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RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃO – A.M.B. – PROC. 19957.008075/2021-09

Trata-se de recurso interposto por A.M.B. (“Reclamante” ou “Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN de arquivamento da reclamação apresentada pelo Recorrente em face de Alaska Investimentos Ltda. (“Alaska” ou “Gestora”) e BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM (“Administradora”), na qualidade de, respectivamente, gestora e administradora do Alaska Black Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Ações – BDR Nível I e do Alaska Black Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Ações II – BDR Nível I (em conjunto, “Fundos”). Em 27.09.2021, o Recorrente, na qualidade de cotista dos Fundos, apresentou reclamação à CVM solicitando apuração de possíveis inconformidades em relação às normas de regulação da operação, administração e gestão dos Fundos, abordando essencialmente os seguintes pontos: (i) não disponibilização de documentos das operações dos Fundos pela Gestora; (ii) manifestações dos diretores da Gestora; (iii) ausência de documentos à disposição dos cotistas; (iv) carência de política escrita de riscos e falta de providências de ajuste a exposição a risco; (v) promessas e garantia de resultados; e (vi) art. 44 da Instrução CVM nº 555/20214 (“ICVM 555”).

Após análise exarada no Relatório n° 15/2022-CVM/SIN/GIFI (“Relatório 15”), a SIN concluiu que os fatos narrados na reclamação não configuravam irregularidades tipificadas no ordenamento normativo da CVM, e assim não haveria a necessidade de diligências adicionais por parte da área técnica, tampouco a adoção de qualquer medida sancionadora contra a Administradora ou a Gestora dos Fundos. Em sede de recurso, o Reclamante apresentou, em síntese, os seguintes argumentos contra os respectivos pontos abordados na análise da área técnica, destacados nos itens 7 a 27 do Ofício Interno nº 167/2022/CVM/SIN/GIFI. Em relação ao art. 44 da ICVM 555, o Recorrente afirmou que a tabela “ utilizada e referenciada como disponível nos regulamentos ” dos Fundos em manifestação da Gestora, e a informação sobre os níveis de alavancagem, na verdade, não estariam disponíveis nos regulamentos dos Fundos. De acordo com o Recorrente, a referida tabela se encontrava " em regulamento de outro fundo " (no caso, do Alaska Black Master FI Ações –BDR Nível I, que denominou “Fundo Master”), o que teria sido indevidamente considerado suficiente pela área técnica. O Recorrente também alegou que o cotista dos Fundos ( feeders ) não é convocado, indagado ou notificado sobre mudanças no Fundo Master, e que a análise da SIN defende na prática " que os Fundos (...) não precisam cumprir a ICVM 555 ".

Em relação ao item "Promessas e Garantia de Resultados", o Recorrente argumentou que em entrevista realizada em 05.05.2020, após conversa especificamente sobre os Fundos, o diretor da Gestora teria apresentado a seguinte afirmação: “ quedas e retornos fazem parte, e essa será somente mais uma, a gente vai voltar para um patamar muito acima ”. Na visão do Recorrente, a entrevista fez referência aos acontecimentos do mês de março de 2020, aos ganhos passados dos Fundos, ao retorno previsto para a carteira dos Fundos, além de referência explícita ao retorno atual (%) do “fundo BLACK”. Nesse sentido, solicitou que a conclusão do Relatório 15 fosse revisada, já que existiriam evidências concretas de afirmações sobre a recuperação dos Fundos, inclusive, a patamares acima dos anteriores, caracterizando garantia de retornos futuros aos Fundos. No que se refere ao item "Carência de Política Escrita de Riscos e Falta de Providências de Ajuste a Exposição a Risco", o Recorrente questionou uma decisão da gestora sobre operação com derivativos, que teria ocorrido em um momento considerado disfuncional pela própria Gestora. Na mesma linha, repisou que a inexistência de organograma contendo o(s) setor(es) responsável(is) pela averiguação de risco (“Organograma”) na Gestora seria um reflexo e o " motivador pelo qual tais medidas unilaterais foram tomadas ".

