Oferta pública

AUTORIZAÇÃO PARA A FORMULAÇÃO DE NOVAS EXIGÊNCIAS NO ÂMBITO DE OFERTA DA COMPANHIA BRASILEIRA DE PETRÓLEO IPIRANGA – PROC. RJ2007/4022

Trata-se de pedido da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários de que seja concedida nova oportunidade para serem formuladas exigências no âmbito do pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações de emissão da Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga (CBPI). O fundamento para essa nova solicitação, segundo esclareceu a área técnica, decorre da complexidade tanto da operação quanto do cálculo para definição do preço da oferta pública. O Colegiado, considerando as informações prestadas pela área técnica no MEMO/SRE/GER-1/Nº 291/2007, deliberou autorizar o envio de novas exigências à Ofertante e ao Intermediário, e, ainda, definiu que seja estabelecido prazo de 15 dias para o cumprimento dessas novas exigências. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - REGISTRO DE OPA POR ALIENAÇÃO INDIRETA DE CONTROLE – COMPANHIA BRASILEIRA DE PETRÓLEO IPIRANGA - PROC. RJ2007/11573

Trata-se de recurso interposto por acionistas titulares de ações preferenciais da Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. ("RPI"), Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. ("DPPI") e Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga ("CBPI") contra entendimento manifestado pela Superintendência de Registros no MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207, em especial no que se refere ao laudo de avaliação das companhias. Os Recorrentes solicitam que a CVM: com relação às OPA de RPI e DPPI, determine a revisão do laudo de forma que seja incluído valor revisado de CBPI ou, alternativamente, que seja informado que não houve por parte da CVM revisão de tal ponto; com relação à OPA de CBPI, determine que o avaliador corrija erros técnicos constantes do laudo, alegados no recurso e, em seguida, determine a revisão do laudo de forma a que conste a correta referência de valor aplicável às companhias, ou, alternativamente, que seja incluída menção expressa ao fato de que tais questões não foram revisadas pela CVM; e com relação a todas as OPA, que seja retirada do laudo menção à avaliação de Ultrapar ou, alternativamente, que seja inserida declaração no sentido de que o registro da OPA não representa qualquer entendimento da CVM relacionado ao resultado da avaliação de Ultrapar. A SRE manifestou-se sobre o recurso através do MEMO/SRE/GER-1/Nº 303/2007, posteriormente complementado pelo MEMO/SRE/GER-1/Nº 308/2007, elaborado para contemplar análise de esclarecimentos enviados pelo avaliador.

Em tais memorandos a SRE mantém seu entendimento, objeto do recurso, sob o fundamento de que (i) os Recorrentes não seriam partes legítimas para interpor recurso, uma vez que não são detentores de ações objeto das OPA; e (ii) em relação à avaliação da rede AM/PM e CBPI, os aspectos apontados pelos Recorrentes não corresponderiam a erros técnicos propriamente, dada a ausência de critério objetivo para sua caracterização. Contudo, a SRE entendeu conveniente que seja determinado, além de ajustes finais em documentos que instruem a OPA (não relacionados ao presente recurso), elencados no MEMO/SRE/GER-1/Nº 308/2007, a inclusão, (i) no edital da OPA, de informação de que o laudo de avaliação da Ultrapar não foi objeto de análise por parte da CVM; e (ii) no laudo de avaliação, dos esclarecimentos prestados pelo avaliador para justificar a precificação da AM/PM, bem como dos gráficos e seus esclarecimentos, conforme manifestação por ele apresentada. O Diretor Marcos Barbosa Pinto apresentou voto e, após analisar as diferentes funções entre os laudos elaborados para fins de OPA e daqueles elaborados para fins de incorporação, a ilegitimidade dos Recorrentes em requerer alterações no laudo a ser utilizado na OPA e o nível de informações atingido para fins da OPA em análise, conclui pelo não provimento do recurso. O Diretor entendeu ainda que (i) devesse constar do edital da OPA a informação de que, para fins de registro da oferta, a análise da CVM não cobriu a avaliação de Ultrapar;

(ii) o laudo de avaliação seja complementado pelos esclarecimentos prestados para justificar a avaliação em relação à rede AM/PM e CBPI Os demais membros do Colegiado acompanharam referido voto. Anexos VOTO DO DIRETOR MARCOS BARBOSA PINTO MANIFESTAÇÕES DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – REGISTRO DE OPA POR ALIENAÇÃO INDIRETA DE CONTROLE – COMPANHIA BRASILEIRA DE PETRÓLEO IPIRANGA - PROC. RJ2007/11573

Trata-se de pedido de reconsideração interposto por acionistas titulares de ações preferenciais da Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A., Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. e Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga contra decisão do Colegiado de 04.10.07, que, baseado no voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, negou provimento ao recurso interposto. Naquela decisão de 04.10.07, o Relator tratou, entre outras, da existência de legitimidade para interposição de recurso administrativo por "aqueles cujos direitos ou interesses forem indiretamente afetados pela decisão recorrida" (art. 58 da Lei 9.784/99) e concluiu que os Recorrentes não eram partes legítimas pois não eram detentores de ações objeto das OPA. Os Recorrentes apresentaram, logo após a disponibilização da decisão de 04.10.07, pedido de reconsideração em que informaram serem detentores de ações objeto das OPA, fato que, por lapso, deixou de ser informado no recurso e, por conseguinte, solicitaram que fosse reconsiderada a conclusão quanto à sua ilegitimidade. O Relator, diante dessas informações, reconheceu que os Recorrentes são parte interessada, e legítima, para interpor o recurso administrativo objeto apreciado na decisão de 04.10.07. No entanto, ressalvou que este entendimento não altera a decisão objeto da reconsideração, já que naquela decisão o Colegiado analisou o mérito do pedido.

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 291/2007

De: GER-1 Data: 14/9/2007

Assunto: Manifestação de Entendimento da SRE — OPA por alienação indireta de controle da Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga — Processo

CVM Nº RJ-2007-4022

Senhor Superintendente,

Trata-se de pedido da Ultrapar Participações S.A. (Ofertante ou Ultrapar) e da Bradesco S.A. CTVM (Intermediadora) de registro de oferta pública de

aquisição de ações ordinárias de emissão da Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga (CBPI), por alienação indireta do seu controle acionário.

Cabe ressaltar que a Ofertante solicitou ainda o registro de outras duas ofertas públicas de aquisição de ações ordinárias: Distribuidora de Produtos de

Petróleo Ipiranga S.A. (DPPI) e Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. (RPI), ambas por alienação direta do controle.

De acordo com o formulário IAN de 31/12/2006, a CBPI é controlada diretamente pela DPPI, que possui 22.264.146 ações ordinárias de sua emissão,

representativas de 62,88% do capital votante. A Ultrapar detém 69,21% das ações ordinárias de emissão de DPPI.

Salienta-se também que a RPI detém 24,81% do capital votante de CBPI e a Ultrapar possui 66,2% do capital votante daquela Refinaria.

Além disso, a Ultrapar detém diretamente 1.344.491 ações ordinárias de emissão da CBPI, correspondentes a 3,8% do capital votante, fruto da aquisição

das ações não-vinculadas ao controle da CBPI, porém detidas pelas famílias ex-controladoras das empresas do Grupo Ipiranga, pelo preço de R$ 58,10

por ação.

Ressaltamos que, de acordo com o disposto no art. 9º da Instrução CVM nº 361/02, só restaria a esta área técnica concluir a análise até 14/9/2007,

deferindo ou não o registro da oferta.

Após a análise da documentação constante do referido Processo, bem como das reclamações formuladas por investidores, cremos necessária a

autorização pelo Colegiado para o envio de Ofício aos interessados, formulando exigências finais, decorrentes da manifestação deste memorando, haja

vista a complexidade das questões a seguir abordadas, previamente à decisão de deferimento ou não da oferta.

A presente manifestação será dividida em duas etapas. A primeira abordará o laudo de avaliação da CBPI e a segunda, a demonstração justificada do

preço devido por força da alienação indireta do controle de CBPI.

Laudo de Avaliação

Inicialmente, cabe afirmar que "o laudo de avaliação é importante mesmo em OPA por alienação de controle — na qual o preço mínimo é definido pela

lei, não havendo que se apurar o preço justo de que trata o § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76 —, uma vez que permite aos acionistas destinatários da OPA

uma melhor informação sobre a companhia, favorecendo uma decisão fundamentada quanto à sua aceitação", conforme disposto no voto do DiretorRelator na reunião de Colegiado de 4/1/2005, quando da análise do pedido de dispensa de elaboração de laudo de avaliação na OPA por alienação de

controle de Companhia de Tecidos Santanense.

Assim, também no pedido de dispensa da Plascar Participações Industriais S.A., em 13/11/2006, manifestamo-nos no sentido de que " com a ausência do

laudo, fica o acionista minoritário privado da informação indicativa do valor da companhia e, portanto, prejudicado em seu processo de decisão refletida e

consciente de adesão à OPA, função primordial do laudo nos termos previstos pela Instrução 361".

No entanto, conforme demonstraremos na seção seguinte, nos casos de OPA por alienação indireta de controle, o laudo de avaliação ganha nova função,

a de viabilizar a realização de testes de consistência da participação da companhia indiretamente controlada no valor pago pela sua controladora.

Cumpre informar que várias exigências foram feitas no laudo de avaliação elaborado pelo Deutsche Bank, no âmbito das OPA do Grupo Ipiranga, visando

o maior esclarecimento do público destinatário da oferta, nos termos do item 2 do Anexo III da Instrução CVM 361, que indica que "o laudo de avaliação

da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data de sua elaboração e

deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor".

Logo, a avaliação tem sempre um grau de discricionariedade do avaliador, devendo a CVM zelar pela transparência das informações, critérios e

procedimentos utilizados, bem como as fontes e documentos em que se baseou.

A despeito do atendimento das referidas exigências, os reclamantes (maioria de fundos de investimento representados pelo Vieira Rezende, Barbosa e

Guerreiro Advogados) mantêm sua posição de que alguns pontos permanecem "merecedores de revisão": (i) a avaliação da AM/PM; (ii) Capex diferente

de depreciação; (iii) taxa de crescimento; (iv) resultado de CBPI em 2007; e (v) betas das companhias.

Em todas as questões controvertidas, as justificativas foram aprimoradas pelo avaliador, sem prejuízo da manutenção da avaliação divergente dos

reclamantes.

No entanto, há um ponto no laudo de avaliação em que ainda cabem melhorias, qual seja, o cálculo para o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) referente à

CBPI, com valores distintos, atribuídos aos itens "Investimento" e "Depreciação".

A observação acima referida foi alvo de exigências nos Ofícios 1019 e 1428/2007, encaminhados por esta área técnica à Ofertante, a fim de que o

avaliador esclarecesse os motivos para tal diferença nos valores apresentados.

No atendimento aos ofícios supramencionados, o avaliador esclareceu, em documento apartado do Laudo, o quanto segue:

"Em específico, a CBPI, que opera em uma região cujo crescimento deriva principalmente do ingresso de novos consumidores na base de serviços, é

obrigada a expandir sua base de ativos através de investimentos na ampliação da capacidade e melhorias nos postos existentes e na abertura de novos

postos para poder capturar esse crescimento.Ressalta-se que a avaliação prevê um crescimento de 3% ao ano perpetuamente, o que, no caso da CBPI,

representa, dadas as premissas adotadas, cerca de 600.000 m3/ano (equivalente a um faturamento incremental de R$ 1,6 bilhão).Além disso, como o

investimento se dá em moeda corrente do momento do investimento e a depreciação ocorre ao longo do tempo como origem os valores históricos

(portanto não em moeda corrente) há diferença entre os montantes do investimento e da depreciação. Em adição, parte do investimento feito pela CBPI

corresponde a financiamentos aos revendedores, nos termos já explicitados em resposta anteriores a essa D. Comissão, sendo que tais financiamentos

não sofrem depreciação".

Em 6/9/2007, o avaliador enviou fax com material que serviu de apoio para uma conferência telefônica realizada na mesma data. O referido material

apresenta, dentre outros, o seguinte argumento para justificar a diferença entre os valores atribuídos aos itens "Investimento" e "Depreciação", no cálculo

do FCD para a CBPI: "Capex > depreciação na perpetuidade não implica que essa diferença remanescerá ad infinitum. O que está implícito é que a

empresa atingirá sua maturidade em algum ponto no futuro, além do momento de cálculo da perpetuidade, quando os valores de capex e depreciação

tenderão a ser mais próximos".

Além disso, parte do item "Investimentos" corresponde a financiamentos aos revendedores, que não apresenta contrapartida em Depreciação.

Por fim, apresentou precedentes de laudos analisados por esta CVM e respaldo teórico para seus cálculos (exemplos extraídos do livro The dark side of

valuation de Aswath Damodaran).

