CVM · Colegiado · 04/04/2023
Oferta pública
Consulta (Decisão do Colegiado) nº 19957.015627/2022-16
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CONSULTA SOBRE O ENQUADRAMENTO REGULATÓRIO DE SOLUÇÕES PARA NEGOCIAÇÕES DE GRANDES LOTES – B3 S.A. - BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. 19957.015627/2022-16
Trata-se de consulta apresentada pela B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) acerca de “ soluções da B3 para negociação de grandes lotes no mercado de valores mobiliários em mercado organizado de bolsa, em segmento específico de negociação ”. A consulta foi apresentada no contexto das alterações promovidas pela Resolução CVM nº 135/2022, que incluíram as condições para a negociação de valores mobiliários por meio de “grandes lotes”. Após a edição da referida norma, o Colegiado da CVM aprovou, em 04.10.2022 , a metodologia de determinação dos valores mínimos dos grandes lotes, tendo sido editada a Resolução CVM nº 170, em 13.10.2022, que promoveu alterações pontuais na Resolução CVM nº 135/2022. Na consulta, a B3 apresentou a possibilidade de adoção de 13 soluções diferentes de negociação de grandes blocos, com variações em torno das formas de negociação e de transparência de informações. A B3 destacou que, “ após recebimento de resposta desta autarquia à presente consulta, a B3 apresentará, para aprovação desta autarquia, as alterações aos normativos da B3 necessárias para implementação da solução para as quais essa autarquia não indicar a necessidade de estudos complementares ”. Todas as soluções mencionadas na consulta da B3 são relativas ao mercado de bolsa, mas sem interação das ofertas destinadas à negociação dos grandes lotes com as ofertas do livro central de ofertas atualmente existente.
Segundo a B3, as soluções “ foram amplamente debatidas com intermediários e investidores institucionais ao longo dos últimos meses ” e permitirão “ endereçar necessidades presentes do mercado brasileiro, facilitando a execução, potencialmente reduzindo os custos implícitos de negociação pela menor exposição dos lotes ao mercado e reduzindo possíveis movimentações abruptas e distorções temporárias de preços que essas operações podem gerar no livro central ”. No entendimento da B3, a caracterização das soluções como típicas do mercado de bolsa é justificada pelo acesso equitativo de investidores e pela adequada e eficiente formação de preços decorrente da possibilidade e encontro e interação de ofertas em sistema multilateral. Ademais, para todas as soluções é exigida a compensação e liquidação por meio da própria B3, que para esses fins funciona como contraparte central, além da necessária participação de intermediário (participante da B3), autorizado a atuar como integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários. As soluções podem ser divididas em três grupos distintos, conforme suas características, sintetizadas a seguir: (i) Midpoint Order Book (“Midpoint” ou “MOB”): definido pela B3 como um “ livro no qual as ofertas são enviadas com preço limite de execução definido pelo investidor e cujo preço de execução se dá pela média de preços da melhor oferta de compra e da melhor oferta de venda do livro central de ofertas da B3 ”.
Segundo esta modalidade, “ as ofertas do livro Midpoint possuem interação competitiva apenas entre ofertas do mesmo tipo ”, sem possibilidade de comunicação com livro central ou outras soluções de negociação de grandes lotes; (ii) Book of Block Trade (“BBT”): também constitui um livro apartado do livro central de ofertas e com código de instrumento próprio, mas ao contrário do Midpoint é voltado para a negociação de blocos sob duas modalidades próprias, (ii.a) de forma contínua ou (ii.b) por meio de leilões realizados em horários pré-determinados (que não se confundem com os leilões dos procedimentos especiais de negociação, realizados no livro central de ofertas). No caso do BBT, a exemplo do Midpoint também há interação de ofertas de maneira multilateral, mas sem vasos comunicantes com o livro central de ofertas, ou seja, a “oferta BBT” pode, exclusivamente, agredir e ser agredida por outra “oferta BBT”. Todavia, ao contrário do Midpoint (em que o preço de execução é determinado pelas melhores ofertas de compra e de venda existentes no livro central), no BBT o preço do negócio fechado pode ser maior ou menor que o praticado no livro central (conforme as características das ofertas colocadas), mas estará sujeito a “túneis” de negociação definidos pela B3. Para a definição do túnel, na abertura da sessão de negociação é considerado o preço de fechamento no livro central; ao longo do dia, o preço de referência do túnel de rejeição passa a ser o preço do último “negócio BBT”;
e (iii) Request for Quote (“RFQ”): a negociação dos grandes lotes se dará por meio do envio de solicitação de cotações de compra e de venda para determinado valor mobiliário, ou seja, um participante envia uma requisição de cotação aos demais, em valores múltiplos do tamanho mínimo de grande lote especificado pela CVM. Trata-se de uma solução semelhante àquela já utilizada pela própria B3 no mercado de renda fixa (sistema Trader ) e por outras bolsas no exterior. Após receberem a requisição, consideradas suas condições (instrumento, preço limite para fechamento, natureza da operação e quantidades mínimas de execução e total da ordem), outros participantes poderão enviar respostas que interagirão somente com esta requisição. Se estiverem dentro do preço limite definido pelo requisitante, há o casamento das requisições e respostas no sistema RFQ e execução dos negócios no sistema de negociação da B3, com o uso de um código de negociação específico. Os negócios são executados considerando o melhor preço das respostas até o limite definido na requisição. Nos termos do Ofício Interno nº 11/2023/CVM/SMI/GMA-2, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI analisou as questões trazidas pela B3 a partir de três aspectos distintos, que nas propostas são interrelacionados: (i) as soluções de negociação, (ii) os critérios de execução de ofertas e (iii) os regimes de transparência.
Em seguida, apresentou uma conclusão geral sobre as 13 soluções propostas, todas resultantes de diversas combinações possíveis entre as características (i), (ii) e (iii). Em sua análise, a SMI destacou inicialmente que, considerando-se que as três propostas são apresentadas como modalidades de negociação no mercado de bolsa e (presume-se) em segmentos específicos de negociação, é necessária uma avaliação da sua adequação às modalidades admitidas para essa categoria de mercado organizado. De acordo com a SMI, como nenhuma delas propõe o uso de formador de mercado, a única alternativa restante para o mercado de bolsa é seu funcionamento como sistema centralizado e multilateral. Nesse sentido, a área técnica destacou que, da conjugação do conceito de “oferta” (da Resolução CVM nº 35/2021) com o conceito de sistema centralizado e multilateral (da própria Resolução CVM nº 135/2022), decorrem as características necessárias: (i) realização de operações a partir de intenções de realização de negócios (“ofertas”), (ii) o registro dos termos e condições das ofertas no sistema de negociação, (iii) o uso de um mesmo canal de negociação (“centralizado”) e (iv) exposição à aceitação e concorrência de todos os participantes (“multilateral”). Na visão da SMI, conforme apresentadas, as três propostas atendem aos requisitos acima, ainda que, no caso do RFQ, a “solicitação de cotação” e a “resposta” fujam de noção habitual de “oferta”.
