Governança corporativa

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – BRL TRUST DTVM S.A. E GRADUAL CCTVM S.A. – PROC. RJ2013/4911

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, a Diretora Luciana Dias solicitado vista do processo.

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – BRL TRUST DTVM S.A. E GRADUAL CCTVM S.A. – PROC. RJ2013/4911

(Pedido de vista DLD) Trata-se de pedidos apresentados, de um lado, pela Quorum Gestão de Investimentos Ltda. (“Quorum”) e pela BRL Trust DTVM S.A. (“BRL”), e, de outro, pela Gradual CCTVM S.A. (“Gradual”) com relação à dispensa do cumprimento de requisitos previstos na Instrução CVM 356/2001, após a sua alteração pela Instrução CVM 531/2013. A Quorum e a BRL apresentaram à Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) pedido de dispensa do cumprimento dos arts. 38, V e 39, §2º da Instrução CVM 356/2001, conforme alterados pela Instrução CVM 531/2013, em relação aos seguintes fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados (“FIDC-NP”) dos quais são, respectivamente, gestora e administradora: FIDC Multisegmentos NPL Ipanema – NP, FIDC Multisegmentos NPL Ipanema II – NP, FIDC Multisegmentos NPL Ipanema III – NP, FIDC Multisegmentos NPL Ipanema IV – NP e FIDC Multisegmentos NPL Ipanema V – NP (em conjunto, os “FIDC Ipanema”). Alternativamente, a Quorum e a BRL pleitearam a dispensa da vedação prevista no art. 38, §7º, II da Instrução CVM 356/2001. Os pedidos apresentados pela Quorum e pela BRL tem como intuito dispensar o custodiante dos FIDC Ipanema de realizar a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios integrantes da carteira desses fundos, os quais correspondem exclusivamente a direitos objeto de disputa judicial ou a carteiras pulverizadas de empréstimos e financiamentos inadimplidos.

Com relação aos direitos creditórios objeto de disputa judicial, os requerentes alegam que o cumprimento do disposto no art. 38, V da Instrução CVM 356/2001 é juridicamente impossível, uma vez que os documentos que os evidenciam são os próprios autos da ação judicial, cuja custódia é, “ mandatoriamente, da vara judicial onde tem curso o respectivo processo” . Quanto aos demais créditos, identificados como inadimplentes, a dispensa pleiteada tem como intuito permitir a custódia e a guarda de documentos pelos cedentes dos respectivos créditos. A Gradual apresentou à SIN, na qualidade de administradora do Itapeva II Multicarteira Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados (“FIDC Itapeva”), pedido de dispensa de cumprimento do art. 38, §7º, II da Instrução CVM 356/2001. Tal como um dos pleitos apresentados pela Quorum e pela BRL, o pedido apresentado pela Gradual tem como intuito permitir que a guarda de documentos comprobatórios de direitos creditórios integrantes da carteira do FIDC Itapeva seja realizada pelos cedentes dos respectivos créditos. Diante das considerações apresentadas pela Quorum, BRL e Gradual quanto à possibilidade de guarda dos documentos comprobatórios de direitos creditórios pelos cedentes dos respectivos créditos, a SIN manifestou-se nos seguintes termos:

i) sugeriu a exigência de que a dispensa pleiteada seja aprovada em assembleia geral de cotistas, bem como que o administrador adote procedimentos específicos para assegurar que, na hipótese de transferência de cotas, o adquirente seja previamente cientificado sobre a dispensa concedida pela CVM; ii) para os mesmos fins, entendeu que deve ser avaliada pelo administrador a divulgação de fato relevante, nos termos do art. 46 da Instrução CVM 356/2001, a cada vez que for executada cláusula de recompra prevista nos contratos de aquisição de créditos; iii) sugeriu que a dispensa seja condicionada à vedação, no regulamento dos fundos em questão, da faculdade prevista no art. 38, §3º da Instrução CVM 356/2001; iv) entendeu adequado exigir o aprimoramento do informe trimestral desses fundos, que trata da análise e da divulgação de informações sobre a qualidade da carteira, bem como sobre os eventos extraordinários ocorridos no trimestre; v) sugeriu, ainda, que seja incluída nesse informe a exposição dos fundos a cada um dos cedentes que garantirão os créditos eventualmente insubsistentes, de forma similar àquela já exigida nos informes mensais, bem como o montante objeto de recompra nos termos dos contratos de cessão;

vi) ressaltou a relevância de os custodiantes manterem controles efetivos sobre os recebíveis que compõem a carteira dos fundos (incluindo, controle sobre os dados cadastrais de cada sacado e informações relativas aos contratos de crédito originais), a fim de assegurar a sua devida atuação com relação a serviços de cobrança e recebimento de recursos, inclusive na hipótese de recompra dos créditos; vii) destacou que, por “recompra”, deve-se entender exclusivamente o pagamento integral, pelo cedente, do valor de aquisição dos créditos pelo fundo, corrigido conforme o caso, não se confundindo com a substituição de direitos creditórios em que há uma troca de recebíveis; e viii) por fim, lembrou que, não obstante ser favorável à concessão da dispensa pleiteada, devem ser mantidas todas as demais atribuições do custodiante previstas no art. 38 da Instrução CVM 356/2001, sem qualquer isenção de responsabilidade. Com relação aos direitos creditórios objeto de disputa judicial, abordados em pleito da Quorum e da BRL, a SIN entendeu não ser necessária dispensa formal por parte do Colegiado, sendo o assunto superado pelo fato de que, obrigatoriamente, os documentos comprobatórios de tais direitos devem permanecer junto aos autos da ação. Quanto ao pedido apresentado pela Quorum e pela BRL para dispensa do disposto no art. 39, §2º da Instrução CVM 356/2001, a SIN apresentou entendimento desfavorável, não tendo reconhecido no pleito quaisquer elementos que justificassem a dispensa.

A Diretora Luciana Dias, que havia pedido vista do processo em reunião de 17.12.2013, esclareceu que, apesar de concordar com o posicionamento da SIN em relação aos pedidos apresentados pela Quorum e pela BRL quanto à guarda dos documentos que comprovam direitos creditórios objeto de disputa judicial e quanto ao cumprimento do art. 39, §2º da Instrução CVM 356/2001, não concordou com o entendimento manifestado em relação à possibilidade de guarda, pelos cedentes, dos documentos comprobatórios de créditos adquiridos por um FIDC. Após analisar os argumentos apresentados pelos Requerentes para a dispensa pleiteada nos casos sob análise, a Diretora apresentou voto no sentido de que, no seu entendimento, a edição da Instrução CVM 531/2013, e com ela dos comandos dos quais se pede dispensa, havia sido precedida de um amplo e longo debate, com base na experiência acumulada da CVM e em melhores práticas da indústria. A CVM, nesse debate, havia enfrentado especificamente a dispensa pleiteada pela Quorum e pela BRL e rejeitou a flexibilização da regra porque “ há potencial conflito de interesses entre o controle e guarda da documentação comprobatória dos diretos creditórios e a sua originação e cessão, entendendo ser pertinente a associação de obrigações pelo gatekeeper responsável (custodiante) com as vedações presentes nos §§7º e 8º ” do art. 38 da Instrução CVM 356/2001.

Em seu voto, a Diretora argumenta que qualquer dispensa de requisitos previstos na Instrução CVM 356/2001 dependeria da inexistência de violação ao interesse público, o qual, nesse caso, parece corresponder justamente à segurança da indústria, à proteção do investidor e à mitigação dos conflitos de interesses. Desse modo, a Diretora manifestou seu convencimento de que (i) a estrutura dos FIDC Ipanema e do FIDC Itapeva não atende as expectativas da CVM com relação à mitigação de conflitos de interesses na guarda da documentação pertinente aos direitos creditórios cedidos aos fundos, consolidadas na Instrução CVM 531/2013; e (ii) qualquer flexibilização dos comandos trazidos pela Instrução CVM Instrução CVM 531/2013 é precipitada. Em seguida a Diretora fez considerações sobre os argumentos da Quorum e da BRL , em especial no que se refere ao frequente argumento de que os custos de implementação das regras trazidas pela Instrução CVM 531/2013, inviabilizariam a própria existência de FIDC com créditos pulverizados e de baixo valor . A esse respeito, a Diretora observou que a grande maioria dos FIDC se adaptou plenamente à regra em janeiro de 2014 – os requerentes representam uma porcentagem bastante pequena da indústria e outros fundos com créditos tão dispersos quanto os dos requerentes cumprem hoje com os comandos da referida Instrução.

Assim, a Diretora Luciana Dias votou pelo indeferimento do pedido de dispensa formulado pela Quorum, pela BRL e pela Gradual quanto ao cumprimento do art. 38, V, bem como do art. 38, §7º, II da Instrução CVM 356/2001. Ao final, a Diretora Ana Novaes solicitou vista do processo. Anexos VOTO DA DIRETORA LUCIANA DIAS

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – BRL TRUST DTVM S.A. E GRADUAL CCTVM S.A. – PROC. RJ2013/4911

(Pedido de vista DAN) Trata-se de pedidos apresentados, de um lado, pela Quorum Gestão de Investimentos Ltda. (“Quorum”) e pela BRL Trust DTVM S.A. (“BRL”), e, de outro, pela Gradual CCTVM S.A. (“Gradual”) com relação à dispensa do cumprimento de requisitos previstos na Instrução CVM 356/01, conforme alterada. A Diretora Luciana Dias, que havia pedido vista do processo em reunião de 17.12.13, apresentou o seu voto na reunião ordinária do Colegiado de 27.05.14, opinando pelo indeferimento dos pedidos de dispensa formulados pela Quorum, BRL e Gradual. Ao final da reunião de 27.05.14, a Diretora Ana Novaes solicitou vista do processo. Em sua declaração de voto, a Diretora Ana Novaes acompanhou o entendimento da Superintendência de Investidores Institucionais – SIN, nos termos do MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 215/2013. Segundo a Diretora Ana Novaes, a dispensa do cumprimento do art. 38, § 7º, II, da Instrução CVM 356/01, no caso concreto, observa o interesse público e garante a adequada proteção ao cotista tal como preconizado pelo art. 9º da Instrução CVM 444/06, tendo em vista os seguintes elementos: a. Qualificação dos investidores dos fundos de direitos creditórios não padronizados (“FDICs-NP”) – investidores qualificados que invistam no mínimo R$ 1 milhão no produto; b. Natureza do lastro dos fundos – créditos inadimplidos, massificados, de baixo ticket e cedidos ao fundo por baixo percentual do valor de face; c.

Cobrança dos créditos preponderantemente de forma extra-judicial, que dispensa a apresentação do contrato de crédito original; d. Incidência de multa pela não apresentação do contrato tempestivamente, caso seja exigida pelo gestor do fundo (em caso de contestação pelo devedor); e. Recompra do crédito cedido pelo cedente em caso de inexistência ou falhas na documentação; f. Crescente relevância da indústria da recuperação de crédito inadimplidos para a economia brasileira; g. Ganhos de eficiência para a economia brasileira da cessão de créditos inadimplidos para agentes especializados em sua recuperação; e h. O fato de que, seguindo a recomendação da SIN, não será concedida dispensa do art. 39, § 2º, impedindo assim o custodiante dos fundos de ceder créditos por ele originados para os fundos. Por fim, a Diretora Ana Novaes esclareceu que, no seu entendimento, tal dispensa não deveria ser aplicada a nenhum fundo com créditos em seu curso normal de recebimento. O voto da Diretora Ana Novaes foi acompanhado pelo Diretor Roberto Tadeu e pelo Presidente Leonardo Pereira, o qual destacou que persiste a preocupação da CVM em proteger a credibilidade da indústria de fundos que aplicam em direitos creditórios. Nesse sentido, o Presidente ressaltou que as características específicas do caso concreto autorizam a concessão da dispensa sem ameaçar os avanços conquistados com a edição da Instrução CVM 531/13.

O Colegiado decidiu, por maioria, nos termos do voto da Diretora Ana Novaes, deferir o pedido de dispensa do cumprimento do art. 38, § 7º, II, da Instrução CVM 356/01, e, por unanimidade, indeferir o pedido de dispensa do cumprimento do art. 39 da Instrução CVM 356/01, nos termos do Memorando da SIN. Anexos VOTO DA DIRETORA LUCIANA DIAS VOTO DA DIRETORA ANA NOVAES MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo CVM nº RJ2013/4911

Reg. Col. nº 8935/2013

Interessados: Quorum Gestão de Investimentos Ltda.

BRL Trust DTVM S.A.

Gradual CCTVM S.A.

Assunto: Pedidos de dispensa de requisitos da Instrução CVM nº 356, de 2001, com alterações

introduzidas pela Instrução CVM nº 531, de 2013.

Diretora Relatora: Luciana Dias

Relatório

I. Objeto.

1. Trata-se de pedidos apresentados, de um lado, pela Quorum Gestão de Investimentos Ltda.

(“Quorum”) e pela BRL Trust DTVM S.A. (“BRL”), e, de outro, pela Gradual CCTVM S.A. (“Gradual”) com relação à

dispensa do cumprimento de requisitos previstos na Instrução CVM nº 356, de 2001, após a sua alteração pela

Instrução CVM nº 531, de 2013.

II. Pedidos apresentados pela Quorum e pela BRL (fls. 1-6).

2. Em 19.4.2013, a Quorum e a BRL apresentaram à Superintendência de Relações com Investidores

Institucionais (“SIN”) pedido de dispensa do cumprimento dos arts. 38, V e 39, §2º da Instrução CVM nº 356, de

2001, conforme alterados pela Instrução CVM nº 531, de 2013[1], em relação aos seguintes fundos de

investimento em direitos creditórios não padronizados (“FIDC-NP”) dos quais são, respectivamente, gestora e

administradora: FIDC Multisegmentos NPL Ipanema – NP, FIDC Multisegmentos NPL Ipanema II – NP, FIDC

Multisegmentos NPL Ipanema III – NP, FIDC Multisegmentos NPL Ipanema IV – NP e FIDC Multisegmentos NPL

Ipanema V – NP (em conjunto, os “FIDC Ipanema”).

3. Alternativamente, a Quorum e a BRL pleitearam a dispensa da vedação prevista no art. 38, §7º, II da

Instrução CVM nº 356, de 2001[2].

4. Em primeiro lugar, os pedidos apresentados pela Quorum e pela BRL tem como intuito dispensar o

custodiante dos FIDC Ipanema de realizar a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios integrantes

da carteira desses fundos, os quais correspondem exclusivamente a direitos objeto de disputa judicial ou a

carteiras pulverizadas de empréstimos e financiamentos inadimplidos.

5. Com relação aos direitos creditórios objeto de disputa judicial, os requerentes alegam que o

cumprimento do disposto no art. 38, V da Instrução CVM nº 356, de 2001 é juridicamente impossível, uma vez

que os documentos que os evidenciam são os próprios autos da ação judicial, cuja custódia é, “mandatoriamente,

da vara judicial onde tem curso o respectivo processo” (fl. 3).

6. Quanto aos demais créditos, identificados como inadimplentes, a dispensa pleiteada tem como intuito

permitir a custódia e a guarda de documentos pelos cedentes dos respectivos créditos e é fundamentada pelos

seguintes argumentos:

i) o cumprimento do art. 38, V da Instrução CVM nº 356, de 2001 inviabilizaria economicamente o

objetivo para os quais os FIDC Ipanema foram criados porque tais fundos adquirem créditos de forma

massificada, com valores individualmente pequenos e altamente pulverizados[3], cuja análise e

precificação são feitas com base em informações fornecidas eletronicamente;

ii) a análise da documentação que embasa os créditos é feita pelo gestor por amostragem de modo que

este possa contemplar o risco jurídico de cobrança no preço final;

iii) para a precificação dos créditos, são utilizados “modelos matemáticos próprios que levam em conta

diversos fatores que vão desde uma avaliação macroeconômica até a dispersão da carteira por regiões

do país” (fl. 3);

iv) para os requerentes, a única forma viável e, ao mesmo tempo, a mais eficiente para a continuidade

das atividades do fundo corresponderia à manutenção dos cedentes como depositários dos documentos

que evidenciam os créditos;

v) o risco inerente à estrutura proposta é de conhecimento dos investidores super qualificados a que os

FIDC Ipanema se destinam e é descrito em seus regulamentos, cabendo observar, ainda, que as cotas

desses fundos não são admitidas à negociação em mercados organizados;

vi) para minimizar tal risco, ainda que as aquisições de créditos pelos FIDC Ipanema sejam definitivas,

os contratos de aquisição normalmente preveem a obrigação de recompra dos créditos, pelos cedentes,

na hipótese de qualquer questionamento por parte dos devedores (como no caso de créditos já quitados

ou objeto de fraude), abrangendo também a correção do preço de aquisição e reembolso de despesas

incorridas para a cobrança dos créditos;

vii) no caso dos FIDC Ipanema, os cedentes, cessionários, cotistas, gestores e administradores não são

partes relacionadas entre si, o que mitigaria a possibilidade de verificação de fraudes tais como aquelas

que ensejaram a edição da Instrução CVM nº 531, de 2013;

viii) ainda que tais fraudes sejam possíveis, proteção adicional decorreria das obrigações de recompra dos

créditos pelos cedentes, conforme previamente mencionado, e do fato de que os cedentes pertencem a

categorias altamente reguladas, como as de instituições financeiras e seguradoras, de forma que seria

razoável supor que a existência e regularidade dos créditos tenham sido objeto de supervisão; e

ix) por fim, a dispensa do cumprimento do art. 38, V da Instrução CVM nº 356, de 2001 não dispensaria

o custodiante de verificar o lastro dos direitos creditórios tal como previsto na mesma instrução.

7. O segundo pedido apresentado pela Quorum e pela BRL diz respeito à dispensa do art. 39, §2º da

Instrução CVM nº 356, de 2001, que veda a cessão de créditos pelo custodiante aos fundos cujas cotas são objeto

de custódia. Em especial, os requerentes entendem que tal vedação seria demasiadamente ampla e severa e que

sua dispensa seria justificada pelos seguintes fatos:

i) o custodiante dos FIDC Ipanema é o Banco Santander, ou seja, um tradicional participante do

mercado e que não tem qualquer relação societária com o gestor, com o administrador ou com os

cotistas; e

ii) qualquer operação entre os fundos e o Banco Santander seria realizada em bases de mercado entre

partes independentes, observado que, pelas regras estabelecidas pela CVM, tais operações seriam

conduzidas por áreas do Banco Santander segregadas da área de custódia.

III. Pedido apresentado pela Gradual (fls. 31-40).

8. Em 7.10.2013, a Gradual apresentou à SIN, na qualidade de administradora do Itapeva II

Multicarteira Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não Padronizados (“FIDC Itapeva”), pedido de

dispensa de cumprimento do art. 38, §7º, II da Instrução CVM nº 356, de 2001.

9. Tal como um dos pleitos apresentados pela Quorum e pela BRL, nos termos da seção II acima, o

pedido apresentado pela Gradual tem como intuito permitir que a guarda de documentos comprobatórios de

direitos creditórios integrantes da carteira do FIDC Itapeva seja realizada pelos cedentes dos respectivos

créditos.

