Fundo de investimento

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – BRL TRUST DTVM S.A. – PROC. SEI 19957.003483/2020-85

Trata-se de pedido apresentado por BRL Trust Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“BRL Trust” ou “Administradora”), na qualidade de administradora do Omni Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não-Padronizados II (“Fundo”), o qual possui a Vert Gestora de Recursos Financeiros Ltda. como gestora, requerendo dispensa do cumprimento dos seguintes dispositivos da Instrução CVM nº 356/01 (“ICVM 356”): (i) art. 38, § 7º, incisos I e II, com a finalidade de permitir que a cedente ou a originadora efetue a guarda de documentos comprobatórios dos direitos creditórios; e (ii) art. 38, inciso VII, com o intuito de permitir o recebimento de parte dos pagamentos dos direitos creditórios em conta corrente de livre movimentação de titularidade da cedente. No termos do pedido, a Administradora destacou as seguintes características da estrutura do Fundo: (i) o Fundo tem por objeto investir seus recursos em direitos creditórios não padronizados, os quais são originados por empréstimos concedidos por instituições financeiras a pessoas físicas ou jurídicas, e que estarão vencidos e não pagos no momento da aquisição pelo Fundo; (ii) de início, os direitos creditórios serão cedidos ao Fundo pela Omni S.A. Crédito Financiamento e Investimento e pelo Omni Banco S.A. (“Cedentes”), que pretendem transferir carteiras massificadas de direitos creditórios de originação própria e que adquiriram de diversas instituições financeiras.

Também será possível a aquisição pelo Fundo de novas carteiras das Cedentes e de outras instituições financeiras; (iii) para realizar a cobrança dos direitos creditórios, as Cedentes emitiram boletos bancários aos respectivos devedores, de modo que os pagamentos são direcionados para contas de sua titularidade (“Contas Cedentes”); e (iv) as cotas emitidas pelo Fundo serão divididas nas classes sênior e subordinada, sendo que (a) as cotas seniores serão ofertadas publicamente com esforços restritos, nos termos da Instrução CVM nº 476/09, exclusivamente a investidores profissionais, e (b) as cotas subordinadas serão integralmente subscritas e integralizadas pelas Cedentes, havendo subordinação mínima de 70%, o que representaria um dos principais mecanismos de proteção aos seus cotistas seniores. A BRL Trust afirmou que o Fundo estaria apto a observar os requisitos da Deliberação CVM nº 782/17 (“Deliberação 782”) - que prevê condições para a área técnica da CVM dispensar determinados requisitos de FIDCs-NP -, exceto por aqueles indicados no inciso IV da referida Deliberação. Nesse sentido, a Administradora requereu que fosse permitido que as cotas seniores do Fundo: (a) possam ser distribuídas a investidores profissionais em geral; e (b) possam ser negociadas em mercados regulamentados. Ademais, além da dispensa do art.

38, § 7º, II, da ICVM 356, que pode ser concedida por meio da Deliberação 782, de modo que a guarda dos documentos comprobatórios dos direitos creditórios seja feita pelo cedente, a BRL Trust solicitou que essa permissão seja estendida ao originador dos direitos creditórios (outras instituições financeiras que não a Cedente), tratado no inciso I do § 7º do art 38 da ICVM 356. Isso porque, no caso, segundo a Administradora, se aplicariam aos originadores os mesmos motivos que justificaram, nos precedentes da CVM, a autorização para que os documentos comprobatórios permanecessem na posse dos cedentes. Quanto à dispensa do art. 38, inciso VII, da ICVM 356, a BRL Trust argumentou que, como são mais de 20 milhões de boletos já emitidos, o custo para reemiti-los ou para transferir o fluxo de pagamento desses boletos para conta de titularidade do Fundo, ou conta vinculada, seria extremamente elevado, tornando a operação inviável sob uma perspectiva financeira. Além disso, justificou que: (i) o controle informacional relacionado aos recebimentos dos direitos creditórios seria mantido pelo custodiante do Fundo; (ii) a natureza de instituição financeira das Cedentes, que serão as titulares das contas correntes pelas quais transitarão recursos decorrentes dos direitos creditórios de titularidade do Fundo mitigaria o risco;

e (iii) haverá um aumento gradativo do fluxo de recursos relacionado aos direitos creditórios que passará a ser recebido diretamente em contas vinculadas sob controle do Custodiante ou em contas do Fundo, com estimativa de que 90% estejam regularizados em até um ano após o início das operações. Por fim, a BRL Trust apresentou o procedimento de recebimento dos direitos creditórios por parte do Fundo e como os riscos correspondentes seriam mitigados. A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN, em análise consubstanciada no Memorando nº 9/2020-CVM/SIN/GIES, recomendou o indeferimento do pedido de dispensa de cumprimento do art. 38, VII, da ICVM 356, em linha com o entendimento exarado pelo Colegiado na decisão relativa ao Proc. 19957.005955/2019-09 (“Precedente Weel”, apreciado em 30.07.2019), de modo que o assunto seja mais apropriadamente avaliado no âmbito da audiência pública que está em elaboração, conforme agenda regulatória da CVM. A SIN também fez referência à Audiência Pública SDM nº 05/2012 – que tratou de alterações promovidas na ICVM 356 -, tendo destacado que a CVM rejeitou qualquer flexibilização da regra em questão, mantendo o entendimento do objetivo perseguido pelo normativo, qual seja, o de mitigar o risco de não segregação dos fluxos financeiros do cedente daqueles ligados aos direitos creditórios do fundo.

Ademais, no entendimento da SIN, os argumentos apresentados pela Administradora no sentido de diferenciar o presente caso do Precedente Weel não merecem prosperar, uma vez que: (i) nenhum deles ataca ou mitiga o risco de fungibilidade entre cedente e FIDC-NP, que permanece o mesmo nos dois casos, independentemente da existência de um ou mais cedentes e de suas naturezas; e (ii) a comparação com títulos de crédito bancários não parece válida, seja porque o entendimento da natureza e extensão desse risco é bem mais simples lá do que no caso de FIDCs em geral, e ainda mais no caso de FIDC-NP; seja também porque esses títulos bancários contam com garantia adicional do Fundo Garantidor de Crédito, o que não ocorre no caso dos fundos em geral. Com relação à possibilidade de dispensa do art. 38, § 7º, I e II, da ICVM 356, a SIN ponderou que a argumentação de que o fundo contaria com "alto grau protetivo" – com (i) 70% de subordinação, (ii) ativos originados por instituições financeiras e (iii) previsão de recompra ou indenização pelas cedentes - não parece justificar uma ampliação do escopo da Deliberação 782. A SIN refutou tais argumentos ressaltando respectivamente que: (i) para FIDC com acentuados riscos de cedente, como neste caso, a magnitude de sua participação como cotista subordinado ganha contornos mais limitados de proteção a riscos;

(ii) o fato de os direitos creditórios serem originados por instituições financeiras não parece um elemento garantidor de uma qualidade diferenciada da originação em si, haja vista os precedentes de enforcement da CVM envolvendo diversos FIDC de créditos originados por instituições financeiras antes do advento da Instrução CVM 531 (que trouxe a vedação aqui objeto de pedido de dispensa); e (iii) a previsão de recompra ou indenização já se afigura como um pré-requisito de enquadramento à Deliberação 782 (em seu inciso II, alínea "iv"), ou seja, essa circunstância não difere este fundo de qualquer outro que pretenda obter a mesma dispensa. Nesse contexto, a SIN também fez referência à Audiência Pública SDM nº 05/2012, tendo observado que “ o entendimento da CVM foi no sentido de que há riscos de conflito de interesses na cumulação do controle e guarda da documentação comprobatória dos direitos creditórios com sua originação e cessão, e entendeu pertinente que tais obrigações repousassem em gatekeeper próprio da estrutura (custodiante), conforme visto nas vedações presentes nos já mencionados §§ 7º e 8º do artigo 38 da Instrução CVM 356 ”. Por essas razões, a área técnica também recomendou o indeferimento do pedido de dispensa de cumprimento do disposto no art.

