Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – DISTRIBUIÇÃO DE CRA COM ESFORÇOS RESTRITOS COM DISPENSA DE CONTRATAÇÃO DE INSTITUIÇÃO INTERMEDIÁRIA - ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO – PROC. RJ2011/12976

Trata-se de recurso apresentado pela ECO Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio ("ECO" ou "Recorrente") contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que negou pedido de dispensa de contratação de intermediário do sistema de distribuição de valores mobiliários para a distribuição de certificados de recebíveis do agronegócio ("CRA"). Em sua consulta inicial, a Recorrente alegou haver conflito aparente de normas envolvendo o art. 9° da Instrução CVM 414/04, aplicável às emissões de CRA, e o art. 2° da Instrução CVM 476/09. No entendimento da Recorrente, apesar do art. 9° da Instrução CVM 414/04 admitir a dispensa de participação de instituição intermediária para a distribuição de determinadas ofertas de CRAs, nos termos da Instrução CVM 400/03, o art. 2° da Instrução CVM 476/09 contempla a obrigatoriedade de participação dessas instituições para todas as ofertas públicas realizadas com esforços restritos. Segundo a SRE, inexiste conflito entre as normas, uma vez que as Instruções CVM 414/04 e 476/09 tratam de ritos próprios a serem respeitados à medida que a oferta pública se molda aos termos de uma ou outra Instrução, cabendo ao ofertante adotar o procedimento que entender ser o mais adequado à oferta pública que deseja promover.

Dessa forma, a SRE concluiu pela impossibilidade de se dispensar, em qualquer hipótese, a contratação de instituição intermediária nas ofertas públicas de distribuição de CRA com esforços restritos, nos termos da Instrução CVM 476/09, uma vez que tal contratação é exigida por força do art. 2º da referida norma. Inicialmente, a Relatora Ana Novaes ressaltou que, conforme bem apontado pela SRE, não há nenhum conflito entre as normas, e considera fundamental que a Recorrente entenda que tanto a Instrução CVM 414/04 quanto a Instrução CVM 476/09 regulam ofertas públicas de valores mobiliários. Segundo a Relatora, a Recorrente procura arbitrar os chamados "descontos regulatórios" das duas normas, buscando combinar o sistema da oferta pública com esforços restritos, previsto na Instrução CVM 476/09, com a dispensa pela Instrução CVM 414/04 da participação de instituição intermediária para emissões até R$ 30 milhões, ou que atendam ao disposto nos incisos I e II do §4º do art. 5º da Instrução CVM 414/04. De acordo com a Relatora, isso seria incoerente com o propósito de cada uma das normas. Ao final, a Relatora ressaltou que a Recorrente poderia dirigir a sua oferta para investidores qualificados, sob o regime de esforços restritos, dispensando o registro na CVM tal como previsto no inciso VII, § 1º do art. 1º da Instrução CVM 476/09. Alternativamente, a Recorrente pode seguir o regime da Instrução CVM 414/04, fazendo o registro na CVM e, nos termos do art.

9º, dispensar a participação do intermediário financeiro. Neste último caso, a ECO estará dispensada de contratar intermediário, mas estará sujeita ao registro e às limitações de valor ou destinatários da oferta pública do art. 9º. Assim, entende a Relatora que a ECO deve escolher sob qual das Instruções prefere fazer a sua oferta pública, mas que não pode combinar os "descontos regulatórios" previstos nas normas, pois colocaria em risco a proteção oferecida pelo regulador aos destinatários da oferta pública. O Colegiado deliberou, por unanimidade, acompanhando o voto apresentado pela Relatora Ana Novaes, pelo indeferimento do recurso apresentado pela Recorrente. Anexos VOTO DA RELATORA

Processo Administrativo CVM nº RJ2011/12976

(Processo CVM nº RJ2011/5445 – apenso)

Reg. Col. nº 8029/2011

Interessado: ECO Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio

Assunto: Recurso contra decisão da SRE, que indeferiu pedido de distribuição de CRA com esforços restritos com dispensa de contratação de

instituição intermediária.

