CVM · Colegiado · 20/12/2022

Governança corporativa

Decisão do Colegiado nº 19957.012664/2022-64

Decisão do Colegiadotexto integral

Inteiro teor

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PEDIDO DE ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO NO ÂMBITO DOS PEDIDOS DE DESCONTINUIDADE DE PROGRAMA DE BDRS NÍVEL III, CANCELAMENTO DE REGISTRO DE EMISSOR ESTRANGEIRO E REGISTRO DE PROGRAMA DE BDRS NÍVEL I PATROCINADO – NU HOLDINGS LTD. – PROC. 19957.012664/2022-64

O Colegiado deu início à discussão da matéria e, ao final, o Diretor João Accioly solicitou vista do processo.

(Pedido de vista DJA) Trata-se de continuação da análise iniciada na reunião do Colegiado de 22.11.2022 , acerca do pedido de (i) aprovação de procedimento diferenciado no âmbito da descontinuidade de Programa de BDRs Nível III patrocinado, representativos de ações ordinárias de emissão de Nu Holdings Ltd. ("Emissora", “Companhia” ou "Patrocinadora"), tendo como instituição depositária o Banco Bradesco S.A. (“Instituição Depositária” e, em conjunto com a Emissora, "Requerentes"). O referido pedido foi submetido à CVM juntamente com os pedidos de (ii) cancelamento de registro de Emissor Estrangeiro e (iii) registro de Programa de BDRs Nível I patrocinado, contendo o mesmo lastro do programa de BDRs Nível III. Nos termos do pedido, as Requerentes destacaram que a Patrocinadora obteve o registro de emissor estrangeiro perante a CVM em 08.12.2021, tendo realizado a oferta pública de distribuição primária de Ações Ordinárias Classe A, inclusive sob a forma de BDRs, no Brasil e no exterior, com início das negociações em 09.12.2021. A oferta brasileira representou aproximadamente 2% dos recursos captados na oferta global, tendo sido distribuídos 48.526.380 BDRs Nível III representativos de 8.087.730 novas Ações Ordinárias Classe A emitidas pela Companhia (equivalentes a 0,17% do capital social da Companhia).

Ainda, desse total de BDRs distribuídos na oferta brasileira, 7.557.679 BDRs foram alocados no âmbito do programa “Nu Sócios” ("Programa de Clientes"), que distribuiu os valores mobiliários de modo não oneroso para clientes que atendiam determinados critérios de elegibilidade e manifestaram sua adesão por meio da aceitação de instrumento contratual específico. Em reunião do Conselho de Administração da Patrocinadora realizada em 15.09.2022, foi aprovado (i) o cancelamento do registro da Emissora perante a CVM como companhia aberta estrangeira categoria “A”, nos termos do artigo 53 da Resolução CVM nº 80/2022, (ii) o plano para a descontinuidade voluntária do Programa de BDRs Nível III, com o seu consequente cancelamento junto à CVM, nos termos da Instrução CVM nº 332/2000 e da Resolução CVM nº 80/2022, e (iii) o pedido de registro como patrocinadora de Programa de BDR Nível I, nos termos da Instrução CVM nº 332/2000, que fará parte das etapas necessárias para a descontinuidade do Programa de BDRs Nível III, conforme pretendido. A Emissora fundamentou sua decisão pela descontinuidade do Programa de BDRs Nível III na reduzida liquidez observada após a oferta pública de distribuição inicial de seus valores mobiliários no mercado local, razão pela qual estaria avaliando ser desproporcionalmente oneroso, tanto sob o ponto de vista financeiro como regulatório, manter o registro de emissor estrangeiro, condição para que se mantenha ativo o Programa de BDR Nível III.

Em 20.09.2022, a Patrocinadora solicitou à B3 S.A. – Brasil, Bolsa Balcão (“B3”) a aprovação dos procedimentos e condições para a descontinuidade do Programa de BDRs Nível III. A propósito, a Patrocinadora detalhou, em seu pedido, os procedimentos a serem adotados perante os detentores de BDR Nível III, inclusive aqueles que tenham recebido BDRs no âmbito do Programa de Clientes, sendo que adicionalmente às opções previstas no Manual do Emissor da B3 (procedimento de venda organizada/" sales facility " ou troca pelo ativo lastro no exterior) propôs oferecer aos detentores de BDR Nível III a possibilidade de, voluntariamente ou por abstenção de manifestação em relação às opções originais, escolherem receber um novo BDR, com a mesma composição atual dos BDRs Nível III em termos de quantidade de ações lastro, no âmbito de um Programa de BDRs Nível I, a ser patrocinado pela Emissora. De acordo com as Requerentes, a escolha dentre as 3 opções de saída ocorreria em uma janela de 30 dias ("Período de Definição"), sendo que a efetiva venda das ações que lastreiam os BDRs na NYSE (New York Stock Exchange), fruto da qual os optantes receberiam o preço médio deste procedimento de venda, ocorreria nos 30 dias subsequentes, período no qual também se procederia à troca dos BDRs Nível III por Nível I.

De acordo com a proposta, passado o Período de Definição, os detentores de BDR que não tenham indicado sua preferência ou a realizado de modo ativo, receberão BDRs Nível I em quantidade equivalente. Exceto pela opção adicional de recebimento de BDR Nível I em troca do BDR Nível III e a sua definição como opção default para os detentores de BDR que não tenham manifestado sua preferência, o procedimento proposto se alinha com os procedimentos mínimos que devem ser contemplados em um processo de retirada de circulação de BDRs, conforme estabelecido no Manual do Emissor. O pedido ressaltou que a opção por se manter como acionista da Patrocinadora, mediante o recebimento de Ações Ordinárias Classe A, na proporção dos BDRs Nível III detidos por cada titular, apenas poderia ser exercida por investidor que detenha quantidade de BDRs Nível III suficientes para perfazer 1 Ação Ordinária Classe A, ou seja, igual ou múltiplos de 6 BDRs Nível III e que mantivesse uma conta de custódia ativa em corretora habilitada pela NYSE.

Adicionalmente, a Patrocinadora apresentou pedido de análise para procedimento alternativo ao Sale Facility , procedimento originalmente estabelecido no âmbito da descontinuidade de Programas de BDRs Nível III, mediante a contratação de um provedor de liquidez (figura análoga à de um formador de mercado), e que atuaria na negociação dos BDRs Nível III pelo prazo de 30 dias anteriores a sua descontinuidade e, ainda, por mais 30 dias após o início de negociação dos BDRs Nível I, visando assegurar a liquidez diária necessária para o valor mobiliário que detiverem. Resumidamente, foram 3 (três) os pedidos de aprovação de procedimento diferenciado: (i) possibilidade de receber BDRs Nível I com a mesma composição atual dos BDRs Nível III como possibilidade adicional às duas possibilidades previstas no Manual do Emissor da B3; (ii) que essa possibilidade de receber os BDRs Nível I seja a opção default , em vez do procedimento de “ sales facility ”; e (iii) adotar como alternativa ao procedimento de sales facility a contratação de um provedor de liquidez que atuaria na negociação dos BDRs conforme parágrafo anterior. Em 19.10.2022 a B3 encaminhou à CVM sua apreciação sobre os procedimentos para descontinuidade do Programa de BDRs Nível III da Emissora, tendo manifestado que:

“(...) considerando o §6º do item 6.6.7 do Manual do Emissor da B3, submetemos à aprovação final dessa CVM o procedimento diferenciado de descontinuidade do programa de BDR N3 de Nu Holdings, sendo certo que não identificamos óbices ao procedimento diferenciado proposto, quais sejam: (i) o acréscimo de nova opção aos detentores de BDR, viabilizando-se troca de BDR N3 por BDR N1 na proporção de 1:1; e (ii) o procedimento alternativo de venda no mercado local dos BDRs e não no mercado de maior liquidez, com a ressalva de que, a despeito dos argumentos trazidos pelo requerente, tal mecanismo não se coaduna estritamente com o estabelecido usualmente em casos de descontinuidade de programa de BDR, em que o tratamento igualitário envolve também o pagamento de mesmo valor aos investidores, considerando-se a média dos preços praticados na venda (Sale Facility) ”. Nesse contexto, compete ao Colegiado da CVM a apreciação do pleito de procedimento de descontinuidade, uma vez que o procedimento proposto não segue aquilo que foi ordinariamente previsto no Manual de Emissor da B3.

Em análise constante do Ofício Interno nº 20/2022/CVM/SRE/GER-2, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE destacou preliminarmente que, em que pese a B3 se manifestar favoravelmente ao procedimento diferenciado proposto pela Emissora, sua aprovação aparentemente se calcou exclusivamente nos argumentos apresentados no pedido, sem transparecer à CVM suas impressões a respeito dos mesmos, inclusive se abstendo de ponderar aspectos regulatórios que se relacionam ao possível uso de BDR Nível I como opção aos procedimentos padrão para descontinuidade de programa de BDR. Na visão da área técnica, haveria certa inconsistência entre este caso e o previsto no Manual do Emissor, já que este confere à B3 a possibilidade de determinar procedimentos e condições diferenciadas, ainda que sujeitos à aprovação da CVM, para a descontinuidade de programa de BDR à luz de uma eventual iliquidez ou mesmo ausência de um mercado principal de negociação do valor mobiliário lastro do BDR, que seria situação oposta ao caso em tela. Nesse sentido, a SRE ressaltou seu entendimento de que a análise de um procedimento diferenciado para retirada de circulação de BDRs pela CVM deve se pautar pelos princípios da razoabilidade e proporcionalidade, tendo como base de comparação aquilo que é garantido aos detentores de BDR nos procedimentos ordinários, definidos nas regras aplicáveis.

Passando à análise do caso, no que tange a possibilidade de uso de BDR Nível I no âmbito do programa de descontinuidade de BDR Nível III, a SRE destacou que haveria “ paralelismo desta opção com um procedimento de OPA com permuta de valores mobiliários, ainda que no presente caso a permuta não seja a única opção com fins a retirar os valores mobiliários de circulação. A esse respeito é notório que a etapa de colocação dos valores mobiliários dados em permuta se trata de uma oferta pública de distribuição, a qual por ocorrer concomitante ao procedimento de OPA, faz uso das regras e práticas de divulgação inerentes à oferta pública de aquisição ”. Assim, considerando a caracterização da distribuição pública na permuta do BDR Nível III por BDR Nível I, opção que se pretende acrescentar ao procedimento para descontinuidade das negociações dos BDRs Nível III da Emissora, a SRE apontou que a Instrução CVM nº 332/2000 estabelece ser característica do Programa de BDR Nível I a possibilidade de distribuição por oferta pública com esforços restritos, conforme alínea "e" do inciso I do §1º, art. 3º, de modo que não seria possível a distribuição de BDRs Nível I no âmbito do presente caso concreto. Ademais, a SRE destacou que a proposta de opção de troca de BDR Nível III por BDR Nível I não se coadunaria com o objetivo que permeia a disciplina ordinariamente trazida para o processo de descontinuidade de negociação de BDRs.

