Governança corporativa

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA MÍNIMA NO CONTEXTO DE REAPRESENTAÇÃO DO BOLETIM DE VOTO A DISTÂNCIA – CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS S/A – ELETROBRAS – PROC. 19957.003448/2025-71

Trata-se de recurso interposto por Centrais Elétricas Brasileiras S/A - Eletrobras (“Eletrobras ou Companhia”), em 17.04.2025, contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, que manifestou sua opinião sobre a não aplicação do requisito de participação acionária mínima previsto no Anexo N da Resolução CVM nº 81/2022 (“RCVM 81”), no contexto de reapresentação do boletim de voto a distância (“BVD”) para a Assembleia Geral Ordinária (“AGO”) da Companhia, prevista para o dia 29.04.2025. O presente processo teve origem em Consulta apresentada pela Companhia, em 08.04.2025, solicitando, com urgência, a confirmação de entendimento sobre a aplicação do requisito de participação acionária mínima previsto no Anexo N da RCVM 81, no contexto de reapresentação do BVD. Em síntese, a Companhia destacou que: (a) em 25.03.2025, determinados acionistas atuando em conjunto (“Acionistas”) apresentaram à Companhia pedido de inclusão de candidatos no BVD da AGO. Naquela data, contudo, os Acionistas ainda não detinham o percentual mínimo de participação acionária exigido, o qual foi alcançado no dia seguinte, 26.03.2025, por meio de operações de aluguel de ações; (b) a comprovação da titularidade do percentual mínimo pelos Acionistas foi verificada na data de divulgação do BVD, em 28.03.2025, de modo que a Companhia procedeu à inclusão dos candidatos indicados pelos Acionistas na versão originalmente divulgada do BVD;

e (c) após a divulgação do BVD, a Companhia verificou significativa redução da posição acionária dos Acionistas, que, na data da consulta, não mais atendiam ao percentual mínimo. Assim, considerando a necessidade de reapresentação do BVD até 09.04.2025, a Companhia consultou a CVM para confirmar seu entendimento de que a perda superveniente da qualificação retiraria dos Acionistas a prerrogativa de manter os candidatos indicados. Em 09.04.2025, o entendimento da SEP, consubstanciado no Parecer Técnico nº 062/2025-CVM/SEP/GEA-1 (“Parecer Técnico SEP 62”), foi encaminhado à Eletrobras, informando, em síntese, que a RCVM 81 não prevê a posterior retirada do BVD de nome de candidato indicado por acionistas minoritários que, no momento da indicação, preenchia o requisito para tal. Em sede de recurso, a Companhia alegou essencialmente que: (a) na avaliação da Eletrobras, o Parecer Técnico SEP 62 desconsiderou elementos que indicam o uso abusivo, pelos Acionistas, da limitação do escopo da norma quanto à verificação da manutenção do percentual mínimo e, consequentemente, de sua representatividade.

Ainda que a indicação tenha sido formalmente válida à época, a perda posterior dos requisitos regulatórios, especialmente do percentual mínimo, demonstraria a artificialidade da posição acionária e justificaria a retirada dos candidatos do BVD no momento da reapresentação, em conformidade com a possibilidade de adequação do BVD às regras regulatórias (entre elas, os percentuais previstos no Anexo N da RCVM 81) e com os objetivos da norma; (b) a oscilação verificada na participação detida pelos Acionistas indica o uso pontual da titularidade acionária temporária com o objetivo exclusivo de viabilizar a indicação, em aparente desvio da finalidade da norma, que busca assegurar a efetiva representatividade dos proponentes como condição legítima para a apresentação de candidatos e/ou propostas aos demais acionistas por meio do BVD; (c) no entendimento da Eletrobras, a interpretação do art. 26, §3º, inciso II, da RCVM 81 deve considerar que a reapresentação do BVD pela Companhia não se limita à mera reprodução das informações originalmente divulgadas, mas pode – e, em determinadas situações, deve – envolver a reavaliação da regularidade das propostas e indicações submetidas; e (d) a eventual retirada de candidatos do BVD não impede que suas candidaturas sejam apresentadas diretamente na assembleia, conforme previsto na regulamentação.

Contudo, na visão da Companhia, permitir a manutenção de indicações por acionistas que não mais atendem ao Percentual Mínimo acaba por atribuir a eles prerrogativas que não são acessíveis a outros acionistas com participação equivalente, comprometendo a lógica de isonomia que fundamenta a regra. A SEP analisou o recurso nos termos do Parecer Técnico nº 079/2025-CVM/SEP/GEA-1, tendo destacado alguns artigos da RCVM 81 que tratam sobre o tema abordado, a saber: art. 37, I; art. 39, I e II; e art. 26, §3º, II. Em relação ao caso concreto, a SEP observou que, conforme informado na Consulta, na data da divulgação inicial do BVD pela Eletrobras os Acionistas atenderam ao disposto na RCVM 81 para a inclusão de seu candidato ao Conselho de Administração no BVD, condições que foram confirmadas pela Companhia com a inclusão do nome indicado no BVD. Isto posto, a SEP ressaltou que, nos termos do art. 26, §3º, II, da RCVM 81 a reapresentação do BVD, além do que consta no inciso I do mesmo artigo, deve ocorrer apenas em situações excepcionais, onde se encontre erro relevante ou inadequação do que está proposto com a regulamentação ou estatuto social da Companhia. Na visão da SEP, no caso em análise, não há que se falar em reapresentação do BVD em virtude da correção de erro relevante, uma vez que a apresentação da primeira versão do boletim cumpriu as regras de indicação de candidatos prevista no art. 37 da RCVM 81, conforme verificado pela Área Técnica e reconhecido pela Eletrobras.