38, § 7º, I e II, da ICVM 356, tendo destacado que o caso concreto não demonstrou nova circunstância, controle ou estrutura adicional que permitisse mitigar o risco tratado nas regras pertinentes da ICVM 356, de maneira a permitir uma extensão do alcance das dispensas previstas na Deliberação 782. O Colegiado, por maioria, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo indeferimento dos pedidos de dispensa apresentados. O Diretor Gustavo Gonzalez apresentou manifestação de voto divergindo da maioria do Colegiado e da SIN, por entender que existem elementos no caso que o distinguem do Precedente Weel e que justificariam a concessão das dispensas requeridas. Em resumo, o Diretor ressaltou sua visão de que as contrapartidas previstas na Deliberação 782 não devem ser vistas como um bloco, podendo ser moduladas a depender dos novos riscos criados pelas dispensas pleiteadas e os instrumentos de mitigação propostos. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DE VOTO DO DIRETOR GUSTAVO GONZALEZ

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 9/2020-CVM/SIN/GIES

São Paulo, 15 de junho de 2020.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Pedido de dispensa dos art. 38, inciso VII, e § 7º, incisos I e II, da Instrução

CVM nº 356, para o Omni FIDC-NP II - Processo CVM 19957.003483/2020-85.

1. Trata-se de um pedido de dispensa feito pela BRL TRUST

DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS S.A. (“BRL Trust” ou

“Administradora”), na qualidade de administradora do OMNI FUNDO DE

INVESTIMENTO EM DIREITOS CREDITÓRIOS NÃO-PADRONIZADOS II (“Fundo”), o

qual possui a Vert Gestora de Recursos Financeiros Ltda. como gestora.

2. A BRL Trust solicita a dispensa do cumprimento dos seguintes

dispositivos da Instrução CVM nº 356/01:

(a) artigo 38, § 7º, incisos I e II, com a finalidade de permitir que a cedente

ou a originadora efetue a guarda de documentos comprobatórios dos

direitos creditórios; e

(b) artigo 38, inciso VII, com o intuito de permitir o recebimento de parte

dos pagamentos dos direitos creditórios em conta corrente de livre

movimentação de titularidade da cedente.

I - CONSIDERAÇÕES DA ADMINISTRADORA

3. Seguem algumas características da estrutura do Fundo, segundo a

Administradora:

a)O Fundo tem por objeto investir seus recursos em direitos

creditórios não padronizados, os quais são originados por

empréstimos concedidos por instituições financeiras a pessoas

físicas ou jurídicas, e que estarão vencidos e não pagos no momento

da aquisição pelo Fundo.

b)De início, os direitos creditórios serão cedidos ao Fundo pela Omni

S.A. Crédito Financiamento e Investimento e pelo Omni Banco S.A.

(“Cedentes”).

c)As Cedentes pretendem transferir ao Fundo carteiras massificadas

de direitos creditórios de originação própria e que adquiriram, nos

últimos anos, de diversas instituições financeiras. Também será

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possível a aquisição pelo Fundo de novas carteiras das Cedentes e

de outras instituições financeiras.

d)As carteiras a serem cedidas inicialmente para o Fundo serão

compostas por mais de três milhões de direitos creditórios, com

valor de face médio unitário inferior a R$ 3,6 mil.

e)Pela natureza dos direitos creditórios, que estarão vencidos no

momento da cessão ao Fundo há mais de 180 dias, o valor de

integralização e/ou de aquisição desses Direitos Creditórios pelo

Fundo será uma fração dos respectivos valores de face (em média,

aproximadamente, 8%).

f) Previamente à aquisição, não haverá uma análise individualizada

dos direitos creditórios e dos respectivos devedores, mas sim da

expectativa de recuperação de um determinado percentual da

carteira vis-à-vis o seu valor de aquisição. Ainda, diante do baixo

valor de face dos direitos creditórios, a cobrança é

predominantemente realizada de forma extrajudicial.

g)O Fundo será constituído sob a forma de condomínio fechado,

com prazo de duração indeterminado. As cotas emitidas pelo Fundo

serão divididas nas classes sênior e subordinada. As cotas seniores

serão ofertadas publicamente com esforços restritos, nos termos da

Instrução CVM nº 476, exclusivamente a investidores profissionais.

As cotas subordinadas serão integralmente subscritas e

integralizadas pelas Cedentes.

h)A subordinação mínima do Fundo será de 70%, o que representa

um dos principais mecanismos de proteção aos seus cotistas

seniores.

4. Primeiramente, a BRL Trust requer a dispensa do cumprimento do

disposto no artigo 38, § 7º, incisos I e II, da Instrução CVM nº 356/01,

permitindo que as cedentes ou as originadoras, todas instituições financeiras,

efetuem a guarda dos documentos comprobatórios dos direitos creditórios de

titularidade do Fundo.

5. O artigo 38 da Instrução CVM nº 356/01 dispõe:

“Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

[...]

V – fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos

creditórios e demais ativos integrantes da carteira do fundo;

VI – diligenciar para que seja mantida, às suas expensas, atualizada e em

perfeita ordem a documentação dos direitos creditórios, com metodologia

pré-estabelecida e de livre acesso para auditoria independente, agência de

classificação de risco de crédito contratada pelo fundo e órgãos

reguladores; e

[...]

§6º Os custodiantes somente poderão contratar prestadores de serviço

para a verificação de lastro dos direitos creditórios referidas nos incisos II e

III e para guarda da documentação de que tratam os incisos V e VI, sem

prejuízo de sua responsabilidade.

§ 7º Os prestadores de serviço contratados de que trata o § 6º não podem

ser:

I - originador;

II - cedente;

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III - consultor especializado; e

IV - gestor.”

6. A Administradora observa que a Deliberação CVM n° 782, em seu

inciso II, transferiu à SIN a competência para dispensar o cumprimento do disposto

no art. 38, §7º, inciso II, da Instrução CVM n° 356, desde que fossem observados

os requisitos listados abaixo:

“II – [...]

(i) o FIDC-NP seja destinado a aquisição de créditos inadimplidos,

massificados, de baixo ticket e cedidos ao fundo por baixo percentual do

valor de face;

(ii) a cobrança dos créditos seja realizada, preponderantemente, de forma

extrajudicial, o que dispensa a apresentação do contrato de crédito

original;

(iii) haja prévia aprovação pela unanimidade dos cotistas do fundo,

reunidos em assembleia geral, não sendo suficiente a declaração de

ciência do cotista por meio de termo de adesão;

(iv) todos os contratos de cessão de direitos creditórios ao fundo devem

possuir cláusulas que prevejam a recompra ou indenização pelas

cedentes, no mínimo pelo valor de aquisição pago pelo fundo, corrigidos,

quando for o caso, na hipótese de a cedente não conseguir apresentar os

documentos que comprovem a existência do crédito, ou erros na

documentação que inviabilizem a cobrança do crédito cedido;

(v) o regulamento do fundo não preveja a dispensa de que trata o art. 38,

§3º, da ICVM 356, de forma que o lastro dos direitos creditórios seja

verificado pelo custodiante, nos termos do art. 38, §1º, da mesma

Instrução; e

(vi) os informes trimestrais do Fundo, estabelecidos no art. 8º, §3º da

ICVM 356, que trata da análise e da divulgação de informações sobre a

qualidade da carteira, bem como dos eventos extraordinários ocorridos no

trimestre, divulguem a exposição do fundo a cada cedente, similarmente

ao que hoje ocorre no informe mensal que se refere a direitos creditórios

adquiridos sem aquisição substancial de riscos e benefícios, divulgando

ainda, o montante de créditos recomprados ou indenizados conforme o

estabelecido no item (ii) deste inciso.

