Processo Administrativo Sancionador nº 19957.008597/2023-64

Diário Eletrônico da CVM em

24/03/2025

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM nº

19957.008597/2023-64

Data do julgamento: 11/03/2025

Relator: Diretor João Accioly

Acusado:

Jerônimo Martins Veloso Filho

Ementa: Criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários, em

infração ao artigo 3º da RCVM nº 62/2022. Proibição temporária.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do

art. 11 da Lei nº 6.385/76, por unanimidade, decidiu pela condenação de Jerônimo

Martins Veloso Filho à proibição temporária de atuar em qualquer modalidade

do mercado de valores mobiliários brasileiro, pelo prazo de 60 meses, por infração

ao artigo 3º da RCVM nº 62/2022.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da

decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021.

Nos termos do disposto no art. 71 da Resolução CVM n° 45/2021, o

acusado punido com a penalidade de proibição temporária poderá requerer ao

Colegiado da CVM efeito suspensivo dessa decisão.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento

ao Ministério Público Federal no Estado de Santa Catarina, em complemento à

comunicação já realizada, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/2001 e

do art. 12 da Lei nº 6.385/1976.

Presente o Procurador, Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Extrato de Sessão de Julgamento 676 (2281596) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 1

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto

Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.

A Diretora Marina Copola não participou do julgamento do processo

devido à agenda institucional.

Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,

Secretário da Sessão de Julgamento, em 24/03/2025, às 08:51, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 676 (2281596) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.008597/2023-64

Reg. Col. 2999/24

Acusado: Jerônimo Martins Veloso Filho

Assunto: Possível criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários.

Relator: Diretor João Accioly

RELATÓRIO

I. SÍNTESE

1. PAS instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários SMI, a partir de comunicação da BSM (1832539). Segundo esta, o Acusado realizou operações

de mesmo comitente – OMC, com objetivo de cancelar suas ofertas em leilões, prejudicando

terceiros. O Acusado alega não ter tido dolo e que não teria havido prejudicados

II. FISCALIZAÇÃO PELA BSM

2. Em março de 2021 a BSM identificou que o Acusado realizara, no mês anterior, 27

operações de mesmo comitente – OMCs (ofertas em leilão canceladas por meio da emissão de

ofertas contrapostas em igual quantidade). Em resposta a ofício enviado por sua corretora, o

Acusado confirmou que em certas ocasiões emitia as ordens inversas para evitar a operação.

3. Em junho, a BSM identificou novas OMCs do Acusado, que justificou da mesma forma

e seguiu operando da mesma maneira. A mesma dinâmica se repete em julho, e o Acusado

acrescenta à sua explicação a afirmação de que não estaria obrigado a deixar a ordem ser

executada porque a colocou no livro de ofertas.

4. Em setembro de 2021, o Acusado afirmou que não mais iria realizar OMCs. A BSM

detectou OMCs do Acusado durante o período investigado, que durou até maio de 2022.

III. OMCS SEGUNDO A ACUSAÇÃO

5. De janeiro de 2021 a maio de 2022, o Acusado realizou uma média de cerca de 80

OMCs. A operação de mesmo comitente é a combinação de uma oferta de compra com uma

oferta de venda pela mesma pessoa, num leilão, para que na prática uma cancele a outra.

6. Como exemplo, em 28.6.2021, às 17h05m27s, o Acusado insere oferta de venda de

30.000 opções ao melhor preço de mercado. Nesse momento, havia uma oferta de compra

inserida às 16h26m1s, por outro investidor, de 30.000 opções a R$0,01 – grandezas que

constituíam, já que era a única oferta vigente, a quantidade teórica e o preço teórico:

Relatório (2281602) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

7. Posteriormente, inseriu oferta de compra de 30.000 opções a preço de mercado.

8. As OMCs representaram 100% da quantidade negociada. A segunda oferta não alterou

o preço ou a quantidade, mas o cliente destacado em vermelho, acima, deixou de ser atendido.

