Oferta pública

CONSULTA SOBRE A INSTRUÇÃO CVM Nº 332/00 – CONCEITO DE COMPANHIA ABERTA OU ASSEMELHADA – XP INVESTIMENTOS CCTVM S.A. E OUTRO – PROC SEI 19957.007302/2020-90

Trata-se de consulta apresentada por XP Investimentos CCTVM S.A. ("XP Investimentos") e por VBI Real Estate Gestão de Carteiras Ltda. ("VBI" e, em conjunto com XP Investimentos, "Consulentes") com o intuito de esclarecer o conceito de "companhia aberta ou assemelhada", previsto na Instrução CVM nº 332/00 ("Instrução CVM 332"), para fins de programa de certificado de depósito de valores mobiliários – Brazilian Depositary Receipts Nível III que os Consulentes pretendem estruturar ("Consulta"). Os Consulentes afirmaram, acerca do programa de BDR a ser estruturado, que a VBI iria constituir uma " investment company " nos Estados Unidos, denominada VBI US RE Holdco ("Emissora"), a qual iria patrocinar programa de BDR Nível III, nos termos do art. 3º, III, da Instrução CVM 332, com consequente (i) registro da oferta pública dos BDRs no Brasil, nos termos da Instrução CVM nº 400/00 e (ii) registro da VBI US RE Holdco como emissora de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários no Brasil, nos termos da Instrução CVM nº 480/09. A Emissora seria constituída com objetivo de investir em: (i) ativos imobiliários; (ii) empresas imobiliárias (REITs) privadas ou listadas; (iii) ações preferenciais de empresas imobiliárias; (iv) títulos de dívida de empresas imobiliárias; e (v) participações em real estate companies .

Segundo os Consulentes, a figura da investment company nos EUA é regulada e comporta-se, do ponto de vista de governança, de forma muito semelhante às companhias abertas brasileiras. Neste sentido, destacou-se que a Emissora teria seu capital social dividido em ações ordinárias não resgatáveis e que seria garantido a seus titulares direito a voto e a rendimentos oriundos da sua atividade. Além disso, afirmou-se que " a Emissora [seria] registrada no estado de Delaware e sua constituição e oferta pública de suas ações [seriam] também registradas junto à Securities Exchange Comission – SEC (“SEC”), contando, adicionalmente, com a revisão prévia da Financial Industry Regulatory Authority – FINRA (“FINRA”) ". Adicionalmente, os Consulentes informaram que as ações da Emissora seriam negociadas em mercado de bolsa de valores e custodiados em países cujos órgãos reguladores (i) tenham celebrado com a CVM acordo de cooperação sobre consulta, assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações ou (ii) sejam signatários do memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional das Comissões de Valores (IOSCO). Por fim, a Emissora contaria com os seguintes órgãos sociais: assembleia geral, conselho de administração e diretoria.

Isto posto, os Consulentes esclareceram que a Consulta decorre das recentes alterações regulatórias que flexibilizaram o investimento em BDR, bem como das alterações normativas promovidas desde a decisão do Colegiado da CVM no Processo CVM nº RJ2006/1378, de 15.08.2006 . Na opinião dos Consulentes, a estrutura por eles apresentada enquadrar-se-ia na Instrução CVM 332, uma vez que a VBI US RE Holdco, observadas as preocupações já externadas pela CVM, seria um veículo equivalente às companhias abertas brasileiras do " ponto de vista regulatório, de governança e registral ”, e afirmaram que " para todos os fins práticos a VBI US RE Holdco seria equivalente a uma companhia aberta brasileira, com o objeto social de holding company, voltada para o investimento em ativos do mercado imobiliário norte americano e com governança semelhante àquela observada nas companhias abertas pátrias ". Adicionalmente, os Consulentes destacaram seu entendimento no sentido de que a decisão do Colegiado da CVM no Processo CVM nº RJ2006/1378 não seria aplicável ao presente caso, pois: (i) estaria desatualizada em relação ao atual ambiente institucional, macro e microeconômico brasileiro; (ii) apresentou certas contradições entre os seus fundamentos e a decisão final; e (iii) teria uma visão limitada em relação ao segmento investment company , pois não contemplava operações como as do caso em tela. Por fim, considerando a estrutura apresentada, XP Investimentos e VBI indagaram se:

(i) a VBI US RE Holdco poderia ser considerada uma companhia aberta ou assemelhada para fins da Instrução CVM 332, não se aplicando, dessa forma, os efeitos da decisão do Colegiado da CVM no Processo CVM nº RJ2006/1378; e (ii) em caso negativo, se haveria a possibilidade de dispensa da regra constante na Instrução CVM 332. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, em análise no Memorando nº 149/2020-CVM/SRE/GER-2 ("Memorando SRE"), destacou, preliminarmente, que o caso analisado no Processo CVM nº RJ2006/1378 possuía estrutura distinta da apresentada nesta Consulta. Naquele caso, em que pese o ofertante também se tratar de sociedade por ações, tendo por objeto social o investimento de " recursos visando a diversificação de riscos e assegurando a seus investidores os benefícios resultantes da administração de seus ativos ", o lastro dos BDRs seriam quotas de subfundos por ele administrados, " registradas para negociação na Bolsa de Valores de Luxemburgo e distribuídas ao público através de ofertas públicas ou privadas " – e não ações emitidas por aquele ofertante. No caso concreto, a Emissora seria uma investment company , constituída sob a regulação de Delaware (EUA) ao amparo do Investment Company Act of 1940 , com o capital social dividido em ações ordinárias.

A estrutura proposta prevê, ainda, o registro tanto da Emissora como da oferta pública de suas ações junto à SEC, com as ações a serem admitidas à negociação em mercado não informado, mas sediado em país com o qual a CVM tem acordo de cooperação ou seja signatário de memorando multilateral de entendimentos da IOSCO. Assim, ao analisar a Consulta, a área técnica partiu da premissa de que, à luz da regulação brasileira, não caberiam questionamentos acerca da equiparação de uma entidade estrangeira emissora de ações a companhia aberta, para fins de emissão de BDRs lastreados em tais ações. Na visão da SRE, o requisito do art. 2º da Instrução CVM 332 estaria formalmente atendido. Adicionalmente, quanto aos demais requisitos do referido artigo, a área técnica afirmou que " as características da estrutura da oferta pretendida, conforme declaradas na Consulta, de fato se [prestariam] a atender àquelas disposições ". Em relação à eventual existência de arbitragem regulatória no estabelecimento de programas de BDR lastreados em ações da VBI US RE Holdco, a área técnica destacou que (i) a Emissora teria como objetivo investir em ativos imobiliários, empresas imobiliárias (REITs) privadas ou listadas, ações preferenciais de empresas imobiliárias, títulos de dívida de empresas imobiliárias e participações em real estate companies ( partnerships , JVs, Corporations , etc) e que (ii) estaria sob o arcabouço regulatório do Investment Company Act e do Investment Advisers Act .

