Oferta pública

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA NEGOCIAÇÃO PRIVADA DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - BRAZILIAN FINANCE & REAL ESTATE S.A. - PROC. RJ2011/3656

Trata-se de pedido de autorização formulado pela Brazilian Finance & Real Estate S.A. ("Companhia") para realizar a recompra de ações detidas por seus administradores, ou por administradores de suas controladas, por meio de operação privada e sem a participação de instituição financeira, em exceção à vedação estabelecida no art. 9º da Instrução CVM 10/80, e com base no art. 23 da referida Instrução. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP opinou favoravelmente ao pleito, considerando que: (i) a Companhia não possui valores mobiliários negociados; (ii) todos os acionistas e administradores alegadamente concordam com a negociação privada pretendida; (iii) o art. 2º da Instrução CVM 10/80 estaria sendo observado; e (iv) não há indícios de que a compra de ações irá comprometer a situação econômico-financeira da Companhia. O Relator Otavio Yazbek informou que os administradores da Companhia, beneficiados com um Plano de Opção de Compra de Ações ("Plano"), acabaram por ficar sem liquidez para os títulos adquiridos, pois, devido a razões de mercado, a Companhia postergou a distribuição pública de suas ações. Dessa forma, as ações da Companhia, embora registradas na BM&FBovespa, não possuem liquidez, pois não são negociadas em bolsa. Para o Relator é razoável, no caso específico, que a própria Companhia ofereça a possibilidade de recompra daquelas ações, desde que observados os demais requisitos legais e regulamentares para tanto. Tal entendimento decorre não apenas do reconhecimento da situação concreta da Companhia e de seus administradores, tendo em vista a aprovação do Plano, mas também, e em especial, dos pontos suscitados na manifestação da SEP: (i) que a Companhia não possui valores mobiliários negociados; (ii) que todos os acionistas e administradores alegadamente concordam com a negociação privada pretendida; (iii) que o art. 2º da Instrução CVM 10/80 estaria sendo observado; e (iv) que não há indícios de que a compra de ações irá comprometer a situação econômico-financeira da Companhia. O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, deliberou conceder autorização para que a Brazilian Finance Real Estate S.A. recompre, através de operações privadas, as ações de seus administradores. Ainda com base no voto do Relator, o Colegiado deliberou que tal permissão se estenderá apenas às ações adquiridas pelos administradores em razão do Plano. Anexos VOTO DO RELATOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – NEGOCIAÇÃO PRIVADA DE AÇÕES DE PRÓPRIA EMISSÃO - BRAZILIAN FINANCE & REAL ESTATE S.A. - PROC. RJ2011/3656

Trata-se de apreciação de pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em reunião de 31.05.11, que autorizou a Brazilian Finance & Real Estate S.A. ("BFRE" ou "Companhia") a recomprar, por meio de operações privadas, as ações que os seus administradores adquiriram em razão de plano de opção de compra de ações. Em seu pedido inicial, embora tenha enfatizado os argumentos relacionados diretamente à necessidade de aquisição de ações detidas por seus administradores em razão de plano de opção de compra, a Companhia solicitou que fosse autorizada a aquisição privada de todas as ações de que seus administradores fossem titulares. No presente pedido de reconsideração, a Recorrente solicita que a autorização, primeiramente concedida de forma restritiva, também inclua outras ações que teriam sido emprestadas, em junho de 2011, pela sociedade controladora da BFRE, a Ourinvest Real Estate Holding S.A. ("Ourinvest"), para o administrador Moise Politi, Presidente do Conselho de Administração e Diretor Presidente da Companhia, além de detentor de parcela significante do capital social da Ourinvest. A administração da Companhia entende que a recompra privada, pela BFRE, das ações emprestadas para manutenção em tesouraria, é a solução que melhor resguarda o seu interesse social, uma vez que evita, por ora, o ingresso no capital social de acionistas estranhos ao acordo de acionistas da Companhia, facilitando, desta forma, sua governança. Ressalta, ademais, que as ações da Companhia não dispõem, atualmente, de liquidez, assim como que a aquisição das ações detidas por Moise Poloti não representaria qualquer infração ao disposto nos arts. 2°, 3° e 12 da Instrução CVM 10/80. O Relator Otavio Yazbek observou que, pelo que se pôde apurar, embora tal ponto não tenha sido trazido aos autos, o referido administrador não é um terceiro, estranho à Ourinvest, sendo titular de parcela significativa do capital desta. No entendimento do Relator, trata-se de operação realizada exclusivamente em favor de um administrador da companhia e acionista relevante da sua controladora. Ainda que não haja acionistas minoritários a proteger no presente caso, que haja a anuência da unanimidade dos acionistas da Companhia, bem como que seu capital social não seja afetado, o Relator entende que o contexto não justifica que se reconheça caso especial e circunstanciado capaz de justificar a autorização postulada. O Colegiado, por todo o exposto no voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, deliberou negar provimento ao pedido de reconsideração apresentado por Brazilian Finance & Real Estate S.A., tendo sido mantida a decisão tomada em reunião de31.05.11. Anexos VOTO DO RELATOR

Processo Administrativo CVM nº RJ 2011/3656

(Reg. Col. nº 7702/2011)

Interessada: Brazilian Finance Real Estate S.A.