Não obstante, o conceito de “oferta” encontrado na regulamentação da CVM não seria estranho ao modelo proposto pela B3, uma vez que o art. 2º, IX, da Resolução CVM nº 35/2021 define a oferta como “ ato pelo qual o intermediário manifesta a intenção de realizar um negócio com valor mobiliário […], registrando os termos e condições necessários no sistema de negociação de entidade administradora de mercados organizados ”. Superada a questão da adequação das três soluções às características dos mercados de bolsa (conforme estruturados pela Resolução CVM nº 135/2022), a SMI analisou a questão da formação de preços em cada um desses três segmentos vis-à-vis os preços observados no livro central de ofertas. No que diz respeito ao MOB, a área técnica entendeu não se tratar de tópico que ofereça riscos, pois o preço da operação realizada será correspondente à média de preços da melhor oferta de compra e da melhor oferta de venda do livro central de ofertas da B3, onde há maior liquidez. Já para o BBT, a SMI observou que os preços podem ter ágio ou deságio em relação àqueles daqueles praticados no livro central no mesmo momento, ainda que sujeitos a “túneis” de negociação, i.e., valor mínimos e máximos aceitáveis para as ofertas cursadas neste segmento.
Nesse sentido, a SMI destacou que, ainda que (i) a ocorrência de preços diferenciados em relação ao livro com maior liquidez não seja um problema per se e que (ii) a CVM deva, em momento posterior, avaliar a razoabilidade dos critérios utilizados pela B3 para a determinação dos limites dos “túneis”, “ não é desejável a ocorrência de preços excessivamente descolados entre os negócios no BBT e aqueles observados no livro central ”. Sobre os “túneis”, a SMI destacou a informação de que “ o preço de referência do túnel de rejeição será o preço do último negócio BBT, exceto para o primeiro negócio, para o qual será considerado o preço de fechamento do ativo no livro central da B3 ”. A respeito, a exemplo do proposto pela B3 para o RFQ, a SMI entendeu que a referência deve sempre ser o livro central de ofertas, onde se espera que a liquidez seja sempre maior, com maior potencial para a formação eficiente de preços. Nessa medida, a SMI entendeu ser inconveniente o uso do preço do próprio “negócio BBT”, pois este já pode guardar ágio ou deságio em relação àquele praticado no livro central. Na visão da área técnica, ainda que sejam aplicados os “túneis”, o uso de uma referência já possivelmente descolada do preço do mercado público pode potencializar a ocorrência de diferença ainda maior, o que não é salutar para o processo de formação de preços, mesmo em uma situação de segmento específico de negociação.
Assim, para os fins de controle dos preços praticados, a SMI entendeu ser “ recomendável sempre o uso do preço do livro central, não apenas para o primeiro negócio do dia no BBT, como propõe a B3 ”. Ao tratar dos critérios de fechamento de negócios a partir das ofertas inseridas nos sistemas de negociação constantes da Proposta, a SMI ressaltou que dois critérios propostos pela B3, a saber, o price-time priority e o in-house priority já são admitidos pela CVM. O primeiro de forma textual na própria Resolução CVM nº 135/2022, pois se trata da regra geral de execução de operações em sistema centralizado e multilateral (art. 119, §1º). Por sua vez, o segundo critério passou a ser admitido pela CVM como modalidade de procedimento específico de negociação com a aprovação do produto conhecido como retail liquidity provider - RLP, ainda que à época de sua aprovação, tenha sido apreciado pela CVM como modalidade de procedimento especial de negociação, pois a então vigente Instrução CVM nº 461/2007 não previa os “procedimentos específicos de negociação, como agora o faz a nova norma (vide Reunião do Colegiado de 21.05.2019 ).
Já para as duas propostas que utilizam o “livro exclusivo” (com ou sem “transbordo”), a SMI destacou ser situação diferente, pois, seja de forma permanente ou temporária, o participante (intermediário) se furta a dar imediata execução à ordem transmitida pelo cliente (ao deixar as correspondentes ofertas retidas em seu próprio livro), pois evita que outros intermediários possam agredir a oferta resultante daquela ordem. Ou seja, não se tratará mais de um sistema centralizado e sim fragmentado em tantos livros quantos forem os participantes interessados na funcionalidade. Também não será um sistema multilateral, pois a regra passará a ser a da impossibilidade - temporária ou definitiva - de fechamento de ofertas com aquelas oriundas de outro intermediário. Nesse sentido, com a admissão dos “livros exclusivos”, a área técnica entendeu que “ existe potencial comprometimento da formação de preços e da disseminação de ofertas com rapidez, amplitude e detalhes suficientes, que tornam a terceira e quarta propostas inviáveis à luz do regime da Resolução CVM nº 135/2022 ”. A SMI também apontou que, paralelamente às três soluções de negociação (MOB, BBT e RFQ) e aos quatro critérios de execução de ofertas, a consulta da B3 também explorou as diferentes possibilidades de transparência pré e pós-negociação, potencialmente aplicáveis à negociação sob a forma de grandes lotes. Nessa linha, a B3 consultou a CVM sobre a possibilidade de uso de cinco modalidades:
a primeira aplicável a lotes de até 20x o lote mínimo definido pela CVM, com divulgação imediata do fechamento do negócio. A seguir, divulgações diferidas por 60, 120 e 180 minutos, para lotes iguais ou superiores a 20x, 40x e 60x o lote mínimo definido pela CVM, respectivamente. E divulgação apenas após o encerramento do pregão, para lotes iguais ou superiores a 100x o lote mínimo. No caso da transparência pré-negociação, a SMI ressaltou que a B3 não apresentou propostas específicas, informando apenas que “ as soluções de blocos da B3 foram desenvolvidas para permitir ou restringir as informações de transparência pré-negociação (ofertas ou requisições de cotação), sendo (...) as mesmas informações divulgadas nas ofertas realizadas no livro central ”. Sobre a possibilidade de diferimento, registrou que “ as informações poderão ser divulgadas imediatamente após o envio ou não divulgadas ao mercado ”. Já o regime proposto para a transparência pós-negociação é mais específico e segue a lógica de que quanto maior o lote efetivamente negociado (sempre igual ou maior que o lote mínimo divulgado pela CVM para fins de caracterização de grande lote), maior o diferimento necessário para a divulgação dos negócios realizados, o que estaria em linha com os critérios utilizados na Europa.
