Intermediação

PROPOSTA DE REGRAS E PARÂMETROS MÍNIMOS PARA REGISTRO DE OFERTAS DIRETAS NO MERCADO DE AÇÕES – B3 S.A. - BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. SEI 19957.004836/2020-64

Trata-se da análise de pedido da B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão (“B3” ou "Bolsa") para o estabelecimento de regras e parâmetros mínimos para o registro de ofertas diretas no mercado de ações. Em maio de 2019, durante as discussões com a B3 para a aprovação dos mecanismos de regulamentação das ofertas RLP ( Retail Liquidity Provider ), foi autorizada pela CVM uma alteração no Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3 (“MPO” ou “Manual”) para a regulamentação das chamadas "ofertas diretas", que seriam aquelas compostas por uma oferta de compra e uma oferta de venda de determinado ativo ou derivativo registradas simultaneamente por um mesmo preço e pelo mesmo participante, representando o cliente comprador e o cliente vendedor. A B3 estabeleceu algumas condições especiais, dentre as quais a possibilidade de autorização do registro de ofertas diretas para viabilizar o encerramento de posições de comitentes declarados inadimplentes ou com dificuldades para honrar as obrigações assumidas, e a possibilidade de rejeição do registro de ofertas diretas para ativos ou derivativos com pouca liquidez. Na ocasião da aprovação do MPO pela CVM (Reunião de 21.05.2019 ), os parâmetros de lotes mínimos para ofertas diretas para os contratos futuros de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar (padrão e mini) e os contratos futuros de Ibovespa (padrão e mini) foram estabelecidos e divulgados pela B3 no Ofício-Circular 026/2019-VOP.

Não houve, naquele momento, definição de quais seriam as ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do livro para todos os demais ativos. A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI se manifestou a respeito desses parâmetros, juntamente com uma proposta da B3 de alteração pontual nas condições gerais de aceitações das ofertas diretas. O Ofício Interno nº 29/2021/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício Interno nº 29”) detalhou o processo de avaliação, pela SMI, do pedido da B3 para o estabelecimento de regras e parâmetros mínimos para o registro de ofertas diretas no mercado de ações, objeto de ampla discussão entre as áreas técnicas da CVM nos últimos 16 (dezesseis) meses, que resultou em regras e procedimentos que foram sendo gradualmente amadurecidos. Em síntese, a proposta da B3 contemplava: (i) para situações do item 4.3.3.II do MPO, em que o spread em tela fosse maior que a variação mínima de apregoação, o registro da oferta direta somente seria permitido se houvesse melhora de preço, à exceção de ordens relacionadas a operações estruturadas ou ordens destinadas à correção de erros operacionais; e (ii) a definição dos parâmetros dos tamanhos mínimos de ordens desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato derivativo, conforme previsto nos itens 4.3.3.I e 4.3.3.III do Manual.

Em sua proposta para o estabelecimento de parâmetros de ordens desproporcionais à liquidez dos valores mobiliários, a B3 definiu um único parâmetro para todos os papéis listados, equivalente a um lote de 10.000 ações (ou 10.000 units de ações ou 10.000 opções, conforme o caso) ("Tamanho Mínimo"), considerando o custo de liquidez de 0,30% como a referência para o cálculo do tamanho mínimo das ofertas diretas. Adicionalmente, de forma a garantir que os livros de negociação de cada um dos papeis não fossem esvaziados, a B3 propôs o estabelecimento de limites máximos de negociação por meio de ofertas diretas para o total do mercado e para cada valor mobiliário. Assim, definiu o threshold de 13% para o mercado e um threshold por ativo (25% por ação), preservando a dinâmica atual do mercado de ações e permitindo alguma oscilação para adequação à nova dinâmica das ofertas diretas, garantindo que não houvesse impactos significativos em determinados ativos com a introdução da nova regra. De acordo com a B3, esses dois limites seriam monitorados mensalmente, e caso um deles fosse ultrapassado, a B3 adotaria medidas restritivas adicionais às ofertas diretas de forma a preservar a negociação por meio do livro central. Tais medidas adicionais propostas pela B3 seriam incluídas como novos dispositivos no MPO. A B3 esclareceu que implementaria o processo de monitoramento das regras para o registro de ofertas diretas em duas fases (I e II).

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 29, a SMI manifestou-se no seguinte sentido: (i) no que se refere à proposta de aprimoramento, no MPO, dos critérios para aceitação e registro de ofertas diretas, não se opôs à alteração da regra proposta, mas entendeu que seria necessário acompanhar de forma contínua junto à B3 e à BSM Supervisão de Mercados ("BSM"), em especial logo após a Fase I, a efetividade dos controles e automatizações a serem implementados no processo de supervisão; (ii) quanto ao Tamanho Mínimo, a SMI, em que pese entender que não seria o ideal, visto que não capturava a característica individual de liquidez de cada ativo, e considerar que uma alternativa mais adequada seria a adoção de três ou quatro parâmetros distintos de lotes mínimos, ponderou que o argumento da simplicidade favorecia a implementação da forma como inicialmente proposta pela B3 e não viu como um impeditivo para a aprovação do pleito. A esse respeito, a área técnica previu que, com as revisões periódicas do threshold de 25% de ofertas diretas por ativo que a B3 teria de fazer, aos poucos poderiam passar a existir distintos valores para lotes mínimos desproporcionais; (iii) com relação ao limite máximo para o total de ofertas diretas de 13% em relação ao volume total do mercado, a SMI entendeu que no momento tal limite poderia ser adequado, mas que requereria uma constante reavaliação;

e (iv) em que pese que, por ora, as regras e limites aplicáveis a ofertas diretas podem não ter consequências nem sobreposição com outras regras, a SMI entendeu que, num futuro próximo, os parâmetros e thresholds de ofertas diretas regulamentados pela B3 possivelmente precisariam ser revisados para evitar a ocorrência de arbitragem regulatória com a regulamentação da CVM para grandes lotes e o esvaziamento dos livros de negociação em ambiente de bolsa. Após diversas interações entre a B3 e a área técnica, ficou acordada a implementação do processo de monitoramento em duas fases, sendo a primeira de três meses, a contar do início de vigência das novas regras, e uma segunda fase definitiva, a partir do quarto mês de vigência das regras. Durante a Fase I, a B3 encaminharia diariamente aos participantes, com defasagem de até 5 (cinco) dias úteis, relatório indicando todas as ofertas diretas que a Bolsa não conseguir enquadrar em uma das hipóteses de ofertas diretas autorizadas de acordo com as novas regras. A partir da Fase II, a B3 continuaria a encaminhar para os participantes, relatório diário indicando todas as ofertas diretas não enquadradas nas hipóteses de ofertas diretas autorizadas de acordo com as novas regras, e divulgaria os parâmetros a serem utilizados para o enquadramento dessas ofertas diretas.

Desse momento em diante, os participantes teriam a responsabilidade de justificar o desenquadramento das operações constantes no relatório de ofertas diretas enviado pela B3 em relação a um determinado mês até o décimo quinto dia do mês subsequente e, caso não houvesse resposta até essa data, as operações constantes na lista seriam consideradas como desenquadradas. A B3 avaliaria as justificativas prestadas pelos participantes e, se fosse o caso, aplicaria as penalidades previstas nos normativos, conforme detalhado na seção "Aplicação de Sanções pela B3" do Ofício Interno nº 29. Com base nessas informações, a partir da Fase II a BSM avaliaria a recorrência de desenquadramentos pelos participantes a cada período de 3 (três) meses e definiria critérios de materialidade e relevância para selecionar os casos que seriam investigados e para os quais seriam adotadas medidas de enforcement aplicáveis. Ademais, a B3 também faria o monitoramento dos volumes de ofertas diretas por participante, buscando observar alterações significativas no volume e na dinâmica de utilização de tais ofertas, em especial aquelas que pudessem indicar represamento de ordens e/ou criação de marketplaces , com o consequente desvio de finalidade do uso das ofertas diretas.