Ademais, defendeu que o item 47 do Relatório 15, que encaminhou à outra área técnica da CVM a reclamação referente à ausência do Organograma, seria contraditório com a conclusão de que não houve irregularidades ou desenquadramentos no caso. Em relação ao item "Manifestações dos Diretores da Gestora", o Recorrente destacou que " existe jurisprudência de condenações na esfera civil a gestores que optaram por decisões unilaterais em detrimento do interesse dos clientes uma vez que continuam a exercer operações num mercado/ativo sem credibilidade ". Além disso, afirmou uma das formas utilizadas pela ICVM 555 para " proteger o investidor para evitar tal cenários e situações " seria seu art. 60 (que disciplina os fatos relevantes). Ainda, contestou a conclusão da área técnica de que a informação de zeragem em tais posições devido ao cenário descrito pela gestora na época não dependeria de nova notícia aos cotistas em caso de reversão da estratégia, como ocorrido. Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 167/2022/CVM/SIN/GIFI, a SIN destacou que o recurso buscou revisitar as mesmas discussões e teses já enfrentadas no âmbito da análise da área técnica, sem trazer qualquer fato novo, razão pela qual a SIN manteve as conclusões expostas no Relatório 15. Em relação ao alegado descumprimento do art. 44 da ICVM 555, a SIN ressaltou que o inciso IV do parágrafo único do art.

44 da ICVM 555 requer que, na política de investimentos constante do regulamento de fundos de investimento, devem ser prestadas informações sobre a possibilidade, se for o caso, de o fundo realizar operações em valor superior ao seu patrimônio, com a indicação de seus níveis de alavancagem, quando for o caso. Nesse sentido, a SIN destacou que “[e] m nenhum momento a área técnica afirmou que os Fundos poderiam deixar de cumprir com os requisitos da ICVM 555. O que se afirmou na análise da área técnica foi que a questão trazida pelo Recorrente, de não indicação dos níveis de alavancagem no regulamento dos Fundos, havia sido tratada no âmbito do Processo CVM nº 19957.002567/2020-00, que concluiu pela aderência do texto constante dos regulamentos dos Fundos ao exigido pela ICVM 555 ”. De acordo com a SIN, naquele caso, a área técnica considerou suficiente a informação constante no regulamento dos fundos envolvidos, qual seja, a previsão expressa que os Fundos deveriam investir, no mínimo, 97% de seu patrimônio em cotas do Fundo Master e que poderiam aplicar seus recursos em fundos de investimento que realizassem operações no mercado de derivativos em valores superiores ao seu Patrimônio Líquido sem limites pré-estabelecidos. Nesse contexto, a SIN entendeu estar claro que o fundo investido pelo Reclamante, mesmo que indiretamente por meio da aquisição de cotas de outro fundo (master), poderia estar exposto sem limites a operações alavancadas.

Ademais, a SIN esclareceu que a “ explicitação de que o fundo não está sujeito a nenhum limite (ou, em outras palavras, está sujeito a um limite indeterminado ou infinito) também atende o dispositivo normativo, desde que tal ausência de limites fique bem exposta e clara no regulamento do fundo, o que de certo é o caso aqui ”. No que se refere à entrevista realizada em 05.05.2020 com um dos diretores da Alaska, sobre a qual o Recorrente afirmou que existiriam evidências de afirmações sobre a recuperação dos Fundos a patamares acima dos anteriores, caracterizando “garantia de retornos futuros” aos Fundos, a SIN reiterou o entendimento exarado no Relatório 15 de que não foi identificado nos trechos transcritos, incluindo o trecho citado pelo Recorrente, nenhuma alusão à garantia de rentabilidade ou promessas de retorno. Adicionalmente, a SIN citou trechos da entrevista na qual o diretor da Gestora se refere ao futuro utilizando termos que denotam dúvida e incerteza. Além disso, a SIN rejeitou a afirmação do recurso de que o fato de o gestor agir de forma "unilateral" implicaria alguma irregularidade. Sobre esse ponto, a SIN ressaltou que “ a tomada de decisões " unilaterais " por parte de um gestor de recursos, desde que respeite os limites previstos no regulamento do fundo e na regulação, são da própria essência e natureza desse tipo de serviço ”.

Quanto à afirmação do Recorrente de que a decisão de arquivamento contradiz o item 47 do Relatório 15, a SIN esclareceu que, “ apenas por questões regimentais de competência de cada uma das áreas da CVM, a questão dos eventuais problemas na governança da gestora para a gestão de riscos de sua carteira foi encaminhada à GAIN, para que essa área possa se manifestar com mais propriedade sobre esse particular aspecto. Mas, de forma nenhuma, a GIFI, no âmbito de suas respectivas e próprias atribuições, se antecipou a definir se haveria irregularidade nesse quesito, até mesmo porque, se assim tivesse concluído, sequer haveria razão para encaminhar o processo para outra área se manifestar a respeito ”. A SIN também entendeu que não seria o caso de aplicar o disposto no art. 60 da ICVM 555, “ pois oscilações de valores de cotas de um fundo são resultado das operações realizadas dia a dia pelo seu gestor c [o] m a carteira, sendo razoável esperar de fundos com maiores níveis de alavancagem que o valor da cota oscile com maior intensidade e de forma mais abrupta, sem que fatos que devem ser entendidos como mais ordinários no âmbito de um fundo dessa natureza exijam a divulgação de fatos relevantes a esse título ”. Diante do exposto, a SIN opinou pelo não provimento do recurso, com a consequente manutenção da decisão de arquivamento da reclamação. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo não provimento do recurso.

Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 167/2022/CVM/SIN/GIFI

Rio de Janeiro, 08 de novembro de 2022.

De: SIN

Para: SGE

Assunto: Recurso contra Decisão da SIN de arquivamento de reclamação de

investidor - Processo 19957.008075/2021-09.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de recurso apresentado à CVM, em 9/10/2022 (1626124,

1626125, 1626126, 1626127 e 1626128), pelo Sr. A.M.B. (“Recorrente”), nos termos da

Resolução CVM nº 46/21, contra decisão da SIN (1597987) de arquivamento de sua

reclamação contra a Alaska Investimentos Ltda. (“Alaska” ou “Gestora”) e BTG Pactual

Serviços Financeiros S.A. DTVM (“BTG”), na qualidade de, respectivamente, gestora e

administradora do Alaska Black Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de

Investimento em Ações – BDR Nível I e do Alaska Black Fundo de Investimento em

Cotas de Fundos de Investimento em Ações II – BDR Nível I (“Fundos”).

Histórico

2. Em 27/09/2021, o Recorrente, na qualidade de cotista dos Fundos,

protocolou, na SOI, reclamação, para fins de apuração de possíveis inconformidades

em relação às normas de regulação da operação, administração e gestão dos Fundos

(1360261).

3. Após várias manifestações adicionais do Recorrente (1407602, 1427330,

1428178, 1464573, 1494291 e 1539388) e das manifestações da BTG (1373241,

1534341 e 1557176) e da Alaska (1534336 e 1557198), a área técnica emitiu, em

29/08/2022, o Relatório no 15/2022-CVM/SIN/GIFI (“Relatório SIN/GIFI” - 1596308), cuja

análise compreendeu os seguintes assuntos abordados pelo Recorrente: (i) Não

disponibilização de documentos das operações dos Fundos pela Gestora (item IX.1.);

(ii) Manifestações dos diretores da Gestora (item IX.2.); (iii) Ausência de documentos à

disposição dos cotistas (item IX.3.); (iv) Carência de política escrita de riscos e falta de

providências de ajuste a exposição a risco (item IX.4.); (v) Promessas e garantia de

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resultados (item IX.5.); e (vi) Art. 44 da Instrução CVM no 555 (“ICVM 555”) (item

IX.6.), pontos esses que serão explorados um a um em mais detalhes adiante.

4. Ao final do citado relatório, a área técnica concluiu que os fatos narrados

na Reclamação não configuravam irregularidades tipificadas no ordenamento

normativo da CVM, e assim não haveria a necessidade de diligências adicionais por

parte da GIFI/SIN, tampouco para a adoção de qualquer medida sancionadora contra a

administradora ou a gestora do fundo.

5. Inconformado com a decisão da SIN, o Recorrente protocolou, em

9/10/20222, recurso contra a mencionada decisão.

Tempestividade do Recurso

6. O recurso apresentado é tempestivo, conforme previsto no art. 2º da

Resolução CVM nº 46/2021, pois foi protocolado em 9/10/2022, e assim, dentro do

prazo de 15 (quinze) dias contados da data da da ciência da decisão da SIN pelo

Recorrente, ocorrida em 3/10/2022, conforme e-mail enviado pela GOI-2/SOI

(1621287).

Das Razões do Recurso

Art. 44 da ICVM 555

7. Em relação ao "item IX. Art. 44 da ICVM 555" do Relatório SIN/GIFI, o

Recorrente afirmou, em resumo, que a tabela abaixo, “utilizada e referenciada como

disponível nos regulamentos” dos Fundos em manifestação da Gestora, na verdade,

não existe nos regulamentos:

PERCENTUAL (em relação ao

patrimônio líquido do fundo)

EM VALORES SUPERIORES AOS

OPERAÇÕES NO MERCADO DE

SEU PATRIMÔNIO, SEM LIMITES

DERIVATIVOS

PRÉ-ESTABELECIDOS.

