Unificada consistiria em um procedimento em que duas ou

mais ofertas correm em paralelo. A dicção da regra é clara e indica que se trata de uma única oferta,

que visa a mais de uma das finalidades previstas naquela Instrução15.

35. No Processo Administrativo CVM nº RJ2012/5652, a Diretora Relatora Ana Novaes

destacou a complementariedade dos dois requisitos previstos no §2º do artigo 34: o primeiro –

compatibilização de procedimentos – preocupa-se sobretudo com os aspectos formais

(procedimentos) enquanto o segundo – ausência de prejuízo aos destinatários da oferta – foca nos

resultados concretos da unificação (substância).

15 Art. 34. Omissis. §2º A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma das

finalidades previstas nesta instrução, desde que seja possível compatibilizar os procedimentos de ambas as

modalidades de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta.

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36. Com relação ao primeiro requisito, a Diretora Ana Novaes assinalou que “a exigência (…)

não se traduz necessariamente na obrigatoriedade que a oferta adote um único procedimento para

todas as modalidades de OPA que serão unificadas. Disso decorre, também, que em uma OPA

Unificada, algumas modalidades podem ser bem-sucedidas e outras não”. Ainda sobre esse ponto,

apontou, “[f]ocando por ora somente no aspecto procedimental”16, que “uma OPA Unificada pode,

a princípio, prever procedimentos diferenciados para cada modalidade, desde que determinado

procedimento não frustre os objetivos do procedimento estipulado para a outra OPA. De acordo

com o Dicionário Aurélio, são compatíveis elementos que podem coexistir, que sejam

conciliáveis”.

37. Já no que se refere ao segundo requisito – ausência de prejuízos – a Diretora Ana Novaes

indicou que “a unificação não pode resultar em um cenário no qual os destinatários da OPA

estejam em uma situação pior do que no cenário em que cada uma das modalidades de OPA é

conduzida através de uma oferta independente. Assim, se a situação prejudicial ao acionista

minoritário existe tanto com a realização de duas OPAs separadas quanto com a realização de uma

única OPA Unificada, a OPA Unificada pode ser permitida, pois da unificação não decorre

nenhum prejuízo aos acionistas. Diante do exposto, a análise sobre um pedido de unificação de

OPA deve ser feita a partir da comparação da situação dos minoritários em um cenário em que as

OPAs são conduzidas de modo independente e a situação dos minoritários caso fosse realizada a

OPA Unificada.”

38. No referido precedente, discutiu-se a possibilidade de realização de uma OPA que visasse,

cumulativamente, ao cancelamento de registro de companhia aberta e à saída de nível de listagem

que assegura práticas diferenciadas de governança corporativa. As duas modalidades que se

pretendia aglutinar naquele caso requeriam, portanto, que a oferta fosse lançada por preço

embasado em laudo de avaliação independente e toda a discussão, vale dizer, foi conduzida no

pressuposto de que a OPA Unificada seria formulada a um preço que satisfaria, simultaneamente,

aos requisitos de todas as modalidades17.

39. É necessário, portanto, atentar para a diferença entre a unificação de OPAs nos termos

desse caso e as daquela tratada no Processo Administrativo CVM nº RJ2012/5652. Naquele caso,

o Colegiado permitiu que requisitos distintos, próprios a cada modalidade da OPA, coexistissem

16 Sem grifos no original.

17 V. p. ex. item 25 do voto da Relatora. “São mantidas, por óbvio, as salvaguardas da OPA para cancelamento de

registro, tais quais a possibilidade de pedido de realização de nova avaliação, revisão de preço, e a obrigação de

adquirir as ações remanescentes pelo prazo de três meses conforme disposto na Lei e na Instrução CVM nº 361.”

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dado que, daí não decorreria qualquer prejuízo aos minoritários. A oferta, repito, era única, e a

coexistência dos requisitos deveu-se ao fato de ser possível, ao final do procedimento, aferir se as

condições necessárias para o atingimento de uma cada das finalidades foram efetivamente

atingidas. Ou seja: caso não se atingisse o quórum necessário para o cancelamento de registro, a

OPA teria servido somente para a saída do segmento especial de listagem. Atende-se, na

integridade, o disposto na regra – uma única oferta que visava a mais de uma finalidade e que, ao

final, pode ser concluída sem atingir aos requisitos necessários para a satisfação de todas as

modalidades aglutinadas.

40. Não vejo como equiparar o preço da oferta aos requisitos discutidos naquele precedente.

Cria-se, no caso, um novo conceito de OPA Unificada, que deixa de consistir em uma oferta única,

que visa a mais de uma finalidade, e se torna uma série de ofertas que correm em paralelo. Tratase de uma visão que olha apenas para o procedimento e ignora a substância, e acarreta claro

prejuízo para os destinatários da oferta.

41. Afinal de contas, o acionista que aliena suas ações em uma OPA Unificada não o faz apenas

para uma das modalidades da OPA; sua venda é feita para todas as modalidades ali reunidas. Ora,

se a oferta é única e visa a mais de uma finalidade, é evidente que o preço ofertado deve

cumulativamente satisfazer às condições impostas por cada uma das modalidades de OPA que se

pretende aglutinar. Esse aparentemente privilégio conferido aos destinatários da OPA, repito, é,

na verdade, a forma de “compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidades de OPA” e,

sobretudo, evitar que essa acarrete “prejuízo para os destinatários da oferta”.

42. O fato de o ofertante poder, no âmbito de uma OPA, apresentar mais de uma alternativa de

pagamento em nada altera essa conclusão. Há, necessariamente, uma oferta-base, que deve

cumprir os requisitos previstos na lei e nas regras editadas pela CVM. A possibilidade de formular

uma oferta alternativa é uma faculdade conferida ao ofertante, mas que não lhe permite

desmembrar a oferta-base em diferentes ofertas, cada qual cumprindo as exigências previstas para

uma das modalidades de OPA reunidas na OPA unificada. Essa interpretação, como já disse, fere

de morte o conceito básico da OPA unificada – “uma única OPA, visando a mais de uma das

finalidades previstas nesta instrução”.

