CVM · Colegiado · 17/08/2021

Oferta pública

Decisão do Colegiado nº 19957.005632/2021-21

Decisão do Colegiadotexto integral

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PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS NO ÂMBITO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE AÇÕES – MONTE RODOVIAS S.A. – PROCS. SEI 19957.005632/2021-21 E 19957.005640/2021-78

e SEP Trata-se de pedido de dispensa de requisitos normativos previstos na Instrução CVM nº 400/2003 ("Instrução CVM 400") e na Instrução CVM nº 480/2009 ("Instrução CVM 480"), formulado no âmbito do pedido de registro de oferta pública primária de ações ordinárias de emissão de Monte Rodovias S.A. (“Companhia” ou “Emissora”), apresentado com concomitante pedido de registro inicial de emissor de valores mobiliários, categoria A. De acordo com o pedido, a Companhia requereu seu não enquadramento como companhia pré-operacional, nos termos do §5º do artigo 2º da Instrução CVM 480 e do §3º do artigo 32-A da Instrução CVM 400, e “ consequente dispensa de requisitos inerentes aos emissores de valores mobiliários considerados pré-operacionais ”, à luz das informações contábeis apresentadas no âmbito do processo de registro. Nesse sentido, destacou-se que a Companhia foi constituída em julho de 2020 com o propósito de investir em concessões de rodovias no Brasil, tendo concluído em abril de 2021 a aquisição de três concessões rodoviárias (operacionais) que atualmente compõem o grupo Monte Rodovias (em conjunto, "Controladas"), e cujo controle era anteriormente detido por outro grupo econômico. Na visão da Emissora, "[e] mbora a Companhia (holding) tenha sido constituída neste ano e, consequentemente, não possua demonstrações financeiras do último exercício social [...] é, na sua essência, um emissor operacional, considerando a composição da totalidade de seus investimentos ".

Ademais, a Companhia apresentou: (i) as Demonstrações Financeiras de 30.06.2021 e 31.12.2020, para fins de atendimento ao Anexo 3 da Instrução CVM 480; e (ii) as seguintes informações contábeis para fins de instrução do processo de registro de oferta e de emissor: Demonstrações Financeiras Combinadas Auditadas do grupo Monte Rodovias, formado pelas Controladas, em 30.06.2021 e 31 de dezembro de 2020, 2019 e 2018; e Informações Financeiras Combinadas Pro Forma Não Auditadas para os períodos de seis meses findo em 30 de junho de 2021 e 2020, bem como para o período de doze meses findo em 31 de dezembro de 2020. Ao propor tais informações contábeis, a Companhia argumentou que " o investidor terá um amplo conhecimento dos resultados financeiros históricos das Controladas que compõem o portfólio de investimento da Companhia (repisa-se, uma sociedade holding), sendo pouco relevante, portanto, para fins informacionais, a data em que foi constituída a Companhia e a falta de histórico da posição financeira da controladora ". A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, em manifestação consubstanciada no Ofício Interno nº 103/2021/CVM/SRE/GER-2, discorreu inicialmente acerca da evolução da regulação aplicável, que buscou trazer maior delimitação de casos de exigência de apresentação de estudo de viabilidade. Nessa esteira, a área técnica fez referência (i) à alteração do art.

32 da Instrução CVM 400 em 2010, que incluiu a exigência de estudo de viabilidade no caso de companhias pré-operacionais; e (ii) a introdução do art. 32-A na Instrução CVM 400 em 2014, que consignou a definição da fase pré-operacional da emissora na norma, ocasião em que o caráter de recém constituição da emissora passou a dar causa à restrição de público-alvo na distribuição de ações dessas emissoras, conforme art. 32-A, § 1º da mesma Instrução. Ao iniciar a análise do caso, a SRE comparou os conceitos contábeis de Demonstrações Contábeis Combinadas, elaboradas nos termos do Pronunciamento Técnico CPC nº 44 (“CPC 44”), e Informações Financeiras Pro Forma, elaboradas em linha com o disposto na Orientação Técnica CPC nº 06 (“OCPC 06”). Ademais, a SRE indicou diferenças substanciais entre tais conceitos, tendo destacado que as Informações Financeiras Pro Forma não são consideradas demonstrações contábeis, mas uma extrapolação a partir de informações contábeis históricas das companhias envolvidas para representar a nova entidade, caso essa já existisse no momento ao qual se referem. A SRE ponderou, ainda, que a Informação Financeira Pro Forma não é submetida à auditoria e não é composta por todas as demonstrações contábeis exigidas.

Isto posto, a SRE fez referência ao Edital de Audiência Pública SDM nº 01/2009, relativo à alteração da Instrução CVM 400 que incluiu a exigência de estudo de viabilidade no caso de companhias pré-operacionais, tendo destacado trecho no sentido de que " a exigência do estudo se justifica em razão de a companhia não possuir nenhum histórico de atividade. Ou seja, o investidor não dispõe de dados históricos significativos sobre as atividades, a organização e a situação financeira do emissor, para fundamentar a sua decisão de investimento ". De acordo com a SRE, " dados históricos significativos " devem ser interpretados como informações históricas que exprimam com clareza a situação financeira e patrimonial da emissora e sejam relevantes para informar seus destinatários. Com base em tal perspectiva, a área técnica entendeu “ que não se pode necessariamente presumir, de antemão, que a Informação Financeira Pro Forma possa prover histórico significativo sobre a atividade, organização e situação financeira do emissor conforme este se apresenta no momento em que pretende acessar o mercado, muito em razão de que este tipo de informação contábil se aplica a casos em que o vínculo societário comum não existia previamente. Ou seja, nem sempre o desempenho pretérito de determinada entidade, isoladamente, será uma boa proxy para a contribuição desta entidade aos resultados da companhia uma vez ocorrida a transação que dá causa à elaboração da Informação Financeira Pro Forma .”.