Para isso, sempre que houvesse crescimento superior a 5% (cinco por cento) absoluto no percentual de negócios que decorressem de ofertas diretas de um participante em relação ao percentual médio mensal de uma janela móvel dos 24 (vinte e quatro) meses anteriores ao mês de apuração, a B3 avaliaria a concentração de contrapartes, a negociação da carteira própria do participante, a utilização de contas transitórias de titularidade do participante com posterior alocação para diversos comitentes que não respeitassem o tamanho mínimo das ofertas diretas definido pela B3 e a sistematização e a recorrência das operações. A B3 requisitaria explicações ao participante e, caso entendesse ter sido caracterizado o desvio de finalidade das ofertas diretas, poderia adotar as providências detalhadas na seção "Aplicação de Sanções pela B3" do Ofício Interno nº 29. Ante o exposto, nos termos do Ofício Interno nº 29, a SMI recomendou ao Colegiado a aprovação do pleito da B3. Por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, o Colegiado decidiu aprovar a proposta de regras e parâmetros mínimos para o registro de ofertas diretas no mercado de ações. Na sequência, determinou que seja dada ciência dos resultados da Fase I ao Colegiado e, caso identificada a necessidade de alguma mudança da proposta, esta deveria ser novamente submetida a sua aprovação. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 35548686

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SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61)

3327-2030/2031

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Ofício Interno nº 29/2021/CVM/SMI/GMA-2

São Paulo, 11 de novembro de 2021.

Ao Senhor

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral da Comissão de Valores Mobiliários

Ref.: Análise do pedido da B3 para o estabelecimento de regras e

parâmetros mínimos para o registro de ofertas diretas no mercado de

ações. Documentos B3 011/2020-VPC, 017/2020-VPC, 001/2021-VPC,

005/2021-VPC, 016/2021-VNC, 014/2021-VPC e 018/2021-VPC

Senhor Superintendente Geral,

I – DA ORIGEM

1. Desde 2019 a B3 vem interagindo com a SMI e a com a GMA-2 no

intuito de estabelecer um regramento na Bolsa para a aceitação de ofertas diretas

nos negócios com valores mobiliários listados.

2. Em maio de 2019, durante as discussões com a B3 para a aprovação

dos mecanismos de regulamentação das ofertas RLP[1], foi autorizada pela CVM

uma alteração no Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3

(“MPO” ou “Manual”) para a regulamentação das chamadas ‘ofertas diretas’[2]. A

definição conceitual das ofertas diretas, e as condições nas quais elas podem ser

registradas nos sistemas multilaterais na B3, são resumidas a seguir:

3. Oferta direta é aquela composta por uma oferta de compra e uma

oferta de venda de determinado ativo ou derivativo registradas simultaneamente

por um mesmo preço e pelo mesmo participante, representando o cliente

comprador e o cliente vendedor.

4. As ofertas diretas podem ser rejeitadas pela B3 em duas hipóteses:

durante o procedimento de call ou leilão, ou se houver ofertas válidas registradas

com preço melhor.

5. O registro da oferta direta somente será aceito:

I – No caso da ausência de ofertas no livro, se o preço da oferta direta

obedecer aos limites dos túneis de leilão estabelecidos pela B3;

II – No caso de existência de ofertas no livro, com preços que sejam superiores

à melhor oferta de compra e inferiores à melhor oferta de venda, ou seja,

entre o melhor preço de compra e o melhor preço de venda, respeitada a

variação mínima de apregoação;

III - Exclusivamente para os casos a seguir, será permitido o registro da oferta

direta no melhor preço de compra ou no melhor preço de venda:

(a) ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato

derivativo, segundo parâmetros disponibilizados pela B3;

(b) ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato

derivativo para execução ao preço médio do dia, geradas por algoritmos

do tipo time-weighted average price (TWAP) e volume-weighted average

price (VWAP), segundo parâmetros disponibilizados pela B3;

(c) ordens relacionadas a operações estruturadas envolvendo diversos

contratos e/ou ativos e execução coordenada, visando a garantir às

contrapartes as quantidades e os preços previamente acordados; ou

(d) ordens destinadas à correção de erros operacionais do participante.

6. A B3 ainda estabeleceu algumas condições especiais, entre as quais

destacamos a possibilidade de autorização o registro de ofertas diretas para

viabilizar o encerramento de posições de comitentes declarados inadimplentes ou

com dificuldades para honrar as obrigações assumidas, e a possibilidade de

rejeição do registro de ofertas diretas para ativos e/ou derivativos com pouca

liquidez.

7. Na ocasião da aprovação do MPO pela CVM, os parâmetros de lotes

mínimos para ofertas diretas para os contratos futuros de Taxa de Câmbio de

Reais por Dólar (padrão e mini) e os contratos futuros de Ibovespa (padrão e mini)

foram estabelecidos e divulgados pela B3 no Ofício-Circular 026/2019-VOP, de

16.07.2019 (1202806).

8. Contudo, a definição de quais seriam as ordens com tamanhos

desproporcionais à liquidez do livro para todos os demais ativos, destacadas nos

itens III.a e III.b acima, não foi feita até o presente momento.

9. É sobre a definição desses parâmetros que trataremos a seguir,

juntamente com uma proposta da B3 de alteração pontual nas condições gerais de

aceitações das ofertas diretas.

II – DA SÍNTESE DA EVOLUÇÃO DAS DISCUSSÕES DA SMI/GMA-2 COM A B3 E COM

REPRESENTANTES DA INDÚSTRIA DE INTERMEDIAÇÃO

10. Em 11.07.2020 a B3 encaminhou à SMI uma primeira proposta de

definição desses parâmetros de desproporcionalidade de ofertas diretas no

documento 011/2020-VPC (1054684). Com base no pedido inicial, a SMI/GMA-2

efetuou questionamentos à B3, e solicitou uma série de informações adicionais no

Ofício nº76/2020/CVM/SMI/GMA-2, de 11.08.2020 (1073485) (“Ofício 76”).

11. Em resposta ao referido Ofício 76, a B3 encaminhou em 17.08.2020 o

documento 017/2020-VPC (1079152) com anexos

(1079153, 1079154, 1079156 e 1079157).

12. A SMI/GMA-2 apresentou à B3 em 29.09.2020 seu entendimento inicial

e algumas dúvidas sobre a proposta recebida (1108215). Na mesma ocasião, a B3

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também apresentou um resumo do modelo inicialmente proposto (1108217).

13. Posteriormente, no início de novembro de 2020, foram realizadas

interações individuais sobre o tema de ofertas diretas com representantes de

cinco intermediários (BTG Pactual CTVM S.A., JP Morgan CCVM S.A., Nova Futura

CTVM S.A., XP Investimentos CCTVM S.A. e Merryll Lynch S.A. CTVM), nas quais

estiveram presentes representantes da B3 e da SMI/GMA-2.

14. Após as reflexões nas conversas com os intermediários, a B3

encaminhou em 10.02.2021 uma nova proposta, resumida no documento

001/2021-VPC (1195592 e 1202804). A SMI/GMA-2 voltou a solicitar

esclarecimentos adicionais à B3.

15. Ao longo de maio de 2021, representantes da Ancord se reuniram com

a B3, e em seguida com a SMI/GMA-2, para apresentar suas visões sobre o tema

das ofertas diretas, e encaminharam à B3 em 25.05.2021 o documento OF-DG018/2021 (1282370).

16. Finalmente, após ponderar sobre os pontos apresentados pela Ancord

e pela SMI/GMA-2, a B3 protocolizou na CVM em 09.06.2021 o documento

005/2021-VPC (1281586), onde apresentou uma nova proposta de regras para

registro e tamanho mínimo das ofertas diretas de ações.

17. Em referência a esse documento B3, a SMI/GMA-2 encaminhou à B3

em 7.07.2021 o Ofício nº 131/2021/CVM/SMI/GMA-2 (1299458), com pedidos de

esclarecimentos e informações. A B3 respondeu à CVM em 26.08.2021 (1333411),

inicialmente com o documento 016/2021-VNC, que, a pedido da B3, foi substituído

pelo documento 014/2021-VPC (1367735), de 14.10.2021.

18. Em 20.10.2021 a SMI/GMA-2 solicitou novas informações adicionais à

B3 por meio do Ofício nº 222/2021/CVM/SMI/GMA-2 (1370349), com a resposta da

B3 no documento 018/2021-VPC (1383947 e 1383955), de 8.11.2021.