ATIVOS FINANCEIROS

CLASSIFICADOS COMO ATÉ 33%

CRÉDITO PRIVADO

ATIVOS FINANCEIROS

ATÉ 20%

NEGOCIADOS NO EXTERIOR

ALAVANCAGEM SEM LIMITES

Emprestar ativos financeiros Até 100%

Tomar ativos financeiros em

Sem limites

empréstimo

8. Ainda, além da checagem da inexistência da citada tabela nos

regulamentos dos Fundos, defendeu que a informação sobre os níveis de

alavancagem também não se encontrava disponível nesse mesmo documento, e

que a tabela acima na verdade se encontrava "em regulamento de outro fundo" (no

caso, do Alaska Black Master FI Ações –BDR Nível I, que denominou “Fundo Master”),

o que teria sido indevidamente considerado suficiente pela área técnica.

9. Além disso, argumentou que não existiria na ICVM 555 "nenhum artigo

que cite que um fundo constituído possa deixar de cumprir com todas as

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obrigações... caso ele invista em cotas de outro fundo", e, ao expor sua visão sobre

a relação entre um fundo master e seus feeders, “significa que o regulamento do

fundo Master (...) passa a ser MANDATARIO em detrimento dos regulamentos dos

CNPJ(s) contratados e aplicando-se somente neste regulamento as obrigações dos

termos necessários a serem informados”, prerrogativas essas que, entretanto, não

existem “nos termos da ICVM 555”.

10. Ainda segundo o recurso, a SIN não teria considerado que o regulamento

do Fundo Master não é disponibilizado quando um investidor acessa uma plataforma

de investimento para avaliar e adquirir cotas dos Fundos; e que em plataformas de 9

(nove) distribuidoras pesquisadas, onde os Fundos podem ser avaliados de acordo

com seus respectivos regulamentos, existe um padrão nos links fornecidos, a saber:

(i) em todas, os regulamentos disponíveis para avaliação dos Fundos são referentes

aos próprios fundos ofertados; (ii) não existe, em nenhuma delas, outro regulamento

que possa ser obtido ou faça referência a informações adicionais para os citados

Fundos; e (iii) não existe nas redes das distribuidoras nenhum link externo referindose a qualquer outro documento necessário para a avaliação dos Fundos.

11. Nesse contexto voltou a defender que os regulamentos avaliados e

contratados devem ter “em totalidade as obrigações da ICVM 555”, tendo

afirmado, adicionalmente, que mesmo no website da Gestora, nota-se também que:

(i) somente os regulamentos dos Fundos estão disponíveis para a avaliação; e (ii)

não existe nenhuma menção ou link externo que direcione a qualquer outro

documento necessário para a avaliação dos regulamentos e os termos da ICVM 555

referente aos Fundos.

12. Assim, ponderou que a Gestora se utiliza de uma tabela "indisponível ao

cotista" na hora de sua aquisição e avaliação dos Fundos, inclusive em sua

plataforma, para depois "alegar que tais informações obrigatórias, de acordo com o

art. 44 da ICVM 555, eram de conhecimento e consentimento do cotista", o que

entendeu se tratar de uma estratégia para "ocultar em outro regulamento

informações essenciais referente ao nível de risco utilizados e assim poder alegar

que nunca descumpriu o regulamento".

13. Alegou também que a Gestora utilizou-se da tabela citada na resposta à

CVM, a qual também fazia referência ao § 5º do art. 5º do regulamento do Fundo

Master, que por sua vez dispunha que “o FUNDO poderá ter perdas decorrentes de

operações nos mercados em que atue, podendo tais perdas ser superiores ao seu

patrimônio líquido”, mas que esse §5º não existia no regulamento do Fundo Master

no período de 2020, tendo sido adicionado apenas no ano de 2021, após alteração

do seu regulamento, conforme ata da assembleia geral de cotistas, realizada em

13/05/2021.

14. Ponderou também que o cotista dos Fundos (feeders) não é convocado,

indagado ou notificado sobre mudanças no Fundo Master, e que a análise da SIN/GIFI

defende na prática "que os Fundos... não precisam cumprir a ICVM 555", e que, ao

fim e com isso, nenhum cotista tem a informação relativa à forma de operação de

alavancagem dos Fundos, o que o recorrente solicitou à SIN fazer cumprir.