Em outras palavras, na visão da SRE, o tipo específico de reorganização societária relacionado à produção de informação financeira pro forma, a saber, a aquisição de operações previamente detidas por controladores não ligados ao emissor, não afastaria a caracterização do emissor enquanto companhia pré-operacional no escopo das instruções aplicáveis. Diante do exposto, a SRE manifestou o entendimento de que a Informação Financeira Pro Forma não seria apta a cumprir a finalidade do requisito conforme disposto na norma, de modo que a Companhia não deveria ser considerada como operacional. Ademais, quanto à Demonstrações Contábeis Combinadas referentes aos 3 últimos exercícios sociais apresentadas no caso, a SRE entendeu que não devem ser consideradas como representativas da Companhia, haja vista que representam a combinação das entidades que a integram, mas em uma situação de controle diferente da atual, com potenciais reflexos na condução de suas atividades. Sendo assim, e considerando que a Companhia não cumpre o requisito formal relacionado à identificação de situação operacional, a SRE opinou pelo indeferimento do pedido.

A Superintendência de Relações com Empresas – SEP, por sua vez, em manifestação consubstanciada no Ofício Interno nº 104/2021/CVM/SEP/GEA-2, considerou que, no caso analisado, “ as controladas da Companhia são operacionais há pelo menos 10 anos e possuem histórico de informações financeiras que, aparentemente, possibilitariam tanto a projeção de geração de caixa quando a estimativa de seu valor por meio de técnicas de avaliação de investimentos e empresas (valuation) (...). Entretanto, é importante salientar que as Demonstrações Contábeis Combinadas Auditadas referentes a 31 de dezembro de 2020, 2019 e 2018 apresentadas foram "combinadas" em decorrência do controle comum, mas sob controle de outro grupo econômico. (...) Além disso, conforme documentação arquivada para instrução do processo, as demonstrações financeiras especialmente elaboradas para fins de registro, em atendimento ao disposto no inciso VIII do artigo 1º do Anexo 3 da Instrução CVM nº 480/09, levantadas com data-base em 30/06/2021, já consolidam as informações financeiras das sociedades operacionais adquiridas em abril de 2021, apenas não são demonstrações financeiras anuais de fim de exercício, mas intermediárias. Ressalta-se que, embora intermediárias, tais demonstrações foram auditadas e não meramente revisadas por seus auditores independentes. ”.

Nesse contexto, na visão da SEP, embora a Companhia seja enquadrada como pré-operacional de acordo com a literalidade do disposto no §5º do artigo 2º da Instrução CVM 480, ao observarmos a finalidade desse dispositivo, seria possível considerar a demonstração financeira de data-base de 30.06.2021 para comprovação de sua operacionalidade, bem como a dispensa dos requisitos normativos pelo Colegiado da CVM. Ademais, a SEP ressaltou que “ tal incorporação não é um evento futuro que pode ocorrer ou não, durante ou logo após o processo de abertura de capital. O evento já ocorreu e as demonstrações financeiras para fins de registro apresentadas com data de 30/06/2021 já refletem tais eventos, inclusive com a Companhia apresentando receitas operacionais no Consolidado. ”. Ante o exposto, a SEP entendeu que as Demonstrações Financeiras para fins de registro apresentadas com data de 30.06.2021, embora não atendam à literalidade do §5º do artigo 2º da Instrução CVM 480, em conjunto com a apresentação das Demonstrações Contábeis Combinadas seriam suficientes para comprovação da operacionalidade da Emissora. O Colegiado, por unanimidade, deliberou conceder as dispensas pleiteadas, em linha com a manifestação da SEP. Anexos MANIFESTAÇÃO DA SEP MANIFESTAÇÃO DA SRE

Manifestação da SEP

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 104/2021/CVM/SEP/GEA-2

Rio de Janeiro, 12 de agosto de 2021.

Ao: SGE

De: SEP/GEA-2

Assunto: Pedido de dispensa de requisito

Senhor Superintendente Geral,

1. Reportamo-nos ao pedido de registro inicial de emissor de valores

mobiliários, categoria A, da MONTE RODOVIAS S.A. (“Companhia”

ou “Emissora”), com pedido de registro concomitante de oferta pública primária

de ações ordinárias, protocolizado em 14/07/2021.

2. Na carta em que a Companhia apresentou o Pedido, também foi

requerida a "Não aplicabilidade do conceito de Emissor de Valores Mobiliários Não

Operacional à Companhia, conforme nas Instruções CVM 400 e 480 e consequente

dispensa de requisitos inerentes aos emissores de valores mobiliários considerados

pré-operacionais." ("Consulta") nos termos do §5º do artigo 2º da Instrução CVM nº

480/09 ("Instrução CVM 480") e do §3º do artigo 32-A da Instrução CVM nº 400/03.