Além disso, o Laudo apresenta o cálculo do FCD da CBPI como o único que conta com diferentes valores para os itens "Depreciação" e "Investimento". O

cálculo do FCD da DPPI apresenta as mesmas premissas das consideradas para o cálculo do FCD de CBPI, quais sejam:

i. "Fluxo de caixa na perpetuidade reflete um aumento do volume de vendas de 3% em relação a 2016. Adotou-se um crescimento real de 3% no

longo prazo correspondente às expectativas de longo prazo para o crescimento do PIB. Tais premissas foram avaliadas em sessões de due

diligence confirmatório com a administração das empresas e são consistentes com as expectativas de crescimento no longo prazo em cada

setor (p. 46); e

ii. A participação de mercado da DPPI é aproximadamente constante porque a DPPI é uma empresa líder no mercado em que atua e sua

participação de mercado na sua área relevante – Rio Grande do Sul e Santa Catarina – já é elevada, estando por volta de 35% (trinta e cinco por

cento). Nacionalmente, a DPPI reduziu sua participação de mercado de 2.9% em 2001 para 2.6% em 2005 segundo a Agência Nacional do

Petróleo - ANP. Seguimos as recomendações do consultor de mercado, as quais foram confirmadas pela DPPI em due diligence confirmatório,

de que, em função de sua liderança na região em que atua, e em linha com seu histórico recente, a DPPI tenderia a manter sua posição de

mercado, podendo até mesmo perder um pouco de participação de mercado no longo prazo em função de um possível crescimento da

competição no seu mercado relevante" (p. 47).

Dessa forma, observa-se que o avaliador considera que a DPPI já alcançou sua maturidade, e que os investimentos que venha a fazer serão apenas para

a manutenção de seu market share, e que, por isso, não faria investimentos que justifiquem diferença de valores entre "Depreciação" e "Investimento" em

seu cálculo de FCD.

Analisando-se o site http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, especificamente, as apresentações baseadas no quarto capítulo de livro "Damodaran on

Valuation" (Wiley, 2nd edition), "Forecasting Cash Flows", nota-se que não há uma regra que obrigue os valores de depreciação e investimentos a se

anularem na perpetuidade. Em geral, essa diferença será função do nível de crescimento ou de expectativa da companhia avaliada. Assim, os cálculos

do Capex líquido não devem ser dissociados da análise de crescimento no futuro.

Ressalta-se que não tem a CVM o poder de alterar a opinião exarada pelo avaliador, desde que devidamente fundamentada.

Em face do todo acima exposto, entendemos que, no presente caso, deveríamos solicitar que o avaliador contemple em seu laudo os esclarecimentos

enviados por fax no dia 6/9/2007, inserindo ainda as planilhas de cálculo de Investimentos e Depreciação, as fontes acadêmicas que balizam seu

entendimento e o cálculo da taxa de reinvestimento da companhia.

Demonstração Justificada do Preço da OPA

Salienta-se que o Anexo 1.2(C) do Contrato de Compra de Venda de Ações já dispunha sobre a metodologia do cálculo do preço das ações de controle

da CBPI, conforme demonstrado a seguir:

Valor pago por ON controle DPPI (A) 140,09

Qde ON controle DPPI (B) 5.449.464

Valor pago por ON não-controle DPPI (C) 112,07

Qde ON não-controle DPPI (D) 5.256.904

Total de ações da DPPI (ON e PN) (E) 32.000.000

Participação da CBPI no preço total pago aos controladores de DPPI (F) 40%

Valor total pago pelas ON da DPPI referente a 21% da CBPI detidos pela DPPI (G) = ((A*B) + (C*D))*F 541.022.657,22

Valor da participação da DPPI na CBPI (H) = G/((B+D)/E) 1.617.049.314,10

Qde ações detidas pela DPPI no capital da CBPI (I) 22.264.146

Total de ações da CBPI (J) 105.952.000

Preço por ação de controle da CBPI detida pela DPPI (K) = (H/(I/J))/J R$ 72,63

No âmbito do processo de análise da OPA, a Ofertante respalda-se na descrição do contrato supracitado para apresentar a demonstração justificada da

forma de cálculo do preço devido por força da alienação indireta de controle de CBPI, nos termos do art. 29, § 6º, da Instrução CVM nº 361/02, conforme

explicitado a seguir:

Valor pago por ON controle DPPI (A) 140,09

Qde ON controle DPPI (B) 5.449.464

Valor pago por ON não-controle DPPI (C) 112,07

Qde ON não-controle DPPI (D) 5.256.904

Valor total pago aos ordinaristas da DPPI (A') = (A*B)+(C*D) 1.352.556.643,04

Participação da CBPI no preço total pago aos controladores de DPPI (B') 40%

Percentual do capital ordinário no capital social da DPPI (C') 33,4574%

Qde ações detidas pela DPPI no capital da CBPI (D') 22.264.146

Tag along CBPI (E') = (A'*B')/C'/D'*0,8 R$ 58,10

Nesse ponto, recebemos várias reclamações de investidores, das quais podemos destacar aquelas formuladas pelo Vieira Rezende, Barbosa e Guerreiro

Advogados e pelo Bulhões Pedreira, Bulhões Carvalho Piva, Rosman e Souza Leão Advogados.

A primeira se ateve à ausência de justificativa para se atribuir o percentual de 40% sobre a participação da CBPI no preço pago aos controladores da

DPPI.

Já a segunda apresentava a argumentação de que a redução do percentual de 80% do preço pago por ação do controle estaria ocorrendo em dois

momentos, ou seja, os minoritários seriam onerados com um "duplo tag along", ao se considerar as ações não-vinculadas a controle em DPPI sob o preço

de R$ 112,07 e ao final, inserindo-se novamente o fator de 0,8 na fórmula do cálculo do preço da oferta da CBPI. Assim, apresentou a seguinte

demonstração de preço:

Valor pago por ON controle DPPI (A) 140,09

Qde ON controle DPPI (B) 5.449.464

Valor pago por ON não-controle DPPI (C) 112,07

Qde ON não-controle DPPI (D) 5.256.904

Qde ações ON DPPI (A") 10.706.368

Valor total pago aos ordinaristas da DPPI (B") = A" * A 1.499.855.093,12

Participação da CBPI no preço total pago aos controladores de DPPI (C") 40%

Percentual do capital ordinário no capital social da DPPI (E") 33,4574%

Valor total pago pelas ON da DPPI referente a 21% da CBPI detidos pela DPPI (D") 599.942.037,25

Valor da participação da DPPI na CBPI (F") = (D"*100%)/E" 1.793.152.000,00

Qde ações detidas pela DPPI no capital da CBPI (G") 22.264.146

Preço por ação de controle da CBPI detida pela DPPI (H") = F"/G" 80,54

Tag along CBPI (I") = H" * 0,8 R$ 64,43

No que concerne ao primeiro ponto polêmico da demonstração do preço a ser ofertado para as ações ordinárias de emissão de CBPI, qual seja, a

justificativa da participação de 40% da CBPI no valor pago aos controladores de DPPI, em 15/8/2007, a Ofertante apresenta, em resposta às exigências

formuladas por esta área técnica, os argumentos a seguir resumidos:

i. o preço das ações das três companhias envolvidas (RPI, DPPI e CBPI) foram definidos por meio de negociação entre partes independentes,

com base em suas avaliações e convicções próprias, inexistindo demais documentos comprobatórios dos critérios e cálculos estabelecidos no

Anexo 1.2(C) do contrato;

ii. a negociação de compra do Grupo Ipiranga apresenta nuances que a torna complexa, principalmente pelo número de partes envolvidas: de um

lado, 3 compradores independentes e, de outro, 67 acionistas, com participações assimétricas nas 3 companhias;

iii. o valor constante e discriminado no contrato foi o valor efetivamente pago pelos compradores e o valor efetivamente recebido pelos

controladores, único negócio ensejador da OPA por força do art. 254-A da Lei nº 6404/76;

iv. de acordo com o laudo do Deutsche Bank, tal percentual, atribuído de comum acordo entre as partes negociantes, seria equivalente a 45,6%; e

v. o valor patrimonial, em DPPI, da participação societária que DPPI detém em CBPI equivale a aproximadamente 40,6% do valor patrimonial total

de DPPI;

vi. os 67 acionistas vendedores pessoas físicas, distribuídos em 5 grupos/famílias, detinham participações em todas as companhias do grupo, em

proporção assimétrica, tanto em ações ordinárias vinculadas a controle, quanto ações ordinárias não-vinculadas a controle, como em ações

preferenciais.

Para ilustrar, o quadro abaixo sintetiza os valores recebidos pelas famílias pela alienação de suas participações nas três companhias envolvidas,

conforme dispõe o Contrato:

Total Pago a Cada

Grupo: Referente DPPI Referente RPI Referente CBPI TOTAL

Grupo Gouvêa Vieira R$ 168.533.485,63 R$ 192.036.073,19 R$ 32.214.223,60 R$ 392.783.782,42

Grupo Tellechea R$ 205.595.785,95 R$ 188.997.031,30 R$ 12.302.754,90 R$ 406.895.572,15

Grupo Mello R$ 338.412.741,67 R$ 218.709.903,52 R$ 21.992.012,00 R$ 579.114.657,19

Grupo Bastos R$ 76.287.917,50 R$ 106.607.787,96 R$ 116,20 R$ 182.895.821,66

Grupo Ormazabal R$ 219.494.678,67 R$ 205.199.083,04 R$ 13.781.771,30 R$ 438.475.533,01

Percentual Total Pago a

Cada Grupo: Referente DPPI Referente RPI Referente CBPI TOTAL

Grupo Gouvêa Vieira 16,71% 21,07% 40,12% 19,64%

Grupo Tellechea 20,39% 20,73% 15,32% 20,34%

Grupo Mello 33,56% 23,99% 27,39% 28,95%

Grupo Bastos 7,57% 11,70% 0,00% 9,14%

Grupo Ormazabal 21,77% 22,51% 17,16% 21,92%

O preço recebido pelos controladores pelas ações ordinárias de emissão de CBPI, detidas diretamente pelos membros das famílias, foi R$ 58,10,

totalizando o montante de aproximadamente R$ 75 milhões.

Para concluir esse primeiro ponto, cabe trazer à tona algumas considerações sobre a decisão do caso Arcelor Brasil S.A. (Processo CVM nº RJ-20071996):

i. a CVM tem competência para analisar se a demonstração foi realmente feita de maneira justificada, isto é, se há elementos que comprovem que

a parcela do preço relativa ao controle indiretamente alienado é aquela descrita no Edital;

ii. em OPA de alienação de controle, em princípio, sempre deve prevalecer (e tem prevalecido nas análises da CVM), o preço declarado pelas

partes nos contratos.

Vale lembrar também as balizas traçadas na declaração de voto do então Presidente desta CVM Marcelo Trindade no caso Arcelor Brasil S.A., em que a

justificação do preço pode ser feita, em quaisquer casos, por instrumentos contratuais, sem prejuízo da análise de parcelas adicionais de preço nãoindicadas e de indícios de fraude.

Sem embargos de análise de precedentes, a CVM prima pela análise casuística, como elucidado no caso Copesul (Processo CVM nº RJ-2007-2923).

Ressalta-se que a concepção do Contrato de Compra e Venda de Ações com a descrição justificada do preço devido na alienação indireta do controle

não afasta o dever da CVM em verificar os elementos que justifiquem a demonstração do preço, respeitado o preço declarado de alienação da

controladora.

No entanto, na análise das referidas argumentações da Ultrapar, considerando o caso concreto, em que ações ordinárias da CBPI também foram objeto

da negociação em tela, e as participações díspares das cinco famílias envolvidas na venda, entendemos não haver, a priori, indícios de fraude que

desabonem o uso da participação de 40% da CBPI no valor pago aos controladores de DPPI, a despeito da reiterada reclamação dos investidores.

No que tange ao segundo ponto controvertido na demonstração justificada de preço, qual seja, a questão sobre a dupla incidência do fator de 80% do

preço efetivamente pago aos controladores, discordamos da fórmula apresentada pelos investidores e pela Ofertante.

Mais uma vez, a análise das ofertas públicas de aquisição de ações é casuística e o objetivo desta Comissão, nas alienações de controle, deve ser o de

zelar para que as condições da referida oferta atendam aos requisitos legais, assegurando aos seus destinatários o preço mínimo igual a 80% do valor

pago por ação integrante do bloco de controle, direta ou indiretamente.

Pretendeu a Ofertante, acompanhada pelo reclamante, implementar para o cálculo da alienação indireta do controle da CBPI a fórmula, devidamente

ajustada, utilizada no caso Arcelor Brasil S.A.

No entanto, tratam-se de estruturas societárias distintas, uma vez que Arcelor Brasil S.A. possuía apenas ações ordinárias e a alienação da sua

controladora se deu de forma equânime para todos os seus acionistas, não havendo diferença de preços para as ações.

No presente caso, tanto controladora (DPPI) quanto controlada (CBPI) possuem ações ordinárias vinculadas a controle, ações ordinárias não-vinculadas

a controle e ações preferenciais.