Assunto: Pedido de autorização para negociação com ações de própria emissão.

Diretor relator: Otavio Yazbek

Relatório

Objeto

1. Trata-se de pedido de autorização da Brazilian Finance Real Estate S.A. ("Companhia"), para efetuar recompra de ações de sua emissão detidas por

seus administradores ou por administradores de suas controladas, nos termos do disposto no art. 23 da Instrução CVM nº 10, de 14.2.1980 (fls. 1-4).

Fatos

2. Em 25.3.2010, a Companhia protocolizou o pedido em referência, nos seguintes termos:

i) em 10.11.1998, foi concedido registro de companhia aberta para a Companhia, que se encontra atualmente registrada na

"Categoria A";

ii) a Companhia submeteu à CVM dois pedidos de registro de distribuição pública de valores mobiliários nos anos de 2007 e

2009, período durante o qual foi aprovado pelos acionistas um Plano de Opção de Compra de Ações. Com base neste Plano,

foram outorgadas opções de compra de ações, com a intenção de que os beneficiários pudessem vender suas ações em

bolsa;

iii) entretanto, por razões de mercado, a Companhia decidiu postergar a distribuição pública de suas ações. Desta forma, as

ações da Companhia, embora registradas na BM&FBovespa, não possuem liquidez, pois não são negociadas em bolsa;

iv) não obstante a prorrogação da oferta, o Plano foi implementado, sendo que o primeiro lote de opções se tornou passível de

exercício a partir de 2.5.2009. Como os beneficiários têm 2 anos para exercerem seu direito, em 2.5.2011 este direito seria

extinto. A Companhia acredita que, no total, deverá emitir até 1.295.661 ações preferenciais para subscrição pelos

beneficiários do Plano;

v) ademais, a Companhia tomou ciência de que um dos seus administradores pretende adquirir de um dos atuais acionistas

aproximadamente 2.435.000 ações preferenciais, o que implicaria em um aumento no número de ações de sua emissão

detidas por seus administradores; e

vi) a Companhia pretende realizar recompra de ações de sua emissão que venham a ser detidas por qualquer de seus

administradores ou de suas controladas por meio de operação privada, com os objetivos de: (a) evitar a dispersão de sua base

acionária enquanto não for realizada uma oferta pública de ações; e (b) oferecer liquidez às suas ações eventualmente detidas

por administradores.

3. A Companhia acredita estarem preenchidos os requisitos exigidos na Instrução CVM nº 10/80 (fls. 43-46). Afirma que:

i) trata-se de caso especial e plenamente circunstanciado, na linha do decidido no Processo CVM nº RJ 2002/2935;

ii) a autorização para a realização da recompra será deliberada pelos acionistas, reunidos em assembléia geral;

iii) o art. 2º da Instrução CVM nº 10/80 será cumprido na íntegra;

iv) a recompra de ações respeitará o limite de 10% da classe objeto de recompra, vez que a Companhia adquirirá até

3.730.661 ações preferenciais, representando 3,06% das ações preferenciais em circulação; e

v) o preço de aquisição será determinado com base no mesmo critério de avaliação (comparação por múltiplos) utilizado

quando da emissão de ações para ingresso na Companhia da acionista Coyote Trail (último investidor a ingressar na

Companhia), em 16.12.2009, atualizando-se o patrimônio contábil, que servirá de base para o múltiplo, até março de 2011.

Entendimento da SEP

4. A área técnica em sua análise aduziu que (fls. 88-90):

i) o estatuto social da Companhia não prevê competência do Conselho de Administração para autorizar o procedimento de

recompra, como estabelecido pelo art. 1º[1] , da Instrução CVM nº 10/80;

ii) de qualquer maneira, à luz do art. 121[2] da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 não haveria qualquer impedimento legal à

delegação da autorização sobre a recompra ao órgão máximo da Companhia;

iii) os arts. 2º e 3º da Instrução CVM nº 10/80 serão cumpridos na íntegra; e

iv) o art. 12 da Instrução CVM nº 10/80, que trata do preço de recompra, não é aplicável, tendo em vista que as ações da

Companhia não são negociadas em bolsa.