A esse respeito, a SRE afirmou que, no Brasil, por razões tributárias, prevalece no mercado local a constituição de veículos de investimento que atuam à semelhança das investment companies , não na forma societária, mas sim por meio de fundos de investimento. Isto posto, a SRE acrescentou que ambas as jurisdições preveem não somente a regulação do veículo de investimento como também submetem a entidade responsável pela gestão e administração de tais veículos a regulação específica. Nesse sentido, de acordo com a área técnica, afastar-se-ia uma preocupação levantada no âmbito do Processo CVM nº RJ2006/1378, na medida em que, no presente caso, a atividade da Emissora seria conduzida por administrador sujeito à regulação daquele mercado, de forma similar ao que ocorre na regulação brasileira em relação aos fundos de investimento. Além disso, ressaltou que a VBI é registrada como administrador de carteira, ao amparo da Instrução CVM nº 558/15, na categoria "Gestor de Recursos", desde 18.06.2010 e ainda, conforme apresentou a Consulta, seria registrada junto à SEC nos termos do Investment Advisers Act . Ante o exposto, a SRE concluiu " ser possível a caracterização da VBI US RE Holdco enquanto assemelhada à companhia aberta para fins do art. 2º da Instrução CVM 332 ".

No entanto, considerou ser oportuna e necessária a avaliação do Colegiado sobre a questão, tendo em vista as relevantes similitudes entre a forma de atuação da Emissora quando comparada à indústria local de fundos de investimento. O Colegiado começou sua análise destacando que, nos termos da Instrução CVM 332, podem emitir BDRs companhias abertas ou assemelhadas. Assim, quando o tipo societário do emissor estrangeiro não tem correspondência perfeita com o da companhia aberta brasileira – seja porque não há, no país em que foi constituído, um tipo exato, seja porque, naquele país, há mais de um tipo societário assemelhado a uma companhia aberta brasileira – cabe verificar se o tipo societário do caso concreto se assemelha a uma companhia aberta brasileira. Prosseguiu o Colegiado destacando que o requisito de semelhança não se traduz em uma perfeita equiparação entre os tipos societários previstos aqui e no exterior – até porque mesmo nas sociedades anônimas existem diferenças relevantes entre o direito pátrio e o de outros países. Embora muitas dessas diferenças possam criar espaços para arbitragens, o Colegiado destacou que, a princípio, deve ser prestigiada a liberdade dos particulares para escolherem, dentre as estruturas disponíveis, aquela que julgarem mais convenientes, observadas as regras vigentes.

O Colegiado pontuou, então, que o exame de casos como o sob análise deve consistir em verificar se o emissor estrangeiro preenche os requisitos essenciais de uma companhia aberta brasileira, notadamente: (i) personalidade jurídica, (ii) responsabilidade limitada dos acionistas, (iii) ações admitidas a negociação em bolsa ou mercado organizado, (iv) administração delegada, que possua como instância máxima (ou única) um órgão colegiado, e (v) direito dos acionistas de voto e a dividendos. Orientou que, nos casos futuros, os requerentes demonstrem como satisfazem a esses requisitos. Especificamente no tocante às investment companies constituídas com fulcro no Investment Act estadunidense, o Colegiado destacou que se trata de um conceito que abarca figuras bastante diferentes. Assim, o fato de uma companhia ser constituída como uma investment company não é, por si e exclusivamente, suficiente nem determinante para fins de analisar se a companhia estrangeira é ou não assemelhada a uma companhia aberta brasileira para fins do art. 2º da Instrução CVM 332. No caso em tela, à luz das características descritas no Memorando SRE, o Colegiado entendeu que a VBI preenche os requisitos referidos acima, sendo, portanto, assemelhada a uma companhia aberta brasileira para fins do disposto na Instrução CVM 332. Assim, o Colegiado, por unanimidade, entendeu que o emissor de lastro de BDRs pode estar organizado nos termos da Consulta.

O Colegiado por fim ressaltou que embora a Resolução CVM nº 3, de 11.08.2020, tenha sido recentemente adotada, os diversos casos surgidos desde então que discutem as ofertas e os emissores de BDR, e as considerações sobre assimetrias regulatórias feitas pelas áreas técnicas em suas respectivas manifestações, acostadas nos autos deste processo, reforçam a necessidade de revisão da Instrução CVM 332 no âmbito do projeto normativo sobre os BDR, o qual já está previsto na agenda regulatória de 2021. Anexos MANIFESTAÇÃO DA SRE MANIFESTAÇÃO DA SIN

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 149/2020-CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 31 de dezembro de 2020.

Para: SGE/EXE

De: SRE

Assunto: Consulta enquadramento como Companhia Aberta ou

Assemelhada à luz da Instrução CVM nº 332/00.

Processo SEI Nº 19957.007302/2020-90

Senhor Superintendente

1. Trata-se de análise de consulta apresentada em 15/10/2020 (1120175)

realizada pela XP INVESTIMENTOS CORRETORA DE CÂMBIO, TÍTULOS E

VALORES MOBILIÁRIOS S.A. ("XP Investimentos"") e pela VBI REAL ESTATE

GESTÃO DE CARTEIRAS LTDA . ("VBI" que, em conjunto com XP Investimentos,

são aqui denominadas "Consulentes") para esclarecer o conceito de

"companhia aberta ou assemelhada", previsto na Instrução CVM nº 332/00

("Instrução CVM 332"), para fins de programa de certificado de depósito de valores

mobiliários – Brazilian Depositary Receipts Nível III que a VBI e a XP Investimentos

pretendem estruturar ("Consulta").

2. Notadamente, cumpre destacar que a Consulta em análise foi

apresentada tendo em vista o objeto de atuação da emissora dos BDRs, a VBI US

RE Holdco, bem como em face de decisão prévia do Colegiado da CVM sobre a

temática - decisão de 15 de agosto de 2006 no âmbito do Processo CVM RJ-20061378 ("Processo de 2006", cujos auto digitalizados foram instruídos ao presente

processo).

II. DA CONSULTA:

3. A Consulta foi estruturada em cinco tópicos: (i) resumo acerca da

estrutura do programa de BDR a ser estruturado pelos ofertantes; (ii) aspectos

relevantes da Instrução CVM 332, bem como do Processo de 2006; (iii)

entendimento da XP Investimentos e da VBI sobre o caso; (iv) as supostas

contradições no Processo analisado pela CVM em 2006; e, finalmente, (v) os

questionamentos dos ofertantes que são objeto da Consulta. Abaixo serão

relatados, de forma mais específica, tais tópicos.