10. Para sustentar tal pedido, a Gradual julgou pertinente detalhar a forma de atuação do fundo e

apresentou as seguintes informações:

i) o FIDC Itapeva é um FIDC-NP constituído sob a forma de condomínio fechado, com prazo de duração

de 6 anos, destinado exclusivamente a investidores qualificados;

ii) as cotas do fundo são detidas por apenas um investidor e é vedada a sua transferência a terceiros;

iii) o principal objeto de investimento do FIDC Itapeva corresponde a direitos creditórios vencidos e não

pagos há mais de 180 dias, originados e cedidos por instituições supervisionadas pelo Banco Central do

Brasil (“BACEN”), pela Superintendência de Seguros Privados (“SUSEP”) ou pela própria CVM, como é o

caso de instituições financeiras de médio e grande porte, seguradoras e varejistas de grande porte que

acessam o mercado de capitais;

iv) pelo alto risco de perda atrelado aos direitos creditórios – já provisionados pelos cedentes como

“créditos de liquidação duvidosa”, o valor de aquisição dos créditos conta com elevado deságio,

representando investimento entre 1% e 6% do seu valor de face[4];

v) a lógica das operações do FIDC Itapeva não se baseia “na análise individual dos créditos e dos

respectivos devedores, mas sim na expectativa de recuperação de um determinado percentual da

carteira vis-à-vis o seu valor de aquisição” (fl. 33) e, para a formulação de tal expectativa, são levados

em consideração fatores como uma análise estatística do histórico de recuperação de créditos

inadimplidos de carteiras semelhantes e a confiança nos métodos de cobrança utilizados por empresas

contratadas pelo fundo;

vi) quanto a esses métodos, nota-se que, dado o baixo valor dos créditos e a ausência de garantias

reais, apenas 2% dos créditos são cobrados por via judicial, restando à maioria a cobrança

extrajudicial;

vii) no caso daqueles cobrados judicialmente, os documentos comprobatórios dos créditos são parte

integrante dos respectivos processos judiciais;

viii) já no caso dos créditos cobrados extrajudicialmente, nem o domínio físico nem a verificação da

regularidade dos documentos representariam fatores relevantes para a sua recuperação;

ix) ainda assim, para todos os direitos creditórios ora discutidos, os possíveis riscos relacionados à

ausência de verificação e de transferência dos documentos comprobatórios (incluindo fraude, máformalização dos créditos e extravio de documentos) já estariam incorporados ao preço da carteira do

FIDC Itapeva;

x) nesse contexto, quando possível, a documentação comprobatória dos créditos é atualmente mantida

pelas respectivas instituições cedentes na qualidade de fiéis depositárias;

xi) em muitos casos, a transferência dos documentos não seria viável, pois estes não tem existência

independente de outros documentos celebrados pelos cedentes (tal como no caso de créditos oriundos

de cheque especial e de saldo devedor formalizados por meio de contratos de abertura de conta

corrente, os quais, por sua vez, são arquivados em agências espalhadas por todo o território nacional,

tornando sua transferência em massa economicamente inviável e operacionalmente impossível);

xii) ainda assim, os contratos de cessão celebrados pelo FIDC Itapeva preveem, em regra, a obrigação

por parte dos cedentes de entregar os documentos comprobatórios dos créditos caso solicitado pelo

fundo ou por ordem judicial;

xiii) como forma de proteção adicional, os mesmos contratos preveem a responsabilidade dos cedentes

pela existência, integridade e validade dos direitos creditórios cedidos, bem como a possibilidade de

desfazimento da cessão e devolução do preço de aquisição caso se verifique posteriormente a

inexistência ou invalidade dos créditos[5]; e

xiv) os contratos acima mencionados são sempre registrados em cartório competente, de forma que, ainda

que os cedentes celebrem nova operação de cessão dos mesmos direitos creditórios a terceiros, deverá

prevalecer a operação previamente realizada com o FIDC Itapeva.

11. Concluída a explicação sobre a forma de atuação do FIDC Itapeva, a Gradual explica que, para o

cumprimento do art. 38, §7º, II da Instrução CVM nº 356, de 2001, seria necessária a transferência da totalidade

da documentação representativa dos direitos creditórios integrantes da carteira do fundo para o custodiante ou

para terceiro por ele contratado. Isso significa dizer que seria necessária a transferência de documentos relativos

a aproximadamente 1.700.000 direitos creditórios, dos quais aproximadamente 99% são mantidos por instituições

financeiras de médio e grande porte supervisionadas pelo BACEN.

12. Conforme estimado pela requerente, tomando como base os contratos de cessão já formalizados pelo

FIDC Itapeva, que preveem um custo fixo para solicitação de transferências acima de um determinado teto

mensal[6], a transferência dos documentos acima mencionados custaria aproximadamente R$34 milhões, o que

corresponde a aproximadamente 33% do patrimônio do fundo[7].

13. Frente aos custos acima apontados, a Gradual alegou a ausência de contrapartida relevante para o

único cotista do FIDC Itapeva, uma vez, que, conforme previamente descrito, a cobrança dos direitos creditórios

ocorre, sobretudo, na esfera extrajudicial, não sendo utilizados para tanto, como regra geral, os documentos

comprobatórios dos créditos. Além disso, a transferência poderia gerar o risco de perdas e extravios de

documentos.

14. Complementando os argumentos acima, a Gradual retomou precedente do Colegiado no qual, ainda

que ressalvado entendimento posteriormente refletido na Instrução CVM nº 531, de 2013, admitiu-se a

possibilidade de guarda de documentos pelo originador de créditos adquiridos por um FIDC-NP, desde que: (i)

não houvesse afronta ao interesse público; (ii) o fundo fosse destinado a um único cotista e este tivesse

conhecimento e aceitasse as condições de tal estrutura; e (iii) existisse vedação à negociação secundária das

cotas do fundo[8].

15. Referida decisão foi respaldada também pelo art. 9ª da Instrução CVM nº 444, de 2006, segundo o

qual “[a] CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a

proteção ao investidor, autorizar procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de dispositivos da

Instrução CVM nº 356/01” pelos FIDC-NP.

16. Tomando como base as afirmações previamente fornecidas, a Gradual entende que a estrutura

proposta pelo FIDC Itapeva preenche satisfatoriamente as condições indicadas nesse precedente para que haja a

dispensa do cumprimento do art. 38, §7º, II da Instrução CVM nº 356, de 2001, de forma a permitir que a guarda

dos documentos comprobatórios de direitos creditórios seja realizada pelos cedentes dos créditos.

IV. Manifestação da SIN (fls. 59-68).

17. Diante das considerações apresentadas pela Quorum, BRL e Gradual quanto à possibilidade de guarda

dos documentos comprobatórios de direitos creditórios pelos cedentes dos respectivos créditos, a SIN ressaltou

que:

i) o assunto foi amplamente debatido no âmbito da Audiência Pública nº 05/2012 (“Audiência Pública”)

e, frente a pedidos de flexibilização das regras ora discutidas, inclusive no que tange aos FIDC-NP, a

CVM destacou que tal flexibilização “iria no sentido oposto à mitigação de estruturas que propiciam a

ocorrência de conflitos de interesses, causados pela concentração indevida de funções por um mesmo

participante ou por partes a ele relacionadas” (fl. 62);

ii) na mesma oportunidade, a CVM frisou que os problemas decorrentes de situações em que se

verificam conflitos de interesses, sobretudo em estruturas verticalizadas, não se limitam a afetar

apenas os cotistas de um determinado fundo, mas afetam a credibilidade dos FIDC como um todo;

iii) tendo em vista que permanecem as razões pelas quais a CVM julgou necessária a edição da

Instrução CVM nº 531, de 2013, deve-se analisar se os FIDC Ipanema e o FIDC Itapeva apresentam

elementos novos em sua estrutura que permitam, ao mesmo tempo, a flexibilização da norma e a

preservação dos objetivos por ela almejados;

iv) nesse sentido, poderia ser apontada como novidade em relação ao debate travado no âmbito da

Audiência Pública a previsão, nos contratos de aquisição firmados pelos administradores dos FIDC

Ipanema e do FIDC Itapeva, de cláusulas de recompra de créditos, pelos cedentes, caso verificada a

sua inexistência ou em caso de problemas relacionados à documentação comprobatória;

v) esse mecanismo seria diverso da tradicional forma de coobrigação, na qual o cedente adquire cotas

subordinadas com o intuito de suportar, até o limite destas últimas, as perdas do fundo;

vi) nos casos apresentados pelas requerentes, seriam mitigados os riscos verificados em estruturas

verticalizadas, de forma que o risco dos cotistas no que se refere a créditos insubsistentes passaria a

corresponder à capacidade de o cedente honrar o contrato celebrado com o administrador;

vii) também teria relevância o fato de que a flexibilização de regras relacionadas aos FIDC-NP é

amparada pelo art. 9º da Instrução CVM nº 444, de 2006, já mencionado pelas requerentes;

viii) não obstante, a fim de assegurar adequada informação, a proteção dos investidores e a integridade

da indústria, seria necessário o estabelecimento de determinadas condições para a concessão da

dispensa;

ix) dessa forma, tomando como exemplo dispensas concedidas a outras categorias de fundos, a SIN

sugeriu a exigência de que a dispensa ora pleiteada seja aprovada em assembleia geral de cotistas,

bem como que o administrador adote procedimentos específicos para assegurar que, na hipótese de

transferência de cotas, o adquirente seja previamente cientificado sobre a dispensa concedida pela

CVM;

x) para os mesmos fins, a SIN entende que deve ser avaliada pelo administrador a divulgação de fato

relevante, nos termos do art. 46 da Instrução CVM nº 356, de 2001[9], a cada vez que for executada

cláusula de recompra prevista nos contratos de aquisição de créditos;

xi) a fim de assegurar o objetivo da Instrução CVM nº 531, de 2013, de aperfeiçoar os controles por

parte dos administradores e dos principais prestadores de serviços aos FIDC, a SIN sugeriu que a

dispensa seja condicionada à vedação, no regulamento dos fundos em questão, da faculdade prevista

no art. 38, §3º da Instrução CVM nº 356, de 2001[10];

xii) considerando que o contexto ora analisado seria distinto daquele estabelecido pela Instrução CVM nº

531, de 2013, a SIN entendeu adequado exigir o aprimoramento do informe trimestral desses fundos,

que trata da análise e da divulgação de informações sobre a qualidade da carteira, bem como sobre os

eventos extraordinários ocorridos no trimestre[11];

xiii) a SIN sugeriu que seja incluída nesse informe a exposição dos fundos a cada um dos cedentes que

garantirão os créditos eventualmente insubsistentes, de forma similar àquela já exigida nos informes

mensais, bem como o montante objeto de recompra nos termos dos contratos de cessão;

xiv) ainda, a SIN ressaltou a relevância de os custodiantes manterem controles efetivos sobre os

recebíveis que compõem a carteira dos fundos (incluindo, controle sobre os dados cadastrais de cada

sacado e informações relativas aos contratos de crédito originais), a fim de assegurar a sua devida

atuação com relação a serviços de cobrança e recebimento de recursos, inclusive na hipótese de

recompra dos créditos;

xv) por “recompra”, deve-se entender exclusivamente o pagamento integral, pelo cedente, do valor de

aquisição dos créditos pelo fundo, corrigido conforme o caso, não se confundindo com a substituição de

direitos creditórios em que há uma troca de recebíveis; e

xvi) por fim, a SIN lembrou que, não obstante ser favorável à concessão da dispensa pleiteada, devem ser

mantidas todas as demais atribuições do custodiante previstas no art. 38 da Instrução CVM nº 356, de

2001, sem qualquer isenção de responsabilidade.

18. Com relação aos direitos creditórios objeto de disputa judicial, abordados em pleito da Quorum e da

BRL, a SIN entendeu não ser necessária dispensa formal por parte do Colegiado, sendo o assunto superado pelo

fato de que, obrigatoriamente, os documentos comprobatórios de tais direitos devem permanecer junto aos autos

da ação.

19. Tal entendimento já seria respaldado pelo relatório da Audiência Pública, nos termos do qual foi

afastada a incidência do disposto no art. 38, VII, “a” e “b”[12] da Instrução CVM nº 356, de 2001 com relação aos

mesmos direitos creditórios, sob a justificativa de que, “em determinadas situações, é intrínseco ao curso de

ações judiciais o recebimento dos recursos diretamente na conta do cedente, uma vez que os recursos serão

depositados nas contas designadas pelo juízo” (fl. 66).

20. Quanto ao pedido apresentado pela Quorum e pela BRL para dispensa do disposto no art. 39, §2º da

Instrução CVM nº 356, de 2001, a SIN apresentou entendimento desfavorável, não tendo reconhecido no pleito

quaisquer elementos que justificassem a dispensa.

21. Como lembrado pela área técnica, o tema foi o ponto central da Instrução CVM nº 531, de 2013. No

âmbito da Audiência Pública, os conflitos de interesse no âmbito dos FIDC foram identificados em estruturas nas

quais um mesmo participante domina duas pontas: (i) por um lado, a originação e cessão de créditos; e, por

outro (ii) a aquisição desses mesmos créditos. No Brasil, previamente à aplicação das novas regras, a atuação de

agentes nessa situação de conflito pode ser verificada.

22. Para mitigar os riscos decorrentes dessa estrutura, a SIN entendia na época da Audiência Pública – e

ainda entende - ser necessário o aperfeiçoamento de controles sobre apenas uma das pontas da estrutura acima

descrita, deixando a outra independente para exercer o seu papel. Dessa forma, a independência no exercício

das atividades do fundo seria alcançada na medida em que se permitisse que os prestadores de serviço

desenvolvessem suas atividades somente em relação a uma das pontas da estrutura (originação e cessão ou

aquisição de direitos creditórios).

23. Sob essa lógica, foi editado o novo art. 39, §2º da Instrução CVM nº 356, de 2001, vedando a cessão

de créditos por determinados prestadores de serviços contratados pelo fundo. No caso do custodiante, a vedação

à cessão de créditos tem em vista, inclusive, o fato de que “o custodiante é o principal participante dentro da

estrutura de um FIDC, pois ele é o responsável pela verificação dos critérios de elegibilidade dos créditos que

estão sendo adquiridos do cedente” (fl. 67).

24. Além disso, diante dos argumentos apresentados pela Quorum e pela BRL quanto à possibilidade de

cessão de créditos pelo Banco Santander, indicado como um tradicional participante do mercado, a SIN destacou

que, a fim de assegurar tratamento imparcial a todos os participantes, não existem métricas passíveis de

classificá-los de acordo com o seu tamanho, tradição de atuação, etc. e, com base nisso, sujeitá-los a diferentes

regras. Por essa razão, não pareceu razoável à SIN o atendimento ao pleito ora discutido.

Voto

1. Conforme mencionado no relatório, o presente processo trata de pedidos apresentados, de um lado,

pela Quorum Gestão de Investimentos Ltda. (“Quorum”) e pela BRL Trust DTVM S.A. (“BRL”), e, de outro, pela

Gradual CCTVM S.A. (“Gradual”) com relação à dispensa do cumprimento de requisitos previstos na Instrução

CVM nº 356, de 2001, após a sua alteração pela Instrução CVM nº 531, de 2013.

2. Pedi vista ao presente processo porque, apesar de concordar com o posicionamento da

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN”) em relação aos pedidos apresentados pela

Quorum e pela BRL quanto à guarda dos documentos que comprovam direitos creditórios objeto de disputa

judicial e quanto ao cumprimento do art. 39, §2º da Instrução CVM nº 356, de 2001, não concordo com o

entendimento manifestado pela mesma superintendência em relação à possibilidade de guarda, pelos cedentes,

dos documentos comprobatórios de créditos adquiridos por um FIDC.

3. Dessa forma, abordarei no presente voto somente os argumentos pelos quais entendo não ser

possível, adequada ou conveniente a dispensa de cumprimento do art. 38, V e §7º, II da Instrução CVM nº 356,

de 2001, tal como pleiteado pela Quorum, pela BRL e pela Gradual.

4. Referidos comandos tratam da custódia e da guarda da documentação relativa aos direitos creditórios

e demais ativos integrantes da carteira do fundo. A questão da guarda física de documentos que representam os

créditos adquiridos pelos FIDC e, de maneira mais genérica, o papel do custodiante nesses fundos tem sido

objeto de intenso debate, ao menos, desde 2010.

5. Referido debate está refletido em diversas decisões[13], memorandos[14] e nos aperfeiçoamentos

introduzidos na Instrução CVM nº 356, de 2001, pela Instrução CVM nº 531, de 2013.

6. Esse debate e os avanços que dele decorrem não foram exclusivamente fruto da natural

obsolescência de regras pertinentes a uma matéria diante de inovações da indústria. Eles tem origem na

experiência da CVM diante de situações bastante concretas em que a manutenção da guarda dos documentos

relativos aos créditos cedidos aos FIDC junto da entidade cedente correspondeu a um importante foco de conflito

de interesses e fraudes.

7. No passado, a prática de alguns participantes do mercado de manter os documentos representativos

dos créditos cedidos possibilitou, em alguns casos concretos, a dupla cessão de direitos creditórios, a criação de

direitos creditórios fictícios e um descontrole gerencial dessas cessões, prejudicando a confiança na indústria de

FIDC.

8. Diante desse cenário em que a função de custodiante estava sendo delegada ao próprio originador ou

cedente do crédito, a SIN consultou a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) a respeito da

possibilidade de terceirização dos serviços de custódia e, em especial, da delegação a terceiros da guarda física

dos documentos que embasam os créditos cedidos aos FIDC.

9. A PFE, por meio do MEMO/PFE-CVM/GJU-1/Nº 129/11, manifestou-se pela possibilidade de

terceirização das atividades de custodiante somente a outro agente igualmente autorizado pela CVM a prestar

serviços de custódia.

10. Em seguida, a SIN passou a exigir que os regulamentos dos FIDC fossem aprimorados, de forma a

atender plenamente a Instrução CVM nº 356, de 2001, nos termos da manifestação da PFE.

11. Diante do entendimento da PFE e das ações de supervisão da SIN, alguns participantes do mercado

propuseram novas estruturas que permitissem que a guarda física de documentos fosse feita por terceiros não

autorizados para o exercício da atividade de custódia, mas que ao mesmo tempo mitigassem os riscos inerentes à

terceirização da guarda física de documentos.

12. Com base em análise desenvolvida pela SIN no âmbito do Processo CVM nº RJ 2011/12712, o

Colegiado, em reunião de 2.5.2012, aprovou a terceirização, pelos custodiantes, da guarda dos documentos

comprobatórios e da cobrança dos direitos creditórios, desde que o custodiante não se eximisse de qualquer

responsabilidade. Além da manutenção de suas responsabilidades, o Colegiado considerou, entre outros aspectos,

que a guarda dos direitos creditórios seria operacionalizada por uma empresa especializada e independente em

relação ao cedente e ao originador, além de observar um processo detalhado e pré-definido de averiguação da

existência dos créditos, que envolvia a adoção de ações de controle por parte do custodiante.

13. Para justificar essa flexibilização, a SIN ponderou que “a terceirização, per si, não é o cerne dos

problemas que afetam a indústria e sim a forma como as terceirizações foram efetivamente implementadas,

materializando hipóteses de conflito de interesses, nas quais o originador e/ou o cedente dos direitos creditórios,

ao realizar atividades típicas dos custodiantes de FIDC, fragilizaram a plataforma regulatória”.

14. Depois dessa decisão, algumas outras autorizações foram aprovadas em termos similares, mas todas

com base nas premissas de que a terceirização não implicava um conflito de interesses e de que as funções de

gatekeeper típicas do custodiante estavam sendo exercidas por um terceiro independente.

15. Tendo em vista a experiência acumulada com o debate descrito acima, o edital da Audiência Pública

nº 05/2012 (“Audiência Pública”), que culminou na edição da Instrução CVM nº 531, de 2013, consubstanciou as

preocupações da CVM naquele momento, buscando esclarecer o que se esperava dos custodiantes no que

concerne às obrigações de guarda física de documentos, bem como as condições para delegação desses serviços

a terceiros.