15. Por fim, o Recorrente requereu “que o art. 44 dos fundos Alaska Black

FIC FIA & FIC FIA II (...) sejam atualizados em seus respectivos regulamentos de

acordo com as obrigações da ICVM 555”, ou alternativamente, que: (i) o

regulamento do Fundo Master esteja disponível nas plataformas na hora de

aquisição dos fundos; (ii) o regulamento do Fundo Master esteja disponível na

plataforma da Gestora; (iii) o cotista dos Fundos “seja convocado, indagado e após,

notificado, sobre qualquer alteração ao regulamento do fundo Master ao qual afete a

política de investimento e composição da carteira referente ao art.44”; (iv) o art. 8o

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do regulamento do Fundo Master seja cumprido; e (v) qualquer alteração no

regulamento do Fundo Master seja enviada às distribuidoras para imediata

atualização em seus portais.

Garantias de Resultado

16. Em relação ao item "IX.5. Promessas e Garantia de Resultados" do

Relatório SIN/GIFI, o Recorrente afirmou que em entrevista realizada em 5/05/2020,

após quase uma hora de conversas especificamente sobre os Fundos, o diretor da

Gestora, ao final da entrevista, teria garantido[1] que “quedas e retornos fazem

parte, e essa será somente mais uma, a gente vai voltar para um patamar muito

acima”.

17. O Recorrente afirmou que não era uma entrevista “de agentes

autônomos de investimento onde eram meros convidados para debater sobre o

mercado acionário”, e sim uma entrevista exclusiva com o diretor da Gestora sobre

o “fundo BLACK”.

18. De acordo com o Recorrente, a entrevista fez referência aos

acontecimentos do mês de março 2020, aos ganhos passados dos Fundos, ao

retorno previsto para a carteira dos Fundos, além de referência explícita ao retorno

atual (%) do “fundo BLACK”.

19. O Recorrente afirmou, ainda, que deixou de ser feita uma análise mais

profunda sobre a entrevista do dia 5/05/2020, já que “todos os itens argumentados

para não validar a denúncia perante a entrevista... na verdade se COMPROVA nesta

outra entrevista”.

20. Por fim, solicitou que a conclusão do Relatório SIN/GIFI fosse revisada, já

que existiriam evidências concretas de afirmações sobre a recuperação dos Fundos,

inclusive, a patamares acima dos anteriores, que num tom afirmativo foram feitas

em entrevista, caracterizando garantia de retornos futuros aos Fundos.

Carência de Política Escrita de Riscos e Falta de Providências de Ajuste a

Exposição a Risco

21. No que se refere ao item "IX.4. Carência de Política Escrita de Riscos e

Falta de Providências de Ajuste a Exposição a Risco", constante do Relatório

SIN/GIFI, o Recorrente afirmou, em resumo, que:

a) relembrou que a análise da SIN/GIFI considerou que o Reclamante não apontou

objetivamente quais seriam os ajustes que deveriam ter sido efetuados na

exposição ao risco pela Gestor, não tendo sido demonstrados

desenquadramentos da carteira em relação aos limites impostos pela ICVM 555

ou pelos regulamentos dos Fundos;

b) a gestora "informou a zeragem na operação de derivativos", que depois teriam

retornado à carteira, pois esse retorno teria ocorrido num momento alegado

como disfuncional pela própria gestora;

c) assim, defendeu que a zeragem das operações com derivativos seria a solução

para "evitar mais perdas, como as que [essas exposições] ocasionaram”, e que

teria havido sim descumprimento do regulamento, pois o “nível de

alavancagem obrigatório” a ser informado, conforme a ICVM 555, não estaria

informado nesse documento;

d) de outra forma alegou que, como os limites de alavancagem estavam dispostos

em documentação oculta do fundo, não poderia uma análise de aderência ao

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regulamento se basear nos limites ali expostos;

e) adiante, citou o item 47 do mesmo Relatório SIN/GIFI, que sugeriu o

encaminhamento do caso à GAIN “quanto a ausência, na política da gestão de

risco da Alaska, de organograma contendo o(s) setor(es) responsável(is) pela

averiguação de risco na Gestora, o que poderia caracterizar infração ao inciso

IV do §1º do art. 23 da ICVM 558", e repisou que a inexistência desse

organograma seria um reflexo e o "motivador pelo qual tais medidas unilaterais

foram tomadas", pois caso houvesse, "nenhuma empresa que tomou tal

decisão teria, 12 (doze) horas após a avaliação de um cenário caótico e

disfuncional, retornado a tais posições"; e

f ) a Gestora, em nenhum momento, por mais que tenha sido solicitado nas

manifestações do Recorrente, encaminhou uma justificativa técnica para o

retorno de tais operações, pelo que defendeu que o citado item 47 do Relatório

SIN/GIFI seja contraditório com a defesa da tese de que não houve

irregularidades ou desenquadramentos no caso, o que exigiria nova análise

sobre "tais medidas unilaterais e sem estrutura organizacional da Gestora".