43. A discussão do preço a ser praticado na OPA Unificada no caso concreto não é nova e

aparece de tempos em tempos, especialmente, em operações nas quais o contrato que regula a

alienação de controle da companhia aberta contém cláusulas de ajustes do preço, pagamentos

contingentes, retenções para garantir possíveis obrigações futuras de indenização, dentre outras

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disposições. Trata-se de disposições legítimas, mas que usualmente constam de operações de

venda de participações em companhias fechadas18. Sua transposição para negócios envolvendo

ações representativas do controle de companhias abertas cria complexidade, uma vez que, de um

lado, a Lei exige a realização de oferta pública a um preço baseado naquele praticado na alienação

de controle, e, de outro, tais disposições tornam impossível capturar em uma única cifra ou mesmo

estimar de forma minimamente segura o preço final da alienação no momento em que essa é

contratada.

44. A jurisprudência da CVM na vigência da Instrução CVM nº 361/200219 demonstra a

preocupação da autarquia em exigir que a OPA por alienação de controle replique, sempre que

possível, as condições acordadas no negócio de transferência de controle20. Nos casos em que se

busca reunir, em única OPA, aquelas exigidas (i) em razão da alienação de controle e (ii) para

cancelamento de registro, tais dispositivos podem potencialmente dificultar a definição do preço

que seja, simultaneamente, capaz de atender aos requisitos de cada uma dessas ofertas21. Ou seja,

deve-se assegurar ao minoritário a possibilidade de receber um preço correspondente àquele (ou a

um percentual daquele) contratado para venda de controle e que, ao mesmo tempo, não seja inferior

ao valor justo apurado no laudo de avaliação.

18 Em geral, o processo de negociação de venda de participação societária em companhias abertas (incluindo aqueles

nos quais, em virtude de tal alienação, se transferirá o controle acionário) e, consequentemente, os contratos que

regulam tais transações, possuem particularidades que os distinguem das negociações e contratos próprios à compra

e venda de ações de emissão de companhias fechadas. Sem pretender aqui esgotar o assunto, pode-se em apertada

síntese apontar diferenças resultantes das informações disponíveis. Como as companhias abertas estão sujeitas a uma

série de obrigações informacionais e à fiscalização por partes independentes, os processos usualmente prescindem de

uma etapa de due diligence, ou envolvem uma auditoria com escopo mais reduzido. Ademais, o conjunto de

declarações prestadas é usualmente menor do que em uma operação pública. Sobre o assunto, FREUND, James C.

Anatomy of a Merger: Strategies and Techniques for Negotiating Corporate Acquisitions. Nova York: Law Journal

Press, 1975, pp. 160-161.

19 Desenvolvi um pouco mais detalhes a evolução desse entendimento em artigo sobre oferta pública por alienação de

controle. GONZALEZ, Gustavo Machado. “Oferta Pública por Alienação de Controle”. In: SIQUEIRA, Marcelo;

BUHATEM, Fernanda Bastos; TREIGER, José Marcos; SHERIQUE, Elie Jaques (Orgs.). Brasil M&A: Guia para

fusões e aquisições de empresas brasileiras. Rio de Janeiro: Donnelley Financial Solutions do Brasil, 2017, em

especial pp. 149-152.

20 Processo CVM nº RJ 2004/5601, j. em 05.10.2004; Processo CVM nº RJ 2002/7753, j. em 17.04.2002; Processo

CVM nº RJ 2003/13524, j. em 16.03.2004; Processo CVM nº RJ 2007/3296, j. em 31.10.2007.

21 V. Processos CVM nº RJ2014/7676, RJ2014/1962, 19957.003615/2017-73 e 19957.011069/2017-44. Embora o

Colegiado não tenha formalmente se manifestado sobre o tema, a construção do entendimento sobre o valor da OPA

Unificada nos dois primeiros precedentes decorreu de discussões das partes interessadas com representantes da CVM

acerca de como transplantar a decisão do Colegiado no Processo Administrativo CVM nº RJ2012/5652 para casos

como o presente.

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45. A perplexidade de alguns decorre do fato de que, quando há ajustes de preço, o preço final

pago ao controlador pode ser inferior ao valor indicado no laudo. Nessa situação, a regra de

unificação de OPA, conforme consistentemente aplicada pela autarquia22, faz com que os

minoritários que venderam na OPA pelo preço base (que, repito, deveria simultaneamente atender

aos requisitos dos artigos 4º e 254-A da Lei nº 6.404/1976), acabem recebendo um valor maior do

que aquele ao final pago aos antigos controladores.

46. É indiscutível que o entendimento da CVM nesse ponto tem o potencial de criar custos

adicionais ao adquirente do controle. No entanto, não se pode ignorar que esse custo adicional

decorre da forma como a alienação de controle de uma companhia aberta foi contratada, com a

inclusão de cláusulas típicas de – e, em certa medida, mais apropriadas a – negócios que envolvem

ações de companhias fechadas23. De certo, a CVM não tem competência para restringir a liberdade

das partes que negociam a alienação de controle de incluir dispositivos como aqueles adotados na

operação de venda de controle da Elekeiroz. Entretanto, também não há dúvidas de que essa

liberdade de contratar não afasta nem relativiza as exigências impostas pela Lei Societária como

condição (i) para a alienação do controle de companhia aberta e (ii) para o fechamento de capital.

47. Ademais, a alternativa de permitir que os requisitos de preço estabelecidos para cada uma

das modalidades de OPA que se pretende aglutinar sejam cumpridos em distintas alternativas de

preço não só padece dos problemas acima mencionados, como transfere o ônus da incerteza

associada aos ajustes futuros de preço aos destinatários da oferta. Afinal de contas, estar-se-ia,

nesse caso, autorizando uma OPA na qual o acionista que vendeu suas ações tanto no contexto da

alienação de controle quanto do possível (pois sujeito à verificação do quórum) fechamento de

capital estivesse submetido ao risco de, ao final, (i) ter vendido as ações em OPA decorrente da

alienação de controle, recebendo, contudo, menos do que lhe era assegurado nessa situação; ou (ii)

ter vendido suas ações em OPA para cancelamento de registro, recebendo, ao final, valor inferior

ao indicado no laudo de avalição. Em qualquer das hipóteses, não estariam sendo respeitados os

requisitos previstos na Lei nº 6.404/1976, razão pela qual entendo que o fato de tal situação ser,

de certa forma, inusitada, não autoriza a construção de entendimento diverso daquele que vem, há

muito, prevalecendo na autarquia.

22 HATANAKA, Alex S. “Apontamentos sobre a Unificação de Ofertas Públicas de Aquisição de Ações”. In:

Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários, vol. 1. São Paulo: Almedina, 2015, p. 196.

