Fundo de investimento

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ATUAÇÃO DE FUNDOS DE INVESTIMENTO EM GERAL COMO FORMADORES DE MERCADO – B3 S.A. - BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. SEI 19957.007176/2021-54

Trata-se de solicitação de autorização pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) para que fundos de investimento em geral atuem como formadores de mercado em programas disponibilizados pela B3 nos quais não há vínculo de prestação de serviço entre o formador de mercado e os emissores dos valores mobiliários ou outro contratante. Segundo a B3, a Instrução CVM nº 555/2014, ao regular a administração e o funcionamento de fundos, e a Instrução CVM nº 356/2001, em relação aos fundos de investimento em direitos creditórios, não vedariam a atuação de fundos como formadores de mercado. Entretanto, o art. 2º da Instrução CVM nº 384/2003 exigiria que a atividade de formador de mercado fosse exercida por pessoa jurídica, o que impediria, a princípio, a atuação de fundos de investimento em geral como formadores de mercado. No pedido de autorização, a B3 argumentou que a atuação dos fundos de investimento como formadores de mercado nos mais diversos produtos (derivativos, ações à vista, fundos imobiliários, debêntures, títulos públicos federais, ETFs, ou, até mesmo, na negociação eletrônica de empréstimo de ativos) em programas organizados pela B3 promoveria os seguintes benefícios ao mercado de capitais: (i) promoção da liquidez dos ativos (profundidade no book de ofertas); (ii) nova oportunidade de estratégia para o fundo e, consequentemente, de ganho para os cotistas;

e (iii) aumento do número de instituições competindo para a adequada formação de preços, com condições iguais de benefícios e incentivos. Por fim, solicitou à Superintendência de Supervisão dos Investidores Institucionais – SIN e à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI aprovação para que os fundos de investimento em geral possam atuar como formadores de mercado dos programas disponibilizados pela B3 para produtos admitidos à negociação no Listado B3 e Balcão B3, não obstante o disposto no art. 2º da Instrução CVM nº 384/2003, no art. 31-A da Instrução CVM nº 472/2008 e no art. 35 da Instrução CVM nº 578/2016. Conforme exposto no Ofício Interno nº 32/2021/CVM/SMI/GMA-2, elaborado em conjunto pela SMI e pela SIN, as áreas técnicas observaram que a autorização pleiteada pela B3 compreende os fundos de investimento em geral, e não apenas os fundos exclusivos de tesouraria de instituições financeiras. Diferentemente da consulta que deu origem às decisões de 04.10.2016 e 11.04.2017 , a atual solicita que os fundos em geral sejam autorizados a atuar como formadores de mercado exclusivamente nos programas disponibilizados pela B3 para os produtos admitidos no Listado B3 e Balcão B3. Assim, estaria excluída do presente pleito a atuação de formador de mercado contratado por quaisquer dos diferentes contratantes elegíveis conforme dispõe a Instrução CVM nº 384/2003 e os regulamentos da B3.

Na decisão de 04.10.2016 o Colegiado da CVM, acompanhando o parecer técnico, entendeu que “ embora os fundos de investimento não sejam pessoas jurídicas em sentido estrito, como exigido pela Instrução 384, a atuação do seu administrador ou gestor, de acordo com a natureza do ato, emprestaria ao veículo a vontade jurídica capaz de satisfazer as preocupações implícitas na regulamentação aplicável aos formadores de mercado ”. Esse entendimento, na visão das áreas técnicas, seria extensível aos fundos de investimentos em geral, de modo que não haveria dúvida, do ponto de vista prático, de que os fundos de investimento são dotados de todas as características de uma pessoa jurídica que são relevantes e pertinentes para a atuação como formador de mercado. Essas características, combinadas com as exigências para o exercício de sua administração, reforçariam o entendimento acompanhado pelo Colegiado na decisão de 04.10.2016. Estaria também satisfeita a necessária capacitação técnica do administrador ou do gestor contratado para entender e estar preparado para assumir os riscos associados ao exercício da atividade de formador de mercado.

