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PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ADOÇÃO DE CRITÉRIO METODOLÓGICO DIVERSO PARA ELABORAÇÃO DO LAUDO DE AVALIAÇÃO PARA ATENDIMENTO DO ART. 264 DA LEI Nº 6.404/76 – CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS S.A. – ELETROBRAS – PROC. 19957.011352/2024-03

Trata-se de pedido apresentado por Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras ("Eletrobras" ou "Companhia") solicitando autorização para adoção de critério metodológico diverso para elaboração do laudo de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº 6.404/1976 ("Lei das SA"). Em seu pedido, a Companhia, resumidamente, informou que: (i) está sendo planejada a incorporação da sociedade Eletropar pela Eletrobras, operação que, por envolver a incorporação de uma sociedade controlada por sua respectiva sociedade controladora, requer a elaboração de laudo de avaliação, nos termos do art. 264 da Lei das SA, para fins de apuração do cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não-controladores da Eletropar; e (ii) em seu entendimento, corroborado pela Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. ("Parecer EY"), não seria viável, na incorporação em tela, a aplicação da metodologia do patrimônio líquido a preços de mercado e do fluxo de caixa descontado, uma vez que a " Eletropar não tem acesso à administração das empresas investidas que compõem seu portfólio para obtenção de suas projeções de longo prazo e/ou plano de negócios ". Assim, considerando a inviabilidade da aplicação das metodologias mencionadas e que, mediante autorização da CVM, pode ser proposta uma metodologia alternativa de avaliação, o Parecer EY propôs a adoção da metodologia de múltiplos de empresas comparáveis.

Ante o exposto, a Companhia solicitou autorização para a utilização da metodologia do múltiplo Enterprise Value /EBITDA de empresas comparáveis, para fins da elaboração dos laudos de avaliação da Eletropar e Eletrobras exigidos pelo art. 264 da Lei das SA. Em análise consubstanciada no Parecer Técnico nº 81/2024-CVM/SEP/GEA-3 ("Parecer Técnico 81"), a Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou, inicialmente, que, no âmbito do Processo 19957.012824/2023-56, já havia analisado consulta da Companhia para que fosse autorizada a utilização de um misto das metodologias de market cap e fluxo de caixa. Na ocasião, a SEP entendeu " não ser possível a utilização de critérios diferentes para as companhias envolvidas na operação de incorporação ", tendo o Colegiado da CVM, em reunião de 29.11.2023 , acompanhado a manifestação da área técnica e decidido, por unanimidade, não conceder a autorização pleiteada. Na referida reunião, a então Diretora Flávia Perlingeiro concordou com a conclusão da área técnica, tendo ressaltado " que os elementos trazidos aos autos se mostraram insuficientes para demonstrar a inviabilidade da adoção de um critério único para a realização da avaliação das sociedades envolvidas ".

Em relação ao atual pedido, objeto do presente processo, a SEP entendeu que a Companhia apresentou argumentos (conforme resumido nos parágrafos 20 a 22 do Parecer Técnico 81) para reforçar a impossibilidade de realizar uma avaliação com base nas duas metodologias previstas no art. 8º da Resolução CVM nº 78/2022, quais sejam, o valor de patrimônio líquido a preços de mercado e o fluxo de caixa descontado. Assim, no pedido atual, a Companhia propôs (i) utilizar a metodologia de múltiplos de empresas comparáveis para a avaliação de ambas as companhias e (ii) nessa metodologia, utilizar o múltiplo Enterprise Value /EBITDA de empresas comparáveis. A esse respeito, a SEP externou sua visão no sentido de que (i) " o critério de múltiplos de empresas comparáveis, assim como o de fluxo de caixa descontado, é, em regra, bem aceito pelo mercado, assim como se encontra expressamente previsto no §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76, que elenca os critérios de avaliação para a fixação do preço justo das ações na oferta pública de cancelamento de registro de companhia aberta ”; e (ii) a metodologia de múltiplos também é prevista na Resolução CVM nº 85/2022, que dispõe sobre as ofertas públicas de aquisição de ações. Ante o exposto, a SEP entendeu não haver óbice para que seja autorizada a utilização da metodologia de múltiplos em substituição ao critério de patrimônio líquido a preços de mercado previsto no art. 264 da Lei nº 6.404/1976.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, decidiu conceder a autorização pleiteada. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PARECER TÉCNICO Nº 81/2024-CVM/SEP/GEA-3

ASSUNTO: Consulta de Companhia Aberta

Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras

Processo 19957.011352/2024-03

Senhor Gerente,

Trata-se de consulta enviada em 13.08.2024 por Centrais Elétricas

Brasileiras S.A. – Eletrobras ("Eletrobras" ou "Companhia"), acerca de pedido de

autorização para adoção de critério metodológico diverso para elaboração do laudo

de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº 6.404/76.