Especificamente no que se refere ao regime de transparência pré-negociação, em razão da falta de propostas concretas a respeito e das correspondentes motivações, a SMI entendeu não ser possível uma avaliação. Da mesma forma, quanto à proposta de transparência pós-negociação, a área técnica entendeu que, para realizar uma avaliação mais precisa, caberia apreciar a proposta à luz de resultados concretamente observados no mercado brasileiro. Não obstante, ao menos de início, a SMI entendeu que “ (i) um diferimento na divulgação de informações de negócios realizados é uma medida não apenas aceitável, mas até mesmo necessária para se atingir os objetivos buscados na regulamentação dos grandes lotes. Ao mesmo tempo, é necessário (ii) assegurar um nível mínimo de informações, seja de pré ou pós-negociação, de maneira a orientar os participantes de mercado na atuação em cada segmento específico. ”. À luz do exposto, a SMI opinou pela apresentação de resposta à B3, no seguinte sentido: (i) admissão, em tese, das modalidades de negociação MOB, BBT e RFQ, no ambiente de bolsa e com o uso de contraparte central, respeitada a necessidade de (i) negociação do lote mínimo definido pela CVM (ou de seus múltiplos), com o necessário cancelamento de eventuais “sobras” (na consulta, para o MOB e o RFQ essa condição está explícita, o que não ocorreu com o BBT) e (ii) uso do preço praticado no livro central de ofertas como referência para a determinação dos “túneis” de rejeição;
(ii) possibilidade de aplicação dos critérios de price time priority e in house priority ; (iii) impossibilidade de uso dos “livros exclusivos”, com ou sem transbordo, por incompatibilidade com o funcionamento de sistema centralizado e multilateral no ambiente de bolsa (art. 2º, XII c/c/ art. 116, I da Resolução CVM nº 135/2022); e (iv) necessidade de apresentação de informações adicionais para se apreciar a possibilidade de flexibilização das regras de transparência pré e pós-negociação, dada (a) a ausência de proposta concreta para o primeiro caso e (b) a necessidade de avaliação dos potenciais impactos da adoção do critério proposto no segundo, com a apresentação pormenorizada das motivações em cada proposta. Desta forma, a SMI concluiu que, em tese, e à luz das informações disponibilizadas até o momento, (i) seriam admissíveis as Propostas 1 a 6 apresentadas na consulta, condicionadas à análise mais aprofundada de cada uma delas, em particular no que se refere aos regimes de transparência; e (ii) não seriam admissíveis as Propostas 7 a 10 da consulta. Tais propostas podem ser assim sintetizadas, conforme Tabelas 1 e 2 trazidas na consulta:
Tabela 1 - Síntese das propostas da B3, relativas às alternativas 1 a 6 Proposta 1 Proposta 2 Proposta 3 Proposta 4 Proposta 5 Proposta 6 Solução de grandes lotes Midpoint BBT RFQ Midpoint BBT RFQ Critério de execução Price-time priority Price-time priority Price-time priority In-house priority In-house priority In-house priority Transparência pré-negociação Não Não Não Não Não Não Transparência pós-negociação Sim Sim Sim Sim Sim Sim Tabela 2 - Síntese das propostas da B3, relativas às alternativas 7 a 10 Proposta 7 Proposta 8 Proposta 9 Proposta 10 Solução de grandes lotes Midpoint Midpoint BBT RFQ Critério de execução Livro exclusivo com transbordo concomitante Livro exclusivo com transbordo intercalado Livro exclusivo sem transbordo Livro exclusivo com transbordo concomitante Transparência pré-negociação Não Não Não Não Transparência pós-negociação Sim Sim Sim Sim O Colegiado, por unanimidade, acompanhou os entendimentos externados pela Área Técnica no Ofício Interno n° 11/2023/CVM/SMI/GMA-2, em resposta à consulta apresentada pela B3. Observou, ainda, que tais considerações refletem uma abordagem conceitual, de orientação em tese. Quando da posterior avaliação de eventuais pedidos de autorização propriamente ditos, a aplicação da referida abordagem demandará uma análise casuística, a ser feita com base nos contornos estabelecidos em concreto.
O Colegiado ressalvou que não estão de antemão pré-autorizados (nem dispensados de cumprimento de requisitos ou condicionantes) aspectos quanto aos quais o tratamento já não esteja expressamente estabelecido pela Resolução CVM n° 135/2022, como, por exemplo, a proposta de execução de ofertas baseada em critério “in-house priority”. Por fim, o Colegiado destacou que tais considerações não restringem eventuais outras consultas ou pedidos de autorização que venham a ser formulados por outros participantes ou potenciais participantes quanto a possíveis soluções para negociação de grandes lotes em mercado organizado de bolsa ou balcão, que devem ser examinados à luz de seus próprios fundamentos e especificidades, incluindo análise de eventuais mitigadores e da lógica e dinâmica de mercado subjacente à proposta. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
Manifestação da Área Técnica
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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www.cvm.gov.br
Ofício Interno nº 11/2023/CVM/SMI/GMA-2
São Paulo, 21 de março de 2023.
Ao Senhor
Alexandre Pinheiro dos Santos
Superintendente Geral da
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Assunto: Consulta encaminhada pela B3 acerca do enquadramento regulatório
das soluções da B3 para negociações de grandes lotes - artigos 39 e 95 da
Resolução CVM n.º 135/2022.
Senhor Superintendente Geral,
I. Introdução
1. Trata-se de consulta enviada pela B3 à SMI/GMA-2 acerca das “soluções da
B3 para negociação de grandes lotes no mercado de valores mobiliários em mercado
organizado de bolsa, em segmento específico de negociação” (1675325, p. 1). A
consulta é apresentada no contexto das alterações promovidas pela Resolução CVM
n.º 135, de 10 de junho de 2022, que incluíram as condições para a negociação de
valores mobiliários por meio de “grandes lotes”. A edição da norma foi
complementada pela divulgação da decisão do Colegiado em 4 de outubro de 2022
(https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2022/20221004_R1/20221004_D2695.html),
relativa à metodologia de determinação dos valores mínimos dos grandes lotes
(processo SEI n.º 19957.005800/2022-60), bem como pela publicação posterior da
Resolução CVM n.º 170, de 13 de outubro de 2022, que promoveu alterações pontuais
na mencionada Resolução CVM n.º 135/2022.
2. Conforme se detalhará a seguir, na consulta a B3 apresenta a
possibilidade de adoção de 13 soluções diferentes de negociação de grandes blocos,
com variações em torno das formas de negociação e de transparência de
informações. Conforme a B3, “após recebimento de resposta desta autarquia à
presente consulta, a B3 apresentará, para aprovação desta autarquia, as alterações
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 1
aos normativos da B3 necessárias para implementação da solução para as quais
essa autarquia não indicar a necessidade de estudos complementares” (1675325, p.
21).
3. Dada a profusão de alternativas, a análise das questões trazidas pela B3
partirá de três aspectos distintos, que nas propostas são interrelacionados: (i) as
soluções de negociação, (ii) os critérios de execução de ofertas e (iii) os regimes de
transparência. Após a avaliação de cada uma dessas dimensões, será apresentada
uma conclusão geral sobre as 13 soluções, todas elas resultantes de diversas
combinações possíveis entre as características (i), (ii) e (iii).
4. Antes da análise propriamente dita, será apresentado o contexto
regulatório implementado pela Resolução CVM n.º 135/2022, nos aspectos mais
relacionados à negociação de grandes lotes. É o que se inicia na seção a seguir.
II. O tratamento dos “grandes lotes” na Resolução CVM n.º 135, de 10 de
junho de 2022
5. Conforme disciplina o art. 95 da Resolução CVM n.º 135/2022, a
negociação com o uso de grandes lotes pode ocorrer nas duas modalidades de
mercados organizados atualmente admitidas, (i) bolsa (art. 116 e seguintes) ou (ii)
balcão organizado (art. 142 e seguintes). Em cada uma delas, a negociação pode
ocorrer em segmentos específicos (art. 6º) ou por meio de procedimentos específicos
(art. 119, §1º para bolsa e art. 146 para balcão organizado).
6. No regime da Resolução CVM n.º 135/2022, a negociação em bolsa pode
ocorrer de duas formas: (a) por meio de um sistema centralizado e multilateral de
negociação (art. 116, I) ou (b) com formadores de mercado (art. 116, II). Nas duas
modalidades é necessário uso de contraparte central (art. 116, parágrafo único). O
“sistema centralizado e multilateral” é definido pela mesma norma como “aquele
em que todas as ofertas relativas a um mesmo valor mobiliário são direcionadas a
um mesmo canal de negociação, ficando expostas à aceitação e concorrência por
todos os participantes autorizados a negociar no sistema” (art. 2º, XIII).
7. A Resolução CVM n.º 35/2021 apresenta o conceito de “oferta”
(necessário para a compreensão do que se entende por sistema centralizado e
multilateral), que é o “ato pelo qual o intermediário manifesta a intenção de realizar
um negócio com valor mobiliário, para si, para seus clientes ou outras pessoas com
quem mantenha relação contratual, registrando os termos e condições necessários
no sistema de negociação de entidade administradora de mercados organizados”
(art. 2º, IX da Resolução CVM n.º 35/2021).