19. No presente parecer técnico da SMI/GMA-2 consta a avaliação da

proposta final apresentada pela B3 nos documentos 005/2021-VPC, 014/2021-VPC

e 018/2021-VPC, tendo ainda considerado os contra-argumentos contidos no OFDG-018/2021 da Ancord.

III. Das ofertas diretas e Do disposto no Ofício-Circular nº 8/2020-CVM/SMI, de

1.12.2020 (“OC-SMI 8/2020”)

20. Em razão de consultas recebidas pela SMI sobre o oferecimento de

sistemas eletrônicos de busca de contrapartes pelos integrantes do sistema de

distribuição de valores mobiliários, foi publicado no fim de 2020 o OC-SMI 8/2020.

21. Esses sistemas de busca de contrapartes teriam como finalidade a

busca de clientes interessados na realização de operações de compra ou venda de

valores mobiliários, que pudessem ser registradas na modalidade de ofertas

diretas nos sistemas centralizados e multilaterais de negociação. Portanto, o OCSMI 8/2020 tem grande relação com a proposta da B3 em tela.

22. As orientações apresentadas pela SMI no OC-SMI 8/2020 apenas

delimitaram os limites da atuação dos intermediários. Foi esclarecido que a

interação competitiva de ofertas com o intuito de realizar operações com valores

mobiliários apenas pode ocorrer nos sistemas de negociação mantidos pelas

entidades administradoras de mercado cujo funcionamento tenha sido autorizado

pela CVM.

23. O OC-SMI 8/2020 ainda indicou, no parágrafo 5.c, que “... a

implementação de referidos sistemas fica condicionada à publicação, pelas

entidades administradoras de mercados organizados, de regra com novos limites

para realização de negócios diretos por ativo”.

24. Por fim, o Ofício-Circular esclareceu que continua admitida a busca de

contrapartes por meio de canais de voz e outras formas de contato pelos

operadores do intermediário, sem o uso de automação para os processos de envio

e atendimento de solicitações, ou para registro de ofertas diretas, na forma

habitualmente utilizada, desde que respeitadas as regras da própria

administradoras.

25. Os sistemas eletrônicos de busca de contrapartes a serem oferecidos

pelos intermediários têm o potencial de elevar rapidamente o volume das ofertas

diretas no mercado, reduzindo em parte as ofertas agressoras que costumam

interagir com as ofertas presentes no livro para o fechamento de negócios.

26. Em razão disso, a SMI/GMA-2 solicitou que a B3, em seu processo de

monitoramento de ofertas diretas, como será adiante detalhado, também

estabelecesse parâmetros que avaliem o crescimento no percentual de negócios

decorrentes de ofertas diretas de um participante em relação ao percentual médio

mensal do mesmo participante em uma janela móvel anterior, de forma a se

buscar caracterizar um eventual desvio de finalidade das ofertas diretas.

27. Por fim, ressaltamos que a SMI/GMA-2 não vê nenhum conflito entre a

proposta apresentada pela B3, a seguir detalhada, e o texto do OC-SMI 8/2020.

IV – DA AVALIAÇÃO DO PEDIDO DA B3

28. IV.1 – Proposta da B3 de aprimoramento, no MPO, dos critérios para

aceitação e registro de ofertas diretas.

29. De acordo com o anteriormente detalhado, as ofertas diretas estão

atualmente definidas no item 4.3.1.VI do Título II do MPO da B3 (1202817). A

proposta vigente do Manual foi aprovada pela CVM em maio de 2019.

30. As operações diretas intencionais (‘ofertas diretas’) se diferenciam das

operações diretas comuns, pois nestas últimas ocorre o cruzamento de duas

ofertas independentes, uma de compra e outra de venda, ambas originadas num

mesmo intermediário, que interagiram no livro com as ofertas dos demais

intermediários, atenderam ao critério de ordem cronológica de entrada e

casualmente se encontraram, de forma não intencional, no mercado multilateral

de bolsa.

31. A B3 reconhece a importância de serem estabelecidos limites para as

ofertas diretas, de forma a garantir que a maioria do movimento do mercado

secundário ocorra pela interação diretamente no livro central da bolsa, pois é nele

onde a formação dos preços ocorre com a dinâmica mais equânime e isonômica.

32. A despeito da alteração recente do MPO, a B3 propôs uma nova

revisão da regra, exclusivamente no item 4.3.3.II, de forma a flexibilizar as

condições do registro de ofertas diretas no caso de o bid-ask spread estar aberto

para:

a. Ordens relacionadas a operações estruturadas, e

b. Ordens destinadas a correções de erros operacionais.

33. A B3 propõe que o registro das ofertas diretas para ativos e/ou

derivativos passe a ser aceito nas seguintes condições:

Regra proposta – MPO B3 –

Regra vigente – MPO B3 – Título II

Título II

4.3.3 Oferta direta

Ofício Interno 29 (1386462) SEI 19957.004836/2020-64 / pg. 2

(...)

O registro da oferta direta para

ativos e/ou derivativos somente

será́ aceito:

4.3.3 Oferta direta

(...)

(...)

II. Para as situações em que o

O registro da oferta direta para ativos e/ou spread em tela for maior que a

derivativos somente será́ aceito: variação mínima de

apregoação:

(...)

a. Entre o melhor preço de

II - para ativos e derivativos, o registro de oferta

compra e o melhor preço de

direta somente poderá ser realizado com preços

venda (entre Bid/Ask),

que sejam superiores à melhor oferta de compra e

respeitada a variação mínima

inferiores à melhor oferta de venda, ou seja, entre o

de apregoação de cada ativo

melhor preço de compra e o melhor preço de

ou derivativo, ou;

venda, respeitada a variação mínima de

apregoação de cada ativo ou derivativo; b. No melhor preço de compra

ou no melhor preço de venda

(no Bid/Ask), se proveniente de

ordens relacionadas a

operações estruturadas ou

destinadas à correção de erros

operacionais. (grifo nosso)

34. Atualmente, o registro de ofertas diretas em caso de operações

estruturadas e de correções operacionais somente pode ocorrer, nas situações em

que o bid-ask spread esteja ‘aberto’, entre o melhor preço de compra e o melhor

preço de venda (‘no meio do spread’).

35. A proposta da B3 é que, para as situações do item 4.3.3.II, em que

o spread em tela é maior que a variação mínima de apregoação, o registro da

oferta direta somente seja permitido se houver melhora de preço, à exceção de (i)

ordens relacionadas a operações estruturadas ou (ii) ordens destinadas à correção

de erros operacionais.

36. A B3 indicou que essa alteração da regra atingiria operações

realizadas com quaisquer ativos e derivativos, inclusive com o Futuro de Taxa de

Câmbio de Reais por Dólar Comercial (DOL), Futuro de Mini de Taxa de Câmbio de

Reais por Dólar Comercial (WDO), Futuro de Ibovespa (IND) e Futuro Mini de

Ibovespa (WIN).

37. A proposta mais relevante submetida à aprovação da CVM, a despeito

de não representar qualquer alteração nos regulamentos da Bolsa, é justamente a

definição dos parâmetros dos tamanhos mínimos de ordens desproporcionais à

liquidez do ativo ou contrato derivativo, conforme previsto nos itens 4.3.3.I e

4.3.3.III do Manual.

38. Nas duas seções a seguir são avaliadas a proposta da B3 de alteração

do MPO e a definição dos parâmetros de ordens desproporcionais à liquidez dos

valores mobiliários.

IV.2. Avaliação da SMI/GMA-2 sobre o aprimoramento dos critérios para aceitação

e registro de ofertas diretas feito pela B3.

39. No entender da SMI/GMA-2, a proposta de alteração da regra do MPO

pela B3, acima descrita, tem alcance limitado, pois restringe-se a ofertas diretas (i)

relacionadas com operações estruturadas ou (ii) destinadas à correção de erros

operacionais.