9. Em outro exemplo, em 11.1.2022, às 17h58m40s, o Acusado insere oferta de compra

de 11.400 opções a preço de mercado. Até esse instante o preço teórico era de R$0,12 e se

manteve, mas a quantidade teórica, que era de 5.700, foi alterada para 17.100:

10. Em seguida, às 18h4m7s, o Acusado inseriu oferta de venda de 11.400 opções a preço

de mercado. A oferta alterou o preço teórico de R$0,12 para R$0,11, sem mexer na quantidade.

Com isso, os clientes grifados em vermelho na tabela a seguir não foram atendidos:

11. Com base nos exemplos, a Acusação afirma que o Defendente fez as OMCs com

intenção de desistir da oferta, prejudicando outros investidores, ao impedir que as ofertas destes

fossem atendidas, burlando o leilão cujas regras vedam o cancelamento de ordens. Assim, a

conduta configuraria a criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores

mobiliários, nos termos do art. 3º da Resolução CVM 62.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Relatório – Página 2 de 3

Relatório (2281602) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 4

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

IV. DEFESA

12. Preliminarmente, contesta a constitucionalidade de a mesma entidade que denuncia

também ser responsável pela investigação e pelo julgamento.

13. No mérito, em suma afirma não ter tido o dolo nem ter produzido o resultado vedado.

14. Alega que o Manual da B3 não fala de proibição de OMC no capítulo dos leilões. Pelo

contrário, refere-se à ferramenta STP (self-trade prevention) dando a impressão de que o

sistema se encarrega de impedir que operações de mesmo comitente ocorram. Por fim, afirmou

não ser profissional do mercado e que, quando sua corretora o questionou sobre as operações,

ela não o teria instruído a interromper as operações nem bloqueado seu acesso direto (DMA).

15. Afirma que o exemplo trazido pela Acusação mostraria que os supostos prejudicados

jamais participariam do preço teórico do leilão, pois somente entraram pela ordem do Acusado

e, quando colocada ordem oposta, o leilão finalizou como teria ocorrido sem sua participação.

16. Diz operar de maneira constante e bastante volumosa em relação a quantidade de lote,

não financeira, em strikes (preços de exercício) diferentes no mercado de opções. Alega

também que por questões de exposição de risco e normas internas, sua corretora determinaria

que ou fizesse uma operação de “trava”, ou diminuísse sua exposição através da venda do ativo

comprado. Por isso, o Acusado reduzia sua exposição com o uso das OMCs.

17. O Acusado reconhece ter colocado ordem inversa àquela com que estava participando

ao preço teórico do leilão, mas não com o objetivo de criar OMC, e sim efetuar um negócio

novo, com outro comitente qualquer. Nesse sentido, sua atuação seria para comprar de um

participante a determinado preço e vender para outro ao mesmo preço. Isto demonstraria a

ausência de dolo de criar um negócio de mesmo comitente.

18. Por fim, afirma que a quantidade de OMC, quando comparada de forma proporcional

às ordens executadas pelo Acusado no período em questão, é diminuto, e que os R$ 3,7 milhões

de volume não teriam base real nem corresponderiam a benefícios auferidos.

V. FORMALIDADES

19. Parecer da PFE positivo (1915430).

20. Em Reunião do Colegiado de 16.01.2024 (1960578), fui sorteado Relator.

21. Em 14.2.2025, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM, em

cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM nº 45/2021.

Rio de Janeiro, 10 de março de 2025

João Accioly

Diretor Relator

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Relatório – Página 3 de 3

Relatório (2281602) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

FOLHA DE ASSINATURA

DO RELATÓRIO DJA

(Doc. nº 2281602)

Assina o Relatório DJA, nos termos do Doc. nº 2​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​ 281602​​​​​​​.

João Accioly

Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 17/03/2025, às 13:51, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Folha de Assinatura 2281603 SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 6

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.008597/2023-64

Reg. Col. 2999/24

Acusado: Jerônimo Martins Veloso Filho

Assunto: Possível criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários.