8. Para a avaliação que se fará a seguir, é importante destacar que a
negociação em bolsa deve obedecer às características exigidas pelo art. 119, incisos
I a III, que relacionam a necessidade de “regular, adequada e eficiente formação de
preços”, “pronta realização, visibilidade e registro das operações realizadas” e
“disseminação pública das ofertas e negócios envolvendo valores mobiliários
negociados, com rapidez, amplitude e detalhes suficientes à boa informação do
mercado e formação de preços”.
9. No caso da opção pelo uso do sistema centralizado e multilateral de
negociação, a norma exige que “a formação de preços deve se dar por meio da
interação de ofertas, em que seja dada precedência sempre à oferta que represente
o melhor preço, respeitada a ordem cronológica de entrada das ofertas no ambiente
ou sistema de negociação (art. 119, §1º), no que se denomina price-time priority.
Mas este critério de formação de preços pode ser excepcionado, desde que sejam
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 2
adotados “procedimentos específicos de negociação” (que precisam ser previstos
em regulamento da entidade administradora, previamente aprovados pela CVM). A
partir da redação do mencionado art. 119, §1º, infere-se que os “procedimentos
específicos” podem prever que o sistema centralizado e multilateral de negociação
não respeite a chamada price-time priority, que constitui a regra geral de
funcionamento e de priorização de fechamento de negócios no sistema de
negociação da bolsa.
10. Nesse ponto a Resolução CVM n.º 135/2022 adota uma terminologia
diferente daquela utilizada no regime anterior (Instrução CVM n.º 461, de 23 de
outubro de 2007). Conforme a regra antiga, as exceções ao uso do price-time
priority poderiam ocorrer no âmbito do que de denominava “procedimentos
especiais de negociação” (art. 65, parágrafo único da Instrução CVM n.º 461/2007).
A nova regra criou uma categoria (“procedimentos específicos”), ao mesmo tempo
em que manteve o uso da expressão “procedimentos especiais” (e.g., art. 120, IV,
art. 123), agora com alcance restrito ao que se conhece na prática de mercado como
“leilões” (anteriormente regulamentados na Instrução CVM n.º 168/1991, revogada
pela própria Resolução CVM n.º 135/2022, mas com procedimentos ainda em uso
pois constam dos regulamentos da entidade administradora do mercado de bolsa).
11. Assim, os “procedimentos especiais” são aplicáveis em circunstâncias
excepcionais, como em mudanças significativas de quantidade ou preço,
determinação judicial, venda de participação de acionistas em mora, negociações
consideradas atípicas e outras. Já os “procedimentos específicos” não são aplicados
apenas em determinadas circunstâncias excepcionais, sendo regras diferenciadas
de fechamento de negócios e de formação de preços no âmbito dos sistemas
centralizados e multilaterais de negociação, conforme vieram a disciplinar os
regulamentos das entidades administradoras do mercado de bolsa (a CVM ainda não
apreciou as novas versões dos regulamentos das entidades administradoras que
tratam desse tema).
12. Já os segmentos de negociação não são definidos pela Resolução CVM
n.º 135/2022, a despeito das diversas referências existentes na norma. O art. 6º
prevê a existência de “segmentos de listagem e de negociação” como subdivisões
dos mercados organizados, sendo que ao presente estudo interessa a segunda
categoria. As subdivisões devem considerar “as características das operações
cursadas, os valores mobiliários negociados, seus emissores e investidores,
requisitos de listagem e de admissão à negociação, o sistema de negociação
utilizado e as quantidades negociadas”. O art. 7º exige que o funcionamento ou
extinção de segmento depende de prévia autorização da CVM, o mesmo ocorrendo
com suas normas de funcionamento (art. 180, I).
13. Adicionalmente, a Resolução CVM n.º 135/2022 prevê que os segmentos
de negociação voltados para a negociação de grandes lotes podem ter políticas
diferenciadas de divulgação de dados regulatórios, sendo admissível a “divulgação
diferida ou agrupada” de informações, mais especificamente, informações eventuais
e periódicas dos emissores, dados negócios realizados ou registrados, estatísticas de
negociação, anúncios da adoção de procedimentos especiais de negociação e
decisões de suspensão das atividades de participantes (art. 40 c/c art. 39, III a VIII).
14. Ainda que não exista definição na Resolução CVM n.º 135/2022 do que
deve ser considerado um “segmento de negociação”, pode-se assumir que um
segmento de mercado organizado é um subconjunto específico cuja negociação
observa características comuns, seja quanto aos valores mobiliários admitidos, às
regras e procedimentos de negociação, à admissão de participantes e assim por
diante. Nesse sentido, para o caso específico da negociação em bolsa, podem
coexistir diferentes sistemas centralizados e multilaterais (e respectivos “livros de
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 3
ofertas”), com regras próprias de funcionamento, desde que pertencentes a
segmentos distintos.
15. Neste ponto reside o caráter “centralizado” da negociação na linguagem
da Resolução CVM n.º 135/2022: ofertas relativas a valores mobiliários admitidos em
um mesmo segmento de negociação devem convergir para um mesmo livro de
ofertas, onde devem interagir e os negócios serão fechados, observadas as regras
particulares daquele segmento. Repare-se que a “centralização” não impede que
um mesmo valor mobiliário seja admitido em mais de um segmento, sendo a melhor
ilustração desta situação na B3 a coexistência de livros de ofertas apartados para o
mercado à vista e o mercado fracionário (inclusive com o uso de tickers diferentes
de negociação, ainda que seja o mesmo valor mobiliário). Os valores mobiliários são
os mesmos e os preços praticados nos dois segmentos tendem a convergir em
função da arbitragem praticada pelos participantes, mas as ofertas colocadas em
um livro não se confundem com aquelas colocadas no outro.
16. A criação de múltiplos segmentos atende a necessidades específicas e
auxilia na criação de mecanismos mais eficientes, por exemplo, com custos, regras
de negociação, procedimentos operacionais e regimes de transparência mais
adaptados às necessidades dos participantes.
17. A seu turno, em contraposição ao mercado de bolsa, no mercado de
balcão organizado admite maior flexibilidade de formas de negociar: além do (a)
sistema centralizado e multilateral e do (b) uso de formador de mercado (admitidos
para os mercados de bolsa e com a mesma exigência de contraparte central para
compensação e liquidação das operações), é possível (c) a negociação centralizada
e bilateral de negociação (entre contrapartes previamente habilitadas) e (d) o
registro de operações previamente realizadas, fora dos sistemas de negociação (art.
145).
18. A exemplo do exigido para o mercado de bolsa, no balcão organizado a
regra geral de formação de preços no sistema centralizado e multilateral também
deve obedecer ao price-time priority. Tal como na bolsa, a inobservância desse
critério é admissível apenas nas hipóteses de procedimentos específicos de
negociação (art. 146), previamente aprovados pela CVM. Todavia, em contraste com
o mercado de bolsa, a Resolução CVM n.º 135/2022 não exige a previsão de
procedimentos especiais de negociação (“leilões”) para o balcão organizado.
19. Retornando à questão dos grandes lotes, observa-se que as modalidades
de negociação à disposição para o mercado de bolsa (a e b acima) são mais restritas
que para o balcão organizado (que também inclui c e d) Mas a estrutura de mercado
criada com a nova regulamentação admite as seguintes possibilidades: (i) criação de
segmentos específicos de negociação ou (i) uso dos segmentos já existentes, mas
com negociação por meio de procedimentos específicos, admitindo-se a criação de
outro critério de formação de preços que não o price-time priority.