40. Contudo, a SMI/GMA-2 avaliou que a supervisão do cumprimento dessa

regra poderá ser relativamente complexa, visto que o sistema de negociação da

B3 não terá trava sistêmica e não impedirá o fechamento de quaisquer ofertas

diretas que ocorram no melhor preço de compra ou no melhor preço de venda do

livro. Dessa forma, a verificação do cumprimento da regra dependerá de uma

avaliação ex-post a ser realizada pela própria B3 e revisada pelo autorregulador

BSM. Estes deverão confirmar ou não, para cada umas das ofertas diretas, a

ocorrência de uma das duas novas hipóteses (i) e (ii) previstas no dispositivo

4.3.3.II.b do MPO.

41. Em resposta ao questionamento da SMI/GMA-2 de como será feito o

monitoramento pela Bolsa em caso de ocorrência de infração do lote mínimo em

‘ofertas diretas’, a B3 citou que analisará todas as operações diretas para

monitorar as restrições estabelecidas. A B3 citou também compartilhará todas as

informações sobre sua supervisão com a BSM e com a SMI. A identificação de

ofertas diretas realizadas para correções de erros operacionais não é complexa,

pois tais negócios são registrados nas contas das carteiras próprias dos

intermediários específicas para essa finalidade.

42. Por outro lado, as ofertas relacionadas com operações estruturadas de

clientes não são registradas de forma específica no sistema de negociação da B3,

o que impede a automatização dessa supervisão.

43. Conforme será adiante detalhado, a B3 implementará o processo de

monitoramento das regras para o registro de ofertas diretas em duas Fases (I e II).

44. A B3 esclareceu à SMI/GMA-2 que serão consideradas “ordens

relacionadas a operações estruturadas” aquelas realizadas, dentro de um mesmo

pregão, segundo os seguintes critérios:

a) estratégia a termo: compra (venda) de ação e venda (compra) a termo

da mesma quantidade dessa ação, pelo mesmo comitente final;

b) estratégia entre ações e opções: negociação de ação e ao menos uma

série de opção sobre essa ação, pelo mesmo comitente final, não sendo

necessário que as opções sejam negociadas na mesma quantidade das

ações;

c) estratégia entre opções: negociação de ao menos duas séries de

opções sobre a mesma ação, pelo mesmo comitente final, não sendo

necessário que as diferentes séries sejam negociadas na mesma

quantidade;

d) estratégia entre ações e futuros: compra (venda) de ação e venda

(compra) de contrato futuro sobre essa ação, ou sobre Índice Bovespa,

pelo mesmo comitente final, não sendo necessário que os futuros sejam

negociados na mesma quantidade das ações;

e) estratégia com diferentes vencimentos de futuros: negócios em mais

de um vencimento de contrato futuro sobre o mesmo ativo objeto, pelo

mesmo comitente final, não sendo necessário que os diferentes

vencimentos tenham a mesma quantidade;

f) basket ou rebalanceamento de carteiras: negócios em mais de um

instrumento, tendo um mesmo investidor em todos eles, não sendo

necessário que todos tenham a mesma natureza (compra ou venda) ou a

mesma quantidade;

g) fund to fund: negócios realizados entre diferentes fundos de um

mesmo gestor ou entre filhotes de uma mesma conta máster.

Ofício Interno 29 (1386462) SEI 19957.004836/2020-64 / pg. 3

45. Na resposta ao Ofício nº 222/2021/CVM/SMI/GMA-2, a B3 indicou que

durante a Fase 1 realizará reuniões com os participantes para validar o

entendimento acerca da forma de identificação de operações estruturadas acima

indicadas, bem como de eventuais operações estruturadas que não constem na

lista. Ainda durante a Fase 1, a B3 implementará um algoritmo com a utilização do

sistema SAS, com base no entendimento inicial exposto acima e nas respostas

obtidas dos participantes nas referidas reuniões, que será aplicado sobre a relação

de negócios já realizados.

46. A SMI/GMA-2 não se opõe à alteração da regra proposta, mas entende

que terá que acompanhar de forma contínua junto à B3 e à BSM, em especial logo

após a Fase I, a efetividade dos controles e automatizações a serem

implementados no processo de supervisão.

IV.3 – Proposta da B3 para o estabelecimento de parâmetros de ordens

desproporcionais à liquidez dos valores mobiliários.

47. No MPO em vigor não há nenhuma indicação dos parâmetros para a

aceitação de tais ofertas diretas. Há apenas as condições gerais de aceitação e de

não aceitação, conforme reproduzido a seguir (grifos nossos):

4.3.3 Oferta direta (...)

O registro da oferta direta para ativos e/ou derivativos somente será

aceito:

I - na ausência de ofertas, se o preço da oferta direta obedecer aos limites

dos túneis de leilão;

II - para ativos e derivativos, o registro de oferta direta somente poderá ser

realizado com preços que sejam superiores à melhor oferta de compra e

inferiores à melhor oferta de venda, ou seja, entre o melhor preço de

compra e o melhor preço de venda, respeitada a variação mínima de

apregoação de cada ativo ou derivativo;

III - exclusivamente para os casos abaixo, será́ permitido o registro da

oferta direta no melhor preço de compra ou no melhor preço de venda:

(a) ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato

derivativo, segundo parâmetros disponibilizados no site da B3;

(b) ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou contrato

derivativo para execução ao preço médio do dia, geradas por algoritmos

do tipo time-weighted average price (TWAP) e volume-weighted average

price (VWAP), segundo parâmetros disponibilizados no site da B3;

(c) ordens relacionadas a operações estruturadas envolvendo diversos

contratos e/ou ativos e execução coordenada, visando a garantir às

contrapartes as quantidades e os preços previamente acordados; ou

(d) ordens destinadas à correção de erros operacionais do participante.

Não será permitido o registro de ofertas diretas em todos os demais casos

que não sejam os descritos nos itens I, II e III, acima. (Grifos nossos)

48. Para as ofertas diretas que se enquadrem nos itens 4.3.3.I e 4.3.3.II,

consideram-se os critérios já existentes, independentemente da quantidade de

ações.

49. Dessa forma, a definição de parâmetros de ordens com tamanho

desproporcional à liquidez é aplicável exclusivamente no caso do item 4.3.3.III (a)

e (b), onde pode existir a possibilidade de investidores, que tenham as melhores

ofertas firmes no livro, cronologicamente anteriores, serem preteridos por outros

investidores que participem dessas ofertas diretas.

50. A B3 entende que o casamento de ordens é uma evolução tecnológica

dos processos já realizados em mesas de operações para obter a melhor

execução para ordens desproporcionais em relação à liquidez presente nos livros

de ofertas. No entanto, como o conceito de liquidez é amplo, a B3 entendeu

oportuno determinar alguns limites ao mercado, com o objetivo de evitar possível

esvaziamento do livro de ofertas da B3 como consequência de um aumento muito

grande do volume de diretos no mercado.

51. Na definição da liquidez das ações, a B3 apresentou alguns estudos

que mostraram a variabilidade do custo de liquidez para o conjunto das ações

negociadas em bolsa.

52. O custo de liquidez utilizado pela B3 como referência para o cálculo do

tamanho mínimo da oferta direta incorpora dois aspectos das condições de

negócios: o spread e a profundidade do livro.

53. Para avaliar o comportamento dos livros de negociação com a

definição de um tamanho mínimo de diretos, foi realizado pela B3 um estudo com

quase 500 papeis para a verificação do nível de liquidez de cada um desses ativos.

Foram feitas simulações para os 3 primeiros níveis de liquidez, considerando

diversos valores de tamanhos mínimos: 1.000, 5.000, 10.000, 20.000 e 50.000

ações (quantidades).

54. Nos estudos, a B3 apurou que para o tamanho mínimo de 50.000

quantidades apenas 45 ativos (9% da amostra) suportariam uma agressão dessa

magnitude nos 3 primeiros níveis de preço do livro. Todos os demais ativos

dependeriam dos demais níveis de preço para essa negociação ocorrer.

55. Reduzindo-se o tamanho mínimo para 20.000 quantidades, 83 ativos

(17% do total) suportariam uma agressão dessa magnitude, considerando os 3

primeiros níveis de preço.

56. A tabela abaixo resume o estudo para as demais condições de

tamanho mínimo de lote, e os resultados obtidos.