[...]

IV – que as dispensas relacionadas nos incisos I, II e III acima somente

podem ser concedidas quando estiverem presentes, cumulativamente, os

seguintes requisitos: (i) o FIDC-NP ser destinado a um investidor único ou

a um grupo econômico específico (assim entendido aquele que possui

controlador comum e interesse único e indissociável); e (ii) o FIDC-NP

possuir expressa vedação para negociação de suas cotas em mercado

secundário.”

7. A BRL Trust afirma que o Fundo está apto a observar a totalidade dos

requisitos da Deliberação CVM nº 782, transcritos acima, exceto por aqueles

indicados no inciso IV neste caso concreto. Nesse sentido, a Administradora requer

que seja permitido que as cotas seniores do Fundo: (a) possam ser distribuídas a

investidores profissionais em geral; e (b) possam ser negociadas em mercados

regulamentados.

8. A Administradora relembra, inicialmente, que foram fornecidas

diversas justificativas para a manutenção da guarda do lastro com os

originadores/cedentes, nos precedentes que embasaram a edição da referida

Deliberação.

9. De forma a agregar para a nova estrutura, a BRL Trust apresenta

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como um primeiro argumento para a dispensa o desenvolvimento do mercado de

capitais nos últimos anos e a busca dos investidores por produtos de maior

rentabilidade:

“2.9 As primeiras decisões da CVM sobre o tema datam de julho de 2014,

quase seis anos atrás. Nessa época, o mercado de negociação de créditos

inadimplidos estava dando os seus primeiros passos no Brasil. Por conta

disso, era justificável a preocupação da CVM de se restringir a aquisição e

negociação de cotas de FIDC lastreadas nesses ativos.

2.10 Desde então, o mercado de capitais amadureceu significativamente.

Um dos fatores que contribuiu para essa mudança foi a expressiva

redução da Taxa SELIC, que era superior a 10% a.a. em julho de 2014, e

hoje é inferior a 4% a.a. Esse cenário exigiu que diversos investidores,

inclusive institucionais, tivessem que buscar ativos de maior rentabilidade

e, consequentemente, de maior complexidade e risco.

2.11 Especificamente em relação ao mercado de créditos inadimplidos,

atualmente, há inúmeras empresas especializadas na negociação desses

ativos e um volume crescente de operações. Não há dúvidas de que, se

comparado a 2014, esse mercado é consideravelmente mais maduro,

dinâmico e líquido. Parecem-nos, portanto, que a restrição à distribuição e

negociação de cotas de FIDC que consta na Deliberação CVM nº 782 é

anacrônica, e que não deveria ser mantida como uma condição para se

conceder a dispensa do cumprimento do disposto no art. 38, § 7º, da

Instrução CVM n° 356/01.”

10. Em seguida, são apresentadas algumas medidas protetivas ao

investidor na estrutura do Fundo em questão:

“2.12 Ainda, o Fundo em questão apresenta uma série de características

protetivas ao investidor que justificam a concessão desse pleito. O

considerável grau de subordinação, superior a 70%, é um deles. O fato de

os Direitos Creditórios serem originados por instituições financeiras é

outro. As instituições financeiras são rigorosamente fiscalizadas pelo Banco

Central do Brasil (“BACEN”), o que, por si só, reduz o risco de que os

Direitos Creditórios adquiridos pelo Fundo sejam originados ou cedidos de

forma fraudulenta.

2.13 Em todos os contratos de cessão de Direitos Creditórios ao Fundo,

conforme exigido pela Deliberação CVM nº 782, haverá previsão de

recompra ou indenização pela Cedente, no mínimo pelo valor de aquisição

pago pelo Fundo, na hipótese de a Cedente não conseguir apresentar os

documentos que comprovem a existência do Direito Creditório. O fato de a

Cedente ser uma instituição financeira torna essa obrigação de recompra

ainda mais relevante, mitigando o risco dos cotistas do Fundo.

2.14 Adicionalmente, o Fundo, por se tratar de um FIDC-NP, é

exclusivamente destinado a investidores profissionais.”

11. A Administradora ressalta que a Deliberação CVM nº 782 trata

exclusivamente da dispensa do cumprimento do disposto no inciso II do artigo 38,

§ 7º, que permite que a guarda dos documentos comprobatórios dos direitos

creditórios seja feita pelo cedente. No caso em questão, requer-se que essa

permissão seja estendida também ao originador dos direitos creditórios, tratado

no inciso I de referido artigo da Instrução CVM 356.

12. Os argumentos para tal permissão são apresentados a seguir:

“2.16 Como explicado na seção 1, parcela dos Direitos Creditórios que

serão cedidos ao Fundo foram originados por outras instituições

financeiras que não a Cedente. Pela natureza dos Direitos Creditórios e

características dessa modalidade de negócio, documentos comprobatórios

relacionados aos Direitos Creditórios permaneceram na posse dos

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respectivos originadores.

2.17 Entendemos que os mesmos motivos que justificaram, nos

precedentes da CVM, a autorização para que os documentos

comprobatórios permanecessem na posse dos cedentes, servem de

fundamento para que se estenda tal autorização também para os

originadores dos direitos creditórios, sem qualquer distinção.”

13. Caso seja concedida a dispensa de cumprimento do disposto no artigo

38, § 7º, I e II, da Instrução CVM nº 356, se assim exigido pela CVM, a

BRL Trust expõe que o Fundo se compromete a, nos termos do disposto na

Deliberação 782:

a)obter aprovação da unanimidade dos cotistas do Fundo para não

observar o disposto no artigo 38, § 7º, I e II, da Instrução CVM nº

356/01;

b)fazer constar, em todos os contratos de cessão de direitos

creditórios ao Fundo, a obrigação da respectiva cedente de

recomprar ou indenizar, no mínimo pelo valor de aquisição pago

pelo Fundo, devidamente corrigido, quando for o caso, na hipótese

de a cedente não conseguir apresentar os documentos que

comprovem a existência do crédito, ou na hipótese de identificação

de erros na documentação que inviabilizem a cobrança do crédito;

c)realizar a verificação do lastro dos direitos creditórios por

amostragem, nos termos do artigo 38, §1º, da Instrução CVM nº

356/01, não fazendo uso da dispensa tratada no § 3º de referido

artigo; e

d)divulgar, nos informes trimestrais do Fundo, tratados no artigo 8º,

§ 3º, da Instrução CVM nº 356, a exposição do Fundo a cada

cedente, similarmente ao que ocorre no informe mensal que se

refere a direito creditórios adquiridos sem aquisição substancial de

riscos e benefícios, divulgando, ainda, o montante de créditos

recomprados ou indenizados.