20. Adicionalmente, para o caso específico da negociação por meio de
grandes lotes e por força da previsão contida no art. 95, §6º, mediante pedido
fundamentado da entidade administradora a CVM pode dispensar a observância (1)
dos quesitos constantes do caput do art. 77, que exige “transparência das ofertas e
operações realizadas” e “adequada formação de preços” (e se aplica tanto a bolsa
como balcão organizado) e (2) do art. 119, III, que impõe a “disseminação pública
das ofertas e negócios […], com rapidez, amplitude e detalhes suficientes à boa
informação do mercado e formação de preços” (neste segundo caso, aplicável
exclusivamente aos mercados de bolsa).
21. É neste contexto que a B3 apresenta sua consulta, que passa a ser
analisada em mais detalhes na seção a seguir.
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 4
III. As soluções para o mercado de bolsa
22. Todas as soluções mencionadas na consulta da B3 são relativas ao
mercado de bolsa, mas sem interação das ofertas destinadas à negociação dos
grandes lotes com as ofertas do livro central de ofertas atualmente existente (para
os fins deste estudo, será utilizada a expressão “livro central de ofertas” para se
fazer referência ao mercado de lote padrão, de maior representatividade para a
formação de preços). Segundo a B3, as soluções “foram amplamente debatidas com
intermediários e investidores institucionais ao longo dos últimos meses” (1675325,
p. 2-3) e permitirão “endereçar necessidades presentes do mercado brasileiro,
facilitando a execução, potencialmente reduzindo os custos implícitos de negociação
pela menor exposição dos lotes ao mercado e reduzindo possíveis movimentações
abruptas e distorções temporárias de preços que essas operações podem gerar no
livro central” (1675325, p. 2).
23. Ainda no entender da B3, a caracterização das soluções como típicas do
mercado de bolsa é justificada pelo acesso equitativo de investidores e pela
adequada e eficiente formação de preços decorrente da possibilidade e encontro e
interação de ofertas em sistema multilateral. Ademais, para todas as soluções é
exigida a compensação e liquidação por meio da própria B3, que para esses fins
funciona como contraparte central, além da necessária participação de intermediário
(participante da B3), autorizado a atuar como integrante do sistema de distribuição
de valores mobiliários.
24. As soluções podem ser divididas em três grupos distintos, conforme suas
características:
III.1. Midpoint Order Book (MOB)
25. A B3 define o Midpoint Order Book (“Midpoint”) como um “livro no qual
as ofertas são enviadas com preço limite de execução definido pelo investidor e cujo
preço de execução se dá pela média de preços da melhor oferta de compra e da
melhor oferta de venda do livro central de ofertas da B3” (1675325, p. 4). Segundo
esta modalidade, “as ofertas do livro Midpoint possuem interação competitiva
apenas entre ofertas do mesmo tipo”, sem possibilidade de comunicação com livro
central ou outras soluções de negociação de grandes lotes.
26. Conforme esclarece a bolsa, o Midpoint funciona como um livro
segregado de interação de ofertas de maneira multilateral, com o uso de códigos de
instrumento específicos (tickers de negociação). As ofertas nele inseridas podem
agredir ou ser agredidas apenas por outras ofertas de mesma natureza (Midpoint) e
precisam ser enviadas em múltiplos do tamanho mínimo de grande lote definido
pela CVM. A execução das ofertas também só poderá ocorrer em lotes múltiplos do
tamanho mínimo definido pela CVM. As ordens possuem validade para o dia e não
há geração de negócios via Midpoint enquanto o instrumento estiver submetido a
procedimento especial de negociação (“leilão”) no livro central de ofertas.
27. Em termos práticos, o cliente define um preço limite para referência
(e.g., um valor máximo para compra ou um valor mínimo para a venda), mas a
execução do negócio ocorre ao preço correspondente à média do preço da melhor
oferta de compra e do preço da melhor oferta de venda visíveis no livro central de
ofertas. Ainda conforme a proposta da B3, o preço médio será calculado de forma
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 5
automática e contínua ao longo da sessão de negociação, sendo que, na ausência do
melhor preço de compra ou de venda, as ofertas não são executadas. De outro lado,
se o spread entre o preço da melhor oferta de compra e da melhor oferta de venda
estiver “fechado” (apenas R$ 0,01 de diferença entre ambos), são executados dois
negócios: metade da quantidade negociada no melhor preço de compra, metade
negociada no melhor preço de venda.
III.2. Book of Block Trade (BBT)
28. Esta segunda modalidade (Book of Block Trade ou “BBT”) também
constitui um livro apartado do livro central de ofertas e com código de instrumento
próprio, mas ao contrário do Midpoint é voltado para a negociação de blocos sob duas
modalidades próprias, (i) de forma contínua ou (ii) por meio de leilões realizados em
horários pré-determinados (que não se confundem com os leilões dos procedimentos
especiais de negociação, realizados no livro central de ofertas).
29. No caso do BBT, a exemplo do Midpoint também há interação de ofertas
de maneira multilateral, mas sem vasos comunicantes com o livro central de ofertas,
ou seja, a “oferta BBT” pode, exclusivamente, agredir e ser agredida por outra “oferta
BBT”. Todavia, ao contrário do Midpoint (em que o preço de execução é determinado
pelas melhores ofertas de compra e de venda existentes no livro central), no BBT o
preço do negócio fechado pode ser maior ou menor que o praticado no livro central
(conforme as características das ofertas colocadas), mas estará sujeito a “túneis” de
negociação definidos pela B3. Para a definição do túnel, na abertura da sessão de
negociação é considerado o preço de fechamento no livro central; ao longo do dia, o
preço de referência do túnel de rejeição passa a ser o preço do último “negócio BBT”.
30. Conforme a B3, os participantes poderão enviar ofertas de compra e venda
ao livro BBT, onde aguardarão execução contra outras ofertas ocultas. Leilões
extraordinários podem acontecer mediante determinação prévia da B3, em hipóteses
a serem posteriormente detalhadas.
III.3. Request for Quote (RFQ)
31. Para a terceira modalidade proposta pela B3 (Request for Quote, RFQ), a
negociação dos grandes lotes se dará por meio do envio de solicitação de cotações de
compra e de venda para determinado valor mobiliário, ou seja, um participante envia
uma requisição de cotação aos demais, em valores múltiplos do tamanho mínimo de
grande lote especificado pela CVM. Trata-se de uma solução semelhante àquela já
utilizada pela própria B3 no mercado de renda fixa (sistema Trader) e por outras
bolsas no exterior.
32. Após receberem a requisição, consideradas suas condições (instrumento,
preço limite para fechamento, natureza da operação e quantidades mínimas de
execução e total da ordem), outros participantes poderão enviar respostas que
interagirão somente com esta requisição. Se estiverem dentro do preço limite definido
pelo requisitante, há o casamento das requisições e respostas no sistema RFQ e
execução dos negócios no sistema de negociação da B3, com o uso de um código de
negociação específico. Os negócios são executados considerando o melhor preço das
respostas até o limite definido na requisição.
33. Tanto as requisições como as respostas são consideradas firmes, sendo
consideradas válidas dentro do prazo especificado pelo participante requerente. Neste
particular, segundo a B3, “apesar de ser um atendimento a uma requisição, a solução
RFQ envia a solicitação de cotação a todo o mercado, ou seja, não é possível que o
envio da requisição nem o matching das operações ocorram de forma bilateral”
(1675325, p. 16).
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34. As requisições de cotação serão divulgadas pela B3 no canal de notícias do
market data do sistema de negociação, que informará da existência de uma oferta ou
requisição de cotação em determinado instrumento, sem informar o tipo de oferta
(compra ou venda), quantidade, preço limite da oferta e corretora. O requisitante, a
seu exclusivo critério, poderá divulgar os detalhes adicionais da requisição ao
mercado, como quantidade e preço.
