Manipulação de mercado

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE RECOMPRA DAS PRÓPRIAS COTAS POR FII OU FIAGRO – BANCO J. SAFRA S.A. E OUTRO – PROCS. 19957.000368/2025-63 E 19957.001945/2025-34

Trata-se de Consulta encaminhada ao Colegiado, a partir de expedientes apresentados por Banco J. Safra S.A. (“Consulente 1”), na qualidade de administrador fiduciário de Fundos de Investimento Imobiliário (“FII”), e por FG/A Gestora de Recursos Ltda. (“Consulente 2”), na qualidade de gestora de Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais – Fiagro-Imobiliário (“Fiagro”), sobre a possibilidade de realização de recompra das próprias cotas por FII ou FIAGRO (em conjunto, “Consulentes”), respectivamente no âmbito dos Processos Administrativos (“PA”) nº 19957.000368/2025-63 e nº 19957.001945/2025-34 (“Consultas”). Tendo em vista a possível controvérsia sobre a interpretação do art. 12, IV, da Lei nº 8.668/1993 (“Lei 8.668”), e com o objetivo de dar o melhor aproveitamento aos pedidos apresentados, a Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE conheceu os expedientes sob a forma de Consulta (“Consulta”), manifestando se nos termos do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria. Diante do ineditismo da matéria e a necessidade de se dar um tratamento amplo e isonômico para todos os participantes, a SSE encaminhou a referida Consulta para a apreciação pelo Colegiado. Os detalhes das Consultas foram destacados no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, e resumidas conforme a seguir. O PA 19957.000368/2025-63 teve origem em “pedido de autorização” formulado pelos Consulentes para a utilização dos seguintes mecanismos:

(a) Recompra de cotas prevista aos fundos de investimento financeiro – FIF classificados como “Ações”, nos termos do art. 56 §6º do Anexo I da Resolução CVM n° 175/2022 (“Recompra”); e (b) Oferta Pública Voluntária de Aquisição de suas próprias cotas (“OPAC”) atualmente concedida aos FIAGRO, nos termos do art. 13 do Anexo Normativo VI à RCVM 175. Em síntese, o Consulente 1 argumentou que as cotas adquiridas por meio do mecanismo da Recompra ou da OPAC seriam imediatamente canceladas, não caracterizando, portanto, violação à vedação disposta no art. 110 da parte geral da RCVM 175 e art. 12, IV, da Lei 8.668. Na visão do Consulente 1, o que os referidos dispositivos buscam vedar é a manutenção de investimento dos FIIs em cotas de sua própria emissão. Adicionalmente, o Consulente 1 alegou que a possibilidade de realizar OPAC de suas próprias cotas pelos FIIs traria benefícios ao mercado e aos cotistas, assim como a Recompra, podendo ainda ser implementada de forma mais célere, uma vez que, na sua visão, não precisaria de alteração/previsão no regulamento dos FIIs. O PA 19957.001945/2025-34, por sua vez, foi originado a partir de consulta enviada pela Consulente 2, questionando sobre a possibilidade de seus fundos instituírem um programa de recompra de cotas mediante aprovação em assembleia geral de cotistas. Em síntese, a Consulente 2 alegou que, apesar da possível vedação à realização de recompra de cotas de sua própria emissão por FIAGRO prevista no art.

12, inciso IV da Lei 8.668, a assembleia geral, como órgão soberano, poderia afastar essa vedação, inclusive para a recompra de cotas para manutenção em tesouraria. Ao analisar as Consultas, nos termos do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, a SSE manifestou seu entendimento, em síntese, conforme a seguir: (A) a hipótese de aquisição pelos FII e FIAGRO das suas próprias cotas para a exclusiva finalidade de cancelamento não se enquadra nas vedações constantes do art. 12, inciso IV da Lei 8.668 e do art. 110 da parte geral da RCVM 175; (B) não é possível afastar, por meio de aprovação em assembleia geral de cotistas, a vedação do art. 12, IV, da Lei 8.668 para possibilitar a recompra de cotas por FII ou FIAGRO para a manutenção em tesouraria; (C) seria possível a realização, pelos FII e FIAGRO, do mecanismo de recompra de cotas, desde que o regulamento dos fundos disponha dos termos e condições aplicáveis às classes fechadas dos FIF Ações na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175; (D) o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 não veda que a OPAC seja realizada pelos FII para a aquisição de suas próprias cotas, respeitadas a vedação prevista no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das cotas adquiridas; e (E) seria possível a realização por FII e FIAGRO de OPAC de cotas de sua própria emissão condicionada à previsão em regulamento dos fundos das seguintes condições:

(i) autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada a cotas de sua própria emissão; e (ii) que as cotas adquiridas por meio da OPAC sejam imediatamente canceladas. Em relação ao item (A) acima, a SSE destacou que o referido art. 12, IV, da Lei 8.668 tem como objetivo vedar operações de recompra pelos fundos, para fins aplicação ou manutenção em carteira, ou seja, para fins de investimento em as suas próprias cotas. Isso porque, a vedação tem como objetivo proteger os investidores da criação de condições artificiais de oferta, demanda e/ou manipulação de preços das cotas mediante o investimento pelo próprio fundo. Além disso, a possibilidade de inclusão das próprias cotas como ativos de sua carteira de investimentos, traria riscos de distorções no patrimônio líquido dos fundos. Nesse raciocínio, na visão da Área Técnica, a aquisição de cotas pelo próprio FII ou FIAGRO, quando realizada exclusivamente com o objetivo de cancelamento, não seria vedada pelo texto normativo. Adicionalmente, a SSE destacou que, como exposto pelas Consulentes, a recompra para fins de cancelamento pode representar um instrumento legítimo para que os FII ou FIAGRO mitiguem eventuais descasamentos entre o valor justo das cotas e o valor praticado no mercado secundário. Além disso, permite-se que (i) os fundos estimulem as negociações de suas cotas no mercado secundário, aumentando a liquidez do ativo;

e (ii) a instituição administradora sinalize aos cotistas a expectativa de entrega de resultados. Da mesma forma, a SSE entendeu que a operação de recompra para cancelamento não se enquadra nas vedações constantes do art. 110 da parte geral da RCVM 175, tendo em vista que não configura uma operação que resulta em investimentos circulares ou a participação recíproca em fundo de investimento. Com relação ao item (B) acima, SSE discordou da proposta da Consulente 2, que entende pela possibilidade de a assembleia geral de cotistas deliberar pelo afastamento da vedação legal para permitir, inclusive, a recompra para manutenção em tesouraria. Tal interpretação da Consulente 2 baseia-se no entendimento de que o art. 12, inciso IV, da Lei 8.668 direciona a vedação expressamente à instituição administradora, de forma que seria possível a aquisição de cotas do próprio fundo, para fins de investimento, por meio de deliberação da Assembleia Geral de Cotistas dos FIIs; ou seja, não se trataria de um comando da administradora, mas dos cotistas. Divergindo dessa interpretação do dispositivo proposta pela Consulente 2, a SSE ressaltou que, ainda que a Assembleia Geral de Cotistas seja soberana, as suas deliberações não podem servir para afastar vedações legais impostas pelo ordenamento jurídico e/ou autorizar atos que contrariam comandos legais.

Ademais, a Área Técnica observou que, mesmo que os cotistas aprovassem por meio de Assembleia Geral a realização de operação de recompra para fins de incorporação das cotas do próprio fundo à sua carteira de investimentos, a instituição administradora permanece vinculada às limitações legais impostas e não poderia executar a deliberação. Quanto ao exposto no item (C) acima, a SSE manifestou que, diante do entendimento pela inexistência de vedação legal e infralegal à realização de recompra de cotas pelos FII ou FIAGRO, exclusivamente para fins de cancelamento, tal operação poderia ser admitida, desde que observados determinados limites e condições, com base na análise das regras aplicáveis à outras categorias de fundos. Isto posto, e sem prejuízo de eventuais análises específicas que possam ser realizadas para disciplinar a matéria, buscando garantir coerência sistêmica entre as regras aplicáveis aos FII, FIAGRO e demais veículos da indústria de fundos de investimento, a SSE entendeu que o regime de recompra de cotas dos FIF Ações, previsto no art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175, pode ser estendido aos FII e FIAGRO. Na visão da SSE, a aplicabilidade da regra de recompra de cotas dos FIF Ações aos FII e FIAGRO se justifica ainda pelo fato de que ambas as categorias compartilham determinadas características estruturais.

