Intermediação

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ADOÇÃO DE NOVOS MODELOS DE CONTRATOS DE DERIVATIVOS DE SOJA ADMITIDOS À NEGOCIAÇÃO E PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS – B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. SEI 19957.002231/2020-39

Trata-se de pedido de dispensa de requisitos normativos, apresentado por B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”), no âmbito do pedido de autorização para a listagem de novos modelos de contratos de derivativos (futuros e opções de compra e de venda) com liquidação financeira, calculados com base em avaliação de preços relacionada à negociação de soja no mercado físico FOB Santos (“contratos de derivativos de soja”) divulgada pela S&P Global Platts (“Platts”), considerada uma Price Reporting Agency (“PRA”). O pedido de dispensa se insere no contexto do segundo pedido de autorização para a listagem de novos modelos de contratos de derivativos de soja encaminhado pela B3 à CVM, nos termos do art. 2º da Instrução CVM nº 467/2008, após decisão inicial da Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI de que os modelos de contratos e a forma de divulgação dos preços do ativo subjacente pela Platts não atendiam completamente ao disposto no art. 6º da Instrução CVM nº 467/2008 e ao disposto no inciso V do art. 62 da Instrução CVM nº 461/2007.

Nesse sentido, o novo documento apresentado pela B3 buscou apresentar justificativas no intuito de comprovar que os modelos de contrato ora submetidos à aprovação têm características particulares que justificariam a adoção de parâmetros específicos de coleta dos preços de referência no mercado físico de soja, de metodologia de avaliação e de divulgação ao mercado, sem que, contudo, os objetivos primordiais de fornecimento da correta informação ao mercado e da proteção dos investidores fossem, no caso concreto, afetados. Os contratos submetidos à aprovação pela B3, calculados com base em avaliação de preços relacionada à negociação de soja no mercado físico no Brasil pela Platts, se referem a: (i) Futuros de Soja FOB Santos com Liquidação Financeira; (ii) Opções de Compra e de Venda sobre Contrato Futuro de Soja FOB Santos com Liquidação Financeira; e (iii) Opções Estruturadas de Rolagem de Contrato Futuro de Soja FOB Santos com Liquidação Financeira. Em síntese, a B3 destacou que: (i) os dois modelos de contratos de derivativos de soja atualmente autorizados pela CVM não têm se mostrado adequados e eficientes para as necessidades do mercado, de modo que caberia disponibilizar um conjunto de novos contratos de derivativos referenciados no preço da soja mais adequado à situação atual e à projeção para os próximos anos;

(ii) de acordo com os novos modelos de contratos, a liquidação financeira seria feita com base na avaliação de preços da Platts, considerando que o indicador para o preço de liquidação seria a média móvel dos preços diários divulgados ao longo de um mês (em torno de 20 a 22 dias úteis, dependendo do total de dias úteis em cada mês). Segundo a B3, o mecanismo proposto reflete a realidade da logística considerando-se que, entre a negociação financeira e o carregamento do navio, a soja precisa ser transportada do interior do Brasil para o porto de Santos; (iii) uma inovação trazida na estrutura do contrato é uma fórmula híbrida de cálculo do preço de ajuste, o qual passaria a ponderar, além do valor de negociação em pregão, também a avaliação de preços da Platts; e (iv) a avaliação de preços da Platts é feita com base em metodologia pública e consistente, que considera na pesquisa de mercado dados sobre lances físicos, negociações e valores indicativos, é aberta a todos os participantes do mercado físico, independentemente do seu porte, sendo que as fontes dos dados incluem comerciantes, intermediários, exportadores e consumidores finais. Assim, considerando a hipótese de a CVM não concordar com o entendimento de que modelo apresentado não afronta diretamente o art. 6º da Instrução CVM nº 467/2008, o parecer jurídico apresentado pela B3 sustentou ser “ legítimo que se dê à B3 uma dispensa dos requisitos estabelecidos pelo dispositivo regulamentar ”.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 23/2021/CVM/SMI/GMA-2, a SMI destacou inicialmente que na aprovação dos modelos de contratos de derivativos listados em bolsa deve ser observado especialmente o disposto nos arts. 5º e 6º da Instrução CVM nº 467/2008, cabendo à área técnica verificar as seguintes condições basilares: (i) as características dos modelos de contratos de derivativos não devem propiciar práticas irregulares de mercado; (ii) os preços de referência dos ativos subjacentes devem ser passíveis de verificação; e (iii) deve haver equidade e completude nas divulgações de informações relativas aos negócios, às posições em aberto e aos preços dos ativos subjacentes dos contratos de derivativos listados em bolsa. De acordo com a SMI, no caso concreto, a questão central de não atendimento do art. 6º da Instrução CVM nº 467/2008 esbarra em como os preços do ativo soja no mercado à vista ("spot" ou "cash"), com base na avaliação da Platts, seriam divulgados ao mercado. Isso porque, conforme documentos apresentados, haverá uma divulgação diária do preço de avaliação Platts, cabendo à entidade administradora a divulgação de uma média dos preços avaliados pela Platts dos últimos 10 dias úteis, e não o preço individual do ativo subjacente soja em cada data, a contar de D-2, que é o preço efetivamente utilizado na liquidação final do contrato.