35. A exemplo do BBT, na negociação por meio do RFQ as cotações não
dependem diretamente dos preços praticados no livro central de ofertas, com a
possibilidade de ágio ou deságio. Mas também haverá para o RFQ a definição de
túneis de negociação, de forma a evitar diferenças excessivas em relação aos preços
praticados no mercado transparente.
III.4. Conclusão parcial - soluções do mercado de bolsa
36. Considerando-se que as três propostas são apresentadas como
modalidades de negociação no mercado de bolsa e (presume-se) em segmentos
específicos de negociação, inicialmente é necessária uma avaliação da sua adequação
às modalidades admitidas para essa categoria de mercado organizado. Como
nenhuma delas propõe o uso de formador de mercado, a única alternativa restante
para o mercado de bolsa é seu funcionamento como sistema centralizado e
multilateral. Como visto em seção anterior, da conjugação do conceito de “oferta” (da
Resolução CVM n.º 35/2021) com o conceito de sistema centralizado e multilateral (da
própria Resolução CVM n.º 135/2022), decorrem as características necessárias: (i)
realização de operações a partir de intenções de realização de negócios (“ofertas”), (ii)
o registro dos termos e condições das ofertas no sistema de negociação, (iii) o uso de
um mesmo canal de negociação (“centralizado”) e (iv) exposição à aceitação e
concorrência de todos os participantes (“multilateral”).
37. Conforme apresentadas, as três propostas atendem aos requisitos
acima, ainda que, no caso do RFQ, a “solicitação de cotação” e a “resposta” fujam
de noção habitual de “oferta”. Mas, conforme mencionado, o conceito de “oferta”
encontrado na regulamentação da CVM (art. 2º, IX da Resolução CVM n.º 35/2021:
“ato pelo qual o intermediário manifesta a intenção de realizar um negócio com
valor mobiliário […], registrando os termos e condições necessários no sistema de
negociação de entidade administradora de mercados organizados”) não é estranho
ao modelo proposto pela B3.
38. Sobre o RFQ, ainda há três outros aspectos que precisam ser
mencionados: inicialmente, a B3 já conta com um sistema de RFQ para a negociação
de renda fixa no balcão organizado. Conforme o “Manual de Normas Plataforma de
Negociação do Balcão B3 (https://bit.ly/3F2cPEq), sua finalidade é “possibilitar a um
Participante Demandante solicitar preço/taxa de compra, preço/taxa de venda ou,
simultaneamente, preços/taxas de compra e de venda para um Ativo Cetipado, ou
para um Título Selic, às suas Contrapartes Selecionadas” (art. 35 do “Manual”). Mas
pelas informações apresentadas na consulta da B3, o que se propõe é distinto, pois
no sistema destinado aos grandes lotes não haveria a possibilidade de “escolha” de
contrapartes (funcionalidade que o descaracteriza como sistema multilateral sob o
regime da Resolução CVM n.º 135/2022), seja para visualização ou a execução da
operação.
39. Um segundo aspecto a ser mencionado diz respeito ao recente
pronunciamento da European Securities and Markets Authority (ESMA), que em
documento publicado em fevereiro de 2023 reiterou manifestações anteriores no
sentido de que, à luz do MiFID II, request-for-quote systems são consideradas
categorias de sistemas centralizados e multilaterais, e, portanto, dependem de
autorização prévia para funcionamento como trading venue (vide “Final Report On
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 7
ESMA’s Opinion on the Trading Venue Perimeter” em https://bit.ly/3EWwup1).
40. Finalmente, um terceiro aspecto que precisa ser ressaltado diz respeito à
necessária caracterização das ofertas no RFQ como “firmes”, o que é explicitamente
apresentado pela B3 em sua descrição (“As requisições e respostas são firmes [...]”).
Nesse sentido, ressalvadas as hipóteses de cancelamento posterior e de validade
das ofertas (que precisam ser pormenorizadas em regulamento), as ofertas no RFQ
do mercado de bolsa não devem se prestar a meras “sondagens”, “prospecções” ou
iniciativas similares, que possibilitem ao solicitante um cancelamento posterior da
solicitação enviada, após acesso às respostas enviadas pelos demais participantes.
41. Superada a questão da adequação das três soluções às características
dos mercados de bolsa (conforme estruturados pela Resolução CVM n.º 135/2022),
resta ainda a questão da formação de preços em cada um desses três segmentos
vis-à-vis os preços observados no livro central de ofertas. No que diz respeito ao
MOB, não é um tópico que oferece riscos, pois o preço da operação realizada será
correspondente à média de preços da melhor oferta de compra e da melhor oferta
de venda do livro central de ofertas da B3, onde há maior liquidez.
42. Já para o BBT os preços podem ter ágio ou deságio em relação àqueles
daqueles praticados no livro central no mesmo momento, ainda que sujeitos a
“túneis” de negociação, i.e., valor mínimos e máximos aceitáveis para as ofertas
cursadas neste segmento. Ainda que (i) a ocorrência de preços diferenciados em
relação ao livro com maior liquidez não seja um problema per se e que (ii) a CVM
deva, em momento posterior, avaliar a razoabilidade dos critérios utilizados pela B3
para a determinação dos limites dos “túneis”, não é desejável a ocorrência de
preços excessivamente descolados entre os negócios no BBT e aqueles observados
no livro central.
43. Sobre os “túneis” foi mencionado que “o preço de referência do túnel de
rejeição será o preço do último negócio BBT, exceto para o primeiro negócio, para o
qual será considerado o preço de fechamento do ativo no livro central da B3”. A
respeito, a exemplo do proposto pela própria B3 para o RFQ (1675325, p. 8), a GMA2 entende que a referência deve sempre ser o livro central de ofertas, onde se
espera que a liquidez seja sempre maior, com maior potencial para a formação
eficiente de preços.
44. Nessa medida, é inconveniente o uso do preço do próprio “negócio BBT”,
pois este já pode guardar ágio ou deságio em relação àquele praticado no livro
central. Ainda que sejam aplicados os “túneis”, o uso de uma referência já
possivelmente descolada do preço do mercado público pode potencializar a
ocorrência de diferença ainda maior, o que não é salutar para o processo de
formação de preços, mesmo em uma situação de segmento específico de
negociação. Assim, para os fins de controle dos preços praticados, seria
recomendável sempre o uso do preço do livro central, não apenas para o primeiro
negócio do dia no BBT, como propõe a B3.
IV. Critérios de execução de ofertas
45. O segundo tema que merece análise detalhada diz respeito aos critérios
de fechamento de negócios a partir das ofertas inseridas nos sistemas de
negociação. Conforme visto, o regime da Resolução CVM n.º 135/2022 trabalha com
o conceito de que a negociação em sistema centralizado e multilateral deve
obedecer à regra geral de price time priority, ou seja, com “precedência sempre à
oferta que represente o melhor preço, respeitada a ordem cronológica de entrada
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 8
das ofertas no ambiente ou sistema de negociação” (art. 119, §1º). Sistemas que
utilizem outros critérios precisam se utilizar da faculdade do “procedimento
específico de negociação”, previsto na própria norma, que, contudo, não estabelece
a priori quais outros critérios podem ser admitidos - cabe ao proponente a
apresentação de proposta, sujeita à aprovação da CVM.