14. A seguir serão apresentados os motivos, segundo a

BRL Trust, para que se conceda ao Fundo a dispensa ao cumprimento do disposto

no artigo 38, VII, da Instrução CVM nº 356/01, permitindo-se que parcela dos

recursos relativos aos direitos creditórios cedidos ao Fundo sejam recebidos em

contas de titularidade das Cedentes, que assumiriam a obrigação de repassá-la ao

Fundo no prazo de até dois dias úteis do respectivo recebimento.

15. O artigo 38, inciso VII, da Instrução CVM n° 356/01, assim dispõe:

“Art.38 O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

[...]

VII. cobrar, receber, em nome do fundo, pagamentos, resgate de títulos

custodiados, depositando os valores recebidos, diretamente em:

a) conta de titularidade do fundo; ou

b) conta especial instituída pelas partes junto a instituições financeiras,

sob contrato, destinada a acolher depósitos a serem feitos pelo devedor e

ali mantidos em custódia, para liberação após o cumprimento de

requisitos especificados e verificados pelo custodiante (escrow account).”

16. A Administradora informa que os direitos creditórios a serem

adquiridos pelo Fundo são decorrentes de carteiras massificadas, vencidas e não

pagas, sendo que parcela significativa dessas carteiras foi adquirida de outras

instituições financeiras pelas Cedentes, ao longo dos últimos anos. Para realizar a

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cobrança dos direitos creditórios, as Cedentes emitiram boletos bancários aos

respectivos devedores, sendo que os pagamentos são direcionados para contas de

sua titularidade (“Contas Cedentes”).

17. Como razão para a dispensa, a BRL Trust afirma que, como são mais

de 20 milhões de boletos já emitidos, o custo para reemiti-los ou para transferir o

fluxo de pagamento desses boletos para conta de titularidade do Fundo, ou conta

vinculada, seria extremamente elevado, tornando a operação inviável sob uma

perspectiva financeira.

18. São três os principais argumentos que justificariam a concessão de tal

dispensa, segundo a Administradora:

(a) o controle informacional relacionado aos recebimentos dos direitos

creditórios ser mantido pelo custodiante do Fundo;

(b) a natureza de instituição financeira das Cedentes, que serão as

titulares das contas correntes pelas quais transitarão recursos decorrentes

dos direitos creditórios de titularidade do Fundo; e

(c) o fato de que haverá um aumento gradativo do fluxo de recursos

relacionado aos direitos creditórios que passará a ser recebido diretamente

em contas vinculadas sob controle do Custodiante ou em contas do

Fundo, com estimativa de que 90% estejam regularizados em até um ano

após o início das operações.

19. A BRL Trust explica como deve funcionar o processo de recebimento

dos direitos creditórios por parte do Fundo e como os

riscos correspondentes devem ser mitigados. Segue abaixo:

“3.7 Os boletos relativos a Direitos Creditórios que serão cedidos ao

Fundo, com recebimento direcionado para Contas Cedente, foram emitidos

majoritariamente pelo Banco Santander (Brasil) S.A. e pelo Banco Bradesco

S.A., contratados pela Cedente como agentes de recebimento (“Agentes

de Recebimento”). Os Agentes de Recebimento informam a Cedente, todo

dia útil, por meio de relatórios específicos, sobre quais boletos foram

parcialmente ou integralmente liquidados.

3.8 Previamente ao início de atividades do Fundo, os Agentes de

Recebimento serão orientados, de forma irrevogável e irretratável, a

encaminhar referidos relatórios para o Custodiante. Com isso, será possível

ao Custodiante, de forma independente, apurar quais valores recebidos

nas Contas Cedente são originados dos Direitos Creditórios de titularidade

do Fundo.

3.9 Serão tomadas providências contratuais e contábeis para segregar

recursos referentes aos Direitos Creditórios do Fundo que venham a ser

recebidos nas Contas Cedente daqueles que sejam de titularidade da

Cedente. O objetivo será evitar o risco de fungibilidade entre os recursos

do Fundo e aqueles de titularidade da Cedente.

3.10 No entanto, ainda que esse risco de fungibilidade não possa ser

integralmente afastado, na pior das hipóteses, o Fundo terá um direito de

crédito contra a Cedente referente aos Direitos Creditórios de sua

titularidade recebidos nas Contas Cedente que não lhe forem repassados.

O Custodiante, por conta do recebimento dos relatórios referidos no item

3.8 acima, será capaz de apurar o exato valor desses créditos a receber

pelo Fundo.

3.11 A Cedente é uma instituição financeira. Nessa qualidade, pode

acessar diretamente a poupança popular por meio da emissão de títulos,

letras, recibos e certificados de depósito bancário. Esses ativos podem ser

investidos pelos mais diversos poupadores, sem qualquer restrição. Diante

desse cenário, parece-nos pouco razoável que não se permita que os

investidores do Fundo, que são necessariamente profissionais, não

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possam correr o risco de crédito da Cedente. Ressalte-se, ainda, que esse

risco de crédito existiria apenas em relação aos recursos que estivessem

em trânsito pelas Contas Cedente no caso de eventual intervenção ou

liquidação da Cedente, os quais provavelmente corresponderiam a um

pequeno percentual do patrimônio líquido do Fundo.

3.12 De modo a garantir a devida transparência aos potenciais

investidores, os riscos relacionados ao trânsito de recursos dos Direitos

Creditórios de titularidade do Fundo nas Contas Cedente, tratados acima,

estão devidamente descritos no item 9.8.3 do Regulamento.”

20. A Administradora também informa que: (a) posteriormente à data de

idealização do Fundo, ao tomar conhecimento da exigência constante no artigo 38,

VII, da Instrução CVM nº 356/01, as Cedentes iniciaram tratativas com o Banco

Santander (Brasil) S.A. para a abertura de contas vinculadas que, na data de início

das atividades do Fundo, ficarão sob controle do Custodiante; e, ainda, que (b) é

estimado que, a partir do dia 10 de maio de 2020, os boletos referentes aos

Direitos Creditórios que serão cedidos ao Fundo já estarão sendo emitidos com as

contas vinculadas como destino do fluxo de recebimentos.

21. Consequentemente, a BRL Trust expõe que, com o passar do tempo, a

maior parte dos direitos creditórios seja recebida nas Contas Vinculadas. Segundo

suas estimativas, cerca de 65% dos recursos sejam recebidos nas contas

vinculadas depois de 3 meses de sua constituição; 80% depois de 6 meses; e

finalmente, 90% passado um ano (item 3.14 da consulta).

22. A BRL Trust faz referência ao processo CVM nº 19957.005955/2019-09,

no qual o Colegiado, contrariando o entendimento da SIN, deliberou por não

conceder o pedido de dispensa do artigo 38, VII, da Instrução CVM n° 356/01, para

o Weel Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios Não Padronizados (“FIDC

NP Weel”). Entende, porém, que as características do FIDC NP Weel são muito

distintas das do Fundo, razão pela qual esse precedente não deveria servir como

referência para o presente caso.

23. Entre essas diferenças, a BRL destaca as seguintes:

a)o Fundo investirá exclusivamente em ativos financeiros, originados

por instituições financeiras; já o FIDC NP Weel investe em ativos

mercantis (duplicatas);

b)no caso do FIDC NP Weel, as contas correntes recebedoras de

recursos seriam de titularidade de múltiplos cedentes de pequeno e

médio porte; no caso do Fundo, as contas seriam de titularidade das

Cedentes, instituições financeiras reguladas e aptas a captar

recursos da poupança popular; e

c)no caso do FIDC NP Weel, o recebimento dos recursos relativos

aos direitos creditórios na conta corrente dos cedentes seria algo

permanente e, muito provavelmente, representaria parcela

majoritária dos recebimentos; no caso do Fundo, essa forma de

recebimento é temporária e decrescente ao longo do tempo.