Além disso, a B3 divulgaria o preço de ajuste do contrato que está no momento de fixação, que considera a média ponderada dos preços da Platts para os dias já fixados daquele contrato mais o preço do call de fechamento do dia da negociação para aqueles dias ainda não fixados. Não obstante, a área técnica observou que o preço individual da soja em cada data não deixará de ser divulgado pela Platts e será acessado apenas pelos assinantes dos seus serviços tarifados. Prosseguindo a análise, a SMI entendeu que os riscos da proposta da B3 estariam devidamente identificados e os mitigadores seriam adequados, tendo destacado os seguintes pontos: (i) A intenção da B3 é a de atrair mais liquidez para o mercado local, para fazer frente à relevância do Brasil como um dos grandes mercados exportadores da commodity , e de estar alinhada com o CME Group na oferta de contratos de derivativos de soja com preço local - FOB Santos; (ii) a B3 demonstrou que os novos modelos de contrato de derivativo são mais adaptados à realidade do mercado de soja no Brasil, e recebeu o apoio do mercado e de associações locais representativas do setor;

(iii) a experiência internacional da Platts na avaliação de preços de commodities , tendo a empresa participado, de forma colaborativa com a IOSCO ( International Organization of Securities Commissions ), a IEF ( International Energy Forum ), a IEA ( International Energy Agency ) e a OPEC ( Organisation of Petroleum Exporting Countries ) no estabelecimento e na implementação dos princípios de PRAs para o mercado de petróleo ( IOSCO Principles for Oil Price Reporting Agencies, final report - October 2012 ); (iv) a B3 ressaltou que a proposta de utilização de avaliações de preços de commodities se limita exclusivamente aos contratos de derivativos de soja e não impactará ou servirá como precedente para o tratamento dos demais produtos e indicadores da B3; e (v) a exigência da transparência da divulgação do preço do ativo subjacente soja, estabelecida no artigo 6º da Instrução CVM nº 467/2008 e no inciso V do artigo 62 da Instrução CVM nº 461/2007, com uma possível assimetria informacional em favor do assinante da Platts, será mitigada, na avaliação da área técnica, pelos seguintes fatores: (a) a avaliação de preços Platts fará parte da fórmula híbrida para o cálculo do preço de ajuste do contrato futuro ao longo do último mês de negociação, de modo que a relevância de cada novo preço Platts no preço de ajuste do contrato será proporcionalmente menor; (b) o acesso à avaliação de preços Platts pelos assinantes ocorrerá após o encerramento do pregão na B3;

e (c) a B3 fará a divulgação pública diária da média móvel dos últimos 10 dias úteis do preço diário da avaliação de preços Platts a contar do penúltimo dia do cálculo. Nesse contexto, a SMI se manifestou favoravelmente à aprovação pleiteada pela B3, tendo opinado junto ao Colegiado da CVM pela concessão do pedido de dispensa de aplicação do disposto no art. 6º da Instrução CVM nº 467/2008 e no inciso V do artigo 62 da Instrução CVM nº 461/2007 para os referidos modelos de contrato de derivativos de soja. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou conceder as dispensas pleiteadas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 21462000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61)

3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 23/2021/CVM/SMI/GMA-2

Rio de Janeiro, 02 de agosto de 2021.

Ao Senhor

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral da Comissão de Valores Mobiliários

Assunto: Avaliação dos novos modelos de contratos de derivativos de soja

admitidos à negociação na B3 – Pedido de dispensa do cumprimento de

dispositivos previstos no artigo 6º da Instrução CVM nº 467, de 2008, e

no inciso V do artigo 62 da Instrução CVM nº 461, de 2007 Correspondência B3 008/2021-VPC.

Senhor Superintendente Geral,

I - HISTÓRICO

1. Por meio do expediente 008/2021-VPC (documento 1310527 e

anexos 1310528), de 22 de julho de 2021, a B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3” ou

“Bolsa”) apresentou à CVM um pedido de autorização para a listagem de novos

modelos de contratos de derivativos (futuros e opções de compra e de venda) com

liquidação financeira, calculados com base em avaliação de preços relacionada à

negociação de soja no mercado físico FOB Santos divulgada pela S&P Global Platts

(“Platts”), nos termos do disposto no artigo 2º da ICVM nº 467, de 2008 (“ICVM

467”).

