Processo Administrativo Sancionador nº 19957.005390/2017-90

Diário Eletrônico da CVM em

11/12/2023

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 19957.005390/201790

Data do julgamento: 31/10/2023

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:

Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Wesley Mendonça Batista

Ementa: Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação

privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de lealdade

e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB Participações S.A. com

ações de emissão da JBS S.A. Multa e absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

1) Por maioria, pela condenação de J&F Investimentos S.A., na

qualidade de sucessora da FB Participações S.A., à penalidade de multa pecuniária

no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por ter negociado ações da JBS em

período vedado por força do Programa de Recompra de Ações da JBS, em infração ao

art. 13, §3º, II, da Instrução CVM 358/02, c/c o art. 116, parágrafo único, da Lei

6.404/76.

2) Por maioria, pela absolvição de Joesley Mendonça Batista das

acusações de uso de informação privilegiada, em infração ao art. 155, §1º, da Lei

6.404/76, e ao art. 13, caput, da Instrução CVM 358/02, e manipulação de preço, em

infração aos itens I e II, ‘b’, da Instrução CVM 8/79, em negócios da JBS e FB

Participações com ações JBSS3.

3) Por maioria, pela absolvição de Wesley Mendonça Batista das

acusações de uso de informação privilegiada, em infração ao art. 13, caput, da

Instrução CVM 358/02, de manipulação de preço, em infração aos itens I e II, ‘b’, da

Instrução CVM 8/79 e quebra do dever de lealdade, em infração ao art. 155, §1, da

Lei 6.404/76, em negócios da JBS e da FB Participações com ações JBSS3.

Extrato de Sessão de Julgamento 539 (1913323) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 1

4) Por maioria, pela absolvição da J&F Investimentos S.A., na

qualidade de sucessora da FB Participações S.A., das acusações de uso de

informação privilegiada, em infração ao art. 116, §1º, da Lei 6.404/76, e ao art. 13,

caput, da Instrução CVM 358/02, de manipulação de preço, em infração aos itens I e

II, ‘b’, da Instrução CVM 8/79, em negócios da JBS e da FB Participações com ações

JBSS3.

5) Por unanimidade, pela absolvição de J&F Investimentos S.A., na

qualidade de sucessora da FB Participações S.A., da acusação de infração ao art.

117, caput, da Lei 6.404/76, bem como ao art. 1°, XIII, da Instrução CVM 323/00.

6) Por unanimidade, pela absolvição de Wesley Mendonça Batista

da acusação de infração ao art. 13, caput, da Instrução CVM 358/02.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da

decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento

ao Ministério Público Estadual de São Paulo e ao Ministério Público Federal no Estado

de São Paulo, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/2001 e do art. 12

da Lei nº 6.385/1976.

A sessão teve início em 29/05/2023, ocasião em que o Diretor Relator,

Otto Lobo, votou pela condenação da J&F Investimentos S.A., na qualidade de

sucessora da FB Participações S.A., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$

500.000,00 (quinhentos mil reais) por infração ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/02

c/c o art. 116, parágrafo único, da LSA, por ter negociado ações da JBS em período

vedado por força do Programa de Recompra de Ações da JBS e pela absolvição dos

Acusados em relação às demais imputações feitas pela Acusação, quais sejam, uso

de informação privilegiada, manipulação de preço, quebra do dever de lealdade e

abuso do poder de controle.

O Diretor João Accioly acompanhou parte das conclusões do Diretor

Relator e parcialmente os fundamentos do voto quanto às acusações de

manipulação de preços, uso indevido de informação privilegiada e abuso no poder

de controle. Sendo assim, apresentou considerações adicionais e pontuais

divergências de fundamentos, que não afetaram as conclusões. Com relação à

acusação de negociação em período vedado e violação ao dever de lealdade, o

Diretor Accioly divergiu do Diretor Relator e votou pela não materialização do ilícito.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, acompanhou as

conclusões do Diretor Relator, mas divergiu em relação aos fundamentos, tendo

também apresentado manifestação de voto com as suas considerações sobre o

caso.

O Diretor Alexandre Rangel acompanhou o voto do Presidente da CVM

na íntegra.

Extrato de Sessão de Julgamento 539 (1913323) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 2

Em seguida a Sessão foi suspensa após pedido de vistas realizado pela

Diretora Flávia Perlingeiro.

A sessão foi reiniciada em 31.10.2023 e a Diretora Flávia Perlingeiro

apresentou manifestação de voto sobre as condutas objeto das acusações

formuladas no processo e os fundamentos, além da divergência com relação aos

aspectos de mérito no caso e votou pela aplicação das seguintes penalidades: A.

Joesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente da FB Participações

e de presidente do conselho de administração da JBS, às penas de: (i) inabilitação

temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de administrador

ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter comandado, de posse de

Informação Privilegiada, a venda de ações JBSS3 pela controladora FB Participações,

em violação ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da Instrução

CVM nº 358/2002; e (ii) multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil

reais), por ter concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa

a cotação das ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução

CVM nº 8/1979; B. Wesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente

da JBS e membro do conselho de administração da FB Participações, às penas de: (i)

inabilitação temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo

de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter concorrido

para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações

JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/1979; e (ii)

multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por de posse de

Informação Privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações JBSS3

de forma a beneficiar a controladora FB Participações, da qual integrava o quadro

societário, ter infringido o seu dever de lealdade, em violação ao art. 155, §1º, da Lei

nº 6.404/1976; e C. J&F Investimentos S.A., sucessora da FB Participações neste

PAS, às penas de: (i) multa pecuniária no valor de R$ 253.200.230,84 (duzentos e

cinquenta e três milhões, duzentos mil duzentos e trinta reais e oitenta e quatro

centavos), correspondente a 2,5 vezes a perda evitada, atualizada pelo IPCA, por

ter negociado ações JBSS3 de posse de Informação Privilegiada, em violação ao

art. 13, caput, da Instrução CVM nº 358/2002; (ii) multa pecuniária no valor de R$

400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter negociado ações JBSS3 em período

vedado para negociação por força do Programa de Recompra de Ações da JBS, em

violação ao art. 13, §3º, II, da Instrução CVM nº 358/2002; e (iii) multa pecuniária no

valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter concorrido para

manipulação de preços que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3,

em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/1979. Por fim, votou

pela absolvição dos Acusados quanto às demais infrações imputadas neste PAS.

Presentes os advogados Luiz Henrique de Carvalho Vieira Gonçalves,

representando Joesley Mendonça Batista e J&F Investimentos S.A.; e Walfrido Jorge

Warde Junior, representando Wesley Mendonça Batista.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo, Flávia Perlingeiro e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu

a Sessão.

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Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 24/11/2023, às 16:52, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 24/11/2023, às 18:58, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 24/11/2023, às 19:08, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/12/2023, às 22:07, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.005390/2017-90

Reg. Col. 1168/18

Acusados: Joesley Mendonça Batista

Wesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Assunto: Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação

privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de

lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB

Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Diretor Relator: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS”) e pela Procuradoria Federal Especializada

junto à Comissão de Valores Mobiliários (“PFE-CVM” e, em conjunto com a SPS, “Acusação”)

para apurar eventual responsabilidade de:

(i) Joesley Mendonça Batista (“Joesley Batista”), na qualidade de Diretor Presidente da FB

Participações S.A. e Presidente do Conselho de Administração da JBS S.A. (“JBS”), por,

supostamente, (i.a) ter comandado, de posse de informação privilegiada, a venda de ações JBSS3

pela controladora FB Participações, em violação ao disposto no art, 155, §1º, da Lei nº 6.404/76, c/c

o art. 13, caput, da Instrução CVM (“ICVM”) nº 358/021; e (i.b) ter concorrido para manipulação de

1 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe

vedado: (…) § 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação

que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de

modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou

para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

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preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação ao disposto nos itens

I e II, alínea “b”, da ICVM nº 08/792;

(ii) Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), na qualidade de Diretor Presidente da JBS e

membro do Conselho de Administração da FB Participações S.A., por, supostamente, (ii.a) ter

concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3,

em violação ao disposto nos itens I e II, alínea “b”, da ICVM nº 08/793; (ii.b) de posse de informação

privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações JBSS3 de forma a beneficiar a

controladora FB Participações S.A., da qual integra o quadro societário, ter infringido o seu dever de

lealdade, em violação ao disposto no art. 155, §1º da Lei nº 6.404/764; e (ii.c) ter comprado, em nome

da JBS, ações JBSS3, de posse de informação privilegiada, em violação disposto no art. 13, caput,

da ICVM nº 358/025; e

(iii) FB Participações S.A. (“FB Participações”), maior acionista e controladora da JBS —

incorporada pela J&F Investimentos S.A. —, por, supostamente, (iii.a) ter negociado ações JBSS3

de posse de informação privilegiada, caracterizando a quebra do dever de lealdade do controlador,

em violação ao art. 116, § único, da Lei nº 6.404/76, c/c o art. 13, caput, da ICVM nº 358/026; (iii.b)

ter negociado ações JBSS3 em período vedado para negociação por força do programa de recompra

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a

negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos

acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e

de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,

em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,

tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (…) b) manipulação de preços no mercado de valores

mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou

baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;

3 Idem.

4 Vide nota de rodapé 1.

5 Vide nota de rodapé 1.

6 Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por

acordo de voto, ou sob controle comum, que: (…) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o

fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para

com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e

interesses deve lealmente respeitar e atender.

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de ações da JBS (“Programa de Recompra de Ações”), caracterizando a quebra do dever de lealdade

do controlador, em violação ao art. 116, § único, da Lei nº 6.404/76, c/c o art. 13, §3º, II, da ICVM

nº 358/027; (iii.c) abusar do seu poder de controle ao ter vendido valores mobiliários de emissão da

JBS, de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista, em violação ao disposto no art. 117, caput,

da Lei nº 6.404/76, c/c o artigo 1º, XIII, da ICVM nº 323/008, e (iii.d) ter concorrido para manipulação

de preços que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação ao disposto nos

itens I e II, alínea “b”, da ICVM nº 08/799.

2. O presente processo originou-se do Inquérito Administrativo CVM n°

19957.005390/2017-90, que visou a “apuração de eventual uso indevido de informação

privilegiada em negócios da FB Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A., e de

aquisição de ações de sua emissão, pela própria companhia, entre fevereiro e maio de 2017”,

instaurado em 30.05.2017.

3. Após interação com os Acusados, J&F Investimentos S.A., JBS, funcionários e

administradores da JBS, diversas corretoras e instituições financeiras, BM&F Bovespa Supervisão

de Mercados (“BSM”), Ministério Público Federal (“MPF”) e Polícia Federal10, realização de

perícias, a SPS e a PFE-CVM lavraram relatório do IA em 25.10.2017 (“Peça de Acusação”)11.

7 §3° A vedação do caput também prevalecerá: (…) II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos,

diretores e membros do conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações

de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra sociedade sob controle comum,

ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.

8 Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.

Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras

previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (…) XIII – a compra ou a

venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de

acionistas;

9 Vide nota de rodapé 2.

10 Em atenção a apedido da Polícia Federal, o MM. Juízo Federal da 6ª Vara Criminal Especializada em Crimes contra

o Sistema Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo, no âmbito do Inquérito Policial IPL 0120/2017

– DELECOR/SR/PF/SP (processo n° 0007054-83.2017.403.6181), determinou o compartilhamento dos elementos de

prova relativos aos processos administrativos em trâmite na CVM, informados no Comunicado ao Mercado nº

02/2017, disponibilizado na página da Autarquia na rede mundial de computadores (Doc. SEI 0371398). Este mesmo

Juízo, no âmbito desse processo, também autorizou mandado de busca e apreensão nas empresas JBS, FB

Participações e J&F Investimentos, que culminou na “Operação Tendão de Aquiles” da Polícia Federal, tendo

autorizado o compartilhamento das informações colhidas com a CVM, inclusive a participação da Autarquia no

cumprimento dos mandados (Doc. 0371401).

11 Doc. 0380862.

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II. ACUSAÇÃO

4. Para fins de contextualização dos fatos objeto deste PAS, a Acusação destacou que, em

17.05.2017, às 19h30min, o jornalista L.J. divulgou no site do jornal “O Globo” notícia

informando que os irmãos Joesley e Wesley Batista e mais cinco pessoas vinculadas à JBS haviam

comparecido ao gabinete do Ministro Edson Fachin, do Supremo Tribunal Federal, para

concretizar acordo de colaboração premiada que haviam firmado junto à Procuradoria-Geral da

República (“Acordo de Colaboração Premiada”), tendo sido divulgada uma parte da referida

delação implicando o então Presidente da República, Sr. Michel Temer, e outros agentes públicos.

5. No dia seguinte, às 10h21min, o Ibovespa12 registrou queda de 10% e o mecanismo de

“circuit breaker”13 foi acionado, tendo a ação da JBS registrado uma queda de 9,68%.

6. Ainda em 18.05.2017, a SBM enviou comunicado14 à Superintendência de Relações com

o Mercado e Intermediários desta Autarquia (“SMI”) informando que pessoas vinculadas à FB

Participações, controladora da JBS15, negociaram com ações da JBS (JBSS3) em dias

imediatamente anteriores a 18.05.2017. A análise de negociação com ações JBSS3 entre

01.02.2017 e 17.05.2017 evidenciou a atuação da FB Participações na ponta vendedora e da

própria JBS na ponta compradora.

II.A Uso de informação privilegiada

Breve cronologia dos fatos

7. A JBS aprovou o Programa de Recompra de Ações em 08.02.2017.

8. A partir de 02.03.2017, data da primeira reunião entre os pretensos colaboradores e a

12 O Ibovespa é o principal indicador de desempenho das ações negociadas na B3 e reúne as empresas mais importantes

do mercado de capitais brasileiro.

13 “O circuit breaker é o procedimento operacional que interrompe a negociação de ativos, das opções referenciadas

em ações, sobre Ibovespa, sobre IBrX-50 e cotas de fundo de índice (ETF), renda fixa privada em momentos atípicos

de mercado em que há excessiva volatilidade.” (Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3 – 10.

INTERRUPÇÃO DA NEGOCIAÇÃO – CIRCUIT BREAKER).

14 Doc. 0284741.

15 O grupo de controle da JBS era formado por FB Participações (42,31%), Banco Original S.A. (0,15%) e Banco

Original do Agronegócio S.A. (0,05%), conforme formulário de referência de 30.06.2017.

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PGR, os primeiros passaram a reunir elementos de provas de envolvimento de outros supostos

envolvidos em delito de corrupção capazes de lhe garantir a celebração de um acordo de

colaboração premiada.

9. Em 22.03.2017, a FB Participações enviou Ordem de Transferência de Ações ao Banco

Itaú para que este transferisse 199.649.108 ações da JBS de sua titularidade para a Bradesco

Corretora, colocando-as em disponibilidade para negociação.

10. No dia 28.03.2017, Joesley e Wesley Batista assinaram Termo de Confidencialidade,

passando a assumir a obrigação legal perante a PGR e o STF de manterem sigilo sobre todas as

informações escritas e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de eventual

acordo de colaboração premiada, na forma do art. 7° da Lei n° 12.850/13, até eventual

levantamento do sigilo do acordo a ser firmado.

11. Em seguida, no dia 07.04.2017, foi protocolado formalmente a apresentação de

elementos informativos e tomadas de depoimentos dos pretensos colaboradores junto à PGR.

12. No dia 20.04.2017, foram iniciados os negócios de venda de ações JBSS3 pela FB

Participações e, em 24.04.2017, o início das operações de compra de ações JBSS3 pela JBS.

13. Finalmente, no dia 03.05.2017, foi assinado o Acordo de Colaboração Premiada por parte

dos administradores da JBS.

14. De modo a facilitar a compreensão, verifica-se abaixo quadro apresentado no Termo de

Acusação:

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Operações realizadas por FB Participações e JBS

15. O estatuto social16 da FB Participações — veículo de investimentos da J&F

Investimentos S.A. — dispõe, em seu art. 16, que é de competência isolada do Diretor Presidente

(Joesley Batista) ou do Diretor de Operações (Sr. F.A.S.) a tomada de decisão para a realização

das operações de venda de ações detidas pela Companhia.

16. No âmbito da JBS, consoante disposto na resposta ao Ofício nº

152/2017/CVM/SPS/GPS-317, a responsabilidade pela tomada de decisão para a realização de

compra e venda de valores mobiliários era de competência do seu Diretor Presidente, que à época

dos fatos era Wesley Batista.

17. Entre os dias 20.04.201 e 17.05.2017, a FB Participações e a JBS realizaram as seguintes

operações com ações JBSS3:

16 Doc. 0309509.

17 Doc. 0379718.

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18. Conforme destacado pela Acusação, no referido período, a FB Participações vendeu as

ações por um preço médio de R$ 10,27. O preço médio de negociação das ações no dia 18.05.2017,

um dia após a divulgação ao público da notícia sobre o Acordo de Colaboração Premiada, foi de

R$ 8,26, de modo que a FB Participações teria evitado um potencial prejuízo de R$

72.982.053,0018.

19. Segundo apontado pela Acusação, e consoante entendimento exarado pela

Superintendência de Relações com Empresas da CVM (“SEP”) ao formular termo de acusação no

Processo Administrativo Sancionador nº 19957.007010/2017-5119, as informações referentes à

celebração do Acordo de Colaboração Premiada, veiculadas pela imprensa em 17.05.2017,

constituíam fato relevante, conforme definição disposta no art. 2º da então vigente ICVM nº

358/0220.

18 (373.624.577 – 36.397.400 x 8,26).

19 No referido processo, a SEP imputa ao Diretor de Relações com Investidores da JBS falha na divulgação de

informações sobre a colaboração premiada (Doc. 0371377).

20 Art. 2° Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador,

deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato

de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus

negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta

ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III

- na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários

emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

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20. Ademais, destacou que as referidas operações foram realizadas em um momento em que

ocorriam negociações de administradores da JBS e da FB Participações, entre eles Joesley e

Wesley Batista, para uma colaboração premiada com o MPF.

21. Para a Acusação, a própria existência de tratativas para a negociação de colaboração

premiada com conteúdo dessa natureza já caracterizava informação relevante, certamente capaz

de impactar o mercado de valores mobiliários, razão pela qual existiriam dois fundamentos

distintos e cumulativos para a manutenção do referido sigilo: (i) decorrente do art. 155, §1°, da

Lei n° 6.404/76 e das regras previstas na ICVM n° 358/02, presente desde o início das tratativas

para a celebração de eventual acordo de colaboração premiada dessa magnitude,

independentemente da formalização de termo de confidencialidade; e (ii) decorrente da Lei n°

12.850/13 e do Termo de Confidencialidade formalizado no âmbito da colaboração premiada,

submetido ao regramento específico desse instituto.

22. Nesse sentido, sustentou que, desde a reunião com a PGR em 02.03.2017, os pretensos

colaboradores já possuíam uma expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando

revelado o conteúdo da possível delação, haveria um impacto negativo no mercado de capitais,

gerando duas consequências básicas: um elevado aumento da cotação do dólar e uma queda no

valor das ações, inclusive aquelas de emissão da JBS.

23. Em relação ao argumento de Joesley Batista21, para justificar as vendas das ações da JBS

pela FB Participações, no sentido de que havia necessidade de caixa da J&F Investimentos S.A.,

as áreas técnicas da CVM apontaram que, em que pese a diminuição dos dividendos recebidos

pela J&F Investimentos, não restou demonstrada a existência de qualquer evento que demandava

urgência de caixa.

24. Quanto à afirmação de Wesley Batista22 não ter conhecimento de que a FB Participações

estava vendendo ações da JBS, a Acusação apontou que Wesley era membro do Conselho de

Administração da referida sociedade — além de ser seu controlador, por meio da J&F

Investimentos S.A —, de modo que, ainda que se admita que ele não tivesse ciência do dia a dia

da FB Participações e da J&F Investimentos, não seria razoável tomar como plausível sua

21 Doc. 0371409.

22 Doc. 0371411.

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ignorância no que se refere a um desinvestimento, cuja intenção inicial era da ordem de R$ 2

bilhões, montante posto em disponibilidade para negociação.

25. Nesse sentido, concluiu que tanto Joesley como Wesley Batista, ambos controladores da

JBS por meio da FB Participações, além de administradores da JBS, tinham ciência da informação

privilegiada, eis que por eles mesmos produzida, bem como que tinha expectativa de que esta

informação deveria vir a público em junho ou julho de 2017, consoante depoimentos prestados à

Polícia Federal.

II.B Manipulação do preço de ações da JBS

26. O Programa de Recompra de Ações, aprovado pelo Conselho de Administração da JBS

em 08.02.2017, autorizava a aquisição de até 151.844.207 ações ordinárias num prazo de até 18

meses23.

27. A Acusação constatou que, embora aprovado em fevereiro, a recompra das ações se

iniciou apenas em 24.04.2017, isto é, mais de 2 (dois) meses após a aprovação. Ademais, entre os

dias 04 e 07.04.2017, o valor da ação JBSS3 fechou em patamar abaixo dos R$ 10,00 e não houve

qualquer compra pela JBS de suas ações nestas datas, o que evidenciaria que, diferentemente do

afirmado por Wesley Batista em depoimento prestado à CVM24, o “balizador” que serviria de

parâmetro para a compra das ações não foi utilizado ou não existia, de fato.

28. Analisando o volume de compras de ações JBSS3 realizado pela própria companhia,

comparando com o volume de vendas realizado pelo mercado, a Acusação identificou que as

compras realizadas pela JBS tiveram grande relevância no comparativo com o total negociado no

mercado, variando entre 19,15% e 46,93% do volume negociado no mercado:

23 Doc. 0372773.

24 Doc. 0371326.

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29. Segundo a Acusação, as compras realizadas pela JBS tiveram uma representação

considerável no volume negociado com ações de emissão da JBS e tiveram como objetivo suportar

o preço das ações contra uma pressão vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela

FB Participações.

30. O efeito que a compra de ações JBSS3 pela JBS teve no preço das mesmas foi calculado

através do Índice Beta25, representado pela Acusação da seguinte forma:

25 Conforme exposto na Peça de Acusação, “[o] Índice Beta é um indicador que mede a sensibilidade de um ativo em

relação ao comportamento de uma carteira que represente o mercado. No caso, a carteira do Ibovespa. É a relação

entre a variação do retorno de uma ação (ativo) e o Ibovespa (mercado), por exemplo. Portanto, o Índice Beta é uma

medida do risco que um investidor está exposto ao investir em um ativo em particular em comparação com o mercado

como um todo” (Doc. 0380862).

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31. Ao analisar a diferença entre os retornos observado e retornos esperado da JBSS3, as

áreas técnicas da CVM concluíram que:

(i) nos dias 20 e 28.04.2017 a “diferença entre variação esperada e variação observada”

foi negativa. Ou seja, a variação da ação esperada para o dia 20.04,17, por exemplo,

era de alta de 0,41%, dado que o Ibovespa fechou positivo em 0,56% e o Índice Beta

era de 0,72. Entretanto, a ação caiu (-1,08%). Tal fato decorreu da pressão vendedora

nas ações de emissão da JBS, ocasionada pelo grande volume de vendas realizadas

pela FB Participações, sendo que não há, nestes dias, compras realizadas pela JBS;

(ii) nos dias 24 a 27.04.2017 a “diferença entre variação esperada e variação observada”

foi positiva. Isto ocorreu porque, apesar da pressão vendedora decorrente da venda

das ações de emissão da JBS pela FB Participações, as compras realizadas pela JBS

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impediram que a “diferença entra variação esperada e variação observada” fosse

negativa;

(iii) o resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” no dia

02.05.2017 foi positivo, influenciado pelo anúncio de aquisição da Plumros e nos

EUA pela JBS. Nos dias seguintes ocorreu alguma volatilidade natural de ajuste dos

agentes ao novo dado;

(iv) o resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 12

e 15.05.2017 foi negativo, influenciada pela “Operação Bullish” da Polícia Federal;

(v) o resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 16

e 17.05.2017 foi negativo, porém tal resultado foi influenciado pela divulgação, no

dia 15.05.2017, das informações trimestrais da JBS. Desta forma, quanto ao dia

17.05.2017, o resultado apresentado no Quadro VIII não é apto para avaliar se houve

ou não a manipulação;

(vi) se não houvesse as compras realizadas pela JBS nos dias 24 a 27.04.2017 a

“diferença entre variação esperada e variação observada” seria no mesmo sentido da

dos dias 20 e 28.04.2017, ou seja, negativa; e

(vii) no dia 20.04.2017 a FB Participações vendeu 1.517.000 ações, sem compra por parte

da JBS, e a ação caiu 1,08% quando o esperado, seguindo o padrão do Índice Beta,

seria subir 0,41%. Nos quatro dias úteis seguintes, dias 24 a 27.04.2017, a FB

Participações aumentou o volume de vendas para 6.141.650 ações em média, mas a

ação teve desempenho muito melhor que o esperado pelo Índice Beta em todos esses

dias. Tal situação decorreu do fato da JBS estar comprando ações em todos os

pregões relacionados. Então em 28.04.2017, a FB Participações vendeu 5.693.900

ações e a ação caiu 2,29% quando o esperado pelo Índice Beta era subir 0,91%. Em

tal pregão, não houve compras realizadas pela JBS, e a força vendedora prevaleceu.

Ou seja, além de ocorrer queda no dia 20.04.2017 quando a FB Participações vendeu

sem compras por parte da JBS, no dia 28.04.2017 essa queda foi ainda maior porque

o volume vendido foi maior.

32. A diferença de comportamento das ações JBSS3 nos pregões em que a FB Participações

vendeu sem a participação da JBS na compra (20 e 28.04.2017), e com a participação da sociedade

comprando (24 a 27.04.17), foi retratada através do gráfico abaixo colacionado da Peça de

Acusação:

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II.C Relatório FIPECAFI

33. O “Estudo Técnico Contábil-Financeiro Sobre Operações de Recompra de Ações da JBS

nos Meses de Abril e Maio de 2017”26 (“Relatório FIPECAFI”), encomendado pela JBS,

constatou, em síntese, que (i) as recompras no ano de 2017, assim como em 2016, decorreram de

planos de recompra de ações devidamente aprovados pelo Conselho de Administração e

divulgados ao mercado; (ii) os montantes totais recomprados no ano de 2016 (79.555.300 ações

ao custo de R$ 823.638.892,35) foram superiores ao ano de 2017 (25.307.000 ações ao custo de

R$ 255.938.224,48); (iii) a média diária de recompras foi similar em 2016 e 2017 (4.187.121 ações

em 2016 e 4.217.833 ações em 2017); e (iv) houve seis pregões em 2016 em que foram

recompradas quantidades superiores às efetuadas nos meses de abril e maio de 2017.

34. Nesse sentido, o Relatório FIPECAFI concluiu que “não é possível afirmar que o preço

da ação da JBS se comportou de forma distinta nos dias em que foram efetuadas recompras pela

empresa”.

35. No entanto, a Acusação destacou que — além de não fazer qualquer menção aos negócios

da FB Participações (que seria o cerne da questão) — o referido relatório ignorou o fato de que,

entre a aprovação do Programa de Recompra de Ações de 2017 e o início efetivo das recompras

de ações, passaram-se mais de 2 (dois) meses, sendo certo que no programa de recompra anterior,

26 Doc. 0371482.

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os negócios se iniciaram apenas 2 (dois) dias após a respectiva aprovação.

36. Em relação ao fundamento econômico para as recompras de ações JBSS3, o Relatório

FIPECAFI indicou que, desde dezembro de 2016, o preço das ações de emissão da JBS estava

abaixo da expectativa que o mercado tinha para esta ação, razão pela qual não haveria qualquer

justificativa para que o início da recompra de ações tenha se dado em 24.04.2017.

37. Ademais, a Acusação ressalvou que, ao desconsiderar a existência do Acordo de

Colaboração Premiada, o Relatório FIPECAFI perdeu toda a sua suposta aptidão no sentido de

demonstrar que as operações perpetradas pelas pessoas investigadas ocorreram sem resultar em

violação às regras do mercado e à legislação de regência.

II.D Conclusão

38. Através das diligências realizadas, já citadas neste Relatório, a Acusação destacou que:

(i) Wesley Batista, em conluio com Joesley Batista, utilizou-se do Programa de

Recompra de Ações previamente aprovado pela JBS, para que a referida

companhia comprasse ações de sua emissão em datas nas quais a controladora FB

Participações realizou venda dessas ações;

(ii) tal processo fez com que as cotações das ações se mantivessem no mesmo patamar

e não fossem alteradas pelo volume de vendas das ações de emissão da JBS

realizadas pela FB Participações;

(iii) as compras de ações de emissão da JBS realizadas pela própria companhia

induziram terceiros (demais participantes do mercado) a pagar um preço artificial

pelas ações JBSS3; e

(iv) tal processo foi realizado para que a acionista controladora (FB Participações)

pudesse vender um grande volume de ações sem provocar a queda do preço das

mesmas.

39. Em suma, as áreas técnicas da CVM imputaram aos Acusados as práticas de manipulação

de preço, abuso de poder de controle e negociação de ações JBSS3 com posse de informação

privilegiada e em período vedado.

40. Para a Acusação, restou demonstrado que Joesley Batista, enquanto administrador da

JBS, se valeu de informação sigilosa diretamente relacionada ao seu cargo e de seu absoluto

conhecimento, uma vez que por ele mesmo produzida, para obter vantagem mediante a venda de

valor mobiliário por meio da FB Participações, em violação ao art. 155, §1° da Lei nº 6.404/76 e

ao art. 13 da então vigente ICVM n° 358/02, na medida em que teria negociado ações da JBS antes

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da divulgação ao mercado do Acordo de Colaboração Premiada, que configuraria fato relevante,

além de violação ao disposto nos itens I e II, alínea “b” da então vigente ICVM n° 08/79, por ter

concorrido para a manipulação de preços das ações JBSS3.

41. De igual modo, Wesley Batista, na qualidade de responsável pela recompra de ações pela

JBS, teria incorrido nas mesmas infrações que seu irmão, devidamente apontadas acima.

42. Em relação à FB Participações, controladora da JBS, as áreas técnicas da CVM

apontaram que a negociação de ações JBSS3, em explícita posição de assimetria informacional —

mediante o uso de informação relevante ainda não divulgada ao mercado —, viola frontalmente o

dever de lealdade para com os demais acionistas, além de configurar abuso de poder de controle,

razão pela qual deve ser responsabilizada por violação ao art. 13, caput, e §3º, II, da ICVM nº

358/02, pelo art. 116, § único, e art. 117, caput, ambos da Lei nº 6.404/76, c/c art. 1º, XIII, da

ICVM nº 323/00, vigente à época dos fatos.

43. Ademais, a venda de ações da JBS por parte da FB Participações no mesmo período em

que a JBS colocava em prática o Programa de Recompra de Ações teria se revelado em evidente

conluio com a finalidade de neutralizar a pressão vendedora causada pelas vendas da acionista

controladora, o que ensejou a indução de terceiros a sua compra e venda por valores artificialmente

mantidos, resultando na prática de manipulação do preço do ativo JBSS3.

44. Em razão da existência de indício da prática dos crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D,

ambos da Lei n° 6.385/76, a Acusação propôs a complementação da comunicação feita ao MPF

no Estado de São Paulo por meio do Ofício nº 73/2017/CVM/SGE, e envio de cópia da Peça de

Acusação à Polícia Federal em São Paulo, tendo em vista o compartilhamento de provas

determinado pelo MM. Juízo da 6ª Vara Criminal Federal de São Paulo, nos autos do processo nº

0006243-26.2017.4.03.6181.

III. RAZÕES DE DEFESA

Wesley e Joesley Batista

45. Devidamente citados, Wesley e Joesley Batista apresentaram, tempestivamente, suas

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defesas27_28 — as quais, em observância aos princípios da eficiência e da objetividade, serão

tratadas em conjunto — tendo alegado, preliminarmente, a inépcia da peça acusatória e a

necessidade de decretação de sigilo do processo, devido à juntada de informações confidenciais

extraídas de processo judicial que tramita em segredo de justiça.

46. No mérito, argumentaram, em síntese, que a Acusação deixou de observar:

a) a estrita observância, pela JBS, de seu Plano de Recompra de Ações;

b) a ampla racionalidade econômica da recompra de JBSS3;

c) a existência de caixa livre para fazer a recompra, precisamente no momento em que se

deram os negócios suspeitos;

d) a tipicidade decenal da recompra, ou seja, o histórico recorrente de recompra de ações pela

JBS desde 2007;

e) a aleatoriedade histórica do prazo entre a aprovação do Plano de Recompra de Ações e o

início das negociações;

f) o fato de que o cumprimento de um dever fiduciário pelo administrador sobrepõe-se aos

seus interesses pessoais;

g) a liquidez típica e suficiente das ações JBSS3;

h) a proxy de liquidez, em especial o índice de bid-ask spread, trazida à lume pelos achados

da FIPECAFI, que atesta a inexistência de assimetria de informação no mercado ao tempo

dos negócios suspeitos;

i) todos os fatores que influenciaram a formação do preço de JBSS3 ao tempo dos negócios

suspeitos;

j) a existência, no curso do período suspeito, de dias em que nem JBS recomprou, nem FB

Participações vendeu JBSS3, o que não teria sido considerado na utilização do Índice Beta;

k) as imposições financeiras que levaram FB Participações a vender JBSS3 no período

suspeito, em especial o fluxo de caixa projetado de sua controladora J&F Investimentos;

l) o fato de que Joesley Batista deu, na condição de presidente de FB Participações, uma

ordem genérica ao seu diretor financeiro, Sr. A.B., no começo de 2017, para que – em vista

desse déficit líquido (ou seja, da preponderância de passivo sobre ativo de curto prazo) –

vendesse, sempre que necessário, ativos fixos, mas de que não acompanhou pontualmente

essas vendas, tampouco decidiu – em concreto – o momento e a quantidade;

m) a atuação de Joesley Batista, em especial nos meses de março e abril de 2017, em penosas,

perigosas e emocionalmente devastadoras ações controladas, no bojo de sua colaboração

premiada (e em absoluta cooperação com o Ministério Público Federal), por certo o

descolou, nesse tempo e no momento dos negócios suspeitos, da gestão fina (microscópica)

dos negócios da FB Participações;

n) o absoluto desconhecimento dos irmãos Batista, assim como de qualquer colaborador,

27 Doc. 0487211.

28 Doc. 0487945.

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acerca do momento em que se daria a homologação e a revelação dos acordos de

colaboração celebrados;

o) os elementos de convicção de que o conteúdo das colaborações não foi vazado pelos irmãos

Batista, tampouco por quaisquer outros colaboradores, que provam que os Acusados não

tinham qualquer controle (sequer conhecimento) sobre a data de sua revelação;

p) a existência de muitos acordos de colaboração em que meses separam a celebração, a

homologação e a divulgação e para tantos outros em que, a despeito da homologação, o

conteúdo remanesce em sigilo por prazo indeterminado;

q) a existência de anexos – da colaboração de Wesley e Joesley Batista – que remanesceram

sob sigilo por meses após o vazamento da notícia;

r) o fato de que ninguém na JBS ou na FB Participações poderia saber, como de fato não

sabia, dos acordos de colaboração, pelo que nenhum dos irmãos Batista, mas

particularmente Wesley Batista, poderia alterar a sua conhecida rotina de trabalho

s) a inexistência de uma consequência padronizada, sobre as companhias abertas, em razão

da revelação de colaborações premiadas a elas relacionadas;

t) o fato de que as colaborações premiadas celebradas por Wesley e Joesley Batista e o seu

conteúdo caracterizam informações deles, jamais da JBS, com o que não há que se cogitar

abuso de confiança de insiders primários; e

u) o histórico de negociações de FB Participações, que continuou a vender JBSS3, depois do

período suspeito, em razão de suas necessidades de caixa.

47. Especificamente em relação à acusação de manipulação de preços da JBSS3, os

defendentes sustentaram a completa ausência dos elementos do ilícito, bem como a inexistência

de prova de alteração materialmente verificável na cotação do valor mobiliário que

hipoteticamente se pretendeu manipular, impugnando a utilidade do Índice Beta.

48. Em relação à acusação de utilização de informação privilegiada, apontaram (i) a

atipicidade da conduta, na medida em que o Acordo de Colaboração Premiada não tratava dos

negócios da JBS; (ii) o total desconhecimento acerca da suposta informação privilegiada

(divulgação da referida delação); (iii) a inexistência de informação privilegiada por ausência de

sigilo; (iv) a inexistência de informação privilegiada por ausência de relevância; e (v)

inexigibilidade de conduta diversa.

49. No tocante à acusação de abuso de poder de controle pela FB Participações,

argumentaram que (i) não há a indicação de qualquer ato praticado pela referida sociedade, na

qualidade de acionista da JBS, que tenha características de abuso; (ii) a referida sociedade não

utilizou seu poder de direção para que a JBS adotasse qualquer conduta contrária ao seu interesse

social; (iii) negociação de ações JBSS3 de titularidade da FB Participações não ocasionou qualquer

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diluição ou concentração injustificada do capital da JBS; e (iv) não houve dano ocasionado pelo

suposto exercício abusivo desse poder de controle.

50. Sobre a acusação de negociação de ações em período vedado, em suposta violação ao

art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/02 e ao dever de lealdade do acionista controlador previsto no art.

116, § único, da Lei n° 6.404/76, Wesley Batista dispôs que “a FB não tinha conhecimento da

execução das recompras pela JBS de ações de sua própria emissão”, haja vista que a Ordem de

Transferência de Ações de titularidade da sociedade foi dada em 27.03.2017 — antes do início das

recompras de ações pela JBS — e que não recebeu aviso (do Diretor de Relações com Investidores

da JBS) de vedação à negociação desses valores mobiliários.

51. O defendente impugnou, ainda, o cálculo da suposta perda evitada pela FB Participações,

apontando que o suposto benefício indevido seria de R$ 15.600.922,00, pois a eventual perda

evitada deveria ser calculada com base na diferença entre o valor das transações realizadas

diretamente entre JBS e FB Participações e o preço médio da ação JBSS3 no dia seguinte ao

vazamento das colaborações premiadas. Subsidiariamente, argumentou que o cálculo deveria

desconsiderar os pregões em que a JBS não atuou no mercado de JBSS3, nos quais, portanto, não

houve recompra de ações, o que resultaria no valor de R$ 54.933.120,00.

52. Por fim, pleitearam a produção de (i) prova pericial, de modo a demonstrar que os

negócios realizados pela JBS com ações JBSS3 não afetaram a cotação da referida ação; (ii) prova

testemunhal, a ser oportunamente arrolada; (iii) prova documental adicional; e (iv) prova técnica

unilateral. Ademais, ressalvaram a faculdade de propor termo de compromisso no prazo legal.

FB Participações

53. Devidamente citada, FB Participações apresentou, tempestivamente, sua defesa29,

apontando preliminarmente (i) que a referida sociedade foi extinta em razão de sua incorporação

pela J&F Investimentos S.A. em 30.10.2017, razão pela qual esta última é a pessoa jurídica

legitimada para figurar no posso passivo deste processo; (ii) a necessidade de atribuição de sigilo

à integralidade da defesa e seus anexos; e (iii) a necessária correção referente ao quadro de

acionistas da J&F Investimentos.

29 Doc. 0487970.

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54. No tocante à acusação de negociação de ações JBSS3 de posse de informação

privilegiada e em período vedado, a defendente sustentou, além dos argumentos já expostos acima,

que (i) não tinha conhecimento de qualquer ato ou fato relevante não divulgado; (ii) desconhecia

a data que seria colocado em prática o Plano de Recompra de Ações pela JBS; e (iii) não haver

elementos fáticos e probatórios que se prestem a caracterizar a existência de um conluio entre a

FB Participações e a JBS.

55. Quanto à acusação de quebra do dever de lealdade do acionista controlador, a defendente

argumentou que “a venda de ações JBSS3 pela FB não foi realizada com base em informação

relevante, que sequer era de conhecimento da própria FB, mas de pessoas físicas dos seus

administradores e acionistas” e que “a mera existência de informação relevante não é suficiente

para que se caracterize o ilícito a ela imputado”.

56. Em relação à imputação de abuso de poder de controle, a FB Participações dispôs que

“não há como responsabilizar por abuso do poder de controle uma companhia que, por força de

seu próprio objeto social, atuou no mercado mobiliário de forma regular, por ato que sequer pode

ser enquadrado como ato de controle”, mas como ato de gestão do acionista controladora.

57. No que diz respeito à acusação relativa a manipulação de preços, a defendente apontou

que, além da ausência dos elementos do ilícito, “a única prova apresentada pela SPS para acusar

a FB por manipular preços das ações JBSS3 [consistente no Índice Beta] padecer da fragilidade

de ser parcial não restou comprovado o elemento fundamental da acusação nesse ponto, qual

seja, o conluio”.

58. Por fim, pleiteou pela produção de prova pericial, documental e testemunhal, tendo

manifestado seu interesse na celebração de termo de compromisso.

IV. TERMO DE COMPROMISSO

59. Em 03.05.2018 — isto é, antes da apresentação das defesas neste PAS —, os Acusados,

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conjuntamente30, apresentaram proposta de Termo de Compromisso31 englobando, além do

presente processo, o PAS CVM n° 19957.005388/2017-11 e Inquérito Administrativo CVM nº

1225/2018.

60. Ao emitir parecer acerca da proposta apresentada, a PFE-CVM entendeu “pela

impossibilidade de celebração do Termo de Compromisso, tal como apresentado, pelo não

cumprimento do requisito previsto no art. 7°, II, da Deliberação CVM n.° 390/01, haja vista que

as propostas formuladas se encontram em dissonância com os valores apontados no Relatório n°

1/2017-CVM/SPS/GPS-3 e Relatório n° 2/2017-CVM/SPS/GPS-3”32.

61. Em 05.09.2018, o Comitê de Termo de Compromisso, deliberou, por maioria de votos

em relação aos Processos CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90, e por

unanimidade em relação ao Processo CVM n° 19957.001225/2018-40, propor ao Colegiado a

rejeição das propostas apresentadas33.

62. O Colegiado da CVM, no dia 25.09.2018, por unanimidade, deliberou rejeitar as

propostas apresentadas, acatando o parecer do Comitê de Termo de Compromisso34.

V. MANIFESTAÇÕES COMPLEMENTARES E PEDIDOS DE PRODUÇÃO DE PROVAS

63. Em 20.08.2020, Joesley e Wesley Batista requereram a juntada de documentos novos35,

“provenientes de pessoas com conhecimento direto das operações questionadas e das

investigações conduzidas. Além disso, foram colhidas perante o juízo estatal, com a participação

do Ministério Público e de servidores da CVM”.

30 Foram proponentes, além dos Acusados neste processo, os acusados nos demais processos englobados pela proposta

de Termo de Compromisso.

31 Doc. 0519193.

32 Doc. 0538239.

33 Doc. 0594683.

34 Doc. 0621671.

35 Doc. 1080535.

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64. Segundo os defendentes, os novos elementos juntados36 evidenciam que (i) a venda das

ações da JBS foi motivada exclusivamente pela premente necessidade de reforçar o caixa da J&F

Investimentos; (ii) a venda das ações da JBS era a única alternativa disponível no momento, haja

vista que os demais ativos do grupo eram ilíquidos e não poderiam ser monetizados com a

velocidade necessária, ou estavam onerados em favor de credores; (iii) a decisão de vender as

ações, entre o final de fevereiro e início de março de 2017, foi de iniciativa de A.B., diretor

financeiro da FB Participações, e que a operação não era desejada por Joesley Batista, que

recomendou a venda do menor número possível de ações; e (iv) tamanha era a necessidade de

realizar a venda de tais ações que as ações JBSS3 começaram a ser vendidas imediatamente após

tornarem-se disponíveis para a negociação.

65. Ademais, apresentaram uma análise acerca da matéria veiculada no jornal “O Globo”,

pelo jornalista L.J., e de relato do então Procurador Geral da República, R.J., que evidenciaria que

os Acusados não tiveram participação ou conhecimento sobre o vazamento do Acordo de

Colaboração Premiada.

66. Em 04.11.2020, ao apreciar os pedidos de produção de provas37, o então Diretor Relator

Henrique Machado determinou (i) o encaminhamento dos autos à Acusação, para apresentação da

memória de cálculo referente ao Índice Beta; e, em seguida, (ii) a intimação dos Acusados para

manifestação sobre os cálculos apresentados pela área técnica da CVM. Quanto aos pedidos de

produção de prova técnica, testemunhal e documental suplementar, determinou a intimação dos

Acusados para (iii) apresentação do rol de testemunhas que pretendem sejam ouvidas, seus

endereços completos e os quesitos a serem respondidos; (iv) apresentação de eventual prova

documental que pretendam colacionar; e (v) manifestar, justificadamente, sobre eventual perícia

técnica complementar.

67. Em resposta38, os Acusados apresentaram as testemunhas a serem arroladas e os quesitos

a serem respondidos, juntaram pareceres dos professores Fábio Medina Osório e Alexandre Assaf

36 Docs. 1080536, 1080537, 1080538, 1080540, 1080541, 1080542, 1080543, 1080544, 1080545, 1080546, 1080547,

1080548, 1080549, 1080550, 1080551, 1080552, 1080553, 1080554, 1080555, 1080556, 1080557 e 1080558.

37 Doc. 1133498.

38 Doc. 1177689.

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Neto e pleitearam a reconsideração do indeferimento do pedido de produção de prova pericial, de

modo a demonstrar a inconsistência da análise realizada pela Acusação para comprovar a suposta

existência de manipulação de preço e insider trading.

68. Em nova manifestação39, apresentada em 23.06.2022, os Acusados apresentaram

esclarecimentos sobre o PAS e as provas que se pretende produzir40, requereram a juntada dos

Laudos de Perícia Criminal Federal nos 523/2021 e 565/2022, extraídos dos autos da Ação Penal

nº 0006243-26.2017.4.03.6181, em trâmite perante a 6ª Vara Criminal Federal de São Paulo41 e

parecer jurídico de Julian Chediak42, que analisou as provas produzidas no curso de processos

penais e juntadas neste PAS.

69. Em 13.04.2023, proferi despacho43 rejeitando o pedido de reconsideração formulado, no

sentido de manter o indeferimento da produção de prova pericial solicitada, bem como indeferindo

a produção de prova testemunhal e deferindo a juntada dos laudos técnicos produzidos nos autos

da ação penal nº 0006243-26.2017.4.03.6181 e do parecer jurídico elaborado pelo Professor Julian

Fonseca Peña Chediak.

VI. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO

70. O processo foi originalmente distribuído ao então Diretor Henrique Machado, em

25.09.201844. Com o fim do seu mandato, o processo foi redistribuído à Diretora Flávia

Perlingeiro, em 12.01.202145, e, finalmente, distribuído à minha relatoria, em 11.01.202246.

39 Doc. 1592705.

40 Doc. 1592706.

41 Docs. 1592707 e 1592708

42 Doc. 1592709.

43 Doc. 1759411.

44 Doc. 0605446.

45 Doc. 1176139.

46 Doc. 1424199.

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71. O processo foi originalmente incluído na pauta de sessão de julgamento de 16.05.202347,

mas, por razões procedimentais, foi reincluído na pauta de 29.05.202348, conforme publicado no

Diário Eletrônico da CVM em 05.05.2023, em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução

CVM nº 45/2021.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 26 de maio de 2023.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor Relator

47 Doc. 1753283.

48 Doc. 1773739.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.005390/2017-90

Reg. Col. 1168/18

Acusados: Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Wesley Mendonça Batista

Assunto: Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de

informação privilegiada, negociação de ativos em período vedado,

violação ao dever de lealdade e abuso de poder de controle, em negócios

da JBS S.A. e FB Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Relator: Diretor Otto Lobo

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face de

Wesley Batista, Joesley Batista e FB Participações em razão de supostas irregularidades

cometidas na realização de operações pela FB Participações e pela JBS, com ações de emissão

da JBS.

2. Segundo a Acusação, no período de 20/04/2017 a 17/05/2017, a FB Participações,

controladora da JBS, teria alienado ações de emissão da Companhia. Em paralelo, entre

24/04/2017 e 17/05/2017, a JBS teria adquirido ações de sua própria emissão no mercado, no

âmbito de programa de recompra aprovado pelo seu Conselho de Administração em

08/02/2017.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado

que lhes foi atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).

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3. Em 17/05/2017, às 19:30, ocorreu o vazamento na mídia de notícia de que Joesley e

Wesley Batista teriam firmado acordo de colaboração premiada, com a divulgação de trechos

do referido acordo.

4. As tratativas para a celebração do acordo se iniciaram no dia 02/03/2017, quando foi

realizada reunião entre advogado dos colaboradores e a Procuradoria Geral da República. Em

28/03/2017, Wesley e Joesley Batista assinaram termo de confidencialidade comprometendose a manter o sigilo das informações fornecidas durante a negociação e, em 03/05/2017, o

acordo de colaboração premiada foi celebrado.

5. A SPS sustenta que, à época das operações realizadas pela FB Participações

(20/04/2017 a 17/05/2017) e pela JBS (24/04/2017 e 17/05/2017), Wesley e Joesley Bastista

detinham conhecimento sobre as tratativas que resultaram na celebração da colaboração

premiada e teriam utilizado tal informação nos negócios realizados.

6. Nesse sentido, a SPS entendeu ter restado configuradas as seguintes irregularidades:

(i) uso indevido de informação privilegiada por parte de: (a) Joesley Mendonça

Batista, por ter comandado, de posse de informação privilegiada, a venda de

ações da JBS pela FB Participações (art. 155, §1º da Lei nº 6.404/1976 c/c

art. 13, caput da Instrução CVM nº 358/2002); (b) FB Participações, por ter

alienado ações de emissão da JBS de posse de informação privilegiada (art.

116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução

CVM nº 358/2002); e (c) Wesley Mendonça Batista, por ter adquirido, em

nome da JBS, ações de emissão da Companhia de posse de informação

privilegiada (art. 155, §1º da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução

CVM nº 358/2002);

(ii) manipulação de preços (itens I e II, alínea “b” da Instrução CVM n° 08/1979)

por parte de: (a) Joesley Mendonça Batista; (b) FB Participações; e (c)

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Wesley Mendonça Batista, por terem, em conluio, contribuído para a

manutenção da cotação das ações da JBS em valores artificiais, neutralizando

a pressão vendedora da FB Participações, por meio da recompra de tais ações

pela própria Companhia;

(iii) negociação de ativos em período vedado por parte da FB Participações (art.

13, §3°, II da Instrução CVM nº 358/2002), por ter alienado ações da JBS em

período vedado, por força do programa de recompra de ações da Companhia

que estava sendo implementado à época;

(iv) quebra do dever de lealdade por parte de (a) FB Participações, por ter

realizado negócios de posse de informação privilegiada e em período vedado

(art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976); e (b) Wesley Mendonça

Batista por, de posse de informação privilegiada, ter concorrido para a

manipulação de preços, de modo a beneficiar a FB Participações (art. 155,

§1º da Lei nº 6.404/1976); e

(v) abuso de poder de controle por parte da FB Participações (art. 117, caput, da

Lei nº 6.404/1976 c/c art. 1°, XIII da Instrução CVM nº 323/00) ao ter

alienado ações de emissão da JBS, de forma a beneficiar a si própria, enquanto

acionista controlador.

7. Em seu voto, o Diretor Relator propôs:

(i) a absolvição dos Acusados da imputação de realização de negócios de posse

de informação privilegiada e de quebra do dever de lealdade;

(ii) a absolvição dos Acusados da imputação de manipulação de preços;

(iii) a condenação da FB Participações da imputação de realização de negócios

em período vedado e de quebra do dever de lealdade; e

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(iv) a absolvição da FB Participações da acusação de abuso de poder de controle.

8. Acompanho as conclusões do Diretor Relator, mas divirjo em relação aos

fundamentos que levaram à absolvição dos Acusados da imputação de negociação com

informação privilegiada (arts. 155, §1º, e 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13,

caput, da Instrução CVM nº 358/2002).

9. A fim de esclarecer meus pontos de divergência e convergência em relação ao voto do

Diretor Relator, esta manifestação de voto está dividida em seis seções. Na primeira seção

esclareço os fundamentos pelos quais entendo que se impõe a absolvição dos Acusados da

imputação de insider trading. Na segunda seção apresento os motivos pelos quais os Acusados

devem igualmente ser absolvidos da acusação de manipulação de preços. Na terceira seção

abordo os fundamentos que levam à condenação da FB Participações na imputação de

realização de negócios em período vedado. Na quarta seção disserto sobre os fundamentos

para a condenação da FB Participações por quebra do dever de lealdade e absolvição dos demais

acusados. Na quinta seção escrevo sobre os motivos que remetem à absolvição da FB

Participações por abuso do poder de controle. Por fim, a sexta seção conclui.

I. Insider Trading

10. Passando à análise da primeira acusação que compõe este PAS, apresento, na subseção

I.A. abaixo, breves considerações teóricas sobre o ilícito de insider trading. Na subseção I.B.

adentro no mérito da imputação e analiso a presença (ou ausência) de cada um dos elementos

que compõem o tipo. Por fim, na subseção I.C., apresento minha conclusão parcial sobre este

tópico.

I.A. Considerações Teóricas sobre o Ilícito

11. Em seu voto, o Diretor Relator já apresentou os aspectos teóricos do insider trading.

Retomo-os brevemente para melhor compreensão da análise que farei a seguir sobre a presença

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dos elementos do tipo no caso concreto.

12. A proibição ao insider trading consiste na vedação à negociação de valores mobiliários

de posse de informação ainda não divulgada ao mercado, que possa influir na cotação de tais

valores mobiliários e na decisão dos investidores de negociá-los.

13. Na esfera administrativa, o ilícito está previsto no art. 155, §1º e §4º, da Lei nº

6.385/1976, que, à época dos fatos, era regulado pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002

(atual art. 13 da Resolução CVM nº 44/20212). Na esfera penal, o insider trading é tipificado

como crime no art. 27-D da Lei nº 6.385/19763.

14. Como se percebe da leitura dos dispositivos, a proibição ao insider trading alcança: (i)

tanto pessoas ligadas à companhia (i.e., insiders primários), que possam, em razão de seu cargo,

ter acesso a informações privilegiadas, (ii) quanto terceiros que, por qualquer meio, tenham

comprovadamente tido acesso a tais informações (i.e., insiders secundários).

15. A repressão do ilícito está intimamente ligada ao princípio da ampla e adequada

divulgação (full and fair disclosure) da informação4. Ao vedar a negociação com base em

informações relevantes e não públicas, o legislador e o regulador buscaram garantir que os

participantes de mercado tenham à sua disposição um mesmo conjunto de informações

relevantes ao negociarem valores mobiliários, preservando a simetria informacional entre os

2 O art. 13 da Resolução CVM nº 44/2021 sofreu alterações em relação à redação anterior prevista na Instrução

CVM nº 358/2002, no sentido de incorporar os entendimentos consolidados ao longo dos anos nos precedentes da

CVM quanto às presunções aplicáveis ao ilícito de insider trading.

3 Nesse ponto, faço eco aos comentários do Diretor Relator em relação ao necessário cuidado que se deve ter ao

analisar ilícitos administrativos na esfera da CVM que também configuram crime, à luz da maior gravidade da

conduta e dos consequentes efeitos mais gravosos da punição sobre os eventuais condenados.

4 A regulação do mercado de capitais adota o princípio da ampla e adequada divulgação (full and fair disclosure)

como pedra fundamental do regime informacional, em linha com o modelo regulatório consagrado nos Estados

Unidos, desde o Securities Act of 1933, que acabou sendo apelidado nos Estados Unidos de “The Truth in Securities

Act”. Neste sentido veja-se, por exemplo, (i) COHEN, Milton H., “The Truth in Securities Revisited” in Harvard

Law Review, v. 79, n. 7, 1966, pp. 1340-1408; e (ii) HAZEN, Thomas Lee, The Law of Securities Regulation,

Minnesota: West Academic Press, 2020, p. 19.

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agentes de mercado5-6.

16. Em diversos precedentes, o Colegiado da CVM sistematizou os elementos que

caracterizam o insider trading, sendo eles: (i) a existência de informação privilegiada; (ii) o

acesso a tal informação privilegiada; (iii) a efetiva utilização da informação na negociação; e

(iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros7.

17. Quanto ao primeiro elemento, entende-se como privilegiada aquela informação que

seja: (i) relevante, isto é, que tenha o potencial de afetar a cotação dos valores mobiliários e a

decisão dos investidores de negociá-los8; e (ii) sigilosa, isto é, que não esteja disponível ao

público9.

5 Como destacado pelo Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no âmbito do PAS CVM n° 17/02, j. em

25/10/2005: “23. Esse dever de abstenção decorre do princípio da igualdade de acesso às informações sobre os

emissores de valores mobiliários, que informa o regime de divulgação de informações e que tem como objetivo

equalizar o acesso à informação como instrumento de proteção do público investidor, sob a premissa de que a

utilização da informação privilegiada é indesejável. Cuida-se, portanto, de uma garantia fundamental da

confiabilidade geral do mercado”.

6 O sistema de divulgação de informações não é um fim em si mesmo, mas é um instrumento destinado a garantir

a correta formação de preços e permitir que os participantes do mercado possam decidir de modo informado, por

seu próprio juízo de mérito, sobre a aquisição, a manutenção ou a alienação dos valores mobiliários.

7 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM nº 24/05, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. 07/10/2008; (ii) PAS CVM nº 13/09, Dir.

Rel. Eli Loria, j. 13/12/2011; (iii) PAS CVM nº 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba j. em 27/11/2018; (iv) PAS

CVM nº RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16/02/2020; (v) PAS CVM nº 19957.007486/2018-73,

Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 11/05/2021; (vi) PAS CVM nº 19957.011659/2019-39, Dir. Rel. Henrique

Machado, j. em 15/06/2021; e (vii) PAS CVM nº 19957.005573/2020-19, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em

21/03/2023 (votos divergentes dos Diretores Alexandre Rangel, João Accioly e Otto Lobo e do Presidente João

Pedro Nascimento).

