Oferta pública

PEDIDO DE OPA UNIFICADA E CONCESSÃO DE PRAZO ADICIONAL DE ANÁLISE - TRAFO EQUIPAMENTOS ELÉTRICOS S.A. - PROC. RJ2007/3296

Também presente: Carlos Alberto Rebello Sobrinho (SRE) Trata-se de pedido de registro de oferta pública por alienação de controle da TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. e para cancelamento de seu registro de companhia aberta (OPA Unificada). Em 06.03.07, a WEG Equipamentos Elétricos S.A. adquiriu ações de emissão da TRAFO, representativas de 48,56% do seu capital social e, ainda, debêntures de emissão da TRAFO, detidas pelos acionistas controladores. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE discorreu sobre as questões relevantes consideradas na análise do processo, apresentando seus argumentos e as justificativas da WEG: (i) adoção de mesmo preço para ações ordinárias e preferenciais na aquisição do bloco de controle; (ii) determinação do preço justo e a avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76; (iii) não consideração das sinergias entre as empresas TRAFO e WEG, utilizando o método "on a stand alone basis" no laudo de avaliação; e (iv) existência de debêntures emitidas privadamente. Ao final, a SRE propôs que fosse concedido prazo suplementar aos previstos no art. 9º da Instrução 361/02 para que a área pudesse comunicar à WEG e ao Intermediário sua posição final sobre o pedido de registro da OPA Unificada, de modo que fossem feitas as modificações necessárias nos documentos pertinentes à oferta, viabilizando doravante a concessão do registro da OPA. A área solicitou também que fosse determinada a inclusão no Edital da OPA de mecanismo para manifestação dos debenturistas, nos moldes do art. 21 da Instrução 361/02, possibilitando a participação na proporção da conversão de seus títulos em ações. O Colegiado deliberou conceder o prazo requerido para envio do Ofício à Ofertante e ao Intermediário dando ciência da decisão da área técnica no âmbito do processo de OPA Unificada. No entanto, tendo em vista a oferta proposta pela WEG de compra das debêntures detidas pelos minoritários e a possibilidade de sua conversão, com a conseqüente participação no leilão, o Colegiado não acolheu o pleito da área técnica, quanto à inclusão de mecanismo de manifestação dos debenturistas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE UNIFICAÇÃO DE OPA - TRAFO EQUIPAMENTOS ELÉTRICOS S.A. - PROC. RJ2007/3296

Trata-se de pedido de registro de oferta pública unificada por alienação de controle da TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. e para cancelamento de seu registro de companhia aberta, formulado pela WEG Equipamentos Elétricos S.A. em conjunto com a UBS Pactual CTVM S.A. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE informou que a WEG S.A. apresentou recurso contra seu entendimento manifestado no MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 240/2007, contemplando proposta de oferta ao preço de R$ 2,29 por ação ordinária ou preferencial, sem ajustes futuros. Ao final de sua exposição, a SRE informou a reforma da decisão anterior e propôs ao Colegiado a autorização da unificação das ofertas, nos termos do art. 34, § 2º, da Instrução 361/02, por considerar que: i. apesar da ausência de indícios de fraude, os precedentes tratados pela CVM indicam que o sobrepreço deve ser atribuído somente às ações ordinárias; ii. com o novo cálculo de sobrepreço apresentado, afastar-se-ia a preocupação da área técnica com a existência de eventuais dois preços justos, uma vez que o preço das ações preferenciais adquiridas no âmbito do contrato de alienação de controle sairia do patamar de R$ 2,6453 para R$ 1,93; e iii. haja vista o valor de avaliação da Companhia, a extensão da oferta de R$2,29 por ação preferencial atenderia, então, ao disposto no art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76. O Colegiado, no entanto, deliberou por não autorizar a unificação das ofertas, nos termos propostos acima, uma vez que: i.

tendo em vista o preço efetivamente pactuado para a aquisição das ações preferenciais detidas pelos antigos controladores da Companhia, de R$ 2,6453, os administradores da WEG S.A., companhia aberta, julgaram que aquele seria o preço justo da companhia, devendo estendê-lo aos demais acionistas da Trafo, no âmbito de uma oferta para cancelamento de seu registro como companhia aberta, previsto noart. 4º, § 4º, da Lei nº 6404/76, nos termos descritos no MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 240/2007; e ii. por esse motivo, a unificação das ofertas conforme proposta não asseguraria a ausência de prejuízo para os destinatários da oferta, conforme disposto no art. 34, § 2º, da Instrução 361/02. Adicionalmente, o Colegiado deliberou que a autorização para a realização da OPA Unificada dependeria da manutenção da Opção 1 descrita no Memo nº 240/2007, de modo a atender ao disposto no art. 4º, § 4º, da Lei nº 6404/76, como segue: i. Opção para atendimento do art. 4º, § 4º, da Lei nº 6404/76 - os acionistas detentores de ações ordinárias e preferenciais receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 1,95 (valor de avaliação) e, ao final do quarto ano, receberiam uma diferença de até R$ 0,6953 (fruto da diferença entre R$ 2,6453 e R$ 1,95), sujeita a ajustes futuros decorrentes do pagamento de contingências pelos antigos controladores; e ii. Opção para atendimento do art.

254-A da Lei nº 6404/76 - os acionistas detentores de ordinárias poderiam, alternativamente, receber, na data daliquidação do leilão, o preço relativo a, no mínimo, 80% do preço pago às ações ordinárias dos antigos controladores da Companhia, ou seja, ao menos R$ 2,11 por ação. O Colegiado entendeu possível a manutenção da opção alternativa proposta pela Ofertante, qual seja, de oferecer R$ 2,29 por ação ordinária ou preferencial, sem quaisquer ajustes futuros, uma vez que atenderia ao disposto no art. 254-A da Lei e, no que tange à OPA para cancelamento de registro, os acionistas avaliariam a conveniência de receber R$ 1,95 e mais um valor incerto no final do quarto ano, ou dariam quitação total à Ofertante, concordando com o cancelamento, vendendo suas ações na data do leilão, pelo preço de R$ 2,29, sem quaisquer reajustes futuros. Ademais, uma vez que as ações da Ofertante e da companhia-objeto são negociadas em bolsa e que esta decisão pode afetar outros acionistas e investidores, a Superintendência de Relações com Empresas deverá notificar ambas as companhias para efeitos do cumprimento da Instrução 358/02. O prazo para atendimento das presentes exigências se esgota em 03.10.2007. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO NO ÂMBITO DE OPA UNIFICADA – TRAFO EQUIPAMENTOS ELÉTRICOS S.A. – PROC. RJ2007/3296

Trata-se de pedido de reconsideração da decisão do Colegiado de 18.09.07, apresentado por UBS Pactual Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("UBS Pactual") e WEG Equipamentos Elétricos S.A. ("WEG" ou "Ofertante") no âmbito de pedido de registro de OPA por alienação de controle unificada com OPA para cancelamento de registro da TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. ("Companhia"). Na decisão objeto do pedido de reconsideração o Colegiado havia deliberado manter entendimento inicial da área técnica no sentido de autorizar a unificação das OPAs com o oferecimento de duas opções de preços. A primeira, direcionada tanto aos acionistas detentores de ações preferenciais quanto aos detentores de ações ordinárias, correspondia ao preço de avaliação da companhia (R$ 1,95) acrescido de ajustes ao fim do período de quatro anos, que poderiam chegar ao preço de R$ 2,64 (preço por ação pago aos antigos controladores da Companhia). A segunda opção, direcionada unicamente aos detentores de ações ordinárias, correspondia a preço fixo de R$2,11, correspondente a 80% do preço pago pela Ofertante pelas ações com direito a voto adquiridas dos antigos controladores da Companhia. Tais opções visavam a atender, respectivamente, ao art. 4º, §4º e 254-A da Lei das S.A. Adicionalmente, o Colegiado permitiu que a Ofertante oferecesse aos detentores de ações ordinárias e de ações preferenciais uma terceira opção de preço (proposta pela Ofertante), no valor fixo de R$ 2,29.

Os Requerentes se dedicaram, no pedido de reconsideração, a demonstrar a suposta inviabilidade prática da primeira opção de preço, basicamente pelo fato de ela ser variável, argumentando que, caso se procedesse como o Colegiado determinou (a) haveria o pagamento em dobro de contingências, caso o preço registrado no leilão fosse o de R$ 2,64, ou problemas no cálculo de corretagem, emolumentos e imposto, caso o preço registrado fosse o de R$ 1,95; (b) não saberia como formalizar o potencial crédito futuro dos acionistas; (c) não saberia o que fazer caso os ajustes decorrentes de contingências reduzam o preço pago aos antigos controladores para R$ 1,72. A Presidente apresentou declaração de voto opinando pela reforma da decisão do Colegiado de 18.09.07, em virtude de aquela decisão trazer duas conseqüências que considera equivocadas: (i) impor ao avaliador a consideração de um critério, na definição do preço justo, que não é exigido pelas normas vigentes e (ii) o fato de a CVM declarar qual é o preço justo da OPA de cancelamento da Companhia, adotando inclusive interpretação e conduta diferentes, neste caso concreto, de todos os precedentes já examinados pela CVM. Ainda, a Presidente concordou com o entendimento do Diretor Marcos Barbosa Pinto de que a decisão de 18.09.07 não deveria ter estendido aos destinatários da OPA para cancelamento de registro ajustes pactuados quando da aquisição de controle da Companhia.

Em relação ao item (i), a Presidente manifestou-se no sentido de que o avaliador, ao cumprir seu dever legal de indicar, com base em avaliação específica, o preço justo para fins do art. 4º, §4º da Lei das S.A., deveria levar em conta o preço praticado em negociações privadas com partes independentes, como aquele praticado no caso da alienação de controle da Companhia para a Ofertante. Nesse sentido, de fato, o preço pago pela Ofertante pelas ações preferenciais da Companhia detidas pelos antigos controladores não deveria ser desprezado na avaliação apresentada para atender ao comando legal que exige o oferecimento de preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia. Contudo, a Presidente reconheceu que esse procedimento não está hoje previsto nas normas e, portanto, não poderia ser imposto ao avaliador no caso concreto. Em relação ao item (ii), a Presidente manifestou-se no sentido de que não cabe à CVM declarar o preço justo das ações, função reservada primordialmente ao avaliador e passível de revisão por parte dos acionistas minoritários (art. 4-A da Lei das S.A.), além do próprio ofertante. Em suma, a Presidente entendeu que a CVM tem o poder de determinar, por norma expressa (especificamente, a Instrução 361/02), que a avaliação considere, na apuração do preço justo e na análise comparativa entre os possíveis preços, o valor de uma negociação como a que envolve ações preferenciais de titularidade do controlador.

Mas não tem a CVM poder para definir, ela própria, o preço justo, porque a lei diz que esse preço é ao menos o preço de avaliação, sujeito à revisão solicitada por acionistas consoante assegura o art. 4º-A da Lei das S.A. Em vista de tais circunstâncias, a Presidente votou pela reforma da decisão de 18.09.07, de forma que seja aceita a proposta apresentada pela Ofertante de oferecer o preço único de R$ 2,29, tendo em conta que tal preço é superior ao preço mínimo, tanto da OPA por alienação de controle (preço mínimo: R$ 2,11) quanto da OPA para cancelamento de registro (preço mínimo: R$ 1,95). O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto da Presidente, reformando a decisão de 18.09.07, aceitando-se o preço de R$2,29 proposto pela Ofertante. O Diretor Eli Loria fez consignar ressalva quanto ao Parecer/CVM/SJU/Nº30/82, em relação ao qual deixa de se manifestar por considerar indiferente ao desfecho do caso concreto. O Diretor Marcos Barbosa Pinto apresentou declaração de voto com esclarecimentos que julgou relevantes. Por fim, com vistas a garantir o atendimento da finalidade do previsto no art.

254-A, ou seja, que os destinatários de OPAs por alienação de controle efetivamente recebam o percentual mínimo de 80% do preço pago por ações com direito a voto, o Colegiado recomendou à área técnica que analise, em cada caso, a taxa de atualização do valor da alienação do controle que deve ser adotada pelo ofertante, para que seja suficiente para compensar o custo de oportunidade entre a data de alienação e a data de realização da OPA. Anexos VOTO DA PRESIDENTE VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 240/2007

De: GER-1 Data: 10 de agosto de 2007

Assunto: Pedido de OPA Unificada e Concessão de Prazo Adicional de Análise – TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. –

Processo CVM nº RJ-2007-3296

Senhor Superintendente,

Trata-se de pedido de registro de oferta pública por alienação de controle da TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. ("TRAFO" ou "Companhia"), CNPJ

90.286.105/0001-41, e para cancelamento de seu registro de companhia aberta, protocolado nesta CVM em 5/4/2007.

Em 6/3/2007, a WEG Equipamentos Elétricos S.A. ("WEG" ou "Ofertante") adquiriu, ao preço de R$ 2,6453 por ação, 15.194.595 ações ordinárias,

equivalentes a 91,93% do capital votante total e 3.508.231 ações preferenciais, equivalentes a 16,01% do total de ações dessa espécie, perfazendo

18.702.826 de ações de emissão da TRAFO, representativas de 48,56% do seu capital social (Anexo 1).

A WEG também adquiriu, na data acima, 3.588 debêntures de emissão da TRAFO, detidas pelos acionistas controladores, ao valor de R$ 2.222,05, de

um total de 5.897 emitidas privadamente, conversíveis em 420 ações ordinárias e 420 ações preferenciais. Tal valor fora obtido pelo seguinte cálculo:

(420 ações ordinárias + 420 ações preferenciais) x R$ 2,6453 (Anexo 2).

O valor total pago na compra das ações e debêntures detidas pelos acionistas signatários do "Contrato de Compra e Venda de Ações de Emissão da

Trafo Equipamentos Elétricos S/A e Outras Avenças" ("CCV") atinge R$ 57.447.308,19 (Anexo 3).

Ressalta-se que, conforme cláusula 3.1.2 do CCV, R$ 1,50 por ação e R$ 1.260,00 por debênture foram pagos em 7/3/2007. O montante restante será

pago na data da liquidação financeira do leilão da OPA, corrigido pela variação do CDI no período.

Na OPA, a WEG pretende oferecer por ação ordinária em circulação R$ 2,11, em conseqüência da aplicação do disposto no art. 254-A da Lei 6.404/76 e

R$ 1,95 por ação preferencial, valor decorrente da avaliação da TRAFO.

Para efeitos de cálculos, consideramos em circulação 2.302.938 ações ordinárias e 19.377.629 ações preferenciais, haja vista a conversão das

debêntures emitidas privadamente pela Companhia.