Diretora Relatora: Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Relatório

1. Trata-se de recurso contra decisão da Superintendência de Registros ("SRE") que negou pedido protocolado pela ECO Securitizadora de

Direitos Creditórios do Agronegócio ("ECO" ou "Recorrente") para a dispensa de contratação de intermediário do sistema de distribuição de

valores mobiliários para a distribuição de certificados de recebíveis do agronegócio (CRA), quando a oferta for com esforços restritos nos termos

da Instrução CVM Nº 476/09 e a emissão de CRAs for em consonância com o art. 9º da Instrução CVM Nº 414/04.

2. A ECO protocolou consulta na CVM em 10/05/2011 (Processo RJ2011/5445), motivada pelo "conflito aparente de normas envolvendo o artigo 9°

da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n° 414, de 30 de dezembro de 2004, aplicáveis às emissões de CRA nos termos do

Comunicado CVM de 21 de novembro de 2008, e o artigo 2° da Instrução CVM n° 476, de 16 de janeiro de 2009" (fl. 01 do Processo

RJ2011/5445).

3.

No entendimento da ECO "apesar do artigo 9° da Instrução CVM 414/04[1] admitir a dispensa de participação de instituição intermediária para a

distribuição de determinadas ofertas de CRAs, nos termos da Instrução CVM 400/03; o artigo 2° da Instrução CVM 476/09[2] contempla a

obrigatoriedade de participação dessas instituições para todas as ofertas públicas realizadas com esforços restritos".

4. Para a Recorrente, haveria incongruência entre estas normas, pois: "(i) determinadas ofertas de CRAs sem esforços restritos e que podem ser

destinadas para investidores de varejo, nos termos da Instrução CVM Nº 414/04 e da Instrução CVM Nº 400/03, podem ser realizadas sem que

haja a participação de intermediário financeiro e (ii) todas as ofertas de CRAs com esforços restritos, que são voltadas exclusivamente para

investidores qualificados, nos termos da Instrução CVM Nº 476/09, exigem a participação de intermediários do sistema de distribuição de valores

mobiliários" (ênfase do Recorrente).

5. Por fim, a ECO solicitava manifestação desta Autarquia sobre a possibilidade de realização de uma oferta pública de CRA com esforços restritos

nos termos da Instrução CVM nº 476/09 com dispensa da intermediação de instituição integrante do sistema de distribuição de valores

mobiliários, quando a emissão de CRA apresentasse qualquer uma das características abaixo:

"(a) for de importância não superior à R$ 30.000.000,00 (trinta milhões de reais);

(b) seja objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público destinatário exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo

econômico, e seus respectivos administradores e acionistas controladores; ou

(c) possua valor unitário igual ou superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), e seja objeto de oferta pública destinada à subscrição por não

mais do que 20 (vinte) investidores."

6. Em 18/10/2011, a SRE respondeu a ECO por meio do Ofício 1143/2011. No entendimento da SRE inexiste "conflito entre as normas, uma vez

que a Instrução CVM 414 e a Instrução CVM 476 tratam de ritos ordinários próprios a serem respeitados à medida que a oferta pública se molda

aos termos de uma ou outra Instrução, cabendo ao ofertante adotar o procedimento que entender ser o mais adequado à oferta pública que

deseja promover".

7. O Ofício concluía pela "impossibilidade de se dispensar a contratação de instituição intermediária nas ofertas públicas de distribuição de CRA

com esforços restritos, nos termos da Instrução CVM 476, em qualquer hipótese, entre as quais as elencadas pela Recorrente (itens "a" a "c"

acima), uma vez que tal contratação é exigida por força do art. 2º da referida norma".

8. Inconformada com a posição da SRE, a ECO recorreu a este Colegiado, alegando ainda a falta de razoabilidade da decisão da SRE (fls. 12/17).

Voto

9. Inicialmente, é importante lembrar que a Instrução CVM Nº 414 dispõe sobre os certificados de recebíveis imobiliários (CRI), mas é aplicável às

emissões de CRA nos termos da decisão do Colegiado de 18/11/2008 que aprovou proposta da Superintendência de Desenvolvimento de

Mercado (SDM) para que o disposto sobre os CRIs fosse aplicável aos CRAs.