Com relação aos potenciais benefícios que, de acordo com a B3, resultariam da aprovação do pleito, a SMI e SIN afirmaram que, em que pese ser difícil prever se de fato, os dois primeiros iriam ocorrer, e qual seria a intensidade do aumento da liquidez dos ativos e da adoção de nova estratégia pelos fundos de investimento, o último estaria relacionado ao nivelamento dos benefícios e incentivos entre as diferentes instituições que atuam como provedores de liquidez. Nesse sentido, as áreas técnicas entendem que a " criação de condições equitativas entre as diferentes instituições que já atuam como provedores de liquidez, é um benefício bastante objetivo, palpável, revestido de um senso de justiça e, a nosso ver, suficiente para justificar o que é solicitado pela consulta. Colocado de outra maneira, os fundos de investimento em geral que já se utilizam de estratégias semelhantes à atuação como formadores de mercado, não podem usufruir dos benefícios e incentivos associados aos programas disponibilizados pela B3 em clara desvantagem em relação àquelas instituições que usam estratégias semelhantes, mas não são vedadas a participar nos programas de formadores de mercado ". O pleito, nos trechos em que aborda os riscos associados à atividade de formador de mercado, apresentou como mitigadores de tais riscos dois aspectos relevantes de seus regulamentos: a possibilidade de solicitação de descredenciamento e a ausência justificada.

Para as áreas técnicas, esses dois mecanismos, de fato, confeririam camada adicional de segurança aos gestores dos fundos de investimento e à própria B3 para enfrentarem situações em que os riscos na atuação com formador de mercado sejam mais elevados que o inicialmente previsto. Assim, em resumo, pareceu às áreas técnicas que a natureza operacional, jurídica e estrutural dos fundos de investimento em nada prejudicaria o exercício da atividade de monitoramento e controle de riscos que a B3 exerce sobre essa atividade e seus agentes em seu ambiente. A B3 elencou também como um mitigador de riscos a análise realizada por seu "Grupo de Trabalho de Provedores de Liquidez" no cadastramento de formadores de mercado. Destacou a análise do regulamento, estatuto social e documento de comprovação de poder de representação e do balanço dos três últimos anos de atividade, dentre outros critérios já utilizados na análise dos fundos exclusivos de tesouraria. Para a SMI e a SIN, a análise dos demais fundos que agora se pleiteia sejam autorizados a atuar como formadores de mercado, apresentava duas características adicionais que mereciam ser analisadas de maneira específica. Assim, as áreas técnicas julgaram prudente acrescentar dois novos critérios na análise pelo "Grupo de Trabalho de Provedores de Liquidez" da B3.

O primeiro seria a verificação da adequação da atividade de formador de mercado em relação a como estão descritas suas estratégias de investimentos nos documentos de constituição e distribuição, para garantir que a análise mencionada de "risco excessivo" leve em consideração as matizes mais diversificados que podem assumir os fundos que não possuam a formação de mercado como objetivo exclusivo. O outro estaria relacionado à transparência, com a clareza e nível de detalhes suficientes, em seus regulamentos e materiais de divulgação pelo fato de passarem a atuar como formadores de mercado. Ante o exposto, a SMI e a SIN afirmaram que as preocupações intrinsicamente associadas ao enunciado do artigo 2º da Instrução CVM nº 384/2003, ao restringir a atuação como formador de mercado às pessoas jurídicas, estariam atendidas caso fosse estendida aos fundos de investimentos em geral a autorização para atuarem com formadores de mercado exclusivamente junto aos programas disponibilizados pela B3. Adicionalmente, essa extensão teria o mérito de retirar a desvantagem atualmente existente contra os fundos de investimentos não exclusivos ou exclusivos desvinculados das tesourarias das instituições financeiras em relação às demais instituições que já atuam como provedores de liquidez.