8 Cf. 157, §4º da Lei nº 6.404/1976 e art. 2º da Resolução CVM nº 44/2021 (que substituiu a Instrução CVM nº

358/2002).

9 Como ressaltado pela diretora relatora Luciana Dias, no PAS CVM nº RJ2012/8010, j. em 21/07/2015: “Quanto

a isso, cabe lembrar que, conforme entendimento já consolidado pelo Colegiado, para que seja considerada

privilegiada, uma informação deve atender simultaneamente a dois critérios: o da relevância e o da

confidencialidade. Em outras palavras, privilegiada é aquela informação capaz de influir de modo ponderável na

cotação dos valores mobiliários emitidos ou nas decisões tomadas por investidores e que ainda não seja de

conhecimento público”. Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM n° RJ 2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes

Fernandes, j. em 18/12/2015.

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18. Em relação ao segundo elemento do tipo, é essencial que se comprove que aquele que

negociou os valores mobiliários tinha acesso à informação privilegiada. Tal comprovação pode

ser feita por diversos meios, como relatos, atas e documentos, que atestem que o acusado tinha

conhecimento sobre a informação privilegiada10.

19. O terceiro elemento do ilícito refere-se à efetiva utilização da informação

privilegiada, devendo-se comprovar que os negócios realizados foram motivados por tal

informação11.

20. A obtenção de provas diretas da utilização da informação privilegiada é muitas vezes

complexa, uma vez que a tendência natural dos agentes de mercado que negociam com base

em informação privilegiada é buscar ocultar as provas da utilização da informação privilegiada.

Diante disso, o Colegiado da CVM consolidou, em diversos precedentes, a possibilidade de uso

moderado de provas indiciárias, com a aplicação de presunção relativa de que aquele que opera

de posse de informação privilegiada utilizou tal informação nas negociações12-13.

10 Sobre as presunções de acesso aplicáveis aos insiders primários, cf. PAS CVM nº RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia

Perlingeiro, j. em 16/02/2020.

11 Como ressaltado pelo Diretor Alexandre Rangel no PAS CVM nº 19957.011659/2019-39, j. em 15/06/2021

(Dir. Rel. Henrique Machado): “É preciso avaliar, portanto, se as evidências permitem concluir, além de qualquer

dúvida razoável, que havia a posse da informação privilegiada e que tal informação foi efetivamente utilizada

com o intuito de obter vantagem indevida”.

12 PAS CVM nº RJ2016/5039, j. em 26/11/2017, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez: “15. Em razão da dificuldade de

produção de provas diretas que comprovem cada um dos elementos necessários para a caracterização do insider

trading, a Instrução CVM nº 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de que quem

possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores mobiliários

de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter vantagem

indevida” (grifei).

13 Como já explicado pelo ex-presidente da CVM, Marcelo Trindade, em artigo sobre o assunto: “(...) a norma

regulamentar não restringiu a lei regulamentada – o que a tornaria ilegal -, mas, na verdade, estabeleceu uma

presunção: a de que qualquer negociação realizada por quem tenha acesso consciente, por meio da companhia,

a informação relevante não divulgada é realizada com a finalidade de auferir a vantagem indevida vedada pela

lei. Trata-se, contudo, como parece óbvio, de presunção relativa (iuris tantum), que admite prova em contrário –

até mesmo porque, insista-se, se assim não fosse a norma regulamentar teria extrapolado o mandato legal, ao

tornar mais restrita a hipótese de incidência de norma regulamentada, e seria, por isso, ela própria ilegal. (...)

Tal presunção legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode ser afastada por prova

no sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação” (TRINDADE, Marcelo Fernandez.

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21. Por tratar-se de presunção relativa de uso da informação privilegiada, o próprio

Colegiado da CVM tem decidido de forma sistemática que a pretensa prova ou indício de prova

pode ser desconstituída pelo acusado, caso demostre que os negócios, na realidade, foram

realizados com propósitos legítimos.

22. Veja-se abaixo, exemplificativamente, algum dos diversos precedentes da CVM neste

sentido:

“27. Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar

que a negociação se deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que

precedem à posse da informação privilegiada. É mister esclarecer, porém, que, nesse caso

– seja o do ‘insider’ administrador ou controlador, seja do ‘insider de mercado’ – cabe ao

‘insider’ provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da

informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o

levaram a realizar a negociação questionada.” (grifei)14

23. O Colegiado da CVM15 tem também reconhecido que as apurações quanto a tais

provas de uso de informação privilegiada devem ser realizadas com zelo, cautela e parcimônia,

mediante a adoção de rigoroso parâmetro probatório16. Quanto mais rigorosa é a imputação que

se pretende atribuir a determinado acusado, o entendimento do Colegiado da CVM é de que o

cuidado com a comprovação e a instrução probatória também ser proporcionalmente rigorosos.

Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade. In.

Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. Liber Amicorum. Prof. Dr. Erasmo Valladão

Azevedo e Novaes França. Malheiros: São Paulo, 2011, pp. 458 e 459 – grifei).

14 PAS CVM nº 17/02. Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005. Cf., no mesmo sentido, por exemplo

(i) PAS CVM nº 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14/09/2005, (ii) PAS CVM nº RJ2011/3823, Dir. Rel.

Pablo Renteria, j. em 09/12/2015; (iii) PAS CVM nº RJ2010/4206, Dir. Rel. Alexsandro Broedel, j. em 23/08/2011;

e (iv) PAS CVM nº RJ2013/11654, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 23/09/2014

15 Veja-se a respeito, como exemplo, tanto: (i) o PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, j. 15.06.2021; quanto: (ii)

o PAS CVM nº 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023.

16 O standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito da CVM deve ser alto e bastante

preciso, principalmente, em virtude dos valores e bens jurídicos, cuja proteção integra o mandato legal da

Autarquia. Veja-se a respeito os votos proferidos pelo Diretor Alexandre Rangel tanto: (i) no PAS CVM n°

19957.011659/2019-39, j. 15/06/2021; quanto: (ii) no PAS CVM nº 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023.

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24. Cabe aqui um temperamento. De um lado, os julgadores devem ser cuidadosos para

não reconhecerem a existência de provas meramente indiciárias; mas, de outro lado, as

explicações genéricas sobre a motivação das operações não são suficientes para afastar a

presunção de uso da informação privilegiada. Os fundamentos econômicos apresentados devem

ser sólidos, detalhados, precisos e convincentes, a fim de que se possa cogitar a não ocorrência

do ilícito.

25. Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, isto é, a intenção de auferir vantagem

indevida, para si ou para terceiro, com negócios realizados17.

26. De fato, está na essência do insider trading o comportamento do insider, que busca se

aproveitar do desconhecimento da informação relevante por parte do mercado em geral e

realizar operações antecipando-se aos demais investidores, para obter ganhos ou evitar perdas

quando a informação vier a público.

I.B. Presença (ou Ausência) dos Elementos do Tipo no Caso

27. Como mencionado acima, a SPS entendeu que a FB Participações, Joesley Mendonça

Batista e Wesley Mendonça Batista teriam incorrido em insider trading, ao utilizar informação

privilegiada referente à negociação de acordo de colaboração premiada nas operações de

alienação de ações de emissão da JBS pela FB Participações, bem como na recompra de ações

pela própria Companhia.

28. Tendo em vista as considerações teóricas apresentadas acima, passo a analisar a

presença e/ou ausência de cada um dos elementos do ilícito no caso.

17 Conforme PAS CVM n° 04/04, relatoria do Diretor Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006: “Veja-se que a

finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção

do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma, isto é, no caso concreto, a efetiva

obtenção da vantagem visada, é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do agente),

e não integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1º e 4º, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução 358/02” (grifos

meus).

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29. Adianto que, se, de um lado, a Acusação, a meu ver, foi bem-sucedida em comprovar

a existência de informação privilegiada e o acesso a tal informação, de outro lado, a defesa

logrou explicar, de forma detalhada, precisa e convincente, os fundamentos econômicos e

financeiros que justificaram a realização das operações pelas companhias.

30. Em relação à alienação de ações da JBS pela FB Participações, ficou demonstrado que

tais operações visaram atender a necessidade de caixa por parte da sociedade, que se tornou

premente no início de 2017, em razão da diminuição das receitas da FB Participações

combinada com a aproximação do prazo de vencimento de dívidas relevantes contraídas pela

sociedade.

31. A operação de recompra de ações por parte da JBS, por sua vez, decorreu de plano de

recompra aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 08/02/2017, tendo a

defesa sido capaz de esclarecer e rebater as supostas inconsistências identificadas pela

Acusação.

32. Em suma, as defesas apresentaram explicações plausíveis para os negócios realizados,

que desconstruíram os indícios sobre os quais a acusação pretendia se amparar. Sendo assim,

entendo que não restou caracterizado, no caso, o ilícito de insider trading.

I.B.1 A Existência de Informação Privilegiada

33. Inicio a minha análise verificando a presença no caso do primeiro elemento do ilícito:

a existência de informação privilegiada.

34. Neste ponto, respeitosamente, divirjo do entendimento do Diretor Relator e entendo

que a negociação de colaboração premiada por parte de Wesley e Joesley Batista consistia em

informação relevante e sigilosa, preenchendo os dois elementos caracterizadores de uma

informação privilegiada.

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35. A relevância de uma informação está associada à sua capacidade de afetar a cotação

dos valores mobiliários de emissão da companhia e a decisão dos investidores de negociá-los.

A negociação de uma colaboração premiada por parte de Wesley e Joesley Batista era

informação relevante, uma vez que o acordo potencialmente envolvia supostos atos de

corrupção que contemplavam acionistas controladores e administradores da JBS, em conjunto

com relevantes agentes públicos brasileiros.

36. Dada a participação de acionistas controladores indiretos e administradores da JBS no

acordo, bem como as suas proporções, entendo que a existência e divulgação do acordo

poderia afetar a decisão dos investidores de negociar com valores mobiliários de emissão

da Companhia18.

37. Quanto ao caráter sigiloso da informação, entendo que este requisito também está

preenchido no caso. As tratativas para a celebração de colaboração premiada eram de

conhecimento apenas daqueles indivíduos diretamente envolvidos nas negociações, que

assinaram acordo de confidencialidade comprometendo-se a não revelar o que estava sendo

discutido. Tratava-se, portanto, de informação restrita, não difundida ao público.

38. Em suas Defesas, buscando desconstruir o caráter confidencial da informação, os

Acusados mencionaram que, à época dos fatos, a imprensa já trazia diversas notícias sobre a

possibilidade de Wesley e Joesley Batista fazerem colaboração premiada.

39. Sou sensível a este argumento trazido pelas Defesas, visto que eventual vazamento da

18 Veja-se, a respeito, o texto do caput do art. 2º da Resolução CVM nº 44/2021, que é idêntico ao texto do caput

do art. 2º da Instrução CVM nº 358/2002 (vigente à época): “Considera-se relevante, para os efeitos desta

Resolução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de

administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico,

negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo

ponderável: I – na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II –

na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou III – na decisão dos

investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela

companhia ou a eles referenciados.”

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informação de fato seria capaz de retirar o seu caráter confidencial19.

40. Entretanto, no presente caso, entendo que as notícias que circularam na imprensa

refletiam informações superficiais, sem detalhes sobre o acordo de colaboração premiada e/ou

as negociações20. Por esse motivo, tais notícias, a meu ver, não tem o condão de retirar o caráter

sigiloso das informações mais profundas e detalhadas detidas por Wesley e Joesley Batista21.

41. Em seu voto, o Diretor Relator sustenta que não existia informação privilegiada no

caso, por dois principais motivos:

(i) “a mera existência de tratativas para celebração de um acordo de delação

premiada não constituía informação relevante, eis que as tratativas estavam

protegidas por sigilo. Caso o sigilo não fosse levantado, a cotação da ação

da JBS não seria afetada pelos efeitos decorrentes da publicitação do

conteúdo da delação” (grifei); e

(ii) “no momento em que as operações com ações JBSS3 foram realizadas,

19 Cita-se as seguintes matérias jornalísticas: (i) “Joesley Batista está disposto a fazer delação”, publicado em

02/04/2017, disponível em: <https://veja.abril.com.br/coluna/radar/caso-seja-preso-joesley-batista-esta-dispostoa-fazer-delacao>; (ii) “Alvos da PF, donos da JBS cogitam fazer acordo de delação premiada”, publicado em

13/05/2017, disponível em: <https://m.folha.uol.com.br/mercado/2017/05/1883808-alvos-da-pf-donos-da-jbscogitam-fazer-acordo-de-delacao-premiada.shtml?mobile>; e (iii) “Investigações da PF acuam sócios da J&F”,

publicado em 15/05/2017, disponível em: <https://valor.globo.com/politica/noticia/2017/05/15/investigacoes-dapf-acuam-socios-da-j-f-1.ghtml>. (doc. nº 0487945, nota de rodapé 19 e doc. nº 1789075)

20 Analisando as reportagens citadas, verifico que as informações divulgadas na mídia não eram claras em relação

ao conteúdo e à extensão do que seria contemplado no acordo de colaboração que estava em curso.

21 O Colegiado da CVM já decidiu nessa mesma linha, tendo se posicionado no seguinte sentido no julgamento do

PAS CVM nº 17/02, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005: “34. Em suas razões de defesa, os

indiciados alegam que a informação divulgada no fato relevante de 16 de dezembro de 1999 não poderia ser

reputada como privilegiada, tendo em vista o fato de que a mesma já havia sido divulgada em fato relevante

divulgado pela TCS em 03 de dezembro de 1999 e o fato de que outras companhias que haviam adquirido ativos

em leilões de privatização do sistema Telebrás realizaram, naquela mesma época, o aproveitamento dos

respectivos ágios pagos naqueles leilões. 35. Trata-se, porém, de argumento desprovido de fundamento, de vez

que o fato relevante de 03 de dezembro de 1999 somente dava conta do propósito, ainda sem maior concretude,

de se levar adiante essa operação. Tal publicação não deixava transparecer qualquer certeza quanto à

efetivação da operação, e, o que é mais relevante, de suas bases e condições” (grifei).

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Joesley e Wesley Batista sequer tinham conhecimento se o Acordo de

Colaboração Premiada seria homologado pelo STF — órgão que analisaria

a regularidade, legalidade e voluntariedade da delação —, quando seria

homologado, e quando seu conteúdo viria à público, mediante o

levantamento do sigilo da delação pela autoridade competente” (grifei).

42. Quanto ao primeiro argumento, discordo da afirmação de que a proteção da

informação por sigilo excluiria a sua relevância.

43. A relevância de uma informação, como visto, decorre do seu potencial de impactar a

cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia, bem como a decisão dos investidores

de negociá-los. Os aspectos que se deve analisar a fim de verificar se estamos diante de

informação relevante – potencial impacto na decisão de investimento – não tem

necessariamente relação com o caráter público ou privado da informação.

44. Nessa linha, é perfeitamente possível que uma informação sigilosa seja relevante,

assim como é possível que uma informação pública seja igualmente relevante. A relevância e

o sigilo de uma informação são conceitos distintos e não excludentes22.

45. Esses conceitos são possivelmente cumulativos quando se trata de insider trading,

quando a existência de uma informação privilegiada pressupõe a presença de informação

relevante e não pública. A ausência de qualquer um desses elementos exclui o ilícito.

46. Portanto, diferentemente do que sustenta o Diretor Relator, entendo que o sigilo a que

estavam submetidas as tratativas não retira a relevância de informação. Na verdade, o

22 Para ilustrar a distinção entre uma informação relevante e uma informação sigilosa, registre-se que a legislação

societária possui um regime próprio para conciliar a convivência entre a informação relevante e o eventual

interesse em preservar o sigilo sobre a mesma, que é aquele contido no §5º do artigo 157 da Lei nº 6.404/1976.

Segundo a regra, quando os administradores de companhias abertas se recusarem a prestar a informação (§1º,

alínea “e”) ou deixarem de divulgá-la (§4º), por entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da

companhia, cabe à CVM, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir

sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90 – Manifestação de Voto – Página 13 de 55

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reconhecimento de que se trata de informação sigilosa atende a um dos elementos que devem

estar presentes para que se possa falar em informação privilegiada.

47. Em relação ao segundo argumento do Diretor Relator, sou sensível à falta de

previsibilidade em relação à homologação do acordo de colaboração. Entendo que a situação é

bastante sui generis por conta das incertezas23 sobre se e quando a colaboração premiada seria

eventualmente homologada, mas, naquele momento, os acusados estavam em posição de

assimetria informacional em relação ao restante do mercado.

48. Note-se que, a fim de que exista informação privilegiada, não é necessário que o

insider tenha controle total em relação à informação e nem que tenha absoluta certeza em

relação à concretização do evento. O conhecimento sobre a existência de tratativas relacionadas

a determinado evento, desde que se possa prever no momento da negociação o possível

resultado daquelas tratativas, é suficiente para caracterizar uma informação como privilegiada.

Há relevantes precedentes do Colegiado da CVM nesse sentido24.

23 Reconheço que não estava sob o controle dos Acusados o momento em que a colaboração premiada seria

revelada ao público. Nesse sentido, em primeiro lugar, como destacado pelas Defesas, a conclusão do acordo de

colaboração premiada depende da sua homologação pelo juízo competente, que não está vinculado a qualquer

prazo (doc. nº 0487211). Além disso, foram anexados aos autos elementos que indicam que o vazamento da

informação não veio de Wesley e Joesley Batista (doc. nº 1080553).

24 Cf., nesse sentido, o PAS CVM nº 02/2010, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. em 09/07/2013: “18. Depreendo dessa

narrativa que, apesar de a reestruturação ter sido delineada ao longo de meses, e como um mosaico resultou da

junção de várias peças, foi o ‘Projeto Triângulo’, proposto pelo Morgan Stanley, ainda em 17.07.06, o inspirador

do que viria a ser o resultado final da operação. (...) 19. Constato que apesar de terem sido aventadas alternativas

de capitalização da Cosan - prevaleceram, na essência, a proposta inicial formulada pelo Morgan e a criação do

grupo de trabalho para implementar o "Projeto Triângulo", em 10.04.07, formado pelo próprio Morgan, outras

instituições bancárias e outros profissionais - deve sim ser considerado o evento que estabeleceu a restrição para

a negociação com ações de emissão da Cosan por parte da Aguassanta e Rio das Pedras, como entendeu a

acusação (fls. 585/597). (...) 21. Julgo importante destacar que não questiono o momento exato, preciso, em que

a decisão final sobre a efetivação do negócio foi tomada, argumento dos Acusados, mas sim o momento em que

as pessoas envolvidas na operação já visualizavam os nítidos contornos do que seria o seu resultado. Entendo

que deter a certeza absoluta sobre o fato é dispensável para o que se discute neste caso, e a CVM assim decidiu

em vários processos, dos quais destaco o Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2006/5928, de que foi

relator o Diretor Pedro Marcilio: ‘não se exige que a informação seja definitiva ou esteja formalizada para que

se considere um fato relevante e, portanto, sujeito ao dever de divulgação. Basta que a informação não seja

meramente especulativa, mera intenção, não baseada em fatos concretos. Informações sobre atos bilaterais

(contratos, reestruturações societárias, etc.) podem ser divulgáveis, independentemente de consenso entre as

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49. Afinal, ao realizar negócios de posse de informação sobre a existência e o andamento

de tratativas que podem resultar em determinado evento relevante, o insider também está

operando em posição de desigualdade informacional em relação ao restante do mercado, que

não detém conhecimento sobre a possibilidade de que tal evento venha a ocorrer.

I.B.2 Acesso à Informação Privilegiada

50. O segundo elemento do insider trading é o acesso à informação privilegiada, isto é, a

comprovação de que o indivíduo que realizou as operações tinha conhecimento sobre tal

informação. Caso se verifique que o acusado não tinha ciência da informação, as operações, por

óbvio, não terão sido realizadas com a sua utilização, não se devendo cogitar do ilícito.

51. Como visto, o suposto insider trading teria ocorrido no caso em relação a dois

conjuntos de negócios: (i) aquisição de ações de emissão da JBS pela própria Companhia, tendo

Wesley Batista como acusado; e (ii) venda de ações também de emissão da JBS pela FB

Participações, tendo esta e Joesley Batista como acusados.

52. Em relação ao primeiro conjunto de operações, é importante ressaltar que a aquisição

das ações se inseriu em um contexto mais amplo: o programa de recompra de ações aprovado

pelo Conselho de Administração da JBS em 08/02/2017. A aprovação do programa de recompra

ocorreu em momento em que a negociação do acordo de colaboração premiada sequer tinha se

iniciado, não se podendo cogitar o acesso à informação privilegiada (que sequer existia na

época) na tomada dessa decisão25.

partes, desde que uma delas já tenha tomado à decisão de realizar o negócio, fazer uma oferta de compra ou

tenha a intenção de prosseguir uma negociação ou concluir uma negociação em andamento. Nesses casos,

divulga-se a intenção, mas não a conclusão do negócio.”

25 Além disso, ressalto que o conselho de administração é órgão colegiado que, no caso da JBS, era formado por 8

(oito) membros. Com exceção de Wesley Batista, não há indícios nos autos no sentido de que os demais membros

do Conselho de Administração da JBS tivessem conhecimento sobre a informação privilegiada.

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53. No âmbito desse programa de recompra, a partir do dia 24/04/2017, a JBS adquiriu

ações de sua própria emissão. Em relação ao responsável por comandar tais operações, com

base nos elementos juntados aos autos, entendo que restou comprovado o envolvimento de

Wesley Batista na realização desses negócios26.

54. Considerando o envolvimento de Wesley Batista nas tratativas para celebração do

acordo de colaboração premiada, entendo que há evidências nos autos que autorizam concluir

sobre o acesso à informação privilegiada por parte de Wesley Batista na aquisição de ações de

emissão da JBS pela própria Companhia.

55. Quanto ao segundo conjunto de operações, de um lado, a SPS sustenta, com base no

disposto no estatuto social da FB Participações, bem como em depoimentos e declarações

prestadas pelos acusados, que a Joesley teria tomado a decisão de alienação de ações de emissão

da JBS. De outro lado, a defesa alega que tal decisão não foi tomada por Joesley Batista, tendo

as ordens para a venda das ações da JBS partido de A.B., diretor financeiro da FB Participações.

56. Contrapondo os elementos apresentados pela Acusação e pela defesa, entendo ter

restado comprovado que a decisão de alienação de ações de emissão da JBS foi tomada, em

conjunto, por Joesley Batista e A.B.

57. Embora a ordem para a venda das ações tenha de fato partido de A.B., há evidências

de que Joesley Batista se envolveu no processo de tomada dessa decisão. Nesse sentido, em

depoimento prestado perante a CVM, Joesley Batista afirma que era o responsável final pela

decisão de desinvestimento, tendo demonstrado conhecimento sobre os fundamentos que teriam

26 Confira-se, nesse sentido, os seguintes trechos do Termo de Acusação e da Defesa de Wesley Batista: (i) “no

âmbito da JBS, consoante o disposto na resposta ao Ofício nº 152/2017/CVM/SPS/GPS-3 (0379718), a

responsabilidade pela tomada de decisão para a realização de compra e venda de valores mobiliários era de

competência do seu Diretor Presidente, que à época dos fatos era Wesley Batista” (§25 do Termo de Acusação –

doc. 0380862); e (ii) “164. De igual modo, como imputar a Wesley a prática de insider trading, ilícito comissivo

e doloso que exige do acusado a realização de operações com o propósito de obter ganhos indevidos, quando o

único ato efetivamente demonstrado de Wesley seria a ordem para a realização de recompras pela JBS?” (§164

da Defesa de Wesley Batista – doc. nº 0487211).

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motivado as vendas questionadas pela Acusação27.

58. Na mesma direção, em depoimento prestado perante a Superintendência Regional da

Polícia Federal em São Paulo, A.B. afirmou que a decisão de alienação foi tomada por ele em

conjunto com Joesley Batista e que “a ideia de Joesley foi de reduzir a participação da J&F

nesta empresa – dos 44,35% para algo em torno de 40%”28.

59. Além desses elementos, considero indício adicional do envolvimento de Joesley

Batista na tomada de decisão o fato de ter sido copiado, a partir do dia 24/04/2017, nos e-mails

referentes às ordens de venda das ações29, o que sugere eventual acompanhamento da

implementação da operação por parte do diretor presidente.

60. Diante disso e, também, diante do envolvimento de Joesley Batista nas tratativas para

a celebração da colaboração premiada, entendo ter restado configurado o acesso à informação

privilegiada por parte de Joesley Batista e da FB Participações na operação de alienação de

ações de emissão da JBS.

61. Nesse ponto, em sua defesa, a FB Participações alega que o acesso à informação

27 “Inspetor: A decisão de venda de ações da J&F em maio foi do senhor? Joesley: No final, eu sou o presidente,

eu sou o responsável por tudo. Mas, na prática, (...) o dia a dia não. (...) Esse negócio [de venda de ações] da JBS,

eu digo assim, a decisão não é nem minha, brinco que é do [banco] porque vencem as contas e precisamos pagar.

O último recurso que temos é vender ação. (...) A J&F vende ações por um único motivo: precisa de dinheiro. (...)

Inclusive nos vendemos, paramos de vender por causa do período de silêncio e depois voltou a vender.” (doc. nº

0337355).

28 “7. De quem foi a decisão de vender ações da JBS detidas pela FB? Qual foi a justificativa para a realização

destas vendas? Houve algum registro desta decisão (ata, reunião, comunicado, etc)? Como se deu o aspecto

operacional para transferir a custódia escritural para a negocial, para poder realizar as vendas? que por volta

de fevereiro ou março de 2017 houve uma decisão de vender estas ações; que apenas para indicar o contexto

disso, em 2016 os resultados dos investimentos da J&F foram ruins; nesse sentido, a J&F recebeu dividendos

referentes ao ano de 2015 de ordem de R$500 milhões, e referentes ao ano de 2016 da ordem de R$38 milhões;

(...) que com relação ao desinvestimento em JBS, a ideia de Joesley foi a de reduzir a participação da J&F nesta

empresa – dos 44,35% para algo em torno de 40%; que esta decisão foi tomada em conversas junto com o

declarante e não houve registro em ata, pois não há necessidade desta formalização por parte da J&F.” (Doc. nº

0371417- grifei)

29 Doc. nº 0300667 e 0300672.

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privilegiada não poderia ser atribuído a ela, uma vez que: “a negociação do Acordo estava

sendo feita pelas pessoas físicas dos seus acionistas e administradores” e “não se poderia

admitir a desconsideração da distinção subjetiva entre eles e a FB, imputando a todos

indistintamente – e equivocadamente – o conhecimento de determinada informação”30.

62. Concordo com a defesa ao afirmar que eventuais informações privilegiadas detidas por

funcionários ou administradores não se podem ser imputadas, automaticamente, à pessoa

jurídica31. Entretanto, no presente caso, considerando que restou comprovado o envolvimento

de Joesley Batista na tomada de decisão de alienação das ações de emissão da JBS, me parece

que o conhecimento da informação deve também ser atribuído à FB Participações.

I.B.3 Utilização da Informação Privilegiada

63. Configurados os dois primeiros elementos do tipo, passo a verificar a presença do

terceiro requisito caracterizador do insider trading: a utilização da informação privilegiada32.

64. Como visto acima, em razão da dificuldade de se obter provas diretas de que as

operações realizadas pelo insider foram motivadas pela informação privilegiada, o Colegiado

da CVM consolidou, em diversos precedentes, a possibilidade de aplicação de presunção

30 Doc. nº 0487970, §99.

31 O Colegiado já decidiu nesse sentido no âmbito do PAS CVM nº 2013/11654, Dir. Rel. Ana Dolores Novas, j.

23/09/2014: “5. Cabe destacar também que a Acusação entendeu que o fato de cinco executivos terem sido

consultados pelo controlador da CCX seria presunção de que o BANCO, como instituição, teria tido acesso à

informação privilegiada sob o conceito de ‘mente corporativa’. (...) 7. Contudo, no meu entendimento, é

necessário analisar os fatos concretos envolvendo as operações em questão, o que inclui: os dias em que as

operações foram realizadas, o contexto da operação, como a decisão de compra e venda foi tomada, e por quem

foi tomada. (...) 25. Conforme mencionei acima, não concordo com a Acusação quando esta utiliza o conceito

de “mente corporativa” para presumir que o conhecimento por cinco profissionais do BANCO – o qual detém

mais de 2.000 colaboradores, dos quais 200 sócios – seja suficiente para caracterizar o conhecimento por todo

o BANCO da mesma informação” (grifei).

32 A doutrina ensina que: “A prática do delito de insider trading não se aperfeiçoa sem a efetiva verificação de

negociação com a intenção do insider de realizá-la com o objetivo de obter vantagem utilizando a informação

privilegiada à qual teve acesso. Trata-se do elemento subjetivo do ilícito, o animus que impele o agente a realizar

a operação” (MÜSSNICH, Francisco Antunes Maciel. O Insider Trading no Direito Brasileiro. São Paulo:

Saraiva, 2017).

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relativa de que aquele que opera de posse de informação privilegiada utilizou tal informação

nas negociações.

65. Como também reconhecido nos precedentes33, deve ser afastada a presunção relativa de

utilização de informação privilegiada, caso demonstrado que as operações foram realizadas com

base em fundamentos econômicos legítimos, que em nada se relacionam com a informação

privilegiada detida.

66. Não é suficiente, para esses fins, que os acusados tragam aos autos razões genéricas,

que não se prestem a explicar as operações realizadas de forma suficiente e completa. As

explicações fornecidas devem ser sólidas, específicas e detalhadas, devidamente acompanhadas

de provas documentais, a fim de que se possa desconstituir a presunção de uso.

67. No presente caso, contrapondo os elementos trazidos pela Acusação e pelas Defesas,

entendo que os Acusados lograram êxito em apresentar fundamentos econômicos sólidos,

detalhados e precisos capazes de justificar tanto a alienação de ações de emissão da JBS

pela FB Participações, quanto a recompra, pela Companhia, de ações de sua própria

emissão34.

68. Conforme ensina a doutrina de Marcelo Costenaro Cavali sobre a matéria:

“No ilícito examinado [i.e., insider trading] o agente negocia valores mobiliários antes da sua

divulgação ao mercado, com o objetivo de se antecipar aos efeitos esperados quando a

informação se tornar pública. O objetivo de realizar a negociação nesses termos é,

evidentemente, o de obter vantagem de natureza financeira, para si ou para terceiros. (...)

Na verdade, a existência de motivos diferentes para a realização da negociação é relevante para

33 Conforme PAS CVM nº RJ 2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09/12/2015. No mesmo sentido, PAS

CVM nº 6/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 23/09/2014; PAS CVM nº 2013/11654, Dir. Rel. Ana Dolores

Novas, j. 23/09/2014; PAS CVM nº 25/2004, dir. Rel. Eli Loria, j. em 30/09/2008; PAS CVM nº 02/2010, Dir.

Rel. Roberto Tadeu Fernandes, j. 09/07/2013.

34 CAVALI, Marcelo Costenaro. Insider Trading: repressão administrativa e penal do uso indevido de

informação privilegiada. São Paulo: Quartier Latin, 2022.

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a apreciação de outros elementos do ilícito administrativo. Por exemplo, a demonstração de que

a venda de ações se fundou em necessidade financeira premente pode ser suficiente para

afastar a própria demonstração do uso da informação privilegiada; ou seja, para comprovar

que ela não foi utilizada.” (grifei)

69. Analisando as explicações da defesa, entendo que as operações questionadas visaram

a atender a necessidades financeiras da companhia, que sugiram previamente à negociação da

colaboração premiada. Além de serem prévias, entendo que tais necessidades eram

independentes da delação premiada, sendo que a demanda pela realização dos negócios teria

surgido ainda que tal acordo não tivesse existido.

70. Tratarei, nas próximas subseções, dos fundamentos econômicos por trás dos dois

grupos de operação abrangidos neste PAS.

I.B.3.1 Fundamento Econômico da Venda de Ações pela FB Participações

71. Começo tratando da alienação de ações de emissão da JBS pela FB Participações.

Segundo as defesas, a venda de tais ações se deu no período de 20/04/2017 a 18/10/2017 e

decorreu da necessidade de caixa por parte da FB Participações para saldar dívidas a vencer.

72. Sobre tal necessidade de caixa, conforme documentos juntados aos autos, verifica-se

que:

(i) De julho de 2016 a setembro de 2017 foram deflagradas operações da

Polícia Federal em empresas do grupo J&F35;

(ii) A repercussão midiática negativa de tais operações afetou os negócios das

35 Refiro-me às seguintes operações da Polícia Federal na sede de empresas do Grupo J&F: (i) 01/07/2016: no

âmbito da Operação Sepsis; (ii) 05/09/2016: no âmbito da Operação Greenfield; (iii) 17/03/2017: no âmbito da

Operação Carne Fraca; (iv) 11/05/2017, no âmbito da Operação Lama Asfáltica; (v) no âmbito da Operação

Bullish; e (vi) no âmbito da Operação Tendão de Aquiles. (doc. 0487945, §25).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90 – Manifestação de Voto – Página 20 de 55

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empresas do Grupo J&F, que tiveram uma redução acentuada na distribuição

de dividendos a partir do exercício social de 201636;

(iii) Por ter como única fonte de receita a distribuição de dividendos por parte de

suas investidas, o caixa da FB Participações foi bastante impactado no

período. Em 2017, a FB Participações recebeu R$38 milhões em dividendos

referentes ao ano de 2016, o que representou queda de 92% em relação ao

valor distribuído no exercício anterior (R$500 milhões) 37;

(iv) Ao mesmo tempo em que FB Participações teve uma diminuição na sua

receita, dívidas relevantes que compunham o passivo aproximavam-se de

seus prazos de vencimento. Dentre outras mencionadas pela defesa, vale citar

as seguintes:

(a) CCB no valor de R$202 milhões, com vencimento em

03/01/2017, emitida em fevereiro de 2016. A dívida foi

renegociada, tendo sido liquidada em setembro de 201738;

(b) CCB emitida em 28/03/2013, com saldo em aberto de R$53

milhões, que, após sucessivas renegociações, foi liquidada em

outubro de 201639; e

(c) CCB emitida em 17/12/2015, com vencimentos de parcelas de

aproximadamente R$200 milhões cada, em junho de 2016,

dezembro de 2016 e julho de 201740.

36 Doc. nº 0487970, pp. 08.

37 Doc. nº 0487970, pp. 08.

38 Doc. nº 0487962, anexo 4.

39 Doc. nº 0487962, anexo 5.

40 Doc. nº 0487962, anexo 7.

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73. Verifica-se, portanto, que, de meados de 2016 até o final de 2017, houve, de um lado,

uma diminuição das receitas da FB Participações e, de outro lado, vencimentos de dívidas

relevantes contraídas pela sociedade. Como resultado, a administração da FB Participações teve

de adotar soluções para a obtenção dos recursos necessários para arcar com as dívidas

vincendas.

74. A alienação de ações de emissão da JBS se inseriu nesse contexto e fez parte de uma

estratégia mais ampla de desinvestimento conduzida pela FB Participações, que envolveu a

alienação da participação societária detida em outras sociedades.

75. Nesse sentido, em meados de 2016, começaram a ser negociadas a comercialização de

linhas de transmissão da Âmbar Energia Ltda.41, bem como da participação detida na Vigor

S.A.42, na Flora Produtos de Higiene e Limpeza S.A.43, na Eldorado Celulose Brasil S.A. e na

Alpargatas S.A.

76. No contexto dessa estratégia de desinvestimento, e findo o período de vedação à

negociação de ações da JBS em razão da divulgação de suas demonstrações financeiras anuais

(27/02/2017 a 14/03/2017), a FB Participação, no dia 22/03/2017, enviou ordem de

transferência das ações da JBS, dando início ao processo de alienação dessas ações44. As vendas

41 De acordo com documentos juntados aos autos pela defesa de Joesley Batista, as negociações para a

reestruturação realizada na Flora Produtos de Higiene e Limpeza Ltda. teriam se iniciado em fevereiro de 2017

(doc. nº 0487962, anexo 10).

42 De acordo com documentos juntados aos autos pela defesa de Joesley Batista, as negociações para a venda da

participação societária na Vigor teriam se iniciado em abril de 2016 (doc. 0487962, anexo 10).

43 De acordo com documentos juntados aos autos pela defesa de Joesley Batista, as negociações para a venda das

linhas de transmissão da Ambar Energia Ltda. se iniciaram em outubro de 2016 (doc. 0487962, anexo 10).

44 “Porém, como será apresentado a seguir, pode-se afirmar que já havia a intenção da venda das ações da JBS

pela FB Participações a partir do momento em que a empresa coloca em disponibilidade parte de suas ações da

JBS para negociação. Isto ocorre a partir da Ordem de Transferência de Ações (‘OTA’) dada pela FB

Participações ao [B.I.] (...) para que este transferisse 199.649.108 ações da JBS, pertencentes à FB Participações

que estavam em custódia neste Banco para a [B.C.] (...), colocando-as em disponibilidade para negociação. O

[B.I.] (...) recepciona a OTA em 27.03.2017, porém tal documento está assinado pelos administradores da FB

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foram efetivadas em 20/04/2017, data em que foram liberadas pela instituição financeira que

intermediou os negócios45.

77. As vendas de ações de JBS perduraram até 18/10/2017, mais de 5 (cinco) meses após

o vazamento da notícia sobre o acordo de colaboração premiada (17/05/2017), sendo que parte

substancial dessas alienações (45,14%) foram realizadas durante esse período. Destaco esse

ponto porque, à luz das características do presente caso, entendo que a continuidade das

operações por período relevante após o vazamento da informação consiste em um contraindício

da eventual ocorrência de insider trading.

78. Afinal, se as operações tivessem sido motivadas pela informação privilegiada detida

por Wesley e Joesley Batista, se esperaria que as vendas tivessem cessado após a divulgação da

informação ao mercado. Não foi o que ocorreu. As vendas continuaram a ser realizadas, o que

reforça que foram motivadas pelos fundamentos econômicos apresentados pelos Acusados.

79. Considerando essas explicações, as provas documentais juntadas aos autos pelas

defesas, bem como a cronologia dos eventos, estou convencido que a alienação das ações de

emissão da JBS visou atender a legítima necessidade de caixa por parte da FB Participações.

I.B.3.2 Fundamento Econômico da Recompra de Ações da JBS pela Própria Companhia

80. Passo, então, à análise da aquisição de ações de emissão da JBS pela própria

Companhia. Contrapondo as explicações fornecidas pelas defesas às questões levantadas pela

Acusação, também estou convencido de que tais aquisições foram motivadas por fundamentos

econômicos legítimos.

81. De início, destaco que, em relação a tais operações, entendo que a tese acusatória tem

Participações com data de 22.03.2017, vinte dias após a primeira reunião na PGR.” (§§53-55 do Termo de

Acusação, doc. 0380862 – grifei)

45 Doc. nº 0487962, anexo 11.

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uma fragilidade relevante. Como visto acima, o comportamento esperado das ações de emissão

da JBS após a divulgação da colaboração premiada seria de queda na cotação. Se a previsão era

de queda na cotação, supondo que os acusados tivessem adquirido ações com o uso da

informação privilegiada, se esperaria que tivessem comprado as ações após a divulgação da

colaboração premiada, aproveitando da diminuição sofrida no seu valor.

82. Não foi o que ocorreu. As aquisições se iniciaram em 24/04/2017, quase 1 (um) mês

antes do vazamento do acordo.

83. De todo modo, mesmo que superada essa incoerência, e passando à análise dos

supostos fundamentos econômicos que motivaram as operações, observo que é incontroverso

que a aquisição das ações decorreu da execução de programa de recompra aprovado pelo

Conselho de Administração da JBS em 08/02/2017 – previamente, note-se, ao início das

tratativas para a celebração da colaboração premiada (em março de 2017).

84. A recompra de ações é prática legítima adotada por diversas companhias no mercado,

prestando-se ao atendimento de diferentes objetivos. As ações recompradas podem, por

exemplo, ser utilizadas em planos de stock option concedidos a administradores ou para gestão

de caixa ou investimento, quando há expectativa de que sejam alienadas, no futuro, a um valor

superior ao da compra.

85. De modo geral, as companhias recompram suas ações quando entendem que estas

estão precificadas a um valor inferior ao seu valor justo e, ao fazê-lo, transmitem ao mercado

confiança em relação ao desempenho futuro da sociedade e a expectativa de que a cotação dos

valores mobiliários venha a se valorizar.

86. No âmbito da JBS, a Companhia tinha como prática a recompra de suas próprias ações

a partir de programas aprovados anualmente pelo seu Conselho de Administração, desde pelo

menos 2007.

87. Especificamente em relação ao programa de recompra do ano de 2017, a Defesa

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apresentou, com base no estudo apresentado pelo FIPECAFI, fundamentos econômicos que

justificam a realização das operações naquele momento pela Companhia46. Veja-se que:

(i) dois terços dos analistas de mercado indicavam à época que o preço-alvo para

as ações da JBS era superior ao parâmetro de R$10,00 (i.e., cotação das ações

à época), não havendo recomendações de venda de ações da JBS;

(ii) a relação entre o preço e o valor patrimonial da ação caiu significativamente

ao longo de 2016, até atingir o patamar de 1,13 em março de 2017, o que

poderia ser considerado baixo; e

(iii) a participação de JBS em uma de suas controladas representava 50% do seu

valor de mercado apesar de responder por apenas 17% do faturamento do

grupo, o que evidenciava uma defasagem na precificação da companhia na

bolsa.

88. A própria SPS não refuta diretamente esses fundamentos econômicos e nem discorda

que a aquisição das ações se deu no âmbito do programa de recompra da JBS de 2017. A

Acusação questiona, entretanto, o momento em que tais ações começaram a ser adquiridas.

89. Nessa linha, a área técnica sustenta que as aquisições se iniciaram em 24/04/2017,

mais de 2 (dois) meses após a aprovação do programa pelo Conselho de Administração.

Segundo a Acusação, esse período seria atípico considerando o histórico de programa de

recompra da Companhia, visto que “no caso do programa de recompra de ações anterior, os

negócios iniciaram-se apenas 2 (dois) dias após a aprovação do plano”47.

90. As defesas, entretanto, trouxeram aos autos o histórico de seus programas de recompra

desde 2007, comprovando que o período entre a aprovação do programa e o início de sua

46 Cf., estudo elaborado pelo FIPECAFI (doc. nº 0371482).

47 §114 do Termo de Acusação (doc. 0380862).

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execução variou significativamente ao longo dos anos. Como se verifica da tabela reproduzida

abaixo, extraída da defesa de Wesley Batista48, a média do lapso temporal entre a aprovação e

o início da execução do plano foi de 59 dias corridos, próximo ao que se observou em 2017:

91. Diante dessas informações, entendo que o lapso temporal entre a aprovação do

programa de recompra pelo Conselho de Administração (08/02/2017) e o início da aquisição

das ações (20/04/2017) está alinhado ao histórico da Companhia ao longo de quase dez anos,

não podendo ser considerado como um indício de atipicidade das operações em questão.

92. Superado esse ponto e prosseguindo na análise do timing para o início das recompras,

as defesas esclareceram que a JBS estava aguardando a cotação das ações se aproximar de

R$10,00 (dez reais) para iniciar a execução do programa, uma vez que a administração

considerava que a cotação era inferior ao valor justo das ações49.

93. Como mencionado, essa visão da administração da JBS era corroborada por diversos

analistas de mercado que, à época, apontavam que as ações de emissão da JBS estavam cotadas

48 Doc. nº 0487211, §297.

49 “317. Como bem pontuado naquela ocasião por Wesley, a decisão de iniciar a recompra de ações da JBS,

tradicionalmente de competência exclusiva do Diretor-Presidente da Companhia, teve como base o preço de

negociação do papel no mercado, considerando-se para tanto que o preço de R$ 10,00, ou inferior, seria

considerado ‘barato’, justificando o início da execução de operações” (Defesa de Wesley Batista – doc. nº

0487211, §317).

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por valor documentadamente abaixo de expectativas fundamentalistas em relação ao valor real

do papel50.

94. A tabela abaixo contém a cotação das ações de emissão da JBS no período de

08/02/2017 a 17/05/201751:

Data Preço de Fechamento (R$)

08/02/2017 11,91

09/02/2017 11,87

10/02/2017 12,02

13/02/2017 12,11

14/02/2017 11,97

15/02/2017 12,16

16/02/2017 12,14

17/02/2017 12,01

20/02/2017 11,89

21/02/2017 11,86

22/02/2017 11,76

23/02/2017 11,86

24/02/2017 11,66

01/03/2017 11,72

02/03/2017 11,68

03/03/2017 11,55

06/03/2017 11,08

07/03/2017 11,07

08/03/2017 11,21

50 Como mencionado no relatório do FIPECAFI (doc. nº 0371482, p. 41): “Percebe-se que: 2/3 dos analistas

recomendavam compra da ação (66% Buys), enquanto 1/3 recomendava manutenção (33% Holds), sendo que

nenhum recomendava a venda”.

51 Os dados foram extraídos do Termo de Acusação, §§102 e 109.

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09/03/2017 11,21

10/03/2017 11,33

13/03/2017 11,58

14/03/2017 11,61

15/03/2017 11,86

16/03/2017 11,95

17/03/2017 10,68

20/03/2017 10,76

21/03/2017 10,72

22/03/2017 10,91

23/03/2017 10,79

24/03/2017 10,91

27/03/2017 10,72

28/03/2017 10,51

29/03/2017 10,44

30/03/2017 10,26

31/03/2017 10,17

03/04/2017 10,13

04/04/2017 9,99

05/04/2017 9,72

06/04/2017 9,46

07/04/2017 9,86

10/04/2017 10,03

11/04/2017 10,11

12/04/2017 10,11

13/04/2017 10,16

17/04/2017 10,30

18/04/2017 10,16

19/04/2017 10,11

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20/04/2017 10,00

24/04/2017 10,21

25/04/2017 10,47

26/04/2017 10,44

27/04/2017 10,47

17/05/2017 9,50

95. A partir da análise da tabela, verifico que:

(i) De um lado, de fato, nas datas em que a JBS recomprou ações no mercado, a

sua cotação estava próxima a R$10,00 (dez reais)52; mas

(ii) De outro lado, analisando a cotação das ações de emissão da JBS entre a data

da aprovação do programa de recompra (08/02/2017) e o início da sua

execução (24/04/2017), desde 17/03/2017 a cotação das ações já se

encontrava em torno de R$10,00 (dez reais).

96. Sobre esse ponto, a Acusação destaca, inclusive, que nos dias 04/04/2017 a

07/04/2017: “o valor da ação da JBS (JBSS3) fechou em patamar abaixo dos R$10,00 e não

houve qualquer compra pela JBS de suas ações nestas datas. Com efeito, tal situação evidencia

que, diferentemente do que Wesley Batista afirmou em depoimento na Delecor-SP (parágrafo

96, I – ‘o preço das ações vinha caindo e, quando chegou em torno de R$10,00, falou para o

Rafael Harada iniciar as compras referente ao plano’), o ‘balizador’ que serviria de parâmetro

para comprar as ações não foi utilizado ou não existia, de fato”.

97. As defesas, por sua vez, explicaram que no dia 17/03/2017 foi deflagrada a “Operação

Carne Fraca”, de modo que: “As incertezas quanto aos desdobramentos da operação e suas

52 Nesse sentido, a partir de dados extraídos do Termo de Acusação, verifica-se que as recompras foram realizadas

nos dias 24/04/2017, 25/04/2017, 26/04/2017, 27/04/2017 e 17/05/2017 (§87 do Termo de Acusação) e, nesses

pregões, a cotação foi de R$10,25, R$10,47, R$10,44, R$10,47 e R$9,50.

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repercussões sobre a Companhia recomendavam prudência nos últimos dias de março e

primeiros dias de abril, uma vez que tais eventos poderiam afetar as obrigações da JBS,

eventualmente acelerando dívidas e determinando novas contingências”53.

98. Analisando o comportamento das ações no período e, também, contrapondo a

Acusação e as defesas; não vislumbro elementos suficientes nos autos para afirmar que a

recompra de ações tenha sido motivada pelo uso de informação privilegiada por Wesley Batista.

99. A despeito de a cotação das ações já se encontrar em patamar inferior a R$10,00 desde

17/03/2017, me parecem convincentes as explicações das defesas no sentido de que nos dias e

semanas que se seguiram à operação da polícia federal, os negócios da companhia foram

afetados e havia incerteza em relação aos acontecimentos futuros, o que recomendava uma

preservação do caixa.

100. O mero fato de a Companhia não ter recomprado ações nos dias 04/04/2017 a

07/04/2017, quando a cotação atingiu valores bem inferiores a R$10,00, não é suficiente, a meu

ver, para afastar a lógica econômica subjacente às operações.

101. Confrontando os argumentos trazidos pelas defesas com a cronologia dos fatos

relacionados à negociação da delação premiada, não vislumbro elementos que pudessem

enfraquecer as explicações dos Acusados e indicar que as operações, na realidade, foram

realizadas com a finalidade de se valer de informação privilegiada. Nesse sentido:

(i) Desde o dia 17/03/2017, a cotação das ações de emissão da JBS já se

encontrava no valor definido como alvo para o início das recompras; nessa

data, porém, foi deflagrada a “Operação Carne Fraca”, que recomendava a

preservação do caixa da JBS;

(ii) Em 28/03/2017 foi celebrado o termo de confidencialidade mediante o qual

53 Defesa de Wesley Batista (doc. nº 0487211, §334).

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Wesley e Josley Batista comprometeram-se a manter o sigilo das informações

fornecidas na negociação da colaboração premiada;

(iii) Nos dias que se seguiram a 28/03/2017, mesmo que Wesley Batista já

estivesse de posse de informação privilegiada, nenhuma operação foi

realizada pela JBS;

(iv) As recompras apenas se iniciaram em 20/04/2017, um mês após a data em

que Wesley Bastista, em tese, tomou conhecimento da informação

privilegiada; e

(v) Em 03/05/2017 foi celebrado o acordo de colaboração premiada. Nessa data,

a JBS não realizou nenhuma recompra.

102. Os fatos acima elencados revelam uma aparente falta de relação entre as datas em que

a JBS realizou as recompras e o momento exato em que a informação privilegiada passou a ser

conhecida por Wesley Batista, o que, a meu ver, é mais um elemento que corrobora a

legitimidade das operações de recompra.

103. Por fim, também considero um contraindício relevante do ilícito o fato de a JBS ter

continuado a recomprar as suas ações no mercado mesmo após o vazamento do conteúdo da

colaboração premiada, no dia 17/05/201754.

104. Portanto, não vislumbro no caso elementos suficientes a desafiar os fundamentos

econômicos da decisão de recompra de ações pela JBS.

I.B.4 Finalidade de Auferir Vantagem Para Si ou Para Terceiros

54 Conforme defesa de Wesley Batista, a JBS recomprou as suas ações no mercado em 19/05/2017 (doc. nº

0487211, §291, Tabela 3)

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105. Tendo sido comprovado o fundamento econômico que motivou as operações, entendo

que não está presente no caso o quarto requisito do insider trading: o dolo de auferir vantagem

para si ou para terceiros.

106. Como visto, os negócios questionados pela Acusação consistiram em operações

legítimas, realizadas com o objetivo de atender a demandas de natureza econômica e financeira

das companhias. A intenção dos Acusados ao realizá-las não era, portanto, de auferir vantagem

indevida.

I.C. Conclusão Parcial: Inocorrência de Insider Trading

107. Ante o exposto, embora tenha restado comprovada a existência e o acesso à informação

privilegiada, não ficou configurado o uso de tal informação nas operações questionadas pela

Acusação e nem o dolo de auferir vantagem indevida.

108. A partir de documentos e explicações fornecidos pelas defesas, contrapostos aos

questionamentos da SPS, entendo que restaram esclarecidos os fundamentos econômicos da

venda de ações de emissão da JBS pela FB Participações, bem como de aquisição de tais ações

pela Companhia.

109. Portanto, respeitadas as divergências na fundamentação acima explicitadas,

acompanho a conclusão do Diretor Relator e voto pela absolvição dos Acusados da imputação

de insider trading.

II. Manipulação de Preços

110. Feitas as considerações que entendo cabíveis sobre a acusação de insider trading,

passo a tratar do segundo ilícito que compõe este PAS: a manipulação de preços.

111. Como mencionado na introdução desta manifestação de voto, a SPS imputa a Wesley

Batista, Joesley Batista e FB Participações suposta manipulação de preços por entender que os

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Acusados teriam, por meio da recompra de ações da JBS, contribuído para a manutenção da

cotação de tais ações em valores artificiais. No entendimento da Acusação, as recompras teriam

sido utilizadas como artifício para neutralizar a pressão vendedora da FB Participações,

permitindo que a sociedade controladora pudesse se desfazer das ações de emissão da JBS a

preços mais atrativos.

112. Em relação a essa acusação, farei breves considerações sobre os pontos centrais que,

a meu ver, justificam a absolvição dos Acusados da suposta prática de manipulação de preços.

113. Com esse objetivo, na subseção II.A., retomo, brevemente, os elementos que

caracterizam a manipulação de preços e, na subseção II.B., adentro no mérito da imputação.

II.A. Considerações Teóricas sobre o Ilícito

114. O ilícito da manipulação de mercado é tipificado no artigo 27-C da Lei nº 6.385/1976

como crime contra o mercado de capitais. Além disso, a manipulação de preços é tipificada

como ilícito administrativo no artigo 2º, II, da Resolução CVM nº 62/2022, que replicou a

redação original prevista no inciso II da Instrução CVM nº 8/1979.

115. Segundo a norma da CVM, configura manipulação de preços no mercado de capitais

“a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar,

manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e

venda”.

116. Assim, são elementos do tipo administrativo de manipulação de preços: (i) utilização

de processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a

cotação de um valor mobiliário; (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) de forma

dolosa55.

55 Cf., nesse sentido, (i) PAS CVM nº 19957.008818/2018-37, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 29/11/2022; (ii)

PAS CVM nº 19957.000511/2018-98, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 18/05/2021; (iii) PAS CVM nº

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117. O primeiro elemento do ilícito de manipulação de preços é a utilização de manobras,

esquemas ou qualquer tipo de artifício destinado a elevar, manter ou baixar a cotação de

determinado valor mobiliário.

118. A utilização de processo ou artifício deve ser avaliada de acordo com o caso concreto.

Conforme entendimento do Diretor Henrique Machado, no âmbito do PAS CVM nº RJ

2014/0578, trata-se de conceito aberto que comporta uma série de interpretações conforme as

peculiaridades da hipótese específica:

“(...) (o)s tipos administrativos contidos na Instrução CVM nº 08/79 são propositalmente

abertos e destinados a conferir flexibilidade à autoridade supervisora do mercado, sem

prejuízo de sua coercibilidade face à diversidade de situações possíveis em um mercado em

constante evolução. É da essência desses tipos administrativos que eles possam se moldar

às circunstâncias que permeiam a conduta investigada, sob pena de esvaziamento de seu

comando normativo.”56 (grifei)

119. Além da constatação de processo ou artifício, a CVM deve avaliar se este foi criado

com o objetivo de elevar, manter ou baixar a cotação de determinado ativo, segundo elemento

do tipo. Para isso, uma das estratégias para a identificação do ilícito é a análise do impacto das

operações na cotação dos valores mobiliários, com base em avaliações econômicas, pautadas

em fatores objetivos, que atestem a artificialidade na formação de preço como consequência do

artifício utilizado pelo infrator.

120. O terceiro elemento da manipulação de preços é a indução de terceiros à compra ou

à venda dos valores mobiliários. Com o ilícito de manipulação de preços, a cotação do valor

mobiliário passa a refletir um valor inverídico em relação às informações reais do ativo. Assim,

os investidores de boa-fé passam a tomar decisões com base em falsas expectativas.

RJ2014/0578, relatoria do Diretor Henrique Machado, j. em 27/05/2019; e (iv) PAS CVM nº 19957.007543/201903, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/06/2020.

56 PAS CVM nº RJ 2014/0578, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 27/05/2019.

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121. No âmbito do PAS CVM nº 19957.006511/2019-82, a Diretora Flávia Perlingeiro

ressaltou que o objetivo da vedação à manipulação de preços consiste em: (i) proteger a

formação dos preços de interferências indevidas e (ii) proteger a tomada de decisão dos

investidores:

“21. O rigor com que a CVM trata a manipulação de preços tem se mostrado proporcional

para assegurar a proteção (i) da regular formação dos preços dos valores mobiliários, tendo

em vista que um dos alicerces para o bom funcionamento e, consequentemente, para a

confiabilidade, do mercado de valores mobiliários, é que, a qualquer tempo, a cotação de um

valor mobiliário reflita a relação entre a oferta e demanda pelo ativo, livres de interferências

indevidas; e (ii) dos investidores de boa-fé, para que não negociem ativos, celebrem

contratos ou tomem decisões de investimento ou desinvestimento tendo em conta preços

e volumes de negócios enganosos.” 57 (grifei).

122. Portanto, um dos pressupostos para a configuração do ilícito é a constatação de

investidores que tenham sido induzidos a negociarem o valor mobiliário por força dos preços

manipulados.

123. Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, que, apesar de não constar explicitamente

no dispositivo que tipifica a conduta de manipulação de preços, é pacificado no entendimento

da CVM58. Isso porque a utilização de artifício com o objetivo de “controlar a cotação de valor

mobiliário” e de “induzir terceiros à compra ou venda” pressupõe conduta dolosa. Assim

dispõe, por exemplo, o à época Diretor Henrique Machado:

“(...) (t)rata-se, assim, de ilícito doloso em que o agente comete ato consciente e intencional

57 PAS CVM nº 19957.006511/2019-82, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 14/06/2022.

58 Cf., nesse sentido, (i) PAS CVM nº 19957.008818/2018-37, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 29/11/2022; (ii)

PAS CVM nº 19957.000511/2018-98, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 18/05/2021; (iii) PAS CVM nº

RJ2014/0578, relatoria do Diretor Henrique Machado, j. em 27/05/2019; e (iv) PAS CVM nº 19957.007543/201903, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/06/2020.