57. Dentre os cenários avaliados, foram excluídos os lotes mínimos de

1.000, 20.000 e 50.000 quantidades, restando a dúvida entre as alternativas de

5.000 ou 10.000 quantidades, dado que ambas afetariam um número próximo de

ativos (36% e 25% respectivamente).

58. O custo de liquidez mede o custo para se negociar os ativos ao preço

de mercado, considerando a quantidade de ofertas distribuídas nos diversos níveis

do livro de cada ativo, refletindo a profundidade do livro ponderada pelo spread.

59. Assim, por exemplo, para o caso da negociação de 10.000 ações ao

preço de R$10,00 (volume financeiro de R$ 100.000,00), e considerando que o

investidor aceitasse um custo de execução de até 0,4%, caso um investidor

comprasse e logo em seguida vendesse o mesmo lote teria o custo de execução

máximo de R$ 400,00 (ou seja, perderia R$ 400,00 por conta do spread e da

profundidade do livro).

60. A B3 realizou o teste de custo de liquidez simulando a execução de

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operações em valores financeiros de R$ 100 mil, R$ 300 mil, R$ 500 mil e R$ 1

milhão (coluna a da tabela a seguir) para todos os ativos do IBRX-100, que

representam 93% da liquidez do mercado à vista.

61. Da mesma forma, a B3 calculou a mediana do custo de liquidez em

percentual e em reais (colunas (c) e (d) da tabela abaixo) para cada tamanho de

ordem.

62. Calculando-se a mediana das quantidades de ações para todos os

ativos do IBRX-100, foram obtidos os seguintes valores equivalentes: 3.650,

10.950, 18.250 e 36.500 ações, respectivamente (vide coluna (b) da tabela).

63. O quadro a seguir, incluído no documento 005/2021-VPC, mostra os

resultados para um lote com mesmo número de ações, e custo de liquidez de

0,30%. Nessa simulação, o lote mediano, considerando-se todos os papeis que

compõem o referido índice, foi calculado em 10.950 ações:

64. Os resultados mostraram que, até uma ordem de R$ 500.000,00, o

custo de R$ 0,12 a ser pago pelo investidor a fim de se garantir a centralidade do

livro pareceu ser razoável e aceitável, enquanto que para ordens superiores, como

as de valor de R$1.000.000,00, pareceu ser punitivo para o investidor priorizar o

livro central ao invés de utilizar a oferta direta que daria um melhor preço de

execução.

65. Dessa forma, a B3, considerando o custo de liquidez de 0,30% como a

referência para o cálculo do tamanho mínimo das ofertas diretas, propôs o

estabelecimento de um único parâmetro para todos os papeis listados, equivalente

a um lote de 10.000 ações (ou 10.000 units de ações ou 10.000 opções,

conforme o caso).

66. A SMI/GMA-2 argumentou em suas interações com B3 que entendia

não ser razoável haver um único lote mínimo para as ofertas diretas, como

também entendia pouco prático haver uma individualização do tamanho mínimo

da oferta para cada ativo, e propôs à B3 a criação de grupos de ações com

características semelhantes de liquidez, utilizando-se como referência o valor

financeiro do lote, e não o número de quantidades no lote, tendo em vista a

diversidade dos preços unitários dos ativos.

67. A B3 chegou a realizar estudos propondo à SMI/GMA-2 a criação de

quatro faixas diferentes em razão da liquidez dos ativos, com a utilização de um

parâmetro mínimo de valor financeiro, ao invés de um tamanho de lote mínimo

(vide documento 1108217).

68. Contudo, durante as discussões realizadas em maio de 2021 com os

participantes de mercado, observou-se uma forte preocupação com a introdução

de regras mais complexas, com diferentes valores de lotes mínimos, as quais

implicariam em uma maior dificuldade operacional para negócios realizados por

meio das mesas de operações, e que poderia resultar em um aumento do risco de

execução das ordens de clientes.

69. Adicionalmente, e de forma a se garantir que os livros de negociação

de cada um dos papeis não sejam esvaziados, a B3 propôs o estabelecimento

de limites máximos de negociação, por meio de ofertas diretas, para o total do

mercado e para cada valor mobiliário.

70. No momento atual, o volume médio das ofertas diretas para o

mercado de ações está no patamar entre 7% e 8% em relação ao volume total

negociado no mercado.

71. Analisando-se os dados históricos de volume de diretos do mercado à

vista na B3 entre ago.2018 e set.2021, pode-se identificar no gráfico abaixo que o

percentual dos negócios diretos nunca ultrapassou a casa dos 12% em relação ao

total negociado no mercado.

72. No modelo apresentado, o threshold do mercado de ações seria

estabelecido anualmente pela B3, sendo proposto inicialmente um patamar

de 13% em relação ao volume total do mercado. O estabelecimento desse

percentual levou em conta preocupações sinalizadas em estudos

internacionais[3] que avaliaram o esvaziamento dos livros das bolsas com a

concorrência de ambientes de dark pools e outros ambientes com transparência

inferior de formação de preços.

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73. Tais estudos reiteram que uma pequena porcentagem desse tipo de

operação pode trazer benefícios ao mercado, como a redução de ruídos e

distorções no livro central, mas que a ampliação desse segmento de negociação

pode ser prejudicial caso represente proporção significativa do mercado, uma vez

que pode impactar a formação de preço dos ativos. O estudo 1 de 2017,

conduzido pelo regulador britânico FCA, assim definiu a questão:

Our results imply that there is a threshold at which dark trading may start

to negatively affect market quality. We estimate that threshold, for our full

sample of stocks, to be when dark trading value is approximately between

11% and 17% of total trading by pound value, depending on the specific

market quality attribute examined.

74. A B3 contou com o apoio de consultorias para a discussão sobre

negociação de grandes lotes de valores mobiliários, dentre elas, Oxera e Oliver

Wyman. Ambas, em seus relatórios, ressaltaram a recomendação do limite de

15% do volume total negociado para negociações que não interajam

competitivamente com o livro central.

75. A B3 avaliou os dados históricos de percentual de diretos por ativo do

mercado à vista de ações, e identificou que a maioria dos ativos possui média

mensal do percentual do volume de diretos inferior a 15%, como é possível

observar na tabela a seguir.

76. Na tabela acima, a coluna ‘Média’ mostra a representatividade média

dos últimos 6 meses dos diretos de cada papel em relação aos diretos do

mercado. Juntos, os 6 papeis com maior volume de diretos (VALE3, ITUB4, PETR4,

BBDC4, B3SA3 e GGBR4) somaram 43% das ofertas diretas de todo o mercado de

ações.

77. Contudo, há meses em que ocorrem elevações pontuais no volume de

diretos de vários papeis. Para contornar essa variabilidade, a Bolsa definiu

um threshold por ativo, também a ser estabelecido anualmente pela B3, que teria

o parâmetro de 25% em relação ao volume total do ativo.

78. Sobre a eventual concentração de ofertas diretas em intermediários, a

B3 indicou que em setembro de 2021 os 6 participantes mais ativos (Merrill Lynch,

BTG Pactual, Itaú, XP Investimentos, JP Morgan e Morgan Stanley) realizaram

aproximadamente 77% das ofertas diretas em relação ao total de diretos no

mercado à vista, o que indica alguma concentração em poucos players.

79. A figura a seguir resume a distribuição dessa concentração de diretos

por intermediário em volume financeiro estimada pela B3:

80. A B3 considera que atualmente o percentual de diretos do mercado de

ações encontra-se dentro dos limites expostos nos estudos citados anteriormente

e que não enxerga disfunções que possam impactar a centralidade do livro, bem

como a boa formação de preço e integridade do mercado. Assim, definiu

o threshold de 13% para o mercado, e de um threshold por ativo (25% por ação)

diferente do threshold do mercado (13%), preservando a dinâmica atual do

mercado de ações e permitindo alguma oscilação para adequação à nova

dinâmica dos diretos, garantindo que não haja impactos significativos em

determinados ativos com a introdução da nova regra.

81. De acordo com a B3, esses dois limites serão monitorados

mensalmente, e caso um deles seja ultrapassado a B3 adotará medidas restritivas

adicionais às ofertas diretas de forma a preservar a negociação com base nas

ofertas do livro central.