Desse modo, caso a oferta fosse aceita por todos os detentores de tais ações, a OPA totalizaria um valor mínimo de R$ 42.645.575,73.

Com relação às debêntures remanescentes, não-pertencentes aos controladores, é proposta a aquisição pela quantia de R$ 1.705,20, valor decorrente

da utilização dos preços constantes do item 1.3 da minuta do Edital aplicados do seguinte modo: (420 ações ordinárias x R$ 2,11 + 420 ações

preferenciais x R$ 1,95). De acordo com o expediente de 31/7/2007, há em circulação 866 debêntures.

Ressalta-se que o presente pedido de registro de OPA foi alvo de reclamação da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (AMEC), e do Fama

Futurevalue Fundo de Investimento em Ações, que representa 1,85% das ações ordinárias e 29,01% das preferenciais, perfazendo um total de 17,14%

do free float da Companhia.

I – Unificação das modalidades de OPA

Nos termos do art. 34, § 2º, da Instrução CVM nº 361/02, o pedido de unificação das modalidades de OPA deve ser apreciado pelo Colegiado.

O Colegiado vem, reiteradamente, admitindo a unificação dos procedimentos de ofertas públicas de aquisição de ações, quando se pretende cumular a

oferta pública obrigatória decorrente da alienação de controle com a oferta pública obrigatória para cancelamento de registro de companhia aberta.

Pode-se citar, a título de precedentes, os seguintes processos:

i. 17/4/2003 – Rhodia-Ster S.A. e Bahema Equipamentos S.A.;

ii. 30/9/2003 – Solae do Brasil Holdings S.A.;

iii. 21/3/2006 – Banco BEC S.A.; e

iv. 17/4/2007 – Arcelor Brasil S.A.

No presente caso, resta dúvida sobre a ausência de prejuízos aos destinatários da OPA unificada, tendo em vista as conclusões expostas nos itens II e III

adiante. No entanto, desde que fossem atendidas as exigências referentes ao preço a ser ofertado aos acionistas da Companhia, seríamos favoráveis à

proposta de unificação.

Ademais, na decisão do Colegiado proferida em 17/4/2003, salientou-se: "O Colegiado acompanhou o voto apresentado pelo Diretor-Relator, no sentido

de (i) acolher o pedido de registro de OPA unificada e (ii) preparar um estudo sobre a conveniência da alteração da Instrução CVM no 361/02 delegandose competência à SRE para apreciação de pedidos de unificação de OPA."

Sugerimos que seja retomada a análise da conveniência de se delegar à SRE a autorização da unificação de ofertas, tendo em vista os precedentes já

submetidos ao Colegiado.

Além da questão supracitada, entendemos que há outros pontos relevantes no presente caso, cuja análise concluímos somente após os esclarecimentos

fornecidos pela Ofertante, decorrentes das exigências constantes dos Ofícios previstos no art. 9º da Instrução CVM nº 361/02. Desse modo, submetemos

ao Colegiado, nessa oportunidade, o pedido de concessão de prazo adicional para comunicarmos o interessado da decisão da área técnica e

conseqüente adequação do processo de registro da OPA à legislação pertinente.

Isto posto, listamos a seguir as questões relevantes da nossa análise:

i. adoção de mesmo preço para ações ordinárias e preferenciais na aquisição do bloco de controle;

ii. determinação do preço justo da Companhia, nos termos do art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76;

iii. desconsideração das sinergias entre as empresas TRAFO e WEG, por meio da utilização do método on a stand alone basis no laudo de

avaliação; e

iv. existência de debêntures emitidas privadamente.

Para facilitar o entendimento dos pontos abordados, optamos por relacionar as justificativas da WEG, em itálico, e nossas considerações logo em

seguida.

II - Adoção de mesmo preço para ações ordinárias e preferenciais na aquisição do bloco de controle

A adoção do mesmo valor para as ações ordinárias e preferenciais na alienação de controle se deu em virtude da ausência de elementos objetivos que

fundamentassem, na presente negociação, o cálculo de um valor diferenciado para cada classe de ações.

Durante a negociação, as partes definiram qual valor seria pago pela aquisição do controle da Companhia, considerando neste bloco todas as ações

detidas pelos vendedores, indistintamente, tanto as ações ordinárias quanto as preferenciais, posto que constituía condição do negócio que a aquisição

abrangesse a integralidade das ações.

Observe-se que nem todos os vendedores possuíam ações preferenciais da TRAFO. Mesmo os vendedores titulares exclusivamente de ações ordinárias

não criaram qualquer entrave à fixação do preço das ações preferenciais em patamar idêntico às ações ordinárias, viabilizando a concretização do

negócio, justamente em decorrência do fato de que todos os vendedores integravam o bloco de controle.

Ademais, as ações de emissão da TRAFO não possuíam índices de negociabilidade significativos a ponto de sustentar algum critério de diferenciação

entre os valores das mesmas, de forma a propiciar com exatidão a apuração do valor de uma e de outra.

Em razão de tão baixa liquidez, a cotação das referidas ações na Bolsa de Valores não constituiu elemento embasador do preço da alienação e,

conseqüentemente, tampouco poderia ser critério para diferenciação entre os valores das ações ordinárias e preferenciais.

No caso, a negociação entre as partes acerca do estabelecimento do valor de transferência das ações ordinárias e preferenciais dos vendedores fundouse essencialmente na assunção por eles da responsabilidade por todas as contingências passivas(1) desta Sociedade que tenham origem anterior à

celebração do referido contrato, pelo prazo de 4 (quatro) anos a contar da data da sua celebração.

Com efeito, a Cláusula 9ª do contrato prevê expressamente essa responsabilidade assumida pelos vendedores, como se observa a seguir:

"9.1.·Geral. De acordo com o previsto neste item, os VENDEDORES, observada a proporção das suas participações societárias em relação ao total de

Ações e Debêntures, e pelo prazo de 4 (quatro) anos contados da Data de Fechamento, conforme disposto no Anexo 9.1., e sem qualquer tipo de

solidariedade, deverão reembolsar a COMPANHIA pelas perdas, por ela, efetivamente incorridas em razão de eventual Indenização ou Contingência

Passiva.

Os VENDEDORES somente terão a obrigação de indenizar a COMPANHIA quando o saldo da Conta Gráfica estabelecida ultrapassar R$1.500.000,00

(um milhão e quinhentos mil reais).

O somatório dos valores a serem eventualmente pagos pelos VENDEDORES para a COMPANHIA pela obrigação de indenizar é, em qualquer caso,

limitado ao valor global máximo de R$20.000.000,00 (vinte milhões de reais)."

Corroborando o entendimento de que o estabelecimento do preço consiste em aspecto negocial, a CVM, por ocasião do julgamento do Processo CVM/RJ

2007/1996, no voto da Diretora Relatora, posicionou-se no sentido de que "nas OPAs de alienação de controle em princípio sempre deve prevalecer (e

tem prevalecido nas análises da CVM), o preço declarado pelas partes no contrato" (grifos nossos). E complementa: "A CVM tem competência para

analisar (e o dever de fazê-lo) se a ‘demonstração justificada da forma de cálculo do preço devido por força do art. 254-A da Lei 6.404/76, correspondente

à alienação do controle da companhia objeto’, a que se refere o parágrafo 6o do art. 29 da Instrução 361/02, foi realmente feita de maneira justificada."

Na alienação em questão, se por um lado os vendedores tiveram um ônus relevante na negociação (responsabilidade por contingências passivas

futuras), por outro perceberam o bônus correspondente (inclusão das suas ações preferenciais na alienação do bloco de controle).

Cumpre salientar que, de acordo com o precedente recente de Arcelor Brasil S.A., deve-se a priori considerar válidos os termos ajustados nos

instrumentos contratuais apresentados a esta CVM, sem prejuízo da análise da existência de indícios de fraude, que visem burlar as regras da lei

societária.

Assim sendo, num primeiro momento, deve a CVM identificar se o sobrepreço pago às ações preferenciais, na venda em conjunto com as ações

representativas do controle de uma companhia aberta, levaria à constatação do referido indício.

Nessa linha de atuação, os precedentes em que a CVM se deparou com sobrepreço atribuído às ações preferenciais são manifestamente favoráveis ao

lançamento do referido sobrepreço ao valor das ações ordinárias representativas do controle da companhia.

Cumpre frisar que, de fato, estamos diante de outro dispositivo normativo (art. 254-A). No entanto, a preocupação do regulador, quando da criação da

regra de que o sobrepreço deve, salvo justificação plausível, ser atribuído às ações ordinárias, sob o risco de permitirmos a usurpação do valor devido aos

minoritários, permanece atual.

Nesse tocante, podemos citar:

OFÍCIO/CVM/DFG Nº 365/81 – 29/6/1981, que trata da alienação de controle do COMIND – Banco de Investimento S.A.

"Assim entendeu a CVM tendo em vista que, de modo flagrante, parte do preço pago no antigo

controlador pela cessão onerosa do poder de controle estava sendo embutida no preço pago ao

antigo controlador pelas ações preferenciais, sem direito a voto, concomitantemente adquiridas. E

tal fato é flagrante já que tais ações preferenciais, sem direito a voto, eram disponíveis, no mercado,

a preço substancialmente inferior".

PARECER/CVM/SJU/Nº 030 – 28/4/1982, referente à oferta pública de compra de ações da Companhia Paraíba de Cimento Portland – Cimepar.

"Operações da espécie conduzem-nos a pressupor tratar-se de artifício, por parte dos pactuantes

da alienação, com o objetivo de diluir o preço real pago pelo controle (ações ordinárias), via

elevação do valor das preferenciais, sobre as quais não se estende a oferta pública. Evidente é o

prejuízo que sofreriam os minoritários detentores de ações ordinárias, caso concretizada a

operação.

Cumpre lembrar, aliás, que o Colegiado da CVM, quando da apreciação de caso similar, em

reunião de 22.05.81, concluindo nesse sentido, decidiu que:

a. o sobrepreço atribuído às ações preferenciais é definido pela diferença entre o preço negociado e o

valor da cotação em bolsa dessas ações;

b) o valor do sobrepreço deverá ser adicionado ao valor de compra das ações ordinárias, através de

rateio, para se chegar ao valor final do negócio a ser estendido aos minoritários"

PARECER/CVM/SJU/Nº 123 – 9/12/1983, referente à alienação de controle acionário do Frigorífico Canoinhas S.A – Fricasa.

"A venda de ações preferenciais pertencentes ao controlador, numa operação de alienação de

controle, só poderá se dar pelo mesmo preço atribuído às ordinárias, se devidamente justificada

pelos pactuantes.

Isto porque tal alienação poderá configurar artifício empregado pelos contratantes com o intuito de

diluir o preço real pago pelo controle, obtido via elevação do valor das preferenciais.

Numa operação de alienação de controle, as ações preferenciais são, em regra, negociadas por

preço inferior ao das ordinárias, eis que nestas encontra-se embutido o sobrepreço pago pelo poder

de comando da companhia.

Note-se que, embora a fixação de tal preço constitua, em princípio, uma questão puramente

negocial, cumpre a CVM assegurar aos demais proprietários de ações ordinárias, tratamento

igualitário ao dispensado ao controlador, quando da alienação do controle.

Em vista dessa competência, não pode a CVM permanecer inerte nas oportunidades em que se

pode pressupor utilização de meios indiretos para burlar o referido direito".

MEMO/GJL/Nº 156/84 – 4/12/1984, que trata da alienação do poder de controle societário e oferta pública de aquisição das ações dos acionistas nãocontroladores, como forma de atingir o tratamento eqüitativo, da Tibagi Financeira S/A – Crédito Financiamento e Investimentos.

"2. Do contrato consta estarem sendo alienadas ações ordinárias e ações preferenciais ao preço

unitário de 171 cruzeiros.

Tendo em vista que, segundo a SEP, a última negociação em bolsa com ações preferenciais da

companhia datada de um ano atrás efetuou-se ao preço de Cr$ 9,00 (nove cruzeiros) e

considerando que o valor patrimonial da ação é, ainda segundo a SEP, de aproximadamente Cr$

10,00 (dez cruzeiros), parece-me evidente que o preço ajustado para pagamento das ações

preferenciais do controlador contém parcela relativa ao controle da Tibagi Financeira. Em outras

palavras, o sobrepreço referente ao valor de controle da companhia está, no presente caso,

rateado proporcionalmente entre as ações ordinárias e as ações preferenciais"

Nota-se que a determinação de aplicação do sobrepreço às ações ordinárias na oferta pública definida em lei não tem o condão de alterar os termos

contratados. Trata-se de aplicação da lei, já que, conforme indica Carlos Augusto(2), a liberalidade do adquirente do controle em estender o preço de

compra aos preferencialistas não poderia subtrair o valor aos destinatários da OPA, de forma injustificada. Entretanto, ocorrem situações que justificam o

comportamento do adquirente do controle. Por isso, passamos a analisar os seguintes pontos apresentados nas alegações da Ofertante:

1. a ausência de elementos objetivos que fundamentassem um valor diferenciado para cada espécie de ações, uma vez que as ações de emissão

da TRAFO não possuíam índices de negociabilidade;

2. todos os vendedores integravam o bloco de controle;

3. a aquisição da integralidade das ações constituía condição do negócio;

4. nem todos os vendedores possuíam ações preferenciais da TRAFO;

5. a atribuição de mesmo valor de aquisição das ações ordinárias e preferenciais de emissão da Companhia fundou-se essencialmente na

assunção por eles da responsabilidade por todas as contingências passivas da TRAFO pelo prazo de 4 anos a contar da celebração do contrato

de compra e venda de ações; e

6. os ônus assumidos pelos vendedores versus os bônus correspondentes.

Com relação à alegação de que "as ações de emissão da TRAFO não possuíam índices de negociabilidade significativos a ponto de sustentar algum

critério de diferenciação entre os valores das mesmas", abaixo transcrevemos o quadro de negociação das ações preferenciais no período compreendido

entre janeiro de 2006 e maio de 2007.