16. Referida audiência deixou claro que a proposta de norma tinha como objetivo aperfeiçoar

determinados aspectos da Instrução CVM nº 356, de 2001, sobretudo, com relação: (i) à mitigação de estruturas

que propiciam a ocorrência de conflito de interesses, em que a concentração indevida de funções por um mesmo

participante ou por partes a ele relacionadas compromete a boa governança dos FIDC; e (ii) ao aperfeiçoamento

dos controles por parte do administrador e dos principais prestadores de serviços aos FIDC, com a definição mais

clara da atuação e de responsabilidades dos atores desse mercado[15].

17. Sob essa perspectiva, ao permitir que o custodiante pudesse contratar, sem prejuízo de suas

responsabilidades, prestadores de serviço para a verificação de lastro dos direitos creditórios e para a guarda da

documentação a eles pertinente, a nova instrução vedou que fossem contratados o originador, o cedente, o

consultor especializado ou partes a eles relacionadas (vide redação final do art. 38, §§ 6º, 7º e 8º da Instrução

CVM nº 356, de 2001[16]).

18. No edital da Audiência Pública, destacou-se que tal vedação foi prevista em estrita relação com o

objetivo central da Instrução CVM nº 531, de 2013. Sua principal motivação foi a de afastar os riscos oriundos de

conflitos de interesses verificados quando os agentes acima mencionados exercem “a atividade de guarda da

documentação relativa aos direitos creditórios ou a de verificação desse lastro, minimizando a ocorrência de

fragilidades nas estruturas dos FIDC que possibilitem fraudes tais como a dupla cessão de direitos creditórios”[17].

19. No âmbito da Audiência Pública, alguns participantes argumentaram que a vedação de contratação do

originador, do cedente, do consultor especializado ou de partes a eles relacionadas (art. 38, §§ 6º, 7º e 8º da

Instrução CVM nº 356, de 2001) não deveria ser aplicável em função das obrigações de due diligence

pertinentes ao custodiante e da atribuição de responsabilidades aos fiéis depositários nos termos do art. 627 e

seguintes do Código Civil[18].

20. A CVM, por sua vez, rejeitou a flexibilização da regra, inclusive, na hipótese em que fosse

contratualmente assegurado ao custodiante amplo acesso aos documentos. Conforme indicado no relatório da

Audiência Pública, essa flexibilização “iria no sentido oposto à mitigação de estruturas que propiciam a ocorrência

de conflito de interesses, causados pela concentração indevida de funções por um mesmo participante ou por

partes a ele relacionadas”[19]. Por essa razão, a CVM mais uma vez ressaltou que “há potencial conflito de

interesses entre o controle e guarda da documentação comprobatória dos diretos creditórios e a sua originação e

cessão, entendendo ser pertinente a associação de obrigações pelo gatekeeper responsável (custodiante) com as

vedações presentes nos §§7º e 8º” do art. 38 da Instrução CVM nº 356, de 2001[20].

21. Tal como mencionado pela SIN no âmbito do presente processo, as alterações promovidas pela

Instrução CVM nº 531, de 2013 almejaram e, em minha opinião, tem sido bem sucedidas em assegurar a

preservação da credibilidade da indústria de FIDC como um todo.

22. Depois de iniciado o debate ora relatado, o único caso em que o Colegiado da CVM permitiu que a

guarda física dos documentos relativos aos direitos creditórios cedidos a um FIDC permanecesse com o

originador se deu no Processo Administrativo n° RJ2012/1961, decidido em 10.10.2012 e mencionado pela

Gradual. Contudo, esse precedente é anterior à Instrução CVM nº 531, de 2013, e, ainda, trata de caso muito

diferente daqueles aqui analisados.

23. Lá a totalidade das cotas do fundo seria adquirida por um único cotista, controlador do originador dos

créditos a serem cedidos para o FIDC e havia uma vedação para negociação das cotas do fundo no mercado

secundário. O controlador do originador não era realmente um investidor e, melhor do que qualquer outra

pessoa, conhecia as condições do fundo e dos créditos cedidos ao FIDC.

24. Em outras palavras, no precedente trazido pelos interessados, não havia realmente terceiros a serem

protegidos ou um risco à imagem da indústria de FIDC. Assim, a SIN entendeu que era possível conceder a

dispensa da obrigação de o custodiante permanecer com a guarda física dos documentos relativos aos direitos

creditórios com base no art. 9º da Instrução CVM no 444, de 2006, tendo em vista que “(i) não havia afronta ao

interesse público; (ii) o investidor tinha conhecimento e aceitava as condições, encontrando-se, portanto,

informado e protegido; e (iii) existia vedação a negociação secundária das cotas do fundo”.

25. Isso posto, entendo não ser possível apontar o art. 9º da Instrução CVM nº 444, de 2006[21] ou o

precedente mencionado acima como fundamento para a dispensa pleiteada nos casos sob análise, porque, nos

termos de tal dispositivo, qualquer dispensa de requisitos previstos na Instrução CVM nº 356, de 2001, depende

da inexistência de violação ao interesse público, o qual, nesse caso, parece corresponder justamente à segurança

da indústria, à proteção do investidor e à mitigação dos conflitos de interesses ora discutidos.

26. Diante do amplo e longo debate havido nos últimos anos e consubstanciado na decisão citada e no

novo texto da Instrução CVM nº 356, de 2001, não vejo porque a CVM deveria mudar seu entendimento a

respeito da vedação de contratação do originador, do cedente, do consultor especializado ou de partes a eles

relacionadas para a consecução da guarda física dos documentos que dão lastro aos direitos creditórios cedidos

aos FIDC. A CVM estaria abrindo mão das proteções geradas pelos serviços de um gatekeeper importante na

cadeia dos FIDC, produto tão relevante para o sistema financeiro nacional, sem uma justificativa que me pareça

razoável ou pertinente.

27. Ademais, há ainda três observações que eu gostaria de fazer a respeito dos casos específicos aqui

analisados e, em especial, a respeito de alguns dos elementos que justificam o entendimento da SIN.

28. Para a área técnica, um dos mais importantes elementos presentes nestes casos concretos e que

justificaria permitir que o cedente mantivesse a guarda física dos documentos representativos de direitos

creditórios seria o fato de o cedente se comprometer a pagar o valor integral de aquisição dos créditos caso eles

não existam (não se confundindo com a substituição de direitos creditórios em que há uma mera troca de

recebíveis). Essa obrigação de o cedente indenizar o fundo caso os direitos creditórios não existam supriria a

necessidade de guarda física dos documentos.

29. Embora eu compreenda o raciocínio da SIN e entenda que o dever de indenizar o fundo imposto ao

cedente possa significar um conforto adicional para os investidores[22], cujo risco passa a ser analisado, em

parte, pela solidez do próprio cedente e não do fundo, não vejo como tal característica possa mitigar a

necessidade de segregação entre os diversos prestadores de serviços do fundo e a existência de gatekeepers

independentes. Na hipótese de falha do cedente, como ocorrido em alguns casos concretos no passado, em nada

tal obrigação de indenizar socorreria o investidor, tampouco tal obrigação seria capaz de prevenir fraudes.

30. A segunda observação é em relação ao frequente argumento de que os custos de implementação das

regras trazidas pela Instrução CVM nº 531, de 2013, inviabilizariam a própria existência de FIDC com créditos

pulverizados e de baixo valor.

31. Lembro, em primeiro lugar, que esses custos já foram considerados quando da elaboração da norma

pela CVM. A fim de reduzir os impactos por esta gerados, a própria Instrução CVM nº 531, de 2013, admitiu como

comprovante dos direitos creditórios não apenas a documentação física, mas também aquela: (i) emitida a partir

dos caracteres criados em computador ou meio técnico equivalente e de que conste a assinatura do emitente que

utilize certificado admitido pelas partes como válido; e (ii) digitalizada e certificada nos termos constantes em lei e

regulamentação específica (vide a redação final do art. 38, §11 da Instrução CVM nº 356, de 2001[23]). Ou seja,

há inúmeras formas de cumprir com o comando regulamentar e a CVM facultou ao custodiante escolher qual a

forma de adaptação mais conveniente e, conforme o caso, menos custosa[24].

32. Há dois outros comentários sobre custos que merecem ser ponderados. Primeiro, a grande maioria

dos FIDC se adaptou plenamente à regra em janeiro de 2014 – os requerentes representam uma porcentagem

bastante pequena da indústria[25] e, por isso, o argumento de que os custos não justificam a própria existência do

produto não me parece realista. Outros fundos com créditos tão dispersos quanto os dos requerentes cumprem

hoje com os comandos da Instrução CVM nº 531, de 2013.

33. A segunda razão pela qual eu acredito que o argumento de que os custos inviabilizariam os FIDC são

os recentes esforços legislativos e regulamentares no sentido de validar tecnologias mais atuais e baratas de

armazenamento de dados, em especial, dentro do sistema financeiro nacional. Vale citar as Leis nº 12.682, de

2012, e 12.865, de 2013, que asseguram que o documento digitalizado terá o mesmo valor legal que o

documento que lhe deu origem nas operações realizadas no sistema financeiro nacional, bem como os esforços

do Banco Central do Brasil para que muitos dos títulos bancários já nasçam em forma eletrônica.

34. Meu terceiro comentário diz respeito a um último argumento dos requerentes. De acordo com eles, a

lógica de cobrança de créditos dispersos de baixo valor prescinde de documentos. A cobrança é feita em geral

por meio de negociação extrajudicial com os devedores. E, por esse motivo, seria indiferente para os investidores

quem mantem a guarda física dos documentos que representam os direitos creditórios.

35. Eu não questiono o fato de a cobrança de créditos dispersos e de baixo valor ser feita sem a

necessidade de documentos. Parece bastante lógico que a cobrança de créditos de baixo valor privilegie formas

mais baratas e céleres como as negociações extrajudiciais e que, para isso, a documentação seja menos

relevante.

36. No entanto, a exigência de guarda física dos documentos não tem por objetivo viabilizar a cobrança

dos créditos cedidos aos FIDC, mas sim garantir a verdadeira cessão do crédito e, consequentemente, a sua

propriedade pelo fundo. Portanto, é pouco relevante para o bem jurídico protegido pelo comando ora discutido se

a cobrança dos créditos cedidos pode ser feita sem a documentação pertinente ao crédito.

37. Por fim, julgo pertinente esclarecer que, antes de alterar ou flexibilizar os termos de norma

recentemente editada, é adequado e conveniente enfrentar com firmeza o período de adaptação da indústria às

novas regras. A Instrução CVM nº 531, de 2013, obviamente muda os custos e a maneira de estruturar os FIDC.

O objetivo da reforma era esse, era tornar esses fundos mais seguros. E parece precipitado falar que tal reforma

inviabiliza a indústria de FIDC, mesmo os FIDC-NP de créditos pulverizados inadimplidos, tendo em vista que os

requerentes representam uma parcela reduzida dos fundos hoje existentes.

38. Conforme procurei demonstrar acima, estou convencida de que (i) a estrutura dos FIDC Ipanema e do

FIDC Itapeva não atende as expectativas da CVM consolidadas na Instrução CVM nº 531, de 2013, com relação à

mitigação de conflitos de interesses na guarda da documentação pertinente aos direitos creditórios cedidos aos

fundos; bem como, de que (ii) qualquer flexibilização dos comandos trazidos pela reforma de 2013 é precipitada.

39. Por todo o exposto acima, voto pelo indeferimento do pedido de dispensa formulado pela Quorum,

pela BRL e pela Gradual quanto ao cumprimento do art. 38, V, bem como do art. 38, §7º, II da Instrução CVM nº

356, de 2001.

Rio de Janeiro, 27 de maio de 2014.

Luciana Dias

Diretora

[1] Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades: (...) V – fazer a custódia e a guarda da

documentação relativa aos direitos creditórios e demais ativos integrantes da carteira do fundo.

Art. 39, § 2º. É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a eles

relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, ceder ou originar, direta ou

indiretamente, direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.

[2] Art. 38, § 7º. Os prestadores de serviço contratados de que trata o § 6º não podem ser: (...) II – cedente.

[3] Dentre os FIDC Ipanema, quando da formulação do pedido de dispensa, apenas dois já estavam em operação

e, juntos, possuíam 985.925 contratos de créditos vencidos num valor de face de aproximadamente R$ 1,2

bilhões e 1.842 direitos creditórios objeto de disputa judicial.

[4] Em 31.7.2013, a carteira de investimento do FIDC Itapeva contava com 1.728.356 direitos creditórios, cujo

valor de face total correspondia a R$6.814.237.237,00.

[5] Dentre as hipóteses que ensejam a anulação da cessão de créditos, a Gradual destaca: (i) o reconhecimento

de que qualquer das declarações e garantias prestadas pelos cedentes no momento da cessão é falsa, incorreta

ou inexata, afetando a existência ou validade dos direitos creditórios; e (ii) a verificação da inexistência do direito

creditório, decorrente de fraude, não preenchimento dos requisitos previstos no art. 104 do Código Civil,

liquidação da dívida em data anterior à cessão, dentre outras (fl. 35).

[6] Conforme explicado pela Gradual, os contratos atualmente celebrados pelo FIDC Itapeva para a cessão de

créditos em massa prevêem um teto de solicitações mensais de documentos (normalmente, correspondente a 50

documentos) sem custo adicional ao fundo. Porém, solicitações adicionais estão sujeitas a um custo fixo por

documento, correspondente a, em média, R$20,00.

[7] Dados de 31.7.2013 indicados pela Gradual (fl. 36).

[8] Trata-se do Processo Administrativo n° RJ2012/1961, julgado em 10.10.2012.

[9] Art. 46. A instituição administradora é obrigada a divulgar, ampla e imediatamente, qualquer ato ou fato

relevante relativo ao fundo, de modo a garantir a todos os condôminos acesso às informações que possam, direta

ou indiretamente, influir em suas decisões quanto à respectiva permanência no mesmo, se for o caso.

[10] Esse artigo prevê que, nos fundos em que haja significativa quantidade de créditos cedidos e expressiva

diversificação de devedores, “se o reduzido valor médio dos direitos creditórios não justificar a realização de

verificação por amostragem ali referida, o regulamento do fundo poderá eximir o custodiante de tal

responsabilidade”.

[11] Nos, termos do art. 8º, §3º, IV da Instrução CVM nº 356, de 2001, o diretor ou sócio-gerente deve elaborar

demonstrativo trimestral que evidencie, em relação ao trimestre a que se refere, os resultados da verificação do

lastro por amostragem ou não, realizada pelo custodiante, explicitando, dentre o universo analisado, a quantidade

e a relevância dos créditos inexistentes porventura encontrados.

[12] Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades: (...) VII – cobrar e receber, em nome do

fundo, pagamentos, resgate de títulos ou qualquer outra renda relativa aos títulos custodiados, depositando os

valores recebidos diretamente em: a) conta de titularidade do fundo; ou b) conta especial instituída pelas partes

junto a instituições financeiras, sob contrato, destinada a acolher depósitos a serem feitos pelo devedor e ali

mantidos em custódia, para liberação após o cumprimento de requisitos especificados e verificados pelo

custodiante (escrow account).

[13] Ver, como exemplo, o Processo CVM n° RJ2011/12712 e o Processo CVM n° RJ2012/7947.

[14] Ver, como exemplo, o MEMO/PFE-CVM/GJU-1/Nº 129/11, no qual a Procuradoria Federal Especializada junto

à CVM manifestou-se pela impossibilidade de terceirização das atividades de custodiante, e o Ofício

Circular/CVM/SIN/Nº 4/2012 em que a área técnica destacou a decisão do Colegiado quanto à possibilidade de

terceirização dos serviços de guarda física: “ART. 38,IV, INSTRUÇÃO CVM Nº 356/01 - O Colegiado, em reunião

de 2/5/2012, no âmbito do Processo CVM nº RJ -2011 - 12712 (Driver Brasil One Banco Volkswagen FIDC

Financiamento de Veículos), aprovou a terceirização pelos custodiantes do fundo de alguns dos serviços previstos

no art. 38, IV, a saber, a guarda dos documentos comprobatórios e a cobrança dos direitos creditórios, desde que

o custodiante não se exima de qualquer responsabilidade. Para tal decisão, o Colegiado considerou que (i) a

guarda dos direitos creditórios será operacionalizada pela Recall, não pelo cedente, observado um processo

detalhadamente pré - definido, que envolve a adoção de ações de controle por parte do Custodiante; (ii) a

cobrança, conforme estruturada, embora origine um trânsito de 3 dias pelo patrimônio do cedente, ao contar com

bancos de cobrança e conta vinculada sob o controle do Custodiante, não representa risco de fungibilidade; (iii) as

cessões de direitos creditórios serão registradas na Central de Cessão de Crédito – C3, administrada pela CIP Câmara Interbancária de Pagamentos; e (iv) a proposta não representa prejuízo ao interesse público, à adequada

informação ou à proteção do público investidor (no caso, formado exclusivamente por investidores qualificados),

nem tampouco hipótese de fragilização da regulação que incide sobre as operações dos FIDC.”

[15] Edital de Audiência Pública nº 05/2012, disponível em: http://www.cvm.gov.br/port/audi/ed0512sdm.pdf. Último acesso

em 16.1.2014.

[16] Art. 38, § 6º Os custodiantes somente poderão contratar prestadores de serviço para a verificação de lastro

dos direitos creditórios referidas nos incisos II e III e para guarda da documentação de que tratam os incisos V e

VI, sem prejuízo de sua responsabilidade.

§ 7º Os prestadores de serviço contratados de que trata o § 6º não podem ser:

I – originador;

II – cedente;

III – consultor especializado; ou

IV – gestor.

§ 8º A restrição mencionada no § 7º também se aplica a partes relacionadas, tal como definidas pelas regras

contábeis que tratam desse assunto, aos participantes listados nos seus incisos I ao IV.

[17] Edital de Audiência Pública nº 05/2012, disponível em: http://www.cvm.gov.br/port/audi/ed0512sdm.pdf. Último acesso

em 16.1.2014.

[18] A título de exemplo, menciona-se que o art. 629 do Código Civil dispõe que “[o] depositário é obrigado a ter

na guarda e conservação da coisa depositada o cuidado e diligência que costuma com o que lhe pertence, bem

como a restituí-la, com todos os frutos e acrescidos, quando o exija o depositante”.

[19] Relatório da Audiência Pública nº 05/2012. Disponível em: www.cvm.gov.br. Último acesso em 16.1.2014.

[20] Idem.

[21] Art. 9º. A CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a

proteção ao investidor, autorizar procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de dispositivos da

Instrução CVM nº 356/01, para os fundos registrados na forma desta Instrução.

[22] Quanto a esse caráter adicional, noto que, nos termos do art. 295 do Código Civil, “[n]a cessão por título

oneroso, o cedente, ainda que não se responsabilize, fica responsável ao cessionário pela existência do crédito ao

tempo em que lhe cedeu”.

[23] Art. 38, § 11. Para fins do disposto neste artigo, considera-se documentação dos direitos creditórios aquela:

I – original emitida em suporte analógico;

II – emitida a partir dos caracteres criados em computador ou meio técnico equivalente e de que conste a

assinatura do emitente que utilize certificado admitido pelas partes como válido;

III – digitalizada e certificada nos termos constantes em lei e regulamentação específica.

[24] Com relação aos custos, a CVM se manifestou expressamente no relatório da Audiência Pública no sentido

de que “as possibilidades de guarda da documentação listadas no atual §11 desobrigam a efetiva transferência

física da documentação original para os custodiantes ou prestadores de serviço por ele subcontratados, uma vez

que se pode utilizar meio digital”.