23 V. nota 18 acima.

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48. A proposta agora apresentada pelo Consulente no âmbito da consulta já prevê que o preçobase da OPA Unificada atenderá, simultaneamente, aos requisitos de preço previstos na Lei nº

6.404/1976 para as OPAs (i) por alienação de controle e (ii) para cancelamento de registro. Nesse

sentido, a parcela à vista do preço-base garantirá o valor mínimo da faixa de “valor justo” indicado

no laudo de avaliação elaborado, e os acionistas que eventualmente optarem por essa modalidade

de preço terão, ainda, o direito a parcelas incrementais caso o antigo controlador venha a receber

novos pagamentos, naturalmente se e quando os valores efetivamente pagos pelo Fundo para o

alienante do controle da Companhia a título de preço de compra pelo respectivo contrato de compra

e venda de ações, multiplicado por 80%, ultrapassasse o montante já recebido à vista por tais

acionistas.

49. Desse modo, caso o Colegiado aprove o procedimento diferenciado pleiteado pelo

Consulente, perderão objeto os recursos interpostos formulados no âmbito dos Processos CVM

SEI nº 19957.007244/2018-80, 19957.007245/2018-24, 19957.007246/2018-79 e

19957.008104/2018-29.

50. Diante das substanciais alterações propostas pelo Consulente, o prazo para que os titulares

de ações em circulação de emissão da Elekeiroz solicitem uma segunda avaliação da companhia

para fins de apuração do valor justo somente deve passar a fluir a partir da data em que for

divulgado fato relevante indicando os novos preços da OPA Unificada. Nesse sentido, cabe

assinalar que não só os ajustes no preço-base, como também a substancial majoração da oferta

alternativa, que passa a contemplar o mesmo valor previsto para o recesso, tendem a impactar na

avaliação dos minoritários acerca da oferta.

V. CONCLUSÃO

51. Diante do exposto, e considerando o aditamento da consulta, que estabeleceu tratamento

equitativo entre as bases de acionistas que se pretende aglutinar, voto pelo deferimento do

procedimento diferenciado pleiteado pelo Consulente, de modo a que o quórum necessário para o

cancelamento de registro da Elekeiroz considere, também, as ações detidas por acionistas que

venham a exercer direito de recesso em razão da aprovação, pela AGE da Companhia, da aquisição

da Nexoleum.

52. Adicionalmente, destaco que, na hipótese de o Colegiado aprovar o procedimento

diferenciado, perderão objeto os recursos interpostos nos Processos SEI nº 19957.007244/201880, 19957.007245/2018-24, 19957.007246/2018-79 e 19957.008104/2018-29.

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É como voto.

Rio de Janeiro, 18 de junho de 2019

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.001012/2019-07

Reg. Col. 1356/2019

Interessados: Elekeiroz S.A.

Kilimanjaro Brazil Partners I B – Fundo de Investimento

em Participações Multiestratégia Investimento no Exterior

Assunto: Consulta acerca da possibilidade de adoção de

procedimento diferenciado em OPA Unificada por

alienação de controle e para cancelamento de registro

Diretor: Carlos Alberto Rebello Sobrinho

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Eu também voto pelo deferimento do pedido de adoção de procedimento

diferenciado, acompanhando, nesse ponto, as conclusões do voto do Diretor Gustavo

Gonzalez.

2. Gostaria, todavia, de aproveitar a discussão para consignar, formalmente, as

razões da minha divergência, já antecipada na reunião de 25.9.2018, com relação à

decisão do Colegiado no âmbito dos Processos Administrativos CVM nº

19957.008104/2018-29, 19957.007244/2018-80, 19957.007245/2018-24 e

19957.007246/2018-79, que condicionou a realização da assembleia especial da

Elekeiroz S.A. (“AGESP” e “Companhia”, respectivamente), que deliberaria sobre a

realização de nova avaliação do valor das ações de sua emissão para fins da oferta pública

unificada de aquisição de ações (“OPA Elekeiroz” ou “OPA Unificada”), à previsão de

um “Valor Mínimo Garantido”.

II. INEXISTÊNCIA DE “PRECEDENTES” DO COLEGIADO SOBRE O TEMA

3. Antes de expor, propriamente, o meu entendimento sobre o tema, cumpre tecer

breves esclarecimentos a respeito dos “precedentes” que teriam norteado a decisão

anterior do Colegiado, decorrentes de decisões deste órgão em pedidos de unificação de

procedimentos de OPA, quais sejam: (i) OPA Providência (Proc. CVM nº RJ2014/7676,

de 30.6.2015); e (ii) OPA BicBanco (Proc. CVM nº RJ2014/1962, de 28.7.2015), bem

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como dois casos mencionados em manifestação da SRE1: (iii) OPA Afluente (Proc. CVM

nº 19957.003615/2017-73); e (iv) OPA Cremer II (Proc. CVM nº 19957.011069/201744).

4. Em primeiro lugar, destaca-se que em nenhum dos referidos casos foi enfrentada

pelo Colegiado a questão da fixação de um “Valor Mínimo Garantido”, equivalente ao

valor mínimo apurado em laudo de avaliação, nos termos do art. 4º, §4º da Lei nº

6.404/76, a ser garantido pelo ofertante nos casos de OPA unificada por alienação de

controle e cancelamento de registro em que o preço ajustado na alienação de controle

esteja sujeito a ajustes futuros incertos, os quais, ao final, podem resultar tanto em

incrementos como em decréscimos no preço da oferta destinada aos acionistas

minoritários.

5. Nesta perspectiva, ainda que o ofertante concedesse mais de uma alternativa de

preço para a oferta unificada, uma delas apurada com base em avaliação independente da

companhia – valor justo – e a outra refletindo as condições ajustadas na operação de

alienação de controle, ambas deveriam assegurar aos destinatários da oferta um patamar

de preço equivalente, no mínimo, ao menor dos valores apontados pelo laudo de avaliação

como valor justo da companhia, a saber, o “Valor Mínimo Garantido”.

6. Trata-se, na realidade, de entendimento recente da área técnica, expresso pela SRE

a partir de 2015 quando da análise dos pedidos de registro de OPAs unificadas. Esta seria,

portanto, a primeira oportunidade em que o Colegiado estaria se manifestando sobre o

tema.

7. Ocorre que, mesmo se considerarmos o posicionamento mais recente da área

técnica sobre o tema (a partir de 2015), entendo que os casos descritos no item 6 acima

teriam pouca relevância como “precedentes” sobre o tema. Com exceção da OPA Cremer

II, a ser analisada mais adiante, em nenhum dos outros casos o entendimento da SRE

sobre a necessidade de garantia de um “Valor Mínimo” nos casos de OPA Unificada

envolvendo cancelamento de registro culminou na formulação de exigências e, por

conseguinte, não foi posto à prova pelos respectivos ofertantes.