Quant.Negociada Volume Preço Mínimo Preço Médio Preço Máximo Quantidade

Mês/Ano

unidade R$ R$/ação R$/ação R$/ação Negócios

jan-06 289.100 329.574,00 1,01 1,14 1,20 101

fev-06 796.200 971.364,00 1,09 1,22 1,26 62

mar-06 119.900 139.084,00 1,11 1,26 1,34 71

abr-06 2.031.200 3.148.360,00 1,16 1,33 1,77 213

maio-06 1.681.700 2.068.491,00 1,15 1,29 1,64 231

jun-06 685.300 760.683,00 1,10 1,20 1,27 92

jul-06 290.800 331.512,00 1,05 1,14 1,19 56

ago-06 432.100 540.125,00 1,16 1,23 1,29 84

set-06 191.700 241.542,00 1,14 1,29 1,40 71

out-06 346.100 411.859,00 1,12 1,25 1,31 66

nov-06 700.300 938.402,00 1,13 1,21 1,36 153

dez-06 1.412.500 2.203.500,00 1,35 1,48 1,70 361

jan-07 835.800 1.404.144,00 1,49 1,74 1,90 308

fev-07 3.107.200 6.276.544,00 1,65 2,02 2,45 1232

mar-07 3.293.000 6.223.770,00 1,71 1,89 2,15 1299

abr-07 1.929.100 3.761.745,00 1,85 1,95 2,15 323

maio-07 3.790.700 7.998.377,00 1,90 2,11 2,20 714

Fonte: Bloomberg Data base: 13/06/2007

Vale frisar que, de acordo com os termos do "Contrato de Compra e Venda de Ações de Emissão da Trafo Equipamentos Elétricos S/A e Outras

Avenças" (CCV), em 16/10/2006, a WEG concordou com as condições para acesso às informações confidenciais da Companhia.

No período de 27/11 a 5/12/2006, a WEG teve efetivo acesso às referidas informações e, em 22/12/2006, submeteu a proposta de compra do controle da

TRAFO aos seus acionistas controladores.

Por fim, de 15/1 a 5/3/2007, a WEG e os acionistas controladores da TRAFO negociaram os termos do contrato firmado em 6/3/2007, data da divulgação

do negócio por meio de aviso de fato relevante.

A despeito de que as ações preferenciais da TRAFO não compõem os índices da Bovespa, indica Carlos Augusto Junqueira (3) que "não há razão para

desconsiderar o parâmetro do mercado, uma vez que as ações tiveram negociação constante", compatível com o histórico anual do papel em pregão.

Quanto aos itens 2, 3 e 4, julgamos relevante a apresentação da composição dos vendedores de ações de emissão da TRAFO, descrita no CCV:

Acionista Controlador Ações Ordinárias % Ações Preferenciais % Total %

Walter Appel 6.862.858 45,17 3.051.242 86,97 9.914.100 53,01

João Antonio Lopes Filho 2.839.926 18,69 0 0,00 2.839.926 15,18

Paula Guazzelli de Souza 2.336.752 15,38 0 0,00 2.336.752 12,49

Flavia Helena Pitt 722.230 4,75 59.857 1,71 782.087 4,18

Vadis Domingos Pitt 798.549 5,26 41.728 1,19 840.277 4,49

Gioconda F. Pitt 307.161 2,02 34.314 0,98 341.475 1,83

Antonio Pitt Neto 288.293 1,90 22.788 0,65 311.081 1,66

Willian Peixoto Coura 166.358 1,09 199.376 5,68 365.734 1,96

Alexander Bialer 73.564 0,48 0 0,00 73.564 0,39

Maria L. Torres Assunção 798.904 5,26 98.926 2,82 897.830 4,80

TOTAL 15.194.595 100 3.508.231 100,00 18.702.826 100,00

A relevância do item 2 ("todos os vendedores integravam o bloco de controle") está em se verificar uma eventual participação de acionista minoritário

como vendedor no contrato de alienação de controle de companhia aberta, recebendo valor superior aos destinados aos demais acionistas minoritários.

Nesse ponto, tentamos identificá-los e preparamos as planilhas anexas, desconsiderando suas participações (vide Anexos 1 a 3, Tabelas 2). Analisamos o

acordo de acionistas de 2002 e os esclarecimentos apresentados pela Ofertante em 27/7/2007, no que tange à natureza do vínculo dos acionistas Paula

Guazzelli, Gioconda Pitt, Antonio Pitt Neto, Willian Peixoto Coura, Alexandre Bialer e Maria Torres Assunção, ante a sua ausência no acordo de acionistas

e presença no CCV.

Cumpre afirmar que eram signatários do referido acordo de acionistas: Valéria Coelho, Jorge Homero Coelho, José Osvaldo Salada, Apla Adm.

Participações Ltda., Paulo Egers da Silva, Walter Giacomo Pitt, Flavia Helena Pitt, Jeanine Starhan, Vadis Domingos Pitt, Mirela Starhan, João Antonio

Lopes Filho, Partbank Consultoria e Gestão Empresarial S/A Ltda. e Walter Appel.

A Sra. Paula Guazzelli, por meio da sociedade ARS Administração e Participações Ltda., adquiriu a participação do Sr. Jorge Homero, terceiro maior

acionista da TRAFO no bloco de controle.

A Sra. Gioconda Pitt e Antonio Pitt Neto são filhos do signatário Sr. Walter Giacomo Pitt, já falecido, vinculados ao acordo por sucessão.

Após a referida análise, concordamos que os acionistas Paula Guazzelli, Gioconda Pitt e Antonio Pitt Neto integram o bloco de controle, haja vista a

titularidade de ações que compõem o acordo de acionistas de 2002. Já o Sr. Alexandre Bialer, tão-somente consultor da TRAFO, não deveria ser

considerado integrante do bloco de controle na venda das ações. Por fim, a Sra. Maria Assunção, companheira do Sr. Walter Appel, e o Sr. Willian Coura,

Presidente da Companhia, por não serem signatários do acordo de 2002, apesar de considerados pessoas vinculadas ao controle, nos termos da

Instrução CVM nº 361/02, não figuram como acionistas controladores.

Ademais, os cálculos apresentados nas planilhas em anexo foram realizados considerando os valores pagos a todos os vendedores listados no CCV,

bem como considerando apenas os valores pagos àqueles que, a nosso ver, seriam os efetivos controladores da Companhia.

No que tange aos itens 3 ("a aquisição da integralidade das ações constituía condição do negócio") e 4 ("nem todos os vendedores possuíam ações

preferenciais da TRAFO"), cabe avaliar a composição do bloco de controle, já com a exclusão dos três acionistas supracitados.

A alegação da Ofertante de que "nem todos os vendedores possuíam ações preferenciais da TRAFO" é verdadeira, sendo que, ao analisarmos

qualitativamente o quadro supracitado, verificamos que:

a. um único acionista, Sr. Walter Appel era detentor de 48,48% das ações ordinárias do bloco de controle e 95,06% das ações

preferenciais detidas pelos integrantes do citado bloco;

b. dos 7 acionistas controladores, apenas 2, detentores de 36,57% das ações ordinárias do bloco, não possuíam ações preferenciais;

c. no entanto, afastamos a alegação do item 4, pois o Sr. Lopes Filho e a Sra. Paula Guazzelli venderam suas debêntures conversíveis em

ações ordinárias e preferenciais, o que, no Anexo 3, demonstra a real existência de aproximadamente 500.000 ações preferenciais,

fruto da conversão das debêntures desses dois acionistas;

d. uma vez que o Sr. Appel era detentor da maioria das ações preferenciais, os demais acionistas do bloco não se beneficiaram da venda

de ações de espécies distintas pelo mesmo preço, conforme se extrai dos Anexos 6 e 7;

e. considerando a venda de ações preferenciais pelo seu valor econômico (R$ 1,95) e o sobrepreço atribuído somente às ações ordinárias

dos controladores, o Sr. Appel perderia cerca de R$ 1 milhão pela venda das suas ações preferenciais, sendo tal montante distribuído

pelos demais controladores (Anexos 6 e 7).

Isto posto, tendo em vista as constatações supra, em especial a clara predominância do Sr. Walter Appel, o poder de negociação do bloco dependia das

decisões desse acionista. Assim, cremos que a alegação 3 da Ofertante ("a aquisição da integralidade das ações constituía condição do negócio") parece

indicar que a venda conjunta de ações ordinárias e preferenciais foi condição imposta pelo principal acionista do bloco de controle.

Ademais, os cálculos apresentados nos Anexos 4 e 5 (considerando ou não o pagamento de R$ 1.500.000,00 de contingências), demonstram que o

desgaste de imagem da WEG, uma companhia aberta, listada no Novo Mercado da Bovespa, pode não justificar uma fraude, visando economias

financeiras da ordem de R$ 200.000,00 a 400.000,00.

Quanto aos itens 5 ("assunção da responsabilidade por contingências passivas da TRAFO") e 6 ("os ônus assumidos pelos vendedores versus os bônus

correspondentes"), cabe frisar que, conforme previsto na cláusula IX do CCV, os vendedores somente terão a obrigação de indenizar a Companhia,

quando o saldo da Conta Gráfica, a seguir definida, ultrapassar R$ 1.500.000,00. Ademais, o somatório dos valores a serem eventualmente pagos pelos

vendedores para a Companhia pela obrigação de indenizar é limitado ao valor global máximo de R$ 20.000.000,00.

A Conta Gráfica representa o meio utilizado para encontro de contas e eventual compensação, em que serão registrados os valores referentes às

superveniências ativas e contingências passivas devidas pelos vendedores.

Vale ainda ressaltar que as contingências passivas passíveis de indenização são aquelas desconhecidas no momento da assinatura do contrato e deve

ser observada a proporção das participações societárias dos vendedores, não só das preferenciais. Já as superveniências ativas estão listadas no Anexo

1.27 do CCV, apenas pendentes de realização na data do fechamento do negócio, totalizando R$ 5,3 milhões, e que somente serão consideradas para

eventuais compensações.

Por fim, as contingências passivas já provisionadas, no valor de aproximadamente R$ 5 milhões, não serão objeto de ajustes futuros.

Mostra-se ainda necessário citar alguns precedentes relevantes para a conclusão da análise do presente caso.

a. Decisão do Colegiado no Caso Ambev – 2004

"Em resposta à consulta da área técnica, o Colegiado manifestou-se no sentido de que, no momento, a oferta pública deve ocorrer de acordo

com as decisões já adotadas anteriormente pelo Colegiado em casos similares, isto é, com oferta nas mesmas condições previstas para o

pagamento do controlador, apenas com a redução de 80%, e sempre facultado ao ofertante apresentar, em conjunto com tal oferta, oferta

alternativa em dinheiro, se assim entender necessário."

b. Edital de OPA Unificada da Bahema S.A.– 2003 (preços diferenciados para a oferta de compra de ações ordinárias e preferenciais)

"Em 31 de dezembro de 2002, após realização de "due dilligence" contábil e legal na Emissora, a Ofertante e os acionistas controladores da

Emissora firmaram um Instrumento Particular de Promessa de Compra e Venda de Ações, tendo por objeto as ações que compõem o bloco de

controle da Emissora, ao preço de R$ 49,46 por lote de mil para as ações ordinárias e de R$ 12,59 por lote de mil para as ações preferenciais,

além de condicionarem o fechamento do negócio ("condição suspensiva") à expressa aprovação da Caterpillar. Obtida esta aprovação em 28 de

janeiro de 2003, foi divulgado novo anúncio de fato relevante, informando ainda sobre a intenção da Ofertante em apresentar registro desta

Oferta à CVM para aquisição das demais ações ordinárias e preferenciais da Emissora em circulação no mercado."

c. Declaração de Voto do então Presidente da CVM no Caso Arcelor – 2007

Balizas para a atuação da CVM em casos futuros

Portanto, estando inteiramente de acordo com o voto da Diretora Relatora quanto ao caso concreto,

julguei necessário deixar resumidas algumas balizas que decorrem daquele voto, a fim de

nortearem os agentes de mercado e a CVM em casos futuros:

i. também em casos em que exista obrigação de realizar oferta por aquisição indireta de controle, e

não por alienação, aplica-se o dever de demonstração justificada do preço de que trata o § 6º do

art. 29 da Instrução 361/02, cabendo à CVM verificar se a demonstração foi feita de maneira

adequada;

ii. a justificação do preço pode ser feita, em quaisquer casos, por instrumentos contratuais, se houver,

ou outros documentos que comprovem com razoabilidade a parcela do preço correspondente à

companhia controlada, como o prospecto ou o edital da oferta, devendo o preço resultante de tais

documentos ser aceito pela CVM, salvo prova definitiva da existência de uma parcela adicional de

preço não indicada, caso em que a oferta somente será registrada se tal parcela for desde logo

acrescida ao preço;

iii. se a CVM entender que existem indícios de que o preço informado nos documentos não é o

verdadeiro, não poderá negar registro à oferta, devendo iniciar investigação em paralelo e, ficando

comprovada a fraude, formular acusação, inclusive frente ao intermediário, sem prejuízo da

indenização a ser postulada pelos destinatários da oferta;

iv. na ausência de instrumentos contratuais ou outros documentos que comprovem a parcela do preço

correspondente à companhia controlada, o ofertante poderá justificar o preço por ele indicado por

outros meios, cabendo à CVM examinar tais justificativas, e obter outros elementos que lhe

permitam chegar a uma conclusão quanto a ter sido feita a adequada demonstração do preço; e

v. se os elementos apresentados pelo ofertante e colhidos pela CVM forem insuficientes, e as ações

da companhia controlada e da companhia controladora tiverem liquidez em mercados regulados, o

critério de comparação dos preços de mercado das ações de ambas as companhias antes do

lançamento da oferta, ou do anúncio negócio de aquisição, deve ser considerado um critério

justificado para a demonstração do preço, e pode ser adotado pela CVM."

No que tange à "oferta nas mesmas condições previstas para o pagamento do controlador, apenas com a redução de 80%", no presente caso, mostra-se

tarefa das mais difíceis, devendo a Ofertante propor soluções para o efetivo cumprimento do disposto no art. 254-A da Lei nº 6404/76, de modo que

controladores e minoritários sejam tratados da mesma forma, com relação a ônus e bônus. Não poderiam os vendedores se beneficiar hoje de um bônus,

assumindo o risco eventual de um ônus ao longo dos quatro anos subseqüentes.

Ou seja, sob a alegação de que o preço superior oferecido às ações preferenciais compensaria a responsabilização pelas eventuais contingências

passivas, pode levar ao descumprimento do disposto no art. 254-A.

No caso de Bahema, cabe salientar que as ações preferenciais dos controladores foram alienadas a preço de mercado. Assim, resta-nos afastar a

alegação da Ofertante de que esse seria um precedente da existência de oferta unificada com distintos preços para ações ordinárias e preferenciais, em

decorrência da alienação de controle.

Na negociação de compra e venda de participações acionárias, as partes envolvidas, adotando critérios próprios, dispõem-se a oferecer valores pelos

ativos, diferenciando ou não seus preços, de acordo com a evolução da negociação, até, nos casos de sucesso, chegar a um denominador comum ao

final das tratativas.

