Oferta pública

CONSULTA SOBRE A INSTRUÇÃO CVM Nº 480/09, EM FUNÇÃO DE ALTERAÇÃO PELA RESOLUÇÃO CVM Nº 3/20 – PROC. SEI 19957.005751/2020-01

Trata-se de consulta apresentada pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP à Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM sobre determinados aspectos da Instrução CVM nº 480, de 2009 (“Instrução CVM 480”), tendo em vista sua recente alteração pela Resolução CVM nº 3, de 2020 (“Resolução CVM 3”), especificamente no que se refere ao conceito de principal mercado de negociação. A consulta foi formulada pela SEP no contexto da análise de pedido de registro inicial de emissor estrangeiro apresentado por Navios South American Logistics Inc. (“Companhia” ou “Emissora”), companhia que tem sede nas Ilhas Marshall, em processo de listagem na bolsa de valores das Ilhas Cayman. A Companhia possui menos de 50% (cinquenta por cento) de seus ativos e receitas no Brasil e pretende fazer uma oferta pública de distribuição primária e secundária de certificados de depósito de ações da espécie Patrocinado Nível III no Brasil. A consulta envolve o conceito de principal mercado de negociação, para fins de verificação se a Emissora atende ao requisito de estar sujeita à supervisão da entidade reguladora do mercado de capitais de seu principal mercado de negociação. Na visão da SEP, (i) como a Companhia não tem histórico de negociação de ações ou certificados de depósito de ações em nenhum mercado, estaria afastada a definição de principal mercado de negociação prevista na alínea “a” do art. 1º, § 1º, inciso II, do Anexo 32-I da Instrução CVM 480;

e (ii) a Companhia tampouco estaria enquadrada na alínea “b” do mesmo dispositivo, pois listará no Brasil “BDR”, e não “ações”, de modo que, segundo a interpretação da SEP, a Emissora não teria um principal mercado de negociação nos termos da norma. Nesse sentido, a SEP ressaltou que tal entendimento estaria alinhado a um dos objetivos que deveriam ser alcançados pela norma ao definir o principal mercado de negociação, qual seja, buscar o engajamento de reguladores dos países de origem da listagem, pois, conforme destacou a área técnica, sem valores mobiliários em circulação nos países de origem, os reguladores de tais locais poderiam não priorizar a supervisão desses emissores. Em análise consubstanciada no Memorando nº 10/2020-CVM/SDM/GDN-1, a SDM destacou que, embora a literalidade da redação da alínea “b” do referido dispositivo ampare a interpretação dada pela SEP, essa leitura implicaria em regime mais restritivo para emissores com ativos no exterior do que o regime que vigia anteriormente à edição da norma. Isso porque, conforme observou a SDM, anteriormente, um emissor com sede, ativos e receitas no exterior poderia ofertar BDR no Brasil sem ter de enfrentar qualquer questão com relação ao principal mercado de negociação – conceito inexistente até a edição da Resolução CVM 3.

No entendimento da SDM, a reforma teria o objetivo central de “ `facilitar´ o acesso ao mercado de capitais por emissores estrangeiros que tivessem valores mobiliários listados em ambientes mais maduros e desenvolvidos, como restou refletido na norma por meio do conceito de `mercado reconhecido´. O conceito de `principal mercado de negociação´ é instrumental para o conceito de `mercado reconhecido´, sendo este um possível atributo daquele ”. Ademais, a SDM observou que a restrição suscitada pela SEP aos emissores estrangeiros com ativos no exterior não foi mencionada no Edital e no Relatório da Audiência Pública SDM nº 08/2019 – que precedeu a Resolução CVM 3 -, diferentemente da exigência de que tanto os ativos como as receitas estivessem preponderantemente situados no exterior, objeto de parágrafo específico no Edital. No mesmo sentido, a SDM fez referência a trecho do referido relatório que esclarece que a menção ao “principal mercado de negociação” no art. 1º, II, do Anexo 32-I da Instrução CVM 480 não acarretaria a exigência de que o principal mercado de negociação se situasse no exterior, pois, se o mercado de maior volume estivesse situado no Brasil, esse seria o “principal mercado de negociação” do emissor estrangeiro.

Segundo a SDM, o mesmo trecho revelaria, ainda, a interpretação de que o “principal mercado de negociação” sempre existirá, o que se explica pelo fato de que o mercado principal é determinado pela comparação dos volumes de negociação ou dos montantes captados em múltiplas localidades. De forma diversa, a SDM realçou que, caso se consolide a interpretação indicada pela SEP, um emissor estrangeiro não terá como viabilizar uma oferta pública inicial de distribuição de BDR que capte recursos preponderantemente no Brasil, pois, “[p] ara emissores que não sejam capazes de realizar uma oferta em outros mercados – inclusive por não contarem com mercados de capitais desenvolvidos em seus países de origem – o mercado de capitais brasileiro deixaria de ser uma alternativa, em potencial prejuízo aos emissores estrangeiros e aos participantes do mercado brasileiro ”. Assim, por entender que não tenha sido esse o efeito desejado da norma, a SDM concluiu que a expressão “ações” no art. 1º, § 1º, II, “b”, do anexo 32-I da Instrução CVM nº 480, deveria ser lida de modo a abranger ações e certificados de depósito de ações, tendo a área técnica sugerido que a redação fosse ajustada nesse sentido. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da SDM, entendeu que a expressão "ações", contida no art.

1º, § 1º, II, b, do anexo 32-I da Instrução CVM nº 480, de 2009, abrange ações e certificados de depósito de ações, de modo que a redação recém alterada da norma não impõe a obrigação de que o principal mercado de negociação do emissor estrangeiro se situe no exterior. Por fim, o Colegiado decidiu que a redação da referida norma deverá ser ajustada para refletir esse entendimento. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

CONSULTA SOBRE PEDIDOS DE REGISTRO INICIAL DE EMISSOR ESTRANGEIRO DE VALORES MOBILIÁRIOS E DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO INICIAL PRIMÁRIA E SECUNDÁRIA DE BDR – NAVIOS SOUTH AMERICAN LOGISTICS INC. – PROCS. SEI 19957.005751/2020-01 E 19957.005729/2020-53

Trata-se de consulta protocolada em resposta ao Ofício-Conjunto nº 162/2020-CVM/SRE/SEP ("Ofício-Conjunto"), da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE e da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, enviado no âmbito do pedido de registro de emissor estrangeiro de valores mobiliários na Categoria A, nos termos do Artigo 2º, inciso I, da Instrução CVM nº 480/09, da Navios South American Logistics INC. (“Companhia”, “Emissora” ou “Navios”), analisado concomitantemente ao pedido de registro da oferta pública de distribuição inicial primária e secundária, de BDR Patrocinado Nível III ("BDRs") representativos de ações de emissão da Navios, tendo como instituição intermediária líder o Bank of America Merrill Lynch Banco Múltiplo S.A. ("Coordenador Líder"). Por meio do Ofício-Conjunto, a SEP e a SRE comunicaram à Companhia e ao Coordenador Líder a não abertura do prazo de análise em função de (i) no caso da SEP, quanto ao pedido de registro de emissor estrangeiro categoria A, por dúvidas em relação ao enquadramento da emissora ao Anexo 32-I da Instrução CVM nº 480/09 e por considerar que os dispositivos societários da Navios traziam riscos excessivos à poupança popular que seria captada na operação; e (ii) no caso da SRE, em relação ao pedido de registro de oferta pública de distribuição, por não ter sido cumprido o requisito do art.

4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00 ("Instrução CVM nº 332"), uma vez que os esforços de distribuição por meio da combinação do Regulation S e da Rule 144A não seriam aptos a preencher o requisito de distribuição simultânea no Brasil, nos termos da decisão do Colegiado proferida em 22.09.2020 . Ao receber a comunicação constante do Ofício-Conjunto, a Emissora estruturou uma nova oferta para a qual pediu à CVM que confirmasse se o modelo atenderia ao requisito disposto no art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332, sendo tal assunto objeto de análise da SRE, ao passo que os aspectos relacionados ao registro de emissor foram analisados pela SEP. A respeito da discricionariedade da SEP para indeferir pedidos de registro de emissores estrangeiros com regras societárias que além de conflitar com a legislação brasileira, permitiriam condutas que poderiam ser consideradas flagrantemente ilegais no Brasil, a SEP enviou o Memorando nº 96/2020-CVM/SEP/GEA-2 à Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM que, por meio do Parecer n. 00051/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU ("Parecer"), concluiu, em síntese, que:

" Pelo exposto, conclui-se que o deferimento do presente pedido de registro de emissor, tal como estruturado, tem o potencial de fragilizar o exercício da função regulatória e fiscalizatória da CVM, inclusive o cumprimento de um dos deveres definidos em seu mandato legal, qual seja, a proteção efetiva dos investidores residentes que atuem no mercado de valores mobiliários, alerta que ganha especial relevo se considerado que a oferta se destina a investidores não qualificados. No mais, deverão ser sopesadas com (i) não aderência, pelos atos societários apresentados pela companhia, das práticas mínimas consideradas suficientes pelo Brasil em termos de supervisão e tratamento de irregularidades; (ii) a possibilidade de arbitragem regulatória, acentuada pelo fato de que a Companhia Emissora pontua que não se encontra regida por aparato legal e regulatório consistente no país de origem; (iii) a ausência de histórico de negociação de ações ou certificados de ações em nenhum mercado, bem como de supervisão da entidade reguladora de seu principal mercado de negociação; e (iv) o fato de que a CVM não terá garantia de pleno exercício de poder de polícia sobre emissor estrangeiro com essas características, sobretudo conforme se verifica no caso da consulente, cujas suas subsidiarias são incorporadas em várias jurisdições, e alguns dos administradores residem fora do Brasil, face às considerações formuladas nos itens precedentes.

Por consequência e considerando, ainda, a experiência anterior da CVM no caso paradigma citado ao início da presente manifestação, o deferimento do pedido de registro de emissor no caso concreto não parece encontrar suporte naquilo que dispõe o art. 4º, da Lei 6.385/76. " Tendo em vista sua discordância com a conclusão do Parecer, a Companhia apresentou os seguintes argumentos: (i) “ está sedimentado o entendimento de que a Lei das Sociedades Anônimas não se aplica às companhias estrangeiras, conforme previsão do artigo 9º da Lei de Introdução às normas do Direito Brasileiro ”; e (ii) “ que o fato de a Companhia não observar as práticas societárias brasileiras não seria um fundamento para não concessão de seu registro de emissora estrangeira ”. Adiante na consulta, a Companhia apresentou uma lista de propostas voluntárias de alteração de seus documentos societários e, por fim, apresentou as seguintes conclusões: (i) por ser uma emissora estrangeira, a Companhia não estaria obrigada a observar as práticas societárias brasileiras; (ii) não obstante, a Companhia estaria sujeita à supervisão e fiscalização da CVM, bem como dos entes reguladores dos Estados Unidos (incluindo a Securities and Exchange Commission ), das Ilhas Cayman e das Ilhas Marshall; (iii) a concessão do registro de emissor estrangeiro à Companhia não criaria barreiras adicionais à fiscalização e atuação do poder de polícia da CVM;

e (iv) foram feitos ajustes espontâneos dos documentos societários da Companhia de forma a enfrentar os pontos levantados pela SEP bem como outros pontos de governança corporativa, visando a maior proteção do investidor. Com base no exposto, a Navios requereu que: (i) seja proferido o entendimento de que as disposições societárias da Companhia não constituiriam nenhum impedimento para a concessão de registro de emissor estrangeiro; (ii) seja confirmado o entendimento de que a Companhia está apta a ter seu pedido de registro de emissor estrangeiro analisado pela CVM; e (iii) seja confirmado que a oferta nas Ilhas Cayman é suficiente para o cumprimento do artigo 4º da Instrução CVM nº 332. Os itens "i" e "ii", retro, foram examinados pela SEP, enquanto o item "iii" foi tratado pela SRE.