4. Inicialmente, os Consulentes apresentam representação esquemática

da operação, abaixo transcrita:

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 1

5. Afirmam os Consulentes, acerca da estrutura do programa de BDR a

ser estruturado, que a VBI irá construir uma "investment company" nos Estados

Unidos, denominada "VBI US RE Holdco" ou "Emissora", a qual irá patrocinar

programa de BDR nível III, nos termos do artigo 3º, inciso III, da Instrução CVM

332, com consequente (i) registro da oferta pública dos BDR no Brasil, nos termos

da Instrução CVM nº 400/00 ("Instrução CVM 400"), e (ii) registro da VBI US RE

Holdco como emissora de valores mobiliários admitidos à negociação em

mercados regulamentados de valores mobiliários no Brasil, nos termos da

Instrução CVM nº 480/09 ("Instrução CVM 480").

6. Destacou-se que a VBI US RE Holdco será constituída com objetivo de

investir em: (i) ativos imobiliários, (ii) em empresas imobiliárias (REITs) privadas ou

listadas, (iii) ações preferenciais de empresas imobiliárias, (iv) títulos de dívida de

empresas imobiliárias e (v) em participações em real estate companies.

7. Segundo os Consulentes, a figura da investment company nos EUA é

regulada e, no que se refere à governança, é extremamente semelhante às

companhias abertas brasileiras. Destacou-se que a Emissora terá seu capital social

dividido em ações ordinárias não resgatáveis e que será garantido a seus titulares

direito a voto e a rendimentos oriundos da sua atividade. Prosseguindo, afirmou-se

que "a Emissora será registrada no estado de Delaware e sua constituição e oferta

pública de suas ações serão também registradas junto à Securities Exchange

Comission – SEC (“SEC”), contando, adicionalmente, com a revisão prévia da

Financial Industry Regulatory Authority – FINRA (“FINRA”).".

8. Além disso, foi destacado que as ações da Emissora serão negociadas

em mercado de bolsa de valores e custodiados em países cujos órgãos

reguladores tenham celebrado com a CVM acordo de cooperação sobre consulta,

assistência técnica e assistência mútua para a troca de informações ou sejam

signatários do memorando multilateral de entendimento da Organização

Internacional das Comissões de Valores – OICV. Por força da negociação de suas

ações em tal mercado, a VBI US RE Holdco terá, como obrigações

regulamentares, a existência de um comitê de auditoria e a divulgação de

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 2

informações eventuais em relação à distribuição de dividendos, assembleias etc.

9. Ademais, foi ressaltado que, do ponto de vista da governança

corporativa da Emissora, esta contará com três níveis de governança, são eles: (i)

assembleia geral, a qual irá guiar a companhia, sua administração e sua política de

investimento; (ii) conselho de administração, o qual seria o responsável pela

supervisão e avaliação das atividades da diretoria e (iii) diretoria, a qual irá efetuar

a administração da emissora.

10. Em relação à Instrução CVM 332 e ao Processo de 2006, foi

evidenciado que a Instrução destaca, em inúmeros artigos, o conceito de

"companhias abertas ou assemelhadas", mas não define o que seriam tais

companhias assemelhadas e que decisão proferida no âmbito do Processo de

2006 teria explorado a questão.

11. Nesse sentido, apontam que o Processo de 2006 tratava de consulta

formulada pelo Superfund Financial Representações (Brasil) Ltda., escritório de

representação no Brasil do Grupo Superfund, que tinha a intenção de utilizar a

estrutura do programa de BDR para ofertar cotas de fundos de investimento

constituídos no exterior a investidores nacionais. Destaca-se que o Grupo

Superfund tinha como principal atuação o investimento em mercados futuros

(financeiros e commodities) por meio de um fundo de investimento organizado sob

a forma de sociedade de investimento sob as leis do Grão Ducado de Luxemburgo,

o Quadriga Superfund Société d’Investissement à Capital Variable ("Quadriga"),

estruturado como uma "umbrella company", permitindo ao investidor a escolha de

uma ou mais opções de investimento (subfundos) por meio de um mesmo veículo.

12. Além disso, foi evidenciado que as cotas dos subfundos do Quadriga

seriam registradas para negociação na Bolsa de Valores de Luxemburgo e

distribuídas ao público através de ofertas públicas ou privadas, de acordo com a

Lei de 20/12/02 do Grão Ducado de Luxemburgo, relativa a investimentos

coletivos.

13. Foi destacado que naquela oportunidade a Procuradoria Federal

Especializada (“PFE”) manifestou-se indicando que a empresa patrocinadora do

programa de BDRs não poderia ser uma "investment company", tendo o

Procurador Chefe à época salientado que "a ampliação do conceito de companhia

aberta ou entidade assemelhada de forma a abranger também entidades como as

‘investment companies’ norte-americanas representaria um incremento de

internacionalização no mercado de capitais brasileiro, com repercussões, inclusive,

de natureza macroeconômica".

14. Além de tal posicionamento, também foi destacada a percepção da

Superintendência de Registros (SRE) no sentido de que poderia haver uma

potencial arbitragem regulatória na emissão de BDRs representativos de cotas de

fundos de investimentos, uma vez que o gestor do fundo não necessariamente

observaria os critérios de reconhecimento e certificação exigidos no Brasil.

Finalmente, sobre a condução do caso pretérito, os Consulentes destacaram a

decisão do Colegiado acerca da temática, a qual acompanhou o voto do então

Diretor Relator, Marcelo Trindade, sumarizando os seguintes principais pontos:

1. que “os fundos de investimento organizados como companhias

de investimento, poderiam, em tese, ser equiparados às

companhias abertas, para fins de emissão de BDR tendo por base

suas ações ou cotas. Quanto a essa possibilidade genérica não parece

haver grande controvérsia nas áreas técnicas da CVM.” (grifamos);

2. que se fazia necessária uma análise cuidadosa da estrutura visando

evitar arbitragem regulatória entre fundos emitidos fora do Brasil e

aqueles registrados junto à CVM, em especial com relação às exigências

locais aos administradores e gestores de recursos de terceiros;

3. adicionalmente, entendeu o relator que era preciso cuidado especial na

análise dos direitos do investidor, especialmente (no caso do Quadriga)

com relação ao resgate de cotas e ao trânsito de recursos do Brasil ao

exterior e vice-versa; e

4. Por fim, asseverou o Sr. Marcelo Trindade que, a menção às “entidades

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 3

assemelhadas” na regulamentação da CVM e do Conselho Monetário

Nacional “poderá significar os correspondentes econômicos da

companhia aberta brasileira em outros países, de maneira a

abarcar os tipos de organização que fizessem apelo à poupança

popular, independentemente de sua natureza jurídica."