5. O Superintendente de Relações com Empresas, manifestou, contudo, em despacho datado de 11.5.2011 (fl. 91), que as justificativas apresentadas

pela Companhia não satisfariam a exigência prevista no art. 23 da Instrução CVM nº 10/80, segundo a qual a concessão de autorização para recompra de

ações de própria emissão só poderia ser outorgada em casos especiais e plenamente circunstanciados.

6. Sem embargo, considerando que: (i) a Companhia não possui valores mobiliários negociados; (ii) todos os acionistas e administradores alegadamente

concordam com a negociação privada pretendida; (iii) o art. 2º da Instrução CVM nº 10/80 estaria sendo observado; e (iv) não há indícios de que a

compra de ações vá comprometer a situação econômico-financeira da Companhia, entendeu o SEP que não haveria prejuízo à Companhia ou a seus

acionistas se a CVM autorizasse a operação pretendida.

7. O pedido foi enviado ao Colegiado em 12.5.2011 e sorteado para o relator em 17.5.2011.

É o relatório.

Voto

1. O elemento determinante para a concessão da autorização recai, em última análise, na caracterização do caso concreto acima descrito como "especial

e plenamente circunstanciado", na dicção do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80.

2. A análise da jurisprudência administrativa da CVM é um bom exercício preliminar nesse sentido. Ela tem reconhecido como casos especiais e

circunstanciados, por exemplo, hipóteses em que a companhia necessita adquirir suas próprias ações para a implementação de planos de opções de

compra (como ocorre no Processo Administrativo CVM nº RJ 2002/2935, citado pela Companhia) e, de um modo geral, casos em que a aquisição decorre

de situações muito específicas, que se apresentam no dia-a-dia das empresas e que seriam capazes de justificar o afastamento do regime protetivo geral,

criado pela regulação. Nesta última linha, tive oportunidade de tratar da questão no Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/9389.

3. No caso em tela, a Companhia aprovou Plano de Opção de Compra de Ações no âmbito de um projeto mais amplo, que envolvia também a posterior

oferta pública de distribuição de ações. Com o incremento à negociabilidade que daí adviria, os beneficiários do Plano poderiam alienar suas ações em

mercado, como sói acontecer em planos dessa natureza. Ocorre, porém, que, por mais de uma vez, a Companhia abriu mão de distribuir publicamente

ações de sua emissão, inicialmente em 2007 e depois em 2009, em razão da situação do mercado naquelas ocasiões.

4. Desta opção decorre que os administradores beneficiários daquele Plano aprovado no âmbito de realização das ofertas acabaram por ficar sem

liquidez para suas ações. E é fundamentalmente com base neste motivo que a Companhia vem à CVM postular a autorização para adquirir as ações de

titularidade daqueles administradores.

5. Ao lado desse pretexto, e naquilo que, para mim parece ser uma finalidade secundária, a Companhia esclarece, ainda, que tem a intenção de evitar a

dispersão de sua base acionária enquanto não for realizada uma oferta pública de ações.

6. Considero esta uma finalidade secundária porque, para mim, nela não se encontra aquele caráter de excepcionalidade que deveria justificar a

autorização a que faz referência o art. 23. Aparentemente, a Companhia já assumiu como aceitável a dispersão gerada pela distribuição de suas ações

aos beneficiários do Plano, que são seus administradores ou administradores de suas controladas. Mais do que isso, se as ações não são negociadas em

mercado, a dispersão que pode daí decorrer, em um segundo momento, é também relativamente limitada. Parece-me, assim, que tal argumento apenas

veio a fim de que se possa incluir, no rol das ações passíveis de aquisição, também aquelas que, como se esclareceu no relatório, um de seus

administradores pretende adquirir de um dos atuais acionistas.

7. Deste ponto se cuidará ao final do voto, porém, impondo-se agora que se volte àquele primeiro argumento. Parece-me que, nele, encontramos um caso

especial e plenamente circunstanciado, tal qual exigido pelo caput do art. 23 da Instrução CVM nº 10/80 – a Companhia entregou ações aos seus

administradores na expectativa de que estes, como ocorre em planos de tal ordem, pudessem alienar aquelas ações em mercado. Por motivos outros,

contudo, a distribuição pública de ações acabou não ocorrendo e os títulos não apenas não ganharam liquidez, como se pode afirmar que eles, em

verdade, nem mesmo se tornaram plenamente negociáveis. Entendo razoável, no caso específico que se descreveu nos autos, que a própria Companhia

ofereça a possibilidade de recompra daquelas ações, desde que observados os demais requisitos legais e regulamentares para tal.

8. Meu entendimento decorre não apenas do reconhecimento da situação concreta da Companhia e de seus administradores, tendo em vista a aprovação

do Plano, mas também, e em especial, dos pontos suscitados pelo Superintendente de Relações com Empresas no despacho de fls. 91. Com efeito, a

outorga da autorização pleiteada se impõe quando se considera que (i) a Companhia, a despeito de registrada como emissora na categoria A, não possui

valores mobiliários de sua emissão negociados em mercados regulamentados; (ii) todos os acionistas e administradores concordam com a negociação

privada ora postulada; (iii) o disposto no art. 2º da Instrução CVM nº 10/80 seria observado; e (iv) inexistem indícios de que a recompra de ações

comprometeria a situação patrimonial da empresa.