Em análise consubstanciada no Memorando nº 126/2020-CVM/SEP/GEA-2, a SEP destacou, incialmente, que apesar de as alterações promovidas na nova documentação proposta pela Companhia terem tratado de grande parte das preocupações a respeito dos riscos que os atos societários e os acordos de acionistas traziam para o investidor, permaneceram questões referentes inclusive à operacionalidade da custódia fungível das ações, de modo que não seria possível, naquele momento, apresentar uma análise exaustiva sobre a consistência do estatuto, do acordo de acionistas e dos atos societários de forma a afastar, nas palavras da PFE/CVM, a “ não aderência, pelo atos societários apresentados pela companhia, das práticas mínimas consideradas suficientes pelo Brasil em termos de supervisão e tratamento de irregularidades ”. Nesse contexto, a abordagem da SEP acerca da consulta da Companhia se concentrou na autonomia da CVM para, diante de evidências de documentos societários em flagrante contraste com princípios básicos e fundamentais para a proteção ao investidor e ao ordenamento jurídico brasileiro, indeferir o pedido de registro de emissor estrangeiro.

Assim, a SEP entendeu que, embora seja cediço que a Lei nº 6.404/76 não se aplica aos emissores estrangeiros, seria necessário reconhecer que emissores estrangeiros que apresentam disposições societárias em flagrante contraste com princípios básicos e fundamentais para a proteção ao investidor, não podem ser registrados e admitidos tendo como mercado principal de negociação o Brasil, e discordou da assertiva da Navios de que “ disposições societárias da Companhia não constituiriam nenhum impedimento para a concessão de registro de emissor estrangeiro ". Quanto à requisição de que “ seja confirmado o entendimento de que a Companhia está apta a ter seu pedido de registro de emissor estrangeiro analisado por esta D. Comissão ", a SEP afirmou não haver óbices, caso a documentação seja reapresentada com a incorporação das alterações propostas nos atos societários. Com relação à requisição de que seja " seja confirmado que a Oferta nas Ilhas Cayman a ser realizada nos termos descritos acima sejam suficientes para o cumprimento do artigo 4º da Instrução CVM nº 332 ", a SRE, por meio do Memorando nº 121/2020-CVM/SRE/GER-2, após trazer um breve histórico e relembrar os contornos do precedente relacionado à oferta pública de BDRs da Aura Minerals Inc. (Reunião do Colegiado de 22.09.2020 ), afirmou que, em seu entendimento, a oferta a ser realizada nas Ilhas Cayman não atenderia ao requisito previsto no art.

4º, § 1º da Instrução CVM nº 332, uma vez que, analisado todo o contexto em que se propõe a sua realização e as características do mercado em questão, tal oferta não representaria uma distribuição de valores mobiliários no exterior à luz da regulamentação brasileira e tampouco asseguraria " uma maior proteção ao investidor desses certificados de depósito " não oferecendo, dessa forma, a segurança que se almejou com tal exigência. Segundo a SRE, a leitura das informações constantes do documento intitulado Cayman Island Regulatory Memorandum , apresentado pela Companhia na versão traduzida para o português, em que são tecidas considerações acerca da regulamentação aplicável a ofertas naquela jurisdição, contém referência única e exclusivamente ao procedimento de listagem estabelecido pela bolsa do referido país, a Cayman Islands Stock Exchange ("CSX"), de modo que para realizar uma oferta pública nas Ilhas Cayman somente seria necessária a admissão à listagem na CSX e o cumprimento das regras de listagem da referida bolsa, não sendo mencionada nenhuma exigência ou processo a ser conduzido por um órgão regulador independente como ocorre no Brasil. Na visão da SRE, tal situação em nada se compara com o caso analisado da oferta pública de BDRs da Aura Minerals Inc.

(Reunião do Colegiado de 22.09.2020 ), posto que naquele caso, tratava-se de uma companhia que se encontrava sob a jurisdição do órgão regulador do mercado de capitais em seu país de listagem (a Ontario Securities Commission ) pelo menos desde 1997, data mais antiga em que se identifica submissão de documentos àquele órgão regulador, possuindo, portanto, extenso histórico de supervisão enquanto Reporting Company sob a jurisdição de Ontario, podendo se concluir que “ foi com base nesse histórico que o regulador do Canadá permitiu à emissora realizar o que seria uma oferta pública à luz da lei brasileira sem submissão de prospecto porque já havia sido realizado um escrutínio inicial anterior e uma grande quantidade de informações já havia sido prestada quando da oferta inicial e continuava sendo prestada regularmente em razão das obrigações de prestação de informações periódicas, modelo que guarda semelhanças com o brasileiro. (...)”, diferentemente de Cayman, “(...) que demonstra adotar um sistema de listagem direta em bolsa de valores com a possibilidade indiscriminada de esforços de venda dos valores mobiliários, o que não seria permitido à luz do arcabouço jurídico brasileiro, em que se exige a submissão da emissão e distribuição à disciplina de um órgão regulador ”.

Desse modo, não se poderia considerar que uma distribuição de valores mobiliários emitidos em jurisdição que possui modelo distinto do brasileiro, em que se delega integralmente à bolsa poderes para fiscalizar, normatizar e desenvolver o mercado de capitais, pudesse ser equiparada a uma oferta pública de distribuição no mercado de valores mobiliários brasileiro. Diante do exposto, a SRE manifestou-se no sentido de que a oferta a ser realizada pela Emissora na Cayman Islands Stock Exchange nas Ilhas Cayman não estaria apta a cumprir o requisito previsto no art. 4º, § 1º da Instrução CVM 332. O Colegiado decidiu, por maioria, que não obstante a Lei 6.404/76 não ser aplicável ao caso concreto por se tratar de emissor estrangeiro, sujeito portanto à legislação societária de seu país de origem, a análise da concessão de registro deveria pautar-se pelo poder-dever da CVM de proteção geral aos investidores do mercado de capitais brasileiro e de garantia do funcionamento regular e eficiente do mercado, na forma do art. 4º, da Lei 6.385/76, nesse aspecto em linha com as manifestações da SEP e da PFE/CVM no processo. No entendimento do Colegiado, os deveres impostos pela Lei 6.385/76 à CVM não se restringem, de forma inflexível, à mera garantia aos investidores quanto ao

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 10/2020-CVM/SDM/GDN-1

Rio de Janeiro, 21 de setembro de 2020.

À SEP/EXE

Assunto: Resposta a consulta formulada pela SEP sobre a Instrução

CVM nº 480/09, recém alterada pela Resolução 3/20.

Pedido de registro inicial de emissor estrangeiro de valores mobiliários na

categoria A

19957.005751/2020-01

O presente processo administrativo foi instaurado por conta do pedido de registro

inicial de emissor estrangeiro apresentado por Navios South American Logistics

Inc. (“Companhia”, “Emissora” ou “Navios”).

O pedido foi dirigido à Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”), que

no curso de sua análise veio a consultar esta Superintendência de

Desenvolvimento de Mercado (“SDM”) sobre determinados aspectos da Instrução

CVM nº 480, de 2009, tendo em vista sua alteração recente pela Resolução CVM

nº 3, de 2020.

As principais características do caso são as seguintes: a Emissora tem sede nas

Ilhas Marshall, está em processo de listagem na bolsa de valores das Ilhas Cayman

(“CSX”), possui menos de 50% (cinquenta por cento) de seus ativos e receitas no

Brasil e pretende fazer uma oferta pública de distribuição primária e secundária de

certificados de depósito de ações da espécie Patrocinado Nível III no Brasil.

Consulta

Especificamente, a consulta apresentada pela SEP envolve o conceito de principal

mercado de negociação, para fins de verificação se a Emissora atende o requisito

Memorando 10 (1101541) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 1

de estar sujeito à supervisão da entidade reguladora do mercado de capitais de

seu principal mercado de negociação.

Na visão da SEP, como a Companhia não tem histórico de negociação de ações ou

certificados de depósito de ações em nenhum mercado, fica afastada a definição

de principal mercado de negociação prevista na alínea “a” do inciso II do § 1º do

art. 1º.

Restaria então a definição da alínea “b” do mesmo dispositivo, o qual, no entanto,

faz menção ao ambiente de mercado que tenha recebido o pleito de listagem “das

ações” do emissor e sediado no país em que o emissor obtiver a maior parte dos

recursos da oferta pública inicial de distribuição “das ações”. Como a Navios listará

no Brasil BDR, e não ações, ela tampouco estaria enquadrada nessa alínea, logo

não teria um principal mercado de negociação, segundo a interpretação da SEP.

Por fim, a SEP registra que essa leitura estaria alinhada a um dos objetivos que

deveriam ser alcançados pela norma ao definir o principal mercado de

negociação, qual seja, buscar o engajamento de reguladores dos países de origem

da listagem. Sem valores mobiliários em circulação nos países de origem, os

reguladores de tais locais poderiam não priorizar a supervisão desses emissores.

Manifestação da SDM

Inicialmente, é importante deixar registrado que, uma vez editadas as normas, as

áreas de supervisão e, em última instância, o Colegiado são competentes para

interpretá-las, podendo nelas enxergar alcance e finalidade distintos das que

originalmente motivaram o ato normativo.

No entanto, como a motivação para a edição de uma norma usualmente é um dos

fatores levados em consideração nessa interpretação – e como a SDM participa

ativamente do processo de criação da norma, que no caso específico é

extremamente recente –, apresentamos nossas considerações sobre o tema que

nos foi encaminhado.

Ainda em sede inicial, cabe o registro também de que a presente manifestação se

atém ao conceito de principal mercado de negociação sob a redação recém

conferida ao anexo 32-I da Instrução CVM nº 480, de 2009. Desse modo, não

foram analisados outros dispositivos da Resolução CVM nº 3, de 2020,

independentemente de sua eventual aplicação ao caso concreto. Tampouco o

pedido de registro inicial propriamente dito foi objeto de análise, o que não estaria

sequer nas competências desta SDM.

