Oferta pública

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO - INSTRUÇÃO CVM 409/2004 - CAIXA ECONÔMICA FEDERAL – PROC. RJ2012/8360

Trata-se de apreciação de pedido apresentado pela Caixa Econômica Federal (“Caixa”), na qualidade de futura administradora do “Fundo de Investimento em Crédito Privado Renda Fixa Longo Prazo Desenvolvimento Brasil I” (“Fundo Brasil I”), solicitando dispensa dos requisitos previstos nos incisos II e IV, do artigo 86, e no inciso I, alínea “h”, do artigo 87, todos da Instrução CVM 409/2004. A pretensão da Caixa envolve a constituição de um fundo de renda fixa sob a forma de condomínio fechado, com prazo de duração de 13 anos, prevendo a emissão, para distribuição pública, de 5.000.000 de cotas, no valor unitário de R$ 100,00. O Fundo Brasil I seria destinado primordialmente à aquisição de créditos decorrentes das chamadas debêntures incentivadas de infraestrutura, previstas na Lei nº 12.431/2011 (“Debêntures Incentivadas de Infraestrutura”). A Caixa solicita a dispensa da obrigatoriedade de determinados limites de concentração dos investimentos, por considerar que a dispersão, tanto no caso dos limites por emissor quanto nos limites por modalidade de ativo financeiro, tornaria inviável a constituição do Fundo. A Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN destacou que a análise de pedidos de dispensa ao cumprimento de requisitos normativos da CVM passa, necessariamente, pela demonstração de que o produto (i) é benéfico para o mercado de capitais, ou colabora para o seu desenvolvimento normal e regular; e (ii) que mitiga, até onde possível, os riscos adicionais decorrentes da supressão das exigências objeto de dispensa. No entendimento da SIN, no presente caso, não parece que os elementos propostos pela Caixa sejam aptos a afastar, de maneira sólida, os riscos inerentes às características do investimento no Fundo Brasil I. Assim, conclui não ser oportuno nem conveniente que a CVM se manifeste favoravelmente ao presente pedido. Para a Relatora Ana Novaes, tendo em vista as características do Fundo Brasil I, tais como a ausência de mecanismos aptos a garantir a liquidez e a diversificação dos investimentos, a estrutura proposta estaria na contramão da proteção ao investidor da norma em vigor, permitindo a exposição de investidores de varejo a riscos significativos, sem a sua adequada mitigação. Dessa forma, a Relatora apresentou voto pelo indeferimento do pedido, formulado pela Caixa, de dispensa dos requisitos constantes do art. 86, II e IV, e do art. 87, I, “h”, ambos da Instrução CVM 409/2004. O Colegiado, acompanhando por unanimidade o voto da Relatora Ana Novaes, deliberou o indeferimento do pedido formulado pela Caixa. Anexos VOTO DA RELATORA

Processo Administrativo CVM n° RJ2012/8360

(Reg. Col. n.º 8653/2013)

Interessado: Caixa Econômica Federal

Assunto: Pedido de dispensa de requisitos da Instrução CVM nº 409/2004.

Diretora-Relatora: Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

RELATÓRIO

I. DO OBJETO

1. Trata-se de pedido apresentado pela Caixa Econômica Federal (“Caixa”), na qualidade de futura

administradora do “Fundo de Investimento em Crédito Privado Renda Fixa Longo Prazo Desenvolvimento Brasil I”

(“Fundo Brasil I” ou “Fundo”), solicitando dispensa dos requisitos previstos nos incisos II e IV, do artigo 86[1], e no

inciso I, alínea “h”, do artigo 87[2], todos da Instrução CVM nº 409/2004.

II. DOS FATOS

2. Em 16/07/2012, através de Ofício[3], a Caixa apresentou à Superintendência de Relações com Investidores

Institucionais (“SIN”) pedido de dispensa dos requisitos constantes do caput dos artigos 86 e 87 da Instrução CVM n

° 409/2004, referentes, respectivamente, aos limites por emissor e por modalidade de ativo financeiro, para o

Fundo Brasil I, fundo de investimento que seria por ela administrado (fls. 01-04).