9. E, ante o acima exposto, parece-me necessário esclarecer que, como a SEP, também não vejo empecilho na aprovação da matéria pela própria

assembléia geral, mesmo inexistindo a previsão estatutária a que faz referência o art. 1º da Instrução CVM nº 10/80. Primeiro porque a previsão consta de

norma da própria CVM, que pode ser por ela afastada em determinados casos, nos quais prevaleceria a competência assemblear geral, prevista no art.

121 da lei acionária. Segundo porque, pelo próprio perfil e pela situação da Companhia, parece-me que levar a matéria à assembléia geral pode ajudar a

reforçar até mesmo a higidez do procedimento a ser adotado – a anuência da totalidade dos acionistas, já antecipada nos autos, é, inequivocamente,

mais que a aprovação do Conselho.

10. Por fim, entendo que a permissão para recompra de ações dos administradores, no presente caso, não deve se estender a outras ações, que não se

tenham adquirido em razão do Plano. Destaco este ponto porque apenas no caso do Plano consigo vislumbrar aquele caráter especial e as

circunstâncias específicas necessárias, exigidos pelo art. 23, para a outorga da autorização. Assim, no caso da aquisição de ações que um administrador

tenha adquirido de um dos atuais acionistas, como descrito no item 2, "v", do Relatório, a autorização postulada não deve ser concedida. Esta negativa

decorre não apenas do não reconhecimento da necessidade de se evitar maior dispersão como argumento de suporte ao pleito apresentado, mas

também porque, concedida a autorização, se poderia estar permitindo, em última instância, por meio indireto, uma válvula de escape para a realização,

pela Companhia, de aquisições não expressamente autorizadas.

Rio de Janeiro, 31 de maio de 2011.

Otavio Yazbek

Diretor relator

[1] "Art. 1º Poderão adquirir ações de sua emissão, para efeito de cancelamento ou permanência em tesouraria, e posteriormente aliená-las, as

companhias abertas cujo estatuto social atribuir ao conselho de administração poderes para autorizar tal procedimento." (grifos nossos)

[2] "Art. 121. A assembléia-geral, convocada e instalada de acordo com a lei e o estatuto, tem poderes para decidir todos os negócios relativos ao objeto

da companhia e tomar as resoluções que julgar convenientes à sua defesa e desenvolvimento."

Processo Administrativo CVM n.º RJ 2011/3656

(Reg. Col. n.º 7702/2011)

Interessada: Brazilian Finance & Real Estate S.A.

Assunto: Pedido de reconsideração da decisão do Colegiado acerca da negociação com ações de própria emissão.

Diretor relator: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

Trata-se de pedido de reconsideração da decisão proferida em 31.5.2011 pelo Colegiado desta Autarquia, que autorizou a Brazilian

Finance & Real Estate S.A. ("BFRE" ou "Companhia") a recomprar, por meio de operações privadas, as ações que os seus

administradores adquiriram em razão de plano de opção de compra de ações.

II. Fatos

II.A. Pedido da Companhia

2. Em seu pedido inicial, embora tenha enfatizado os argumentos relacionados diretamente à necessidade de aquisição de ações detidas por seus

administradores em razão de plano de opção de compra, a Companhia solicitou que fosse autorizada a aquisição privada de todas as ações de

que seus administradores fossem titulares.

3. Naquela ocasião, foi esclarecido que os motivos pelos quais se pretendia realizar a recompra de todas as ações de sua emissão detidas pelos

administradores eram, basicamente: (i) oferecer liquidez às ações que os administradores teriam adquirido, uma vez que as ações da Companhia

ainda não eram negociadas em mercado, e (ii) evitar a dispersão da base acionária enquanto não fosse realizada nenhuma oferta pública de

distribuição de ações.

4. Com efeito, em 2007 e também em 2009, a Companhia suspendeu os pedidos de registro de distribuição pública que apresentara à CVM. Ela já

havia, no entanto, aprovado e implementado um plano de opção de compra de ações, por meio do qual foram outorgadas opções de compra de

ações aos seus administradores, com a intenção de que os beneficiários pudessem vender suas ações em bolsa.

II.B. Entendimento da Área Técnica

5. A SEP, em sua análise (fls. 88-90), aduziu que, caso a recompra fosse realizada nos termos em que solicitada pela Companhia, não haveria

descumprimento do disposto nos arts. 2º[1] e 3º [2] da Instrução CVM n.º 10, de 14.2.1980, e que o art. 12[3] da Instrução não seria aplicável,

tendo em vista que as ações da Companhia não são negociadas em bolsa.