Na tabela a seguir, apresentamos o passo a passo da demonstração da forma de cálculo utilizada pela Ofertante e pelo reclamante, de modo a permitir a

visualização do cálculo do que chamamos de valor implícito da DPPI (em que o valor pago pelas ações ordinárias de DPPI é extrapolado para a totalidade

do capital social daquela Companhia):

Proposta Ultrapar Reclamação Investidor

Observações preliminares Valores idênticos ON

Valores distintos ON DPPI DPPI vinculadas e nãovinculadas e não-vinculadas vinculadas

Preço Ação ON DPPI vinculada a acordo:(A) R$ 140,09 R$ 140,09

Qt Ações ON DPPI vinculadas a acordo: (B) 5.449.464 5.449.464

Valor total de ações ON DPPI vinculadas: (A*B) = (C) R$ 763.415.411,76 R$ 763.415.411,76

Preço Ação ON DPPI não vinculada: (D) R$ 112,07 R$ 140,09

Qt Ações ON DPPI ñ vinculadas: (E) 5.256.904 5.256.904

Valor total de Ações ON DPPI ñ controle: (D*E) = (F) R$ 589.141.231,28 R$ 736.439.681,36

Valor total pago pelas Ações ON DPPI: (C+F) = G R$ 1.352.556.643,04 R$ 1.499.855.093,12

Percentual do capital ordinário no capital total de DPPI: (H) 33,4574% 33,4574%

Valor implícito da DPPI: (G/H) = I 4.042.623.285,25 4.482.880.000,00

Qde ações DPPI: (J) 32.000.000 32.000.000

Preço implícito por ação DPPI: (I/J) = (L) 126,33 140,09

Participação da CBPI no preço total pago ao controlador da DPPI 40% 40%

Valor referente aos 40% da DPPI (investimento em CBPI) R$ 1.617.049.314,10 R$ 1.793.152.000,00

Qt ações ON detidas pela DPPI no capital de CBPI 22.264.146 22.264.146

Preço por ação de controle de CBPI detida por DPPI R$ 72,63 R$ 80,54

Valor das demais ON de CBPI com "tag along" (80%) R$ 58,10 R$ 64,43192

É fato que a tabela acima não traz qualquer inovação quanto às tabelas apresentadas anteriormente. Apenas pretendemos apresentar os cálculos sem a

adoção das fórmulas prontas finais, que dificultam a compreensão do demonstrativo.

Tendo em vista a estrutura diversa do precedente de Arcelor, entendemos que os cálculos apresentados acima ocultaram uma premissa a ser tratada em

alienações de controle, e que ganha vulto nas alienações indiretas de companhias como no presente caso, qual seja, o prêmio de controle. Nas palavras

do voto do Presidente-Relator no caso de Dixie Toga S.A., em 22/3/2005, "o objetivo do disposto no art. 254-A, regulamentado pela Instrução CVM nº

361/02, é garantir parte do prêmio de controle aos demais acionistas que possuam as mesmas ações que o acionista controlador".

Assim, reapresentamos a tabela anterior, explicitando o cálculo do prêmio pago pelas ações ordinárias de emissão da DPPI vinculadas a controle, frente

ao preço implícito por ação da DPPI, que deve ser refletido no cálculo do preço a ser ofertado pelas ações de emissão da CBPI:

Proposta Ultrapar Reclamação Investidor Simulação CVM Simulação CVM

Observações preliminares Valores distintos ON

Valores distintos ON Valores idênticos ON Valores distintos ON DPPI vinculadas, ON

DPPI vinculadas e não- DPPI vinculadas e DPPI vinculadas e DPPI não-vinculadas e

vinculadas não-vinculadas não-vinculadas PN DPPI

Preço Ação ON DPPI vinculada a R$ 140,09

acordo: (A) R$ 140,09 R$ 140,09 R$ 140,09

Qt Ações ON DPPI vinculadas a

acordo: (B) 5.449.464 5.449.464 5.449.464 5.449.464

Valor total de ações ON DPPI

vinculadas: (A*B) = (C) R$ 763.415.411,76 R$ 763.415.411,76 R$ 763.415.411,76 R$ 763.415.411,76

Preço Ação ON DPPI não

vinculada: (D) R$ 112,07 R$ 140,09 R$ 112,07 R$ 112,07

Qt Ações ON DPPI ñ vinculadas:

(E) 5.256.904 5.256.904 5.256.904 5.256.904

Valor total de Ações ON DPPI ñ

controle: (D*E) = (F) R$ 589.141.231,28 R$ 736.439.681,36 R$ 589.141.231,28 R$ 589.141.231,28

Valor total pago pelas Ações ON

DPPI: (C+F) = (G) R$ 1.352.556.643,04 R$ 1.499.855.093,12 R$ 1.352.556.643,04 R$ 1.352.556.643,04

Percentual do capital ordinário no

capital total de DPPI: (H) 33,4574% 33,4574% 33,4574% 33,4574%

Preço Ação PN DPPI: XXXXXXXX XXXXXXXX XXXXXXXX R$ 29,57

(G) +

Valor implícito da DPPI:

(29,57 x 21.293.632) =

(G/H) = ( I ) 4.042.623.285,25 4.482.880.000,00 4.042.623.285,25 2.129.507.791,36

Qde ações DPPI:

(J) 32.000.000 32.000.000 32.000.000 32.000.000

Preço implícito por ação DPPI: 66,55 (I/J) = (L) 126,33 140,09 126,33 Prêmio Pago pela ON DPPI 73,54 vinculada: (A-L) = (M) R$ 13,76 R$ 0,00 R$ 13,76 Prêmio percentual pago pelas ações ON DPPI: 110,51% {[(A):(L)] - 1} x 100 = (N) 10,89% 0,00% 10,89% Participação da CBPI no preço total pago ao controlador da DPPI 40% 40% 40% 40% Valor referente aos 40% da DPPI (investimento em CBPI) R$ 1.617.049.314,10 R$ 1.793.152.000,00 R$ 1.617.049.314,10 R$ 851.803.116,54 Qde ações ON detidas pela DPPI 22.264.146 no capital de CBPI 22.264.146 22.264.146 22.264.146 Preço por ação de controle de R$ 38,26 CBPI detida por DPPI R$ 72,63 R$ 80,54 R$ 72,63 Preço Ações CBPI c/ Percentual de Prêmio pago às ON controle DPPI R$ 80,54 R$ 80,54 Valor das demais ON de CBPI R$ 64,43 com "tag along" (80%) R$ 58,10 R$ 64,43 R$ 64,43 Em suma, vislumbramos que, para fins do cumprimento do art. 254-A da Lei nº 6404/76, a OPA da CBPI deveria ser feita ao preço de R$ 64,43 por ação ordinária, de modo a pagar aos minoritários de CBPI 80% do preço pago aos controladores indiretos da Companhia. Entretanto, tendo em vista a complexidade da operação de alienação de controle do Grupo Ipiranga, faz-se necessária a apresentação das planilhas anexas, que contemplam os testes de consistência do preço devido na oferta, demonstrando-se que o preço inicialmente ofertado não encontra respaldo, seja comparado com os dados do próprio contrato, seja com os dados de valor econômico, patrimonial ou de cotação (Planilha 1). Apresentamos, ainda, os testes de consistência (Planilha 2), em que consideramos os valores pagos pelas ações de DPPI e RPI, já que, aritmeticamente, se afastarmos a figura de DPPI, Ultrapar somente deteria o controle da CBPI, combinando a participação de 43,52% (via DPPI) com a participação de 16,42% (via RPI). Não obstante, cabe assinalar, analisando-se a estrutura societária de CBPI, que a Ultrapar é sim sua controladora indireta, pelo fato de controlar a DPPI, sua controladora direta. Por fim, a Planilha 3 apresenta um último teste, em que se insere a participação direta de 3,8% adquirida pela Ultrapar das famílias ex-controladoras do Grupo Ipiranga. De acordo com as planilhas acima, tendo em vista que os múltiplos com outros referenciais apresentam valores sempre superiores ao ofertado, julgamos assistir razão ao reclamante, de que não deve a Ofertante embutir um desconto dobrado de 80% ao preço pago pelo controle, no cálculo do preço indireto devido. Em face do todo acima exposto, encaminhamos o presente Processo à Superintendência Geral, de modo que o Colegiado desta CVM conceda oportunidade a esta área técnica para formular novas exigências e prazo de 15 dias para seu cumprimento. (Original assinado por) Flavia Mouta Fernandes Gerente de Registros - 1 Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1. (Original assinado por) Carlos Alberto Rebello Sobrinho Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

PROC. RJ2007/11573

Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Objeto do Recurso

1.1 O presente recurso foi interposto por acionistas titulares de ações preferenciais ("Investidores") da Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. ("RPI"),

Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. ("DPPI") e Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga ("CBPI").

1.2 Os Investidores questionam partes do MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207, em que a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE") se

manifesta sobre requisitos para a concessão do registro das ofertas públicas de aquisição de ações (cada oferta, uma "OPA") de RPI, DPPI e CBPI a

serem formuladas pela Ultra Participações Ltda. ("Ultrapar").

1.3 O recurso requer à CVM que:

i. determine a revisão do laudo de avaliação de CBPI e, por conseqüência, dos laudos de avaliação de RPI e DPPI, pois o primeiro laudo apresenta

erros técnicos; e

ii. determine que se retirem do laudo de avaliação os trechos referentes à avaliação da Ultrapar, ou que se insira, no edital da OPA, declaração de

que a CVM não examinou a avaliação de Ultrapar.

2. Funções dos Laudos

2.1 O presente recurso exige que se discorra, ainda que brevemente, a respeito das funções dos laudos de avaliação, seja nas ofertas públicas previstas

no art. 254-A da Lei n° 6.404/7, seja nas incorporações, em especial as incorporações sujeitas ao art. 264 da mesma lei.

2.2 Nas ofertas públicas do art. 254-A, o laudo de avaliação tem, em princípio, uma função meramente informativa. Nestas ofertas, o preço de compra é

determinado por lei, a saber, 80% do valor pago aos controladores. A função do laudo, nesse contexto, é apenas fornecer elementos adicionais para que

os acionistas possam decidir se vendem ou não sua participação.(1)

2.3 Digo "em princípio" porque o laudo de avaliação tem uma função adicional nas alienações indiretas de controle, como bem ressaltou a SRE no

MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207. Nas operações em que o controle de companhia aberta é alienado indiretamente, o laudo também pode auxiliar a CVM a

determinar se o preço da oferta obedece ao disposto no art. 254-A.

2.4 Nas ofertas por alienação direta, a determinação do preço é relativamente fácil. Na maioria dos casos, basta obter cópia do contrato de compra e

venda celebrado entre o adquirente e o alienante, calcular o preço pago ao alienante por ação que integra o bloco de controle e aplicar o percentual de

80% previsto na lei. Tem-se assim o preço da oferta.

2.5 Nas alienações indiretas, a situação é mais difícil. Muitas vezes, a companhia aberta não é o único ativo da sociedade cujo controle direto foi alienado.

Quando isso ocorre, torna-se necessário determinar qual parcela do preço corresponde à companhia aberta para, só então, aplicar o percentual de 80%.

Normalmente, essa tarefa envolve um trabalho complexo, em que vários elementos devem ser levados em consideração.

2.6 É claro que, como ressaltou o ex-presidente da CVM Marcelo Trindade em seu voto no Proc. RJ 2007/1996, julgado em 21 de março de 2007, a área

técnica da CVM deve dar sempre a devida atenção para o disposto no contrato de compra e venda das ações do controlador, que pode eventualmente

discriminar o valor de cada ativo alienado por via indireta.

2.7 Todavia, não é sempre que o contrato discrimina esses valores e, mesmo quando o faz, não lhe podemos conferir importância nem credibilidade

excessivas. Em muitos casos, os valores que constam do contrato não são objeto de uma real negociação entre o adquirente e o alienante, já que, para

este último, a distribuição do preço entre os ativos indiretamente alienados pode ter pouca ou nenhuma relevância.

2.8 Em tais situações, o laudo de avaliação e também outras proxies, como o valor de mercado da companhia, podem ser utilizados com meios auxiliares

na determinação do preço devido na oferta, ao lado dos instrumentos contratuais e outros documentos relativos à negociação havida entre o adquirente e

o alienante do controle.

2.9 Já nas incorporações, em especial aquelas que envolvem companhias controladas, as funções dos laudos de avaliação são bem outras e, talvez,

mais importantes. Nas incorporações, o laudo de avaliação pode ser utilizado, como parece ser o caso da incorporação que a Ultrapar pretende realizar,

como parâmetro para balizar a relação de troca das ações da incorporadora e da incorporada.(2)

2.10 Além disso, o art. 264 da Lei nº 6.404/76 prevê um laudo obrigatório, no qual se deve apurar o valor do patrimônio líquido das sociedades envolvidas

a preços de mercado. Embora também tenha um aspecto informacional, como bem ressaltam nossos precedentes,(3) esse laudo estabelece, na prática,

um limite mínimo para o valor do reembolso, nas hipóteses em que o direito de recesso é cabível.

2.11 Lembre-se que as incorporações, sobretudo as incorporações envolvendo controladas, são negócios compulsórios para os acionistas minoritários

dissidentes. Nessas operações, os minoritários não têm, como nas ofertas públicas, a opção de permanecer na situação em que se encontram: ou eles

migram na relação de troca definida, ou exercem o direito de recesso, quando este for cabível.

2.12 Seja na hipótese de migração, seja na hipótese de recesso, os laudos são importantíssimos. Conforme o caso, eles podem fundamentar a relação

de troca definida ou determinar o valor mínimo do reembolso. Portanto, os laudos de incorporação têm uma função bastante diferente dos laudos exigidos

por ocasião de uma oferta pública do art. 254-A.