Todavia, do ponto de vista das partes, o que é relevante, ao longo de toda a duração das negociações, é o tamanho do cheque a ser pago ou recebido ao

final.

Para aquele que está na ponta compradora, há ainda uma preocupação de natureza pecuniária, que deriva do negócio realizado, ou seja, o tamanho do

desembolso na subseqüente OPA para efeitos do art. 254-A.

Por fim, concluímos pela aplicação de entendimento similar ao caso Arcelor, de que deve prevalecer a vontade exarada em contrato, observando-se os

indícios de fraude. Ressaltamos nosso entendimento de que o disposto no item (iii) da declaração de voto acima transcrita aplica-se somente a situações

de alienação indireta de controle.

No presente caso, no que se refere à análise da existência de indícios de fraude, os cálculos que compõem os Anexos 4 a 7 sinalizam, dada a pequena

economia financeira apresentada e o ganho auferido somente pelo principal acionista do bloco de controle, inclusive com prejuízo dos demais signatários

do acordo de acionistas, a baixa probabilidade de conluio das 11 pessoas envolvidas na negociação.

Antes de levantarmos as questões associadas ao preço justo da oferta para cancelamento de registro da TRAFO, concluímos o presente tópico,

entendendo que a oferta da WEG de R$ 2,11 pelas ações ordinárias em circulação atende ao disposto no art. 254-A da Lei nº 6404/76, desde que

atualizada pela variação do CDI, conforme a cláusula 3.1.2 do CCV.

III – Determinação do preço justo e a avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76;

O reclamante alega que o preço praticado na transação privada [venda do controle] é o preço mínimo que deveria ser atribuído às ações preferenciais e

que compete à CVM a verificação do preço justo para fins de cancelamento de registro de companhia aberta.

Alega a Ofertante que "inexiste qualquer dispositivo que vede a adoção de um valor apurado com base em laudo de avaliação – o que seria um absurdo –

e imponha a adoção do valor de uma negociação privada relevante. A premissa é outra: admite-se a possibilidade de adoção do critério de uma

negociação privada relevante, porém a existência de uma transação desta natureza não impede a adoção de outro critério justificado".

Mais uma vez, somos remetidos à declaração de voto do então Presidente da CVM no caso Arcelor:

"Comparação com a atuação da CVM em casos de cancelamento de registro

Frise-se que assim é mesmo nos casos de ofertas para cancelamento de registro, em que a lei

expressamente fala em preço justo, e a CVM, através da Instrução 361/02, determinou que essa

declaração de justiça fosse feita por avaliador independente. Isto é: mesmo quando a lei fala em

preço justo, o que não é o caso das ofertas de alienação controle, a CVM não examina nem muito

menos declara a justiça do preço, mas apenas verifica se as formalidades e a justificação

necessárias foram cumpridas. Assim, por exemplo, a CVM examina o laudo de avaliação do ponto

de vista de seu conteúdo formal; exige a divulgação de laudo de valor econômico (aliás,

normalmente considerado o mais "justo", e freqüentemente calculado com base em múltiplos de

EBITDA); verifica se a declaração de que um critério é justo contém as razões pelas quais outros

critérios não o seriam.

Ademais, tendo em vista a manifestação de que, mesmo nos casos de OPA para cancelamento de registro, a CVM não examina nem muito menos

declara a justiça do preço, e para isso exige a declaração do avaliador sobre o critério de avaliação, dentre os constantes do laudo, que lhe pareça mais

adequado à definição do preço justo. Ressaltamos que os critérios são de cotação de mercado, valor patrimonial, valor econômico e outro "critério de

avaliação adotado pelo ofertante para a definição do preço justo" diverso dos anteriores.

Até esse ponto, tenderíamos a concordar com as alegações da Ofertante. No entanto, não podemos concordar que a Ofertante, frise-se, e não a CVM,

defina numa negociação que o preço justo a ser pago para as ações preferenciais é de R$ 2,6453, já que não há explicação que justifique o pagamento

de prêmio, e na seqüência, pretenda adquirir as ações detidas pelos minoritários por um preço justo distinto. Há em circulação 79,44% das ações

preferenciais de emissão da TRAFO (considerando a conversão da totalidade das debêntures emitidas privadamente). O valor pago pelas ações

preferenciais dos acionistas controladores foi de R$ 12,3 milhões e pelas ações preferenciais em circulação, pelo mesmo valor, chegaria a R$ 51 milhões.

Salienta-se que, tendo em vista a obrigação de cumprimento do dever de diligência expresso no art. 153 da Lei nº 6404/76, os administradores da WEG,

companhia aberta, julgaram que as ações da TRAFO deveriam ser adquiridas pelo preço de R$ 2,6453, agindo como homem ativo e probo nos termos

da lei.

Ressalta-se que o preço justo definido no art. 4º, § 4º, da Lei nº 6404/76 não tem que ser obrigatoriamente igual ao valor de avaliação da companhia,

mas, no mínimo igual ao valor de avaliação da companhia. Assim, parece assistir razão ao reclamante, inconformado com a existência de dois preços

justos, formados tão proximamente, em atendimento a uma Lei – a Lei nº 6404/76, que é considerada por vários doutrinadores como um sistema

harmônico de comandos legais.

Vale lembrar que, diferentemente da OPA por alienação de controle, a OPA para cancelamento de registro deve ser dirigida a todos os acionistas

detentores de ações em circulação da companhia objeto, logo, numa proposta de unificação das referidas modalidades, devemos avaliar a

compatibilização dos preços ofertados aos destinatários.

Para tanto, confeccionamos o Anexo 8, que nos permite concluir que a oferta unificada, de modo a observar os dispositivos legais pertinentes (art. 4º, § 4º

e art. 254-A), deveria ser formulada da seguinte forma:

i. Opção 1 - os acionistas detentores de ações ordinárias e preferenciais receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 1,95 (valor de

avaliação) e, ao final do quarto ano(4), receberiam uma diferença de até R$ 0,6953 (fruto da diferença de R$ 2,6453 e R$ 1,95), sujeita a ajustes

futuros decorrentes do pagamento de contingências pelos antigos controladores;

ii. Opção 2 - os acionistas detentores de ações ordinárias receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 2,11 (80% do preço pago aos

controladores)(5), sem qualquer ajuste futuro.

Em conseqüência, os acionistas detentores de ações ordinárias, destinatários de ambas modalidades de OPA, avaliariam a conveniência de receber R$

1,95 e mais um valor incerto no final do quarto ano, ou daria quitação total à Ofertante, concordando com o cancelamento, vendendo suas ações na data

do leilão, pelo preço de R$ 2,11, sem quaisquer reajustes futuros, positivos ou negativos.

Cumpre, ainda, informar que a Ofertante pode rever sua posição de realizar a OPA para cancelamento de registro de companhia aberta da TRAFO,

possibilidade já manifestada informalmente.

Caso assim o faça, esta área técnica deverá rever a hipótese de indícios de fraude, conforme a decisão de Arcelor Brasil S.A., em função da economia

para a Ofertante e o prejuízo aos minoritários.

III – Não consideração das sinergias entre as empresas TRAFO e WEG, utilizando o método "on a stand alone basis" no laudo de avaliação

Segundo os avaliadores (Ernst&Young), quando uma empresa é analisada "on a stand alone basis" isto significa que ela é vista de forma independente,

ou seja, sem considerar, por exemplo, eventuais sinergias e/ou benefícios decorrentes do fato dela fazer parte de um grupo econômico maior, o que

poderia trazer vantagens de escala, modificar sua capacidade de realizar investimentos ou aumentar seu poder de barganha.

Aswath Damodaran, em seu livro Avaliação de Empresas 2, dedica um capítulo ao tema Valor da Sinergia, cujos trechos transcrevemos a seguir:

É evidente que há potencial para sinergia em muitas fusões. As questões mais importantes referemse à avaliação dessa sinergia e à determinação de quanto pagar por ela.

Avaliação da Sinergia

A principal questão sobre a sinergia não é se ela pode ser avaliada, mas como ela deve ser

avaliada. Afinal, as empresas dispostas a pagar grandes quantias pela sinergia devem ser capazes

de calcular um valor para essa sinergia e a suscetibilidade desse valor a várias premissas.

Revendo as evidências, fica claro que os mercados acreditam que há potencial para sinergia

quando as fusões ocorrem (apesar de muito menos do que as avaliações gerenciais na mesma

época), mas também é evidente que apenas uma pequena proporção das fusões realiza uma

substancial sinergia. Essas conclusões são compatíveis com o conceito de que a sinergia de fato

existe, mas é bem mais difícil de ser gerada na prática do que no papel.

Se a sinergia é capaz de criar um valor significativo sob as condições certas em uma aquisição, a

próxima questão vem a ser a de determinar como esse valor incremental deve ser compartilhado

entre os acionistas da empresa adquirente e os da empresa-alvo.

Nota-se que a quantificação das sinergias é questão polêmica, que exige um estudo, inclusive em usos e legislações estrangeiras, e que, devemos aceitar

a referida análise com o método "on a stand alone basis" que tem como premissa a avaliação de forma independente da empresa sem a consideração

das possíveis sinergias.

Além disso, a própria argumentação da Ofertante, em 5/4/2007, indica que, se existirem, somente ocorrerão após o fechamento de capital da TRAFO:

"Paralelamente, há o interesse de se realizar o cancelamento do registro de companhia aberta da Emissora (TRAFO), de forma a permitir um melhor

aproveitamento das sinergias existentes entre a emissora e a ofertante e seu grupo original".

Desse modo, não teria o avaliador meios de mensurar as influências de ganhos de sinergias quando da elaboração do laudo de avaliação.

Os dados trazidos pelo presente caso reforçam a urgência de a CVM se debruçar sobre a questão e podem explicar a razão de o laudo de avaliação não

ter capturado elementos, do conhecimento da Ofertante, que possam respaldar a existência de dois preços justos (como se isso fosse possível).

Em conseqüência, pode-se colocar em dúvida a ausência de prejuízos aos destinatários da OPA unificada, uma vez que a elaboração do laudo de

avaliação algum tempo depois da alienação do controle da companhia, com o objetivo de balizar uma oferta pra cancelamento, poderia levar a resultados

bem distintos do atual estágio, já sob a influência dos ganhos associados à nova gestão.

IV – Existência de debêntures emitidas privadamente

O artigo 17 da Instrução CVM 361 aborda somente o tratamento a ser conferido no caso de emissão pública de debêntures, como se segue:

Art. 17. A companhia que tenha efetuado emissão ou distribuição pública de debêntures somente

poderá ter cancelado o seu registro de companhia aberta se comprovar, por declaração do agente

fiduciário, que:

I – resgatou a totalidade das debêntures em circulação;

II – vencido ou antecipado o prazo para resgate e não tendo sido resgatada toda a emissão,

procedeu ao depósito do valor de resgate das debêntures em banco comercial, ficando tal valor à

disposição dos debenturistas;

III – o ofertante ou pessoa vinculada adquiriu a totalidade das debêntures em circulação; ou

IV – todos os debenturistas concordaram com o cancelamento de registro de companhia aberta, e

declararam expressamente ter ciência de que, em razão disto, será cancelado o registro para a

negociação das debêntures em mercado secundário organizado, se houver.

Desse modo, os acionistas detentores de debêntures emitidas de modo privado pelas companhias abertas, apesar da alienação de suas ações, poderiam

ser compelidos a permanecer investidores de uma companhia fechada, a despeito de terem adquirido os citados valores mobiliários emitidos por

companhia aberta.

Na OPA da TRAFO, há uma oferta de recompra dessas debêntures disposta na minuta de Edital da OPA. Sem prejuízo de um estudo sobre a questão e

posterior alteração da norma, propomos que seja criado um mecanismo para permitir que os debenturistas, na proporção da conversão de suas

debêntures em ações, possam se manifestar sobre o cancelamento de registro da Companhia, nos moldes do art. 21 da Instrução CVM nº 361/02, sendo

considerados: (i) concordantes, desde que vendam suas debêntures ou manifestem expressamente sua concordância com o cancelamento; ou (ii)

discordantes, desde que manifestem tal entendimento.

V - Conclusão

Pelo exposto acima, quanto à unificação das ofertas, não podemos atestar a ausência de prejuízos aos seus destinatários, a menos que a Ofertante se

predisponha a reconhecer a existência de um preço justo único para a Companhia.

Ademais, propomos que seja retomada a análise da conveniência de se delegar à SRE a autorização da unificação de ofertas, em casos similares aos

precedentes já submetidos ao Colegiado.

Propomos, ainda, que seja concedido prazo para esta área técnica comunique à Ofertante, com base na conclusão da análise acima disposta, a

necessidade de aprimoramentos nos documentos da oferta, permitindo a concessão do registro da oferta:

(i) de modo que a OPA unificada reflita o preço justo escolhido pela WEG, na compra das ações de emissão da TRAFO, afastando a inconsistência do

pedido formulado; e

(ii) seja previsto o mecanismo de manifestação dos debenturistas, na proporção da conversão de suas debêntures em ações de emissão da TRAFO.

Tal prazo suplementar, se concedido, permite à Ofertante e ao Intermediário formalmente conhecerem a posição final da área técnica da CVM sobre o

pedido de registro da OPA e, eventualmente, recorrerem da decisão, trazendo ou não fatos e argumentos novos ao processo.

Quanto à avaliação on a stand alone basis e à ausência de previsão na norma de mecanismos de manifestação de debenturistas detentores de títulos

emitidos privadamente, sugerimos que o Colegiado considere o início dos estudos sobre os temas pela SDM, inclusive de experiências em outras

jurisdições, com as posteriores alterações da norma, se for o caso.

Alternativamente, tendo em vista a complexidade dos pontos levantados acima, poderia o Colegiado interromper o prazo de análise previsto no art. 9º, §

4º, da Instrução CVM nº 361/02, no âmbito da presente operação, com o objetivo de analisar de forma mais refletida os referidos pontos.

Por fim, propomos o envio do presente Processo à Superintendência Geral, de modo que os pedidos sejam apreciados pelo Colegiado, tendo a

SRE/GER-1 como relatora.

Atenciosamente,

(Original assinado por)

Flavia Mouta Fernandes

Gerente de Registros 1

Ao SGE, de acordo com manifestação da GER-1.

(Original assinado por)

Carlos Alberto Rebello Sobrinho

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários.