3. Conforme informado pela Caixa, o Fundo Brasil I, cujo conceito surgiu com o advento da Lei nº 12.431/2011,

se voltaria, basicamente, para a aquisição de (i) créditos privados decorrentes de investimento em debêntures

emitidas para financiar projetos de infraestrutura que sejam considerados prioritários pelo governo (“Debêntures

Incentivadas de Infraestrutura”)[4]; e (ii) outros ativos financeiros admitidos pela Instrução CVM nº 409/2004, nos

termos do regulamento do Fundo.

4. Ademais, a Caixa destacou que o Fundo Brasil I seguiria o modelo de Fundo de Renda Fixa, assumindo a

forma de condomínio fechado, com prazo de duração de 13 anos, e emitindo até 5.000.000 de cotas, no valor

unitário de R$ 100,00, para oferta pública de distribuição, tendo como investidor-alvo “qualquer pessoa física e

jurídica”.

5. Tendo em vista que o artigo 3º da Lei nº 12.431/2011[5] estabelece que a carteira dos fundos de

investimento criados para fomentar a demanda pelas Debêntures Incentivadas de Infraestrutura deverá alocar não

menos que 85% de seu patrimônio líquido neste ativo específico, a Caixa ressaltou que o cumprimento de tal

requisito exigiria que a carteira do Fundo Brasil I contasse com cerca de cinco emissões de Debêntures Incentivadas

de Infraestrutura, com valor médio de R$ 100.000.000,00 cada. Aduz ainda que, com a complexidade das

exigências de enquadramento impostas pela Lei 12.431/2011, seria provável a concentração de referidas emissões

em um número restrito de Grupos Econômicos.

6. Por fim, a Caixa informou que no momento da oferta das cotas ao público, a carteira do Fundo já estará

definida, de forma que todos os papéis serão previamente conhecidos pelos investidores, e, para proteger as cotas

do Fundo, a classificação de risco dos papéis deverá ser aquele considerado baixo dentre as classificações usuais

das agências de rating internacionais.

7. Posteriormente, em resposta a pedido de informações adicionais[6] formulado pela Gerência de Registros e

Autorizações (“GIR”) (fl. 06), a Caixa esclareceu, em síntese (fls. 09 e 10[7]):

a. as cotas emitidas pelo Fundo Brasil I seriam negociadas nos mercados primário e secundário;

b. o percentual máximo de concentração esperado em relação a um único emissor seria de até 30% e, no caso

de concentração das emissões em alguns Grupos Econômicos, o percentual máximo de concentração

esperado seria de 50%;

c. o Fundo contaria com (i) análise do Risco de Crédito; e (ii) nota de classificação de baixo risco de crédito

(assim considerada “BBB- (bra)” ou nota superior a esta), obtida junto a agências de classificação de risco;

e

d. o pedido de dispensa se refere, especificamente, ao disposto no art. 86, incisos II e IV; e art. 87, inciso I,

alínea “h”, todos da Instrução CVM nº 409/2004.

8. Insatisfeita com as informações prestadas sobre a forma de verificação da classificação de baixo risco a ser

adotada, a GIR solicitou, através de Ofício[8] informações mais detalhadas quanto a este ponto (fl. 11), tendo

recebido da Caixa, em resposta, detalhamento da estrutura de gerenciamento de risco, e da forma de análise do

risco de crédito (fls. 13-17).