Ademais, a SEP ressaltou não haver previsão normativa para eventual reavaliação, com o intuito de verificar se houve perda posterior do requisito de representatividade pelos acionistas proponentes de matéria regularmente incluída no BVD. Em outras palavras, não consta da RCVM 81 qualquer disposição para que os emissores acompanhem a evolução da posição acionária detida pelos proponentes de matérias incluídas no BVD após sua apresentação, de maneira a permitir a reapresentação de tal documento na hipótese de perda do percentual necessário de participação previsto no aludido art. 37. Segundo a SEP, tal entendimento visa trazer segurança ao exercício do direito de voto em assembleia, na medida em que a ausência de uma “data de corte” para a verificação do percentual de representatividade dos acionistas poderia ensejar a possibilidade de se realizar inúmeras alterações na lista de candidatos original, fato prejudicial à decisão de voto refletida e consciente, esperada dos acionistas. E a posição contrária conduziria a diversas situações ou hipóteses que levariam à desconsideração de votos emitidos legalmente por meio do BVD e do "proxy card".

Da mesma forma, a SEP observou que o entendimento manifestado pela Companhia conduziria à conclusão de que, uma vez divulgado o BVD, os administradores dos emissores tivessem a obrigação de analisar diariamente as posições acionárias de todos os acionistas que tivessem exercido determinado direito relacionado à exigência de propriedade de participação acionária mínima. Tal exigência é incompatível com o objetivo da norma e geraria custos adicionais desnecessários aos emissores. Na sequência, a SEP analisou o argumento da Companhia acerca do “uso abusivo” do escopo normativo. Para a Companhia, a alteração do BVD, decorrente da perda do percentual de representatividade, estaria de acordo com a essência da norma, e em linha com o entendimento da CVM manifestado no âmbito do Relatório da Consulta Pública SDM 01/2023, no sentido de que a supervisão deve ser feita caso a caso para “ distinguir abusos de estratégias legítimas de participação em assembleias ”. A esse respeito, a Área Técnica manifestou que, se a Companhia detectou aparente “ abusos de estratégias legítimas de participação em assembleias ”, deveria denunciar à CVM para apuração, mas não retirar o nome do indicado do BVD ou não incluí-lo no proxy card . Por fim, a SEP destacou que, à exceção do disposto no art.

141, § 6º, da Lei nº 6.404/1976, não há qualquer outro dispositivo na citada Lei, nem na RCVM 81, que preveja a manutenção de posição acionária mínima para exercício de direito de voto ou propositura de matérias ou indicações. Sendo assim, a SEP manteve seu entendimento constante do Parecer Técnico SEP 62. O Presidente João Pedro Nascimento acompanhou os fundamentos e conclusões da SEP pelo indeferimento do recurso, com considerações adicionais. Na visão do Presidente da CVM, a redução da participação acionária dos proponentes, após a divulgação do BVD, não constitui, por si só, fundamento legítimo para que a companhia aberta exclua a candidatura dos indicados de tal acionista. Nem a Lei nº 6.404/1976 nem a regulação da CVM estabelece, de forma expressa ou implícita a necessidade de manutenção da participação acionária dos proponentes após a realização da indicação dos candidatos, diferentemente do que ocorre no exercício de outros direitos previstos na Lei nº 6.404/1976 em outras situações, como – por exemplo – na eleição em separado de membros do Conselho de Administração (cf. artigo 141, §6º).

O Presidente João Pedro Nascimento destacou que uma vez indicados os candidatos previstos no BVD - Boletim de Voto a Distância e iniciado os processos de votação a distância, com o envio dos votos pelos participantes remotos, a companhia aberta deve buscar preservar a estabilidade de tais documentos, a fim de que os votos possam sem proferidos e aproveitados na maior extensão possível respeitando a manifestação de vontade dos acionistas votantes. Sem prejuízo do exposto acima, o Presidente da CVM ressaltou que há situações em que a companhia aberta poderia excluir determinada candidatura no BVD: (i) caso seja requerido pelos proponentes, na forma do art. 40 da Resolução CVM 81; ou (ii) quando houver ato jurídico nulo. O caso concreto não reflete nenhuma destas duas condições. Primeiramente, é a própria companhia quem pretende realizar a exclusão das candidaturas, à revelia da manifestação dos proponentes. Para além disso, caso houvesse questionamento, o vício que contaminaria esse ato jurídico seria a anulabilidade (e não propriamente a nulidade). Havendo abusos de direito e/ou outras formas de desvios de conduta, os agentes poderão ser responsabilizados na esfera cível e, também, em âmbito administrativo na CVM.

Neste sentido, em linha com a posição do §24 do Parecer Técnico da SEP, o Presidente da CVM reforçou que eventuais agentes que se sentirem prejudicados podem e devem apresentar denúncia à CVM, sabendo que em paralelo a CVM está espontaneamente supervisionando e monitorando esta assembleia, no contexto deste mesmo expediente já em análise. Por fim, o Presidente da CVM ressaltou que o art. 124, §5º, inc. II, da Lei nº 6.404/1976 prevê que se qualquer acionista entender “que a deliberação proposta à assembleia viola dispositivos legais ou regulamentares”, tal acionista poderá solicitar à CVM a interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação da referida assembleia. A Diretora Marina Copola apresentou Manifestação de Voto acompanhando a conclusão da SEP constante do Parecer Técnico nº 079/2025- CVM/SEP/GEA-1, tendo apresentado considerações acerca da natureza e dos efeitos jurídicos das operações de “aluguel de ações”. A Diretora manifestou que, conforme o entendimento consolidado da CVM, a operação de “aluguel de ações” se refere a um contrato de mútuo, regido pelo art. 586 e seguintes do Código Civil, que se caracteriza, por definição legal, pelo empréstimo de bens fungíveis. E, consoante o art. 587 do mesmo diploma, a celebração do mútuo implica a transferência do domínio do bem fungível ao mutuário, o qual pode dispor dele livremente.