DA CONSULTA

2. Em 13.08.2024, a Eletrobras encaminhou consulta nos seguintes

principais termos (2108257):

a. “objetivando uma redução de custos e melhor eficiência administrativa, está

sendo planejada a Incorporação da sociedade Eletropar pela Eletrobras. A

operação, por envolver a incorporação de uma sociedade controlada por sua

respectiva sociedade controladora, requer a elaboração de laudo de avaliação

nos termos do art. 264 da Lei das S.A., para fins de apuração do cálculo das

relações de substituição das ações dos acionistas não-controladores da

Eletropar”;

b. “por fim, em reunião realizada em 11 de agosto de 2023, para assegurar um

maior nível de transparência e governança corporativa à Incorporação, o

conselho de administração da Eletropar aprovou a criação de um comitê

especial independente, nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 35/08

(“Comitê Especial Independente”). O Comitê Especial Independente é integrado

por: (a) um administrador escolhido pela maioria do conselho de administração;

(b) um conselheiro eleito pelos acionistas não-controladores; e (c) um terceiro,

administrador ou não, escolhido em conjunto pelos outros dois membros. Todos

os membros já foram devidamente indicados e ocorreram diversas reuniões

entre tais membros, de forma que o Comitê Especial Independente já concluiu

as negociações aplicáveis e, portanto, está apto a recomendar a relação de

troca de ações à administração da Eletropar. Destacamos que a relação de

troca a ser proposta foi aprovada por unanimidade dos membros do Comitê

Especial Independente, incluindo o membro representante dos acionistas

minoritários”;

c. “conforme detalhado no Parecer EY, para aplicação da metodologia de

avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, faz-se necessário estimar

o valor de mercado de todos os ativos e passivos da empresa avaliada,

incluindo-se seus ativos imobilizados e intangíveis. Nesse caso, para aplicação

dessa metodologia à avaliação da Eletrobras e da Eletropar, seria necessário

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vistoriar e inspecionar todo o portfólio de ativos imobilizados das empresas

investidas dessas companhias. Em função da alta complexidade de se avaliar

física e financeiramente um portfólio desta magnitude, além dos desafios

relacionados ao baixo ou mesmo inexistente acesso à administração de

determinadas empresas do portfólio das empresas em questão, entendeu-se

que não seria praticável ou mesmo financeiramente viável aplicar essa

metodologia”;

d. “alternativamente, ainda de acordo com o Parecer EY, uma vez que a Eletropar

não tem acesso à administração das empresas investidas que compõem seu

portfólio para obtenção de suas projeções de longo prazo e/ou plano de

negócios, a aplicação da metodologia do Fluxo de Caixa Descontado para

avaliação de tais empresas fica comprometida, na medida em que, para uma

avaliação adequada e precisa por essa metodologia, é fundamental obter uma

visão prospectiva detalhada de receitas, custos, despesas, investimentos,

estrutura de financiamento, dentre outros fatores que compõem o fluxo de

caixa a ser descontado, para que possa ser conduzida uma avaliação

independente que seja satisfatória do ponto de vista do rigor metodológico que

essa requer. Portanto, em função de tais limitações, entendeu-se que a

metodologia de Fluxo de Caixa Descontado não poderia ser aplicada para

determinação do valor da Eletropar”;

e. “nesse sentido, considerando a inviabilidade da aplicação das metodologias

acima referidas e que, mediante autorização da Comissão de Valores

Mobiliários, pode ser proposta uma metodologia alternativa de avaliação, o

Parecer EY propõe a adoção da metodologia de múltiplos de empresas

comparáveis, que é amplamente utilizada na avaliação de empresas, inclusive

como forma de validar ou complementar a avaliação obtida por meio da

aplicação do fluxo de caixa descontado além de, nesse caso sob análise,

endereçar as limitações existentes e a premissa fundamental de que ambas as

empresas sejam avaliadas pela mesma metodologia”;

f. “para avaliação da Eletrobras e Eletropar, propõe-se a utilização do múltiplo

Enterprise Value/EBITDA de empresas comparáveis. O Enterprise Value

representa o valor operacional da empresa, da mesma forma que o EBITDA é

uma métrica de geração de caixa operacional, independentemente da estrutura

de capital da empresa”; e

g. “para a seleção dos múltiplos, serão considerados critérios como, por exemplo,

tamanho, rentabilidade e crescimento da empresa avaliada em relação às

empresas comparáveis selecionadas”.

ANÁLISE

3. A Eletrobras, através da presente consulta, requer que a CVM se

manifeste no sentido de autorizar que seja utilizado critério metodológico para

elaboração do laudo de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº

6.404/76 diferente do previsto na Lei.