Assim, no entendimento da SSE, a recompra das próprias cotas por FII e FIAGRO poderia ser realizada caso o regulamento do fundo disponha dos termos e condições aplicáveis aos FIFs na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175, quais sejam, a previsão de: (a) admissão à negociação das cotas do FII em mercado organizado; (b) autorização expressa no Regulamento da classe fechada para comprar suas próprias cotas no mercado organizados em que estejam admitidas à negociação; (c) limitações à recompra de cotas, previstas no art. 56, §6º do Anexo I da RCVM 175, no qual prevê que a recompra poderá ser realizada desde que: (i) as cotas recompradas sejam canceladas; (ii) o valor de recompra da cota seja inferior ao valor patrimonial da cota do dia imediatamente anterior ao da recompra; e (iii) o volume de recompras não ultrapasse, em um período de 12 (doze) meses, 10% (dez por cento) do total das cotas do fundo; (d) que o administrador deve anunciar a intenção de recompra, por meio de comunicado ao mercado arquivado, com pelo menos 14 (catorze) dias de antecedência da data em que pretende iniciar a recompra, junto à entidade administradora do mercado organizado no qual as cotas estejam admitidas à negociação, em linha com o disposto no art. 56, §7º do Anexo I da RCVM 175; (e) que o comunicado a que se refere o § 7º mencionado acima (ou item d): I – é válido por 12 (doze) meses, contados a partir da data de seu arquivamento;

e II – deve conter informações sobre a existência de programa de recompras e quantidade de cotas efetivamente recompradas nos 3 (três) últimos exercícios, conforme previsto no art. 56, § 8º do Anexo I da RCVM 175; (f) que o limite a que se refere ao inciso III do § 6º, do art. 56 (ou letra c.iii acima) deve ter como referência as cotas emitidas pelo fundo ou classe na data do comunicado de que trata o § 8º do mesmo dispositivo (ou item "e" acima); e (g) hipóteses de vedação à realização da recompra de cotas, previstas no art. 56, § 10º do Anexo I da RCVM 175, quais sejam: (a) sempre que o administrador ou o gestor tenha conhecimento de informação ainda não divulgada ao mercado relativa às suas investidas que possa alterar substancialmente o valor da cota ou influenciar na decisão do cotista de comprar, vender ou manter suas cotas; (b) de forma a influenciar o regular funcionamento do mercado; e (c) com a finalidade exclusiva de obtenção de ganhos financeiros a partir de variações esperadas do preço das cotas. Sobre o pedido da Consulente acerca da possibilidade de realizar “[OPAC] de suas próprias cotas” , conforme entendimento exposto no item (D) acima, não se fez necessária a utilização do mecanismo aplicável ao FIAGRO previsto no art. 13, Anexo Normativo VI à RCVM 175. Tal análise da SSE baseia-se no fato de que o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 que disciplina a OPAC aos FIIs, não veda, a priori, que a oferta para a aquisição das cotas seja realizada pelo próprio fundo.