15. Feitas essas considerações, os Consulentes expuseram suas

considerações acerca da matéria, tendo inicialmente destacado que a motivação

para apresentação da Consulta decorreria, essencialmente, das recentes

modificações regulatórias que flexibilizaram o investimento em BDR, bem como as

alterações normativas promovidas desde o Processo de 2006, inclusive com a

edição da Instrução CVM nº 555/14.

16. Na opinião dos Consulentes, a estrutura apresentada enquadrar-se-ia

na Instrução CVM 332, uma vez que a VBI US RE Holdco é um veículo que,

observadas as preocupações já externadas pela CVM, seria equivalente às

companhias abertas brasileiras do "ponto de vista regulatório, de governança e

registral". Destacam que "para todos os fins práticos a VBI US RE Holdco seria

equivalente a uma companhia aberta brasileira, com o objeto social de holding

company, voltada para o investimento em ativos do mercado imobiliário norte

americano e com governança semelhante àquela observada nas companhias

abertas pátrias".

17. Adicionalmente, os Consulentes destacaram seu entendimento no

sentido de que a decisão proferida no Processo de 2006 não seria aplicável à

estrutura, pois:

(i) a decisão do Colegiado da CVM, está desatualizada em relação ao atual

ambiente institucional, macro e microeconômico brasileiro;

(ii) apresentou certas contradições entre os seus fundamentos e a decisão

final;

(iii) apresentou também uma visão limitada em relação ao segmento

investment company, pois não contempla operações como a presente

Estrutura.

18. No que se refere ao item (i) acima, foi destacado o aumento na

variedade de produtos disponíveis no mercado de capitais e uma maior

acessibilidade ao investidor, tendo em vista a existência de plataformas de

investimentos como a XP Investimentos, apontando, ainda, em relação aos

produtos que permitem o investimento em ativos localizados no

exterior, comparação aos ETFs de índices estrangeiros, como o S&P, por exemplo

(SPXI11), que nada mais é do que o investimento indireto em uma cesta de ativos

das ações que compõem o índice, bem como as emissões de BDR da Berskshire

(BERK34) e da BlackRock (BLAK34).

19. Com relação ao item (ii) foi destacado o voto proferido no Processo de

2006 teria sido contraditório, por inicialmente o Diretor Relator destacou que "os

fundos de investimento organizados como companhias de investimento, poderiam,

em tese, ser equiparados às companhias abertas" e ainda que a "referência a

"assemelhadas", nesse contexto, poderá significar os correspondentes econômicos

da companhia aberta brasileira em outros países, de maneira a abarcar os tipos

de organização que fizessem apelo à poupança popular, independentemente de

sua natureza jurídica", mas ao final concluiu que "meu voto é no sentido de

responder à consulta no sentido de manifestar o entendimento de que os fundos

de investimento organizados como "investment companies" não podem, por

enquanto, estabelecer programas de BDR (...)".

20. Já quanto ao item (iii), a visão limitada inerente à análise do Processo

de 2006 residiria no fato de que naquela decisão não se qualificou quais tipos

de investment company estariam proibidas e quais estruturas seriam autorizadas,

simplificando a questão e não reconhecendo que de fato essas entidades podem

ser constituídas com características de verdadeiras companhias abertas. Nesse

sentido, afirmou:

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 4

"Por exemplo, Quadriga objeto do Processo CVM era um fundo aberto, com

possibilidade de resgate em 30 (trinta dias), desenhado como um umbrela

company, abrigando diversos subfundos, permitindo ao investidor investir

em uma ou mais opções de investimento por meio do mesmo veículo. No

caso da Estrutura objeto da presente CONSULTA a VBI US RE Holdco

somente será tratada como uma investment company em virtude da

natureza do seu objeto social, sendo, na prática, uma sociedade emissora

de ações ordinárias sem a possibilidade de resgate."

21. Ainda sobre o argumento contido no item (iii), entendemos relevante

destacar os seguintes trechos da Consulta:

Além disso, o Processo CVM [definição usada pelos Consulentes para o

Processo de 2006] cita o risco de uma aparente arbitragem regulatória,

conforme trecho exposto a seguir: “avaliar-se cuidadosamente os reflexos

de uma tal permissão (...) visando a evitar que se crie algum tipo de

arbitragem regulatória ou desvantagem competitiva ou ônus

desproporcional para os administradores de recursos sediados no Brasil”.

Nesse ponto, novamente o Processo CVM não considerou todo o potencial

de estruturas das investment companies. Ora, a arbitragem regulatória

existe quando, para um mesmo fim, o participante do mercado busca um

mercado com menos regulação ou regulação mais vantajosa. No caso da

Estrutura a VBI US RE Holdco: (a) contratará a VBI, gestora regulada pela

CVM e que, inclusive, será regulada pela SEC; (b) realizará uma oferta

pública registrada na SEC e uma oferta pública registrada na CVM; e (c)

estará sujeita a regulação/fiscalização da SEC e da própria CVM. Ou seja, a

Estrutura abarcará um ambiente ainda mais regulado que outras

estruturas de investimento no exterior previstas na legislação brasileira,

inclusive se comparada com estruturas previstas na Instrução CVM 555.

Ressalta-se, inclusive, que a própria SRE recomendou ao Colegiado da CVM

de que a admissão de BDR que representem cotas de fundo de

investimento estrangeiro seja condicionada “a uma espécie de prévio

reconhecimento da certificação do administrador do fundo, de modo a que

haja um tratamento uniforme com os fundos em funcionamento no país”.

Ou seja, a certificação do gestor da VBI US RE Holdco, que será o caso da

VBI, gestora regulada pela CVM e que será regulada pela SEC nos termos

do “The Advisers Act of 1940”, está, inclusive, aderente à recomendação

inicial da SRE.

22. Por fim, os Consulentes perguntam à CVM: (i) a VBI US RE Holdco,

considerando a estrutura apresentada, poderia ser considerada como companhia

aberta ou assemelhada para fins da Instrução CVM 332, não se aplicando, dessa

forma, os efeitos da decisão do Colegiado da CVM no Processo de 2006; e (ii) caso

a VBI US RE Holdco não possa ser considerada como companhia aberta ou

assemelhada para fins da Instrução CVM 332, se haveria a possibilidade de

dispensa da regra constante na Instrução CVM 332, considerando a estrutura

apresentada.

III. DO CASO PRECEDENTE:

23. O Processo 2006 tratou de consulta apresentada pelo Superfund

Financial Representações (Brasil) Ltda., representante do Grupo Superfund,

administrador do Quadriga Superfund SICAV, sediado em Luxemburgo, que expôs

sua intenção de utilizar a estrutura de programa de Brazilian Depositary

Receipts (BDR) para ofertar cotas de fundos de investimento constituídos no

exterior a investidores nacionais, tendo solicitado à CVM que manifestasse seu

entendimento a respeito da possibilidade de formalizar essa estrutura.

24. Com efeito, cumpre destacar, preliminarmente, que o precedente

citado possuía estrutura distinta da que foi apresentada na presente na Consulta.