10. A meu ver, não há conflito de normas. É preciso entender a lógica dos dispositivos e o que pretende o Regulador em seu papel de proteger os

destinatários das ofertas públicas de valores mobiliários. Pelo desejo da Recorrente, ela poderia "realizar uma emissão privada de CRA", já que

tem acesso direto aos investidores de CRA, mas que isso "não é possível de ser feito atualmente tendo em vista que a atual regulamentação de

registro de operações da CETIP não permite a realização de emissões privadas para esse ativo (somente ofertas públicas, com ou sem esforços

restritos)" (fl. 15).

11. É fundamental que o Recorrente entenda que tanto a Instrução CVM Nº 414 quanto a Instrução CVM Nº 476 regulam ofertas públicas de

valores mobiliários. Há todo um aparato legal, composto pelas leis 6.476/76 e 6.385/76 e as várias instruções da CVM que buscam proteger o

destinatário da oferta pública de valores mobiliários.

12. O Recorrente procura arbitrar os chamados "descontos regulatórios" das duas normas. Assim, ele busca combinar o sistema da oferta pública

com esforços restritos, previsto na Instrução CVM Nº 476, com a dispensa pela Instrução CVM Nº 414 da participação de instituição

intermediária para emissões até R$ 30 milhões ou que atendam ao disposto nos incisos I e II do §4º do art. 5º da Instrução CVM Nº 414. Isto

não é possível, pois seria incoerente com o propósito de cada uma das normas. Se não vejamos.

13. A Instrução CVM Nº 414 permite a realização de oferta sem a participação de intermediário, mas mantendo a exigência de registro na CVM da

emissão quando a oferta for considerada pequena (menos de R$ 30 milhões) ou quando:

a. o público destinatário for formado por sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, seus administradores e acionistas

controladores, sendo vedada a negociação em mercado secundário, ou

b. o valor unitário seja superior a R$ 1 milhão e a oferta não seja subscrita por mais de 20 investidores.

14.

O registro da oferta do CRA exige as informações do Anexo I da Instrução CVM Nº 414, que incluem informações sobre espécie de garantia;

descrição da garantia real; data da compra e vencimento do crédito; nome do devedor; coobrigação; instituição custodiante; relatório da agência

de risco para emissões com valor nominal unitário menor que R$ 300 mil, etc. Como de praxe, o processo de registro envolve a análise pela área

técnica da CVM do material que será utilizado na oferta a fim de verificar a qualidade e suficiência da informação prestada. Nesse sentido, o art.

15 da Instrução CVM Nº 400, aplicável às ofertas feitas com base na Instrução CVM Nº 414[4] , explicita que a concessão do registro "baseia-se

em critérios formais de legalidade e não envolve qualquer garantia quanto ao conteúdo da informação, à situação econômica ou financeira do

ofertante ou da emissora ou à sua administração, à viabilidade da oferta ou à qualidade dos valores mobiliários ofertados".

15. Já a Instrução CVM Nº 476 dispensa o registro na CVM, mas exige a participação do intermediário cujos deveres incluem (art. 11): (i) exercer

diligência para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam verdadeiras, consistentes e suficientes para que os investidores

possam tomar uma decisão informada; (ii) divulgar eventuais conflitos de interesse aos investidores; (iii) certificar-se de que os investidores são

qualificados e têm conhecimento e experiência no mercado financeiro; (iv) certificar-se que o investimento é adequado para aquele investidor; e

(v) obter declaração do investidor dando ciência que a oferta não foi registrada na CVM e que os valores mobiliários têm restrição à negociação

no mercado secundário.

16. Como se pode facilmente observar, o registro da emissão na CVM e o papel do intermediário financeiro têm um fim em cada uma das normas e

servem para assegurar que determinadas informações cheguem de forma íntegra aos investidores. Observe-se também que dentre os deveres

da instituição intermediária está o de se assegurar que o investidor é qualificado. Se este intermediário não participa da oferta pública, como

assegurar-se de que este é o caso? Se não há registro na CVM e não há um intermediário, como assegurar minimamente que as informações

prestadas pelo emissor foram analisadas por terceiros?

17.