Sobre esse ponto, a SRE observou que a entidade administradora de mercados regulamentados, ao estabelecer em seu Manual do Emissor a substituição pelo ativo lastro ou venda do mesmo no mercado principal de negociação como procedimentos mínimos a serem adotados, determina uma solução que privilegia as opções de liquidez para o investidor, no caso de retirada de negociação de seus certificados. No entanto, na visão da área técnica, não seria possível afirmar que a simples troca de Nível do BDR pudesse implicar em incremento de sua liquidez a ponto de se tornar uma opção aceitável aos 2 procedimentos ordinários. Além disso, no entendimento da SRE, considerar tal opção, no âmbito do procedimento diferenciado de descontinuidade de negociação, como aquela a ser empregada na ausência de manifestação dos titulares dos atuais BDRs Nível III, conforme propõe a Patrocinadora, “ acaba-se por subverter o mecanismo de saída do investidor, privilegiando a opção que, inclusive muito provavelmente, implicará em perda de liquidez para o atual investidor do BDR Nível III da Nu Holdings Ltd. que remanescesse com o investimento após executadas as opções de saída via recebimento do lastro ou da venda no principal mercado de negociação ”.

Assim, a SRE concluiu “ não ser possível o uso de BDR Nível I como opção para permuta no âmbito do procedimento de descontinuidade e, ainda que o fosse, (...) esta opção fere o que se pretende no procedimento ordinário que é resguardar uma alternativa de liquidez para o investidor na hipótese de retirada do mercado dos certificados objeto de investimento ”. Sobre o procedimento alternativo ao sale facility previsto no Manual do Emissor, a SRE entendeu não haver argumentos suficientes que justificassem sua adoção. A esse respeito, a SRE afirmou que aspectos como a menor celeridade do procedimento ordinário de venda organizada, bem como custos a ele inerentes, arguidos pela Emissora em prol do procedimento alternativo de venda proposto, são aspectos factuais do sales facility , conforme previsto no procedimento ordinário. Assim, considerando o procedimento eleito como ordinário pela entidade administradora de mercado, seria possível presumir que os aspectos apontados pelas Requerentes não se sobrepõem à esperada eficiência da operação de sales facility , instrumentalizada por intermediário contratado pela Emissora, informado a respeito do volume total de vendas, em um ambiente de negociação que dispõe de liquidez.

Ainda, segundo a SRE, ao comparar ambos os procedimentos de venda organizada colocados para a operação de descontinuidade do Programa de BDRs Nível III da Emissora, fatores como a ausência de operação coordenada e a execução em mercado com liquidez fomentada via formador de mercado atuam de modo a prejudicar a formação do preço de saída do investidor quando comparado ao que lhe seria proporcionado com a adoção do procedimento ordinário. Por fim, a SRE observou que “ não se trata de avaliar se o procedimento de venda alternativo confere tratamento equitativo (e o que configuraria tal tratamento equitativo), conforme a Patrocinadora explorou em sua argumentação apresentada à B [3] , mas sim da percepção de que a alternativa de sale facility proposta não aparenta ser um procedimento que preserve o direito do investidor a um preço que razoavelmente se esperaria ser o preço justo do ativo, obtido com a média das operações de venda em um mercado líquido ”. Ante o exposto, a SRE opinou contrariamente (i) à adoção do procedimento diferenciado para descontinuidade das negociações dos BDRs Nível III da Nu Holdings Ltd, o qual consistiria na inclusão de opção de permuta dos atuais BDRs Nível III por BDR Nível I; e (ii) ao procedimento de venda organizada ( sale facility ) alternativamente proposto pela Emissora.

Em reunião do Colegiado de 22.11.2022 , o Diretor Otto Lobo divergiu da manifestação da SRE, tendo destacado seu entendimento de que o caso não deve ser examinado sob a ótica de Ofertas Públicas de Aquisição de Ações, na medida em que não se enquadra dentre as hipóteses previstas na Lei n° 6.404/1976 e na Resolução CVM n° 85/2022. Nesse sentido, o Diretor observou que o pedido formulado pela Emissora — de oferecer aos detentores de BDRs Nível III a possibilidade de voluntariamente escolherem receber um novo BDR Nível I — visa, justamente, a evitar o encerramento da negociação dos valores mobiliários no mercado brasileiro. Após discussões iniciais, o Diretor João Accioly pediu vistas para aprofundamento da análise do caso. Ao retomar a análise na reunião de 20.12.2022, o Diretor João Accioly apresentou manifestação de voto destacando que “ o deferimento da inclusão da opção de troca do BDR 3 pelo BDR 1, e de que esta troca seja a opção automática em caso de silêncio dos investidores, é a solução jurídica que mais aproxima o negócio, economicamente, do negócio originalmente celebrado, sendo, portanto, a que melhor parece atender ao que seria a justa expectativa dos investidores em relação ao caso ”. Nesse sentido, segundo o Diretor João Accioly, sendo adotada “ a alternativa proposta pela Nu holdings, a concessão dos pedidos deve ser acompanhada de práticas adicionais de disclosure, objetivando garantir as condições para tomada de decisão pelo investidor (...) .

Assim (...) , a Nu Holdings deve deixar claro aos investidores a alteração de regime regulatório que acontecerá com a passagem do Nível 3 para o Nível 1, de forma detalhada, nas comunicações quanto à descontinuidade de programa de BDR. ”. Ademais, o Diretor João Accioly registrou seu entendimento de que as regras previstas para as OPAs não são aplicáveis ao procedimento proposto e este não configura oferta pública, de modo que não caberiam demandas adicionais. Por fim, o Diretor João Accioly votou pelo deferimento parcial da solicitação de utilização default de mecanismo alternativo ao procedimento de venda estabelecido pela B3, o Sales Facility . Nesse ponto, o Diretor acompanhou o posicionamento dos demais membros do Colegiado, concordando que o mecanismo alternativo poderá ser oferecido de modo adicional ao previsto no Manual do Emissor, mas não o substituir. Em síntese, o Colegiado se manifestou acerca dos seguintes itens do pedido formulado pela Emissora: o item (i) refere-se ao pleito de inclusão da alternativa adicional de entrega de BDR Nível I, em complemento às duas opções ordinárias já previstas no Manual do Emissor da B3; o item (ii) trata do pedido da Emissora para que, em caso de ausência de manifestação dos atuais titulares de BDR Nível III, a opção padrão seja a entrega do BDR Nível I;

e o item (iii) consiste em pleito de procedimento alternativo ao sales facility estabelecido no Manual do Emissor da B3, mediante a contratação de provedor de liquidez no mercado local para liquidação dos BDR. O Diretor Otto Lobo apresentou manifestação de voto deferindo o pedido formulado pela Emissora no item (i) e indeferindo os pedidos formulados nos itens (ii) e (iii). Ao indeferir o pedido do item (iii), em linha com os demais membros do Colegiado, o Diretor registrou que não veria óbice à contratação do referido provedor de liquidez pela Emissora, caso assim deseje, “ para atuar no procedimento de liquidação dos BDRs, no âmbito do Sales Facility em seu formato tradicional e originalmente ofertado ”. O Diretor Alexandre Rangel também se manifestou favoravelmente ao item (i) e contrariamente aos itens (ii) e (iii) dos pedidos formulados pela Emissora. Quanto ao item (i), no entendimento do Diretor Alexandre Rangel, o oferecimento de mais uma opção aos titulares de BDR Nível III encontra-se em linha com o regime legal e regulatório dos BDRs, não tendo vislumbrado óbice para o deferimento do pedido. Trata-se de opção adicional a ser franqueada aos atuais titulares de BDR Nível III, em benefício dos investidores, os quais terão uma alternativa complementar à disposição no momento de tomada de decisão acerca da descontinuidade do programa atual de BDR Nível III.

Ao discordar do requerimento formulado no item (ii), o Diretor Alexandre Rangel entendeu que os níveis envolvidos dos BDR (III e I) possuem diferenças significativas, inclusive do ponto de vista do regime informacional e de alcance das atribuições do regulador do mercado de valores mobiliários. Tais diferenças, na visão do Diretor, impedem que a opção default a ser adotada no procedimento de descontinuidade dos BDR Nível III seja a entrega de BDR Nível I. Por tais motivos, fica reforçada no caso concreto a pertinência e adequação dos trâmites ordinários previstos no Manual do Emissor da B3, consubstanciados na liquidação da posição detida pelo titular do BDR Nível III em caso de ausência de manifestação. Por fim, em relação ao item (iii), o Diretor Alexandre Rangel manifestou-se pelo indeferimento do pedido, mas ressaltando que tal procedimento poderia ser adotado pela Emissora de forma complementar aos procedimentos previstos no Manual do Emissor. O Presidente João Pedro Nascimento e a Diretora Flávia Perlingeiro também se manifestaram favoravelmente ao item (i) e contrariamente aos itens (ii) e (iii) dos pedidos formulados pela Emissora, observado, quanto ao item (iii), a possibilidade de utilização de modo adicional ao mecanismo alternativo previsto no Manual do Emissor. Ante o exposto, o Colegiado deliberou:

(i) por unanimidade, deferir o pedido no sentido de autorizar, adicionalmente às opções previstas no Manual do Emissor da B3 (procedimento de venda organizada / sales facility ou troca pelo ativo lastro no exterior), que a Nu Holdings Ltd. ("Emissora") apresente a opção para os detentores de BDR Nível III de, voluntariamente, escolherem receber BDR Nível I, com a mesma composição atual dos BDRs Nível III em termos de quantidade de ações lastro, no âmbito de Programa também patrocinado pela Emissora; (ii) por maioria, vencido o Diretor João Accioly, indeferir o pleito de que a alternativa referida no item (i) seja a padrão para aqueles detentores de BDRs que não se manifestem expressamente por receber os BDRs Nível I, devendo, nesse caso, ser seguido o previsto no Manual do Emissor da B3; e (iii) por unanimidade, indeferir o pedido de substituição do procedimento de sales facility por procedimento alternativo mediante a contratação de um provedor de liquidez que atuaria na negociação dos BDRs Nível III pelo prazo de 30 (trinta) dias anteriores a sua descontinuidade e, ainda, por mais 30 (trinta) dias após o início de negociação dos BDRs Nível I. Não obstante, o Colegiado não vislumbrou óbice em que tal procedimento alternativo referido no item (iii) possa ser adotado de modo adicional ao previsto no Manual do Emissor da B3. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY VOTO DO DIRETOR OTTO LOBO

Manifestação da Área Técnica

PDF oficial desta peça

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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Ofício Interno nº 20/2022/CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 16 de novembro de 2022

Ao: SGE

De: SRE/GER-2

Assunto: Pedido de procedimento diferenciado

Processo SEI n.º 19957.00/2021-96 – Registro de Oferta Pública de

Distribuição

Senhor Superintendente Geral,

1. Refiro-me ao pedido, protocolado em 05/10/2022, de (i) descontinuidade

de Programa de BDRs Nível III (registrado no Processo SEI nº 19957.007265/202109), (ii) de cancelamento de registro de Emissor Estrangeiro e (iii) registro de

Programa de BDRs Nível I patrocinado, representativos de ações ordinárias de

emissão de Nu Holdings Ltd. ("Emissora" ou "Patrocinadora"), tendo como

instituição depositária o Banco Bradesco S.A. (“Instituição Depositária” e em

conjunto com a Emissora "Requerentes").