Clique aqui para visualizar os anexos

(1) Contingências Passivas: significam todos os passivos que possam resultar em efeito caixa negativo à COMPANHIA que, individualmente ou no caso

de pluralidade de causas com objetos idênticos, sejam superiores a R$200.000,00 (duzentos mil reais), inclusive os decorrentes de demandas judiciais ou

administrativas e autos de infração, contra a COMPANHIA e suas controladas, constatados após a Data Base de Auditoria, bem como as eventuais

diminuições patrimoniais causadas à COMPANHIA constatados após a data base das Demonstrações Financeiras e originados durante a gestão dos

VENDEDORES, serão passíveis de Indenização pelos VENDEDORES, excetuados: (i) os casos previstos nos anexos deste Contrato; (ii) as

conseqüências decorrentes da gestão dos administradores eleitos pela COMPRADORA.

(2) SIQUEIRA, Carlos Augusto J. de. Transferência do Controle Acionário: Interpretação e Valor. Niterói: FMF, 2004. p. 450.

(3) Ibid., p. 452.

(4) Reembolso sujeito a análises semestrais, conforme dispõe a cláusula 9.7 do CCV, corrigidos pelo CDI.

(5) Corrigidos pelo CDI.

Para: SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 292/2007

De: GER-1 Data: 14 de setembro de 2007

Assunto: Pedido de OPA Unificada – TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. – Processo CVM nº RJ-2007-3296

Senhor Superintendente,

Trata-se de pedido de registro de oferta pública unificada por alienação de controle da TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. (TRAFO ou Companhia),

CNPJ 90.286.105/0001-41, e para cancelamento de seu registro de companhia aberta, protocolado nesta CVM em 5/4/2007, formulado pela WEG

Equipamentos Elétricos S.A. (WEG ou Ofertante) em conjunto com a UBS Pactual CTVM S.A. (Intermediária).

Nos termos do art. 34, § 2º, da Instrução CVM nº 361/02, o pedido de unificação das modalidades de OPA deve ser apreciado pelo Colegiado.

I. Sumário Executivo

Em 6/3/2007, a WEG adquiriu, ao preço de R$ 2,6453 por ação, 15.194.595 ações ordinárias, equivalentes a 91,93% do capital votante total e 3.508.231

ações preferenciais, equivalentes a 16,01% do total de ações dessa espécie, perfazendo 18.702.826 de ações de emissão da TRAFO, representativas de

48,56% do seu capital social.

A WEG também adquiriu, na data acima, 3.588 debêntures de emissão da TRAFO, detidas pelos acionistas controladores, ao valor de R$ 2.222,05, de

um total de 5.897 emitidas privadamente, conversíveis em 420 ações ordinárias e 420 ações preferenciais. Tal valor fora obtido pelo seguinte cálculo:

(420 ações ordinárias + 420 ações preferenciais) x R$ 2,6453.

O valor total pago na compra das ações e debêntures detidas pelos acionistas signatários do "Contrato de Compra e Venda de Ações de Emissão da

Trafo Equipamentos Elétricos S/A e Outras Avenças" (CCV) atinge R$ 57.447.308,19.

Ressalta-se que, conforme cláusula 3.1.2 do CCV, R$ 1,50 por ação e R$ 1.260,00 por debênture foram pagos em 7/3/2007. O montante restante será

pago na data da liquidação financeira do leilão da OPA, corrigido pela variação do CDI no período.

Na OPA, a WEG pretendia inicialmente oferecer por ação ordinária em circulação R$ 2,11, em conseqüência da aplicação do disposto no art. 254-A da

Lei 6.404/76 e R$ 1,95 por ação preferencial, valor decorrente da avaliação da TRAFO.

Considerando que há em circulação 1.800.198 ações ordinárias e 18.874.889 ações preferenciais e caso aquela oferta fosse aceita por todos os

detentores de tais ações, a OPA totalizaria um valor mínimo de R$ 40.604.451,33.

Com relação às debêntures remanescentes, não-pertencentes aos controladores, era proposta a aquisição pela quantia de R$ 1.705,20, valor decorrente

da utilização dos preços constantes do item 1.3 da minuta do Edital aplicados do seguinte modo: (420 ações ordinárias x R$ 2,11 + 420 ações

preferenciais x R$ 1,95). De acordo com o expediente de 31/7/2007, há em circulação 866 debêntures.

Cumpre salientar que o presente pedido de registro de OPA foi alvo de reclamação da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (AMEC), e do

Fama Futurevalue Fundo de Investimento em Ações, que representa 1,85% das ações ordinárias e 29,01% das preferenciais, perfazendo um total de

17,14% do free float da Companhia.

Em 15/8/2007, a SRE comunicou à Recorrente seu entendimento sobre a operação em tela, no qual concorda que a oferta de R$ 2,11 pelas ações

ordinárias em circulação atende ao disposto no art. 254-A da Lei nº 6404/76, desde que corrigida pela variação do CDI, conforme a cláusula 3.1.2 do

CCV.

Na análise que precedeu essa manifestação de entendimento, no âmbito do cáculo de sobrepreço devido apenas às ações ordinárias, não encontramos

indícios de fraude, dada a pequena economia financeira resultante para a Ofertante e a baixa probabilidade de conluio das 11 pessoas envolvidas na

negociação, pois nesse caso, somente o principal acionista do bloco de controle auferiria lucro com tal preço idêntico no contrato para ambas as espécies

de ações.

Já no que concerne à determinação do preço justo da oferta para cancelamento de registro da TRAFO, a análise sistemática da Lei nº 6404/76 não

admite que a Ofertante defina numa negociação que o preço justo a ser pago para as ações preferenciais seja R$ 2,6453, e na seqüência, pretenda

adquirir as ações detidas pelos minoritários por um preço justo distinto.

Salienta-se que, tendo em vista a obrigação de cumprimento do dever de diligência expresso no art. 153 da Lei nº 6404/76, os administradores da WEG,

companhia aberta, julgaram que as ações da TRAFO deveriam ser adquiridas pelo preço de R$ 2,6453, agindo como pessoas ativas e probas nos termos

da lei.

Ademais, o preço justo definido no art. 4º, § 4º, da Lei nº 6404/76 não tem que ser obrigatoriamente igual ao valor de avaliação da companhia, mas, no

mínimo, igual a tal valor.

Isto posto, de modo a possibilitar a compatibilização dos procedimentos das modalidades de OPA propostas, deveria o Edital contemplar as seguintes

opções de pagamento:

i. Opção 1 - os acionistas detentores de ações ordinárias e preferenciais receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 1,95 (valor de

avaliação) e, ao final do quarto ano, receberiam uma diferença de até R$ 0,6953 (fruto da diferença de R$ 2,6453 e R$ 1,95), corrigida a taxas

de mercado (variação do CDI nos termos da cláusula 3.1.2 do Contrato de Compra e Venda de Ações), sujeita a ajustes futuros decorrentes do

pagamento de contingências pelos antigos controladores;

ii. Opção 2 - os acionistas detentores de ações ordinárias receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 2,11 (80% do preço pago aos

controladores) , sem qualquer ajuste futuro.

Em 30/8/2007, a Ofertante recorreu da decisão supracitada, apresentando uma terceira opção de pagamento baseada no PARECER/CVM/SJU/Nº 030 –

28/4/1982, que trata do sobrepreço em operações similares, encaminhando a manifestação a seguir descrita:

O valor de tag along decorrente do hipotético cálculo do sobrepreço foi obtido aplicando-se a regra estabelecida pela CVM no Parecer CVM/SJU nº

030/82. O sobrepreço consiste na diferença entre o preço pago na negociação privada por ação preferencial e a média de cotação de ação desta classe

nos trinta dias antecedentes ao negócio. Segundo o entendimento manifestado pela Comissão de Valores Mobiliários no citado Parecer, o sobrepreço

deve ser considerado na apuração do valor do tag along da seguinte forma:

Valor de tag along = 0,8 * { H + [ ( A – B ) * D / F ] }

Tabela 1 – Cálculo do Tag along decorrente do sobrepreço:

A Preço pago por PN 2,6453 Contrato

B Valor PN - média ponderada de cotação 1,9392 Tabela 2

C Sobrepreço 0,7061 A – B

D Total de PNs vendidas 5.015.191,0000 Contrato

E Sobrepreço Total 3.541.226,3651 C * D

F Total de ONs vendidas 16.701.555,0000 Contrato

G Valor a adicionar na ON 0,2120 E / F

H Preço pago por ON 2,6453 Contrato

I Preço para cálculo de tag along 2,8573 G + H

J Tag along – 80% 2,2859 I*80%

Adicionalmente, a Ofertante propõe-se a estender esta mesma oferta aos acionistas detentores de ações preferenciais, valor este superior ao preço justo

apurado no laudo de avaliação, condicionado ao efetivo fechamento de capital. (conforme lhe faculta o art. 15, II, da IN CVM 361/02)

Desta forma, a Oferta Pública de Aquisição de Ações de Emissão da Trafo por Alienação de Controle e para Cancelamento de Registro passaria a

compreender as seguintes possibilidades de pagamento:

i. Os acionistas detentores de ações ordinárias receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 2,29 por ação, corrigido pela CDI, sem

qualquer ajuste futuro.

ii. Os acionistas detentores de ações preferenciais receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 2,29 por ação, corrigido pela CDI,

sem qualquer ajuste futuro, desde que acionistas titulares de mais de dois terços das ações em circulação de emissão da Trafo aceitem a OPA

ou concordem expressamente com o cancelamento de registro.

Considerando que há em circulação 1.800.198 ações ordinárias e 18.874.889 ações preferenciais e caso essa oferta fosse aceita por todos os detentores

de tais ações, a OPA totalizaria um valor mínimo de R$ 47.261.181,37 (R$ 6.656.730,04 a mais que a oferta original).

Cabe afirmar que discordamos de alguns pontos constantes do recurso apresentado, os quais listamos abaixo:

i. No tocante à citação de "que em 23 de dezembro de 2004, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários autorizou uma Oferta Pública de

Aquisição de Ações muito semelhante à OPA da Trafo.

Trata-se do pedido da Cargill Agrícola S.A. para a realização de oferta pública unificada de aquisição de ações de emissão da Seara Alimentos S.A. com

a adoção de procedimento diferenciado, que tinha como origem a alienação de controle da companhia objeto e almejava o cancelamento do seu registro."

No MEMO/SRE/GER-1/Nº 240/2007, já havíamos salientado que várias ofertas unificadas foram autorizadas e que o presente caso trouxe à tona um

outro enfoque da questão relativa à ausência de prejuízos em ofertas com procedimento unificado.

Além disso, vale destacar que o resultado da oferta indicou que o preço previsto na avaliação prevaleceu sobre o pago na alienação de controle e todas

as ações, no âmbito da oferta, foram adquiridas ao mesmo preço (R$ 6,04 por lote de mil ações), sejam ordinárias ou preferenciais.

(ii) "A SRE determinou que o Edital da OPA da TRAFO passe a contemplar a opção de pagamento ao minoritário detentor de ações ordinárias e

preferenciais de receber, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 1,95 (valor de avaliação) e, ao final do quarto ano, uma diferença de até R$

0,6953 (fruto da diferença de R$ 2,6453 e R$ 1,95), corrigida a taxas de mercado (variação do CDI), sujeita a ajustes futuros decorrentes do pagamento

de contingências pelos antigos controladores.

Contudo, tal expediente apresenta duas incongruências significativas, quais sejam: a) a duplicidade do desconto das contingências do valor da

companhia; e b) a possibilidade de os minoritários receberem por suas ações preferenciais um valor maior do que os controladores receberam pelas suas

ações tanto ordinárias quanto preferenciais (preço injusto com relação aos controladores)."

Pela simples observação da decisão desta SRE, verifica-se que não haveria a duplicidade de desconto das contingências passivas, e sim a extensão das

mesmas condições de preço justo aos minoritários na OPA unificada. Se a obrigação de pagamento de contingências influencia no preço efetivamente

pago aos antigos controladores, o mesmo ajuste deve ser feito no preço justo devido aos minoritários, obedecido o valor mínimo previsto em Lei, qual

seja, o valor de avaliação da companhia (art. 4º, § 4º, da Lei nº 6404/76).

Contudo, propomos a reforma da decisão objeto do recurso, em função da proposta apresentada pela Ofertante em 30/8/2007, considerando que:

(i) apesar da ausência de indícios de fraude, os precedentes tratados por esta Autarquia indicam que o sobrepreço deve ser atribuído

somente às ações ordinárias;

(ii) com o novo cálculo de sobrepreço apresentado, afasta-se a preocupação desta área técnica da CVM com a existência de eventuais

dois preços justos, uma vez que o preço das ações preferenciais adquiridas no âmbito do contrato de alienação de controle sai do

patamar de R$ 2,6453, migrando para R$ 1,92;

(iii) haja vista o valor de avaliação da Companhia, a extensão da oferta de R$ 2,29 por ação preferencial atenderá, então, ao disposto no

art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76;

II – Unificação das modalidades de OPA

O Colegiado vem, reiteradamente, admitindo a unificação dos procedimentos de ofertas públicas de aquisição de ações, quando se pretende cumular a

oferta pública obrigatória decorrente da alienação de controle com a oferta pública obrigatória para cancelamento de registro de companhia aberta,

acompanhando o entendimento desta área técnica.

Pode-se citar, a título de precedentes, os seguintes processos: i. 17/4/2003 – Rhodia-Ster S.A. e Bahema Equipamentos S.A.; ii. 30/9/2003 – Solae do Brasil Holdings S.A.; iii. 11/11/2004 – Seara Alimentos S.A.; iv. 21/3/2006 – Banco BEC S.A.; e v. 17/4/2007 – Arcelor Brasil S.A. No presente caso, restou dúvida sobre a ausência de prejuízos aos destinatários da OPA unificada, tendo em vista as conclusões expostas no MEMO/SRE/GER-1/Nº 240/2007, no que tange aos pontos a seguir resumidos: i. adoção de mesmo preço para ações ordinárias e preferenciais na aquisição do bloco de controle; ii. determinação do preço justo da Companhia, nos termos do art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76; e iii. avaliação da companhia de forma independente ("on a stand alone basis"), sem considerações de ganhos de sinergia. No que concerne ao método utilizado de avaliação independente, no MEMO nº 240/2007, propusemos um estudo sobre o tema e eventual alteração da Instrução CVM nº 361/02, se for o caso, sem prejuízo da aceitação dos laudos de ofertas já em análise. Nos demais pontos, com a reforma da decisão anteriormente proferida pela SRE, em função da proposta apresentada pela Ofertante, cremos sanados os eventuais prejuízos aos destinatários da oferta unificada. Desse modo,propomos ao Colegiado autorizar a unificação das ofertas, nos termos do art. 34, § 2º, da Instrução CVM nº 361/02. Em conseqüência, caso o Colegiado acate o pleito, enviaremos ofício à Ofertante e a Intermediária, dando ciência da reforma da decisão da área técnica e da decisão do Colegiado, concedendo o prazo remanescente de 15 dias, para adequação da documentação da oferta, condição necessária para concessão do registro. Isto posto, propomos o envio do presente Processo à Superintendência Geral, de modo que o Colegiado aprecie o pedido de unificação de procedimentos de OPA, nos termos da regulamentação pertinente, tendo como relatora esta SRE/GER-1. (Original assinado por) Flavia Mouta Fernandes Gerente de Registros 1 Ao SGE, de acordo, reformo a decisão recorrida, com fundamento na manifestação da GER-1. (Original assinado por) Carlos Alberto Rebello Sobrinho Superintendente de Registro de Valores Mobiliários.