6. O Superintendente de Relações com Empresas manifestou, contudo, em despacho datado de 11.5.2011 (fl. 91), que as justificativas

apresentadas pela Companhia não satisfariam a exigência prevista no art. 23[4] da Instrução CVM n.º 10/1980, segundo a qual a concessão de

autorização para recompra de ações de própria emissão só poderia ser outorgada em casos especiais e plenamente circunstanciados.

7. Sem embargo, o Superintendente ponderou que, caso a CVM autorizasse a operação pretendida, não vislumbrava prejuízos à Companhia tendo

em vista que: (i) a Companhia não possui valores mobiliários negociados, (ii) todos os acionistas e administradores aparentemente concordam

com a negociação privada pretendida, (iii) o art. 2º da Instrução CVM n.º 10/1980 seria observado, e (iv) não há indícios de que a compra de

ações comprometeria a situação econômico-financeira da Companhia.

II.C. Decisão do Colegiado

8. Em 31.5.2011, o Colegiado desta Autarquia deliberou conceder autorização para a Companhia recomprar, por meio de operações privadas, as

ações que os seus administradores adquiriram em razão do plano de opção de compra de ações. Em meu voto, destaquei o seguinte:

i. a situação então apresentada representava, a meu ver, um caso especial e plenamente circunstanciado, tal qual exigido pelo caput do

art. 23 da Instrução CVM n.º 10/1980 – a Companhia entregou ações aos seus administradores na expectativa de que estes, na

seqüência, pudessem alienar aquelas ações em mercado. Como já esclarecido, porém, a distribuição pública de ações não ocorreu e os

títulos não apenas não ganharam liquidez; e

ii. a permissão para recompra de ações dos administradores não deveria se estender a outras ações, que não se tivesse adquirido em

razão do plano de opção de compra de ações, pois apenas neste caso se vislumbrava aquele caráter especial e circunstanciado para a

outorga da autorização.

II.D. Pedido de Reconsideração

9. Em 15.7.2011, a Companhia protocolou pedido de reconsideração da decisão acima referida, destacando da seguinte forma o que entende ser a

"correta interpretação" dos dispositivos legais e regulamentares aplicáveis à sua situação:

i. de acordo com o §1º, "b", do art. 30 da Lei 6.404, de 15.12.1976, " toda negociação [com as próprias ações] que não atinja a cifra do

capital social deve ser admitida";

ii. para o caso de companhias abertas, a Lei 6.404/1976 determinou, no §2º do seu art. 30, como "cuidado adicional", a obediência às

normas editadas pela CVM. Esta "interferência normativa (...) advém da necessidade de proteger o público investidor de manipulações

indevidas no mercado, preservando o tratamento equitativo entre companhia (e por extensão seus acionistas) e a sua contraparte"; e

iii. "a negociação com as próprias ações é uma decisão negocial, cabendo exclusivamente aos administradores da sociedade o juízo

sobre a conveniência e necessidade da operação".

10. Além disso, também no pedido de reconsideração, a Companhia apresentou as particularidades do seu caso concreto, descritas da seguinte

maneira:

i. as ações de emissão da Companhia estão "concentradas nas mãos de apenas 3 (três) grandes acionistas, vinculados pelo Acordo de

Acionistas da BFRE: Ourinvest Real Estate Holding S.A. ("Ourinvest"), TPG Axon BFRE Holding, LLC e Coyote, LLC";

ii. em 6 de junho de 2011, a Ourinvest celebrou "Contrato de Empréstimo de Ações Preferenciais de Emissão da BFRE" com o Sr. Moise

Politi, por meio do qual "concedeu ao Sr. Moise Politi o direito exclusivo, durante o prazo de 03 (três) anos, de comercializar, no todo ou

em parte, 2.435.000 (...) ações preferenciais de emissão da BFRE ("Ações Emprestadas"). Em contrapartida, o Sr. Moise Politi

concordou em pagar à Ourinvest R$ 75.000,00 (...) pro rata para cada ano de duração do Contrato de Empréstimo". Ainda em função

do referido contrato, "o Sr. Moise Politi deverá restituir as Ações Emprestadas em até 03 anos, ou, caso não disponha de ações

preferenciais de emissão da BFRE em número suficiente para a restituição das Ações Escriturais, o mutuário deverá transferir para a

Ourinvest o equivalente a R$ 15.000.000,00, atualizados pelo IGP-M a partir da data de assinatura do Contrato de Empréstimo";

iii. "[a] Administração da Companhia entende que a recompra privada, pela BFRE, das Ações Emprestadas, para manutenção em

tesouraria, é a solução que melhor resguarda o seu interesse social, uma vez que evita, por ora, o ingresso no capital social de

acionistas estranhos ao Acordo de Acionistas, facilitando, desta forma, a governança da Companhia";

iv. todos os seus acionistas (a) concordam que a recompra privada ora sob análise está em linha com o melhor interesse da Companhia [5]