2. Cabe inicialmente destacar que anteriormente, em 20 de março de

2020, a B3 já havia realizado um pedido similar de aprovação – vide documento

006/2020-VPC (0962313), cuja conclusão da SMI/GMA-2, após detalhada análise do

requerimento, foi a de que os modelos de contratos e a forma de divulgação dos

preços do ativo subjacente pela Platts não atendiam completamente ao disposto

no artigo 6º da ICVM 467 e ao disposto no inciso V do artigo 62 da Instrução CVM

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no artigo 6º da ICVM 467 e ao disposto no inciso V do artigo 62 da Instrução CVM

nº 461, de 2007 (“ICVM 461”).

3. Após o conhecimento dessa decisão inicial da SMI, que não foi objeto

de recurso ao Colegiado da CVM, a Bolsa continuou mantendo conversas com a

SMI/GMA-2 na tentativa de corrigir os apontamentos de descumprimentos dos

referidos modelos de contratos de derivativos.

4. O novo documento protocolizado pela B3 buscou apresentar

justificativas no intuito de comprovar que os modelos de contrato ora submetidos

à aprovação têm características particulares que justificariam a adoção de

parâmetros específicos de coleta dos preços de referência no mercado físico de

soja, de metodologia de avaliação e de divulgação ao mercado, sem que, contudo,

os objetivos primordiais de fornecimento da correta informação ao mercado e da

proteção dos investidores fossem, no caso concreto, afetados.

5. Com base nesse contexto, e nos apontamentos do PARECER TÉCNICO

Nº 22/2021-CVM/SMI/GMA-2 (1313626), são apresentadas a seguir as

características dos contratos, uma nova avaliação dos descumprimentos

anteriormente apontados pela SMI/GMA-2, os argumentos que, de acordo com a

B3, contornariam tais deficiências, e a opinião desta SMI com o encaminhamento

proposto.

II – NOVOS MODELOS DE CONTRATO DE DERIVATIVOS DE SOJA SUBMETIDOS PELA

B3 À APROVAÇÃO DA CVM

6. A B3 apresentou em seu pedido à CVM um estudo que justificou a

escolha de novos modelos de contrato de derivativos de soja, considerando-se o

novo contexto dos mercados mundiais da commodity.

7. Atualmente, já são autorizados pela CVM a negociação, na Bolsa, de

dois diferentes modelos de contratos de derivativos de soja. Os contratos futuros

de soja com liquidação financeira (código de negociação: SFI) e os contratos

futuros de soja com liquidação financeira pelo preço do contrato futuro mini de

soja do CME Group (código de negociação: SJC), os quais na avaliação da B3, não

têm se mostrado adequados e eficientes para as necessidades do mercado.

8. Os contratos SJC têm como ativo subjacente o valor da soja nos EUA e,

de acordo com a B3, não refletem o comportamento do preço de mercado da soja

no Brasil. Por outro lado, os contratos SFI caíram em desuso e não têm posições

em aberto desde abril de 2016, em razão da evolução das práticas comerciais e

de mudanças de regras portuárias que diluíram ao longo do tempo a relevância do

preço do SFI como proxy para o hedge das operações físicas de soja no país.

9. De toda forma, os contratos SFI tem como ativo subjacente o valor da

soja Paranaguá BM&FBovespa, para o corredor de exportação de Paranaguá,

expresso em Dólares dos EUA por saca.

10. Com base nessa realidade, a B3 defendeu a necessidade de

disponibilizar um conjunto de novos contratos de derivativos referenciados no

preço da soja mais adequado à situação atual e à projeção para os próximos anos.

11. Assim é descrita a proposta pela B3:

"A estratégia definida, para o caso, era o lançamento conjunto e

simultâneo pela B3 e pela Chicago Mercantile Exchange (“CME”) de

contratos derivativos, com características semelhantes, diferindo no

tamanho, nos vencimentos e em parâmetros específicos de cada

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instituição. Esses contratos seriam admitidos à negociação na B3, no

segmento de listados, visando os clientes locais como o produtor rural,

cooperativas, revendas, indústrias nacionais e clientes do varejo e na

CME, que atenderia os players globais.

...

Apesar do planejamento inicial, devido à complexidade das discussões

locais, a CME optou por já lançar o produto em 21/09/2020, o que, na

nossa visão, considerando que os Contratos Derivativos de Soja ainda não

estão disponíveis no Brasil, favorece a exportação do mercado local,

dificulta a proteção do investidor brasileiro e prejudica a consolidação do

País como market place relevante para a negociação desses

instrumentos financeiros.

A decisão de adotar o preço de referência da soja com base nas

avaliações da Platts exigirá que a B3 firme com a S&P Global Platts um

contrato de licenciamento dos dados e da marca ‘Platts Soybean FOB

Santos’ para a utilização desses nos modelos de contratos de derivativos

de soja a serem oferecidos ao mercado."

...