PROC. RJ2007/3296

Declaração de voto da Presidente Maria Helena Santana

Proponho a reforma da decisão do Colegiado proferida em 18.09.07, pois entendo que embora tenha sido tomada com base em interpretação possível,

lógica e correta, ela traz duas conseqüências que considero serem absolutamente inconvenientes.

Uma delas seria impor ao avaliador a consideração de um critério, na definição do preço justo, que não é exigido pelas normas vigentes. A outra seria o

fato de a CVM declarar qual é o preço justo da OPA de cancelamento da TRAFO, adotando inclusive interpretação e conduta diferentes, neste caso

concreto, de todos os precedentes já examinados pela CVM.

Além disso, há um erro material na decisão, já que foi equivocadamente determinada a extensão aos minoritários de ajustes que em verdade não

integravam o preço pago quando da alienação de controle. É o que passo a expor e as razões pelas quais entendo que a decisão deve ser reformada.

RELATÓRIO

1 –Decisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários - SRE

1.1 A alienação de controle da TRAFO Equipamentos Elétricos S.A. ("TRAFO"), para a WEG Equipamentos Elétricos S.A. ("WEG" ou "Ofertante"), fez

surgir a obrigação desta de realizar oferta pública obrigatória, prevista no art. 254-A(1) da Lei das S.A., de modo a estender aos acionistas minoritários ao

menos 80% do preço pago pela WEG por cada ação com direito a voto detida pelos antigos controladores.

1.2 Ao solicitar o registro da OPA por alienação de controle, a Ofertante cumulou-o com pedido de registro de OPA para cancelamento de registro de

companhia da TRAFO, solicitando, dessa forma, a unificação das ofertas.

1.3 A proposta da Ofertante era a de oferecer aos acionistas detentores de ações ordinárias o preço de R$2,11 (equivalente a 80% do preço de R$2,64

pago aos antigos controladores da TRAFO) e, aos detentores de ações preferenciais, o preço de R$ 1,95 (correspondente ao valor de avaliação da

TRAFO conforme laudo de avaliação elaborado para atendimento ao §4º do art. 4º da Lei das S.A.).

1.4 A SRE, nos termos do Memo SRE/GER-1/Nº240/2007, analisou o preço proposto pela WEG em relação a dois aspectos: o primeiro referia-se ao

pagamento de um mesmo preço para ações ordinárias e preferenciais na aquisição do bloco de controle da TRAFO e o segundo referia-se ao

atendimento ao conceito de preço justo, necessário para fins de concessão do registro da OPA de cancelamento. Dessa forma, a primeira análise da

SRE visava a avaliar o atendimento ao art. 254-A (oferecimento de 80% do preço pago pelas ações com direito a voto), enquanto a segunda procurava

avaliar o atendimento ao §4º do art. 4º da Lei das S.A. (oferecimento de preço justo).

1.5 Sobre o atendimento ao art. 254-A da Lei das S.A., a SRE aplicou entendimento similar ao precedente RJ 2007/1996 (Arcelor) e passou a investigar

as razões para a definição de um preço único para as ações ordinárias e preferenciais detidas pelos antigos controladores da TRAFO, ou seja, avaliar se

o "prêmio" pago pelas ações preferenciais (se comparado o preço de venda ao preço de mercado na época) deveria ser considerado como parte do

preço na verdade pago pelas ações ordinárias, para efeito de cálculo do valor a ser oferecido na OPA aos minoritários.

1.6 Após considerar, entre outros aspectos, que os vendedores do controle detinham proporções diferentes de ações preferenciais e que a aquisição da

totalidade das ações (ordinárias e preferenciais) detidas pelos vendedores parece ter sido condição do negócio, a SRE concluiu que a atribuição de preço

único às ações ordinárias e preferenciais decorreu de condição negocial.

1.7 Dessa forma, a SRE concordou que o cálculo de 80% fosse feito sobre o preço pago pelas ações ordinárias da TRAFO detidas por seus antigos

controladores, não se aplicando a ele o sobrepreço pago às ações preferenciais, confirmando, por conseguinte, que o preço de R$ 2,11 oferecido pela

Ofertante atendia o art. 254-A da Lei das S.A.(2).

1.8 Já no que diz respeito ao atendimento ao dispositivo legal que determina que o cancelamento de registro de companhia aberta deve se dar por preço

justo, correspondente, no mínimo, ao valor de avaliação da companhia, a SRE discordou da proposta da Ofertante.

1.9 Isso porque, embora a Ofertante tenha apresentado laudo de avaliação elaborado para fins do §4º do art. 4º da Lei das S.A., o preço indicado naquele

laudo – R$1,95 – não era consistente com a atuação da Ofertante, que afinal concordara em pagar muito mais – R$ 2,64 – pelas ações preferenciais

detidas pelos antigos controladores da TRAFO.

1.10 Dito de outra forma, a SRE entendeu que não poderia concordar que a Ofertante definisse numa negociação que o preço justo a ser pago pelas

ações preferenciais é de R$ 2,64 e, na seqüência, pretendesse adquirir ações preferenciais detidas pelos minoritários por preço justo distinto(3).

1.11 Diante de tais análises, a SRE concluiu que a oferta unificada, de forma a observar os dispositivos legais pertinentes (art. 4º, §4º e art. 254-A),

deveria ser formulada da seguinte forma:

i. Opção 1 - os acionistas detentores de ações ordinárias e preferenciais receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 1,95

(valor de avaliação) e, ao final do quarto ano, receberiam uma diferença de até R$ 0,6953 (fruto da diferença de R$ 2,6453 e R$ 1,95),

sujeita a ajustes futuros decorrentes do pagamento de contingências pelos antigos controladores;

ii. Opção 2 - os acionistas detentores de ações ordinárias receberiam, na data da liquidação do leilão, o preço de R$ 2,11 (80% do

preço pago aos controladores), sem qualquer ajuste futuro."

1.12 A previsão, na Opção 1, de ajustes futuros decorrentes do pagamento de contingências se deveu ao entendimento da SRE de que os acionistas

controladores e minoritários deveriam ser tratados da mesma forma com relação a ônus e bônus(4) e que, portanto, o eventual ajuste futuro previsto no

contrato em que os antigos controladores da TRAFO alienaram suas ações deveria ser estendido aos minoritários, na medida em que o preço pago na

alienação de controle seria a eles igualmente estendido.

2 – Recurso contra a Decisão da SRE (Decisão do Colegiado de 18.09.07)

2.1 A Ofertante apresentou recurso contra o entendimento da SRE contido no Memo SRE/GER-1/Nº240/2007, através do qual pleiteou a adoção de

decisão consistente com precedentes da CVM e com o Parecer/CVM/SJU/Nº30/82, de forma que se aplicasse o sobrepreço verificado na aquisição das

ações preferenciais às ações ordinárias, do que decorreria o oferecimento na OPA do preço único de R$ 2,29, correspondente a 80% aplicado ao novo

preço das ordinárias, já acrescido do sobrepreço pago pelas ações preferenciais.

2.2 A SRE reformou então sua decisão, aceitando o oferecimento do preço de R$ 2,29 tanto aos acionistas minoritários detentores de ações ordinárias

quanto aos detentores de ações preferenciais, pelos motivos a seguir transcritos:

"(i) apesar da ausência de indícios de fraude, os precedentes tratados por esta Autarquia indicam que o sobrepreço deve ser atribuído

somente às ações ordinárias;

(ii) com o novo cálculo de sobrepreço apresentado, afasta-se a preocupação desta área técnica da CVM com a existência de eventuais

dois preços justos, uma vez que o preço das ações preferenciais adquiridas no âmbito do contrato de alienação de controle sai do

patamar de R$ 2,6453, migrando para R$ 1,92;

(iii) haja vista o valor de avaliação da Companhia, a extensão da oferta de R$ 2,29 por ação preferencial atenderá, então, ao disposto no

art. 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/76;"

2.3 Por se tratar de solicitação de registro de OPA unificada, o assunto foi submetido ao Colegiado em 18.09.07.

2.4 O Colegiado entendeu pela manutenção da decisão anterior da área técnica, na medida em que no caso não havia qualquer elemento que indicasse

ter sido atribuído às ações preferenciais sobrepreço que coubesse às ações ordinárias, consideradas as particularidades da negociação da venda do

controle.

2.5 Manteve-se, ademais, o entendimento da Superintendência de Registros de que a CVM não poderia concordar que a Ofertante definisse o preço de

R$ 2,64 para as preferenciais na alienação de controle e, ato contínuo, outro preço justo para essas mesmas ações. Em outras palavras, entendeu-se

que, se não havia indícios de que os administradores da WEG deixaram de cumprir seus deveres legais para com a companhia, havia que se considerar

que esses administradores reconheciam o preço de R$ 2,64 como preço justo das ações preferenciais detidas pelos antigos controladores.

2.6 Em conseqüência, a OPA unificada deveria conter as duas opções de preço anteriormente indicadas pela SRE: uma, dirigida a todos os acionistas, na

qual receberiam o valor de avaliação da TRAFO de R$ 1,95, eventualmente acrescido, ao fim do período de quatro anos, de uma diferença de até R$

0,6953, dependendo dos ajustes decorrentes do pagamento de contingências e, a outra, dirigida unicamente aos detentores de ações ordinárias,

propiciando-lhes receber à vista o preço de R$ 2,11, sem quaisquer ajustes futuros.

2.7 Adicionalmente, o Colegiado não se opôs a que, se a Ofertante assim desejasse, fosse também oferecido como alternativa, a todos os acionistas, o

preço de R$ 2,29, sem ajustes futuros, conforme proposto no recurso(5).

VOTO

3 – Necessidade de se reconsiderar a Decisão de 18.09.07

3.1 A decisão da qual se pede reconsideração tem dois componentes, como decorre da solicitação de autorização da CVM para cumular duas OPAs em

uma unificada. O primeiro, acerca do valor a ser oferecido na oferta obrigatória a ser estendida em razão da alienação do controle da TRAFO. O segundo,

sobre o preço justo que é devido na OPA de cancelamento de registro.

3.2 Entendo que o Colegiado deve manter sua decisão quanto ao seu primeiro aspecto, que diz respeito ao valor devido aos acionistas detentores de

ações ordinárias em razão do disposto no art. 254-A da Lei. Ou seja, considero que o valor devido é aquele equivalente a 80% do preço efetivamente

pago pelas ações ordinárias dos antigos controladores da TRAFO, sem que a esse valor seja acrescido qualquer outro a título de sobrepreço das ações

preferenciais.

3.3 De fato, neste caso concreto, o "preço por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle" foi contratualmente estabelecido em valor idêntico

ao preço pelo qual a adquirente do controle comprou, também, as ações sem direito a voto detidas pelos acionistas controladores (notadamente por um

deles, que detinha quantidade expressiva de tais ações).

3.4 As razões para que as partes tenham contratado dessa forma podem ter sido inúmeras. Basta ver que o próprio acordo de acionistas existente entre

os alienantes do controle desde 2002 aparentemente não diferenciava ações ordinárias de ações preferenciais, para efeito de direito de preferência e tag

along entre os controladores. Portanto, a oferta de qualquer preço aos controladores, por suas ações ordinárias teria determinado a extensão desse

mesmo preço às ações preferenciais de que fossem titulares.

3.5 A própria SRE, em sua análise desta operação, de suas circunstâncias e documentos contratuais, expressa no Memo SRE/GER-1/Nº240/2007,

concluiu que o pagamento pela Ofertante de valores idênticos pelas ações ordinárias e preferenciais dos antigos controladores decorreu de condição

negocial, nada indicando que a diferença entre o preço de mercado das ações preferenciais e o valor que foi por elas pago significasse na verdade

parcela de preço que corresponderia às ações ordinárias.

3.6 Essa conclusão me parece a mais razoável diante das características do caso, inclusive porque considero que se deve, em princípio, presumir a

veracidade de contratos firmados. O fato de a Ofertante ter, posteriormente, requerido a aplicação de precedentes e do Parecer/CVM/SJU/Nº30/82 não

deve alterar em nada essa conclusão.

3.7 Quanto ao segundo aspecto da decisão, que trata do cálculo do preço justo em ofertas destinadas ao cancelamento de registro de companhia aberta,

há aqui uma decorrência do fato de que o valor efetivamente pago pelas preferenciais do controlador da companhia foi R$ 2,64. Tendo sido esse o valor

pago por aquelas ações em uma transação – ocorrida recentemente – com parte independente, sendo a compradora uma companhia aberta, cujos

administradores estão submetidos aos deveres de diligência e de lealdade para com seus acionistas, é bastante difícil concluir que haja outro preço mais

justo a ser considerado, para efeito do cumprimento do comando da Lei(6).

3.8 No caso de que aqui se trata, a Ofertante apresentou como preço justo o baseado em laudo de avaliação, com valor substancialmente menor, para as

ações preferenciais, do que aquele fixado pela adquirente e pelo vendedor do controle, quando do negócio de aquisição.

3.9 A decisão do Colegiado de que agora se pede reconsideração entendeu que o preço justo que deveria prevalecer para as ações preferenciais não

deveria ser o do laudo de avaliação, mas sim o da negociação entre as partes independentes, comprador e vendedor do controle. Deveria prevalecer o

contrato, como disse quanto ao tema anterior.

3.10 Realmente, a CVM decidiu inúmeras vezes que a negociação entre partes independentes deve ser aceita como indicadora de preço justo, e chegou

até a autorizar a dispensa de apresentação de laudo de avaliação com base nessas negociações.(7)

3.11 No caso de OPAs para cancelamento de registro, me parece certo que a demonstração do preço de mercado das ações preferenciais deva

considerar o valor de negociações privadas sobre as quais o avaliador disponha de informação, além daquelas divulgadas e cujo preço seja

obrigatoriamente tornado público, como a de aquisição de participação relevante por negócio privado de venda de controle (art. 10, par. único, III, da

Instrução 358/02)(8).