De outro lado, defenderam que a autorização deveria contemplar adaptações nos regulamentos da B3 para acolher a introdução dos fundos em geral como formadores de mercado, em especial, com relação aos seguintes aspectos: (i) introduzir no processo de credenciamento a análise da adequação entre o previsto nos regulamentos e documentos de distribuição dos fundos sobre a natureza e os riscos envolvidos na atividade de formador de mercado, em grau de clareza e nível de detalhe adequados; e (ii) reavaliar, conforme necessário, os entendimentos sobre o processo de descredenciamento, cumprimento dos prazos, aviso prévio e demais procedimentos adequando-os à natureza de atuação dos fundos, que pode se mostrar mais diversificada e abrangente, em especial no tocante aos riscos envolvidos, do que de formadores de mercado que se dedicam exclusivamente a essa atividade. Por unanimidade, acompanhando a manifestação das áreas técnicas, o Colegiado deliberou conceder a autorização pleiteada, condicionada às necessárias adaptações nos regulamentos da B3 apontadas pelas áreas técnicas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PARECER TÉCNICO Nº 45/2021-CVM/SMI/GMA-2

À GMA-2

I - DA ORIGEM

Trata-se de solicitação de autorização pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) para que

fundos de investimento em geral atuem como formadores de mercado em programas

disponibilizados pela B3 nos quais não há vínculo de prestação de serviço entre o

formador de mercado e os emissores dos valores mobiliários ou outro contratante.

Segundo a B3, a Instrução CVM nº 555/2014 (“ICVM 555”) ao regular a administração e

o funcionamento de fundos e a Instrução CVM nº 356/2001 (“ICVM 356”), a última em

relação aos fundos de investimento em direitos creditórios, não vedam a atuação de

fundos como formadores de mercado.

Entretanto, o artigo 2º da Instrução CVM nº 384/2003 (“ICVM 384”), exige que a

atividade de formador de mercado seja exercida por pessoa jurídica, o que impediria, a

princípio, a atuação de fundos de investimento em geral como formadores de mercado,

por não possuírem personalidade jurídica.

Ainda segundo a B3, a Instrução CVM 472/2008 (“ICVM 472”) e a Instrução CVM nº

578/2016 (“ICVM 578”) seguem a mesma linha ao estabelecerem que o serviço de

formador de mercado das cotas dos fundos de investimento imobiliário (artigo 31-A) e

fundos de investimento em participações (artigo 35), respectivamente, pode ser

prestado por pessoas jurídicas devidamente cadastradas junto às entidades

administradores dos mercados organizados.

Nos argumentos contidos em sua solicitação, a B3 enumera as seguintes justificativas:

1. O assunto já foi enfrentado pelo Colegiado da CVM em 2016 quando, em resposta

a solicitação da então BM&FBOVESPA, autorizou a atuação de fundos exclusivos

constituídos por recursos das tesourarias de instituições financeiras e desde que a

atividade de formador de mercado seja desempenhada pelo administrador ou pelo

gestor do fundo, mesmo quando houver terceirização da administração do fundo;

2. A manifestação do Colegiado, acompanhando análise da área técnica favorável ao

pedido, entendeu que:

(a) embora os fundos de investimento não sejam pessoas jurídicas em sentido

estrito, como exigido pela ICVM 384, a atuação do seu administrador ou gestor, de

acordo com a natureza do ato, emprestaria ao veículo a vontade jurídica capaz de

satisfazer as preocupações implícitas na regulamentação aplicável aos formadores

de mercado;

(b) a ICVM 555 não veda a prática da atividade de formador de mercado por

fundos de investimento exclusivos;

(c) por serem constituídos para os fins de atuar em benefício e interesse de uma

instituição financeira e com seus próprios recursos, os fundos estariam

enquadrados na Deliberação CVM 753/2016, de modo que o gestor dos fundos não

se sujeitaria à regulação aplicável aos administradores de carteiras; e

(d) no modelo, então proposto, além da ICVM 555, os fundos, administradores e

gestores passariam a submeter-se às disposições da ICVM 384 e à autorregulação

da entidade administradora de mercado;

3. A indústria de fundos se mantém em permanente evolução e modernização e seu

modelo de investimento foi reestruturado na busca de melhores retornos através

de investimentos em ativos negociados à vista ou derivativos em resposta ao

cenário de queda na taxa de juros básica no Brasil;

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 1

4. Em razão disso, nos últimos anos, os fundos de investimento se juntaram às

tesourarias e investidores não-residentes como os principais provedores de liquidez

no mercado de capitais brasileiro. Essa tendência decorre da própria natureza dos

fundos: aplicação de alto conhecimento de mercado dos agentes administradores

de carteiras, busca de alternativas para ganhos eficientes de rentabilidade,

oportunidades de arbitragem e de proteção de carteiras contra grandes oscilações

de mercado ou movimentos não previstos;