"... [a] escolha da Avaliação de Preços surge da cooperação entre a B3 e

o CME Group para cross listing de derivativos, reforçando o

reconhecimento da Avaliação de Preços para fins de liquidação de

contratos derivativos.

Dessa forma, a B3 listaria os Contratos Derivativos liquidados

financeiramente com base na Avaliação de Preços da soja da Platts e o

CME Group listará contratos futuros usando a mesma Avaliação de Preços

fornecida pela Platts, sendo que cada entidade terá autonomia em

relação às especificações e risco dos contratos de derivativos, que

poderão, eventualmente, ser iguais em alguns aspectos."

12. Os modelos de contratos submetidos à aprovação pela B3, todos

calculados com base em avaliaca̧ ̃o de preco̧ s relacionada à negociaca̧ ̃o de soja no

mercado fıś ico no Brasil pela Platts, foram detalhados no pedido e se resumem a:

Futuros de Soja FOB Santos com Liquidaca̧ ̃o Financeira;

Opco̧ ̃es de Compra e de Venda sobre Contrato Futuro de Soja FOB Santos

com Liquidaca̧ ̃o Financeira;

Opco̧ ̃es Estruturadas de Rolagem de Contrato Futuro de Soja FOB

Santos com Liquidaca̧ ̃o Financeira.

13. De acordo com os modelos dos contratos, a liquidação financeira seria

feita com base na avaliação de preços da Platts, considerando que o indicador

para o preço de liquidação seria a média móvel dos preços diários divulgados ao

longo de um mês (em torno de 20 a 22 dias úteis, dependendo do total de dias

úteis em cada mês).

14. A Bolsa explicou que a dinâmica comercial desse mercado faz com que

o preço negociado num determinado momento reflita o carregamento de soja um

mês a frente. Ou seja, esse mecanismo proposto reflete a realidade da logística

considerando-se que, entre a negociação financeira e o carregamento do navio, a

soja precisa ser transportada do interior do Brasil para o porto de Santos. A B3

entende que a negociação do mercado spot precisaria ser incorporada ao novo

modelo de contrato. Por isso, a formação do ajuste dos contratos de derivativos de

soja se daria sobre um período anterior ao mês de carregamento e vencimento

dos contratos.

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15. A B3 ainda esclareceu à CVM que “... a média móvel constituiria uma

proxy representativa e fidedigna do preço do ativo subjacente, considerando a

dinâmica do mercado de cargo marítimo de soja e o fato de que o preço de

liquidação seria formado pela média de um período de um mês, do dia 16 do

segundo mês anterior ao mês do contrato de derivativo (ou o primeiro dia útil

subsequente) até o dia 15 (ou o último dia útil anterior) do mês imediatamente

anterior ao mês do contrato.”

16. Uma inovação trazida na estrutura do contrato é uma fórmula híbrida

de cálculo do preço de ajuste. O preço de ajuste dos contratos passaria a

ponderar, além do valor de negociação em pregão, também a avaliação de preços

da Platts.

17. O preço de ajuste diário durante o período de fixação seria

determinado pelo “preço flutuante” do mês de entrega. Essa terminologia criada

pela B3, para cada contrato, seria igual à média ponderada entre o preço do call

de fechamento de cada vencimento, apurado pela B3, e as avaliações de preço da

soja FOB Santos publicadas pela Platts. A ponderação de cada um desses dois

elementos, acrescida de 5% em 5% a cada pregão, seria determinada pelo tempo

decorrido durante esse período de fixação e seria calculada pela fórmula:

sendo AD o valor de ajuste diário; T o número de dias que compõem o período de

atuação; N o número de pregões já ocorridos dentro do período (entre 20 e 22

dias úteis, dependendo do mês); ValorN o preço resultante do call de fechamento;

avaliação de preços Platts_i a avaliação divulgada pela Platts para cada data i.

18. A tabela a seguir é um exemplo da forma de calculo do indicador

durante o período de fixação:

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19. A S&P Global Platts é uma instituica̧ ̃o com presença mundial criada há

mais de 100 anos, que se tornou uma das principais fornecedoras independentes

globais de informaco̧ ̃es, preco̧ s de referência e análises para os mercados de

energia e de commodities. Na terminologia internacional é considerada uma PRA

(Price Reporting Agency), entidade independente que não administra mercados

organizados.