3. A questão foi bem apresentada no Ofício Interno nº

103/2021/CVM/SRE/GER-2 (1323495 - Processo 19957.005632/2021-21) no

âmbito do pedido de registro de oferta pública de ações em andamento na

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários - SRE, com o qual – sem

nenhum demérito à qualidade da análise nele contida, muito pelo contrário –

restaram algumas dúvidas. Limitaremos neste Ofício Interno aos pontos nos quais

suscitaram dúvidas e que possuem o condão de alterar a conclusão sobre a

operacionalidade do emissor.

4. A definição de emissor em fase pré-operacional foi introduzida na

Ofício Interno 104 (1323692) SEI 19957.005640/2021-78 / pg. 1

Instrução CVM nº 480/09 pela Instrução CVM nº 586/17, a qual é resultante, por

sua vez, da Audiência Pública SDM nº 10/16.

5. No item 2.3.4 Companhias operacionais do Edital da referida Audiência

Pública, consta o seguinte:

A Minuta [da Instrução alteradora da Instrução CVM nº 480/09] propõe

aperfeiçoar o regime de negociação em mercado regulamentado dos

valores mobiliários emitidos por companhias pré-operacionais que se

registrem na categoria A. Atualmente, vigora o modelo da Instrução CVM

nº 480, de 2009, em que os valores mobiliários emitidos pelas

companhias que obtém esse registro recebem autorização automática

para serem negociados em mercados regulamentados.

A minuta não modifica esse modelo de autorização automática, mas

propõe que a negociação de ações e de valores mobiliários conversíveis ou

permutáveis por ações de emissão de companhia em fase pré-operacional

fique restrita a investidores qualificados até que se cumpram

determinadas condições, dada a dificuldade de projeção de geração

de caixa dessas companhias e, consequentemente, da definição de

seu valor.

As dificuldades de precificação já tinham levado a CVM a promover

alterações nas regras das ofertas de companhias pré-operacionais, como a

Instrução CVM nº 551, de 25 de setembro de 2014, que alterou o

tratamento dado a esse tipo de oferta na Instrução CVM nº 400, de 2003,

e na Instrução CVM nº 476, de 16 de janeiro de 2009 (grifo nosso).

6. No caso ora analisado, as controladas da Companhia são operacionais

há pelo menos 10 anos e possuem histórico de informações financeiras que,

aparentemente, possibilitariam tanto a projeção de geração de caixa quando a

estimativa de seu valor por meio de técnicas de avaliação de investimentos e

empresas (valuation), tendo sido, inclusive, arquivadas Demonstrações Contábeis

Combinadas Auditadas referentes a 31 de dezembro de 2020, 2019 e 2018

e Demonstrações Contábeis Intermediárias Combinadas Auditadas referentes a 30

de junho de 2021. Entretanto, é importante salientar que as Demonstrações

Contábeis Combinadas Auditadas referentes a 31 de dezembro de 2020, 2019 e

2018 apresentadas foram "combinadas" em decorrência do controle comum, mas

sob controle de outro grupo econômico.

7. Além disso, conforme documentação arquivada para instrução do

processo, as demonstrações financeiras especialmente elaboradas para fins de

registro, em atendimento ao disposto no inciso VIII do artigo 1º do Anexo 3 da

Instrução CVM nº 480/09, levantadas com data-base em 30/06/2021, já consolidam

as informações financeiras das sociedades operacionais adquiridas em abril de

2021, apenas não são demonstrações financeiras anuais de fim de exercício, mas

intermediárias. Ressalta-se que, embora intermediárias, tais demonstrações foram

auditadas e não meramente revisadas por seus auditores independentes.

8. É importante frisar que, considerando somente a forma, de acordo

com a literalidade do disposto no §5º do artigo 2º da Instrução CVM nº

480/09, a Companhia deveria ser considerada como pré-operacional, visto que

ainda não apresenta "receita proveniente de suas operações, em demonstração

financeira anual ou, quando houver, em demonstração financeira anual

consolidada elaborada de acordo com as normas da CVM e auditada por auditor

independente registrado na CVM".

9. Contudo, a nosso ver, levando em consideração a finalidade desse

dispositivo, entendemos possível considerar a demonstração financeira para fins

de registro de data-base de 30/06/2021, para comprovação de sua

Ofício Interno 104 (1323692) SEI 19957.005640/2021-78 / pg. 2

operacionalidade, sendo possível a dispensa dos requisitos normativos pelo

Colegiado da CVM.

10. Frisa-se ainda que, conforme relatado no parágrafo 7º acima, tal

incorporação não é um evento futuro que pode ocorrer ou não, durante ou logo

após o processo de abertura de capital. O evento já ocorreu e as demonstrações

financeiras para fins de registro apresentadas com data de 30/06/2021 já refletem

tais eventos, inclusive com a Companhia apresentando receitas operacionais no

Consolidado.