Naquele caso, em que pese o ofertante Quadriga Superfund SICAV também se

tratar de sociedade por ações tendo por objeto social o investimento de "recursos

visando a diversificação de riscos e assegurando a seus investidores os benefícios

resultantes da administração de seus ativos", o lastro dos BDRs não seriam as

ações daquele ofertante, mas sim quotas de subfundos por ele administrados,

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 5

"registradas para negociação na Bolsa de Valores de Luxemburgo e distribuídas ao

público através de ofertas públicas ou privadas". Afirmava-se ainda que o

Quadriga Superfund SICAV seria uma "umbrella company através da qual os

investidores poderiam escolher entre uma ou mais opções de investimento,

através de diversos subfundos dentro do mesmo veículo.".

25. Vê-se, portanto, que há uma diferença importante na comparação

entre o Processo de 2006 e a Consulta: embora em ambos os casos o ofertante

seja investment company constituída como companhia aberta emissora de ações,

o valor mobiliário lastro dos BDRs no âmbito do caso precedente não

envolvia ativos de emissão da companhia, mas sim quotas de subfundos por ela

administrados.

26. Não obstante essa distinção, a análise do Processo de 2006 levantou

aspectos que permanecem relevantes para a análise da presente Consulta,

notadamente a necessidade de se avaliar a eventual existência de arbitragem

regulatória que possa ser alcançada com oferta pretendida, bem como o aspecto

apontado pelo então Superintendente de Registro de Valores Mobiliários no sentido

de ser importante sopesar a fundamentação pela qual a legislação norteamericana não permite programas de ADR para investment companies.

27. Apontamos, finalmente, que na ocasião, ficou registrado o

entendimento do Colegiado acerca dequele caso, com base no voto do Diretor

Relator, no sentido de que:

Têm razão, contudo, as áreas técnicas, quanto à necessidade de avaliar-se

cuidadosamente os reflexos de uma tal permissão na atual estrutura de

nosso mercado de capitais, visando a evitar que se crie algum tipo de

arbitragem regulatória e de desvantagem competitiva ou ônus

desproporcional para os administradores de recursos sediados no Brasil.

Assim, por exemplo, o registro como administrador de recursos no Brasil,

que se exige do administrador de fundos aqui domiciliado (e também do

administrador de companhias de investimento(5)) e que não se menciona

na regulamentação do BDR ¾ possivelmente porque ali se buscou, sem

dúvida, a equiparação com as companhias abertas, nas quais, no Brasil,

não há registro para o administrador.

[...]

Por todo o exposto, meu voto é no sentido de responder à consulta no

sentido de manifestar o entendimento de que os fundos de investimento

organizados como "investment companies" não podem, por enquanto,

estabelecer programas de BDR, sem prejuízo da regulação futura sobre o

tema.

IV. NOSSAS CONSIDERAÇÕES:

28. A Consulta analisada versa, precipuamente, sobre o enquadramento

da Emissora, no âmbito de oferta pública de BDRs, no conceito de "companhia

aberta ou assemelhada" trazido no art. 2º Instrução CVM 332, a saber[1]:

Art. 2º Somente serão aceitos valores mobiliários de emissão de

companhias abertas, ou assemelhadas, que sejam admitidos à negociação

e custodiados em países cujos órgãos reguladores tenham celebrado com

a CVM acordo de cooperação sobre consulta, assistência técnica e

assistência mútua para a troca de informações, ou sejam signatários do

memorando multilateral de entendimento da Organização Internacional

das Comissões de Valores – OICV.

29. No caso concreto, a VBI US RE Holdco, que emitirá os BDRs, é

uma investment company, constituída sob a regulação de Delaware, EUA, ao

amparo do Investment Company Act of 1940, com o capital social dividido em

ações ordinárias. A estrutura montada prevê o registro tanto da Emissora como a

oferta pública de suas ações junto à SEC, com as ações a serem admitidas

à negociação em mercado não informado, mas sediado em país com o qual a CVM

tem acordo de cooperação ou seja signatário de memorando multilateral de

entendimentos da IOSCO.

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 6

30. A respeito da natureza jurídica da Emissora à luz da regulação

americana, prevê o Investment Company Act of 1940 diferentes tipos de

categorias para tais tipos de sociedades, conforme abaixo transcrito:

Sec. 4 [...] investment companies are divided into three principal classes,

defined as follows:

(1) ‘‘Face-amount certificate company’’ [...] engage in the business of

issuing face-amount certificates [...]

(2) ‘‘Unit investment trust’’ [...] issues only redeemable securities [...]

(3) ‘‘Management company’’ means any investment company other than

a face-amount certificate company or a unit investment trust.

Sec. 5 [...] management companies are divided into open-end and closedend companies, defined as follows:

(1) ‘‘Open-end company’’ means a management company which is

offering for sale or has outstanding any redeemable security of which it is

the issuer.

(2) ‘‘Closed-end company’’ means any management company other than

an open-end company [...]

31. Nesse ponto, cabe remeter à manifestação do Diretor Relator no

Processo de 2006, a qual é válida também para o presente caso, diante das

constatações acima apontadas:

Entendo que os fundos de investimento organizados como companhias de

investimento, [...] poderiam, em tese, ser equiparados às companhias

abertas [...], para fins de emissão de BDR tendo por base suas ações ou

cotas. Quanto a essa possibilidade genérica não parece haver grande

controvérsia nas áreas técnicas da CVM.

32. Portanto, ao analisar a presente Consulta, partimos da premissa que

não caberiam questionamentos acerca da equiparação de uma entidade

estrangeira emissora de ações à companhia aberta à luz da regulação

brasileira[2], para fins de emissão de BDRs lastreados em tais ações, atendendo

portanto formalmente ao requisito do art. 2º da Instrução CVM 332.

33. Ainda, quanto aos demais requisitos do supracitado artigo, as

características da estrutura da oferta pretendida, conforme declaradas na

Consulta, de fato se prestam a atender àquelas disposições.

34. Entretanto e não obstante a diferença fundamental destacada no

parágrafo 25 acima, entendemos que de forma similar à análise conduzida no

Processo de 2006, neste caso a avaliação da essência da oferta pretendida

também se mostra relevante. Nesse sentido, na presente análise destacaremos

aspectos que deveriam, a nosso ver, ser considerados na manifestação da CVM

sobre o tema, à luz da potencial repercussão em relação à indústria de fundos de

investimento, tendo em vista a similaridade do objeto de atuação de companhias

constituídas como investment companies com a forma de atuação dos fundos de

investimento locais.