4. Cabe mencionar que o art. 264 se enquadra a incorporação em

tela, uma vez que não se trata de operação de incorporação de controlada

subsidiária integral por controladora companhia aberta.

5. Nos termos do citado art. 264, “na incorporação, pela controladora,

de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembleia geral da

controlada, deverá conter, além das informações previstas nos arts. 224 e 225,

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o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não

controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações

da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo

os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com

base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no

caso de companhias abertas” (grifei).

6. Como já mencionado em outras oportunidades, um dos objetivos da

norma é informacional, ao conferir aos acionistas da sociedade incorporada e

da sociedade incorporadora parâmetros concretos para a avaliação da relação

de substituição adotada na operação.

7. O outro objetivo seria indicar o valor de reembolso na hipótese de

dissidência, que, no presente caso concreto, seria aplicável aos acionistas

minoritários da Eletropar caso as relações de substituição das ações dos

acionistas não controladores sejam menos vantajosas que as resultantes da

comparação prevista no art. 264.

8. Em suma, caso o quociente da relação de troca utilizado na

operação seja menos benéfico do que o quociente da avaliação prevista no art.

264, os acionistas dissidentes da Eletropar poderão optar (i) pelo valor de

reembolso com base no critério adotado para a avaliação da Eletropar para fins

de atendimento ao art. 264 ou (ii) pelo valor com base no patrimônio líquido do

último balanço (art. 45 da Lei nº 6.404/76).

9. No entendimento da Companhia, corroborado pela Ernst & Young

Assessoria Empresarial Ltda. (2109687), não seria viável na incorporação em

tela a aplicação da metodologia do patrimônio líquido a preços de mercado e do

fluxo de caixa descontado, uma vez que a “Eletropar não tem acesso à

administração das empresas investidas que compõem seu portfólio para

obtenção de suas projeções de longo prazo e/ou plano de negócios”.

10. A respeito, a Eletroprar é uma holding com participações societárias

em 4 companhias:

a. Eletronet S.A., sociedade por ações de capital fechado;

b. EMAE – Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A., sociedade por

ações de capital aberto;

c. CTEEP – Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista,

sociedade por ações de capital aberto; e

d. Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A., sociedade por ações de

capital aberto.

11. Nos termos do §3º do art. 8º da Resolução 78, “a CVM pode

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autorizar, caso a caso e desde que os pedidos sejam devidamente justificados,

outros critérios para elaboração dos laudos de avaliação exigidos para os fins

do art. 264 da Lei nº 6.404, de 1976”.

12. Por meio da presente consulta, a Companhia solicita que seja

autorizada a utilização de método diverso ao previsto na Lei e no art. 8º da

Resolução nº 78/2022 (“Resolução 78”).

13. Com relação a operação em si, em 11.08.2023, a Eletropar e a

Eletrobras comunicaram seus acionistas, por meio de fato relevante, que o

Conselho de Administração aprovou o início dos trabalhos para a avaliação da

possibilidade da incorporação, bem como a criação do Comitê Especial

Independente, conforme determina o Parecer de Orientação CVM n° 35/2008.

14. Com relação ao Comitê Especial Independente, em comunicado ao

mercado de 21.09.2023, foi divulgado que este seria formado por três

membros, sendo um administrador escolhido indicado pela Eletropar, outro

conselheiro indicado pelos acionistas não controladores da Eletropar, e o

terceiro indicado em conjunto pelos dois outros membros.

15. As informações detalhadas referentes a operação em tela ainda

não foram divulgadas ao mercado. Desta forma, a presente análise adotará

como premissas apenas as informações fornecidas na consulta.

16. Cumpre mencionar inicialmente que, no âmbito do Processo

19957.012824/2023-56, foi analisada consulta da Companhia para que fosse

autorizada a utilização de um misto das metodologias de market cap e fluxo de

caixa.

17. A consulta foi analisada pelo Parecer Técnico nº 122/2023CVM/SEP/GEA-3 (1916907), que entendeu “não ser possível a utilização de

critérios diferentes para as companhias envolvidas na operação de

incorporação”.

18. Em 29.11.2024, o Colegiado da CVM analisou o pedido de

autorização, tendo decidido, por unanimidade, acompanhar a manifestação da

área técnica e não conceder a autorização pleiteada (1947553).

19. No atual pedido, a Companhia apresenta argumentos para

subsidiar seu pedido, reforçando a impossibilidade de realizar uma avaliação

com base nas duas metodologias previstas no art. 8º da Resolução 78: (i) valor

de patrimônio líquido a preços de mercado e (ii) fluxo de caixa descontado.

20. Nesse sentido, a Companhia apresentou nova manifestação da

Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. que afirmou que, para aplicação da

metodologia de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, seria

necessário vistoriar e inspecionar todo o portfólio de ativos imobilizados das

empresas investidas da Eletropar. Assim, em função da dificuldade no acesso à

administração de determinadas empresas do portfólio da Eletrobras e

Eletropar, “entendeu-se que não seria praticável ou mesmo financeiramente

viável aplicar essa metodologia”.