[25] Em 31.3.2014, o FIDC Itapeva e os FIDC Ipanema operacionais correspondiam a 3,57% do número total de

FIDC-NP registrados na CVM e representavam 0,40% do patrimônio líquido desse mesmo universo ou, ainda,

1,70% se desconsiderado o FIDC-NP do Sistema Petrobrás. Além disso, vale notar que, após a edição da

Instrução CVM nº 531, de 2013, foram apresentados à CVM pedidos de dispensa somente em relação a 9 FIDCNP (incluindo o FIDC Itapeva e os FIDC Ipanema), dentre os quais 6 se encontram em operação, 2 já obtiveram

registro junto à CVM, mas ainda são pré-operacionais, e 1 ainda se encontra em fase de registro.

Processo CVM nº RJ2013/4911

Reg. Col. nº 8935/2013

Interessados: Quorum Gestão de Investimentos Ltda.

BRL Trust DTVM S.A.

Gradual CCTVM S.A.

Assunto: Pedidos de dispensa de requisitos da Instrução CVM nº 356, de 2001, com alterações introduzidas

pela Instrução CVM nº 531, de 2013.

Manifestação de Voto

I. Introdução

1. Trata-se de pedidos de dispensa de requisitos da Instrução CVM nº 356/2001, com alterações introduzidas pela

Instrução CVM nº 531/2013, apresentados por dois administradores – BRL Trust DTVM S.A. (“BRL”) e Gradual

CCTVM S.A. (Gradual) para alguns Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – Não Padronizados (FIDCNP) sob suas respectivas administrações, tendo em vista o prazo de 1º de fevereiro de 2014 para a adaptação

dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FDIC) e FDIC-NP ao disposto na Instrução CVM nº

531/2013. Os fundos administrados pela BRL são geridos pela Quorum Gestão de Investimentos Ltda. (“Quorum”)

e os da Gradual pela RCB Planejamento Financeiro Ltda. (RCB) que em conjunto com os administradores são aqui

referidos como “Requerentes”.

2. O ponto comum entre os pedidos é a obtenção de dispensa ao cumprimento do disposto no art. 38, §7º, II, da

Instrução CVM nº 356/2001[1], de forma a permitir que os cedentes efetuem a guarda da documentação dos

direitos creditórios. Adicionalmente, a BRL Trust DTVM S.A. solicita dispensa ao cumprimento do disposto no art.

39, §2º[2] e art. 38, V[3], da Instrução CVM nº 356, de forma a permitir que o custodiante de seus fundos, o

Banco Santander, permaneça também como um dos cedentes dos direitos creditórios investidos pelos FIDC.

3. Em 17/12/2013, a Superintendência de Investidores Institucionais (SIN) relatou os pedidos ao Colegiado com

parecer favorável à dispensa do art. 38, §7º, II, da Instrução CVM nº 356/2013, deixando claro que todas as

demais atribuições do custodiante deveriam restar preservadas, nos termos do art. 38, da Instrução CVM nº

356/2001. Além disso, alertou que a dispensa não configurava uma isenção de responsabilidade por parte dos

custodiantes, inclusive em relação à própria guarda da documentação relativa aos direitos creditórios.

4. Com referência ao pedido de dispensa do cumprimento do art. 39, §2º, solicitado pela BRL, a Área Técnica

recomendou ao Colegiado não atender o pleito, “tendo em vista os riscos que tal flexibilização pode trazer ao

mercado, fragilizando a plataforma regulatória e minando um dos pilares da reforma da indústria de FIDC,

introduzida pela Instrução CVM nº 531”.

5. Finalmente, sobre a questão levantada pela BRL a respeito de casos de cobrança judicial, a Área Técnica

esclareceu “que tal situação não carece de dispensa formal pelo Colegiado, dado que tais documentos,

obrigatoriamente, devem permanecer nos autos do processo de cobrança, o que seria, em certo grau, uma

inexigibilidade de conduta diversa”.

6. A Diretora Luciana Dias pediu vistas do processo quando do relato da SIN. Em 27/05/2014, ela consignou o seu

voto tendo concordado com a SIN “quanto à guarda dos documentos que comprovam direitos creditórios objeto

de disputa judicial e quanto ao cumprimento do art. 39, §2º da Instrução CVM nº 356, de 2001”. Contudo, a

Diretora discordou da recomendação da SIN quanto à possibilidade de guarda pelos cedentes dos documentos

comprobatórios de créditos adquiridos por um FIDC, indeferindo este pedido. Nesta reunião pedi vistas deste

processo.

7. É importante lembrar que os FIDC envolvidos no pedido são todos “Não Padronizados” e tem como objeto a

recuperação de créditos inadimplidos já provisionados ou baixados dos ativos dos bancos, massificados, de

pequeno valor de face, envolvendo centenas de milhares de contratos de crédito.

8. Na próxima seção, recapitulo os argumentos da Diretora Luciana Dias para negar o deferimento do pedido. A

seção seguinte apresenta uma visão da indústria de recuperação de crédito no Brasil. Por último, analiso porque

discordo da Diretora Luciana Dias, acompanhando o entendimento da Área Técnica para deferir o pedido de

dispensa do cumprimento do art. 38, §7, II da Instrução CVM nº 356/2001. Acompanho o entendimento da SIN e

da Diretora Luciana Dias quanto aos processos judiciais e quanto ao indeferimento da dispensa do art. 39, § 2º

que permitiria ao Custodiante, Banco Santander, ser também cedente do FDIC-NP administrado pela BRL.

II. A Análise da Diretora Luciana Dias

9. A Diretora Luciana Dias lembrou em seu Voto as possíveis fraudes envolvendo FDICs que levaram a CVM a

alterar a regulação destes fundos.

10. A primeira possível fraude envolvendo FDIC recordada ocorreu em 2009 quando um grupo de 17 investidores,

quase todos "hedge funds" estrangeiros e um fundo de pensão brasileiro perdeu boa parte de um total de R$ 800

milhões que aplicaram em um fundo de direitos creditórios, o Union National. Quando a gestora, a Union, criou o

fundo, ela era uma empresa de factoring fundada em 1995. Além de idealizadora da estrutura do fundo, ela era a

cedente, a consultora de créditos e a agente de cobrança do Union. A ideia era replicar operações de factoring

estruturadas pelos sócios da Union, permitindo que investidores participassem da atividade. Entre março e

setembro de 2009, o volume de créditos vencidos saiu de 13% para 96,2%, com papéis de empresas como a

Universidade Luterana do Brasil (Ulbra), cooperativas agrícolas e o grupo Bertol, do Rio Grande do Sul. Já no

início do fundo, 40% das duplicatas foram cedidas pela fabricante de talheres Mundial da qual um dos sócios da

Union era conselheiro de administração. Aparentemente, os cotistas descobriram que aplicaram em um fundo

com baixo histórico de inadimplência, mas que na realidade estava repleto de créditos duvidosos.[4]

11. Outras possíveis fraudes envolvendo FDIC teriam ocorrido em fundo administrado pelo Banco Pan Americano

e envolveu a cessão do mesmo crédito para mais de um fundo e a manutenção de recebíveis que já haviam sido

pagos. No FDIC administrado pelo Banco Cruzeiro do Sul, a possível fraude envolveu a cessão de créditos

inexistentes de pequeno valor.

12. Em todas essas alegações de fraudes, o objeto da fraude era recebíveis de operações mercantis supostamente de qualidade e no curso normal de seu recebimento -, em FDIC tradicional padronizado, e não em

FDIC-NP que busca recuperar os chamados “créditos podres”. Observe-se que nesses casos de fraude, a

discussão ocorre após a inadimplência surgir, diferentemente dos fundos aqui envolvidos que adquirem já na

partida créditos sabidamente inadimplidos.

13. Diante dessas possíveis fraudes a CVM ajustou a sua regulação publicando a Instrução CVM nº 531/2013 para

prevenir que estes tipos de fraude se repetissem. Conforme lembrou a Diretora Luciana Dias, “[o] edital da

Audiência Pública nº 05/2012 (“Audiência Pública”), que culminou na edição da Instrução CVM nº 531, de 2013,

consubstanciou as preocupações da CVM naquele momento, buscando esclarecer o que se esperava dos

custodiantes no que concerne às obrigações de guarda física de documentos, bem como as condições para

delegação desses serviços a terceiros”.

14. De acordo com a Diretora:

“Referida audiência deixou claro que a proposta de norma tinha como objetivo aperfeiçoar

determinados aspectos da Instrução CVM nº 356, de 2001, sobretudo, com relação: (i) à

mitigação de estruturas que propiciam a ocorrência de conflito de interesses, em que a

concentração indevida de funções por um mesmo participante ou por partes a ele relacionadas

compromete a boa governança dos FIDC; e (ii) ao aperfeiçoamento dos controles por parte do

administrador e dos principais prestadores de serviços aos FIDC, com a definição mais clara da

atuação e de responsabilidades dos atores desse mercado”.

15. Para a Diretora, a redação final do art. 38, §§ 6º, 7º, e 8º após a alteração da Instrução CVM nº 356/2001

pela Instrução CVM nº 531/2013, veda que o custodiante contrate o originador, o cedente, o consultor

especializado ou partes a eles relacionadas. A motivação para esta vedação foi afastar os riscos oriundos de

conflito de interesses.

16. Assim, a Diretora conclui que, no caso concreto, não seria “possível apontar o art. 9º da Instrução CVM nº

444, de 2006[5] ou o precedente mencionado acima[6] como fundamento para a dispensa pleiteada nos casos

sob análise, porque, nos termos de tal dispositivo, qualquer dispensa de requisitos previstos na Instrução CVM nº

356, de 2001, depende da inexistência de violação ao interesse público, o qual, nesse caso, parece corresponder

justamente à segurança da indústria, à proteção do investidor e à mitigação dos conflitos de interesses ora

discutidos”.

17. De acordo com o entendimento da Diretora Luciana Dias, caso a CVM concedesse a dispensa, esta Autarquia

“estaria abrindo mão das proteções geradas pelos serviços de um gatekeeper importante na cadeia dos FIDC,

produto tão relevante para o sistema financeiro nacional, sem uma justificativa que me pareça razoável ou

pertinente”.

18. Ao concluir o seu voto, a Diretora fez três comentários em relação aos casos concretos:

(i) Para a Diretora, o fato de o cedente se comprometer a pagar o valor integral de aquisição dos créditos,

caso eles não existam, implica que o investidor passa a correr o risco da solidez do próprio cedente e

não do fundo. Contudo, ela não vê “como tal característica possa mitigar a necessidade de

segregação entre os diversos prestadores de serviços do fundo e a existência de gatekeepers

independentes. Na hipótese de falha do cedente, como ocorrido em alguns casos concretos no

passado, em nada tal obrigação de indenizar socorreria o investidor, tampouco tal obrigação seria

capaz de prevenir fraudes”.

(ii) Quanto ao argumento de que o elevado custo de implementação das novas regras da Instrução CVM nº

531/2013 inviabilizaria a indústria de FDIC com créditos pulverizados de baixo valor, a Diretora

lembra que a própria Instrução CVM nº 531/2013 já admite que a existência dos créditos possa ser

feita através de caracteres criados em computador ou digitalizada. Ademais, “[m]uitos outros fundos

com créditos tão dispersos quanto os dos requerentes cumprem hoje com os comandos da Instrução

CVM nº 531 de 2013”.

(iii) Quanto ao argumento dos Requerentes segundo o qual a lógica de cobrança de créditos de baixo valor

dispensa os documentos físicos, pois é realizada em geral através de negociações extrajudiciais com

os devedores, a Diretora argui que a “exigência de guarda física dos documentos não tem por

objetivo viabilizar a cobrança dos créditos cedidos aos FIDC, mas sim garantir a verdadeira cessão

do crédito e, consequentemente, a sua propriedade pelo fundo. Portanto, é pouco relevante para o

bem jurídico protegido pelo comando ora discutido se a cobrança dos créditos cedidos pode ser feita

sem a documentação pertinente ao crédito”.

19. A Diretora conclui ainda que seria precipitado “falar que tal reforma inviabiliza a indústria de FIDC, mesmo os

FIDC-NP de créditos pulverizados inadimplidos, tendo em vista que os requerentes representam uma parcela

reduzida dos fundos hoje existentes”.[7]

III. A Indústria de Recuperação de Créditos Inadimplidos e os FDICs dos Requerentes

20. Nos últimos 14 anos, o volume de crédito da economia brasileira cresceu de 25% do PIB para 50%,

impulsionado pelo crédito ao consumidor que passou de 23% do PIB em 2002 para 46% nos dias atuais. Com a

expansão do crédito, a inadimplência também aumentou fazendo com que a carteira de crédito dos bancos com

créditos inadimplidos crescesse. Os bancos passaram a leiloar suas carteiras de créditos inadimplidos para fundos

constituídos como FDIC-NP especializados em cobra-los. Estes leilões são precedidos da disponibilização para os

potenciais adquirentes dos dados básicos dos créditos e seus devedores.

21. Apenas recentemente o mercado de créditos inadimplidos começou a desenvolver-se no Brasil. De acordo

com a BRL (fl.116), a primeira transação relevante deste ativo ocorreu no final dos anos 90 entre a Goldman

Sachs (cessionária) e o Banco Itaú (cedente). Contudo, só em meados da década de 2000 foi que o mercado se

estruturou através do surgimento de empresas que coordenam a ligação entre os investidores, vendedores de

carteiras, e empresas de cobranças.[8] Assim, no final de 2006, o Banco ABN AMRO, colocou à venda uma

carteira de créditos inadimplentes há mais de 360 dias com valor de face de R$ 1,6 bilhão de pessoas físicas e R$

900 milhões de pessoas jurídicas. O comprador foi um grupo americano.

22. A Tabela 1 mostra o valor de face das transações envolvendo carteiras de créditos inadimplidos (non

performing loans – NPL) cedidas no Brasil entre 2006 e 2013 (estimado). Neste período, o valor de face das

carteiras cedidas cresceu 32,5% a.a..

23. O mercado no Brasil é promissor para este tipo de operação. A carteira de crédito dos bancos privados no

Brasil é hoje de R$ 2 trilhões. Assumindo uma inadimplência de 2%, o tamanho da carteira que poderia ser

transferida para FDICs-NP seria de R$ 40 bilhões. Os potenciais compradores dessas carteiras são bancos de

investimentos através das suas mesas de renda fixa proprietária, hedge funds, e os investidores sofisticados de

grande porte (os chamados master services).

24. Para efeito de comparação, nos Estados Unidos, entre 2008 e 2013, o valor de face securitizado cresceu 16%

a.a. para atingir cerca de R$ 148 bilhões estimados no ano passado (fls. 102).

Tabela 1 – Brasil: Valor de Face das Carteiras de Créditos Inadimplidos Transferidas

Fonte: Quorum até 2007 e RCB para o período posterior com base em

informações internas das gestoras (fls. 102 e 116)

25. No Brasil, os créditos inadimplidos são comercializados por bancos, financeiras, varejistas, incorporadoras,

concessionárias de serviços públicos, ou quaisquer prestadores de serviço ou vendedores que prestem serviços

ou façam vendas contra recebimentos futuros. O lastro dos créditos inclui dívidas associadas a cheque especial,

cartão de crédito, crédito consignado, crédito pessoal, adiantamento a depositante, capital de giro, crédito direto

ao consumidor, e imóveis.

26. A Tabela 2 traz uma compilação dos FDIC-NP de acordo com o seu objeto conforme dispõe o regulamento do

fundo. Foram compilados praticamente todos os FDICs-NP registrados na CVM totalizando 108 fundos, excluindose os que não são operacionais. Dos 108 fundos, praticamente metade, 51, buscam recuperar créditos vencidos e

inadimplidos. Eles respondem por cerca de 50% do patrimônio líquido da indústria quando se exclui os FDICs-NP

da Petrobrás e do Grupo VALE (ver última coluna). Os seis fundos que buscam dispensa neste processo estão

incluídos entre os 51 fundos. Eles buscam recuperar créditos inadimplidos de origem bancária.

Tabela 2 – FDIC – NP: Classificação por Objeto e Patrimônio Líquido em Dezembro de 2013

Fonte: Assessoria Econômica da CVM (ASA) com base nos regulamentos dos fundos

27. As exigências regulatórias dispostas na Instrução CVM nº 531/2013 afetam particularmente estes fundos que

compram centenas de milhares de contratos de créditos vencidos de várias instituições financeiras. A título de

exemplo, o FIDC Ipanema II detém créditos inadimplidos originados por 10 bancos diferentes, totalizando

808.243 contratos com valor de face de R$ 1,2 bilhão resultando em um ticket médio de apenas R$ 1.476,50. Já o

fundo Itapeva II, gerido pela RCB, detinha créditos inadimplidos originados por cinco bancos com valor de face de

R$ 6,8 bilhões, representados por 1,7 milhão de contratos.

28. É importante pontuar as características desses fundos e como eles se diferenciam dos tradicionais FDIC[9]:

a. A carteira de crédito destes fundos é espalhada por centenas de milhares de contratos

pulverizados e de baixo ticket. Alguns desses fundos têm entre um e dois milhões de contratos

em suas carteiras.

b. A cobrança judicial não se justifica economicamente. Os participantes estimam que o valor de face

do crédito teria que ser superior a R$ 30 mil para que se justifique economicamente ir ao

judiciário.

c. O preço pago sobre o valor de face varia entre 0,1% e 8%, sendo 3% uma boa estimativa. Assim

para cada R$ 100 de valor de face, os fundos pagam, em média, apenas R$ 3,0.

d. O grande deságio indica que a própria precificação do produto incorpora falhas na documentação

dos contratos cedidos.

e. A lógica econômica destes fundos não se baseia na qualidade individual dos créditos e dos

respectivos devedores, mas sim na recuperação de um determinado percentual da carteira,

percentual este que é estimado pelos adquirentes a partir de modelos estatísticos. Estes levam

em conta desde a situação macroeconômica até a dispersão da carteira geograficamente no país,

passando pelo setor do crédito, ticket médio etc.

f. Assim que o crédito é comprado pelo FDIC-NP, o apontamento do devedor na SERASA e no SPC é

baixado pelo banco cedente e um novo apontamento é realizado pelo FDIC.

g. Os contratos de cessão dos créditos entre o banco cedente e o FDIC-NP preveem que o banco tem

prazo definido para apresentar a documentação de um determinado contrato a pedido do gestor

do FDIC. Caso o contrato não seja apresentado no prazo, há pena de multa, e, caso a

documentação não exista ou esteja incompleta, o cedente tem a obrigação de pagar ao fundo

aquele crédito pelo valor cedido corrigido. Em outras palavras, o cedente assume o risco da não

existência do crédito ou de sua documentação falha.

h. Os documentos comprobatórios são importantes quando o devedor questiona a dívida. Na

experiência da RCB, as reclamações giram em torno de 0,2% a 0,3% dos devedores de uma

carteira (fl. 104).

i. Dado o volume de informação e o elevado custo de transferência de todos estes contratos para um

custodiante, em geral os contratos de cessão preveem que eles possam ficar sob a guarda da

instituição cedente que é contratada para exercer tal função (isto é, de custodiante).

29. Da descrição acima, algumas conclusões podem ser tiradas. Primeiro, a natureza destes FDICs-NP, que focam

na recuperação de crédito massificado inadimplido, é muito diferente de um FDIC padronizado cujo lastro é

formado por recebíveis de créditos no curso normal de seu recebimento. Observe-se que uma carteira de crédito

adimplente em seu curso normal de recebimento é cedida com pequeno deságio tal como no desconto de uma

duplicada não vencida. Esta é uma diferença fundamental entre um FDIC tradicional e o FDIC-NP que busca

recuperar o chamado “crédito podre”. Os FDICs-NP não adquirem para suas carteiras duplicatas mercantis.