11. Entretanto, julgamos importante pontuar que os participantes dos

mercados regulamentados de negociação de valores mobiliários não devem

privilegiar ora a essência (finalidade), ora a forma (literalidade), de acordo com o

que lhe for conveniente, e sim de acordo com o que contribua para um melhor

funcionamento dos mercados regulamentados de negociação de valores

mobiliários.

CONCLUSÃO

12. Por todo o exposto, entendemos que as Demonstrações Financeiras

para fins de registro apresentadas com data de 30/06/2021, embora não atendam

a literalidade do §5º do artigo 2º da Instrução CVM nº 480/09, em conjunto com a

apresentação das Demonstrações Contábeis Combinadas mencionadas no

parágrafo 6º acima, seriam suficientes para comprovação da operacionalidade

da MONTE RODOVIAS S.A..

13. Assim sendo, proponho o envio do presente processo ao

Superintendente Geral (SGE), para contribuir com a apreciação pelo Colegiado da

CVM do pedido da MONTE RODOVIAS S.A. a ser relatado em conjunto com a SRE a

respeito dos pedidos formulados na Consulta.

Atenciosamente,

IVO DAHER

Analista GEA-2

De acordo. À SEP,

GUILHERME ROCHA LOPES

Gerente de Acompanhamento de Empresas 2

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GEA-2.

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Ofício Interno 104 (1323692) SEI 19957.005640/2021-78 / pg. 3

Documento assinado eletronicamente por Ivo Martins Daher, Analista,

em 12/08/2021, às 17:54, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539,

de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Guilherme Rocha Lopes,

Gerente, em 12/08/2021, às 17:55, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 12/08/2021, às 17:58, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 12/08/2021, às 18:04, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.005640/2021-78 Documento SEI nº 1323692

Ofício Interno 104 (1323692) SEI 19957.005640/2021-78 / pg. 4

Manifestação da SRE

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 21462000

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Ofício Interno nº 103/2021/CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 11 de agosto de 2021.

Ao: SGE

De: SRE/GER-2

Assunto: Pedido de dispensa de requisito

Processo SEI 19957.005632/2021-21 – Registro de Oferta Pública

de Distribuição

Senhor Superintendente Geral,

1. Reportamo-nos ao pedido de registro de oferta pública de ações

protocolizado em 14/07/21 ("Pedido") por MONTE RODOVIAS S.A. ("Companhia")

a respeito do entendimento, por ela sustentado, quanto ao seu

não enquadramento como empresa pré-operacional, nos termos do §5º do

artigo 2º da Instrução CVM nº 480/09 ("Instrução CVM 480") e do §3º do artigo 32A da Instrução CVM nº 400/03 ("Instrução CVM 400", e em conjunto com a

Instrução CVM 480, as "Instruções Aplicáveis"), à luz das informações contábeis

produzidas no âmbito do Pedido.

I – DO PEDIDO

2. A Companhia foi constituída em julho de 2020 com o propósito de

investir em concessões de rodovias no Brasil, por meio da aquisição das três

concessões rodoviárias que atualmente compõem o grupo: (i) Concessionária

Bahia Norte S.A. ("CBN"); (ii) Concessionária Rota do Atlântico S.A. ("CRA"); e (iii)

Concessionária Rota dos Coqueiros S.A. ("CRC" e, conjunto com a CBN e CRA, as

"Controladas"). Em abril de 2021, a Companhia concluiu a aquisição das

Controladas.

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 1

3. A CBN iniciou suas atividades em 29 de junho de 2010, por meio do

sistema que liga a região metropolitana de Salvador ao polo industrial de

Camaçari, ao Porto de Aratu e ao Aeroporto Internacional de Salvador.

4. A CRC iniciou suas atividades no final de 2006, por meio de contrato de

Parceria Público-Privada (PPP) com o Governo de Pernambuco, conforme lei de

PPP nº 11.079/04. As obras de execução da concessão rodoviária tiveram início em

janeiro de 2008 e foram concluídas em março de 2010, com início das operações

em 11 de junho de 2010.

5. A CRA iniciou suas operações em julho de 2011, por meio do Complexo

Portuário e Industrial de Suape, e é responsável pela administração de um sistema

viário com 44 km, no acesso a Suape e Litoral Sul pernambucano.

6. O controle das Controladas operacionais era anteriormente detido

diretamente pela Odebrecht Rodovias S.A. ("Odebrecht Rodovias") e pela

Investimentos e Participações em Infraestrutura S.A. – INVEPAR ("Invepar").

7. A Companhia apresentou para fins do atendimento ao Anexo 3 da

Instrução CVM nº 480 as Demonstrações Financeiras de 30.06.21 e 31.12.20.

Ainda, apresentou as seguintes informações contábeis para fins da instrução do

processo de registro de oferta e de emissor: Demonstrações Financeiras

Combinadas Auditadas do grupo Monte Rodovias, formado pelas Controladas, em

30.06.21 e 31 de dezembro de 2020, 2019 e 2018; e Informações Financeiras

Combinadas Pro Forma Não Auditadas para os períodos de seis meses findo em 30

de junho de 2021 e 2020, bem como para o período de doze meses findo em 31

de dezembro de 2020. Cabe destacar que estas informações são elaboradas a

partir de DFs Combinadas, o que agrega o termo combinada a sua nomenclatura

sem, entretanto, afastar as características da uma informação financeira pró

forma, conforme analisado neste documento.