Feitos esclarecimentos e passando ao cerne da consulta, os dispositivos relevantes

são os seguintes:

Art. 1º Os certificados de depósito de valores mobiliários – BDR podem ter

Memorando 10 (1101541) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 2

como lastro:

I – ações emitidas por emissores estrangeiros que sejam registrados e

estejam sujeitos à supervisão da entidade reguladora do mercado de

capitais de seu principal mercado de negociação e que observem, ainda,

um dos seguintes critérios abaixo:

a) tenham ativos e receitas no Brasil que correspondam a menos de 50%

(cinquenta por cento) daqueles constantes das demonstrações financeiras

individuais, separadas ou consolidadas, prevalecendo a que melhor

representar a essência econômica dos negócios para fins dessa

classificação; ou

b) cujo principal mercado de negociação atenda aos requisitos previstos

no § 7º deste artigo;

(…)

§ 1º Considera-se:

(…)

II – principal mercado de negociação:

a) caso o emissor já tenha ações ou certificados de depósito de ações

admitidos à negociação, e observado o disposto no § 2º deste artigo, o

ambiente de mercado em que, nos 12 (doze) meses anteriores, tais

valores mobiliários apresentaram maior volume de negociação; ou

b) caso o emissor esteja em processo de realização de oferta pública inicial

de distribuição de ações, o ambiente de mercado que, cumulativamente:

1. tenha recebido o pleito de listagem das ações do emissor; e

2. esteja sediado no país em que o emissor obtenha a maior parte dos

recursos da oferta pública inicial de distribuição das ações.

Como visto, o conceito de principal mercado de negociação é referido no

caput do art. 1º, logo, para qualquer das duas alíneas seguintes em que o

emissor se enquadre, esse conceito deve ser examinado. A única distinção

é que, possuindo a maior parte de ativos e receitas fora do Brasil, o

principal mercado de negociação não precisa atender os requisitos

adicionais que são previstos no § 7º.

A análise do principal mercado é pautada no inciso II do §1º do art. 1º, sendo

particularmente relevante para o caso a redação da alínea “b” de tal dispositivo,

que se refere por três vezes a “ações”. Em outras passagens, a norma se refere a

“ações” e a “certificados de depósito de ações”, logo expressamente distinguindo

os conceitos.

Embora a literalidade da redação ampare a interpretação feita pela SEP, é

importante notar que essa leitura implicaria um regime mais restritivo para

emissores com ativos no exterior do que o regime que vigia anteriormente à

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edição da norma. Isso porque, anteriormente, um emissor com sede, ativos e

receitas no exterior poderia ofertar BDR no Brasil sem ter de enfrentar qualquer

questão com relação ao principal mercado de negociação – conceito que nem

mesmo existia anteriormente.

Ao que essa SDM tem conhecimento, esse não teria sido um efeito antecipado

com a reforma. Na verdade, o objetivo central da reforma foi facilitar o acesso ao

mercado de capitais por emissores estrangeiros que tivessem valores mobiliários

listados em ambientes mais maduros e desenvolvidos, como restou refletido na

norma por meio do conceito de “mercado reconhecido”. O conceito de “principal

mercado de negociação” é instrumental para o conceito de “mercado

reconhecido”, sendo este um possível atributo daquele.

Note-se que a eventual restrição suscitada pela SEP aos emissores estrangeiros

com ativos no exterior não foi mencionada no Edital da Audiência Pública 08/19.

Veja-se que isso contrasta com a restrição que foi intencionalmente criada,

referente à exigência de que tanto os ativos como as receitas estivessem

preponderantemente situados no exterior: embora se trate de uma limitação de

escopo mais reduzido, ela foi objeto de parágrafo específico no Edital[1].

Também é pertinente recordar as discussões ocorridas em função das

contribuições da Audiência Pública. Houve sugestões específicas de exclusão do

conceito de “principal mercado de negociação” do caput do art. 1º, de modo a

ressaltar o caráter alternativo dos critérios de (i) ativos e receitas no exterior e (ii)

principal mercado de negociação. Como argumento apresentado em defesa dessa

sugestão, foi apontado que a menção ao “principal mercado de negociação” no

caput estaria exigindo do emissor com ativos e receitas no exterior que também

tivesse como principal mercado de negociação uma bolsa de valores no exterior.

Na resposta sobre esse tópico no Relatório de Audiência Pública 08/19, restou

consignado que a referência ao “principal mercado de negociação” poderia

permanecer no caput e que daí não decorreria a exigência de que o principal

mercado de negociação se situasse no exterior – se o mercado de maior volume

estivesse situado no Brasil, esse seria o “principal mercado de negociação” do

emissor estrangeiro. É válido frisar que o relatório de audiência pública foi

ajustado, depois de sua divulgação original, para trazer maior clareza sobre esse

ponto em particular:[2]

É importante esclarecer que existem, de fato, dois critérios alternativos

que qualificam um emissor a ter ações de sua emissão como lastro de BDR

no Brasil: o dos “ativos” (art. 1º, I) e o do “mercado de negociação

reconhecido” (art. 1º, II, e § 6º, na Minuta e § 7º na versão final da norma).

A redação deixa claro que eles não precisam ser observados

cumulativamente.

Nesse sentido, vale dizer que o emissor de BDR lastreado em ações

necessariamente terá um principal mercado de negociação, conforme

definido no art.1º, § 1º, II. Contudo, nem sempre este mercado principal

será um mercado reconhecido, conforme redação do § 6º da Minuta e § 7º

da versão final da norma. Dessa forma, o requisito do inciso II vai além do

principal mercado de negociação e apenas se perfaz com o cumprimento

Memorando 10 (1101541) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 4

das exigências do § 7º, que explicitam as características do mercado

reconhecido.

Vale dizer, ainda, que no caso de emissor que tenha mais de 50% dos

ativos e receitas no exterior, o mercado principal pode estar, inclusive,

situado no Brasil. Portanto, a sugestão não foi acolhida.

(sem destaque no original)

O trecho transcrito acima revela ainda a interpretação de que o “principal

mercado de negociação” sempre existirá, o que se explica pelo fato de que o

mercado principal é determinado pela comparação dos volumes de negociação ou

dos montantes captados em múltiplas localidades. Também aqui a interpretação

registrada no relatório diverge da interpretação defendida pela SEP, que permite

conceber hipótese em que o “principal mercado de negociação” não exista e com

isso um emissor estrangeiro fique impossibilitado de acessar o mercado local.

Se tal interpretação se consolidar, um emissor estrangeiro não terá como viabilizar

uma oferta pública inicial de distribuição de BDR que capte recursos

preponderantemente no Brasil. Para emissores que não sejam capazes de realizar

uma oferta em outros mercados – inclusive por não contarem com mercados de

capitais desenvolvidos em seus países de origem – o mercado de capitais brasileiro

deixaria de ser uma alternativa, em potencial prejuízo aos emissores estrangeiros

e aos participantes do mercado brasileiro. Naturalmente, sempre restaria a esse

emissor estrangeiro a opção de constituir uma sociedade anônima brasileira, mas

uma das razões pelas quais o BDR existe é evitar os custos inerentes a

movimentos desse tipo.

Assumindo que não tenha sido esse o efeito desejado, a expressão ações no art.

1º, § 1º, II, “b”, deveria ser lida como abrangendo ações e certificados de depósito

de ações. Naturalmente, a redação pode ser ajustada para se adequar a essa

leitura, prevenindo dúvidas como a ora enfrentada.

Nesse sentido, encaminhamos o processo à Secretaria Executiva, para inclusão do

tema na pauta de reunião do Colegiado, com vistas ao esclarecimento definitivo

da controvérsia e deliberação sobre a conveniência de eventual ajuste na norma,

ficando esta SDM à disposição para relato da matéria na reunião. Em paralelo,

retornamos o processo para a SEP para conhecimento da presente manifestação

e continuidade da análise do pedido de registro inicial.

Atenciosamente,

[1] Item 2.1, último parágrafo, do Edital de Audiência Pública 08/19.

[2] Relatório de Análise da Audiência Pública 08/19. Página 12.

Documento assinado eletronicamente por Raphael Acácio Gomes dos

Memorando 10 (1101541) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 5

Santos de Souza, Gerente, em 21/09/2020, às 11:05, com fundamento

no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Antonio Carlos Berwanger,

Superintendente, em 23/09/2020, às 17:48, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.005751/2020-01 Documento SEI nº 1101541

Memorando 10 (1101541) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 126/2020-CVM/SEP/GEA-2

Rio de Janeiro, 29 de outubro de 2020.

À EXE,

Assunto: Consulta sobre Registro inicial de emissor estrangeiro de valores

mobiliários na categoria A

NAVIOS SOUTH AMERICAN LOGISTICS INC.

Processo CVM nº 19957.005751/2020-01

1. Reporto-me à consulta protocolada perante esta CVM (1121367),

referente ao Ofício-Conjunto nº 162/2020-CVM/SRE/SEP, de 25 de setembro de

2020 (1106905), enviado em razão do Pedido de Registro de Emissor Estrangeiro

de Valores Mobiliários na Categoria A, nos termos do Artigo 2º, I, da ICVM 480/09,

protocolado em 18 de agosto, no qual a NAVIOS SOUTH AMERICAN LOGISTICS

INC. (doravante “Companhia”, “Emissora” ou “Navios”) veio

submeter à apreciação da CVM, acerca de apontamentos constantes no referido

Ofício.

FATOS

2. Tendo em vista que a Companhia requereu urgência para a análise,

por tratar-se de pedido de registro de oferta pública, em benefício do

tempo iniciaremos a descrição dos fatos diretamente da consulta protocolada pela

Companhia.

3. De forma resumida, esta SEP decidiu não iniciar o prazo de análise de

registro de emissor estrangeiro por dúvidas em relação ao enquadramento da

emissora ao Anexo 32-I da ICVM 480/09 e por considerar que os dispositivos

societários da Navios traziam riscos excessivos à poupança popular que seria

captada na operação. A respeito do enquadramento da emissora ao referido

Anexo, foi enviado o Memorando nº 97/2020-CVM/SEP/GEA-2 (1098444) à SDM que

encaminhou o caso ao Colegiado.

4. A respeito da discricionariedade desta SEP para indeferir pedidos de

registro de emissores estrangeiros com regras societárias que além de

conflitar com a legislação brasileira, permitem condutas que poderiam ser

consideradas flagrantemente ilegais no Brasil, foi enviado o Memorando nº

96/2020-CVM/SEP/GEA-2 (1097718) à Procuradoria Federal Especializada (PFE).

5. Em sua resposta ao Ofício-Conjunto nº 162/2020-CVM/SRE/SEP, de 25

de setembro de 2020, a Companhia procurou endereçar os principais motivos

pelos quais esta SEP não iniciou o prazo para análise de registro de emissor

estrangeiro e que serão discutidos a seguir.

Anexo 32 da ICVM 480/09

6. Com relação à definição do conceito de “mercado principal” prevista

no artigo 1º, § 1º, II, b do Anexo 32 da ICVM 480/09, a Companhia mencionou a

seguinte decisão do Colegiado para indicar que a dúvida levantada durante o

processo estaria superada:

CONSULTA SOBRE A INSTRUÇÃO CVM Nº 480/09, EM FUNÇÃO DE ALTERAÇÃO PELA

RESOLUÇÃO CVM Nº 3/20 PROC. SEI 19957.005751/2020 01

Por unanimidade, acompanhando as conclusões da área técnica, o

Colegiado destacou que a expressão ações contida no art. 1º, § 1º, II, b, do

anexo 32 I da Instrução CVM nº

480, de 2009, abrange ações e certificados de depósito de ações, entendendo que a redação

recém alterada da norma não impõe a obrigação de que o principal

mercado de negociação do emissor estrangeiro se situe no exterior. Por

fim, o Colegiado decidiu que a redação da referida norma deverá ser

ajustada para refletir esse esclarecimento.