82. As medidas adicionais propostas pela B3 para garantir a centralidade

do livro, a adequada formação de preço e para identificar uma eventual piora do

mercado, serão incluídas como novos dispositivos no MPO, sendo resumidamente

os seguintes:

a. Caso quaisquer dos dois thresholds acima descritos sejam ultrapassados, a B3

deverá alterar o tamanho mínimo do direto do ativo específico ou do

mercado, sendo o aumento de, no mínimo, 50% em relação ao tamanho

anterior, em ambos os casos. A B3 divulgará aviso prévio ao mercado

informando a respeito das medidas a serem implementadas, que passarão a

ser adotadas a partir do terceiro dia útil após a sua divulgação;

b. A B3 reavaliará as medidas acima adotadas, por meio de testes de

efetividade, podendo estabelecer outras medidas restritivas de tamanho

mínimo de lote válidas também para as ofertas diretas registradas entre

o bid-ask;

c. Na hipótese de nenhuma das medidas acima adotadas ser suficiente para

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retornar os indicadores aos patamares anteriores ou proporcionar uma

tendência de melhora, a B3, após prévia aprovação pela CVM, poderá adotar

medidas adicionais de controle com o objetivo de preservar a integridade do

mercado e a centralidade do livro;

d. Os mesmos procedimentos de atuação acima poderão ser adotados também

nos casos em que a B3 identifique que houve uma piora mínima de 10%, em

relação ao patamar anterior à introdução da regra de tamanho mínimo de

diretos, dos seguintes indicadores de qualidade:

I - Variações no custo de liquidez dos ativos;

II - Spread médio;

III - Profundidade média (considerando ofertas do topo do livro e os

3 primeiros níveis de preço);

IV – ADTV

83. Além dos indicadores de qualidade (I a IV) acima indicados, que serão

divulgados de forma pública a todo o mercado, a B3 divulgará de forma individual,

a fim de garantir o sigilo de informações sensíveis, para cada participante, ao

autorregulador e ao regulador, considerando o período acumulado dos três

últimos meses anteriores, as seguintes estatísticas de indicação de qualidade:

V. Número e volume financeiro de ofertas relacionadas às estratégias

VWAP/TWAP;

VI. Número e volume financeiro de ofertas para correções de erros

operacionais;

VII. Número e volume financeiro de ofertas relacionadas a operações

estruturadas;

VIII. Perfil da contraparte do direto (ex.: clientes institucionais e pessoas

físicas);

IX. Percentual de diretos realizados no topo do livro;

X. Migrações da base de investidores que utilizam ou não a oferta

direta; e

XI. Percentual de diretos por intermediário.

84. A SMI/GMA-2 avaliou que, a princípio, esses os indicadores acima

propostos estão adequados, e que fornecerão subsídios para a eventual adoção de

novos procedimentos restritivos para evitar um potencial esvaziamento dos livros

centrais.

IV.4. Avaliação da proposta da B3 de utilização de tamanho mínimo nas ofertas

diretas para o mercado de ações

85. A SMI/GMA-2 entende que as ofertas diretas são uma importante

ferramenta para o mercado em situações em que o tamanho da ordem recebida

de investidores é desproporcional à liquidez do ativo no livro de negociação

multilateral, fato que pode melhorar a formação de preços por evitar distorções

pontuais e reduzir custos de transação para os clientes.

86. Destaca-se que as ofertas diretas não são previamente registradas

nos books de ofertas da bolsa para interação competitiva, nem sofrem

interferência de terceiros. Portanto, tais ofertas não têm a transparência na prénegociação, indo contra um dos conceitos centrais estabelecidos na ICVM 461,

sendo, portanto, uma exceção.

87. Em sua resposta ao Ofício 76, a B3 observou que a oferta direta não

possui transparência pré-negociação, mas que se encontra disponível para os

todos os participantes do mercado para, entre outros objetivos, atender a

negócios com tamanhos desproporcionais à liquidez instantânea do livro do ativo,

ou seja, a liquidez disponível no livro no momento do negócio, e está relacionada a

uma dinâmica em que o timing de execução e o preço são altamente relevantes.

88. O uso de ofertas diretas não é novo no mercado brasileiro, mas

sempre foi adotado de forma parcimoniosa pelos intermediários. Elas são usadas

sobretudo para evitar impactos indesejáveis na execução de ordens que envolvam

volumes significativos.

89. Contudo, o que se tem observado com a eletronificação crescente do

mercado brasileiro é que o tamanho de lotes negociados em ofertas diretas em

grande parte das vezes não é desproporcional à liquidez dos livros, e que a oferta

direta é utilizada apenas para simplificar a operacionalização de parte das ordens

de clientes. Como consequência, outros investidores que estão com ofertas

cronologicamente anteriores no livro podem ser preteridos, sobretudo em

momentos de alta volatilidade ou baixa liquidez, o que não é de forma alguma

desejável.

90. No questionamento feito pela SMI/GMA-2 em relação ao ponto acima,

a B3 argumentou que acredita não haver disfunções no volume de ofertas diretas

praticadas atualmente que possam prejudicar a integridade do mercado.

91. A B3 acrescentou que há características distintas de atuação entre

seus participantes, em razão dos diferentes perfis de clientes, sendo que alguns

desses possuem fluxo maior de lotes desproporcionais, em razão do porte,

enquanto outros participantes têm como característica predominante o grande

fluxo de varejo, com ordens menores.

92. A SMI/GMA-2 concorda que as características de atuação de alguns

intermediários, em razão dos perfis de clientes e do fluxo de grandes clientes

institucionais, podem ser bastante diversas, mas que somente um mapeamento

contínuo dessa atuação permitirá identificar onde eventuais distorções do uso das

ofertas diretas possa vir a ocorrer. Por conta das provocações apresentadas pela

SMI/GMA-2, a B3 propôs o cálculo de diversos indicadores de qualidade, que

permitirão o acompanhamento contínuo dessas características de atuação. Tais

indicadores de qualidade foram descritos na seção anterior deste Parecer.

93. A proposta da B3 do estabelecimento de um único parâmetro para

todos os papeis listados, equivalente a um lote de 10.000 papeis, no entendimento

da SMI/GMA-2 não é o ideal, pois não captura a característica individual de liquidez

de cada ativo. No cálculo de liquidez apresentado pela B3, que resultou no

tamanho de 10.000 ações, há diferenças de até 750%[4] entre os ativos.

94. Uma alternativa mais adequada seria a adoção de três ou quatro

parâmetros distintos de lotes mínimos, que chegou a ser estudada pela B3, pois

além da diferença da liquidez, os preços unitários das ações variam de poucos

reais a centenas de reais, o que resulta em volume financeiros muito diferentes

para um mesmo tamanho de lote de ações.

95. Por outro lado, o argumento da simplicidade, amplamente enfatizada

pelas corretoras nas conversas com a SMI/GMA-2, favorece a implementação da

forma como foi inicialmente proposta pela B3, e não vemos isso como um

impeditivo para a aprovação do pleito.

96. A SMI/GMA-2 prevê que, com as revisões periódicas[5] do threshold de

25% de ofertas diretas por ativo que a B3 terá que fazer, aos poucos poderão

passar a existir distintos valores para lotes mínimos desproporcionais.

97. Com relação ao limite máximo para o total de ofertas diretas de 13%

em relação ao volume total do mercado, a SMI/GMA-2 entende que no momento

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ele pode ser adequado, mas que irá requerer uma constante reavaliação.

98. A discussão iniciada pela CVM sobre a negociação de grandes lotes de

valores mobiliários, incluída no item 2.5 do Edital de Audiência Pública SDM nº 9,

de 2019 (“AP-9/2019”), e sobre regras de negociação (item 2.7 do mesmo Edital),

se sobrepõe parcialmente à proposta apresentada pela B3, pois de alguma forma

já trata da negociação de lotes desproporcionais à liquidez dos livros e aos leilões

especiais. A SMI/GMA-2 entende que essas questões, de ofertas diretas, de leilões

especiais e de grandes lotes, deverão ser avaliadas de forma coordenada, ainda

que sejam implementadas em momentos distintos.