30. Em contraste, uma carteira de créditos inadimplidos é adquirida por um grande desconto. Para ilustrar, uma

carteira de crédito adimplente (crédito bom) pode ser cedida com um desconto de 3% do valor de face (isto é R$

97 para cada R$ 100 de valor de face) enquanto uma carteira com créditos em atraso por mais de 180 dias é

adquirida por 3% do valor de face (isto é R$ 3,0 para cada R$ 100,0 de valor de face).

31. Segundo, do ponto de vista dos bancos com créditos inadimplidos, a cessão de créditos inadimplidos há mais

de 180 dias, provisionados, e baixados, para FDICs-NP representa uma receita adicional através da recuperação

de um crédito que já foi totalmente provisionado. Os recursos recebidos com a venda da carteira podem ser

alavancados através do uso deles em novos créditos. Assim, um banco com uma carteira de créditos pulverizados

vencidos há mais de 180 dias com valor de face de R$ 1 bilhão, ao receber 3% por ela, recupera R$ 30 milhões

que voltam para o sistema.

32. Além disso, do ponto de vista do banco, uma renegociação de uma dívida de valor de face de R$ 100 por um

valor muito baixo pode criar precedentes de desconto e estimular devedores à inadimplência. Já o FDIC-NP que

adquiriu um crédito de valor de face por R$ 3,00, pode negociar com o devedor o pagamento de algo como R$

10,00 e sair no lucro enquanto o devedor tem o seu nome limpo na SERASA/SPC e a sua volta ao mercado de

crédito.

33. Podemos concluir que, do ponto de vista econômico, a recuperação de créditos inadimplidos via FDICs-NP tem

um papel na economia de mercado e que cresce de importância na medida em que o crédito se expande na

economia brasileira, tal como ocorreu em outros países.

34. No que se segue, analisamos os pontos levantados pela Diretora Luciana Dias.

IV. O Custodiante, a Recompra do Crédito Inexistente ou com Documentação Falha, o Custo de

Adaptação à Instrução CVM nº 531/2013, e a Forma de Cobrança dos Créditos Inadimplentes

Massificados de Baixo Valor de Face

35. Conforme a Diretora Luciana Dias explicou em seu Voto, a alteração da Instrução CVM nº 356/2001 pela

Instrução CVM nº 531/2013 veio na esteira de possíveis fraudes em FDICs cujo lastro não existia e nos quais o

conflito de interesse entre o originador, cedente e gestor era irreconciliável. Diante do ocorrido, a CVM buscou

aprimorar a regulação dos FDICs e, entre as medidas adotadas, proibiu o cedente de ficar com a guarda dos

documentos comprobatórios dos créditos que deveriam ser transferidos para um custodiante não relacionado.

36. No entendimento da Diretora Luciana Dias, a concessão da dispensa aqui requerida seria abrir mão desta

proteção sem uma justificativa razoável. Outros pontos levantados pela Diretora foram: (i) o risco de crédito do

cedente, (ii) o cumprimento das novas normas pelos demais FDICs-NP registrados na CVM, e (iii) a irrelevância

do não uso da documentação do crédito para efetuar a cobrança dos créditos inadimplidos, pois a transferência

da documentação busca evitar que o mesmo crédito possa ser cedido mais de uma vez.

37. Discordo da Diretora quando ela afirma que não há uma justificativa razoável para a concessão da dispensa

pleiteada pela BRL e pela Gradual.

38. Começo minha argumentação lembrando o voto da Ex-Presidente Maria Helena Santana no Processo RJ

2011/12448, apreciado em 20/03/2012 em pedido de dispensa dos requisitos da Instrução CVM nº 356/2001 por

FIDC-NP. Naquela ocasião, a então Presidente escreveu:

14. No entanto, entendo ser importante para o presente caso o exame dos objetivos da CVM ao

desenvolver as normas para os FIDCs-NP. E, neste sentido, vejo que sempre foi reconhecido

que se pretendia criar um fundo com tratamento regulatório diferenciado do FIDC, já que o

investimento em créditos não-padronizados apresenta "riscos de natureza jurídica ou

operacional relevantes que exijam do investidor mais do que a expertise financeira usualmente

empregada na análise de modalidades de investimento já assimiladas pelo mercado". Assim, se

por um lado a norma previu maior flexibilidade para acomodar particularidades dos direitos

creditórios chamados de não-padronizados, ela por outro restringiu a oferta do produto a um

público investidor ainda mais restrito do que os dos FIDCs, já que as cotas do FIDC-NP deverão

possuir valor nominal unitário de, no mínimo, R$ 1.000.000,00 (art. 4°, inciso II da Instrução

444). E, ainda, exigiu que a qualidade especial dos direitos objeto de aplicação fosse explicitada

no próprio nome dos fundos, para que servisse de alerta aos investidores (art. 3° da Instrução

444).

15. Nesse sentido, a aplicação das disposições da Instrução 356 aos FIDCs-NP foi

acompanhada, desde o início, da possibilidade de dispensa prevista no art. 9° da Instrução 444,

que permite expressamente que a CVM exima o FIDC-NP do cumprimento de dispositivos da

Instrução 356 se observados o interesse público, a adequada informação e a proteção ao

investidor.

16. E, entendo que a motivação para tal previsão foi o reconhecimento de que o FIDC-NP é um

fundo com características particulares no qual, desde que cumpridos os requisitos estabelecidos

no próprio art. 9º, seria possível a dispensa das disposições da Instrução 356 após a análise do

caso específico.

(...)

19. Entendo ser semelhante o caso da Instrução 444, ou seja, que ao desenvolver o FIDC-NP o

regulador sabia estar diante de uma espécie de fundo de investimento que aplicaria em direitos

creditórios especiais, o que demandaria um regramento próprio, e que, por conta da

diversidade de hipóteses para a sua utilização, preferiu não restringir seu escopo, podendo

excepcionar o cumprimento da regra para o caso específico quando não vislumbrasse prejuízo

ao interesse público, ao mercado e aos investidores.

39. O Voto da Ex-Presidente menciona a Instrução CVM nº 444/2006 que dispõe especificamente sobre o

funcionamento dos FIDCs-NP. O seu art. 9º menciona os princípios que devem ser observados nos casos de

dispensa dos cumprimentos da Instrução CVM nº 356/2001:

“Art. 9º A CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada

informação e a proteção ao investidor, autorizar procedimentos específicos e dispensar o

cumprimento de dispositivos da Instrução CVM nº 356/01, para os fundos registrados na forma

desta Instrução”.

40. Passo a analisar se os critérios dispostos neste artigo estão contemplados no caso concreto.

41. Lembro inicialmente que os cotistas desses fundos são investidores que investem um ticket mínimo de R$ 1

milhão (os chamados investidores super qualificados ou profissionais)[10]. Pela característica desses fundos, seus

investidores não são apenas indivíduos de alta renda, mas cotistas especializados e sofisticados do ponto de vista

financeiro. No caso do fundo administrado pela Gradual, o único cotista era investidor especializado e de grande

porte e, no caso dos fundos da BRL, são algumas poucas pessoas jurídicas e pessoas físicas de alta renda, a

maioria conhecedora do mercado financeiro.

42. Conforme a Diretora Luciana Dias mencionou em seu Voto, cada vez mais os bancos, especialmente os

grandes bancos, buscam digitalizar seus processos. Frequentemente, os grandes bancos contratam empresas

especializadas em vários locais do Brasil para digitalizar e fazer a custodia da documentação física de seus

clientes. A digitalização não é obrigatória e os bancos médios e pequenos não necessariamente contratam

grandes empresas de guarda de documentos. Muitos continuam fazendo a própria guarda da documentação.

43. É importante destacar que o fato de haver digitalização não quer dizer que o custo de transferência de

contratos inadimplidos seja irrelevante, pois a transferência pelo banco cedente para o custodiante do FDIC-NP

dos contratos cedidos pode não ser trivial. Os bancos frequentemente trabalham com um contrato guarda-chuva

que o cliente aciona assim que contrata um determinado serviço ou produto, p. ex., cheque especial, cartão de

crédito, crédito consignado, crédito ao consumidor etc. Quando há a transferência de um desses contratos para

um FDIC-NP, por exemplo, é necessário separar a documentação pertinente àquele crédito, não se podendo

passar outros dados que não digam respeito àquele contrato. Além disso, há de se considerar que muitos

contratos ainda existem na forma física, bem como a exigência legal de apresentar o documento original tal como

no caso do cheque sem fundos.

44. Os FDICs-NP aqui considerados têm contratualmente o direito de pedir mensalmente a documentação de um

determinado número de contratos. Após ultrapassada esta barreira, o custo para disponibilizar contratos

adicionais é de cerca de R$ 2,00-R$ 3,00 por contrato. Dado o percentual do valor de face pago por essas

carteiras de créditos inadimplidos, pode-se observar que a exigência da transferência dos contratos elevaria

sobremaneira o custo da indústria, e com ganhos de segurança bastante reduzidos, ou mesmo inexistentes já que

esta documentação não é utilizada nas negociações extrajudiciais entre o FDIC e os devedores.

45. Além do custo da transferência, seria necessário considerar o custo da guarda mensal de cheques e contratos.

De acordo com a BRL (fl 111), este custo seria de R$ 0,13 por mês por cheque e de R$ 0,04 por mês por

contrato. Em apenas uma das carteiras da BRL com 831.403 cheques e 4.240.461 contratos, o custo mensal de tal

exigência seria de R$ 278 mil/mês. Embora não seja papel da CVM considerar custos em caso de riscos

ponderáveis para o mercado e investidores, entendo que no caso em tela, os custos ultrapassam em muito os

benefícios de tal medida, conforme veremos mais abaixo.

46. Em relação ao argumento de que os demais FDICs-NP se adaptaram à nova sistemática, observo na Tabela 2

que muitos lidam com precatórios e processos judiciais (40 fundos dos 106 ex-Petrobras e ex-VALE) e, portanto,

estão fora do escopo de preocupação e da dispensa, conforme bem apontado pela SIN no MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº

215/2013.

47. Quanto aos 51 fundos que buscam recuperar créditos inadimplidos, lembro que seis estão aqui representados.

Para os demais, é preciso analisar como eles se adaptaram a nova regra. A simples permissão de acesso pelo

FDIC-NP e seu custodiante à empresa que guarda a documentação do próprio banco cedente não é suficiente, na

leitura dos administradores requerentes, para satisfazer a nova Instrução CVM nº 531/2013. Outra possível forma

de adaptação que está sendo considerada por participantes do mercado é a transferência das carteiras para

sociedades (Ltda. ou S.A.) que não são reguladas pela CVM (fl. 113). Observo que a SIN já tem esclarecido a

custodiantes que, se houver total controle por parte deles dos documentos lastro dos direitos creditório que só

podem ser acessados pelo custodiante do FDIC ou mediante sua autorização, a guarda física pode ser feita nas

instalações do cedente sem contrariar a ICVM 531. Contudo, o caso do pedido da dispensa não se enquadra

exatamente neste entendimento da SIN, já que muitos bancos retêm a documentação.

48. Assim, não considero conclusiva a afirmação de que todos os fundos FDICs-NP se adaptaram, exceto os

Requerentes, como se fosse um capricho destes últimos e não um problema para o qual estão buscando solução

legítima. Não concordo ainda com o argumento segundo o qual, a medida afeta uma parcela pequena da

indústria. A meu ver qualquer jurisdicionado que seja afetado por uma instrução da CVM tem o direito de ver o

seu legítimo pleito de dispensa ser considerado pelo Colegiado, mesmo que este pleito seja único e particular.

49. Lembro também que o indeferimento da dispensa afeta não apenas a eles, mas também àqueles que queiram

implementar estrutura similar. A Área Técnica tem outros pedidos semelhantes, inclusive de um grande banco de

varejo, esperando a decisão do caso em tela. O indeferimento da dispensa aqui requerida não afeta apenas os

Recorrentes, mas todos os potenciais participantes deste mercado que ora começa a florescer no Brasil.

50. Passo a abordar o argumento segundo o qual, no caso concreto, os cotistas dos FDICs-NP estariam correndo

o risco de crédito do cedente caso os créditos não existam. Conforme explicado acima, se o contrato de crédito

não existe ou a documentação revele-se falha, o cedente recompra o crédito do FDIC-NP. Para a Diretora Luciana

Dias, o cotista estaria correndo, no caso de não existência do crédito ou documentação falha, o risco do banco

cedente. Não me parece que o risco de devolver 3% do valor de face de um crédito inexistente ou com

documentação falha seja um risco palpável para o cotista. Por outro lado, se o cedente sofrer intervenção ou for

liquidado, a carteira de contratos é de propriedade do FDIC-NP, não fazendo parte dos ativos do banco.

51. Noto que os administradores e gestores Requerentes são partes não relacionadas aos cedentes,

diferentemente dos casos mencionados acima de possível fraude. Este é um ponto crucial e que inclusive explica

o indeferimento pela SIN do pedido da BRL de dispensa do §2º do art. 39 da Instrução CVM nº 358/2001. A BRL

gostaria que o fundo por ela administrado pudesse comprar créditos inadimplidos do Banco Santander, seu

custodiante. Não é à-toa que a SIN indeferiu este pedido. Aqui sim haveria um conflito irreconciliável já que o

originador do crédito e cedente seria o próprio custodiante do fundo. Poder-se-ia imaginar que um originador e

cedente de má-fé pudesse “fabricar créditos podres” dos quais a custodia seria sua. Na medida em que o

administrador do fundo pedisse a documentação e esta não existisse, o cedente “de má-fé fabricante de créditos

inadimplidos” iria recomprando os créditos inexistentes. Seria uma forma fraudulenta de se financiar. A SIN

resolveu este ponto não deferindo a dispensa do cumprimento do §2º do art. 39 da Instrução CVM nº 358/2001.

52. Os fundos administrados pela BRL e pela Gradual têm como custodiantes o Banco Santander e o Banco

Paulista, respectivamente. No entendimento da SIN, estes podem contratar os cedentes para fazer a guarda dos

documentos dos contratos de créditos cedidos aos fundos, desde que todas as demais obrigações dos

custodiantes sejam preservadas. É importante destacar que no pedido da BRL, o Requerente não prevê o uso da

dispensa de que trata o art. 38, § 3º da Instrução CVM nº 356/2001 de forma que o lastro dos direitos creditórios

será verificado por amostragem pelo custodiante, nos termos do art. 38, §1º.[11]. Portanto, embora os fundos

sejam compostos de créditos de pequeno valor de face, a proposta deste Requerente é que o custodiante

continue checando por amostragem o lastro dos fundos.

53. Observe-se que se estes créditos inadimplidos fossem predominantemente fictícios, imediatamente os

gestores, que não são relacionados aos cedentes, identificariam a fraude. Afinal, a cobrança dos créditos começa

no dia seguinte e o não atendimento massivo de pedidos realizados pelo gestor do FDIC da documentação de

suporte em seguida a questionamentos dos supostos devedores dispararia o alerta. Um fraudador de “créditos

podres” seria rapidamente identificado. Não me parece lógico que um participante de má fé escolha esta forma de

fraude que será rapidamente detectada.

54. Conforme mencionado acima, as possíveis fraudes que levaram a CVM a mudar a regulação ocorreram em

FDICs de recebíveis de transações mercantis e não em FDICs-NP. E isto por um motivo simples: é difícil imaginar

que centenas de milhares de contratos de crédito cedidos por 3% do valor de face, valor residual em relação ao

valor de face, com seus devedores já negativados na SERASA não existam em sua grande maioria.

55. Quanto ao argumento segundo o qual o cedente, por estar com a documentação destes créditos, poderia

ceder os créditos mais de uma vez, acredito que esta possibilidade é baixíssima, diria mesmo que nula, quando o

gestor e administradores não são partes relacionadas e quando o crédito é inadimplente. Quando o crédito é

cedido, há baixa do registro dos devedores na SERASA/SPC pelo cedente. Um novo apontamento é feito pelo

cessionário (o FDIC-NP), usando a base de dados do cedente. O devedor, já conhecedor de sua negativação pelo

cedente, é notificado pelo cessionário (novo titular do crédito) nos termos do art. 290 do Código Civil[12].

56. Caso o banco transfira outra vez os mesmos contratos, o novo cessionário não conseguirá fazer o

apontamento do mesmo CPF ou CNPJ na SERASA e no SPC, pois o cessionário original (o FDIC-NP) não teria feito

a baixa para permitir novo apontamento. Em outras palavras, é mais fácil falsificar uma duplicata de uma venda

mercantil, substituir um crédito atrasado numa carteira supostamente de qualidade do que fabricar créditos

inadimplidos com apontamento na SERASA e no SPC. É claro que nenhum sistema é totalmente imune a fraudes,

mas me parece, que no caso concreto, há garantias mais do que suficientes para que se admita a dispensa.

57. Note-se que os FDICs-NP aqui considerados têm o direito de exigir a recompra dos créditos inexistente ou

sem documentação e não apenas à substituição do crédito na carteira do fundo. Perceba-se a diferença para o

FDIC de recebíveis de créditos em curso normal nos quais pode ocorrer a substituição de um crédito que se torna

inadimplente por outro adimplente. Nas fraudes envolvendo FDIC mercantis, os créditos não existiam e estavam

lastreados em documentação de operações mercantis forjadas. Nestes casos não existia a recompra, mas a

substituição do crédito inexistente por outro também inexistente, todos transferidos com pequeno deságio em

relação ao valor de face. É uma situação muito diferente dos créditos inadimplidos aqui considerados.

58. Falta ainda endereçar uma última consideração da Diretora Luciana Dias, a saber, o seu entendimento

segundo o qual a “exigência de guarda física dos documentos não tem por objetivo viabilizar a cobrança dos

créditos cedidos aos FIDC, mas sim garantir a verdadeira cessão do crédito e, consequentemente, a sua

propriedade pelo fundo. Portanto, é pouco relevante para o bem jurídico protegido pelo comando ora discutido se

a cobrança dos créditos cedidos pode ser feita sem a documentação pertinente ao crédito”. (ênfase adicionada)

59. Já enderecei acima a questão da “verdadeira cessão do crédito”. Não posso concordar com a tese de que é

irrelevante o fato da cobrança extra judicial prescindir da documentação pertinente ao crédito. É irracional e

economicamente um desperdício de recursos dos cotistas (e da sociedade como um todo) exigir que os contratos

sejam transferidos para o custodiante do fundo, mesmo que eles não sejam necessários na negociação com o

devedor inadimplente. É um custo desnecessário! Não posso entender razão para a CVM exigir que o cotista de

um fundo incorra em um custo desnecessário, reduzindo o seu retorno se não há nenhum ganho de segurança

para a indústria de recuperação de créditos inadimplidos e provisionados pelos bancos!

V. Conclusão

60. Cabem aqui as seguintes questões:

a) o indeferimento do pedido dos Administradores é o meio adequado e necessário para se atingir a

proteção dos cotistas dos fundos? Esta é a maneira menos gravosa para se atingir os mesmos

objetivos?

b) as vantagens do indeferimento superam as desvantagens?

61. Em outras palavras, o deferimento do pedido dos Requerentes observa o interesse público, a adequada

informação e a proteção do investidor tal como disposto no art. 9º da Instrução CVM nº 444/2006?