1 Memorando nº 68/2018-CVM/SRE/GER-1.

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8. Isso porque tanto no caso da OPA Providência2 quanto na OPA BicBanco3, de

início, as opções de preço que refletiam a forma de pagamento ajustada na operação de

alienação de controle já previam parcela à vista superior ao patamar mínimo do preço

justo apurado com base em laudo de avaliação, nos termos do art. 4º, §4º da Lei nº

6.404/76. Deste modo, o posicionamento da SRE, exposto tão somente para atestar a

regularidade dos preços ofertados, não importaria em consequências financeiras para os

ofertantes.

9. Não obstante a estrutura de preço da OPA Afluente fosse distinta, haja vista a

indicação de preço único, também neste caso havia a previsão de parcela futura eventual

(“earn out”), a ser paga caso verificadas determinadas condições ajustadas na operação

de alienação de controle e acrescida ao “Preço da Oferta”, o qual, por sua vez, já era

superior ao limite inferior do intervalo de preço apurado no laudo de avaliação4.

2 A análise dos autos do Processo nº RJ2014/7376 revela que, em 11.7.2014, a PGI Polimeros do Brasil

S.A., na qualidade de ofertante, submeteu pela primeira vez à CVM o “Pedido de Registro de Oferta

Pública de Aquisição de Ações de Emissão da Companhia Providência Indústria e Comércio”, tendo

apresentado minuta de edital de oferta indicando uma única opção de preço. No entanto, logo em 8.9.2014,

a ofertante apresentou nova manifestação, antes que qualquer exigência tivesse sido formulada pela SRE,

ressaltando, dentre outras informações, que, “além da opção de pagamento das ações aos acionistas

minoritários, correspondente ao preço pago aos antigos controladores da Companhia, nos mesmos termos

e condições (já prevista no primeiro edital da Oferta), optou em oferecer um preço alternativo para a

aquisição de tais ações, a ser pago à vista e em moeda corrente nacional, no valor de R$ 8,15 (oito reais

e quinze centavos)”. Vale dizer que a primeira opção de preço, já divulgada na primeira minuta do edital,

previa o pagamento de parcelas futuras e de parcela à vista (“Parcela Livre”), esta já superior ao limite

mínimo do intervalo de preço do Laudo de Avaliação. O mesmo pode se dizer do “Preço Alternativo da

Oferta”, cujo pagamento era integralmente à vista.

3 Compulsando os autos do Processo nº RJ2014/10962, instaurado para apurar o pedido de registro de OPA

Unificada por aquisição de controle, cancelamento de registro e para saída do nível 1 de governança

corporativa, verifica-se que, desde a primeira minuta do “Edital de Oferta Pública Unificada de Aquisição

de Ações Ordinárias e Preferenciais de Emissão de Banco Industrial e Comercial S.A.” apresentada pelo

Ofertante, previam-se duas opções de pagamento do Preço da Oferta: (i) Opção I – Preço à Vista; e (ii)

Opção II – Preço Parcelado (Parcela Inicial e Parcela Final), sendo que, nos termos da Cláusula “3.2. Preço

Justo”, “[o] Preço Opção I e a Parcela Inicial são, respectivamente, [º]% e [º]% superiores ao ponto médio

da faixa de valores constante de avaliação das ações da Companhia elaborada pelo Avaliador (...) e

encontra respaldo no Laudo de Avaliação (...)” (fls. 22).

4 De acordo com a primeira minuta do edital da “Oferta Pública Unificada de Aquisição de Ações

Ordinárias e Preferenciais de Emissão da Afluente Geração de Energia Elétrica S.A.”, acostado ao pedido

de registro protocolado em 18.4.2017, o “Preço da Oferta”, desconsiderando, portanto, o earn out, seria de

R$ 5,32, dentro do intervalo de preço de R$ 5,07 e R$ 5,57, apurado em Laudo de Avaliação. Cumpre

destacar que a primeira minuta não previa as condições ajustadas na operação de alienação de controle

quanto ao pagamento futuro de “earn out”, o que foi objeto de exigência pela SRE. Nos termos do Ofício

nº 134/2017/CVM/SRE/GER-1, solicitou-se à ofertante “2.2.3 Estabelecer mecanismos por meio dos quais

será assegurado o pagamento do valor mínimo a que fazem jus os acionistas minoritários da Companhia,

nos termos do art. 254-A da LSA, após a realização dos ajustes pós-fechamento da operação de alienação

de controle da Afluente e da observância do pagamento futuro de “earn-out”.

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10. O mesmo não pode ser dito, no entanto, em relação à OPA Cremer. Neste caso,

conforme sinalizado pela SRE, a parcela à vista da opção de preço que refletia os termos

da alienação de controle seria inferior ao valor mínimo do preço justo apurado em laudo

de avaliação, motivo pelo qual, por meio do Ofício nº 197, de 19.7.2018, a área técnica

formulou a seguinte exigência:

“para que a OPA possa unificar as modalidades ‘cancelamento de registro’ e

‘alienação de controle’, solicitamos criar mecanismo de ajuste do Preço da

OPA que garanta que o valor a ser recebido pelo acionista que optar por

tal modalidade de preço seja, na data da liquidação da OPA, no mínimo igual

ao limite inferior do intervalo de preço apurado no Laudo de Avaliação como

preço justo de que trata o § 4º do art. 4º da LSA e o inciso I do art. 16

da Instrução CVM 361”.

11. De forma a atender a tal exigência, o ofertante incluiu a seguinte previsão no Edital

da OPA: “[o] Preço da Oferta total pago aos Acionistas que tiverem optado por esta

forma de pagamento, atualizado pela Taxa SELIC a partir da data de cada pagamento,

conforme o caso (“Preço da Oferta Recebido Atualizado”), deverá corresponder, no

mínimo, ao menor valor do intervalo do preço justo apurado no Laudo de Avaliação

conforme item 9.4, atualizado pela Taxa SELIC desde a Data da Liquidação até a data

do 6º (sexto) aniversário da Data de Fechamento”.

12. Há, no entanto, dois pontos fundamentais a serem considerados em relação a este

caso. Em primeiro lugar, ressalte-se que, em vista da delegação de competência prevista

na Deliberação CVM nº 756, de 7.11.20165, o pedido de registro da OPA Unificada

Cremer foi analisado e decidido tão somente pela SRE.