21. Com relação ao critério do fluxo de caixa descontado, como a

Eletropar não tem acesso à administração da maioria das investidas que

compõem seu portfólio, não seria possível se utilizar este método de maneira

“satisfatória do ponto de vista do rigor metodológico que essa requer”.

22. Como reforçado pela Companhia, “a aplicação da metodologia do

Fluxo de Caixa Descontado para avaliação de tais empresas fica comprometida,

na medida em que, para uma avaliação adequada e precisa por essa

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metodologia, é fundamental obter uma visão prospectiva detalhada de

receitas, custos, despesas, investimentos, estrutura de financiamento, dentre

outros fatores que compõem o fluxo de caixa a ser descontado”.

23. Assim, no pedido atual, a Companhia propôs utilizar a metodologia

de múltiplos de empresas comparáveis para a avaliação de ambas companhias.

Propôs-se nessa metodologia utilizar o múltiplo Enterprise Value/EBITDA de

empresas comparáveis.

24. O Enterprise Value/EBITDA (EV/EBITDA) é um indicador financeiro

que mostra a relação entre o valor da empresa e a geração de caixa

operacional.

25. A princípio, ao adotar o critério de múltiplos de empresas

comparáveis alternativamente à avaliação a preços de mercado, estaria sendo

atendido o objetivo informacional do artigo 264, estando disponível aos

acionistas a informação de relação de substituição alternativa que os permitirá

avaliar a justeza da relação de troca proposta no protocolo de incorporação.

26. A meu ver, o critério de múltiplos de empresas comparáveis, assim

como o de fluxo de caixa descontado, é, em regra, bem aceito pelo mercado,

assim como se encontra expressamente previsto no §4º do art. 4º da Lei nº

6.404/76, que elenca os critérios de avaliação para a fixação do preço justo das

ações na oferta pública de cancelamento de registro de companhia aberta.

27. A metodologia de múltiplos também é prevista na Resolução CVM

nº 85/2022, que dispõe sobre as ofertas públicas de aquisição de ações.

28. Cumpre mencionar que, quando da análise do pedido anterior

realizado no âmbito do Processo 19957.012824/2023-56, a Diretora Flávia

Perlingeiro concordou com a conclusão da área técnica. Ademais, ressaltou a

Diretora "que os elementos trazidos aos autos se mostraram insuficientes para

demonstrar a inviabilidade da adoção de um critério único para a realização da

avaliação das sociedades envolvidas".

29. A respeito, no novo pedido foram apresentados os mesmos

argumentos quanto a impossibilidade de se utilizar o critério de patrimônio

líquido a preços de mercado e fluxo de caixa descontado para ambas

companhias. No entanto, diferentemente do anterior, foi proposta a utilização

do método de múltiplos de empresas comparáveis tanto para a Eletrobras

como para a Eletropar.

30. Assim sendo, entendo não haver óbice para que as companhias

utilizem, para fins do art. 264 da Lei nº 6.404/76, a avaliação econômica pelo

método de múltiplos de empresas comparáveis.

31. Por fim, vale citar que o Comitê Especial Independente que

negociou a relação de troca incluiu um conselheiro eleito pelos acionistas nãocontroladores da Companhia, em linha com a recomendação disposta no item

13.10 do OFÍCIO CIRCULAR/ANUAL-2024-CVM/SEP, tendo a relação de troca sido

aprovada por todos os membros do comitê.

CONCLUSÃO

32. Por todo o exposto, entendo não haver óbices para que seja

autorizada a utilização da metodologia de múltiplos em substituição ao critério

de patrimônio líquido a preços de mercado previsto no art. 264 da Lei nº

6.404/76.

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33. Isto posto, considerando que, nos termos do §3º do art. 8º da

Resolução CVM nº 78/2022, a CVM pode autorizar a utilização de outros

critérios para elaboração dos laudos de avaliação, sugiro o encaminhamento do

presente processo à SGE para posterior envio ao Colegiado da CVM, podendo a

SEP fazer o relato do processo nos termos do art. 15 da Resolução CVM nº

46/2021.

Atenciosamente,

Rafael da Cruz Peixoto

Analista

De acordo,

À SEP,

Gustavo dos Santos Mulé

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo,

À SGE,

Fernando Soares Vieira

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Rafael da Cruz Peixoto,

Analista, em 21/08/2024, às 10:59, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo dos Santos Mulé,

Gerente, em 21/08/2024, às 10:59, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Parecer Técnico 81 (2111180) SEI 19957.011352/2024-03 / pg. 6

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 21/08/2024, às 10:59, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 22/08/2024, às 13:01, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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