3.12 E também que, nos casos em que o preço considerado justo pelo laudo seja inferior tanto àquele verificado na negociação privada, quanto ao que

resultaria da ponderação desse valor pago pelas ações preferenciais do controlador, a razão dessa opinião do avaliador seja bem explicada e

fundamentada no laudo.

3.13 Assim, em princípio, entendo que o risco de que se tenha buscado transferir uma parte do preço das ações ordinárias para as ações preferenciais,

quando da alienação do controle, para evitar o aumento do preço do tag along legal — o que, no caso, não parece lógico, dada a mínima proporção de

ações ordinárias em circulação — fica neutralizado pelo fato de que, em qualquer evento futuro da vida da companhia em que for preciso avaliar as ações

preferenciais a preço de mercado, esse preço será influenciado pelo sobrepreço pago quando da aquisição do controle.

3.14 Ocorre que, hoje, o Anexo III da Instrução CVM 361/02, em seu item XII, (a), determina que o laudo de avaliação considere apenas as negociações

ocorridas em "bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado".

3.15 Assim, me parece que não podemos determinar que, neste caso concreto, o laudo de avaliação seja alterado para incluir no cálculo da média

ponderada do valor de mercado das ações preferenciais a negociação das ações preferenciais transferidas no negócio de venda do controle.

Conseqüentemente, também não podemos exigir que o laudo de avaliação explique por que, neste caso, o preço que considerou justo é inferior tanto

àquele verificado no negócio de alienação do controle, quanto ao que resultaria da ponderação do valor pago pelas ações preferenciais do controlador.

3.16 Fazê-lo neste caso concreto importaria em impor à Ofertante obrigação não prevista nas normas. Mas me parece urgente que a norma da CVM seja

alterada para que, no futuro, os laudos de avaliação considerem, no valor de mercado das ações preferenciais e na definição sobre o preço justo, o preço

pago por aquelas ações que sejam de titularidade do acionista controlador, e que sejam alienadas juntamente com as ações de controle.

3.17 Assim, pelas razões expostas, entendo que não podemos, neste caso especificamente, determinar a invalidade do laudo de preço justo apresentado

porque não havia a obrigação, por norma anterior, de que desse laudo constasse, como preço a ser ponderado na cotação das ações preferenciais, o

preço da negociação privada com o controlador. E, já que não podemos considerar que o laudo seja inválido, não devemos desconsiderar a declaração do

preço justo feita com base nesse laudo, pois a Lei (art. 4º, § 4º, da Lei 6.404/76) diz que é esse preço de "avaliação" que deve ser considerado o justo.

3.18 Os precedentes da CVM deixam claro o entendimento de que cabe ao avaliador independente – e não à ofertante – definir qual é o preço justo que

atende ao valor mínimo previsto no art.4º, §4º da Lei das S.A., o que não quer dizer que essa ofertante não possa oferecer preço superior ao indicado

pela avaliação(9), nem que a CVM fique dispensada de analisar o laudo apresentado, quando no âmbito de OPA de cancelamento de registro de

companhia(10).

3.19 Muito ao contrário, não faltam precedentes que mostrem questionamentos dirigidos ao avaliador sobre a escolha de um ou outro critério ou

consideração ou não de certo aspecto na avaliação. Contudo, não há um precedente sequer em que o preço justo tenha sido definido unilateralmente

pela CVM.

3.20 Tais precedentes indicam, naturalmente, que a interpretação que sempre se deu ao art. 4º, §4º da Lei das S.A. é justamente a de ele atribuir à CVM

a análise da adequação da avaliação apresentada, mas não a definição de qual seria o preço justo. A atuação da CVM na forma refletida em todos os

casos precedentes tem sua justificativa: não cabe a ela substituir o acionista destinatário da OPA na decisão quanto à aceitação ou não de certo preço.

3.21 Disso não decorre, de forma alguma, falta de proteção aos acionistas minoritários, pois a Lei e a Instrução 361/02 prevêem mecanismos que, em

minha opinião, dão a tais acionistas condições para decidir de forma livre quanto à conveniência ou não da venda de suas ações ao preço ofertado.

3.22 Primeiro, a Lei define que deve ser oferecido preço justo pelas ações da companhia (obrigando o avaliador e, se for o caso, a própria ofertante a

justificarem por que o critério escolhido é o que melhor atende a essa definição). Segundo, a Lei permite que acionistas que possuam ao menos 10% das

ações em circulação solicitem a revisão do preço oferecido (o que, aliás, poderia ocorrer no caso da TRAFO). Terceiro, a Instrução 361/02 define que o

cancelamento do registro de companhia aberta só será aprovado com a adesão de 2/3 dos acionistas que se habilitarem para o leilão ou se manifestarem

expressamente sobre ele. Por fim, a mesma Instrução permite que, caso seja cancelado o registro, os acionistas que não aderiram à OPA possam, nos

três meses seguintes, alienar suas ações ao preço da oferta.

3.23 Resumindo, penso que a CVM tem o poder de determinar, por norma expressa (especificamente, a Instrução 361/02), que a avaliação considere, na

apuração do preço justo, e na análise comparativa entre os possíveis preços, o valor de uma negociação como a que envolve ações preferenciais de

titularidade do controlador. Mas penso que não tem poder para definir, ela própria, o preço justo, porque a lei diz que esse preço é um preço de avaliação,

sujeita, como já dito, à revisão solicitada por acionistas assegurada no art. 4º-A, da Lei da S.A.

3.24 Portanto, neste caso da alienação do controle da TRAFO para a Weg, deve ser respeitado o preço estabelecido no contrato para as ações ordinárias,

como base para a oferta obrigatória por alienação de controle, e aceito o preço justo estabelecido no laudo, sem qualquer consideração adicional, porque

o avaliador não estava obrigado (embora em minha opinião devesse tê-lo feito) a considerar o preço da venda das ações preferenciais do controlador na

ponderação do valor de mercado e na definição do preço justo.

3.25 Em casos futuros (após a modificação do Anexo III da Instrução 361/02), caso o avaliador, mesmo após a ponderação do valor da venda das ações

preferenciais do controlador, considere que esse preço não é justo, mas sim outro inferior, deverá esclarecer as (ponderáveis) razões que o conduzem a

tal conclusão.

3.26 É necessário, por fim, tratar do tema dos ajustes futuros. Como bem destaca o Diretor Marcos Pinto em seu voto proferido nesta data, não cabia, no

caso, a extensão para os minoritários dos ajustes pactuados no contrato de alienação de controle da TRAFO, pelo simples fato de que tais ajustes não

integravam o preço do negócio propriamente, mas sim correspondiam a uma indenização que os vendedores do controle concordaram em pagar à

TRAFO.

3.27 Em outras palavras, como no caso foi pactuado o pagamento de contingências na sua integralidade à companhia (e não ao adquirente do controle),

tal pagamento não constituiria propriamente um redutor do preço pago pela aquisição de controle da TRAFO, e, portanto, não caberia igualmente falar em

ajuste do preço pago pela WEG nem muito menos na extensão desse ajuste aos minoritários.

4 - Conclusão

4.1 Pelo exposto, voto pela revisão da decisão de 18.09.07, para que seja aceita a proposta apresentada pela Ofertante de oferecer o preço único de R$

2,29, tendo em conta que tal preço é superior ao preço mínimo, tanto da OPA por alienação de controle (preço mínimo: R$ 2,11) quanto da OPA para

cancelamento de registro (preço mínimo: R$ 1,95).

4.2 Noto, por fim, que a análise do pedido de reconsideração ficou prejudicada, na medida em que as dúvidas ali lançadas se referiam ao preço de

R$2,64 sujeito a ajustes futuros. Contudo, registro o entendimento de que tais dúvidas, utilizadas pela WEG para demonstrar a suposta inviabilidade da

OPA, não se prestavam a tal finalidade, por já ter sido praticado preço variável em diversas outras OPAs registradas pela CVM.

Rio de Janeiro, 31 de outubro de 2007.

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente

(1) "Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,

de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de

modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle."

(2) "Antes de levantarmos as questões associadas ao preço justo da oferta para cancelamento de registro da TRAFO, concluímos o presente tópico,

entendendo que a oferta da WEG de R$ 2,11 pelas ações ordinárias em circulação atende ao disposto no art. 254-A da Lei nº 6404/76, desde que

atualizada pela variação do CDI, conforme a cláusula 3.1.2 do CCV."

(3) "Ademais, tendo em vista a manifestação de que, mesmo nos casos de OPA para cancelamento de registro, a CVM não examina nem muito menos

declara a justiça do preço, e para isso exige a declaração do avaliador sobre o critério de avaliação, dentre os constantes do laudo, que lhe pareça mais

adequado à definição do preço justo. Ressaltamos que os critérios são de cotação de mercado, valor patrimonial, valor econômico e outro "critério de

avaliação adotado pelo ofertante para a definição do preço justo" diverso dos anteriores."

"Até esse ponto, tenderíamos a concordar com as alegações da Ofertante. No entanto, não podemos concordar que a Ofertante, frise-se, e não a CVM,

defina numa negociação que o preço justo a ser pago para as ações preferenciais é de R$ 2,6453, já que não há explicação que justifique o pagamento

de prêmio, e na seqüência, pretenda adquirir as ações detidas pelos minoritários por um preço justo distinto. Há em circulação 79,44% das ações

preferenciais de emissão da TRAFO (considerando a conversão da totalidade das debêntures emitidas privadamente). O valor pago pelas ações

preferenciais dos acionistas controladores foi de R$ 12,3 milhões e pelas ações preferenciais em circulação, pelo mesmo valor, chegaria a R$ 51

milhões."

(4) "No que tange à "oferta nas mesmas condições previstas para o pagamento do controlador, apenas com a redução de 80%", no presente caso,

mostra-se tarefa das mais difíceis, devendo a Ofertante propor soluções para o efetivo cumprimento do disposto no art. 254-A da Lei nº 6404/76, de modo

que controladores e minoritários sejam tratados da mesma forma, com relação a ônus e bônus. Não poderiam os vendedores se beneficiar hoje de um

bônus, assumindo o risco eventual de um ônus ao longo dos quatro anos subseqüentes."

(5) Essa autorização decorre ainda do reconhecimento de que, além do preço que atenderia ao art. 4º, §4º da Lei das S.A., em se tratando de negócio

jurídico privado de natureza patrimonial, pode ser oferecido preço alternativo aos acionistas. Sob este aspecto, nada impede, inclusive, que seja oferecido

preço alternativo abaixo do preço mínimo da OPA de cancelamento, como já ocorreu no passado.

No caso, o Colegiado decidiu permitir a alternativa, pelo fato de o preço proposto de R$ 2,29 ser superior ao preço mínimo, tanto da OPA por alienação

de controle (preço mínimo: R$ 2,11) quanto da OPA para cancelamento de registro (preço mínimo: R$ 1,95) e por considerar que o acionista,

devidamente esclarecido do entendimento do Colegiado acerca de qual seria o critério correto que atenderia ao art. 4º, §4º da Lei das S.A., podia

perfeitamente preferir abrir mão do ajuste futuro que poderia lhe proporcionar o preço final de R$ 2,64 e receber o preço de R$ 2,29.

(6) "Art. 4o Para os efeitos desta Lei, a companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de sua emissão estejam ou não admitidos à

negociação no mercado de valores mobiliários.

(...)

§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o

acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no

mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada,

de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação

das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor

da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A."

(7) Por exemplo: em OPAs por aumento de participação, caso em que o mesmo critério de preço justo também se aplica, o Colegiado, nos Processos

RJ/2003/07909, RJ/2003/12825 e RJ 2005/0225, autorizou a utilização de negociações privadas como critério para definição do preço justo. A mesma

autorização foi concedida no processo RJ 2005/7473, que se referia a OPA por aumento de participação unificada com OPA de cancelamento.

(8) Art. 10. O adquirente do controle acionário de companhia aberta deverá divulgar fato relevante e realizar as comunicações de que trata o art. 3 o, na

forma ali prevista.

Parágrafo único. A comunicação e a divulgação referidas no caput deverão contemplar, no mínimo, as seguintes informações:

(...)

III - preço, total e o atribuído por ação de cada espécie e classe, forma de pagamento e demais características e condições relevantes do negócio;"

(9) Nada impede que a OPA para cancelamento de registro tenha preço superior ao valor de avaliação da companhia. De fato, os precedentes de OPA

para cancelamento de registro deixam claro que, no âmbito desse tipo de oferta, pondera-se qual seria o critério mais recomendável para definição do

preço justo e, para isso, são realizadas diferentes avaliações e comparações. Dependendo da realidade da companhia cujo registro esteja sendo

cancelado, poderá ser considerado que o melhor critério para definição do preço justo é algum dos critérios indicados no próprio §4º do art. 4º da Lei das

S.A. ou mesmo o preço praticado em negociações privadas com ações da companhia.

Não é incomum, inclusive, a apresentação de pedido de registro de OPA por alienação de controle unificada com a de cancelamento de registro cujo

preço a ser oferecido corresponde ao tag along.

Exemplos de casos em que foi utilizado fundamento diferente dos critérios de avaliação usuais como valor patrimonial, econômico, patrimônio líquido a

preços de mercado, comparação por múltiplos ou outros citados no §4º do art. 4º da Lei das S.A.: no Processo 2006/0338 (Banco BEC), por exemplo, o

avaliador indicou que entendia que o melhor critério para definição do preço justo seria a utilização de sumário demonstrativo de preço utilizado quando da

aquisição de controle da companhia. No Processo 2005/7473, o Colegiado aceitou a utilização de negociações privadas realizadas pela companhia como

critério para definição do preço justo.

(10) Considerando os casos analisados pelo Colegiado em 2007, nos Processos 2007/8887 (Inds. Michelleto) e 2005/3917 (Manasa), foi solicitado que o avaliador esclarecesse o critério escolhido e a razão para não ter realizado avaliação pelo critério do patrimônio líquido a mercado. No Processo 2007/3623 (Copesul), por exemplo, a CVM solicitou esclarecimentos ao avaliador quanto à não consideração de sinergias em seu laudo, a indicação de fontes de alguns dados e outros esclarecimentos sobre premissas utilizadas pelo avaliador. No Processo 2007/1996 (Arcelor), a CVM solicitou esclarecimentos quanto a memórias de cálculo de participações minoritárias consideradas, de determinado valor considerado na rubrica "pensões" do demonstrativo de preço e ajustes relativos a dividendos e outros.