24. Caso seja concedida a dispensa de cumprimento do disposto no artigo

38, VII, da Instrução CVM nº 356, a BRL Trust expõe que o Fundo se compromete

a:

a)possibilitar que o Custodiante mantenha o controle informacional

sobre o pagamento de boletos referentes aos Direitos Creditórios de

titularidade do Fundo que sejam recebidos nas Contas Cedente; e

b)após o início das atividades do Fundo, apenas autorizar a emissão

Memorando 9 (1035365) SEI 19957.003483/2020-85 / pg. 7

de boletos para pagamento dos Direitos Creditórios do Fundo com o

recebimento direcionado para Contas Vinculadas ou para contas de

titularidade do Fundo.

II - DAS CONSIDERAÇÕES DA SIN/GIES - ARTIGO 38, INCISO VII, DA

INSTRUÇÃO CVM Nº 356/01

25. Passamos a analisar o pedido de dispensa do artigo 38, inciso VII, da

Instrução CVM nº 356.

26. A Audiência Pública SDM nº 05/2012, que resultou na edição da

Instrução CVM nº 531, que por sua vez alterou a ICVM 356, chegou a discutir esse

tema, nos seguintes termos:

O principal objetivo da CVM com a regra prevista nas alíneas ‘a’ e ‘b’ foi

mitigar o risco de não segregação dos fluxos financeiros relativos aos

direitos creditórios cedidos ao fundo, possibilitando o controle de tais

fluxos pelo custodiante. Buscou-se com isso inibir o risco de fungibilidade

associado a uma eventual ‘contaminação’ dos recursos a serem carreados

ao fundo: i) caso fossem ‘misturados’ a recursos com outras destinações;

ou ii) em função de indevida apropriação facilitada pela circulação desses

recursos pela conta do cedente sem um devido controle

pelo gatekeeper responsável.

Dessa maneira, a interpretação que se deve dar ao disposto nas

alíneas ‘a’ e ‘b’ do inciso VII deve ter como norte o afastamento de

estruturas que possibilitem a “contaminação”, como citado, dos recursos

destinados ao fundo e que permitam a segregação devida, seja pelo

depósito direto em conta de titularidade do fundo, ou via escrow.

27. Como visto, a CVM rejeitou qualquer flexibilização da regra em

questão, mantendo o entendimento do objetivo perseguido pelo normativo, qual

seja, o de mitigar o risco de não segregação dos fluxos financeiros do cedente

daqueles ligados aos direitos creditórios do fundo. Nesse sentido, vale discutir o

precedente mais atual sobre o assunto, conforme também citado pela requerente,

que envolveu o FIDC-NP Weel.

28. Naquela decisão, apesar de o Weel se tratar também de FIDC-NP e

envolver apenas poucos investidores profissionais, o Colegiado entendeu que não

seria adequado autorizar esse tipo de flexibilização, criando um novo tipo de

precedente via dispensa normativa. A ata daquela reunião consignou o

entendimento do Colegiado de considerar que o tema, de tamanha relevância não

só para o caso concreto, mas para toda a indústria de FIDC, deveria ser tratado no

âmbito da proposta de audiência pública já prevista na agenda regulatória da

Autarquia.

29. A Administradora pontua algumas diferenças do presente caso para o

mencionado precedente, por meio das quais alega que neste caso estariam

envolvidas as contas de titularidade apenas de duas cedentes, ambas instituições

financeiras; e ainda que o risco de crédito das cedentes já seria passível

de investimento até por investidores de varejo (via CDBs ou letras em geral, por

exemplo), dada sua natureza de instituição financeira.

30. Sobre essa diferenciação, entendemos que os argumentos não

merecem prosperar, uma vez que: (i) nenhum deles ataca ou mitiga o risco de

fungibilidade entre cedente e FIDC-NP, que permanece o mesmo nos dois casos,

independentemente da existência de um ou mais cedentes e de suas naturezas; e

(ii) a comparação com títulos de crédito bancários não nos parece válida, seja

porque o entendimento da natureza e extensão desse risco é bem mais simples lá

do que no caso de FIDCs em geral, e ainda mais no caso de FIDC-NP; seja também

Memorando 9 (1035365) SEI 19957.003483/2020-85 / pg. 8

porque esses títulos bancários contam com garantia adicional do Fundo Garantidor

de Crédito, o que não ocorre no caso dos fundos em geral.

31. O alegado alto custo de reemissão dos boletos ou da transferência de

seus fluxos de pagamento para contas vinculadas de igual forma estava presente

no caso do FIDC-NP Weel, ainda que sob suas circunstâncias específicas, sem que

esse elemento tivesse justificado naquele caso a concessão da dispensa

pretendida.

32. O caráter transitório dessa dispensa, outro argumento trazido pela

administradora, na mesma medida não convence esta área técnica da mitigação

suficiente dos riscos envolvidos em sua concessão. Afinal, como visto nos

precedentes de processos administrativos sancionadores envolvendo FIDCs com

carteiras de direitos creditórios pulverizados, um fundo dessa natureza pode ver

sua carteira se deteriorar de forma severa e irreversível em não mais do que

3 meses, especialmente em situações que envolvam cedentes em dificuldades (e

nas quais, por óbvio, os conflitos de interesse se materializam com mais força

justamente no que pode aliviar sua situação: a miscigenação dos recursos devidos

ao fundo com os do cedente).

33. Quanto ao ponto de que haveria um controle informacional

relacionado ao recebimento dos recursos dos direitos creditórios por parte do

custodiante do Fundo, não vemos inovação na questão. Em maior ou menor grau,

na verdade era por meio desses mesmos controles operacionais que os

custodiantes de FIDC exerciam o acompanhamento dos fluxos financeiros dos

direitos creditórios dos fundos antes do advento da Instrução CVM 531. O

resultado dessa prática todos conhecem: ao depender cegamente de informações

preparadas e prestadas por cedentes, tais custodiantes não identificavam a

materialização do risco de fungibilidade quando ele ocorria, levando a CVM, não

por acaso, a prever as atuais exigências do artigo 38, VII, da Instrução CVM nº

531.

34. Assim, a despeito de todos os argumentos trazidos pela administradora

e das diferenças existentes entre esse caso e o citado precedente, a proposta da

SIN é pelo indeferimento da flexibilização pretendida, e levar o assunto para

discussão mais estruturada e oportuna no âmbito da audiência pública em

elaboração pela SDM.

35. Vale lembrar ainda, sobre o precedente citado na consulta, que o FIDC

NP Weel previa não permitir a listagem de suas cotas para negociação em

mercado secundário, o que não ocorrerá com o presente Fundo. Em suma, o caso

precedente era bem circunscrito, exclusivo para os seus próprios prestadores de

serviço, mas mesmo assim o Colegiado não concedeu a dispensa pretendida, o

que nos leva a crer que aqui, com ainda mais razão, não seria o caso de se

conceder tal dispensa também.

36. As regras da Instrução CVM nº 356 procuram contribuir para uma

regulação sofisticada e pautada em oferecer ao investidor um mercado mais

seguro e transparente, assim como alçar o produto a uma condição de

credibilidade, razão pela qual uma eventual dispensa apenas poderia ser

concedida em situações excepcionais, circunstanciadas e onde as preocupações

da CVM fossem adequadamente mitigadas, o que não parece ser o caso aqui pra

dispensa do citado dispositivo.