35. Nesse ponto, cabe ressaltar que não se pretende, com as

considerações que serão aqui trazidas, conduzir uma análise comparativa

aprofundada das diferenças existentes nos arcabouços regulatórios atinentes à

indústria de fundos brasileira e às investment companies americanas, pois, além

do tema escapar à competência desta SRE, tal escopo de análise excederia a

esfera da atuação regular desta área técnica, demandando esforço

desproporcional ao objetivo que ora se pretende alcançar, qual seja, lançar luz a

respeito do tema para que a CVM possa se manifestar institucionalmente a

respeito.

36. Ainda, ressaltamos que, ao contrário da condução do Processo de

2006, esta área técnica julgou não haver necessidade de instar a Procuradoria

Federal Especializada a se manifestar, pois, no presente caso, o lastro dos BDRs

são ações, ao passo que os ativos subjacentes naquela oportunidade eram cotas

de fundos de investimento, o que demandou uma análise jurídica mais detalhada.

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 7

37. Em relação à eventual existência de arbitragem regulatória no

estabelecimento de programas de BDR lastreados em ações da VBI US RE Holdco,

cabe reprisar que (i) a Emissora terá como objetivo investir em ativos imobiliários,

empresas imobiliárias (REITs) privadas ou listadas, ações preferenciais de

empresas imobiliárias, títulos de dívida de empresas imobiliárias e

em participações em real estate companies (partnerships, JVs, Corporations, etc) e

que (ii) estará sob o arcabouço regulatório do Investment Company Act bem como

do Investment Advisers Act, intitutos da jurisdição americana.

38. No Brasil, em decorrência de razões tributárias, prevalece no mercado

local a constituição de veículos de investimento que atuam à semelhança

das investment companies, não na forma societária, mas sim através de fundos de

investimento. Nesse sentido, assim como feito no âmbito do Processo de 2006,

cabe traçar comparação das exigências regulatórias existentes no Brasil para a

atuação dos fundos de investimento vis à vis o ambiente regulatório

das investment companies nos Estados Unidos, jurisdição competente para

supervisionar a emissora do lastros dos BDRs que se pretende distribuir através de

oferta pública. Particularmente, ao se analisar a estrutura apresentada na

Consulta, frente ao que se poderia considerar comparável no mercado local,

inicialmente podemos apontar o segmento dos fundos de investimento imobiliários

("FII") em razão da exposição ao risco do setor imobiliário, sendo ainda relevante

apontar que em ambas as modalidades de investimento não há delimitação de

qualificação em relação a público alvo.

39. Prosseguindo, aponta-se que ambas as jurisdições preveem não

somente a regulação do veículo de investimento como também submetem a

entidade responsável pela gestão/administração de tais veículos à regulação

específica. O arcabouço regulatório brasileiro dos fundos de investimento prevê,

como se sabe, a gestão profissional das carteiras de valores mobiliários, em

observância à Instrução CVM Nº 558/15 e demais normativos aplicáveis, ao passo

em que a regulação americana trata da matéria através do Investment Advisers

Act. Cabe pontuar que, em particular, no caso dos fundos de investimento

imobiliários ("FII"), a obrigação de que o administrador seja entidade previamente

autorizada pela CVM à prestação do serviço de administração de carteiras de

valores mobiliários, ou terceiro, também autorizado, contratado, existe quando o

regulamento do FII prevê o investimento em parcela superior a 5% de seu

patrimônio em valores mobiliários, conforme dispõe o art. 28, § 1º, da Instrução

CVM nº 472/08 ("Instrução CVM 472").

40. Nesse sentido, afastaria-se uma preocupação levantada no âmbito do

Processo de 2006, na medida em que, neste caso concreto, a atividade do emissor

do lastro dos BDRs é conduzida por administrador regulado naquele mercado, de

forma similar ao que ocorre na regulação local em relação ao valor mobiliário com

o qual se traça a presente análise comparativa, os fundos de investimento. Vale

ressaltar inclusive que a VBI Real Estate Gestão de Carteiras Ltda. é registrado

como administrador de carteira, ao amparo da Instrução CVM Nº 558/15, na

categoria "Gestor de Recursos" desde 18/06/2010 e ainda, conforme apresenta a

consulta, será registrado junto à SEC nos termos do Investment Advisers Act.

41. Contudo, entendemos que elementos adicionais devam ser

ponderados no âmbito da presente análise. Nesse sentido, deve ser considerada a

existência de algumas diferenças em termos de infraestrutura do mercado de

capitais, contida na tríade depósito centralizado/custódia/escrituração e, ainda, na

própria regulação que rege as operações realizadas em mercados

regulamentados, quando comparadas ao arcabouço regulatório americano,

aspectos que trazem potencial repercussão à atividade de investimento em

valores mobiliários. Citamos, por exemplo, as regras estabelecidas pela CVM no

que diz respeito à especificação de comitentes e reespecificação de negócios,

assuntos que recebem tratamento diverso sob a regulação da SEC.

42. Ainda, ao se analisar sob a ótica do objeto de atuação da Emissora

propriamente dito, vê-se que a VBI US RE Holdco será focada no investimento em

ativos do setor imobiliário, portanto em clara similaridade com a atuação dos FIIs,

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 8

regulados especificamente pela Instrução CVM 472. A referida instrução

estabelece, nos arts. 2º c/c art. 45, que o FII é uma comunhão de recursos

captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à

aplicação em empreendimentos imobiliários por meio quer seja de direitos reais

sobre bens imóveis ou ainda outros ativos financeiros que tenham principal fator

de risco o setor imobiliário (tais como cotas de outros FIIs, letras hipotecárias,

CRIs, e demais ativos elencados nos incisos do art. 45), não sendo possível,

entretanto, o investimento no exterior para tais tipos de fundos, conforme veda

expressamente o inciso V do art. 35 da Instrução CVM 472.

43. Cabe pontuar, entretanto, que, ao analisarmos detidamente os dois

produtos ora em comparação, quais sejam cotas de FIIs e BDRs lastreados em

ações de companhia estrangeira constituída nos moldes da VBI US RE

Holdco, existem diferenças significativas em relação aos instrumentos objeto de

investimento no setor imobiliário no mercado americano e que serão negociados

pela Emissora, quando comparados aos ativos disponíveis sob o arcabouço

brasileiro. Em que pese o escopo da presente manifestação, pelas razões

anteriormente apontadas, não contemplar análise aprofundada de todos os ativos

imobiliários que podem ser objeto de investimento por parte da Emissora

comparativamente aos instrumentos que seriam equivalentes no Brasil,

cabe exemplificar o caso dos REITs. Tais ativos seriam equivalentes ao FII, cujas

cotas podem ser objeto de investimento pelos fundos de investimento

imobiliários, entretanto aos REITs é permitido contrair dívidas para o uso de

estruturas alavancadas, agregando assim fator de risco estranho aos FIIs locais e

por consequência aos investidores que busquem, através do investimento nos

BDRs lastreados em ações de emissão da VBI US RE Holdco, exposição ao setor

imobiliário.