Questões societárias

7. Com relação à questão sobre o ordenamento societário aplicado à

Companhia, tendo como base a consulta feita por esta SEP à PFE por meio

do Memorando nº 96/2020-CVM/SEP/GEA-2, que resultou no Parecer n.

00051/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (1108395) emitido pela PFE no âmbito deste

processo, a Companhia entendeu que o Parecer indicou que, muito embora o

emissor estrangeiro não esteja vinculado à Lei das Sociedades Anônimas, a

competência da CVM prevista na Lei nº 6.385 permitiria que o Pedido de Registro

da Companhia fosse indeferido.

8. A PFE ponderou que, além da prerrogativa de exercer seu poder

de polícia, a CVM deve exercer seu o papel de proteção ao investidor

brasileiro e de garantia do tratamento isonômico entre emissores estrangeiros

e nacionais, permitindo à SEP não aprovar o Pedido de Registro de emissor

estrangeiro da Companhia.

9. A conclusão da PFE foi a seguinte:

Pelo exposto, conclui-se que o deferimento do presente pedido de registro

de emissor, tal como estruturado, tem o potencial de fragilizar o exercício

da função regulatória e

fiscalizatória da CVM, inclusive o cumprimento de um dos deveres definidos em seu mandato

legal, qual seja, a proteção efetiva dos investidores residentes que atuem

no mercado de valores mobiliários, alerta que ganha especial relevo se

considerado que a oferta se destina a investidores não qualificados.

No mais, deverão ser sopesadas com (i) não aderência, pelos atos societários apresentados pela companhia, das práticas mínimas consideradas suficientes pelo Brasil

em termos de supervisão e tratamento de irregularidades; (ii) a

possibilidade de arbitragem regulatória, acentuada pelo fato de que a

Companhia Emissora pontua que não se encontra regida por aparato legal

e regulatório consistente no país de origem; (iii) a ausência de histórico de

negociação de ações ou certificados de ações em nenhum

mercado, bem como de supervisão da entidade reguladora de seu principal mercado de

negociação; e (iv) o fato de que a CVM não terá garantia de pleno exercício

de poder de polícia sobre emissor estrangeiro com essas características,

sobretudo conforme se

verifica no caso da consulente, cujas suas subsidiarias são incorporadas em várias jurisdições,

e alguns dos administradores residem fora do Brasil, face às considerações

formuladas nos itens precedentes.

Por consequência e considerando, ainda, a experiência anterior da

CVM no caso paradigma citado ao início da presente manifestação,

o deferimento do pedido de registro de emissor no caso concreto não

parece encontrar suporte naquilo que dispõe o art. 4º, da Lei 6.385/76.

10. A Companhia em sua Consulta acenou que compartilha das

preocupações com relação à capacidade de exercício de poder de polícia, da

proteção do investidor brasileiro e do tratamento equitativo de emissores do

mercado de capitais, mas discorda da conclusão do Parecer, por isso apresentou

considerações adicionais relacionadas à estrutura societária da Companha e seu

contexto regulatório para demonstrar a legalidade e viabilidade da concessão do

registro de emissor estrangeiro da Companhia.

Memorando 126 (1130172) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 1

11. Tendo em vista que a Companhia discorda da conclusão do Parecer,

foi enviado o Memorando nº 120/2020-CVM/SEP/GEA-2 à PFE para dar ciência a

respeito das objeções e argumentos da Companhia e consultar sobre a

permanência da validade das conclusões do Parecer.

12. A Companhia apresentou alguns argumentos para basear as seguintes

conclusões: (i) “está sedimentado o entendimento de que a Lei das Sociedades

Anônimas não se aplica às companhias estrangeiras, conforme previsão do artigo

9º da Lei de Introdução às normas do Direito Brasileiro”; e (ii) “que o fato de a

Companhia não observar as práticas societárias brasileiras não seria um

fundamento para não concessão de seu registro de emissora estrangeira”.

13. Entendo desnecessário reproduzir os argumentos da Companhia, pois

a motivação desta SEP não está baseada na percepção de que um emissor

estrangeiro deveria se submeter à legislação societária brasileira, mas no caso

específico da Navios, que trazia em seus documentos societários autorizações aos

administradores e terceiros para a prática de atos que, no Brasil, seriam

considerados ilegais.

14. De forma resumida, o fundamento para a não concessão de registro

de emissora estrangeira não se fez em tese, mas sob caso concreto e em função

das obrigações de proteção ao mercado e à poupança popular brasileira, previstas

na legislação.

15. Adiante na consulta, a Companhia procura endereçar as questões

societárias das jurisdições em que se encontra.

16. Em que pese a Companhia ter divulgado de forma explícita em seu

Formulário de Referência (fatores de risco), que está sediada em jurisdição com

legislação societária e regulatória frágil, na Consulta apresenta uma breve

descrição das legislações societárias às quais está sujeita por ser uma reporting

company perante a SEC (envio dos formulários 6K-Fato Relevante e 20F, semelhante ao FRE, e se sujeitar à Sarbanes-Oxley), por ter sede nas Ilhas

Marshall (cujas regras seriam semelhantes às do estado norte-americano de

Delaware) e por vir a ter valores mobiliários admitidos a listagem em Cayman.

17. A Companhia enviou os seguintes documentos para resumir as regras

protetivas às quais estaria sujeita nas diferentes jurisdições (Ilhas Marshall, sua

sede, Caymann Islands, onde as ações serão listadas, e USA, por ser uma

reporting company): (i) Resumo dos direitos dos acionistas na República das Ilhas

Marshall (1122585); Listagem de títulos patrimoniais na Bolsa de Valores das Ilhas

Cayman –responsabilização potencial e medidas de cumprimento (1122597); e

Aplicabilidade da Legislação Federal dos Estados Unidos de Valores Mobiliários à

Navios South American Logistics Inc. (1122606).

18. O conteúdo dos documentos não será debatido, pois, oportunamente,

durante o processo de pedido de registro, serão avaliados. Além disso, os atos

societários da Companhia que justificaram as preocupações que culminaram na

não abertura de prazo, não foram vedados por estas jurisdições, de forma que,

em tese, os problemas não estariam sanados.

19. A Companhia reapresentou a Declaração de Emissor Estrangeiro, em

atenção às considerações da SEP e também as questões relativas à Oferta Pública.

Ambas as questões não são relevantes para a presente análise, portanto não

serão endereçadas neste momento.

20. Adiante na consulta, a Companhia apresentou uma lista razoavelmente

extensa de propostas voluntárias de alteração de seus documentos societários e

indicou que os acordos de acionistas perderão a validade, o que traria menor risco

ao acionista minoritário, visto haver, nos mesmos, cláusulas prevendo direitos

diferenciados para ações ordinárias de classes diferentes. As alterações foram

apresentadas, ainda que a Companhia tenha apresentado o entendimento de que

não observar as práticas societárias brasileiras não seria um fundamento para a

não concessão de seu registro de emissora estrangeira.

21. Os detalhes sobre as alterações societárias estão na Consulta e não

serão transcritos para este Memorando, pois o mesmo não tem objetivo de

esgotar um assunto que será discutido, no que for necessário, de forma mais

abrangente durante o processo de registro.

22. Por fim a Companhia apresenta as seguintes conclusões (relevantes

para a avaliação da SEP):

22.1. Por ser uma emissora estrangeira, a Companhia não está

obrigada a observar as práticas societárias brasileiras;

22.2.

Não obstante, a Companhia está sujeita à supervisão e fiscalização desta D. Comissão, bem como dos

entes reguladores dos Estados Unidos (incluindo a SEC), das Ilhas

Cayman e das Ilhas Marshall;

22.3. A concessão do registro de emissor estrangeiro à Companhia

não cria barreiras adicionais à fiscalização e atuação do poder de polícia

desta D. Comissão; e

22.4.

Foram feitos ajustes espontâneos dos documentos societários da Companhia de

forma a endereçar os pontos levantados pela SEP no Memorando bem

como

outros pontos de governança corporativa, visando a maior proteção do investidor.

23. E, com base no exposto, requereu o que se segue (serão avaliados

pela SEP somente os dois primeiros itens, sendo o terceiro de competência da

SRE):

23.1. Seja proferido o entendimento de que as disposições

societárias da Companhia não constituiriam nenhum impedimento para a

concessão de registro de emissor estrangeiro;

23.2. Seja confirmado o entendimento de que a Companhia está

apta a ter seu pedido de registro de emissor estrangeiro analisado por

esta D. Comissão;

23.3. Seja confirmado que a Oferta nas Ilhas Cayman a ser

realizada nos termos descritos acima sejam suficientes para o

cumprimento do artigo 4º da Instrução CVM nº332.

24. Por fim, requereu-se caso esta Superintendência entendesse pelo

indeferimento total ou parcial desta consulta, que encaminhasse ao Colegiado

desta CVM para o oportuno e acertado reexame da questão.

ANÁLISE

25. Conforma já explicitado, a Companhia trata sua Consulta com caráter

de urgência, de forma que o presente Memorando não se estenderá sobre o que

pode ser debatido fora do âmbito da Consulta, onde serão endereçadas a

pertinência e suficiência das alterações voluntárias adotadas pela Companhia.

26. De início, sem análise exaustiva da nova documentação proposta pela

Companhia, pode-se dizer que grande parte das preocupações a respeito dos

riscos que os atos societários e os acordos de acionistas traziam para o investidor

foi, salvo melhor juízo, endereçada pelas alterações voluntárias sugeridas pela

Companhia.

27. Entretanto, também sem ser exaustivo, permanecem questões

referentes inclusive à operacionalidade da custódia fungível das ações

considerando o que se segue (a respeito do capital social):

“5.1 Ações Com Certificados. As ações do capital social da

Sociedade devem ser representadas por certificados, desde que o

Conselho de Administração possa estabelecer por resolução ou

deliberações que algumas ou todas as classes ou séries do capital social

da Sociedade serão ações não certificadas. Qualquer resolução desse tipo

não se aplicará às ações representadas por um certificado até que esse

Memorando 126 (1130172) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 2

certificado seja entregue à Sociedade. Todos os detentores de capital

social da Sociedade terão direito a ter um certificado assinado, em nome

da Sociedade (i) pelo Diretor-Presidente ou pelo Presidente e (ii) pelo

Tesoureiro ou um Tesoureiro Adjunto, ou pelo Secretário ou um secretário

adjunto da Sociedade, certificando o número e a classe das ações do

capital social da Sociedade de propriedade de tal titular. O Conselho

de Administração terá o poder de nomear um ou mais agentes de

transferência e / ou registradores para a transferência ou registro de

certificados de ações de qualquer classe e pode exigir que os certificados

de ações sejam assinados ou registrados por um ou mais desses agentes

de transferência e / ou registradores.