62. Por toda a análise acima, a saber:

a. A qualificação dos investidores dos fundos envolvidos, FDICs-NP, todos investidores que investiram

no mínimo R$ 1 milhão nos fundos devidamente informados do risco do lastro dos fundos

(créditos inadimplidos);

b. A natureza do lastro dos fundos: créditos inadimplidos, massificados, de baixo ticket, e cedidos ao

fundo por baixo percentual do valor de face (entre 0,5% e 8% do valor de face);

c. Cobrança preponderantemente de forma extra-judicial a qual dispensa a apresentação do contrato

de crédito original, tornando inócua e economicamente irracional a transferência de milhões de

contratos dos fundos envolvidos para o custodiante dos fundos, gerando custo sem nenhum

ganho para os cotistas;

d. A existência de multa pela não apresentação do contrato tempestivamente, caso seja exigida pelo

gestor do fundo (em caso de contestação pelo devedor) e a recompra do crédito cedido pelo

cedente em caso de inexistência ou falhas na documentação são remédios mais do que razoáveis

para a proteção do cotista;

e. A crescente relevância da indústria da recuperação de crédito inadimplidos para a economia

brasileira;

f. Os ganhos de eficiência para a economia brasileira da cessão de créditos inadimplidos para agentes

especializados em sua recuperação; e

g. O fato de que, seguindo a recomendação da SIN, não será concedida dispensa do art. 39, § 2º,

impedindo assim o custodiante dos fundos de ceder créditos por ele originado para os fundos;

entendo que a dispensa do cumprimento do art. 38, § 7º, II, observa o interesse público e garante a adequada

proteção ao cotista tal como preconizado pelo art. 9º da Instrução CVM nº 444/2006.

63. No meu entender, a CVM ao se deparar com casos de fraudes envolvendo FDICs, atuou para eliminar

potenciais conflitos de interesse. A nova regulação não admitiu exceções. E acho que ela foi positiva neste

sentido, uma vez que fundos mais complexos tais como os FDICs-NP podem sempre apelar à CVM por um pedido

de dispensa desde que observados determinados critérios. Acho que estamos em um caso particular e bem

circunstanciado.

64. Por todo o exposto acompanho o entendimento da SIN, nos termos do Memo/CVM/SIN/GIE/Nº 215/2013,

votando pelo deferimento do pedido de dispensa do cumprimento do art. 38, §7º, II, da Instrução CVM nº

356/2001.[13].

65. Esta dispensa não deve ser aplicada a fundos com créditos pulverizados em seu curso normal de recebimento.

Rio de Janeiro, 15 de julho de 2014

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Diretora

[1] Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

(...)

II – receber e verificar a documentação que evidencia o lastro dos direitos creditórios representados por

operações financeiras, comerciais e de serviços;

III – durante o funcionamento do fundo, em periodicidade trimestral, verificar a documentação que evidencia o

lastro dos direitos creditórios representados por operações financeiras, comerciais e de serviços;

(...)

V – fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios e demais ativos integrantes da

carteira do fundo;

VI – diligenciar para que seja mantida, às suas expensas, atualizada e em perfeita ordem a documentação dos

direitos creditórios, com metodologia pré-estabelecida e de livre acesso para auditoria independente, agência de

classificação de risco de crédito contratada pelo fundo e órgãos reguladores; e

(...)

§ 6º Os custodiantes somente poderão contratar prestadores de serviço para a verificação de lastro dos direitos

creditórios referidas nos incisos II e III e para guarda da documentação de que tratam os incisos V e VI, sem

prejuízo de sua responsabilidade.

§ 7º Os prestadores de serviço contratados de que trata o § 6º não podem ser:

I – originador;

II – cedente;

III – consultor especializado; ou

IV – gestor.

[2] Art. 39 A instituição administradora pode, sem prejuízo de sua responsabilidade e do diretor ou sócio-gerente

designado, mediante deliberação da assembleia geral de condôminos ou desde que previsto no regulamento do

fundo, contratar serviços de:

§ 2º. É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a eles relacionadas, tal

como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, ceder ou originar, direta ou indiretamente,

direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.

[3] Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

(...)

V – Fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios e demais ativos integrantes da

carteira do fundo;

[4] Ver reportagem de Carolina Mandl “Investidores Levam Calote de R$ 800 milhões em Fundo” publicada em

06/08/2010 pelo Jornal Valor Econômico. Disponível em 20/06/2014 em http://www.fraudes.org/clipread.asp?

CdClip=17740

[5] Art. 9º. A CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada informação e a

proteção ao investidor, autorizar procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de dispositivos da

Instrução CVM nº 356/01, para os fundos registrados na forma desta Instrução.

[6] A Gradual mencionou em seu pedido de dispensa o Processo RJ 2012/1961 apreciado pelo Colegiado em

10/10/2012. A Diretora Luciana Dias entendeu que este precedente não poderia ser admitido já que apreciado

antes da Instrução CVM nº 531/2013 e por se tratar de caso diferente do ora analisado.

[7] Em nota de rodapé, a Diretora Luciana Dias informa que em 31/03/2014, o FDIC Itapeva administrado pela

Gradual e os FDICs Ipanema administrados pela BRL correspondiam a 3,57% do número total de FDICs-NP e

1,7% do patrimônio líquido desconsiderando o FDIC-NP do sistema Petrobrás. Além disso, a Diretora pontua que

apenas nove fundos pediram dispensa de algum requisito da Instrução CVM nº 531/2013, incluindo os fundos aqui

representados.

[8] De acordo com a RCB, as empresas de cobrança empregam atualmente cerca de 7 mil pessoas.

[9] As informações deste item foram colhidas em entrevistas com a Quorum, RCP e Banco do Brasil DTVM (ver

também fls. 94-119 ).

[10] No momento em que esta Manifestação de Voto era redigida, estava em audiência pública a proposta de

mudança dos critérios para o investidor qualificado e a criação da categoria investidor profissional com base no

valor do estoque de riqueza financeira em lugar do ticket mínimo de R$ 1 milhão.

[11] Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

(...)

§ 1º Em fundos em que haja significativa quantidade de créditos cedidos e expressiva diversificação de

devedores, o custodiante poderá realizar a verificação do lastro dos direitos creditórios referida nos incisos II e

III por amostragem, desde que tal faculdade esteja prevista no regulamento do fundo, observado o disposto no §

13.

§2º Na hipótese a que se refere o §1º, os parâmetros de quantidade dos créditos cedidos e de diversificação de

devedores que ensejarão a verificação do lastro por amostragem devem estar explicitados no regulamento e no

prospecto do fundo.

§3º Nos casos descritos no §1º, se o reduzido valor médio dos direitos creditórios não justificar a realização de

verificação por amostragem ali referida, o regulamento do fundo poderá eximir o custodiante de tal

responsabilidade.

[12] Art. 290 A cessão do crédito não tem eficácia em relação ao devedor, senão quando a este notificada, mas

por notificado se tem o devedor que, em escrito público ou particular, se declarou ciente da cessão feita.

[13] A SIN deferiu o pedido desde que atendida cumulativamente as seguintes exigências:

(i) Prévia aprovação pela unanimidade dos cotistas, reunidos em assembleia geral; e compromisso do

administrador em adotar procedimentos que assegurem, na hipótese de ocorrer transferência de cotas,

que o adquirente será previamente cientificado sobre a dispensa do cumprimento do art. 38, §7º, II, da

ICVM 356.

(ii) Todos os contratos de cessão de direitos creditórios devem possuir cláusulas que preveem a recompra pelo

cedente, no mínimo pelo valor de aquisição pago pelo fundo, corrigidos, quando for o caso, na hipótese

de o cedente não conseguir apresentar os documentos que comprovem a existência do crédito, ou erros

na documentação que inviabilizem a cobrança do crédito cedido;

(iii) Os regulamentos desses fundos não podem prever a dispensa de que trata o art. 38, §3º, da ICVM 356/01,

de forma que o lastro dos direitos creditórios seja verificado pelo custodiante, nos termos do art. 38, §1º,

da mesma Instrução, segundo proposto pela própria BRL Trust.

(iv) Os Informes Trimestrais dos FIDC, estabelecido no art. 8º, §3º da ICVM 356, que trata da análise e da

divulgação de informações sobre a qualidade da carteira, bem como os eventos extraordinários ocorridos

no trimestre, deve divulgar a exposição dos FIDC a cada um dos cedentes, similar ao que hoje ocorre no

Informe Mensal desses fundos no que se refere a direitos creditórios adquiridos sem aquisição substancial

de riscos e benefícios, divulgando ainda, o montante de créditos recomprados conforme o estabelecido no

item (ii) acima.

Concordo com tais exigências.

Para: SGE MEMO/CVM/SIN/GIE/Nº 215/2013

De: GIE/SIN Data: 05/12/2013

Assunto: Pedido de Dispensa de Requisito Normativo – Processo CVM nº RJ-2013-4911

Analista da GIE responsável pelo processo: Bruno de Freitas Gomes

Senhor Superintendente,

Trata-se de pedidos de dispensa de requisitos da Instrução CVM nº 356/01 (ICVM 356), com

alterações introduzidas pela Instrução CVM nº 531/13 (ICVM 531), apresentados por dois administradores – BRL

Trust DTVM S.A. (BRL Trust) e Gradual CCTVM S.A. (Gradual) – para alguns FIDC-NP sob suas respectivas

administrações, tendo em vista o prazo de 1º de fevereiro de 2014 para a adaptação dos FIDC e FIDC-NP ao

disposto na ICVM 531.

O ponto comum entre os três pedidos é a obtenção de dispensa ao cumprimento do disposto no

art. 38, §7º, II, da ICVM 356, de forma a permitir que os cedentes efetuem a guarda da documentação dos

direitos creditórios.

Adicionalmente, a BRL Trust DTVM S.A. solicita dispensa ao cumprimento do disposto no art. 39,

§2º, da ICVM 356, de forma a permitir que o custodiante de seus fundos, o Banco Santander, permaneça também

como um dos cedentes dos direitos creditórios investidos pelos FIDC.

Abaixo seguem os itens da ICVM 356, alterado pela Instrução CVM nº 531/01 (ICVM 531), objeto

do pedido de dispensa:

Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

(...)

V – fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios e demais ativos

integrantes da carteira do fundo;

VI – diligenciar para que seja mantida, às suas expensas, atualizada e em perfeita ordem a

documentação dos direitos creditórios, com metodologia pré-estabelecida e de livre acesso para

auditoria independente, agência de classificação de risco de crédito contratada pelo fundo e

órgãos reguladores; e

(...)

§ 6º Os custodiantes somente poderão contratar prestadores de serviço para a verificação de

lastro dos direitos creditórios referidas nos incisos II e III e para guarda da documentação de

que tratam os incisos V e VI, sem prejuízo de sua responsabilidade.

§ 7º Os prestadores de serviço contratados de que trata o § 6º não podem ser:

I – originador;

II – cedente;

III – consultor especializado; ou

IV – gestor.

Art. 39. A instituição administradora pode, sem prejuízo de sua responsabilidade e do diretor ou

sócio-gerente designado, mediante deliberação da assembleia geral de condôminos ou desde que

previsto no regulamento do fundo, contratar serviços de:

(...)

§2º. É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a eles

relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto, ceder ou

originar, direta ou indiretamente, direitos creditórios aos fundos nos quais atuem.

Relação dos fundos para os quais foram solicitadas as dispensas:

Número de

Fundo Administrador Custodiante

Cotistas

FIDC Multisegmentos NPL Ipanema – NP 4

FIDC Multisegmentos NPL Ipanema II – NP 1(*)

FIDC Multisegmentos NPL Ipanema III – NP - (**)

FIDC Multisegmentos NPL Ipanema IV – NP - (**)

Banco

BRL Trust

FIDC Multisegmentos NPL Ipanema V – NP Santander - (**)

Itapeva II Multicarteira FIDC NP Gradual Banco Paulista 1

(*) o cotista é um fundo multimercado que possui outros 17 cotistas, entre eles 4 outros fundos.

(**) em fase pré-operacional.

CONSIDERAÇÕES DOS ADMINISTRADORES

1. BRL Trust (art. 39, §2º; e art. 38, V ou, alternativamente, o §7º, II, do art. 38, todos da ICVM 356).

Com referência aos dois fundos operacionais, afirma o administrador que os direitos creditórios

são representados por 19 carteiras adquiridas de 13 instituições diferentes (instituições financeiras, seguradoras,

financeiras e varejistas) com um total de 985.925 contratos de crédito inadimplidos de valor de face de R$1,2

bilhão e 1.482 ações judiciais em curso.

O administrador argumenta que os fundos em questão possuem características peculiares[1], que

autorizam a dispensa do art. 39, §2º, da ICVM 356, e do cumprimento do art. 38, V, da mesma Instrução ou,

alternativamente, a exclusão quanto à restrição do art. 38, §7º, II, da ICVM 356, de forma a permitir que os

cedentes continuem a efetuar a guarda dos documentos comprobatórios, sem qualquer prejuízo à segurança dos

investidores ou do mercado como um todo.

O pedido de dispensa do cumprimento do art. 39, §2º, da ICVM 356, se dá, pois o custodiante

dos fundos, o Banco Santander, é também um dos cedentes dos direitos creditórios investidos pelos FIDC. Assim,

argumenta o administrador que a regra é demasiadamente ampla e cria restrição muito severa para tradicionais

participantes desse mercado, como o Banco Santander, que frequentemente convida interessados em comprar

carteiras de créditos inadimplidos.

Continua o administrador em seu argumento, afirmando que devido ao fato de os prestadores de

serviço dos fundos serem independentes (gestor, administrador, custodiante e cotistas) a restrição é exagerada.

Em seguida o administrador solicita dispensa do cumprimento do disposto no art. 38, V, da ICVM

356 ou, alternativamente, a exclusão quanto à restrição do art. 38, §7º, II, da mesma Instrução, para os casos

de direitos creditórios em disputa judicial, argumentando que o cumprimento da regra é legalmente impossível,

pois os documentos que evidenciam tais direitos creditórios são os próprios autos da ação judicial, que ficam,

mandatoriamente, na vara judicial onde tem curso o respectivo processo.

Em sequência, com referência aos créditos inadimplidos, o administrador cita os seguintes

argumentos que permitiriam, segundo o seu entendimento, a dispensa pretendida:

(i) Os fundos adquirem créditos de forma massificada, sendo que a única forma viável para a operação, e

também a mais eficiente para todas as partes envolvidas, é manter o cedente como depositário dos

documentos comprobatórios, pois, caso contrário, os custos necessários para transferir todos os

documentos de posse do cedente para um terceiro independente serão muito acima até mesmo do preço

pago pela aquisição desses créditos, tornando a operação inviável para todas as partes.

(ii) A análise e a decisão de aquisição dos créditos se dão a partir da troca de arquivos eletrônicos com as

informações financeiras relevantes das operações. Essas aquisições envolvem valores individualmente

pequenos e altamente pulverizados, sendo que a análise e a precificação são feitas a partir de modelos

matemáticos próprios que levam em conta diversos fatores que vão desde uma avaliação macroeconômica

até a dispersão da carteira por regiões do país. A análise dos documentos que embasam esses créditos é

feita pelo gestor, por amostragem, de modo que possa precificar o risco jurídico da cobrança.

(iii) Esses fatos são de conhecimento dos investidores e um risco inerente a esse tipo de operação, sendo que,

como proteção do fundo quanto a questionamentos que possam surgir da parte dos devedores – como, por

exemplo, os créditos inexistentes, porque já foram quitados ou fruto de fraude – os contratos de compra

normalmente preveem que nessas situações o cedente tem obrigação de adquirir tais créditos pelo valor

pago, corrigido pela variação do CDI no período, além de reembolsar o fundo por custos eventualmente

incorridos com a cobrança dos créditos, tais como advogados, taxas judiciárias, prestadores de serviços

diversos, etc.

(iv) Nos casos dos fundos não há qualquer relação entre o cedente, cessionários, os cotistas, o gestor e o

administrador. A compra é feita de forma definitiva – exceto quanto à obrigação de recompra mencionada

acima – e as partes envolvidas não são relacionadas, de forma a que não pudesse se supor uma situação

de conluio para fraudar o cotista ou o regulador tal qual nos casos que motivaram a edição da ICVM 531.

(v) Muitos dos cedentes pertencem a categorias altamente reguladas como instituições financeiras e

seguradoras, sendo razoável supor que ao menos uma parte dos créditos cedidos tenha sido objeto de

fiscalização quanto a sua existência e regularidade, no curso habitual das atividades de supervisão

exercida pelos reguladores.

(vi) Ainda que os fundos venham a adquirir créditos inexistentes ou concedidos de forma fraudulenta, tal risco

está protegido nos contratos de compra com a cláusula de obrigação de recompra pelos cedentes e,

principalmente, tal risco está descrito nos regulamentos e são compreendidos pelos cotistas

superqualificados a quem os fundos se destinam.

(vii) O custodiante permanecerá verificando o lastro trimestralmente, nos termos do art. 38, §1º, da ICVM 356.

(viii) Fundos focados na aquisição de créditos dessa natureza têm um papel importante, e crescente, na

evolução do mercado bancário e de capitais no Brasil e são muito comuns em mercados mais

desenvolvidos como o americano; dão liquidez para a carteira de créditos inadimplentes dos bancos e

instituições fornecedoras de crédito, que podem, assim, focar na prospecção de novos clientes e realização

de novos negócios.

2. Gradual (art. 38, §7º, II, da ICVM 356).

O Itapeva II FIDC-NP possui como objetivo adquirir carteiras de créditos vencidos e não pagos

há mais de 180 dias, originados e cedidos principalmente por instituições financeiras de médio e grande porte,

seguradoras e varejistas de grande porte que acessam ao mercado de capitais. O fundo possui um único cotista,

sendo que suas cotas não podem ser transferidas a terceiros ou negociadas no mercado secundário.

Em 31 de julho de 2013, o fundo contava com créditos inadimplidos de valor de face de R$6,8

bilhões, representados por aproximadamente 1,7 milhões de contrato com valor médio de R$3,9 mil, sendo que o

valor de aquisição representa entre 1% e 6% dos valores de face. O administrador menciona que 99% dos

documentos comprobatórios estão sob a guarda de cedentes que são instituições financeiras de médio ou grande

porte, supervisionadas e reguladas pelo Banco Central do Brasil.

O administrador argumenta que a lógica econômica que subjaz a operação de aquisição de

carteiras de créditos inadimplidos, tal como praticado pelo fundo, não se baseia na análise da qualidade individual

dos créditos e dos respectivos devedores, mas sim na expectativa de recuperação de um determinado percentual

da carteira vis-à-vis o seu valor de aquisição. Tal expectativa é formada, dentre outros, pela análise estatística do

histórico de recuperação de créditos inadimplidos de carteiras de natureza semelhante e pela confiança na

eficiência dos métodos de cobrança que serão utilizados pela empresa de cobrança contratada pelo fundo.

Informa o administrador que a cobrança da carteira é realizada quase exclusivamente na esfera

extrajudicial, pois o baixo valor individual e a natureza dos créditos, que raramente contam com garantias reais,

tornam a via judicial, na maioria das vezes, economicamente inviável. Atualmente apenas 2% do montante total

estão sendo cobrados judicialmente, sendo que, nesse caso o documento é parte do processo judicial.

Nesse contexto, destaca o administrador que, tanto o domínio físico quanto a verificação da

regularidade dos documentos comprobatórios dos direitos creditórios não representam fator relevante para

possibilitar a recuperação da parcela esperada dos valores inadimplidos. Ademais, os possíveis riscos

relacionados à ausência de verificação e de transferência desses documentos, tais como fraude, má-formalização

e extravio de documentação já estão incorporados ao preço da carteira do fundo.

Por tais razões, o administrador afirma que os documentos comprobatórios dos direitos

creditórios vêm sendo mantidos com os respectivos cedentes, na qualidade de fiéis depositários.