8. Ao propor tais informações contábeis, argumenta a Companhia que

estas "garantir[ão] ao investidor uma compreensão precisa e consolidada da

Companhia para uma adequada formação de decisão de investimento, assunção

de riscos e precificação na Oferta Pública". E ainda que "o investidor terá um

amplo conhecimento dos resultados financeiros históricos das Controladas que

compõem o portfólio de investimento da Companhia (repisa-se, uma sociedade

holding), sendo pouco relevante, portanto, para fins informacionais, a data em que

foi constituída a Companhia e a falta de histórico da posição financeira da

controladora. Ainda, cabe ressaltar que as Controladas são do mesmo segmento

operacional (concessão rodoviária) e, portanto, que a Companhia não realizou

qualquer alteração ou adição de segmento operacional às suas atividades".

9. Ainda, pontuou a Monte Rodovias que a legislação americana,

introduziu em 2012 o conceito de Emerging Growth Company (EGC), com vistas a

possibilitar a tais empresas regras mais flexíveis de divulgação de informação

financeira, sendo que o enquadramento em tal classificação pode ter como base

as demonstrações financeiras das companhias predecessoras daquela que

pretende obter tal enquadramento, quando suas próprias demonstrações

financeiras forem compostas pelas DFs das predecessoras. Também se

referenciando ao panorama regulatório americano citou inovações implementadas

pela SEC, em maio de 2020, em certas normas, com vistas a facilitar a divulgação

de informações financeiras por companhias listadas envolvidas em operações de

aquisição ou alienação de negócios, sendo que, dentre as principais inovações,

apontou a redução do número de períodos interinos e auditados para os quais as

demonstrações financeiras históricas devem ser apresentadas.

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 2

10. Finalmente concluiu indicando seu entendimento acerca da não

aplicabilidade, à sua situação, do conceito de emissor pré operacional, conforme

dispõe de forma análoga as Instruções CVM nº 400/03 e 480/09. Corrobora seu

entendimento afirmando que, em sua visão, os dispositivos que delimitam a

caracterização do emissor pré-operacional[1] "tem por finalidade proteger os

investidores de varejo de novos projetos sem qualquer histórico de desempenho

operacional ou de resultados, cujas informações financeiras não permitam extrair

informações importantes para tomada de decisão de investimento ou, ainda, por

dificultar um valuation baseado em dados – o que não é o caso da Companhia" e

ainda que "[e]mbora a Companhia (holding) tenha sido constituída neste ano e,

consequentemente, não possua demonstrações financeiras do último exercício

social [...] é, na sua essência, um emissor operacional, considerando a composição

da totalidade de seus investimentos". Cita ainda como caso precedente a oferta

pública de distribuição de ações da Vivara Participações S.A., holding constituída

meses antes da realização da oferta e que fez uso de DFs combinadas das suas

duas empresas controladas para fins das informações prestadas no âmbito da

oferta e registro de emissor, sem que tenha sido considerada como préoperacional.

II - HISTÓRICO E CONTEXTUALIZAÇÃO DA QUESTÃO

11. Inicialmente é importante ter em mente que, em sua origem, o

aspecto da recém constituição do emissor surge como relevante para fins da

determinação do conjunto informacional necessário em tais casos, no âmbito da

distribuição pública de valores mobiliários.

12. Nesse sentido, em sua redação original, o art. 32 da Instrução CVM 400

previa as hipóteses nas quais se fazia necessária a apresentação de estudo de

viabilidade para fins da instrução de pedido de registro de oferta pública de

distribuição.

13. Dentre elas, o antigo inciso II elencava a hipótese na qual "a emissora

exerça a sua atividade há menos de dois anos e esteja realizando a primeira

distribuição pública de valores mobiliários".

14. No período 2007/2008, em um momento de amplo acesso ao mercado

de capitais por novas companhias através da distribuição pública de suas

ações, houve diversos casos apreciados pelo Colegiado nos quais, em sua maioria,

se solicitava dispensa de tal requisito no contexto de ser a emissora companhia

recém criada, mas à qual haviam sido vertidas participações em outras empresas

operacionais.

15. À luz da recorrência de casos em janeiro de 2008, foi editada a

Deliberação CVM nº 533/08 ("Deliberação 533"), através da qual foi delegada

competência para que a SRE dispensasse a apresentação de Estudo de

Viabilidade quando presentes as seguintes características:

i. que a sociedade constituída há menos de dois anos

concentrasse ou controlasse atividades desenvolvidas por outras

sociedades existentes e em operação por período superior a dois

anos;

ii. que não fossem aplicáveis as demais hipóteses então previstas

no art. 32 da Instrução CVM 400; e

iii. que fossem inseridas no prospecto da oferta todas as

informações a respeito de custos e despesas adicionais

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 3

decorrentes da nova estrutura societária e administrativa

assumida pela companhia, tecendo comentários acerca de

tendências do comportamento futuro das principais rubricas de

balanço patrimonial e demonstração do resultado, e, ainda,

informando da inexistência de impactos financeiros capazes de

ameaçar a viabilidade econômico-financeira da companhia

emissora de valores mobiliários.