A esse respeito, a Diretora ressaltou que, enquanto os mutuantes (doadores) são, em geral, investidores de médio ou longo prazo, que cedem temporariamente seus ativos com o objetivo de auferir rentabilidade adicional – além dos proventos e da valorização dos papeis –, os mutuários (tomadores) podem ter distintas (e legítimas) razões para deter tais ações, podendo assumir posição vendida no ativo, entregá-las em garantia de operações com derivativos ou mesmo exercer o direito de voto em assembleias de acionistas. Conforme destacado pela Diretora, por óbvio, abusos não podem ser cometidos por titulares de ações, sejam estas provenientes ou não de aluguel. Dito isso, a Diretora entendeu que, com base nos elementos constantes dos autos, até o momento, não há indícios que permitam concluir que os acionistas que indicaram candidatos para inclusão no BVD com base em posição composta por ações oriundas de empréstimo tenham incorrido em abuso de direito. Sem prejuízo, conclusão diversa poderá ser alcançada caso surjam novos elementos, os quais a companhia tem a faculdade de apresentar à CVM. Dessa forma, também por esse fundamento, a Diretora Marina Copola concluiu que não se mostra admissível a exclusão do BVD, pela Eletrobras, de candidatos indicados pelos acionistas-mutuários. O Diretor João Accioly acompanhou a manifestação da SEP e as considerações apresentadas pelo Presidente João Pedro Nascimento. O Diretor Otto Lobo acompanhou o entendimento da área técnica.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo não provimento do recurso. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

MINUTA

PARECER TÉCNICO Nº 079/2025-CVM/SEP/GEA-1

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de recurso encaminhado pela Centrais Elétricas Brasileiras S/A ELETROBRAS (“Eletrobras ou Companhia”), em 17.04.2025, às 22:02 (Anexo 2308202),

contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas, que manifestou sua

opinião sobre a não aplicação do requisito de participação acionária mínima previsto no

Anexo N da Resolução CVM n.º 81, de 29.03.22, no contexto de reapresentação do boletim

de voto a distância (“BVD”) para a Assembleia Geral Ordinária (“AGO”) da Companhia, a ser

realizada no dia 29.04.2025.

DOS FATOS

2. No dia 08.04.2025, a Eletrobras, protocolou uma consulta (Anexo 2301772), nos

seguintes termos:

A Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras (“Companhia”) vem, por

meio desta, solicitar, com urgência, a confirmação de entendimento

sobre a aplicação do requisito de participação acionária mínima previsto

no Anexo N da Resolução CVM nº 81, de 29 de março de 2022

(“Resolução CVM 81”), no contexto de reapresentação do boletim de voto

a distância (“BVD”).

Em 25 de março de 2025, determinados acionistas, atuando em conjunto

(“Acionistas”), apresentaram à Companhia carta de indicação de

candidatos, acompanhada da documentação exigida. Naquela data, os

Acionistas não detinham o percentual mínimo de ações ordinárias

previsto na norma (0,5% de ações ordinárias). Apenas no dia seguinte,

26 de março de 2025, os Acionistas alcançaram o referido percentual

mínimo por meio de operações de aluguel de ações. Diante da

comprovação da titularidade exigida na data da divulgação do BVD, em

28 de março de 2025, a Companhia incluiu os candidatos indicados pelos

Acionistas no BVD da Assembleia Geral Ordinária (“AGO”), convocada

para 29 de abril de 2025.

Contudo, a Companhia verificou que, desde então, houve redução

significativa na posição acionária dos Acionistas, os quais, na presente

data, não mais atendem ao requisito de participação mínima

estabelecido na Resolução CVM 81, conforme abaixo:

Vale salientar que, de acordo com o artigo 37, §1º, I da Resolução CVM

81, é estabelecido o prazo entre o primeiro dia útil do exercício social e o

25º dia anterior à realização da assembleia geral ordinária para o

recebimento de indicações por acionistas que cumpram os requisitos da

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 1

referida resolução. No caso em estudo, conforme tabela acima, na data

limite para indicação de candidatos (04/04/25), os Acionistas não mais

cumpriam os requisitos, haja vista que a posição acionária já havia sido

reduzida ao patamar de 0,24%.

Com efeito, asseveramos que, nos últimos 12 meses, os Acionistas

apenas alcançaram percentual superior a 0,5% em ações ON durante 6

dias – período em que coincidiu com a indicação de candidatos e que

pode representar uma busca pelo cumprimento dos requisitos elencados

na regulação sem necessariamente respeitar a finalidade da norma.

Ainda, registramos que, na mesma ocasião, os Acionistas realizaram

indicações com fulcro em sua participação em ações preferenciais, de

forma que esse aumento artificial na participação em outra classe,

possivelmente, deu-se na busca por uma representatividade maior na

administração da Companhia desproporcional a sua real participação em

seu capital.

Considerando que o prazo para reapresentação do BVD, nos termos do

artigo 26, §3º, inciso I, da Resolução CVM 80, encerra-se em 9 de abril de

2025 (amanhã) e que haverá a reapresentação pela Companhia por

outros motivos, a Companhia entende que, uma vez constatada a perda

superveniente da qualificação, houve perda da prerrogativa de indicação

pelos Acionistas, de forma que não há obrigatoriedade de manter os

referidos candidatos no BVD a ser reapresentado.