2. A respeito do procedimento de descontinuidade, a Patrocinadora

apresentou pedido de adoção de procedimento diferenciado, em relação ao qual

compete ao Colegiado da CVM a aprovação do pleito, uma vez que o procedimento

proposto não segue aquilo que foi ordinariamente previsto no Manual de Emissor da

B[3] e ainda que, nos termos do § 6º, item 6.6.7 do referido manual, "o

procedimento diferenciado de descontinuidade de Programa de BDR de Valores

Mobiliários aprovado pela B3 nos termos dos §§ 2º, 3º e 4º deverá ser submetido à

CVM para aprovação final".

I - PEDIDO

3. A Patrocinadora obteve o registro de emissor estrangeiro perante a CVM

em 8/12/2021, tendo realizado a oferta pública de distribuica̧ ̃o primária de Aco̧ ̃es

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 1

Ordinárias Classe A, inclusive sob a forma de BDRs, no Brasil e no exterior, com início

das negociações em 9/12/2021. A oferta brasileira representou aproximadamente 2%

dos recursos captados na oferta global, tendo sido distribuıd́ os 48.526.380 BDRs Nıv́ el

III representativos de 8.087.730 novas Aco̧ ̃es Ordinárias Classe A emitidas pela

Companhia (equivalentes a 0,17% do capital social da Companhia). Ainda, desse total

de BDRs distribuıd́ os na Oferta Brasileira, 7.557.679 BDRs foram alocados no âmbito

do programa “Nu Sócios” ("Programa de Clientes"), que distribuiu os valores

mobiliários de modo não oneroso para clientes que atendiam determinados critérios

de elegibilidade e manifestaram sua adesão por meio da aceitação de instrumento

contratual específico. Em outras palavras, aproximadamente 15,5% dos BDRs

distribuıd́ os no contexto da Oferta Brasileira foram destinados à entrega, sem

contrapartidas financeiras, aos clientes da Nu Holdings no âmbito do NuSócios.

4. Em reunião do Conselho de Administração da Patrocinadora realizada em

15/9/2022, foi aprovado (i) o cancelamento do registro da Emissora perante a CVM

como companhia aberta estrangeira categoria “A”, nos termos do artigo 53 da

Resoluca̧ ̃o CVM nº 80/22, (ii) o plano para a descontinuidade voluntária do Programa

de BDRs Nıv́ el III, com o seu consequente cancelamento junto à CVM, nos termos da

Instruca̧ ̃o CVM nº 332/00 e da Resoluca̧ ̃o CVM nº 80/22, e (iii) o pedido de registro

como patrocinadora de Programa de BDR Nıv́ el I, nos termos da Instruca̧ ̃o CVM nº

332/00, que fará parte das etapas necessárias para a descontinuidade do Programa

de BDRs Nıv́ el III, conforme pretendido.

5. Cabe destacar que a Emissora fundamenta sua decisão pela

descontinuidade do Programa de BDRs Nível III na reduzida liquidez que se acabou

por obter após a oferta pública de distribuição inicial de seus valores mobiliários no

mercado local, situação em face da qual se avalia ser desproporcionalmente

oneroso, tanto sob o ponto de vista financeiro como regulatório, manter o registro

de emissor estrangeiro, condição para que se mantenha ativo o Programa de BDR

Nível III.

6. Em 20/9/2022, a Patrocinadora solicitou à B3 a aprovaca̧ ̃o dos

procedimentos e condico̧ ̃es para a descontinuidade do Programa de BDRs Nıv́ el III. À

propósito, a Patrocinadora detalhou, em seu pedido, os procedimentos a serem

adotados perante os detentores de BDR Nıv́ el III, inclusive aqueles que tenham

recebido BDRs no âmbito do Programa de Clientes, sendo que adicionalmente às

opções previstas no Manual do Emissor da B[3] (procedimento de venda

organizada/"sales facility" ou troca pelo ativo lastro no exterior) propôs oferecer aos

detentores de BDR Nıv́ el III a possibilidade de, voluntariamente ou por abstenção de

manifestação em relação às opções originais, escolherem receber um novo BDR,

com a mesma composica̧ ̃o atual dos BDRs Nıv́ el III em termos de quantidade de

ações lastro, no âmbito de um Programa de BDRs Nıv́ el I, a ser patrocinado pela

Emissora.

7. A escolha dentre as 3 opções de saída ocorreria em uma janela de 30

dias ("Período de Definição") sendo que a efetiva venda das ações que lastream os

BDRs na NYSE, fruto da qual os optantes receberiam o preço médio deste

procedimento de venda, ocorreria nos 30 dias subsequentes, período no qual

também se procederia à troca dos BDRs Nível III por Nível I. De acordo com a

proposta, passado o Período de Definição, os detentores de BDR que não tenham

indicado sua preferência ou a realizado de modo ativo, receberão BDRs Nível I em

quantidade equivalente. Exceto pela opção adicional de recebimento de BDR Nível I

em troca do BDR Nível III o procedimento proposto se alinha com os procedimentos

mínimos que devem ser contemplados em um processo de retirada de circulação de

BDRs, conforme estabelecido no Manual do Emissor.

8. Ainda, ressaltou que a opção por se manter como acionista da

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 2

Patrocinadora, mediante o recebimento de Aco̧ ̃es Ordinárias Classe A, na proporca̧ ̃o

dos BDRs Nıv́ el III detidos por cada titular, apenas poderia ser exercida por

investidor que detenha quantidade de BDRs Nıv́ el III suficientes para perfazer 1

Aco̧ ̃es Ordinárias Classe A, ou seja, igual ou múltiplos de 6 BDRs Nıv́ el III e que

mantivesse uma conta de custódia ativa em corretora habilitada pela NYSE.

9. Finalmente apontou no âmbito da solicitação à B[3] de aprovação dos

procedimentos para descontinuidade do Programa de BDRs Nıv́ el III que,

especificamente em relação à opção de troca de BDR Nível III pelo BDR Nível I que

pretende ter aprovado, considerando que não necessariamente os investidores se

tratam de funcionários da Emissora ou investidores qualificados e para que não haja

interrupção de negociabilidade do ativo detido pelo investidor que opte pela troca de

BDRs, o recebimento do BDR Nível I apenas pode ocorrer a partir de 10/12/2022,

quando as ações da Patrocinadora cumprem 12 meses de negociação em mercado

reconhecido, requisito para que o BDR Nível I possa ser detido pelo público em

geral.

10. Adicionalmente, a Patrocinadora apresentou pedido de análise para

procedimento alternativo ao Sale Facility, mediante a contrataca̧ ̃o de um provedor

de liquidez (figura análoga à de um formador de mercado), e que atuaria na

negociaca̧ ̃o dos BDRs Nıv́ el III pelo prazo de 30 dias anteriores a sua

descontinuidade e, ainda, por mais 30 dias após o inıć io de negociaca̧ ̃o dos BDRs

Nıv́ el I, visando assegurar a liquidez diária necessária para o valor mobiliário que

detiverem.

II - MANIFESTAÇÃO DA B[3]

11. Em 19/10/2022 a B[3] encaminhou à CVM sua apreciação sobre os

procedimentos para descontinuidade do Programa de BDRs Nıv́ el III da Nu Holdings

Ltd. manifestando-se nos principais termos a seguir transcritos:

A Nu Holdings alega que a inclusão da opção pelo recebimento de BDRs Nível 1

objetiva manter (i) a possibilidade de os investidores brasileiros continuarem com

exposição financeira ao capital social da Nu Holdings, considerando que grande parte

de seus clientes e investidores podem não ter condições ou perfil para abrir e manter

uma conta de custódia habilitada na NYSE e (ii) o esforço para implementação e

manutenção do Programa NuSócios, haja vista o compromisso da Companhia de

tratar igualitariamente os clientes contemplados com BDRs Nível 3 e os investidores

que subscreveram os BDRs Nível 3 onerosamente no âmbito da oferta brasileira ou

que os adquiriram por meio de negociação no mercado secundário de bolsa de

valores.

[...]

Adicionalmente, a Companhia apresenta pedido de análise para procedimento

alternativo ao Sale Facility, mediante a contratação de um provedor de liquidez

(figura análoga à de um formador de mercado), e que atuaria na negociação dos

BDRs Nível 3 pelo prazo de 30 dias anteriores a sua descontinuidade e, ainda, por

mais 30 dias após o início de negociação dos BDRs Nível 1, visando assegurar a

liquidez diária necessária para o valor mobiliário que detiverem, por período ainda

maior àquele exigido pelo Manual do Emissor.

A Nu Holdings destaca que a proposta (i) funcionaria como uma venda facilitada no

Brasil ao invés de nos Estados Unidos, porém, mais célere e menos custosa para o

investidor, uma vez que não envolveria custo de remessa (IOF e taxas), taxas da

corretora contratada pelo investidor nos Estados Unidos e emolumentos da NYSE; (ii)

estará sujeita a parâmetros de liquidez que serão estabelecidos; (iii) mesmo que

todos os detentores de BDR Nível 3 optassem por vender seus BDRs no mesmo dia,

tais vendas não teriam o potencial de afetar o preço das ações ordinárias classe A ou

mesmo dos BDRs.

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 3

[...]

No que tange especificamente ao item 2 acima [procedimento alternativo de sale

facility conforme citado no parágrafo 10, acima], a Companhia apresentou, em

13/10/2022, esclarecimentos adicionais sobre o tratamento equitativo dos

investidores. Arguem, de início, que o procedimento apresentado cumpre com o

princípio do tratamento equitativo, na medida em que se asseguram oportunidades

idênticas aos seus investidores. Ainda, destacam que o conceito de tratamento

equitativo se dá no contexto das relações jurídicas específicas e observando os bens

jurídicos que determinado comando busca proteger, deste modo, alcançando a

concretude do conceito de tratamento equitativo.

Por conseguinte, ressaltam que o tratamento equitativo se materializa de formas

distintas e que em muitas situações, o tratamento não envolve qualquer

consideração sobre preço dos valores mobiliários ou valores devidos aos acionistas.

Em suma, observa-se na legislação e na regulamentação que o tratamento equitativo

está muito mais relacionado à simetria informacional e à aplicação consistente de

regras do que à garantia de preço médio ou igualitário para operadores de

determinado mercado.

Adicionalmente, a Nu Holdings remonta às definições de tratamento equitativo

constantes da doutrina, as quais são tidas como bastante amplas, associando-as ao

reconhecimento de direitos e à garantia de que esses direitos serão os mesmos para

os titulares de valores mobiliários de uma mesma espécie, classe ou série, que

estejam em condições semelhantes. Assim, a doutrina não destaca qualquer outro

aspecto que precise ser privilegiado para verificação do tratamento equitativo.

Nesse sentido, mencionam que a exigência do item 6.6.7 do Manual do Emissor é

permeada pela garantia, aos detentores de BDRs, de alternativas de liquidez e não

de um mesmo resultado financeiro após a descontinuidade do programa. Destacam

que em razão das alternativas de liquidez a serem oferecidas, todos os investidores

terão a possibilidade de obter em troca de seus valores mobiliários um preço definido

por partes independentes e, consequentemente, justo.