2.13 Na minha opinião, estas observações são essenciais não só para que possamos avaliar os pedidos feitos pelos Investidores, mas também para

determinar se eles têm legitimidade para recorrer da decisão da SRE. No caso em exame, como é freqüente, as duas questões praticamente se

confundem.

3. Erros Técnicos

3.1 Os recorrentes pedem, primeiramente, que a CVM determine a correção de erros técnicos do laudo de avaliação de CBPI, que por sua vez têm

impacto nos laudos de RPI e DPPI. A meu ver, não cabe aos Investidores formular esse pleito, pois eles não têm legitimidade para recorrer da decisão da

SRE.

3.2 A legitimidade para recorrer em processo administrativo federal encontra-se disciplinada no art. 58 da Lei n° 9.784, de 29 de janeiro de 1999.

Segundo este artigo, podem recorrer em nome próprio: "I – os titulares de direitos e interesses que forem parte no processo; II – aqueles cujos direitos ou

interesses forem indiretamente afetados pela decisão recorrida".(4)

3.3 Esclareça-se desde logo que as únicas partes no processo de registro de oferta pública são o ofertante e a CVM. Os Investidores não são parte no

processo - como, aliás, também não são os titulares de ações ordinárias - não se aplicando a eles, por este motivo, a hipótese prevista no inciso I do art.

58.

3.4 Os direitos e interesses dos Investidores tampouco são afetados pela decisão da SRE que deixou de determinar a correção do laudo, como exige o

inciso II do art. 58. Como podemos constatar do próprio recurso impetrado, os Investidores não são sequer destinatários das OPAs, pois são titulares,

segundo eles próprios afirmam, de ações preferenciais.

3.5 Em resumo: os Investidores não são parte no processo e seus direitos e interesses não são de nenhuma forma afetados por uma decisão da SRE que

se destina a tutelar o interesse informacional dos titulares de ações ordinárias e não dos preferencialistas. Concluo, portanto, que os Investidores não têm

legitimidade para recorrer deste ponto da decisão da SRE.(5)

3.6 Além do mais, acredito que a decisão da SRE foi acertada. Como vimos acima, a principal função do laudo de avaliação numa oferta do art. 254-A é

informar os investidores. E estou convencido que o laudo apresentado pela Ultrapar é adequado para este fim, após as correções e esclarecimentos

determinados no MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207 e no MEMO/SRE/GER-1/Nº 308/2007.

3.7 No processo de registro de uma oferta do art. 254-A, não cabe à CVM fazer uma revisão exaustiva do laudo de avaliação. É claro que erros técnicos

claros podem ser apontados e devem ser corrigidos. Todavia, questões que dependem de investigação mais profunda, assim como aspectos subjetivos

da avaliação, não podem ser apreciados no âmbito do processo de registro.

3.8 No meu entendimento, as questões levantadas pelos Investidores são desta natureza, isto é, questões que dependem de investigação mais profunda

ou referentes a aspectos subjetivos da avaliação. As discussões a respeito do cálculo de perpetuidades e adequação de amostragens requerem uma

análise mais profunda, incompatível com o papel da CVM no processo de registro, que é assegurar um nível adequado de informação aos investidores.

3.9 É claro que, em tese, é sempre possível informar mais. Mas também é possível informar menos. Embora sejam bens de uso não-exclusivo, as

informações têm custo. No caso em exame, este custo não recai apenas sobre o ofertante, mas também sobre os titulares de ações ordinárias, que

aguardam por uma OPA na qual receberão prêmio de 100% sobre o valor de mercado. Quanto mais informação buscarmos, mais essa OPA será

postergada.

3.10 No processo de registro de uma oferta pública, a CVM deve assegurar aos investidores um nível adequado de informação, não mais, não menos.

Este nível adequado deve ser fixado a cada caso, levando em conta os custos e benefícios marginais das informações, observando sempre, é claro, os

padrões oferecidos pela Instrução CVM n° 361, de 5 de março de 2002.(6)

3.11 Como já disse, entendo que esse nível adequado já foi atingido no caso em exame. Daqui para frente, os destinatários da OPA podem fazer seus

próprios cálculos e chegar a suas próprias conclusões, se quiserem, a respeito das controvérsias suscitadas pelos Investidores. A este propósito, cabe

destacar que todas as decisões da CVM neste processo são públicas, inclusive os memorandos da SRE que relatam os questionamentos dos

Investidores.

3.12 Resta uma última questão sobre esse ponto: E a segunda função dos laudos em ofertas públicas por alienação indireta? Essa segunda função não

fica prejudicada pela decisão da SRE? Acredito que não. No MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207, o laudo de avaliação foi apenas um dos parâmetros

utilizados para verificar a consistência dos valores atribuídos à CBPI no contrato de compra e venda do controle.

3.13 Além disso, o referido memorando enfatiza, acertadamente, que os valores que constam do contrato de compra e venda do controle foram

sancionados por negociações efetivas entre as partes, já que os controladores também alienaram ações de CBPI. O memorando nota, ainda, que os

alienantes e adquirentes tinham participações e interesses diferentes nas três companhias, o que dá ainda mais credibilidade ao contrato.

3.14 Por tudo isto, entendo que o MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207 não merece qualquer retoque, seja no que diz respeito às informações exigidas da

Ultrapar, seja no que diz respeito à fixação do valor devido na OPA de CBPI. Ressalte-se, acerca deste último ponto, que os Investidores sequer

questionaram o valor da OPA de CBPI determinado no referido memorando.

4. Laudo Conjunto

4.1 O segundo pedido dos Investidores é para que a CVM determine o desmembramento do laudo de avaliação ou, pelo menos, para que seja inserido

no edital da OPA de CBI uma declaração referente ao alcance da análise da CVM acerca deste laudo.

4.2 Quanto a este segundo pedido, mas somente a este, entendo que os Investidores têm legitimidade para recorrer. Conforme informa a Ultrapar, as

OPAs serão seguidas de uma incorporação de ações envolvendo a Ultrapar e as companhias objeto das OPAs. Neste contexto, a Ultrapar determinou a

preparação de um laudo conjunto, que abrange todas as companhias envolvidas e que será utilizado tanto para as OPAs quanto para a incorporação de

ações.

4.3 Os Investidores argumentam que uma chancela da CVM sobre esse laudo conjunto pode lhes causar prejuízos no futuro, pois o laudo também será

utilizado na incorporação de ações. Como a incorporação de ações afetará tanto os titulares de ações ordinária quanto os titulares de ações preferenciais,

entendo que os Investidores têm legitimidade para formular esse pedido, pois seus direitos e interesses são indiretamente afetados.

4.4 No mérito, entendo que o pedido dos investidores deve ser acolhido, porém parcialmente. De fato, a SRE não analisou os dados do laudo referentes à

Ultrapar. Como existem rumores no mercado de que isso teria ocorrido, faz sentido determinar à Ultrapar que esclareça este ponto no edital de oferta,

ainda que não seja necessário desmembrar o laudo para este fim.

4.5 Gostaria de destacar ainda, embora isso não precise constar do edital ou de qualquer documento das OPAs, que a análise do laudo empreendida

pela CVM não é conclusiva para fins da incorporação nem mesmo no que tange a RPI, DPPI e CBPI. Como disse acima, o laudo de uma oferta pública

tem função distinta dos laudos de incorporação e, por conseguinte, a análise da CVM para uma finalidade não serve para a outra.

4.6 Nada impede, portanto, que a própria CVM venha a concluir posteriormente, em exame de legalidade dos procedimentos de incorporação ou em

eventual processo administrativo sancionador, que os laudos de avaliação de RPI, DPPI e CBPI contêm erros técnicos que possam viciar esta segunda

operação.

5. Conclusão

1. Por todo o exposto, concluo que:

i. os Investidores não têm legitimidade para solicitar a correção dos laudos da OPA e que, no mérito, seu pedido de correção deve ser indeferido; e

ii. a Ultrapar deve informar, no edital da OPA de CBPI, que a análise empreendida pela CVM, para fins de registro das ofertas, não cobriu a

avaliação de Ultrapar.

5.2 Por oportuno, entendo que os esclarecimentos prestados pelo avaliador para justificar a precificação de AM/PM também devem ser incluídos no

laudo, conforme sugerido no MEMO/SRE/GER-1/Nº 308/2007.

É como voto.

Rio de Janeiro, 4 de outubro de 2007.

Marcos Barbosa Pinto

Diretor

(1) Este entendimento foi explicitado, por exemplo, nos seguintes precedentes: Proc. RJ 2004/5417; Proc. RJ 2006/3881.

(2) Consta do laudo apresentado pela Ultrapar, a seguinte afirmação: "A Ultrapar solicitou o presente laudo para ser utilizado com relação à (i) oferta de

compra obrigatória relacionada com a aquisição pela Ultrapar do controle do Grupo Ipiranga, e (ii) incorporação das ações de CBPI, DPPI e RIPI pela

Ultrapar."

(3) E.g. Proc. n° RJ 2001/9986

(4) Os Investidores não recorreram para defender o interesse difuso do mercado, hipótese prevista no inciso IV do art. 58. Logo, não preciso analisar esta

hipótese aqui. Tenho a impressão, no entanto, de que eles não seriam capazes de fazê-lo, pois, para isso, teriam de demonstrar que eventuais falhas na

decisão da SRE prejudicam o mercado como um todo e que eles, Investidores, são representantes adequados para a tutela desse interesse difuso.

(5) A análise que empreendo aqui é consistente com nossos precedentes. A respeito, vejam-se as decisões proferidas pelo Colegiado nos Proc.

RJ2006/6785, RJ2005/5664, RJ2005/9907, RJ2004/2684, nos quais se admitiram recursos e manifestações de partes afetadas. Cabe recordar, ainda,

que as reclamações apresentadas por acionistas são analisadas pela CVM de forma independente do processo de registro da oferta pública, exceto em

relação a alegações que afetem interesses do público alvo da oferta, conforme demonstram os Proc. RJ2007/3447, RJ 2007/1996, RJ 2006/6209.

(6) Em um mercado perfeito, a política de mandatory disclosure praticada pelos órgãos reguladores do mercado de capitais não seria necessária, pois o

investidor seria o melhor juiz de quanto vale a pena gastar para obter mais informações. Todavia, os problemas inerentes a toda forma de ação coletiva,

em especial a pulverização de benefícios e a possibilidade de free riding, fazem com que poucos investidores isolados tenham incentivos para buscar

informações. Combinado com as assimetrias de informação existentes entre emissores e investidores, isso leva a um nível subótimo de informação no

mercado e justifica a intervenção estatal. Sobre a lógica da ação coletiva, cf. OLSON, M. The Logic of Collective Action: Public Goods and the Theory of

Groups. Cambridge, Harvard University Press, 1971. Sobre a aplicação desse raciocínio ao mercado de capitais, COFFEE, John. Market Failure and the

Economic Case for a Mandatory Disclosure System. Va. L. Rev., n. 70, p. 717, 1984. Todavia, a intervenção regulatória deve se pautar sempre por uma

lógica econômica, ou seja, não faz sentido obrigar os emissores e ofertantes a prestar informações que custam mais caro do que os benefícios que trazem

para os investidores. Quando o órgão regulador obriga a divulgação de informações que custam mais do que beneficiam os investidores, estes últimos

acabam sendo prejudicados, pois os custos excedentes acabam sendo refletidos, de alguma forma, no preço dos valores mobiliários negociados no

mercado. Nos Estados Unidos, a Securities and Exchange Comission já foi muito criticada por exigir a divulgação de informações que custam muito e

beneficiam pouco os investidores. Nesta linha, STIGLER, G. Public Regulation of Securities Markets. J. Bus., n. 37, p. 117, 1964; BENSTON, C. Required

Disclosure and the Stock Market: An Evaluation of the Securities Exchange Act of 1934. Am. Econ. Rev., n. 63, p. 132, 1973. Essas críticas são hoje

consideradas exageradas, mas ainda servem como alerta para os custos impostos ao mercado pela política de mandatory disclosure.

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 303/2007

De: GER-1 Data: 28/9/2007

Assunto: Recurso contra Entendimento da SRE — OPA por alienação indireta de controle da Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga — Processo CVM

Nº RJ-2007-11573

Senhor Superintendente,

Trata-se de recurso apresentado por acionistas detentores de ações preferenciais em circulação da Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga

(DPPI), Refinaria de Petróleo Ipiranga (RPI) e Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga (CBPI), contra entendimento desta área técnica, manifestado

nos termos do MEMO/SRE/GER-1/Nº 291/2007, de 14/9/2007 (fls. 1009 a 1018 do Processo CVM nº RJ-2007-4022), em especial no que tange às

questões suscitadas no laudo de avaliação das companhias.

Alegações dos Recorrentes

1. Tempestividade do Recurso

Esclarecem os Recorrentes que tomaram conhecimento da manifestação da SRE em 14/9/2007. Portanto, tempestivo o Recurso, conforme estabelece a

Deliberação CVM nº 463/03.

2. Introdução sobre a Operação

A complexa operação societária anunciada em 19 de março por Petrobras, Braskem e Ultrapar, compreende diversas etapas, as quais incluem ofertas

públicas de aquisição de ações, incorporações de ações, reduções de capital e cisões parciais com entregas de ativos para integralização de aumentos

de capital.