Assim, submete-se à CVM o presente caso para fins de confirmação do

entendimento da Companhia de que é legítima a retirada dos candidatos

indicados pelos Acionistas que, embora qualificados no momento da

divulgação original do boletim, não mantiveram a titularidade exigida na

data em que a Companhia irá reapresentar o BVD, considerado o

disposto no art. 26, § 3º, inciso II, parte final da Resolução CVM 81, que

prevê a reapresentação do BVD “para adequação da proposta ao

disposto na regulação”, no caso, o citado Anexo N da mesma Resolução.

Esta D. Área Técnica já manifestou, em outras oportunidades, que a

existência de “percentuais mínimos para inclusão de propostas e

candidatos no BVD é fazer com que iniciativas sejam representativas e

fruto de coordenação entre os acionistas, evitando o risco de que as

companhias sofram volumes grandes de requisições frívolas” .Entender

de forma diversa permitiria a utilização de um mesmo conjunto de ações

por acionistas diferentes para realização de indicações diversas,

frustrando o objetivo da regulamentação.

A urgência da manifestação decorre da proximidade do encerramento do

referido prazo. A Companhia se coloca à disposição para prestar

quaisquer esclarecimentos adicionais que se fizerem necessários.

3. Em 09.04.2025, o entendimento desta Superintendência de Relações com

Empresas, consubstanciado no PARECER TÉCNICO Nº 062/2025-CVM/SEP/GEA-1 (Anexo

2302222), foi encaminhado à Eletrobras, por meio do Ofício nº 76/2025/CVM/SEP/GEA-1

(Anexo 2302223), informando, em síntese, que a Resolução CVM 81 não prevê a posterior

retirada do BVD de nome de candidato indicado por acionistas minoritários que, no

momento da indicação, preenchia o requisito para tal.

DO RECURSO AO COLEGIADO APRESENTADO PELA CENTRAIS ELÉTRICAS

BRASILEIRAS S/A - ELETROBRAS

4. Em 17.04.2025, às 22:02, a Eletrobras protocolou recurso em face do

entendimento manifestado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”), por

meio do Ofício nº 76/2025/CVM/SEP/GEA-1 (“Ofício SEP”), com fulcro na Resolução CVM nº

46/21.

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 2

5. Inicialmente, vale mencionar que o presente recurso foi encaminhado a esta

Superintendência de forma tempestiva, uma vez que a Companhia foi comunicada

do entendimento desta área técnica em 09.04.2025, através do Ofício nº

76/2025/CVM/SEP/GEA-1, cumprindo assim, o prazo disposto na Resolução CVM nº 46/21,

conforme abaixo destacado:

Art 2º - Das decisões proferidas pelas Superintendências da Comissão de Valores

Mobiliários – CVM cabe recurso para o Colegiado no prazo de 15 (quinze) dias

úteis, contados da sua ciência pelo interessado.

6. Cabe ainda ressaltar que, em relação aos argumentos trazidos pelo recorrente,

a Superintendência de SEP já manifestou sua opinião por meio do PARECER TÉCNICO Nº

062/2025-CVM/SEP/GEA-1.

7. Considerando alguns esclarecimentos constantes do recurso apresentado pela

Eletrobras, destaca-se:

a)O tema central deste recurso versa sobre a aplicação do requisito de

participação acionária mínima de 0,5% de ações ordinárias previsto no

Anexo N da Resolução CVM n.º 81/22, no contexto de reapresentação do

boletim de voto a distância para a Assembleia Geral Ordinária e

Extraordinária da Companhia, a ser realizada no dia 29.04.2025;

b)Conforme exposto na consulta, em 25.03.25, determinados acionistas

atuando em conjunto apresentaram à Companhia pedido de inclusão de

candidatos no Boletim de Voto a Distância da AGO, acompanhado da

documentação exigida pela regulamentação vigente. Naquela data,

contudo, os Acionistas ainda não detinham o percentual mínimo de

participação acionária exigido, o qual foi alcançado apenas no dia

seguinte, 26.03.25, por meio de operações de aluguel de ações;

c)A comprovação da titularidade do percentual mínimo pelos Acionistas

foi verificada pela Companhia na data de divulgação do BVD, em

28.03.25. Diante dessa confirmação, a Companhia procedeu à inclusão

dos candidatos indicados pelos Acionistas na versão originalmente

divulgada do BVD;

d)Após a divulgação do BVD, a Companhia verificou significativa redução

da posição acionária dos Acionistas, que, na presente data, não mais

atendem ao percentual mínimo. Considerando a necessidade de

reapresentação do BVD até 09.04.25, a Companhia consultou esta D.

Autarquia para confirmar o entendimento de que a perda superveniente

da qualificação retiraria dos Acionistas a prerrogativa de manter os

candidatos indicados;

e)A Área Técnica apresentou considerações sobre as disposições da

Resolução CVM n.º 81/22 e concluiu que não haveria previsão de retirada

de candidatos do BVD que tenham sido indicados pelos Acionistas que,

no momento da indicação, atendiam ao percentual mínimo e demais

requisitos regulatórios, manifestando o entendimento de que a

Companhia não deveria fazê-lo;

f) Na avaliação da Companhia, o Parecer Técnico desconsiderou

elementos que indicam o uso abusivo, pelos Acionistas, da limitação do

escopo da norma quanto à verificação da manutenção do percentual

mínimo e, consequentemente, de sua representatividade. Ainda que a

indicação tenha sido formalmente válida à época, a perda posterior dos

requisitos regulatórios, especialmente do percentual mínimo, demonstra

a artificialidade da posição acionária e justifica a retirada dos candidatos

do BVD no momento da reapresentação, em conformidade com a

possibilidade de adequação do BVD às regras regulatórias (entre elas, os

percentuais previstos no Anexo N da Resolução CVM n.º 81/22) e com os

objetivos da norma;