[...] 5.4. Transferências. As ações do capital social da Sociedade serão

transferíveis em seus livros pelos titulares dos mesmos, pessoalmente ou

por seus procuradores ou representantes legais devidamente autorizados,

mediante entrega à Sociedade pela entrega de um certificado

devidamente endossado ou certificados para um número igual de ações

(na medida em que evidenciado por certificados de ações físicos) para a

pessoa responsável pelas ações e livros e livros de transferência. Os

certificados representativos dessas ações, se houver, serão cancelados e

novos certificados, se as ações forem certificadas, serão emitidos. As

ações do capital social da Sociedade que não forem representadas por um

certificado serão transferidas de acordo com a legislação aplicável. Deve

ser feito um registro de cada transferência. Sempre que qualquer

transferência de ações for feita para garantia colateral, e não de forma

absoluta, isso deverá ser expresso na anotação da transferência se,

quando os certificados forem apresentados, tanto o cedente quanto

o cessionário solicitarem que a Sociedade o faça. O Conselho de

Administração terá poderes e autoridade para estabelecer as regras e

regulamento que julgar necessários ou apropriados com relação à

emissão, transferência e registro de certificados de ações do capital social

da Sociedade. A Sociedade terá o poder de celebrar e executar qualquer

acordo com qualquer número de acionistas de qualquer uma ou mais

classes de capital social da Sociedade para restringir a transferência de

ações do capital social da Sociedade de qualquer uma ou mais classes de

propriedade de tal acionistas de qualquer forma não proibida pelo BCA.”

28. Não é possível, neste momento, apresentar uma análise exaustiva

sobre a consistência do estatuto, dos acordo de acionistas e dos atos societários

de forma a afastar, nas palavras da PFE, a “não aderência, pelos atos

societários apresentados pela companhia, das práticas mínimas

consideradas suficientes pelo Brasil em termos de supervisão e tratamento de

irregularidades”.

29. Nossa abordagem sobre a consulta da Companhia está concentrada na

autonomia desta CVM para, diante de evidências de documentos societários em

flagrante contraste com princípios básicos e fundamentais para a proteção ao

investidor e ao ordenamento jurídico brasileiro, indeferir o pedido de registro

de emissor estrangeiro. Não apenas no caso em questão, mas de forma geral.

30. A documentação inicial da Companhia trazia, de forma direta e clara,

permissões para que os administradores agissem de forma contrária à lei

brasileira em temas delicados como dever de diligência e lealdade. Essa questão já

foi debatida, em parte, no Parecer da PFE.

31. Em que pese a Companhia indicar que também estará sob o escrutínio

de outras jurisdições, o estatuto e o acordo de acionistas enviados não foram,

salvo melhor juízo, indeferidos ou contestados por nenhuma delas (uma vez que a

Companhia está listada há alguns anos e os documentos permanecem vigentes),

portanto não nos parece que um eventual prejuízo ao investidor brasileiro, pelo

uso de prerrogativas estatutárias e do acordo de acionistas, não estaria

endereçado em nenhuma das jurisdições indicadas, de forma que essa

argumentação não reduz os ricos levantados por esta CVM.

32. Entendemos, de forma clara e direta, que o reconhecimento de

mérito, por parte do Colegiado, nas colocações da Companhia a respeito da não

autonomia desta CVM para indeferimento de registro, nos termos propostos no

Parecer da PFE, retiraria desta Comissão discricionariedade fundamental para agir

no sentido de prevenir eventuais fraudes no mercado de ações brasileiros.

Ressaltando que, com base na documentação anterior da Companhia,

condutas potencialmente ilegais teriam respaldo em seus documentos societários.

33. A Companhia apresenta alguns argumentos e conclusões como, por

exemplo, que a “concessão do registro de emissor estrangeiro à Companhia não

cria barreiras adicionais à fiscalização e atuação do poder de polícia desta D.

Comissão”, que foram endereçadas pela PFE que se manifestou por

intermédio NOTA n. 00060/2020/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU (1129204), em

atenção ao Memorando nº 120/2020-CVM/SEP/GEA-2 (1123429), que encaminhou

à PFE as alegações da Companhia. Segue os principais pontos da referida Nota a

respeito do assunto:

Noutro giro, a manifestação jurídica da PFE-CVM apontou as dificuldades

inerentes ao exercício de jurisdição sobre intermediário estrangeiro sem

sede no Brasil, as quais, também em vista do caso concreto, adquirem

relevo porque, mais uma vez, a própria emissora indica “também como

fator de risco o fato de seus administradores poderem ser difíceis de

intimar em processos, uma vez que a Companhia e suas subsidiarias são

incorporadas em várias jurisdições, e alguns dos administradores residem

fora do Brasil”.

Sobre o tema, não se pode deixar de pontuar que, no caso LAEP, havia um

representante legal no Brasil que, nada obstante, renunciou ao cargo,

sendo que a companhia emissora não cumpriu a obrigação de designar

seu sucessor, permanecendo, portanto, sem representação, a despeito

dos diversos processos administrativos instaurados pela CVM.

Conforme análise efetuada pela SEP à época dos fatos, a relutância da

LAEP em nomear novo representante legal no Brasil teria trazido impactos

negativos aos investidores, prejudicando, inclusive, apuração de

responsabilidades pela não divulgação de informações relevantes ao

mercado de valores mobiliários. O tema foi objeto do PAS CVM nº

RJ2015/10545, resultando em aplicação da penalidade de multa

pecuniária de R$ 250.000,00 à LAEP em razão da não designação de

representante legal, em infração ao art. 3º, §2º, Anexo 32-I da Instrução

CVM nº 480/09 1.

Assim, a menção à carta rogatória, bem como as demais questões

suscitadas no item IV do Parecer n. 00051/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU,

não devem ser tomadas em desconexão com as características do pedido

de registro de emissor em testilha, as quais apresentam diversos pontos

semelhantes ao caso emblemático enfrentado pela CVM, na qualidade de

Agente Regulador – notadamente por se cuidar de emissor estrangeiro

que possui sede em país com regime de proteção ao investidor

reconhecidamente inferior ao previsto no Brasil e sem histórico de

negociação de ações ou certificados de ações em nenhum mercado,

associado ao fato de que se pretende direcionar a oferta também a

investidor de varejo, conforme esclarece a SEP no Memorando nº 96/2020CVM/SEP/GEA-2.

34. Com relação à possibilidade de avaliar a nova documentação e a

considerar as intenções da Companhia de condicionar essas alterações à

concessão de registro, esta SEP não vê óbices, porém, entende que, até o

presente, a documentação não reflete as mudanças propostas pela

Companhia, de forma que deverá ser reapresentada contemplando as propostas

de alteração nos atos societários e no acordo de acionistas.

35. Entretanto, no que diz respeito à discordância sobre as conclusões do

Parecer da PFE, entendemos que a posição da Companhia não deve prosperar,

sob o risco de, no caso de emissores estrangeiros, retirar-se funções fundamentais

desta CVM previstas nas leis que embasam a própria existência da autarquia.

36. No caso em tela, a Companhia, de forma voluntária, decidiu retirar as

autorizações societárias para atos que seriam diretamente contrários ao

ordenamento jurídico brasileiro, em questões que poderiam impactar de forma

irreversível o interesse do investidor. Porém, caso se decida que esta CVM não tem

Memorando 126 (1130172) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 3

autonomia para indeferir pedido de registro de emissores estrangeiros

documentos societários em flagrante contraste com princípios básicos e

fundamentais para a proteção ao investidor e ao ordenamento jurídico brasileiro, o

sinal transmitido para novos interessados pode ser de que as alterações

voluntárias nem sejam necessárias, reduzindo o papel da CVM à mera verificação

de lista de documentos necessários.

37. Não se está tratando, naturalmente, de indeferir um registro por

divergência em prazos de Assembleia ou pela inexistência de Conselho Fiscal, mas,

por exemplo, como no caso em tela, para não permitir que os administradores

ajam em benefício próprio e em detrimento da Companhia em negócios em que

ambos tenham interesse, com esse conflito respaldado pelo estatuto em clara

desvantagem para o emissor e, consequentemente, para o investidor brasileiro.

38. Antes de concluirmos, a decisão do Colegiado de que o Brasil poderá

ser o principal mercado de negociação, nos termos do art. 1° do anexo 32-I da

ICVM 480/09, trouxe algumas novas reflexões para esta SEP, uma vez que o

referido artigo diz, de forma clara, que os BDRs podem ter como lastro ações

emitidas por emissores estrangeiros que sejam registrados e estejam sujeitos à

supervisão da entidade reguladora do mercado de capitais de seu principal

mercado de negociação.

39. Nos parece claro que a hipótese de ser o Brasil o principal mercado de

negociação, também traz a exigência de que o emissor esteja sujeito à supervisão

da entidade reguladora deste mercado, ou seja, a CVM. Portanto, a decisão do

Colegiado não apenas indica que o Brasil pode ser o principal mercado de

negociação, como a CVM será, caso isso ocorra, a entidade que supervisionará o

emissor.

40. A partir deste entendimento, parece-nos que a alteração da norma de

registro de emissores estrangeiros trouxe alterações de relevo. No ordenamento

anterior não havia a figura de principal mercado de negociação nem a direta

exigência de que o emissor esteja sob supervisão deste principal mercado, no

caso, Brasil e CVM.

41. Parece-nos, salvo melhor juízo, que o investidor poderia, pela leitura da

norma, entender que a CVM terá as ferramentas regulatórias necessárias para

exercer o papel que se espera do regulador do principal mercado de negociação o

que, sabemos, não é verdadeiro, uma vez que a própria Companhia explicita em

sua Consulta que as alterações ora propostas são voluntárias e, portanto,

aparentemente nada impediria que voltassem às regras anteriores, após a

concessão de registro.

42. Tendo em vista casos como o que se discute neste Memorando, com

captação praticamente exclusiva no mercado brasileiro, traz-nos o

questionamento da conveniência de oferecermos a emissores registrados em

paraísos fiscais, reconhecidamente de difícil acesso para eventual reparação de

valores ou enforcement regulatório, acesso primário à poupança popular

brasileira, sendo que não haverá acionistas de varejo em outras jurisdições.

43. Entendemos, com a devida vênia, que é temerária uma captação

exclusiva no mercado brasileiro (serão, pelo menos, os únicos investidores de

varejo na oferta) de Companhia sediada em paraíso fiscal. A eventual

argumentação de que é possível ocorrer captações, por exemplo, nos EUA, por

emissores sediados em paraísos fiscais, convém pontuar que tais países têm meios

para coibir ação indevida ou fraudulenta contra os investidores locais, inclusive

com sanções que extrapolam e muito o mercado de capitais, o mesmo não

acontecendo com o mercado brasileiro.

44. Nossa primeira interpretação da alteração da norma (antes da decisão

do Colegiado de que a mesma não impõe a obrigação de que o principal mercado

de negociação do emissor estrangeiro se situe no exterior) indicava que sempre

deveria haver investidores estrangeiros sob a tutela de algum mercado local. O

que ocorre neste momento é que teremos apenas o investidor brasileiro exposto a

um emissor estrangeiro sediado em jurisdição que o próprio reconhece, em seus

fatores de risco, como uma localidade que "não possui um aparato jurídico

societário bem desenvolvido, o que pode afetar negativamente a capacidade dos

acionistas de protegerem seus interesses" e para a qual também afirma que "pode

haver impeditivos para um investidor ajuizar uma ação contra nós ou contra

nossos diretores no Brasil, caso acreditem que seus direitos foram violados de

acordo com a legislação nacional. Embora alguns investidores possam ajuizar uma

ação contra nós ou nossas afiliadas nas cortes da República das Ilhas Marshall e,

ainda, que as cortes da República das Ilhas Marshall possam julgá-las favoráveis, a

execução da respectiva contra nós ou contra nossos diretores pode sofrer

dificuldades práticas."