46. Na proposta ora encaminhada, a B3 apresenta alternativas distintas de
priorização de ofertas. A depender da situação e conforme se detalhará a seguir,
cada uma delas pode ser aplicada a cada uma das três modalidades de negociação
já apresentadas, a saber, Midpoint Order Book - MOB, Book of Block Trade - BBT e
Request for Quote - RFQ. O primeiro critério é exatamente o price time priority, já
expressamente previsto na Resolução CVM n.º 135/2022 como a regra geral para
fechamento de negócios no sistema centralizado e multilateral. A respeito, pelo
menos no que diz respeito aos critérios de priorização das ofertas para fechamento
de negócios, não é necessária a utilização de um procedimento específico de
negociação, pois se trata da forma já admitida pela norma e utilizada no livro central
da B3.
47. O segundo critério apresentado pela B3 utiliza como escala de prioridade
as variáveis (i) preço, (ii) corretora responsável pela oferta e (iii) ordem cronológica,
segundo o qual as ordens da mesma corretora têm prevalência sobre o momento
(horário) de colocação da oferta. Ou seja, para o mesmo patamar de preços, ainda
que colocada posteriormente, a oferta de um cliente da mesma corretora prevalece
sobre a oferta anterior de um investidor que não o seja. A diferença em relação à
“regra geral” do sistema centralizado e multilateral reside na inserção de um
elemento adicional (in house priority) não originalmente previsto.
48. Depois há o terceiro critério, que trabalha com o conceito de “livro
exclusivo”, segundo o qual cada corretora passa a contar com um livro próprio e
exclusivo para uso na negociação de grandes lotes. Segundo essa modalidade, as
ofertas são priorizadas dentro do livro mantido de forma apartada pelo próprio
intermediário, segundo o critério price time priority. Mas essas ofertas não são
expostas imediatamente aos demais participantes e seus clientes. Apenas após
certo tempo (a ser definido na regulamentação da B3), depois de aguardar a
chegada de outras ofertas de clientes da mesma corretora na ponta oposta (em caso
de não execução como operações diretas), essas ofertas são enviadas ao livro
central da B3 (“transbordo”), para exposição ao mercado, onde passam estar
sujeitas às ofertas agressoras dos demais participantes segundo as regras usuais de
execução (i.e., price time priority).
49. Finalmente, a B3 apresenta um quarto critério, que também trabalha
com o conceito de “livro exclusivo”, mas sem admitir a possibilidade de
“transbordo”. Segundo esta quarta alternativa, as ofertas recebidas de clientes
permanecem em livro próprio e exclusivo da corretora, sem a necessidade de envio
compulsório ao livro central de ofertas da B3. Ou seja, segundo esta última
modalidade, as ofertas em questão poderiam interagir única a exclusivamente com
ofertas de clientes da mesma corretora, sem qualquer transparência para o mercado
e sem possibilidade de interação com as ofertas colocadas por outros participantes,
ainda que a posteriori.
IV.1. Conclusão parcial – critérios de execução de ofertas
50. Como mencionado anteriormente, são características necessárias da
negociação em bolsa a “regular, adequada e eficiente formação de preços”, “pronta
realização, visibilidade e registro das operações realizadas” e “disseminação pública
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 9
das ofertas e negócios envolvendo valores mobiliários negociados, com rapidez,
amplitude e detalhes suficientes à boa informação do mercado e formação de
preços” (Resolução CVM n.º 135/2022, art. 119, I a II). Ainda que utilizados critérios
diferenciados de priorização de ofertas para fins de execução de operações (como
os já mencionados “procedimentos específicos de negociação”), tais características
precisam subsistir, ainda que em termos práticos sua materialização tenha nuances,
a depender do sistema de negociação de que se trata.
51. Nesse sentido, de pronto é necessário reconhecer que os dois critérios
propostos pela B3, a saber, o price-time priority e o in-house priority já são
admitidos pela CVM. O primeiro de forma textual na própria Resolução CVM n.º
135/2022, pois se trata da regra geral de execução de operações em sistema
centralizado e multilateral (art. 119, §1º). Por sua vez, o segundo critério passou a
ser admitido pela CVM como modalidade de procedimento específico de negociação
com a aprovação do produto conhecido como retail liquidity provider - RLP, ainda
que à época de sua aprovação, tenha sido apreciado pela CVM como modalidade de
procedimento especial de negociação, pois a Instrução CVM n.º 461/2007 não previa
os “procedimentos específicos de negociação, como agora o faz a nova norma (vide
Reunião do Colegiado n.º 18, de 21 de maio de 2019 em
https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2019/20190521_R1.html).
52. Já para as duas propostas que utilizam o “livro exclusivo” (com ou sem
“transbordo”), a situação é diferente, pois, seja de forma permanente ou
temporária, o participante (intermediário) se furta a dar imediata execução à ordem
transmitida pelo cliente (ao deixar as correspondentes ofertas retidas em seu
próprio livro), pois evita que outros intermediários possam agredir a oferta
resultante daquela ordem. Ou seja, não se tratará mais de um sistema centralizado
e sim fragmentado em tantos livros quantos forem os participantes interessados na
funcionalidade. Também não será um sistema multilateral, pois a regra passará a
ser a da impossibilidade - temporária ou definitiva - de fechamento de ofertas com
aquelas oriundas de outro intermediário.
53. Nesse sentido, com a admissão dos “livros exclusivos” existe potencial
comprometimento da formação de preços e da disseminação de ofertas com
rapidez, amplitude e detalhes suficientes, que tornam a terceira e quarta propostas
inviáveis à luz do regime da Resolução CVM n.º 135/2022.
V. Transparência
54. Paralelamente às três soluções de negociação (MOB, BBT e RFQ) e aos
quatro critérios de execução de ofertas, a consulta da B3 também explora as
diferentes possibilidades de transparência pré e pós-negociação, potencialmente
aplicáveis à negociação sob a forma de grandes lotes.
55. No caso da transparência pré-negociação, a B3 não apresenta propostas
específicas, informando apenas que “as soluções de blocos da B3 foram
desenvolvidas para permitir ou restringir as informações de transparência prénegociação (ofertas ou requisições de cotação), sendo elas instrumento, tipo de
oferta (compra ou venda), quantidade, preço e corretora, ou seja, as mesmas
informações divulgadas nas ofertas realizadas no livro central”. Sobre a
possibilidade de diferimento, registrou que “as informações poderão ser divulgadas
imediatamente após o envio ou não divulgadas ao mercado” (1675325, p. 13).
56. Já o regime proposto para a transparência pós-negociação é mais
específico e segue a lógica de que quanto maior o lote efetivamente negociado
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(sempre igual ou maior que o lote mínimo divulgado pela CVM para fins de
caracterização de grande lote), maior o diferimento necessário para a divulgação
dos negócios realizados, o que estaria em linha com os critérios utilizados na
Europa.
57. Segundo a B3, o regime da MiFID II e da MiFIR permite a isenção de
transparência pré-negociação e divulgação de transparência pós-negociação com
tempo diferido após a execução. No primeiro caso a transparência pré-negociação
pode ser dispensada para ofertas acima do tamanho mínimo de blocos (Large in
Scale). Já a transparência pós-negociação pode ocorrer com tempo diferido se for o
caso de negociações em tamanhos significativamente maiores que o tamanho
mínimo de blocos, podendo ocorrer, a depender do tamanho e da média diária
negociada, de 60 a 120 minutos após o negócio ou até mesmo no final do pregão
regular, ou ainda se forem executados na conta própria da corretora.
58. Nessa linha, a B3 consulta a CVM sobre a possibilidade de uso de cinco
modalidades: a primeira aplicável a lotes de até 20x o lote mínimo definido pela
CVM, com divulgação imediata do fechamento do negócio. A seguir, divulgações
diferidas por 60, 120 e 180 minutos, para lotes iguais ou superiores a 20x, 40x e
60x o lote mínimo definido pela CVM, respectivamente. E divulgação apenas após o
encerramento do pregão, para lotes iguais ou superiores a 100x o lote mínimo.