20. Embora as PRAs não sejam consideradas entidades reguladas, a

pedido do G20, a Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários OICV/IOSCO, em conjunto com a Agência Internacional de Energia, o Fórum

Internacional de Energia e a Organização dos Países Exportadores de Petróleo,

publicou em outubro/2012 o relatório denominado “Principles for Oil Price

Reporting Agencies” para cuja elaboração contou com a colaboração das quatro

principais PRAs com atuação global: Argus Media, ICIS, OPIS e Platts. A avaliação

de preços da Platts, utilizada para o cálculo do preço do ativo subjacente soja dos

modelos de contratos, que por sua vez será gradativamente incorporado no valor

do ajuste diário do contrato futuro no período próximo ao vencimento, é feita com

base em metodologia pública e consistente, que considera na pesquisa de

mercado dados sobre lances fıś icos, negociaco̧ ̃es e valores indicativos, é aberta a

todos os participantes do mercado fıś ico, independentemente do seu porte, sendo

que as fontes dos dados incluem comerciantes, intermediários, exportadores e

consumidores finais. De acordo com a B3, a Platts usa métodos de avaliaca̧ ̃o com

racional comercial, partindo de critérios objetivos para avaliar se a informaca̧ ̃o é

adequada para publicaca̧ ̃o, quando e como normalizar os dados e a que valor

avaliar o preco̧ final.

21. A B3 apresentou sua proposta de novos modelos de contratos de

derivativo de soja à ABAG (Associação Brasileira do Agronegócio), à ABIOVE

(Associação Brasileira das Indústrias de Óleos Vegetais), à ANCORD (Associação

Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, Câmbio e

Mercadorias), à ANEC (Associação Nacional dos Exportadores de Cereais) e à SRB

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(Sociedade Rural Brasileira), que apoiaram a oferta desses derivativos pela B3,

conforme correspondências no anexo IV do documento 1310528.

III - AVALIAÇÃO DA PROPOSTA DA B3

22. A avaliação e a aprovação de novos modelos de contratos de

derivativos, e de alterações nos modelos de contratos anteriormente aprovados

pela CVM, tem sido realizada pela SMI/GMA-2 desde a entrada em vigor da ICVM

467, em 2008. Essa tarefa, realizada continuamente por mais de uma década e

em dezenas de pedidos realizados pela bolsa brasileira, permitiu à área técnica o

aperfeiçoamento do trabalho de análise e de verificação dos requisitos que devem

ser cumpridos para a aprovação de modelos de contratos de derivativos.

23. Entre essas condições há três que são consideradas basilares: (a) as

características dos modelos de contratos de derivativos não devem propiciar

práticas irregulares de mercado; (b) os preços de referência dos ativos

subjacentes devem ser passíveis de verificação; e (c) deve haver equidade e

completude nas divulgações de informações relativas aos negócios, às posições

em aberto e aos preços dos ativos subjacentes dos contratos de derivativos

listados em bolsa.

24. Deve-se observar que os pedidos de aprovação de novos modelos de

contrato de derivativos admitidos à negociação em bolsa cujo ativo objeto for

referenciado em ouro, moedas, taxas de juros e outros ativos que tenham reflexos

na formulação e gestão das políticas monetária, cambial e creditícia e na

formulação de diretrizes para o Sistema Financeiro Nacional são também

examinados pelo Banco Central do Brasil (“BCB”) previamente à sua aprovação

pela CVM, conforme dispõe a cláusula quarta do Convênio firmado entre a CVM e

o BCB.

25. O pedido de aprovação dos modelos de contrato em tela não se

enquadra nessa condição, de modo que os modelos de contratos de derivativos

referenciados em soja não são examinados ou aprovados pelo BCB.

26. Na aprovação dos modelos de contratos de derivativos listados em

bolsa devem ser especialmente observados os dispostos nos artigos 5º e 6º da

ICVM 467, a seguir reproduzidos (grifo nosso):

CONTRATOS DERIVATIVOS

Seção I – Ativos Subjacentes

Art. 5º Os ativos subjacentes aos contratos derivativos negociados em

mercado organizado devem ter seu valor apurado com base em preços e

metodologias consistentes e passíveis de verificação.

Art. 6º A entidade administradora do mercado organizado deve divulgar

de forma ampla e irrestrita os preços dos ativos subjacentes aos contratos

negociados em seus mercados, em periodicidade compatível com a

natureza do ativo.

27. A transparência da divulgações dessas informações também está

estabelecida na ICVM 461:

Art. 62. A entidade administradora de mercado organizado deve divulgar

pelo menos as seguintes informações relativas aos mercados sob sua

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administração:

(...)

V – na abertura de cada pregão diário, o preço mínimo, máximo, médio

ponderado, de referência ou de ajuste e de fechamento, bem como as

quantidades negociadas no pregão anterior;

28. No pedido encaminhado pela B3 de aprovação dos novos modelos de

contratos de derivativos referenciados em soja, há alguns elementos que indicam

que parte das exigências apresentadas no artigo 6º da ICVM 467 não será

integralmente cumprida.

29. A questão central de não atendimento da ICVM 467 esbarra em como

os preços do ativo soja no mercado à vista ("spot" ou "cash"), com base na

avaliação da Platts, seriam divulgados ao mercado. O texto do artigo 6º cita que a

entidade administradora do mercado organizado deve divulgar "... de forma

ampla e irrestrita os preços dos ativos subjacentes aos contratos negociados em

seus mercados".