A Instrução CVM Nº 476 prevê a dispensa do registro na CVM para ofertas destinadas a um número restrito de investidores qualificados, que

presumidamente tem "condições de avaliar as informações prestadas e os riscos envolvidos"[5] . Embora tenha entendido que nas ofertas com

esforços restritos destinadas a investidores qualificados a CVM poderia se eximir de realizar uma análise prévia sobre a qualidade e suficiência

da informação prestada, a Instrução CVM Nº 476 manteve a exigência de participação de intermediários, por considerá-los "os principais

garantidores do acesso dos investidores às informações[6] ". Por outro lado, a Instrução CVM Nº 414 em nenhum momento dispensa o registro,

pois o seu art. 4º dispõe: "A oferta pública de distribuição de CRI só pode ser iniciada após a concessão de registro e estando o registro de

companhia aberta da companhia securitizadora atualizado". Em suma, quando se dispensa o registro tal como na Instrução CVM Nº 476 (o que

não é o caso da emissão pública de CRAs) não se pode dispensar a presença do intermediário financeiro.

18. A ECO pode, portanto, dirigir a sua oferta para investidores qualificados, sob o regime de esforços restritos, dispensando o registro na CVM tal

como previsto no inciso VII, § 1º do art. 1º da Instrução CVM Nº 476. Alternativamente ela pode seguir o regime da Instrução CVM Nº 414,

fazendo o registro na CVM e, nos termos do art. 9º dispensar a participação do intermediário financeiro. Neste último caso, a ECO estará

dispensada de contratar intermediário, mas estará sujeita ao registro e às limitações de valor ou destinatários da oferta pública do art. 9º.

19. Conforme bem apontado pela SRE, não há nenhum conflito entre as normas. A ECO deve escolher sob qual das instruções prefere fazer a sua

oferta pública, mas não pode combinar os "descontos regulatórios" previstos nas normas, pois colocaria em risco a proteção oferecida pelo

regulador aos destinatários da oferta pública.

20.

Finalmente, quanto à alegação de falta de razoabilidade por parte desta Autarquia, entendo que a CVM agiu em estrito atendimento ao princípio

da razoabilidade quando: editou a Instrução CVM Nº 476 para reduzir os custos das ofertas públicas de esforços restritos prevendo a dispensa

do registro, mas exigindo a presença do intermediário; e (ii) permitiu a dispensa de intermediário (mas não do registro na CVM) em determinadas

emissões de CRA. A CVM agiu em harmonia com o disposto nos incisos I e IV do art. 4º da Lei 6.385/76 que tratam das atribuições da CVM

para estimular o mercado de capitais e, ao mesmo tempo, proteger os investidores[7] .

21. Pelo exposto acima, acompanho a SRE e indefiro o pedido da Recorrente.

Rio de Janeiro, 05 de março de 2013

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Diretora Relatora

[1]Art. 9º A oferta pública de distribuição de CRI será realizada com observância do disposto na Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003,

sendo dispensada a participação de instituição intermediária nas ofertas públicas de distribuição de CRI para captação de importância não superior a R$

30.000.000,00 (trinta milhões de Reais), ou que atendam ao disposto nos incisos I ou II do §4º do art. 5º desta Instrução.

[2]Art. 2º As ofertas públicas distribuídas com esforços restritos deverão ser destinadas exclusivamente a investidores qualificados e intermediadas por

integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários.

[3]§4º Relativamente às sociedades empresariais responsáveis por mais de 20% (vinte por cento) dos créditos imobiliários que lastreiam a emissão dos

CRI, serão dispensados o arquivamento na CVM e a elaboração de demonstrações financeiras na forma prevista no inciso III do §1º deste artigo, desde

que os CRI: I – sejam objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público destinatário exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, e seus respectivos administradores e acionistas controladores, sendo vedada a negociação dos CRI no mercado secundário; ou II – possuam valor unitário igual ou superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de Reais), e sejam objeto de oferta pública destinada à subscrição por não mais do que 20 (vinte) investidores. [4]Segundo o art. 7º da Instrução CVM Nº 414, o pedido de registro de oferta pública de distribuição feito com base naquele normativo observará o disposto na Instrução CVM nº 400, ressalvadas as disposições daquela Instrução. [5]Edital de Audiência Pública Nº 05/2008, que resultou na Instrução CVM Nº 476/2009. [6]Item 5.8 (pág. 12) do Relatório de Análise SDM sobre a Audiência Pública nº 05/2008, divulgado quando da edição da Instrução CVM Nº 476. [7]Art . 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de: I - estimular a formação de poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários; (...) IV - proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado (....).