9. Considerando que, ao ver da área técnica, as informações prestadas pela Caixa ainda não eram satisfatórias,

foi realizada reunião presencial na SIN, em 21/09/2012, com a solicitação de novas informações, posteriormente

enviadas pela Caixa, em 04/10/2012, quando esta acrescentou, em suma, que (fls. 23-26)

a. as cotas do Fundo seriam negociadas no mercado primário e secundário sob as regras da Instrução CVM nº

400/2003;

b. as Debêntures Incentivadas de Infraestrutura seriam emitidas e distribuídas nos termos da Instrução CVM

nº 476/2009, mas o Fundo adotaria “os procedimentos necessários para que sejam fornecidas informações sobre

os ativos como se fossem distribuídos pela Instrução CVM nº 400/2003, sempre que possível”; e

c. estava sendo negociada a adoção de um mecanismo adicional de liquidez para o Fundo, com a

possibilidade do cotista alienar suas cotas à Caixa, por um valor que seria definido pela própria instituição

financeira. A requerente ressalva que a área gestora de recursos de terceiros (VITER, que representa o

Fundo), e a área que representaria a Caixa na aquisição das cotas (VIFIN) possuem atividades totalmente

segregadas.

10. Em 12/12/2012, nova reunião sobre o tema foi realizada na CVM, com a presença de diversos gestores de

recursos, dentre eles a própria Caixa, ocasião em que a SIN entendeu que a Caixa havia desistido do pedido inicial

e apresentaria nova proposta, adaptada. Por essa razão, em 14/01/2013, a SIN comunicou o arquivamento do

processo, por intermédio do OFÍCIO/CVM/SIN Nº 315/2013.

11. Em 22/01/2013, contudo, a Caixa protocolou resposta afirmando não ter desistido do pedido inicial,

reiterando, assim, a sua solicitação de dispensa dos requisitos do art. 86, II e IV, e do art. 87, I, “h”, da Instrução

CVM nº 409/2004, dando prosseguimento ao feito.

II. DA MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

12. A SIN posicionou-se sobre o pedido de dispensa em questão por intermédio do MEMO/CVM/SIN/Nº 110/2013,

de 19/03/2013.

13. De início, a área técnica observou que, em essência, a pretensão da Caixa é constituir um fundo destinado a

investidores de varejo em sua máxima acepção (considerando a aplicação mínima de R$ 100,00), porém, com

características que a regulação concede apenas aos fundos dedicados aos chamados investidores

“superqualificados”.

14. A SIN pontua que as Debêntures Incentivadas de Infraestrutura integram o rol dos ativos denominados pela

Instrução CVM nº 409/2004 como “de crédito privado”, que, por sua natureza, demandam diversos cuidados

adicionais[9].

15. Salienta a área técnica que o objetivo dos limites de concentração por emissor e por modalidade de ativos,

fixados pela Instrução CVM nº 409/2004, é justamente proteger o investidor de varejo, o que se observa, por

exemplo, pela possibilidade, proposta pela própria Instrução CVM nº 409/2004, de mitigação[10] de tais regras, no

caso de fundos destinados a investidores qualificados e “superqualificados”.

16. No que diz respeito às medidas propostas visando à mitigação dos riscos adicionais, a SIN considerou que a

aquisição de ativos classificados como de baixo risco de crédito já seria exigível da Caixa, considerando os deveres

fiduciários inerentes às suas atividades de gestão.

17. Além disso, o mecanismo adicional de liquidez sugerido pela Caixa, segundo a área técnica, não parece

transparente e eficiente o bastante para garantir uma saída com liquidez adequada para os investidores do Fundo,

podendo o cotista, caso não tenha interesse nas condições de alienação propostas pela Caixa, não lhe restaria

outra opção senão permanecer “preso” ao investimento por 13 anos.

18. Por fim, a área técnica julgou insatisfatório o argumento apresentado pela Caixa, no sentido de que os riscos

do Fundo Brasil I seriam mitigados pelas cotas serem oferecidas exclusivamente em oferta pública, nos termos da

Instrução CVM nº 400/2003, o que, na prática, não mitigaria, de forma suficiente, os riscos do investimento. Nesse

sentido, recorda que os limites de concentração por emissor e por modalidade de ativo são, em regra, aplicáveis

aos fundos que exigem o registro da oferta nos moldes da Instrução CVM nº 400/2003.

19. Pelas razões descritas acima, a SIN concluiu não ser oportuno nem conveniente que a CVM se manifeste

favoravelmente ao presente pedido.

É o Relatório.