30. De acordo com a B3, haverá uma divulgação diária do preço de

avaliação Platts, cabendo à entidade administradora a divulgação de uma média

dos preços avaliados pela Platts dos últimos 10 dias úteis, e não o preço individual

do ativo subjacente soja em cada data, a contar de D-2, que é o preço

efetivamente utilizado na liquidação final do contrato.

31. Além disso, a B3 divulgaria o preco̧ de ajuste do contrato que está no

momento de fixaca̧ ̃o, que considera a média ponderada dos preco̧ s da Platts para

os dias já fixados daquele contrato mais o preco̧ do call de fechamento do dia da

negociaca̧ ̃o para aqueles dias ainda não fixados.

32. É importante notar que o preço individual da soja em cada data não

deixará de ser divulgada pela Platts e será acessada apenas pelos assinantes dos

seus serviços tarifados.

33. As restrições e os argumentos da B3 para manter tais restrições são

resumidos nos diversos trechos a seguir, incluídos no documento apresentado pela

B3 (grifos nossos):

“... a Platts autoriza a divulgação de quaisquer informações sobre o seu

indicador desde que não haja a disponibilização da avaliação de

preço calculada pela Platts que é vendido aos assinantes, o que é

compreensível uma vez a venda desse tipo de informação é uma das

principais linhas de negócios da Platts. Essa conduta comercial costuma

ser o padrão dos provedores de avaliações de preços e indicadores. Com

efeito, a proteção das metodologias e dados que comercializam

incentivam o aprimoramento e desenvolvimento contínuo dessa

atividade...”

“... As informações diárias que não fossem divulgadas pela B3 poderiam

sim ser acessadas pelos investidores, mediante contratação junto à

Platts para acesso a esses dados a valor de mercado...”

“... os assinantes Platts também terão a informação defasada do momento

de negociação, já que a informação é disponibilizada no final do dia após o

fechamento do pregão. Esta mesma informação já estará incorporada no

preço de ajuste da B3...”

“A Platts não autorizou a divulgação, pela B3, da Avaliação de Preços

individual e na mesma data de sua publicação pela Platts de forma pública

e gratuita;

• A liquidação do Contrato de Derivativo CME e B3 ocorre a partir da

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média das Avaliações de Preços de forma que cada avaliação diária

Platts corresponde a aproximadamente 5% (1/20, correspondente a

um dia útil do mês) do valor da média que irá liquidar o contrato;

• O preço de ajuste, divulgado diariamente pela B3, contempla em

sua composição a Avaliação de Preços, fornecendo informações aos

investidores sobre esse componente.”

34. Reconhecendo a ausência na metodologia proposta da divulgação

individualizada do preço de referência do ativo subjacente, a B3 apresentou os

seguintes argumentos, a fim de justificar a ausência da divulgação do preço

praticado no mercado spot:

“A Avaliação de Preços da Platts busca refletir o ‘passado próximo’ ou

‘preço negociável de mercado’ (tradable value) em uma determinada

janela de tempo no final do dia. Por essência, esse não pode se tornar o

único driver de preço, sob pena de criar uma referência circular e

desvirtuar a adequada precificação pelo mercado.

Não obstante, a Avaliação de Preços pode servir de fonte confiável e

independente para participantes que não atuam no mercado físico da soja

e, portanto, não participam da negociação de navios de soja. Por esse

motivo, existe uma pluralidade de oferta de relatórios e dados

especializados de empresas (inclusive Platts) e corretoras. Os participantes

têm a liberdade de contratar essas empresas se entenderem que ajuda a

embasar suas decisões.”

35. Ademais, a B3 contratou um parecer jurídico do Sr. Otávio Yazbek, do

escritório Yazbek Advogados (vide o anexo V do documento 1310528). No parecer

são reforçados os mesmos argumentos já trazidos pela Bolsa. Destacamos os

seguintes:

“Entendo que o modelo apresentado não afronta diretamente o que

dispõe o art. 6º da Instrução CVM nº 467/2008, que exige a

disponibilização “ampla e irrestrita” dos preços dos ativos subjacentes

pelas bolsas “em periodicidade compatível com a natureza do ativo”.