Como etapa inicial, foi feito o pedido de registro das ofertas públicas de aquisição de ações, obrigatório em função da transferência de controle das

companhias do grupo Ipiranga.

Acrescentam os Recorrentes que a verificação do quanto foi pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle se faz mediante a

apresentação de demonstração justificada de preço preparada pelo ofertante e, principalmente, por laudo de avaliação preparado por instituição idônea e

independente, que obedeça aos ditames da Instrução CVM 361 e forneça subsídios adequados para que o investidor possa tomar a decisão de

desinvestir, se for o caso.

Assim, entendem que o direito de alienação conjunta somente terá algum valor para os acionistas minoritários na medida em que o laudo de avaliação

considere todas as informações necessárias relacionadas à companhia avaliada e seu mercado, e seja feito de acordo com a boa técnica.

Alegam os Recorrentes que o laudo de avaliação preparado pelo Deutsche Bank Securities Inc. contém equívocos técnicos e conceituais, os quais

influenciam suas conclusões de maneira prejudicial aos acionistas minoritários.

3. A CVM e as Avaliações

Do teor da manifestação de entendimento desta SRE, afirmam os Recorrentes que perceberam uma resistência no tocante à discussão das conclusões

atingidas pelo avaliador. O entendimento da área técnica a este respeito é claro: "Ressalta-se que não tem a CVM o poder de alterar a opinião exarada

pelo avaliador, desde que devidamente fundamentada."

Tal afirmativa parece razoável, desde que, em contra-partida, seja garantida a oportunidade de discussão de cada um dos fundamentos utilizados pelo

avaliador, de maneira a confirmar a devida fundamentação. Ou seja, se a CVM não pode, por um lado, alterar a opinião do avaliador, por outro, não

poderia aceitar laudo de avaliação com erros técnicos que amparem pedido de registro de oferta, como é o caso do laudo ora em discussão.

Segundo eles, erros técnicos são aqueles que decorrem da não-aplicação das regras aceitas pela prática doutrinária para o critério de avaliação adotado

pelo avaliador ou mesmo da aplicação de técnica de avaliação que resulte, no caso concreto, em soluções não-acolhidas pela boa prática. Esses erros

fazem com que um laudo não atenda aos requisitos impostos pela Instrução CVM 361, e não podem ser sanados meramente com a inclusão de alerta

aos interessados dando conta dos erros (ou seja, via disclosure).

Assim, alegam que os erros técnicos, portanto, são bastante distintos de simples divergências de julgamento – as quais ocorrem quando, a despeito da

aplicação da boa técnica pelo avaliador, este encontra solução diversa daquela que poderia ser encontrada por outros avaliadores. Evidentemente,

divergências de julgamento representam fenômeno natural e aceitável, e não podem ser condenadas, sem que se comprometa a necessária esfera de

julgamento discricionário do avaliador, que deve ter preservada sua independência técnica.

A discricionariedade do avaliador não deve ganhar contornos de arbitrariedade.

Afirmam que a CVM pode - e deve - ao examinar o Laudo e identificar eventuais falhas, exigir do ofertante e do intermediário que as remedeie, pois, do

contrário, o ato de registro de uma oferta pública não transmitiria ao mercado a segurança necessária quanto ao conteúdo da oferta.

Passam os Recorrentes a elucidar cada um dos aspectos do laudo que entendem merecer imediata revisão, sem o que o preço ofertado aos minoritários

representaria valor significativamente inferior a 80% (oitenta por cento) do que foi pago aos alienantes do controle.

4. Avaliação da Ultrapar

A Operação em que se inserem as OPA cujo registro ora se questiona apresenta grande nível de complexidade, sendo desenvolvida em diversas etapas.

Após a conclusão das OPA, será a vez de a Ultrapar empreender a incorporação das ações das companhias.

A razão que leva os Recorrentes a mencionarem o assunto, ainda em sede de reclamação destinada a questionar as OPA, é simples de se entender: a

Ultrapar parece buscar, desde já, respaldo desta CVM para a relação de troca que fará aprovar para a incorporação de ações.

Explica-se: na pág. 3 do Laudo, pode-se ler que "o objetivo do presente laudo é apresentar avaliações de Ultrapar e das Companhias Ipiranga

de acordo com os critérios da CVM, refletindo a opinião do Deutsche Bank sobre o valor das empresas avaliadas na data de sua elaboração."

Salientam os Recorrentes que, ao incluir no mesmo laudo as avaliações de Ultrapar e das companhias do grupo Ipiranga para dois propósitos distintos

(OPA e incorporação), seria evidente o propósito pretendido pela Ultrapar e referendado pelo Deutsche: que o registro das ofertas possa ser utilizado

como demonstrativo da concordância por parte da CVM quanto aos números para os fins da incorporação, que é uma etapa posterior, totalmente

independente das OPA em termos do processo de sua aprovação.

5. Avaliação da AM/PM

Alegam as Recorrentes que a avaliação por múltiplos pressupõe a escolha de amostras que sejam significativas do ponto de vista estatístico, para que

sejam anulados os efeitos de condições específicas das companhias da amostra. A diversificação seria ainda mais importante se a companhia

comparável fosse imperfeitamente comparável. Em circunstâncias em que não é possível se identificar amostras significativas de empresas comparáveis,

a avaliação por tal metodologia constitui, como explicado acima, um erro técnico, e fere a Instrução CVM 361.

No laudo de avaliação, o Deutsche utilizou amostras significativas de companhias comparáveis em todas as avaliações com base nesse critério, com a

única exceção da AM/PM, em que se limitou a compará-la à CBD. Não se poderia constituir uma "amostra significativa" com uma única empresa (nem se

apresentar médias, medianas e as demais informações exigidas pela Instrução CVM 361).

No caso específico, ainda que não perfeitamente comparável, certamente a amostra adotada para determinar o beta e a estrutura de capital das

operações de distribuição de combustível da CBPI e DPPI é superior à amostra "única" representada pela CBD. Se CBD é a única empresa comparável,

na opinião do avaliador, deveria necessariamente ter sido adotado outro método, como, por exemplo, o fluxo de caixa descontado.

O negócio da AM/PM é administrar franquias de loja de conveniência, ao contrário da CBD, que opera diretamente grandes supermercados.

Enquanto a receita da AM/PM decorre principalmente de taxas cobradas dos operadores das lojas, a receita da CBD decorre de uma operação comercial

efetiva. Isto significa que a AM/PM não carrega estoques ou faz investimentos em ativo fixo, e seu crescimento é feito praticamente sem nenhum

investimento em capital de giro ou ativo fixo, ao contrário da CBD, que precisa investir grandes montantes em estoques, recebíveis e imóveis.

Enquanto a CBD está inserida em um contexto de elevada competição com grandes grupos multinacionais (Carrefour e Wal-Mart), a AM/PM conta com

um mercado cativo, dentre milhares de pessoas que freqüentam os postos Ipiranga todos os dias. Se a CBD deseja expandir suas operações, precisa

disputar com esses rivais espaços cada vez mais caros e escassos nos grandes centros urbanos. Contraste-se isso com a AM/PM, que ainda tem muito

espaço para crescer dentro da própria rede Ipiranga, como reconhecido no próprio laudo (3324 postos que contam com apenas 455 lojas).

O reflexo dessas diferenças de natureza de negócio e perspectiva de crescimento se vê no histórico de crescimento das companhias. O Pão de Açúcar

exibiu um crescimento médio anual de receitas de 11,4% a.a. entre 2003 e 2005. No mesmo período, a AM/PM apresentou uma taxa de crescimento

orgânico de 19,5%, sendo que uma taxa de crescimento projetada maior implica necessariamente um múltiplo maior.

Entendem os Recorrentes que o avaliador também incorreu em erro técnico ao selecionar a amostra de empresas comparáveis para estimar beta e

estrutura de capital alvo para as operações de distribuição de combustíveis da CBPI e da DPPI, selecionando três companhias cujas operações principais

são lojas de conveniência, e para quem a distribuição de combustíveis é atividade totalmente secundária.

Afirmam que essas não são conclusões dos Recorrentes, e sim afirmações explícitas da própria administração das companhias supostamente

comparáveis à CBPI.

Segundo eles, a amostra acima seria muito mais adequada para avaliar(1) AM/PM do que a amostra composta por uma única empresa que ele utilizou.

Caso fosse utilizada a amostra empregada para as operações de distribuição de combustíveis para avaliar a AM/PM, seriam aplicáveis os dados da tabela

abaixo:

Utilizando como parâmetro a mediana do índice EV/EBITDA da amostra em questão, chega-se a um valor para a AM/PM de R$352 milhões, um valor

49% superior ao encontrado no laudo.

6. Investimento e Depreciação na Perpetuidade

Na pág. 40 do laudo, na avaliação por fluxo de caixa descontado da atividade de distribuição de combustíveis da CBPI, constata-se que o Deutsche

considera que, mesmo na perpetuidade, a CBPI terá que investir US$130m anuais contra uma despesa de depreciação anual de US$83m. O crescimento

projetado na perpetuidade é de 3% a.a. em termos reais.

Vale notar que se trata do único fluxo de caixa descontado em que há descasamento entre os valores de investimento e depreciação.

Ressaltam os Recorrentes que a adequação do laudo ficaria ainda mais comprometida ao se constatar que o avaliador considera que a operação de

distribuição de combustíveis da DPPI seria capaz de crescer os mesmos 3% a.a. em termos reais, porém com investimento igual à depreciação. A

natureza do investimento em distribuição de combustíveis seria idêntica à da CBPI.

Em resposta ao Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº1439/2007, o avaliador alegou que "Como o desembolso se dá no instante inicial, e a depreciação acontece

ao longo do tempo, é natural que o valor do investimento seja superior ao da depreciação."

Primeiramente, entendem ser evidente que o descasamento aludido pelo autor entre investimento no "instante inicial" e depreciação "ao longo do tempo"

seria válido para todas as companhias avaliadas e não somente a CBPI.

Analisando o conceito de "instante inicial" e "ao longo do tempo", entendem que a afirmação acima pode até fazer sentido para o período explícito de

projeção (anos de 2007 a 2016), mas não o faz para a perpetuidade. Isto porque a perpetuidade busca refletir todos os fluxos de caixa futuros de uma

companhia até um futuro indeterminado.

Dada a contradição da resposta acima com a avaliação das outras companhias apresentadas no próprio laudo, a CVM reiterou seus questionamentos a

esse respeito. Na resposta ao Ofício CVM/SRE/GER-1/Nº1428/2007, o avaliador insistiu na mesma linha de defesa tecnicamente inadequada, ao

sustentar que : "... como o investimento se dá em moeda corrente no momento do investimento e a depreciação ocorre ao longo do tempo tendo como

origem os valores históricos (portanto não em moeda corrente) há uma diferença entre os montantes do investimento e da depreciação."

Ademais, a análise da manifestação de entendimento da SRE (MEMO Nº291/2007) revelaria outros argumentos do avaliador, cujo exame demonstraria,

segundo os Recorrentes, novos erros técnicos e até lógicos bastante graves.

Conforme a manifestação de entendimento da SRE objeto deste Recurso, o Deutsche enviou material por fax para subsidiar conferência telefônica

realizada em 6/9/2007, do qual constava o seguinte:

"Capex > depreciação na perpetuidade não implica que essa diferença remanescerá ad infinitum. O que está implícito é que a empresa

atingirá sua maturidade em algum ponto no futuro, além do momento de cálculo da perpetuidade, quando os valores de Capex e

depreciação tenderão a ser mais próximos."

Do ponto de vista técnico, não se poderia concordar com a afirmação do avaliador de que a perpetuação de uma diferença entre CAPEX e depreciação

não implica em penalizar o fluxo de caixa da companhia para sempre, que haveria "algum ponto no futuro" no qual a diferença se reduziria. Não há

qualquer subsídio teórico ou mesmo matemático para a afirmativa do Avaliador.

A fórmula da perpetuidade, matematicamente, nada mais é do que uma soma de uma progressão geométrica convergente (i.e., com razão da progressão

"q" submetida à condição -1< q < 1). Se o investimento é maior do que a depreciação, o numerador dessa expressão (o fluxo de caixa livre da

perpetuidade) é reduzido. Como o denominador (diferença entre WACC e crescimento) permanece constante, o efeito matemático da fórmula da

perpetuidade é o de reduzir a soma de todos os termos da progressão geométrica (i.e., o valor presente dos fluxos de caixa posteriores à data da

perpetuidade) igualmente e para sempre.

O erro de julgamento consiste na afirmação do banco que "a empresa atingirá sua maturidade em algum ponto do futuro, além do momento de cálculo da

perpetuidade". Os Recorrentes discordam dessa afirmação, e acreditam que está implícito no laudo que a empresa já atingiu a maturidade algum tempo

antes da perpetuidade.

Veja-se o que diz a doutrina da Teoria de Finanças a respeito das características de uma companhia madura, e que portanto pode ser submetida à técnica

da perpetuidade:

"...a técnica do valor da perpetuidade depende das seguintes premissas:

A empresa obtém margens constantes, mantém um giro constante de capital e, portanto, obtém um retorno constante sobre o capital investido

existente.

A empresa cresce a uma taxa constante e investe nos negócios a mesma proporção do fluxo de caixa bruto a cada ano.