16. Posteriormente, em 2010, a Instrução CVM 400 passou a tornar mais

restritas as hipóteses nas quais se fazia necessária a apresentação de estudo de

viabilidade. Da redação original da norma, que contemplava 5 hipóteses nas quais

era necessária a apresentação de tal documento, a redação,

conforme alterada pela Instrução CVM nº 482/10, passou a exigir o estudo de

viabilidade em 3 situações. Especificamente em relação ao anterior critério de

atuação da emissora há pelo menos dois anos, este foi substituído por critério

menos abrangente, passando a se adotar a ausência de suas atividades

operacionais por oportunidade da realização da oferta, in verbis:

Art. 32. O pedido de registro de oferta pública de distribuição de

valores mobiliários deve ser instruído com estudo de viabilidade

econômico-financeira da emissora quando:

(...)

II - a emissora esteja em fase pré-operacional; (...)

17. Vale destacar trecho do Edital de Audiência Pública da citada instrução

alteradora (EAP nº 01/2009) indicando que no caso de se tratar a emissora de

companhia pré-operacional "a exigência do estudo se justifica em razão de a

companhia não possuir nenhum histórico de atividade. Ou seja, o investidor não

dispõe de dados históricos significativos sobre as atividades, a

organização e a situação financeira do emissor, para fundamentar a sua

decisão de investimento." (grifo nosso).

18. Somente em 2014 foi consignado, na Instrução CVM 400, a definição

da fase pré-operacional da emissora, com a introdução do art. 32-A, notadamente

em seu § 3º prevendo que: "a companhia será considerada pré-operacional

enquanto não tiver apresentado receita proveniente de suas operações, em

demonstração financeira anual ou, quando houver, em demonstração financeira

anual consolidada elaborada de acordo com as normas da CVM e auditada por

auditor independente registrado na CVM.". Também naquele momento o caráter

de recém constituição da emissora passou a dar causa à restrição de público alvo

na distribuição de ações emitidas por companhias que se enquadrassem em tal

critério, conforme art. 32-A, § 1º. A respeito, destacamos os seguintes trechos

do Relatório de Audiência Pública da instrução alteradora de 2014 (RAP nº

01/2014):

O mercado brasileiro já tem como prática direcionar as ofertas

públicas iniciais de companhia em fase pré-operacional para

investidores qualificados, restringindo a negociação dos valores

mobiliários distribuídos a esses investidores por determinado

prazo. Como manifestado no edital desta audiência pública, a

CVM entende conveniente formalizar essa prática do mercado

brasileiro.

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 4

[...]

Tendo em vista a importância prática do conceito de emissor em

fase pré-operacional, a CVM julgou conveniente estabelecer em

norma sua definição. A forma mais objetiva e simples de definir

uma companhia como operacional é analisar suas

demonstrações financeiras e, nesse sentido, a sugestão da

BM&FBovespa foi acatada.

Para fins da regulação da CVM de oferta pública, será

operacional o emissor que tiver, ao menos em um exercício

social, apresentado receita operacional líquida. Essa informação

financeira deverá ser comprovada por demonstrações

financeiras anuais elaboradas de acordo com as normas da CVM

e auditadas por auditor independente registrado nesta

autarquia.

19. As redações de tais dispositivos citados nos parágrafos 18 e 20 são

mantidas até hoje.

20. Finalmente, em 2017, a Instrução CVM 480 incorporou requisito

análogo em seu art. 2º, § 5º, com vistas a delimitar restrição para a negociação de

ações, ou valores mobiliários conversíveis ou relacionados a ações, de emissores

que se enquadrem na definição de pré-operacional, conforme trazida da Instrução

CVM 400.

21. Ao verificarmos a evolução do aspecto em análise, conforme ora

exposto, é importante apontar que se por um lado, no período 2007/2008 foi

viabilizada alteração regulatória para melhor acolher pedidos de registro de oferta

pública de certos emissores, os quais formalmente se sujeitariam à regra que à

época exigia a elaboração de estudo de viabilidade, por outro o critério hoje

apontado em norma para a definição de pré-operacional ainda não havia sido

"testado" até este mais recente período de aquecimento do mercado de ações,

fase ainda em curso[2].

22. Nesse sentido, vale contextualizar o cenário de fundo do mercado de

capitais desde que o conceito de emissor em fase pré-operacional foi introduzido

na regulação. Com efeito, 26 ofertas públicas de distribuição foram registradas no

período compreendido entre 2014 e o 1º semestre de 2019, equivalente a pouco

menos de 5 ofertas por ano, frente a 63 ofertas registradas desde o 2º semestre

de 2019 até a data desta análise, representando média anual cerca de 6

vezes superior ao período anteriormente citado.

23. Em um cenário aquecido para o mercado de capitais, em especial para

ofertas iniciais de ações, o maior interesse na abertura de capital acaba

naturalmente dando causa, em determinadas companhias, a que, em preparação

para tais operações, ocorra algum tipo de reorganização, quer seja de suas

atividades ou mesmo relacionada à reorganização de participações dentro de

determinado grupo econômico. Assim como no exemplo trazido pela Companhia,

em muitos dos casos, estas reorganizações implicam no surgimento de uma

nova entidade, a qual será a emissora das ações a serem distribuídas

publicamente.