Conforme observado pela Área Técnica, uma possível interpretação de que os FIIs estariam vedados de realizar ofertas públicas destinadas a aquisição de suas próprias cotas decorreria de dois elementos, sendo eles (i) da ausência de previsão expressa no art. 6º, Anexo III à RCVM 175; e (ii) a vedação prevista no art. 12, inciso IV da Lei nº 8.668/93. Com relação ao primeiro ponto, na visão da SSE, a ausência de previsão expressa no art. 6º, Anexo III da RCVM 175 não configura, por si só, vedação a realização de OPAC de cotas de própria emissão dos FIIs. Segundo a Área Técnica, é preciso a realização de uma análise sistemática com as demais normas aplicáveis aos FII, em especial a Lei 8.668, de modo a verificar se a OPAC destinadas a cotas de própria emissão é compatível com o regime jurídico dos FIIs. Com relação ao segundo ponto, a SSE destacou que a proibição constante no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, teve como objetivo proibir que os FIIs adquirissem cotas de sua própria emissão para fins de investimento. Diante disso, a SSE entende que a operação de recompra de cotas para posterior cancelamento, não se enquadra nesta vedação, uma vez que possui natureza distinta. Pelo exposto, a SSE entendeu que a OPAC prevista aos FIIs, nos termos art. 6º, Anexo III da RCVM 175, pode ser realizada para fins de aquisição de classes de cotas emitidas pelo próprio fundo, desde que respeitada a vedação prevista no art.

12, inciso IV, da Lei 8.668, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das cotas. Ademais, a Área Técnica ressaltou que a OPAC destinada a cotas de própria emissão dos FII ou FIAGRO consiste, em essência, em uma forma de recompra de cotas, que deve observar, adicionalmente, as regras e procedimentos emitidos pela entidade administradora do mercado organizado em que as cotas estejam admitidas à negociação, em razão de suas especificidades. Por fim, nos termos do item (E) acima, a SSE discordou da visão da Consulente 1 que busca tratar a OPAC como uma forma de recompra sem que haja previsão expressa em regulamento. Na visão da SSE, o Regulamento, seja do FII ou do FIAGRO, deve autorizar que o administrador ou o gestor possa utilizar recursos do fundo para recomprar as cotas, com o intuito exclusivo de cancelamento, seja por meio de programa de recompra ou por meio de OPAC, em linha com as regras aplicáveis aos FIFs, na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175. O Presidente João Pedro Nascimento acompanhou os fundamentos e a conclusão da Área Técnica acerca da Consulta formulada, com os complementos apresentados em sua Manifestação de Voto. De início, manifestou seu entendimento de que a implementação de operações de recompra de cotas por FIIs e FIAGRO, com posterior cancelamento, representa um instrumento relevante de gestão estratégica, que pode gerar benefícios para os cotistas e, de forma mais geral, para o funcionamento do mercado secundário.

Na visão do Presidente, dentre os principais motivadores para adoção dessa prática, destaca-se seu o mecanismo de sinalização ao mercado sobre uma possível incorreta precificação do ativo, especialmente quando as cotas estão sendo negociadas por valor considerado aquém: (i) do preço justo e com desconto em relação ao valor patrimonial; ou mesmo (ii) em relação ao seu efetivo valor de mercado. O Presidente João Pedro Nascimento pontou que a recompra de cotas trata-se de uma resposta direta a distorções de preço que podem ser provocadas por fatores exógenos, como baixa liquidez, fluxo negativo de investidores ou percepção equivocada de risco. Nesse sentido, a recompra pode ser um instrumento útil para aproximar o preço de mercado do valor patrimonial da cota, promovendo maior eficiência alocativa. De acordo com o Presidente esse realinhamento de preços melhora a clareza da atuação do gestor perante os investidores. Há situações em que a persistência de um descasamento entre o valor de mercado e patrimonial da cota pode gerar incompreensões dos investidores sobre a condução estratégica das atividades do gestor, mesmo quando os fundamentos de investimento estão preservados. Assim, a recompra pode atuar diretamente sobre essa distorção, mitigando potenciais equívocos na interpretação do desempenho da gestão do fundo, fortalecendo a coerência entre o resultado econômico do fundo e a percepção de valor efetivo.