Relator: Diretor João Accioly

Voto

I. BREVE SÍNTESE DO CASO

1. Entre 2021 e 2022, o Acusado realizou uma média de cerca de 80 OMCs por mês.

2. Questionado sobre as operações, ainda em 2021, alegou tratar-se de sua estratégia de

investimento e afirmou que “evitaria ao máximo”, porém seguiu operando da mesma forma.

3. Acusado da realização da infração de criação de condições artificiais, defendeu-se

confirmando as operações, mas negou tanto que teria tido o dolo de prejudicar terceiros, quanto

que teria efetivamente prejudicado qualquer um.

II. MÉRITO

4. Operações de mesmo comitente não configuram, por si só, prática de criação de

condição artificial. O tipo exige o dolo específico de alterar o fluxo de ordens. Combinando-se

a redação do art. I com o art. II, “a”, o tipo diz essencialmente o que segue:

Criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em decorrência

de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa

provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de

valores mobiliários.

5. Não há como se afirmar que qualquer cancelamento, por meio da emissão de ordem

contraposta, gere alteração no fluxo de ordens. Isso depende dos parâmetros de cada caso, tanto

as quantidades e preços das demais ordens, quanto as quantidades e preços das ordens

contrapostas do mesmo comitente, e do que fazem outros participantes. Porém, a Acusação faz

a demonstração, em dois exemplos, de que outros participantes do leilão prejudicados, ao não

terem os negócios concluídos como teriam sem a atuação do Acusado.

6. Os negócios não são fechados tendo o comitente como contraparte, mas suas ordens

afetam a formação de preço dos leilões. Assim, a conduta do Acusado gerou resultados que se

adequam à expressão alterações no fluxo de ordens de compra ou venda: sem sua conduta, esse

fluxo teria sido diferente, pois as “quantidades teóricas” e os “preços teóricos” teriam sido

diferentes. Noutros termos, teria havido negócios fechados com outros participantes, se o

Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Acusado não tivesse cancelado suas ordens – isso é evidente até mesmo pela sua motivação, já

que se não cancelasse realizaria negócios em condições desvantajosas para ele (do que se extrai

que outros participantes deixaram de concluir negócios nas condições que esperavam). Assim,

claramente ocorreu o resultado exigido de alteração no fluxo de ordens.

• Negociações como instrumento da criação de condições

7. Outro elemento do tipo é o instrumento para criação das condições artificiais.

Diferentemente dos outros tipos infracionais de mercado, como a manipulação de preços e a

operação fraudulenta genérica, não é qualquer meio que caracteriza esta infração, apenas as

negociações (“em decorrência de negociações...”). Este elemento poderia gerar

questionamentos, já que o entendimento do Colegiado, ao organizar os pressupostos da

infração, por vezes afirma que seria necessária a “realização de negócios artificiais” 1.

8. A valor de face, a expressão “negócios” poderia levar a uma dificuldade ao lidar com

OMCs, pois estas não geram um negócio de compra e venda: seu efeito prático é exatamente

impedir a realização do negócio em termos que o comitente entende desvantajosos.

9. Porém, há ao menos duas objeções possíveis: uma é que o tipo fala em negociações,

não negócios. Não são sinônimos. Se há negócio, pode-se pressupor que houve negociação

para se chegar a ele. Por outro lado, nem toda negociação leva a negócios. Mas o ato de emitir

uma ordem num leilão encaixa-se no conceito de negociação, como qualquer oferta.

10. Outra objeção é que, mesmo que o texto dissesse “negócios”, seria razoável considerar

que o ato de registrar uma ordem num leilão da bolsa configura um negócio. Ele gera

obrigações para o próprio agente (pagar o preço nas compras ou transferir os ativos nas vendas),

para a bolsa (processar as ordens e contabilizar os parâmetros), para os demais participantes do

leilão, e daí por diante. Assim, esse elemento do tipo também se mostra presente.

• Dolo da alteração do fluxo de ordens

11. Falta apenas examinar o dolo de provocar as alterações no fluxo de ordens.

12. De acordo com a BSM, cujas inferências e conclusões a Acusação acatou e reproduziu,

a quantidade de operações vis-à-vis o período em que ocorreram demonstraria que essas

operações eram “sistemáticas e intencionais”.