5. Embora atuem de forma semelhante aos formadores de mercado, os fundos não

podem usufruir dos benefícios dessa atuação pela impossibilidade de aderirem aos

programas de formador de mercado lançados pela B3. Esses benefícios, que

poderiam ser revertidos ao patrimônio dos próprios fundos, incluem vantagens

como isenção nas taxas e emolumentos, aumento no limite de mensageria,

isenção em ativos para hedge de carteira, ou até mesmo incentivos financeiros

oferecidos;

6. Como mitigadores dos riscos associados à atuação como provedor de liquidez são

citados:

(a) a aprovação pelo “Grupo de Trabalho de Provedores de Liquidez” da B3 que já

analisa no caso dos fundos exclusivos de tesouraria, dentre outros critérios, o

poder de representação e os balanços dos últimos três anos de atividades desses

fundos;

(b) a possibilidade, uma vez aprovado como formador de mercado, de solicitar seu

descredenciamento com um aviso prévio de trinta dias se entender que a

atividade submete suas estratégias a riscos muito expressivos;

(c) os regulamentos da B3 ainda preveem que o formador de mercado pode ser

dispensado de atuar conforme os parâmetros de atuação em dias de alta

volatilidade ou em outras situações que ofereçam riscos elevados, bastando

justificativa posterior para que a falta de atuação seja abonada pelo controle da B3;

(d) a essência da atuação de formador de mercado é através da colocação de

ofertas de compra e de venda com diferenciais de preços com o intuito de manter

o mínimo de posições direcionais no final do dia;

(e) a existência, no caso dos produtos derivativos, de limites de posição que

restringem a concentração de posições em aberto do participante em cada

produto.

Entende a B3 que a atuação dos fundos de investimento como formadores de mercado

nos mais diversos produtos (derivativos, ações à vista, derivativos, ações a vista, fundo

imobiliários, debêntures, Títulos Públicos Federais, ETFs, ou, até mesmo, na negociação

eletrônica do empréstimo de ativos) em programas organizados pela B3 promoveria os

seguintes benefícios ao mercado de capitais nacional:

1. Promoção da liquidez dos ativos (profundidade no book de ofertas);

2. Nova oportunidade de estratégia para o fundo e, consequentemente, de ganho

para os cotistas; e

3. Aumento do número de tipos de instituições competindo para a adequada

formação de preços, com condições iguais de benefícios e incentivos.

Por fim, solicita à Superintendência de Supervisão dos Investidores Institucionais e à

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários a aprovação para os

fundos de investimento em geral atuarem como formadores de mercado dos programas

disponibilizados pela B3 para produtos admitidos à negociação no Listado B3 e Balcão

B3, não obstante o disposto no artigo 2º da ICVM 384, artigo 31-A da ICVM 472 e artigo

35 da ICVM 578.

II – DA ANÁLISE

A solicitação apresentada pela B3 faz referência à aprovação concedida pelo Colegiado

da CVM em suas decisões de 4/10/2016 e 11/4/2017 no âmbito do processo SEI

19957.004457/2016-98, que autorizou a atuação de fundos exclusivos constituídos

pelas tesourarias de instituições financeira como formadores de mercado.

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 2

A ICVM 384, ao regular a atividade de formador de mercado em mercados de bolsa ou

balcão organizado, em seu artigo 2º, estabelece que o papel de formador de mercado

deve ser exercido por pessoa jurídica. A ICVM 472 (art. 31-A) e ICVM 578 (art. 35), que

tratam de fundos de investimento imobiliário e fundos de investimento em participação,

respectivamente, estabelecem que o serviço de formador de mercado pode ser exercido

por pessoa jurídica devidamente cadastradas junto às entidades administradoras de

mercados organizados.