24. À luz do contexto ora exposto, prosseguimos com a análise do assunto,

subsidiando nossa manifestação a seu respeito.

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 5

III - DA ANÁLISE

25. Conforme se pretendeu demonstrar na seção anterior, a evolução da

regulação aplicável buscou trazer, em 2010, maior delimitação de casos de

exigência de apresentação de estudo de viabilidade, delimitação esta que em 2014

foi objetivamente caracterizada.

26. Ao iniciar a análise é importante ter como ponto de partida dois

conceitos contábeis: Demonstrações Contábeis Combinadas, elaboradas nos

termos do Pronunciamento Técnico CPC nº 44, e Informações Financeiras Pro

Forma, elaboradas em linha com o disposto na Orientação Técnica CPC nº 06.

27. Dispõe o Pronunciamento Técnico CPC nº 44, aprovado pela

Deliberação CVM nº 708/13, da seguinte forma:

2. Demonstrações contábeis combinadas representam um único

conjunto de demonstrações contábeis de entidades que estão

sob controle comum.

4. As demonstrações combinadas são elaboradas com o objetivo

de apresentar as informações contábeis como se as diversas

entidades sob controle comum fossem apenas uma única

entidade, considerando os mesmos procedimentos utilizados

quando da elaboração de demonstrações contábeis

consolidadas. A diferença básica é que demonstrações

consolidadas são elaboradas para a controladora e incluem as

demonstrações de suas controladas e das entidades em que

assume a maioria dos riscos e benefícios, enquanto nas

demonstrações combinadas não há uma controladora, mas um

grupo de entidades sob controle comum. A administração deve

exercer seu julgamento na determinação das entidades sob

controle comum a serem combinadas, bem como o propósito

dessas demonstrações contábeis combinadas. Caso existam

outras entidades no grupo de empresas sob controle comum

que não tenham sido combinadas, a administração deve

esclarecer as razões que determinaram a inclusão das entidades

que foram combinadas.

10. As demonstrações combinadas devem ser elaboradas, no

que for pertinente, de acordo com os conceitos e técnicas

aplicáveis para a consolidação de demonstrações contábeis. Em

resumo, as demonstrações combinadas representam a soma de

demonstrações individuais, com a eliminação de saldos e

transações entre as entidades combinadas, bem como dos

ajustes decorrentes de eventuais resultados ainda não realizados

entre essas entidades, e do alinhamento de práticas contábeis.

28. Já sobre as Informações Financeiras Pro Forma, destacamos que,

conforme dispõe a Orientação Técnica CPC nº 06, aprovada pela Deliberação CVM

nº 709/13:

3. As informações financeiras pro forma devem somente ilustrar

os efeitos de uma transação específica, mensuráveis de maneira

objetiva (a partir dos valores históricos), excluindo os efeitos

baseados em estimativas e julgamentos sobre como as práticas

e decisões operacionais da administração poderiam ou não ter

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 6

afetado as demonstrações contábeis históricas em decorrência

da transação. Informações sobre os possíveis ou esperados

impactos de decisões tomadas pela administração atual em

decorrência da transação, como se tivessem sido tomadas em

períodos anteriores, são consideradas projeções e não fazem

parte do alcance desta Orientação. [...]

10. As informações financeiras pro forma devem fornecer aos

investidores, credores e demais usuários informações sobre o

impacto, em bases recorrentes, de uma transação em particular

que demonstrem como poderiam ter sido afetadas as

demonstrações contábeis históricas de uma entidade caso essa

transação tivesse sido concluída em uma data anterior. As

informações financeiras pro forma devem ser compiladas,

elaboradas e formatadas a partir de demonstrações contábeis

consolidadas históricas da entidade sempre que a consolidação

for aplicável para a entidade, não sendo, nesse caso, necessária

a apresentação de informações financeiras pro forma sobre as

demonstrações contábeis individuais históricas da entidade.

29. Importante pontuar que a elaboração de Informações Financeiras Pro

Forma está associada à ocorrência de uma operação (aquisição, venda, alienação,

baixa, incorporação, fusão ou cisão) relevante envolvendo determinada entidade

que deva produzir informação contábil. Ressaltamos ainda que a elaboração da

Informação Financeira Pro Forma pressupõe a divulgação de demonstrações

contábeis históricas dos negócios envolvidos na transação relevante, conforme

dispõe a Orientação Técnica CPC nº 06 em seu item 8: "Quando forem

apresentadas informações financeiras pro forma de negócios adquiridos ou a

serem adquiridos, é necessário apresentar, também, as demonstrações contábeis

históricas dos negócios adquiridos ou a serem adquiridos para os mesmos

períodos em que estão sendo apresentadas informações financeiras pro forma,

sendo que as demonstrações contábeis históricas anuais ou intermediárias devem

ser apresentadas de forma comparativa com os respectivos exercícios/períodos

anteriores.".