A empresa obtém um retorno constante sobre todos os novos investimentos."(2)

Analisando as páginas 41 e 42 do laudo, mostra-se que a partir de 2012 a companhia passa a manter o market share, apresenta margens muito similares

e preserva o giro de capital. Estes são indícios de que a companhia atingiu a maturidade, e, portanto contradiriam a afirmativa do próprio avaliador.

Se de fato a companhia ainda não atingiu a maturidade em 2016, então o avaliador não poderia perpetuar o fluxo de caixa nessa data. Recorrendo-se

novamente ao autor citado:

"o período de projeção explícita deve ser longo o suficiente para permitir que, ao seu final, a empresa atinja estabilidade nas suas

operações."(3)

Outra alegação do Avaliador é que parte do valor do investimento de CBPI diz respeito a financiamentos a clientes, que não são sujeitos a depreciação.

De fato, tais empréstimos não depreciam, mas são quitados em prazo médio de 3 anos, conforme afirmativa do próprio avaliador à pág. 89 do Laudo. Ao

considerar esse financiamento na perpetuidade sem a quitação correspondente (o que anularia todos seus efeitos), o Avaliador está efetivamente

afirmando que a CBPI estará fornecendo recursos financeiros a fundo perdido a seus clientes, sem expectativa de recebê-los de volta.

Outra questão importante: como o Avaliador explica a diferença entre as premissas de investimento líquido para CBPI e DPPI, sendo que ambas atuam

na mesma operação? Segundo a área técnica desta CVM, em afirmativa extraída da pág 3 do mesmo documento, a justificativa seria a seguinte:

"o avaliador considera que a DPPI já alcançou sua maturidade, e que os investimentos que venha a fazer serão apenas para a

manutenção de seu market share, e que, por isso, não faria investimentos que justifiquem diferença de valores entre ´Depreciação´ e

´Investimento´ em seu cálculo de FCD."

Conforme alegam os Recorrentes, tal argumento pode até justificar uma diferença entre o investimento líquido de CBPI e DPPI no período de 2007 a

2011, quando, segundo o laudo, a CBPI estaria investindo para ganhar participação no mercado. No entanto, à época da perpetuidade, o laudo projeta

que CBPI já estará a seis anos com a mesma participação de mercado (vide pág. 41 do Laudo). Assim, à época da perpetuidade não se pode justificar

um investimento superior à depreciação para a CBPI com base em investimentos para ganho de market share – a companhia está há seis anos

crescendo com o mercado, já tendo também atingido sua maturidade.

O avaliador, em seguida, lança mão de exemplos extraídos do livro "The Dark Side of Valuation", do Damodaran. Entendem que a simples escolha dessa

obra para respaldar seu entendimento mostraria a falta de transparência do avaliador no processo.

Explica-se: o livro em questão foi preparado para auxiliar a análise de casos muito específicos – empresas de tecnologia, que muitas vezes apresentam

elevadíssimo crescimento, curto histórico operacional, histórico de prejuízos, e uma série de outras peculiaridades que nada tem a ver com a operação de

distribuição de combustíveis da CBPI.

Analise-se o seguinte trecho, extraído da apresentação constante da contracapa do livro em questão:

"Empresas de tecnologia têm aumentado muito em importância, mas os investidores e analistas se deparam com desafios inéditos em

avaliá-los. Em "O Lado Negro da Avaliação de Empresas", um dos maiores experts mundiais em avaliação de empresas analisa todas

as metodologias atuais, demonstrando exatamente como adaptar técnicas tradicionais a fim de minimizar riscos e maximizar retornos.

Aswath Damodaran começa com uma visão geral da mudança dramática do mercado em direção a ações de tecnologia –

especificamente ações de novas tecnologias. Ele então identifica os princípios e técnicas-chave de avaliação, demonstrando-os por

meio de cinco estudos de caso que abrangem o ciclo de vida completo de uma empresa de tecnologia: Amazon.com, Ariba, Cisco,

Motorola e uma start-up pronto para o IPO"(4)

Se o avaliador tivesse adotado a teoria tradicional do próprio Damodaran, teria concluído que existem relações rígidas entre investimento e depreciação

na perpetuidade.

Assim, a área técnica da CVM analisou as obras do Damodaran e concluiu que, embora não exista regra que obrigue os valores da depreciação e

investimentos a se anularem sempre em todas as perpetuidades, uma possível diferença entre investimento e depreciação "será função do nível de

crescimento ou de expectativa da companhia avaliada. Assim, os cálculos do capex líquido não devem ser dissociados da análise de crescimento no

futuro", conforme trecho da Manifestação de Entendimento da SRE.

Os Recorrentes, em investigação própria, chegaram à mesma conclusão que a área técnica da CVM a respeito de uma relação entre CAPEX líquido e

crescimento futuro. No livro "Investment Valuation", também do Damodaran, o seguinte trecho trata de investimento líquido:

"enquanto investimentos de capital podem ser muito superiores à depreciação na fase inicial de elevado crescimento, a diferença deve

se reduzir na medida em que a firma entre na fase de crescimento estável"(5)

Ficaria claro que existe uma ligação entre investimento líquido e taxa de crescimento. Quanto maior o crescimento, maior a diferença aceitável entre

investimento e depreciação. Contraste-se esta conclusão com o gráfico abaixo, produzido a partir das premissas de crescimento e investimento líquido

constantes do laudo:

Se, nos cinco últimos anos do fluxo de caixa, a CBPI consegue crescer a uma taxa média de 4,4%, investindo em média US$41m acima da depreciação,

por que na perpetuidade precisaria investir US$47m a mais do que a depreciação (investimento líquido 14,8% superior ao dos anos 2012-2016) para

apresentar um crescimento real de 3% aa (32% inferior ao crescimento real dos anos citados)?

Os Recorrentes também buscaram a outra fonte no que toca à questão do investimento líquido de depreciação na perpetuidade. O manual " Valuation:

Measuring and Managing the Value of Companies", de autoria de profissionais da consultoria internacional McKinsey & Co. aborda a questão de um

ângulo ligeiramente diferente, mas chega à mesma conclusão. Vejam-se os trechos a seguir:

"se o crescimento projetado na perpetuidade é menor do que o crescimento do período de projeção explícita (como costuma acontecer)

então a proporção do NOPLAT que precisa ser investido para atingir o crescimento deve se reduzir também"(6)

"O crescimento projetado na perpetuidade costuma ser menor do que aquele do período de projeção explícita, logo o montante do

investimento deve ser uma parcela proporcionalmente menor do NOPLAT(7)

Os autores defendem, portanto, que uma redução na taxa de crescimento deve vir acompanhada de uma redução proporcional na relação entre

investimento líquido de depreciação e NOPLAT. Como o gráfico abaixo demonstra, o laudo não respeitaria esse princípio.

Do ano de 2016 para a perpetuidade, a taxa de crescimento real se reduz de 4,4% para 3,0% aa, uma redução de 31%. No entanto, a relação entre

investimento líquido e NOPLAT cai de 51% para 46%, uma redução de apenas 10%. Claramente a redução no crescimento não foi acompanhada de uma

redução proporcional na razão entre investimento líquido e NOPLAT.

Finalmente, concluem que se o Avaliador tivesse aplicado para CBPI o mesmo critério que aplicou para todas as companhias e considerasse investimento

igual à depreciação na perpetuidade, o valor da CBPI aumentaria em cerca de R$480m (aumento de 16% no valor do laudo). Isto também provocaria

efeitos de R$101m para DPPI (aumento de 7,3% no valor do laudo) e de R$63m em RIPI (aumento de 3,9% no valor do laudo).

7. Conclusão dos Recorrentes e Pedidos

Salientam que, embora não possa esta CVM agir de forma a comprometer a necessária independência técnica de que devem ser dotadas as instituições

responsáveis pela preparação de laudos de avaliação que respaldam ofertas públicas de aquisição, decorrentes de alienações de controle, por outro lado,

isto não deve servir para afastar a possibilidade de questionamento e revisão de falhas técnicas graves que sejam encontradas.

As explicações apresentadas pela Ultrapar e pelo Deutsche, longe de atender aos pedidos encaminhados por esta CVM e pelos Recorrentes,

demonstram que o laudo de avaliação não representa uma peça que tornaria possível aos ofertados de CBPI, DPPI e RPI tomar uma decisão informada

de desinvestimento.

Assim, os Recorrentes e pedem a esta CVM que:

i. com relação às OPA de RPI e DPPI, determine a revisão e alteração do Laudo, de forma a incluir o valor revisado de CBPI, dada a enorme

relevância de CBPI para a determinação do valor de RPI e DPPI. Alternativamente, caso esta CVM não entenda ser cabível a revisão dos pontos

do Laudo discutidos acima, que sejam então alterados o Laudo e o Edital de Oferta, de maneira a esclarecer ao mercado que não houve, por

parte da CVM, revisão de tais pontos;

ii. com relação à OPA de CBPI, determine ao avaliador que corrija os erros técnicos encontrados no Laudo e apresentados neste Recurso (AM/PM

e Investimento v. Depreciação na perpetuidade), e, em seguida, determine a imediata revisão do Laudo, de forma a eliminar suas inconsistências

e demonstrar, de forma adequada sob o ponto de vista técnico, aos ofertados, a correta referência de valor aplicável às Companhias.

Alternativamente, caso não entenda ser cabível a revisão de tais pontos, que seja então determinada a alteração do Laudo e do Edital de forma a

que conste menção expressa ao fato de que tais questões, conforme expressas no Laudo, não foram revisadas pela CVM;

iii. com relação a todas as OPA, no que toca às seções referentes à avaliação da Ultrapar, seja determinado à Ofertante que (i) retire, do Laudo,

qualquer menção à avaliação de Ultrapar, ou (ii) insira, no Edital, declaração no sentido de que o registro da OPA não representa qualquer

entendimento da CVM relacionado ao resultado da avaliação de Ultrapar (conforme a redação apresentada a título exemplificativo

anteriormente).

Nossas Considerações

1. Questões Preliminares

Cabe salientar que o item I da Deliberação CVM nº 463 viabiliza o recurso de decisão proferida pelos Superintendentes da CVM por interessado.

Pela argumentação, poder-se-ia considerar que os Recorrentes são interessados na conseqüência da presente oferta, ou seja, na incorporação que

ocorrerá em momento seguinte, com o agravante de se utilizar o mesmo laudo ora em análise.

No entanto, sendo as ofertas públicas de aquisição de ações por alienação de controle dirigidas exclusivamente aos acionistas titulares de ações

ordinárias em circulação, a nosso ver, somente estes teriam legitimidade para recorrer de decisão tomada no âmbito de tais ofertas.

Vale ainda ressaltar que a interposição de recurso por parte ilegítima pode sim levar ao prejuízo dos verdadeiros destinatários da OPA, tendo em vista a

elevação do tempo decorrido entre a conclusão da compra da companhia e a realização da oferta aos minoritários.

No início do processo, parte dos Recorrentes era titular de ações ordinárias de CBPI, como se depreende da lista de acionistas enviada pela ofertante,

com base nos dados de 25/4/2007 (fls. 138 a 195 do Processo CVM nº 2007-4022).

No entanto, ao interpor o recurso, em 21/9/2007, os Recorrentes não mais fazem parte dos destinatários das ofertas públicas, conforme apresentado às

fls. 3 do Processo CVM nº 2007-11573.

Não obstante o acima exposto, com fundamento no item IV da Deliberação CVM nº 463, uma vez que as observações dos Recorrentes podem contribuir

para a transparência dos processos de OPA analisados por esta área técnica, examinaremos o mérito do recurso nas seções subseqüentes.

Antes disso, cremos necessário tecer alguns comentários sobre dois pontos aventados pelos Recorrentes.

O primeiro diz respeito ao papel do laudo de avaliação nas OPA por alienação de controle. Conforme explicitado no MEMO nº 292/2007, discordamos da

afirmação dos Recorrentes de que "a verificação do quanto foi pago por ação com direito a voto integrante do bloco de controle se faz mediante a

apresentação de demonstração justificada de preço preparada pelo ofertante e, principalmente, por laudo de avaliação..."

Assim, entendemos que o laudo, nessa modalidade de oferta, tem o papel primordial de fornecer ao acionista a informação indicativa do valor da

companhia e, portanto,auxiliar no seu processo de decisão refletida e consciente de adesão à OPA.

No entanto, conforme demonstramos no referido MEMO, nos casos de OPA por alienação indireta de controle, o laudo de avaliação ganha nova função, a

de viabilizar a realização de testes de consistência da participação da companhia indiretamente controlada no valor pago pela sua controladora.

O segundo ponto remete à segurança do conteúdo da OPA. Por óbvio que a CVM atua no sentido de requisitar melhorias nas informações constantes

dos documentos disponibilizados em processo de ofertas públicas, mas sem perder o foco na transparência. Sabe-se que há uma fronteira tênue, mas

não deve a CVM substituir a atuação dos administradores das companhias, dos ofertantes, nem, muito menos, o papel desempenhado pelo avaliador.

A própria Instrução CVM nº 361 indica, em seu art. 11, § 1º, o que se segue:

"Da publicação do instrumento da OPA constará, ainda, se for o caso, a data do deferimento do pedido de registro da OPA na

CVM, com a informação, em destaque, de que o deferimento do pedido de registro da OPA não implica, por parte da CVM,

garantia da veracidade das informações prestadas, julgamento sobre a qualidade da companhia objeto ou o preço ofertado

pelas ações objeto da OPA."