A consulta apresentada menciona que a B3 “tem recebido demandas recentes para que

fundos de investimentos que não sejam exclusivos e desvinculados de tesourarias de

instituições financeiras também possam atuar como formadores de mercado. Essa

aproximação ganha contornos especiais pelo fato de, nos últimos anos, os fundos de

investimentos terem se tornado os principais provedores de liquidez em diversos

produtos negociados nos ambientes da B3”.

Não obstante ao que estabelece a regulamentação em vigor e diante da demanda da B3

no sentido de atender a demanda por equidade no tratamento de diferentes provedores

de liquidez, nos parece que a CVM não poderia deixar de analisar o pleito e se

pronunciar a respeito das condições em que o pleito poderia ser aceito.

Na presente consulta, a B3 solicita a aprovação para todos os fundos de investimento

em geral, e não apenas os fundos exclusivos de tesouraria de instituições financeiras.

Distintamente à consulta que deu origem às decisões de 4/10/2016 e 11/4/2017, a

atual solicita que os fundos em geral sejam autorizados a atuarem como formadores de

mercado exclusivamente nos programas disponibilizados pela B3 para os produtos

admitidos no Listado B3 e Balcão B3. Excluem-se, portanto, a atuação de formador de

mercado contratado por quaisquer dos diferentes contratantes elegíveis conforme

dispõe a ICVM 384 e os regulamentos da B3.

Segundo o “Manual de Procedimentos Operacionais da B3” existem três tipos de

formador de mercado. O autônomo, autônomo credenciado nos programas divulgados

pela B3 e o contratado. O formador credenciado nos programas disponibilizados pela B3

está assim definido:

“2.2.2. Formador de mercado autônomo credenciado nos programas divulgados pela B3

O formador de mercado autônomo poderá se credenciar nos programas de atuação de

formadores de mercado para fomento da liquidez de ativos e/ou derivativos divulgados

periodicamente pela B3.

Os programas de formador de mercado são divulgados no site da B3, contendo a

relação dos ativos e/ou derivativos objeto do referido programa e os respectivos

parâmetros a serem observados na atuação do formador de mercado, bem como

demais informações pertinentes, tais como obrigações, requisitos e condições.

O formador de mercado poderá receber da B3 remuneração e/ou benefícios, na forma de

pagamento de recursos financeiros, descontos e/ou isenções no pagamento de

emolumentos e taxas de registro de operações, de acordo com as especificações do

programa em que estiver credenciado.

Será permitido regime competitivo para contratação e atuação de formadores de

mercado para ativo(s) e/ou derivativo(s), sendo disponibilizado no site da B3 a

quantidade máxima de formadores de mercado autorizados a atuar para cada espécie

ou classe de ativo(s) e /ou derivativo(s), bem como os critérios para o processo de

seleção.

Os procedimentos para credenciamento nos programas de formador de mercado

divulgados pela B3 estão previstos no guia de procedimentos para credenciamento de

formadores de mercado.

2.2.2.1. Parâmetros de atuação nos programas divulgados pela B3O formador de

mercado credenciado nos programas divulgados pela B3 deverá atuar, mediante

realização diária de ofertas de compra e venda dos ativos e/ou derivativos objeto do

programa, respeitando os respectivos parâmetros indicados, que incluem, mas não se

limitam a: (i) spread; (ii) lote mínimo; (iii) período mínimo de atuação durante a sessão

de negociação; (iv) vencimentos obrigatórios; e (iv) meses de atuação.

A B3 poderá alterar os parâmetros de atuação após o início de um programa,

informando as mudanças pelos mesmos meios de comunicação utilizados para divulgar

o processo de credenciamento do referido programa. A B3 poderá dispor sobre a

quantidade máxima de descumprimentos de parâmetros que poderão ensejar o

cancelamento do credenciamento para cada programa. Para a contagem da quantidade

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 3

máxima de descumprimentos de parâmetros, serão considerados apenas os

descumprimentos não justificados ou cujas justificativas não forem aceitas pela B3.”

Segundo a sollicitação, o credenciamento para a atuação de formador de mercado

dentro dos programas disponibilizados pela B3 passa pela análise do “Grupo de

Trabalho de Provedores de Liquidez” da própria B3 que, através da aplicação de

diversos critérios, avalia “o risco potencial atrelado à sua atuação como provedor de

liquidez”. É mencionado que “no caso de fundos de investimento exclusivos de

tesouraria, esta avaliação é bastante ampla e considera, apenas para citar alguns

critérios, a análise do regulamento, do estatuto social ou documento comprobatório de

poder de representação e das demonstrações financeiras dos últimos três anos de

atividade”.