g)A oscilação verificada na participação detida pelos Acionistas indica o

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 3

uso pontual da titularidade acionária temporária com o objetivo exclusivo

de viabilizar a indicação, em aparente desvio da finalidade da norma,

que busca assegurar a efetiva representatividade dos proponentes como

condição legítima para a apresentação de candidatos e/ou propostas aos

demais acionistas por meio do BVD. A própria Área Técnica reconheceu,

no âmbito do Relatório da Consulta Pública SDM 01/2023, que a

supervisão e análise dessas situações deve ser caso a caso para

“distinguir abusos de estratégias legítimas de participação em

assembleias";

h)Reiteramos que a interpretação do artigo 26, §3º, inciso II, da

Resolução CVM n.º 81/22 deve considerar que a reapresentação do BVD

pela Companhia não se limita à mera reprodução das informações

originalmente divulgadas, mas pode – e, em determinadas situações,

deve – envolver a reavaliação da regularidade das propostas e indicações

submetidas;

i) Na visão da Companhia, a reavaliação inclui a verificação da

manutenção dos requisitos para exercício de prerrogativas destinadas a

acionistas titulares de determinada participação acionária, em linha com

o princípio de que a Companhia deve zelar, de forma contínua, pela

legalidade e legitimidade da AGOE e adequada representatividade dos

seus acionistas;

j) Nesse contexto, a Companhia entende que a interpretação

manifestada pela Área Técnica, ao afastar a possibilidade de exclusão de

candidatos do BVD em caso de perda superveniente do requisito de

representatividade pelos acionistas proponentes (i.e., o Percentual

Mínimo), pode resultar em impactos relevantes para a aplicação da

regulamentação ao mercado;

k)Em especial, entende-se que tal interpretação pode ser compreendida

como permissiva à constituição pontual de posições acionárias com o

único propósito de viabilizar o exercício de determinadas prerrogativas,

sem que haja efetiva representatividade. A definição, por parte deste D.

Colegiado, sobre a forma adequada de tratamento de situações como a

presente será relevante para orientar as companhias abertas quanto à

aplicação uniforme da Resolução CVM n.º 81/22 e à condução das

assembleias em conformidade com seus objetivos;

l) Por fim, a Companhia destaca que a eventual retirada de candidatos

do BVD não impede que suas candidaturas sejam apresentadas

diretamente na assembleia, conforme previsto na regulamentação.

Contudo, permitir a manutenção de indicações por acionistas que não

mais atendem ao Percentual Mínimo acaba por atribuir a eles

prerrogativas que não são acessíveis a outros acionistas com

participação equivalente, comprometendo a lógica de isonomia que

fundamenta a regra;

m) O uso de recursos artificiais para projeção temporária de relevância

pode induzir a erro os demais acionistas que acolhem o BVD como meio

de voto. Quando se posiciona um candidato no BVD, induz-se que a sua

eleição será impulsionada por um acionista com forte posição acionária

dentro de uma companhia, quando, na verdade, foi ficcional

e oportunista, por vezes sem compromisso com o interesse social da

Companhia e voltada para interesses específicos e particulares daquele

acionista ou investidor oportunista;

n)Por fim, a reapresentação do BVD sempre é devida, inclusive para

retirada de candidatos, quando tiver por fundamento a correção ou a

atualização de fatos relevantes que visam coibir a indução dos acionistas

ao erro e sanar distorções em seu voto em premissas legais que não

mais suportadas pelos fatos, nos termos do artigo 26, §3º, inciso II, da

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 4

Resolução CVM n.º 81/22. Dessa forma, o acionista que alcança

temporariamente o percentual mínimo e o esvazia antes da realização da

assembleia não faz jus – a nosso ver – ao direito de manter seu candidato

no BVD e, dessa forma, forçosa é a reapresentação do BVD;

o)Diante do exposto, a Companhia requer a esse D. Colegiado o

conhecimento do presente Recurso, o qual é apresentado de forma

tempestiva, e o acolhimento do entendimento da Companhia no sentido

de que, diante da perda superveniente do requisito de Percentual Mínimo

por parte dos Acionistas, é legítima a retirada dos respectivos candidatos

do BVD.

DA ANÁLISE DO RECURSO

8. Em 08.04.2025, a Eletrobras encaminhou consulta atinente à aplicação do

requisito de participação acionária mínima previsto no Anexo N da Resolução CVM 81, no

contexto de reapresentação do boletim de voto a distância para a Assembleia Geral

Ordinária da Companhia, a ser realizada no dia 29.04.2025.

9. Em 09.04.2025, a SEP encaminhou, à Eletrobras, a manifestação do seu

entendimento, no seguinte sentido:

(i) A Companhia, fez a verificação do percentual necessário de

representatividade, conforme o Anexo N da Resolução CVM 81, para a

indicação do candidato ao Conselho de Administração pelos minoritários,

onde entendeu que foram atendidas as condições necessárias, razão

pela qual incluiu o nome do candidato no Boletim de Voto a Distância.;

(ii) A Resolução CVM 81 não prevê casos de revogação dessa indicação,

a exceção do disposto em seu artigo 40 ("A solicitação de inclusão de

que trata esta Subseção pode ser revogada a qualquer tempo até a data

de realização da assembleia geral, mediante comunicado escrito dos

respectivos proponentes, endereçado ao diretor de relações com

investidores da companhia, caso em que os votos que já tiverem sido

conferidos a ela serão desconsiderados");

(iii) Sendo assim, a Resolução CVM 81 não prevê a posterior retirada do

BVD de nome de candidatos indicados por acionistas minoritários que, no

momento da indicação, preenchiam o requisito para tal.

10. Conforme citado anteriormente, em 17.04.2025, às 22h02min, a Eletrobras

encaminhou recurso, por meio do qual apresentou argumentos com o objetivo de refutar o

entendimento manifestado por esta Superintendência, que se refere a não previsão de

posterior retirada do BVD de nome de candidato indicado por acionistas minoritários que, no

momento da indicação, preenchia o requisito para tal.