99. Ao ser questionada sobre esse ponto, a B3 argumentou que os grandes

lotes têm uma dinâmica mais complexa que as ofertas diretas. E que a definição

do tamanho deles está mais relacionado com o volume médio negociado e com

o free float das companhias..

100. No entender da B3 as ofertas diretas são um nicho de mercado distinto

dos grandes lotes, e que cada um atende a objetivos e demandas próprias.

101. É precipitado se antecipar e afirmar que o tamanho dos grandes lotes

será substancialmente maior que o tamanho das ofertas diretas, visto que a forma

de cálculo do parâmetro mínimo de grandes lotes sequer foi discutida pela CVM.

102. Apenas para efeito comparativo, nos EUA um block é definido na SEC

Rule 611 (Order Protection Rule) (“SEC Rule 611”) como (i) quantidade mínima de

10.000 ações; ou (ii) US$ 200 mil (na cotação atual, um pouco acima de R$ 1

milhão). A caracterização de um determinado lote de ações como block permite

que um procedimento simplificado de negociação seja adotado, com certas

dispensas.

103. Na Europa, por sua vez, a quantidade considerada “large in scale” na

regulamentação da MiFID II representa € 15 mil para uma ação com ADT menor

que € 50 mil, € 30 mil para um ADT entre € 50 e € 100 mil, e assim por diante.

104. Dessa forma, com base nos lotes mínimos 10.000 ações propostos pela

B3, não estamos muito distantes dos tamanhos mínimos de lotes de block

trades utilizados no exterior.

105. Além disso, as características verificadas pela B3 para a definição do

lote mínimo de ofertas diretas são as mesmas que a própria Bolsa propôs para

grandes lotes em seus comentários na AP-9/2019, ou seja, o volume médio diário

negociado no mercado secundário e outras métricas, como o free float.

106. Em seus comentários à AP-9/2019, a B3 afirmou o seguinte

“198. Operações de grandes lotes realizadas em mercado de bolsa por

meio de procedimentos especiais ou segmentos específicos de negociação

e que não interajam de forma competitiva com o livro central de ordens,

como é o caso das ofertas diretas atualmente, não deveriam superar o

percentual de 15% do volume total do mercado, de forma a preservar a

qualidade e atratividade do livro central de ordens e, consequentemente,

o processo de formação de preço.” (grifo nosso)

107. Portanto, considerando-se ideal o percentual de 15% do volume total

que não interaja de forma competitiva com o livro central de ordens, se para as

ofertas diretas o limite de participação poderá atingir no máximo 13% do volume,

restaria pouco espaço para a negociação de grandes lotes a ser regulamentado

pela CVM.

108. Por ora, as regras e limites aplicáveis a ofertas diretas podem não ter

consequências nem sobreposição com outras regras. Mas a SMI/GMA-2 entende

que, num futuro breve, os parâmetros e thresholds de ofertas diretas

regulamentados pela B3 possivelmente tenham que ser revisados para evitar a

ocorrência de arbitragem regulatória com a regulamentação da CVM para

grandes lotes e o esvaziamento dos livros de negociação em ambiente de bolsa.

IV.5. Processo de monitoramento do registro de ofertas diretas pela B3 e pela

BSM.

109. Após diversas interações havidas entre a B3 e a SMI/GMA-2, ficou

acordada a implementação do processo de monitoramento em duas fases, sendo

a primeira de três meses, a contar do início de vigência das novas regras, e uma

segunda fase definitiva, a partir do quarto mês de vigência das regras.

110. Inicialmente a B3 havia proposto que a primeira fase tivesse duração

de seis meses, mas reduziu o prazo em razão de argumentos apresentados pela

SMI/GMA-2, em especial o da implementação dos limites sem

correspondente enforcement por um prazo muito longo.

111. Durante a Fase 1, a B3 encaminhará diariamente aos participantes,

com defasagem de até 5 dias úteis, relatório indicando todas as ofertas diretas

que a Bolsa não conseguir enquadrar em uma das hipóteses de ofertas diretas

autorizadas de acordo com as novas regras,:

I. Para as situações em que o spread em tela for maior que a variação

mínima de apregoação:

a) No melhor preço de compra ou no melhor preço de venda (no

Bid/Ask), se proveniente de ordens relacionadas a operações

estruturadas ou destinadas a correção de erros operacionais quando

a conta erro não for especificada na oferta.

II. Para as situações em que o spread em tela for igual à variação mínima

de apregoação no melhor preço de compra ou no melhor preço de venda

(no Bid/Ask) e exclusivamente para os casos abaixo:

a) Ordens com tamanhos desproporcionais à liquidez do ativo ou

contrato derivativo para execução ao preço médio do dia, geradas

por algoritmos TWAP (Time weighted average price) e VWAP

(Volume weighted average price), segundo parâmetros

disponibilizados no site da B3;

b) Ordens relacionadas a operações estruturadas;

c) Ordens destinadas à correção de erros operacionais do

participante quando a conta erro não for especificada na oferta.

112. Na Fase 1, os participantes não serão demandados a apresentar o

enquadramento das ofertas mencionadas no item II acima, nem justificativa dos

eventuais desenquadramentos das regras de ofertas diretas. Contudo, a B3

entrará em contato com os participantes para o entendimento sobre as ofertas

diretas identificadas e para colher subsídios para o aperfeiçoamento do

procedimento de monitoramento a ser implementado na Fase 2.

113. A partir da Fase 2, a B3 continuará a encaminhar para os participantes

, relatório diário indicando todas as ofertas diretas não enquadradas nas hipóteses

de ofertas diretas autorizadas de acordo com as novas regras, e divulgará os

parâmetros a serem utilizados para o enquadramento dessas ofertas diretas.

114. Daí em diante os participantes terão a responsabilidade de justificar o

desenquadramento das operações constantes no relatório de ofertas diretas

enviado pela B3 em relação a um determinado mês até o décimo quinto dia do

mês subsequente. Caso não haja resposta até essa data, as operações constantes

na lista serão consideradas como desenquadradas.

115. A B3 avaliará as justificativas prestadas pelos participantes e, se for o

caso, aplicará as penalidades previstas nos normativos, conforme detalhado na

seção ‘Aplicação de Sanções pela B3’ deste Parecer.

Ofício Interno 29 (1386462) SEI 19957.004836/2020-64 / pg. 8

116. A B3 compartilhará com a BSM:

i. As bases de dados completas relativas às ofertas diretas;

ii. As justificativas prestadas pelos participantes sobre eventuais

desenquadramentos às regras sobre ofertas diretas; e

iii. As providências tomadas pela B3 em relação a desenquadramentos,

inclusive aqueles decorrentes do atraso na entrega das justificativas que

cabem aos participantes fornecerem.

117. Com base nessas informações, a partir da Fase II a BSM avaliará a

recorrência de desenquadramentos pelos participantes a cada período de 3

meses, e definirá critérios de materialidade e relevância para selecionar os casos

que serão investigados e para os quais serão adotadas medidas

de enforcement aplicáveis.

118. Com base em preocupações externadas pela SMI/GMA-2, a B3 também

fará o monitoramento dos volumes de ofertas diretas por participante, buscando

observar alterações significativas no volume e na dinâmica de utilização de tais

ofertas, em especial aquelas que possam indicar represamento de ordens e/ou

criação de marketplaces, com o consequente desvio de finalidade do uso das

ofertas diretas.

119. Para isso, sempre que houver crescimento superior a 5% absoluto no

percentual de negócios que decorram de ofertas diretas de um participante em

relação ao percentual médio mensal de uma janela móvel dos 24 meses

anteriores ao mês de apuração, a B3 avaliará a concentração de contrapartes, a

negociação da carteira própria do participante, a utilização de contas transitórias

de titularidade do participante com posterior alocação para diversos comitentes

que não respeitem o tamanho mínimo das ofertas diretas definido pela B3 e a

sistematização e a recorrência das operações.

120. A B3 requisitará explicações ao participante e, caso entenda ter sido

caracterizado o desvio de finalidade das ofertas diretas, poderá adotar as

providências detalhadas na seção a seguir.