Manifestações dos Diretores da Gestora

22. Em relação ao item "IX.2. Manifestações dos Diretores da Gestora" do

Relatório SIN/GIFI, o Recorrente contestou a conclusão da SIN de que "uma mudança

na estratégia de determinado gestor... mesmo que considerada ‘injustificada’ pelos

cotistas, [não] pode, por si só, levar-nos à conclusão de que o gestor não agiu com

boa-fé, transparência e lealdade”, expondo que "existe jurisprudência de condenações

na esfera civil a gestores que optaram por decisões unilaterais em detrimento do

interesse dos clientes uma vez que continuam a exercer operações num

mercado/ativo' sem credibilidade".

23. Nesse sentido, “a informação de um mercado disfuncional, caótico do qual

quando não se tem mais referência de preços" reconhecido durante a live citada do

gestor indicariam que tais operações decorreram exclusivamente de decisões

unilaterais do gestor, e que uma das formas utilizadas pela ICVM 555 para "proteger o

investidor para evitar tal cenários e situações" seria seu art. 60 (que disciplina os fatos

relevantes).

24. Ainda, criticou a análise da área técnica por considerar que a informação

de zeragem em tais posições devido ao cenário descrito pela gestora na época não

dependeria de nova notícia aos cotistas em caso de reversão da estratégia, como

ocorrido.

25. Ao citar o art. 17, inciso VIII da Instrução CVM no 558, relembrou que "é

vedado ao administrador de carteiras de valores mobiliários, negligenciar, em

qualquer circunstância, a defesa dos direitos e interesses do cliente", o que restaria

demonstrado pelo fato do regulamento dos Fundos ocultar “especificamente o art. 40

com relação a alavancagem utilizada", que "ninguém" conhecia.

26. Dessa forma entendeu que os deveres fiduciários impostos à gestora

"foram violados", inclusive quando ela afirma que "jogaria qualquer investidor (que

ficassem analisando performance) para fora do fundo", relembrando, para tanto, o

disposto no artigo 92, I, da ICVM 555.

27. Desse modo, atacou todas as alegações da Gestora em suas

manifestações à CVM, tais como as de que “as posições seguiram estritamente o

regulamento do fundo”, sempre respeitou "a política de investimentos do fundo e agiu

no melhor interesse de seus cotistas, inclusive a maior parcela do patrimônio dos

sócios da Gestora está aplicado nos fundos mencionados na Reclamação”, “o

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Reclamante atestou ciência dos riscos ao que o Fundo corria antes de investir”; e que

"a Administradora e a Gestora sempre prezaram pelo atendimento transparente ao

público”, seriam baseadas no princípio de uma tabela inexistente no regulamento dos

"fundos Black" e que não é disponibilizada ao investidor (seja na hora de aquisição

dos fundos ou na plataforma da denunciada) e pode sofrer alterações sem o

conhecimento do investidor, razão pela qual solicita "a revisão do parecer final".

Manifestação e Conclusão da Área Técnica

28. No mérito, o que se percebe é uma tentativa do Recorrente de revisitar as

mesmas discussões e teses já enfrentadas no âmbito da análise da SIN/GIFI,

manifestada por meio do Relatório SIN/GIFI, sem trazer qualquer fato novo, o que

acaba nos levando a manter nossa conclusão original de que “os fatos narrados não

configuram (...) irregularidades tipificadas no ordenamento normativo da CVM, não

havendo, portanto, a necessidade de diligências adicionais por parte da GIFI/SIN”.

29. Em relação ao alegado descumprimento do art. 44 da ICVM 555,

esclarecemos que o inciso IV do parágrafo único do art. 44 da ICVM 555 requer que, na

política de investimentos constante do regulamento de fundos de investimento,

devem ser prestadas informações sobre a possibilidade, se for o caso, de o fundo

realizar operações em valor superior ao seu patrimônio, com a indicação de seus

níveis de alavancagem, quando for o caso.

30. Em nenhum momento a área técnica afirmou que os Fundos poderiam

deixar de cumprir com os requisitos da ICVM 555. O que se afirmou na análise da área

técnica foi que a questão trazida pelo Recorrente, de não indicação dos níveis de

alavancagem no regulamento dos Fundos, havia sido tratada no âmbito do Processo

CVM no 19957.002567/2020-00, que concluiu pela aderência do texto constante dos

regulamentos dos Fundos ao exigido pela ICVM 555, e por consequência, sem ensejar

qualquer modificação de seu teor, cujo racional será exposto a seguir.