V.1. Conclusão parcial - transparência
59. Ainda que se trate de um mercado de bolsa, o art. 95, §6º autoriza a
avaliação de regimes diferenciados de transparência pré (ofertas) e pós-negociação
(negócios). Especificamente no que se refere ao regime de transparência prénegociação, em razão da falta de propostas mais concretas a respeito e das
correspondentes motivações, fica impossibilitada uma avaliação.
60. Como sabido, em linhas gerais, maior transparência implica aumento de
eficiência na formação de preços e atração de liquidez. No entanto, se admite que
em mercados ou segmentos para negociação de grandes lotes benefícios como a
redução de volatilidade, por exemplo, podem justificar maior opacidade. Dada a
sensibilidade e a criticidade do tema, a SMI considera que regimes diferenciados de
transparência devem ser apresentados com detalhes e todos os fundamentos que
justifiquem a sua adoção tendo em vista as regras de negociação aplicáveis a cada
caso concreto.
61. Já a proposta de transparência pós-negociação parece ser razoável e traz
o benefício de ser inspirada no regime europeu, a exemplo da própria metodologia
de determinação dos montantes que servem de referência para os grandes lotes. O
que se pode exigir de antemão é que não deve ser admitida a divulgação das
operações realizadas após a publicação dos dados das operações decorrentes do
livro central de ofertas, já divulgadas publicamente ao fim de cada pregão.
62. Todavia, uma avaliação mais precisa carece de uma apreciação da
proposta à luz dos resultados concretamente observados no mercado brasileiro, e,
nessa medida, sugere-se a solicitação da dados adicionais sobre a aplicação dos
prazos ora propostos, sob a forma de um back test.
63. Após o exame dessas informações haverá material suficiente para uma
decisão mais abalizada, mas, pelo menos de início, é importante reconhecer que (i)
um diferimento na divulgação de informações de negócios realizados é uma medida
não apenas aceitável, mas até mesmo necessária para se atingir os objetivos
buscados na regulamentação dos grandes lotes. Ao mesmo tempo, é necessário (ii)
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assegurar um nível mínimo de informações, seja de pré ou pós-negociação, de
maneira a orientar os participantes de mercado na atuação em cada segmento
específico.
VI. Considerações finais e proposta de encaminhamento
64. À luz do exposto, a SMI sugere a apresentação de resposta à B3, no
seguinte sentido:
a)admissão, em tese, das modalidades de negociação MOB, BBT e
RFQ, no ambiente de bolsa e com o uso de contraparte central,
respeitada a necessidade de (i) negociação do lote mínimo definido
pela CVM (ou de seus múltiplos), com o necessário cancelamento de
eventuais “sobras” (na consulta, para o MOB e o RFQ essa condição
está explícita, o que não ocorreu com o BBT) e (ii) uso do preço
praticado no livro central de ofertas como referência para a
determinação dos “túneis” de rejeição;
b)possibilidade de aplicação dos critérios de price time priority e in
house priority ;
c)impossibilidade de uso dos “livros exclusivos”, com ou sem
transbordo, por incompatibilidade com o funcionamento de sistema
centralizado e multilateral no ambiente de bolsa (art. 2º, XII c/c/ art.
116, I da Resolução CVM n.º 135/2022);
d)necessidade de apresentação de informações adicionais para se
apreciar a possibilidade de flexibilização das regras de transparência
pré e pós-negociação, dada (i) a ausência de proposta concreta para o
primeiro caso e (ii) a necessidade de avaliação dos potenciais
impactos da adoção do critério proposto no segundo, com a
apresentação pormenorizada das motivações em cada proposta.
65. Desta forma, pelo menos em tese e à luz das informações
disponibilizadas até o momento, seriam admissíveis as Propostas 1 a 6,
condicionadas à análise mais aprofundada de cada uma delas, em particular no que
se refere aos regimes de transparência. Tais propostas podem ser assim
sintetizadas:
Tabela 1 - Síntese das propostas da B3, relativas às alternativas 1 a 6
(Elaboração: B3, p. 17-19).
PropostaPropostaPropostaPropostaPropostaProposta
1 2 3 4 5 6
Solução de
Midpoint BBT RFQ Midpoint BBT RFQ
grandes lotes
Price- Price- PriceCritério de In-house In-house In-house
time time time
execução priority priority priority
priority¹ priority priority
Transparência
pré- Não Não Não2 Não Não Não3
negociação
Transparência
pós- Sim Sim Sim Sim Sim Sim
negociação
Notas da B3 (Tabela 1): 1 Importante reforçar que, para a solução Midpoint, o
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fator “preço” não é considerado porque as ofertas são sempre executadas pelo
Preço Midpoint (média do preço da melhor oferta de compra e do preço da
melhor oferta de venda visíveis no livro central de ofertas), permanecendo
somente a ordem cronológica de ingresso das ofertas e sua elegibilidade no
momento do matching, por conta do preço limite colocado na oferta. 2 No caso
do RFQ, as informações a serem disponibilizadas para transparência prénegociação serão definidas pelo investidor no envio da requisição. 3 No caso do
RFQ, as informações a serem disponibilizadas para transparência prénegociação serão definidas pelo investidor no envio da requisição.
66. Ao mesmo tempo, a interpretação implica uma resposta negativa ex
ante para as Propostas 7, 8, 9 e 10 da consulta da B3 (1675325, p. 19), conforme
abaixo:
Tabela 2 - Síntese das propostas da B3, relativas às
alternativas 7 a 10 (Elaboração: B3, p. 19).
Proposta Proposta
Proposta 7 Proposta 10
8 9
Solução de
Midpoint Midpoint BBT RFQ
grandes lotes
Livro Livro Livro
Livro
exclusivo exclusivo exclusivo
Critério de exclusivo
com com com
execução sem
transbordo transbordo transbordo
transbordo
concomitante intercalado concomitante
Transparência
pré- Não Não Não Não4
negociação
Transparência
pós- Sim Sim Sim Sim
negociação
Notas da B3 (Tabela 2): 4 No caso do RFQ, as informações a serem disponibilizadas para
transparência pré-negociação serão definidas pelo investidor no envio da requisição.
67. Ante do exposto, a SMI sugere que as conclusões da área técnica sejam
levadas ao conhecimento do Colegiado da CVM, ocasião em que esta
Superintendência se coloca à disposição para assumir sua relatoria, caso essa
Superintendência Geral entenda conveniente e oportuno.
Respeitosamente,
André Francisco Luiz de Alencar Passaro
Gerente de Acompanhamento de Mercado -2 (GMA-2)
De acordo.
Ao SGE.
Francisco José Bastos Santos
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 13
Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários (SMI)
À EXE,
para as providências necessárias.
Alexandre Pinheiro dos Santos
Superintendente Geral
Documento assinado eletronicamente por Andre Francisco Luiz de Alencar
Passaro, Gerente, em 22/03/2023, às 10:53, com fundamento no art. 6º do
Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.
Documento assinado eletronicamente por Francisco José Bastos Santos,
Superintendente, em 22/03/2023, às 12:04, com fundamento no art. 6º do
Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://super.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador
1744399 e o código CRC 4E47CB9B.
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1744399 and the "Código CRC" 4E47CB9B.
Referência: Processo nº 19957.015627/2022-16 Documento SEI nº 1744399
Ofício Interno 11 de avaliação da consulta da B3 (1744399) SEI 19957.015627/2022-16 / pg. 14
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