13. Não é preciso que sejam “sistemáticas” para caracterizar a infração. Bastaria uma

operação. Mas essa construção faz sentido como forma de extrair, de uma repetição frequente

de determinada conduta (sentido em que a noção de sistematicidade é usada nesse contexto), a

conclusão de que a conduta foi motivada pela intenção. Ou seja, se alguém faz algo

repetidamente, é razoável inferir o estado subjetivo de sua intenção, do dolo.

1 Em caso recente se adotou a sistematização que lista três elementos: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a provocação

de alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; e (iii) o dolo. (PAS CVM n° 19957.007122/202351, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 30/4/2024).

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 2 de 4

Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

14. Embora seja plausível a construção de que a repetição indica intenção, entendo ter

faltado à própria tese acusatória a demonstração da “pretensão de se criar um falso mercado,

um falso parâmetro de preço ou volume”2. O conceito de dolo, no direito punitivo, não é

sempre redutível a uma ação ou omissão em que o agente agiu como e porque quis. Não basta

só o agente ter agido conscientemente, é preciso ter agido para buscar o resultado previsto no

tipo3-4. No caso das condições artificiais, como bem resume Marcelo Cavalli5:

“O tipo administrativo pode ser decomposto nos seguintes elementos: a) realização de

negociações artificiais; b) que provocam, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens

de compra ou venda de valores mobiliários; c) dolo de provocação dessas alterações.”

15. Ou seja: dolo não apenas de praticar tal ou qual ato, mas de gerar as alterações no fluxo

de ordens com esse ato. Nesse sentido, cabe esclarecer algo que parece ter escapado à

compreensão da Acusação. O dolo propriamente dito nesse caso não pode ser apenas a intenção

de cancelar a ordem. Nesse sentido já decidiu o Colegiado. Transcrevo elucidativo trecho de

voto do Presidente João Pedro Nascimento ao relatar o PAS 19957.007122/2023-51:

Afinal, pode-se cogitar, por exemplo, determinada OMC com o mero objetivo de corrigir um

erro operacional no disparo da ordem original, ou seja, o uso do mecanismo como meio de

cancelamento de uma ordem anterior indevida. Nesse caso, a depender dos fatos envolvidos,

pode-se entender que não há dolo de manipular ou criar condições artificiais de mercado. 6

16. Na mesma linha, transcrevo breve explicação que fiz sobre o assunto em outro PAS:

41. Ou seja: é preciso ter consciência dos efeitos do ato para que se possa fazer juízo sobre a

atitude subjetiva do agente quanto a tais efeitos. Se há intenção de causá-los, o dolo é direto (e

óbvio). Se há indiferença, tem-se o chamado dolo eventual (que pode ser mais sutil). Uma

completa ignorância dos efeitos do ato significa ausência do dolo específico em relação a esse

resultado. É como supor que uma bomba tem um acionador conectado a um interruptor que

acende uma lâmpada. Quem aciona o interruptor sem saber que está conectado à bomba tem

“dolo” de acender a lâmpada, mas não de causar a explosão.7

17. Sua alegação de que não quis prejudicar terceiros é até verossímil quando se nota de

suas explicações que acredita não haver algo de errado – ponto bem explorado pela Defesa ao

tratar de como a matéria é exposta no Manual de Leilões da B3 e da circunstância de ser

possível (materialmente) fazer o cancelamento por OMCs - e bem ressaltado pelo nobre

advogado, da tribuna, ao mencionar a pouca clareza com que o tema é apresentado aos usuários

por intermediários. Nota-se até uma incompreensão de que terceiros são prejudicados, e

reconheço que pode não ser imediatamente intuitivo entender como participantes são

prejudicados ao não fecharem negócios como resultado do cancelamento.

2 PAS CVM 2/99, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 6/9/2001.

3 A discussão pode ser compreendida pela diferenciação entre dolo genérico (praticar um ato conscientemente) e dolo

específico (praticar um ato conscientemente para atingir um resultado previsto no tipo). Alguns autores propõem denominações

distintas, como “elemento subjetivo especial” (troca-se o ‘dolo’ pelo gênero ‘elemento subjetivo’ e o ‘específico’ pelo

sinônimo ‘especial’), mas com equivalência de conteúdo: a intenção do agente de alcançar o resultado previsto no tipo.