VOTO

1. Trata-se da apreciação de pedido de dispensa dos requisitos previstos nos incisos II e IV do art. 86, e do

inciso I, alínea “h”, do art. 87, da Instrução CVM nº 409/2004, formulado pela Caixa Econômica Federal (“Caixa”),

na qualidade de futura administradora do Fundo de Investimento em Crédito Privado Renda Fixa Longo Prazo

Desenvolvimento Brasil I (“Fundo Brasil I” ou “Fundo”).

2. A pretensão da Caixa envolve a constituição de um fundo, de renda fixa, sob a forma de condomínio

fechado, com prazo de duração de 13 anos, prevendo a emissão, para distribuição pública, de 5.000.000 de cotas,

no valor unitário de R$ 100,00. O Fundo seria destinado primordialmente à aquisição de créditos decorrentes das

chamadas debêntures incentivadas de infraestrutura, previstas na Lei nº 12.431/2011 (“Debêntures Incentivadas de

Infraestrutura”).

3. Nesse processo, a Caixa solicita a dispensa da obrigatoriedade de determinados limites de concentração dos

investimentos, por considerar que a dispersão, tanto no caso dos limites por emissor quanto nos limites por

modalidade de ativo financeiro, tornaria inviável a constituição do Fundo.

4. Quanto aos limites por emissor, o pedido da Caixa se refere especificamente aos incisos II e IV do art.

86[11], que, respectivamente, limitam os investimentos a 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo

sendo o emissor companhia aberta, e a 5% (cinco por cento) nos casos de emissor pessoa física ou pessoa jurídica

de direito privado que não sejam companhia aberta ou instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco

Central.

5. A Caixa alega, em seu pleito, que a complexidade das exigências de enquadramento provavelmente

ocasionaria a concentração das emissões em número restrito de grupos econômicos, justificando a dispensa dos

limites por emissor para garantir a viabilidade do Fundo.

6. Por outro lado, o art. 87, I, “h”[12], no qual se enquadram os créditos decorrentes das Debêntures

Incentivadas de Infraestrutura (quando emitidos pela Instrução CVM nº 476/2009), limita os investimentos em

ativos dessa natureza a 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do Fundo. A dispensa a esse requisito se

justificaria, na visão da Caixa, com base na própria Lei nº 12.431/2011, que requer a alocação de ao menos 85%

(oitenta e cinco por cento) do patrimônio líquido dos fundos criados para fomentar a demanda pelas Debêntures

Incentivadas de Infraestrutura neste ativo específico.

7. A análise de pedidos de dispensa ao cumprimento de requisitos normativos da CVM, como bem recorda a

SIN, passa, necessariamente, pela demonstração de que o produto (i) é benéfico para o mercado de capitais, ou

colabora para o seu desenvolvimento normal e regular; e (ii) que mitiga, até onde possível, os riscos adicionais

decorrentes da supressão das exigências objeto de dispensa.

8. É inegável que as Debêntures Incentivadas de Infraestrutura, criadas pela Lei nº 12.431/2011, tem enorme

potencial para catalisar o papel do mercado de capitais nos financiamentos de longo prazo, e, em última análise, o

próprio crescimento econômico do país. No entanto, as estruturas de investimento devem se mostrar minimamente

viáveis e adequadas para serem ofertadas aos investidores de varejo.

9. Fundamental, assim, considerar a própria razão de ser dos limites de concentração estipulados pela Instrução

CVM nº 409/2004, ora objeto do pedido de dispensa. Afinal, tais limites foram adotados justamente por seu viés de

proteção aos investidores – sobretudo os de varejo.

10. Tanto é assim que a própria Instrução CVM nº 409/2004 mitiga essas limitações nos casos de investidores

qualificados (art. 110-A) e superqualificados (art. 110-B)[13]. Reconhece-se, pois, que estes investidores, por

possuírem um maior grau de conhecimento e sofisticação do que investidores de varejo, naturalmente não

necessitam da mesma proteção conferida a estes últimos.

11. No presente caso, como bem observa a SIN, não me parece que os elementos propostos pela Caixa sejam

aptos a afastar, de maneira sólida, os riscos inerentes às características do investimento no Fundo Brasil I.