Nota, o administrador, que alguns documentos nem mesmo poderiam ser prontamente

transferidos, uma vez que não têm existência independente de outros instrumentos celebrados pelos cedentes

como, por exemplo, oriundos de cheque especial e de saldo devedor, que são formalizados através dos contratos

de abertura de conta corrente, arquivados nas diversas agências bancárias distribuídas por todo o território

nacional. Dada a capilaridade da rede de agências bancárias observada em alguns cedentes, o manuseio e a

transferência massificada de documentos podem ser considerados economicamente inviáveis e operacionalmente

impossíveis.

Destaca o administrador que os contratos de cessão celebrados pelo fundo – que são

invariavelmente registrados em cartórios – preveem, em regra, a obrigação por parte das cedentes de entregar

prontamente os documentos comprobatórios em caso de solicitação por parte do fundo ou ordem judicial.

Os contratos de cessão preveem também a responsabilidade do cedente pela existência,

integridade e validade dos direitos creditórios, bem como a possibilidade de desfazimento da cessão e devolução

dos recursos ao fundo, caso se verifique determinadas situações, dentre as quais: (a) reconhecimento de que

qualquer das declarações e garantias prestadas pelas cedentes é falsa, incorreta ou inexata, afetando a

existência ou validade dos créditos; (b) verificação da inexistência do direito creditório, decorrente de fraude, não

preenchimento de requisitos previstos no art. 104 o Código Civil Brasileiro e liquidação da dívida em data anterior

à cessão.

O administrador informa que o custo estimado para a transferência de toda documentação

suporte seria de, aproximadamente, R$34 milhões ou 33% do patrimônio líquido do fundo, e que se criaria o risco

adicional de ocorrência de perdas e extravios, uma vez que os respectivos documentos estão armazenados em

diversos lugares do Brasil, além do fato de que não haveria contrapartida relevante para os cotistas do fundo,

uma vez que os documentos, como regral geral, não são utilizados no contexto da cobrança, a qual é realizada

quase que exclusivamente na esfera extrajudicial, não representando, assim, fator relevante para possibilitar a

recuperação de créditos.

Assim, o administrador entende que a situação específica do fundo preenche satisfatoriamente as

condições para obtenção da dispensa, tendo em vista que o fundo é um FIDC-NP, bem como os motivos expostos

acima.

No seu entendimento, a dispensa não acarreta prejuízo ao interesse público, ao investidor ou ao

mercado, uma vez que, além do descrito acima: (a) o fundo possui 1 cotista o qual se encontra plenamente

informado sobre os riscos intrínsecos aos investimentos realizados, sendo vedada a transferência de cotas a

terceiros; (b) é garantido o livre acesso aos documentos comprobatórios ao administrador, custodiante, auditores

independentes e órgãos reguladores; (c) a delegação de guarda às cedentes não implica isenção de

responsabilidade do custodiante; (d) as cedentes efetuam a guarda da documentação na condição de fiéis

depositárias, sujeitas ao disposto no art. 627 e seguintes do Código Civil.

Como precedentes, cita o administrador que, guardadas as particularidades do caso específico, o

Colegiado desta CVM já deliberou autorizar a realização da guarda física pelo cedente no âmbito do Processo

CVM RJ-2012-1961 (FIDC-NP Zema) e que no âmbito do Processo CVM RJ-2011-12448 do Colegiado externou sua

opinião no sentido de que os FIDC-NP são fundos peculiares, que não estão necessariamente submetidos a todos

os requisitos da ICVM 356/01, conforme evidenciado pelo art. 9º da ICVM 444/06.

CONSIDERAÇÕES DA GIE

1. Dispensa do cumprimento do disposto no art. 38, §7º, II, da ICVM 356.

Tal item trata da análise do pedido de dispensa do art. 38, §7º, II, da ICVM 356, para os créditos

inadimplidos adquiridos de forma massificada pelos fundos, para ambos os administradores.

A principal alegação dos administradores é o custo para se transferir a guarda dos documentos

comprobatórios, dado que os fundos em questão compram carteiras de créditos inadimplidos, onde a quantidade

de direitos creditórios é expressiva e o valor de aquisição pago é pequeno em relação ao total da carteira. Assim,

o custo para a transferência dos documentos seria significativo em relação ao patrimônio dos fundos.

Outro ponto destacado pelos administradores refere-se ao fato de que a análise, seleção e

decisão de aquisição dos créditos se dão a partir da troca de arquivos eletrônicos, pois os créditos são

pulverizados, e não consideram a existência do lastro dos direitos creditórios, uma vez que os contratos de

cessão preveem que os cedentes se obrigam a recomprar os direitos creditórios em casos de problemas

identificados com os documentos comprobatórios, tais como fraude ou dívida já quitada.

Reforçam, ainda, que tanto o domínio físico quanto a verificação da regularidade dos documentos

comprobatórios dos direitos creditórios não representam fator relevante para possibilitar a recuperação da

parcela esperada dos valores inadimplidos.

A dispensa ora pretendida trata de um assunto anteriormente debatido no âmbito da Audiência

Pública SDM nº 05/2012 (Audiência Pública).

À época, alguns participantes, argumentaram que certas estruturas de FIDC poderiam ser

inviabilizadas, principalmente pelos custos e a distribuição geográfica dos créditos adquiridos, ainda, foi exposto

que participantes, tal como os consultores especializados, seriam profissionais com profundidade de conhecimento

sobre o mercado dos créditos cedidos aos FIDC, bem como as características dos títulos e documentos. Tais

aspectos ensejariam motivo razoável para considerar a possibilidade de se permitir que a guarda pudesse ser

feita pelos participantes cuja expertise conferisse ao fundo maior agilidade na cobrança dos créditos.

A CVM entendeu que a permissão do consultor em atuar na guarda física e na verificação da

documentação enfraqueceria a estrutura de controles e a segurança almejadas pela proposta colocada em

Audiência Pública. Além disso, tal permissão iria no sentido oposto à mitigação de estruturas que propiciam a

ocorrência de conflito de interesses, causados pela concentração indevida de funções por um mesmo participante

ou por partes a ele relacionadas.

No que tange à flexibilização de regras direcionadas aos FIDC-NP, alguns participantes

do mercado, como a ANBIMA, entenderam, no âmbito do art. 39, §2º, da ICVM 356, que trata da vedação da

cessão de créditos aos FIDC por seus prestadores de serviços, que se poderia admitir que o um potencial conflito

de interesse fosse avaliado pelo investidor.

Basicamente, no entendimento de tais participantes, fundos com características muito

particulares, tal como o FIDC-NP ou os destinados aos investidores superqualificados, seja FIDC-NP ou não,

seriam específicos e possuiriam um público sofisticado o suficiente para avaliar os riscos envolvidos no momento

da tomada de decisão do investimento, o que justificaria um tratamento diferenciado em relação à regra geral de

vedação.

A CVM, mais uma vez, não acatou as sugestões apresentadas e, além disso, frisou que os

problemas ocorridos devido a conflito de interesses entre os participantes das estruturas do fundo, sobretudo em

estruturas verticalizadas, afetam não apenas seus cotistas, mas também a credibilidade dos FIDC como um todo.

Ou seja, percebe-se que a mudança introduzida pela ICVM 531 não visou apenas garantir a

segurança dos cotistas dos FIDC individualizados quanto membros da coletividade de um fundo específico, mas

também estabelecer um ambiente de confiança e credibilidade para a indústria.

Vale frisar, que era sabido que existiriam custos de implantação das novas regras, considerando

que tais mudanças tendem levar a indústria para outro patamar, desverticalizando grande parte das estruturas

dos FIDC.

Sobre o pleito em tela, faz-se necessário, segundo a nossa concepção: (1º) uma reflexão sobre

as razões que levaram a CVM a alterar a plataforma regulatória dos FIDC, bem como os mecanismos utilizados, e

(2º) permanecendo tais motivos, se existe algo de novo nas estruturas apresentadas que fariam o nosso

entendimento pender, no caso específico, para uma alternativa que garantisse e preservasse os objetivos macros

que embasaram a Audiência Pública SDM nº 05/2012.

Os dois grandes focos das alterações realizadas foram (i) mitigar estruturas que propiciam a

ocorrência de conflito de interesses, em que a concentração indevida de funções por um mesmo participante ou

por partes a ele relacionadas compromete a boa governança dos FIDC; e (ii) aperfeiçoar os controles por parte

do administrador e dos principais prestadores de serviços aos FIDC, com a definição mais clara da atuação e de

responsabilidades dos atores desse mercado.

Considerando que as razões permanecem as mesmas, até por que estamos, neste momento, no

curso de uma transição normativa sem questões novas a serem analisadas, teríamos que avaliar se os

mecanismos usados para atingir os objetivos podem ser aprimorados de alguma forma, sem perda de objeto.

De todos os argumentos apresentados pela BRL Trust e a Gradual, quanto à dispensa do art. 38,

§7º, II, da ICVM 356, podemos dizer que a garantia contratual de recompra pelo cedente de créditos inexistentes

ou com problemas na documentação suporte da cobrança é o único ponto que de fato não foi levantado pelo

mercado no âmbito da Audiência Pública.

A garantia de recompra dos créditos não cessa os problemas relativos ao conflito de interesses,

dado que ele estará presente, de certa forma, devido ao grau de verticalização do FIDC (cedente originará

créditos ao passo que também exercerá a guarda dos recebíveis), contudo, pode mitigá-lo, ao compensar as

perdas incorridas por uma possível falta de diligência no processo de originação/cessão do crédito.

Vale lembrar que a forma tradicional de coobrigação dentro de um FIDC é o estabelecimento de

garantias através da emissão de cotas subordinadas, onde o cedente, na maioria dos casos, subscreve tais cotas,

a fim de suportar as primeiras perdas do fundo, até o limite dessas.

Na prática, as cotas subordinadas atuam como um “colchão de proteção” dos cotistas seniores,

contra riscos de inadimplência ou insubsistência dos créditos (no caso de fraudes). Contudo, tal proteção, como

mencionado acima, possui um limite, que é o próprio montante subscrito sob a forma de cotas subordinadas.

A alternativa apresentada pelos administradores em tela visa cessar a possibilidade de perda dos

cotistas devido a possíveis fraudes ou problemas na documentação dos créditos que lastreiam as cotas do fundo.

Na prática, o risco dos cotistas, no que se refere a possíveis créditos insubsistentes, seria a capacidade de o

cedente honrar o contrato assinado junto ao administrador no momento da cessão dos direitos creditórios,

enquanto o cedente possuir relações comerciais com o FIDC.

Parece razoável concluir que uma obrigação formal de recompra pelo cedente junto ao fundo

mitigue de certa forma os problemas que podem advir de uma estrutura verticalizada, dado que a avaliação do

cedente poderia ser feita diretamente pelos cotistas, o que não se observa quando estamos diante de uma

carteira pulverizada com inúmeros sacados (pessoa física e jurídica).

É importante ter em mente que a própria Instrução CVM nº 444/2006 (ICVM 444), que dispõe

sobre o funcionamento do FIDC-NP, em seu art. 9º prevê a possibilidade de procedimentos específicos para essa

categoria de FIDC.

Art. 9º A CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a

adequada informação e a proteção ao investidor, autorizar procedimentos específicos e

dispensar o cumprimento de dispositivos da Instrução CVM nº 356/01, para os fundos

registrados na forma desta Instrução.

Por outro lado, a fim de garantir a adequada informação, bem como a proteção do investidor, ao

mesmo tempo em que se preserva a integridade da indústria como um todo, entendemos pertinentes alguns

condicionantes para a concessão da dispensa ora requerida. A primeira é o estabelecimento de um mandato

ratificado pelos próprios cotistas dos fundos, ou seja, a aprovação em assembleia de cotistas da dispensa

requerida.

Sobre essa questão, consideramos razoável o mecanismo utilizado por muitos anos pela CVM

para permitir que os administradores dos FIP se coobrigassem sob qualquer forma em nome do fundo, o que era

vedado pelo art. 35, III, da Instrução CVM nº 391/03 (ICVM 391) até a edição da Instrução CVM nº 535/13, que

passou a permitir tais operações sob determinadas condições.

Ao avaliar os inúmeros pedidos de dispensas apresentados à CVM, o Colegiado condicionava sua

autorização à “(i) prévia aprovação pela unanimidade dos cotistas, reunidos em assembleia geral; e (ii)

compromisso do administrador de adotar procedimentos que assegurem que, na hipótese de ocorrer

transferência de cotas, o adquirente será previamente cientificado sobre as garantias, através de termo próprio”,

como no caso da dispensa concedida ao FIP Evolution Global Partners, administrado pelo BTG Pactual, no âmbito

do Processo CVM nº RJ-2013-3316, assim como em outros[2].

Com as devidas adaptações, consideramos que além de prévia aprovação pela unanimidade dos

cotistas reunidos em assembleia, os administradores, no caso a Gradual DTVM e a BRL Trust devem assumir o

compromisso de adotar procedimentos que, na hipótese de transferência de cotas, o adquirente seja previamente

cientificado sobre a dispensa concedida. Esse último ponto é de extrema importância dado que já está

internalizado no mercado que a plataforma regulatória dos FIDC foi substancialmente alterada, o que poderia

afetar as expectativas do cotista entrante.

Ainda na seara da divulgação ampla de informações, objetivando o acesso de todo o mercado a

real situação do fundo, entendemos importante a avaliação sobre uma eventual divulgação de fato relevante toda

vez em que a cláusula contratual de recompra for exercida, nos termos do art. 46, da ICVM 356, tendo em vista

que essa informação pode influenciar na decisão de investimento dos investidores.

Art. 46. A instituição administradora é obrigada a divulgar, ampla e imediatamente,

qualquer ato ou fato relevante relativo ao fundo, de modo a garantir a todos os

condôminos acesso às informações que possam, direta ou indiretamente, influir em suas

decisões quanto à respectiva permanência no mesmo, se for o caso.

Em linha com a proposta BRL Trust (item vii dos argumentos do administrador)e, a fim de não

descaracterizar o objetivo da ICVM 531 em aperfeiçoar os controles por parte do administrador e dos principais

prestadores de serviços aos FIDC, achamos por bem que em contrapartida à dispensa requisitada, os

regulamentos dos FIDC não possam exercer a faculdade outorgada pelo art. 38, §3º, da ICVM 356, que exime o

custodiante de realizar a verificação dos direitos creditórios por amostragem no caso de carteiras compostas por

créditos de reduzido valor médio.

Art. 38...

§3º Nos casos descritos no §1º, se o reduzido valor médio dos direitos creditórios não

justificar a realização de verificação por amostragem ali referida, o regulamento do

fundo poderá eximir o custodiante de tal responsabilidade.

Visamos com essa proposta garantir que o custodiante exerça minimamente o seu papel

fiscalizador dos créditos adquiridos pelo fundo, inclusive por meio da verificação de lastro por amostragem, nos

termos dos §§ 1º e 2º, do art. 38, da ICVM 356.

Ressaltamos ainda, que no Informe Trimestral do FIDC, estabelecido no art. 8º, §3º da ICVM

356, que trata da análise e da divulgação de informações sobre a qualidade da carteira do FIDC, bem como os

eventos extraordinários ocorridos no trimestre, deve divulgar a relação dos cedentes do fundo, assim como a

exposição do FIDC a cada um deles.

O Informe Trimestral já obriga o administrador a divulgar a quantidade e a relevância dos

créditos inexistentes que por ventura tenham sido detectados pelo custodiante, contudo, dado que estamos diante

de um contexto relativamente distinto do que foi estabelecido pela ICVM 531, entendemos adequado que os

investidores saibam qual é sua exposição a cada um dos cedentes que garantirão os créditos porventura

insubsistentes, de modo similar ao Informe Mensal também dos FIDC, a fim de possibilitar, de forma mais

refletida, a análise de sua real exposição aos riscos. Ainda, além da relação de cedentes, é conveniente

evidenciar o montante recomprado no trimestre nos termos do contrato de cessão.

Art. 8º...

§3º O diretor ou sócio-gerente deve elaborar demonstrativo trimestral que evidencie, em

relação ao trimestre a que se refere:

(...)

IV – os resultados da verificação do lastro por amostragem ou não, realizada pelo

custodiante, explicitando, dentre o universo analisado, a quantidade e a relevância dos

créditos inexistentes porventura encontrados;

Lembramos, no que se refere aos controles mantidos pelos custodiantes, que tais participantes já

devem possuir mecanismos que lhe deem efetivo controle sobre os recebíveis que compõem a carteira do fundo,

a fim de exercerem minimamente o seu papel, notadamente os serviços de cobrança e recebimento de recursos.

Nesse sentido, especialmente no contexto que se vislumbra para os FIDC objetos da dispensa, o

custodiante deve se atentar, por exemplo, aos controles sobre os dados cadastrais de cada sacado, informações

relativas ao contrato de crédito original cedido por sacado, tais como a data de início e vencimento, taxa de juros

originalmente pactuada para o contrato, bem como o desconto aplicado, valor de face do crédito adquirido, entre

outros dados relevantes. Esse controle é de suma importância caso os cedentes recomprem os créditos

inicialmente adquiridos pelo fundo, nos termos já expostos acima.

Ainda, retomando a questão relativa à cláusula contratual de recompra, entendemos por

recompra de créditos o pagamento integral pelo cedente, em moeda correta, pelos créditos recomprados, no

mínimo pelo valor de aquisição pago pelo fundo, corrigido, se for o caso, o que não se confunde com a

substituição de direitos creditórios, onde há uma troca de recebíveis.

É importante destacar esse ponto, pois a substituição de créditos pode mascarar ou postergar

evidências de uma possível deterioração da carteira do FIDC, dado a possibilidade de troca de recebíveis

inexistentes, por outros de igual “qualidade”.

Por fim, vale a pena um importante disclaimer sobre a dispensa do art. 38, §7º, II, da ICVM 356.

Não obstante o nosso entendimento favorável em relação ao pleito, deixamos claro que todas as demais

atribuições do custodiante restam mantidas, nos termos do art. 38, da ICVM 356, assim como a dispensa não

configura em isenção de responsabilidade pelos custodiantes.

1.1. Considerações do analista responsável pelo processo

Uma proposta adicional formulada pelo analista Bruno Gomes, responsável pelo processo no

âmbito desta Área Técnica, e não acatada pela GIE e pela SIN, refere-se à obrigatoriedade dos cedentes, no caso

específico, atenderem ao disposto no art. 40-A, §1º, alíneas “a” a “c”, e §3º, da ICVM 356/01, sem a prerrogativa

de utilização da ressalva do disposto no §4º do mesmo artigo.

Art. 40-A. O fundo poderá adquirir direitos creditórios, observada a vedação de que

trata o § 2º do art. 39, e outros ativos de um mesmo devedor, ou de coobrigação de

uma mesma pessoa ou entidade, no limite de 20% (vinte por cento) de seu patrimônio

líquido.

§ 1º O percentual referido no caput poderá ser elevado quando:

I – o devedor ou coobrigado:

a) tenha registro de companhia aberta;

b) seja instituição financeira ou equiparada, autorizada a funcionar pelo Banco Central do

Brasil; ou

c) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas ao

exercício social imediatamente anterior à data de constituição do fundo elaboradas em

conformidade com o disposto na Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e a

regulamentação editada pela CVM, e auditadas por auditor independente registrado na

CVM, ressalvado o disposto no §3º deste artigo; e

II - se tratar de aplicações em:

a) títulos públicos federais;

b) operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais; e

c) cotas de fundos que possuam como política de investimento a alocação exclusiva nos

títulos a que se referem as alíneas “a” e “b”.

(...)