III - DAS CONSIDERAÇÕES DA SIN/GIES - ARTIGO 38, §7º, INCISOS I E II,

DA INSTRUÇÃO CVM Nº 356

37. Apesar de não informado no pedido de dispensa, é importante

Memorando 9 (1035365) SEI 19957.003483/2020-85 / pg. 9

destacar que o Custodiante do Fundo será a própria Administradora, não

ocasionando, assim, um conflito de interesses com o originador e Cedentes

dos direitos creditórios do Fundo.

38. Com relação à possibilidade de dispensa do artigo 38, § 7º, I e II, da

Instrução CVM nº 356, primeiramente, pontuamos que os processos que

embasaram a edição da Deliberação CVM nº 782 possuem as justificativas para

justificar a permissão da guarda dos documentos comprobatórios pela cedente,

considerando as particularidades dos direitos creditórios massificados e

inadimplidos no momento da cessão. Na prática, o que a BRL Trust solicita é uma

ampliação do escopo da Deliberação para o seu caso concreto, considerando que

ela prevê uma limitação no fundo à participação de investidores ligados por um

interesse comum e a vedação à negociação das cotas em secundário,

características não presentes neste FIDC-NP.

39. Em suma, nos precedentes preponderava a alegação de uma elevada

pulverização dos direitos creditórios e a dificuldade e custo envolvido no trânsito e

controle dos documentos, em um contexto de aquisição desses direitos

inadimplidos por um percentual diminuto do valor de face. Completava o cenário o

fato de que os documentos comprobatórios em si não eram significativos para a

cobrança, já que feita principalmente de forma extrajudicial.

40. A Administradora argumenta relembrando a evolução recente do

mercado de créditos inadimplidos e, de fato, há uma expansão do mercado desses

créditos nos últimos anos con contexto do mercado de capitais, haja vista a

quantidade crescente de FIDC-NP que atuam nesse segmento. Estimamos que, em

31/5/2020, há um total de, no mínimo, R$5 bilhões em patrimônio líquido de fundos

dessa natureza. Considerando que esses fundos adquirem os créditos por um valor

inferior a 10% do valor de face, num cálculo conservador seria possível dizer que o

valor total de face dos direitos creditórios envolvidos nessas carteiras perfaz mais

de R$50 bilhões.

41. Entretanto, esta área técnica tem dificuldade para entender o

crescimento do mercado de FIDC-NP de créditos inadimplidos como um

argumento para a ampliação do escopo das dispensas previstas na Deliberação

CVM 782. Até pelo contrário: o crescimento desse mercado à luz da redação atual

da Deliberação CVM 782 parece demonstrar que as restrições de escopo nela

previstas não tem impedido o crescimento do segmento, muito menos podem ser

qualificadas como "anacrônicas", vindo apenas a reforçar sua pertinência e

adequação no contexto atual.

42. Também a argumentação na linha de que o fundo contaria com "alto

grau protetivo" - a saber, 70% de subordinação, ativos originados por instituições

financeiras e previsão de recompra ou indenização pelas cedentes - não parece

justificar uma ampliação do escopo da Deliberação CVM 782. Para o primeiro

ponto, porque para FIDC com acentuados riscos de cedente, como neste caso, a

magnitude de sua participação como cotista subordinado ganha contornos mais

limitados de proteção a riscos. Para o segundo ponto, porque o fato de os direitos

creditórios serem originados por instituições financeiras não nos parece um

elemento garantidor de uma qualidade diferenciada da originação em si: vale

lembrar, nesse contexto, os precedentes de enforcement da CVM envolvendo

diversos FIDC de créditos originados por instituições financeiras antes do advento

da Instrução CVM 531 (que trouxe a vedação aqui objeto de dispensa). Para o

terceiro e último ponto, porque a previsão de recompra ou indenização já se

afigura como um pré-requisito de enquadramento à Deliberação CVM 782 (a

saber, em seu inciso II, alínea "iv"), ou seja, essa circunstância não difere este

Memorando 9 (1035365) SEI 19957.003483/2020-85 / pg. 10

fundo de qualquer outro que pretenda obter a mesma dispensa, razão pela qua

não autorizaria a concessão de maior liberalidade em relação à já prevista na

própria Deliberação.

43. É importante relembrar que o assunto foi objeto de amplo debate no

âmbito da Audiência Pública SDM nº 05/2012, referente à alteração da Instrução

CVM nº 356/01. À época, alguns participantes argumentaram que certas

estruturas de FIDC poderiam ser "inviabilizadas". Ainda, foi exposto pelos

participantes da audiência que determinados participantes seriam profissionais,

com profundidade de conhecimento sobre o mercado dos créditos cedidos aos

FIDC, bem como as características dos títulos e documentos e que tais aspectos

ensejariam motivo razoável para considerar a possibilidade de se permitir que a

guarda pudesse ser feita pelos participantes cuja expertise conferisse ao fundo

maior agilidade na cobrança dos créditos.

44. O entendimento da CVM foi no sentido de que há riscos de conflito de

interesses na cumulação do controle e guarda da documentação comprobatória

dos direitos creditórios com sua originação e cessão, e entendeu pertinente que

tais obrigações repousassem em gatekeeper próprio da estrutura (custodiante),

conforme visto nas vedações presentes nos já mencionados §§ 7º e 8º do artigo 38

da Instrução CVM 356.

45. É fato que os FIDC-NP tem sido usualmente objeto de pedidos de

dispensa, principalmente pelo fato de contar somente com investidores

profissionais e por investir em direitos creditórios de característica diversa

daquelas inerentes aos direitos creditórios "padronizados". Essa particularidade,

inclusive, está refletida no art. 9º da ICVM 444, que permite à CVM, observado o

interesse público, a adequada informação e proteção ao investidor, autorizar a

concessão de dispensas de cumprimento a dispositivos da ICVM 356.

46. Nessa esteira é que se insere a edição da Deliberação CVM nº 782, que

autorizou a SIN a conceder determinadas dispensas para esse universo de FIDCNP, com base nos diversos precedentes que o Colegiado havia enfrentado a

respeito e no citado art. 9º da ICVM 444.

47. No âmbito do Processo CVM nº RJ-2013-4911, no qual também foi

solicitada a dispensa ao cumprimento do disposto no art. 38, §7º, II, da ICVM 356,

pela mesma Administradora e inaugurou essas discussões para os FIDC-NP de

créditos inadimplidos, o Colegiado da CVM a concedeu, tendo em vista a presença

de diversos elementos que, após alguns outros precedentes, se viram refletidos no

que hoje consta na Deliberação em questão.

48. Entretanto, o inciso IV dessa Deliberação impõe que a dispensa

somente seja concedida quando o FIDC-NP (i) for destinado a um investidor único

ou a um grupo econômico específico (assim entendido aquele que possui

controlador comum e interesse único e indissociável); e (ii) possuir expressa

vedação para negociação de suas cotas em mercado secundário, requisitos esses

dos quais o presente fundo pretende obter dispensa.

49. Assim, como visto, a Deliberação CVM nº 782 é fruto de uma ampla e

contínua discussão com o mercado iniciada com a edição da Instrução CVM 531, e

seguida com a análise de diversos casos concretos até culminar em sua edição,

sem que este caso concreto em específico tenha sido bem sucedido em

demonstrar alguma nova circunstância, controle ou estrutura adicional que

permitisse mitigar o risco tratado nas regras pertinentes da Instrução CVM 356, de

maneira a permitir uma extensão do alcance das dispensas previstas na

Deliberação.