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de alterar o processo de formação de preço do valor mobiliário no mercado.”59 (grifei)

124. Portanto, para a configuração do ilícito, é preciso que seja constatado o pressuposto

subjetivo de “dolo” do agente. O tipo administrativo não aceita hipótese de “culpa”.

II.B. Presença (ou ausência) dos elementos do tipo no caso

125. Como mencionado acima, são quatro os elementos que caracterizam o tipo

administrativo de manipulação de preços: (i) utilização de processo ou artifício; (ii) destinado,

direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; (iii)

induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) conduta dolosa.

126. Segundo a acusação, os Acusados agiram em conluio para que a JBS realizasse

operações de recompra de ações e, assim, mascarasse a pressão vendedora da FB. Dessa forma,

de acordo com a tese acusatória, as operações de recompra seriam um artifício para controlar

artificialmente a cotação do ativo JBSS3, induzindo terceiros à sua negociação de forma

dolosa.

II.B.1. Utilização de Processo ou Artifício

127. Conforme dispõe o termo de acusação, em relação ao primeiro elemento do tipo

administrativo, a área técnica sustentou que as operações de recompra de ações efetuadas pela

JBS, executadas com a finalidade de neutralizar a pressão vendedora provocada pela FB

Participações, constituem o elemento de artifício da manipulação de preços.

128. Como já reconhecido em precedentes deste Colegiado, a inserção de ordens de compra

e venda no mercado é, a princípio, atividade lícita. Entretanto, se as operações realizadas

carecerem de substância econômica e visarem induzir determinados comportamentos nos

investidores podem caracterizar a “utilização de processo ou artifício”, que é elemento da

59 PAS CVM nº RJ 2014/0578, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 27/05/2019.

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manipulação de preços60.

129. No meu entendimento, as operações de recompra não consistiram em artifício

destinado a manipular a cotação das ações da JBS. Entendo que tais negócios visaram atender

a necessidades financeiras legítimas da Companhia, estando justificadas dentro da sua dinâmica

e estratégia empresariais.

130. Nesse sentido, como já explicado, reitero que:

(i) As operações foram realizadas no contexto de Programa de Recompra

previamente aprovado. As operações de recompra decorreram da execução

de programa de recompra aprovado pelo Conselho de Administração da JBS

em 08/02/2017, antes do início das negociações envolvendo a colaboração

premiada de Joesley Batista e Wesley Batista, em março de 2017. No

momento da aprovação desse programa de recompra, portanto, a informação

privilegiada sequer existia, o que corrobora a inexistência de relação entre a

informação e as operações realizadas.

(ii) Existem fundamentos econômicos para realizar as operações de

recompra. Havia racionalidade econômica para justificar a recompra das

ações, que à época estavam cotadas por valor documentadamente abaixo de

expectativas fundamentalistas em relação ao valor real do papel, conforme

corroborado por diversos agentes de mercado61.

60 “24. Assim como nos casos de manipulação baseada em negócios, uma das principais dificuldades dos casos

de manipulação baseada em ofertas é a demonstração de que parte das ofertas apregoadas consistiu em artifício

destinado a alterar o funcionamento regular do mercado. Afinal de contas, colocar ofertas e realizar negócios

são, a princípio, atividades lícitas. (...) 26. A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o

investidor coloca oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de

alterar o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta. 27. Vêse, portanto, que é a intenção do investidor que, em última instância, distingue a manipulação de padrões legítimos

de negociação” (PAS CVM nº 19957.007543/2019-03, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 02/06/2020).

61 Como mencionado no relatório do FIPECAFI (doc. nº 0371482, p. 41).

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(iii) As operações de recompra são comuns no histórico da JBS: o histórico da

Companhia demonstra que recompra de ações era prática frequente na JBS,

que aprovava programas de recompra anualmente, desde 2007. Além disso,

as operações de recompra realizadas em 2017 não são atípicas em relação às

que foram realizadas em anos passados, no que se refere ao lapso de tempo

entre a aprovação do programa e o início das operações, bem como em relação

à quantidade de ações adquiridas62. Por fim, as operações de recompra

realizadas após o vazamento do conteúdo da colaboração premiada, em

17/05/2017, também demonstram que não há atipicidade nas transações

imputadas como irregulares pela tese acusatória.

II.B.2. Alteração da Cotação do Valor Mobiliário

131. O segundo elemento do tipo administrativo se propõe a verificar se o processo ou

artifício foi utilizado com o objetivo de alterar a cotação do valor mobiliário. Como reconhecido

nos precedentes, é necessário verificar se há nexo de causalidade entre o artifício e o resultado

gerado no mercado pela atuação do manipulador, qual seja, a produção de cotações enganosas63.

132. Entendo que tal nexo de causalidade não está presente no caso. Como visto, as

recompras apresentaram fundamentos econômicos legítimos. As operações não tiveram por

objetivo gerar um efeito artificial no mercado, buscando sustentar o preço do ativo ante a

pressão vendedora da FB Participações.

133. A JBS tinha a sua própria estratégia de recompra de ações e a FB Participações tinha

62 Sobre esse ponto, como apresentado no parecer técnico juntado aos autos (doc. 1080552, p. 9) e destacado no

voto do Diretor Relator, a quantidade de ações efetivamente compradas pela JBS em 2017 não foge de um padrão

consolidado ao longo dos anos desde 2008.

63 “37. O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito administrativo formal

ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre

o artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.” (PAS CVM nº RJ2013/5194, Dir. Rel. Ana

Novaes, j. em 19/12/2014 – grifei).

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também motivos legítimos para implementar a venda de tais ações, considerando as suas

necessidades financeiras.

134. Não vislumbro nos autos elementos no sentido de que essas estratégias tenham sido

combinadas com o objetivo de mascarar a pressão vendedora ocasionada no mercado pela FB

Participações. Parece-me, na verdade, que a realização de operações pela FB Participações e

pela JBS decorreu de processos decisórios independentes, que foram justificados por

fundamentos econômicos distintos e próprios à realidade de cada uma das sociedades.

135. Sendo assim, o efeito que as operações de recompra eventualmente produziram no

mercado não pode ser considerado artificial, motivo pelo qual, a meu ver, não está presente no

caso o segundo elemento do ilícito64.

II.B.3. Indução de Terceiros à Compra ou Venda de Valor Mobiliário

136. O terceiro elemento do tipo administrativo leva em consideração que, ao exercer o

controle artificial sobre a cotação do valor mobiliário, o infrator induz terceiros a negociá-lo. O

elemento pressupõe a identificação de terceiros induzidos em erro, por terem tomado as suas

decisões de investimento com base em condições artificiais de mercado, geradas pela atuação

do manipulador.

137. Entendo que tal elemento não está presente no caso concreto. Como mencionado

acima, as operações de recompra consubstanciaram negócios legítimos, fundamentados por

justificativas econômicas e financeiras.

138. Os negócios não tiveram o condão de produzir cotações artificiais, que pudessem

induzir terceiros em erro. Na verdade, as recompras fizeram parte do normal funcionamento do

64 Neste ponto, a Acusação e Defesas debatem em relação à adequação da metodologia adotada para mensurar qual

seria o efeito ocasionado no mercado pelas operações de recompra realizadas pela JBS. A despeito da importância

dessa discussão, de grande profundidade técnica, entendo que não é necessário adentrar nesses pontos, visto que

o elemento do tipo restou desconfigurado em razão da ausência de artificialidade.

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mercado, tendo contribuído de forma legítima para a formação do preço do ativo.

139. Não se deve, portanto, cogitar da presença do terceiro elemento do tipo no presente

caso.

II.B.4. Conduta Dolosa

140. O quarto e último elemento se presta a analisar se, além dos três pressupostos

anteriores, os Acusados tiveram, de maneira consciente, o propósito de manipular os preços do

ativo JBSS3. O dolo pressupõe, portanto, determinada conduta tipificada como ilícito. No

âmbito do Direito Penal, assim resume o criminalista Cezar Roberto Bittencourt:

“Dolo é a consciência e a vontade de realização da conduta descrita em um tipo penal

(...) representado pela vontade consciente de ação dirigida imediatamente contra o

mandamento normativo."65

141. Como explicado acima, entendo que as operações de recompra foram feitas conforme

fundamentos econômicos objetivos, sem a utilização de artifício constituído para controlar

artificialmente o preço das ações da JBS ou induzir terceiros à negociação do ativo.

142. Em face da ausência dos demais elementos que caracterizam a infração de

manipulação de preços, conforme trabalhado nos três itens acima, como desdobramento lógico,

entendo que também não há que se discutir sobre a culpabilidade dos agentes.

III. Negociação de Ações em Período Vedado

143. Como destacado pelo Diretor Relator, a acusação propôs a responsabilização da FB

Participações, na qualidade de acionista controladora, por ter vendido ações da JBS durante o

curso do programa de recompra de ações da Companhia, o que representaria período vedado

65 Bitencourt, Cezar R. Tratado de Direito Penal: Parte Geral - Arts. 1º a 120 (vol. 1), 28ª Edição. São Paulo:

Editora Saraiva, 2022, p. 276.

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para a negociação (art. 13, §3º, II, da Instrução CVM nº 358/2002).

III.A. Considerações Teóricas sobre o Ilícito

144. A Instrução CVM nº 358/2002, em sua sistemática, combate a assimetria

informacional existente, de um lado, entre os controladores e administradores da companhia e,

de outro lado, os membros do mercado sem acesso a informações privilegiadas.

145. A vedação contida no caput artigo 13 da Instrução CVM n° 358/2002 faz parte dos

mecanismos de proteção ao investidor e à integridade do mercado contra o uso de informações

privilegiadas por parte dos administradores e acionistas controladores da companhia. Para isso,

impede que, anteriormente à divulgação de atos ou fatos relevantes, sejam eles de divulgação

periódica ou eventual, administradores e controladores da companhia negociem valores

mobiliários de sua emissão.66_67

“Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da

companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles

referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou

indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer

órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem

quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora,

suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato

relevante.” (grifei)

146. Por sua vez, o §3º, II, do mesmo artigo 13 expande a proibição do caput para os casos

66 “A ICVM 358 também regulamenta a vedação à negociação com valores mobiliários em posse de informações

privilegiadas, instituída pelo artigo 155, § 1º a 4º da LSA. Com relação à própria companhia e às pessoas a elas

ligadas, opera-se também a vedação à negociação durante o período de quinze dias que anteceder a divulgação

das informações financeiras trimestrais ou anuais, exceto nas hipóteses previstas na própria ICVM 358” (PITTA,

André Grûspun. O Regime de Informação das Companhias Abertas. São Paulo: Quartier Latin, 2013).

67 “Há uma percepção generalizada no mercado de que negociações em períodos próximos à divulgação dos

resultados financeiros, por pessoas próximas a companhia, são prejudiciais à credibilidade do mercado.” (CVM,

Edital de Audiência Pública SDM nº 06/20, que iniciou os debates sobre a criação da Resolução 44).

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em que há, por exemplo, plano de recompra de ações em curso ou em que tenha sido outorgada

opção ou mandato para esse fim68-69.

“§3o A vedação do caput também prevalecerá:

(...)

II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do

conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de

ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou

outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para

o mesmo fim.” (grifei)

147. Como já tive oportunidade de me pronunciar70, no Brasil vigora a regra de vedação à

negociação das próprias ações pelas companhias, conforme a Lei 6.404/76, art. 30, caput.71

Contudo, o legislador impôs exceções à regra geral, nos termos do §1º do mesmo art. 30.

148. Para o Mercado de Capitais, há uma grande preocupação em coibir potenciais artifícios

que podem ser utilizados nessas operações para ludibriar stakeholders ou que possam

artificialmente afetar a devida formação de preços do ativo.72

68 ICVM 358/2002. Art. 13, §3°, II. “(A vedação do caput também prevalecerá...) em relação aos acionistas

controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do conselho de administração, sempre que estiver em

curso a aquisição ou a alienação de ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas,

coligadas ou outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo

fim”.

69 A vedação à negociação em período de recompra pela companhia não foi reproduzida na Resolução CVM nº

44/2021, que substituiu a Instrução CVM nº 358/2002, de modo que a proibição de negociação nesse período não

existe mais na Regulação do Mercado de Capitais.

70 NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. et al; Aquisição das Próprias Ações e Participação Recíproca. In:.

Temas de Direito Empresarial. São Paulo: Quartier Latin, 2022. págs. 91-102.

71 Lei 6.404/76. Art. 30. “A companhia não poderá negociar com as próprias ações. § 1°. Nessa proibição, não

se compreendem: (a) as operações de resgate, reembolso ou amortização previstas em lei; (b) a aquisição, para

permanência em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a legal,

e sem diminuição do capital social, ou por doação; (c) a alienação das ações adquiridas nos termos da alínea b

e mantidas em tesouraria; (d) a compra quando, resolvida a redução do capital mediante restituição, em dinheiro,

de parte do valor das ações, o preço destas em bolsa for inferior ou igual à importância que deve ser restituída”.

72 “Esta proibição visa a impedir que a companhia, mediante a aquisição das suas próprias ações, promova, por via

indireta, redução de capital, com restituição de recursos aos sócios, reduzindo a garantia oferecida aos credores

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149. Lógica similar justifica a vedação à negociação com ações da companhia, pelo

acionista controlador, “sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de

emissão da companhia pela própria companhia” (art. 13, §3º, II da Instrução CVM nº

358/2002). A referida vedação tem por objetivo garantir a correta formação do preço e prevenir

possíveis condutas irregulares do acionista controlador no curso do programa de recompra.

III.B. Presença (ou Ausência) dos Elementos Teóricos no Caso

150. Segundo a tese acusatória, a venda de ações da JBS pela FB configura violação ao art.

13, §3º, II, da Instrução CVM nº 358/2002, que proíbe os acionistas controladores de

negociarem valores mobiliários de emissão da companhia enquanto estiver em curso a aquisição

ou a alienação de ações pela própria companhia.

151. Para embasar a acusação, a Área Técnica demonstrou que a FB Participações alienou

ações de emissão da JBS no período de 20/04/2017 a 17/05/2017 e, na mesma época

(24/04/2017 e 17/05/2017), a JBS estava adquirindo ações de sua própria emissão no mercado.

Como se depreende da tabela abaixo73:

sem a observância das disposições destinadas à proteção dos credores nas operações de redução do capital social.

(...) A CVM estabeleceu os procedimentos que devem ser adotados pelas companhias para negociarem com suas

próprias ações visando, principalmente, a coibir a criação de condições artificiais em relação à negociação das

ações e a violação do princípio da imutabilidade do capital social, bem como a assegurar a ampla divulgação da

operação” – NASCIMENTO, op. cit., p. 95 – 96.

73 Doc. nº 0380862, §29.

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152. O comando do art. 13, §3º, II da Instrução CVM nº 358/2002 é objetivo, prescrevendo

que é vedada a negociação de ações de emissão da companhia pela sua acionista controladora

no curso de aquisições de ações pela própria companhia. Tendo em vista que a FB

Participações, acionista controladora da JBS, alienou ações de emissão da Companhia em datas

coincidentes com a recompra de tais ações pela própria JBS, me parece que o ilícito restou

configurado.

153. Segundo a tese de defesa, a FB Participações não foi notificada sobre o “início das

operações” previstas no programa de recompra da JBS, aviso que deveria ter sido feito pelo

Diretor de Relações com Investidores da Companhia. Além disso, afirma-se que a FB

Participações precisava vender ações da JBS para gerar caixa e quitar dívidas com data de

vencimento próximo.

154. Dessa forma, trata-se, segundo a defesa, de hipótese de inexigibilidade de conduta

diversa, tendo em vista que, principalmente, (i) a FB não tinha ciência sobre o período vedado

e (ii) havia necessidade de realização da operação.

155. Respeitosamente, divirjo destes pontos colocados pela defesa.

156. Quanto ao primeiro argumento, registro que tais informações poderiam ser facilmente

obtidas pela FB Participações no caso. Isso porque, tanto Wesley Batista (diretor presidente da

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JBS e membro do Conselho de Administração da FB), quanto Joesley Batista (Presidente do

Conselho de Administração da JBS, membro do Conselho de Administração e administrador

da FB), em função das posições que ocupavam na administração da JBS, tinham condições de

obter as informações sobre o início do período vedado e ambos eram integrantes da estrutura

de controle da FB Participações74.

157. Em relação ao segundo ponto, entendo que a regra que veda a negociação de ações de

companhias controladas durante a realização de operações de recompra é objetiva e não

comporta flexibilização quanto à necessidade de caixa.

158. Como se verifica da tabela reproduzida acima, as operações de recompra da JBS

ocorreram em 8 (oito) dias dentro do período de 1 (um) mês durante o qual a FB Participações

alienou ações de emissão da JBS. Havia, portanto, no período em que a surgiu a necessidade de

caixa por parte da FB Participações, outras datas em que as ações poderiam ser alienadas, sem

implicar em descumprimento do previsto no art. 13, §3º, II, da Instrução CVM nº 358/2002.

159. Portanto, acompanho o Diretor Relator em suas conclusões pela condenação da FB

Participações por violação ao disposto no art. 13, §3º, II, da Instrução CVM nº 358/2002.

IV. Quebra do Dever de Lealdade

160. A acusação imputa violação ao dever de lealdade a:

(i) FB Participações, por ter realizado negócios de posse de informação

privilegiada e em período vedado (art. 116, parágrafo único, da Lei

nº 6.404/1976); e

(ii) Wesley Mendonça Batista, por, de posse de informação privilegiada, ter

participado da manipulação de preços com ações da JBS, de forma a

74 Doc. nº 0380862, §11.

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beneficiar a FB Participações (art. 155, §1º da Lei nº 6.404/1976).

IV.A. Considerações Teóricas sobre o Ilícito

161. Dois dispositivos distintos da Lei nº 6.404/1976 citados pela acusação tratam sobre o

dever de lealdade nas companhias. Enquanto (i) o parágrafo único do artigo 116 da lei societária

determina os deveres que devem ser observados pelo acionista controlador, (ii) o artigo 155,

§1º da norma trata sobre a responsabilidade dos administradores.

(i) O parágrafo único do artigo 116 da Lei nº 6.404/1976

162. O caput do artigo 116 estabelece o conceito de acionista controlador, determinando,

no parágrafo único, os deveres que este deve observar:

“Art. 116. (...) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer

a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e

responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para

com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e

atender”.

163. Tendo em vista a relevante posição que ocupa na companhia, com poderes para

orientar os rumos da atividade social, o parágrafo único do art. 116 da Lei nº 6.404/1976 atribui

ao controlador o dever de observar o interesse da companhia e dos demais acionistas, no

exercício de suas funções75.

75 Como explicado pela Diretora Luciana Dias, no âmbito do PAS CVM nº RJ2012/1131, j em 26/05/2015: “26.

A doutrina reconhece que o controlador é capaz de influenciar as atividades da companhia e de orientar o

funcionamento dos órgãos sociais por meio de mecanismos que transcendem as deliberações nos conclaves

sociais. Por essa razão, as obrigações aplicáveis ao controlador também superam aquelas destinadas aos

acionistas em geral nos termos do art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976, e que se concentram sobre o exercício do

direito de voto. 27. Esse fato me parece de particular relevância no presente caso. O reconhecimento de que a

atuação do acionista controlador não se limita à atuação em assembleias gerais aproxima a norma da realidade

econômica, tal como almejado pelo legislador quando da edição da Lei nº 6.404, de 1976. Essa atuação de forma

mais ampla passa a ser esperada do controlador, incorporando o dever ativo de fazer com que a companhia

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(ii) O artigo 155, §1º, da Lei nº 6.404/1976

164. O caput artigo 155 da Lei nº 6.404/1976 dispõe expressamente sobre o dever de

lealdade dos administradores, apresentando um rol exemplificativo de condutas vedadas. Em

complemento, o §1º do mesmo dispositivo dispõe:

“§1º. Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer

informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em

razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários,

sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem

mediante compra ou venda de valores mobiliários.”

165. Dessa forma, observa-se que o §1º acima transcrito tem uma dupla função: (i) de um

lado, manter a discrição sobre os negócios da companhia; e (ii) de outro lado, vedar as situações

de insider trading. Assim explica Nelson Eizirik:

“No primeiro caso, impõe-se o dever de sigilo quando existir um interesse legítimo da

companhia em manter certos fatos em segredo, isto é, sempre que a sua divulgação possa

resultar em eventual ‘perigo’ para a condução dos negócios sociais, ou que possa atribuir

vantagem a algum concorrente. A obrigação de reserva, nessas situações, está relacionada à

‘confidencialidade’ de uma informação, isto é, o dever de sigilo impõe-se enquanto as

informações forem desconhecidas do público.

(...)

O segundo aspecto do sigilo veda a prática do chamado ‘insider trading’. O administrador,

em razão de sua posição fiduciária em relação à sociedade e seus sócios, deve guardar sigilo

sobre qualquer informação relevante da companhia, da qual tenha conhecimento em razão de

seu cargo, sendo-lhe proibido valer-se da informação para obter, para si ou para outrem,

vantagem mediante a compra ou venda de valores mobiliários.”76

realize o seu objeto social, enquanto atende aos interesses das pessoas e grupos indicados em lei, dentre os quais

o dos acionistas minoritários”.

76 EIZIRIK, Nelson Laks et al. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 601.

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IV.B. Presença (ou ausência) dos elementos teóricos no caso

166. Feitas as considerações teóricas, passo a analisar as condutas individualmente

imputadas aos acusados como violação ao dever de lealdade.

IV.B.1. Quebra do dever de lealdade da FB, na qualidade de acionista controladora

167. Com base no parágrafo único do artigo 116 da Lei nº 6.404/1976, a acusação imputa

quebra do dever de lealdade à FB Participações pelo fato de ter: (i) negociado as ações de

emissão da JBS de posse de informação privilegiada; e (ii) negociado as referidas ações em

período em que estava em curso a recompra de ações pela própria JBS.

(i) O dever de lealdade e a acusação de insider trading

168. Como exposto acima, entendo que não há no caso concreto elementos suficientes para

a configuração do insider trading. Dessa forma, tendo em vista a interligação entre as

acusações, acompanho o entendimento do Diretor Relator no sentido de que não há que se falar

em quebra do dever de lealdade do acionista controlador por uso indevido de informação

privilegiada.

(ii) O dever de lealdade e a acusação de negociação durante as operações de recompra

169. Quanto à suposta violação ao dever de lealdade em razão da negociação em período

vedado, observo que tal vedação busca proteger os legítimos interesses da companhia e de seus

stakeholders contra possíveis atos irregulares do acionista controlador e dos administradores.

170. Afinal, a negociação pelo controlador de ações de emissão da companhia no mesmo

período em que a sociedade está recomprando suas ações no mercado poderia, em determinadas

situações, produzir um potencial impacto indesejado na cotação ou volume dos valores

mobiliários. Assim, a fim de preservar os interesses da companhia na implementação do

programa de recompra, a norma vigente à época vedava a negociação pela controladora de

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90 – Manifestação de Voto – Página 48 de 55

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ações da companhia em tais períodos.

171. Note-se que a ligação estabelecida entre a violação ao dever de lealdade e a negociação

em período vedado não necessariamente se confunde com aquela estabelecida entre a violação

desse dever e outras infrações, como o insider trading e a manipulação de preços. No caso do

insider trading, busca-se tutelar, principalmente, o aproveitamento pelo administrador de

informações privilegiadas obtidas em razão do cargo, à revelia da companhia. No caso da

manipulação de preços com ações da companhia, busca-se preservar, em especial, a adequada

formação de preços dos seus valores mobiliários.

172. Já no caso da negociação em período vedado por força de programa de recompra, um

dos potenciais prejuízos ao interesse da companhia decorreria da realização de negócios pela

companhia com as suas ações a um preço ou volume que não refletiria as forças naturais do

mercado.

173. Diante disso, entendo que restou caracterizada a violação ao dever de lealdade por

parte da FB Participações ao negociar com ações de emissão da JBS no mesmo período em que

estava sendo implementado o programa de recompra. A negociação pela FB Participações de

ações de emissão da Companhia em período vedado é incompatível com as proteções

pretendidas pela regra e, portanto, com os interesses da companhia.

174. Segundo a tese de defesa, não haveria que se falar em quebra do dever de lealdade,

pois a FB não tinha conhecimento sobre a existência do período vedado. Isso porque o Diretor

de Relações com Investidores da JBS não teria cumprido com seu dever de notificar a

controladora sobre o início do período de restrição.

175. Entretanto, como também explicado acima, espera-se de todos os agentes de mercado

a verificação de conformidade entre os seus atos e o ordenamento jurídico vigente,

especialmente em se tratando de administradores e controladores de companhia aberta77. No

77 Adicionalmente, veja-se o art. 3o da Lei de Introdução às normas do Direito Brasileiro (LINDB), no sentido

ninguém se escusa de cumprir a lei, alegando que não a conhece.

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caso concreto, a FB teria plenas condições de tomar conhecimento do momento em que as

operações de recompra começaram a ser realizadas, inclusive considerando a posição que

Wesley e Joesley Batista ocupavam na administração de ambas as sociedades.

176. Neste ponto, portanto, acompanho o entendimento do Diretor Relator no sentido de

que a acionista controladora violou o art. 116, parágrafo único, da Lei 6.404/76 ao ter negociado

ações da JBS em período expressamente vedado pelo art. 13, §3º, II, da Instrução CVM nº

358/2002.

IV.B.2. Quebra do dever de lealdade de Wesley Batista, na qualidade de administrador

da JBS

177. Como mencionado, a SPS sustenta que Wesley Batista, na posição de administrador

da JBS, teria violado o seu dever de lealdade ao participar da manipulação da cotação de ações

de emissão da JBS, de posse de informação privilegiada e de forma a beneficiar a FB

Participações.

178. De fato, a realização de negócios de posse em informação privilegiada, se configurada,

pode implicar na quebra por parte do administrador de seu dever de lealdade perante os

acionistas. Afinal, trata-se da realização de negócios com a finalidade de obter vantagem à

revelia dos demais investidores, em posição de assimetria informacional decorrente das

posições ocupadas pelo administrador na companhia.

179. Da mesma forma, a manipulação de preços com ações da companhia de modo a

beneficiar acionista controladora poderia, também em tese, configurar uma violação pelo

administrador do seu dever de lealdade perante os acionistas.

180. No presente caso, entretanto, como já explorado neste voto, entendo que não restou

caracterizada a negociação com informação privilegiada e nem a manipulação de preços por

parte de Wesley Batista. Por esse motivo, a imputação de violação ao dever de lealdade

tampouco pode prosperar neste aspecto.

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V. Abuso de Poder de Controle

181. Por fim, a acusação imputa à FB responsabilidade por abuso de poder de controle ao

ter negociado ações da JBS, em suposta violação ao art. 117 da Lei nº 6.404/1976.

V.A Considerações Teóricas sobre o Ilícito

182. O caput do art. 117 da Lei nº 6.404/1976 determina expressamente que o controlador

responde por atos de abuso de poder. Com o objetivo de atribuir maior concretude ao texto da

regra, o legislador editou o §1º do mesmo dispositivo, apresentando um rol exemplificativo de

modalidades de abuso do poder de controle, que deve ser avaliado conforme as peculiaridades

do caso concreto78.

183. De forma complementar, o artigo 1ª da Instrução CVM nº 323/2000 (revogada pela

Resolução CVM nº 2/2020) apresenta uma lista de outras hipóteses que podem configurar

exercício abusivo do poder de controle. Dentre elas, destaca-se no presente PAS a seguinte

regra:

“Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta,

sem prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim

entendidas pela CVM:

(...)

XIII – a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de

forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas; (...)”

184. Uma das situações não expressamente transcritas no §1º do artigo 117 da lei societária

ou na Instrução CVM nº 323/2000 pode ser a realização de atos ilegais pelo acionista

78 “A enumeração do art. 117 é exemplificativa, em razão da possibilidade de outras formas de abuso de poder,

dos objetivos almejados pela lei e para proteger os interesses internos e externos da companhia contra conduta

lesiva do controlador.” (RIBEIRO, Renato Ventura. Direito de Voto nas Sociedades Anônimas. São Paulo:

Quartier Latin, 2009. p. 363).

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controlador em contraposição ao interesse da companhia. Assim explica, por exemplo, o Diretor

Henrique Machado no PAS CVM nº 06/2016:

“Nestes termos, as imputações de responsabilidade aos acionistas controladores,

administradores e membros do conselho fiscal contidas na Lei nº 6.404/76 incluem à

inobservância do dever jurídico de atuar conforme à lei e ao estatuto social, podendo

caracterizar, por isso, exercício irregular do poder de controle e descumprimento de deveres

fiduciários estabelecidos na Lei das S/A. Assim, em casos que tais, poder-se-ia afirmar que

a infração à regra estatutária se equipara a uma infração à própria lei.”79

185. De forma geral, a configuração do ilícito de abuso do poder de controle depende da

comprovação de que o controlador não agiu em linha com o interesse social.

186. Além disso, é elemento essencial da infração que exista uma irregularidade relacionada

às prerrogativas conferidas ao controlador. Isto é, deve haver relação entre a conduta e os

efetivos poderes conferidos pelo conjunto de ações que asseguram o controle acionário. Assim

explica Nelson Eizirik:

“O poder de controle constitui, com efeito, um poder vinculado ao objetivo de ‘fazer a

companhia realizar seu objeto e cumprir sua função social’ (artigo 116, parágrafo único)

tendo o controlador deveres e responsabilidades para com os demais acionistas, para com os

empregados e para com a comunidade. Quando o controle for exercido contrariamente a estas

finalidades relacionadas pela lei, estará configurado o abuso desse poder. Assim, o abuso de

poder de controle caracteriza-se pela prática de uma infração no exercício da

prerrogativa legal de controle acionário.”80 (grifei)

187. Portanto, entende-se que o abuso do poder de controle é configurado quando, no caso

concreto, o controlador aproveita-se de suas prerrogativas legais para satisfazer interesses

pessoais em prejuízo do interesse social.

79 PAS CVM nº 06/2016, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 24/08/2020.

80 EIZIRIK, Nelson et al. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 523.

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V.B. Presença (ou Ausência) dos Elementos Teóricos no Caso

188. A área técnica entendeu que a FB Participações teria abusado do seu poder de controle

ao ter vendido ações de emissão da JBS, de forma a se beneficiar à revelia dos demais acionistas.

189. Nessa linha, a SPS sustenta que “o fundamento para regulamentar o uso de

informação privilegiada por parte dos acionistas controladores (...) encontra-se nos artigos

116, parágrafo único e 117, ambos da Lei nº 6.404/1976, os quais estabelecem o dever dos

acionistas controladores de respeitar e atender lealmente os direitos e interesses dos demais

acionistas, assim como de não abusar da sua posição de predominância” (grifei).

190. Assim, na leitura da Acusação, “além de caracterizar uma evidente quebra do dever

de lealdade, a conduta da controladora, ao vender as ações de emissão da própria JBS,

configura, também, o abuso de poder de controle” (grifei).

191. Não me parece que a venda de ações de emissão da JBS pela FB Participações possa

ser considerado um ato de abuso do poder de controle. Tais operações não tiveram por objetivo

gerar benefícios indevidos para a FB Participações à revelia dos demais acionistas da JBS, nos

termos do art. 1º da então vigente Instrução CVM nº 323/2000.

192. Na verdade, como já explicado neste voto, tais alienações visaram atender a

necessidade de caixa da FB Participações, que necessitava de recursos para realizar o

pagamento de dívidas que venceriam no curto prazo. Assim, no legítimo exercício do direito de

dispor das ações de emissão da JBS, a FB Participações promoveu as vendas, obtendo caixa.

193. Além disso, noto que, na construção da tese acusatória, a imputação de abuso de poder

de controle está, em larga medida, amparada pelo suposto uso de informação privilegiada pela

FB Participações nos negócios realizados. No entendimento da área técnica, o controlador teria

atuado de forma abusiva ao vender ações de emissão da JBS sob a expectativa de desvalorização

do ativo após o vazamento do conteúdo da colaboração premiada.

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194. Como visto, não há no caso, a meu ver, elementos para suportar a acusação de insider

trading, de modo que, por consequência, a acusação de abuso de poder de controle tampouco

pode prosperar.

VI. Conclusão

195. Pelo exposto, acompanhando as conclusões do Diretor Relator, mas por fundamentos

distintos apresentados ao longo desta manifestação, voto pela:

(i) Absolvição de Joesley Mendonça Batista, Wesley Mendonça Batista e J&F

Participações S.A., sucessora da FB Participações, da acusação de uso

indevido de informação privilegiada (art. 155, §1º da Lei nº 6.404/1976 e art.

116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da Instrução

CVM nº 358/2002);

(ii) Absolvição de Joesley Mendonça Batista, Wesley Mendonça Batista e J&F

Participações S.A., sucessora da FB Participações, da acusação de

manipulação de preços (itens I e II, alínea “b” da Instrução CVM n° 08/1979);

(iii) Condenação da J&F Participações S.A., sucessora da FB Participações, por

(a) negociação de ativos em período vedado (art. 13, §3°, II da Instrução

CVM nº 358/2002), e (b) violação ao dever de lealdade (art. 116, parágrafo

único, da Lei nº 6.404/1976), a pena de R$500.000,00 (quinhentos mil reais);

(iv) Absolvição de (a) J&F Participações S.A., sucessora da FB Participações, da

acusação de quebra do dever de lealdade por ter supostamente negociado com

ações da JBS de posse de informação privilegiada (art. 116, parágrafo único,

da Lei nº 6.404/1976); e (b) Wesley Mendonça Batista por, de posse de

informação privilegiada e ao participar da manipulação de preços de forma a

beneficiar a FB Participações, violar o dever de lealdade (art, 155, §1º, da Lei

nº 6.404/1976); e

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(v) Absolvição da J&F Participações S.A., sucessora da FB Participações, da

acusação de abuso de poder de controle (art. 117, caput, da Lei nº 6.404/1976

c/c art. 1°, XIII da Instrução CVM nº 323/00).

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.

João Pedro Nascimento

Presidente

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Reg. Col. 1168/18

Acusados: Joesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Wesley Mendonça Batista

Assunto: Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação

privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de

lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e FB

Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Diretor Relator: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de PAS1 instaurado pela SPS, em conjunto com a PFE-CVM, em face dos

Acusados para apurar eventual responsabilidade por alegada manipulação de preços (ICVM n°

08/79, itens I e II, alínea “b”2), uso indevido de informação privilegiada (LSA, art. 155, §1º e

ICVM n° 358/02, art. 13, caput3), negociação de ativos em período vedado (ICVM n° 358/02, art.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que

lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

2 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes

do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores

mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (…) b) manipulação de preços no mercado de valores

mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou

baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;

3 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe

vedado: (…) § 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação

que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de

modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou

para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

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Voto – Página 1 de 33.

Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 83

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13, §3°, II), violação ao dever de lealdade (LSA, arts. 116, parágrafo único, e 155, §1º) e abuso de

poder de controle (LSA, art. 117, caput e ICVM n° 323/00, art. 1°, XIII4), em negócios da JBS e

FB Participações com ações JBSS3, conforme discriminado abaixo:

Joesley Batista FB Participações Wesley Batista

Uso de informação privilegiada

Uso de informação privilegiada,

e quebra do dever de lealdade, Uso de informação

em violação ao art. 155, §1°, da

em violação ao art. 116, privilegiada, em infração ao art.

LSA e art. 13, caput, da ICVM

parágrafo único, da LSA, e art. 13, da ICVM n° 358/02

n° 358/02

13, caput, da ICVM n° 358/02

Manipulação de preços, em Manipulação de preços, em Manipulação de preços, em

violação aos itens I e II, "b", da violação aos itens I e II, "b", da violação aos itens I e II, "b", da

ICVM ° 08/79 ICVM ° 08/79 ICVM ° 08/79

Abuso do poder de controle, em

Violação ao dever de lealdade,

violação ao art. 117, caput, da

em infração ao art. 155, §1°, da

LSA, e art. 1°, XIII, da ICVM

LSA

n° 323/00

Negociação de ações em

período vedado e quebra do

dever de lealdade do

controlador, em violação ao art.

116, parágrafo único, da LSA, e

art. 13, §3°, II, da ICVM n°

2. Conforme descrito no Relatório, a Acusação apontou que os negócios com ações JBSS3

entre os dias 20.04.2017 e 17.05.2017 (FB Participações na ponta vendedora e a própria JBS na

ponta compradora) foram realizados devido à expectativa de desvalorização da cotação da referida

ação quando da divulgação do Acordo de Colaboração Premiada, uma vez que implicava

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a

negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos

acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e

de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,

em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas,

tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

4 Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.

Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras

previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (…) XIII – a compra ou a

venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de

acionistas;

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90

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Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 84

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relevantes agentes públicos — informação sigilosa que colocava Joesley e Wesley Batista em

indevida posição de desigualdade em face dos demais participantes das operações e dos demais

participantes de todo o mercado de dólar.

3. A Acusação destacou, como indícios do uso de informação privilegiada, que:

(i) desde a reunião com a PGR em 02.03.2017, Joesley e Wesley Batista já possuíam uma

expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando revelado o conteúdo da possível

delação, haveria um impacto negativo no mercado de capitais, gerando uma queda no valor

das ações da JBS;

(ii) as referidas operações foram realizadas em um momento em que ocorriam negociações

de administradores da JBS e da FB Participações, entre eles Joesley e Wesley Batista, para

celebração do Acordo de Colaboração Premiada junto ao MPF;

(iii) em que pese a diminuição dos dividendos recebidos pela FB Participações, não restou

demonstrada a existência de qualquer evento que demandava urgência de caixa da

companhia a justificar a venda de ações da JBS naquelas datas; e

(iv) Wesley Batista, presidente da JBS, era também membro do Conselho de Administração

da FB Participações, de modo que não seria razoável tomar como plausível sua ignorância

no que se refere a um desinvestimento daquela companhia, cuja intenção inicial era da ordem

de R$ 2 bilhões.

4. Em relação à manipulação de preço das ações JBSS3, as áreas técnicas da CVM

apontaram que:

(i) embora o Programa de Recompra de Ações da JBS tenha sido aprovado em fevereiro, a

recompra das ações se iniciou apenas em 24.04.2017, isto é, mais de 2 (dois) meses após a

aprovação do programa;

(ii) entre os dias 04 e 07.04.2017, o valor da ação JBSS3 fechou em patamar abaixo de R$

10,00 e não houve qualquer recompra pela JBS de suas ações nestas datas, o que evidenciaria

que o “balizador” que serviria de parâmetro para a compra das ações não foi utilizado ou não

existia, de fato; e

(iii) as compras realizadas pela JBS tiveram uma representação considerável no volume

negociado com ações JBSS3 e tiveram como objetivo suportar o seu preço contra uma

pressão vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela FB Participações.

5. A Acusação destacou, ainda, que “o uso de informação privilegiada pelo acionista

controlador pode ser considerado como um dos exemplos mais claros de violação ao dever de

lealdade”, de modo que, “[a]lém de caracterizar uma evidente quebra do dever de lealdade, a

conduta da controladora [FB Participações], ao vender as ações de emissão da própria JBS,

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configura, também, o abuso de poder controle”.

6. Sobre o suposto uso de informação privilegiada nos negócios realizados com ações da

JBS, os Acusados, sustentaram, em síntese, que as operações foram legítimas, pois:

(i) a decisão da FB Participações de vender as ações partiu de quem não tinham

conhecimento sobre a alegada informação privilegiada;

(ii) a decisão de venda das ações foi tomada anteriormente ao início das tratativas do Acordo

de Colaboração Premiada;

(iii) havia propósito econômico legítimo, tendo em vista a premente necessidade de caixa da

FB Participações e que a venda das ações da JBS era a única alternativa disponível; e

(iv) era imprevisível a data de divulgação do Acordo de Colaboração Premiada e os efeitos

de tal divulgação na cotação da ação JBSS3.

7. No que diz respeito à infração de manipulação de mercado, os Acusados apresentaram

como argumentos da legitimidade das recompras das ações da JBS:

(i) a evidente motivação econômica, haja vista a baixa cotação das ações JBSS3 e que a

recompra de ações era prática realizada desde 2008;

(ii) a ausência de conluio, uma vez que Joesley e Wesley Batista atuavam de forma

independente; que o DRI da JBS não informou aos controladores sobre o início da recompra

de ações pela companhia; e a coincidência apenas parcial entre as datas de venda de ações

pela FB Participações e compra pela JBS; e

(iii) ausência de impacto das operações realizadas sobre a cotação da JBSS3.

8. Sobre a imputação de abuso de poder de controle, a FB Participações apontou que “a

tomada de decisão de compra de ações JBSS3 pela JBS seguiu todos os tramites necessários,

objetivando os melhores interesses dessa e de seus acionistas, e que as condutas praticadas sequer

constituem ato de controle”.

9. No tocante à negociação de ações em período vedado, a FB Participações argumentou

que as operações foram realizadas no melhor interesse da sociedade, “em consonância com os

deveres fiduciários dos administradores”, e que “não tinha conhecimento sobre a impossibilidade

de negociar ações nos dias em que o fez, pois não recebeu comunicado da JBS sobre as datas em

que o Plano de Recompra seria ativado”.

10. Em sede preliminar, arguiram a sucessão por incorporação da FB Participações pela J&F

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Investimentos, a inépcia da peça acusatória e a necessidade de decretação de sigilo do processo,

devido à juntada de informações confidenciais extraídas de processo judicial que tramita em

segredo de justiça.

11. No tocante ao pedido de decretação de sigilo do processo, cumpre esclarecer que, ainda

em 18.05.2018, a SPS informou que “os fatos sobre os quais a J&F INVESTIMENTOS S.A.

(sucessora da FB PARTICIPAÇÕES S.A.) e JOESLEY MENDONÇA BATISTA se defendem

envolvem detalhes de operações em bolsa protegidos por sigilo, nos termos da Lei Complementar

Nº 105/2001, bem como, em sua defesa, apresentam informações sobre outras operações

financeiras do grupo igualmente protegidas pelo sigilo prescrito na mesma LC, motivo pelo qual

a SPS não poderia, independentemente dos pedidos aqui analisados, conceder vistas a terceiros”5,

razão pela qual a análise de tal preliminar resta superada.

II. CONEXÃO

12. Entendo não haver necessidade de que o presente PAS, em conjunto com os PAS CVM

nos 19957.005388/2017-11 e 19957.003549/2018-12, seja apreciado na mesma sessão de

julgamento do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — não obstante o reconhecimento de

conexão dos 4 (quatro) processos —, consoante previsto no art. 36, §5° da Resolução CVM n°

45/016.

13. Com efeito, os processos têm acusados distintos e acusações autônomas e distintas:

(i) PAS CVM n° 19957.005388/2017-11: figuram como acusados Wesley Mendonça

Batista, JBS S.A., Seara Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A., em que se

apura responsabilidade por operações com uso de práticas não equitativas, em violação

à Instrução CVM nº 8/1979, II, alínea “d”, em operações com derivativos de dólar;

(ii) PAS CVM n° 19957.005390/2017-90: figuram como acusados Wesley Mendonça

Batista, FB Participações S.A. e Joesley Mendonça Batista, em que se apura a

responsabilidade por alegada manipulação de preços (ICVM n° 08/79, itens I e II,

alínea “b”), uso indevido de informação privilegiada (LSA, art. 155, §1º e ICVM n°

358/02, art. 13, caput), negociação de ativos em período vedado (ICVM n° 358/02, art.

5 Doc. 0520226.

6 Art. 36. Os processos devem ser distribuídos por conexão quando: (…) § 5º Os processos conexos devem ser

apreciados na mesma sessão de julgamento, salvo decisão fundamentada do Relator

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13, §3°, II), violação ao dever de lealdade (LSA, arts. 116, parágrafo único, e 155, §1º)

e abuso de poder de controle (LSA, art. 117, caput e ICVM n° 323/00, art. 1°, XIII),

em negócios da JBS e FB Participações com ações JBSS3;

(iii) PAS CVM n° 19957.003549/2018-12: figuram como acusados Emerson Fernandes

Loureiro, Joesley Mendonça Batista e J&F Participações S.A., em que se apura

responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas (ICVM n° 8/1979, II,

alínea “d”) em operações com derivativos de taxa de juros realizadas pelo Banco

Original;

(iv) PAS CVM n° 19957.001225/2018-40: figuram como acusados Joesley Mendonça

Batista, Wesley Mendonça Batista, José Batista Sobrinho, Humberto Junqueira de

Farias e Tarek Mohamed Noshy Nasr Mohamed Farahat, em que se apura

responsabilidade dos conselheiros de administração da JBS por alegada infração ao art.

153 da Lei n° 6.404/76 no monitoramento da Política de Hedge da JBS.

14. Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima indicados, a realização de

negócios jurídicos por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o

núcleo da imputação do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre

deveres fiduciários de conselheiros de administração da JBS.

15. Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas

(Resolução CVM n° 45, art. 36, II), as questões a serem esclarecidas sobre os negócios jurídicos

em análise nos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii) acima não devem influenciar o

julgamento do processo mencionado no item (iv), uma vez que não se analisará, nesse último, a

motivação ou legalidade das referidas operações, e sim o cumprimento dos deveres fiduciários

pelos conselheiros de administração da JBS.

16. Ademais, destaco que está em curso, no PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, a análise

de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os acusados.

17. Naqueles autos, ao emitir parecer sobre a legalidade das novas propostas apresentadas, a

PFE-CVM apontou que, “embora o Relatório nº 2/2018-CVM/SPS/GPS-3, efetivamente, não

aponte prejuízos individualizados, sua leitura não pode se dar de forma dissociada dos fatos

apurados no PAS CVM nº 5388/2017 e PAS CVM nº 5390/2017, os quais lhe deram origem e

possuem relação direta com a violação da Política de Gestão de Riscos da JBS (Política de

Hedge), objeto do presente feito”7.

7 Doc. 1761574 (NOTA TÉCNICA n. 00001/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU).

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18. Nesse sentido, entendo que o julgamento dos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11,

19957.005390/2017-90 e 19957.003549/2018-12 antes do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40

não só é possível, como desejável, para fins de análise das propostas de termo de compromisso.

19. Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de

provas nos PAS CVM nos 19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS

CVM nos 19957.003549/2018-12 e 19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de

provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o encerramento da fase probatória de todos os

processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões contraditórias ou conflitantes

casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II).

20. Sobre o tema, o Sr. Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, do e. Superior Tribunal de

Justiça, sedimentou:

“Na linha da jurisprudência desta Corte, a reunião dos processos por conexão configura

faculdade atribuída ao julgador, sendo que o art. 105 do Código de Processo Civil

(‘Havendo conexão ou continência, o juiz, de ofício ou a requerimento de qualquer das

partes, pode ordenar a reunião de ações propostas em separado, a fim de que sejam

decididas simultaneamente’) concede ao magistrado certa margem de discricionariedade

para avaliar a intensidade da conexão e o grau de risco da ocorrência de decisões

contraditórias. (…) Na mesma linha, consoante entendimento assente nesta Corte,

justamente por traduzir faculdade do julgador, a decisão que reconhece a conexão não

impõe ao magistrado a obrigatoriedade de julgamento conjunto. A avaliação da

conveniência do julgamento simultâneo será feita caso a caso, à luz da matéria

controvertida nas ações conexas, sempre em atenção aos objetivos acima declinados (evitar

decisões conflitantes e privilegiar a economia processual)”8_9.

21. Cumpre destacar que a exposição da fundamentação referente à decisão de julgamento

de processos conexos em sessões de julgamento distintas observa os princípios da transparência e

da eficiência a que a Administração Pública se submete.

22. Dessa forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do

8 STJ, REsp n° 1.255.498 - CE, 3ª Turma, j. em 19.06.2012.

9 No mesmo sentido: STJ, REsp n° 1.366.921, 3ª Turma, Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 24.02.2015;

TJRJ, Agravo de Instrumento n° 0040312-91.2015.8.19.0000, 24ª Câmara Cível, Rel. Des. Celso Silva Filho, j. em

19.08.2015.

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processo, não vislumbro prejuízos no julgamento dos processos indicados nos itens (i), (ii) e (iii)

acima antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de

compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada

por esta Autarquia10.

III. PRELIMINARES

III.A Sucessão por incorporação e legitimidade passiva

23. A FB Participações informou que foi incorporada pela J&F Investimentos em

30.10.201711, tendo sido extinta e sucedida em todos os seus direitos e obrigações por essa, razão

pela qual a J&F Investimentos seria a pessoa jurídica legitimada para figurar no polo passivo deste

PAS.

24. Nesse sentido, acolho a preliminar suscitada, de modo a reconhecer a legitimidade

passiva da J&F Investimentos no caso em análise, uma vez que sucedeu a FB Participações em

todos os direitos e obrigações da sociedade incorporada12.

III.B Inépcia da acusação

25. Em sua defesa, Wesley Batista arguiu inépcia da peça acusatória, por força do art. 330,

§1°, III, do Código de Processo Civil13, na medida em que “se ampara em afirmações produzidas

sem o devido lastro fático e que propõe responsabilizações muitas das vezes incompatíveis com a

narrativa dos eventos colocados sob suspeita”.

26. No entendimento do acusado, além de “imputar aos Acusados condutas ilícitas que eles

sequer seriam capazes de cometer”, haveria lacuna fática na peça acusatória em relação (i) à

ciência dos Acusados quanto aos efeitos da divulgação do Acordo de Colaboração Premiada na

10 PAS CVM n° 19957.004381/2021-68, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 11.04.2023.

11 Doc. 0488000 (Anexo 3).

12 Consoante dispõe o art. 227 da Lei n° 6.404/76, “[a] incorporação é a operação pela qual uma ou mais sociedades

são absorvidas por outra, que lhes sucede em todos os direitos e obrigações”.

13 Art. 330. A petição inicial será indeferida quando: (…) § 1º Considera-se inepta a petição inicial quando: (…) III da narração dos fatos não decorrer logicamente a conclusão;

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cotação da ação da JBS e (ii) à mancomunação de Joesley e Wesley Batista para fraudar e

manipular o mercado.

27. No entanto, entendo que a preliminar suscitada não merece acolhimento.

28. A peça acusatória descreve satisfatoriamente os fatos apurados e as evidências que,

supostamente, demonstrariam as condutas irregulares imputadas aos Acusados. Com efeito, os três

Acusados apresentaram robustas defesas, não havendo qualquer prejuízo aos princípios do

contraditório ou da ampla defesa.

29. Ademais, a Peça de Acusação foi apresentada pela SPS em conjunto com a PFE-CVM,

que observou os requisitos estabelecidos no art. 6° da Deliberação CVM n° 538/08, notadamente

os incisos II e III, que exigem a “narrativa dos fatos investigados” e “a análise de autoria das

infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão

expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas”.

30. De todo modo, a análise quanto à suficiência das provas e indícios carreados aos autos

para embasar as imputações formuladas é atinente ao mérito da acusação, conforme será realizado

a seguir.

IV. INSIDER TRADING

IV.A Considerações iniciais sobre insider trading

31. A prática de insider trading é vedada pelo ordenamento jurídico brasileiro, constituindose crime contra o mercado de capitais, conforme tipificado no art. 27-D da Lei n° 6.385/76.

32. Na LSA, a referida vedação foi tratada no âmbito do dever de lealdade dos

administradores14:

14 Ao tratar sobre a matéria, Nelson Eizirik dispõe que “[a] modalidade mais relevante de infração ao dever de

lealdade no caso de companhia aberta é a do insider trading, que constitui o uso indevido de informações

confidenciais para negociar com valores mobiliários por parte de pessoas que estão ‘por dentro’ dos negócios da

companhia, como é o caso dos administradores, a preços que ainda não estão refletindo o impacto de certas

informações relevantes, que são de seu exclusivo conhecimento. Assim agindo, o insider obtém o melhor preço: mais

alto se estiver vendendo, mais baixo se estiver comprando. (…) As razões econômicas estão ligadas ao conceito de

eficiência no estabelecimento dos preços dos valores mobiliários negociados no mercado de capitais. Entende-se que

o mercado é eficiente quando as cotações dos valores mobiliários refletem todas as informações disponíveis sobre

eles e sobre as entidades emissoras. Ademais, quanto mais rapidamente as cotações refletirem as novas informações,

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Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os

seus negócios, sendo-lhe vedado: (…)

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer

informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em

razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários,

sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem

mediante compra ou venda de valores mobiliários. (…)

§ 4° É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer

pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para

outrem, no mercado de valores mobiliários.

33. Conforme se depreende da lei societária brasileira, a negociação de valores mobiliários

por administrador de companhia aberta se configura como insider trading quando se constatar (i)

a existência de informação relevante e ainda não divulgada ao público; (ii) o acesso privilegiado a

tal informação; (iii) a efetiva utilização da informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir

vantagem para si ou para terceiros.

34. Naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas claras acerca da referida prática

ilícita, na medida em que os agentes envolvidos envidam grandes esforços para ocultar rastros de

tal grave infração e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.

35. Nesse sentido, a análise de indícios e contraindícios é de suma importância para apuração

dos fatos e correto julgamento da lide.

36. Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a

circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução,

concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias”. No entanto, indícios, de forma isolada,

não autorizam a condenação dos acusados, mas sim a prova indiciária, consistente em indícios

convergentes e robustos aptos a permitir uma conclusão acerca dos fatos a serem provados,

mais eficiente será o mercado. Assim, o ‘modelo ideal’ de mercado é aquele em que as cotações dos títulos reflitam

todas as informações relevantes e publicamente disponíveis para todos, o que se busca alcançar mediante uma

legislação que promova o disclosure (ampla divulgação das informações). A ampla divulgação das informações

completa-se com um segundo princípio: elas devem estar disponíveis a todos ao mesmo tempo, sem que os insiders

possam utilizá-las antes de sua divulgação. Adicionalmente, vem sendo demonstrado, com dados empíricos, que o

insider trading constitui fatos relevante para a ‘assimetria de informações’ no mercado de capitais. Os países

engajados no combate ao uso de informação privilegiada apresentam ações com precificação mais acurada, mercado

de capitais com maior liquidez e empresas com estrutura de capital mais dispersa.” (A Lei das S/A Comentada.

Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 370/371.)

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conforme jurisprudência pacífica desta Autarquia15_16.

37. De forma contrária, como bem pontuado pela então Diretora Norma Parente, “[a]

existência de contra indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve conduzir à

absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”17.

15 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do PAS

13/2009, julgado em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova indiciária,

formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do livre

convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas expressamente pelo art.

239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j. 19.07.2016, o Diretor Gustavo

Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM, a prova indiciária, ou seja, a

existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada

acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador." No mesmo sentido: PAS CVM n°

19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. 09.02.2021; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir.

Henrique Machado, j. 15.06.2021; PAS CVM n° 19957.003480/2021-22, Rel. Dir. Fernando Galdi, j. 14.10.2021.

16 De igual modo, o Poder Judiciário já se manifestou em diversas situações: “Diante do sistema de livre convicção

do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova indiciária, também chamada circunstancial, tem o mesmo

valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos, concatenados e impregnados de elementos positivos de

credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese

favorável ao acusado” (TRF-2, Segunda Turma Especializada, Processo n° 2009.51.01.800930-0, Rel. Des. Liliane

Roriz, j. 13.04.2010).

“’Desde os primórdios do Direito, ou seja, da mais remota antiguidade, os indícios e presunções sempre foram

admitidos em doutrina, como elementos de convicção. Assim, na ausência de confissão voluntária, a prova da

condição subjetiva, tal como o saber ou o conhecer, somente pode ser feita através de indícios e presunções, desde

que veementes, ao prudente arbítrio do Juiz. Quando este se despe de seu poder-dever de firmar convicção, por todas

as evidências, relegando-se à análise de provas diretas, a impunidade se estabelece como regra geral (TASP, Rel.

Carvalho Neto...). O indício vale como qualquer outra prova e impossível o estabelecimento de regras práticas para

apreciação do quadro indiciário. Em cada caso concreto, incumbe ao juiz sopesar a valia desse contexto e admiti-lo

como prova, à luz do art. 239 do CPP. Uma coleção de indícios, coerentes e concatenados, pode gerar a certeza

reclamada para a condenação (TASP, Rel. Renato Nalini...). É válido, de acordo com o sistema adotado pelo Código

de Processo Penal, que o juiz forme sua convicção através de prova indireta, ou seja, a partir de indícios veementes

que induzam àquele convencimento de maneira induvidosas (TAMG, Rel. Francisco Brito...). A prova indiciária só

por si poderá decidir sobre o verdadeiro convencimento do julgador, face ao princípio adotado em nossa

processualística penal e consolidado na disposição do art. 157 do diploma adjetivo (TJMT, Rel. Raul Bezerra...)’. (in

Código de Processo Penal e sua Interpretação Jurisprudencial, vol. 2, ed. RT, 1999, pág. 1.887)” (TJRS, 1ª Câmara

Criminal, Processo nº 0043934-81.2012.8.21.7000, Rel. Des. Sylvio Baptista Neto, j. 18.07.2012).

17 PAS CVM nº 06/95, Rel. Diretora Norma Jonssen Parente, j 05.05.2005. No mesmo sentido é o voto proferido pela

mesma Diretora, no PAS CVM nº 24/00, j. 18.08.2005: “3. A prova indiciária é uma prova indireta, circunstancial,

de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para os fatos desconhecidos (fatos

probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova menor, nem imperfeita, e constitui

prova suficiente a autorizar a condenação. É inquestionavelmente válida, porque fundada na razão, e tem um

significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que não é meio de prova, mas mero exercício

de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento específico sem amparo concreto e probatório. Já o

indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma premissa, que é a circunstância indiciante provada. 4.

Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova

indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e

fundamentada acerca do fato que se quer provar.” (grifei)

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Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 93

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38. A esse respeito, destaco o entendimento exarado pelo Diretor Alexandre Rangel sobre o

tema:

“27. O standard da prova em processos administrativos sancionadores no âmbito

da CVM deve ser alto e bastante preciso, principalmente, em virtude dos valores e

bens jurídicos cuja proteção integra o mandato legal da Autarquia. Cuida-se, em

última análise, da proteção da higidez do mercado de valores mobiliários, da

poupança popular, de um regime informacional transparente, da confiança e

segurança jurídica que tal mercado deve inspirar na economia como um todo.