, e (b) não têm interesse em alienar, neste momento, suas respectivas ações preferenciais para a Companhia; e

v. a aquisição das "Ações Emprestadas" não representaria qualquer infração ao disposto nos arts. 2º, 3º e 12 da Instrução CVM

n.º 10/1980. Especificamente quanto ao mencionado art. 2º, a Companhia destaca que (a) "a operação pretendida será arcada com

recursos que representam 8,23% do saldo da reserva de lucros", (b) "a recompra tampouco criará condições artificiais de demanda,

oferta ou preço, ou envolverá práticas não equitativas", (c) "todas as ações foram devidamente integralizadas", (d) "o Sr. Moise Politi

não é controlador da BFRE", e (e) "não está em curso oferta pública de aquisição de suas ações".

É o relatório.

Voto

1. Embora a questão se esgote, na minha opinião, pela consideração das circunstâncias de fato, creio que o presente voto deve se iniciar por um

breve esclarecimento acerca do regime jurídico aplicável às operações das companhias com as ações de sua emissão.

2. Isso porque no pedido de reconsideração apresentado sustenta-se que, ante o disposto no § 1º, "b", do art. 30 da Lei n.º 6.404/1976, a regra é a

possibilidade de aquisição de ações pela companhia, desde que mantido incólume o capital social. Na seqüência, o pedido parte para a análise

dos motivos para a "interferência normativa" da CVM no caso das companhias abertas, asseverando, com base na opinião de alguns autores,

que ela "advém da necessidade de proteger o público investidor de manipulações indevidas no mercado, preservando o tratamento equitativo

entre a companhia (e por extensão seus acionistas) e a sua contraparte".

3. Em sua conclusão quanto a este ponto, o Recorrente assevera que " caso a companhia aberta requeira a autorização à CVM, nos termos do art.

23 da Instrução CVM n. 10/80, para proceder com uma negociação privada com as próprias ações, e desde que (i) a operação seja apresentada

de forma circunstanciada; (ii) reste comprovado que todos os requisitos do art. 2º da Instrução CVM n. 10/80 foram atendidos; e (iii) a Autarquia

conclua, com base nas circunstâncias fundamentadoras do pedido, que a operação, tal como pretendida, não dará ensejo a manipulação de

mercado ou de preço das ações, ou, ainda, tratamento injusto ou não equitativo dos acionistas, não haverá qualquer óbice que justifique a não

autorização da operação".

4. Meu principal problema reside no pressuposto de que se parte na argumentação apresentada: por mais que a Recorrente e os autores por ela

mencionados asseverem tal ponto, o § 1º do art. 30 não tem o condão de inverter o sentido do mandamento contido no caput, transformando-o

de vedação em autorização a priori. Mais do que isso, o próprio § 1º, "b", daquele dispositivo, coloca como exceção para a proibição, " a

aquisição, para permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, inclusive a legal, e sem

diminuição do capital social ou por doação".

5. O dispositivo tem, de fato, como sua principal finalidade a proteção da intangibilidade do capital social. Contudo, como nas operações dessa

ordem realizadas em companhias abertas, incidem outras preocupações ao lado daquelas referentes exclusivamente à integridade do capital

social, o parágrafo subsequente daquele mesmo artigo outorgou à CVM não apenas o poder de regulamentar a matéria, como também de

autorizar as ditas operações, caso a caso.

6. A Diretora Luciana Dias, no Processo Administrativo CVM n.º RJ 2010/14060 (decidido em 5.4.2011), aponta, dentre estas outras preocupações:

(i) a possibilidade de realização de operações com fins de manipulação de mercado ou do preço das ações, (ii) a possibilidade de tratamento

injusto ou não equitativo dos acionistas da companhia, (iii) o risco de se criarem situações em que certos agentes, detentores de informações

privilegiadas, se beneficiem em detrimento dos demais; e a própria ameaça à integridade do capital social.

7. Por mais que se identifiquem tais riscos, porém, as situações possíveis são tão distintas – e o ponto de que se parte, vale frisar, é uma proibição

genérica à negociação – que se previu também, para a CVM, a possibilidade de autorização prévia em cada caso. Ao tratar dessa autorização,

de cunho excepcional, no art. 23 da Instrução CVM n.º 10/1980, a Autarquia remeteu não apenas às restrições do art. 2º da mesma Instrução,

como também à necessidade de os casos serem "especiais e plenamente circunstanciados". É muito importante deixar claro que na análise dos

casos concretos deve-se reconhecer as circunstâncias especiais a que faz referência o dispositivo e que, ao fazê-lo, não é possível se restringir,

como a Recorrente sugere, à mera constatação de alguma especificidade e ao reconhecimento da inexistência dos empecilhos relacionados no

art. 2º da Instrução CVM n.º 10/1980.