Memorando 9 (1035365) SEI 19957.003483/2020-85 / pg. 11

IV - DAS CONCLUSÕES

50. Primeiramente, sobre o pedido de dispensa do cumprimento do

disposto no art. 38, VII, da Instrução CVM nº 356, recomendamos que o Colegiado

mantenha o entendimento já exarado no âmbito da decisão do FIDC-NP Weel, ou

seja, de indeferir o pedido de dispensa no presente caso para que o caso seja mais

apropriadamente avaliado no âmbito da audiência pública que está em

elaboração, conforme agenda regulatória da CVM.

51. Propomos, também, o indeferimento do pedido de dispensa do

cumprimento do disposto no art. 38, § 7º, I e II, da Instrução CVM nº 356/01,

solicitado com a finalidade de permitir que as cedentes ou as originadoras dos

direitos creditórios inadimplidos, todas instituições financeiras, efetuem a guarda

dos documentos comprobatórios que lastreiam os direitos creditórios.

52. Por fim, propomos que a relatoria do caso seja conduzida pela

SIN/GIES.

Atenciosamente,

Bruno de Freitas Gomes

Gerente de Investimentos Estruturados - GIES

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais - SIN

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Gerente, em 30/06/2020, às 17:12, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 30/06/2020, às 17:58, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.003483/2020-85 Documento SEI nº 1035365

Memorando 9 (1035365) SEI 19957.003483/2020-85 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.003483/2020-85

Reg. Col. nº 1849/2020

Interessados: BRL Trust Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.

Vert Gestora de Recursos Financeiros Ltda.

OMNI Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados II

Assunto: Pedido de dispensa de requisitos normativos para Fundo de Investimento em

Direitos Creditórios Não-Padronizados - Instrução CVM nº 356/2001

Diretor: Gustavo Machado Gonzalez

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de pedido de dispensa de requisitos normativos para estruturação de um Fundo de

Investimento em Direitos Creditórios Não-Padronizados (FIDC-NP) destinado a adquirir direitos

creditórios não padronizados originados por empréstimos concedidos por instituições financeiras

a pessoas físicas ou jurídicas, e que estarão vencidos e não pagos no momento da aquisição pelo

Fundo1.

2. O Administrador do Fundo solicita a dispensa da observância dos seguintes dispositivos:

(a) artigo 38, inciso VII, da Instrução CVM nº 356/2001, segundo o qual pagamentos

relativos aos títulos custodiados devem ser recebidos diretamente em (i) uma conta de

titularidade do fundo ou (ii) uma conta vinculada (escrow account2); e

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no Memorando nº 9/2020-CVM/SIN/GIES.

2 Artigo 38, VII, “b”: “conta especial instituída pelas partes junto a instituições financeiras, sob contrato, destinada a

acolher depósitos a serem feitos pelo devedor e ali mantidos em custódia, para liberação após o cumprimento de

requisitos especificados e verificados pelo custodiante (escrow account)”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003483/2020-85 – Voto – Página 1 de 6

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(b) artigo 38, §7º, I e II, da Instrução CVM nº 356/2001, segundo o qual o custodiante não

poderá contratar o originador ou o cedente para a prestação de serviços de verificação de

lastro dos direitos creditórios e de guarda da documentação.

3. Embora o Colegiado tenha, por meio da Deliberação CVM n° 782/2017, delegado à SIN

competência para dispensar certos requisitos previstos na regulamentação dos FIDC-NP, o caso é

trazido diretamente ao Colegiado, e não em sede de recurso, uma vez que (i) a referida Deliberação

não delegou à SIN competência para dispensar o cumprimento do disposto no artigo 38, inciso

VII, e §7º, inciso I, da Instrução CVM nº 356/2001; e (ii) o Fundo não pretende cumprir os

requisitos estabelecidos no inciso IV da Deliberação CVM nº 782/2017.

4. A toda evidência, o fato de a dispensa não estar prevista em ato já editado e de o participante

não pretender atender todos os requisitos previstos em deliberação na qual o colegiado delegou à

área técnica competência para, sozinha, dispensar requisitos normativos não constituem óbice

intransponível para a concessão da dispensa; significam, somente, que a dispensa não poderá ser

dada diretamente pelo corpo técnico e terá que ser apreciada pelo Colegiado, órgão máximo da

autarquia. O Colegiado, que tem competência exclusiva para editar novos normativos ou alterar

os existentes, pode, sempre que considerar oportuno, dispensar, de modo devidamente

fundamentado, o cumprimento de requisitos regulamentares, condicionando ou não a concessão

das dispensas à adoção de salvaguardas que porventura entender necessárias para o bom

funcionamento do mercado e a proteção dos investidores.

5. Em sua manifestação, a SIN recomenda ao Colegiado que indefira as dispensas requeridas.

Especificamente no tocante à dispensa do cumprimento do disposto no art. 38, VII, da Instrução

CVM nº 356/2001, a área técnica recomenda que o Colegiado mantenha o entendimento exarado

em recente precedente3 (o “Caso Weel”), no sentido de avaliar o assunto no âmbito da audiência

pública que está em elaboração, conforme agenda regulatória da CVM.

6. Preparei essa manifestação de voto para expor as razões pelas quais divirjo do

entendimento da área e julgo que as dispensas requeridas devem ser concedidas.

3 Processo SEI nº 19957.005955/2019-09 – FIDC NP Weel.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003483/2020-85 – Voto – Página 2 de 6

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II. ANÁLISE DAS DISPENSAS PLEITEADAS E NÃO CONCEDIDAS

II.1. Artigo 38, inciso VII, da Instrução CVM nº 356/2001

7. O Administrador do Fundo requer dispensa do cumprimento do artigo 38, VII, da Instrução

CVM nº 356/2001, com o intuito de permitir o recebimento de parte dos pagamentos dos Direitos

Creditórios em conta corrente de titularidade da Cedente.

8. Ao contrário do que defende a SIN, entendo que as características do caso o diferenciam

de modo significativo do Caso Weel. Naquele caso, havia uma grande pulverização de cedentes e

previa-se, como modo de proteção aos riscos advindos da dispensa, a adoção de procedimentos e

controles. Ademais, os recursos seriam permanentemente recebidos na conta corrente dos

cedentes. O caso, em resumo, envolvia uma avaliação mais genérica sobre quais as contrapartidas,

em termos de regras, procedimentos e controles internos, deveriam ser exigidas para a

flexibilização da regra do inciso VII do artigo 38 da Instrução CVM nº 356/2001, exercício que,

segundo a nossa decisão naquele momento, seria mais apropriado fazermos no âmbito da reforma

normativa que regula os FIDCs, cujo início da audiência pública está prevista para este ano.

9. O caso em tela tem características diversas:

(a) Direitos Creditórios/ titularidade das contas: o Fundo ora em análise propõe investir

exclusivamente em ativos financeiros originados por instituições financeiras, enquanto

o FIDC do Caso Weel investe em ativos mercantis (duplicatas). Assim, naquele caso,

as contas correntes recebedoras de recursos seriam de titularidade de múltiplos cedentes

de pequeno e médio porte; nesse, as contas seriam de titularidade da Cedente,

instituição financeira regulada.