Os fundos de investimento são definidos pelo Código Civil (Lei nº 10.406/2002, artigo

1.368-C) “como uma comunhão de recursos, constituído sob a forma de condomínio de

natureza especial, destinado à aplicação em ativos financeiros, bens e direitos de

qualquer natureza”. Em seu artigo 1.368-E estabelece que “Os fundos de investimento

respondem diretamente pelas obrigações legais e contratuais por eles assumidas, e os

prestadores de serviço não respondem por essas obrigações, mas respondem pelos

prejuízos que causarem quando procederem com dolo ou má-fé”.

A ICVM 555 (art. 78 § 1º) estabelece que “podem ser administradores de fundo de

investimento as pessoas jurídicas autorizadas pela CVM para o exercício profissional de

administração de carteiras de valores mobiliários, nos termos do art. 23 da Lei n.º

6.385, de 7 de dezembro de 1976 e instrução específica”.

Na decisão de 4/10/2016 o Colegiado da CVM, acompanhando o parecer técnico,

entendeu que “embora os fundos de investimento não sejam pessoas jurídicas em

sentido estrito, como exigido pela Instrução 384, a atuação do seu administrador ou

gestor, de acordo com a natureza do ato, emprestaria ao veículo a vontade jurídica

capaz de satisfazer as preocupações implícitas na regulamentação aplicável aos

formadores de mercado”. Esse entendimento, a nosso ver, é extensível aos fundos de

investimentos em geral.

Em nosso entendimento, não há dúvida de que, do ponto de vista prático, os fundos de

investimento são dotados de todas as características de uma pessoa jurídica. Essas

características, combinadas com as exigências para o exercício de sua administração,

reforçam o entendimento acompanhado pelo Colegiado na decisão de 4/10/2016.

Estaria também satisfeita a necessária capacitação técnica do administrador ou do

gestor contratado para entender e estar preparado para assumir os riscos associados ao

exercício da atividade de formador de mercado.

Em sua consulta, a B3 lista três conjuntos de benefícios que poderiam ocorrer com a

potencial participação dos fundos de investimento em geral na atividade de formador de

mercado – “(i) a promoção da liquidez dos ativos (profundidade no book de ofertas); (ii)

nova oportunidade de estratégia para o fundo e, consequentemente, de ganhos aos

cotistas; e (iii) aumento no número de tipos de instituições competindo para a

adequada formação de preços, com condições iguais de benefícios e incentivos.”.

Conforme será pormenorizado mais adiante, entende-se que os dois primeiros sãejam

difíceis de prever se, de fato, irão ocorrer e qual será a intensidade do aumento da

liquidez dos ativos e da adoção de nova estratégia pelos fundos de investimento. A

última está relacionada ao nivelamento dos benefícios e incentivos entre as diferentes

instituições que atuam como provedores de liquidez.

Como já mencionado acima, atualmente só as pessoas jurídicas, normalmente

instituições financeiras, investidores não residentes e, desde 2016, os fundos exclusivos

vinculados às tesourarias de instituições financeiras podem atuar como formadores de

mercado nos programas disponibilizados pela B3.

Os demais fundos de investimento, apesar do aumento considerável na participação da

indústria de fundos no mercado de capitais nacional, não podem participar desses

programas e, consequentemente, não usufruem dos benefícios e incentivos que esses

programas oferecem.

Para ilustrar com apenas um parâmetro da evolução da participação dos fundos de

investimento no mercado brasileiro. De acordo com a ANBIMA (Associação Brasileira das

Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais), o total de ativos em ações de todos

os fundos de investimento, incluídos os exclusivos, evoluiu nos últimos cinco anos da

seguinte forma (posição no final de dezembro em R$ milhões):

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 4

2016R$ 277.537

2017R$ 337.564

2018R$ 430.337

2019R$ 657.171

2020R$ 759.583

2021 R$ 765.212 (em setembro)

Devido a essa já importante e crescente participação, os fundos de investimento já

atuam como provedores de liquidez nos mercados onde operam. Por essa razão, tornase difícil estabelecer se a atuação como formadores de mercados em programas

disponibilizados pela B3 irá contribuir, apesar dos efeitos positivos nessa direção, para a

promoção da liquidez (aumento na profundidade do livro de ofertas), ou se a melhoria

da liquidez do mercado se dará pela tendência já estabelecida de aumento na

participação dos fundos de investimento no mercado como um todo.