12. Nesse sentido, veja-se que, em essência, as medidas propostas pela Caixa ou correspondem a exigências

cuja observância já lhe é naturalmente imposta pela regulação, ou são incapazes de reduzir, de maneira efetiva, os

riscos próprios do investimento, nas condições apresentadas.

13. Há de se considerar que o modelo proposto revela uma potencial situação em que investidores de varejo

(considerando a aplicação mínima inicial de apenas R$ 100,00) se submetam a riscos de alta complexidade e difícil

compreensão, em virtude da natureza do lastro do Fundo[14], pelo risco de concentração em poucos emissores e

também pelo risco inerente aos investimentos em crédito privado.

14. Ademais, especialmente verificando-se que o Fundo proposto pela Caixa tem longo prazo de duração – 13

anos, seria no mínimo desejável a estruturação de mecanismos efetivamente capazes de garantir uma saída com

liquidez adequada aos investidores do Fundo. Não é bem o que ocorre no modelo proposto pela Caixa.

15. Não me parece que a faculdade de o cotista alienar suas cotas à Caixa, por um valor a ser previamente

definido pela própria instituição financeira, tenha o condão de auferir liquidez às cotas. Afinal, ainda que seja

garantida a segregação das atividades entre a área gestora dos recursos de terceiros (representante do Fundo) e a

área que representaria a Caixa na aquisição de tais cotas, vejo nesse mecanismo adicional, como proposto, pouca

transparência e demasiada arbitrariedade, uma vez que caberia apenas à Caixa o estabelecimento desse valor de

saída.

16. Tendo em vista as características do Fundo Brasil I, tais como a ausência de mecanismos aptos a garantir a

liquidez e a diversificação dos investimentos, acompanho a Área Técnica quando esta entende que a estrutura

proposta estaria, na contramão da proteção ao investidor da norma em vigor, permitindo a exposição de

investidores de varejo a riscos significativos, sem a sua adequada mitigação.

17. Pelo exposto, voto pelo indeferimento do pedido, formulado pela Caixa, de dispensa dos requisitos

constantes do art. 86, II e IV, e do art. 87, I, “h”, ambos da Instrução CVM nº 409/2004.

Rio de Janeiro, 16 de dezembro de 2014.

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Diretora-Relatora

[1] Art. 86. O fundo observará os seguintes limites de concentração por emissor, sem prejuízo das normas

aplicáveis à sua classe (art. 92):

(...)

II– até 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for companhia aberta;

(...)

IV – até 5% (cinco por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for pessoa física ou pessoa jurídica

de direito privado que não seja companhia aberta ou instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central

do Brasil.

[2] Art. 87. Cumulativamente aos limites por emissor, o fundo observará os seguintes limites de concentração por

modalidades de ativo financeiro, sem prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92).

I – até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo, para o conjunto dos seguintes ativos:

(...)

h) outros ativos financeiros não previstos no inciso II deste artigo, desde que permitidos pelo § 1º do art. 2º desta

Instrução.

[3] Ofício nº 034/2012/VITER da Caixa Econômica Federal.

[4] Dentre outras disposições, a Lei nº 12.431/2011 conferiu a redução do imposto de renda na fonte incidente

sobre os rendimentos auferidos por pessoas físicas e jurídicas nacionais decorrentes dos investimentos nas

chamadas Debêntures Incentivadas de Infraestrutura.

[5] Art. 3. As instituições autorizadas pela Comissão de Valores Mobiliários ao exercício da administração de carteira

de títulos e valores mobiliários poderão constituir fundo de investimento, que disponha em seu regulamento que a

aplicação de seus recursos nos ativos de que trata o art. 2º não poderá ser inferior a 85% (oitenta e cinco por cento)

do valor do patrimônio líquido do fundo.