28. Nesse contexto, notadamente em matérias relacionadas a direito probatório,

parece-me mandatório que sejam interpretados com extremo zelo, cautela e

parcimônia os chamados princípios do formalismo moderado, da verdade material

e da economia processual – discutidos de forma geral na seara do direito

administrativo brasileiro. Uma aplicação extremada de tais conceitos a discussões

probatórias em processos administrativos sancionadores na CVM – principalmente

em matérias de insider, que possuem consequências cíveis, criminais e

reputacionais sobremaneira onerosas – poderia conduzir, a depender do caso

concreto, a eventuais condenações desprovidas de substância probatória, o que não

se pode admitir. Ao mesmo tempo em que é importante aumentar as chances de

que os responsáveis por irregularidades sejam punidos de forma justa e eficiente,

também é fundamental garantir, com o mesmo grau de importância, que inocentes

não sejam condenados indevidamente”18.

39. Aliás, como o insider trading, além de infração administrativa, se trata de ilícito de

natureza penal (cuja pena é reclusão de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da vantagem

obtida indevidamente com o ilícito), entendo ser ainda mais imprescindível a existência de um

robusto conjunto de elementos probatórios para fins de responsabilização do acusado19.

18 PAS CVM nº 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 15.06.2021.

19 Em recente julgado do Colegiado da CVM, o Diretor Alexandre Rangel bem pontuou: “10. Preocupa-me o fato de

que o sistema jurídico de regência dos processos administrativos sancionadores, em decorrência de peculiaridades

próprias do direito administrativo, pretenda adotar um determinado padrão de prova menos rigoroso do que aqueles

existentes em outras instâncias de cunho sancionatório intimamente relacionadas à esfera administrativa. 11. O

presente caso ilustra bem a minha preocupação, pois a irregularidade aqui tratada, além de compor um tipo de

infração administrativa do mercado de valores mobiliários, também é definida como um ilícito de natureza penal,

nos termos do art. 27-D da Lei n° 6.385/1976, sujeitando o agente destinatário do comando legal à pena de reclusão

de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da vantagem obtida indevidamente com o ilícito. 12. É natural que

as autoridades competentes na esfera criminal levem em consideração, com especial deferência, o resultado do

julgamento dos processos administrativos sancionadores pela Autarquia. A partir do momento em que o Colegiado

da CVM – após o criterioso trabalho de instrução e acusação conduzido pelo corpo técnico e quadro de servidores

da casa, de notável competência e especialização – conclui pela caracterização de uma determinada irregularidade,

entendo que as outras esferas e instâncias têm sérias dificuldades para concluir em sentido diverso, pela não

ocorrência de uma irregularidade que porventura já tenha sido reconhecida pela CVM dentro da sua esfera de

competência, no âmbito administrativo. 13. Tenho fundado receio de que as regras de segregação e independência

entre as instâncias judiciais e administrativas não tenham a amplitude e efetividade necessária para assegurar que

as outras autoridades competentes (as criminais, por exemplo) tenham elementos suficientemente claros para

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40. Ao disciplinar a matéria, a revogada20 ICVM n° 358/02, vigente à época dos fatos em

análise, dispunha:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da

companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles

referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou

indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de

quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária,

ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta,

sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação

relativa ao ato ou fato relevante.

41. No caso ora analisado, a alegada “informação relevante ainda não divulgada” consistira

na divulgação de trechos de um suposto Acordo de Colaboração Premiada, especialmente no

tocante ao suposto envolvimento de relevantes agentes públicos.

42. Dessa forma, como se trata de informação “produzida” (conforme termo utilizado pela

Acusação) por Wesley e Joesley Batista — e não uma informação da companhia a que tiveram

acesso em razão do cargo que ocupavam —, resta superada a discussão acerca do regime de

presunções do dispositivo acima destacado.

43. Feito tais considerações iniciais, e tendo em vista a grande repercussão midiática

referente aos fatos objeto deste processo, cabe ao julgador se ater estritamente aos elementos

probatórios existentes nos autos, de modo a se evitar o trial by media (julgamento pela mídia),

consagrado nas palavras do saudoso advogado e professor Antônio Evaristo de Moraes Filho como

“o julgamento antecipado da causa, realizado pela imprensa, em regra com veredicto

condenatório, seguido da tentativa de impingi-lo ao Judiciário”21.

44. Em observância ao princípio da objetividade, adianto que, respeitosamente, não

vislumbro nos autos elementos suficientes para a configuração de insider trading pelos Acusados,

consoante as razões explanadas a seguir.

compreender que em um processo administrativo sancionador, pelas normas gerais do direito administrativo, em

certos casos podem ser usados mecanismos mais dinâmicos e informais do ponto de vista probatório, com forte

suporte no regime jurídico de presunções e indícios – eventualmente incompatíveis com as regras probatórias

aplicáveis em matéria penal.” (PAS CVM n° 19957.007550/2019-05, Rel. Dir. Flavia Perlingeiro, j. em 21.03.2023).

20 A referida Instrução foi revogada pela Resolução CVM n° 44/2021.

21 MORAES FILHO, Antonio Evaristo de. In BARANDIER, Antonio Carlos, in As Garantias Fundamentais e a Prova

(e outros temas), Rio de Janeiro: Editora Lúmen Juris Ltda., 1997

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IV.B Ausência de informação privilegiada – desconhecimento da homologação ou da data

do vazamento do Acordo de Colaboração Premiada

45. Inicialmente, divirjo da Acusação em relação à informação que seria “relevante ainda

não divulgada” ao mercado.

46. No entendimento da Acusação, “a própria existência de tratativas para a negociação de

colaboração premiada com conteúdo dessa natureza já caracterizava informação relevante,

certamente capaz de impactar o mercado de valores mobiliários”.

47. Com efeito, entendo que a mera existência de tratativas para celebração de um acordo de

delação premiada não constituía informação relevante, eis que as tratativas estavam protegidas por

sigilo. Caso o sigilo não fosse levantado, a cotação da ação da JBS não seria afetada pelos efeitos

decorrentes da publicitação do conteúdo da delação.

48. Aliás, as tratativas para celebração de acordo de colaboração premiada não era

informação sigilosa, haja vista que, desde abril de 2017, já haviam notícias indicando a

possibilidade de realização de delação.

49. A tese acusatória, pois, é fundamentada na premissa de que “as vendas das ações da JBS,

em abril e maio, ocorreram visando à proteção dos acionistas controladores em relação a uma

contundente perspectiva de queda no valor das ações com a divulgação da colaboração

premiada”, e que Joesley e Wesley Batista tinham a expectativa de que o Acordo de Colaboração

Premiada (celebrado em 03.05.2017) fosse tornado público em junho ou julho daquele ano22.

50. No entanto, no momento em que as operações com ações JBSS3 foram realizadas,

Joesley e Wesley Batista sequer tinham conhecimento se o Acordo de Colaboração Premiada seria

homologado pelo STF — órgão que analisaria a regularidade, legalidade e voluntariedade da

delação —, quando seria homologado, e quando seu conteúdo viria à público, mediante o

levantamento do sigilo da delação pela autoridade competente.

51. A meu ver, é pouco factível que os Acusados tenham negociado ações da JBS em função

de uma informação sigilosa, tendo em vista que não tinham conhecimento da homologação do

Acordo de Colaboração Premiada, mas somente das tratativas deste, e, assim, não tinham

22 Docs. 0371409, 0371411 e 0371416.

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conhecimento acerca de qual informação (as tratativas ou o acordo homologado) ou o dia em que

tal informação viria à público e, consequentemente, quando a cotação da JBSS3 sofreria variação.

52. Importante ressaltar que, não obstante o fato de os acusados estarem envolvidos na

negociação da delação premiada, não se pode presumir que estes tinham a expectativa de que, em

algum momento, essa divulgação oficial ocorreria, pois o acordo de não persecução penal é um

negócio jurídico cuja eficácia está condicionada à sua homologação judicial23, não tendo o

Ministério Público Federal poder discricionário, sendo certo que, caso não seja aceita/homologada

a proposta de delação elaborada pelo próprio Parquet federal, essa delação jamais seria divulgada.

53. Assim, diferentemente de uma negociação privada — como nas operações de fusões e

aquisições —, em que as partes têm o domínio da situação e total liberdade para aceitar ou recusar

determinadas condições negociais, independentemente de terceiros, no caso de delação premiada,

trata-se de instituto de direito processual penal cujo resultado final não pode ser previsto e

independe da vontade da parte ofertante.

54. Ademais, se, no momento da divulgação do acordo de colaboração premiada, os

executivos não tinham conhecimento da homologação pelo relator do processo perante o Supremo

Tribunal Federal, não me parece razoável adotar uma expectativa que admite apenas uma de duas

situações possíveis (de modo a descartar, pois, a possibilidade de rejeição da delação).

55. Nesse sentido, entendo que a imprevisibilidade da homologação do Acordo de

Colaboração Premiada, assim como da data de divulgação desta, afasta o argumento trazido pela

tese acusatória de que as operações com JBSS3 teriam sido motivadas pelo uso de informação

sigilosa.

IV.C Imprevisibilidade do impacto da revelação do Acordo de Colaboração Premiada na

cotação da ação da JBS

56. Outra premissa trazida na tese acusatória consiste na ciência de Joesley e Wesley Batista

de que, uma vez tornado público o Acordo de Colaboração Premiada, a ação JBSS3 sofreria

desvalorização — fato este que efetivamente se concretizou no dia 18.05.2017, pregão seguinte ao

23 “O acordo de não persecução penal é um negócio jurídico bilateral de eficácia condicionada à sua homologação

judicial, que impacta sobre o exercício da ação penal pública, condicionada ou incondicionada.” BARROS,

Francisco Dirceu. Acordos de não persecução penal e cível. 2 ed. rev. Atual. e ampl. São Paulo: Juspodivm, 2022.

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vazamento da delação, em que a ação da JBS registrou uma queda de 9,68%.

57. Segundo a Acusação, “desde a reunião de [F.S.] com a PGR em 02.03.2017, os pretensos

colaboradores já possuíam uma expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando

reveladas as informações, haveria um impacto negativo no mercado de capitais, gerando duas

consequências básicas, ao que inclusive aqueles que não conhecem a fundo as práticas do

mercado financeiro deduziriam, a saber: um elevado aumento da cotação do dólar e uma queda

no valor das ações, inclusive aquelas de emissão da JBS”.

58. Entretanto, compete ao julgador analisar as circunstâncias do caso concreto à luz da

realidade existente à época, uma vez que tal análise realizada ex post — isto é, após a consumação

dos fatos — pode distorcer a efetiva percepção de expectativas das consequências esperadas no

momento pretérito.

59. De modo a contrapor a premissa em questão, os Acusados destacaram que o único

precedente de colaboração premiada envolvendo companhia aberta disponível à época indicava

justamente o contrário do sustentado pelas áreas técnicas da CVM, isto é, que as ações daquela

companhia tiveram retorno positivo no pregão subsequente à revelação da existência de um

acordo.

60. Ademais, demonstraram que (i) a notícia acerca da delação de executivos do

conglomerado JBS já era esperada pelo mercado24, de modo que eventual colaboração premiada

já vinha sendo precificada; e (ii) antes do dia 17.05.2017, houve a divulgação de algumas notícias

indicando que pessoas ligadas à JBS, em especial Wesley e Joesley Batista, negociavam acordo

de colaboração premiada com o MPF25, sendo certo que as ações da JBS não apresentaram

qualquer oscilação atípica quando comparado com os pregões anteriores.

61. Nesse sentido, entendo que a Acusação não se eximiu de seu ônus probatório de

demonstrar que os Acusados tinham conhecimento prévio da informação da homologação do

24 Conforme disposto na Peça de Acusação, a própria Superintendência de Relações com Empresas da CVM, no Termo

de Acusação de 25.09.2017, que deu origem ao PAS CVM nº 19957.007010/2017-51, em que se acusa o Diretor de

Relações com Investidores da JBS de falha na divulgação de informações sobre a colaboração premiada, reconheceu

que a notícia já era esperada pelo mercado.

25 Doc. 0520111 – fls. 166/175.

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Acordo de Colaboração Premiada, data em que o conteúdo da delação impactaria o mercado, ou

mesmo do efeito que a divulgação do conteúdo do acordo acarretaria na cotação da ação JBSS3,

não sendo possível, pois, presumir que tratar-se-ia de uma consequência lógica da publicitação das

tratativas ou até mesmo da delação homologada.

IV.D Legitimidade das operações com ações da JBS

Propósito econômico legítimo

62. A Acusação rechaçou o argumento dos Acusados de que as vendas de ações da JBS pela

FB Participações foram realizadas em razão da necessidade de caixa da companhia, concluindo

que não teria restado demonstrado ao longo da instrução do processo qualquer urgência, e, “sendo

as ações da JBS um ativo de alta liquidez, as vendas destas ações poderiam ocorrer quando da

necessidade efetiva de se fazer qualquer pagamento vultoso”.

63. No entanto, com o devido respeito a entendimento em sentido contrário exarado pelas

áreas técnicas desta Autarquia, entendo que os Acusados lograram êxito em demonstrar

satisfatoriamente a necessidade de caixa futuro da FB Participações e, portanto, o racional

econômico das operações de venda de ações da JBS.

64. Consoante é de conhecimento público, a partir de meados de 2016, foram deflagradas

diversas operações pela Polícia Federal envolvendo empresas do grupo empresarial da família

Batista26, as quais prejudicaram as operações desenvolvidas pelas sociedades e seus respectivos

resultados.

65. De igual modo, tais operações dificultaram o acesso das referidas empresas a linhas de

créditos, necessárias para o desenvolvimento regular de suas atividades, e acarretaram a

antecipação de vencimento de algumas dívidas junto a instituições financeiras para 2016 e 2017,

conforme devidamente comprovado pelos Acusados27.

66. Assim, e conforme reconhecido pela Acusação, a FB Participações — holding cuja

grande parte da receita advém de equivalência patrimonial decorrente dos valores recebidos, via

26 Operação Sepsis, Operação Greenfield, Operação Carne Fraca, Operação Lama Asfáltica, Operação Bullish,

Operação Tendão de Aquiles, dentre outras.

27 Doc. 0488000 – Anexos 7, 8, 9, 10, 11 e 12.

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dividendos, das sociedades que compõem o grupo econômico — recebeu em 2016 dividendos em

montante equivalente a menos de 10% do valor que havia recebido no ano anterior.

67. Diante de tal cenário, a FB Participações iniciou, ainda em 2016, um programa de

desinvestimento, mediante a comercialização de linhas de transmissão da Âmbar Energia Ltda. e

vendas de participações societárias de companhias investidas28.

68. De todo modo, como as aludidas operações de desinvestimento (venda do controle ou de

participação relevante em companhias fechadas) não resolveram o problema de caixa da

companhia, na medida em que não proporcionavam injeção de caixa a curto prazo, “a única

[alternativa] de fato, decisão técnica a ser tomada era vender ações”, conforme depoimento

testemunhal prestado pelo Sr. A.B.29, então diretor financeiro da FB Participações.

69. Além disso, o então diretor financeiro — que sequer tinha conhecimento do Acordo de

Colaboração Premiada — declarou que “[e]m meados de fevereiro, alguma coisa, essa decisão

técnica saiu de mim, porque não tinha outra coisa a ser feita na J&F”30.

70. Ainda segundo o testemunho do ex-diretor financeiro, Joesley Batista teria orientado a

“vender a menor quantidade possível, até que a gente tivesse outra solução”31. Dessa forma, entre

20.04.2017 a 17.05.2017, foram vendidas 33.397.400 ações JBSS3, equivalente a

aproximadamente 3% do total das ações detidas pela FB Participações.

71. Verifica-se, ainda, que, no período compreendido entre 18.05.2017 (pregão seguinte ao

vazamento do Acordo de Colaboração Premiada) e agosto daquele ano, a FB Participações vendeu

mais 65.013.147 ações da JBS — o que, a meu ver, é incompatível com a tese de uso de informação

privilegiada, tendo em vista que as operações continuaram a ser realizadas mesmo depois do

vazamento da alegada informação privilegiada.

72. Nesse sentido, vislumbro que os elementos colacionados aos autos evidenciam o racional

econômico legítimo das operações ora em análise e afastam a tese de que as vendas das ações da

28 Doc. 0488000 – Anexo 13.

29 Doc. 1080536.

30 Idem.

31 Idem.

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JBS teriam sido motivadas pelo uso de informação relevante não divulgada ao mercado.

Inexistência de atipicidade das operações

73. Outro argumento trazido pela Acusação de que teria havido uso de informação

privilegiada nos negócios realizados com ações da JBS consiste em uma suposta atipicidade das

operações em análise, uma vez que (i) o Programa de Recompra de Ações foi iniciado mais de

dois meses após sua aprovação; (ii) entre 04 e 07.04.2017, o valor da ação da JBSS3 fechou em

patamar abaixo dos R$ 10,00 e não houve qualquer compra pela JBS nestas datas; e (iii) o volume

de compras realizadas pela JBS e de vendas pela FB Participações no período em questão foi

superior à média de negociações nos 30 e 60 pregões anteriores a 24.04.2017 (data de início de

implementação das recompras).

74. Em relação ao item (i) acima, ao analisar o histórico de programas de recompras de ações

da JBS, entendo não ser possível considerar como indício de atipicidade das operações objeto deste

processo o lapso temporal entre a aprovação e a implementação do Programa de Recompra de

Ações, na medida em não se constata qualquer padrão em relação aos anos anteriores:

75. No tocante ao item (ii) — bem observado pela Acusação —, os Acusados argumentaram

que, em decorrência dos efeitos da Operação Carne Fraca, a JBS decidiu por preservar seu caixa

até que fosse recuperada a estabilidade no ambiente de negócios da companhia. Naturalmente, o

lapso temporal entre a aprovação e a implementação dos planos de recompra de ações é

influenciado por diversos fatores negociais, uma vez que concorre por caixa com todos os demais

custos incorridos pela companhia.

76. De igual modo, entendo que o item (iii) foi devidamente afastado pelos Acusados.

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Voto Em Sessão De Julgamento (1797625) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 101

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Conforme destacado no parecer técnico, juntado aos autos por Joesley e Wesley Batista, “[n]o

período entre 2008 e 2018, a JBS recomprou no mercado ações de sua própria emissão todos os

anos. A quantidade de ações recompradas variou muito ao longo dos anos, alcançando o máximo

em 2012, com a recompra de 117,9 milhões de ações, e o mínimo em 2013, com a recompra de

1,6 milhão de ações”32:

77. Com efeito, a quantidade de ações recompradas pela JBS em 2017 não se configura

atípica quando comparada aos demais anos analisados.

78. A FB Participações, por sua vez, apesar de não ter vendido JBSS3 nos primeiros meses

de 2017, realizou vendas nos meses posteriores à divulgação do Acordo de Colaboração Premiada,

consoante destacado no referido parecer técnico, o que corrobora a inexistência de atipicidade das

operações em análise33:

32 Doc. 1080552.

33 Idem.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90

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79. De todo modo, a meu ver, a comparação das médias de negociação entre o período de

recompras e os 30 e 60 pregões anteriores à data de início de implementação do Programa de

Recompra de Ações não é apta a comprovar a atipicidade das operações com ações JBSS3, eis que

a análise foi feita em um curtíssimo recorte temporal.

Decisão de vender ações da JBS é anterior ao início das tratativas do Acordo de Colaboração

Premiada

80. Os principais fatos foram resumidos através do Quadro IV da Peça de Acusação:

81. No entendimento da Acusação, desde 02.03.2017 (data da primeira reunião entre o

advogado de Wesley e Joesley Batista com a PGR), “os pretensos colaboradores já possuíam uma

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90

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expectativa à colaboração premiada, bem como que, quando reveladas as informações, haveria

um impacto negativo no mercado de capitais”.

82. No entanto, ao prestar depoimento no âmbito da ação penal n° 000705483.2017.4.03.6181, que tramitou na 6ª Vara Federal Especializada em Crimes Contra o Sistema

Financeiro e Lavagem de Valores de São Paulo, o representante do MPF declarou que “os marcos

iniciais utilizados pela Autoridade Policial e pela CVM não parecem corretos”.

83. Segundo o representante do Parquet federal, na data de assinatura do Termo de

Confidencialidade junto à PGR (28.03.2017), “a probabilidade de que o acordo fosse firmado

ainda era remota, pois ocorrem com frequência situações em que são firmados termos de

confidencialidade, mas o acordo, ao final, não é alcançado. De qualquer sorte, com certeza, ao

assinar o acordo de colaboração premiada, em 3 de maio de 2017, os controladores possuíam

uma informação que era relevante e que deveria ser publicada ao mercado, como regra, caso não

houvesse o dever de sigilo imposto pelo acordo e pela lei”.

84. Logo, em 22.03.2017 — data em que a FB Participações enviou Ordem de Transferência

de Ações para transferência de 199.649.108 ações da JBS, de modo a coloca-las disponíveis para

negociação —, os Acusados não possuíam uma real expectativa de firmarem colaboração

premiada, eis que sequer haviam assinado, ainda, Termo de Confidencialidade.

85. Ademais, o então diretor financeiro da FB Participações declarou que a decisão de vender

ações da JBS teria sido uma “decisão técnica” sua e que tal decisão teria sido tomada em fevereiro

ou março de 201734. No entanto, entre 27.02.2017 a 14.03.2017, estava em vigor o período de

silêncio devido às publicações das demonstrações financeiras da JBS referente a 2016, motivo pelo

qual não poderiam negociar tais ações naquele período, razão pela qual entendo que o início das

tratativas do Acordo de Colaboração Premiada foi posterior à decisão de venda das ações.

86. Por mais essas razões, julgo que os Acusados lograram êxito em demonstrar a

legitimidade das vendas das ações da JBS pela FB Participações e a inexistência de uso de

informação privilegiada nas referidas operações.

34 “Então em medos de fevereiro, alguma coisa, essa decisão técnica saiu de mim, porque não tinha outra coisa a ser

feita na J&F, de fato não tinha. E não é porque eu não tentei, a gente, a gente tava, assim, já ali em fevereiro, março

de 2017 o mercado já estava super preocupado em relação a J&F.” (Doc. 1080536)

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V. NEGOCIAÇÃO DE AÇÕES EM PERÍODO VEDADO E QUEBRA DO DEVER DE LEALDADE DO

CONTROLADOR

87. A Acusação propôs, também, a responsabilização da FB Participações por ter vendido

ações da JBS em período vedado para negociação por forçado Programa de Recompra de Ações

da companhia, em violação ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/02:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da

companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles

referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou

indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de

quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária,

ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta,

sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação

relativa ao ato ou fato relevante. (…)

§3° A vedação do caput também prevalecerá: (…)

II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores e membros do

conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações

de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra

sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o

mesmo fim.

88. O Colegiado desta Autarquia firmou entendimento no sentido de que a vedação prevista

no aludido dispositivo é objetiva35.

89. Ademais, não parece crível o argumento de defesa de que “a FB [Participações] não tinha

conhecimento de que a JBS negociava, concomitantemente, ações de sua própria emissão”, tendo

em vista que as companhias eram controladas pela mesma família, sendo certo que haviam

administradores e conselheiros comuns em ambas as sociedades.

90. No caso ora analisado, não há controvérsia acerca do fato de que a FB Participações, na

qualidade de acionista controladora, passou a vender ações JBSS3 em 20.04.2017, isto é, em

concomitância com o Programa de Recompra de Ações da JBS, aprovado pelo Conselho de

Administração da companhia em 08.02.2017, razão pela qual entendo restar configurada violação

ao art. 13, §3°, II, da ICVM n° 358/02.

35 PAS CVM n° RJ2003/5627, Dir. Rel. Norma Jonssen Parente, j. 28.01.2005.

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91. No entendimento da Acusação, tal infração caracterizaria violação ao art. 116, parágrafo

único, da LSA:

Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de

pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: (…)

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia

realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para

com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em

que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

92. Não obstante se tratar de uma cláusula genérica de dever de lealdade do controlador, o

referido dispositivo deve ser interpretado como um amplo dever de agir no melhor interesse da

companhia. Nesse sentido, a então Diretora Luciana Dias esclarece:

“23. Como consequência do exposto acima, o parágrafo único do art. 116 da lei societária

impõe um dever ativo ao controlador. Em outras palavras, as finalidades previstas em lei

para o exercício do poder de controle não são decorrências eventuais ou aleatórias do

exercício do poder, mas devem ser obrigatórias e proativamente perseguidas pelo

controlador. A atuação em sentido diverso configura violação aos deveres fiduciários a que

alude tal dispositivo. Mais do que isso, poder-se-ia falar até mesmo que tal atuação afasta

a legitimidade do exercício do poder de controle e caracteriza, portanto, desvio de

finalidade desse poder.

24. Logo, não há dúvida de que o controlador tem responsabilidade por dirigir as atividades

sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia, de acordo com os parâmetros

previstos na legislação societária, inclusive no sentido de buscar a superação de desafios e

enfrentar óbices ao devido cumprimento do objeto social da companhia.

25. Obviamente, essa responsabilidade não se confunde com uma obrigação de resultado –

caso contrário, qualquer análise dessa responsabilidade perpassaria um indevido

julgamento de mérito de decisões negociais – mas, há uma obrigação de meio inerente à

posição de controlador relativa à perseguição do objeto social e dos interesses de todos os

que estão em torno da companhia. (...).

28. A análise da conduta do controlador diante de uma situação concreta, que envolve tanto

aspectos de diligência quanto de lealdade, deve ser pautada pelos mecanismos existentes à

sua disposição – como dito acima, não se resume à atuação em assembleias gerais, mas

engloba também sua reação diante da atuação da administração por ele indicada e suas

funções de orientação geral da companhia, exercidas, muitas vezes, por mecanismos

informais de comunicação e controle.” 36

93. Corroborando tal entendimento, Marcelo Von Adamek sustenta que o dever de lealdade

36 PAS CVM n° RJ2012/1131, Dir. Rel. Luciana Dias, j. 26.05.2015.

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advém, “de forma mais imediata, do primado da boa-fé objetiva (CC, arts. 187 e 422), do qual

descende e se estrutura como autentico sobreprincípio do direito societário”37.

94. A acionista controladora da JBS tinha a obrigação, portanto, de agir proativamente para

que o Programa de Recompra de Ações transcorresse em observância à lei societária e à Instrução

da CVM acima apontada.

95. Desse modo, entendo que restou configurada a violação, por parte da FB Participações,

aos art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/02, e art. 116, parágrafo único, da LSA.

VI. ABUSO DO PODER DE CONTROLE

96. Segundo a tese acusatória, ao utilizar informação relevante ainda não divulgada ao

mercado para a venda de 36.427.900 ações de emissão da JBS, no valor de R$ 373.943.610,00,

nos dias 20, 24, 25, 26, 27, 28.04.2017 e 16 e 17.05.2017, a FB Participações teria auferido, na

qualidade de acionista controladora, vantagem indevida no montante de R$ 72.982.053,00, na

medida em que tais negócios ocorreram antes da queda acentuada no preço da ação JBSS3 que se

seguiu à divulgação do Acordo de Colaboração Premiada.

97. Assim, a Acusação imputou à FB Participações violação ao art. 117, caput, da LSA c/c

art. 1º, XIII, da ICVM nº 323/00, uma vez que teria abusado do seu poder de controle ao ter vendido

ações da JBS de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista.

98. Nas palavras de Lamy Filho e Bulhões Pedreira, “[a] Lei [das Sociedades Anônimas]

disciplina o exercício do poder de controle observando rigorosamente o esquema conceitual da

responsabilidade civil por ato ilícito: (a) enuncia regra de conduta a ser observada pelo acionista,

impondo-lhe o dever de exercer o poder de controle para realizar o objeto da companhia; (b)

define como abusivo o exercício do poder de controle com outros fins; e (c) cria para o acionista

o dever de reparar os danos causados por atos praticados com abuso de poder”38.

99. A CVM, por sua vez, através da então vigente ICVM n° 323/00, elencou como uma das

37 VON ADAMEK, Marcelo Vieira. Abuso de minoria em direito societário. São Paulo: Malheiros, 2014. p. 162.

38 Direito das Companhias / coordenação Alfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira – 2ª ed., atual. e ref. Rio

de Janeiro: Forense, 2017. p. 611

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hipóteses de exercício abusivo do poder de controle:

Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta,

sem prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim

entendidas pela CVM: (…)

XIII – a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria companhia, de

forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas;

100. Sobre o tema, Nelson Eizirik leciona que “[t]anto a Lei das S.A. como a regulamentação

expedida pela Comissão de Valores Mobiliários estabelecem o princípio básico de que constitui

abuso de poder de controle qualquer decisão que não tenha por finalidade o interesse social, mas

que vise a beneficiar exclusivamente o acionista controlador, em detrimento da sociedade, dos

acionistas minoritários e de terceiros”39.

101. Ora, a meu ver, não há elementos suficientes nos autos a evidenciar que a FB

Participações teria vendido ações da JBS de modo a se beneficiar em detrimento dos demais

acionistas da companhia. Mesmo após a divulgação do Acordo de Colaboração Premiada — que

seria a informação privilegiada utilizada pelos Acusados, segundo a Acusação —, a FB

Participações continuou vendendo ações JBSS3.

102. Aliás, ressalto que a decisão de vender ações da JBS de sua titularidade sequer configura

como ato de controle da JBS, isto é, não se trata de ato decorrente do exercício da prerrogativa

legal de controle.

103. Com efeito, o controlador exerce o poder de controle sobre a sociedade controlada

quando direciona ou influência nas atividades desta última. No caso ora analisado, o ato tido como

abusivo não representou qualquer direcionamento ou ato de gestão sobre a JBS — não havendo

que se falar, portanto, em violação ao interesse social da Companhia —, mas sim um negócio

realizado pela FB Participações no âmbito da própria sociedade.

104. Nesse sentido, entendo que a FB Participações logrou êxito em demonstrar que as vendas

de ações JBSS3 se deram em decorrência do seu plano de desinvestimento e necessidade de caixa

da companhia, razão pela qual rejeito a imputação de abuso de poder de controle de acionista

controlador.

39 A Lei das S/A Comentada. Volume I – Arts. 1° a 120. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 684.

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VII. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS

VII.A Considerações iniciais sobre manipulação de preços

105. A Lei n° 6.385/76 elencou a prevenção e repressão à prática de manipulação de preços

no mercado entre as atribuições da CVM (art. 4°, V40) e lhe outorgou competência para definir tal

tipo administrativo (art. 18, II, alínea “b”41).

106. A CVM, por sua vez, definiu o ilícito administrativo de manipulação de preços na ICVM

n° 08/79, inciso II, alínea “b”, vigente à época dos fatos42:

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (…)

b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer

processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a

cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;

107. Para a configuração do referido tipo administrativo, é preciso haver (i) utilização de

qualquer processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a

cotação de um valor mobiliário; (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) conduta

dolosa43.

108. Cabe pontuar que, diferentemente do regime legal que tipificou a prática como crime44,

40 Art . 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na

lei para o fim de: (…) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições

artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;

41 Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários: (…) II – definir: (…) b) a configuração de condições

artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e

práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores;

42 A ICVM n° 8/1979 foi revogada pela Resolução CVM n° 62/2022, no âmbito do processo de revisão e consolidação

normativa da CVM decorrente do Decreto nº 10.139/2019. Com pequenas diferenças formais, o art. 2º, inciso II, da

nova Resolução reproduz o disposto no inciso II, alínea “b”, da Instrução revogada.

43 Consoante explicita a manifestação de voto do conselheiro Johan Albino Ribeiro, no Acórdão CRSFN nº 8381/08,

referente ao Recurso CRSFN 4321, j. em 23.06.2008: “Não restou qualquer dúvida de que tanto a CVM, como este

Conselho reconheceram neste, e em outros julgamentos, que as figuras ilícitas previstas na Instrução CVM no. 08/79

requerem a constatação do dolo. Todas as condutas ali previstas estão marcadas por verbos que indicam ações de

vontade: criar, manipular, realizar e usar, portanto, com componente volitivo indiscutível”.

44 A Lei nº 10.303/2001, alterada pela Lei nº 13.506/2017, inseriu a prática de “manipulação de mercado” no rol de

crimes contra o mercado de capitais da Lei nº 6.385/76: “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras

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no ilícito administrativo de manipulação de mercado — infração de natureza grave45 — não está

previsto como elemento para a sua caracterização a obtenção de vantagem indevida pelo

manipulador, nem, tampouco, a existência de prejuízo a terceiros46. Trata-se, pois, de infração de

mera conduta: basta a negociação de determinado ativo com a intenção de alterar artificialmente

o mercado em relação a sua oferta e/ou demanda, de modo a induzir terceiros à negociação de

valores mobiliários47.

109. A referida norma teve como objetivo proteger a higidez do processo de formação de

preços no mercado de valores mobiliários48, coibindo qualquer tentativa deliberada de

interferência artificial no preço de um ativo, seja inflando, mantendo ou reduzindo a sua cotação,

a depender da direção que é mais favorável ao manipulador.

110. A manipulação de preços será caracterizada, portanto, quando se comprovar que a

cotação de um valor mobiliário for elevada, mantida ou reduzida mediante a atuação deliberada

de participantes do mercado por manobras artificiais e irregulares, de modo a induzir terceiros a

negociá-lo com base na cotação enganosa.

111. A esse respeito, destaco a precisa explanação trazida pela ex-Diretora Ana Dolores

manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor

mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena

– reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em

decorrência do crime”.

45 ICVM n° 08/79, III - Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos I a

VI da Lei nº 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução.

46 Voto do Diretor Henrique Machado, no PAS CVM RJ 2014/6517, julgado em 27.05.2019: "[n]os termos do inciso

I combinado com o II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração

do prejuízo causado ou do benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito,

portanto, não requer a demonstração de que os acusados tiveram lucro nas suas negociações com a concretização

da estratégia delituosa."

47 LORIA, Eli; KALANSKY, Daniel. Caso Ururahy. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais IV: Estudo de

Casos e Tendências: Julgamentos da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 331; LORIA, Eli; KALANSKY,

Daniel. Caso Sanepar. In: Processo Sancionador e Mercado de Capitais: Estudo de Casos e Tendências: Julgamentos

da CVM. São Paulo: Quartier Latin, 2016, p. 110.

48 No mesmo sentido: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o bem

jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando que

o processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de Capitais

Regime Jurídico. 3ª Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).

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Novaes, frequentemente citado em precedentes de manipulação de preços:

“Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar,

manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros a

adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-se a

manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada

ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores.

O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito

administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade

é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção de

cotações enganosas.”49

112. Feitas tais considerações, adianto que não vislumbro nos autos elementos suficientes para

a configuração de manipulação de preços pelos Acusados, consoante as razões explanadas a seguir.

VII.B Legítima motivação econômica

113. A Acusação apontou que as recompras de JBSS3 pela JBS tiveram uma representação

considerável no volume negociado das referidas ações e tiveram como objetivo suportar o preço

das ações contra uma pressão vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela acionista

controladora (FB Participações), razão pela qual imputou aos Acusados a prática de manipulação

de preços.

114. No entendimento da Acusação, considerando que, à época dos fatos, além de irmãos e

parceiros de negócios, Joesley Batista era Diretor Presidente da FB Participações e Presidente do

Conselho de Administração da JBS, e Wesley Batista era Diretor Presidente da JBS e membro do

Conselho de Administração da FB Participações, de modo que não seria plausível que “não tenham

atuado em conluio para que a JBS realizasse compras de ações de sua emissão no momento em

que a FB Participações estava vendendo ações da JBS, com o objetivo de sustentar seu preço”.

115. Entretanto, vislumbro que os Acusados demonstraram satisfatoriamente o racional

econômico das operações com ações da JBS.

116. O Programa de Recompra de Ações foi devidamente aprovado pelo Conselho de

Administração da JBS em 08.02.2017, isto é, antes mesmo da primeira reunião entre o advogado

de Wesley e Joesley Batista e a PGR.

49 PAS CVM nº RJ2013/5194, Dir. Rel. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, j. em 19.12.2014.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90

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117. Consoante já abordado no item 51 acima, considerando o histórico dos planos de

recompra de ações desde 2007, não se verifica um padrão temporal entre a data de aprovação do

programa e sua implementação, de modo que afasto o argumento da Acusação de que o decurso

do período de mais de dois meses para implementação do Programa de Recompra de Ações

corroboraria a tese acusatória.

118. Ademais, conforme exposto no item 53 deste voto, a recompra de ações de sua própria

emissão era prática habitual da JBS, tendo a companhia recomprado ações JBSS3 desde 2008, ano

em que abriu capital na bolsa. Aliás, a quantidade de ações recompradas em 2017 (25,3 milhões)

foi inferior ao montante recomprado em 2008 (34,2 milhões), 2010 (30,8 milhões), 2012 (117,9

milhões), 2015 (96,8 milhões), 2016 (79,6 milhões) e 2018 (53,4 milhões), o que evidencia que

não houve um comportamento atípico por parte da JBS.

119. No mesmo sentido, os Acusados evidenciaram que a média diária das ações recompradas

em 2017 (4.217.833 ações) foi similar à média de 2016 (4.187.121 ações).

120. Além disso, o Relatório FIPECAFI, juntado aos autos pelos Acusados, indicou que

diversos analistas de mercado indicavam preços alvo para a JBSS3 bem superiores a R$ 10,00 —

“balizador” que serviria de parâmetro para a compra das ações — e, de modo contrário, não havia

recomendações de venda da ação50:

50 Doc. 0371482.

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121. Desse modo, assim como as vendas de ações JBSS3 pela FB Participações, entendo que

a recompra de ações de sua própria emissão pela JBS foi fundamentada em legítima motivação

econômica.

122. Nesse sentido, entendo que não constam nestes autos elementos probatórios suficientes

a demonstrar que os Acusados teriam utilizado, dolosamente, qualquer processo ou artifício para

elevar, manter ou baixar o valor das ações JBSS3 e induzir terceiros à sua compra.

VII.C Ausência de provas de conluio

123. Na instrução deste PAS e dos processos conexos, além do depoimento testemunhal de

diversas pessoas envolvidas nos fatos em análise, a Acusação obteve acesso a todos e-mails

trocados entre administradores e funcionários da JBS e da FB Participações, bem como foi

realizada a busca e apreensão de telefones celulares de supostos envolvidos.

124. Em relação aos depoimentos prestados por A.B., então Diretor Financeiro da FB

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.005390/2017-90

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Participações51, Wesley Batista52 e Joesley Batista53, verifica-se que havia uma clara separação de

atribuições entre os irmãos Batista — enquanto Wesley Batista cuidava da JBS, Joesley Batista

era responsável pela FB Participações e demais empresas do grupo.

125. Com efeito, em abril e maio de 2017, a JBS recomprou 23.551.300 ações de sua própria

emissão, enquanto a FB Participações vendeu 36.397.400 ações JBSS3, sendo certo que, desse

montante vendido pela FB Participações, apenas 20,8% foi adquirido pela JBS.

126. Além disso, após o vazamento do Acordo de Colaboração Premiada, a JBS comprou —

no dia 19.05.2017 — mais 2,3 milhões de ações de sua própria emissão, o que corrobora a tese de

defesa de que as recompras não foram motivadas pelo propósito de obter vantagem indevida.

127. Não obstante as diversas diligências realizadas pelas áreas técnicas desta Autarquia para

apuração dos fatos ora analisados, não vislumbro elementos probatórios suficientes a possibilitar

a conclusão pela existência de conluio entre os Acusados com o objetivo de manipular o preço da

cotação da ação da JBS.

VIII. CONCLUSÃO E DOSIMETRIA

128. Por todo o exposto, (i) acolho a preliminar de sucessão por incorporação da FB

Participações S.A. pela J&F Investimentos S.A. e (ii) rejeito a preliminar de inépcia da peça

acusatória.

129. Em relação ao mérito, concluo pela procedência da acusação, em relação à FB

Participações, no tocante à negociação de ações JBSS3 em período vedado, por força do Programa

de Recompra de Ações, caracterizando quebra do dever de lealdade do acionista controlador, em

51 Doc. 1080536.

52 Doc. 1080555.

53 A esse respeito, considero factível o esclarecimento prestado por Joesley Batista, no sentido de que, “[a]ssim, eu

toco o meu negócio e ele toca o dele. Eu confio muito no que ele faz, acho que ele confia no que eu faço. E, assim, a

JBS é grande demais pra ele querer saber do meu dia a dia lá e meus negócios já são grandes demais pra eu querer

saber o que ele faz do dia a dia dele lá também. Então, assim, tanto na J&F, no meu dia a dia lá, minhas reuniões,

minhas pautas, minhas coisas lá, vamos dizer, a gente é muito independente. A gente trabalha há muitos anos juntos,

mas, enfim, ele... Nós temos autonomia total, eu faço as minhas coisas e ele faz a dele. Óbvio que nós somos sócios e

tal, mas... A resposta objetiva, eu não acompanho nada da parte operacional da JBS. Nem acompanhava e nem tão

pouco...” (Doc. 0337355).

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violação ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/02 c/c o art. 116, parágrafo único, da LSA.

130. Para fins de dosimetria, observo que os fatos são anteriores à entrada em vigor das

alterações à Lei n° 6.385/1976 trazidas pela Lei nº 13.506, de 13.11.2017, de modo que considero,

no que tange à aplicação de penalidades pela CVM no âmbito de processos administrativos

sancionadores, para fins de aplicação da pena neste PAS, a redação anterior da Lei nº 6.385/76.

131. Cumpre também registrar que a FB Participações não tem condenações anteriores em

processos administrativos sancionadores no âmbito desta Autarquia, razão pela qual considero o

bom histórico da acusada como circunstância atenuante. Por outro lado, deve-se levar em

consideração o grande volume de ações negociadas em período vedado.

132. Assim, à luz dos princípios constitucionais da proporcionalidade e da razoabilidade, e

tendo em vista se tratar de infração grave (ICVM n° 358/02, art. 18), com fundamento no art. 11,

inciso II, da Lei n° 6.385/76, voto pela condenação da J&F Investimentos S.A., na qualidade de

sucessora da FB Participações S.A., à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00

(quinhentos mil reais) por infração ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/02 c/c o art. 116, parágrafo

único, da LSA, por ter negociado ações da JBS em período vedado por força do Programa de

Recompra de Ações da JBS.

133. Pelos motivos expostos nesta oportunidade, voto pela absolvição dos Acusados em

relação às demais imputações feitas pela Acusação, quais sejam, uso de informação privilegiada,

manipulação de preço, quebra do dever de lealdade e abuso do poder de controle.

134. Por fim, impende comunicar o resultado deste julgamento ao Ministério Público Estadual

de São Paulo e ao Ministério Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento às

comunicações anteriormente efetuadas, para as providências que entenderem cabíveis no âmbito

de suas competências.

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de maio de 2023.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.005390/2017-90

Reg. Col. 1168/18

Acusados: Joesley Mendonça Batista

Wesley Mendonça Batista

J&F Investimentos S.A. (sucessora da FB Participações S.A.)

Assunto: Apuração de eventual manipulação de preços, uso indevido de informação

privilegiada, negociação de ativos em período vedado, violação ao dever de

lealdade e abuso de poder de controle, em negócios da JBS S.A. e da FB

Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A.

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Voto: Diretora Flávia Perlingeiro

VOTO VISTA

I INTRODUÇÃO

1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela SPS1 e pela PFE-CVM

(em conjunto, “Acusação”), para apurar responsabilidades que foram imputadas pela Acusação a: (i)

Joesley Mendonça Batista (“Joesley Batista”), na qualidade de diretor presidente da FB Participações

S.A. (“FB Participações”) e de presidente do conselho de administração (“CA”) da JBS S.A. (“JBS”),

por (a) ter comandado, de posse de informação privilegiada atinente à negociação e à celebração de

acordo de colaboração premiada por executivos e acionistas controladores da JBS (“Delações

Premiadas” e, a informação sigilosa a esse respeito, “Informação Privilegiada”), a venda de ações de

emissão da JBS (JBSS3) por sua controladora – FB Participações –, em violação ao art. 155, §1º2, da

Lei nº 6.404, de 15.12.1976 (“LSA”) c/c o art. 13, caput3, da Instrução CVM (“ICVM”) nº 358, de

03.01.2002, então vigente4; e (b) ter concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes

foi atribuído no voto do Diretor Relator ou no Relatório, conforme o caso.

2 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:

(…) § 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não

tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na

cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem

mediante compra ou venda de valores mobiliários.

3 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a

negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas

controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer

órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu

cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da

informação relativa ao ato ou fato relevante.

4 A ICVM n° 358/2002 foi revogada e substituída pela Resolução CVM (“RCVM”) n° 44, de 23.08.2021.

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dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM nº 8/19795, então

vigente6; (ii) Wesley Mendonça Batista (“Wesley Batista”), na qualidade de diretor presidente da JBS

e membro do CA da FB Participações, por (a) ter concorrido para manipulação de preços, que manteve

de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM nº

8/1979; (b) de posse de informação privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações

JBSS3 de forma a beneficiar a controladora FB Participações, da qual integrava o quadro societário, ter

infringido o seu dever de lealdade, em violação ao art. 155, §1º, da LSA; e (c) ter comprado, em nome

da JBS, ações JBSS3, de posse de informação privilegiada, em violação ao art. 13, caput, da ICVM nº

358/2002; e (iii) FB Participações S.A., maior acionista e controladora da JBS, incorporada pela J&F

Investimentos S.A. (“J&F”), que veio então a sucedê-la no polo passivo deste PAS, por (a) ter negociado

ações JBSS3 de posse da mesma informação privilegiada antes referida, caracterizando quebra do dever

de lealdade do controlador, em violação ao art. 116, § único7, da LSA c/c o art. 13, caput, da ICVM nº

358/2002; (b) ter negociado ações JBSS3 em período vedado para negociação por força do programa de

recompra de ações da JBS, caracterizando quebra do dever de lealdade do controlador, em violação ao

art. 116, § único, da LSA c/c o art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/20028; (c) ter abusado do seu poder de

controle ao ter vendido ações JBSS3, de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista, em violação

ao art. 117, caput, da LSA c/c o art. 1º, XIII9, da ICVM nº 323/200010, então vigente11; e (d) ter

concorrido para manipulação de preços que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em

violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM nº 8/1979.

5 I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do

mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a

manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta

Instrução conceitua-se como: (…) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer

processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,

induzindo, terceiros à sua compra e venda; (...).

6 A ICVM n° 8/1979 foi revogada e substituída pela RCVM n° 62, de 19.01.2022.

7 Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas (...), ou sob

controle comum, que: (…) Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia

realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa,

os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

8 §3° A vedação do caput também prevalecerá: (…) II – em relação aos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores

e membros do conselho de administração, sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de emissão da

companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra sociedade sob controle comum, ou se houver sido

outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.

9 Art. 1° São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras previsões

legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM: (…) XIII – a compra ou a venda de valores

mobiliários de emissão da própria companhia, de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas; (...).

10 Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.

11 A ICVM n° 323/2009 foi revogada pela RCVM n° 2, de 06.08.2020, como parte do processo de revisão e a consolidação

dos atos normativos trazido pelo Decreto nº 10.139/2019.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 2 de 76.

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2. Iniciado o julgamento deste PAS na sessão de 29.05.2021, pedi vista dos autos para examinar

mais detidamente o conjunto fático-probatório subjacente, notadamente quanto ao cotejamento e

sopesamento entre os indícios apontados pela Acusação e os contraindícios trazidos pelas defesas dos

Acusados e seus reflexos na análise das controvérsias em questão.

3. Na ocasião, os demais membros do Colegiado optaram por antecipar seus votos, tendo, assim,

formado maioria em favor: (i) da condenação da J&F, na qualidade de sucessora da FB Participações, à

penalidade de multa pecuniária, no valor de R$ 500.000,00, por infração ao art. 13, §3°, II, da ICVM n°

358/2002 c/c o art. 116, § único, da LSA, por ter negociado ações JBSS3 em período vedado por força

do Programa de Recompra de Ações da JBS; e (ii) pela absolvição de todos os Acusados em relação a

todas as demais imputações feitas pela Acusação no âmbito deste PAS.

4. De todo modo, ainda que este voto possa não repercutir sobre o resultado do julgamento, cabeme apresentar a minha visão sobre as condutas objeto das acusações formuladas neste PAS, bem como

acerca das razões e dos fundamentos que adoto para, respeitosamente, explicitar os aspectos de mérito

em relação aos quais tenho entendimento distinto, nada acrescentando quanto às preliminares.

II ORIGEM

5. Este PAS originou-se do Inquérito Administrativo (“IA”) CVM n° 19957.005390/2017-90,

instaurado em 30.05.2017, que teve por objeto a “apuração de eventual uso indevido de informação

privilegiada em negócios da FB Participações S.A. com ações de emissão da JBS S.A., e de aquisição

de ações de sua emissão, pela própria companhia, entre fevereiro e maio de 2017”.

6. No âmbito das investigações, a Acusação teve interações com os Acusados, a J&F, a JBS,

funcionários e outros administradores da JBS, diversas corretoras e instituições financeiras, a BM&F

Bovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), o Ministério Público Federal (“MPF”) e a Polícia Federal12.

7. Ao final, ao ver da SPS e da PFE-CVM, foram reunidos elementos de materialidade e autoria

necessários à configuração dos ilícitos de que se trata, tendo assim lavrado o Relatório n° 1/2017CVM/SPS/GPS-3, em 25.10.2017 (“RI” ou “Peça de Acusação”)13.

8. Este PAS é conexo a outros três processos sancionadores, dois dos quais também tiveram seus

12 Em atenção a pedido feito pela Polícia Federal, o MM. Juízo Federal da 6ª Vara Criminal Especializada em Crimes contra

o Sistema Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo, no âmbito do Inquérito Policial IPL 0120/2017 –

DELECOR/SR/PF/SP (0007054-83.2017.403.6181), determinou o compartilhamento dos elementos de prova relativos aos

processos em trâmite na CVM, informados no Comunicado ao Mercado nº 02/2017, disponibilizado no site da CVM (Doc.

0371398). Esse mesmo Juízo também autorizou mandado de busca e apreensão nas empresas JBS, FB Participações e J&F,

que culminou na “Operação Tendão de Aquiles” da Polícia Federal, tendo autorizado o compartilhamento das informações

colhidas com a CVM, inclusive com a participação da Autarquia no cumprimento dos mandados (Doc. 0371401).

13 Doc. 0380862.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 3 de 76.

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julgamentos iniciados em 29.05.2023 e suspensos em razão de pedidos de vista por mim apresentados.

9. Tais dois processos tratam de operações com derivativos no mercado de valores mobiliários,

alegadamente realizadas com base na mesma informação privilegiada atinente a negociação e celebração

da Delações Premiadas por executivos e acionistas controladores indiretos da JBS14.

10. O terceiro PAS conexo dizia respeito à alegada falta de diligência de membros do CA da JBS no

monitoramento da Política de Hedge da companhia, em infração ao art. 153 da LSA15, sendo sido

suspenso por força da celebração de termo de compromisso com os acusados, em 05.10.202316, ora em

fase de verificação do respectivo cumprimento17.

III NEGOCIAÇÕES DE VALORES MOBILIÁRIOS OBJETO DESTE PAS

11. Todas as infrações objeto deste PAS dizem respeito a negociações com ações JBSS3, ocorridas

entre 20.04 e 17.05.2017 (“Período Suspeito”). O dia 17.05.2017 veio a ficar notoriamente conhecido

como “Joesley Day”, diante dos impactos da divulgação das Delações Premiadas sobre o mercado e o

14 Trata-se dos seguintes processos: (i) PAS CVM 19957.005388/2017-11, tendo como acusados Wesley Batista, JBS, Seara

Alimentos Ltda. e Eldorado Brasil Celulose S.A. (“Eldorado”), em que se apura responsabilidade por operações com uso de

práticas não equitativas, em violação à ICVM nº 8/1979, II, alínea “d”, em operações com derivativos de dólar; e (ii) PAS

CVM n° 19957.003549/2018-12, tendo como acusados Emerson Fernandes Loureiro, Joesley Batista e J&F, em que se apura

responsabilidade por suposto uso de práticas não equitativas (ICVM n° 8/1979, II, alínea “d”) em operações com derivativos

de taxa de juros realizadas pelo Banco Original S.A.

15 Trata-se do PAS CVM n° 19957.001225/2018-40, em que figuram como acusados Joesley Batista, Wesley Batista, José

Batista Sobrinho, Humberto de Farias e Tarek Farahat. A motivação para a realização do julgamento em separado foi

explicitada no voto do Diretor Relator, no início do julgamento do PAS CVM nº 19957.003549/2018-12, valendo destacar

os seguintes trechos: “9. Diferentemente dos 3 (três) primeiros processos acima indicados, a realização de negócios jurídicos

por suposta influência do Acordo de Colaboração Premiada não constitui o núcleo da imputação do PAS CVM n°

19957.001225/2018-40 — que versa tão somente sobre deveres fiduciários de conselheiros de administração da JBS. 10.

Com efeito, por mais que os processos estejam ligados por circunstâncias fáticas (Resolução CVM n° 45, art. 36, II), (...)

não se analisará, nesse último, a motivação ou legalidade das referidas operações, e sim o cumprimento dos deveres

fiduciários pelos conselheiros de administração da JBS. 11. Ademais, destaco que está em curso, no PAS CVM n°

19957.001225/2018-40, a análise de propostas de termo de compromisso apresentadas por todos os acusados. (...) 14.

Ademais, foram proferidos, recentemente, despachos de indeferimento de produção de provas nos PAS CVM nos

19957.005388/2017-11 e 19957.005390/2017-90 e, em relação aos PAS CVM nos 19957.003549/2018-12 e

19957.001225/2018-40, não existem pleitos de produção de provas a serem apreciados. Dessa forma, verificado o

encerramento da fase probatória de todos os processos em questão, não vislumbro “risco de prolação de decisões

contraditórias ou conflitantes casos decididos separadamente” (Resolução CVM n° 45/01, art. 36, §6°, II). (...) 17. Dessa

forma, em atenção ao princípio da eficiência processual e razoável duração do processo, não vislumbro prejuízos no

julgamento dos processos (...) antes do PAS n° 19957.001225/2018-40 — que, ressalta-se, possui propostas de termo de

compromisso de todos os acusados ainda pendente de análise —, em linha com prática já adotada por esta Autarquia”.

16 Doc. 1897073. As propostas aceitas pelo Colegiado na reunião ordinária de 15.08.2023 contemplaram o pagamento de

contrapartidas, no total de R$ 12.712.000,00 (doze milhões e setecentos e doze mil reais), assim distribuído: i) José Batista

Sobrinho: R$ 1.680.000,00; ii) Joesley Batista: R$ 2.800.000,00; iii) Wesley Batista: R$ 4.200.000,00; iv) Humberto de

Farias: R$ 2.016.000,00; e v) Tarek Farahat: R$ 2.016.000,00.

17 Após a apresentação dos comprovantes de pagamento pelos compromitentes, foi proferido, em 27.10.2023, despacho da

Gerência de Controladoria e Contabilidade considerando presentes todas as condições autorizativas para o ateste

do cumprimento das obrigações pecuniárias pactuadas.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 4 de 76.

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cenário político. No Período Suspeito, a FB Participações figurou como vendedora nas negociações que

realizou e a JBS como compradora, em suas transações18. A seguir, constam as quantidades de ações

compradas e vendidas no período citado, e as respectivas datas em que ocorreram as negociações:

12. Tanto as vendas quanto as compras de ações JBSS3 foram realizadas em bolsa. Diante dos

volumes operados, verificou-se, ainda, que, em parte dos negócios, a FB Participações e a JBS chegaram

a figurar como contrapartes, entre si.

IV CORRELAÇÃO ENTRE O INSIDER TRADING E A MANIPULAÇÃO DE PREÇOS

13. Segundo a Acusação, Joesley Batista e FB Participações fizeram uso indevido da Informação

Privilegiada, no âmbito das vendas de ações JBSS3 realizadas no Período Suspeito e Wesley Batista fez

uso da Informação Privilegiada no âmbito das compras de ações JBSS3 pela JBS.

14. Além disso, Wesley Batista teria praticado, em conluio com os demais acusados, manipulação

de preços mediante compras de ações JBSS3, pela JBS, no Período Suspeito, com o intuito de manter

ou elevar a sua cotação e impedir, com isso, que o papel sofresse oscilação atípica, em virtude do

expressivo volume de ações JBSS3 que estava sendo vendido pela FB Participações, no mesmo período.

15. Nesse sentido, a acusação de manipulação de preços pressupôs uma união de desígnios entre os

Irmãos Batista19. Para a Acusação, Wesley Batista, ao comandar as recompras de ações JBSS3 pela JBS,

sabia que Joesley Batista comandava as vendas de ações JBSS3, pela FB Participações, e vice-versa20.

18 Exceto em uma única data, no período em questão, em que vendeu ações JBSS3, porém em quantidade ínfima (30.500

ações), comparativamente as compras realizadas no mesmo período.

19 Neste voto, Joesley Batista e seu irmão, Wesley Batista, serão, por vezes, referidos, em conjunto, como “Irmãos Batista”.

20 Como destacado na Peça de Acusação, as características dos negócios denotariam que houve “conluio, ajuste e combinação

entre ambos”, tendo em vista que, “no mesmo período em que se colocou em prática a venda dos ativos pertencentes a FB

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16. A manipulação de preços teria restado configurada porque, concomitantemente, estava em curso

a prática de insider trading, a partir da posse da Informação Privilegiada atinente às Delações Premiadas

celebradas pelos Irmãos Batista, que acenava com a futura desvalorização das ações JBSS321.