Da mesma maneira, nos parece também difícil estimar o quanto a atuação como

formador de mercado ajudará a criar, de fato, novas estratégias para os fundos já

existentes ou novos, dada a ampla diversidade de estratégias já desenvolvidas pelas

mais diferentes classes de fundos. Apesar dessa dificuldade, entendemos ser intuitivo

que a fruição dos benefícios e incentivos dos programas de formador de mercado

disponibilizados pela B3 poderá ajudar a superar um possível último obstáculo na

criação de alguma nova estratégia.

De outro lado, a criação de condições equitativas entre as diferentes instituições que já

atuam como provedores de liquidez, é um benefício bastante objetivo, palpável,

revestido de um senso de justiça e, a nosso ver, suficiente para justificar o que é

solicitado pela consulta. Colocado de outra maneira, os fundos de investimento em geral

que já se utilizam de estratégias semelhantes à atuação como formadores de mercado,

não podem usufruir dos benefícios e incentivos associados aos programas

disponibilizados pela B3 em clara desvantagem em relação àquelas instituições que

usam estratégias semelhantes, mas não são vedadas a participar nos programas de

formadores de mercado.

O administrador irá ponderar as vantagens e os riscos envolvidos em credenciar um

fundo junto aos programas de formador de mercado disponibilizados pela B3. Para os

fundos que, de alguma maneira, já operam com ofertas nos dois lados do livro (compra

e venda) a partir de um diferencial de preço (spread) entre elas e manutenção de

posições direcionais mínimas ao final do dia, deverão avaliar se os benefícios e

incentivos justificam as obrigações associadas aos parâmetros de negociação nos

programas de cada ativo ou derivativo, e os riscos envolvidos em seu cumprimento.

Para os fundos que não executam estratégias semelhantes, o processo decisório exigirá

uma análise mais apurada dos riscos e ganhos associados ao desenvolvimento dessas

estratégias e como os benefícios e incentivos dos programas de formador de mercado

poderão contribuir para viabilizar a sua introdução no conjunto de estratégias do fundo.

A solicitação apresentada, nos trechos em que aborda os riscos associados à atividade

de formador de mercado, apresenta como mitigadores desses riscos dois aspectos

relevantes de seus regulamentos, a possibilidade de solicitação de descredenciamento e

a ausência justificada.

Na descrição do descredenciamento, afirma-se que “uma vez aprovado como formador

de mercado, se, ao longo do período do contrato, entender que a atuação como tal

submete suas estratégias a riscos muito expressivos, independentemente de quais

sejam, o formador pode optar pelo seu descredenciamento, sendo obrigado apenas a

aviso prévio de 30 dias.”

No “Regulamento para Credenciamento do Formador de Mercado nos Mercados

Administrados pela BM&FBOVESPA” que está anexo ao Ofício Circular nº 004/2012-DN,

em sua cláusula VII 7: “O Formador de Mercado poderá solicitar seu descredenciamento

à BM&FBOVESPA desde que o prazo mínimo de atuação na atividade tenha decorrido e

os demais requisitos estabelecidos pela BM&FBOVESPA em normas complementares a

este regulamento tenham sido atendidos”. Há uma aparente discrepância pois o

regulamento não fala em aviso prévio de 30 dias e, de outro lado, condiciona o pedido

ao decurso do prazo mínimo de atuação.

A ausência justificada é assim descrita: “O Regulamento de Negociação da B3 e o

Manual de Normas de Formador de Mercado do Balcão B3 ainda preveem que o

formador de mercado pode ser dispensado de atuar conforme os parâmetros de atuação

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 5

em dias de alta volatilidade ou em outras situações que ofereçam riscos elevados.