45. A exigência do artigo 2º da ICVM 332/00, de apenas aceitar programas

de BDRs de valores mobiliários de emissão de companhias abertas, ou

assemelhadas, que sejam admitidos à negociação e custodiados em países cujos

órgãos reguladores tenham celebrado com a CVM acordo de cooperação sobre

consulta, assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações, ou

sejam signatários do memorando multilateral de entendimento da Organização

Internacional das Comissões de Valores – OICV, não garante, visto o caso

paradigma relatado pela PFE no Parecer n. 00051/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU,

ferramentas e instrumentos para um trabalho de supervisão com o mínimo de

amplitude para proteger o investidor de varejo brasileiro (objeto prioritário da

oferta).

46. Tendo em vista a reconhecida falta de instrumentos regulatórios e de

enforcement para esta CVM exercer um trabalho adequado de supervisão e

proteção à poupança popular brasileira e, conforme já citado, não haver previsão

legal para atuação efetiva desta CVM, entendemos que, oportunamente, a norma

de registro de emissores estrangeiros deva ser revista para, alternativamente,

exigir que a Companhia tenha de fato acionistas minoritários no exterior ou ao

menos que esteja sob supervisão de reguladores de mercados desenvolvidos.

Conforme bem pontou a PFE em sua NOTA n. 00060/2020/GJU - 2/PFECVM/PGF/AGU:

Nesse diapasão, releva destacar que a própria Companhia informa como

fator de risco o fato de estar sob jurisdição das Ilhas Marshall, país que

“não possui um aparato jurídico societário bem desenvolvido”.

Dessa forma, o que se pontuou, com base no que afirma a emissora, foi

que, além de não contar com a proteção da legislação societária brasileira,

o investidor também não estaria resguardado pelas normas de direito

societário do país de origem.

47. Sem prejuízo da eventual revisão das normas de registro de emissores

estrangeiros e de BDR, mas considerando a decisão do Colegiado de que o Brasil

poderá ser o principal mercado de negociação, nos termos do art. 1° do anexo 32I da ICVM 480/09, a nosso ver, seria importante a manifestação do Colegiado

sobre a a possibilidade de indeferimento de registro por parte da SEP diante dos

riscos decorrentes da situação concreta, no qual a NAVIOS SOUTH AMERICAN

LOGISTICS INC possui sede em jurisdição que não possui um aparato jurídico

societário bem desenvolvido e pelo fato de que a captação decorrente da emissão

de ações e certificados de depósito de ações no caso concreto se dará totalmente

ou ao menos preponderantemente no Brasil.

48. Por fim, endereçando diretamente a requisição da Companhia para

que seja proferido o entendimento de que suas disposições societárias não

constituiriam nenhum impedimento para a concessão de registro de emissor

estrangeiro, entendemos que as disposições societárias da Companhia podem

constituir impedimento para a concessão de registro, e neste aspecto buscamos o

entendimento do Colegiado sobre a discordância da emissora sobre o Parecer n.

00051/2020/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU da PFE (cujas conclusões foram confirmadas

pela NOTA n. 00060/2020/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU e DESPACHO n.

00446/2020/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU) e sobre a autonomia desta CVM para

indeferir registro de emissores estrangeiros em caso de disposições societárias em

Memorando 126 (1130172) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 4

flagrante contraste com princípios básicos e fundamentais para a proteção ao

investidor.

49. A nosso ver, embora seja cediço que a Lei nº 6.404/76 não se

aplica aos emissores estrangeiros, nos parece necessário reconhecer que

emissores estrangeiros que apresentam disposições societárias em flagrante

contraste com princípios básicos e fundamentais para a proteção ao

investidor, não podem ser registrados e admitidos tendo como mercado principal

de negociação o Brasil. Nesse sentido, por estarmos discordando da assertiva de

que "(i) seja proferido o entendimento de que as disposições societárias da

Companhia não constituiriam nenhum impedimento para a concessão de registro

de emissor estrangeiro", é necessário o encaminhamento deste caso ao

Colegiado.

50. E quanto à requisição de que "(ii) seja confirmado o entendimento de

que a Companhia está apta a ter seu pedido de registro de emissor estrangeiro

analisado por esta D. Comissão", conforme já colocado, não vemos óbices caso a

documentação seja reapresentada com a incorporação das alterações propostas

nos atos societários.

51. Em relação à requisição de que seja "(iii) seja confirmado que a Oferta

nas Ilhas Cayman a ser realizada nos termos descritos acima sejam suficientes

para o cumprimento do artigo 4º da Instrução CVM nº332", tal assertiva será

tratada pela SRE.

CONCLUSÃO

52. Isso posto, encaminhamos o processo à SGE, para inclusão do tema na

pauta de reunião do Colegiado, com vistas ao esclarecimento das questões.

1Vide EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO

SANCIONADOR CVM nº RJ2015/10545 (19957.003029/2015-67) disponível em

http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/sancionadores/sancionador/anexos/2018/RJ201510545_COMPLETO.pdf,

itens 35 a 40.

Atenciosamente,

PAULO PORTINHO

Analista, GEA-2

De acordo. À SEP,

GUILHERME ROCHA LOPES

Gerente de Acompanhamento de Empresas 2

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GEA-2.

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Atenciosamente,

Documento assinado eletronicamente por Paulo Roberto Portinho de

Carvalho, Analista, em 29/10/2020, às 16:16, com fundamento no art. 6º,

§ 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Guilherme Rocha Lopes,

Gerente, em 29/10/2020, às 16:16, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 29/10/2020, às 16:37, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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verificador 1130172 e o código CRC B945E87B.

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1130172 and the "Código CRC" B945E87B.

Referência: Processo nº 19957.005751/2020-01 Documento SEI nº 1130172

Memorando 126 (1130172) SEI 19957.005751/2020-01 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 121/2020-CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 06 de novembro de 2020.

PARA: SGE

DE: SRE/GER-2

Assunto: Consulta sobre o requisito previsto no art. 4º, §1º, da

Instrução CVM 332 (simultaneidade de distribuição dos valores

mobiliários no Brasil e no exterior) - Processo SEI Nº 19957.001484/202095.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de consulta protocolada em 15/10/2020 (1120212)

("Consulta") no âmbito do processo de registro da oferta pública de distribuição

inicial primária e secundária, de BDR Patrocinado Nível III ("BDRs") representativos

de ações de emissão de NAVIOS SOUTH AMERICAN LOGISTICS INC. ("Emissora" ou

"Consulente"), tendo como instituição intermediária líder o Bank of America Merrill

Lynch Banco Múltiplo S.A. ("Coordenador Líder" e em conjunto com a Emissora,

"Ofertantes").

2. A Consulta veio em resposta ao conteúdo do Ofício-Conjunto nº

162/2020-CVM/SRE/SEP (1105615), de 25/09/2020, no qual a SEP e a SRE

comunicaram à Emissora e ao Coordenador Líder a não abertura do prazo de

análise em função de (i) no caso da SEP, quanto ao pedido de registro de emissor

estrangeiro categoria A, a documentação enviada não estar completa e suficiente

para a análise do pedido da Companhia; e (ii) no caso da SRE, em relação ao

pedido de registro de oferta pública de distribuição, por não ter sido cumprido o

requisito do art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00 ("Instrução CVM 332"), uma

vez que os esforços de distribuição por meio da combinação do Regulation S e

da Rule 144A não seriam aptos a preencher o requisito de distribuição simultânea

no Brasil, nos termos da decisão do Colegiado proferida em 22/09/2020.

3. Ao receber a negativa constante do referido ofício, a Emissora

estruturou uma nova oferta para a qual pede à CVM que confirme se o modelo

atende ao requisito disposto no art. 4º, §1º, da Instrução CVM 332, sendo esse o

objeto do presente memorando, ao passo que os aspectos relacionados ao

registro de emissor foram analisados pela SEP no âmbito do Memorando nº

126/2020-CVM/SEP/GEA-2 (1130172).

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 1

1. CONSULTA

4. Preliminarmente, reproduzimos a seguir o inteiro teor da consulta em

relação ao ponto que cabe à SRE analisar e na sequência apresentamos as nossas

considerações sobre a matéria.

III. DA OFERTA NO EXTERIOR, NOS TERMOS DO ARTIGO 4º, §1º DA

INSTRUÇÃO CVM Nº 332

(...)

Em atenção a este ponto, a Companhia solicitou a opinião de seu assessor

legal nas Ilhas Cayman a respeito da admissão das ações à listagem da

CSX [Bolsa de Valores das Ilhas Cayman], para que a Companhia e/ou os

Acionistas Vendedores pudessem realizar uma oferta de distribuição de

ações representando, aproximadamente, 3% a 5% do capital social da

Companhia (“Ações Ofertadas”), com esforços de distribuição destinada ao

público geral (incluindo investidores de varejo) na CSX, intermediada por

instituição financeira regulada por autoridade competente das Ilhas

Cayman, a ocorrer de forma concomitante à Oferta de BDRs ("Oferta nas

Ilhas Cayman").

No Cayman Island Regulatory Memorandum, em síntese: (i) é possível a

realização da Oferta nas Ilhas Cayman; (ii) qualquer investidor que adquira

as Ações Ofertadas nas Ilhas Cayman estará protegido pelo regime de

listagem da CSX, enquanto as ações estiverem listadas na CSX; e (iii) uma

vez que a listagem for aprovada e arquivada na CSX e as Ações Ofertadas

listadas na CSX, não há a obrigação de elaboração e arquivamento de

prospecto ou outro documento da Oferta nas Ilhas Cayman perante a CSX

enquanto as Ações Ofertadas estejam em cumprimento com suas

obrigações contínuas nos termos das Regras de Listagem na CSX.

De acordo com o Cayman Island Regulatory Memorandum, não existe na

legislação de valores mobiliários das Ilhas Cayman o conceito de oferta

"registrada". As ações listadas na CSX, nos termos das Regras de Listagem

da CSX, como é o caso da Companhia, são livremente negociadas e não há

restrições na regulamentação da CSX e das Ilhas Cayman acerca de quem

pode adquirir as Ações Ofertadas. Adicionalmente, não é obrigatório

arquivar um prospecto ou outro documento de oferta nas Ilhas Cayman

para distribuição de valores mobiliários emitidos por emissores não

constituídos nas Ilhas Cayman e não listados na CSX. Também não há

vedação para os Acionistas Vendedores comercializarem as ações

ofertadas por meio de um corretor de investimentos registrado nas Ilhas

Cayman que aborde potenciais investidores para realizar a venda das

Ações Ofertadas.

Ressalta-se que não há legislação nas Ilhas Cayman ou nas Regras de

Listagem da CSX diferenciando as oferta primárias das ofertas

secundárias. No caso de uma oferta na CSX realizada pelos Acionistas

Vendedores, nem o acionista vendedor nem a Companhia seriam

obrigados a produzir qualquer outra documentação, enquanto as ações

ofertadas estiverem listadas na CSX e a Companhia estiver cumprindo

com suas obrigações contínuas previstas nas Regras de Listagem da CSX.