13. Além disso, verifica-se que a resposta da ofertante às exigências formuladas pela

SRE, inclusive quanto à previsão do “Valor Mínimo” a ser garantido, foi apresentada em

13.8.2018, isto é, posteriormente à divulgação da decisão do Colegiado no âmbito do

presente processo, que corroborou o entendimento da área técnica sobre o tema. Não seria

pouco razoável imaginar, portanto, que a ausência de contestação por parte do ofertante

refletiria a sua percepção acerca da decisão do Colegiado.

Ademais, incluir no texto do Edital descrição das respectivas possibilidades de ajuste ao preço de aquisição

e a forma pela qual os acionistas que alienarem as suas ações serão informados e receberão eventuais

diferenças; (...)”.

5 II – Delegar competência à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários para autorizar a

formulação de uma única OPA, nos termos do § 2º do artigo 34 da Instrução CVM nº 361, visando a mais

de uma das finalidades previstas naquela Instrução, desde que seja possível compatibilizar os

procedimentos de todas as modalidades de OPA propostas, e não haja prejuízo para os destinatários da

oferta.

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14. Dito de outro modo, ainda que a ofertante discordasse do posicionamento da área

técnica e, por conseguinte, intencionasse recorrer da decisão que lhe impôs a criação de

mecanismo de ajuste de preço, conforme descrito no item 16 acima, a partir da decisão

proferida no âmbito da OPA Elekeiroz, teria restado claro o entendimento do Colegiado

sobre o tema, de modo que, em princípio, pouco proveito se extrairia de eventual recurso

interposto pela ofertante.

15. Afastados os supostos “precedentes” sobre o tema, parece-me que o

posicionamento ora em discussão, respaldado, a princípio, na interpretação do art. 34, §2º

da Instrução CVM nº 361/026, é recente, contrastando, inclusive, com decisões mais

antigas, tal como sinalizado pelo Kilimanjaro Brasil Partners I B - Fundo de Investimento

em Participações Multiestratégia Investimento no Exterior (“Ofertante”) em seu recurso.

16. Nesse sentido, ao examinar pedidos de registro de OPA unificada por alienação

de controle e cancelamento de registro anteriores a 2015, identificam-se os seguintes

casos com estrutura de preço similar à proposta para a OPA Elekeiroz: (i) Processo CVM

nº RJ2002/7753 (“OPA Rhodia Ster”); (ii) Processo CVM nº RJ2003/12844 (“OPA

Banco Sudameris”); e (iii) Processo CVM nº RJ2003/13524 (“OPA Cremer I”)7.

17. A análise destes processos revela que, com exceção da OPA Rhodia Ster, nas

demais oportunidades a SRE não questionou o fato de a modalidade de preço

correspondente à OPA por alienação de controle (art. 254-A da Lei nº 6.404/76) prever

valor inferior ao preço justo apurado a partir de avaliação independente da companhia

(art. 4º, §4º da Lei nº 6.404/76).

18. Pelo contrário, tanto na OPA do Banco Sudameris (Proc. CVM nº RJ2003/12844)

quanto na OPA Cremer I (Proc. CVM nº RJ2003/13524) a SRE opinou pela inexistência

de óbices à unificação das ofertas, não obstante a parcela à vista do preço correspondente

à OPA por alienação de controle fosse inferior ao patamar mínimo do preço justo apurado

nos termos do art. 4º, §4º da Lei nº 6.404/76. Com efeito, no âmbito da OPA Cremer I, a

área técnica ressaltou em sua manifestação que “o preço a ser pago aos aceitantes da

6 Art. 34. §2º. A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA, visando a mais de uma das

finalidades previstas nesta instrução, desde que seja possível compatibilizar os procedimentos de ambas as

modalidade de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta.

7 Muito embora no período de 2003 a 2014 tenham sido identificadas 19 OPAs unificadas por alienação de

controle e cancelamento de registro, somente quatro apresentavam estrutura similar à verificada no presente

caso, isto é, a previsão de duas opções de preço, uma delas apurada com base no valor justo e a outra

refletindo as condições da operação de alienação de controle.

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Opção II [alienação de controle] poderá ficar abaixo desse patamar, dado que se sujeita

a deduções, conforme definidas no Edital”.

19. Por sua vez, no caso da OPA unificada da Rhodia Ster, cuja análise – vale dizer –

é anterior aos dois casos supramencionados, haveria dissenso entre os próprios técnicos

da gerência responsável pelo processo (GER-1) quanto às alternativas de preço propostas

pelo ofertante, conforme sinalizado no MEMO/SRE/GER-1/Nº004/2003 (fls. 229 do

Proc. CVM nº RJ2002/7753)8.

20. Se, por um lado, parte de seus integrantes entendia que a possibilidade de os

acionistas aderentes à OPA por alienação de controle receberem valor inferior ao preço

justo representaria violação às normas legais, por outro lado, havia quem entendesse que

o preço justo estaria sendo assegurado pelo ofertante, que, no entanto, teria optado por

apresentar alternativa de preço sujeita a ajustes, cuja avaliação de risco caberia ao

acionista.

21. Ao final, submetido o pedido de unificação das ofertas à análise pelo Colegiado,

afastou-se a controvérsia, nos termos do voto condutor do Diretor Relator Wladimir

Castelo Branco, concluindo-se pela regularidade das modalidades de liquidação

financeira propostas pelo ofertante e, por conseguinte, pela inexistência de prejuízo aos

destinatários da oferta.

22. Dada à sua relevância para a discussão objeto do presente processo, convém

reproduzir o seguinte trecho do voto do Diretor Wladimir Castelo Branco:

“Aqui entendo, à luz da letra da Lei, não haver razão para maior

controvérsia, pois o mandamento contido no parágrafo 4º do art. 4º da

Lei das S/A me parece obedecido na oferta em exame.