Entendo que é importante levar em consideração, aqui, essa qualificação

feita pela norma. A preocupação com a compatibilidade das informações

em relação à natureza do ativo deve marcar não apenas a periodicidade

da prestação de tais informações, mas também a forma da sua prestação

– neste sentido, é importante compreender adequadamente as limitações

e a qualificação da tal divulgação “ampla e irrestrita”. O mercado de soja

apresenta marcadas dificuldades de precificação. Da mesma maneira, ele

apresenta uma dinâmica própria de formação de preços. Estudos e

negociações com os agentes de mercado determinaram que seria

plenamente adequado divulgar as informações nos termos propostos pela

B3, que daí não decorreria nenhuma espécie de dano. Neste sentido,

entendo que as informações serão prestadas de maneira coerente com o

que prevê a norma. Entendo também que, apenas assim, se interpretará a

norma de forma coerente com o desenvolvimento do mercado desde que

ela foi promulgada – o que é uma necessidade quando se está lidando

com o mercado de derivativos. Sem prejuízo, caso a autarquia não

concorde com esta interpretação, considero perfeitamente legítimo que se

dê à B3 uma dispensa dos requisitos estabelecidos pelo dispositivo

regulamentar” (...)

“Ante todas essas considerações, entendo que, caso não se entenda que a

norma está cumprida, a partir de uma interpretação coerente com a

dinâmica e a evolução dos mercados futuros de commodities

agropecuárias, não há nada que impeça a concessão de um waiver pela

CVM, como em tantos casos se faz. Sendo que, aqui, essa dispensa seria

ainda facilitada pelo fato de que a situação se reveste de uma marcante

excepcionalidade: a B3 é a única entidade administradora de mercado

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organizado de bolsa para o mercado de derivativos e é quem, em

consonância com todas as discussões que acima se referiu, desenvolve os

modelos de negociação; e a aprovação de novos contratos é feita pela

CVM, que pode, inclusive, fazer as exigências necessárias para se certificar

da idoneidade da atuação da PRA, em consonância com os princípios da

IOSCO acima referidos.”

36. As discussões internacionais sobre a utilização de preços de

referências calculados por PRAs, em especial em razão de falhas recorrentes na

apuração dos preços do petróleo em 2009, levaram à criação da IOSCO Task

Force on Commodity Futures Markets, com o objetivo de melhorar a transparência

naqueles mercados. Posteriormente, em 2017, essa Task Force se fundiu com

a IOSCO OTC Derivatives Task Force, para se transformar no atual Comitê 7 da

IOSCO.

37. Algumas das recomendações da Task Force on Commodity Futures

Markets ao G20 em 2009 (IOSCOPD324) e em 2010 (OR08/10) foram as seguintes:

"Continued monitoring of the futures markets in order to improve

understanding of futures price formation and the interaction between

regulated futures markets and related commodity markets (the term

“related commodity market” refers broadly to the cash commodity that

underlies the futures contract, as well as positions in privately negotiated

transactions that are not traded on a regulated exchange (e.g. forward

contracts, swaps, options and other structured products) involving the

same commodity. The purpose of enhancing the transparency of related

information is to assist in determining whether market abuses may be

taking place in the regulated futures market. Correspondingly the term

“underlying” commodity market refers solely to the physical/cash

market)";

"The Task Force has focused its recent efforts on achieving greater

transparency in the OTC financial commodity markets. This was a practical

decision based on the fact that transparency in the organized futures

markets is well established, and the physical markets are beyond the

jurisdiction of IOSCO’s securities and derivatives regulators";

"Information provided by price reporting agencies plays a critical role with

regard to the design of commodity futures contracts and as a basis for the

floating price component for settlement of swap contracts. A futures or

swap contract that references an opaque price series could be more

susceptible to manipulation."

38. No já mencionado relatório intitulado "Principles for Oil Price Reporting

Agencies​" (FR06/2012) foram estabelecidos mecanismos necessários ao

aperfeiçoamento da atuação de PRAs visando à melhor avaliação dos preços

internacionais do petróleo. Nos relatórios que verificaram a implementação dos

princípios, publicados em 2014 e 2015, respectivamente FR04/2014 e FR22/2015, a

IOSCO observou avanços na atuação das mais relevantes PRAs (Argus Media, ICIS,

OPIS e Platts) em relação à transparência, metodologia de coleta e governança,

tendo concluído, em relação à atuação no mercado cash de petróleo, que "... the

four main PRAs have taken the necessary management actions, and adapted their

operational policies to conform to the IOSCO PRA Principles such that the structure

envisioned by the PRA Principles has become an integral part of the PRAs’

management policies and operational practices".

39. Tão importante quanto isso, foi a afirmação das PRAs constante do

Implementation Report (FR22/2015), de que consideram apropriada a aplicação

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dos princípios em relação a outras commodities.

40. Neste sentido a Plats elabora anualmente um relatório contendo os

procedimentos de controle para atender aos princípios previstos no relatório da

IOSCO para as “Oil Price Reporting Agencies” e o submete à avaliação de uma

auditoria, a qual elabora um relatório de asseguração independente (1328333).

41. Considerando os esforços da Platts e da B3 para a diminuição da

opacidade dos preços verificados nos mercados físicos de commodities, a SMI

avalia positivamente a escolha da empresa pela B3 para integrar, na condição de

PRA, o projeto dos novos modelos de contratos derivativos de soja.