Observa-se que, de acordo com as obrigações contínuas das Regras de

Listagem, existem requisitos para arquivar documentos de listagem

suplementares perante a CSX em certos casos. Um documento de

listagem suplementar deve ser preparado para aprovação da CSX quando

houver qualquer alteração significativa em qualquer informação contida

nos documentos de listagem ou uma nova informação relevante que teria

sido obrigada a ser mencionada no documento de listagem tinha surgido.

Além disso, quando o valor nominal dos valores mobiliários a serem

emitidos ultrapassar 20% do valor nominal da classe que já estão listados,

um documento de listagem complementar deve ser preparado.

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 2

O Cayman Island Regulatory Memorandum reforça, ainda, que a

Companhia está sujeita a obrigações contínuas previstas nas Regras de

Listagem da CSX. A Companhia deve manter a CSX, os membros do

emissor e os detentores de seus valores mobiliários listados informados

assim que razoavelmente possível, por meio de anúncios públicos ou

circulares, de qualquer informação relativa ao grupo que seja necessária

para permitir a avaliação a situação financeira do grupo, evitar o

estabelecimento de condições artificiais de mercado, ou ainda que de

informações que possam afetar materialmente o funcionamento do

mercado e a regulação dos preço de seus títulos. Mais detalhes

encontram-se no Cayman Island Regulatory Memorandum anexo à

presente Carta.

Destacamos a V.Sas. que em caso semelhante ao presente, sobre oferta

pública de BDRs da Aura Minerals Inc., o Colegiado desta D. Comissão

permitiu que a oferta no exterior fosse realizada em termos análogos ao

presente caso, cumprindo o previsto no artigo 4º, §1º da Instrução CVM

332 (PROC. SEI 19957.001484/2020-95).

2. CONSIDERAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA

5. Preliminarmente, cabe trazer um histórico e relembrar os contornos do

precedente citado na Consulta relacionado à oferta pública de BDRs da Aura

Minerals Inc. ("Precedente"). Em 22/09/2020, a SRE levou ao Colegiado um pedido

de dispensa da exigência de distribuição simultânea de valores mobiliários no

Brasil e no exterior, contida no § 1º do art. 4º da Instrução CVM 332. No caso, a

área técnica entendeu que “a adoção da combinação do Regulation S e da Rule

144A, institutos emanados no âmbito da US Securities Act, é comumente

empregada como forma de viabilizar a colocação de valores mobiliários de

emissores estrangeiros não registrados, junto a investidores americanos e

estrangeiros, (...) sendo de conhecimento geral que os citados regramentos não

caracterizam oferta pública de distribuição” e que, portanto, não teria sido

atendido o requisito da norma de distribuição simultânea.

6. Não obstante, a SRE entendeu que a Emissora estaria em situação

particular comparativamente ao que se costuma verificar em relação aos

Emissores cujas ações servem de lastro aos BDRs, quando do registro do

programa relacionado. Isso porque, no entendimento da área técnica, deveria ser

considerado para fins da análise da dispensa, além da “identificação de ofertas

públicas anteriores no mercado onde suas ações são negociadas, por meio das

quais se poderia considerar atendida a intenção de dupla revisão de uma oferta

pública de ações por parte dos entes reguladores do mercado de capitais, o fato

de que a Emissora encontra-se sob a jurisdição da OSC [Ontario Securities

Commission] já desde pelo menos 1997.”

7. Ainda, na visão da área técnica, o fato de que a listagem no exterior

das ações de emissão da Aura Minerals Inc. já existia e não decorria de obrigação

relacionada à Instrução CVM 332 (notadamente seu art. 2º), atraia para aquele

caso concreto a competência de regulador com o qual a CVM mantém relações de

cooperação, havendo histórico de supervisão enquanto Reporting Company sob a

jurisdição de Ontario, ampliando assim o arcabouço de proteção aos investidores

que poderiam acessar a oferta pública de distribuição dos BDRs emitidos no

âmbito de programa de nível III. Por esses motivos, a SRE manifestou-se

favoravelmente à concessão do pleito.

8. Após analisar o caso, o Colegiado entendeu que os esforços de

distribuição por meio da combinação do Regulation S e da Rule 144A não eram

aptos a preencher o requisito de distribuição simultânea, previsto no art. 4º, §1º,

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 3

da Instrução CVM 332, conforme exposto pela SRE. Além disso, discordando da

posição da área técnica, deliberou, por unanimidade, pelo indeferimento do pedido

de dispensa da exigência de distribuição simultânea de valores mobiliários no

Brasil e no exterior, contida no §1º do art. 4º da Instrução CVM 332.

9. Diante da negativa, foi alterada a estrutura da oferta, tendo sido

proposta, para efeito de cumprimento do requisito de simultaneidade de

distribuição dos valores mobiliários no Brasil e no Exterior, conforme prevê o art.

4º, § 1º da Instrução CVM 332, a realização de oferta pública de distribuição

secundária de ações de emissão da Aura Minerals ("Oferta Canadense"), no

mercado canadense sem a necessidade de registro junto ao órgão regulador

canadense e sem a necessidade de elaboração de um prospecto, conforme

detalhado no Memorando da SRE (1108805). Entendemos relevante reproduzir

certos trechos do consulta feita, em que são detalhados os aspectos da Oferta

Canadense, assim como do memorando apresentado pelo assessor legal

canadense da Emissora, contendo considerações sobre a legislação canadense de

valores mobiliários no âmbito da oferta secundária proposta:

Consulta

2.2. Conforme exposto no Memorando, em síntese: (i) é possível a

realização da Oferta Canadense, nos moldes descritos acima; (ii) qualquer

investidor que adquira ações no âmbito da Oferta Canadense estará

protegido pelo regime de responsabilização do mercado secundário de

ações no Canadá; e (iii) de acordo com a regulamentação aplicável, em

razão das características da Oferta Canadense e pelo fato da Companhia já

ser um "reporting issuer" devidamente registrado, não haverá um

prospecto a ser revisto pela OSC.

2.3. De acordo com o Memorando, não existe na legislação canadense de

valores mobiliários o conceito de oferta "registrada" e a elaboração de

um prospecto em uma oferta se faz necessária somente quando a

negociação de valores mobiliários em questão caracterizar uma

"distribuição", o que significa, de acordo com a regulamentação

canadense:

(a) uma negociação de valores mobiliários que ainda não tenham sido

emitidos (como, por exemplo, ofertas primárias);

(b) uma negociação, por ou em nome de um emissor, de valores

mobiliários emitidos anteriormente por referido emissor que tenham sido

resgatados ou recomprados por ou doados a referido emissor (negociações

com ações de própria emissão);

(c) uma negociação de ações detidas por qualquer pessoa que integre o

controle do emissor (uma "pessoa de controle" é definida como um titular

de 20% dos valores mobiliários com direito a voto de um emissor); ou

(d) qualquer negociação que seja uma "distribuição" segundo os

regulamentos aplicáveis (sendo que atualmente não há nenhuma outra

hipótese prevista).

(...)

2.6. O Memorando frisa, por fim, que a Companhia é um "emissor

registrado" (reporting issuer) sob as legislações canadenses de

valores mobiliários e, como tal, já está sujeita às obrigações de

divulgação periódica e contínua descritas em tais leis, sendo que

qualquer comprador de ações no âmbito da Oferta Canadense estará

protegido pelo regime de responsabilização do mercado secundário.

Referido regime dá a qualquer comprador de valores mobiliários direito de

buscar responsabilização da Companhia e seus conselheiros e executivos

caso as informações públicas divulgadas pela Companhia contenham

informações falsas.

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 4

Memorando

(...)

A Oferta Secundária seria uma negociação de ações já emitidas da Aura,

por uma pessoa que não é uma “pessoa de controle”. Consequentemente,

a negociação das Ações Ofertadas não está sujeita às regras de prospecto

descritas pelas legislações canadenses de valores mobiliários, não

obstante as Ações Ofertadas serem ofertadas (i) ao público em geral,

incluindo investidores institucionais e investidores de varejo, e (ii) em

circunstâncias em que Arias contrate uma instituição financeira registrada

para auxiliar na divulgação (marketing) das Ações Ofertadas em seu nome

(conforme descrito na seção II.B abaixo)

Também é importante observar que, como valores mobiliários já emitidos

de um emissor listado na Bolsa de Valores de Toronto (a "TSX"), as Ações

Ofertadas fazem parte do "float público" (ações em circulação) da Aura.

Como tal, essas ações foram emitidas em algum ponto no passado sob (i)

um prospecto, (ii) uma circular de informações ou circular de oferta de

aquisição para uma transação na qual ações são emitidas, sendo que

referidos documentos contêm divulgação em níveis de prospecto,

conforme descrito nas legislação canadense de valores mobiliários, ou (iii)

uma isenção de prospecto para a qual os períodos de aplicáveis de

restrições a negociação já tenham expirado.

(...)

F. Regime de responsabilização do Mercado secundário aplicável à

Oferta Secundária

A Aura é um “emissor registrado” (reporting issuer) sob as legislações

canadenses de valores mobiliários e, como tal, está sujeita às obrigações

de divulgação periódica e contínua descritas em tais leis, sendo que

qualquer comprador sob a Oferta Secundária tem a proteção do regime de

responsabilização do mercado secundário. Referido regime dá a qualquer

comprador de valores mobiliários direito de buscar responsabilização da

Aura e seus conselheiros e executivos caso as informações registradas

públicas da Aura que estiverem em vigor no momento de uma compra ou

venda de valores mobiliários contenham informações falsas.

Consequentemente, não é necessário fornecer aos compradores no

mercado secundário um documento de oferta (offering document), uma

vez que informações registradas públicas da Aura, em conjunto, servem

como o registro no qual a responsabilização se baseia.

10. Naquela ocasião, a SRE entendeu que a melhor interpretação para o

termo "distribuição" contido no art. 4º, § 1º da Instrução CVM 332, seria como

sendo uma oferta pública de distribuição que se processa no exterior nos moldes

de uma oferta pública conforme prevê a legislação brasileira e em que estão

presentes os elementos contidos no art. 19, § 3º da Lei nº 6.385/76, que esteja

submetida no exterior a regramento equivalente ao regramento aplicável às

ofertas públicas no Brasil, conforme previsto no mesmo art. 19 da Lei nº 6.385/76,

e que seja estruturada de forma a promover uma efetiva exposição dos

investidores de varejo estrangeiros. Assim, em relação à consulta, entendeu que a

Oferta Canadense não cumpria o requisito previsto art. 4º, § 1º da Instrução CVM

332, isso porque, da forma como foi estruturada, a Oferta Canadense não atraia a

atenção do regulador canadense, que sequer a consideraria uma distribuição ou

oferta pública, não exigindo, portanto, a apresentação de prospecto necessário

nas distribuições públicas realizadas naquela jurisdição.