PROC. RJ2007/3296

Declaração de Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Propósito do Voto

Concordo integralmente com o voto da Presidente Maria Helena Santana, que propõe o acolhimento do pedido de reconsideração da Weg e a reforma de

nossa decisão de 18 de setembro. No entanto, tenho algumas considerações adicionais a fazer, cujo propósito é duplo: (i) explicitar as razões de meu

voto; e (ii) comentar sobre alguns outros aspectos deste caso que têm implicações futuras.

2. Razões da Decisão

Em sua primeira decisão no caso em exame, a CVM indeferiu o pedido de registro da oferta unificada da Trafo com base no art. 4º, §4º da Lei nº

6.404/76, que exige que as ofertas de cancelamento sejam feitas "por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia".

O raciocínio subjacente àquela decisão é bastante simples e convincente. Em um negócio recente, a própria Weg adquiriu ações preferenciais da Trafo a

R$2,64 por ação. Como os administradores da Weg estão sujeitos a deveres fiduciários, eles não podem negar que este valor é o preço justo das ações

da Trafo. Logo, a CVM não poderia registrar a oferta por valor inferior.

De fato, é muito difícil negar que R$2,64 seja o preço justo, pois este valor foi obtido em uma negociação livremente concluída entre: (i) uma companhia

aberta, cujos administradores estão sujeitos a deveres fiduciários; e (ii) o antigo controlador da Trafo, que conhecia profundamente o negócio e tinha

acesso a informações sigilosas.

O problema é que esse raciocínio esbarra em uma questão preliminar: Será que a CVM pode declarar o preço justo de uma oferta para os fins do art. 4º,

§4º da Lei nº 6.404/76? Em outras palavras: Será que a CVM pode impedir que Weg realize uma oferta aos demais acionistas porque entende que o

preço ofertado é injusto? Nossos precedentes dizem que não.(1) E eles me parecem absolutamente corretos.

Para compreendermos estes precedentes, precisamos dar um passo atrás e investigar, preliminarmente, a função do art. 4º, §4º, da Lei nº 6.404/76. Em

especial, precisamos entender porque a lei demonstra tamanha preocupação com as ofertas de cancelamento de registro. Afinal, os acionistas

minoritários não são obrigados a aderir a essas ofertas. Por que então protegê-los?

A proteção se justifica por duas razões. A primeira é bastante conhecida: trata-se da assimetria de informações que se verifica entre os acionistas

controladores e os acionistas minoritários. Como se sabe, os acionistas controladores conhecem melhor os negócios da companhia do que os demais

investidores, detendo, inclusive, informações sigilosas. Obviamente, essas informações os colocam em posição vantajosa no momento de precificar a

oferta e negociá-la com os minoritários.

A segunda razão para a tutela legal é menos evidente porém mais preocupante, qual seja, o caráter potencialmente coercitivo das ofertas de fechamento

de capital.(2) Como é sabido, os investidores temem as ofertas de cancelamento porque elas podem subtrair toda a liquidez do mercado. Se isso ocorrer, o

investidor que não aceitou a oferta ficará preso em uma companhia cujas ações não são mais negociadas.

É claro que esse temor não existiria se o mercado agisse como um bloco, já que uma rejeição em massa da oferta preservaria a liquidez. Contudo, o

mercado não é um ente coeso e nenhum investidor sabe ao certo como os demais investidores agirão. Nesse cenário de incerteza, a estratégia mais

racional para cada investidor é aceitar a oferta, mesmo que o preço seja injusto.

Esta conclusão decorre de uma simples análise de custo e benefício. Em um mercado pulverizado, a decisão de cada investidor conta muito pouco ou

nada para o resultado final da oferta. Logo, o benefício esperado da rejeição da oferta é baixo, pois uma decisão isolada pouco influencia o resultado. Por

outro lado, o custo incorrido com a rejeição é enorme, pois as ações do investidor se tornarão ilíquidas se a oferta for bem sucedida. (3)

Daí porque a Lei nº 6.404/76 previu que as ofertas de cancelamento fossem realizadas a preço justo: para proteger os investidores contra assimetrias de

informação e ofertas coercitivas. Esta é a função do art. 4º, §4º, da lei.

Mas essa investigação não esgota a questão. Uma vez entendida a finalidade do dispositivo legal, precisamos determinar qual é a melhor forma de

conferir-lhe efetividade. Foi justamente nesse ponto que nossa primeira decisão foi falha. Nossa decisão presumia que a CVM pode declarar qual é o

preço justo de uma oferta de cancelamento. Mas esse tipo de determinação é problemática, por duas razões.

Primeiro, porque a CVM teria enorme dificuldade para determinar o preço justo na grande maioria dos casos. Como se sabe, a avaliação de empresas é

uma tarefa um tanto quanto subjetiva. Além disso, a avaliação depende de informações de que a CVM não dispõe e cuja correção a CVM não pode

verificar. Logo, não estamos bem posicionados para declarar o preço justo das ofertas.

Segundo, porque eventual erro da CVM poderia prejudicar – e muito – os investidores. Com não há norma que obrigue o controlador a fechar o capital, ele

pode não realizar a oferta pelo valor determinado pela CVM. Neste caso, os acionistas que concordavam com o preço proposto pelo controlador serão

privados de uma oportunidade de alienar suas ações a um preço que entendem perfeitamente conveniente.

É justamente isto o que a Weg poderia fazer no caso em exame, caso mantivéssemos nossa primeira decisão. Se a Weg retirasse a oferta, os acionistas

que consideram R$2,29 um preço justo teriam boas razões para questionar nossa atuação. Afinal, nós não os deixamos julgar se esse preço é ou não

interessante. Em resumo: no afã de proteger os acionistas minoritários, estaríamos retirando seu direito de escolha e prejudicando seus interesses

econômicos.

Para evitar este tipo de problema, a CVM vem adotando uma outra estratégia, de caráter eminentemente procedimental. Ao invés de determinar o preço

justo, nossas normas e precedentes têm criado procedimentos que permitem ao acionista tomar uma decisão livre e informada. Tais procedimentos estão

previstos na Instrução nº 361/02, que procurou mitigar as assimetrias de informação e eliminar o aspecto coercitivo das ofertas de cancelamento.

Dentre os mecanismos contemplados nesta Instrução, o mais importante é a opção de venda prevista no art. 10, §2º . Este dispositivo prevê que, caso a

oferta de cancelamento seja bem sucedida, os acionistas remanescentes podem alienar suas ações nos 3 meses subseqüentes, pelo mesmo preço e nas

mesmas condições da oferta. Esta put praticamente elimina o problema da coerção, permitindo que o acionista rejeite a oferta sem correr o risco de ficar

preso em uma companhia sem liqüidez. (4)

Somado a outros mecanismos de proteção previstos na mesma Instrução – como o laudo de avaliação obrigatório, a revisão de preço, o rateio

proporcional, o valor mínimo para resgate e o quorum especial de 2/3 para o cancelamento – o put diminuiu a necessidade e o escopo da ação

interventiva da CVM. Garantida a informação e eliminado o aspecto coercitivo da oferta, os acionistas podem decidir, por si próprios, se o preço da oferta

é ou não justo.

Por este motivo, entendo que devemos acatar a proposta da Weg de realizar a oferta unificada a R$2,29 por ação. Desde a edição da Instrução nº

361/02, a CVM vem adotando uma estratégia procedimental nas ofertas de cancelamento, obtendo com isso excelentes resultados. Seria um erro mudar

de curso agora, pois os riscos de tal mudança são grandes e os benefícios, incertos.

3. Aspectos Adicionais

Antes de encerrar esta declaração de voto, gostaria de comentar sobre três temas adicionais levantados pelo caso em exame e que têm implicações para

o futuro: (i) a determinação da relação de troca em operações compulsórias; (ii) o tratamento de ajustes de preço e indenizações nas vendas de controle;

e (iii) a correção do valor das ofertas públicas no tempo.

i) Operações Compulsórias

Uma das razões que me levaram a votar pelo acolhimento do pleito da Weg tem a ver com uma possível arbitragem regulatória entre as ofertas de

cancelamento e operações societárias compulsórias. Na medida em que aumentamos o grau de escrutínio nas ofertas públicas de cancelamento,

acabamos por criar um incentivo para que os controladores optem por caminhos alternativos, como as incorporações de controladas.

Esse incentivo involuntário é preocupante porque, ao contrário das ofertas de cancelamento, as incorporações de controladas são compulsórias para os

acionistas minoritários. Nestas operações, os administradores das duas companhias negociam a relação de troca diretamente entre si, submetendo o

negócio à aprovação da assembléia geral, na qual a sociedade controladora tem maioria. Logo, o potencial para abuso é maior. (5)

Justamente por isso, gostaria de deixar absolutamente claro que nossa decisão de hoje – de que a CVM não pode exigir que as ofertas de cancelamento

tenham como preço mínimo aquele obtido numa negociação privada entre o ofertante e o antigo controlador – leva em conta o aspecto voluntário das

ofertas públicas e, justamente por isso, tem aplicação restrita a este tipo de operação.

Caso o mesmo tipo de negociação privada ocorresse previamente a uma incorporação de controlada, minha conclusão seria provavelmente outra. Acho

difícil que um administrador possa justificar, à luz dos deveres fiduciários a ele impostos pelos artigos 153 a 155 da Lei nº 6.404/76, uma incorporação de

controlada cuja relação de troca não guarde nenhuma relação com o preço praticado em uma negociação prévia recente envolvendo o atual controlador.

ii) Ajustes e Indenizações

Outro aspecto relevante do caso em exame diz respeito aos ajustes de preço e indenizações pactuados nas alienações de controle. Em sua primeira

decisão neste caso, a área técnica da CVM permitiu que a Weg descontasse do preço da oferta o valor estimado das indenizações que o antigo

controlador pode vir a pagar à Trafo por passivos ocultos.

Este desconto era indevido. O art. 254-A da Lei nº 6.404/76 determina que as ofertas sejam feitas por pelo menos 80% "do valor pago por ação com

direito a voto". No caso em exame, a Weg pagou R$2,64 por ação aos antigos controladores, sem qualquer desconto; eventuais passivos ocultos serão

objeto de uma indenização futura e não de uma retenção de preço.

Além disso, a indenização eventualmente devida pelos antigos controladores será paga à Trafo e não aos compradores. É o que prevê claramente a

cláusula 9.1 do contrato de compra e venda das ações: "[O]s Vendedores ...deverão reembolsar a Companhia pelas perdas, por ela, efetivamente

incorridas em razão de eventual Indenização ou Contingência Passiva".

Obviamente, uma cláusula como esta não pode servir de base para a redução do preço ofertado aos acionistas minoritários, seja porque ela não implica

alteração no preço pago pelo adquirente do controle, seja porque ela prevê um reembolso à companhia e não ao comprador. Por esta razão, o piso para

a oferta da Trafo deve ser R$2,11, sem qualquer desconto.

Tendo em vista essas considerações, recomendo à área técnica da CVM especial atenção na análise das retenções, indenizações e ajustes de preço

pactuados entre o alienante e o adquirente do controle. Ao contrário do revogado art. 254, que exigia "tratamento igualitário aos acionistas minoritários", o

art. 254-A exige o pagamento de 80% do preço. Logo, somente os elementos que compõem o preço devem ser utilizados no cálculo do valor a ser

ofertado aos demais titulares de ações ordinárias.

iii) Correção do Preço

Por fim, gostaria de salientar um último ponto, também suscitado nas discussões deste caso. A postura francamente liberal que adotei neste voto está

fundada no entendimento de que o art. 10, §2º da Instrução CVM nº 361/02 praticamente eliminou o aspecto coercitivo das ofertas de fechamento de

capital. Para que isso seja uma realidade, todavia, a CVM precisa assegurar a adequada atualização do valor devido aos acionistas que exercerem o put

ali previsto.

Para este efeito, não basta a correção monetária do valor ou a aplicação de uma taxa de juros desvenciliada daquelas praticadas no mercado. Para

eliminar totalmente o aspecto coercitivo da oferta, é necessária a incidência de juros a uma taxa que remunere adequadamente o acionista pelo seu custo

de oportunidade. Esta taxa deve ser avaliada caso a caso, pela área técnica da CVM.

Ressalto que qualquer discrepância de valores, por menor que seja, pode tornar a oferta coercitiva em um mercado em que é grande a dispersão

acionária(6) No cálculo de cada acionista, o benefício de uma rejeição da oferta é tão remoto que seu valor esperado tende a zero. Logo, qualquer

desvantagem que o acionista possa ter não aderindo à oferta pode levá-lo aceitá-la mesmo quando o preço é injusto.

Essa mesma recomendação é aplicável às ofertas do art. 254-A, embora por razões diversas. Com efeito, esse dispositivo legal determina que o novo

controlador pague aos minoritários 80% "do valor pago por ação com direito a voto". Quando o contrato prevê uma taxa de juros para os pagamentos a

prazo devidos ao controlador, deve-se exigir que essa taxa seja aplicada também aos minoritários. No silêncio do contrato, deve ser aplicada uma taxa

que reflita o custo de oportunidade do investidor.

É como voto.

Rio de Janeiro, 31 de outubro de 2007.

Marcos Barbosa Pinto

(1) Conforme resumiu o Presidente Marcelo Trindade no Proc. CVM RJ 2007/1996: "Frise-se que assim é mesmo nos casos de ofertas para

cancelamento de registro, em que a lei expressamente fala em preço justo, e a CVM, através da Instrução 361/02, determinou que essa declaração de

justiça fosse feita por avaliador independente. Isto é: mesmo quando a lei fala em preço justo, o que não é o caso das ofertas de alienação controle, a

CVM não examina nem muito menos declara a justiça do preço, mas apenas verifica se as formalidades e a justificação necessárias foram cumpridas."

(2) O caráter coercitivo de algumas ofertas foi uma das principais razões que levaram as cortes de Delaware, nos Estados Unidos, a permitir ações

defensivas por parte da administração de empresas alvo de ofertas hostis de aquisição de controle. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d. 946 (Del. 1985). (3) Este raciocínio é desenvolvido em Bebchuk, L. Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in Corporate Takeovers. Harvard Law Review, v. 98, p. 1695. (4) A eficácia de um mecanismo similar ao nosso put para combater o aspecto coercitivo de certas ofertas públicas foi destacado em AC Acquisitions Corp. v. Anderson, Clayton & Co., 519 A.2d. 103 (Del. Ch. 1986). (5) Justamente por isso, a literatura norte-americana recomenda um escrutínio mais rigoroso para as freeze-out mergers do que para as ofertas públicas. Gilson, R. & Gordon, J. Controlling Controlling Shareholders. University of Pennsylvania Law Review, v. 152, p. 785. (6) Bebchuk, L. The Case Against Board Veto in Corporate Takovers. University of Chicago Law Review, v. 69, p. 973.