17. Tal como no insider trading, os Irmãos Batista almejariam, ainda, com a manipulação, beneficiar

economicamente a FB Participações e, indiretamente, a si próprios. A infração serviria não apenas para

“mascarar” a cotação em bolsa das ações JBSS3, mas, ao mesmo tempo, para maximizar o retorno a ser

obtido com vendas que eram concomitantemente realizadas durante o Período Suspeito.

18. Em ambos os casos, a Informação Privilegiada teria sido utilizada indevidamente, nos negócios

com as ações JBSS3, para obtenção de vantagem em favor da FB Participações e, em última instância,

dos Irmãos Batista, que eram os seus controladores indiretos.

19. Essas circunstâncias específicas do caso são relevantes para a análise, como abordado adiante.

20. Começo, então, a análise de mérito pela acusação de prática de insider trading.

V INFRAÇÃO PELO USO INDEVIDO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA (INSIDER TRADING)

21. Como já tive oportunidade de pontuar em outros casos, a caracterização da infração pelo uso

indevido de informação privilegiada (insider trading) na esfera administrativa, consoante entendimento

reiterado do Colegiado da CVM22, se compõe pelos seguintes elementos: (i) a existência de uma

informação relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) a posse de tal informação (que envolve a

questão do acesso); e (iii) sua efetiva utilização em uma negociação com valores mobiliários do emissor

ao qual à informação se refere, com a finalidade de auferir vantagem indevida para si ou para terceiros23,

Participações, passou-se a executar o programa de recompra de ações aprovado pela Companhia havia mais de dois meses

e que não tinha sido utilizado até então”.

21 Sobre a possibilidade de coexistência ou correlação entre os ilícitos de insider trading e manipulação de preços, vale citar,

mutatis mutandis: “(...) nada impede que alguém associe a manipulação ao insider trading. Por forma a preservar a natureza

privilegiada da informação alguém pode dar sinais enganadores ao mercado por via de informações enganosas ou falsas.

A manipulação assume-se neste caso como um instrumento de proteção ao insider trading. Inversamente, alguém pode usar

informação privilegiada para manipular o mercado com maior segurança. Neste caso, a manipulação foi possível, pelo

menos nos termos em que ocorreu, graças à informação privilegiada” (grifos aditados) (VEIGA, Alexandre Brandão da.

Crime de manipulação, defesa e criação de Mercado. Coimbra: Almedina, 2001, pp. 154-155).

22 P. ex., PAS CVM nº 19957.005573/2020-19, j. em 21.03.2023; PAS CVM nº RJ2018/4967, j. em 11.05.2021; PAS CVM

nº SP2019/0333, j. em 01.12.2020; PAS CVM nº RJ2016/7189, j. em 16.06.2020; PAS CVM nº RJ2015/9443, j. em

04.06.2019; PAS CVM nº RJ2014/0578, j. em 27.05.2019; PAS CVM n º 26/2010, j. em 27.11.2018; PAS CVM nº

RJ2014/3616, j. em 13.11.2018; PAS CVM n° RJ2015/13651, j. em 20.02.2018; PAS CVM n° RJ2014/3401, j. em

05.12.2017; PAS CVM n º RJ2016/5039, j. em 26.09.2017; PAS CVM nº RJ2014/3225, j. em 13.09.2016; PAS CVM nº

RJ2011/3823, j. em 09.12.2015; PAS CVM nº RJ2013/2714, j. em 07.10.2014; PAS CVM nº 13/09, j. em 13.12.2011; PAS

CVM nº 15/04, j. em 07.07.2009; PAS CVM nº 24/05, j. em 07.10.2008; PAS CVM n° 04/2004, j. em 28.06.2006; e PAS

CVM n° 17/2002, j. em 25.10.2005.

23 Em alguns dos precedentes (inclusive em casos de minha relatoria), o elemento referido no item (iii) é apresentado em dois

elementos destacados (separando o uso da finalidade), porém, sem que especificamente disso tenha decorrido qualquer

diferença substancial ou mesmo qualquer impacto na análise e conclusão dos casos concretos.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 6 de 76.

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erigidos a partir da disciplina prevista no art. 155, §§ 1º e 4º24 da LSA e, no plano infralegal, no art. 13

da ICVM nº 358/200225, além do dolo, como elemento subjetivo indispensável.

22. Consoante o art. 157, §4°, da LSA e o art. 2° da ICVM n° 358/2002 (e atual art. 2° da RCVM

n° 44/2021), a informação relevante é entendida como pertinente a fato ocorrido ou relacionado aos

negócios da companhia emissora dos valores mobiliários, capaz de influir de modo ponderável na

cotação desses valores mobiliários ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou mantê-los ou

de exercer direitos a eles inerentes; podendo abranger não só qualquer decisão de acionista controlador,

deliberação de assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, como qualquer

outro ato ou fato de caráter político administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro.

23. Diante da dificuldade probatória inerente à natureza dessa infração, a CVM consolidou em

precedentes a adoção de um sistema de presunções relativas (juris tantum)26, cuja incidência varia de

acordo com o tipo de insider envolvido (primário ou secundário) e as circunstâncias do caso27.

24. Sendo assim, aplicam-se aos insiders primários as seguintes presunções: (i) que eles têm acesso

a todas as informações relevantes da companhia (presunção de acesso); e (ii) que, quando negociam

valores mobiliários antes da divulgação das informações privilegiadas, delas se utilizam com o intuito

de obter vantagem para si ou para outrem (presunção de uso). Há, ainda, referência, em julgados do

Colegiado, à presunção de que em certos períodos há informação privilegiada, sendo neles vedada a

negociação com valores mobiliários da companhia aos sujeitos a tal presunção28.

24 § 4º É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso,

com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.

25 Como dito, a ICVM n° 358/2002 foi revogada e substituída pela RCVM n° 44/2021. Para fins deste voto, considerando o

regime aplicável aos fatos, não serão abordadas as alterações trazidas pela RCVM n° 44/2021.

26 Embora a ICVM nº 358/2002 não estabeleça de modo expresso presunções propriamente ditas e sim elenque uma série de

vedações à negociação em circunstâncias que, potencialmente, podem envolver o uso de informação privilegiada, a CVM

progressivamente consolidou entendimento de que tais vedações deveriam ser interpretadas como presunções relativas, ou

seja, que admitem prova em contrário, de modo a compatibilizá-la com os dispositivos legais que tratam do tema

(entendimento que foi refletido na RCVM nº 44/2021).

27 Como bem historiam Guilherme Setoguti e Isabella Bortoletto: “(...), o regime de presunções que se opera acerca da

conduta desenvolveu-se mediante a evolução do entendimento da jurisprudência da CVM (...), que convergia no sentido de

que o artigo 13 da referida instrução estabelecia tão somente presunções relativas. (...) O estabelecimento de um regime de

presunções relativas no ilícito de Insider trading possibilitou a garantia de sanção de um ilícito cuja apuração probatória é

dificultada, pois permite a facilitação da atividade probatória.” (“Standards probatórios no ilícito de insider trading: prova

indiciária e regime de presunções da Resolução CVM Nº 44/2021” in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de

Capitais / Gustavo Machado Gonzalez (Coordenação) – São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 177).

28 Cf. PAS CVM nº 15/2010, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. 08.12.2015. Em seu voto, o Diretor Relator

elencou, a par da presunção de acesso e da presunção de uso, a “presunção de que em certos períodos, como os que antecedem

a divulgação de resultados, ofertas públicas e aviso de fato relevante, há informação Relevante”. O voto referiu-se a

situações nas quais ordinariamente são produzidas informações relevantes, que não são imediatamente publicadas, as quais

ensejariam também a proibição de negociação, consoante previsto na ICVM nº 358/2002, como as reorganizações societárias

(§3º, I) e quando das aquisições das ações de emissão da companhia pela própria companhia ou por partes relacionadas (§3º,

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 7 de 76.

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25. Com efeito, insiders primários têm normalmente acesso à informação atinente à companhia

diretamente na fonte e o conhecimento necessário para avaliar a sua relevância. Note-se que não há um

conceito legal de “insider primário”, porém, as normas da CVM já traziam contornos mais detalhados.

26. Consoante o art. 13, caput, da ICVM n° 358/2002, já eram alcançados pela vedação ao insider

trading não apenas a própria companhia aberta, seus acionistas controladores (diretos ou indiretos),

administradores, membros do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas

criados por disposição estatutária, mas também “quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou

posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento

da informação relativa ao ato ou fato relevante”. Esses são usualmente chamados “insiders

institucionais” ou “corporativos”, pois têm acesso à informação por estarem no interior da companhia.

27. Nos termos do §1° do referido art. 13 da ICVM nº 358/2002, ainda equiparado à categoria de

insider primário, foram incluídas também outras pessoas com acesso direto à informação referente a ato

ou fato relevante, sabendo que se trata de informação privilegiada. São referidos os que têm relação

comercial, profissional ou de confiança com a companhia, como, por exemplo, auditores independentes,

analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição. Esses

são usualmente também denominados “insiders primários temporários”29.

28. Insiders secundários, por sua vez, estão alheios ao funcionamento da companhia e não têm acesso

direto à informação (nem necessariamente sabem que se trata de uma informação privilegiada), mas a

recebem por meio de um insider primário ou de outro secundário ou, ainda, por acesso dito fortuito

(esses últimos são também chamados de “insiders acidentais”)30.

29. Assim, contra eles não opera a presunção de acesso à informação, mas o Colegiado da CVM já

reconheceu que “uma vez demonstrado o acesso a informação privilegiada, opera-se a presunção de

uso, segundo a qual presume-se que aquele que negocia com a posse de informação privilegiada o faz

com o intuito de obter vantagem indevida”31.

30. Referidas presunções, conforme aplicáveis, podem ser corroboradas por provas reunidas pela

II), embora nesse último caso meu entendimento não seja totalmente coincidente, como será abordado mais à frente, neste

voto. Adicionalmente, o §4º do art. 13 trata especificamente de operações pelos insiders primários com ações de emissão da

companhia realizadas no período de quinze dias que antecede a divulgação de ITRs e de demonstrações financeiras.

29 A estrutura da norma, entretanto, é um tanto assistemática, tendo em vista que o referido §1º tem redação abrangente,

alcançando insiders secundários e, no trecho final, insiders primários temporários. Note-se que o referido art. 13 vai além,

estendendo as vedações aos administradores que deixam a companhia (§2º).

30 Nesse sentido: PAS CVM nº RJ2015/9443, de minha relatoria, j. em 04.06.2019. Por estarem “fora da companhia” os

insiders secundários são também chamados de “insiders de mercado” ou “outsiders”. Os secundários estão previstos também

no art. 155, §4º da LSA, que veda a “utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a

ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários”.

31 Cf. PAS CVM nº 19957.005704/2019-16, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 15.09.2020.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 8 de 76.

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acusação. Por outro lado, de todo modo, sendo relativas, tais presunções podem ser afastadas se o

acusado apresentar provas em sentido contrário.

31. Tanto num caso quanto no outro, dada as características dessa infração, é comum que se faça uso

de prova indiciária, a qual, por vezes, poderá ser a única prova disponível quanto ao acesso e uso da

informação privilegiada32. Consequentemente, no exercício de livre convencimento motivado do

julgador, deverão ser sopesados eventuais indícios e contraindícios trazidos aos autos33, a fim de aferir

se restam configuradas a materialidade e a autoria do ilícito administrativo34.

32. As questões acima foram muito bem ponderadas pelo então Presidente Marcelo Barbosa, em sua

manifestação de voto no PAS CVM n° RJ2015/13651, julgado em 20.02.2018:

“10. De acordo com a interpretação que vem sendo observada pelo Colegiado, o regulador,

ciente da frequente dificuldade de se comprovar que a decisão de negociar foi motivada pelo

conhecimento de informação privilegiada, e da alta probabilidade de, dadas as circunstâncias,

determinados sujeitos terem acesso a informações relevantes, estabeleceu, no art. 13, um

regime de presunções segundo o qual está autorizado a não mais do que presumir, conforme

o caso, a existência de informação privilegiada, sua posse por determinadas pessoas ou, ainda,

a utilização da informação privilegiada com a finalidade de obter vantagem indevida.

11. Como contrapartida a essas presunções, e ainda de acordo com o entendimento que vem

prevalecendo, o regulador admite que o sujeito acusado pela prática de insider trading

apresente provas, ou um conjunto robusto de contraindícios, suficientes para afastar cada uma

dessas presunções, atestando a regularidade da sua conduta. Na ausência desse regime, a

dificuldade de o regulador demonstrar a caracterização do uso desleal de informação

privilegiada poderia até inviabilizar a punição desses ilícitos. Utilizadas de forma prudente,

as presunções podem ser instrumentos de grande valia no desempenho da atividade

sancionadora da CVM, em benefício da integridade do mercado de capitais.” (grifos aditados)

32 Como mencionado em precedentes, o primeiro inquérito administrativo da CVM (nº 01/1978), julgado em 02.02.1979,

tratou da prática de insider trading por administradores da Servix Engenharia S/A, e, já naquela época, a condenação se deu

com base em prova indiciária. Tal decisão foi submetida ao crivo do Poder Judiciário, que manteve a condenação ao declarar

que diante de “uma série de indícios veementes, perspícuos, formando um conjunto probatório convincente da prática do

insider trading, incide, destarte, a regra do art. 155, e seus parágrafos, da Lei 6.404./76”. (PARENTE, Norma Jonssen.

Tratado de Direito Empresarial – VI - Mercado de Capitais. São Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 2016, p. 613).

33 Como destacado com muita propriedade por Francisco Müssnich e Ana Luiza Guimarães Mendonça: “Ainda que a prova

indiciária esteja, em larga medida, sujeita a valorações e interpretações subjetivas do julgador, diante da dificuldade em se

produzir provas diretas sobre a autoria e materialidade do ilícito, conclui-se que o seu uso é mais do que necessário para

impedir a impunidade dos insiders e garantir a efetividade da atuação da CVM na proteção da higidez do mercado. Isso não

quer dizer, contudo, que o intérprete estará livre para valorar os indícios disponíveis nos autos da forma que melhor lhe

aprouver. Suas conclusões acerca do caso deverão estar respaldadas em uma detalhada linha argumentativa, devidamente

amparada em fundamentos jurídicos. Assim, ao fazer uso da prova indiciária, o julgador chama para si a responsabilidade

de demonstrar com racionalidade que, diante dos fatos e das provas produzidas nos autos, há razoável certeza sobre a

ilicitude da conduta do agente que se pretende responsabilizar pelo ilícito de insider trading. Nesses casos, é necessário que

se demonstre que, tanto os argumentos de acusação quanto os de defesa, foram devidamente apreciados e sopesados,

indicando os motivos pelos quais se decidiu seguir por um ou por outro caminho.” (“O uso da prova indiciária em

condenações administrativas pelo ilícito de insider trading” in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais

/ Gustavo Machado Gonzalez (Coordenação) – São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 171).

34 v, p.ex., PAS CVM nº 19957.005966/2016-38, de minha relatoria, j. em 16.06.2020.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 9 de 76.

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33. Vale citar, ainda, sobre o tema, as seguintes considerações, feitas pelo Diretor Relator Gustavo

Machado Gonzalez, no PAS CVM n° RJ2016/5039, julgado em 26.09.2017:

“14. O último elemento do tipo é a utilização da informação privilegiada na negociação com

a finalidade de obter vantagem indevida. A demonstração do nexo causal entre a posse da

informação privilegiada e a negociação é um dos pontos mais tormentosos dos casos de

insider trading. Na maior parte dos casos, não será possível obter uma evidência documental

acerca do estado mental do investidor no momento em que negociou em posse de informação

privilegiada, para confirmar se a sua decisão foi, efetivamente, motivada, ou influenciada,

por tal informação.

15. Em razão da dificuldade de produção de provas diretas que comprovem cada um dos

elementos necessários para a caracterização do insider trading, a Instrução CVM nº 358/2002

incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de que quem possui informação

privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores mobiliários

de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de

obter vantagem indevida. (...)

18. Trata-se, é claro, de presunção relativa, que pode ser afastada caso existam provas

(inclusive indiciárias) em contrário.” (grifos aditados)

34. Feitas essas observações iniciais sobre as características do ilícito administrativo de insider

trading e as dificuldades inerentes à comprovação de sua ocorrência, passo a análise do caso concreto.

a) Informação relevante ainda não divulgada ao mercado

35. As Delações Premiadas, cuja negociação, celebração e homologação se deram no Período

Suspeito, diziam respeito à apuração de crimes praticados por controladores, administradores ou

prepostos da J&F e suas controladas, relativamente a assuntos de interesse daquele grupo empresarial, e

com o alegado envolvimento, ainda, de relevantes agentes públicos.

36. A propósito, como bem destacou a Acusação no RI:

“32. O conteúdo do acordo de colaboração premiada noticiado pelo jornalista [L.J.] em

17.05.2017, envolvendo o Presidente da República [M.T.] e o Senador [A.N.], dentre outros

agentes e órgãos públicos, não deixam (sic) dúvidas acerca da relevância da informação

veiculada, de repercussão nacional. Aliás, este foi o entendimento da Superintendência de

Relações com Empresas da CVM (“SEP”) ao formular Termo de Acusação neste sentido

(Processo Administrativo Sancionador nº 19957.007010/2017-51). Consoante a SEP, “não

há dúvidas de que as informações referentes à celebração dos aludidos acordos de colaboração

premiada, veiculadas pela imprensa em 17.05.2017, constituem fato relevante, conforme

definição constante do art. 2º da Instrução CVM nº 358/2002”.

33. Nesse mesmo sentido, a PFE já havia sinalizado no PARECER nº 4/2017/PFECVM/PGF/AGU que “as informações relacionadas à existência de acordo de delação

premiada envolvendo os principais administradores da JBS S.A., tendo por objeto a conduta

de diversos agentes públicos, caracteriza informação de extrema relevância” e que “as

informações relacionadas a um acordo de colaboração dessa natureza interferem não só na

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percepção sobre os negócios da companhia, mas na percepção dos investidores sobre a

própria estabilidade institucional do país, sendo notório que o vazamento das informações

relacionadas à delação premiada, na noite do dia 17.05.2017, impactou fortemente não só a

cotação das ações de emissão da JBS S.A. nos pregões seguintes, mas também o mercado de

câmbio, conforme amplamente noticiado em diversos veículos de comunicação de massa.”

(grifos aditados)

37. Constou, ainda, do RI, trecho em que descreve a matéria jornalística veiculada em 17.05.2017:

“Na matéria, o jornalista classificou a delação como “uma bomba atômica que explodirá

sobre o país” e apresentou o que seria parte do conteúdo da delação, parcialmente

reproduzidos a seguir:

“É uma delação como jamais foi feita na Lava-Jato: Nela, o presidente [M.T.] foi gravado em

um diálogo embaraçoso. Diante de Joesley, [M.T.] indicou o deputado [R.R.L.] (PMDBPR) para resolver um assunto da J&F (holding que controla a JBS). Posteriormente,

[R.R.L.] foi filmado recebendo uma mala com R$500 mil enviados por Joesley. [M.T.]

também ouviu do empresário que estava dando a [E.C.] e ao operador [L.F.] uma mesada

na prisão para ficarem calados. (...) [A.N.] foi gravado pedindo R$ 2 milhões a Joesley. O

dinheiro foi entregue a um primo do presidente do PSDB, numa cena devidamente filmada

pela Polícia Federal. A PF rastreou o caminho dos reais. Descobriu que eles foram

depositados numa empresa do senador [Z.P.] (...)”.” (grifos aditados)

38. Com efeito, tais fatos eram notoriamente contundentes e potencialmente avassaladores. Não

tenho dúvida, portanto, quanto à relevância da informação e sua relação com os negócios da JBS. Ainda

que não se trate de informação que se possa considerar em si produzida pela própria companhia, era

atinente a ilícitos cometidos por seus administradores na condução de seus negócios. Nesse sentido:

“A informação privilegiada não é só a informação produzida pela companhia, mas também

aquela que tenha efeito sobre a companhia, ainda que não seja produzida pela companhia”35.

39. Sendo assim, improcede a alegação das defesas de que as Delações Premiadas celebradas pelos

Irmãos Batista e o seu conteúdo caracterizariam informações deles, mas não da JBS, de modo que não

se poderia cogitar abuso de confiança por insiders primários.

40. As defesas acenam, de outra parte, com a inexistência de uma consequência padronizada, sobre

as companhias abertas, em razão da revelação de colaborações premiadas a elas relacionadas e que seria

impossível antever a consequência da revelação do teor das Delações Premiadas dos Irmãos Batista no

preço das ações JBSS3 (e, ainda, que os poucos exemplos existentes demonstram que, conhecido o

conteúdo de delações, o preço das ações da companhia envolvida por vezes subiu e em outras caiu).

41. Porém, ao contrário do que tentam fazer crer, resta claro que, era previsível o potencial impacto

35 CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio. Deveres e Responsabilidades. in: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José

Bulhões. Direito das Companhias. 2 ª ed. Rio de Janeiro: Forense, 2017. p. 836.

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negativo da divulgação da informação acerca da realização e teor das Delações Premiadas

especificamente sobre o preço das ações JBSS3. Embora as delações pudessem premiar pessoalmente

os colaboradores, livrando-os da persecução penal, a divulgação que se seguiria evidenciaria práticas

sistemáticas e reiteradas de pagamento de propinas, inclusive, alegadamente, a autoridades

governamentais de altíssimo escalão, para solução de assuntos de interesse do Grupo J&F, o que poderia

trazer então efeitos prejudiciais de toda ordem para a JBS (em seus contratos comerciais, na obtenção,

manutenção ou renovação de linhas de crédito e financiamentos, em contratos com o Poder Público, na

auditoria de suas demonstrações financeiras etc.).

42. Ademais, para fins de caracterização do insider trading, não se exige um juízo de certeza,

empiricamente comprovado em bases estatísticas etc., quanto aos efeitos esperados a partir da

divulgação da Informação Privilegiada. Basta, para tanto, demonstrar que o agente era capaz de tecer, à

luz da Informação Privilegiada, um juízo de probabilidade quanto ao comportamento da cotação do valor

mobiliário em questão, passando a negociar com o papel de acordo com tal expectativa, inclusive,

independentemente, de essa vir ou não a se confirmar, quando relevada a informação ao mercado – sendo

que, no caso concreto, como visto, era notório o caráter preditivo (price sensitive) da informação.

43. Assim, o que deve ser levado em conta, nessa análise, é a avaliação de cenário que seria esperada

de um investidor médio36, inclusive à luz das regras de experiência37.

44. A lógica para os detentores de informação não pública é semelhante à da avaliação que a

companhia deve rotineiramente realizar acerca de potencial influência de determinados fatos sobre a

cotação de valores mobiliários de sua emissão, para identificar a necessidade ou não de divulgá-los ao

mercado, nos termos do art. 3º da ICVM nº 358/200238 (atual art. 3° da RCVM n° 44/2021).

45. Os Acusados aduzem nas suas razões de defesa e se valem, ainda, posteriormente, de laudo de

36 Nesse sentido: “Para que se caracterize o insider trading, a informação deve ser relevante. Como tal, considera-se a

informação que possa influir, de modo ponderável, na cotação dos valores mobiliários, causando, uma vez divulgada, sua

alta ou queda. Trata-se daquela informação que seria levada em consideração por um investidor médio ao negociar com

os valores mobiliários” (grifei) (EIZIRIK, Nelson, A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p. 372-373).

37 Vale citar, a propósito, considerações a respeito do tema feitas por Norma Parente: “No "insider trading", onde se verifica

uma omissão dolosa, o convencimento do juiz, na maior parte das vezes, será feito com base em indícios, que terão como

consequência presunções, ou talvez até mesmo através de normas da experiência comum, subministradas pela observação

do que ordinariamente acontece (prova baseada na experiência – denominada prova "prima facie")” (in: Aspectos Jurídicos

do insider trading. Superintendência Jurídica. www.cvm.gov.br).

38 Art. 3º Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por meio de sistema eletrônico disponível na

página da CVM na rede mundial de computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão

organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato

relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminação,

simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação. (...). (grifos aditados)

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perícia criminal39 (“Laudo 565”), extraído da Ação Penal nº 0006243-26.2017.403.6181, em que os

Irmãos Batista foram denunciados pela prática dos crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D da Lei nº

6.385/197640, no contexto dos mesmos fatos tratados neste PAS (“Ação Penal 6243”)41, para afirmar

que a prova técnica em questão confirmaria a impossibilidade de se prever qual seria o impacto da

revelação da informação acerca da realização e teor das Delações Premiadas sobre a cotação das ações

JBSS3 e de que parte dos fatos já teria sido anteriormente precificada pelo mercado. Em textual:

“5. O Laudo nº 565/2022, por sua vez, confirma um aspecto central demonstrado pelos

Defendentes ao longo deste PAS: o de que é absolutamente improcedente a tese da acusação

de que os Defendentes teriam agido de forma premeditada, visando a se aproveitar da

divulgação dos acordos de colaboração, porque era impossível prever o impacto que a

revelação dessa informação teria sobre a cotação das ações da JBS.

6. Além de não haver uma correlação evidente entre fatos político-econômicos e o

desempenho da cotação de ações, alguns dos fatos que vieram a público já haviam, inclusive,

sido precificados pelo mercado. O referido laudo corrobora esses pontos, ao afirmar, por

exemplo, que “é possível encontrar eventos em que o fato era notoriamente negativo, mas

que não causou a queda do preço do ativo relacionado” (p. 14) e que “a reputação da empresa

e dos controladores já estava, em algum nível, fragilizada e questionada perante os atores do

mercado financeiro” (p. 9).” (grifos aditados)

46. Não me parece, contudo, que tal conclusão possa ser extraída do Laudo 565 quando se releem os

trechos citados devidamente contextualizados. Muito pelo contrário, senão vejamos:

“Quesito (4.1.): Qual é o critério/conceito que o Laudo Nº 523/2021 utilizou para definir um

fato como sendo “de caráter negativo”? Queira decompor analiticamente o critério/conceito

de fato de “caráter negativo” empregado pelo Laudo.

Resposta: No Laudo 523/2021- NUCRIM/SETEC/SR/PF/RJ o termo “fatos de caráter

negativo” fora empregado como sinônimo de fato ou notícia que é capaz de causar

pessimismo acerca do desempenho futuro de um ativo com reflexos negativos no preço de

sua cotação. No caso examinado no laudo supracitado, o “fato de caráter negativo”, conforme

mencionado no parágrafo anterior, referia-se ao vazamento ocorrido na noite de 17/05/2017.

Considerou-se que a divulgação de que os controladores da empresa JBS estariam negociando

uma delação premiada tinha alto potencial de causar pessimismo acerca do desempenho

futuro da companhia, já que a natureza das delações premiadas envolve alguma punição a

39Trata-se do Laudo de Perícia Criminal Federal (Contábil-Financeiro) nº 565/2022 (Doc. 1592708), cuja juntada aos autos

deste PAS foi requerida, conjuntamente pelos Acusados, em petição protocolizada em 23.06.2022, já após a apresentação

das respectivas razões de defesa, mas a fim de corroborá-las (Doc. 1592705).

40 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a

cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou

para outrem, ou causar dano a terceiros. (...) Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não

divulgada ao mercado, que seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em

nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários.

41 Ação Penal 6243 com trâmite perante o Juízo da 6ª Vara Federal Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema

Financeiro Nacional e em Lavagem de Valores de São Paulo.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 13 de 76.

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pessoas envolvidas em ilícitos.

Neste diapasão dois aspectos da notícia eram potencialmente prejudiciais: 1) pelo impacto

negativo na credibilidade ética e integridade moral dos controladores da companhia; 2)

pela presunção de possível apenamento financeiro envolvendo a companhia, além de

possível deterioração da imagem da marca junto ao consumidor.

A forte queda do preço da ação JBSS3 na abertura do pregão do dia 18/05/2017 é fato que

consagra que a informação publicitada na noite de 17/05/2017 foi de caráter negativo

conforme pode ser observado no Gráfico 5 do Laudo 523/2021.

Vale ressaltar que a empresa e réus já vinham sendo alvo de operações policiais e processos

criminais desde pelo menos 1º/07/2016, de modo que a reputação da empresa e dos

controladores já estava, em algum nível, fragilizada e questionada perante os atores do

mercado financeiro.

Quesito (4.2): Na acepção do Laudo Nº 523/2021, um fato “de caráter negativo” e um fato

“que faz ocorrer uma queda das ações” são a mesma coisa ou seriam dois conceitos

independentes? O Laudo utilizou tais expressões como sinônimos ou como dois conceitos

distintos?

Resposta: Os termos citados no quesito 4.2 não são sinônimos, mas contém uma relação de

causa-efeito. Um “fato de caráter negativo” é um fato que tem potencial significante (ou não

desprezível) de causar a desvalorização de um ativo, vide resposta ao quesito 4.1.

Inclusive, pela leitura do 5º parágrafo da 11ª folha do Laudo 523/2021, fica claro que a queda

no preço das ações era, até antes da abertura do pregão do dia 18/05/2017, uma consequência

altamente provável do fato negativo publicitado, e não um resultado inexorável.

...................................................................................................................................................

Contrariamente à previsibilidade (ou ao determinismo) do impacto de fatos negativos sobre

o preço das ações, ressalta-se que o mercado financeiro é extremamente complexo e formado

por milhares (ou milhões) de pessoas que tomam decisões racionais e emocionais, de modo

que é impossível atribuir certeza (ou determinismo) a qualquer evento futuro relacionado a

esse mercado. Ou seja, é possível encontrar eventos em que o fato era notoriamente negativo,

mas que não causou a queda do preço do ativo relacionado.

No entanto, o que interessa à análise da tomada de decisão em investimentos (ou para a

tomada de decisão de qualquer situação que envolva prever um cenário futuro) não são

resultados determinísticos (já que esses se não forem inexistentes, são raros) mas sim

resultados probabilísticos.

...................................................................................................................................................

Assim sendo, em uma análise retrospectiva da tomada de decisão de investidores, é mais

importante o exame da expectativa de que algo pudesse ocorrer do que o fato em si ter

ocorrido no futuro, já que o agente tomador da decisão, no passado em que se deparou com

as informações disponíveis e tomou sua decisão, não tinha como saber o resultado que de fato

ocorreria no futuro.

Para exemplificar, admita que um investidor mediano tenha tido acesso à Tabela 1: é muito

crível que ele na manhã do dia 18/05/2017 tenha concluído que existia uma alta probabilidade

de que a ação JBSS3 iria experimentar uma queda significativa do preço ao longo do pregão

do 18/05/2017. Com base nessa informação, era absolutamente racional que o investidor

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 14 de 76.

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fictício decidisse se desfazer do ativo, ainda que houvesse 16,67% de chance (1 em 6 eventos)

de a ação não experimentar queda alguma. A decisão do investidor ainda seria tomada como

racional mesmo se no futuro não houvesse punições contra a companhia ou perda de

rentabilidade efetiva, já que a informação disponível na manhã do dia 18/05/2017 indicava o

contrário.

Assim, a análise do resultado a posteriori é absolutamente equivocada, não só pelos motivos

apresentados nos parágrafos acima, mas também por que o tipo penal relacionado ao Laudo

523/2021 não exige que a operação tenha sido lucrativa (já que usa o termo capaz de gerar

benefícios).

Mais importante ainda é esclarecer que a perícia não opinou no Laudo 523/2021 (e nem tem

condições de opinar neste laudo) se o vazamento da noite de 17/05/2017 fora orquestrado

pelos delatores, mas, de outra análise, é evidente que ainda que essa informação não

chegasse a vazar naquela noite, viria a público em algum momento futuro a contar do

início das negociações da referida delação, colocando dessa forma, uma importante

assimetria de informações entre o que sabiam os delatores e o que sabia o mercado.”

(grifos aditados)

47. Em suma, além de corroborar o quanto abordado anteriormente, neste voto, acerca dos elementos

da infração de insider trading e da existência, no caso concreto, de Informação Privilegiada, evidenciase que era claro, para o perito, que a divulgação das Delações Premiadas tenderia muito provavelmente

a depreciar as ações JBSS3. Dizer, portanto, que não era possível antever qual seria exatamente o

impacto da divulgação sobre a cotação do ativo de modo algum poderia ser equiparado à conclusão de

que não haveria qualquer consequência, como se a informação fosse desprovida de relevância.

48. Ressalte-se que os potenciais efeitos negativos para os negócios da JBS acabaram se refletindo,

de fato, na queda da cotação das ações de sua emissão, como também observou o perito. Basta lembrar

que, no dia seguinte à divulgação da notícia acerca das Delações Premiadas, as ações JBSS3 registraram

uma queda de 9,68%. Tal circunstância reforçou qual era, com maior probabilidade, a percepção do

mercado acerca da informação. Como já se pronunciou o Colegiado da CVM:

“Embora não seja necessariamente determinante para o exame de relevância – que se

relaciona com o potencial de influir, de modo ponderável, na cotação do valor mobiliário ou

do seu volume de negociação, e não com a efetiva variação desses indicativos – a reação da

cotação à divulgação da notícia é um indicativo da importância que lhe atribuiu o

mercado”.42 (grifos aditados)

49. Havia, ainda, no caso, uma peculiaridade adicional bastante significativa. Considerando os

agentes públicos envolvidos nos fatos objeto das Delações Premiadas, tratava-se de informação com

potencial efeito sistêmico, o qual se confirmou quando, no dia seguinte à sua divulgação, às 10h21min,

42 PAS CVM nº 2016/7190, Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 09.07.2019.

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o Ibovespa registrou queda de 10% e o mecanismo de “circuit breaker” foi acionado43, o que, até então,

não ocorria desde 2008 (i.e., há quase dez anos). Portanto, também sob essa ótica, era evidente que a

divulgação da realização e teor das Delações Premiadas teria impacto sobre as ações.

50. Pelas mesmas razões acima, mostra-se impertinente a menção, pelas defesas, ao fato de que, após

a divulgação da celebração de acordo de colaboração premiada por executivos da Odebrecht, ocorrera

valorização das ações de emissão da Braskem, empresa integrante do grupo e que celebrara acordo de

leniência em 2016, a fim de, comparativamente, argumentar que seria, portanto, imprevisível o efeito

das Delações Premiadas dos Irmãos Batista e demais executivos do Grupo J&F sobre a cotação das ações

JBSS3 (ou seja, que, nessa situação, a cotação das ações poderia inclusive subir ou manter-se neutra)44.

O mesmo pode ser dito em relação ao outro exemplo trazido pelas defesas, referente ao acordo de

leniência da CCR S.A, noticiado algum tempo após a divulgação das Delações Premiadas dos Irmãos

Batista, que teria sido seguido também da valorização das ações de emissão da companhia signatária.

51. Com efeito, somente mediante exame das particularidades daqueles acordos de colaboração

premiada e de leniência (ilícitos neles relatados, pessoas envolvidas etc.), seria possível avaliar o

potencial efeito que a divulgação de notícias a seu respeito (a depender, ainda, do conteúdo noticiado)

poderia ter tido, na avaliação dos investidores, sobre a cotação de valores mobiliários das empresas

envolvidas, até porque conteúdos de colaborações premiadas e de acordos de leniência podem ser

substancialmente distintos, em cada caso concreto, dadas as finalidades às quais se prestam cada um dos

institutos. A análise, portanto, deve ser necessariamente casuística.

52. Não obstante, um aspecto que se observa, de plano, é que o acordo de leniência, por sua natureza,

implica o afastamento, perante certas esferas do Poder Público, de aplicação de penalidades à própria

pessoa jurídica (empresa) envolvida, ainda que prevendo contrapartidas. Assim, a divulgação da

celebração de acordos de leniência pela Braskem e CCR pode ter contribuído para a apreciação das ações

de emissões de tais companhias (apesar de poder ter havido, ainda, delações premiadas de seus

administradores e controladores). Outros fatores, desconsiderados pelas defesas, podem ter influenciado

43 Segundo o RI, outras grandes companhias listadas na Bolsa também repercutiram em seus preços a gravidade da notícia,

tais como Eletrobrás ON (-20,97%), Cemig PN (-20,43%), Banco do Brasil ON (-19,91%), Petrobras ON (-11,37%).

44 O argumento foi apresentado nas razões de defesa de Wesley Batista e em petição conjunta protocolizada pelos acusados

posteriormente, em 20.08.2020 (Doc. 1080535), com apresentação de novas provas. Na referida petição, a defesa transcreveu,

inclusive, trecho do depoimento prestado perante a CVM por Joesley Batista: “é, francamente, esse negócio de achar se a

ação vai cair ou vai subir, se você quer saber a verdade, eu sempre achei e até hoje pra mim é o seguinte, uma delação nossa

faria a ação subir, não era pra cair. Porque se eu limpar o passado, olha, as ações da Braskem subiram depois da delação

da Odebrecht, as ações da Braskem subiram, dobraram de preço. Eu, na minha cabeça a ação ia subir, como eu acho até

hoje que vai subir”. O mesmo argumento foi desenvolvido em parecer jurídico que acompanhou a petição apresentada pelos

acusados em 23.06.2022, também com a apresentação de novas provas (Doc. 1592709).

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a cotação naqueles casos45. Não se sabe e, sem maiores detalhes a respeito daqueles casos, que não foram

aqui investigados nem são objeto deste PAS, sequer é possível analisar o que pode, de fato, ter ocorrido.

53. Ainda assim, aparentemente com base no racional acima, os Acusados alegaram que sua

expectativa era de que a futura divulgação das Delações Premiadas dos executivos do grupo J&F se daria

de forma organizada, em conjunto com a divulgação do acordo de leniência que a referida holding

também negociava, provocando efeito final positivo, ou, no mínimo, neutro, sobre a cotação das ações

JBSS3 (não fosse o vazamento antecipado, pela imprensa, de notícia sobre as Delações Premiadas)46.

54. O argumento, em primeiro lugar, parece contradizer a alegação das próprias defesas de que era

imprevisível se e quando seriam divulgadas as Delações Premiadas, de que tratarei mais adiante.

55. De todo modo, cabe considerar que, à época das negociações com ações JBSS3 objeto deste PAS,

não havia sido celebrado o acordo de leniência pela J&F, em que se buscou solucionar parte dos

problemas advindos do envolvimento da companhia e suas controladas em atos de corrupção. Referido

acordo de leniência foi formalizado em 05.06.201747.

56. Logo, a despeito de que houvesse a possibilidade de que, mais adiante, outros fatos também

porventura ainda sigilosos pudessem se tornar aptos a influir na cotação das ações JBSS3, quiçá em

sentido contrário (inclusive de modo a impedir igualmente a negociação das referidas ações, enquanto

não tornados públicos), no que tange às negociações de ações JBSS3 no Período Suspeito, objeto deste

PAS, a informação que importava, em termos de relevância, era a atinente às Delações Premiadas e aos

ilícitos de que cuidavam. Quando se iniciaram as vendas de ações JBSS3, em 20.04.2017, já tinham sido

firmados os termos de confidencialidade48 (em 28.03.2017), tomados depoimentos dos delatores e

executadas ações controladas (em março e abril de 2017), ao passo que, ao longo da execução das ordens

de venda, é que as Delações Premiadas propriamente ditas foram assinadas (em 03.05.2017) e

homologadas pelo Ministro do Supremo Tribunal Federal (“STF”) Edson Fachin (em 11.05.2017)49.

45 Note-se que a notícia sobre os acordos de colaboração premiada com executivos da Odebrecht a que se referem as defesas

(divulgada pelo Jornal O Globo em 25.10.2016) mencionava especificamente a empreiteira, sem fazer qualquer referência à

Braskem ou a outras empresas do grupo. A notícia não identificava os colaboradores, exceto o ex-presidente da Odebrecht.

46 Vide petição conjunta dos Irmãos Batista, protocolada em 20.08.2020 (Doc. 1080535).

47 Doc. 1080556. Segundo noticiado em 31.05.2017, os termos das Delações Premiadas teriam sido consensados com o MPF

no dia anterior. A formalização das Delações Premiadas, por sua vez, só ocorreu em 05.06.2017.

48 Instrumento mediante o qual os Irmãos Batista assumiram a obrigação legal perante a PGR e o STF de manterem sigilo

sobre todas as informações escritas e orais fornecidas durante a negociação, celebração e execução de eventual acordo de

colaboração premiada, na forma do art. 7° da Lei n° 12.850/2013, até eventual levantamento do sigilo do acordo a ser firmado.

49 Quanto ao acordo de leniência, vale observar o que se noticiava a respeito, em 13.05.2017, após a homologação das

Delações Premiadas e quando já haviam sido efetuadas quase 90% das vendas de ações JBSS3 compreendidas no Período

Suspeito: “A J&F, dona da empresa JBS, uma das maiores processadoras de proteína animal do mundo, se movimenta para

abrir negociação de acordo de delação e leniência com o Ministério Público. Segundo envolvidos nas tratativas, já

ocorreram pelo menos dois encontros entre os investigadores e representantes da empresa. As conversas, no entanto, estão

em estágio preliminar.” (notícia anexada à defesa de Wesley Batista – Doc. 0487211).

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57. A par da questão da relevância, não há dúvida, a meu ver, que, à época das negociações com as

ações JBSS3 objeto deste PAS, ocorridas no Período Suspeito, a informação ainda não havia sido

divulgada ao mercado, uma vez que os fatos atinentes às Delações Premiadas só vieram a público com

a divulgação de matéria jornalística, ocorrida às 19:30h do dia 17.05.2017, explicitando a existência dos

citados acordos e ao menos parte de seu objeto.

58. A informação acerca das tratativas para a celebração das Delações Premiadas, assim como sobre

as ações controladas realizadas e a própria assinatura dos acordos deveria, inclusive, ser necessariamente

mantida sob sigilo, segundo previa o art. 7º da Lei nº 12.850/201350 e, ainda, diante dos termos pactuados

entre o MPF e os colaboradores51.

59. Ainda que, na mesma época, tenham sido divulgadas na mídia algumas poucas notícias esparsas

sobre a possibilidade de os Irmãos Batista negociarem acordos de colaboração premiada, tais notícias

eram até então especulativas e sem quaisquer detalhamentos, de modo que não tiveram o condão de

afastar a confidencialidade das informações que eram objeto dos acordos que vinham sendo efetivamente

negociados com o MPF pelos Irmãos Batista e demais executivos do grupo J&F. Tampouco afetaram

sua relevância, razão pela qual improcede a alegação de que o mercado já teria precificado os efeitos de

uma delação premiada sobre a cotação das ações JBSS3.

60. A questão da disseminação da informação pela mídia e de que forma ela pode afetar o caráter

sigiloso da informação deve ser analisada em concreto e com ponderação, como já decidiu o Colegiado:

“Mesmo no caso de divulgação, pela mídia, de dados mais detalhados sobre determinado fato,

é possível que a assimetria informacional existente entre os insiders tradings e o restante do

mercado não seja atenuada, porque os primeiros têm certeza daquilo que sabem e o mercado

ainda está diante de especulações e incertezas. Assim, o vazamento de informações relevantes

não necessariamente quer dizer que a informação deixou de ser privilegiada. O juízo de valor

acerca da qualidade da informação e, consequentemente, da existência, ou não, da vedação

de sua utilização em negociações de mercado, somente pode ser feito diante das

circunstâncias do caso concreto”.52

50 Segundo a redação vigente à época dos fatos: “Art. 7º O pedido de homologação do acordo será sigilosamente distribuído,

contendo apenas informações que não possam identificar o colaborador e o seu objeto. § 1º As informações pormenorizadas

da colaboração serão dirigidas diretamente ao juiz a que recair a distribuição, que decidirá no prazo de 48 (quarenta e

oito) horas. § 2º O acesso aos autos será restrito ao juiz, ao Ministério Público e ao delegado de polícia, como forma de

garantir o êxito das investigações, assegurando-se ao defensor, no interesse do representado, amplo acesso aos elementos

de prova que digam respeito ao exercício do direito de defesa, devidamente precedido de autorização judicial, ressalvados

os referentes às diligências em andamento. § 3º O acordo de colaboração premiada deixa de ser sigiloso assim que recebida

a denúncia, observado o disposto no art. 5º”.

51 O fato de informações acerca das Delações Premiadas terem vazado previamente para certos integrantes da imprensa não

inviabilizou a respectiva homologação pelo Ministro Edson Fachin do STF, em 11.05.2017. O referido vazamento, não se

sabe exatamente por quem, para esses jornalistas, que mantiveram reserva sobre os fatos até a noite de 17.05.2017, tampouco

poderia ser considerado como divulgação da Informação Privilegiada, uma vez que essa só atingiu o público em geral com a

publicação da notícia propriamente dita, pelo órgão de imprensa.

52 PAS CVM nº RJ2013/8609, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em 09.05.2017

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61. A defesa alegou, ainda, que a Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) da CVM

afirmou, no termo de acusação (“TA”) do PAS CVM nº 19957.007010/2017-51 (RJ2017/3579), que já

era esperada a celebração de acordo de colaboração premiada pelos Irmãos Batista, o que, segundo a

defesa neste PAS, lhe retiraria o caráter sigiloso, conforme trechos destacados, abaixo reproduzidos:

“29. Sem dúvida a notícia acerca da celebração de acordos de colaboração premiada

junto ao Ministério Público por acionistas controladores e administradores do Grupo

JBS, por si só, já era esperada pelo mercado, notadamente após deflagradas as operações

Cui Bono?, Carne Fraca, Greenfield e Bullish pela Polícia Federal, nas quais o Grupo JBS

estaria supostamente implicado. (...)

47. Em verdade, as informações veiculadas, com a seriedade e o nível de detalhe apresentado

e num contexto em que já era esperada a celebração de um acordo de colaboração

premiada junto ao Ministério Público por acionistas controladores e administradores

do Grupo JBS, como observado acima, por certo evidenciavam possível vazamento de

informação relevante e não meramente suposições sem qualquer fundamento.” (grifei)

62. Argumentou, ainda, que eventual entendimento divergente que viesse a ser manifestado no

julgamento deste PAS implicaria dar interpretação diversa a fatos já analisados pela Autarquia, em

infração ao princípio das autolimitações administrativas e em comportamento contraditório, vedado pelo

princípio da segurança jurídica que rege a Administração Pública.

63. A meu ver, os argumentos são claramente improcedentes.

64. Naquele PAS, apurava-se a responsabilidade do Diretor de Relações com Investidores (“DRI”)

da JBS, por alegada infração ao disposto no art. 157, §4º, da LSA c/c o art. 3º, caput, e art. 4º, § único,

da ICVM nº 358/2002, em virtude de supostamente não ter inquirido os administradores e controladores

da JBS a respeito das informações referentes à celebração dos acordos de colaboração premiada perante

o MPF, veiculadas na imprensa no dia 17.05.2017, e ter divulgado intempestivamente e de forma

inapropriada comunicado a mercado com informações sobre fato relevante53.

65. O que, porém, foi aduzido pela SEP é que, se era esperado que pudesse sobrevir uma delação

premiada dos Irmãos Batista, em razão de menções anteriores na mídia quanto à possibilidade (mas que,

até então, eram meramente especulativas, praticamente boatos), com o vazamento da notícia pela

imprensa, sobre as Delações Premiadas, na noite de 17.05.2017, surgiram evidências de que, naquele

momento, não mais se tratava de mera suposição e, portanto, era esperado que o DRI inquirisse

imediatamente os administradores, a fim de publicar, conforme o caso, fato relevante.

66. Ou seja, o sentido do texto é exatamente o oposto do aludido pela defesa. Por isso mesmo, a SEP

aduz então, no TA, que a informação “era verídica e, não obstante coberta pelo sigilo, perdeu tal

53 Cópia do respectivo TA foi juntada neste PAS (Doc. 0371377).

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atributo a partir do momento em que foi divulgada na imprensa às 19h30 do dia 17.05.2017.” (grifei)

67. Ad argumentandum, mesmo que a SEP tivesse considerado, naquela ocasião, que as informações

não eram propriamente sigilosas, continuaria sendo improcedente a alegação da defesa de que eventual

entendimento divergente que viesse a ser manifestado no julgamento deste PAS acarretaria violação ao

princípio da segurança jurídica. É evidente que a acusação formulada pela SEP não pode ser interpretada

como posicionamento institucional final da CVM, uma vez que, no âmbito dos PAS, compete ao

Colegiado a fixação da interpretação da Autarquia quanto às matérias submetidas a julgamento.

68. Em acréscimo, há que se ter em mente que o PAS em questão tratou da conduta exigível do DRI

da JBS, num contexto em que os Irmãos Batista haviam se negado a confirmar a veracidade do conteúdo

das informações divulgadas pela imprensa na noite de 17.05.2017, de modo que nem mesmo o seu

desfecho poderia impactar a tese acusatória apresentada neste PAS pela Acusação, segundo a qual tais

informações eram verdadeiras, relevantes e sigilosas, e de conhecimento dos Acusados até o momento

em que vazaram na imprensa54.

69. De outra parte, não afetam igualmente a caracterização da existência da Informação Privilegiada

as circunstâncias, mencionadas pelas defesas, de que os Acusados não teriam como saber se e quando

as Delações Premiadas seriam homologadas pelo STF ou, sendo homologadas, quando seria levantado

o seu sigilo, e de que tampouco poderiam imaginar que ocorreria o vazamento da informação na mídia,

na medida em que, segundo alegam, o momento do vazamento teria sido determinado de comum acordo

entre o ex-Procurador-Geral da República e alguns membros da imprensa.

70. Nesse aspecto, alinho-me ao seguinte entendimento externado pelo Presidente João Pedro

Nascimento, em seu voto, no início do julgamento deste PAS:

“(...) sou sensível à falta de previsibilidade em relação à homologação do acordo de

colaboração. Entendo que a situação é bastante sui generis por conta das incertezas sobre se

e quando a colaboração premiada seria eventualmente homologada, mas, naquele momento,

os acusados estavam em posição de assimetria informacional em relação ao restante do

mercado.

48. Note-se que, a fim de que exista informação privilegiada, não é necessário que o insider

tenha controle total em relação à informação e nem que tenha absoluta certeza em relação à

concretização do evento. O conhecimento sobre a existência de tratativas relacionadas a

determinado evento, desde que se possa prever no momento da negociação o possível

resultado daquelas tratativas, é suficiente para caracterizar uma informação como

privilegiada.” (grifos aditados)

54 A propósito, registro que o Diretor de Relações com Investidores (“DRI”) da JBS foi condenado pelo Colegiado da CVM

à pena de advertência pela divulgação de fato relevante por meio equivocado, em violação ao disposto no art. 2º c/c o art. 3º

da ICVM nº 358/02 (PAS CVM nº 19957.0070102017-51, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 04.06.2018).

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71. Vale destacar, não obstante, que os Irmãos Batista admitiram, em depoimento, que os

colaboradores tinham a expectativa de que as Delações Premiadas fossem divulgadas em junho ou julho

de 201755, o que indica que, possivelmente, em alguma medida, detinham informações a respeito do

futuro levantamento do sigilo do processo ou, no mínimo, contradiz a alegação das defesas de que era

totalmente imprevisível quando a informação seria divulgada ou mesmo se haveria tal divulgação.

72. Além disso, em que pese houvesse, teoricamente, a possibilidade de não se concretizarem os

acordos de colaboração premiada que vinham sendo negociados, em razão do procedimento legalmente

previsto para a sua homologação, entendo que, no caso concreto, os colaboradores tinham noção de que

essa seria uma hipótese remota, considerando as provas envolvidas na delação, que incluíam tanto a

gravação de conversas privadas com agentes públicos de alto escalão, inclusive do então Chefe do Poder

Executivo federal, ocorridas entre 07 e 24.03.2017, aliás, já após a primeira reunião de apresentação

com a PGR, que havia se dado em 02.03.2017, como a realização de ações controladas monitoradas pela

Polícia Federal56 e cujo posterior emprego pelo MPF, para quaisquer fins, dependia da homologação do

acordo, o que reforçava o potencial interesse do órgão na consecução bem-sucedida das negociações.

73. O fato de que eventualmente não soubessem do iminente vazamento pela imprensa, nem dele

tivessem participado, também não altera a conclusão. O furo jornalístico que acarretou o vazamento de

informações acerca das Delações Premiadas e dos ilícitos objeto de delação (ainda que não em sua

integralidade) apenas antecipou o que reconheceram que esperavam que ocorresse oficialmente talvez

em um ou dois meses, confirmando que se tratava, portanto, de informação relevante e não divulgada57.

74. No mesmo sentido, é descabida a alegação da defesa de Wesley Batista de que a Informação

Privilegiada, neste caso, seria “o momento da revelação de porções do conteúdo da colaboração

premiada”58. A esse respeito, transparece uma clara tentativa de descaracterizar o acesso à Informação

Privilegiada, subvertendo o que constituiria a própria informação.

55 Ao depor perante a Polícia Federal, por sua vez, Joesley Batista afirmou que “pelo que viam de outras homologações de

colaborações anteriores, os colaboradores tinha[m] a noção de que demoraria um mês ou mais, depois de assinados os

acordos, para que fosse homologada e resultasse em alguma operação, de modo que o vazamento quanto a operação

desencadeada no dia seguinte (18/05/2017) foram totalmente surpresa para todos” (grifei) (Doc. 0371409). Wesley Batista,

a seu turno, declarou à autoridade policial que “o advogado (...) fazia um cálculo grosso de que isso ocorreria de 30 a 60

dias após a audiência de homologação no STF, ou seja, algo em torno de junho ou julho” (grifei) (Doc. 0371411).

56 Entrega das malas de dinheiro para um deputado e para um parente de senador.

57 Com o levantamento do sigilo, no dia 18.05.2017, foi divulgado pela JBS um Comunicado ao Mercado acerca do assunto.

Como explicitado, o DRI da JBS foi condenado, em outro PAS, pela divulgação do Fato Relevante por meio equivocado.

58 Em textual: “85. Aqui, é, no todo, desnecessária a prova de intenção – seja sob presunção relativa, seja sob presunção

absoluta. E isso por uma simples e irrefutável razão: os Acusados NÃO conheciam o fato relevante! 86. O fato relevante não

é a colaboração premiada, tampouco o seu conteúdo. 87. O fato relevante é a revelação, particularmente o momento da

revelação, de porções específicas do conteúdo da colaboração premiada. 88. Isso, quando os negócios suspeitos foram

realizados, os Acusados não sabiam” (Doc. 0487211).

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75. Por todo o exposto, entendo que restou devidamente demonstrada a existência da Informação

Privilegiada neste caso.

b) Posse da Informação Privilegiada

76. A prova do acesso à Informação Privilegiada pelos Irmãos Batista não demanda maiores

considerações, pois restou incontroverso que eles participaram dos fatos atinentes a negociação e

celebração das Delações Premiadas e estavam diretamente envolvidos nos ilícitos objeto de delação.

77. Do mesmo modo, para os fins de caracterização da infração de insider trading objeto deste PAS,

cabe reconhecer que a FB Participações também detinha acesso à Informação Privilegiada, na medida

em que, à época dos fatos, era uma holding pura, sem funcionários, claramente consubstanciando mero

veículo de investimentos da J&F59. Joesley Batista era o diretor presidente da FB Participações e,

portanto, seu representante legal, ao passo que Wesley Batista era membro do CA60. Os Irmãos Batista

eram, ademais, os seus controladores indiretos.

78. A Informação Privilegiada estava, portanto, disseminada na administração da referida

companhia. Diante dessas circunstâncias, não procede o argumento da defesa de que o conhecimento do

acordo era fato personalíssimo de Joesley Batista e não poderia ser atribuído à FB Participações.

c) Uso da informação privilegiada com finalidade de obter vantagem indevida

79. O uso da Informação Privilegiada se dá quando o agente que dela tem conhecimento efetua

negociações com os valores mobiliários cujos preços poderão ser afetados quando de sua posterior

divulgação, sem que os demais participantes do mercado possam considerá-la para a tomada de decisão

em suas respectivas transações com os mesmos valores mobiliários, no mesmo período.

80. Neste ponto, entendo que cabe analisar separadamente as condutas de Joesley Batista e FB

Participações, no tocante à venda de ações JBSS3, e a de Wesley Batista, quanto às compras pela JBS.

81. Com efeito, o uso da Informação Privilegiada por Wesley Batista, segundo a Acusação, diz

respeito às compras de ações JBSS3 efetuadas pela própria companhia emissora, razão pela qual o tema

será abordado juntamente com a análise da acusação de manipulação de preços, dado que ambas as

infrações teriam decorrido de uma mesma conduta do referido acusado.

82. Sendo assim, tratarei a seguir exclusivamente do uso indevido da informação privilegiada por

Joesley Batista e FB Participações. Tratando-se de insiders primários, há presunção, como visto, de que

se valeram da Informação Privilegiada que detinham, ao negociarem com as ações JBSS3, e de que o

59 Em seu depoimento na CVM, Joesley Batista chegou a dizer que a FB Participações “[é] só um veículo, um papel, uma

holding pura, não tem funcionário (...) a FB, como se diz, da prática ela não existe” (Doc. 0337355, a partir de 17min03s)

60 Doc. 0309509. Vide, também, o quadro I da Peça de Acusação.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 22 de 76.

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fizeram visando à obtenção de vantagem para si próprios61. Com efeito, Joesley Batista era controlador

indireto e membro do CA da JBS, ao passo que a FB Participações era a sua controladora direta.

83. Não obstante as presunções aplicáveis, constato que a Acusação reuniu, adicionalmente, um

conjunto de indícios que corroboraram a presunção de uso da Informação Privilegiada pelos acusados,

na venda de ações JBSS3, com a intenção de obter vantagem indevida.

84. Como ressalta a Acusação, pelo menos desde 02.03.2017 (data da primeira reunião do advogado

dos Irmãos Batista com a PGR), já havia claramente a intenção de se realizar a colaboração premiada.

Logo, entendo que desde então já cabia cogitar que, caso as tratativas fossem bem-sucedidas, as

informações atinentes aos ilícitos por eles perpetrados na condução dos negócios da J&F e suas

controladas viriam a público em algum momento.

85. Por sua vez, a intenção da venda das ações JBSS3 pela FB Participações se manifestou pela

primeira vez, ao menos formalmente, a partir do momento em que a empresa colocou parte delas em

disponibilidade para negociação, por meio da Ordem de Transferência de Ações (“OTA”) transmitida

ao Banco I. para que esse transferisse 199.649.108 ações, que estavam sob sua custódia, para a B.

Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“B. Corretora”) que viria a intermediar, em seguida, as

vendas de ações JBSS3. O Banco I. recepcionou a OTA em 27.03.201762, porém tal documento estava

assinado pela FB Participações com data de 22.03.201763, vinte dias após a primeira reunião na PGR.

86. Os negócios de venda de ações da JBS realizados pela FB Participações iniciaram-se

efetivamente em 20.04.2017, quando os colaboradores já haviam assinado os Termos de

Confidencialidade (28.03.2017), já tinha ocorrido o protocolo formal da apresentação de elementos

informativos e as tomadas de depoimentos dos administradores pelo MPF (07.04.2017), de modo que

naquele momento a expectativa de futura divulgação da Informação Privilegiada já era inclusive bem

mais acentuada.

87. Além disso, não tinham ocorrido outras vendas de ações de emissão da JBS pela FB Participações

ou pela J&F antes de 20.04.2017 havia pelo menos quatro anos, a demonstrar a atipicidade das referidas

transações e reforçar a percepção do seu timing perfeito.

88. Segundo o artigo 16 (ii) do estatuto social da FB Participações64, a tomada de decisão para a

realização das operações de venda de ações detidas pela companhia era de competência privativa, de

61 Joesley Batista seria indiretamente beneficiado com as vendas de ações, enquanto controlador indireto da FB Participações.

62 Doc. 0337374.

63 Doc. 0337386.

64 Doc. 0309509.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 23 de 76.

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maneira isolada, do Diretor Presidente, Joesley Batista e do Diretor de Operações, F.A.S.65, ambos

eleitos em 25.06.2015, conforme ata de reunião do Conselho de Administração da FB Participações66, a

indicar que Joesley Batista era, na governança daquela companhia, a pessoa apta a decidir pela venda

das ações JBSS3 no Período Suspeito.

89. Nesse sentido, importante salientar que foi justamente Joesley Batista quem assinou a OTA, em

nome da FB Participações, como se depreende do reconhecimento de firma aposto no verso do

documento, a corroborar que, desde o início, ele atuou pessoalmente nos esforços de venda das ações67.

90. Provas colhidas na fase investigativa e outras produzidas, após a defesa, durante a instrução do

PAS, comprovam que Joesley Batista participou efetivamente da decisão sobre as vendas das ações

JBSS3, quando já se encontrava de posse da Informação Privilegiada. Em especial, destaco trechos do

depoimento prestado em juízo pelo Diretor Financeiro da J&F, A.B., no âmbito da Ação Penal 6243:

“Ministério Público: Era só o senhor e o senhor Joesley que discutiam sobre isso?

Testemunha: Sim.

Ministério Público: Mais alguém?

Testemunha: Não, só nós dois. Até que chegou um ponto que a única de fato, decisão técnica

a ser tomada era vender ações, senão a J&F teria outros caminhos, né? Poderia pedir uma

recuperação judicial, poderia, sei lá, atrasar pagamento e isso, no tempo que eu trabalhei lá,

né, nunca aconteceu, né, acho que nenhuma empresa do grupo, o grupo nunca atrasou

pagamento, nunca atrasou salário, então nunca passou na cabeça dar uma esticada no ... como

várias empresas acabam fazendo, né, numa situação de stress.

Ministério Público: Aham.

Testemunha: Então em meados de fevereiro, alguma coisa, essa decisão técnica saiu de

mim, porque não tinha outra coisa a ser feita na J&F, de fato não tinha. E não é porque

eu não tentei, a gente, a gente tava, assim, já ali em fevereiro, março de 2017 o mercado já

estava super preocupado em relação a J&F.

Ministério Público: Tá. Então mais ou menos em fevereiro, parte do senhor essa necessidade

e a única alternativa seria a venda de ações?

Testemunha: Exatamente.

(...)

Ministério Público: Mas a solução do senhor era essa, o que o senhor tecnicamente havia

sugerido pra ele, é isso?

Testemunha: Isso, isso. Mas não paramos de fazer as outras coisas, né, nosso dia a dia era ir

em banco pedir dinheiro emprestado e tentar vender os ativos grandes.

(...)

Ministério Público: Tá. Então o que foi decidido pelo senhor Joesley, ele autorizou as

vendas de acordo com a necessidade, seria mais ou menos isso, que fossem realizadas as

vendas, é isso, que fossem realizadas as vendas, é isso?

65 F.A.S. foi um dos demais executivos que também firmou acordo de colaboração premiada com o MPF, no âmbito da

mesma investigação criminal.

66 Doc. 0309509.

67 Doc. 0337386.

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Testemunha: É, assim, eu, vivendo o dia a dia ali de fato eu tenho o conforto de dizer que a

decisão de vender técnica foi minha, mas é óbvio que ele era presidente da empresa, e, e

eu acho até que, assim, várias vezes ele demonstrou insatisfação por não ter conseguido

empréstimo de fato, né, que era minha função, e aí a gente teve essa discussão de vender o

mínimo possível ao longo do tempo.

(...)

Ministério Público: Tá. E quando que foi que o senhor Joesley bateu o martelo no sentido de

autorizar o início dessas vendas?

Testemunha: Então, nós, aí há de fato uma, esclarecimento no meu depoimento, que eu

lembro dessa parte, e logo depois do meu depoimento a gente foi atrás das informações e até

demorou até pra conseguir a informação, mas essas conversas entre Joesley e eu ocorreram

entre fevereiro e março.

Ministério Público: Eram pessoais, como que eram feitas essas conversas?

Testemunha: Pessoais, na maioria das vezes pessoais.”68 (grifos aditados)

91. Ainda que A.B., Diretor Financeiro da J&F, tenha afirmado, no referido depoimento, que a opção

de vender ações JBSS3 teria sido por ele cogitada e submetida a Joesley Batista e que entendesse ser,

tecnicamente, essa a única alternativa viável, na ocasião, para equacionar o caixa da J&F (na medida em

que a venda de outros ativos maduros e obtenção de financiamentos alegadamente não estariam ainda

disponíveis), o executivo admitiu que a operação não prescindira da concordância de Joesley Batista,

dada sua condição de Diretor Presidente da FB Participações.

92. Mais do que isso, a dinâmica dos fatos mostra que Joesley Batista não deu apenas uma

autorização genérica de venda das ações, mas acompanhou de perto a execução diária das ordens.

93. Como restou apurado pela Acusação, durante o Período Suspeito as ordens de venda de ações

JBSS3 foram transmitidas pela FB Participações para a mesa de operações da B. Corretora e foram

atendidas principalmente pela funcionária S.Z.B. O volume das vendas foi determinado conforme

instruções passadas por A.B. a S.Z.B. Inicialmente, as vendas corresponderam a 20% do mercado, mas

chegaram a atingir, em alguns momentos, 60% do volume total.

94. A partir do segundo dia das vendas (24.04.2017), a pedido de A.B., Joesley Batista passou a ser

copiado nos e-mails em que S.Z.B informava os montantes negociados. Com isso, Joesley Batista

também tinha acesso às demais mensagens (integrantes da cadeia de e-mails) em que A.B. ia, dia a dia,

informando S.Z.B. do percentual de mercado para as vendas de ações JBSS369.

95. Desse modo, a meu ver, não há como desvencilhar as decisões de venda das ações JBSS3

adotadas no Período Suspeito (inclusive quanto a montantes e percentual negociado relativamente ao

mercado) do conhecimento da Informação Privilegiada que, naquele momento, Joesley Batista detinha.

68 Doc. 1080536.

69 Conforme Cartas enviadas à SPS pela B. Corretora e respectivos anexos, em resposta ao Ofício nº

138/2017/CVM/SPS/GPS-3 (Docs. 0300667, 0300668, 0300672, 0300675 e 0300676).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 25 de 76.

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96. As defesas dos acusados, a seu turno, apresentaram o que seriam, a seu ver, contraindícios

suficientes a afastar as imputações formuladas pela Acusação.

97. Um desses contraindícios seria, mais uma vez, a falta de previsibilidade, segundo alegam, quanto

ao comportamento da ação JBSS3 após a divulgação do conteúdo das Delação Premiadas, que impediria

reconhecer a intenção de obter vantagem indevida em sua negociação no Período Suspeito. Isso porque

já teriam sido divulgadas notícias sobre possível delação premiada dos Irmãos Batista sem que as ações

JBSS3 tivessem sofrido oscilações significativas.

98. Não vejo como acolher o argumento. Como dito anteriormente, as poucas notícias veiculadas a

partir de abril de 2017 eram meramente especulativas sobre uma possível delação e não se comparavam,

de modo algum, com o conteúdo da informação que seguia em sigilo, até a divulgação da reportagem

acerca das Delações Premiadas ocorrida na noite de 17.05.2017.

99. Como reconhecido pela própria defesa, a divulgação dessas primeiras notícias não causou

variação significativa na cotação das ações JBSS3, o que se coaduna com a ideia de que tiveram pouca

representatividade nos negócios da companhia emissora70.

100. Outro contraindício era a alegada premente necessidade de caixa pela J&F, até então sem

precedentes, que a teria obrigado a implementar um “arrojado programa de desinvestimento”, a partir

do final de 2016, que passou depois a englobar a venda de ações JBSS3 pela controlada, FB

Participações. Tal necessidade teria decorrido principalmente dos seguintes fatores: (i) queda de 92%

nos dividendos recebidos pela J&F em 2017, relativos ao exercício de 2016 (que teriam sido da ordem

de R$ 38 milhões), em comparação com os dividendos relativos ao exercício de 2015 (aproximadamente

R$ 500 milhões), segundo as razões de defesa; e (ii) operações da Polícia Federal que ocasionaram

boicotes aos produtos do Grupo J&F e dificultaram a obtenção de créditos pelas empresas do grupo (até

um momento em que tais créditos teriam cessado totalmente)71.

101. Segundo a defesa, as vendas pautaram-se exclusivamente na lógica comercial acima e

abrangeram percentual irrisório das ações JBSS3 de propriedade da FB Participações, seja comparado

com o total de ações, seja com a parcela destas que se encontravam livres e desembaraçadas (dado que

70 Vide, p.ex., tabela contida no item 80 das razões de defesa de Joesley Batista.

71 O depoimento prestado por A.B., diretor financeiro da FB Participações, perante o juízo criminal, sobre os mesmos fatos

objeto deste PAS, vai ao encontro das alegações da defesa, consoante os trechos a seguir transcritos: “Ministério Público: E

por que teve essas quedas, o senhor saberia explicar? Testemunha: Performance das companhias, não depende da holding,

né, as empresas têm seu dia a dia, compra, depende do que ela faz, ela tem um produto, ela tem a despesa e chaga num

resultado. No ano de 2016 esse resultado não foi tão bom. (...) Então o que eu ia comentar é que a partir de meados de 2016,

por dois aspectos principais, primeiro porque as empresas não tavam indo tão bem, o mercado já sabia que a gente não

teria grandes dividendos em 2017 e segundo pelo início das operações da Polícia Federal, enfim, isso começou a contaminar

muito como o mercado percebia a J&F e as empresas do grupo”.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 26 de 76.

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a maioria estava gravada em garantia de financiamentos obtidos pelo Grupo J&F)72. Aduziu-se, ainda,

que a FB Participações continuou a vender ações JBSS3 após o vazamento da Informação Privilegiada73.

102. Diante desse cenário, restaria evidenciada, ao ver das defesas, a ausência de intenção de obtenção

de vantagem indevida. Segundo alegado, certas características dessas vendas demonstravam a lógica

comercial subjacente, reforçando a inexistência do dolo exigido pela infração de insider trading.

103. Mais do que isso, segundo alegaram, não havia alternativa para Joesley Batista, a fim de cumprir

seus deveres fiduciários como administrador da J&F, incluindo o de agir no melhor interesse da

companhia, senão perquirir a vendas de ações JBSS3, pois o contrário resultaria em tornar a companhia

inadimplente em seus compromissos financeiros, com reflexos sobre todo o grupo econômico.

104. Trata-se, com efeito, de importantes aspectos fáticos e jurídicos que merecem exame cuidadoso.

105. Em primeiro lugar, não vislumbro como contraindício o fato de a FB Participações ter vendido,

no Período Suspeito, parte pouco representativa das ações JBSS3 que detinha, uma vez que (i) a maioria

das ações detidas pela FB Participações estava gravada, por força de contratos do Grupo J&F, como

admite a própria defesa, o que impedia a sua venda; e (ii) a OTA enviada à B. Corretora abrangeu

praticamente a totalidade das ações JBSS3 que não estavam gravadas (senão a totalidade), a indicar que

o planejado era que todas as ações desembaraçadas pudessem ser vendidas. Observo, ainda, a propósito,

que precedentes da CVM já reconheceram que insiders, por vezes, não alienam a mercado todas as ações

que, em princípio, poderiam alienar, valendo-se de determinada Informação Privilegiada, sem que isso

em si seja elemento a atestar o não uso indevido de tal informação74.

106. Quanto às operações da Polícia Federal que a defesa menciona, observo que ocorreram a partir

de julho de 2016, de modo que poderiam, em tese, ter contribuído para a redução dos dividendos relativos

ao referido exercício, a serem recebidos oportunamente pela J&F, como alegado75.

72 Segundo a defesa de J&F, “a FB realizou a venda em bolsa de 66.347.500 ações JBSS3, entre 20 de abril de 2017 e 18 de

outubro de 2017, sendo que desse total, 36.397.400 ações JBSS3 foram negociadas no período entre 20 de abril e 17 de maio

de 2017, de um total de 1.204.869.213 ações das quais 199.649.108 ações estavam livres para negociação em bolsa – ou

seja, aproximadamente 3% do total de ações”.

73 Argumento apresentado na defesa de Wesley Batista, mas que aproveita também aos demais acusados.

74 V., p.ex., PAS CVM nº 19957.005966/2016-38, j. em 16.06.2020.

75 A defesa cita operações da Polícia Federal realizadas nas sedes de empresas do grupo J&F entre julho de 2016 e setembro

de 2017, mas as operações que, em princípio, poderiam ter demandado vendas de ações JBSS3 pela FB Participações

considerando o Período Suspeito seriam, a rigor, apenas as ocorridas no máximo até maio de 2017, quais sejam (i) operação

na sede da J&F, em 01.07.2016, no âmbito da Operação Sepsis, tendo como objeto a liberação de recursos do FI-FGTS; (ii)

operação na sede da J&F e da Eldorado, em 05.09.2016, no âmbito da Operação Greenfield, tendo como objeto investimentos

de Petros e FUNCEF na Eldorado; (iii) operação na sede da JBS, em 11.03.2017, no âmbito da Operação Carne Fraca, tendo

como objeto procedimentos de vigilância sanitária nos frigoríficos; (iv) operação na sede da Eldorado, em 11.05.2017, no

âmbito da Operação Lama Asfáltica, tendo como objeto pagamentos realizados a um governador de Estado; e (v) operação

na sede da JBS, em 12.05.2017, tendo como objeto investimentos feitos pelo BNDES na JBS, no âmbito da Operação Bullish.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 27 de 76.

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107. Cabe, porém, registrar que, em estudo técnico apresentado pela defesa, consta a informação de

que os dividendos e juros sobre capital próprio recebidos pela J&F em 2017 atingiram o montante de

aproximadamente R$ 123,8 milhões76. O dado contrasta com a informação contida na peça de defesa de

que os dividendos, naquele ano, foram de cerca de R$ 38 milhões. Na tabela com o fluxo de caixa da

J&F, juntada pelas defesas de Joesley Batista e de J&F, a cifra de R$ 38.685.931,00 está identificada

como dividendos recebidos especificamente no mês de junho de 2017 e relativos à JBS (e não a todas as

controladas da J&F)77. A tabela, contudo, é restrita ao período de abril a setembro de 2017.

108. Sem embargo, as possíveis razões que teriam acarretado a redução dos referidos dividendos não

são determinantes para o deslinde deste PAS, pois o que a defesa alega é que, a partir desse decréscimo

nos rendimentos, o caixa da J&F teria restado comprometido frente aos compromissos financeiros

exigíveis em 2017 e a saída encontrada teria sido agregar a venda de ações JBSS3, detidas pela FB

Participações, ao programa de desinvestimentos do grupo que se encontrava em andamento.

109. Quanto aos compromissos financeiros que pressionavam o caixa da J&F em 2017, a defesa

apresentou cópia de instrumentos de dívida do grupo, sobre os quais cabe observar o seguinte:

(i) Foram apresentadas pela defesa duas Cédulas de Crédito Bancário (“CCB”) contratadas

com o Banco Santander Brasil S.A (“Banco Santander”). Uma delas, no valor de R$ 200

milhões, teve, segundo a defesa, pagamentos efetuados em 2013 e 2014 e vencimento de

parcela final de cerca de R$ 53 milhões, postergado, após aditamentos, para outubro de

2016, antes, porém, dos fatos objeto do PAS. A outra CCB, no valor de aproximadamente

R$ 202 milhões, teve o vencimento postergado para setembro de 2017, cerca de quatro

meses após o Período Suspeito. Em ambos os casos, os financiamentos tinham como

devedora a J&F, sendo que a FB Participações era prestadora de garantia real78;

(ii) A defesa comprovou, também, financiamentos que somavam cerca de R$ 3 bilhões, os

quais tiveram as liquidações antecipadas para setembro de 2017, mas, como se observa

nos documentos juntados aos autos, tratava-se de (i) uma CCB no valor de R$ 2,570

bilhões, emitida em 17.12.2015, tendo como credora a Caixa Econômica Federal

(“CEF”), cujos recursos seriam majoritariamente destinados ao pagamento do

investimento de R$ 2,670 resultante da aquisição do controle acionário da Alpargatas

S.A. (“Alpargatas”) pela J&F, comparecendo a FB Participações como interveniente

76 Doc. 1080552. Trata-se de Parecer Econômico solicitado a Tendências Consultoria Integrada S.S. (“Tendências”) pelos

defensores de Wesley Batista, tendo como objetivo a análise econômica de informações por eles disponibilizadas no âmbito

da Petição nº 7003 (“PET 7003”), em curso perante o STF (o “Estudo Tendências”).

77 A Tendências reconheceu existirem discrepâncias entre valores apurados em seu estudo e os constantes da declaração

elaborada por então membro suplente do Conselho Fiscal da JBS, com informações referentes à geração de caixa da J&F

desde o início de 2017 até meados de setembro do mesmo ano, que lhe serviram de base (“Declaração Ocampos”), mas

afirmou que os valores constantes da referida declaração eram próximos e coerentes com aqueles apresentados em

depoimento do Diretor Financeiro, A.B.

78 A CCB no valor de R$ 200 milhões era garantida por penhor de ações de emissão da JBS e ações de emissão da S/A

Fábrica de Produtos Alimentícios Vigor.

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prestadora de garantia real79; e (ii) uma CCB emitida em favor do Banco Bradesco S.A.,

em 04.10.2016, no valor aproximado de R$ 500 milhões, com a finalidade de financiar

o pagamento da Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) de ações da Alpargatas, após a

aquisição de seu controle pela J&F, tendo como devedora a Globe Investimentos S.A.

(empresa do Grupo J&F) e a J&F como avalista e prestadora de garantia real80. Em ambos

os casos, o pré-pagamento dos saldos devedores se deu em setembro de 2017, em virtude

da posterior alienação do controle da Alpargatas pela J&F, como indicado pela própria

defesa81. A liquidação antecipada dessas CCBs se deu, portanto, muito após os fatos

objeto deste PAS, com os próprios recursos recebidos com tal alienação de participação;

(iii) Outro financiamento referido pela defesa era o representado por uma CCB emitida pela

Flora Distribuidora de Produtos de Higiene e Limpeza Ltda. (empresa do Grupo J&F),

em favor da CEF, no valor de R$ 50 milhões, tendo como avalistas a J&F e a Flora

Produtos de Higiene e Limpeza S.A., cujo vencimento, originalmente previsto para

03.06.201882, teria sido antecipado para setembro de 2017, por exigência da credora

comunicada à devedora em 31.07.2017, em razão da reavaliação de crédito da devedora

e avalistas. Tratou-se de evento não planejado, ocorrido após o Período Suspeito, que não

explica dita urgência da FB Participações em vender JBSS3 em abril e maio de 2017;

(iv) Em relação aos contratos de cessão de crédito celebrados com o Banco Original S.A., a

defesa destaca a forma de pagamento que, por escassez de recursos, se deu por meio de

transferência de ações de emissão da JBS. Em um dos contratos, a FB Participações

adquiriu créditos no montante total de R$ 245.097.688,72, que teria sido paga à vista

mediante a transferência de ações de emissão da JBS. Por sua vez, no outro contrato, a

J&F adquiriu créditos no montante de R$ 232.949.894,81, com liquidação à vista, em

moeda corrente. Observa-se, porém, que tais contratos, entre partes relacionadas83, foram

79 A CCB em questão era garantida por (i) penhor de ações de emissão da Vigor Alimentos S.A. (“Vigor”), de propriedade

da FB Participações, então avaliadas em R$3,9 bilhões, e (ii) cessão fiduciária de direitos creditórios sobre (a) 100% do fluxo

de dividendos devidos pela Vigor, relativamente a tais ações e; (b) sobre 40% do fluxo de dividendos devidos pela JBS à FB

participações, cujos valores eram, em ambos os casos, depositados em conta vinculada e liberados à FB Participações apenas

após o pagamento de qualquer parcela vencida e não paga ou de qualquer parcela de principal a vencer do financiamento no

ano da distribuição de dividendos, além de outras garantias. A CCB previa que a J&F ou a FB Participações, conforme o

caso, deveria pré-pagar ou amortizar a dívida perante a CEF, caso recebesse recursos com a alienação de ações que

representassem participação acima de (i) 25% do capital social da Vigor, da Eldorado, da Alpargatas ou da própria FB

Participações; e (ii) de 10% do capital social da JBS.

80 Referida CCB tinha dentre as suas garantias: (i) a alienação fiduciária de ações representativas de 44,59% do capital social

da Alpargatas, detidas pela J&F, e das ações que fossem adquiridas na OPA; e (ii) a cessão fiduciária dos dividendos e demais

rendimentos relacionados às ações alienadas fiduciariamente.

81 Em sua defesa a J&F alegou, acerca da CCB emitida em favor do Banco Bradesco, que “[e]m 20 de setembro de 2017 a

Globe liquidou o saldo do contrato (principal e juros existentes) no montante total de R$ 499.453.850,82 e mais R$

2.898.248,09, a título de multa por liquidação antecipada, em decorrência da venda da Alpargatas” (grifos aditados). Por

sua vez, sobre a CCB emitida em favor da CEF, a defesa também informou que “[e]m 21 de setembro de 2017, a J&F

liquidou o saldo do contrato (Principal + Juros existentes) no montante total de 2.839.045.988,04, em decorrência da venda

da Alpargatas. No momento da liquidação, foi exigida pela CEF a Multa, nos termos da Cláusula Décima Sétima (Da

Amortização Extraordinária / Liquidação Antecipada) do contrato, no montante total de R$ 180.628.472,48, cujo pagamento

ocorreu em 25 de outubro de 2017” (grifos aditados). O Estudo Tendências também menciona o recebimento de recursos

com a venda da Alpargatas.

82 A defesa informa que a operação teria sido originalmente contratada em 28.05.2013, mas após constantes renovações, o

vencimento foi postergado para 03.06.2018.

83 Doc. 0488000 (Anexo 6).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 29 de 76.

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 144

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celebrados em junho de 2017, após o Período Suspeito. Em que pese a alegada

dificuldade de caixa, a FB Participações, aparentemente, não teve problemas em contratar

as cessões naquele momento, assumindo, em um dos contratos, obrigação de pagamento

em dinheiro no valor de R$ 232.949.894,81.

110. Logo, para a maior parte dessas dívidas, os vencimentos de prestações de principal se mostraram

descolados da época em que ocorreram as vendas de ações JBSS3 e/ou, em alguns casos, há evidência

de que o pagamento se deu com recursos oriundos de outros desinvestimentos do Grupo J&F. Não houve,

ademais, cessação total do crédito ao Grupo J&F, pois foram obtidas repactuações de várias operações,

inclusive após a divulgação das notícias sobre as Delações Premiadas, em 17.05.2017.

111. É verdade que algumas parcelas de juros daqueles financiamentos, que não chegaram a ser

abrangidas nas repactuações, venceram no Período Suspeito, demandando recursos para o pagamento,

mas não se comparavam nem de longe aos valores totais daqueles financiamentos, da ordem de bilhões

de reais. Logo, ainda que se possa reconhecer que a J&F sofreu certa retração de crédito por parte das

instituições financeiras, o impacto sobre os negócios da J&F aparentemente não seria necessariamente

“catastrófico”, como referido nas razões de defesa.

112. Por outro lado, cabe reconhecer também que o Estudo Tendências, corroborando o depoimento

prestado por A.B., indicou que o fluxo de caixa da J&F teria sido, de fato, comprometido, caso fossem

desconsiderados os recebimentos oriundos das vendas de ações JBSS384. Adicionalmente, a defesa

demonstrou que a FB Participações continuou a vender ações JBSS3 após a divulgação dos fatos

relevantes85. Nesse sentido, não é inverossímil a tese da defesa de que as vendas pudessem ter sido

motivadas pela situação financeira enfrentada pela J&F entre o final do ano de 2016 e o início de 2017.

113. Sem embargo, entendo que não restaria afastada a configuração do insider trading ainda que

tivesse sido demonstrada a alegada necessidade de caixa por parte da J&F na época em que realizadas

as operações suspeitas e que tais operações já tivessem sido cogitadas por A.B., antes mesmo do início

das negociações dos acordos de colaboração premiada pelos Irmãos Batista.

114. É que a proibição de negociação de posse de informação relevante não divulgada ao mercado

84 Em textual: “Com base apenas na evolução dos recebimentos, pagamentos e do saldo de caixa apresentado na Declaração

Ocampos, conclui-se que não seria possível cumprir com todas as obrigações do período sem que houvesse a venda das

ações da JBS. Esse ponto fica claro ao se comparar o Fluxo de Caixa realizado no período de 24/04/2017 a 06/09/2017 –

considerando, portanto, a venda das ações (Figura 1) – e o mesmo fluxo de caixa, mas excluindo a venda das ações (Figura

2). (...) Na primeira figura, nota-se que o saldo de caixa alcança níveis mínimos, mas não chega a ficar negativo em nenhum

período. Já na segunda figura, que exclui do fluxo de caixa o resultado com as vendas de ações da JBS realizadas ao logo

do ano de 2017, fica claro que não haveria caixa suficiente pra cobrir todas as obrigações no período analisado” (Doc.

1080552). O fluxo de caixa detalhado da J&F entre 01.01.2017 e 06.09.2017 constituía um dos anexos à Declaração

Ocampos, mas não foi juntado aos autos pela defesa.

85 Vide, p.ex., tabelas contidas no item 51 da defesa da J&F e no item 36 da defesa de Joesley Batista, que apontam vendas

de ações nos meses de junho, agosto e setembro de 2017.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 30 de 76.

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 145

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não distingue entre negócios realizados com ou sem legítima motivação econômica. Embora a ausência

de tal motivação possa constituir forte indício de operação de insider trading, o inverso não é verdadeiro.

Necessidades financeiras podem, inclusive, conforme o caso, estimular o agente a cometer a infração,

na expectativa de obter maiores ganhos ou evitar perda patrimonial.

115. Vale dizer, se havia razoável probabilidade de a divulgação da Informação Privilegiada afetar o

preço das ações JBSS3, daí a sua evidente relevância, estavam os detentores dessa informação impedidos

de negociar com esses ativos, enquanto a informação se mantinha sob sigilo. É o que explica a doutrina

especializada, nas palavras de Nelson Eizirik, ao discorrer sobre o art. 155, §1º da LSA:

“A norma prevista no § 1° foi adaptada da legislação sobre mercado de capitais norteamericana, que consagrou o princípio do disclose or refrain from trading (divulgue ou

abstenha-se de negociar). Assim, o administrador, na posse de informações relevantes, deve

divulgá-las, a não ser que tal revelação ponha em risco interesse legítimo da companhia, caso

em que lhe cabe legitimamente manter a reserva; o que não pode, por definição, é manter o

sigilo e utilizar tais informações em proveito próprio”.86-87 (grifos aditados)

116. No caso, Joesley Batista tinha o domínio final sobre o fato. As vendas das ações JBSS3 não se

realizariam sem a sua aquiescência. Logo, se estava de posse da Informação Privilegiada, cabia-lhe, em

princípio, evitar que os negócios fossem levados a efeito e não o contrário, como veio a ocorrer.

117. A defesa alega, não obstante, que, no contexto narrado, a venda de ações JBSS3 não foi motivada

pela informação detida pelos Acusados, de modo que isso afastaria a ilicitude da conduta.

118. Cita, ilustrativamente, que a Securities Exchange Commission (“SEC”) previu situações em que

a negociação é admitida como válida e regular mesmo que o negociador tenha ciência de informação

relevante e não pública, desde que a informação relevante detida não seja fator de decisão para

implementar a negociação, e que tais situações seriam aquelas em que as negociações são realizadas

independentemente da existência ou não do conhecimento da informação relevante não pública,

decorrendo de atos anteriores que determinavam a implementação daquela negociação.

86 EIZIRIK, Nelson. A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p. 370. Para ilustrar essa corrente de pensamento,

Lois Loss e Joel Seligman transcrevem as palavras de um juiz norte-americano no julgamento de um caso de “insider trading”

proferido em 1951: “The rule is clear: It is unlawful for an insider, such as a majority stockholder, to purchase the stock of

minority stockholders without disclosing material facts affecting the value of the stock, known to the majority stockholder by

virtue of his inside position but not known to the selling minority stockholders, which information would have affected the

judgment of the sellers.” (in “Fundamentals of Securities Regulation, 5ª edição, Aspen Publishers, 2004).

87 Na mesma linha (e tomando a doutrina de Nelson Eizirik como referência), ao analisar, em obra recente, o dever de

disclosure sob o ângulo do art. 157 §4º da LSA, correlacionando com o ilícito penal de insider trading, Philippe Alves do

Nascimento ressalta: “A lei societária adotou, portanto, o padrão da disclose or abstain rule. Caso o administrador da

companhia esteja em posse de informação relevante, a obrigação é de divulgá-la. Não sendo possível a divulgação, o

administrador está proibido de utilizar a informação em seu proveito na negociação de valores mobiliários, ou de transmitila a terceiro que o faça.” (Insider Trading e direito penal: análise do artigo 27-D da lei n° 6.385/1976 a partir do direito penal

econômico. São Paulo: Tirant lo Blanch, 2023, p. 87.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 31 de 76.

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119. Complementa a defesa que o art. 15-A da ICVM nº 358/200288 teria adotado, ainda que de modo

mais tímido, o mesmo racional para o mercado brasileiro, passando a permitir a negociação de ações

mesmo nos períodos vedados, desde que amparada em plano individual de investimento, o que, por

identidade de razões, também justificaria reconhecer a licitude das vendas das ações JBSS3.

120. As comparações, no entanto, são, a meu ver, descabidas.

121. Ao permitir negociações com valores mobiliários por quem detivesse informação relevante e não

pública acerca do emissor, a SEC estabeleceu exigências bastante restritas, que sequer seriam atendidas

se as aplicássemos às negociações de JBSS3 realizadas pela FB Participações.

122. Com efeito, segundo o regulador estrangeiro, tais negociações, grosso modo, só seriam

permitidas se atendessem à execução de uma obrigação contratual, instrução de negociação ou plano de

investimento, formalmente estabelecidos e preexistentes ao acesso à Informação Privilegiada. As

condições do negócio (quantidade, preço e data) deveriam ser predeterminadas ou determináveis por

fórmula preestabelecida. Alternativamente, poderiam ser definidas por um terceiro, mas que não

estivesse ciente da informação privilegiada ao fazê-lo. Em todos os casos, a negociação deveria ser

realizada de boa-fé e sem intenção de fugir das vedações legais89.

88 Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho

fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que,

em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha

conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante, poderão formalizar planos individuais de investimento

regulando suas negociações com ações de emissão da companhia. § 1º Os planos de investimento referidos no caput poderão

permitir a negociação de ações de emissão da companhia nos períodos previstos no caput e nos §§ 1º a 3º do art. 13, desde

que: I – sejam formalizados por escrito perante o Diretor de Relações com Investidores antes da realização de quaisquer

negociações; II – estabeleçam, em caráter irrevogável e irretratável, as datas e os valores ou quantidades dos negócios a serem

realizados pelos participantes; e III – prevejam prazo mínimo de 6 (seis) meses para que o próprio plano, suas eventuais

modificações e cancelamento produzam efeitos. § 2º Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a

negociação de ações de emissão da companhia nos períodos previstos no § 4º do art. 13, desde que, além de observado o

disposto no § 1º: I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para divulgação dos formulários

ITR e DFP; e II – obriguem seus participantes a reverter à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos auferidos em

negociações com ações de emissão da companhia, decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação dos formulários

ITR e DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no próprio plano. § 3º É vedado aos participantes: I – manter

simultaneamente em vigor mais de um plano de investimento; e II – realizar quaisquer operações que anulem ou mitiguem

os efeitos econômicos das operações a serem determinadas pelo plano de investimento. § 4º O conselho de administração

deverá verificar, ao menos semestralmente, a aderência das negociações realizadas pelos participantes aos planos de

investimento por eles formalizados. § 5º O uso da prerrogativa prevista neste artigo deverá ser divulgado na política de

negociação da companhia. (grifos aditados).

89 Consoante trecho da regra editada pela SEC transcrito pela própria defesa: “(c) Affirmative defenses. (1)(i) Subject to

paragraph (c)(1)(ii) of this section, a person's purchase or sale is not on the basis of material nonpublic information if the

person making the purchase or sale demonstrates that: (A) Before becoming aware of the information, the person had: (1)

Entered into a binding contract to purchase or sell the security, (2) Instructed another person to purchase or sell the security

for the instructing person's account, or (3) Adopted a written plan for trading securities; (B) The contract, instruction, or

plan described in paragraph (c)(1)(i)(A) of this section: (1) Specified the amount of securities to be purchased or sold and

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123. No mesmo sentido, o art. 15-A da ICVM nº 358/2002 previu importantes requisitos para que

negociações de ações por detentores de informação privilegiada relativa à companhia emissora

pudessem ser realizadas em cumprimento a plano individual de investimento, igualmente destinados a

evitar que tais negociações pudessem, de alguma maneira, ser influenciadas pela posse da informação,

quais sejam (i) formalização do plano de investimento perante o DRI da emissora, antes do acesso à

informação privilegiada; (ii) predefinição das condições de negociação das ações, de modo irrevogável

e irretratável; e (iii) prazo mínimo de seis meses para que o plano (suas modificações ou cancelamento)

produzam efeitos. A partir daí, dispôs o §7º do art. 13 da ICVM nº 358/2002 que as vedações previstas

no caput e nos §§ 1º a 3º do art. 13 da ICVM nº 358/2002 não se aplicariam às negociações realizadas

pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros

do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com os procedimentos previstos no art. 15-A.

124. O objetivo da norma foi blindar tais negociações da influência que o acesso à Informação

Privilegiada naturalmente exerceria sobre quem viesse a realizá-las em período vedado. No mesmo

sentido, o §6º do art. 13 da ICVM nº 358/2002 estipulou que a vedação prevista no caput não se aplica

à aquisição de ações que se encontrassem em tesouraria, mediante negociação privada, decorrente do

exercício de opção de compra de acordo com plano de outorga de opção de compra de ações aprovado

em assembleia geral, ou quando se tratasse de outorga de ações a administradores, empregados ou

the price at which and the date on which the securities were to be purchased or sold; (2) Included a written formula or

algorithm, or computer program, for determining the amount of securities to be purchased or sold and the price at which

and the date on which the securities were to be purchased or sold; or (3) Did not permit the person to exercise any subsequent

influence over how, when, or whether to effect purchases or sales; provided, in addition, that any other person who, pursuant

to the contract, instruction, or plan, did exercise such influence must not have been aware of the material nonpublic

information when doing so; (C) The purchase or sale that occurred was pursuant to the contract, instruction, or plan. A

purchase or sale is not “pursuant to a contract, instruction, or plan” if, among other things, the person who entered into the

contract, instruction, or plan altered or deviated from the contract, instruction, or plan to purchase or sell securities (whether

by changing the amount, price, or timing of the purchase or sale), or entered into or altered a corresponding or hedging

transaction or position with respect to those securities. (ii) Paragraph (c)(1)(i) of this section is applicable only when the

contract, instruction, or plan to purchase or sell securities was given or entered into in good faith and not as part of a plan

or scheme to evade the prohibitions of this section. (iii) This paragraph (c)(1)(iii) defines certain terms as used in paragraph

(c) of this Section. (A) Amount. “Amount” means either a specified number of shares or other securities or a specified dollar

value of securities. (B) Price. “Price” means the market price on a particular date or a limit price, or a particular dollar

price. (C) Date. “Date” means, in the case of a market order, the specific day of the year on which the order is to be executed

(or as soon thereafter as is practicable under ordinary principles of best execution). “Date” means, in the case of a limit

order, a day of the year on which the limit order is in force. (2) A person other than a natural person also may demonstrate

that a purchase or sale of securities is not “on the basis of” material nonpublic information if the person demonstrates that:

(i) The individual making the investment decision on behalf of the person to purchase or sell the securities was not aware of

the information; and (ii) The person had implemented reasonable policies and procedures, taking into consideration the

nature of the person's business, to ensure that individuals making investment decisions would not violate the laws prohibiting

trading on the basis of material nonpublic information. These policies and procedures may include those that restrict any

purchase, sale, and causing any purchase or sale of any security as to which the person has material nonpublic information,

or those that prevent such individuals from becoming aware of such information.” (grifos aditados).

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prestadores de serviços como parte de remuneração previamente aprovada em assembleia.

125. Nesses casos, por sua relevância prática, a própria regulamentação reconheceu que a negociação

de valores mobiliários, ainda que contemporânea ao conhecimento de Informação Privilegiada, teria se

dado com finalidade outra que não a de obter vantagem indevida. Ambas as hipóteses apresentam em

comum o fato de as compras ou vendas ocorrerem segundo condições contratuais previamente

determinadas quando não existia Informação Privilegiada, de tal modo que o elemento intencional –

consistente no intuito de obter vantagem com a utilização da informação – ficava afastado no momento

posterior de execução das operações90.

126. No entanto, como visto, as vendas de ações JBSS3 pela FB Participações não decorreram do

mero cumprimento de obrigações preexistentes. Ao contrário, as condições dessas negociações foram

definidas paulatinamente durante os pregões tidos ao longo no Período Suspeito e, como visto, com a

necessária aquiescência e acompanhamento de Joesley Batista, então já detentor da Informação

Privilegiada, em um cenário de evidente assimetria informacional.

127. Nessas circunstâncias, não há como supor logicamente que, mesmo ciente da Informação

Privilegiada, Joesley Batista não tenha dela se valido para negociar, em contraposição àqueles que não

a detinham. O fenômeno em tela foi bem captado em voto do ex-Diretor Gustavo Machado Gonzalez,

como relator do PAS CVM nº RJ2016/5039, julgado em 26.09.2017:

“Ademais, é pouco factível supor que uma pessoa que possui uma informação

privilegiada consegue neutralizar os efeitos dessa informação ao avaliar uma possível

negociação. Nesse sentido, um tribunal norte-americano asseverou que: “ao contrário de uma

arma carregada, que pode permanecer pronta e não ser utilizada, a informação privilegiada

não pode ficar inerte na mente humana.”91 (grifos aditados)

128. É até possível admitir que, ao realizar-se a negociação, se pretendesse também atender a alguma

outra finalidade econômica, mas esse será, quando muito, um intento concomitante, que não elimina (ou

anula) o dolo atinente à prática do insider trading.

129. A partir da narrativa apresentada pela defesa, reconheço que Joesley Batista, controlador indireto

e administrador da FB Participações, podia estar diante de uma decisão complexa, que envolvia,

concomitantemente: (i) a necessidade de manter sigilo sobre os procedimentos de colaboração premiada

e fatos objeto da delação; (ii) a necessidade de reforçar o caixa da J&F; e (iii) a impossibilidade de

90 Nesse sentido, v. voto do Diretor Pablo Renteria, no julgamento do PAS CVM nº RJ2014/10290, ocorrido em 13.06.2017.

91 O voto cita, ainda, trecho da decisão proferida por um tribunal estadunidense em que se inspira. No original: “Unlike a

loaded weapon which may stand ready but unused, material information cannot lay idle in the human brain.” United States

v. Teicher, 987, F. 2d 112 (2d Cir. 1993).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 34 de 76.

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negociar ações JBSS3 de posse da Informação Privilegiada92.

130. Excepcionalmente, em alguns precedentes, com os quais inclusive acena a defesa, o Colegiado

da CVM já admitiu que a responsabilização por prática de insider trading pudesse ser elidida caso

existisse uma situação emergencial cuja única saída fosse a negociação das ações. Tais julgados

reconheceram situações em que não deveria haver responsabilização daquele que fez uso da informação

privilegiada, com base em fundamentos que, a meu ver, muito se assemelham à ideia de uma excludente

de culpabilidade do infrator (como ocorre quando há o reconhecimento de inexigibilidade de conduta

diversa), mais do que propriamente de atipicidade ou excludente de ilicitude da conduta93. Nesse sentido,

e sem descartar eventual relevância da questão para apreciação de outros elementos do ilícito

administrativo, tem-se a lição doutrinária, em recente obra, de Marcelo Cavali:

“Se a transação foi realizada com o uso da informação privilegiada, antecipando-se ao

mercado, buscou-se evidentemente obter uma vantagem, ainda que o produto dessa

negociação seja utilizado na solução de problemas financeiros da companhia ou de que

realizou a negociação. É irrelevante, para a caracterização de intenção de obter vantagem, o

motivo último da negociação.”94 (grifos aditados)

131. Por vezes, houve casos julgados pela CVM em que a motivação lastreada em operação legítima,

apresentada como contraindício, foi forte o suficiente, considerado o conjunto de indícios, para colocar

em dúvida outros elementos necessários a configuração do tipo, notadamente no que tange ao próprio

acesso e uso da Informação Privilegiada. Todavia, não é o que ocorre, a meu ver, neste caso, em que a

posse era inclusive inequívoca, não havia pactuação preexistente quanto aos termos das negociações

nem tampouco restou claramente demonstrado, nestes autos, que a venda de ações JBSS3, detidas pela

92 Em sua defesa, Wesley Batista descreveu a complexidade da situação, sob a ótica de Joesley Batista, ainda que não se

sustente, a meu ver, a alegação de que nada pudesse ter feito diferentemente porque isso significaria descumprir o acordo de

confidencialidade firmado com o MPF, verbis: “583. Se a saída para a crise emergencial da J&F era a venda do excesso de

JBSS3 é possível exigir que Joesley se posicionasse junto aos demais administradores da J&F e da FB no sentido de que tais

negócios (venda de ações JBSS3) não poderiam ser realizados? 584. Joesley poderia alterar a sua conhecida rotina de

trabalho, impedindo que se implementasse a solução óbvia para o descompasso de caixa da J&F? (...) 587. Qualquer

conduta diferente dessa não apenas infringiria deveres fiduciários, criando riscos paras a companhia administrada (e suas

controladas), como poderia ensejar desconfianças ou mesmo o vazamento inadvertido da colaboração premiada por

suspeita. 588. Ainda que Joesley agisse de tal modo, comportando-se estranhamente, apenas junto ao Diretor Financeiro da

J&F, responsável pelas ordens de venda das ações, haveria descumprimento potencial e provável da confidencialidade. (...)

590. Não é possível exigir que Joesley, e até mesmo Wesley, dessem razões para que terceiros desconfiassem das tratativas

com a PGR. Isso implicaria no descumprimento culposo da lei e do termo de confidencialidade firmado” (Doc. 0487211).

93 Neste sentido: PAS CVM nº RJ2013/13172, Rel. Dir. Henrique Machado, j. em .25.04.2017; PAS CVM nº 07/1991, Rel.

Dir. José Estevam de Almeida Prado, j. em 06.06.1994; PAS CVM nº 17/2002, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em

25.10.2005, em cujo voto se destaca que seria razoável admitir a negociação, ainda que na pendência de divulgação de fato

relevante, caso fique comprovado que foi realizada por uma “necessidade premente”, frente à qual não se poderia exigir da

pessoa conduta diversa; e PAS CVM nº RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 09.12.2015.

94 CAVALI, Marcelo Costenaro. Insider Trading – Repressão Administrativa e Penal do Uso Indevido de Informação

Privilegiada. São Paulo: Quartier Latin, 2022, p. 162.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 35 de 76.

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FB Participações, controladora da JBS e sua controlada, teria sido, de fato, a única alternativa para fazer

frente ao alegado problema de liquidez.

132. É possível que tenha sido a alternativa preferível sob a ótica dos acionistas controladores da J&F,

mas não necessariamente a única. Nesse sentido apontou o Estudo Tendências, apresentado pela defesa,

inclusive contrastando o que fora afirmado, em depoimento, pelo Diretor Financeiro da J&F:

“Dessa forma, uma empresa holding, para sustentar os desembolsos previstos com os

investimentos requeridos e as obrigações financeiras vencíveis em um determinado ano frente

a uma redução na geração de caixa prevista, teria que: (i) buscar fontes de financiamento

alternativas; ou (ii) desfazer-se dos seus ativos.

Obter capital de terceiros como fonte de financiamentos para a J&F no período analisado

era visto pelo depoente como algo desafiador, devido ao aumento da percepção de risco por

parte dos financiadores diante das investigações sobre a empresa. Uma alternativa de

financiamento seria o aporte de capital próprio pelos acionistas; todavia, tal opção

reduziria o valor presente do investimento para os acionistas e o retorno do investimento

realizado no passado, o que desestimularia a adoção dessa solução frente a outras

alternativas.

A venda de ativos, por sua vez, seria a opção preferível para a geração de caixa frente ao

aporte dos acionistas, uma vez que era uma opção viável e que potencialmente não reduziria

a perspectiva de rentabilidade dos acionistas do grupo J&F. A venda de ativos seria viável

porque existiam investimentos maduros que poderiam ser desinvestidos pela holding (i.e.,

Vigor e Âmbar), além de investimentos com elevada liquidez que poderiam ser facilmente

convertidos em caixa (i.e., ações de emissão da JBS). Ao mesmo tempo, a venda de ativos

potencialmente não reduziria o valor presente e o retorno dos acionistas, uma vez que é

assumida a possibilidade de que os desinvestimentos ocorressem aos respectivos valores

presentes dos ativos, de forma que a venda trocaria a perspectiva de rentabilidade futura por

uma quantia monetária equivalente no presente.”95 (grifos aditados)

133. Vale citar, ainda, a respeito, trecho do parecer técnico apresentado pela defesa, em que se

analisou se a situação econômico-financeira da J&F, observada no 1º semestre de 2017, determinava a

necessidade de alienação de algum ativo da empresa para suprir suas necessidades de financiamento:

“Apesar de não se revelarem no período analisado (1º/2017) indícios imediatos de

insolvência, esta situação descrita, ceteris paribus, pode se tornar evidentemente

insustentável para a continuidade da empresa. Não há como manter investimentos e promover

o crescimento da empresa com geração insuficiente de caixa (Fluxo de Caixa Disponível

negativo), baixa participação de capital próprio (o Patrimônio Líquido financia somente 24%

do total do Ativo) e taxa de retorno que não remunera o custo de oportunidade (taxa de retorno

sobre o capital próprio inferior a 3,0%), conforme indicadores apurados das demonstrações

contábeis no período de 1º/2017. A empresa emite sinais que deve procurar uma solução

para a retomada do equilíbrio financeiro e viabilidade econômica de seu negócio, através

de uma reestruturação financeira, considerando, entre outras medidas, principalmente o

95 Doc. 1080552.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 36 de 76.

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aporte de capital próprio (capitalização da empresa) e alienação de ativos.

Na sugestão de alienação de ativos podem ser destacadas vendas de ações de companhias de

capital aberto mantidas pela J&F, sempre que revelaram boa liquidez e preços de mercado

equivalentes ao seu valor econômico (fair value). Esta alternativa pode propiciar a J&F maior

liquidez para a venda e rapidez de negociação frente a outras alienações de ativos, não

onerando ainda o acionista com novos aportes de capital.”96 (grifos aditados)

134. Não obstante, qualquer que fosse a solução adotada para solucionar o problema de liquidez da

J&F (e não caberia à CVM se imiscuir no mérito de tal decisão negocial), ela deveria se compatibilizar

com as vedações e os comandos legais e regulatórios. Caso a administração da FB Participações chegasse

à conclusão de que a venda de ações JBSS3 detidas era a melhor alternativa (ou única), para atender às

necessidades de sua controladora, o que se esperaria minimamente é que Joesley Batista, dada a situação

em que se encontrava, se cercasse dos necessários cuidados e adotasse procedimentos que assegurassem

que eventual decisão da holding sobre tais vendas fosse tomada sem a sua participação97.

135. Mas nada parecido com isso ocorreu. Pelo contrário, como detalhado, a participação de Joesley

Batista foi, desde o início, decisiva para a consecução das vendas de ações JBSS3 no Período Suspeito.

136. Note-se, em acréscimo, que não houve, à época, qualquer formalização, no âmbito da governança

interna da FB Participações, quanto à justificativa para as vendas das ações, que chegaram a abranger,

em certos momentos, cerca de 60% do volume negociado no mercado. As primeiras tentativas de

explicar as negociações ocorridas no Período Suspeito só apareceram quando o assunto já se encontrava

sob investigação da CVM, ou quando já em curso este PAS, mediante juntada de documentação

suplementar, contratação de estudos etc. que aparentam querer justificar o passado, nada havendo antes

de disso para demonstrar que a FB Participações se valera exclusivamente de informações públicas ou

informações técnicas para respaldar as negociações com ações JBSS3, e não de informações sigilosas e

ainda não divulgadas sobre o acordo de colaboração premiada que seus administradores e controladores

96 Trata-se de parecer da lavra do Prof. Alexandre Assaf Neto, apresentado pela defesa em 15.01.2021 (Doc. 1177689).

97 Nesse sentido, mutatis mutandis, vale citar Manifestação de voto da ex-Diretora Luciana Dias, no julgamento do PAS

CVM nº 02/2010, em 09.07.2013: “(...) acredito que seja importante observar que a delegação da decisão de investimento

e desinvestimento para terceiros de acordo com critérios objetivos previamente estabelecidos, ou mesmo de acordo com a

discricionariedade deste terceiro, é uma prática legítima e até mesmo saudável para evitar o impedimento de negociar

imposto pela regulamentação. De um lado, há certas pessoas, como os controladores e administradores, que estão

frequentemente impedidos de negociar por possuírem informações não disponíveis ao mercado. No entanto, controladores

e administradores, assim como quaisquer outros investidores, precisam, de tempos em tempos, reorganizar patrimônio,

liquidar investimentos, enfim, negociar com suas ações. Harmonizar essas duas realidades é, muitas vezes, desafiador, em

especial quando essas pessoas estão ligadas a uma companhia que, frequentemente, analisa novas aquisições e negócios,

em que há perspectiva de reestruturação, ou mesmo que se comunica rotineiramente com o mercado. E este parecia ser o

caso da COSAN S.A., que por muitos meses estudou a reorganização e, durante todo este período, com mais ou menos

relevância e concretude, os seus controladores e administradores possuíam informações não divulgadas ao mercado. (...)

desde que a delegação prove-se efetiva e que não haja comunicação de informações relevantes ou ingerência de quem a

detenha, acredito que tal mecanismo seja suficiente para uma absolvição.” (grifos aditados).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 37 de 76.

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indiretos negociavam com o MPF. Os indícios e provas colhidos neste PAS mostram, aliás, que seria

mesmo de todo improvável a existência de documentos com esse teor.

137. Por fim, em que pese Joesley Batista não detivesse a propriedade das ações JBSS3 vendidas no

Período Suspeito, as quais pertenciam à FB Participações, sua responsabilização pela violação ao art.

13, caput, da ICVM nº 358/2002, decorre de previsão expressa do art. 20, inciso II, da mesma Instrução,

segundo o qual estão compreendidas na vedação de uso indevido de informação privilegiada, dentre

outras, as negociações realizadas pelo administrador da emissora por meio de sociedade controlada98.

138. Desse modo, considerando as presunções aplicáveis à disciplina do insider trading e a

prevalência, na forma da fundamentação supra, dos indícios trazidos pela Acusação, no cotejo com os

contraindícios apresentados pelas defesas, concluo que restou demonstrado que, no Período Suspeito,

Joesley Batista e FB Participações venderam ações JBSS3, de posse da Informação Privilegiada, com o

intuito de obter vantagem para si (diretamente, no caso da FB Participações e indiretamente, no caso de

Joesley Batista), em infração ao art. 13, caput, da então vigente ICVM nº 358/2002.

VI INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE – ART. 155, §1º, DA LSA (JOESLEY BATISTA)

139. Joesley Batista é acusado de ter infringido também o art. 155, §1º, da LSA, ao comandar a venda

das ações JBSS3 pela FB Participações.

140. Com efeito, é cediço que a prática de insider trading por administrador de companhia aberta

configura hipótese de violação ao dever de lealdade. Como explica Nelson Eizirik:

“A modalidade mais relevante de infração ao dever de lealdade no caso da companhia

aberta é a do insider trading, que constitui o uso indevido de informações confidenciais

para negociar com valores mobiliários por parte de pessoas que estão "por dentro" dos

negócios da companhia, como é o caso dos administradores, a preços que ainda não estão

refletindo o impacto de certas informações relevantes, que são de seu exclusivo

conhecimento. Assim agindo, o insider obtém o melhor preço: mais alto se estiver vendendo,

mais baixo se estiver comprando. Trata-se de evidente modalidade de comportamento

desleal, uma vez que o administrador compra ou vende os valores mobiliários emitidos

pela companhia a preços que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas

informações relevantes, que são de seu exclusivo conhecimento.”99 (grifos aditados)

141. Ainda que as negociações tenham sido ordenadas pelo acusado, na qualidade de Diretor

Presidente da holding FB Participações, ele era, ao mesmo tempo, membro do CA da JBS, emissora das

ações JBSS3. É inconteste que Joesley Batista, à época dos fatos, detinha a Informação Privilegiada

98 Art. 20. As vedações e (...) estabelecidas nesta Instrução:(...) II - estendem-se às negociações realizadas direta ou

indiretamente pelas pessoas nela referidas, quer tais negociações se deem através de sociedade controlada, quer através de

terceiros com quem for mantido contrato de fidúcia ou administração de carteira ou ações. (grifos aditados)

99 A Lei das SA Comentada, v. 2. Quartier Latin, 2011, p.370.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 38 de 76.

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pertinente à JBS, de cuja administração integrava e, portanto, também em razão disso, deveria abster-se

de participar, direta ou indiretamente, de negociações com ações JBSS3, de emissão da companhia.

142. Por conseguinte, entendo que Joesley Batista deve ser condenado também por infração ao art.

155, §1º, da LSA, uma vez que a referida negociação se deu, ao mesmo tempo, em violação ao dever de

lealdade à JBS, a que estava subordinado o referido administrador.

143. Contudo, cabe reconhecer que se está diante de uma única conduta, pela qual violou, ao mesmo

tempo, os comandos da LSA e da ICVM nº 358/2002, circunstância inclusive admitida pela própria

Acusação ao postular, no RI, a responsabilização de Joesley Batista por violação ao art. 155, §1º, da

LSA, em combinação com o art. 13, caput, da ICVM nº 358/2002.

144. Assim, entendo que deve ser aplicada uma única penalidade ao acusado, relativamente a tais

violações, ainda que sopesando essa circunstância, por ocasião da dosimetria.

VII INFRAÇÃO POR NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO (ART. 13, §3º, II, DA ICVM Nº 358/2002)

145. A Acusação propôs, também, a responsabilização da FB Participações por ter vendido ações

JBSS3 em período vedado para negociação, por estar em curso o Plano de Recompra 2017, em violação

ao art. 13, §3º, inciso II, da ICVM nº 358/2002 e, ainda, ao art. 116, § único, da LSA.

146. Consoante o referido dispositivo, a negociação com valores mobiliários de emissão de companhia

aberta, ou a eles referenciados, fica vedada aos respectivos acionistas controladores diretos ou indiretos

e administradores (diretores e membros do CA), sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação

de ações de emissão da companhia pela própria companhia, suas controladas, coligadas ou outra

sociedade sob controle comum, ou se houver sido outorgada opção ou mandato para o mesmo fim.

147. Com a proibição, buscou-se prevenir o risco de interferências indevidas na formação de preços

dos valores mobiliários de emissão da companhia, o que, na visão do regulador, seria mais propício de

ocorrer quando presente tal circunstância, independentemente de qual tenha sido a intenção dos

envolvidos. Por isso, entende-se que a vedação do art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/2002 é de natureza

objetiva. O tipo não exige qualquer resultado material e prescinde de dolo. Pune-se a mera conduta100.

100 Ilustrando a questão no âmbito do direito penal, destaque-se a seguinte lição assentada em precedente julgado pelo STF:

“Nessa espécie de delito, o legislador penal não toma como pressuposto da criminalização a lesão ou o perigo de lesão

concreta a determinado bem jurídico. Baseado em dados empíricos, o legislador seleciona grupos ou classes de ações que

geralmente levam consigo o indesejado perigo ao bem jurídico. (...) A tipificação de condutas que geram perigo em abstrato,

muitas vezes, acaba sendo a melhor alternativa ou a medida mais eficaz para a proteção de bens jurídico-penais

supraindividuais ou de caráter coletivo, como, por exemplo, o meio ambiente, a saúde etc. Portanto, pode o legislador,

dentro de suas amplas margens de avaliação e de decisão, definir quais as medidas mais adequadas e necessárias para a

efetiva proteção de determinado bem jurídico, o que lhe permite escolher espécies de tipificação próprias de um direito penal

preventivo. Apenas a atividade legislativa que, nessa hipótese, transborde os limites da proporcionalidade, poderá ser

tachada de inconstitucional.” (STF, HC 102.087/MG, Rel. Min. Celso de Mello, j. em 28.02.2012, 2a T., DJe 13.08.2012).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 39 de 76.