2. Avaliação da Ultrapar

Inicialmente, cabe corrigir a menção feita pelos Recorrentes à página 3 do laudo que, ao invés de citar que "o objetivo do presente laudo é apresentar

avaliações de Ultrapar e das Companhias Ipiranga

de acordo com os critérios da CVM, refletindo a opinião do Deutsche Bank sobre o valor das empresas avaliadas na data de sua elaboração", ressalta

que "o objetivo do presente Laudo de Avaliação é apresentar avaliações da Ultrapar e do Grupo Ipiranga de acordo com os critérios exigidos pela CVM,

refletindo a opinião do Deutsche Bank sobre o valor das empresas avaliadas na data de sua elaboração", conforme disposto no art. 8º, § 3º e Anexo III, da

Instrução CVM nº 361.

Ademais, ficou evidenciado que o laudo serviria de base para a oferta de compra obrigatória relacionada com a aquisição pela Ultrapar do controle do

Grupo Ipiranga e para a subseqüente incorporação das ações de CBPI, DPPI e RIPI, conforme consta na página 2 do laudo.

É importante salientar que a análise constante do presente processo se ateve às companhias envolvidas no processo de oferta pública de aquisição de

ações por alienação de controle, não se discutindo, nessa primeira etapa, as condições da futura incorporação.

Assim, para que não gerasse quaisquer dúvidas sobre a atuação da CVM nessa primeira etapa das ofertas públicas, entendemos que seria conveniente a

exclusão da avaliação da Ultrapar e de qualquer outra companhia que não se relacione às avaliações de DPPI, RPI e CBPI, companhias-objeto das

ofertas.

Entretanto, uma vez que as ofertas de DPPI e RPI já foram registradas com o laudo com seu inteiro teor, cremos de menor prejuízo a inclusão, no Edital

da OPA, em destaque, de alerta de que somente as avaliações de DPPI, RPI e CBPI foram objeto de análise por esta CVM, para efeitos das ofertas

públicas devidas em função do art. 254-A da Lei nº 6404/76. Assim, caso persistam as dúvidas sobre as avaliações das companhias envolvidas na futura

incorporação, as mesmas poderão ser objeto de análise no foro adequado.

3. Avaliação da AM/PM

Nesse ponto, são duas as questões levantadas: não-representatividade da amostra e não-utilização de companhias efetivamente comparáveis.

Manifesta-se o avaliador em 17/7/2007, alegando que a CBD seria a companhia negociada no mercado nacional que mais se assemelha à AM/PM, em

função das características de negócios, produtos comercializados, perfil de crescimento e margens.

Ademais, no que tange ao crescimento da rede AM/PM, ressalta o avaliador que sua perspectiva de crescimento futuro é limitada ao crescimento da rede

de postos.

Por fim, entende que, ao tentar comparar a rede com Lojas Renner, Lojas Americanas e Submarino, como se extrai do teor das petições anteriores dos

Recorrentes, incorrem em equívoco, já que essas companhias estariam focadas no comércio de itens diversos da rede: roupas, brinquedos, eletrônicos,

e, ainda, utilizam-se de meio diverso de venda: a internet.

Assim, consta do laudo de avaliação:

"Dentre as empresas com capital em bolsa, a CBD é a empresa que melhor espelha o perfil de negócio da AM/PM.

(...)

As vendas da CBD e AM/PM são primordialmente alimentos e bens de consumo (mercearia e perecíveis supera 70% das

vendas do CBD). Nos últimos 5 anos, o crescimento médio ponderado das vendas da CBD foi de 11,4% e do EBIT foi 12,0%."

É importante ressaltar que o ideal é que a avaliação por múltiplos seja feita, utilizando-se de uma amostra (parte de um universo) representativa.

No entanto, o próprio Damodaran(8) ressalta que a escolha da amostra não é tarefa das mais fáceis. " Embora a prática convencional seja analisar

empresas pertencentes ao mesmo segmento ou negócio, nem sempre essa é necessariamente a forma mais correta ou a melhor de identificar essas

empresas. Além disso, por mais cuidadosos que sejamos na escolha das empresas comparáveis, as diferenças permanecerão entre a empresa objeto da

avaliação e as comparáveis. Descobrir como controlar essas diferenças é parte crucial da avaliação relativa".

Assim, tendo o avaliador entendido que o método da avaliação por múltiplos era o mais adequado para a rede AM/PM, de acordo com o art. 8º, § 3º,

inciso III, da Instrução CVM nº 361, a melhor técnica recomendaria a apresentação de testes de consistência do valor encontrado, uma vez que fez uso de

uma única empresa como comparável.

Não obstante, com os dados apresentados no laudo de avaliação, pode o investidor, destinatário da OPA por alienação de controle, fazer suas próprias

contas, caso entenda que a metodologia do avaliador não o satisfaz, podendo chegar ao valor da companhia, que julgue mais próximo da realidade,

tomando a decisão de desinvestir ou não de forma consciente e refletida.

Em suma, não conseguimos identificar com tanta clareza como os Recorrentes que estaríamos diante de um erro técnico, dada a ausência de critério

objetivo para tal caracterização.

Já no que concerne à amostra utilizada para cálculo do beta de CBPI e não na avaliação por múltiplos da AM/PM, consta do laudo:

"O beta da Ultrapar é o observado e o beta das empresas do Grupo Ipiranga consiste no beta de empresas que representam

cada setor em relação ao S&P500. Baseado em 2 anos de dados semanais. Para CBPI e DPPI utilizou-se Pantry Inc., Casey’s

General Stores, Alimentation Couche Tard Inc.. Para a Copesul e IPQ utilizou-se a Copesul, Braskem, Suzano Petroquímica,

Petroquímica União, BASF e Nova Chemicals. (fonte: Bloomberg em 18 de fevereiro de 2007)

(...)

A Pantry Inc., a Casey’s General Stores, e a Alimentation Couche Tard Inc. são empresas cuja atividade principal é a atividade

de distribuição de combustíveis (77%, 71% e 58% das vendas de 2006 respectivamente). A atividade de lojas de conveniência

é uma atividade importante mas secundária e totalmente dependente da atividade de distribuição de combustíveis."

Além disso, esclarece o avaliador, na petição de 15/8/2007 (fls. 699 do Processo CVM nº RJ-2007-4022), que a escolha das referidas empresas ocorreu

por serem distribuidoras de combustíveis e operadoras de redes de lojas de conveniência. A venda de combustíveis corresponde à parcela mais

representativa de suas operações. A empresa Pantry possui receita líquida de US$ 6 bilhões, dos quais US$ 4,6 bilhões (ou 77%) são provenientes da

venda de combustíveis (conforme relatório 10-k de 28/9/2006 em www.sec.gov/edgar/searchedgar/webusers.htm).

Traz, ainda, a explicação para o uso das demais companhias.

Desse modo, entendemos justificada a escolha feita pelo avaliador, qual seja, de não utilizar as referidas companhias para cálculo da avaliação da rede

AM/PM.

4. Perpetuidade: investimento líquido e crescimento

Nesse ponto, cabe uma reflexão inicial acerca da detecção de erros técnicos nos laudos de avaliação.

Somos remetidos ao início da análise desse processo e, à época, os Recorrentes eram categóricos ao afirmar que a diferença entre os valores de

investimentos e depreciação na perpetuidade era um erro na aplicação dos métodos de avaliação.

No presente recurso, a diferença dos valores de investimento e depreciação passou a ser uma alternativa que, no entender dos Recorrentes, não seria a

mais correta, mas possível, como se depreende das alegações abaixo transcritas:

"Os Recorrentes, em investigação própria, chegaram à mesma conclusão que a área técnica da CVM a respeito de uma

relação entre CAPEX líquido e crescimento futuro.

(...)

Ficaria claro que existe uma ligação entre investimento líquido e taxa de crescimento. Quanto maior o crescimento, maior a

diferença aceitável entre investimento e depreciação."

Não obstante, analisaremos a seguir a diferença de tratamento dado à DPPI e à CBPI, quanto ao grau de investimento e crescimento na perpetuidade.

Entendem os Recorrentes que, se consegue o avaliador explicar a utilização de diferença nos valores de depreciação e investimento, utilizando-se da taxa

de crescimento adotada para a perpetuidade, perde consistência a avaliação da DPPI.

Desde o princípio, o avaliador sustenta que, apesar de atuarem no mesmo ramo, há diferenças significativas nas duas companhias. Enquanto a CBPI

estaria em expansão, para a DPPI, a "participação de mercado deve ficar aproximadamente constante porque a DPPI é uma empresa líder no mercado

em que atua e sua participação de mercado na área relevante (RS e SC) já é elevada, estando por volta de 35%. Nacionalmente, a DPPI reduziu sua

participação de mercado de 2,9% em 2001 para 2,6% em 2005 segundo a ANP (fls. 352 do Processo CVM nº RJ-2007-4022)".

E mais: "em específico, a CBPI, que opera em uma região cujo crescimento deriva principalmente do ingresso de novos consumidores na base de

serviços, é obrigada a expandir sua base de ativos através de investimentos na ampliação da capacidade e melhorias nos postos existentes e na abertura

de novos postos para poder capturar esse crescimento. Ressalte-se que a avaliação prevê um crescimento de 3% ao ano perpetuamente, o que, no caso

da CBPI, representa, dadas as premissas adotadas, cerca de 600.000 m3 de combustível/ano (equivalente a um faturamento incremental de R$ 1,6

bilhões)" (p. 700 do Processo CVM nº RJ-2007-4022).

Já para a DPPI, isso não ocorreria devido ao fato de que esta sociedade opera em região em que os produtos e os serviços já possuem um alto grau de

penetração, de tal forma que as empresas crescem seus volumes de venda de acordo com o aumento da demanda do mercado e pela maior

produtividade de seus ativos, sem que haja necessidade de investimentos idênticos aos da CBPI (p. 701 do Processo CVM nº RJ-2007-4022).

Com relação ao conceito de perpetuidade, concordamos com os Recorrentes de que a alegação do avaliador de que a perpetuidade não reflete todos os

fluxos da companhia no futuro não deveria prosperar, pois, se a CBPI não atingiu a maturidade no ano 2016, deveria o avaliador estender sua projeção

até atingi-la, perpetuando o fluxo a partir de então.

Já no que tange à relação entre taxa de crescimento e de reinvestimento na perpetuidade, cabe esclarecer que tal relação está baseada na equação

abaixo:

g = ROC x Taxa de reinvestimento,

sendo: g = taxa de crescimento e ROC = rentabilidade sobre capital investido.

Vale, ainda, destacar que a presente questão foi objeto de exigência constante do Ofício 1703/2007 (fls. 1027 e 1028 do Processo CVM nº RJ-20074022), o qual não foi respondido até a presente data:

"No que tange à análise do laudo de avaliação da companhia, solicitamos que sejam inseridos os esclarecimentos enviados por

fax no dia 6/9/2007, bem como as planilhas de cálculo de Investimentos e Depreciação, as fontes acadêmicas que balizam o

entendimento do avaliador e o cálculo da taxa de reinvestimento."

Assim, sustentam os Recorrentes "que uma redução na taxa de crescimento deve vir acompanhada de uma redução proporcional na relação entre

investimento líquido de depreciação e NOPLAT [Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (lucro operacional líquido menos impostos)]."

Mais uma vez, resta dúvida sobre a alegação de que necessariamente a redução deve ser proporcional, uma vez que se deve também verificar se a

rentabilidade sobre o capital investido permanece constante no período de projeção e na perpetuidade. Desse modo, podemos afirmar tão-somente que,

em regra, as reduções devem ser proporcionais para manter a rentabilidade constante, mas que as exceções também devem ser apreciadas.

Somente se o avaliador não justificar adequadamente uma eventual redução no "ROC", podemos afirmar que a queda em "g" deve indicar uma redução

proporcional na taxa de reinvestimento, o que caracterizaria um erro técnico.

Além disso, observa-se que os Recorrentes não apresentaram a comparação entre o período integral de projeção e a perpetuidade, mas sim, entre os

últimos quatro anos do período de projeção e a perpetuidade, podendo não atingir o resultado tecnicamente mais adequado.

Conclui-se que, nesse ponto, dependemos da manifestação final do avaliador, em resposta ao Ofício 1703/2007, para podermos identificar se estamos

diante de um erro técnico objetivo ou se a explicação do avaliador atenderia aos requisitos previstos na Instrução CVM nº 361.

5. Questão Adicional

O presente item surgiu da análise deste recurso e cremos que mereça ser discutido no âmbito do Colegiado.

Trata-se da eventual dificuldade de responsabilização de uma instituição avaliadora sediada fora do Brasil: Deutsche Bank Securities Inc.

No entanto, haja vista que o Anexo III da Instrução CVM nº 361 exige a indicação de todos os profissionais envolvidos na elaboração do laudo e que,

conforme consta das páginas 7 e 8, o grupo estaria baseado em Nova Iorque e São Paulo, liderados pelo Sr. Ian Reid, responsável pela elaboração do

referido Laudo. Assim, para o presente caso, havendo o envolvimento dos profissionais sediados no Brasil, entendemos mitigada a questão, uma vez

atraída a responsabilidade do banco aqui no Brasil, pelos atos de seus empregados.