4 Para usar um exemplo próximo, no tipo da operação fraudulenta, não basta que a conduta de induzir ou manter terceiros em

erro seja intencional. É preciso ter o objetivo de obter vantagem indevida

5 CAVALLI, Marcelo. Manipulação do Mercado de capitais: Fundamentos e limites... São Paulo: Quartier Latin, 2018 p. 157.

6 Nota de Rodapé nº 17 de seu voto no PAS CVM nº 19957.007122/2023-51, j. em 30/4/2024.

7 PAS CVM nº 19957.012197/2023-53, de minha relatoria, j. em 5.11.2024.

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 3 de 4

Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 9

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

18. Ocorre que a aparente dificuldade de entendimento não se mantém sustentável a partir

de quando recebe o aviso de que tais operações não são permitidas. O Acusado foi avisado não

uma, não duas, mas três vezes de que esse tipo de operação era irregular, e apesar de dizer que

não faria mais, continuou operando da mesma forma. Pela analogia acima transcrita (§16),

talvez não soubesse da bomba conectada ao interruptor até receber a primeira notificação, mas

continuou acionando-o mesmo depois de informado.

19. Sua explicação, aliás, mostra que sabia das consequências do que fazia. Evitar negócios

para si próprio significa evitar negócios com terceiros, pois todo negócio em bolsa é bilateral.

Isso estava claro para o Acusado no mínimo a partir de setembro de 2021, quando afirmou:

Na minha estratégia (...), às vezes na abertura ou no fechamento pode entrar algum player

grande comprando ou vendendo a opção no qual (sic) estou com ordens no book. Assim

para minha ordem não ser executada, eu preciso entrar em contrapartida (sic) do player

para que não passe posicionado para o dia seguinte. (Destaques adicionados).

20. Dessa forma, entendo caracterizada a infração de criação de condições artificiais.

III. DOSIMETRIA

21. Para estabelecer a pena-base, faço referência a recente caso de OMCs, em que o réu

realizou 85 OMCs durante cerca de 12 meses (em meio a milhares de operações regulares) e

interrompeu essa forma de negociação tão logo foi informado de que era proibida8. Neste caso,

o Acusado fez uma média de 80 OMCs por mês durante cerca de 16 meses. Adicione-se a

impressionante insistência de seguir operando sabedor não só de que era proibido, como

também que estava sendo detectado. É como se tivesse optado por soprar o bafômetro

consciente de sua embriaguez. Assim como seria apenado com a suspensão da licença para

dirigir, deve ser impedido de atuar no mercado. Como pena base, defino 60 meses de proibição

temporária para atuar no mercado de valores mobiliários9, o dobro da pena-base do precedente

mencionado, pela proporção relativa de reprovabilidade. Como atenuante, reconheço os bons

antecedentes, que se compensa com a agravante de conduta reiterada.

22. Voto, assim, pela condenação de Jerônimo Martins Veloso Filho à proibição temporária

de atuar em qualquer modalidade do mercado de valores mobiliários brasileiro, pelo prazo de

60 meses, pela infração de criação de condições artificiais (art. 3º da RCVM nº 62).

23. Comunique-se ao MP Estadual e ao MP Federal, ambos do Estado do Rio de Janeiro.

Rio de Janeiro, 18 de março de 2025

João Accioly

Diretor Relator

8 PAS CVM nº 19957.012197/2023-53, de minha relatoria, j. em 5.11.2024.

9 Considerando o disposto no artigo 63, §4º, da Resolução CVM 45

PAS CVM n° 19957.012197/2023-53

Voto – Página 4 de 4

Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

FOLHA DE ASSINATURA

DO VOTO DJA

(Doc. nº 2281604)

Assina o Voto DJA, nos termos do Doc. nº 2281604.

João Accioly

Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 17/03/2025, às 13:51, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Folha de Assinatura 2281605 SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 11