11. Ao examinar a manifestação encaminhada, verifica-se que a Eletrobras trouxe

argumentos que, em sua maioria, corroboram o que já havia sido apresentado na

manifestação previamente analisada por esta Superintendência, mesmo assim, serão

abordos alguns pontos com mais detalhes.

12. Primeiramente, é importante citar alguns artigos da Resolução CVM 81, que

tratam sobre o tema abordado:

Art. 37. Os acionistas da companhia podem incluir:

I – candidatos ao conselho de administração e ao conselho fiscal da companhia no

boletim de voto a distância, observados os percentuais de determinada espécie de

ações previstos no Anexo N;

Art. 39. Em até 3 (três) dias úteis do recebimento da solicitação de inclusão de

que trata o art. 37, a companhia deve informar a seus requerentes que:

I – a inclusão cumpre o disposto neste artigo e a proposta ou os candidatos

constarão do boletim de voto a distância a ser divulgado pela companhia; ou

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 5

II – a lista completa de motivos pelos quais tal solicitação não cumpre o disposto

nesta seção, indicando os documentos ou alterações necessários a sua retificação.

13. Conforme mencionado em seu recurso, a Eletrobras recebeu pedido para

inclusão de candidatos no BVD da AGO, de determinados acionistas atuando em

conjunto, acompanhado da documentação exigida pela regulamentação vigente. De início,

os acionistas não detinham o percentual mínimo de participação acionária exigido, o qual

foi alcançado por meio de operações de aluguel de ações. A comprovação da titularidade do

percentual mínimo pelos acionistas foi verificada pela Companhia na data de divulgação do

BVD, em 28.03.25. Diante dessa confirmação, a Companhia procedeu à inclusão dos

candidatos indicados pelos acionistas na versão originalmente divulgada do BVD.

14. Pode-se constatar portanto que na data da divulgação inicial do BVD pela

Eletrobras os acionistas destacados acima atenderam ao disposto na Resolução CVM 81

para a inclusão de seu candidato ao Conselho de Administração no BVD, condições essas

que foram confirmadas pela Companhia com a inclusão do nome indicado no BVD.

15. Destaca-se ainda o disposto no artigo 26, §3º, inciso II, da Resolução CVM 81:

§ 3º O boletim de voto a distância pode ser reapresentado pela companhia:

II – em situações excepcionais, para correção de erro relevante que prejudique a

compreensão da matéria a ser deliberada pelo acionista, ou para adequação da

proposta ao disposto na regulação ou no estatuto social.

16. Pelo disposto acima, a reapresentação do BVD, além do que consta no inciso I

do mesmo artigo, deve ocorrer apenas em situações excepcionais, onde se encontre erro

relevante ou inadequação do que está proposto com a regulamentação ou estatuto social

da Companhia.

17. No caso em análise, não há que se falar em reapresentação do BVD em virtude

da correção de erro relevante, uma vez que a apresentação da primeira versão do boletim

cumpriu as regras de indicação de candidatos prevista no art. 37 da Resolução CVM 81,

conforme verificado por esta área técnica e reconhecido pela própria Eletrobras.

18. Em complemento, ressalta-se não haver previsão normativa para eventual

reavaliação, com o intuito de verificar se houve perda posterior do requisito de

representatividade pelos acionistas proponentes de matéria regularmente incluída no BVD.

Em outras palavras, não consta da Resolução CVM n 81 qualquer disposição para que os

emissores acompanhem a evolução da posição acionária detida pelos proponentes de

matérias incluídas no BVD após sua apresentação, de maneira a permitir a reapresentação

de tal documento na hipótese de perda do percentual necessário de participação previsto no

aludido art. 37.

19. Esse entendimento parece trazer segurança ao exercício do direito de voto em

assembleia, na medida em que a ausência de uma “data de corte” para a verificação do

percentual de representatividade dos acionistas poderia ensejar a possibilidade de se

realizar inúmeras alterações na lista de candidatos original, fato prejudicial à decisão de

voto refletida e consciente, esperada dos acionistas.

20. A posição contrária conduziria a diversas situações ou hipóteses que levariam à

desconsideração de votos emitidos legalmente por meio do BVD e do "proxy card".

21. Importante observar que o entendimento esposado pela Companhia conduziria

à conclusão de que, uma vez divulgado o BVD, os administradores dos emissores tivessem a

obrigação de analisar diariamente as posições acionárias de todos os acionistas que

tivessem exercido determinado direito relacionado à exigência de propriedade de

participação acionária mínima. Tal exigência é incompatível com o objetivo da norma e

geraria custos adicionais desnecessários aos emissores.

22. Isto posto, passa-se a analisar o argumento formulado pela recorrente acerca do

“uso abusivo, pelos acionistas, da limitação do escopo da norma quanto à verificação da

manutenção do percentual mínimo”, de maneira a adequar a proposta ao disposto na

regulação, conforme estabelecido na segunda parte do artigo 26, §3º, inciso II, da Resolução

CVM 81.

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 6

23. Para a companhia, a legitimidade da alteração do BVD, decorrente da perda do

percentual de representatividade, estaria de acordo com a essência da norma, conforme

corroborado, inclusive, por esta Autarquia, no âmbito do Relatório da Consulta Pública SDM

01/2023, de que a supervisão deve ser feita caso a caso para “distinguir abusos de

estratégias legítimas de participação em assembleias”.

24. Não obstante, entende-se que, se a companhia detectou aparente “abusos de

estratégias legítimas de participação em assembleias”, deveria denunciar à CVM para

apuração, mas não retirar o nome do indicado do BVD ou não incluí-lo no proxy card.