No entanto, resta a questão: o avaliador, pessoa jurídica de que trata o art. 8º da Instrução CVM nº 361, deve ser empresa sediada no país?

Conclusão

Cabe insistir em afirmar que não nos afastamos do dever de questionar os pontos abordados em todos os documentos que sustentam uma oferta pública

de aquisição de ações e que buscamos primar pela qualidade da informação disponível ao seu público-alvo.

Dessa forma, somos levados a discordar dos Recorrentes de que as "explicações apresentadas pela Ultrapar e pelo Deutsche, longe de atender aos

pedidos encaminhados por esta CVM e pelos Recorrentes, demonstram que o laudo de avaliação não representa uma peça que tornaria possível aos

ofertados de CBPI, DPPI e RPI tomar uma decisão informada de desinvestimento."

Para tanto, basta avaliar a qualidade informacional do primeiro laudo apresentado a esta CVM e o atualmente disponível. Cremos, inclusive, no

aperfeiçoamento da qualidade do documento, resultado de nossas últimas exigências, ainda não-satisfeitas.

Isto posto, propomos a manutenção do entendimento anteriormente manifestado, haja vista a ilegitimidade dos Recorrentes, por não serem destinatários

das ofertas públicas, restando inalterada a avaliação da rede AM/PM, dada a ausência de critério objetivo para a caracterização de erro técnico e, quanto

à avaliação da CBPI, deve-se aguardar a manifestação do avaliador em resposta ao Ofício 1703/2007.

Já no que concerne à divulgação da informação de que o laudo de avaliação da Ultrapar não foi objeto de análise por parte desta CVM, entendemos

conveniente sua inclusão no Edital da OPA, de modo a esclarecer ao mercado que a CVM, ao examinar os processos de incorporação subseqüentes,

pode fazer novas exigências em relação aos laudos que os fundamentam.

(Original assinado por)

Flavia Mouta Fernandes

Gerente de Registros - 1

Ao SGE, mantenho a decisão recorrida, com fundamento na posição da GER-1, constante deste MEMO, e solicito o envio do presente Processo ao

Colegiado da CVM, para sorteio de relator.

(Original assinado por)

Carlos Alberto Rebello Sobrinho

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

(1) The Pantry: "Somos a cadeia independente de lojas de conveniência líder no Sudeste dos Estados Unidos e a terceira maior cadeia independente de

lojas de conveniência no país em termos de número de lojas, com 1642 lojas em onze estados em 28/06/2007. Nossas lojas oferecem uma seleção

ampla de mercadorias, gasolina e produtos e serviços auxiliares com o objetivo de apelar para as necessidades de conveniência de nossos clientes."(livre

tradução do inglês)

Fonte: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/915862/000119312507173905/d10q.htm

Alimentation Couche-Tard: "Nós somos os líderes da indústria canadense de lojas de conveniência. Somos o segundo maior operador de lojas de

conveniência na América do Norte (integradas ou não com empresas de petróleo) em termos do número de lojas. Em 29/04/2007, nossa rede consistia

de 5513 lojas de conveniência, 3413 dos quais incluem a venda de combustíveis, localizados em nove mercados geográficos amplos, incluindo três no

Canadá e seis nos Estados Unidos, cobrindo 29 Estados americanos."(livre tradução do inglês)

Fonte: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1081825/000120445907001100/couchetard40f.htm

Casey’s General Stores: "Nós derivamos nossas receitas da venda em varejo de comida (incluindo comidas frescas tais como pizzas, rosquinhas e

sanduíches) e produtos não alimentícios (incluindo produtos de beleza e saúde, produtos de tabaco, itens automotivos e gasolina) por lojas corporativas e

da venda no atacado de algumas mercadorias e gasolina a lojas franqueadas." (livre tradução do inglês)

Fonte: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/726958/000119312507147153/d10k.htm#tx42425_9

(2) Tom Copeland, Avaliação de Empresas: Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas, São Paulo: Makron Books, 2000, pág. 263.

(3) Copeland, 2000, pág. 263.

(4) Em livre tradução do inglês.

(5) Pág 225. Em livre tradução do inglês.

(6) Pág. 277. Em tradução livre do inglês.

(7) Pág. 295. Em tradução livre do inglês.

(8) Damodaran, Aswath. Avaliação de Empresas, São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2007, p. 172.

Para: COL MEMO/SRE/GER-1/Nº 308/2007

De: SRE/GER-1 Data: 3/10/2007

Assunto: Recurso contra Entendimento da SRE — OPA por alienação indireta de controle da Companhia Brasileira de Petróleo

Ipiranga — Processo CVM Nº RJ-2007-11573

Senhores Diretores,

Referimo-nos ao MEMO/SRE/GER-1/Nº 303/2007 (MEMO), relativo ao recurso apresentado por acionistas detentores de ações preferenciais em

circulação da Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga (DPPI), Refinaria de Petróleo Ipiranga (RPI) e Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga

(CBPI), contra entendimento desta SRE.

A propósito, apresentamos o presente aditamento ao MEMO, tendo em vista que: (i) o referido documento previa a necessidade da manifestação final do

avaliador, em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 1703/2007, para que esta SRE pudesse concluir se o Laudo atende ao disposto na Instrução

CVM nº 361/02; e (ii) em 1 e 3/10/2007, a Ultrapar Participações S.A. (Ofertante) protocolou expedientes, contendo a referida manifestação do avaliador.

Preliminarmente, cabe ressaltar que a Ofertante não recorreu da decisão desta SRE quanto à elevação do preço a R$ 64,43, por ação ordinária de CBPI

em circulação, a ser pago aos minoritários no âmbito da OPA, para fins do cumprimento do art. 254-A da Lei nº 6404/76.

Quanto ao item "3. Avaliação da AM/PM" da seção "Nossas Considerações" do MEMO, o avaliador considerou inapropriada a avaliação por fluxo de

caixa projetado descontado ao valor presente. Uma avaliação por fluxo de caixa descontado implica na premissa que a empresa tem capacidade de

executar a estratégia que maximiza seu valor de forma independente, o que argumenta não ser verdade no caso da AM/PM.

Acrescenta que outro fator crítico na elaboração de projeções para a AM/PM seria estimar quantos dos revendedores da CBPI estariam interessados em

abrir lojas de conveniência em seus postos de gasolina, e qual seria o impacto nas margens consolidadas da AM/PM, e que, assim, diante de um negócio

cujo plano de ação não é necessariamente baseado em decisões econômicas próprias, entende que a elaboração de projeções e a avaliação econômica

com base em fluxo de caixa descontado demandaria o arbitramento de inúmeras premissas, de difícil fundamentação.

Esclarece que, como é usual em avaliações de empresas, utilizou o método do fluxo de caixa descontado para as empresas de maior relevância dentro

do Grupo Ipiranga e optou pela avaliação por múltiplos para as demais, por entender que a elaboração de um fluxo de caixa detalhado estaria sujeito a

elevado grau de imprecisão, além de não agregar qualidade ao resultado final.

Por esse motivo, diz que avaliou por fluxo de caixa descontado a Copesul, IPQ, CBPI Operacional e DPPI Operacional, as quais representam

aproximadamente 90% do valor do Grupo Ipiranga, mas que, especificamente pelo fato de a AM/PM corresponder a menos de 6% do valor consolidado

da CBPI, sua avaliação foi feita mediante a aplicação do múltiplo da CBD, o que contribuiu para evitar arbitramentos e para representar a melhor

estimativa de valor para a AM/PM.

Sobre o uso de uma única empresa como parâmetro de valor para aplicação da regra de múltiplo, argumenta que tal procedimento não fere a Instrução

CVM nº 361/02, e acrescenta que a estimativa de valor da AM/PM foi baseada no múltiplo de valor da CBD por considerar que a qualidade da análise de

valor baseada em múltiplos não depende necessariamente de uma amostra estatisticamente grande, mas de sua aderência ao ativo analisado, o que

verificou ser o caso da CBD.

Contrariamente à alegação feita pelos recorrentes de que a AM/PM ainda teria muito espaço para crescer dentro da própria rede Ipiranga, como

reconhecido no próprio laudo (3324 postos que contam com apenas 455 lojas), diferentemente da CBD, que está inserida em um contexto de elevada

competição com grandes grupos multinacionais, o avaliador alega ser enganoso tal entendimento.

Argumenta que não basta à AM/PM querer que todos os postos do Grupo Ipiranga estarão à sua disposição para implantação de uma franquia, uma vez

que os mesmos pertencem, em sua vasta maioria, a terceiros, o que implica que a implantação de uma loja AM/PM dependerá não só do consentimento e

da vontade de cada proprietário, como também da possibilidade de cada posto, em função de sua localidade e espaço disponível, o que varia de posto

para posto.

Acrescenta, ainda, que o forte crescimento apresentado desde a implantação das lojas AM/PM se deu principalmente nos postos de propriedade do

Grupo Ipiranga onde, uma vez que a decisão de investimento era de sua exclusividade, estando tais postos concentrados nas áreas urbanas, ou seja, em

locais mais atrativos para a abertura de lojas de conveniência.

Dessa forma discorda que, para o futuro, o crescimento da AM/PM será tão superior ao da CBD como sugerido pelos recorrentes. Pelo contrário, espera,

para o futuro, uma diminuição gradual no ritmo de abertura de lojas já que os melhores pontos já foram ocupados nas áreas urbanas e em postos

próprios.

Alega que, uma vez que a AM/PM não é uma rede de conveniência tradicional, mas uma rede de conveniência atrelada a postos de gasolina, sua

estratégia de crescimento não depende exclusivamente de sua administração. De forma diferente, a CBD tem total independência na definição de sua

estratégia operacional.

Com relação à análise que suporta o beta e a estrutura de capital ótima da CBPI e DPPI, sustenta que as empresas selecionadas são as empresas

públicas independentes que melhor espelham os negócios de distribuição de combustíveis da CBPI e DPPI, e que, por exclusão, elas não são parâmetros

de valor para a AM/PM.

No que concerne ao item "4. Perpetuidade: investimento líquido e crescimento" da seção "Nossas Considerações" do MEMO, consideramos suficientes

os esclarecimentos prestados pelo avaliador, dado que refutam os principais argumentos dos recorrentes, quais sejam, a afirmação de que a CBPI já teria

atingido sua maturidade e de que os investimentos projetados seriam incompatíveis com o crescimento da companhia.

Especificamente, o avaliador evidencia, por meio de gráficos, que as projeções do NOPLAT (lucro operacional líquido menos impostos ajustados) de CBPI

variam ano a ano, bem como que, quanto ao segundo ponto, incorrem em erro as premissas utilizadas pelos recorrentes para sustentar a suposta

incoerência entre as perspectivas apontadas.

Para tanto, ao refazer a simulação elaborada pelos recorrentes, o avaliador apresenta resultados compatíveis entre as taxas de reinvestimento e de

crescimento, ao ampliar o período anteriormente utilizado pelos recorrentes.

Assim, com o objetivo de proporcionar aos acionistas detentores de ações ordinárias de CBPI informações necessárias à sua decisão relativa à OPA,

consideramos necessária a inclusão no Laudo dos argumentos prestados para justificar a precificação da AM/PM, conforme acima expostos, bem como

dos referidos gráficos e seus esclarecimentos detalhados, nos termos da manifestação apresentada.

Adicionalmente, observamos a necessidade dos seguintes ajustes finais em documentos que instruem a OPA:

i. Quadro do item 5.3 do Edital de OPA – Retificar o valor atribuído às ações ordinárias não vinculadas de CBPI, o qual foi alterado indevidamente

de R$ 58,10 para R$ 64,43;

ii. Item 10.8 do Edital de OPA – Preencher a lacuna referente à data em que a Bovespa autorizou a realização do leilão em seu sistema de

negociação, qual seja, 10/7/2007 (haja vista que nos editais das OPA de DPPI e RPI, foi informado, erroneamente, que a referida autorização

ocorreu em data posterior à concessão dos registros das ofertas pela CVM);

iii. Edital de OPA – Acrescentar, conforme sugerido no MEMO, alerta, em destaque, "de que somente as avaliações de DPPI, RPI e CBPI foram

objeto de análise por esta CVM, para efeitos das ofertas públicas devidas em função do art. 254-A da Lei nº 6404/76"; e

iv. Item IV da Demonstração Justificada da Forma de Cálculo do Preço – inserir a memória de cálculo apresentada por esta SRE, para justificar o

valor de R$ 64,43 por ação na OPA de CBPI, conforme consta do MEMO/SRE/GER-1/Nº 291/2007.

Pelo exposto, entendemos que as considerações finais apresentadas pelo avaliador e pela instituição intermediária da oferta em tela esclarecem as

questões remanescentes no âmbito do Ofício 1703 e, em conseqüência, nada temos a obstar acerca da concessão do registro da OPA, uma vez

constantes no ofício de comunicação do referido registro as exigências ora formuladas por esta área técnica.

(Original assinado por)

Maria Luisa Azevedo Wernesbach

Gerente de Registros – 1

(Em Exercício) De acordo, ao Colegiado. (Original assinado por) Carlos Alberto Rebello Sobrinho Superintendente de Registro de Valores Mobiliários