Tal mandamento dispõe que, para fechar o capital de uma companhia, seu

controlador deverá "formular oferta pública para adquirir a totalidade

8 “3.4) Não há um consenso entre os técnicos desta GER-1 acerca da legalidade da forma de liquidação

financeira proposta pela Ofertante e descrita pelo item 3.2 (i) acima. Há dois entendimentos distintos, a

saber:

i. A forma proposta não é válida porque, tendo em vista os ajustes futuros a serem realizados, os acionistas

que optarem pela liquidação a prazo – item 3.2 (i) supra – podem, eventualmente, receber pelas suas

participações alienadas um valor inferior ao preço justo, o que 1/6 configuraria infração às normas legais

pertinentes; ou

ii. A forma é válida porque o pagamento do preço justo está garantido – item 3.2 (ii) supra. Caso assim

desejem, os acionistas podem receber o preço justo à vista. Ou seja: a possibilidade de se sujeitarem aos

ajustes é uma alternativa proposta aos acionistas que desejarem incorrer no risco inerente à gestão da

companhia. A Ofertante ao adicionar uma alternativa ao que prevê a Instrução, está ampliando as opções

do público alvo da oferta. Os acionistas escolheriam a opção que preferissem, por sua conta e risco.".

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das ações em circulação no mercado, por preço justo (...)" (grifei).

Ora, o ofertante efetivamente formulou uma oferta pública a preço tido

como justo, inclusive pela SRE, a considerar-se o transcrito acima das

fls. 229, qual seja, o preço a ser pago à vista.

A estranheza da área técnica talvez tenha sido causada pelo fato de o

ofertante acrescentar uma possibilidade ao aceitante da oferta,

possibilidade esta, ressalte-se, restrita à alçada de ofertante e

aceitante, dado tratar-se de negócio jurídico privado envolvendo

direitos de natureza patrimonial, estando efetivado o dever de haver

oferta pública a preço justo, como manda a Lei.

Vale dizer que a opção de pagamento a prazo estende ao destinatário da

oferta as mesmas condições contratadas na alienação do controle, o que

a nós parece mais uma garantia a ser gozada pelo aceitante da oferta do

que uma restrição a seus direitos.” (Proc. CVM nº RJ2002/7753)

23. Por estas razões, eventual interpretação distinta do posicionamento recentemente

manifestado pela área técnica não contrariaria qualquer “precedente” sobre o tema. Pelo

contrário, entendo ser esta a oportunidade de o Colegiado enfrentá-lo detalhadamente,

para o que tentarei contribuir apresentando uma perspectiva alternativa àquela adotada

por ocasião da primeira decisão do Colegiado, considerando, em especial, alguns

argumentos trazidos pelo Ofertante em seu recurso, conforme passo a expor.

III. PROCEDIMENTO UNIFICADO VERSUS OPAS SIMULTÂNEAS

24. Inicialmente, considerando que a exigência formulada pela SRE de garantia de

um “valor mínimo” equivalente ao limite inferior do preço justo apurado nos termos do

art. 4º, §4º da Lei nº 6.404/76 decorreria de sua interpretação acerca do art. 34, §2º da

Instrução CVM nº 361/02, cumpre analisar tal dispositivo, em especial as condições

estabelecidas para unificação do procedimento de OPA, à luz da finalidade pretendida

pelo regulador quando de sua criação.

25. Nesse sentido, não me parece haver dúvida quanto ao objetivo simplificador de

tal previsão normativa, que autorizou a unificação dos procedimentos de ofertas voltadas

a finalidades distintas (cancelamento de registro, aumento de participação de acionista

controlador, alienação de controle, aquisição de controle com permuta de ações). Como

condição a tal unificação, a norma previu a necessidade de compatibilização dos

procedimentos para cada modalidade de OPA, bem como a ausência de prejuízo aos

destinatários da oferta.

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26. É certo, portanto, que a unificação dos procedimentos de OPA não pode colocar

os destinatários da oferta em situação desfavorável em relação àquela que lhes seria

assegurada pela regulamentação e pela norma legal caso fossem conduzidos

procedimentos apartados. Isso não importa exigir do Ofertante o cumprimento de

requisitos outros que não aqueles previstos na regulamentação nem tampouco estender a

tutela assegurada aos destinatários da oferta para além daquela prevista na norma legal

que previu a realização de cada modalidade de OPA.

27. No presente caso, a Ofertante submeteu a registro perante a CVM OPA Unificada

por alienação de controle e cancelamento de registro da Elekeiroz, modalidades de oferta

que preveem normas próprias para formação de preço, nos termos do art. 254-A9 e do art.

4º, §4º10 da Lei nº 6.404/76.

28. De acordo com a legislação societária, a OPA por alienação de controle exige do

adquirente do controle, ofertante da OPA, o pagamento aos demais acionistas detentores

de ações com direito a voto de, no mínimo, 80% do valor ajustado para as ações

integrantes do bloco de controle, ao passo que, no caso de OPA para cancelamento de

registro, o legislador assegurou a todos os acionistas da companhia o recebimento de

preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia.

29. Assim, ao ofertar aos acionistas destinatários da OPA Unificada duas opções de

pagamento, a primeira delas refletindo os termos negociados na alienação de controle e a

segunda observando o preço apurado em laudo de avaliação contratado para fins do art.

4º, §4º da Lei nº 6.404/76, o Ofertante estaria observando ambos os requisitos legais, não

cabendo à CVM, sob a justificativa de evitar prejuízo aos destinatários da oferta,

extrapolar a previsão legal e exigir que uma das opções de preço seja indicada como limite

mínimo a ser assegurado aos acionistas que optem pela outra opção de preço.

9 Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada

sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição

das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar

o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante

do bloco de controle. (...)

10 Art. 4º. § 4º. O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser

cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta

ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado,

por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios,

adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a

preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no

mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores

Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A. (...)

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30. Voltando à finalidade do art. 34, §2º da Instrução CVM nº 361/02, não me parece

razoável que uma norma criada com objetivo de racionalizar os procedimentos de OPA

seja utilizada como fundamento para a formulação de exigências que não teriam

cabimento caso fossem realizadas OPAs simultâneas, observado o disposto no §1º do art.

10 da referida instrução11.

31. A meu ver, asseguradas aos acionistas opções de preço que observem as

exigências legais atinentes a cada uma das modalidades de OPA (alienação de controle e

cancelamento de registro) e disponibilizadas as informações necessárias para que os

destinatários da oferta possam estimar o valor presente dos fluxos de pagamento

referentes à parcela diferida e eventual da opção de preço da OPA de alienação de

controle, não há que se falar em garantia de “valor mínimo” equivalente ao limite inferior

do preço justo. Nestas condições, os acionistas estarão de posse de todas as informações

necessária para optarem, de forma consciente e refletida, entre os dois preços ofertados.