25. Por fim, destaca-se também que, à exceção do disposto no artigo 141, § 6º, da

Lei nº 6.404/76, não há qualquer outro dispositivo na citada lei, nem na Resolução CVM 81,

que preveja a manutenção de posição acionária mínima para exercício de direito de voto ou

propositura de matérias ou indicações.

26. Sendo assim, conclui-se pela manutenção do entendimento desta área técnica

constante do PARECER TÉCNICO Nº 062/2025-CVM/SEP/GEA-1 (2302222).

DA CONCLUSÃO

27. Pelos motivos aduzidos no presente parecer, em especial nos parágrafos 17 a

25 supra, sugere-se o encaminhamento do presente processo à SGE, recomendando o seu

posterior encaminhamento ao Colegiado, nos termos do parágrafo único do art. 4º da

Resolução CVM nº 45/21, destacando que a SEP, nos termos do art. 15 da Resolução CVM nº

46/21, pretende fazer o relato na reunião que deliberar sobre o assunto.

Maria Luisa Wernesbach Kehl

Inspetora Federal do Mercado de Capitais

De acordo, à SEP

Nilza Maria Silva de Oliveira

Gerente de Acompanhamento de Empresas 1

De acordo, à SGE

Fernando Soares Vieira

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Maria Luisa Azevedo Wernesbach,

Inspetor Federal do Mercado de Capitais, em 14/05/2025, às 15:21, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Parecer Técnico 79 (2325468) SEI 19957.003448/2025-71 / pg. 7

Documento assinado eletronicamente por Nilza Maria Silva de Oliveira, Gerente,

em 14/05/2025, às 15:23, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 14/05/2025, às 15:35, com fundamento no art. 6º do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 14/05/2025, às 19:15, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.003448/2025-71

Reg. Col. 3279/25

Recorrente: Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras

Assunto: Recurso sobre a aplicação do requisito de participação acionária mínima

do Anexo N da Resolução CVM nº 81/2022 no contexto de

reapresentação de boletim de voto à distância – BVD

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Acompanho a conclusão da SEP constante do Parecer Técnico nº 079/2025CVM/SEP/GEA-11, em sentido contrário à possibilidade de remoção, por ocasião da

reapresentação do BVD da Assembleia Geral Ordinária convocada para 29/04/2025, de

candidatos indicados por acionistas que, após a primeira divulgação desse documento,

deixaram de observar os percentuais previstos no Anexo N da Resolução CVM nº 81/2022.

Como bem assinalado pela área técnica:

(i) a reapresentação do boletim deve ocorrer apenas para a inclusão de candidatos ou em

hipóteses excepcionais, a fim de corrigir erro relevante ou inadequação do conteúdo à

regulamentação ou ao estatuto social, nos termos do art. 26, §3º, da mencionada

Resolução2; e

(ii) inexiste previsão normativa que autorize a reavaliação, pelo emissor, do cumprimento

dos requisitos de representatividade pelos acionistas que tiverem indicado candidatos

ou matérias para inclusão no BVD.

1 Doc. nº 2325468.

2 Art. 26. [...] § 3º O boletim de voto a distância pode ser reapresentado pela companhia: I – até 20 (vinte) dias

antes da data marcada para realização da assembleia, para a inclusão de candidatos indicados ao conselho de

administração e ao conselho fiscal na forma do art. 37; ou II – em situações excepcionais, para correção de erro

relevante que prejudique a compreensão da matéria a ser deliberada pelo acionista, ou para adequação da

proposta ao disposto na regulação ou no estatuto social.

Processo Administrativo CVM nº 19957.003448/2025-71 – Manifestação de voto – Página 1 de 4

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2. Não obstante, uma vez que o exame deste recurso passa necessariamente pela natureza

e pelos efeitos jurídicos das operações de “aluguel de ações”, cumpre trazer algumas

considerações a esse respeito.

3. Embora, na prática de mercado, tal operação seja comumente designada como

“aluguel”, ela não se confunde com um contrato de locação de bem móvel, negócio jurídico

que, nos termos do art. 565 do Código Civil3, tem por objeto o uso e o gozo de bens

infungíveis.

4. A fungibilidade é atributo do bem móvel que pode ser substituído por outro da mesma

espécie, qualidade e quantidade4, conforme dispõe o art. 85 do referido diploma legal5. Tal

característica não é intrínseca ao bem, podendo decorrer de previsão normativa ou da

manifestação de vontade das partes da relação jurídica6-7. Nesse sentido, Comparato, ao tratar

de ações ordinárias, ensina que8:

“Uma ação ordinária nominativa é perfeitamente substituível por outra ação

ordinária nominativa, não havendo, por conseguinte, qualquer diferença de

cotação entre valores mobiliários da mesma espécie, classe e forma, no mercado

de capitais. Sem dúvida, na generalidade dos casos, essa fungibilidade é

meramente econômica e não jurídica [...]. Nada impede, porém, que a

fungibilidade jurídica seja instituída pela lei ou pactuada pelas partes, como

ocorre na custódia de ações fungíveis, criada pela [Lei nº 6.404/1976] (arts. 41 e

42)” (sem grifos no original).

3 Art. 565. Na locação de coisas, uma das partes se obriga a ceder à outra, por tempo determinado ou não, o uso

e gozo de coisa não fungível, mediante certa retribuição.

4 Gustavo Tepedino e Milena Donato Oliva, Fundamentos de Direito Civil: Teoria Geral do Direito Civil, v. 1,

3ª ed., Rio de Janeiro: Forense, 2022, p. 302 da versão digital.