44. Alternativamente, para que os investidores locais tivessem acesso a

exatamente os mesmos tipos de ativos que serão o foco de atuação da VBI US RE

Holdco, a partir de um instrumento constituído no Brasil, trataria-se de um Fundo

de Investimento no Exterior, regido pela Instrução CVM nº 555/14[3], sendo que,

nesse caso, para que o patrimônio do fundo pudesse ser integralmente investido

em ativos de natureza imobiliária no exterior deveria, tal estrutura, ser destinada

exclusivamente a investidores profissionais, nos termos do art. 101, inciso I, alínea

b ou para investidores qualificados, desde que observadas determinadas

restrições, conforme art. 101, inciso I, alínea c[4].

45. A luz de tais ponderações, não conseguimos alcançar a mesma

conclusão apresentada pelos Consulentes no sentido de afastar a caracterização

de arbitragem regulatória na operação pretendida. Com efeito, entendemos que,

para que um produto com a mesma natureza econômica fosse disponibilizado a

investidores no Brasil, tal produto seria destinado a investidores qualificados ou

profissionais, cabendo ainda as ponderações acima feitas, a respeito das

diferenças na regulação das atividades relacionadas à infraestrutura do mercado

de capitais bem como das atividades em mercados regulamentados e os reflexos

de tais diferenças na atividade de investimento, quer seja sob a ótica de risco ou

mesmo estrutura de custos, quando comparamos a atividade do fundo de

investimento no Brasil à investment company no exterior.

46. Outro aspecto relevante que gostaríamos de abordar é a questão

relativa à impossibilidade, no âmbito da legislação norte-americana, de

constituição de programas de ADR com base em valores mobiliários de

emissão de investment companies, transcrevendo abaixo trecho de material

elaborado pela SEC[5] a respeito da regulação de investment companies:

An investment company that is organized or otherwise created under the

laws of a foreign country may not register as an investment company, or

publicly offer its securities through interstate commerce in the United

States, unless the company applies to the Commission for an order

permitting the company to register under the Investment Company Act,

and to make a public offering in the United States. The Commission may

issue an order granting the application if the Commission finds that, by

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 9

reason of special circumstances or arrangements, it is both legally and

practically feasible effectively to enforce the provisions of the Investment

Company Act against the company, and further finds that granting the

application is otherwise consistent with the public interest and the

protection of investors. See Section 7(d) of the Investment Company Act.

Foreign investment companies, however, generally find it difficult or

undesirable to meet this standard because foreign regulatory schemes

differ significantly from the Investment Company Act.

47. Ao estabelecer que investment companies estrangeiras apenas podem

acessar o mercado americano mediante registro naquela jurisdição, na nossa

visão a intenção daquele regulador é evitar que estruturas constituídas no exterior

sob tal forma, mas que eventualmente não se sujeitem a parâmetros de regulação

equivalentes, possam atuar com vantagem regulatória, desfavorecendo

as investment companies constituídas nos EUA.

48. Isso denota, a nosso ver, uma preocupação daquele regulador de que

produtos com a mesma essência, veículos de investimento, fossem regulados ao

amparo de normas diferentes. Em outras palavras, busca-se coibir que uma

entidade de investimentos estrangeira, ainda que formalmente constituída como

companhia, tenha uma vantagem competitiva em relação à mesma categoria

constituída nos Estados Unidos, o que seria o caso em sendo permitido à entidade

estrangeira registrar-se como companhia estrangeira para fins de emissão de

ADR, sem submeter-se, fosse este o caso, ao arcabouço estabelecido naquela

jurisdição a companhias que apresentam tal natureza, consubstanciado no

Investment Company Act e Investment Advisers Act.

IV. MANIFESTAÇÃO DA SIN:

49. Tendo em vista a comptência da Superintendência de Relações com

Investidores - SIN em relação à coordenação, supervisão e fiscalização dos

registros para a constituição de fundo de investimentos, entendeu-se necessária a

manifestação da referida área acerca da possível ocorrência de arbitragem

regulatória na eventual condução da oferta conforme prevista na Consulta, tendo

sido encaminhado, em 20/12/2020, o Memorando nº 145/2020-CVM/SRE/GER-2

(1163490) àquela área técnica.

50. Por meio de despacho datado de 30/12/2020 (1165529) o

Superintendente de Relações com Investidores manifestou-se nos seguintes

principais termos:

Estou em linhas gerais de acordo com as considerações da SRE, e entendo

que eventual flexibilização como a proposta no pedido seria melhor

avaliada no âmbito normativo, com ampla discussão em conjunto com o

mercado que evite as citadas assimetrias e arbitragens, ou ao menos as

administre de forma mais adequada.

Para além do já observado pela SRE, relembro também que a Resolução 3

teve uma discussão clara de escopo em relação às possibilidades de

fundos como lastro de BDRs, momento no qual a CVM optou por limitar a

possibilidade aos ETFs (ou seja, sem incluir REITs ou nada simular aos

nossos FII). E, de fato, se fossemos admitir esse tipo de ativo, caberia

discutir ao menos a conveniência de prever na IN 472 ao menos a

permissão para investimento no exterior para evitar assimetrias entre esse

veículo no exterior e as possibilidades garantidas aos veículos locais.

A proposta também me parece assimétrica com o hoje permitido pelo

Anexo 101 da Instrução CVM 555, que [...] vem sendo usado [...] para a

constituição de fundos espelhos, no Brasil, para oferta de fundos

estrangeiros em geral. Como se vê naquele dispositivo, mesmo para

investidores qualificados há uma série de requisitos relativos a temas

sensíveis da regulação local (alavancagem, liquidez, transparência, etc.)

[...]. Mais que isso: mesmo na proposta da atual audiência pública SDM

8/20, ao tratar dos fundos de varejo para esse Anexo 101, esses requisitos

são ainda mais rigorosos [...] o que gera relevante assimetria de

tratamento que, a bem do prestígio da regulação geral de fundos, deve

ser evitada.

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 10

V. CONCLUSÃO:

51. Conforme exposto ao longo da presente análise, entendemos ser

possível a caracterização da VBI US RE Holdco enquanto assemelhada à

companhia aberta para fins do art. 2º da Instrução CVM 332.

52. Não obstante há de se considerar as relevantes similitudes entre a

forma de atuação da Emissora quando comparada à indústria local de fundos de

investimento, em face do que se identificam algumas assimetrias regulatórias

entre os 2 produtos: fundos de investimento no Brasil e BDRs lastreados em ações

de investment companies estrangeiras.