Nestes casos, a instituição pode retirar todas as ofertas do livro, bastando justificativa

posterior para que a falta de atuação seja abonada no controle da B3”. Essa

possibilidade está definida no “Regulamento para Credenciamento do Formador de

Mercado nos Mercados Administrados pela BM&FBOVESPA” cláusula VI 3.

Esses dois mecanismos, de fato, conferem camada adicional de segurança aos gestores

dos fundos de investimento para enfrentarem situações em que os riscos na atuação

com formador de mercado sejam mais elevados que o inicialmente previsto.

A B3 elenca também como um mitigador de riscos a análise realizada pelo seu “Grupo

de Trabalho de Provedores de Liquidez” no cadastramento de formadores de mercado.

Destaca a análise do regulamento, estatuto social e documento de comprovação de

poder de representação e do balanço dos três últimos anos de atividade, dentre outros

critérios já utilizados na análise dos fundos exclusivos de tesouraria. Em nossa visão, a

análise dos demais fundos que agora se pleiteia sejam autorizados a atuar como

formadores de mercado, apresenta duas características adicionais que merecem ser

analisadas de maneira específica.

Ampliando-se o universo de fundos para além dos exclusivos vinculados às tesourarias

das instituições financeiras, aumenta-se a diversidade de estratégias de atuação e dos

riscos associados a essas estratégias. Essa diversidade de estratégias pode assumir

características de risco diferentes daqueles associados à atividade de formador de

mercado. Podem ser perfis de risco mais baixos ou mais elevados associados a

diferentes expectativas de ganho. A segunda característica está relacionada à

multiplicidade de investidores que podem se apresentar como cotistas, de pequenos

investidores pessoa física a investidores qualificados e profissionais.

Em razão disso, entendemos ser prudente acrescentar dois novos critérios na análise

pelo “Grupo de Trabalho de Provedores de Liquidez” da B3. O primeiro seria a

verificação da adequação da atividade de formador de mercado em relação a como

estão estabelecidas suas estratégias de investimentos em seus documentos de

constituição e distribuição. O outro está relacionado à avaliação da clareza e nível de

detalhes da alteração em seus regulamentos e materiais de divulgação pelo fato de

passarem a atuar como formadores de mercado.

III – CONCLUSÃO

Entendemos que as preocupações intrinsicamente associadas ao enunciado do artigo 2º

da ICVM 384, ao restringir a atuação como formador de mercado às pessoas jurídicas,

estarão atendidas caso seja estendida aos fundos de investimentos em geral a

autorização para atuarem com formadores de mercado exclusivamente junto aos

programas disponibilizados pela B3.

Adicionalmente, essa extensão tem o mérito de retirar a desvantagem atualmente

existente contra os fundos de investimentos não exclusivos ou exclusivos desvinculados

das tesourarias das instituições financeiras em relação às demais instituições que já

atuam como provedores de liquidez.

Para tanto, entendemos que a autorização contemple as necessárias adaptações nos

regulamentos da B3 para acolher a introdução dos fundos em geral como formadores de

mercado. Em especial, sejam endereçados os seguintes aspectos: (i) introduzir no

processo de credenciamento a análise da adequação entre o que estabelece os

regulamentos e documentos de distribuição dos fundos e a natureza e os riscos

envolvidos na atividade de formador de mercado e o grau de clareza e nível de detalhes

com que será incorporada nos mesmos documentos a informação de que o fundo

passará a atuar como formador de mercado; (ii) caso seja necessário, ajustar o

entendimento sobre o período para o pedido de descredenciamento, cumprimento de

prazo mínimo e/ou cumprimento de aviso prévio.

Entretanto, em vista da existência da limitação objetiva imposta pela ICVM 384, sugiro

que a questão seja submetida à apreciação do Colegiado.

À apreciação superior.

Documento assinado eletronicamente por Paulo Francisco Moraes Filho,

Analista, em 22/11/2021, às 13:20, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 6

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 1393297 e o código CRC 81B0B21E.

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1393297 and the "Código CRC" 81B0B21E.

Parecer Técnico 45 (1393297) SEI 19957.007176/2021-54 / pg. 7