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148. No caso vertente, é incontroverso que a FB Participações vendeu ações de emissão da JBS no

mesmo período em que estava em curso a recompra de ações pela companhia (nos dias 24 a 27.04 e

17.05.2017). A tipicidade, portanto, é evidente.

149. A defesa, a seu turno, admitiu que a FB Participações teve ciência da aprovação do Plano de

Recompra 2017, mas alegou que a controladora não teria sido informada pelo DRI da JBS acerca de

quando se iniciaram efetivamente as aquisições de ações JBSS3 pela emissora, como determinava a sua

política de negociação de valores mobiliários, de modo que não poderia ser responsabilizada. Também

aduziu que a FB Participações precisava vender ações JBSS3 para gerar caixa e quitar dívidas.

150. Ora, considerando que o Plano de Recompra foi aprovado pelo CA da JBS em 08.02.2017, ao

menos desde aquele momento caberia à controladora tomar as devidas precauções para se certificar, nos

dias em que iria efetuar as vendas de ações JBSS3, de que a companhia não estaria atuando

concomitantemente no mercado, na execução do referido programa de recompras101.

151. O descumprimento, pelo DRI, da política interna da JBS, se ocorreu, não exime a FB

Participações de responsabilização. Quando muito, pode ter servido para dificultar a constatação da

irregularidade das vendas por ela efetuadas, no período vedado (e mesmo a prática do insider trading).

152. Eventual premência de caixa também não exoneraria a controladora da observância da norma.

Caberia a ela realizar as negociações com ações JBSS3 nos dias em que a JBS não estivesse operando.

153. Concluo, portanto, que a FB Participações incorreu, objetivamente, na vedação do art. 13, §3º,

II, da ICVM nº 358/2002, ao vender ações JBSS3 nos dias em que a companhia emissora realizada as

recompras de ações JBSS3.

154. Observo, por oportuno, que tanto a violação do caput do art. 13 da ICVM nº 358/2002, quanto a

infração ao seu §3º, II, decorreram da realização de operações de venda de ações JBSS3. Mas, no caso

do insider trading, reprimem-se as negociações realizadas pela FB Participações com intenção de auferir

vantagem no mercado de capitais, mediante uso indevido de informação privilegiada,

independentemente de terem ocorrido concomitantemente recompras, nas mesmas datas. O

descumprimento ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/2002, pressupõe, a seu turno, a concomitância entre

as vendas e as recompras realizadas pela JBS.

101 No passado, o Colegiado da CVM já admitiu ter configurado infração ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/2002, a

negociação das ações, por membro do CA da companhia emissora, entre a data da aprovação do programa de recompra e sua

divulgação ao mercado, antes mesmo, portanto, de terem se iniciado efetivamente as recompras. Em textual: “5. Ora, ao

mencionar "sempre que estiver em curso a aquisição de ações em tesouraria", a Instrução estabeleceu, de forma objetiva,

como data inicial da proibição a data em que é deliberada a aquisição de tais ações.” (grifos aditados) (PAS CVM nº RJ

2003/5627, Rel. Dir. Norma Parente, j. em 28.01.2015).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 40 de 76.

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VIII INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE DO ACIONISTA CONTROLADOR E ABUSO DE PODER DE

CONTROLE – ART. 116, § ÚNICO, DA LSA E ART. 117 DA LSA C/C ART. 1º, XIII, DA ICVM Nº 323/2000

155. A Acusação também imputa à FB Participações responsabilidade por ter descumprido seu dever

de lealdade enquanto acionista controladora, em infração ao art. 116, § único, da LSA, (i) em razão do

uso indevido da Informação Privilegiada em negociações com ações JBSS3; e (ii) em virtude da venda

de ações JBSS3 quando em curso aquisições de ações da mesma espécie pela JBS.

156. Ao mesmo tempo, entende a Acusação que a holding praticou abuso de poder de controle, ao ter

vendido as ações de emissão de sua controlada, de forma a beneficiar a si própria enquanto acionista,

em violação ao disposto no art. 117, caput, da LSA, c/c o artigo 1º, XIII, da ICVM nº 323/2000.

157. Segundo a Peça de Acusação, o fundamento para regulamentar o uso de informação privilegiada

por parte de acionistas controladores (como, por exemplo, então previsto no caput do art. 13 da ICVM

nº 358/2002 e, anteriormente, no caput do art. 10 da ICVM nº 31/1984102) encontra-se nos arts. 116, §

único, e 117 da LSA, que fixam o dever dos acionistas controladores de respeitar e atender lealmente os

direitos e interesses dos demais acionistas, assim como de não abusar da sua posição de controle.

158. Nesse ponto, tenho entendimento divergente da Acusação quanto ao alcance do art. 116, § único,

da LSA, pois não vislumbro uma implicação direta entre a violação à proibição de uso indevido de

informação privilegiada e a inobservância dos deveres atribuídos ao controlador no referido dispositivo

legal. Do contrário, seriam sempre violados em conjunto. Como já me manifestei em outro PAS:

“41. Com a devida vênia, entretanto, entendo que a conjugação do art. 155, § 4°, com o art.

116, parágrafo único, da Lei das S.A., para fins de acusação quanto à prática de insider

trading, é desnecessária, e, no presente caso, mais do que isso, revela-se inadequada.

42. A esse respeito, transcrevo excerto do voto da então diretora Luciana Dias, no PAS CVM

nº RJ2012/13047, julgado em 04.11.2014, cujo entendimento compartilho integralmente:

O art. 116, parágrafo único, trata da obrigação do acionista controlador de usar o seu poder

com o fim de fazer a companhia cumprir com seu objeto social, bem como estabelece

deveres e responsabilidades do controlador ‘para com os demais acionistas da empresa, os

que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve

lealmente respeitar e atender’.

É comum encontrar na doutrina jurídica a identificação desse dispositivo com a criação de

102 O RI cita trecho da Nota Explicativa nº 28/84, que tratou do tema, à luz da ICVM nº 31/1984: “A Instrução estende ao

acionista controlador o dever de guardar sigilo sobre atos ou fatos relevantes de que tenha conhecimento em razão da

posição que ocupa dentro da companhia. Tendo em vista que a lei societária determina que tem deveres e responsabilidades

para com os demais acionistas da empresa e para com a comunidade em que atua (art. 116, Parágrafo único da LEI Nº

6.404/76), nada mais lógico que atribuir-lhe, expressamente, o dever de manter sigilo quanto a informações relevantes ainda

não divulgadas ao mercado. (...) O fundamento legal para regulamentar o uso de informação privilegiada por

administradores e acionistas controladores encontra-se nos artigos 155, §1º, 116, Parágrafo único e 117, da LEI Nº 6.404/76

e 18, item II, a, da LEI Nº 6.385/76”.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 41 de 76.

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um dever fiduciário para o controlador, notadamente um dever de lealdade. Paralelamente,

os comandos que historicamente embasam a repressão ao uso indevido de informações

privilegiadas estão associados ao art. 155 da mesma lei, que trata do dever de lealdade dos

administradores.

Ainda que compreenda a associação feita pela SEP, entendo que ela é inadequada e,

principalmente, desnecessária. Enquanto o art. 155, §§ 1º e 4º, da Lei nº 6.404, de 1976,

tem como objeto especificamente o tratamento de informações privilegiadas, o art. 116,

parágrafo único, parece mais abrangente e preocupado com a orientação dos negócios da

companhia, o que dificulta uma relação direta com a prática de insider trading.

Ainda que referido comando tenha sido usado em outros tempos pela CVM para coibir o

uso indevido de informações privilegiadas pelo controlador, ele sequer é mencionado no

preâmbulo da Instrução CVM nº 358, de 2002, (...). Não vejo qualquer necessidade ou

efeito prático para o embasamento defendido pela Acusação hoje em dia, uma vez que o

art. 155, §4º, é abrangente o suficiente para compreender tanto controladores quanto

agentes do mercado em geral.”103 (grifos aditados)

159. Com efeito, a vasta maioria dos precedentes deste Colegiado, após a reforma promovida pela Lei

nº 10.303/2001, corrobora o entendimento de que a vedação à negociação com uso indevido de

informação privilegiada tem base nos comandos da ICVM nº 358/2002 (atualmente da RCVM n°

44/2021), e no art. 155, §§1º e 4º, da LSA. Destaque-se que os fatos objeto deste PAS remontam a 2017.

160. Tampouco identifico violação ao art. 116, § único, da LSA, pelo fato de as vendas de ações

JBSS3 terem sido realizadas em período vedado.

161. A meu ver, não é possível depreender, da acusação formulada, uma correlação direta entre os

negócios jurídicos realizados pela FB Participações no período vedado (i.e., as vendas enquanto eram

realizadas recompras, em infração à ICVM nº 358/2002) e o descumprimento de dever fiduciário (dever

de lealdade) da acusada, enquanto acionista controladora104.

103 PAS CVM nº RJ2015/9443, de minha relatoria, j. em 04.06.2019. Naquele caso, concluí que a acusação deveria ser

analisada exclusivamente à luz do art. 155, §4º, da LSA, que considerei suficientemente abrangente para compreender

acionistas (controladores ou não) e outras pessoas não alcançadas pelo §1º do mesmo art. 155. Observo que lá, diferentemente

deste PAS, a acusação não havia sido formulada com base no art. 13, caput, da ICVM nº 358/2002. No entanto, essa

circunstância não altera minha conclusão, uma vez que, neste PAS, o art. 13, caput, da ICVM nº 358/2002 constitui

fundamento suficiente para a responsabilização do acionista controlador pela prática de insider trading, refletindo, ademais,

a proibição presente no art. 155, §4º, da LSA (antes mesmo da inserção deste dispositivo na LSA, era possível depreender a

competência da CVM para coibir a prática do insider trading em geral, do disposto no art. 18, II, alínea “b’ da Lei nº

6.385/1976, por se tratar, conceitualmente, de modalidade de prática não equitativa). Vale notar, ainda, que meu voto no PAS

CVM nº RJ2015/9443 se deu em linha com a manifestação de divergência da ex-Diretora Luciana Dias no julgamento do

PAS CVM nº 2012/13047, ocorrido em 04.11.2014, sendo que naquele outro precedente, o acionista controlador havia sido

acusado por ter violado o art. 13, §4º, da ICVM nº 358/2002, c/c o art. 116, § único, da LSA, de modo que aquele PAS

também não envolvia alegação de infração ao art. 155, §4º, da LSA.

104 Cite-se, a propósito da natureza do dever previsto no § único do art. 116 da LSA: “O parágrafo único do presente artigo

institui o dever fiduciário do controlador, cujo poder de governar autonomamente a companhia corresponde ao dever de

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 42 de 76.

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162. Não enxergo, do mesmo modo, abuso do poder de controle sobre a JBS na venda de ações JBSS3

pela FB Participações, em violação ao art. 117 da LSA c/c o artigo 1º, XIII, da ICVM nº 323/2000.

Acolho, a propósito, a argumentação da defesa no sentido de que a venda das ações JBSS3 no Período

Suspeito, por si só, constituiu ato negocial inserido na esfera da acionista FB Participações, sem afetar a

posição jurídica da emissora das ações (a JBS). Não consistiu, portanto, em ato de controle, de modo

que não se poderia falar em abuso de poder de controle.

163. Em outras palavras, não há indicação, na Peça de Acusação, de como a FB Participações, ao

vender ações JBSS3, teria exercido o poder de direção da companhia controlada (JBS), conduzindo-a

em desvio de finalidade ou fazendo-a assumir conduta que não atendesse ao seu interesse social.

164. Além disso, ainda que que as vendas de ações JBSS3 no Período Suspeito tenham proporcionado

aos controladores vantagem indevida, não há nessa vantagem, em si, correspondência com potencial

dano impingido à controlada, que pudesse, então, corroborar ter ocorrido abuso de poder de controle.

165. Tal acusação não se sustenta tampouco sob a ótica do art. 1º, XIII, da então vigente ICVM nº

323/2000. Segundo o dispositivo em questão, constitui modalidade de exercício abusivo do poder de

controle de companhia aberta “a compra ou a venda de valores mobiliários de emissão da própria

companhia de forma a beneficiar um único acionista ou grupo de acionistas” (grifos aditados).

166. Pela dicção da norma, entendo que o regulador quis se referir ao ato pelo qual o acionista

controlador usa seu poder de controle para fazer com que a própria companhia controlada efetue a

compra ou venda de valores mobiliários de sua emissão, visando, de algum modo, a beneficiar alguns

acionistas, em detrimento dos demais integrantes da base acionária105.

167. Nesse caso, se estaria, em tese, diante de um ato de controle, em que o acionista controlador

fazê-lo visando à realização do seu objeto social, atendida a sua função social. Esse dever se estende à preservação dos

direitos políticos e patrimoniais dos demais acionistas (ordinaristas e preferencialistas), além de atender aos interesses do

fator trabalho da empresa, aos dos seus stakeholders e aos da comunidade em que atua. O dever fiduciário do controlador

decorre da sua situação jurídica de poder dispor de bens alheios —os da companhia — como um proprietário. Tal posição

jurídica decorre do seu poder de governar a sociedade autonomamente, sem o concurso, portanto, dos minoritários para a

formação, a declaração e a consecução (implementação) da vontade social. Daí o caráter permanente do exercício do poder

de controle. A regra fundamental que decorre do parágrafo único é que não poderão os controladores buscar os seus

interesses pessoais na condução da companhia em detrimento dos interesses desta e dos de seus acionistas minoritários.

Trata-se do dever de lealdade, que constitui princípio normalizado de ampla aplicação aos casos concretos e de fácil

ajustamento às situações factuais de antijuridicidade, detectáveis, a todo o tempo, no exercício do controle societário”

(grifos aditados) (CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, 2º Volume - Artigos 75 a 137 –

5ª ed., São Paulo: Saraiva, 2011 pp. 577-578).

105 Em outros incisos do art. 1º da ICVM nº 323/2000, é possível observar a mesma técnica redacional, pela qual o ato abusivo

é descrito predominantemente a partir da conduta que a companhia controlada praticará sob o comando abusivo do

controlador (p.ex., nos incisos II, III, IV e V, além do próprio inciso XIII, ora analisado). Em alguns incisos, por sua vez, a

norma enfatiza a ação ou omissão, em si, praticada abusivamente pelo controlador (p.ex., nos incisos VI, XIV e XV). Por

fim, em outros, a redação é abrangente e compreende o abuso do poder de controle sob ambas as perspectivas.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 43 de 76.

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direcionaria os negócios da controlada. Ainda assim, seria necessário demonstrar, em cada caso

concreto, como o acionista teria exercido, na prática, o poder de controle de forma abusiva (se por meio

de voto em assembleia de acionistas, ou em reunião de órgãos de administração, por meio de influência

na atuação de administradores que tenha elegido ou que estejam vinculados, mediante acordo de

acionistas, a orientação de voto emanada do acionista controlador ou outros atos voltados a tal fim).

168. Desse modo, o dispositivo invocado na Peça de Acusação não se coaduna, a meu juízo, com a

conduta praticada pela FB Participações que a Acusação considerou como abusiva, no caso, a venda das

ações JBSS3 com base em Informação Privilegiada.

169. Deixo, de outra parte, de tratar das alegações da defesa atinentes à inaplicabilidade de tais

dispositivos à compra de ações JBSS3 pela JBS, e eventual atuação abusiva da FB Participações, como

acionista controladora, nesse contexto, uma vez que a Acusação não formulou contra a FB Participações

qualquer acusação nesse sentido, com base em tal fundamentação e capitulação106.

170. Pelo exposto, considerando os contornos e limites da tese acusatória, concluo que não restou

demonstrado pela Acusação que a FB Participações tenha infringido o art. 116, § único, da LSA, ou o

117 da LSA c/c o art. 1º, XIII, da ICVM nº 323/2000.

IX INFRAÇÃO PELA PRÁTICA DE MANIPULAÇÃO DE PREÇO DAS AÇÕES DE EMISSÃO DA JBS

171. Neste PAS, os Irmãos Batista e a FB Participações são também acusados de terem concorrido

para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3, em violação aos

itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM nº 8/1979, então vigente107.

172. Segundo a Acusação, os Acusados agiram em conluio, fazendo com que, no Período Suspeito, a

JBS adquirisse, em bolsa, ações JBSS3, de modo a evitar a queda da cotação do papel, uma vez que, no

mesmo intervalo, a FB Participações vendia expressiva quantidade de ações JBSS3108.

173. Como já tive oportunidade de destacar em outro caso109, o tipo administrativo relativo à infração

de manipulação de preços encontrava-se, à época, definido no Item II, “b”, da ICVM nº 8/1979, cuja

redação reflete três de seus requisitos: (i) utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado,

106 A preocupação da defesa se justifica, de fato, uma vez que a recompra de ações pela JBS foi comandada por Wesley

Batista e, em tese, poderia ter sido compreendida como decorrente de uma atuação abusiva de sua controladora, FB

Participações, em detrimento dos interesses da controlada. Também se poderia cogitar que a FB Participações, ao vender as

ações, com grande expectativa de que o preço cairia em seguida e sabendo que a JBS estava comprando, poderia estar

transferindo a provável perda para a controlada, mas esse tampouco foi o objeto da acusação.

107 A ICVM n° 8/1979 foi revogada e substituída, sem alteração de substância, pela RCVM n° 62/2022.

108 As operações de compra de ações JBSS3 pela JBS foram objeto do Processo 19957.005515/2017-81, conduzido pela SEP

e analisados no Relatório nº 75/2017-CVM/SEP/GEA-4 (Doc. 0317108), tendo este processo sido anexado ao IA.

109 PAS CVM nº RJ2019/4437, de minha relatoria, j. em 14.06.2022.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 44 de 76.

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direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) induzindo

terceiros a sua compra ou venda. A esses requisitos se soma o dolo, elemento subjetivo essencial para a

caracterização das infrações então capituladas na ICVM nº 8/1979 (e atualmente previstas na RCVM n°

62/2022), como se depreende do texto da norma.

174. Trata-se, assim como as demais condutas tipificadas na referida Instrução, de infração de

natureza grave110. Ademais, a prática de manipulação de preços também configura crime, previsto no

art. 27-C111 da Lei nº 6.385/1976. A fiscalização e punição de tal ilícito é, de tal modo, relevante para a

higidez e integridade do mercado que o legislador houve por bem elencar a matéria expressamente,

dentre as atribuições do Conselho Monetário Nacional e da CVM, no art. 4º da Lei n° 6.385/1976112.

175. O rigor com que a CVM trata a manipulação de preços tem se mostrado proporcional para

assegurar a proteção (i) da regular formação dos preços dos valores mobiliários, tendo em vista que um

dos alicerces para o bom funcionamento e, consequentemente, para a confiabilidade, do mercado de

valores mobiliários, é que, a qualquer tempo, a cotação de um valor mobiliário reflita a relação entre a

oferta e demanda pelo ativo, livres de interferências indevidas; e (ii) dos investidores de boa-fé, para que

não negociem ativos, celebrem contratos ou tomem decisões de investimento ou desinvestimento tendo

em conta preços e volumes de negócios enganosos.

176. Ademais, mesmo que a manipulação de preços comumente tenha finalidade lucrativa, não se

exige a demonstração ou mensuração de resultados ou vantagens indevidamente auferidas para a

caracterização do ilícito113, sendo imprescindíveis, no entanto, a identificação do meio ardiloso ou

artificial utilizado, a aptidão para causar impacto na cotação e a demonstração do nexo de causalidade.

177. Ressalte-se, também, a utilização de termos bastante abrangentes na ICVM nº 8/1979 (mantidos

na RCVM n° 62/2022). Embora tal opção regulatória receba certas críticas, é cediço que dela decorre a

longevidade da norma, cujos tipos abarcam uma vasta gama de condutas levadas a cabo em um mercado

de capitais muito diferente daquele existente à época de sua edição, inclusive por inovações tecnológicas

que sucessivamente vêm transformando a forma de operar e de tomar decisões.

110 ICVM nº 8/1979, Item III: “Considera-se falta grave passível de aplicação das penalidades previstas no art. II, Incisos I

a VI da Lei Nº 6.385/76, o descumprimento das disposições constantes desta Instrução”. O mesmo tratamento remanesce no

âmbito da RCVM nº 62/2022 (art. 4º).

111 Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar

a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si

ou para outrem, ou causar dano a terceiros (...).

112 Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para

o fim de: (...) V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda,

oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado; (...).”

113 Sem prejuízo da consideração de tal elemento, quando existente, na dosimetria de eventual penalidade.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 45 de 76.

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178. À luz das considerações acima, cumpre analisar se estão presentes, no caso concreto, os

elementos caracterizadores da prática de manipulação de preços.

a) Utilização de processo ou artifício

179. Segundo a Acusação, Wesley Batista, em conluio com Joesley Batista, utilizou-se do programa

de recompra de ações aprovado pela JBS, em 08.02.2017 (“Plano de Recompra 2017”)114, para que a

JBS comprasse ações de sua própria emissão no mesmo período em que a controladora realizava a venda.

180. A defesa, por sua vez, alegou que a adoção de programas de recompra era prática legítima de que

se valia a JBS já há muitos anos em benefício exclusivo de sua comunidade de acionistas, de forma

equânime. Nesse sentido, explicou que, desde 2007, a JBS costumava manter programa de recompra

aberto com o propósito de que se pudesse, vislumbrada a oportunidade de adquirir suas próprias ações,

em virtude do preço ou de qualquer outra razão que tornasse a operação atrativa ou necessária para a

companhia, gerar valor para os titulares de ações de sua emissão.

181. Acresceu, ainda, que, desde 2007, tinham sido recompradas mais de 420 milhões de ações de sua

própria emissão e que a quantidade de ações recompradas pela JBS nos pregões de abril e maio de 2017

em nada discrepou das quantidades compradas no exercício de 2016, quando executado o programa de

recompra de ações vigente à época, consoante estudo feito pela FIPECAFI (“Estudo FIPECAFI”)115.

182. Porém, entendo que tais circunstâncias não afastam a possibilidade, em tese, de que a execução

do Plano de Recompras 2017 pudesse ter sido desvirtuada, naquela ocasião, com vistas à manipulação.

183. Tanto é assim que a ICVM nº 567/2015, vigente à época dos fatos116, dispunha, em seu art. 11,

incisos I e II, que as limitações, nela previstas, à negociação, por companhia aberta, com ações de sua

própria emissão, aplicam-se sem prejuízo das normas da CVM que versam sobre (i) a criação de

condições artificiais de demanda, oferta ou preço, manipulação de preço, operações fraudulentas e

práticas não equitativas, bem como (ii) as vedações e condições para negociação de ações de companhia

aberta na pendência de informação relevante não divulgada ao mercado.

184. Tais restrições foram, inclusive, refletidas na Política de Recompra de Ações (“Política de

114 Consoante ata de RCA da JBS de 08.02.2017, o Plano de Recompra 2017 autorizava “a aquisição de até 151.844.207

(cento e cinquenta e um milhões, oitocentas e quarenta e quatro mil, duzentas e sete) ações ordinárias, nominativas,

escriturais e sem valor nominal de emissão da Companhia para manutenção em tesouraria e posterior cancelamento ou

alienação, sem redução do capital social, cabendo à Diretoria definir a oportunidade e a quantidade de ações a serem

efetivamente adquiridas”, e informava que o “prazo máximo para a realização da operação ora autorizada é de 18 (dezoito)

meses a contar desta data, ou seja, até o dia 08 de agosto de 2018.” (Doc. 0379719).

115 Trata-se de estudo apresentado na fase investigativa (Doc. 0371482).

116 A referida Instrução regulava, à época, a negociação por companhias abertas de ações de própria emissão e derivativos

nelas referenciados. Foi revogada pela RCVM nº 77, que passou a regular a matéria, mantendo as vedações (art. 22, I e II).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 46 de 76.

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Recompra”), então vigente, assinada por Wesley Batista, que assim estipulava117:

“1. OBJETIVO

Definir critérios e responsabilidades no processo de negociação de recompra de ações da JBS

S/A. (...)

3. DISPOSIÇÕES GERAIS

3.1. Estas Regras Operacionais de Negociação de Ações para Tesouraria (“REGRAS”) da

JBS S.A. (“COMPANHIA”) referem-se às ações ordinárias JBSS3 em circulação emitidas

pela COMPANHIA (“AÇÕES”), e a todas as classes de ações de subsidiárias, coligadas e

controladas da COMPANHIA negociadas em mercados organizados de valores mobiliários,

e estabelecem os parâmetros que serão observados pela COMPANHIA na negociação das

AÇÕES, no mercado à vista e/ou no de opções, para manutenção em tesouraria, cancelamento

ou alienação. Visam a assegurar a todos os interessados e agentes de mercado o compromisso

da COMPANHIA com elevados padrões de governança corporativa, transparência e lisura na

realização de tais operações;

3.2. Compete à Diretoria da COMPANHIA aprovar e/ou alterar estas REGRAS, além de fazer

sua administração geral e acompanhamento. (...)

5. VEDAÇÕES À NEGOCIAÇÃO

5.1. ESTÃO VEDADAS AS OPERAÇÕES AO AMPARO DESTAS REGRAS QUANDO:

5.1.1. Houver ato ou fato relevante pendente de divulgação pela COMPANHIA; (...)

5.1.6. Tais operações puderem criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço das

AÇÕES ou envolverem práticas não equitativas.” (grifos aditados)

185. Neste PAS, é justamente o que aduz a Acusação: a prática da manipulação durante a vigência de

um programa de recompra, que já era praxe no histórico recente da JBS, e dele se valendo, teria sido o

artifício empregado, dando ares de normalidade às negociações de ações JBSS3 pela companhia.

186. Isso não significa, porém, que tenha sido necessariamente esse o caso dos autos. É determinante,

para a configuração da infração de manipulação de preços, averiguar qual fora a intenção por trás das

operações de recompra, questão a ser tratada mais à frente neste voto.

187. Por ora, basta a conclusão de que a Acusação identificou adequadamente o “processo” ou

“artifício” supostamente empregado na prática da infração administrativa. Ou seja, o Plano de Recompra

2017 teria sido utilizado para a prática de manipulação, para lhe conferir a aparência de operação regular.

b) Impacto na cotação das ações JBSS3

188. A Acusação alegou ter restado caracterizado, ainda, o nexo causal entre o artifício utilizado - as

compras realizadas pela JBS nos dias 24 a 27.04.2017 no âmbito do Plano de Recompras 2017 – e o

resultado, no caso a efetiva produção de cotação falsa ou enganosa.

189. Nesse sentido, apresentou cálculo para demonstrar a diferença entre o retorno esperado das ações

117 A Política de Recompras da JBS foi aprovada pela Instrução Normativa PRESI-0138, de 16.02.2017, de competência da

Diretoria da companhia (Doc. 0379719).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 47 de 76.

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JBSS3, caso não tivessem ocorrido as recompras, e o retorno observado efetivamente considerando tais

transações, segundo a seguinte metodologia:

(i) Foram apuradas as variações diárias do Ibovespa e da cotação das ações JBSS3;

(ii) A partir das variações do Ibovespa e das cotações das ações da JBS, foi calculada a “variação

observada” entre os retornos do Ibovespa e das ações de emissão da JBS em cada pregão;

(iii) Em seguida, foi apurada a “variação esperada” entre os retornos do Ibovespa e das ações de

emissão da JBS, no mesmo período, considerando a sensibilidade da ação JBSS3 em relação ao

comportamento de uma carteira que representasse o mercado, no caso o Ibovespa, ou seja, a

relação entre a variação do retorno da ação JBSS3 (ativo) e o Ibovespa (mercado) sendo utilizado,

para este fim, indicador denominado Beta118;

(iv) Por fim, foi calculado o resultado da “diferença entre a variação esperada e variação

observada” entre os retornos do Ibovespa e das ações JBSS3.

190. Foram obtidos, então, os seguintes resultados, conforme tabela constante da Peça de Acusação:

191. Explicou, então, a Acusação que os referidos resultados indicaram o seguinte:

(i) Nos dias 20 e 28.04.2017, nos quais não houve compras realizadas pela JBS, a “diferença entre

118 Segundo a Acusação, o Beta reflete uma medida do risco que um investidor está exposto ao investir em um ativo em

particular em comparação com o mercado como um todo. A título de exemplo, constou da tabela que, em 19.04.2017, o

Ibovespa teve variação negativa de (-1,17%). Uma vez que, o Beta da ação da JBS estava em torno de 0,73, o retorno esperado

para a ação da JBS no dia seria de (73%) do retorno do Ibovespa (ou seja, -0,85%).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 48 de 76.

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variação esperada e variação observada” foi negativa. Ou seja, a variação da ação JBSS3

esperada para o dia 20.04,17, por exemplo, era de alta de 0,41%, dado que o Ibovespa fechou

positivo em 0,56% e o Beta era de 0,72. Entretanto, a ação caiu (-1,08%). Tal fato decorreria,

portanto, da pressão vendedora nas ações JBSS3, ocasionada pelo grande volume de vendas

realizadas pela FB Participações;

(ii) Nos dias 24 a 27.04.2017 a “diferença entre variação esperada e variação observada” foi

positiva. Isto teria ocorrido porque, apesar da pressão vendedora decorrente da venda das ações

JBSS3 pela FB Participações, as compras realizadas pela JBS impediram que a “diferença

entra variação esperada e variação observada” fosse negativa;

(iii) O resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” no dia 02.05.2017

foi positivo, influenciado pelo anúncio de aquisição da Plumrose nos EUA pela JBS. Nos dias

seguintes ocorre alguma volatilidade natural de ajuste dos agentes ao novo dado;

(iv) O resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 12 e

15.05.2017 foi negativo, influenciada pela Operação Bullish da Polícia Federal;

(v) O resultado da “diferença entre variação esperada e variação observada” nos dias 16 e

17.05.2017 foi negativo, porém tal resultado foi influenciado pela divulgação, no dia 15.05.2017,

das informações trimestrais da JBS. Desta forma, quanto ao dia 17.05.2017, o resultado

apresentado não foi apto para avaliar se houve ou não a manipulação.

192. Assim, a Acusação concluiu que, se não tivessem ocorrido as compras realizadas pela JBS nos

dias 24 a 27.04.2017, a “diferença entre variação esperada e variação observada” seria no mesmo

sentido da ocorrida nos dias 20 e 28.04.2017, ou seja, negativa.

193. A Acusação constatou, a propósito, que, no dia 20.04.2017, a FB Participações vendeu 1.517.000

ações, sem compras por parte da JBS, e a ação JBSS3 caiu 1,08% quando o esperado, seguindo o padrão

do beta, era que tivesse subido 0,41%.

194. Nos quatro dias úteis seguintes, dias 24 a 27.04.2017, a FB Participações aumentou o volume de

vendas para 6.141.650 ações em média, mas a ação teve desempenho muito melhor que o esperado pelo

refletido no beta em todos esses dias. Tal situação decorreu, portanto, na visão da Acusação, do fato de

a JBS ter comprado ações em todos os pregões relacionados.

195. Por sua vez, em 28.04.2017, a FB participações vendeu mais 5.693.900 ações JBSS3 e a cotação

caiu 2,29%, quando o esperado pelo beta era que tivesse subido 0,91%. Em tal pregão, não houve

compras realizadas pela JBS, de modo que a força vendedora teria prevalecido. Ou seja, além de ter

ocorrido queda da cotação no dia 20.04.2017, quando, em 28.04.2017, a FB Participações vendeu

também sem compras concomitantes por parte da JBS, essa queda foi ainda maior porque o volume

vendido foi igualmente maior.

196. Para melhor visualização da diferença entre os comportamentos esperado e observado da ação

JBSS3, em razão da pressão compradora alegadamente exercida pela companhia emissora, reproduzo,

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 49 de 76.

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abaixo, o gráfico elaborado pela Acusação que constou do RI:

197. Evidenciou-se, na visão da Acusação, o nexo causal entre o artifício utilizado - as compras

realizadas pela JBS nos dias 24 a 27.04.2017 – e o resultado, no caso a efetiva produção de cotação falsa

ou enganosa, tendo em vista a constatação de que a “diferença entre variação esperada e variação

observada” nestas datas deveria ser no mesmo sentido da dos dias 20 e 28.04.2017, ou seja, negativa, o

que acabou não ocorrendo. Nesses dias (24 a 27.04.2017), a “diferença entre variação esperada e

variação observada” foi positiva porque, apesar da pressão vendedora decorrente da venda das ações

de emissão da JBS pela FB Participações, as compras realizadas pela JBS impediram que a “diferença

entre variação esperada e variação observada” fosse negativa.

198. Ainda segundo a Acusação, as compras realizadas pela JBS tiveram grande relevância no

comparativo com o total negociado no mercado, variando entre 19,15% e 46,93% do volume negociado

no mercado, no Período Suspeito.

199. Com efeito, tais cálculos corroboram que a cotação da ação JBSS3 foi mantida em patamar

superior ao que seria esperado, notadamente entre os dias 24 e 27.04.2017, sob influência da atuação da

JBS, concomitantemente às vendas realizadas pela FB Participações. Nos dias em que essa vendeu, sem

que houvesse recompras, os retornos foram inferiores aos esperados com a aplicação do beta.

200. A defesa, contudo, elencou circunstâncias que, em seu entendimento, levariam à conclusão de

que as recompras não foram aptas a manipular a cotação das ações JBSS3.

201. Aduziu que não houve oscilação atípica na cotação da ação JBSS3, conforme teria atestado a

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”) ao elaborar, em 19.05.2017, o

Memorando nº 2/2017-CVM/SMI/GMA-229, no âmbito do Processo CVM nº 19957.004543/2017-8130

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 50 de 76.

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– levado aos autos do IA que precedeu o presente PAS119. Todavia, a tese acusatória é de que as

recompras tinham por objetivo evitar oscilação atípica do papel, de modo que, a meu ver, a constatação

da SMI não afastava a possibilidade de ter ocorrido manipulação pela forma descrita no RI.

202. Para a defesa, não obstante, a Acusação resolveu inovar, sustentando o impacto das recompras

na cotação das ações JBSS3 por meio da aplicação do Beta, porém sem justificar a aplicação desse índice

ao caso, tampouco esclarecendo os critérios metodológicos empregados nas passagens matemáticas ou

de onde extraídos os valores de cada variável que o compôs, os quais levaram aos resultados postos no

RI, não sendo possível sequer replicar a metodologia utilizada no Relatório com vistas a verificar se os

resultados apresentados estão corretos.

203. Embora tenha alegado a obscuridade da metodologia empregada, a defesa questionou

minuciosamente a aplicação do Beta, inclusive sob o aspecto metodológico, em resumo, porque:

(i) O Beta seria um estudo empírico, numérico, representativo de duas situações estáticas e que não

comprovaria a materialidade do ilícito imputado aos Acusados, ao mesmo tempo em que se

constituiria em prova atípica, produzida unilateralmente pela Acusação, acerca do alegado

resultado da manipulação (aumento da liquidez e do impacto no preço de JBSS3), o que, à luz do

princípio do devido processo legal, do contraditório e da ampla defesa, a tornaria nula, sendo

indispensável que a prova seja produzida por perito isento, nomeado pelo relator do PAS;

(ii) O Beta, adotado no modelo de precificação de ativos de capital, conhecido como CAPM (sigla

em inglês para Capital Asset Princing Model), seria um coeficiente de cálculo altamente criticado

pela literatura econômica e de finanças especializada, em razão de suas documentadas falhas e

imprecisões, em razão de considerar muitas premissas (irreais) que se deve considerar no seu

cálculo, assim sua correlação com o mundo dos fatos restaria invariavelmente prejudicada;

(iii) A análise aplicada na peça acusatória padeceria de equívoco metodológico grave ao escolher a

utilização do índice BOVESPA (“IBOVESPA”) como carteira de mercado para verificação da

variação esperada. O IBOVESPA configuraria uma carteira teórica baseada na negociabilidade

das ações e não no valor de mercado das companhias, sendo, além disso, extremamente

concentrado em uma pequena quantidade de ações, dentre as quais se destacariam as ações de

emissão de companhias de setores específicos e extremamente regulados, como Petrobras,

Ambev, Vale e diversos bancos, em especial os maiores do País, de modo que não retrataria a

diversificação de riscos dos diversos ramos de negócios e das diversas estruturas acionárias e de

controle existentes, não faltando estudos que demonstram que a utilização do IBOVESPA como

carteira de mercado não gera um resultado adequado para cálculos como o com o Beta;

(iv) A pequena janela apresentada no RI (60 dias) se mostra impertinente para a análise pretendida,

uma vez que a utilização de curto período enviesaria e invalidaria os resultados encontrados, além

119 A defesa transcreve o seguinte trecho da manifestação da SMI: “Conforme demonstra a Tabela III, essas operações de

venda da FB Participações S.A. (que tiveram como contraparte a companhia aberta) alcançaram o montante de R$ 75,2

milhões, a um preço médio de R$ 10,38 por ação. Esses valores representam 36,65% das compras feitas pela JBS S.A. nos

quatro pregões, sendo que nessas datas a companhia foi muito representativa na negociação de seus próprios papéis no

mercado: foi a parte compradora de 31,8% do volume total negociado no mercado (no acumulado desses quatro dias), mas

sem aparente impacto nos preços.” (Doc. 0371168).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 51 de 76.

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de não se dever levar em consideração os períodos atípicos de um ativo no cálculo. O uso do Beta

com o propósito de calcular o retorno esperado de determinado ativo deveria tomar em

consideração janelas com o maior espaço de tempo possível, na medida em que os resultados

tenderiam a ser muito instáveis quando o cálculo fosse estimado com intervalos muito curtos de

tempo. As agências que fornecem tal indicador normalmente usam as regressões sobre um

intervalo de tempo de 5 (cinco) anos. Particularmente no que respeita às ações JBSS3, o curto

período recortado se referiria a um momento de grande turbulência política no País, sob

espetacularização midiática diária, em grande medida envolvendo o Grupo J&F, de maneira que

não refletiria adequadamente um comportamento “padrão” das referidas ações;

(v) Na situação do RI, a afirmação de que determinado comportamento é anormal ou atípico teria

decorrido exclusivamente de uma análise visual, indicando-se aquilo que parece estranho a olho

nu, e não o resultado que destoaria dos demais ou afrontaria alguma expectativa científica

decorrente de um dado estatístico, calculado com base em um determinado período. O fato de

haver diferenças entre os retornos esperados e os retornos realizados não implicaria dizer que

essas diferenças fossem estatisticamente significativas. Essas diferenças poderiam decorrer, por

exemplo, do fato da ação de emissão da JBS ser extremamente volátil. Nesse caso, tais diferenças

resultariam meramente do acaso, da aleatoriedade;

(vi) As características das ações JBSS3 são incompatíveis com a aplicação do Beta. As ações JBSS3

apresentavam elevada volatilidade e comportamento instável, o que foi constatado, inclusive, no

Estudo FIPECAFI, quando se pretendeu analisar os retornos da ação JBSS3 entre janeiro e abril

de 2017. Era impossível que da aplicação do Beta quanto às ações JBSS3 decorressem resultados

apropriados, uma vez que os retornos de tal valor mobiliário não tinham distribuição normal; e

(vii) O Beta não isolaria do preço das ações, em seu cálculo, as influências externas, ou seja, os efeitos

de fatores que impactam na formação do preço que não apenas os negócios realizados com

determinada ação. Assim, acabaram sendo considerados para a formação da “variação esperada”

com base no Beta diversas oscilações decorrentes de fatores exógenos ao mercado, muitos dos

quais afetando exclusivamente o papel analisado (o que não faltou no período de 60 dias) e

criando assim distorções na medida em que não atingiu na mesma proporção os papéis que

compunham o índice tomado como base (no caso, o IBOVESPA). Exemplo dessa hipótese é a

distorção provocada pela Operação Carne Fraca, deflagrada em 17.03.2017, que atingiu as ações

de emissão da JBS e de outras companhias do setor de maneira bem mais severa do que as ações

de empresas de outros setores que compõem o IBOVESPA. Essa característica do Beta já teria

sido, inclusive, objeto de severas críticas da literatura especializada.

204. Em que pesem as alegações da defesa, entendo que a Acusação se desincumbiu adequadamente

do ônus probatório a seu encargo.

205. Primeiramente, quanto à alegada nulidade da prova atinente ao Beta, cabe salientar que, tratandose de PAS perante Administração Pública, é esperado que as provas da infração imputada aos acusados

sejam por ela própria reunidas, sendo, por conseguinte, impertinente e inadequada a aplicação irrestrita

de princípios e regras de instrução probatória relativas a processos judiciais (cíveis ou criminais).

206. Especificamente no que respeita aos processos sancionadores conduzidos pela CVM, que

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observam um contraditório concentrado120, a norma processual preceitua, inclusive, que a peça

acusatória já venha acompanhada de referência às provas de materialidade e autoria da infração em que

se funda, como verdadeira condição de procedibilidade121.

207. Isso ocorre porque é a própria Administração Pública quem acusa e julga, ainda que em órgãos

ou instâncias distintas, como é ínsito aos processos sancionadores de natureza administrativa. Assim,

ainda que a CVM tenha optado, em determinado momento, por estabelecer uma maior segregação, em

sua governança, quanto ao exercício das referidas funções, não se deve confundir sua atuação com a de

um magistrado no exercício da função jurisdicional122. Nesse sentido:

“As características do processo administrativo no Brasil impedem a aplicação de institutos

existentes no processo jurisdicional. Há diferenças insuprimíveis entre a função jurisdicional

e a função administrativa. Certas peculiaridades essenciais do processo jurisdicional não

podem ser aplicadas ao procedimento administrativo (e vice-versa).”123

208. Obviamente, tais provas não serão imunes a oposições e críticas, pois poderão ser impugnadas

pelos acusados, no momento processual oportuno, os quais poderão, ademais, produzir as contraprovas

que lhes convenham, na defesa de seus interesses. Neste PAS, foi deferida a juntada de diversos

pareceres técnicos pelos acusados, que puderam, portanto, se defender amplamente e tecer as

considerações que entenderam pertinentes quanto às da Acusação acerca do comportamento da JBSS3.

209. Nesse sentido, não há que se falar em nulidade da análise apresentada pela Acusação, no RI, em

120 Vale dizer, a área técnica da CVM deve reunir suas provas ao formular a acusação, ao passo que o acusado, via de regra,

deve apresentar as provas de suas alegações juntamente com as razões de defesa. Neste sentido: “[n]o caso de processo

administrativo – que possui um contraditório concentrado – não se admite que o pedido genérico de produção de “toda

prova admitida em direito” seja apto a retardar a solução do feito. Se tivesse havido expressa referência àquilo que se

pretendia comprovar e ao meio de prova necessário, seria possível à autoridade avaliar o cabimento do pedido e, em caso

de negativa, poderia restar configurado o cerceamento de defesa” (grifei) (Recurso nº 13.440, do CRSFN, j. em 25.08.2005).

121 Segundo dispunha a Deliberação CVM nº 538/2008, vigente à época da formulação do RI, as peças acusatórias deveriam

conter, na forma dos arts. 6º e art. 8º, §2º, dentre outros requisitos, a “análise de autoria das infrações apuradas, contendo a

individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas

infrações apuradas.” (grifei). A mesma exigência é encontrada nos arts. 6º e 11 da RCVM nº 45/2021.

122 Conforme reconhecido em precedente firmado pela ex-Diretora Luciana Dias, no Processo Administrativo CVM nº SP

2011-302 e 2011-303: “Até 2002, portanto, o Colegiado exercia papel relevante tanto na função acusatória da CVM, quanto

em sua função julgadora. Em 2002, com a edição da Deliberação CVM nº 457, houve uma evolução importante em relação

à delimitação das competências do Colegiado na função acusatória desempenhada pela CVM. Referida norma atribuiu

autonomia às Superintendências e às Comissões de Inquérito para o exercício das funções acusatórias. 9. Ao mesmo tempo

em que deram maior eficiência para a condução das atividades da Autarquia, as alterações realizadas em 2002

aperfeiçoaram o próprio sistema punitivo da CVM, evitando que o Colegiado fosse instado a se manifestar e formular

acusações sobre casos que posteriormente seriam levados ao seu próprio julgamento. Desta forma, buscava-se inibir

quaisquer potenciais conflitos que poderiam decorrer dessa cumulação de funções. 10. A reforma de 2002, portanto, teve

como um dos principais objetivos a segregação de funções acusatória e julgadora porque se entendeu à época (entendimento

com o qual eu concordo) que este era um desenho institucional mais adequado a cumprir com os princípios inerentes aos

processos administrativos sancionadores, em especial, o da independência dos julgadores. Assim, nos termos da reforma,

às áreas técnicas coube o desempenho da função acusatória e, ao Colegiado, o exercício da função julgadora”.

123 JUSTEN FILHO, Marçal. Curso de Direito Administrativo. 11. ed. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2015, p. 342.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 53 de 76.

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que se valeu da aplicação do Beta, uma vez que tal proceder está em conformidade com os princípios

que regem os PAS em geral e, notadamente, com as regras da CVM sobre a matéria124.

210. Além disso, eventual realização de perícia, quando requerida pela defesa, para contrapor às

alegações da acusação, deverá ter lugar apenas quando, conforme o livre convencimento do julgador, se

concluir que não se trata de prova ilícita, desnecessária ou protelatória125.

211. De todo modo, no caso concreto, a questão encontra-se, a meu ver, superada pela preclusão, uma

vez que o relator do PAS indeferiu monocraticamente a realização da perícia pleiteada pelos acusados,

que, por sua vez, não interpuseram recurso ao Colegiado quanto ao referido indeferimento126.

212. Quanto às críticas ao uso, em si, do Beta, há que se ter em conta que o coeficiente não foi aplicado

pela Acusação para fins de precificação de ativos de capital, segundo o modelo CAPM, tendo sido

utilizado para uma finalidade específica, atinente ao objeto do PAS, ou seja, para fins comparativos entre

a variação esperada da ação JBSS3 no Período Suspeito e a variação efetivamente observada, reforçando

a comparação do comportamento da ação com o Ibovespa, como restou esclarecido em depoimento de

servidor da CVM prestado em juízo. Segundo explanado no depoimento, o Beta não era nem mesmo um

elemento essencial na verificação do impacto das recompras na cotação da ação JBSS3, tendo servido

tão somente para robustecer a análise empírica de seu comportamento no Período Suspeito, de modo a

demonstrar que as diferenças entre os retornos esperados e os retornos realizados, considerando os

períodos em que FB Participação operou sozinha e aqueles em que a JBS efetuou recompras, além de

124 Como aduz Fábio Medina Osório, ao tratar da presunção de legitimidade das provas acusatórias em sede de processo

administrativo sancionador: “Enfim, não se pode ignorar, mormente no âmbito do Direito Administrativo Sancionador, a

importância da presunção de veracidade e legitimidade inerente a determinados documentos ou provas produzidas pela

acusação ou pelas autoridades administrativas. Não há um rol fechado ou exaustivo dessas provas, mas parece possível

dizer que determinados atos administrativos, próprios à fase das investigações, possuem inegável e intenso valor probante,

não sendo lícito ao intérprete invocar, genericamente, a presunção de inocência para derrubar a eficácia desses documentos.

O que pode o acusado fazer, isso sim, é produzir uma contraprova, uma prova defensiva que desmoralize a validade e a

eficácia da prova acusatória, ou que a coloque sub censura. Nesse sentido, é importante enfatizar que as provas acusatórias

não podem traduzir presunções de natureza absoluta ou intocável, devendo restar uma margem para o exercício da ampla

defesa do acusado, sendo esta uma das consequências da presunção de inocência.” (in: Direito Administrativo Sancionador.

São Paulo, Editora Revista dos Tribunais, 2020. Disponível em: https://www.jusbrasil.com.br/doutrina/direitoadministrativo-sancionador/1201070599. Acesso em: 27.07.2023).

125 Na forma do art. 43, §3º, da ICVM nº 607/2019, vigente quando foram apreciados os pedidos de produção de provas

apresentados pela defesa, incluindo a pretendida perícia, e de dispositivo idêntico da RCVM nº 45/2001, em vigor quando

foi analisado o pedido de reconsideração da decisão do relator que havia indeferido a realização de perícia.

126 Em textual: “8. Em relação ao pedido de reconsideração da decisão que indeferiu a realização da prova pericial,

corroboro os fundamentos expostos pelo então Diretor Relator, no sentido de que os elementos de prova trazidos pela

Acusação foram amplamente contraditados pelas defesas, cuidando-se, pois, de “juízo a respeito do valor de determinado

indício trazido pela SPS e da possível conclusão extraída a partir dele em face dos contraíndicios trazidos pelas defesas,

que buscam infirmar o raciocínio empreendido pela Acusação. 9. Ademais, os Acusados não apresentaram novos

argumentos aptos a alterar o entendimento firmado pelo então Diretor Relator, razão pela qual rejeito o pedido de

reconsideração formulado.” (Doc. 1759411).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 54 de 76.

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 169

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constituírem forte indicativo do impacto desses negócios sobre a cotação do papel, eram também

estatisticamente significativas, e não aleatórias. Também restou fundamentado, segundo o depoimento

acima, o uso do IBOVESPA e a janela de 60 dias127.

213. Apesar de o IBOVESPA não ter sido aplicado como proxy da carteira de mercado na aplicação

do CAPM, vale registrar que os estudos que, segundo a defesa, teriam feitos ressalvas ao índice, também

reconheceram sua ampla utilização para a determinação de betas:

“Embora o IBOVESPA e o IBrX tenham um histórico de dados de mais de dez anos, nenhum

dos dois índices se enquadra exatamente no perfil da carteira de mercado preconizada pelo

modelo CAPM. Ou seja, nesses dois índices, o peso das empresas componentes não é

ponderado pelo valor de mercado. Apesar disso, o IBOVESPA tem sido largamente utilizado

como carteira de mercado para a determinação de betas por todos os agentes de mercado e, o

IBrX, também foi utilizado por alguns autores para a mesma finalidade em avaliações do

modelo CAPM no mercado brasileiro.

(...)

Pode-se ponderar que embora tal uso encontre restrições, observa-se que o IBOVESPA é o

índice que possui a maior série histórica significativa. Assim, na prática constata-se que ele é

utilizado frequentemente com esse fim, ou seja, como carteira referencial de mercado pelas

instituições que analisam e elaboram projeções sobre o mercado de capitais brasileiro.”128

(grifos aditados)

214. O IBOVESPA foi, inclusive, o índice empregado no Estudo FIPECAFI, para fins de análise do

impacto que as operações de recompra realizadas em abril e maio de 2017 tiveram no desempenho das

ações JBSS3, tendo a escolha sido objeto da seguinte explicação:

“Para compará-la [i.e., a JBS] com o mercado em geral, selecionou-se o índice Ibovespa

(IBOV), que é o indicador de desempenho médio – benchmark do mercado – que representa

as ações com maior liquidez e representatividade do mercado de ações Brasileiro.

Atualmente, o índice Ibovespa conta com 58 ações na sua carteira.” (grifos aditados)

215. A par das críticas à aplicação do Beta, a defesa também argumentou, com base no Estudo

FIPECAFI, que, a despeito de terem gerado um acréscimo à liquidez das ações JBSS3, a participação da

JBS no mercado recomprando ações JBSS3 não gerou um resultado de liquidez superior ao que seria

esperado das ações que, como reconhecido pela Acusação, figuravam como um dos valores mobiliários

mais líquidos do mercado de capitais brasileiro129.

127 Trata-se de depoimento prestado por um dos servidores da SPS responsável pela elaboração do RI, no âmbito da Ação

Penal 6243 (Doc. 1080543).

128 PINTO, Rinaldo Caldeira. Uma análise da utilização do coeficiente beta no setor elétrico brasileiro. Universidade de São

Paulo – dissertação de mestrado, São Paulo, 2008, p. 36.

129 A propósito, a defesa aduz que: “401. Prova disso é que, quando se observa a tabela apresentada pela BM&FBOVESPA

Supervisão de Mercado - BSM aos autos do Processo CVM nº 19957.0004548/2017-1245, conduzido pela SMI, contendo o

comportamento das ações JBSS3 entre 2.1.2017 e 17.5.2017, é possível constatar, em ordem decrescente de grandeza, que:

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 55 de 76.

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 170

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216. Segundo a defesa, ainda de acordo com o Estudo FIPECAFI, constatou-se que a diferença entre

o maior preço de compra e o menor preço de venda (bid-ask spread) no período em que houve recompra

variou de forma insignificante em relação ao período imediatamente anterior, indicando a inexistência

de efeitos significativos sobre os negócios com JBSS3 ou de assimetrias informacionais relevantes.

217. Também foi destacado pela defesa que o comportamento das ações JBSS3 acompanhou, em

grande medida, o comportamento das ações de emissão de outras empresas do setor, conforme constatou

o Estudo FIPECAFI, ao analisar o desempenho das referidas ações no Período Suspeito130.

218. Ocorre que, de acordo com a tese acusatória, as recompras objetivaram justamente a que o preço

da ação da JBS não recuasse nos dias em que foram efetuadas as vendas pela FB Participações. Do

mesmo modo, como reconhecido pela Acusação, a ação JBSS3 era líquida e, por isso, não se esperavam

grandes alterações no bid-ask spread.

219. Desse modo, as conclusões do Estudo FIPECAFI não afastaram a possibilidade de ocorrência de

manipulação de preços, uma vez que a Peça de Acusação pressupõe justamente que as recompras de

ações JBSS3 pela JBS se deram com o objetivo de “neutralizar artificialmente as vendas realizadas

pela FB Participações”. O referido estudo corrobora, na realidade, que tal intento foi atingido.

220. Desse modo, entendo que restou devidamente demonstrado pela Acusação o nexo entre as

recompras de ações JBSS3 e o impacto sobre as cotações das ações JBSS3.

221. De toda sorte, cuida-se de mais um elemento necessário, mas não suficiente, à caracterização de

manipulação de preços. Negociações envolvendo volumes expressivos de ações geralmente impactam

as cotações dos papeis, o que, por si só, não constitui ilícito. O que diferenciará negociações legítimas

da manipulação de preços será propriamente a intenção que pauta a conduta.

(i) Há 3 (três) pregões no período (20.3.2017, 16.5.2017 e 17.3.2017) em que o volume de ações negociadas superou o maior

volume dentre os pregões em que a JBS efetuou recompras (24.4.2017); (ii) Entre o dia de maior volume de negociação em

que houve recompra (24.4.2017) e o segundo dia de maior volume (17.5.2017), há outros 2 (dois) pregões, em que não houve

recompra, em termos de quantidade negociada (20.1.2017 e 11.4.2017); (iii) Entre o segundo (17.5.2017) e o terceiro e

quarto dias (25.4.2017 e 26.4.2017) de maior volume de negociação em datas em que ocorreram recompra, há 3 (três)

pregões em que não houve recompra, em termos de volume (17.1.2017, 20.4.2017 e 12.4.2017); e (iv) No intervalo entre o

dia de recompra em que houve o quarto maior volume de ações negociadas (26.4.2017) e o último dia (27.4.2017) se observa

nada menos do que 12 (doze) pregões em que houve volume de negociação maior do que em 27.4.2017 (12.1.2017, 9.1.2017,

3.4.2017, 12.5.2017, 15.2.2017, 28.3.2017, 7.4.2017, 10.1.2017, 11.4.2017, 22.3.2017, 1.2.2017, 7.2.2017). 402. Os dados

acima demonstram que as recompras da JBS não alteraram “artificialmente” o volume de negociação das ações JBSS3, que

oscilaram dentro de patamares normais (típicos) daquela ação, dotada de elevadíssima liquidez”.

130 Literalmente: “Não podemos afirmar que houve impacto das recompras no desempenho das ações. Isso porque não temos

evidências empíricas de que o preço da ação da JBS se comportou de forma distinta nos dias em que foram efetuadas

recompras pela empresa”. Desempenho, para fins do Estudo FIPACAFI, foi definido como “o retorno da ação, mais

especificamente a variação do preço da ação ao longo do tempo. Analisou-se também a volatilidade da ação (seu risco)

mensurada pelo desvio padrão dos retornos”.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 56 de 76.

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c) Indução de negócios

222. Segundo a defesa, para que restasse caracterizada a indução de terceiros a negociar um valor

mobiliário, em virtude de uma conduta infracional de manipulação de preços, deveria ter sido

devidamente demonstrado que as operações realizadas por tais terceiros se deveram à situação criada

em função da conduta do agente infrator.

223. Assim, não bastaria dizer que em razão da conduta do acusado se formou uma situação anormal

no mercado e que a mera negociação de terceiros em meio a isso seria suficiente para garantir a presença

do terceiro elemento do tipo manipulação de preços, como, no entender da defesa, fez a Acusação131.

224. Nesse sentido, aduziu, ainda, (i) que a Acusação teria adotado posicionamentos contraditórios ao

afirmar que a conduta da JBS teria induzido a negociação por terceiros em condições anormais,

enquanto, em diversos outros momentos, teria alegado que tais negócios foram realizados para segurar

o preço de negociação das ações JBSS3 contra uma pressão de oferta decorrente das vendas realizadas

pela FB Participações; e (ii) que se a intenção fosse realmente manter ou elevar a cotação das ações, a

JBS estaria, a bem da verdade, induzindo investidores a não as negociar, uma vez que quem fosse titular

desse valor mobiliário não teria incentivos para vendê-lo (em razão de um pretenso bom desempenho

do preço) e quem não fosse titular não teria incentivos para comprá-lo (visto que em decorrência da ação

da JBS a atratividade do preço seria reduzida).

225. Não vislumbro, entretanto, a alegada contradição. No caso vertente, o pressuposto assumido pela

Acusação era o de que se pretendia, com as recompras, “suportar o preço das ações contra uma pressão

vendedora que estava em curso pelas vendas realizadas pela FB Participações”.