53. Deste modo, julgamos ser oportuna e necessária a avaliação sistêmica

a respeito da possibilidade de se admitir no mercado brasileiro uma oferta pública

de distribuição de valor mobiliário nos moldes descritos na Consulta, o que nos

leva ao entendimento de que a manifestação a ser proferida em atenção à

Consulta não deve se furtar da abalizada apreciação do Colegiado, a quem

compete a avaliação do posicionamento regulatório da CVM, inclusive com vistas a

eventual delimitação de condições que possam ser aplicáveis à oferta e/ou ao

investimento em tais valores mobiliários, com vistas a mitigar as arbitragens

regulatórias abordadas.

54. Nesse sentido, submetemos a presente análise à apreciação do

Colegiado com relatoria desta própria Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários.

Atenciosamente,

ELAINE MOREIRA M. DE LA ROCQUE

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

em exercício

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

ANDREA ARAÚJO ALVES DE SOUZA

Superintendente Geral

em exercício

_________________________________________

[1] A presente análise não abrange a posterior e necessária verificação do enquadramento do emissor

estrangeiro à luz das disposições do Anexo 32-I da Instrução CVM nº 480/09, nos termos do art. 1º inciso

I, matéria de competência da Superintendência de Relações com Empresas.

[2] Cabe observar que os Consulentes abordam aspectos societários e de governança aplicáveis à VBI US

RE Holdco, como por exemplo a existência de Comitê de Auditoria e o fato de que o Conselho de

Administração, o qual aparentemente, conforme relato dos Consulentes, é estabelecido com deveres

equiparáveis àqueles previstos pela Lei nº 6404/76, ter em sua composição pelo menos 40% de

conselheiros que seriam caracterizados de forma semelhante ao Conselheiro Inependente previsto no

regulamento do Novo Mercado. Entretanto, a presente análise se atém exclusivamente à verificação da

equivalência da forma de constituição da Emissora à companhia aberta brasileira, avaliação esta que

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 11

entendemos prescindir a ponderação de tais características. Não obstante, entendemos que a apreciação

de tais aspectos serão objeto de avaliação no âmbito da análise a ser conduzida pela Superintendência de

Relações com Empresas, em relação a um futuro pedido de registro de emissor estrangeiro para a

Emissora, inclusive com vistas a exercer "juízo de compatibilidade entre o direito societário aplicável ao

emissor e aquele existente no Brasil para verificação da existência de garantias essenciais" conforme

dever que compete àquela área técnica, à luz, inclusive, da manifestação do Colegiado de 10/11/2020 no

âmbito do Processo 19957.005729/2020-53.

[3] Reportagem veiculada em novembro (https://einvestidor.estadao.com.br/investimentos/investir-emreit-no-brasil) trata da criação de 2 fundos de investimento, regidos pela Instrução CVM nº 555/14, que

pretendem viabilizar ao investidor local o investimento em REITs no mercado americano.

[4] Art. 101 Os fundos registrados nos termos da presente Instrução devem observar os seguintes limites

de concentração ao aplicar em ativos financeiros no exterior​:

I – ilimitado, para:

a) fundos classificados como “Renda Fixa – Dívida Externa”;

b) fundos exclusivamente destinados a investidores profissionais que incluam em sua denominação o

sufixo “Investimento no Exterior”; e

c) fundos exclusivamente destinados a investidores qualificados que observem o disposto no § 1º;

II – até 40% (quarenta por cento) de seu patrimônio líquido para os fundos exclusivamente destinados a

investidores qualificados que não se enquadrem no disposto no § 1º; e

III – até 20% (vinte por cento) de seu patrimônio líquido para os fundos destinados ao público em geral.

§ 1º Os fundos de investimento exclusivamente destinados a investidores qualificados podem aplicar a

totalidade dos seus recursos no exterior, desde que:

I – sua política de investimento determine que, no mínimo, 67% (sessenta e sete por cento) de seu

patrimônio líquido seja composto por ativos financeiros no exterior;

II – seja observada a classificação de que trata o art. 108;

III – ao aplicar seus recursos em fundos ou veículos de investimento no exterior, o gestor e o

administrador, nas suas respectivas esferas de atuação, assegurem-se de que as condições constantes do

Anexo 101 foram atendidas;

IV – disponha pormenorizadamente, em seu regulamento, sobre os diferentes ativos que pretende

adquirir no exterior, indicando:

a) a região geográfica em que foram emitidos;

b) se a sua gestão é ativa ou passiva;

c) se é permitida compra de cotas de fundos e veículos de investimento no exterior;

d) o risco a que estão sujeitos;

e) qualquer outra informação que julgue relevante; e

V – incluam o sufixo “Investimento no Exterior” em sua denominação.

[5] https://www.sec.gov/investment/fastanswers/divisionsinvestmentinvcoreg121504htm.html#P52_4641.

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Superintendente de Registro Substituto, em 31/12/2020, às

09:50, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Andrea Araujo Alves de Souza,

Superintendente Geral Substituto, em 31/12/2020, às 10:17, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.007302/2020-90 Documento SEI nº 1168849

Memorando 149 (1168849) SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS DESPACHO - SIN Estou em linhas gerais de acordo com as considerações da SRE, e entendo que eventual flexibilização como a proposta no pedido seria melhor avaliada no âmbito normativo, com ampla discussão em conjunto com o mercado que evite as citadas assimetrias e arbitragens, ou ao menos as administre de forma mais adequada. Para além do já observado pela SRE, relembro também que a Resolução 3 teve uma discussão clara de escopo em relação às possibilidades de fundos como lastro de BDRs, momento no qual a CVM optou por limitar a possibilidade aos ETFs (ou seja, sem incluir REITs ou nada simular aos nossos FII). E, de fato, se fossemos admitir esse tipo de ativo, caberia discutir ao menos a conveniência de prever na IN 472 ao menos a permissão para investimento no exterior para evitar assimetrias entre esse veículo no exterior e as possibilidades garantidas aos veículos locais. A proposta também me parece assimétrica com o hoje permitido pelo Anexo 101 da Instrução CVM 555, que dsiciplina o que hoje vem sendo usado no essencial para a constituição de fundos espelhos, no Brasil, para oferta de fundos estrangeiros em geral. Como se vê naquele dispositivo, mesmo para investidores qualificados há uma série de requisitos relativos a temas sensíveis da regulação local (alavancagem, liquidez, transparência, etc.) que não se pode assegurar para esse fundo. Mais que isso: mesmo na proposta da atual audiência pública SDM 8/20, ao tratar dos fundos de varejo para esse Anexo 101, esses requisitos são ainda mais rigorosos e, de novo, não há garantias de que o referido fundo as respeite, o que gera relevante assimetria de tratamento que, a bem do prestígio da regulação geral de fundos, deve ser evitada. Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo, Superintendente, em 30/12/2020, às 09:59, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador 1165529 e o código CRC 33F37D56. This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador" 1165529 and the "Código CRC" 33F37D56. Despacho SIN 1165529 SEI 19957.007302/2020-90 / pg. 1