32. Inclusive, lógica semelhante parece ter inspirado a previsão do §1º do art. 10 da

Instrução CVM nº 361/02, segundo o qual está dispensado o pagamento do valor

complementar previsto no inciso I do referido dispositivo para a hipótese de realização,

no período de um ano, de nova OPA obrigatória, desde que a sua ocorrência já esteja

divulgada no edital da OPA “original”.

33. Verifica-se, portanto, que, além de estar limitada ao período de um ano entre o

leilão da OPA original e o fato que venha a impor a realização de nova oferta obrigatória,

a preocupação do regulador de assegurar ao acionista o “melhor preço” pela alienação de

11 Art. 10. O instrumento da OPA será firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituição intermediária

e conterá, além dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instrução, o seguinte:

I – declaração do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a própria

companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de ações em circulação, que aceitarem a OPA, a diferença

a maior, se houver, entre o preço que estes receberem pela venda de suas ações, atualizado nos termos do

instrumento de OPA e da legislação em vigor, e ajustado pelas alterações no número de ações decorrentes

de bonificações, desdobramentos, grupamentos e conversões eventualmente ocorridos, e:

a) o preço por ação que seria devido, ou venha a ser devido, caso venha a se verificar, no prazo de 1 (um)

ano contado da data de realização do leilão de OPA, fato que impusesse, ou venha a impor, a realização de

OPA obrigatória, dentre aquelas referidas nos incisos I a III do art. 2o; e

b) o valor a que teriam direito, caso ainda fossem acionistas e dissentissem de deliberação da companhia

objeto que venha a aprovar a realização de qualquer evento societário que permita o exercício do direito de

recesso, quando este evento se verificar dentro do prazo de 1 (um) ano, contado da data da realização do

leilão de OPA. (...)

§1º. O ofertante não estará obrigado ao pagamento a que se refere o inciso I do caput, caso a informação

sobre a futura ocorrência da OPA obrigatória ou do evento societário ali referido já esteja divulgada quando

da publicação do edital de OPA.

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suas ações deixa de existir quando divulgada, desde o início, a informação sobre a

ocorrência da nova oferta.

34. Nada mais razoável se considerarmos que a proteção ao investidor, um dos

fundamentos da regulação do mercado de valores mobiliários, a ser perseguido pela CVM

quando de sua atuação normativa, fiscalizadora e de orientação ao mercado, não

pressupõe a eliminação dos riscos inerentes à aplicação em valores mobiliários12, mas a

salvaguarda ao investidor das condições necessárias à tomada de decisão, em especial o

adequado acesso a informações.

35. Assim, o processo de normatização conduzido no âmbito da política de regulação

desta autarquia inspirou-se, entre outros princípios, na ampla divulgação de informações,

conforme restou consignado, inclusive, em documento apresentado ao Conselho

Monetário Nacional à época da criação da CVM, sob o título “Regulação do Mercado de

Valores Mobiliários: Fundamentos e Princípios”, segundo o qual:

“A regulação da Divulgação de Informações pela CVM objetiva assegurar

ao público a disponibilidade, em tempo hábil, de forma eficiente e

razoável, de informações necessárias para a tomada da decisão de investir

em valores mobiliários e ainda das decisões de votar e de se fazer

representar em assembleias de companhias abertas.”

36. Sob esta perspectiva, entendo não haver fundamento para a exigência formulada

pelo Colegiado em sua decisão original, em linha com entendimento manifestado pela

SRE em casos anteriores, de exigir do Ofertante a previsão de um “Valor Mínimo” a ser

assegurado aos acionistas que optarem pela modalidade de preço que reflete os termos da

alienação de controle.

IV. QUÓRUM DE ADESÃO À OPA DE CANCELAMENTO DE REGISTRO NO ÂMBITO DE

PROCEDIMENTO UNIFICADO

37. Ainda no que se refere à observância do art. 34, §2º da Instrução CVM nº 361/02,

cabe assinalar que, em relação à OPA para cancelamento de registro deve-se avaliar não

somente a observância do requisito de preço justo, apurado a partir de avaliação

independente da companhia, como também um segundo requisito, previsto no inciso II

do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02: o quórum mínimo de adesão à OPA.

12 Nesse sentido, em documento apresentado ao Conselho Monetário Nacional à época de sua criação, sob

o título “Regulação do Mercado de Valores Mobiliários: Fundamentos e Princípios”, ao discorrer acerca

do fundamento de proteção ao investidor, ressaltou-se que o resguardo a ser conferido ao investidor, em

especial ao investidor individual, não deve “distorcer as características de risco inerentes às aplicações

em valores mobiliários” (fl. 5).

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38. Nos termos do referido dispositivo, a liquidação da oferta está condicionada à

aceitação de acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, a

qual poderá se verificar a partir da concordância expressa do acionista com o

cancelamento de registro ou, ainda, por meio de sua adesão à OPA, com a alienação de

suas ações em leilão (art. 21, inciso I, da Instrução CVM nº 361/02).

39. Tal requisito não impõe maiores dificuldades nos casos em que a OPA Unificada

conta com uma única alternativa de preço, fixada em observância a ambos os requisitos

legais (art. 4º, §4º e art. 254-A da Lei nº 6.404/76), hipótese em que, ao se habilitarem

para o leilão da OPA e alienarem as suas ações, os acionistas demonstram a sua adesão a

ambas as modalidades de oferta.

40. No entanto, em cenário distinto, apresenta-se o seguinte questionamento:

assumindo-se ser possível ao ofertante apresentar duas opções de preço, cada uma delas

observando as exigências legais atinentes às respectivas modalidades de OPA (alienação

de controle e cancelamento de registro), a opção por uma das alternativas de preço

importaria tão somente a aceitação da modalidade de oferta correspondente ou poderia

ser interpretada como a anuência do acionista a ambas as finalidades pretendidas pelo

ofertante?

41. Revisitando os três casos mencionados acima com estrutura de preço similar

àquela prevista na OPA Elekeiroz, não identifico qualquer distinção adotada na

contabilização do quórum de adesão à OPA para cancelamento de registro a depender da

alternativa de preço escolhida pelo destinatário da oferta. Na realidade, a única menção

sobre o tema consta da manifestação da SRE no âmbito da OPA Banco Sudameris e

aponta em sentido contrário.

42. Naquela oportunidade destacou-se que:

“[a] liquidação da Oferta para Cancelamento de Registro ficará

condicionada a que titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das Ações

em Circulação Habilitadas aceitem a Oferta para Cancelamento de Registro

ou aceitem a OPA por Alienação de Controle ou ainda concordem

expressamente com o cancelamento de registro de companhia aberta da

Emissora.