226. Daí porque o pretendido efeito indutor de negócios, nesse contexto, já decorreria logicamente da

demonstração de que as recompras foram destinadas a preservar as cotações das ações JBSS3, fazendo

com que terceiros passassem a negociar em bases artificialmente criadas (mantidas), quando o esperado,

em razão das vendas concomitantemente efetuadas pela FB Participações, era que tais cotações tivessem

se reduzido naquele momento. Nesse sentido, tem-se precedente do CRSFN:

“Com relação ao elemento “indução de terceiros”, o fato de se alterar a cotação de uma

ação, levando a divulgação de um preço fruto de intervenção dolosa de alguém, já é o

suficiente para induzir qualquer terceiro. Vale ressaltar que a informação precisa, correta,

tempestiva e disponível a todos é um dos pilares do eficiente funcionamento do mercado.

Desta forma, ao se alterar um preço de uma ação, manipulando-o, o preço divulgado a

todo e qualquer interessado fica distorcido por não refletir a realidade para aquele ativo.

131 Afirma a defesa de Wesley Batista: “421. A SPS até tentou indicar a presença desse elemento, afirmando: “assim, as

compras de ações de emissão da JBS realizadas pela própria Companhia induziram terceiros (mercado) a pagar um preço

artificial pelas ações pela JBS;” (pág. 32)”.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 57 de 76.

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Além disso, ocorre distorção nos dados de negociais, market data, de forma geral (não só

o preço momentâneo a cada negócio assim como o preço de fechamento, series históricas

etc.). A indução a terceiros ocorre quando qualquer investidor acessa a cotação e encontra

um valor manipulado, cotação que não reflete a realidade, e esta pessoa pode ou não

realizar negócio, mas, seja qual for sua decisão, tomou com base em algo falso ou forjado

por um determinado agente.”132 (grifos aditados)

227. A Acusação demonstrou, ademais, que, nos sessenta pregões anteriores a 24.04.2017, data em

que se iniciaram as recompras, a média do volume diário de negócios com ações de emissão da JBS foi

de 7,925 milhões de ações133. No entanto, entre 24 e 27.04.2017 e 17.05.2017, datas em que a JBS

comprou ações, a quantidade e o volume de negociação foi bastante superior à média mencionada,

chegando no dia 24.04.2017 a 20.072.300 ações, ou seja, nessa data houve um aumento de 153,26% em

relação à média do volume negociado nos sessenta pregões anteriores a 24.04.2017.

d) Dolo

228. Este PAS versa sobre acusação de prática de manipulação baseada em transações ou negócios

(trade-based). Nesse tipo de manipulação, consegue-se alterar o preço do ativo diretamente, por meio

da compra e venda, independentemente, portanto, da reação de terceiros. Em outras palavras, primeiro

ocorre a alteração do preço, com potencial para induzir o comportamento de outros investidores134.

229. Para tal configuração, não é necessário, contudo, que tais transações sejam, per se, vedadas. Basta

que sejam realizadas com a intenção deliberada (dolo) de influir sobre a cotação dos valores mobiliários,

induzindo terceiros a negociarem com base em preços artificialmente criados.

230. No caso de programas de recompra de ações, é esperado, por definição, que sua execução acarrete

aumento da pressão compradora de ações, com potenciais impactos na liquidez e no preço do ativo.

Trata-se de atuação direcional, sempre na ponta compradora, envolvendo volume financeiro relevante

para execução do programa, sendo representativa a quantidade de ações a ser comprada em comparação

à liquidez de mercado do ativo. É, ainda, natural que haja interesse da emissora no preço das ações.

231. Tais programas são, em princípio, práticas lícitas, se forem implementados em observância às

regras da CVM que regulam o procedimento135. Por outro lado, a observância de tais regras não afasta

132 Recurso nº 10372.100013/2023-16, do CRSFN, 471ª sessão de julgamento, 09.05.2023.

133 Fonte: Economática.

134 Diferentemente, por exemplo, de manipulações baseadas em disseminação de notícias falsas ou boatos sobre algum

emissor ou valor mobiliário específico, classificadas como information-based manipulation, em que os artifícios são

insuficientes para, isoladamente, alterar a cotação do ativo. Para tanto, é preciso que o mercado reaja realizando operações,

com base em premissas enganosas, e são essas operações que, por fim, alteram as cotações.

135 Como ressaltam Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Bottini Hargreaves Vieira: “Os programas de

recompra lançados pelas sociedades anônimas visando à aquisição de ações de sua própria emissão são reconhecidos como

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 58 de 76.

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por completo o risco de o programa de recompra ser executado com finalidade abusiva, visando à

consecução de práticas não equitativas, notadamente à manipulação de preços, como ocorre neste caso.

Em geral, quando há dolo do agente, ao realizar as negociações, a potencial licitude das condutas resta

descaracterizada pela abusividade na eleição dos fins do programa e, de forma correlacionada, na sua

implementação.

232. Além disso, o dolo do agente não precisa estar relacionado à obtenção de um benefício ou ganho

para si próprio ou que resulte diretamente das negociações realizadas com base nas cotações

manipuladas. O proveito (econômico ou não) almejado com a manipulação não integra o tipo infracional.

233. Como apurado neste PAS, os Acusados agiram em conluio, para possibilitar, por meio da

implementação do Plano de Recompra 2017, que FB Participações vendesse quantidade expressiva de

JBSS3 sem impacto relevante na cotação. Após exame dos indícios reunidos pela Acusação, entendo

que restou suficientemente demonstrado o dolo dos Acusados de manipular o preço das ações JBSS3136.

234. Com efeito, fica evidente que a manipulação de preços se tornou possível porque houve

compartilhamento de informações entre os Irmãos Batista quanto às condições das vendas realizadas

pela FB Participações e das compras efetuadas pela JBS, viabilizando, assim, uma atuação coordenada.

235. Ainda que, no dia a dia, Wesley Batista pudesse atuar preponderantemente à frente dos negócios

da JBS, enquanto Joesley Batista tratava dos assuntos da J&F e demais controladas do grupo137, não

convencem os argumentos da defesa no sentido de que os Irmãos Batista desempenhavam seus papeis

de modo totalmente estanque e que, por isso, desconheciam que FB Participações e JBS realizavam,

num mesmo período, negociações relevantes com ações JBSS3.

instrumentos legítimos utilizados, especialmente, em momentos de depreciação do preço de ações. Com efeito, quando, na

percepção da administração das companhias, a cotação das ações encontra-se abaixo do valor considerado justo, a

recompra costuma ser adotada como mecanismo de recuperação da imagem de companhia perante o mercado e,

paralelamente, aproveitamento de uma oportunidade de investimento mediante a aplicação eficiente dos recursos em caixa.

Um dos riscos associados aos programas de recompra refere-se à possibilidade dessas operações eventualmente serem

entendidas como caracterizadoras da prática de ilícitos de mercado, como a manipulação de preços. (...) programas de

recompra utilizados de maneira legítima na prática empresarial brasileira não devem ser indevidamente enquadrados como

hipótese de manipulação, independentemente de eventualmente impactarem a cotação das ações de emissão da companhia.”

(grifos aditados) (“A Execução de Programas de Recompra de Ações pelas Companhias e o Ilícito de Manipulação de Preços”

in Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais, Gustavo Machado Gonzalez (coordenação). São Paulo:

Thompson Reuters Brasil, 2023, p. 414).

136 Como explica o ex-Diretor Marcelo Trindade, em voto proferido no âmbito do PAS CVM SP nº 2001/0236, na reunião

de Colegiado de 02.04.2002, quando do recebimento do TA formulado, sob a égide de sistemática processual anterior:

“Quanto à definição de dolo para efeito da prática de manipulação, afirma o prof. Richard Friedman, em artigo publicado

na Michigan Law Review, que a pergunta a ser feita é a seguinte: (...) (A atividade do agente foi decisivamente motivada

pela expectativa de que essa atividade afetaria a cotação, no sentido de que, se não fosse por essa expectativa, ele não teria

adotado a conduta?) (Michigan Law Review, vol. 89, Outubro de 1990, p. 35).” (grifos aditados)

137 Consoante a defesa e depoimentos prestados pelos Irmãos Batista. Vide, por exemplo, Docs. 0371409, 0371411 e 1080555.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 59 de 76.

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236. Joesley Batista, além de Diretor Presidente da FB Participações, era Presidente do CA da JBS,

inclusive tendo participado da Reunião do referido órgão, ocorrida em 08.02.2017, quando foi aprovado

o Plano de Recompra 2017, ao passo que Wesley Batista, além de ser o Diretor Presidente da JBS, era

também membro do CA da FB Participações, quando a holding encaminhou a OTA ao Banco I, para

que fossem liberadas para venda quantidade de ações JBSS3 correspondentes a cerca de R$ 2 bilhões.

Ambos integravam, portanto, a alta administração das duas companhias em questão. Como se não

bastasse, eram irmãos e sócios, controlando conjuntamente o Grupo J&F.

237. Em seu voto, ao analisar a acusação de violação ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/2002, o

eminente Relator, embora sem reconhecer o dolo dos Acusados em manipular o preço das ações JBSS3,

admitiu que não seria verossímil o desconhecimento dos controladores sobre o que ocorria na controlada:

“Ademais, não parece crível o argumento de defesa de que “a FB [Participações] não tinha

conhecimento de que a JBS negociava, concomitantemente, ações de sua própria

emissão”, tendo em vista que as companhias eram controladas pela mesma família, sendo

certo que havia administradores e conselheiros comuns em ambas as sociedades.” (grifei)

238. Ressalte-se que os Irmãos Batista conheciam a Informação Privilegiada e o seu potencial de

impactar negativamente a cotação da JBSS3. Assim, não fazia sentido que a JBS recomprasse ações

naquele momento, a menos que, justamente, o interesse por trás dessas negociações fosse outro, no caso,

como afirmado pela Acusação, o de facilitar as vendas em curso pela FB Participações, o que, para que

pudesse ser levado a efeito, pressupunha o conhecimento de ambos acerca do que estava ocorrendo.

239. O que torna, portanto, FB Participações e Joesley Batista corresponsáveis pela manipulação de

preços é a evidente coordenação entre eles e Wesley Batista para que as recompras de ações JBSS3

ocorressem tempestivamente e em montante suficiente para mitigar os efeitos das vendas realizadas pela

FB Participações sobre o preço da ação138. O dolo, nas circunstâncias do caso concreto, é atribuível à

pessoa jurídica em nome e também em proveito da qual agiram os seus administradores Wesley Batista

e Joesley Batista139.

138 Como abordado anteriormente neste voto, a manipulação de preços estava intrinsecamente relacionada à prática de insider

trading. Mas isso não implica dizer que as vendas realizadas pela FB Participações configurassem igualmente manipulação

de preços. Segundo a própria Acusação, as vendas foram realizadas com o objetivo de conferir vantagem à FB Participações

e seus controladores, a partir do uso da Informação Privilegiada. Não ocorreram, portanto, com a finalidade de manter a

cotação das ações JBSS3, função que coube às recompras. Tanto é assim que o processo ou artifício empregado na

manipulação de preços foi o Plano de Recompra 2017, ainda que sua implementação devesse ocorrer concomitantemente

com as vendas de ações JBSS3, para que fosse atingido o efeito pretendido.

139 A doutrina tem se debruçado sobre a questão do elemento subjetivo nas infrações administrativas cometidas por pessoas

jurídicas, bem assim acerca de sua culpabilidade, porém não de forma uníssona. A propósito do tema, destaco Rafael Munhoz

de Mello: “Se não têm vontade e consciência próprias, não se aplicam as pessoas jurídicas os conceitos de dolo e culpa”,

mas “para que seja observado o princípio da culpabilidade, há que se investigar se a atuação das pessoas físicas que

integram a pessoa jurídica é dolosa ou culposa” (Princípios Constitucionais de Direito Administrativo Sancionador. São

Paulo: Malheiros, 2007, pp. 208-209). Em sentido semelhante, Heraldo Garcia Vitta explana: “Diante de tantos argumentos

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240. O timing perfeito das recompras é o primeiro forte indício trazido pela Acusação de que houve

intenção de manipular o preço das ações JBSS3.

241. A propósito, destacou a Acusação que, diferentemente do que ocorrera no programa de recompra

anterior realizado pela JBS, em que as recompras foram iniciadas dois dias após a aprovação do

programa, no Plano de Recompra 2017, aprovado em 08.02.2017, as operações somente foram iniciadas

em 24.04.2017, mais de dois meses após a sua aprovação, justamente no período de vendas de ações

JBSS3 pela FB Participações.

242. A defesa, por outro lado, teve êxito em demonstrar, a partir da análise do histórico dos programas

de recompra da JBS, que não havia, propriamente, um padrão de tempo entre a aprovação desses

programas e o início da respectiva implementação, senão lapsos temporais aleatórios que, considerados

em conjunto, anteriormente a 2017, produziram a média de 59 dias de demora, de modo que não havia

como se afirmar atipicidade, nesse particular. Ainda sobre o aspecto cronológico, a defesa comprovou

que a JBS já realizava recompra de ações desde 2007, de modo recorrente.

243. Argumentou-se, ademais, que o Plano de Recompra 2017 foi regularmente aprovado pelo CA da

JBS quando ainda não existia Informação Privilegiada e que outras 2.300.000 ações JBSS3 foram

recompradas pela JBS, em 19.5.2017, depois do vazamento das Delações Premiadas, ocorrido em

17.05.2017, o que, segunda alega a defesa, reforçaria que a motivação da recompra não estava atrelada

a negócios da FB Participações, o que, por sua vez, afastaria a intenção de manipular preços.

244. Mesmo admitindo que a Informação Privilegiada não existisse em 08.02.2017140 e que o Plano

de Recompra 2017 tivesse sido então aprovado pelo CA, da JBS por motivações legítimas, isso não

impediria que os Acusados posteriormente desvirtuassem o seu uso para fins escusos. Como dito, o

Plano de Recompra 2017 foi tido como o processo ou artifício empregado na manipulação de preços, o

que não significa que já devesse ter sido aprovado com a intenção de ter seu uso deturpado.

em prol da responsabilidade das pessoas jurídicas, concluímos podem ser-lhes imputadas penas administrativas. uma vez

presentes o dolo, ou a culpa, como pressupostos subjetivos do ilícito, praticado por pessoa física, como preposta,

representante, ou outra denominação qualquer que se deseje rotulá-la desde que tenha agido (em benefício do ente coletivo,

exprimindo a ‘vontade’ da pessoa jurídica” (A Sanção no Direito Administrativo. São Paulo: Malheiros, 2003, p. 52).

140 Wesley Batista disse, em depoimento perante o STF, no âmbito da PET 7003, que em meados de fevereiro foi tomada a

decisão efetiva de buscarem a negociação de um acordo de colaboração premiada: “Wesley Batista: (...) Primeiro, a decisão

é efetiva, se deu meados de fevereiro. Eu e o Joesley estávamos na minha casa quando nós chamamos o [F.A.S.] e ali ficamos

juntos por um tempo, discutindo e aí falamos pro [F.A.S.], autorizamos o Francisco pra fazer uma ligação pro Procurador

[A.] que era os casos que nos envolviam na época de Greenfield, de Cui Bono e Sépsis e dali se deu o ponta pé de um início

de procura das autoridades pra uma possível discussão de acordo. (...) Juiz: A decisão foi... Wesley Batista: Deve ser coisa

de 15, 18, de 15 a 20. Juiz: Essa decisão foi tomada com quem? O senhor? Wesley Batista: Estava eu, Joesley e doutor

[F.A.S.]. Juiz: Foi nesse momento que vocês... Wesley Batista: Que nós o autorizamos. Juiz: Sim. Wesley Batista: A... Juiz:

A iniciar, dar um start. Wesley Batista: A ligar para o doutor [A.] e falar: “olha, Wesley, Joesley, as pessoas físicas, estão

dispostas a iniciar uma conversa.” (Doc. 1080555).

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245. O que importa, no caso, não é tanto o tempo decorrido entre a aprovação do programa e o início

de sua implementação, e sim o fato de as recompras terem se iniciado apenas quatro dias após o início

das vendas de ações JBSS3 pela FB Participações, no momento em que a holding passou a operar cerca

de 50% do volume negociado em bolsa. Isso, a meu ver, constitui forte indício de que tais negociações

estavam correlacionadas e, de resto, convergente com os demais indícios.

246. Ao ter sido questionada a respeito dos fatos, na fase investigativa, a JBS informou que (i) tomou

a decisão de realizar esses negócios, na forma do Plano de Recompras 2017, no mês de abril daquele

ano, em razão da queda no preço das ações JBSS3, que teve média de R$ 11,98 em fevereiro, R$ 11,11

em março e R$ 10,15 em abril; (ii) a realização desses negócios inseriu-se no contexto da gestão regular

da estrutura de capital da Companhia; e (iii) que o CA deliberou em 13.06.2017, pela suspensão da

realização de recompras no âmbito do plano aprovado141.

247. Wesley Batista também tentou justificar a “coincidência” de datas, alegando que o balizador de

preços que acionaria um “gatilho” para que as compras fossem iniciadas seria o atingimento da cotação

de R$ 10,00 por ação JBSS3. Vide, por exemplo, depoimento prestado à Polícia Federal, ainda em 2017:

“4 – Como você escolheu as datas específicas parta decidir executar o programa de

recompra de ações e autorizou a mesa de operações efetivamente a comprar?

(...) QUE no mês de março, salvo engano, teve a Operação Carne Fraca e a repercussão

foi negativa para o preço das ações da JBS S/A, de modo que a ação chegou nesse patamar

de preço que o declarante entendia bom para executar compras.”142 (grifos aditados)

248. Porém, foram confrontados na Peça de Acusação com o fato de que, entre 04 e 07.04.2017, as

cotações das ações JBSS3 ficaram abaixo desse valor, sem que a JBS tivesse efetuado qualquer compra,

somente vindo a fazê-lo quando a FB Participações iniciou suas vendas.

249. Nas razões de defesa, os Acusados passaram, então, a argumentar, que incertezas quanto aos

desdobramentos da Operação Carne Fraca, deflagrada em 17.03.2017, e suas repercussões sobre a JBS

recomendaram prudência nos últimos dias de março e primeiros dias de abril, uma vez que tais eventos

poderiam afetar as obrigações da companhia, eventualmente acelerando dívidas e determinando novas

contingências, de modo que, uma vez recuperada a estabilidade no ambiente de negócios da JBS, na

segunda quinzena de abril, a companhia pôde finalmente investir na recompra de suas próprias ações,

que estariam baratas, observados os ativos que efetivamente compunham o seu patrimônio143. Segundo

141 Resposta ao Ofício nº 184/2017/CVM/SEP/GEA-4 (Doc. 0312610).

142 Trecho do depoimento prestado na Polícia Federal (Doc. 0371411).

143 Nesse sentido, a defesa explicou que apenas uma das controladas da JBS, a Pilgrim’s Pride Corporation (“PPC”), que era

empresa de capital aberto listada na bolsa norte-americana Nasdaq, tinha valor de mercado que oscilava no entorno de R$ 20

bilhões, dos quais 78% - equivalente à participação da JBS em seu capital - compunham o patrimônio da JBS, cujo valor de

mercado, diante do preço das ações JBSS3, era menos de R$ 10 bilhões a mais do que o valor da participação na PPC.

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a defesa, a recuperação do valor dos títulos de dívida com vencimento futuro da JBS reforçou a

estabilidade que a JBS entendia necessária para então dar início à execução do Plano de Recompra 2017.

250. Entretanto, ao final de 2018, ao depor novamente, dessa vez em juízo e já após a apresentação

da defesa neste PAS, Wesley Batista voltou a citar a Operação Carne Fraca como fato que teria ensejado

o início da execução do Plano de Recompra 2017, e não como um obstáculo. Não menciona, também,

no depoimento, qualquer problema de caixa da companhia em razão dessa ocorrência:

“Advogado: Respondendo uma outra suspeita argumentativa, eu lhe pergunto o seguinte:

entre a data da aprovação do plano de recompras, recompra das ações da JBS, e a efetiva

realização, decorreu um período. O senhor podia explicar...

Wesley Batista: Isso é normal.

Advogado: O que que é a aprovação do plano.

Wesley Batista: Isso é normal. O Conselho todo ano aprova um novo plano. (...) o

Conselho aprova e não necessariamente você começa a comprar. Você fica ali olhando,

acompanhando. A recompra, eu acho que tem um dado importante, que quando teve, foi

logo com carne fraca, foi ali naquele período, teve Carne Fraca, as ações começaram a

sofrer, e ação da JBS a realidade é que nós sempre achamos 10 reais ação barata. Então

toda vez que dava nesse número: “pô, o melhor investimento é em nós mesmos, né”. A

companhia, se tá gerando caixa, o que que ela tem pra fazer, ou fazer aquisição ou, ou

recomprar ela própria, né. Então se ela acha que ela tá barata, o melhor lugar que ela tem

pra recomprar é ela mesma.”144 (grifos aditados)

251. Como se vê, nos depoimentos de Wesley Batista, a Operação Carne Fraca é tida como o fato que

teria motivado as recompras, mas nas razões de defesa a mesma operação policial teria retardado o início

das negociações da JBS com ações de sua própria emissão. A impressão que fica, portanto, é a de que

os Acusados buscaram construir uma explicação a posteriori para os negócios efetuados pela JBS com

as ações JBSS3, na tentativa de eximir-se de responsabilização.

252. Observo, adicionalmente, que, no Período Suspeito, a JBS comprou ações JBSS3 a preços médios

que superaram consideravelmente o patamar de R$ 10,00, como se vê no “Formulário Individual com a

Negociação de Administradores e Pessoas Ligadas – Art. 11 – Instrução CVM nº 358/2002”:

144 Trecho do depoimento prestado em juízo, no âmbito da PET 7003 (Doc. 1080555).

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253. Além disso, a JBS chegou também a estabelecer limites de preços para as compras bem

superiores a R$ 10,00 (valor que supostamente teria sido utilizado como “gatilho”), como se constata, a

título exemplificativo, no envio de ordens à corretora G. S.:145

(i) Em 24.04.2017, ao dar ordem para a compra de ações JBSS3, estipulou limite de R$ 11,00;

(ii) Em 26.04.2017, foi solicitada a compra de ações JBSS3, com limite de R$ 10,60;

(iii) Em 27.04.2017, foi enviada ordem para compra de ações JBSS3, com limite de R$ 10,40,

sobrevindo nova ordem para compra de ações no limite de R$ 10,50.

254. Logo, nem mesmo a conduta efetivamente adotada pela JBS se mostrou condizente com as

explicações posteriormente dadas146.

255. A seu turno, a recompra de ações pela JBS, em 19.05.2017, após o vazamento das informações

sobre as Delações Premiadas, quando a cotação do papel tinha sofrido queda acentuada, não afasta,

obviamente, que pudesse ter havido intenção de manipular o preço, antes do referido vazamento. As

situações são totalmente distintas. As operações questionadas pela Acusação são aquelas realizadas no

Período Suspeito, em situação de grave assimetria informacional.

256. Também foi aduzido pela defesa que a quantidade de ações recompradas pela JBS nos pregões

de abril e maio de 2017 em nada discrepou das quantidades compradas no exercício de 2016, quando foi

executado o programa de recompra de ações vigente à época, sendo coincidentes as médias diárias e o

145 Doc. 0300687.

146 Os indícios de manipulação baseada em negócios podem ser depreendidos, muitas vezes, a partir da análise da dinâmica

da execução da compra ou venda do valor mobiliário. No caso vertente, a peculiaridade de a manipulação ter sido realizada

com intenção de aliviar ou anular os efeitos das vendas realizadas pela FB Participações, e não para a obtenção de vantagens

para a JBS, com a execução, em si, das recompras, faz com que essa dinâmica não seja um fator preponderante para a

verificação da materialidade, mas, ainda assim, como se pôde notar, o exame das condições dos negócios ajuda a evidenciar

a fragilidade das justificativas apresentadas pelos Acusados quanto ao timing das recompras.

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volume financeiro médio diário, em cada ano, a indicar não haver anormalidade ou atipicidade no

comportamento da JBS, o que teria sido corroborado pelo Estudo FIPECAFI.

257. Todavia, a semelhança entre médias diárias e o volume financeiro médio diário das recompras

realizadas em 2016 e 2017 não é suficiente para atestar a tipicidade das operações, o que demandaria

apurar tais indicadores com base nos volumes adquiridos durante os demais programas de recompra de

ações da companhia desde 2007 (como fez a defesa, ao apurar o prazo médio decorrido entre a aprovação

e início de execução de cada programa de recompra).

258. A defesa apontou, ademais, que, do montante de 36.397.400 de ações JBSS3 vendidos pela FB

Participações, apenas 20,8% foram adquiridas pela JBS, tratando-se, portanto, de quantidade

relativamente baixa de ações, o que fragilizaria o argumento de que a JBS, movida por Wesley Batista,

“teria negociado para criar mercado às vendas de JBSS3 que os Irmãos Batista fariam, via FB”147.

259. Porém, a mencionada quantidade de ações refere-se apenas às que foram objeto de negociações

ocorridas no Período Suspeito em que a FB Participações e a JBS figuraram como contrapartes entre si.

A manipulação da cotação das ações JBSS3 resultou do efeito das recompras como um todo, até porque

as negociações foram realizadas em bolsa, portanto, sem que fossem conhecidas as contrapartes.

260. Desse modo, considerando-se a totalidade das vendas realizadas no mercado pela FB

Participações e a totalidade das recompras efetuadas no mercado pela JBS, no Período Suspeito, verificase que a quantidade de ações JBSS3 adquiridas pela companhia foi equivalente a 63,29% da quantidade

de ações vendidas pela holding148.

261. Outro aspecto relevante para o deslinde deste caso diz respeito à alegação da defesa de que havia

fundamentos econômicos para a recompra de ações pela JBS em abril de 2017, os quais, segundo a

defesa, nortearam a execução do Plano de Recompra 2017 e teriam sido respaldados pelo Estudo

FIPECAFI, cujas conclusões são reproduzidas abaixo:

“5.2 Conclusões da Análise de Fundamento Econômico para as Recompras de Ações no

Ano de 2017

Conclusão: Não podemos afirmar que não existia fundamento econômico para as

recompras efetuadas pela JBS S.A no ano de 2017. Nossas análises indicaram que existiam

indícios de que ação estava “barata” à época dos fatos.

Principais Fundamentos Empíricos para as Conclusões

- O preço alvo (“valor justo”) médio para a ação da JBS, a partir de uma amostra não

probabilística de 11 Relatórios de Analistas de Ações (Sell Side) entre dezembro de 2016

e março de 2017, foi de R$17,22 e a mediana de R$16. No pregão anterior à data da 1ª

147 Doc. 0487211.

148 Foram vendidas pela FB Participações no Período Suspeito 36.397.400 ações. Por sua vez, a JBS adquiriu no mercado,

no mesmo período, 23.037.500ações (Quadro III do RI).

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recompra, 20/04/2017, a ação encerrou cotada em $10,01.

- Informações disponibilizadas pelo Terminal Bloomberg em 31/03/2017 indicava que 2/3

dos analistas recomendavam a compra da ação (66% Buys), enquanto 1/3 recomendava a

manutenção (33% Holds), sendo que nenhum recomendava a venda (Sells). Nesta data, o

preço médio de consenso dos analistas era de R$16,09, com um retorno potencial de 58,1%

uma vez que a ação estava negociada neste momento a R$10,18.

- O indicador Price to book (Preço/Valor Patrimonial), que chegou a atingir 1,75 no 1º

semestre de 2016, caiu sensivelmente ao longo do ano de 2016 e 2017, tendo atingido 1,13

ao final do 1º trimestre de 2017.

- Em 31/03/2017, a participação de 78% na controlada PPC representava cerca de 50% do

valor de mercado da JBS S.A, mas pouco menos de 17% da Receita Total do Grupo – o

que denota certa assimetria entre o valor da Controladora (JBS) e o da Controlada (PPC).”

(grifos aditados)

262. O argumento, entretanto, não convence. Quando as recompras começaram, os Irmãos Batista já

negociavam com o MPF a celebração dos acordos de colaboração premiada.

263. Sendo assim, ao analisar os fundamentos econômicos para as recompras, o Estudo FIPECAFI

desconsiderou o fato de que Wesley Batista, ao dar a ordem para início das recompras, detinha

informação que acenava com a iminente desvalorização das ações JBSS3, tão logo fosse revelada, com

efeitos adversos para todo o Grupo J&F. Logicamente, tal circunstância, se fosse levada em conta,

alteraria drasticamente as premissas adotadas no citado estudo, o qual, por isso mesmo, se torna de pouca

valia para o deslinde deste PAS149.

264. Ressalte-se, por oportuno, que, ao tentar demonstrar a regularidade das recompras, a defesa

apontou que tais operações foram submetidas pelo CA da companhia à consultoria norte-americana

NERA Economic Consulting (“NERA”), a qual, após analisar os dados do caso, registrou que150:

“Informações Confidenciais e as Negociações de Ações

• Se a JBS pudesse tirar proveito das informações confidenciais, a empresa venderia

ações da JBS antes da divulgação ou as compraria após a divulgação

• Os registros apresentados à CVM mostram que 91% (por ações) das Negociações

de Ações foram adquiridos antes da divulgação das informações confidenciais

• A prova não é consistente com o uso das informações confidenciais para readquirir

ações a um preço vantajoso

• Além disso, as negociações estão em conformidade com o plano de reaquisição e

aparecem semelhantes às aquisições em planos anteriores.” (grifos aditados)

149 O Estudo FIPECAFI, a bem da verdade, admite apenas a existência de indícios (e não certeza) de que havia racional

econômico para as recompras, como se depreende dos termos empregados em suas conclusões.

150 Apresentação constante dos autos do PAS CVM nº 19957.005388/2017-11 (conexão ao presente PAS), juntamente com

sua tradução juramentada (Docs. 0385178 e 0385180).

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265. Todavia, como se vê, a consultoria estrangeira pressupôs que as recompras de ações JBSS3 não

haviam sido realizadas com base em informação privilegiada acerca das colaborações premiadas.

266. Por isso, a análise realizada pela NERA indicou a falta de racionalidade econômica das

recompras, sob a ótica de quem detivesse a informação privilegiada, sendo justamente o caso deste PAS.

Em tal contexto, as recompras de ações JBSS3 não atenderiam a quaisquer das finalidades com que uma

companhia legitimamente adquiriria ações de sua própria emissão.

267. Não faz sentido, portanto, o argumento de que era dever de Wesley Batista realizar as recompras,

em razão do preço altamente atrativo das ações JBSS3, à luz do disposto no art. 155, II, da LSA151 e para

fins de proteção à JBS e geração de valor aos seus acionistas, como demonstração de confiança na JBS.

268. Pelo contrário, Wesley Batista sabia que as recompras deveriam acarretar perdas para a JBS, uma

vez que a tendência era de que a cotação das ações JBSS3 caísse após a divulgação da Informação

Privilegiada. As conclusões da NERA reforçam, nesse particular, em linha com outras evidências

constantes dos autos, o entendimento de que a Informação Privilegiada era potencialmente prejudicial

aos negócios da JBS (e não que fosse impossível prever seus efeitos sobre a cotação das ações JBSS3,

como aduzido, em vários momentos, pela defesa). O racional, como visto (e atestado inclusive pela

análise da NERA) seria que a JBS naquele momento vendesse as ações, mas isso não poderia ocorrer,

uma vez que caracterizaria a ilícita prática de insider trading.

269. A atipicidade do comportamento de FB Participações e da JBS no Período Suspeito, quando

consideradas conjuntamente as condutas da holding e de sua controlada, foi mencionada no depoimento

de perito criminal, no âmbito da Ação Penal 6243:

“Testemunha: Posso afirmar que como regra geral não são operações comuns. Uma

companhia recomprar suas ações dentro de alguma estratégia dela e isso ser aprovado no

conselho de administração e a companhia eventualmente recomprar as suas ações é um

fato que ocorre. O que nesse caso aqui causa uma certa estranheza é a concomitância

da atuação. Então, eu entendo que deve ser olhado o cenário como um todo, quer dizer,

todo o cenário em que isso ocorreu. Então, enquanto que não é habitual, é a companhia,

uma companhia que tem um controlador que é administrador da companhia e a

companhia decide recomprar ao mesmo tempo que o controlador inicia a venda das

ações que ele tem, de uma parte, de uma parcela, de um percentual que ele detém da

companhia. Não é, naturalmente uma operação usual. Até porque se a gente pensar que,

se a gente imaginar que o agente pra... a companhia, uma companhia para ela recomprar

as suas ações está dentro de uma estratégia da companhia. Ela está desembolsando

recursos para aquilo. Ela está fazendo investimento nas suas próprias ações, então um dos

critérios que ele vai olhar é a conveniência e a oportunidade dela fazer aquilo. Se as

151 É vedado ao administrador, “omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de

vantagens, para si ou para outrem, deixar de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia”.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 67 de 76.

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ações estão em um preço interessante para serem compradas. Se a companhia acha

que a ação está muito barata então vale a pena. A empresa é muito boa e a ação está muito

barata, então vou recomprar essas ações. Agora, o que não é usual é que ao mesmo

tempo esse controlador decide que as ações estão baratas, eventualmente estão

baratas e vale a pena a companhia recomprá-las, resolve ao mesmo tempo vender

essas ações que ela possui na sua holding, na sua empresa, que controla a outra. Então

realmente essa é uma situação que não é comum. Por isso ela foi determinada como uma,

um caráter atípico, essas duas operações ocorrer simultaneamente. Nesse período que

eu analisei, foi um período de um ano. Nesse período não houve essa atuação. A FB em

nenhum momento havia vendido ações nesse período de um ano e não era uma, um

comportamento usual da FB da controladora, vender ações da JBS. Como também a JBS

nesse um ano não havia comprado, recomprado, suas ações.

Ministério Público: Além dessa venda e da recompra, da proximidade das datas, o senhor

também menciona no seu lado em relação ao volume das ações. Não só o ato de vender

ou recomprar, mas o volume das vendas e da recompra. O senhor fala isso às folhas 21 do

seu laudo (Ininteligível). Então o senhor também constatou que o volume das ações

também era um volume não usual além da própria conduta (...) fora do padrão?

Testemunha: Sim, a questão do volume, a questão o volume ela está relacionada a duas

coisas. Uma eu mencionei agora. Nesse período de um ano nem a FB nem a JBS realizaram

compras ou vendas dessas ações. E a questão do volume, a relevância da questão do

volume, é que o volume foi representativo em função da quantidade de ações negociadas

naquele momento. Então, esses ... essas 8 datas que nós estamos falando, de 20 de abril e

17 de maio, esses 8 pregões, o volume que a JBS comprou e o volume que a FB vendeu,

representou 37% do que foi negociado de ações da JBS. Quer dizer, é um volume

representativo. Eu quero dizer o seguinte. Nós aqui nessa sala cada um resolver comprar

um pouquinho de ações da Petrobras hoje não vai alterar nada porque nós vamos comprar

mil reais aqui, 5 mil reais ali, 10 mil reais ali. Em função do volume de ações, por exemplo,

no exemplo que eu estou dando, ações da Petrobras que são negociadas diariamente, não

vai alterar, nem modificar o volume e muito menos poder exercer qualquer influência no

preço. Quando a gente fala em um volume de 37% em média agregado num período

de 15 dias, naturalmente isso acaba exercendo um peso no mercado, peso de

movimentar o mercado. Aumentar a quantidade, naturalmente influindo o preço. É

uma coisa até intuitiva.”152 (grifos aditados)

270. Ante a expectativa de que tais negociações causariam prejuízo à companhia, tampouco poderia

o administrador agir como se simplesmente não tivesse ciência da Informação Privilegiada,

recomprando, naquele momento, ações JBSS3, como acabou sendo feito. Lembre-se que o Plano de

Recompra 2017 instituía uma faculdade para a JBS que poderia ser exercida durante 18 meses, de modo

que a companhia não estava obrigada a comprar ações de sua própria emissão em abril de 2017153.

271. Portanto, as recompras só faziam sentido naquele momento porque a intenção era manipular o

preço das ações, em virtude das vendas que eram efetuadas pela FB Participações.

152 Doc. 1080546.

153 O Plano de Recompra 2017 foi aprovado com prazo de validade de 18 meses.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 68 de 76.

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272. Restou comprovado, ademais, que as recompras foram iniciadas por ordem de Wesley Batista,

conforme e-mail enviado por F.Z.B., que trabalhava na mesa de operações da JBS, a D.P.A.A., da

Diretoria Jurídica da JBS, em que o remetente da mensagem afirma: “Até o dia 19/04 estávamos sem

posição de JBSS3 em tesouraria. Hoje, 24/04, recebemos a ordem do Wesley para comprar o equivalente

a 50 milhões de reais em ações da JBS no mercado”154 (grifei).

273. Em depoimento à Polícia Federal, R. H., Diretor de Controle de Risco da JBS, informou que

quem executou as recompras foi C.C., gerente de investimento, no terminal Bloomberg e que “dentro

da JBS a autorização para que estas ordens de compras de ações de JBS ocorressem nestas datas, e

não em outras quaisquer, partiram do CEO Wesley”155 (grifei). Por sua vez, C.C. acrescentou que

Wesley Batista estipulava o valor final de deveria ser comprado de ações no dia156.

274. Assim, concluo que há um conjunto de indícios fortes, convergentes e suficientes para evidenciar

que, por ocasião da implementação do Plano de Recompra 2017, Wesley Batista, na qualidade de Diretor

Presidente da JBS, comandou compras de ações de própria emissão da companhia, com intuito de

manipular o preço das ações JBSS3 no Período Suspeito, em conluio com Joesley Batista, que atuava

em nome da FB Participações, ao vender ações no mesmo período, devendo ser, portanto, todos os

Acusados responsabilizados por infração aos itens I c/c II, alínea “b”, da ICVM nº 8/1979.

X INFRAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE – ART. 155, § 1º, DA LSA (WESLEY BATISTA)

275. Wesley Batista também é acusado, relativamente às recompras de ações JBSS3, por ter infringido

o seu dever de lealdade, em violação ao disposto no §1º do art. 155 da LSA, ao participar da manipulação

da cotação das ações JBSS3.

276. Tem razão, a meu ver, a Acusação. Embora inserida no contexto da manipulação de preço, a

conduta de Wesley Batista também merece reprimenda por sua condição de administrador da emissora.

277. No caso concreto, o acusado, ao realizar tais recompras, atuou na qualidade de Diretor Presidente

da companhia emissora e, valendo-se da Informação Privilegiada, buscou favorecer interesse de terceiro

(i.e., o interesse da FB Participações e, em última instância, o seu próprio e de seu irmão, Joesley Batista,

por integrarem o quadro societário da holding), em detrimento do interesse social, colocando o

patrimônio da JBS (e dos demais acionistas) em evidente risco.

278. Por isso, Wesley Batista violou igualmente o seu dever de lealdade para com a JBS a cuja

observância estava sujeito. Como bem descreveu a Peça de Acusação:

154 Doc. 0372325.

155 Doc. 0371402.

156 Doc. 0371403. Em depoimento à Polícia Federal, Wesley Batista disse que R.H. estava livre para comprar menos que o

valor diário estipulado, a depender do movimento e volume no mercado, que tal se tratava de um limite (Doc. 0371411).

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“166. Como visto, o art. 155, § 1º, da Lei nº 6.404/76, impõe ao administrador de

companhia aberta a guarda do sigilo sobre qualquer informação não divulgada, obtida em

razão do cargo e capaz de influir na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado

valer-se dessa informação para obter, tanto para si como para outrem, vantagem (...).

167. Nessa ordem de ideias, enquanto administrador da JBS, Wesley Batista, valeu-se de

informação diretamente relacionada ao seu cargo e de seu absoluto conhecimento, uma

vez que, assim como no caso do seu irmão, foi por ele mesmo produzida, para obter

vantagem econômica. Isto porque, com a determinação de compra de valor mobiliário

(ações) por meio da própria JBS, no mesmo momento em que a controladora deu início

ao processo de venda desse mesmo papel, resta clara a intenção de obter vantagem em

favor de outrem, no caso a FB Participações e, em última análise, de si próprio, eis que

controlador indireto da Companhia.” (grifos aditados)

279. Veja-se que Wesley Batista foi beneficiado não pelas compras em si, realizadas em nome da JBS,

mas pelos efeitos dessas compras sobre os preços de vendas de ações JBSS3, que concomitantemente

vinham sendo efetuadas pela FB Participações (da qual era controlador indireto).

280. Em outras palavras, ao lograr manter estáveis as cotações das ações JBSS3, por meio das

recompras efetuadas a seu mando, a FB Participações acabou sendo beneficiada nas vendas que realizava

no mesmo período (e, indiretamente, os seus controladores, sendo ele próprio um deles), já que, sem a

pressão compradora exercida pela emissora, o esperado era que o preço obtido com as vendas fosse mais

baixo do que o efetivamente adotado nas negociações, como demonstrado anteriormente neste voto.

281. Assim, deve responder pela violação ao dever de lealdade (art. 155, §1º). Não se trata de punir

duplamente. Ao se coibir a manipulação de preços, protege-se a integridade do mercado157.

XI INFRAÇÃO PELO USO INDEVIDO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA (INSIDER TRADING) – ART. 13,

CAPUT, DA ICVM Nº 358/2002 (WESLEY BATISTA)

282. Por fim, em razão das mesmas operações bursáteis, Wesley Batista foi também acusado por

infração ao art. 13, caput, da ICVM nº 358/2002, por ter negociado, em nome da JBS, ações de emissão

da própria companhia, igualmente com o uso da Informação Privilegiada.

283. Segundo a Acusação, “a conduta de Wesley Batista violou a proibição prevista no art. 13, caput,

da Instrução CVM nº 358/2002, que veda a negociação, antes da divulgação ao mercado de ato ou fato

relevante ocorrido nos negócios da companhia, com valores mobiliários de sua emissão ou a ele

referenciados pela própria companhia, por diretores e membros do conselho de administração,

157 Conforme explica Nelson Eizirik: “Nos dois ilícitos administrativos – criação de condições artificiais e manipulação – o

bem jurídico protegido é o mesmo: a regularidade e transparência do mercado de valores mobiliários, assegurando que o

processo de formação de preços seja regido pela oferta e demanda” (grifos aditados) (EIZIRIK, Nelson ET atl. Mercado de

Capitais Regime Jurídico. 3ª Ed., Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 547-548).

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 70 de 76.

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controladores diretos ou indiretos, dentre outros”.

284. Ocorre que, segundo a própria tese acusatória, a intenção por trás das compras de ações JBSS3

era a de conferir maior liquidez e, assim, manter artificialmente estáveis (em patamares mais elevados

do que o esperado) os preços, enquanto a FB Participações vendia, também em bolsa, expressiva

quantidade de ações da mesma espécie (conduta tipificada como prática de manipulação de preços).

285. De fato, como apontado anteriormente, no que tange a eventual prática de insider trading,

exclusivamente sob a ótica da JBS, as compras de ações de sua própria emissão não teriam razão de ser,

uma vez que, como visto, a expectativa de quem detivesse a Informação Privilegiada seria de futura

queda do valor dos papeis e, portanto, o que tenderia a gerar perdas para quem os adquirisse naquele

momento anterior à divulgação da Informação Privilegiada ou seu vazamento.

286. A caracterização da violação ao art. 13, caput, da ICVM nº 358/2002, nessas circunstâncias,

deveria pressupor que Wesley Batista, como controlador da JBS, adquiriu ações JBSS3, indiretamente

(por força do já citado do art. 20, II, da ICVM nº 358/2002), de posse da Informação Privilegiada, mas

com a expectativa, a priori, de que necessariamente incorreria em prejuízo, nessas negociações.

287. Essa circunstância, porém, fundamentou justamente a formulação de acusação de violação ao art.

155, §1º, da LSA, contra Wesley Batista, no âmbito da prática da manipulação da cotação das ações

JBSS3, analisada anteriormente158.

288. Desse modo, a finalidade com que tais compras foram efetuadas (inclusive segundo a própria

tese acusatória) impede, a meu ver, o enquadramento legal pretendido pela Acusação. Admitir que o

acusado, por uma mesma conduta, pudesse ter praticado, concomitantemente, as infrações

administrativas de insider trading e manipulação de preços, acarretaria bis in idem. Nesse caso, penso

que a questão se resolve pelo princípio da consunção, dado que a negociação de posse de uso de

informação privilegiada estava compreendida na dinâmica da manipulação de preços, prevalecendo, no

caso, unicamente a acusação quanto a essa infração, em relação à qual a conduta já foi analisada.

158 Como constou do RI: “168. Ora, não há como dissociar a análise das operações de compra e venda no contexto da

presente investigação. Tanto a venda das ações por parte da FB Participações como a recompra pela JBS, vistas sob um

panorama unificado, demonstram, sem sombras de dúvidas, o intuito coordenado dos controladores, diretos e indiretos, de

obter, inclusive em detrimento da própria Companhia, vantagem indevida no mercado de valores mobiliários na posse de

informação privilegiada. 169. Para a consecução de tal vantagem indevida, a atuação da JBS, por determinação de Wesley

Batista, desenvolveu-se de forma a mitigar, ou mesmo anular, o impacto no preço das ações que seria gerado pela quantidade

de vendas que a controladora estava realizando no mercado. Assim, as vendas da FB foram em preço melhor que o seria

possível sem a atuação conjunta de Wesley comprando em nome da JBS. A FB se beneficiou vendendo mais caro e a JBS foi

prejudicada por comprar com um preço que Wesley Batista sabia que cairia após a divulgação do conteúdo da informação

relevante. 170. Portanto, Wesley Batista deve ser responsabilizado por ter faltado com o dever de lealdade, em violação ao

disposto no §1º do art. 155 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976”.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 71 de 76.

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289. Por essa razão, entendo que Wesley Batista deve ser absolvido da acusação de violação ao art.

13, caput, da ICVM nº 358/2002.

XII CÁLCULO DAS VANTAGENS PATRIMONIAIS INDEVIDAS

290. As normas que vedam a prática do insider trading têm por finalidade coibir e punir o objetivo ou

a “intenção” do agente de auferir vantagem indevida159.

291. Desse modo, mesmo que o acusado não obtenha vantagem decorrente do uso da informação

privilegiada ou, na pior das hipóteses, obtenha resultado negativo com as negociações, tais

circunstâncias não alteram a reprovabilidade da conduta do infrator, pois a existência de vantagem

econômica não é requisito para a caracterização do ilícito de uso indevido de informação privilegiada,

conforme entendimento consolidado desta CVM.

292. Não obstante, a Acusação apontou vantagem econômica obtida pelos acusados com a infração.

293. Segundo a Peça de Acusação, entre 20.04.2017 e 17.05.2017, a FB Participações vendeu as ações

por um preço médio de R$ 10,27. O preço médio de negociação das ações no dia 18.05.2017, um dia

após a divulgação ao público da notícia sobre a colaboração premiada, foi de R$ 8,26. Com isso, a FB

Participações evitou um potencial prejuízo de R$ 72.982.053,00 (373.624.577 – 36.397.400 x 8,26)160.

294. A defesa contesta o referido cálculo, alegando que a tese acusatória considerou que o suposto

benefício indevido, hipoteticamente percebido pela FB Participações com esses negócios, teria decorrido

justamente da participação da JBS em determinados pregões recomprando ações de sua emissão

concomitantemente às vendas por ela realizadas, de modo que se, por hipótese, tivesse havido qualquer

vantagem indevida, essa deveria ser calculada não com base em todas as vendas realizadas pela FB

Participações, mas exclusivamente aquelas em que a JBS esteve na ponta oposta, como compradora.

295. Aduziu a defesa que o preço médio das ações JBSS3 no pregão de 18.5.2017, data do pregão

seguinte ao vazamento das Delações Premiadas, foi de R$ 8,29, e não de R$ 8,26, conforme o RI161.

296. Assim, eventual perda evitada deveria ser calculada com base na diferença entre o valor das

transações realizadas diretamente entre JBS e FB Participações e o preço médio da ação JBSS3 no dia

159 Como bem delineado no voto proferido pelo Diretor Marcelo Trindade, no julgamento do PAS CVM nº 04/2004, em

28.06.2006: “a finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na

intenção do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma - isto é, no caso concreto, a efetiva

obtenção da vantagem visada - é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do agente), e não

integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1º e 4º, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução 358/02”.

160 Valor obtido a partir do total obtido pela FB Participações (volume de ações) com a venda de ações JBSS3 no Período

Suspeito (R$ 373.624.577,00), considerando-se o preço médio de R$ 10,27, do qual foi subtraído o produto da multiplicação

da quantidade de ações vendidas no referido período (36.397.400) pelo preço médio da ação em 18.05.2017 (R$ 8,26).

161 Conforme tela Bloomberg reproduzida nas razões de defesa.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 72 de 76.

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 187

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seguinte ao vazamento das Delações Premiadas (R$78.425.029,00 – R$ 7.578.300 x 8,29). Nesse caso,

o suposto benefício indevido seria de R$ 15.600.922,00.

297. A defesa argumenta, alternativamente, caso se entenda pela inaplicabilidade desse racional, que,

no mínimo, deveriam ser desconsiderados os pregões em que a JBS não atuou no mercado de JBSS3,

nos quais, portanto, não houve recompra de ações. Fundamenta a exclusão, do cálculo final, dos pregões

dos dias 20 e 28.04 e 16.05.2017, uma vez que nesses dias “a variação observada foi menor do que a

esperada, dado ao volume de ações sendo vendidas pela FB Participações, sem que houvesse as

compras da JBS para amortecerem a pressão de venda”, o que teria sido reconhecido pelo próprio RI,

de modo que a seu ver, não houve qualquer benefício aos Acusados.

298. Adotando-se essa metodologia, o dano evitado seria de R$ 54.933.120,00, uma vez que nos

pregões de 24, 25, 26 e 27.04 e 17.05.2017 a FB Participações negociou 28.201.600 ações JBSS3 a valor

médio de aproximadamente R$ 10,24. Considerando que o preço médio de JBSS3 em 18.05.2017 teria

sido de R$ 8,29, o valor da perda evitada seria de R$ 54.933.120,00 [(10,24 - 8,29) x 28.201.600]162.

299. Entendo que o valor da vantagem econômica que interessa ao deslinde deste PAS é aquele de

que cuida o art. 11, §1º, inciso III, da Lei nº 6.385/1976, ao estipular que a multa aplicável na punição

das infrações administrativas ali reguladas não poderá ultrapassar, dentre outros valores, “três vezes o

montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito” (grifos

aditados) (redação vigente à época dos fatos).

300. Desse modo, a meu ver, a perda evitada é a indicada no RI, que leva em consideração, em seu

cálculo, o preço médio de todas as vendas de ações JBSS3 realizadas pela FB Participações no Período

Suspeito, nas quais se consubstanciou o ilícito de uso indevido da Informação Privilegiada.

301. E só as vendas, uma vez que eventuais perdas que os Acusados possam ter sofrido, indiretamente,

na condição de controladores, em virtude de recompras feitas pela JBS no mesmo período, ou seja, antes

do vazamento das notícias acerca das Delações Premiadas, são relativas a condutas alheias à prática, em

si, do insider trading e, assim, não devem ser computadas no cálculo da pena aplicável a esse ilícito.

XIII CONCLUSÕES E DOSIMETRIA

302. Pelo exposto, acompanho o ilustre Relator especificamente em suas conclusões finais quanto (i)

à condenação da J&F Investimentos, como sucessora da FB Participações, a penalidade de multa de R$

500 mil, por infração ao art. 13, §3º, II, da ICVM nº 358/2002; (ii) à absolvição da J&F Investimentos,

sucessora da FB Participações, pelas acusações de quebra do dever de lealdade, no contexto do uso

162 A defesa alega que baseou o cálculo nas informações contidas na tabela de negociações Planilha_operacoes_

JBS_01_03_a_18_05_2017, constante dos autos do Processo CVM nº 19957.005515/2017-81, anexado a este PAS.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 73 de 76.

Voto DFP (1911289) SEI 19957.005390/2017-90 / pg. 188

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indevido de informação privilegiada (infração ao art. 116, § único, da LSA) e de abuso do poder de

controle (infração ao art. 117 da LSA c/c o art. 1°, XIII, da ICVM nº 323/2000); e (iii) à absolvição de

Wesley Batista pela acusação de uso de informação privilegiada (infração ao art. 13, caput, da ICVM nº

358/2002), fazendo-o, porém, com base nos fundamentos apresentados neste voto.

303. Por outro lado, divirjo em relação aos fundamentos e conclusões do Relator no que tange (i) à

absolvição de Joesley Batista pelas acusações de uso de informação privilegiada (infração ao art. 155,

§1º, da LSA, e ao art. 13, caput, da ICVM nº 358/2002) e de manipulação de preço (infração aos itens I

e II, ‘b’, da ICVM nº 8/1979); (ii) à absolvição de Wesley Batista pelas acusações de manipulação de

preço (infração aos itens I e II, ‘b’, da Instrução CVM 8/1979) e de quebra do dever de lealdade (infração

ao art. 155, §1, da Lei 6.404/1976); (iii) à absolvição Investimentos, sucessora da FB Participações pelas

acusações de uso de informação privilegiada (infração ao art. 116, § único da LSA c/c o art. 13, caput,

da ICVM nº 358/2002), manipulação de preço (infração aos itens I e II, ‘b’, da ICVM nº 8/1979); e (iv)

à condenação da J&F Investimentos, sucessora da FB Participações, por infração ao art. 116, § único,

da LSA, no contexto da acusação de negociação de ações JBSS3 em período vedado.

304. As infrações se consumaram antes das alterações promovidas pela Lei nº 13.506/2017, de modo

é aplicável a disciplina vigente sob a redação anterior da referida lei.

305. FB Participações foi sucedida processualmente pela J&F163, como informado pela defesa164.

306. Em cada caso, cabe avaliar a gravidade em abstrato do ilícito165 e as condutas em concreto,

observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação de regência. Os

Acusados praticaram ilícitos de elevada reprovabilidade, que abalam a confiança dos investidores na

simetria de informações e no funcionamento eficiente do mercado, envolvendo inclusive, como

apontado, quebra de dever fiduciário erigido pela lei societária.

307. Considerando, assim, a gravidade das infrações em relação às quais reconheci a responsabilidade

dos Acusados, os seus antecedentes166, a proeminência de cada um na prática dos ilícitos e, ainda, à luz

dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, divergindo do voto do ilustre Diretor Relator,

como apontado acima, voto pela condenação dos Acusados, em relação às acusações elencadas abaixo

pelas quais, a meu ver, deveriam ser aplicadas as seguintes penalidades:

163 Por força de incorporação ocorrida em 30.10.2017.

164 A sucessão processual da incorporada pela incorporadora está em linha com precedentes desta Autarquia. Vide, por

exemplo, PAS CVM nº 19957.010217/2017-11, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j. em 09.02.2021.

165 À época dos fatos, tais infrações eram consideradas graves, conforme item III da ICVM nº 8/1979, art. 18, caput, da ICVM

nº 358/2002 e art. 1º, I, alínea “d”, da ICVM nº 491/2011. As RCVM nº 44/2021 (art. 19), nº 45/2021 (Anexo B, art. 1º, I) e

nº 62/2022 (art. 4º) mantiveram tratamento similar.

166 Os Irmãos Batista foram condenados pelo descumprimento do art. 154, §2º, alínea “b”, da LSA e, especificamente no caso

de Wesley Batista, também por violação ao art. 153 da LSA, no âmbito do PAS CVM nº RJ2018/8378, j. em 21.07.2020.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 74 de 76.

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A. Joesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente da FB Participações e de

presidente do conselho de administração da JBS, às penas de:

(i) inabilitação temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de

administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter comandado, de

posse de Informação Privilegiada, a venda de ações JBSS3 pela controladora FB

Participações, em violação ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/1976 c/c o art. 13, caput,

da Instrução CVM nº 358/2002; e

(ii) multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por ter

concorrido para manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das

ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/1979;

B. Wesley Mendonça Batista, na qualidade de diretor presidente da JBS e membro do

conselho de administração da FB Participações, às penas de:

(i) inabilitação temporária pelo prazo de 7 (sete) anos, para o exercício de cargo de

administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, por ter concorrido para

manipulação de preços, que manteve de forma dolosa a cotação das ações JBSS3,

em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/1979; e

(ii) multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por de posse

de Informação Privilegiada e ao participar da manipulação da cotação das ações

JBSS3 de forma a beneficiar a controladora FB Participações, da qual integrava o

quadro societário, ter infringido o seu dever de lealdade, em violação ao art. 155,

§1º, da Lei nº 6.404/1976; e

C. J&F Investimentos S.A., sucessora da FB Participações neste PAS, às penas de:

(i) multa pecuniária no valor de R$ 253.200.230,84 (duzentos e cinquenta e três

milhões e duzentos mil e duzentos e trinta reais e oitenta e quatro centavos),

correspondente a 2,5 vezes a perda evitada, atualizada pelo IPCA167, por ter

negociado ações JBSS3 de posse de Informação Privilegiada, em violação ao art.

13, caput, da Instrução CVM nº 358/2002;

(ii) multa pecuniária no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter

negociado ações JBSS3 em período vedado para negociação por força do Programa

de Recompra de Ações da JBS, em violação ao art. 13, §3º, II, da Instrução CVM

nº 358/2002; e

(iii) multa pecuniária no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por ter

concorrido para manipulação de preços que manteve de forma dolosa a cotação das

ações JBSS3, em violação aos itens I c/c II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/1979.

167 Montante de R$ 72.982.053,00 (perda evitada) x 2,5 = R$ 182.455.132,50, atualizado pelo índice de 38,773970%, entre

maio de 2017 a setembro de 2023, obtido com a Calculadora do Cidadão, no site do BACEN, totalizando R$ 253.200.230,84.

PAS CVM nº 19957.005390/2017-90 – Voto Vista – Página 75 de 76.

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308. Por fim, voto pela absolvição dos Acusados quanto às demais infrações imputadas neste PAS.

É como voto.

Rio de Janeiro, 31 de outubro de 2023.

Flávia Sant’Anna Perlingeiro

Diretora

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