30. Ainda, a respeito da comparação entre os conceitos em tela, temos

manifestação bastante elucidativa do próprio CPC (Comitê de Pronunciamentos

Contábeis) traçando comparação entre ambos os conceitos ora em

análise. Conforme destaca o item 6 do Pronunciamento Técnico CPC nº 44:

6. Demonstrações contábeis combinadas não podem ser

confundidas com informações financeiras pro forma. Enquanto

as informações financeiras pro forma objetivam demonstrar

como as informações contábeis históricas teriam sido afetadas

caso uma transação em particular tivesse sido concluída em um

momento anterior (como, por exemplo, combinações de

negócios), as demonstrações contábeis combinadas são

elaboradas com o objetivo de apresentar as informações como

se as diversas entidades que estão sob controle comum fossem

apenas uma única entidade, conservando-se, todavia, as

operações históricas efetivamente ocorridas.

31. Existem, portanto, diferenças substanciais entre tais conceitos, sendo

premente iniciar apontando que as Informações Financeiras Pro Forma não são

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 7

consideradas demonstrações contábeis, mas tratam-se de uma extrapolação a

partir de informações contábeis históricas das companhias envolvidas para

representar a nova entidade, caso essa já existisse no momento ao qual se

referem.

32. Nesse sentido, conforme dispõem as Deliberações acima citadas, as

Demonstrações Contábeis Combinadas são auditadas, enquanto as Informações

Financeiras Pro Forma são objeto de asseguração razoável por parte dos

auditores, não sendo submetidas, portanto, aos procedimentos de auditoria. Vale

ainda destacar que, nos termos do Pronunciamento Técnico CPC nº 44, as

Demonstrações Contábeis Combinadas devem abranger todas as demonstrações

contábeis exigidas pelo Pronunciamento Técnico CPC nº 26 (R1), que trata da

apresentação das Demonstrações Contábeis, de forma comparativa,

acompanhadas das notas explicativas, ao passo em que a Orientação Técnica CPC

nº 06 estabelece para as Informações Financeiras Pro Forma a elaboração de

Balanço Patrimonial, Demonstração de Resultado e notas explicativas especiais

elaboradas para demonstrar os registros evidenciados na coluna de ajuste.

33. Isto posto, passando a nos manifestar sobre nosso entendimento,

ressaltamos novamente trecho contido no Edital de Audiência Pública da norma

que alterou a Instrução CVM 400 para que a mesma passasse a prever a exigência

de estudo de viabilidade no caso de companhias pré-operacionais. Como

destacado à época, a exigência de tal documento passou a ser associada à

situação em que o "investidor não dispõe de dados históricos significativos

sobre as atividades, a organização e a situação financeira do emissor".

Nesse sentido, é importante examinar a qualificação acima destacada, de modo

que identificamos "dados históricos significativos" enquanto informações históricas

que exprimam com clareza a situação financeira e patrimonial da emissora e

sejam relevantes para informar seus destinatários. Com base em tal perspectiva,

julgamos que não se pode necessariamente presumir, de antemão, que a

Informação Financeira Pro Forma possa prover histórico significativo sobre a

atividade, organização e situação financeira do emissor conforme este se

apresenta no momento em que pretende acessar o mercado, muito em razão de

que este tipo de informação contábil se aplica a casos em que o vínculo societário

comum não existia previamente. Ou seja, nem sempre o desempenho pretérito

de determinada entidade, isoladamente, será uma boa proxy para a contribuição

desta entidade aos resultados da companhia uma vez ocorrida a transação que dá

causa à elaboração da Informação Financeira Pro Forma. Este aspecto inclusive

fundamenta a orientação prestada no precitado CPC nº 06, a seguir novamente

destacada: "3. As informações financeiras pro forma devem somente ilustrar os

efeitos de uma transação específica, mensuráveis de maneira objetiva (a partir

dos valores históricos), excluindo os efeitos baseados em estimativas e

julgamentos sobre como as práticas e decisões operacionais da administração

poderiam ou não ter afetado as demonstrações contábeis históricas em

decorrência da transação. Informações sobre os possíveis ou esperados impactos

de decisões tomadas pela administração atual em decorrência da transação,

como se tivessem sido tomadas em períodos anteriores, são consideradas

projeções e não fazem parte do alcance desta Orientação.".

34. Em outras palavras, não se pode necessariamente presumir, de

antemão, que a Informação Financeira Pro Forma possa prover histórico

significativo sobre a atividade, organização e situação financeira do emissor

conforme este se apresenta no momento em que pretende acessar o mercado,

uma vez que este tipo de informação contábil se aplica a casos em que o vínculo

societário comum com a emissora não existia previamente. Ou seja, o tipo

Ofício Interno 103 (1323495) SEI 19957.005632/2021-21 / pg. 8

específico de reorganização societária relacionado à produção de informação

financeira pro forma, a saber, a aquisição de operações previamente detidas por

controladores não ligados ao emissor, não afasta a caracterização do emissor

enquanto companhia pré operacional no escopo das Instruções Aplicáveis. Com

efeito, em tais casos não tratamos de um emissor que surge "meramente" em

decorrência da reorganização de atividades já desenvolvidas pelo seu mesmo

grupo de controle, mas sim tratamos de entidade que passa a gerir determinados

negócios, anteriormente estranhos a sua atuação.

35. Nesse sentido, nem sempre o desempenho pretérito de determinada

companhia, isoladamente, será uma boa proxy para a contribuição desta

companhia aos resultados da emissora uma vez ocorrida a transação que dá