§ 4º Relativamente às sociedades empresariais responsáveis por mais de 20% (vinte por

cento) dos direitos dos direitos creditórios que integrem o patrimônio do fundo, serão

dispensados o arquivamento na CVM e a elaboração de demonstrações financeiras na

forma prevista na alínea “c” do inciso I do §1º deste artigo, desde que as cotas do fundo:

I – sejam objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público destinatário

exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, e seus respectivos

administradores e acionistas controladores, sendo vedada a negociação das cotas no

mercado secundário; ou

II – possuam valor unitário igual ou superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de Reais), e

sejam objeto de oferta pública destinada à subscrição por não mais de 20 (vinte)

investidores.

Assim, com as devidas adaptações ao caso, além de todas as exigências mencionadas acima, a

guarda dos documentos comprobatórios só seria permitida pela CVM nos casos de cedente que: (i) tenha registro

de companhia aberta; (ii) seja instituição financeira ou equiparada, autorizada a funcionar pelo Banco Central do

Brasil; ou (iii) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social

imediatamente anterior à data de cessão ao fundo elaboradas em conformidade com o disposto na Lei 6.404/76,

e a regulamentação editada pela CVM, e auditadas por auditor independente registrado na CVM.

Para fundamentar o seu ponto de vista, o analista entende que a dispensa deveria ser muito

restrita para evitar que diversos participantes apresentem o mesmo pleito, já que a transferência da guarda dos

documentos dos cedentes para o custodiante ou terceiros especializados e independentes é um dos principais

pontos que tornou a estrutura de securitização via FIDC e FIDC-NP mais segura e transparente.

Ainda, destacou o analista que no Relatório de Audiência Pública SDM nº 5/2012, um dos

comentários recebidos do Vaz Barreto Advogados foi muito semelhante aos comentários apresentados pelos

administradores, ou seja, as responsabilidades de um depositário são estabelecidas no art. 627 e seguintes do

Código Civil; e o volume de documentação a ser transportado pode ser elevado. Tal comentário foi rebatido no

próprio Relatório pela SDM com o seguinte argumento:

“Quanto ao comentário do Vaz Barreto, a CVM entende que as possibilidades de guarda da documentação listadas

no atual §11 desobrigam a efetiva transferência física da documentação original para os custodiantes ou

prestadores de serviço por ele subcontratados, uma vez que se pode utilizar meio digital.”

Assim, o analista destaca que, não obstante a manifestação por meio do referido Relatório, caso

a intenção do Colegiado seja conceder a dispensa considerando todo o exposto pela GIE/SIN, o conhecimento e

transparência das informações financeiras auditadas, conforme proposto pelo analista, seria fundamental para os

cotistas, uma vez que a obrigação de recompra pelos cedentes, em caso de problemas na documentação suporte,

é um dos principais motivadores para a concessão da dispensa.

Em que pese às considerações apresentadas pelo analista Bruno Gomes, entendemos suficientes

os condicionantes expostos acima, pois temos como objetivo (i) criar mecanismos que deem alguma segurança

aos investidores, de forma que os mesmos possam tomar suas decisões de forma refletida sem, contudo,

estabelecer qualquer reserva de mercado e, (ii) temos em mente, ainda, a sofisticação do público alvo dos FIDCNP, exclusivo para investidores qualificados, e investimento mínimo de R$ 1 milhão.

Em outras palavras, entendemos que o grau de flexibilização pretendido pelos requerentes, em

conjunto com as condições propostas, possibilitam aos investidores um rol de informações adequadas à tomada

de decisão, mantendo o espírito que regeu a mudança normativa: estruturas de FIDC mais seguranças,

aperfeiçoamento de controles por parte dos participantes, mas por outro lado, sem imposição de restrições

excessivas.

A proposta apresentada pelo analista poderia, em última instância, inviabilizar completamente a

captação de recursos por micro, pequenas e médias empresas, por exemplo, dado os custos envolvidos para a

criação de uma companhia aberta, que vão muito além da manutenção de finanças saudáveis (a confiança, o

histórico e a credibilidade são fatores preponderantes). Ainda, estaríamos direcionando o veículo de investimento,

conforme modelo proposto pelos requerentes a apenas instituições financeiras, ou em último caso, obrigando as

sociedades empresariais manterem uma estrutura contábil e de auditoria padrão companhia aberta.

Tal alternativa, segundo o nosso ponto de vista, vai ainda de encontro com as últimas ações da

CVM no sentido de criar mecanismos para a captação de pequenas e médias empresas, o que não nos parece

razoável.

Finalmente, é importante frisar que as restrições impostas pelo art. 40-A, da ICVM 356, não

restringem a aquisição de recebíveis apenas às empresas listadas nos incisos de I ao III, apenas estabelece um

critério aos fundos que pretendem exceder o limite de 20% de seu PL para a aquisição de recebíveis de um

mesmo devedor, ou de coobrigação de uma mesma pessoa ou entidade.

2. Solicitações específicas apresentadas pela BRL Trust.

2.1. Dispensa do art. 38, V, ou, alternativamente, a exclusão quanto à restrição do art. 38, §7º, II, todos

da ICVM 356.

Primeiramente, trataremos do pedido de dispensa do cumprimento do disposto no art. 38, V, da

ICVM 356, feito pela BRL Trust ou, alternativamente, a exclusão quanto à restrição do art. 38, §7º, II, da mesma

Instrução, para os casos de direitos creditórios em disputa judicial, sob o argumento que o cumprimento da regra

é legalmente impossível, tendo em vista que os documentos que evidenciam tais direitos creditórios são os

próprios autos da ação, que ficam, mandatoriamente, na vara judicial onde tem curso o respectivo processo.

Art. 38. O custodiante é responsável pelas seguintes atividades:

(...)

V – fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios e

demais ativos integrantes da carteira do fundo;

...

§ 6º Os custodiantes somente poderão contratar prestadores de serviço para a

verificação de lastro dos direitos creditórios referidas nos incisos II e III e para guarda

da documentação de que tratam os incisos V e VI, sem prejuízo de sua responsabilidade.

§ 7º Os prestadores de serviço contratados de que trata o § 6º não podem ser:

I – originador;

II – cedente; (grifamos)

III – consultor especializado; ou

IV – gestor.

Nesse contexto, entendemos que tal situação não carece de dispensa formal pelo Colegiado,

dado que os documentos comprobatórios que evidenciam direitos creditórios decorrentes de ações judiciais deve,

obrigatoriamente, permanecer nos autos da ação.

O Relatório de Audiência Pública SDM nº 05/2012, inclusive, manifestou tal entendimento, ao

afastar a incidência do disposto no art. 38, VII, alíneas “a” e “b” afirmando que, em determinadas situações, é

intrínseco ao curso de ações judiciais o recebimento dos recursos diretamente na conta do cedente, uma vez que

os recursos serão depositados nas contas designadas pelo juízo.

Cumpre-nos destacar, entretanto, que apesar de isento de efetuar a guarda dos documentos

comprobatórios nessa situação específica, o custodiante, assim como na análise do pleito 1 acima, continua

responsável pelos demais comandos do art. 38, da ICVM 356.

2.2. Dispensa do disposto no art. 39, §2º, da ICVM 356.

Em sequência a BRL Trust solicita dispensa do disposto no art. 39, §2º, da ICVM 356, de forma a

permitir que o Banco Santander, também custodiante dos fundos em questão, possa ser o cedente dos direitos

creditórios, argumentando que o Banco é um tradicional participante desse mercado e frequentemente convida

interessados em comprar carteiras de créditos inadimplidos, sendo os fundos, os quais possuem administração e

gestão independentes do Santander, um dos potenciais adquirentes.

Art. 39...

(...)

§2º. É vedado ao administrador, gestor, custodiante e consultor especializado ou partes a

eles relacionadas, tal como definidas pelas regras contábeis que tratam desse assunto,

ceder ou originar, direta ou indiretamente, direitos creditórios aos fundos nos quais

atuem.

A dispensa requerida pela instituição administradora diz respeito ao dispositivo que, sem sombra

de dúvidas, ou receio de errar, trata do “coração” das mudanças introduzidas pela ICVM 531, e vale frisar que tal

assunto foi constantemente debatido em todo o processo de Audiência Pública. Ainda, a permanência de tal

vedação, foi o principal motivo que possibilitou a exclusão da proposta do art. 39, §1º, da ICVM 356, onde se

pretendia vedar que o administrador ou o gestor pudessem prestar serviços de custódia aos FIDC.

É extremamente importante clarificar mais uma vez o entendimento sobre o tema.

Entendemos, como bem mencionado no Relatório de Audiência Pública, que cabe dizer que os

conflitos de interesses em um FIDC se dão quando um participante domina duas pontas dentro de uma estrutura:

(i) a originação e cessão do crédito, para o que poderíamos fazer uma analogia com o lado da venda do ativo

(sell-side); e (ii) quando este mesmo participante trabalha na aquisição desses créditos originados anteriormente

(buy-side).

Comparando essas duas questões à forma como está estruturada a indústria de FIDC no Brasil,

há alguns casos em que um mesmo agente atua[3] em ambos os lados, na originação e na aquisição. Nesses

casos específicos, esse papel é exercido pelo originador, consultor e o administrador/gestor do FIDC, ou seja,

participantes importantes da estrutura do FIDC concedem o crédito e fazem a seleção para a posterior aquisição

dos mesmos pelos fundos.

Observando o papel de alguns agentes, pode-se dizer que o custodiante é o principal

participante dentro da estrutura de um FIDC, pois ele é o responsável pela verificação dos critérios de

elegibilidade dos créditos que estão sendo adquiridos do cedente (aqui representado pelo administrador, gestor,

originador, consultor ou partes a eles relacionadas).

Nesse contexto, para mitigar uma estrutura conflituosa, a nosso ver, seria necessário aperfeiçoar

os controles de apenas um dos lados, deixando o outro independente para exercer o seu papel, ou seja, permitese que os agentes prestem serviços a apenas uma das pontas da estrutura: originação/cessão ou aquisição dos

direitos de crédito. Tem-se, então, um controle mútuo exercido entre os agentes, um no momento da

originação/cessão e outro no momento da aquisição dos créditos.

A proposta colocada em Audiência Pública atacava os dois lados: o participante que administrava,

geria ou prestava serviço de consultoria não poderia ceder ou originar créditos ao FIDC, ao mesmo tempo em

que não exerceria o papel de custodiante.

À época, assim como hoje, entendemos que ao aperfeiçoarmos apenas uma das pontas da

estrutura do FIDC, conseguimos alcançar a independência no exercício das atividades dentro do fundo. Ao proibir

que o administrador seja também a instituição custodiante, a proposta colocada em audiência pública, criava-se,

em outras palavras, controles adicionais como uma medida de reafirmação de que a independência de papéis

estaria preservada, dado que todos os prestadores de serviços ao fundo já estariam proibidos de realizar cessão

de créditos ao FIDC, segundo a própria redação do art. 39, §2º.

Considerando que a Minuta, como dito no Edital de Audiência Pública, buscava conciliar algumas

exigências e delimitações entendidas como pertinentes com o necessário grau de flexibilidade na atuação dos

participantes da indústria, provendo mecanismos de segurança, mas sem impor restrições que pudessem ser

consideradas excessivas, a CVM decidiu excluir o art. 39, §1º, da proposta, contudo, manteve a vedação do art.

39, §2º (objeto do pedido de dispensa da BRL Trust), impossibilitando os prestadores de serviços cederem

créditos, direta ou indiretamente, aos FIDC.

Não há especificidade no pleito do administrador que enseje uma dispensa, pois certamente

outros participantes teriam direito ao mesmo tratamento caso o Colegiado concordasse com a dispensa

pretendida.

O que seria um tradicional participante do mercado? Sob que métricas poderíamos classificar os

custodiantes?

No processo de construção da minuta de Instrução levada à Audiência Pública, esse assunto foi

pautando em discussões com o mercado, alguns participantes, e até repórteres da mídia especializada, nos

indagaram se a vedação não seria mais eficiente se focasse em instituições financeiras de pequeno porte.

Obviamente, em nosso entendimento, caso acolhêssemos tal pleito, estaríamos nada menos do

que institucionalizando a prática do “Cherry Picking”, o que não figuraria um tratamento imparcial.

Não há dúvidas de que todos os custodiantes, de alguma forma, consideram-se especiais,

tradicionais, pequenos ou grandes, segundo parâmetros próprios, portanto não parece razoável, sob o nosso

ponto de vista, acatarmos o pleito da BRL Trust, correndo o risco de, ao atender um interesse particular, colocar

em cheque toda uma indústria.

CONCLUSÕES

Por todo o exposto acima, somos favoráveis à concessão de dispensa ao cumprimento do

disposto no art. 38, §7º, II, da ICVM 356, com redação dada pela ICVM 531, de forma a permitir que os cedentes

do FIDC Multisegmentos NPL Ipanema – NP, FIDC Multisegmentos NPL Ipanema II – NP e Itapeva II Multicarteira

FIDC NP efetuem a guarda dos documentos comprobatórios, desde que atendidas, cumulativamente, às seguintes

exigências:

(i) Prévia aprovação pela unanimidade dos cotistas, reunidos em assembleia geral; e compromisso do

administrador em adotar procedimentos que assegurem, na hipótese de ocorrer transferência de cotas,

que o adquirente será previamente cientificado sobre a dispensa do cumprimento do art. 38, §7º, II, da

ICVM 356.

(ii) Todos os contratos de cessão de direitos creditórios devem possuir cláusulas que preveem a recompra

pelo cedente, no mínimo pelo valor de aquisição pago pelo fundo, corrigidos, quando for o caso, na

hipótese de o cedente não conseguir apresentar os documentos que comprovem a existência do crédito,

ou erros na documentação que inviabilizem a cobrança do crédito cedido;

(iii) Os regulamentos desses fundos não podem prever a dispensa de que trata o art. 38, §3º, da ICVM

356/01, de forma que o lastro dos direitos creditórios seja verificado pelo custodiante, nos termos do art.

38, §1º, da mesma Instrução, segundo proposto pela própria BRL Trust.

(iv) Os Informes Trimestrais dos FIDC, estabelecido no art. 8º, §3º da ICVM 356, que trata da análise e da

divulgação de informações sobre a qualidade da carteira, bem como os eventos extraordinários ocorridos

no trimestre, deve divulgar a exposição dos FIDC a cada um dos cedentes, similar ao que hoje ocorre no

Informe Mensal desses fundos no que se refere a direitos creditórios adquiridos sem aquisição substancial

de riscos e benefícios, divulgando ainda, o montante de créditos recomprados conforme o estabelecido no

item (ii) acima.

Adicionalmente, entendemos que o administrador deverá avaliar a necessidade de divulgação de

fato relevante, nos termos do art. 46, §§ 2º e 3º, da ICVM 356, toda vez em que a cláusula contratual de

recompra for exercida, dado que tal informação poderá influenciar a decisão de investimento dos participantes do

mercado.

No que se refere aos controles mantidos pelos custodiantes, como exposto acima, alertamos que

tais participantes já devem possuir mecanismos que lhe deem efetivo controle sobre os recebíveis que compõem

a carteira do fundo, a fim de exercerem minimamente o seu papel, notadamente os serviços de cobrança e

recebimento de recursos.

Nesse sentido, especialmente no contexto dos FIDC objetos da dispensa, o custodiante deve se

atentar, por exemplo, para os controles sobre os dados cadastrais de cada sacado, informações relativas ao

contrato de crédito original cedido por sacado, tais como a data de início e vencimento, taxa de juros

originalmente pactuada para o contrato, bem como o desconto aplicado, valor de face do crédito adquirido, entre

outros dados relevantes. Esse controle é de suma importância caso os cedentes recomprem os créditos

inicialmente adquiridos pelo FIDC.

Frisamos, mais uma vez, que entendemos por recompra de créditos o pagamento integral pelo

cedente, em moeda correta, pelos créditos recomprados, no mínimo pelo valor de aquisição pago pelo fundo,

corrigido, se for o caso, o que não se confunde com a substituição de direitos creditórios, onde há uma troca de

recebíveis.

Por fim, vale a pena um importante disclaimer sobre a dispensa do art. 38, §7º, II, da ICVM 356.

Não obstante o nosso entendimento favorável em relação ao pleito, deixamos claro que todas as demais

atribuições do custodiante restam preservadas, nos termos do art. 38, da ICVM 356, assim como a dispensa não

configura uma isenção de responsabilidade por parte dos custodiantes, inclusive em relação à própria guarda da

documentação relativa aos direitos creditórios.

Com referência ao pedido de dispensa do cumprimento do art. 39, §2º, solicitado pela BRL Trust

para o FIDC Multisegmentos NPL Ipanema – NP e FIDC Multisegmentos NPL Ipanema II – NP, recomendamos ao

Colegiado não atender o pleito, tendo em vista os riscos que tal flexibilização pode trazer ao mercado,

fragilizando a plataforma regulatória e minando um dos pilares da reforma da indústria de FIDC, introduzida pela

ICVM 531. Destacamos, ainda, a falta de substância dos argumentos apresentados pela instituição

administradora, conforme detalhadamente exposto no presente memorando.

Adicionalmente, sobre a questão levantada pela BRL Trust de que em casos de cobrança judicial,

onde os documentos comprobatórios dos direitos creditórios fazem parte dos autos da própria ação,

impossibilitaria o custodiante de manter a sua posse, reforçamos nosso entendimento de que tal situação não

carece de dispensa formal pelo Colegiado, dado que tais documentos, obrigatoriamente, devem permanecer nos

autos do processo de cobrança, o que seria, em certo grau, uma inexigibilidade de conduta diversa.

Finalmente, colocamo-nos à disposição para relatar a matéria, caso o Colegiado entenda

conveniente.

Atenciosamente,

Original assinado por

BRUNO BARBOSA DE LUNA

Gerente de Acompanhamento de Fundos Estruturados

Ao SGE, de acordo com a manifestação e o encaminhamento proposto pela GIE.

Original assinado por

FRANCISCO JOSÉ BASTOS SANTOS

Superintendente de Relações com Investidores Institucionais

[1] Trata-se de FIDC-NP que possuem aplicação mínima de R$1 milhão com cotas não listadas para negociação

em mercado secundário.

[2] Brasil FIP (RJ-2007-1366); FIP Brasil Energia (RJ-2007-5345); Infrabrasil FIP (RJ-2007-10205); Gif II FIP (RJ2007-10684); FIP Banif Primus Infra-Estrutura (RJ-2007-14146); FIP Mag (RJ-2007-14899); Rio Branco Real

Estate FIP (RJ-2008-7011); FIP Banif Primus Real Estate (RJ-2008-8253); Dibra FIP (RJ-2008-10912); FIP Brasil

Energia (RJ-2008-11489); GBP I FIP (RJ-2008-12400); FIP Amazônia Energia (RJ-2009-1293); FIP em Infraestrutura BB Votorantim Energia Sustentável I, FIP em Infra-estrutura BB Votorantim Energia Sustentável II, FIP

em Infra-estrutura BB Votorantim Energia Sustentável III, CTS Fundo de Investimento em Participações, TFB

Fundo de Investimento em Participações, Scarlet Fundo de Investimento em Participações, e Brookfield Americas

Infrastructure (Brazil Power) FIP (todos referentes ao processo RJ-2012-5409); Fundo Brasil de

Internacionalização de Empresas FIP, H.I.G. Brasil Growth Fundo de Investimento em Participações, Actis LT FIP,

Rio Bravo Energia I – FIP (referentes ao Processo CVM nº RJ-2012-12437); Patria Real Estate FIP e FIP Camil

(referentes ao Processo CVM nº RJ-2013-1453); FIP Caixa Milão (RJ-2013-1902).

[3] Usamos a palavra no presente, pois os dispositivos da ICVM 531 só entrarão plenamente em vigor a partir de

01/02/2014, conforme o §4º da Instrução.