[6] As informações adicionais foram solicitadas através do OFÍCIO/CVM/SIN/GIR Nº 2.509/2012, que indagou: (i) se

a administradora pretendia promover a negociação em mercado secundário; (ii) qual seria o percentual máximo de

concentração esperado para o fundo em relação a um único emissor; (iii) como se daria a verificação da

classificação de baixo risco de crédito que será adotada; (iv) quais seriam as características esperadas para os

ativos de crédito privado que serão detidos pelo Fundo; e (v) quais seriam os dispositivos específicos, nos arts. 86 e

87 da Instrução CVM n° 409/04, para os quais se solicita a dispensa de cumprimento.

[7] Ofício nº 039/2012/VITER da Caixa Econômica Federal.

[8] OFÍCIO/CVM/SIN/GIR Nº 2.590/2012.

[9] Art. 98. O fundo de investimento pertencente a alguma das categorias de que tratam as subseções I, II, III, IV

e VII que realizar aplicações em quaisquer ativos ou modalidades operacionais de responsabilidade de pessoas

físicas ou jurídicas de direito privado, exceto no caso de ativos financeiros listados no inciso I do § 1º do art. 95-B,

ou de emissores públicos outros que não a União Federal que, em seu conjunto, exceda o percentual de 50%

(cinquenta por cento) de seu patrimônio líquido, deverá observar as seguintes regras, cumulativamente àquelas

previstas para sua classe:

I – na denominação do fundo deverá constar a expressão “Crédito Privado”;

II – o regulamento e o prospecto deverão conter, com destaque, alerta de que o fundo está sujeito a risco de perda

substancial de seu patrimônio líquido em caso de eventos que acarretem o não pagamento dos ativos financeiros

integrantes de sua carteira, inclusive por força de intervenção, liquidação, regime de administração temporária,

falência, recuperação judicial ou extrajudicial dos emissores responsáveis pelos ativos do fundo; e

III – o ingresso no fundo será condicionado à assinatura de termo de ciência dos riscos inerentes à composição da

carteira do fundo, de acordo com modelo constante do Anexo II, vedada a utilização de sistemas eletrônicos para

esse fim.

[10] CAPÍTULO XII - DOS FUNDOS PARA INVESTIDORES QUALIFICADOS

(...)

Art. 110-A. Sem prejuízo do disposto no art. 98, o limite estabelecido no inciso I do art. 87 será computado em

dobro nos fundos de investimento de que trata este Capítulo.

Art. 110-B. Os regulamentos dos fundos de que trata este Capítulo que exijam investimento mínimo, por investidor,

de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), poderão prever:

I – a não observância dos limites de concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro estabelecidos

nos artigos 86 e 87;

[11] Art. 86. O fundo observará os seguintes limites de concentração por emissor, sem prejuízo das normas

aplicáveis à sua classe (art. 92):

(...)

II – até 10% (dez por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for companhia aberta;

(...)

IV – até 5% (cinco por cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for pessoa física ou pessoa jurídica

de direito privado que não seja companhia aberta ou instituição financeira autorizada a funcionar pelo Banco Central

do Brasil; e

[12] Art. 87. Cumulativamente aos limites por emissor, o fundo observará os seguintes limites de concentração por

modalidades de ativo financeiro, sem prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92).

I – até 20% (vinte por cento) do patrimônio líquido do fundo, para o conjunto dos seguintes ativos:

(...)

h) outros ativos financeiros não previstos no inciso II deste artigo, desde que permitidos pelo § 1º do art. 2º desta

Instrução.

[13] CAPÍTULO XII - DOS FUNDOS PARA INVESTIDORES QUALIFICADOS

(...)

Art. 110-A. Sem prejuízo do disposto no art. 98, o limite estabelecido no inciso I do art. 87 será computado em

dobro nos fundos de investimento de que trata este Capítulo.

Art. 110-B. Os regulamentos dos fundos de que trata este Capítulo que exijam investimento mínimo, por investidor,

de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais), poderão prever:

I – a não observância dos limites de concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro estabelecidos

nos artigos 86 e 87;

[14] No modelo proposto não há, por exemplo, nenhuma restrição à compra, pelo Fundo, de debêntures de projetos green field, com alto

risco ambiental e de performance.