Assim, caso a condição supramencionada não se verifique, a Oferta para

Cancelamento de Registro ficará sem efeito.

Nesse caso, será assegurado aos acionistas titulares de Ações Ordinárias

que tenham aceito a Oferta para Cancelamento de Registro aceitar, antes

do encerramento do Leilão, a OPA por Alienação de Controle.” (g.n.)

(Proc. CVM nº RJ2003/12844)

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43. Esses precedentes deixam clara a acertada aplicação da Instrução CVM nº 361/02,

que vem sendo dada ao longo do tempo pela CVM, em seus processos de registro de OPA

unificada, no sentido de que, mediante a venda de suas ações, não importando por qual

dos dois ou mais preços oferecidos, os acionistas tomam uma decisão refletida e, dessa

forma, formalmente aceitam a OPA, com sua saída do capital social da companhia. Em

consequência, as ações por eles alienadas no âmbito da OPA unificada são computadas

para o atingimento do quórum de 2/3 das ações em circulação de que trata o art. 16 da

referida norma.

44. Ainda assim, caso no futuro não se entenda mais desta forma e restrinja-se o

cômputo do quórum apenas àqueles acionistas que tenham aderido à OPA por

cancelamento de registro – leia-se, à alternativa de preço refletindo o preço justo da

companhia –, mediante alteração da Instrução CVM nº 361/02, entendo que a previsão

do “Valor Mínimo Garantido”, tal como descrita em análises recentes da SRE em

procedimentos de OPA Unificada, possa ser exigida em caráter excepcional, impondo-se

tão somente quando o ofertante queira valer-se das adesões à OPA por alienação de

controle para compor o quórum de dois terços exigido para o cancelamento do registro

da companhia.

45. Caso contrário, preserva-se, de um lado, a liberdade do ofertante de apresentar

alternativas de preço, sem que lhe seja exigido garantir para cada modalidade o valor

mínimo indicado na outra opção, e, de outro, a autonomia dos destinatários da OPA

Unificada de avaliarem a opção que melhor atenda a seus interesses, ponderando,

inclusive, a conveniência de assumir o risco de eventuais ajustes futuros.

V. PEDIDO DE NOVO LAUDO (ART. 4º-A DA LEI Nº 6.404/76)

46. Retomando a questão principal que deu origem ao presente processo, referente à

convocação de assembleia especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação

para determinação do valor das ações de emissão da Elekeiroz, gostaria de fazer breves

comentários a respeito da interpretação conferida ao art. 4º-A da Lei nº 6.404/76.

47. O referido dispositivo concede aos acionistas titulares de, no mínimo, 10% das

ações em circulação no mercado a prerrogativa de convocar assembleia especial para

deliberar sobre a realização de nova avaliação da companhia. Em contrapartida, atribui a

estes acionistas o dever de ressarcir a companhia dos custos incorridos com o novo laudo,

caso “o novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública”, nos termos

do §3º do art. 4-A da Lei nº 6.404/76.

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48. A propósito, entendo que, nos casos em que são previstas duas opções de preço,

uma refletindo os termos da alienação de controle e outra observando o preço justo

apurado em laudo de avaliação, o “valor inicial da oferta pública” a que se refere o §3º

do art. 4º diz respeito ao valor ofertado para a OPA de cancelamento de registro e, por

conseguinte, não guarda qualquer relação com a outra opção de preço ofertada ao

acionista, cujo parâmetro de fixação não é o preço justo de avaliação da companhia, mas

sim os valores ajustados na operação de alienação de controle.

49. Não posso concordar, portanto, com a conclusão anterior do Colegiado de que

“[t]ratando-se especificamente da assembleia especial prevista no art. 4º-A, nos casos

em que o preço contratado para a alienação de controle prevê a possibilidade de Ajustes

Futuros, o ‘valor inicial da oferta pública’ mencionado no §3º do referido artigo deve

ser interpretado como sendo o Valor Mínimo Garantido”.

50. Aceita esta interpretação, colocamo-nos diante do seguinte entrave: apontar o

responsável pelos custos incorridos com o novo laudo de avaliação na hipótese em que o

valor apurado seja superior ao “Valor Mínimo Garantido”, mas inferior à alternativa de

preço correspondente à OPA por cancelamento de registro.

51. Utilizando como exemplo os valores inicialmente indicados na minuta do edital

da OPA Elekeiroz, a situação que pretendo ilustrar seria a seguinte: deliberada a

contratação de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A, §3º da Lei nº 6.404/76,

o valor apurado é superior a R$ 5,83, correspondente ao limite inferior do intervalo de

preço indicado no laudo original como preço justo (Valor Mínimo Garantido), mas

inferior a R$ 6,75, opção de preço à vista. Caberia, nestas circunstâncias, impor ao

ofertante, adquirente do controle acionário, o ônus decorrente da solicitação de nova

avaliação? Entendo que não.

52. Ademais, nesta fase do procedimento de OPA Unificada, em que se busca

deliberar pela realização de nova avaliação da companhia, as informações a serem

disponibilizadas aos acionistas para assegurar uma tomada de decisão consciente e

refletida dizem respeito à opção de preço da OPA de cancelamento de registro e às

informações relativas ao laudo de avaliação que subsidiou a fixação do “preço justo”.

53. Nesse sentido, o próprio §1º do art. 4º-A prevê que a solicitação dos acionistas de

convocação de assembleia especial para deliberar acerca de nova avaliação da companhia

deve ser acompanhada de “elementos de convicção que demonstrem a falha ou

imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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54. Assim, eventuais esclarecimentos a respeito da opção de preço referente à

alienação de controle da OPA Unificada não seriam suficientes para concluirmos pela

existência de falha informacional a sustentar o pedido de adiamento da assembleia

especial. Da mesma forma, nesta fase, as informações constantes do contrato de alienação

de ações serviriam tão somente para revelar falha ou imprecisão do laudo de avaliação

contratado. A questão do “Valor Mínimo Garantido” passa ao largo, portanto, deste

procedimento de convocação da assembleia especial.

VI. CONCLUSÃO

55. Por todo o exposto, reitero o meu entendimento contrário à exigência de um

“Valor Mínimo Garantido”, a ser assegurado pelo ofertante nos casos de OPA unificada

por alienação de controle e cancelamento de registro em que o preço ajustado na alienação

de controle esteja sujeito a ajustes futuros incertos.

Rio de Janeiro, 18 de junho de 2019.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho

DIRETOR