11. Ao analisar a matéria, o Colegiado, em reunião realizada em

06/11/2020, decidiu que a Oferta Canadense atendia ao requisito da Instrução CVM

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 5

332, pois envolvia esforços de distribuição no Canadá simultaneamente aos

esforços de distribuição no Brasil, conforme trecho a seguir:

Em sua análise, o Colegiado ressaltou que, ao contrário da proposta

trazida discutida na reunião de 22.09.2020, a oferta ora em discussão

envolve esforços de distribuição no Canadá simultaneamente aos esforços

de distribuição no Brasil, o que satisfaz a exigência do art. 4º, §1º, da

Instrução CVM nº 332/00.

O Colegiado aproveitou a oportunidade para esclarecer que a distribuição

a que se refere o art. 4º, §1º, da Instrução CVM nº 332/00 não é apenas

aquela feita no contexto de uma oferta pública registrada de distribuição.

Esse esclarecimento não altera, contudo, as conclusões daquela reunião,

uma vez que a proposta então submetida ao Colegiado não envolvia

esforços de distribuição no exterior simultaneamente aos esforços de

distribuição no Brasil.

12. Voltando ao caso concreto, no nosso entendimento a oferta a ser

realizada nas Ilhas Cayman não atende ao requisito previsto no art. 4º, § 1º da

Instrução CVM 332, uma vez que, analisado todo o contexto em que se propõe a

sua realização e as características do mercado em questão, tal oferta não

representa uma distribuição de valores mobiliários no exterior à luz da

regulamentação brasileira e tampouco assegura "uma maior proteção ao

investidor desses certificados de depósito"[1] não oferecendo, desse forma, a

segurança que se almejou com tal exigência.

13. Nas informações constantes do documento intitulado Cayman Island

Regulatory Memorandum apresentado pela Consulente (doc. SEI 1120215) na

versão traduzida para o português, em que são tecidas considerações acerca da

regulamentação aplicável a ofertas naquela jurisdição, é feita referência única e

exclusivamente ao procedimento de listagem estabelecido pela bolsa do referido

país, a Cayman Islands Stock Exchange ("CSX"), como se verifica a seguir:

2.5 Oferta Publica

2.6 Uma empresa isenta das Ilhas Cayman que não esteja listada na CSX

está proibida de fazer um convite ao público nas Ilhas Cayman para

subscrever qualquer um de seus títulos.

2.7 Todos os emissores interessados em realizar um pedido de admissão à

listagem de títulos patrimoniais perante a CSX devem cumprir com as

Regras de Listagem e devem preparar uma lista de documentos que deve

ser formalmente aprovada pela CSX antes da publicação.

2.8 Com relação à emissores estrangeiros, em sendo entidades não

registradas ou constituídas nas Ilhas Cayman e não listadas na CSX. não

há exigência para apresentar um prospecto ou outro documento de oferta

nas Ilhas Cayman para valores mobiliários ofertados por tais entidades ao

público nas Ilhas Cayman.

2.9 Também não há proibição de os acionistas vendedores

comercializarem as Ações Ofertadas por meio de um corretor de

investimentos registrado nas Ilhas Cayman para abordar potenciais

investidores para providenciar a compra das Ações Ofertadas.

2.10 Se o método de listagem na CSX envolver uma distribuição pública

ou oferta de valores mobiliários, o emissor deve assegurar que um aviso

informando onde podem ser obtidas cópias do documento de listagem

gratuitamente seja publicado nos jornais no início do processo de

distribuição ou oferta. “Publicado nos jornais” significa publicado em

qualquer jornal publicado cinco dias por semana ou mais frequentemente

que circula geralmente nas Ilhas Cayman.

2.11 Documentos necessários para listagem

2.12 Emissores que buscam a listagem de seus valores mobiliários na CSX

devem preparar uma lista de documentos que contenham as informações

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 6

necessárias pelas Regras de Listagem.

2.13 Ressaltamos que não há legislação nas Ilhas Cayman ou nas Regras

de Listagem da CSX que diferenciem as ofertas primárias das ofertas

secundárias. Para completar a oferta das Ações Ofertadas na CSX pelos

acionistas vendedores (“Oferta Secundária”), nem o acionista vendedor

nem a Companhia deverão produzir qualquer documento adicional pelo

tempo que as Ações Ofertadas forem admitidas à listagem oficial da CSX e

a Companhia estiver em cumprimento com suas obrigações contínuas nos

termos das Regras de Listagem.

2.14 Ressaltamos que, nos termos das obrigações contínuas das Regras

de Listagem, existem requisitos para arquivar documentos de listagem

suplementares perante a CSX em certos casos. O documento de listagem

suplementar deve ser preparado para aprovação da CSX quando houver

qualquer alteração significativa em qualquer informação contida no

documento de listagem ou uma nova informação relevante tenha surgido,

e que deveria ter sido mencionada no documento de listagem se tivesse

surgido no momento de sua preparação.

2.15 Além disso, quando o valor nominal dos valores mobiliários a ser

emitido ultrapassar 20% do valor nominal da classe já listada, deverá ser

elaborado documento complementar de listagem. No entanto, um

documento de listagem suplementar não é necessário quando o valor

nominal dos valores mobiliários a serem emitidos não excede o valor

nominal máximo dos valores mobiliários que podem ser emitidos e

listados em qualquer momento previamente aprovado pela CSX.

14. A análise dos termos transcritos leva ao entendimento de que para

realizar uma oferta pública nas Ilhas Cayman somente é necessária a admissão à

listagem na CSX e o cumprimento das regras de listagem da referida bolsa, não

sendo mencionada nenhuma exigência ou processo a ser conduzido por um órgão

regulador independente como ocorre no Brasil.

15. A nosso ver, tal situação em nada se compara com o caso analisado no

Precedente, em que a emissora foi constituída em 1946 sob o Business

Corporations Act de Ontario, com listagem na Toronto Stock Exchange ("TSX") a

partir de julho de 2006. Conforme ressaltamos naquela ocasião, a emissora era

u m Reporting Issuer nos termos da regulação da Ontario Securities Comission

("OSC", entidade signatária do memorando multilateral de entendimento da

Organização Internacional das Comissões de Valores desde 2002), tendo

submetido dois "Short-Form Prospectus" para atendimento ao arcabouço

estabelecido pelo citado regulador em relação a duas ofertas públicas: (i) New

Issue and Secondary Offering January 28, 2010 - Common Shares, e (ii) New Issue

August 13, 2009 - Common Shares Issuable upon Conversion of previously issued

Subscription Receipts. Tratava-se de uma companhia que se encontrava sob a

jurisdição da orgão regulador do mercado de capitais em seu país de listagem (a

OSC) pelo menos desde 1997, data mais antiga que se identifica submissão de

documentos àquele órgão regulador, possuindo, portanto, extenso histórico de

supervisão enquanto Reporting Company sob a jurisdição de Ontario.

16. A compreensão desse contexto é crucial para permitir uma melhor

avaliação da abordagem regulatória daquela jursidição no caso concreto. Nesse

sentido, foi com base nesse histórico que o regulador do Canadá permitiu à

emissora realizar o que seria uma oferta pública à luz da lei brasileira sem

submissão de prospecto porque já havia sido realizado um escrutínio inicial

anterior e uma grande quantidade de informações já havia sido prestada quando

da oferta inicial e continuava sendo prestada regularmente em razão das

obrigações de prestação de informações periódicas, modelo que guarda

semelhanças com o brasileiro.

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 7

semelhanças com o brasileiro.

17. Da mesma forma, no nosso ordenamento permitimos que para

determinadas ofertas seja adotado procedimento diferenciado com concessão de

registro automático ou dispensa de alguns requisitos ou do próprio registro,

considerando as características do emissor e do público alvo, como ocorre, por

exemplo, com emissoras com grande exposição ao mercado (art. 6º-A, Instrução

CVM nº 400) e com ofertas distribuídas com esforços restritos nos termos da

Instrução CVM nº 476.

18. Não nos parece que esse princípio seja replicado em Cayman, que

demonstra adotar um sistema de listagem direta em bolsa de valores com a

possibilidade indiscriminada de esforços de venda dos valores mobiliários, o que

não seria permitido à luz do arcabouço jurídico brasileiro, em que se exige a

submissão da emissão e distribuição à disciplina de um órgão regulador.

19. Entendemos, portanto, que não se deve tratar como semelhante ou

análogo ao presente caso a estrutura de oferta no exterior apreciada pelo

Colegiado no caso da oferta de BDRs de Aura Minerals Inc., em razão da ausência,

no caso ora em análise, de qualquer ponderação ou construção regulatória, por

parte de um orgão de supervisão, acerca do acesso à poupança popular por parte

dos emissores. Reitera-se, conforme já apontado, que no caso da estrutura de

oferta no exterior ora em apreço, a tutela aos investidores restringe-se

exclusivamente, nos termos descritos na consulta, à bolsa de valores daquele país,

ao passo em que no Brasil há o pressuposto legal da discipina e fiscalização da

emissão e distribuição de valores mobiliários a cargo do orgão regulador.

20. Não nos parece possível, portanto, considerar que uma distribuição de

valores mobiliários emitidos em jurisdição que possui modelo distinto do brasileiro,

em que se delega integralmente à bolsa poderes para fiscalizar, normatizar e

desenvolver o mercado de capitais, possa ser equiparada a uma oferta pública de

distribuição no mercado de valores mobiliários brasileiro.

21. Por fim, vale ressaltar que ainda que haja um acordo de cooperação

celebrado entre a CVM e a Autoridade Monetária das Ilhas Cayman, órgão

regulador daquela jurisdição, atendendo formalmente ao art. 2º da Instrução CVM

332, de acordo com as informações prestadas na Consulta verifica-se que há

pouca ou nenhuma ingerência daquele órgão regulador em relação aos atores de

uma oferta pública de distribuição, contrariando, a nosso ver, a intenção

subjacente do regulador brasileiro ao prever na Instrução CVM 332, além do

requisito relacionado à listagem, a distribuição simultânea no Brasil e no

exterior[2].

3. CONCLUSÃO

22. Por todo o exposto, esta SRE submete à apreciação do Colegiado o

entendimento da área técnica em relação ao tema trazido na Consulta

apresentada, no sentido de que a oferta a ser realizada pela Consulente na

Cayman Islands Stock Exchange nas Ilhas Cayman não é apta a cumprir o requisito

previsto no art. 4º, § 1º da Instrução CVM 332.

23. Deste modo, solicitamos ao SGE submeter o pleito da Consulente à

superior consideração do Colegiado, ressaltando que a SRE será relatora da

matéria juntamente com a SEP na oportunidade de sua apreciação.

Atenciosamente,

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 8

JULIANA MORAES DE SOUZA

Analista

ELAINE MOREIRA M. DE LA ROCQUE

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários - em exercício

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

______________________

[1] Conforme consta no Relatório de Análise de Audiência Pública SDM nº 07/16.

[2] Acreditamos que tal fato inclusive traz elementos para ampliar o debate que já

existe, no âmbito da regulação, a respeito da abragência de tais acordos

multilaterais de entendimento.

Documento assinado eletronicamente por Juliana Moraes de Souza,

Analista, em 06/11/2020, às 12:00, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Superintendente de Registro Substituto, em 06/11/2020, às

12:00, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Andrea Araujo Alves de Souza,

Superintendente Geral Substituto, em 06/11/2020, às 16:00, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.005729/2020-53 Documento SEI nº 1133983

Memorando 121 (1133983) SEI 19957.005729/2020-53 / pg. 9