42. Quanto à não conformidade da proposta da B3 em relação ao disposto

no artigo 6º da Instrução CVM nº 467/2008, uma vez que se pode alegar que a

divulgação de preços do ativo subjacente não se faz de forma ampla e irrestrita,

esta Superintendência entende adequada a concessão de uma dispensa, uma vez

que além de estar alinhada com o principal centro de liquidez para esse tipo de

contrato no mundo (Chicago - EUA), na metodologia proposta, a B3 divulgará

diariamente, por meio dos seus dados públicos, o preço de ajuste calculado

conforme fórmula descrita neste documento, adaptando-se à realidade do

mercado brasileiro, contando, inclusive, com o apoio das entidades

representativas do setor agrícola no país.

43. Outro ponto mitigador é a proposta da Platts de redução do valor que

sería cobrado das pessoas físicas para a assinatura do serviço referente à Soja, o

que permitirá uma maior capilaridade no acesso à informação.

44. Ademais, no entender da SMI, o fato de a Platts divulgar seu preço

após cada pregão, assim como a divulgação, pela B3, da média móvel dos últimos

10 dias contribuem para mitigar riscos de manipulação de mercado que justificam

a redação do artigo 6º da Instrução CVM nº 467/2008.

45.

IV - CONCLUSÃO

46. Esta Superintendência entende como positiva a proposta da B3 de

adoção de novos modelos de contratos de derivativos tendo a soja como ativo

subjacente. A intenção da B3 é a de atrair mais liquidez para o mercado local, para

fazer frente à relevância do Brasil como um dos grandes mercados exportadores

da commodity, e de estar alinhada com o CME Group na oferta de contratos de

derivativos de soja com preço local - FOB Santos.

47. Os modelos de contratos de derivativos de soja atualmente negociados

na B3 não refletem o comportamento do preço de mercado da soja no Brasil, e

são baseados em práticas comerciais regras portuárias não mais presentes no

país. A Bolsa demonstrou que os novos modelos de contrato de derivativo

são mais adaptados à realidade do mercado de soja no Brasil, e recebeu o apoio

do mercado e de associações locais representativas do setor.

48. Destaca-se ainda a experiência internacional da S&P Global Platts na

avaliação de preços de commodities, tendo a empresa participado, de forma

colaborativa com a IOSCO, a IEF (International Energy Forum), a IEA (International

Energy Agency) e a OPEC (Organisation of Petroleum Exporting Countries) no

estabelecimento e na implementação dos princíoios de PRAs para o mercado

de petróleo (IOSCO Principles for Oil Price Reporting Agencies, final report October 2012).

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49. A B3 ainda enfatizou em seu pedido que a proposta de utilização de

avaliações de preços de commodities se limita exclusivamente aos contratos de

derivativos de soja e não impactará ou servirá como precedente para o

tratamento dos demais produtos e indicadores da B3.

50. A exigência da transparência da divulgação do preço do ativo

subjacente soja, estabelecida no artigo 6º da ICVM 467 e no inciso V do artigo 62

da ICVM 461, com uma possível assimetria informacional em favor do assinante da

Platts, será mitigado, na avaliação da SMI/GMA-2, pelos seguintes fatores:

a)A avaliação de preços Platts fará parte da fórmula híbrida para o

cálculo do preço de ajuste do contrato futuro ao longo do último mês

de negociação, de modo que a relevancia de cada novo preço Platts

no preço de ajuste do contrato será proporcionalmente menor.

b)O acesso à avaliação de preços Platts pelos assinantes ocorrerá

após o encerramento do pregão na B3;

c)A B3 fará a divulgação pública diária da média móvel dos últimos

10 dias úteis do preco̧ diário da avaliaca̧ ̃o de preco̧ s Platts a contar

do penúltimo dia do cálculo.

51. Em vista do exposto, entendemos que os riscos da proposta da B3

estão devidamente identificados e os mitigadores estão adequados.

52. Em conclusão, a SMI posiciona-se favoravelmente à aprovação

pleiteada pela B3 e sugere que o pedido para a concessão da dispensa da

aplicação do disposto no art. 6º da ICVM 467 e do inciso V do artigo 62 da ICVM

461 para os referidos modelos de contrato de derivativos de soja seja apreciado

pelo Colegiado da CVM, ocasião em que se coloca à disposição para relatá-lo, caso

essa Superintendência Geral entenda conveniente e oportuno.

Respeitosamente,

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

André Francisco Luiz de Alencar Passaro

Gerente de Acompanhamento de Mercado - GMA-2

Ciente,

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À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de

Alencar Passaro, Gerente, em 20/08/2021, às 15:54, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos,

Superintendente, em 20/08/2021, às 16:00, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 23/08/2021, às 15:14, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.002231/2020-39 Documento SEI nº 1329498

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