(b) Controle informacional: em razão da natureza do lastro, é possível ter razoável

segurança com base em controles muito mais simples do que aqueles propostos no

precedente. Os boletos relativos a direitos creditórios que serão cedidos ao Fundo foram

majoritariamente por dois bancos que atuam como agentes de recebimento. Esses

agentes de recebimento informam a Cedente, todo dia útil, por meio de relatórios

específicos, sobre quais boletos foram parcialmente ou integralmente liquidados. O

pedido de dispensa propõe que esses agentes sejam instruídos, de forma irrevogável e

irretratável, a encaminhar os referidos relatórios para o Custodiante. Com isso, será

possível ao Custodiante, de forma independente, apurar quais valores recebidos nas

Contas Cedente são originados dos Direitos Creditórios de titularidade do Fundo.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003483/2020-85 – Voto – Página 3 de 6

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A bem da verdade, esse controle não afasta o risco de fungibilidade entre os recursos

do Fundo e aqueles de titularidade da Cedente. O pedido de dispensa informa que, com

o objetivo de mitigar esse risco, serão tomadas providências contratuais e contábeis

para segregar recursos referentes aos Direitos Creditórios do Fundo que venham a ser

recebidos nas Contas Cedente daqueles que sejam de titularidade da Cedente. Embora

me pareça evidente que tais procedimentos não são aptos a afastar totalmente o risco

de fungibilidade, o Custodiante, por meio dos relatórios, será capaz de fazer um

monitoramento eficaz e apurar o exato valor dos créditos a receber pelo Fundo; em

casos extremos, o Fundo terá um direito de crédito contra a Cedente referente aos

Direitos Creditórios de sua titularidade recebidos nas Contas Cedente que não lhe forem

repassados.

(c) Caráter temporário da Dispensa: no caso do Fundo, o recebimento dos recursos

relativos aos direitos creditórios na conta corrente do cedente é temporário e

decrescente ao longo do tempo. Após o início das atividades do Fundo, os novos boletos

a serem emitidos após as renegociações com os devedores (que são frequentes) já serão

emitidos para as contas do Fundo. O pedido de dispensa estima, com base no histórico,

que o percentual de direitos creditórios recebido pelas contas da cedente cairá

rapidamente, vindo a se tornar parcela minoritária em cerca de 3 meses e representar

menos de 10% da carteira após o primeiro aniversário da abertura das contas

vinculadas.

II.2. Artigo 38, §7º, I e II, da Instrução CVM nº 356/2001

10. O Administrador do Fundo requer dispensa do cumprimento do artigo 38, §7º, I e II, da

Instrução CVM nº 356/2001, com a finalidade de permitir que a Cedente ou a originadora efetue

a guarda de documentos comprobatórios dos Direitos Creditórios.

11. O artigo 38 da Instrução CVM nº 356/2001 estabelece que a guarda dos documentos

comprobatórios de direitos creditórios adquiridos por um FIDC é de responsabilidade do

custodiante (incisos V e VI), mas o autoriza a terceirizar essa atividade, desde que o contratado

não seja o originador, o cedente, o consultor especializado ou o gestor do fundo, nem suas

respectivas partes relacionadas (art. 38, §§6º e 7º).

12. Ao longo dos anos, o Colegiado da CVM concedeu diversas dispensas, condicionadas à

observância de certas exigências, para permitir que o cedente efetuasse a guarda dos documentos

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comprobatórios dos direitos creditórios, tendo em 2017 delegado competência à SIN para

dispensar o cumprimento do referido requisito normativo em situações similares àquelas já

examinadas pelo Colegiado (Deliberação CVM n° 782/2017).

13. A primeira diferença significativa desse caso para os precedentes decorre do fato de o

pedido de dispensa envolver, também, o inciso I do art. 38, de modo a que a guarda dos

documentos possa ser feita não só pelo cedente, mas também pelo originador.

14. Julgo não haver razão para que a dispensa não possa abranger também o inciso I do §7º do

artigo 38 da Instrução CVM nº 356/2001. A meu ver, os mesmos motivos que justificam a

autorização para que os documentos comprobatórios permaneçam na posse dos cedentes servem

de fundamento para que se estenda tal autorização também para os originadores dos direitos

creditórios, especialmente quando se considera que os originadores são instituições financeiras,

sujeitas às exigências normativas e à supervisão do Banco Central do Brasil.

15. A questão principal, julgo eu, está associada ao fato de o Fundo não pretender cumprir os

requisitos estabelecidos no inciso IV da Deliberação CVM nº 782/2017, quais sejam, (i) que as

cotas do Fundo sejam destinadas a um investidor único ou a um grupo econômico específico (assim

entendido aquele que possui controlador comum e interesse único e indissociável); e (ii) que haja

expressa vedação para negociação secundária das cotas do Fundo.

16. Ressalto, inicialmente, que, por se tratar de um FIDC-NP, o Fundo será exclusivamente

destinado a investidores profissionais. Embora se pleiteie a possibilidade de negociação no

mercado secundário, as negociações ficarão restritas a esse tipo de investidor. Nesse sentido, o

artigo 4º da Instrução CVM nº 444/2006 estabelece que “os fundos regulados por esta Instrução

somente poderão receber aplicações, bem como ter cotas negociadas em mercado secundário,

quando o subscritor ou o adquirente das cotas for investidor profissional, conforme definido em

regulamentação específica”.

17. É claro que esse fato, por si só, não autoriza a concessão da dispensa pleiteada. Afinal de

contas, a Instrução CVM nº 444/2006, e o seu artigo 4º, na redação acima transcrita, já vigiam

quando da edição da Deliberação CVM nº 782/2017. Parece-me, contudo, relevante avaliar, no

âmbito da revisão do regime dos fundos de direitos creditórios, se os requisitos do inciso IV são

realmente necessários para todas as dispensas ali previstas.

18. No meu sentir, as contrapartidas previstas na Deliberação CVM nº 782/2017 não devem

ser vistas como um bloco, podendo ser moduladas a depender dos novos riscos criados pelas

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dispensas pleiteadas. Assim, quando as dispensas requeridas, vistas em sua totalidade, levarem a

desvios significativos em relação ao regime padrão, é razoável que a concessão esteja

condicionada à adoção de todas as proteções previstas na deliberação – em especial a exigência de

que o FIDC seja destinado a um único cotista ou grupo econômico. Já em cenários em que os

riscos criados pelas dispensas requeridas são mapeados e, em certa medida, mitigados, não vejo

razão para não se permitir a negociação entre profissionais4.

19. O caso dos autos ilustra bem esse caso, pois as características do Fundo e das dispensas

requeridas justifica, a meu ver, o deferimento do pedido nos termos formulados. No meu

julgamento, existem elementos no caso que o distinguem do precedente acima referido e que

justificam a concessão das dispensas requeridas. Destaco, em primeiro lugar, o fato de que todos

os direitos creditórios serão originados e cedidos por instituições financeiras, fiscalizadas pelo

Banco Central do Brasil. Esse fato, por si só, reduz o risco de que os direitos creditórios adquiridos

pelo Fundo sejam originados ou cedidos de forma fraudulenta, muito embora saibamos que, no

passado recente, algumas das mais graves fraudes envolvendo FIDC ocorreram em casos com

instituições financeiras. Outro ponto importante é que, em linha com o previsto na Deliberação

CVM nº 782/2017, todos os contratos de cessão de direitos creditórios ao Fundo terão previsão de

recompra ou indenização pela cedente na hipótese em que ela não consiga apresentar os

documentos que comprovem a existência do direito creditório.

É como voto.

São Paulo, 7 de julho de 2020

Original assinado por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

4 Se há preocupação de que investidores hoje classificados como “profissionais” são, em realidade, incapazes de

defender seus interesses, é necessário rever a norma que classifica os investidores ou, no caso de certos investidores

institucionais, que o regulador específico, no exercício de suas competências, edite normas dispondo acerca do que

aqueles investidores podem ou não comprar.

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