De modo a corroborar a afirmação acima, a Companhia cita o precedente de 2 de

abril de 2019, no qual o Colegiado da CVM acompanhou a interpretação da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE no âmbito do Processo

CVM nº 19957.009969/2018-11, no sentido de que “o procedimento ordinário para

descontinuidade de programa de BDR previsto no Manual de Emissor da B3 dá aos

titulares de BDR em circulação as opções de monetização de seu investimento a

preço praticado em mercados de negociação onde se pressupõe haver liquidez, ou

manutenção de tal investimento, desde que haja também liquidez das ações que

lastreiam os BDR em seu mercado principal de negociação, de modo que a presença

de liquidez naqueles mercados trará tanto ao sale facility quanto à manutenção das

ações opções ao investidor de receber algo em troca dos BDR que tem como base

preço definido por partes independentes em um mercado líquido, o qual poderia, em

tese, ser considerado como justo”.

Frisam, ainda, que o princípio da equidade observado na redação da letra (b),

subitem (iii) do item 6.6.7 do Manual do Emissor, qual seja, que os investidores que

participarem do procedimento de venda devem receber valor que corresponde à

média dos preços práticas na venda de seus valores mobiliários lastro dos BDRs

objeto do programa descontinuado, não é a melhor solução para viabilizar o

tratamento equitativo na reestruturação de BDRs pretendida pela Nu Holdings. Nesse

sentido, arguem que na proposta da Companhia, BDRs Nível I, representando o

mesmo 1/6 de Ações Ordinárias Classe A, continuarão sendo negociados localmente,

sendo possível garantir por meio da Proposta Alternativa o acesso de todos os

investidores ao preço de mercado do ativo subjacente.

Por fim, apresentam a correlação dos preços, visando reforçar a afirmação

supracitada, de modo que o valor de um BDR Nível 1 tem a mesma relação com o

preço do ativo subjacente listado no mercado internacional que um BDR Nível 3,

conforme arrazoado enviado em anexo ao presente expediente.

Ante todo o exposto e considerando o §6º do item 6.6.7 do Manual do Emissor da B3,

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 4

submetemos à aprovação final dessa CVM o procedimento diferenciado de

descontinuidade do programa de BDR N3 de Nu Holdings, sendo certo que não

identificamos óbices ao procedimento diferenciado proposto, quais sejam:

(i) o acréscimo de nova opção aos detentores de BDR, viabilizando-se troca de BDR

N3 por BDR N1 na proporção de 1:1; e

(ii) o procedimento alternativo de venda no mercado local dos BDRs e não no

mercado de maior liquidez, com a ressalva de que, a despeito dos argumentos

trazidos pelo requerente, tal mecanismo não se coaduna estritamente com o

estabelecido usualmente em casos de descontinuidade de programa de BDR, em que

o tratamento igualitário envolve também o pagamento de mesmo valor aos

investidores, considerando-se a média dos preços praticados na venda (Sale Facility)

III - ANÁLISE

12. Nos termos da Resoluca̧ ̃o CVM nº 80/22, que regula o registro de

emissores de valores mobiliários, e da Instruca̧ ̃o CVM nº 332/00, que dispõe sobre os

programas de certificados de depósito de valores mobiliários de emissão de

companhia estrangeira, o cancelamento de registro de emissor estrangeiro e a

descontinuidade de Programa de BDRs Nıv́ el III somente podem ser realizados após o

cumprimento dos procedimentos fixados pela B[3] para descontinuidade de

programas de BDRs, notadamente os procedimentos indicados no Manual do Emissor

da B3 (“Manual do Emissor”). Referidos procedimentos contemplam, no mıń imo, a

opca̧ ̃o de os detentores de BDRs receberem os valores mobiliários que servem de

lastro para os BDRs em uma conta de custódia no mercado principal em que sejam

negociados; ou (ii) recebimento da média dos valores correspondentes à venda dos

valores mobiliários lastro dos detentores de BDRs que tenham feito essa opca̧ ̃o, no

mercado principal em que sejam negociados[1].

13. Por outro lado, quando o procedimento a ser adotado para fins de

descontinuidade de programa de BDR não seguir aquilo que foi ordinariamente

previsto no Manual de Emissor da B[3], ou seja, quando se tratar de procedimento

diferenciado para fins do referido manual, tal procedimento deve ser encaminhado à

CVM para aprovação prévia à sua efetivação, o que ocorre no presente caso, conforme

taxativamente dispõe o § 6º do item 6.6.7 do referido manual.

14. Em 19/10/2022 a B[3] encaminhou à CVM sua manifestação sobre o

procedimento diferenciado que a Patrocinadora pretende implementar para a

descontinuidade de negociação dos BDRs lastreados em ações de sua emissão, no

âmbito do pedido de cancelamento do Programa de BDRs Nível III, transcrita em

seus principais termos no parágrafo 11, acima.

15. A respeito, preliminarmente impende registrar que em que pese se

manifestar favoravelmente ao procedimento diferenciado proposto pela Emissora,

nos parece que a aprovação da B[3] se calcou exclusivamente nos argumentos

apresentados pela proponente sem transparecer à CVM suas impressões a respeito

dos mesmos, inclusive se abstendo de ponderar aspectos regulatórios que se

relacionam ao possível uso de BDR Nível I como opção aos procedimentos padrão

para descontinuidade de programa de BDR, conforme veremos a seguir.

16. Com efeito, em algum grau identificamos uma certa inconsistência em

relação ao que prevê o próprio Manual do Emissor, já que confere à B[3] a

possibilidade de determinar procedimentos e condições diferenciadas, ainda que

sujeitos à aprovação da CVM, para a descontinuidade de programa de BDR à luz de

uma eventual iliquidez ou mesmo ausência de um mercado principal de negociação

do valor mobiliário lastro do BDR (§3º do item 6.6.7[2]) o que é situação exatamente

oposta ao presente caso concreto. Ou seja, o Manual do Emissor considera a

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 5

eventual restrição de liquidez no principal mercado de negociação do ativo lastro do

BDR como critério apto a justificar a adoção de procedimento diferente do padrão

estabelecido para retirada dos BDRs de circulação, de modo que a contrário senso

nos parece ser necessário que a justificativa para adoção de procedimento

diferenciado se fundamente em eventuais fragilidades presentes no procedimento

ordinário, como os alegados pela Emissora custos de transação e menor celeridade.

17. Concluímos esse preâmbulo apontando ser o entendimento desta área

técnica que a análise de um procedimento diferenciado para retirada de circulação

de BDRs pela CVM deve se pautar pelos princípios da razoabilidade e

proporcionalidade, tendo como base de comparação aquilo que é garantido aos

detentores de BDR nos procedimentos ordinários, definidos nas regras aplicáveis.

18. Passamos agora a nos manifestar sobre o procedimento diferenciado ora

objeto de análise, segregando a apreciação em manifestação acerca (i) do

procedimento adicional de troca de BDR Nível III por BDR Nível I e (ii) procedimento

alternativo de sale facility.

19. No que tange a possibilidade de uso de BDR Nível I no âmbito do

programa de descontinuidade de BDR Nível III, inicialmente apontamos entender que

há paralelismo desta opção com um procedimento de OPA com permuta de valores

mobiliários, ainda que no presente caso a permuta não seja a única opção com fins

a retirar os valores mobiliários de circulação. A esse respeito é notório que a etapa

de colocação dos valores mobiliários dados em permuta se trata de uma oferta

pública de distribuição, a qual por ocorrer concomitante ao procedimento de OPA,

faz uso das regras e práticas de divulgação inerentes à oferta pública de aquisição.

20. Nesse sentido, caracterizada a distribuição pública na permuta do BDR

Nível III por BDR Nível I, opção que se pretende acrescentar ao procedimento para

descontinuidade das negociações dos BDRs Nível III da Nu Holdings Ltd., apontamos

que a Instrução CVM nº 332/00 estabelece ser característica do Programa de BDR

Nível I a possibilidade de distribuição por oferta pública com esforços restritos,

conforme alínea "e" do inciso I do §1º, art. 3º, de modo que não seria possível a

distribuição de BDRs Nível I no âmbito do presente caso concreto. Ressalte-se que a

Instrução precitada ao tratar de BDR Nível II também aponta como possibilidade de

distribuição pública a colocação por meio de oferta com esforços restritos de modo

que não seria possível nem mesmo a permuta por BDR Nível II.

21. A necessidade de que, no âmbito de uma oferta de permuta, se faça uso

de BDRs Nível III é entendimento que já foi referendado inclusive pelo Colegiado da

CVM no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações com

permuta para cancelamento de registro de TAM S.A., conforme reunião realizada em

02/05/2012, na qual, dentre outros aspectos, foi manifestado entendimento de que o

Programa de BDRs que se pretendia registrar, o qual seria empregado na troca das

ações emitidas pela TAM S.A., deveria ser classificado como Nível III à luz das

disposições da Instrução CVM nº 332/00 à época.

22. Particularmente, merece ser citada a manifestação da

então BM&FBOVESPA especificamente sobre a exigência de que se tratasse de BDR

Nível III o ativo que seria dado em permuta na OPA para cancelamento de registro

de TAM S.A.

4. Sobre a qualificação da OPA de permuta como uma distribuição pública de

valores mobiliários, informa que a Instrução CVM 361/02 exige: (i) em seu art.

33, §1º, que os valores mobiliários dados em permuta sejam admitidos à

negociação em mercados regulamentados brasileiros; (ii) em seu art. 33, §2º,

que o edital da oferta pública de aquisição de ações contenha as informações

sobre a companhia emissora dos valores mobiliários ofertados na mesma forma

exigida pela CVM para a distribuição pública de valores mobiliários; e (iii) em

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 6

seu Anexo II, que o edital contenha os mesmos elementos exigidos na

regulamentação própria da CVM para o anúncio de início de distribuição dos

valores mobiliários da mesma espécie dos ofertados no âmbito da oferta pública

de aquisição de ações;

5. Ao estabelecer tais requisitos, a Instrução CVM 361/02 reconhece que uma

oferta pública de aquisição de ações por meio de permuta de valores mobiliários

envolve uma genuína distribuição de valores mobiliários em sua "ponta

vendedora", merecedora da mesma tutela informacional exigida pela Instrução

CVM 400/03 para as típicas ofertas públicas de distribuição, justamente por seu

potencial de disseminar uma determinada espécie ou classe de valores

mobiliários entre o público em geral;

6. Desse modo, as ofertas públicas de aquisição de ações por meio de permuta

não se sujeitam ao regime de registro previsto na Instrução CVM 400/03, na

medida em que possuem requisitos e regime de registro próprios, nos termos da

Instrução CVM 361/02, ficando garantida, portanto, a função instrumental do

registro (qual seja a garantia da adequada prestação informacional), ainda que

sobre a égide de outra regulamentação;

7. O fato de as ofertas públicas de aquisição de ações por meio de permuta não

se sujeitarem ao regime de registro previsto na Instrução CVM 4/10 400/03 não

as descaracteriza enquanto operações de distribuição pública de valores

mobiliários, pois as mesmas envolvem oferta de venda de valores mobiliários (os

BDRs da Requerente) por meio de um anúncio público (o Edital da OPA)

destinado ao público em geral, ainda que individualizado em uma determinada

classe, categoria ou grupo de pessoas (acionistas da Tam S.A., que não possuem

qualquer relação prévia com a Requerente), nos termos dos §§ 1º e 3º do art. 19

da Lei nº 6.385/76 e do §1º do art. 3º da Instrução CVM 400/03;

8. A operação de distribuição pública de valores mobiliários é isenta de registro

nos termos da Instrução CVM 400/03, uma vez que a mesma já está sujeita a

registro por força da Instrução CVM 361/02 e, portanto, submetida ao escrutínio

do poder de polícia da CVM;

9. Desse modo, com base nos argumentos acima, entende que, no caso em tela,

uma vez reconhecido que a OPA constitui uma genuína distribuição pública de

valores mobiliários, os BDRs da Requerente ofertados no âmbito da mesma

devem ser caracterizados como Nível III, nos termos do art. 3º, §1º, III da

Instrução CVM 332/00;

23. Ainda sobre o procedimento adicional de troca de BDR Nível III por BDR

Nível I é relevante destacar que, ao nosso ver, tal opção não se coadunaria com o

objetivo que permeia a disciplina ordinariamente trazida para o processo de

descontinuidade de negociação de BDRs. Com efeito, a entidade administradora de

mercados regulamentados, ao estabelecer em seu Manual do Emissor a substituição

pelo ativo lastro ou venda do mesmo no mercado principal de negociação como

procedimentos mínimos a serem adotados, determina uma solução que privilegia as

opções de liquidez para o investidor, no caso de retirada de negociação de seus

certificados. Não vemos como a simples troca de Nível do BDR pudesse implicar em

incremento de sua liquidez a ponto de se tornar uma opção aceitável aos 2

procedimentos ordinários.