5 Art. 85. São fungíveis os móveis que podem substituir-se por outros da mesma espécie, qualidade e quantidade.

6 Cf., nesse sentido, Natália Cristina Chaves, “O Empréstimo de Ações e a Noção de ‘Fungibilidade’”, in Arnoldo

Wald, Fernando Gonçalves, Moema Augusta Soares de Castro (coord.), Bernardo Freitas Vianna, Mário

Tavernard Martins de Carvalho (org.), Sociedades Anônimas e Mercado de Capitais, São Paulo: Quartier Latin,

2011, p. 243.

7 Nesse sentido, cf. o ensinamento de Orlando Gomes, “[a] fungibilidade não é propriedade natural da coisa, mas

qualidade alterável pela vontade do homem, conforme o fim que tenha em mira ao formar a relação jurídica”

(Introdução ao direito civil, 22ª ed., Rio de Janeiro: Forense, 2019, p. 163).

8 Fábio Konder Comparato, Novos ensaios e pareceres de direitos empresarial, Rio de Janeiro: Forense, 1981. р.

18.

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5. Nas operações de “aluguel de ações”, a fungibilidade desses ativos manifesta-se de

forma clara na obrigação assumida pelo tomador em face do doador. No arranjo contratual do

Banco de Títulos da B3 – BTB (o antigo BTC), ao receber as ações, o tomador comprometese a, além do pagamento de uma taxa de juros livremente pactuada e da restituição dos

proventos eventualmente distribuídos, restituir o doador com ações da mesma espécie e classe

– isto é, não necessariamente com os mesmos títulos originalmente entregues.

6. Trata-se, com efeito, de um contrato de mútuo, regido pelo art. 586 e seguintes do

Código Civil, que se caracteriza, por definição legal, pelo empréstimo de bens fungíveis.

Nesse sentido, confira-se o posicionamento do então Diretor Otavio Yazbek9:

“As ações são tomadas em empréstimo para posterior utilização pelo tomador e,

a menos que ocorra uma coincidência, não são os mesmos títulos que serão

devolvidos – daí porque elas são inequivocamente coisas fungíveis. E o

empréstimo de coisas fungíveis é caracterizado, pelo art. 586 do Código Civil,

como mútuo”.

7. Consoante o art. 587 do mesmo diploma10, a celebração do mútuo implica a

transferência do domínio do bem fungível ao mutuário, o qual pode dispor dele livremente.

8. A caracterização do empréstimo de ações como mútuo reflete entendimento

consolidado desta autarquia, como já reconhecido pela então Diretora Luciana Dias11. Como

bem observa Marcelo Trindade, “nos contratos que têm por objeto coisas fungíveis o interesse

econômico do tomador do bem concentra-se, em regra, no direito de dele dispor como dono.

Em uma palavra: a utilidade econômica visada pelo mutuário é a de dispor das coisas

mutuadas, como se dono fosse”12.

9 Processo CVM nº SP2011/0304, de sua relatoria, d. em 16/02/2012. Cf., ainda, nesse sentido, o Memorando

CVM/SEP/GEA-4/nº099/06, de 23/10/2006, em que a SEP manifestou publicamente o seu entendimento nesse

sentido.

10 Art. 587. Este empréstimo transfere o domínio da coisa emprestada ao mutuário, por cuja conta correm todos

os riscos dela desde a tradição.

11 Voto da Diretora Luciana Dias no Processo CVM nº RJ2012/0249, d. em 16/02/2012: “[...] a CVM e o mercado

sempre interpretaram o empréstimo de ações como transferência de propriedade”. Cito ainda, novamente, o

Memorando CVM/SEP/GEA-4/nº099/06, de 23/10/2006.

12 Marcelo Fernandez Trindade, “Mútuo de Ações e Insider Trading”, in Rodrigo R. Monteiro de Castro,

Walfrido Jorge Warde Jr. e Carolina Dias Tavares Guerreiro (coord.), Direito Empresarial e Outros Estudos de

Direito em Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro, São Paulo: Quartier Latin, 2013, p. 522.

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9. Enquanto os mutuantes (doadores) são, em geral, investidores de médio ou longo

prazo, que cedem temporariamente seus ativos com o objetivo de auferir rentabilidade

adicional – além dos proventos e da valorização dos papeis –, os mutuários (tomadores) podem

ter distintas (e legítimas) razões para deter tais ações, podendo assumir posição vendida no

ativo, entregá-las em garantia de operações com derivativos ou mesmo exercer o direito de

voto em assembleias de acionistas.

10. Isso porque, em decorrência da transferência da titularidade das ações, os direitos

econômicos e políticos a elas inerentes – inclusive a faculdade de incluir candidatos no BVD,

na forma do art. 37 da Resolução CVM nº 81/2022 – passam a integrar a esfera patrimonial

do mutuário. Ressalte-se que, embora o mutuante permaneça como beneficiário dos proventos

decorrentes das ações, isso se dá por força do arranjo contratual adotado, que determina o

repasse desses valores, os quais são originalmente pagos ao tomador, que é reconhecido como

proprietário das ações.

11. Por óbvio, abusos não podem ser cometidos por titulares de ações, sejam estas

provenientes ou não de aluguel. Dito isso, com base nos elementos constantes dos autos, até

o momento, não há indícios que permitam concluir que os acionistas que indicaram candidatos

para inclusão no BVD com base em posição composta por ações oriundas de empréstimo

tenham incorrido em abuso de direito. É evidente que conclusão diversa poderá ser alcançada

caso surjam novos elementos, os quais a companhia tem a faculdade de apresentar a esta

autarquia.

12. Dessa forma, também por esse fundamento, entendo que não se mostra admissível a

exclusão do BVD, pela Eletrobras, de candidatos indicados pelos acionistas-mutuários.

É como voto.

São Paulo, 20 de maio de 2025.

Marina Copola

Diretora

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