8. Em outras palavras, não basta que meramente se constate, em um caso descrito de maneira detalhada: (i) que a operação não importa

diminuição do capital social; (ii) que não se requer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis; (iii) que não se

cria, por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolve práticas não

eqüitativas; (iv) que a operação não tem por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador; e (v) que não esteja em

curso oferta pública de aquisição de suas ações.

9. A dicção do art. 23 da Instrução é bastante clara – os pontos mencionados no parágrafo anterior são pressupostos necessários para que se

possa postular a autorização e limites para a capacidade de autorizar da CVM. Mas ela não impede que a CVM considere outros aspectos – o

que, aliás, é coerente com a possibilidade outorgada pela Lei ao regulador. Assim, antes de autorizar a realização das operações ali referidas,

deve a CVM perquirir a respeito do caráter especial e plenamente circunstanciado da situação que se lhe apresentou, bem como verificar se as

operações pretendidas não afrontam os interesses que incumbe à Autarquia tutelar. Parece-me claro que, se o norte da CVM devem ser as

preocupações apontadas pela Diretora Luciana Dias, ela não pode se esquivar de considerar a operação que lhe foi submetida sob o prisma do

"interesse público".

10. Cumpre, então, verificar se, no presente caso, se está diante de condições que justifiquem uma decisão autorizadora das operações, seja tendo

em vista a especificidade das circunstâncias, seja tendo em vista as demais preocupações relacionadas a este tipo de operação.

11. Originariamente, o pleito formulado pela companhia falava em aquisição de ações detidas por seus administradores, mas usava, como principal

fundamento a necessidade de "dar liquidez" às ações detidas por seus administradores em razão de plano de opção de compra de ações –

estes, com efeito, teriam recebido aqueles títulos, mas não teriam como aliená-los em razão da não realização de distribuição pública de ações.

O pleito foi concedido, assim, exclusivamente para as ações que teriam sido objeto daquele plano, tratando-se, assim, (i) de caso especial e

plenamente circunstanciado e (ii) em que não se vislumbrou nada que se contrapusesse ao regime acionário e aos princípios que norteiam a

atuação da CVM.

12. No presente pedido de reconsideração, porém, se pede que aquela autorização, concedida de forma restritiva também inclua outras ações que,

vale reforçar, teriam sido emprestadas, em junho de 2011, pela sociedade controladora da Companhia, a Ourinvest, para o administrador Moise

Politi, que é Presidente do Conselho de Administração e Diretor Presidente da BFRE. Pelo que se pôde apurar, embora tal ponto não tenha sido

trazido aos autos, o referido administrador não é um terceiro, estranho à Ourinvest, sendo titular de parcela significativa do capital desta. Vale

descrever tal quadro com mais vagar.

13. O formulário de referência que a Companhia apresentou em 22.7.2011 confirma a informação prestada no pedido de reconsideração de que a

titularidade das ações de emissão da Companhia está, basicamente, dividida entre 3 grandes acionistas: (i) a já referida Ourinvest, titular de

70,60% das ações ordinárias e 2,40% das ações preferenciais, (ii) a TPG-Axon BFRE Holding, LLC, titular de 20,20% das ações ordinárias e

65,00% das ações preferenciais, e (iii) a Coyote Trail, LLC, titular de 9,20% das ações ordinárias e 29,70% das ações preferenciais. Extrai-se

também, do mencionado formulário de referência da BFRE, que Moise Politi não só desempenha a função de presidente do conselho de

administração e de diretor presidente da BFRE, como é titular de participação acionária na Ourinvest. Assim, de acordo com o item 15.1 do

formulário de referência da BFRE, o capital social da Ourinvest está dividido entre 6 indivíduos, sendo que, se considerado o número total de

ações, Moise Politi, como titular de 42,52% das ações preferenciais (o que equivale a 20,83% do total de ações), seria o segundo maior

acionista.

14. A justificativa apresentada para a compra das ações pela Companhia, que ora se postula, é baseada em dois fatos: (i) hoje, as ações da

Companhia não dispõem de nenhuma liquidez, uma vez que ainda não se fez nenhuma distribuição pública; e (ii) caso Moise Politi aliene as

ações quer recebeu emprestadas a quaisquer terceiros, estes ingressarão no quadro societário, o que se pretende evitar.

15. Nessa linha, aliás, os atuais acionistas encontram-se vinculados por acordo de acionistas destinado a ordenar o exercício da governança da

sociedade. Adquirir as ações, impedindo o ingresso de terceiros, estranhos a tal acordo, antes da distribuição pública seria, assim, "decisão

negocial da Companhia, cabendo exclusivamente aos acionistas da BFRE o juízo sobre a sua conveniência e necessidade".