24. Particularmente nesse caso concreto há de se lembrar que justamente

motiva a decisão da Patrocinadora de cancelar seu registro de emissor a reduzida

liquidez que os BDRs Nível III experimentam, em face dos volumes de negociação

das ações de sua emissão no principal mercado de negociação, a NYSE. Ainda ao

tratar tal opção, no âmbito do procedimento diferenciado de descontinuidade de

negociação, como aquela a ser empregada na ausência de manifestação dos

titulares dos atuais BDRs Nível III, conforme propõe a Patrocinadora, acaba-se por

subverter o mecanismo de saída do investidor, privilegiando a opção que, inclusive

muito provavelmente, implicará em perda de liquidez para o atual investidor do BDR

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 7

Nível III da Nu Holdings Ltd. que remanescesse com o investimento após executadas

as opções de saída via recebimento do lastro ou da venda no principal mercado de

negociação.

25. Ou seja, entendemos não ser possível o uso de BDR Nível I como opção

para permuta no âmbito do procedimento de descontinuidade e, ainda que o fosse,

na nossa visão esta opção fere o que se pretende no procedimento ordinário que é

resguardar uma alternativa de liquidez para o investidor na hipótese de retirada do

mercado dos certificados objeto de investimento.

26. Sobre o procedimento alternativo ao sale facility conforme previsto no

Manual do Emissor, não julgamos haver argumentos suficientes que justifiquem sua

adoção.

27. Com efeito, aspectos como a menor celeridade do procedimento

ordinário de venda organizada, bem como custos a ele inerentes, arguidos pela

Emissora em prol do procedimento alternativo de venda proposto, são aspectos

factuais do sales facility conforme previsto no procedimento ordinário. Não obstante,

este é o procedimento eleito como ordinário pela entidade administradora de

mercado, de modo que podemos assumir que aqueles aspectos não se sobrepõem à

esperada eficiência da operação de sales facility, instrumentalizada por

intermediário contratado pela emissora, informado a respeito do volume total de

vendas, em um ambiente de negociação que dispõe de liquidez.

28. Por sua vez, no procedimento alternativo ao mecanismo de venda

organizada ordinário, o próprio investidor executaria suas negociações de venda dos

BDRs em bolsa em um determinado período no qual a Patrocinadora se compromete

a contratar um provedor de liquidez.

29. Ao comparar ambos os procedimentos de venda organizada colocados

para a operação de descontinuidade do Programa de BDRs Nível III da Nu Holdings

Ltd., fatores como a ausência de operação coordenada e a execução em mercado

com liquidez fomentada via formador de mercado atuam de modo a prejudicar a

formação do preço de saída do investidor quando comparamos ao que lhe seria

proporcionado com a adoção do procedimento ordinário.

30. Finalmente cabe observar que não se trata de avaliar se o procedimento

de venda alternativo confere tratamento equitativo (e o que configuraria tal

tratamento equitativo), conforme a Patrocinadora explorou em sua argumentação

apresentada à B[3], mas sim da percepção de que a alternativa de sale facility

proposta não aparenta ser um procedimento que preserve o direito do investidor a

um preço que razoavelmente se esperaria ser o preço justo do ativo, obtido com a

média das operações de venda em um mercado líquido.

IV - CONCLUSÃO E ENCAMINHAMENTO

31. Nesse sentido, nos termos expostos na presente análise, somos

desfavoráveis à adoção do procedimento diferenciado para descontinuidade das

negociações dos BDRs Nível III da Nu Holdings Ltd, o qual consistiria na inclusão de

opção de permuta dos atuais BDRs Nível III por BDR Nível I. Ainda, somos

desfavoráveis ao procedimento de venda organizada (sale facility) alternativamente

proposto pela Emissora.

32. Diante do exposto, o presente processo é encaminhado ao

Superintendente Geral para que seja posteriormente submetido à superior

consideração do Colegiado da CVM, sendo a Área Técnica relatora da matéria na

oportunidade de sua apreciação.

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 8

[1] Manual do Emissor - B[3], item 6.6.7:

"A descontinuidade voluntária de Programa de BDR de Valores Mobiliários deverá observar os seguintes

requisitos, nos termos da regulamentaca̧ ̃o aplicável:

(i) decisão pela descontinuidade do Programa de BDR de Valores Mobiliários:

(a) pela instituica̧ ̃o depositária, no caso de BDR Nıv́ el I Não Patrocinado; ou

(b) pelo órgão competente do Emissor Estrangeiro, nos termos de seu estatuto social ou instrumento

equivalente, no caso de BDR Patrocinado;

(ii) divulgaca̧ ̃o imediata ao mercado da decisão pela descontinuidade do Programa de BDR, condicionada à

aprovaca̧ ̃o dos procedimentos e condico̧ ̃es por parte da B3;

(iii) submissão à aprovaca̧ ̃o por parte da B3, no prazo de 5 (cinco) dias contados da divulgaca̧ ̃o prevista no

item (ii), dos procedimentos e condico̧ ̃es para descontinuidade do Programa de BDR de Valores Mobiliários,

os quais devem contemplar, no mıń imo, as seguintes alternativas, de acordo com os prazos a seguir:

(a) transferência, para todos os titulares dos BDRs que optarem por essa alternativa dentro do prazo de 30

(trinta) dias contados da divulgaca̧ ̃o prevista no item (iv), dos valores mobiliários lastro dos BDRs para conta

de custódia no mercado principal em que sejam negociados, a ser indicada pelos titulares dos BDRs à

instituica̧ ̃o depositária (“Perıó do de Transferência”); e

(b) venda, em até 30 (trinta) dias contados do término do Perıó do de Transferência, dos valores mobiliários

lastro dos BDRs no mercado principal em que sejam negociados, desde que o recebimento do resultado

pelos titulares dos BDRs no Brasil, em moeda corrente, corresponda à média dos preco̧ s praticados na venda

(“Procedimento de Venda” ou “Sale Facility”).

(iv) divulgaca̧ ̃o imediata ao mercado, após a aprovaca̧ ̃o prevista no item (iii), dos procedimentos e condico̧ ̃es

para descontinuidade do Programa de BDR de Valores Mobiliários."

[2] Manual do Emissor - B[3], item 6.6.7:

"§3º A B3 poderá ainda determinar procedimentos e condições diferenciados para descontinuidade do

Programa de BDR de Valores Mobiliários, incluindo aquisição dos BDRs, levando-se em consideração, dentre

outros fatores:

(i) a relevância da liquidez dos BDRs nos Mercados Organizados administrados pela B3, comparativamente à

liquidez dos valores mobiliários lastro dos BDRs no mercado principal em que sejam negociados; e

(ii) as consequências aos titulares dos BDRs da descontinuidade do Programa de BDR de Valores Mobiliários,

diante, principalmente, da ausência de outro Mercado Organizado para a negociação do valor mobiliário em

questão."

Atenciosamente,

ELAINE MOREIRA MARTINS DE LA ROCQUE

Gerente de Registros - 2

De acordo. Ao SGE.

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 9

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Elaine Moreira Martins de La

Rocque, Gerente, em 16/11/2022, às 12:48, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 16/11/2022, às 13:28,

com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 16/11/2022, às 22:27, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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1638467 e o código CRC C623B210.

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Referência: Processo nº 19957.012664/2022-64 Documento SEI nº 1638467

Ofício Interno 20 (1638467) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 10

Voto do Diretor João Accioly

PDF oficial desta peça

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI N° 19957.012664/2022-64

Reg. Col. 2727/22

Interessados: Nu Holdings Ltd.

Assunto: Pedido de Nu Holdings Ltd. de adoção de procedimento

diferenciado no âmbito do pedido de (i) descontinuidade de

Programa de BDR Nível 3, (ii) de cancelamento de registro de

Emissor Estrangeiro e (iii) registro de Programa de BDR Nível 1

patrocinado.

Relator: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SER

VOTO

SUMÁRIO EXECUTIVO

I. Nu Holdings lança programa de BDR Nível 3 em que milhões de clientes receberam

BDRs. Prazo original de dois anos. Ao fim do primeiro, os detentores passariam a poder vender

os títulos. Ao fim do segundo, a opção default seria receber o produto da venda dos BDRs, e o

investidor teria que indicar caso quisesse manter o ativo.

II. Atualmente, após cerca de um ano, a companhia faz uma reestruturação e pretende a

substituição do BDR Nível 3 pelo BDR Nível 1. Com a substituição, investidores manteriam a

possibilidade de negociar o BDR após o primeiro ano, e ao fim do segundo ano manteriam a

possibilidade de silenciar e receber o produto da venda, ou optar por manter o ativo.

III. A companhia quer incluir opção de substituir o BDR Nível 3 pelo BDR Nível 1, e que

esta seja a opção default, i.e., quem não responder, automaticamente recebe o BDR Nível 1 e, para

receber o dinheiro (cerca de R$ 4 por investidor) ou o ativo subjacente, o investidor teria que

responder com sua opção. A expectativa, baseada na experiência, é de que a maioria não responda.

Processo Administrativo CVM nº 19957.012664/2022-64– Manifestação de Voto – Página 1 de 12

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IV. A reorganização não é prevista no contrato, gerando uma lacuna a ser preenchida.

V. Art. 113, §1º, CC, estabelece os critérios de integração dos negócios jurídicos. O

sentido dado ao negócio nesse caso de lacuna deve ser o da teoria da barganha hipotética,

positivada no inciso V, i.e., o mais próximo do que negociariam as partes se houvessem tratado da

questão.

VI. Com a inclusão da troca do BDR Nível 3 pelo BDR Nível 1, há duas alternativas: o

silêncio do investidor importa em troca por BDR Nível 1 ou importa em venda do BDR Nível 3.