31. Naquele caso, a SIN considerou suficiente a informação constante no

regulamento dos fundos envolvidos, qual seja, a previsão expressa que os Fundos

deveriam investir, no mínimo, 97% de seu patrimônio em cotas do Fundo Master e que

poderiam aplicar seus recursos em fundos de investimento que realizassem operações

no mercado de derivativos em valores superiores ao seu Patrimônio Líquido sem

limites pré-estabelecidos. Ou seja, parece bem claro que o fundo investido pelo

reclamante, mesmo que indiretamente por meio da aquisição de cotas de outro fundo

(master), poderia sim estar exposto sem limites a operações alavancadas que, por sua

própria natureza, podem levar a grandes ganhos, mas também, a relevantes perdas

em cenários de mercado adversos. Causa perplexidade a esta área técnica, em

conclusão, que o reclamante insista na inexistência de transparência em relação a

essa questão.

32. De novo, o que a SIN entendeu foi que o texto destacado indicava o nível

de alavancagem permitido nos Fundos, que, no caso concreto, não teria um limite préestabelecido. Segundo o Institute of International Finance – IIF, apesar de reconhecer

que não há uma definição padrão para alavancagem, define-a, no contexto da gestão

de investimentos em fundos, como sendo a estratégia que proporciona exposição de

investimento maior que o patrimônio líquido[2]. sobre um ou mais determinados

fatores de risco.

33. E aqui, vale afastar a tese, que parece ser defendida no recurso, de que a

ausência de exposição de um limite numérico específico (1 vez o patrimônio, 5 vezes o

patrimônio, etc.) significaria concluir que tal limite não está disposto no documento. A

explicitação de que o fundo não está sujeito a nenhum limite (ou, em outras palavras,

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está sujeito a um limite indeterminado ou infinito) também atende o dispositivo

normativo, desde que tal ausência de limites fique bem exposta e clara no

regulamento do fundo, o que de certo é o caso aqui.

34. Cabe mencionar que a ICVM 555 não prevê para os fundos de

investimento em ações, multimercado e cambiais um limite expressamente definido

de exposição da carteira a seus fatores de risco, inclusive por meio de operações de

alavancagem, considerando o conjunto de instrumentos de alavancagem financeira

(pouco usual e representada por operações short e compromissadas reversas) ou

sintética (a mais comum e a utilizada pelo fundo, o que seja, por meio do uso de

derivativos).

35. No que se refere à entrevista, realizada em 5/5/2020, com um dos

diretores da Alaska, sobre a qual o Recorrente afirmou que existiriam evidências de

afirmações sobre a recuperação dos Fundos a patamares acima dos anteriores,

caracterizando “garantia de retornos futuros” aos Fundos, reiteramos nosso

entendimento já exarado no Relatório SIN/GIFI de que não foi identificado nos trechos

transcritos, incluindo o trecho citado pelo Recorrente, nenhuma alusão à garantia de

rentabilidade ou promessas de retorno.

36. Especificamente em relação à fala do diretor da Alaska na citada

entrevista, qual seja: “(...) quedas e retornos fazem parte. Essa aqui vai ser só mais

uma. A gente vai voltar para um patamar muito acima.”[3], ele também não nos

parece representar promessa qualquer, mas sim e apenas afirmações da gestora de

reiteração de sua confiança em sua tese de investimento. Ainda que ela, nas

circunstâncias da época, não tenha se mostrado bem sucedida.

37. Adicionalmente, citamos abaixo outros trechos da entrevista, na qual o

diretor da Gestora se refere ao futuro sempre com termos que denotam dúvida e

incerteza:

a) minuto 25:32: “Era previsível Março [2020]? Não. O que vai vir pela frente é

previsível? Não”;

b) minuto 34:12: “ quando a gente fala de 2 anos... a gente tenta imaginar o

que que vai acontecer com o PIB e dali tenta imaginar o que vai acontecer com

a bolsa de forma geral e pode ir empresa por empresa...”;

c) minuto 38:45 “Como a queda foi muito rápida agora, dá pra você fazer uma

certa analogia de que a volta pode ser rápida também..... (...) mas infelizmente

investimento é assim... a gente só vai ter certeza depois que passar....” ; e

d) minuto 49:22 “a carteira tá bem diversificada em vários negócios bem

diferentes, tudo ação brasileira... (....) e o retorno que a gente imagina daqui pra

frente é muito bom...”.