16. Isto posto, cumpre passar à análise da razoabilidade do pleito, ou seja, à análise acerca da possibilidade de caracterização do caso como

"especial e circunstanciado" e de conseqüente autorização da recompra.

17. Correndo o risco da redundância, essa é a situação que ora vislumbro: o Presidente do Conselho de Administração e Diretor Presidente da

Companhia toma um significativo número de ações emprestadas do controlador, do qual ele também é um acionista relevante. Para que ele não

venda aquelas ações, gerando dispersão, a administração, a própria Companhia, em "decisão negocial", decide adquirir aquelas ações.

18. Ora, se o argumento principal é o de evitar a dispersão da base acionária antes de uma oferta pública, e os acionistas concordam com este

"objetivo", como pode a Ourinvest emprestar ações emitidas pela Companhia para seu acionista, senão para que ele as revendesse? Se o

referido acionista da Ourinvest é também administrador da Companhia, ocupando os dois cargos mais relevantes da administração, no Conselho

de Administração e na Diretoria, como ele poderia simplesmente ignorar não só os termos do acordo, mas também aquilo que é declarado como

melhor interesse da Companhia?

19. Fora isso, o empréstimo de coisa fungível é o chamado "mútuo", que, por definição, transfere a propriedade dos bens emprestados. Pelos

termos, extremamente restritivos do acordo de acionistas, não é razoável que os demais acionistas não soubessem desde antes não só de tal

contratação, como de sua finalidade, que era a subseqüente venda das ações[6]. E, mais do que isso, tanto a BFRE quanto Moise Politi são, no

acordo de acionistas, intervenientes anuentes.

20. Ante esse quadro, não consigo ver como aquela aquisição possa atender, diretamente, ao interesse da Companhia e como ela possa, de fato,

corresponder a uma verdadeira decisão negocial. Ao contrário, trata-se de operação realizada exclusivamente em favor, torno a repetir, de um

administrador da companhia e acionista relevante da sua controladora. Ainda que não haja acionistas minoritários a proteger no presente caso,

que haja a anuência de todos os três atuais acionistas e que o capital social não seja afetado, não me parece que o contexto justifique que se

reconheça, aqui, um caso especial e circunstanciado, em que as operações se justificam pela sua consonância com os interesses da companhia

e sua coerência com os princípios que norteiam a legislação e a regulamentação em vigor, o que justificaria a outorga da autorização – em suma,

a aquisição de ações recebidas por administradores em um plano de opções, cuja liquidez foi afetada por fato superveniente, é uma coisa; a

aquisição de ações emprestadas pela controladora ao principal administrador da companhia, em razão de necessidades pessoais deste, é outra,

distinta.

21. Entendo, então, que se deve manter a decisão recorrida, em toda a sua extensão.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 16 de agosto de 2011.

Otavio Yazbek

Diretor relator

[1]"Art. 2º A aquisição, de modo direto ou indireto, de ações de emissão da companhia, para permanência em tesouraria ou cancelamento, é vedada

quando: a) importar diminuição do capital social; b) requerer a utilização de recursos superiores ao saldo de lucros ou reservas disponíveis, constantes do

último balanço; c) criar por ação ou omissão, direta ou indiretamente, condições artificiais de demanda, oferta ou preço das ações ou envolver práticas

não eqüitativas; d) tiver por objeto ações não integralizadas ou pertencentes ao acionista controlador; e) estiver em curso oferta pública de aquisição de

suas ações."

[2] "Art. 3º As companhias abertas não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a 5% (cinco por cento) de cada

classe de ações em circulação no mercado, incluídas neste percentual as ações existentes, mantidas em tesouraria por sociedades controladas e

coligadas". A Instrução CVM n.º 268, de 13.11.1997, vale frisar, aumentou tal limite para 10% (dez por cento).

[3]"Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao valor de mercado. "

[4] "Art. 23. Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente, operações da

companhia com as próprias ações que não se ajustarem às demais normas desta Instrução." [5]Tanto assim que os acionistas declararam à Companhia que pretendiam aprovar, e de fato aprovaram a matéria em Assembleia Geral Extraordinária de 7.7.2011, cuja ata foi protocolada no sistema IPE em 8.7.2011 sob o protocolo n.º 297.276. [6]Cf. Cláusula 2.1(b) do Acordo de Acionistas, (i) até dezembro de 2011, a Ourinvest não pode alienar as ações de emissão da Companhia que sejam de sua titularidade sem o consentimento dos acionistas signatários deste acordo, e (ii) até dezembro de 2012, Moise Politi não pode alienar as ações de emissão da Companhia que sejam de sua titularidade sem o consentimento dos acionistas signatários deste acordo.