VII. Pela configuração original, se ao final de um ano o investidor nada fizesse, continuaria

com um certificado de depósito de ações, e poderia vende-lo a qualquer momento. Ao fim do

segundo ano, se nada dissesse, receberia o dinheiro, ou poderia optar por manter o ativo.

VIII. Com a reorganização, o indeferimento dos pedidos significa que o investidor, ao final

do primeiro ano, se nada fizer, deixa de ter um BDR e passa a ter o dinheiro que só receberia

(mantendo-se silente) ao final de dois anos. Com o deferimento dos pedidos, o investidor silente

continua titular de um BDR, apenas de categoria diferente (Nível 1 ao invés de Nível 3). Apesar

de diferenças importantes, a titularidade de BDR Nível 1 é claramente mais parecida com a

titularidade de um BDR Nível 3 do que com a alienação e recebimento do dinheiro – especialmente

porque o investidor conserva a possibilidade de alienar o BDR a qualquer momento.

IX. A similaridade fica ainda maior quando cumpridas exigências como as propostas pelo

Diretor Otto Lobo, de disclosure adicional para o BDR Nível 1.

X. Portanto, o deferimento da inclusão da opção de troca do BDR 3 pelo BDR 1, e de que

esta troca seja a opção automática em caso de silêncio dos investidores, é a solução jurídica que

mais aproxima o negócio, economicamente, do negócio originalmente celebrado, sendo, portanto,

a que melhor parece atender ao que seria a justa expectativa dos investidores em relação ao caso.

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XI. Voto pelo deferimento parcial.

EXPOSIÇÃO

Relatório suplementar:

1. Trata-se de pedido da Nu Holdings Ltd., nos termos do item 6.6.7, § 6º, do Manual do

Emissor da B3 (“Manual do Emissor”), de (i) Cancelamento do Registro do Programa de BDRs

de Nível 3 Patrocinado; (ii) Cancelamento de Registro de Emissor Estrangeiro; e (iii) Registro de

Programa de BDRs Patrocinado Nível 1.

2. A Nu Holdings, no segundo semestre de 2021, realizou oferta simultânea de ações

ordinárias na NYSE e de BDRs Nível 3 na B3. No Brasil, aproximadamente 15,5% dos BDRs

distribuídos foram alocados em programa chamado Nu Sócios, no qual clientes receberam os

certificados sem contrapartida financeira, após aceitação por mecanismo contratual específico.

3. O programa Nu Sócios foi programado para ter duração de dois anos. Ao fim do

primeiro (o que se deu em 09/12/2022), os detentores de BDRs passariam a poder alienar os

certificados ou, ainda, sob manifestação direta de interesse, manter o ativo, abrindo conta em

custodiante, se necessário, para tanto. Ao fim do segundo ano, os detentores que se mantivessem

inertes receberiam o valor em dinheiro advindo da liquidação do ativo.

4. Em função de reestruturação de sua atuação no Brasil, a Nu Holdings solicita

cancelamento do registro de seu programa de BDRs Nível 3, bem como de seu registro de emissor

estrangeiro. Para tanto, nos termos da Instrução CVM nº 332/00 e do Manual do Emissor, deve

oferecer possibilidade aos detentores de BDRs de: (i) receber os valores mobiliários subjacentes

em uma conta de custódia no principal mercado em que sejam negociados; ou (ii) receber o produto

da liquidação, por Sale Facility, dos valores mobiliários lastro.

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5. Considerando esse histórico, somado aos pedidos já citados, a Nu Holdings solicita

aprovação de alternativa adicional para seu plano de descontinuidade de BDRs Nível 3: a

possibilidade de os detentores escolherem receber BDR Nível 1, com a mesma equivalência que

os BDRs Nível 3 tinham em relação ao lastro (aproximadamente 1/6 de ação). Nos termos do item

6.6.7., §6º, do Manual do Emissor, este procedimento diferenciado deve ser aprovado pela CVM.

6. No plano de descontinuidade proposto, haverá 30 dias para escolher entre receber os

ativos subjacentes aos BDRs, receber o valor da liquidação por Sales Facility ou, em caso de

silencio (alternativa default) receber BDR Nível 1.

7. A Nu Holdings ainda sugeriu mecanismo alternativo ao procedimento de venda

estabelecido pela B3, o Sales Facility, consistindo na contratação de um provedor de liquidez para

atuar por 30 dias antes da descontinuidade dos BDRS Nível 3 e por 30 dias após o início da

negociação de BDRs Nível 1, fornecendo, supostamente, maior liquidez na venda dos ativos.

Mérito:

8. A reorganização da Nu Holdings é um evento sem previsão no “contrato” celebrado

entre a companhia e os investidores. Isto é: o conjunto de documentos envolvidos na relação não

prevê soluções específicas para a condição atual da companhia, especialmente no que diz respeito

à troca de BDRs Nível 3 por de Nível 1. Esta lacuna deve ser preenchida por meio de critérios

integrativos, de forma a respeitar a vontade das partes envolvidas na relação.

9. Dentre os critérios de integração previstos no art. 113, §1º, do Código Civil, o

mecanismo mais adequado para suprir a lacuna presente nesse caso é o previsto no inciso V:

Art. 113. Os negócios jurídicos devem ser interpretados conforme a boa-fé e os usos do

lugar de sua celebração.

§ 1º A interpretação do negócio jurídico deve lhe atribuir o sentido que: (...)

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V - corresponder a qual seria a razoável negociação das partes sobre a questão discutida,

inferida das demais disposições do negócio e da racionalidade econômica das partes,

consideradas as informações disponíveis no momento de sua celebração.

10. Trata-se da teoria da barganha hipotética: a partir da racionalidade econômica,

considerando as informações disponíveis no momento de sua celebração, faz-se o esforço de inferir

o que mais se aproxima do que negociaram as partes se houvessem tratado especificamente da

questão discutida.

11. Considerando a configuração original da relação, se ao final de um ano do início do

programa o investidor se mantivesse inerte, ele continuaria com um certificado de depósito de

ações da Nu Holding. Ao fim do segundo ano do programa, se continuasse inerte, receberia o valor

do ativo em dinheiro, podendo optar pela manutenção do BDR.

12. Com a reorganização, se indeferidos os pedidos considerados neste processo, ao final

do primeiro ano o investidor, se nada fizer, deixa de ter um certificado de depósito de ações da

companhia e passa a ter o dinheiro que só receberia, mantendo-se silente, ao final de dois anos.

Com o deferimento dos pedidos, o investidor silente continua titular de um depósito de ações da

Nu Holdings, mesmo que de categoria diferente: BDR Nível 1 ao invés do BDR Nível 3.

13. Não há dúvidas que existem diferenças entre programas de BDR de Nível 3 e Nível 1.

No Nível 1, diferentemente do que acontece atualmente com o programa de Nu Holdings Nível 3,

o emissor dos certificados não carece de registro como emissor estrangeiro junto à CVM. Sendo

assim, o alcance do poder fiscalizatório da CVM é reduzido. A Autarquia deixa de fiscalizar

desvios de conduta, como descumprimento de deveres fiduciários, o regime informacional exigido

pela CVM a emissores nacionais deixa de ser demandado, entre outras coisas.

XII. Contudo, mesmo quando consideradas as diferenças entre as duas categorias, a

titularidade de BDR Nível 1 ainda é evidentemente mais parecida com a titularidade de um BDR

Nível 3, se comparado com a alienação e recebimento do dinheiro – especialmente porque o

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investidor conserva a prerrogativa de alienar o BDR a qualquer momento. A similaridade fica

ainda maior quando cumpridas exigências como as propostas pelo Diretor Otto Lobo, em seu voto

para este processo, de divulgação adicional de informações para o BDR Nível 1, com as quais

concordo.

14. Adotada a alternativa proposta pela Nu holdings, a concessão dos pedidos deve ser

acompanhada de práticas adicionais de disclosure, objetivando garantir as condições para tomada

de decisão pelo investidor, semelhantemente ao que este Colegiado estabeleceu no julgamento da

reestruturação societária do Grupo Inter (julgamento conjunto dos PA CVM n°

19957.003965/2022-05 e 19957.003813/2022-02)1. Assim como exigido neste precedente, a Nu

Holdings deve deixar claro aos investidores a alteração de regime regulatório que acontecerá com

a passagem do Nível 3 para o Nível 1, de forma detalhada, nas comunicações quanto à

descontinuidade de programa de BDR.

15. Com a inclusão da possibilidade de troca do BDR Nível 3 pelo BDR Nível 1, ainda é

preciso escolher entre duas alternativas: o silêncio do investidor importa em troca por BDR Nível

1 ou em venda do BDR Nível 3. A relevância da opção automática é enorme, tendo em conta ser

esperado que uma maioria bem expressiva (cerca de 70%) dos investidores não responda ao

questionamento – o que se extrai do histórico específico da companhia na comunicação com tais

investidores. Assim, devemos ter o cuidado de aproximar ao máximo esta opção daquela que lhes

tenda a ser a mais desejável – o que juridicamente se deve inferir não de uma avaliação particular

do julgador sobre qual a melhor escolha, mas, sim, da maneira mais objetiva possível a partir da

qual os próprios investidores já revelaram como preferência (donde o art. 113, §1º, V, CC).

16. Partindo do mesmo pressuposto, a condição que melhor se enquadra na normatização

que a relação possuía antes da reestruturação é a de o default ser a troca por BDR Nível 1. O que

o investidor teria no segundo ano do programa, pelo contrato original, era a manutenção de um

BDR, podendo escolher quando e em que termos o alienaria. Esta situação é mais bem preservada

se, em caso de silêncio, ele se mantiver no programa em posse de um BDR Nível 1, sendo certo

1 Ver Doc. 1546597.

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que ao final do segundo ano do programa, como estabelecido anteriormente, caso continue silente,

receba o valor em dinheiro equivalente ao certificado.

17. Portanto, a inclusão da alternativa de troca de BDR Nível 3 por Nível 1, bem como de

que esta troca seja a opção automática em caso de silêncio dos investidores, é a solução jurídica

que mais aproxima economicamente o negócio do que havia sido originalmente celebrado,

atendendo à justa expectativa dos investidores.

18. Por fim, é possível que se conteste a leitura das condições econômicas do negócio em

face da teoria da barganha hipotética por dois motivos: (i) o procedimento de cancelamento de

registro de Emissor Estrangeiro e descontinuidade de programa de BDR Nível 3 poderia ser

considerado análogo a procedimento de OPA com permuta de valores mobiliários, de forma que

se propusessem exigências mais rígidas à restruturação da Nu Holding; (ii) a substituição de BDRs

Nível 3 por de Nível 1 poderia ser considerada nova oferta pública de valor mobiliário, de forma

que a inserção dessa opção na reestruturação seria forma de burlar as demandas que uma nova

oferta traria.