IV.6. Aplicação de sanções pela B3.

121. Considerando as sanções previstas no Regulamento de Negociação da

B3, a Bolsa poderá aplicar aos participantes que descumprirem a nova regra de

ofertas diretas, advertências por escrito, multas, suspensões cautelares da

outorga da autorização de acesso e, no limite, o cancelamento da autorização de

acesso.

122. A B3 poderá deixar de aplicar penalidades nos casos em que restar

demonstrado que as operações realizadas em desacordo com a nova regra têm

pouca relevância e baixa expressividade.

123. As aplicações de penalidades pela B3 pelo descumprimento das regras

de ofertas diretas a partir da Fase II serão gradualmente agravadas, conforme

detalhado a seguir.

124. Caso o participante realize operações diretas em desacordo com a

nova regra em determinado mês, a B3 poderá aplicar ao respectivo participante a

penalidade de advertência por escrito.

125. Caso tenha sido aplicada a penalidade de advertência por escrito a um

determinado participante por três vezes, na quarta ocorrência de descumprimento

da regra por esse participante em uma janela móvel de 24 meses, a B3 aplicará

ao respectivo participante a penalidade de multa no valor de R$ 50.000,00. Na

quinta ocorrência, em uma janela móvel de 24 meses, será aplicada multa, de R$

200.000,00. Na sexta ocorrência, em uma janela móvel de 24 meses, será

aplicada multa de R$ 500.000,00 e restrição de realização de operações diretas no

mês seguinte ao mês de aplicação da penalidade, conforme notificação a ser

enviada pela B3 ao participante.

126. Outras multas e punições ainda poderão ser aplicadas ao participante

em razão de infrações às novas regras, sem prejuízo da competência da BSM para

aplicação de penalidades, dentro de sua esfera de atuação.

IV.7. Proposta encaminhada pela Ancord.

127. Nas conversas da SMI/GMA-2 com os representantes da Ancord Associação Nacional das Corretoras de Valores, foram identificadas críticas à

presente proposta da B3 de alteração das regras e parâmetros ofertas diretas.

Tais críticas foram resumidas no documento OF-DG-018/2021 (1282370).

128. Resumidamente, a Ancord avaliou que a regra de ofertas diretas em

discussão busca reduzir o impacto no mercado associado ao tamanho do negócio

e à ausência de liquidez no livro. Nesse aspecto, a Ancord entende que se a

intenção da regra dos diretos é a de evitar distorções no livro e preservar o

princípio de best execution, deveria ser permitido o negócio direto quando for

atingido o limite em somente uma das pontas das operações realizadas através de

algoritmos TWAP e VWAP, e não nas duas, como propõe a B3.

129. O interesse da Ancord é o de permitir que fluxos direcionais de

diversos clientes (inclusive do varejo) possam ser agrupados para atuar numa das

pontas da oferta direta e absorver a demanda ou a oferta de uma grande oferta

oposta.

130. O argumento da Associação é que exigir um threshold nas duas pontas

representará uma preponderância na atuação de clientes institucionais, alijando a

possibilidade de que os clientes varejo possam ter uma melhora de preço e

liquidez em razão das ofertas grandes

131. Adicionalmente, a Ancord sugeriu que as medidas de controle não

deveriam incluir o estabelecimento de uma quantidade mínima entre

o bid/ask spread, pois gera um benefício de preço para os clientes que não pode

ser substituído pelo livro, mesmo que em lotes pequenos.

132. Em relação aos comentários recebidos da Ancord, a SMI/GMA-2

entende que a participação combinada de investidores de varejo, em ofertas

diretas, não deve ser incentivada, pois as ordens individuais do varejo

normalmente podem ser atendidas imediatamente pelo ambiente de negociação

em razão de seu tamanho e da atuação não direcional (na compra e na venda),

sobretudo em ativos de alta liquidez.

133. Ademais, o agrupamento de ordens de varejo possivelmente levaria a

um represamento das ordens de clientes no intermediário, pois as ofertas

individuais não seriam automaticamente inseridas no livro central. Além de ter um

difícil monitoramento, isso causaria o esvaziamento momentâneo do livro, com

prejuízo de todos os demais investidores que estivessem com ofertas firmes nos

melhores preços de compra ou de venda, que poderiam ter suas ofertas

preteridas.

134. A B3 informou à SMI/GMA-2 ter recebido da Ancord uma

correspondência com igual teor. A B3 concluiu que o pedido da Ancord traz

impactos não previstos na regra acima apresentada, tornando-se necessária a

realização de análises adicionais sobre os efeitos da proposta.

135. Dessa forma, a SMI/GMA-2 entende que a regra encaminhada pela B3

não deva ser alterada para atender à proposta da Ancord.

Ofício Interno 29 (1386462) SEI 19957.004836/2020-64 / pg. 9

V – DAS CONCLUSÕES

136. O processo de avaliação, pela SMI/GMA-2, do pedido da B3 para o

estabelecimento de regras e parâmetros mínimos para o registro de ofertas

diretas no mercado de ações foi objeto de ampla discussão entre as áreas técnicas

nos últimos 16 meses, e resultou em regras e procedimentos que foram sendo

gradualmente amadurecidos.

137. Em razão de todos os aperfeiçoamentos introduzidos pela B3 no

processo de monitoramento e de aplicação de sanções aos participantes em

relação à regra de ofertas diretas, e considerando-se todos os argumentos

anteriormente apontados, a SMI/GMA-2 não tem restrições à aprovação do pleito

da B3, e sugere que ele seja apreciado pelo Colegiado da CVM, ocasião em que se

coloca à disposição para relatá-lo, caso essa Superintendência Geral entenda

conveniente e oportuno.

Respeitosamente,

Francisco José Bastos Santos

Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários

André Francisco Luiz de Alencar Passaro

Gerente de Acompanhamento de Mercado - GMA-2

Ciente,

À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

[1] Vide processo SEI CVM 19957.002097/2016-90, documentos 0752661, 0752665,

0762983 , 0762986 e 0762987.

[2] Vide Título II do referido Manual, itens 4.3.1 e 4.3.3

– http://www.b3.com.br/data/files/B1/63/E9/9A/214237107A2C2137AC094EA8/Manual%20de%20Procedimentos%20Operacionais%20de%20Negociacao_20200706_sem%20marcas.pdf

<Acesso em 26.02.2021>

[3] Estudo 1: Financial Conduct Authority (2017), ‘Aggregate market quality –

Implications of dark trading’. Disponível em:

https://www.fca.org.uk/publication/occasional-papers/op17-29.pdf

Estudo 2: Comerton-Forde, C. and Putniņš, T.J. (2015), ‘Dark trading and price

discovery’, Journal of Financial Economics, 118. Disponível no documento SEI

1079153.

Estudo 3: Preece, R. (2012), ‘Dark Trading: Is It Hurting Market Quality?’, CFA

Institute. Disponível em:

https://blogs.cfainstitute.org/marketintegrity/2012/11/19/dark-trading-is-it-hurtingmarket-quality/

[4] Nos estudos da B3, o lote mínimo adequado para ofertas diretas com ações

Petrobras PN foi estimado em 330,8 mil ações, enquanto para Alpargatas PN foi

estimado em 4,4 mil ações.

[5] Novo dispositivo a ser inserido no MPO: “Artigo X, §1º: Caso seja identificada piora

em relação a um ativo específico (ou seja, se for ultrapassado o threshold de 25% do

ativo) ou em relação ao mercado como um todo (ou seja, se for ultrapassado o

threshold de 13% do mercado), a B3 deverá, respectivamente, alterar o tamanho

mínimo do direto do ativo específico ou do mercado, sendo o aumento de, no

mínimo, 50% em relação ao tamanho anterior, em ambos os casos. ” (Grifo nosso)

Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de

Alencar Passaro, Gerente, em 12/11/2021, às 11:22, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos,

Superintendente, em 12/11/2021, às 14:23, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 17/11/2021, às 18:47, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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1386462 and the "Código CRC" 2B534582.

Referência: Processo nº 19957.004836/2020-64 Documento SEI nº 1386462

Ofício Interno 29 (1386462) SEI 19957.004836/2020-64 / pg. 10