38. Ainda nesse contexto, mesmo que a gestora tivesse afirmado que naquele

momento a zeragem das posições alavancadas seria a saída mais adequada para os

Fundos, essa afirmação não serve de compromisso sine die de que a estratégia dos

Fundos assim permaneceria (até porque, se assim fosse, os regulamentos dos Fundos

deveriam ser alterados, aí sim por meio de uma assembleia de cotistas convocada

para esse fim, para consubstanciar tamanha decisão), ou estaria sujeita a posterior

comentário expresso em sentido contrário para que fosse revertida.

39. Aliás, nesse contexto não custa rechaçar a afirmação do recurso de que o

fato do gestor agir de forma "unilateral" implicaria alguma irregularidade. Na verdade,

a tomada de decisões "unilaterais" por parte de um gestor de recursos, desde que

respeite os limites previstos no regulamento do fundo e na regulação, são da própria

essência e natureza desse tipo de serviço, não se podendo atribuir qualquer

irregularidade ou arbitrariedade nesse exercício diuturno por parte do gestor. Aqui, o

limite ordinário de atuação do gestor é o mandato (regulamento) e a lei (incluindo a

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regulamentação da CVM).

40. Cabe mencionar que esta fala aconteceu nos momentos finais da

entrevista, após os agradecimentos mútuos, quando o entrevistador pede ao diretor

da Gestora que dê um recado final à “galera que está começando”, nos parecendo

mais uma mensagem otimista de recuperação do mercado do que qualquer garantia

de rentabilidade. Ressalta-se que o texto é vago, não citando horizonte de tempo nem

percentual de ganho ou recuperação.

41. Concernente à afirmação do Recorrente de que a decisão de arquivamento

contradiz o item 53 do mesmo relatório, vale lembrar que, apenas por questões

regimentais de competência de cada uma das áreas da CVM, a questão dos eventuais

problemas na governança da gestora para a gestão de riscos de sua carteira foi

encaminhada à GAIN, para que essa área possa se manifestar com mais propriedade

sobre esse particular aspecto. Mas, de forma nenhuma, a GIFI, no âmbito de suas

respectivas e próprias atribuições, se antecipou a definir se haveria irregularidade

nesse quesito, até mesmo porque, se assim tivesse concluído, sequer haveria razão

para encaminhar o processo para outra área se manifestar a respeito.

42. Também não nos parece ser o caso de aplicar aqui o disposto no artigo 60

da ICVM 555, pois oscilações de valores de cotas de um fundo são resultado das

operações realizadas dia a dia pelo seu gestor cm a carteira, sendo razoável esperar

de fundos com maiores níveis de alavancagem que o valor da cota oscile com maior

intensidade e de forma mais abrupta, sem que fatos que devem ser entendidos como

mais ordinários no âmbito de um fundo dessa natureza exijam a divulgação de fatos

relevantes a esse título.

43. Por fim e de outro lado, até faz sentido a preocupação do investidor no

sentido de que o nível máximo de alavancagem do fundo master poderia ser alterado

sem a participação dos cotistas do fundo feeder. Mas essa preocupação, ainda que

lógica para o caso geral, parece não encontrar espaço aqui, em que o regulamento do

fundo feeder já dispõe que o fundo não possui qualquer limite para alavancagem,

limite esse que, por sua própria dimensão, já não pode mais ser majorado em qualquer

sentido, tornando descabida essa preocupação no caso.

44. Diante do exposto, sugere-se o conhecimento do recurso pelo Colegiado,

dada a tempestividade do recurso, mas seu não provimento, pelas razões expostas

pela área técnica, com a consequente manutenção de sua decisão ora recorrida de

arquivamento. Propomos, ainda, que a relatoria do caso seja conduzida por parte

desta SIN/GIFI.

[1] https://www.youtube.com/watch?

v=tBtM7c7ftRA&list=WL&index=104&ab_channel=SauloGodoy (minuto 59:12).

[2] Ver estudo “Alavancagem em Fundos de Investimento”, de julho de 2016,

realizado pela Assessoria de Análise Econômica e Gestão de Riscos da CVM – ASA.

[3] Minuto 59:12 da entrevista.

Atenciosamente,

Daniel Walter Maeda Bernardo

Superintendente de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN

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Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 14/11/2022, às 09:24, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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1641841 e o código CRC 195E5E00.

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Referência: Processo nº 19957.008075/2021-09 Documento SEI nº 1641841

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