19. Quanto ao primeiro ponto, reconheço que é possível traçar paralelos entre qualquer

descontinuidade de programa, com os devidos mecanismos de liquidação, com OPA. Contudo, o

mero paralelo não atrai a incidência normativa das regras específicas de OPA, sendo que o

programa de descontinuidade já tem seu regramento específico. Não há motivos para exigir rigor

que a regulação claramente não demanda só por um paralelismo. As analogias têm função

integrativa, não substitutiva, na identificação da norma jurídica aplicável. Neste ponto,

compartilho o entendimento do Diretor Otto Lobo, exposto em seu voto, sobre a diferenciação

feita com o caso da Tam S.A. que a SRE trouxera como referência: o pedido da Nu Holdings visa

exatamente a evitar o fim da negociação dos valores mobiliários no mercado brasileiro, de forma

que não se equipara às modalidades de OPA para cancelamento de registro com permuta.

20. Quanto ao segundo ponto, entendo que a distribuição de BDRs Nível I configura oferta

privada.

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21. Nos termos da Lei 6.385 e da Instrução CVM 400/03, a oferta pública é caracterizada,

por um lado, pelos meios empregados para divulgação da distribuição e, por outro, pelo grupo de

pessoas a quem a oferta é destinada. Quanto a esse segundo critério, o Art. 3º, §1º, da Instrução

CVM 400/03 exclui expressamente do conceito de “público em geral” classes, categorias ou grupo

de pessoas que possuam relação prévia, estreita e habitual, de ordem comercial, societária,

creditícia ou trabalhista com o emissor.

22. Tais critérios são reafirmados e discutidos em diversos precedentes deste Colegiado.

A exemplo:

PAS CVM Nº 19957.003642/2020-41, VOTO DO DIRETOR RELATOR ALEXANDRE COSTA

RANGEL, JULGADO EM 03.05.22.

A despeito das aludidas discussões envolvendo a distinção entre ofertas públicas e

privadas, fato é que a lei e a regulamentação definem certas balizas não exaustivas para

evidenciar o caráter público da oferta. Delineadas no art. 19, § 3º, da Lei n° 6.385/1976 e

no art. 3º da Instrução CVM nº 400/2003, trata-se de elementos indicativos para que se

verifique, em determinado caso concreto, se uma oferta de valores mobiliários de fato pode

ser definida como de natureza pública. Tais elementos, intitulados como “atos de

distribuição pública”, essencialmente podem ser decompostos em dois aspectos: (i) o

primeiro possui caráter notadamente objetivo, formado pelos meios que tenham sido

empregados no contexto da distribuição dos valores mobiliários objeto da oferta pública;

e (ii) já o segundo pressupõe uma abordagem mais subjetiva, consistente na identificação

de um grupo indeterminado de pessoas para as quais a oferta tenha sido destinada. Sob

uma perspectiva mais ampla e sistemática, os referidos elementos, quando analisados em

conjunto, buscam analisar, a rigor, se se faz presente em determinado caso concreto uma

evidenciação de apelo à poupança popular.

23. A discussão sobre à exclusão dos que possuem relação societária prévia, com o

emissor, da definição de “público em geral” é igualmente presente:

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PA CVM Nº 19957.003689/2017-18, VOTO DO DIRETOR RELATOR PABLO RENTERIA,

JULGADO EM 30.10.18.

De outra parte, o § 1º do art. 3º da Instrução CVM nº 400, de 2003, reconhece o caráter

privado da oferta dirigida a um grupo determinado de investidores que “tenham prévia

relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a

emissora”. No entanto, a interpretação do que seja uma relação “estreita e habitual” não

é tranquila. Se, de um lado, é relativamente pacífica a natureza privada da oferta destinada

apenas aos acionistas da companhia, realizada no âmbito de aumento de capital por

subscrição particular de ações, de outro, já se considerou pública a oferta formulada por

instituição financeira a seus clientes, tendo em vista o caráter massificado e, portanto,

pouco estreito dessa relação comercial. Tudo isso, enfim, torna mais complexa e também

mais incerta a tarefa de qualificar determinada oferta de valores mobiliários como pública

ou privada.

PAS CVM Nº RJ2017/0038 (19957.008401/2016-11), VOTO DA DIRETORA RELATORA

FLÁVIA PERLINGEIRO, JULGADO EM 08.09.20.

Note-se que não está sujeita a registro na CVM a oferta de valores mobiliários destinada

àqueles que tenham prévia relação com a companhia emissora do ativo ofertado,

considerada estreita e habitual, de natureza comercial, creditícia, societária ou

trabalhista. Embora os termos “estreita” e “habitual” possam gerar discussões

interpretativas, não foram incluídos pelo regulador por acaso e têm relação direta com o

caráter instrumental do registro. É dizer, a inaplicabilidade das regras atinentes a ofertas

públicas a hipóteses como essa decorre da presunção de que pessoas que mantém relação

prévia, estreita e habitual com a emissora, seja ela comercial, creditícia, societária ou

trabalhista, já têm (ou têm condições de ter) acesso às informações essenciais sobre o

investimento que o eventual registro da oferta lhes proporcionaria.

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24. Quando do início do programa de clientes da Nu Holding, as pessoas que vieram a

receber os BDRs eram apenas clientes comerciais, sem relação societária. Estabelecido o

programa, tornaram-se também investidores, de forma que não há como negar relação societária

prévia à emissão. A relação societária é provavelmente a forma de conexão com o emissor de mais

fácil demonstração, exatamente por ter natureza formal-patrimonial: basta a propriedade do valor

mobiliário para o vínculo.

25. É preciso destacar que as normas e precedentes citados não afastam a qualificação de

oferta pública de qualquer oferta em que exista relação societária prévia. Minha posição se deve a

características particulares deste caso, que se aproxima do exemplo mais claro de oferta privada

abordado nos precedentes desta CVM2: o de oferta privada endereçada exclusivamente a acionistas

quando do aumento de capital. Assim como os acionistas no aumento de capital, todos que

receberão BDRs de Nível 1 já fizeram opção consciente de investimento na Nu Holdings, seja pela

compra de BDRs Nível 3, seja por terem aceitado receber os certificados no programa Nu Sócios.

São todas pessoas que, bem ou mal, já fizeram análises de risco quanto ao investimento e já

escolheram. Essa característica é ainda mais marcante neste caso pois não há expansão da

exposição ao risco do investimento: os BDRs Nível 1 estarão na mesma proporção em relação às

ações lastro que os BDRs Nível 3 estão atualmente. Não há compra de ativos. A semelhança

também é evidenciada pelo fato de, em ambos os casos, a comunicação com os investidores darse pelos meios usuais de contato utilizados pelo emissor. Não há uso de qualquer material

publicitário, novos esforços de venda ou outro fator que indique atos de distribuição pública.

26. No PAS CVM nº 19957.008401/2016-11, citado acima, a Diretora Flávia Perlingeiro

também argumenta que a relação prévia deve atender a uma leitura finalística da regra de ofertas.

Isso é, a exigência de que a relação seja estreita e habitual indica que não basta a conexão entre

público alvo e emissor, mas essa conexão deve ser de tal ordem que os interessados tenham

2 Além dos PAS citados, a Nota Explicativa CVM nº 19/80 definiu o entendimento de que a hipótese de aumento de

capital com colocação de ações apenas entre os acionistas não é de oferta pública.

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condição de ter acesso às informações essenciais sobre o investimento, informações essas que em

tese seriam supridas pelo registro da oferta.

27. Considero razoável pressupor que os que já optaram por fazer o investimento em Nu

Holdings têm aceso a essas informações relevantes. No programa Nu Sócios ainda houve uma

série de informativos aos investidores a respeito de como o processo de manutenção dos ativos se

daria durante o prazo de execução dos planos, de forma que os investidores sabiam como seus

interesses e seu patrimônio estariam vinculados aos riscos atinentes à operação de Nu Holding.

28. É possível argumentar que o investidor ainda não está de posse das informações sobre

a diferença de risco entre um programa de Nível 3 e um de Nível 1. Entretanto, este vácuo pode

ser adequadamente suprido pelas práticas especiais de disclosure, sendo garantido ao investidor o

direito de simplesmente alienar o ativo.

29. Particularmente, acredito que a condição de investidores, por si só, não deveria

descaracterizar a generalidade do público destinatário da oferta a ponto de ela não ser “pública”

para fins da regulamentação do mercado de capitais. Parece-me mais pública uma oferta destinada

a milhões de acionistas indistintamente do que a algumas centenas de indivíduos que ainda não

tenham relação societária com a emissora – por outro lado, a meu ver, o regramento de ofertas

públicas em si também deveria ser objeto de aprimoramentos e simplificações, de modo que a

solução jurídica não seria economicamente eficiente se o caso presente fosse conceituado como de

oferta pública. Em todo caso, o entendimento exposto neste parágrafo é apenas de ordem

deontológica; pelo direito posto, conforme a leitura consolidada do Colegiado, a expectativa dos

agentes é formada com base no conceito de oferta pública que não alcança aquela destinada apenas

a acionistas, e não poderíamos trair essa justa expectativa em detrimento do bom desenvolvimento

de uma operação que partiu dessas premissas.

30. Expostas as razões acima, passo a decidir sobre os pedidos.

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31. Quanto ao cancelamento do registro de programa de BDR Nível 3, a Instrução CVM

nº 332/09, em seu art. 7º, exige que a solicitação, que deve ser encaminhada à SRE, seja instruída

com declaração da entidade administradora de mercado atestando o cumprimento dos

procedimentos fixados por ela para descontinuidade do programa. Com a concessão, por este

Colegiado, do procedimento diferenciado de descontinuidade pleiteado, o requisito do item 6.6.7,

§ 6º, do Manual do Emissor está satisfeito. Portanto, voto pelo deferimento do pedido de

cancelamento do registro do programa de BDR Nível 3.

32. O art. 53 da Resolução CVM nº 80/22, por sua vez, exige, para o cancelamento do

registro de emissor estrangeiro que patrocine programa de certificados, que os requisitos para

cancelamento do programa de BDR estejam cumpridos – o que também se dá com a concessão do

procedimento diferenciado de descontinuidade. Portanto, voto pelo deferimento do pedido de

cancelamento do registro de emissor estrangeiro.

33. Por fim, a ICVM 332 também estabelece, em seu art. 5º, os requisitos para registro de

novo programa de BDR. Considerando que o procedimento proposto não é OPA e não configura

oferta pública, não há que se falar em demandas adicionais. Portanto, voto pelo deferimento do

pedido de criação de programa de BDR Nível 1.

34. Voto pelo deferimento parcial da solicitação de utilização default de mecanismo

alternativo ao procedimento de venda estabelecido pela B3, o Sales Facility. Acompanhando o

posicionamento dos demais membros do Colegiado, concordo que o mecanismo alternativo poderá

ser oferecido de modo adicional ao previsto no Manual do Emissor, mas não o substituir.

Rio de Janeiro, 20 de dezembro de 2022.

João Accioly

Diretor

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Voto do Diretor Otto Lobo

PDF oficial desta peça

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI N° 19957.012664/2022-64

Reg. Col. 2727/22

Interessados: Nu Holdings Ltd.

Assunto: Pedido de Nu Holdings Ltd. de adoção de procedimento diferenciado no

âmbito do pedido de (i) descontinuidade de Programa de BDRs

Nível III, (ii) de cancelamento de registro de Emissor Estrangeiro

e (iii) registro de Programa de BDRs Nível I patrocinado.

Relator: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

Breve síntese

1. Trata-se de expediente encaminhado à CVM, submetendo à analise desta Autarquia,

[1]

nos termos do disposto no item 6.6.7, §6º, do Manual do Emissor da B3 (“Manual do

Emissor”), pedido de (i) Cancelamento do Registro do Programa de Certificados de

[2]

Depósitos de Ações (Brazilian Depositary Receipts – BDRs ) de Nível III Patrocinado;

(ii) Cancelamento de Registro de Emissor Estrangeiro; e (iii) Registro de Programa de

BDRs Patrocinado Nível I.

2. Sob o fundamento de redução da liquidez após a oferta pública de distribuição inicial

de seus valores mobiliários no mercado local, somado a um custo financeiro e

regulatório considerável de manutenção do Registro de Emissor Estrangeiro, a Nu

Holdings decidiu pedir o cancelamento do Registro de Emissor Estrangeiro no Brasil,

com a consequente descontinuidade do Programa de BDR Nível III.

3. Nos termos da Resolução CVM n° 80 e da Instrução CVM n° 332, o Cancelamento de

Registro de Emissor Estrangeiro e Descontinuidade do Programa de BDRs Nível III

somente podem ser realizados após o cumprimento dos procedimentos fixados pela B3

para descontinuidade de programas de BDRs, notadamente os procedimentos indicados

no Manual do Emissor, o qual estabelece os procedimentos e condições para

descontinuidade dos programas de BDRs, que devem contemplar, no mínimo, a opção

dos detentores de BDRs de (i) receberem os valores mobiliários que servem de lastro

para os BDRs em uma conta de custódia no mercado principal em que sejam

negociados; ou (ii) recebimento da média dos valores correspondentes à venda dos

valores mobiliários lastro dos detentores de BDRs que tenham feito essa opção, no

mercado principal em que sejam negociados.

Voto (1673388) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 1

4 . Nesse sentido, a Nu Holdings propõe uma alternativa adicional às mandatórias

previstas no Manual do Emissor, qual seja, oferecer aos detentores de BDR Nível III, em

adição às duas opções que obrigatoriamente devem ser oferecidas nesse cenário, a

possibilidade de voluntariamente escolherem receber um novo BDR, com a mesma

composição atual dos BDRs Nível III, no âmbito de um Programa de BDRs Nível I.

5. Tal mecanismo alternativo consiste, ainda, na contratação, pela Nu Holdings, de um

provedor de liquidez, possivelmente em uma figura análoga à de um formador de

mercado, que atuaria na negociação dos BDRs Nível III por 30 (trinta) dias antes da sua

descontinuidade, bem como por 30 (trinta) dias após o início da negociação dos BDRs

Nível I (“Provedor de Liquidez” ou “Proposta Alternativa”). Assim, os detentores de

BDRs da Companhia teriam assegurada liquidez diária para o valor mobiliário que

detiverem, por período ainda maior que aquele proposto pelo Sales Facility em seu

formato tradicional.

6. Nesse contexto, em atendimento ao contido no Manual do Emissor, a Nu Holdings

submeteu o pedido de adoção do procedimento diferenciado para descontinuidade das

negociações dos BDRs Nível III à apreciação da B3, que, nos limites da competência que

[3]

lhe foi delegada , não identificou óbices. A esse respeito, cabe ressaltar que, em se

tratando de um procedimento diferente do padrão estabelecido no Manual do Emissor

para descontinuidade de um programa de BDR, o procedimento, após aprovado pela

[4]

B3, deve ser submetido à CVM para aprovação final .

7. A SRE, por sua vez, tendo recebido o pedido da Patrocinadora e analisado os fatos e

argumentos, informou ser desfavorável: (i) à adoção do procedimento diferenciado para

descontinuidade das negociações dos BDRs Nível III da Nu Holdings, o qual consistiria

na inclusão de opção de permuta dos atuais BDRs Nível III por BDRs Nível I; e (ii) ao

procedimento de venda organizada (Sales Facility) alternativamente proposto.

8 . A área técnica apontou que a aprovação da B3 se calcou exclusivamente nos

argumentos apresentados pela proponente, sem transparecer à CVM suas impressões a

respeito dos mesmos, inclusive se abstendo de ponderar aspectos regulatórios que se

relacionam ao possível uso de BDR Nível I como opção aos procedimentos padrão para

descontinuidade de programa de BDR.

9 . No tocante à possibilidade de uso de BDR Nível I no âmbito do programa de

descontinuidade de BDR Nível III, a SRE indicou haver paralelismo desta opção com um

procedimento de OPA com permuta de valores mobiliários, ainda que no presente caso

a permuta não seja a única opção com fins a retirar os valores mobiliários de circulação.

10. Caracterizada a distribuição pública na permuta do BDR Nível III por BDR Nível I,

opção que se pretende acrescentar ao procedimento para descontinuidade das

negociações dos BDRs Nível III da Nu Holdings, a SRE apontou que a Instrução CVM nº

332/00 estabelece ser característica do Programa de BDR Nível I a possibilidade de

distribuição por oferta pública com esforços restritos, conforme art. 3º, §1°, I, alínea "e",

de modo que não seria possível a distribuição de BDRs Nível I no âmbito do presente

caso concreto.

11. Conforme indicado pela área técnica, o Colegiado da CVM — no âmbito do pedido de

registro de oferta pública de aquisição de ações com permuta para cancelamento de

registro de TAM S.A — sedimentou entendimento no sentido da necessidade de que, no

âmbito de uma oferta de permuta, se faça uso de BDRs Nível III.

12. Nesse sentido, a SRE concluiu não ser possível o uso de BDR Nível I como opção

Voto (1673388) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 2

para permuta no âmbito do procedimento de descontinuidade, pois fere o que se

pretende no procedimento ordinário que é resguardar uma alternativa de liquidez para

o investidor na hipótese de retirada do mercado dos certificados objeto de

investimento.

13. Em relação ao procedimento alternativo ao Sales Facility, apontou que fatores como

a ausência de operação coordenada e a execução em mercado com liquidez fomentada

via formador de mercado atuam de modo a prejudicar a formação do preço de saída do

investidor quando comparado ao que lhe seria proporcionado com a adoção do

procedimento ordinário.

14. Por fim, ressaltou que não se trata de avaliar se o procedimento de venda

alternativo confere tratamento equitativo (e o que configuraria tal tratamento

equitativo), conforme a Nu Holdings explorou em sua argumentação apresentada à B3,

mas sim da percepção de que a alternativa de Sales Facility proposta não aparenta ser

um procedimento que preserve o direito do investidor a um preço que razoavelmente

se esperaria ser o preço justo do ativo, obtido com a média das operações de venda em

um mercado líquido.

Argumentos contrapostos

15. Inicialmente, entendo que o caso ora analisado não deve ser examinado sob a ótica

de Ofertas Públicas de Aquisição de Ações, na medida em que não se enquadra dentre

as hipóteses previstas na Lei n° 6.404/76 e na Resolução CVM n° 85/22.

16. O pedido formulado pela Nu Holdings — de oferecer aos detentores de BDRs Nível III

a possibilidade de voluntariamente escolherem receber um novo BDR Nível I — visa,

justamente, evitar o encerramento da negociação dos valores mobiliários no mercado

brasileiro. Entendo não ser equiparável, portanto, as modalidades de OPA para

cancelamento de registro ou de permuta.

17. Nesse sentido, a meu ver, o caso em análise se difere do caso da TAM S.A.,

apontado pela área técnica, na medida em que não se trata de permuta de ações, mas

de alteração do nível de governança a que os BDRs da Nu Holdings estarão sujeitos.

18. No entanto, entendo que a opção adicional proposta pela Nu Holdings, no sentido

de os atuais detentores de BDR Nível III “receber[em] BDRs Nível I, na proporção de 1:1

para os BDRs Nível III detidos por cada titular” não deve ser considerada como a opção

padrão, “caso não seja feita qualquer manifestação”, pois criar-se-ia um ônus indevido

aos atuais detentores de BDR Nível III — que são exclusivamente investidores de varejo

—, uma vez que eventual silêncio acarretaria a migração da categoria da BDR para um

nível inferior, reduzindo substancialmente o nível de informações a serem prestadas

pela Patrocinadora, podendo afetar, também, a sua liquidez.

19. A propósito, o atual desenho do Plano de descontinuidade do Programa de BDR traz

uma sutil alteração das condições originalmente oferecidas, no âmbito da Oferta

Brasileira, realizada em 2021, em que foi estabelecido, na ocasião, como opção padrão,

no caso da ausência de manifestação dos detentores de BDRs, o procedimento de

venda organizada (Sales Facility).

20. Com efeito, a meu ver, por se afastar das condições originalmente oferecidas aos

investidores e por alterar a categoria da BDR do Nível III para o Nível I, tal

procedimento alternativo apenas poderá ser implementado caso haja expressa

concordância dos detentores de BDR Nível III. Por tal motivo, deve-se assegurar que o

procedimento a ser adotado em caso de ausência de manifestação do investidor é o

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originalmente ofertado, qual seja, o Sales Facility.

21. Ante o exposto, manifesto minha divergência com relação ao Ofício Interno nº

20/2022/CVM/SRE/GER-2, de modo a votar pelo:

(i) deferimento do pleito de inclusão da alternativa adicional de entrega de BDR

Nível I, na proporção de 1:1 para os BDRs Nível III detidos por cada titular, em

complemento às duas opções ordinárias já previstas no Manual do Emissor da B3;

(ii) indeferimento do pedido da Emissora para que, em caso de ausência de

manifestação dos atuais titulares de BDR Nível III, a opção padrão seja a entrega do

BDR Nível I — isto é, em caso de ausência de manifestação dos detentores de BDR

Nível III acerca do procedimento a ser adotado no âmbito do Plano de

Descontinuidade do Programa de BDRs, dever-se-á aplicar a proposta originalmente

ofertada, de Sales Facility, e não a proposta alternativa às mandatórias previstas no

Manual do Emissor; e

(iii) indeferimento do pedido de procedimento alternativo ao Sales Facility previsto

no Manual do Emissor da B3, consistente na contratação, pelo Emissor, de provedor

de liquidez que atuaria na negociação no mercado local para liquidação dos BDRs

Nível III, sem prejuízo de a Emissora, caso assim deseje, contratar o referido provedor

de liquidez para atuar no procedimento de liquidação dos BDRs, no âmbito do Sales

Facility em seu formato tradicional e originalmente ofertado.

É como voto.

Rio de Janeiro, 20 de dezembro de 2022.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor

[1]

Disponível em

<https://www.b3.com.br/data/files/A6/80/0C/E6/D3845710DFA44257AC094EA8/Manual do Emissor

(20.10.2020)_limpo.pdf>

[2]

Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto e que não estiverem

aqui definidos têm o significado que lhes foi atribuído no Ofício Interno nº 20/2022/CVM/SRE/GER-2.

[3]

O artigo 7º da Instrução CVM 332/00 delegou à entidade administradora de mercado de balcão

organizado ou bolsa de valores a competência para estabelecer os procedimentos para a

descontinuidade de programas de BDR.

[4]

Cf. item 6.6.7, § 6º do Manual do Emissor da B3.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 15/03/2023, às 16:40, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Voto (1673388) SEI 19957.012664/2022-64 / pg. 4

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