Entretanto, o Presidente destacou alguns cuidados que devem ser observados pelos gestores de recursos nessas operações. Conforme destacado pelo Presidente, a recompra de cotas não pode ser utilizada pelo gestor do fundo com objetivo de valorizar de forma artificial o preço das cotas no mercado secundário e/ou mascarar eventual desempenho insatisfatório da gestão que resulte em baixa performance do fundo. Desde que empregado no interesse do fundo e em benefícios aos cotistas, trata-se de instrumento legítimo que não deve, a priori, ser considerado ilícito. Na mesma linha, segundo o Presidente, o gestor deve atuar diligentemente na gestão dos recursos do fundo, avaliando cuidadosamente os impactos da recompra sobre a política de investimento, liquidez e estratégia de longo prazo. A recompra não pode comprometer a saúde financeira do fundo, tampouco prejudicar sua capacidade de cumprir com obrigações assumidas. Isso impõe, portanto, a necessidade de uma gestão ativa e prudente da liquidez, de forma que a destinação de recursos para a recompra não inviabilize o cumprimento dos demais objetivos operacionais e financeiros do fundo. Em suma, o Presidente ressaltou que a recompra de cotas para cancelamento representa uma ferramenta legítima e potencialmente benéfica à valorização do fundo e à proteção dos cotistas, exigindo dos gestores uma atuação fundamentada, transparente e fiel aos princípios fiduciários que regem sua atividade.

Assim, o Presidente votou pela autorização da realização da operação de recompra e OPAC, observado os termos e condições estabelecidos em sua Manifestação de Voto e no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria. O Diretor João Accioly acompanhou a manifestação da SSE e a Manifestação de Voto do Presidente João Pedro Nascimento. A Diretora Marina Copola apresentou Manifestação de Voto acompanhando a manifestação da SSE, tendo destacado que, guardadas as devidas diferenças, a experiência regulatória acumulada no âmbito societário a respeito de programas de recompra deve servir como referência relevante para a interpretação das normas aplicáveis aos fundos de investimento, sobretudo quanto à necessidade de mitigação dos riscos inerentes a tais operações. A Diretora pontuou que, à semelhança do que se consolidou no contexto societário, as operações de recompra no âmbito dos fundos devem ser estruturadas com base em procedimentos rigorosos, pautados pela transparência, pela observância dos limites legais e pela atuação diligente dos prestadores de serviços essenciais. Tais salvaguardas, conforme observou, são indispensáveis para assegurar a integridade do mercado e a proteção dos interesses dos cotistas. A esse respeito, a Diretora Marina Copola ressaltou que, de maneira semelhante à sistemática criada pela Lei das S.A., o art.

56, §6º e ss., do Anexo I da RCVM 175, estabelece uma série de condicionantes para a realização de operações de recompra de cotas pelos chamados “fundos de investimento financeiro” de ações que sejam condomínios fechados. Na mesma linha, a Diretora destacou a visão da SSE no sentido de que a recompra das próprias cotas por FII e FIAGRO poderia ser admitida caso o regulamento do fundo dispusesse dos termos e condições aplicáveis aos FIF, essencialmente replicados da norma no §67 do Ofício Interno. Da mesma forma, quanto às operações realizadas por meio OPAC, a Área Técnica entendeu que tais fundos poderão adquirir cotas de própria emissão, desde que haja previsão expressa no regulamento autorizando a operação, bem como o cancelamento imediato das cotas adquiridas. A Diretora compartilhou dessa conclusão, conferindo-lhe particular destaque, por entender que, assim como no regime societário, a existência de procedimentos adequados é fundamental para garantir a isonomia entre os cotistas e a transparência das operações, além de preservar a higidez do mercado. A Diretora ainda ressaltou que, conforme entendimento da própria SSE, a OPAC destinada à aquisição de cotas de própria emissão configura, em sua substância, uma operação de recompra. Por essa razão, na visão da Diretora, é razoável que se exija, também para tais operações, as cautelas regulatórias previstas para as operações de recompra de cotas pelos FIF, especialmente aquelas previstas no art.

56, §6º e ss., do Anexo I da RCVM 175, ou medidas equivalentes, conforme o caso. Essa interpretação, a seu ver, é essencial para coibir práticas de arbitragem regulatória, assegurar tratamento isonômico entre os cotistas e preservar a integridade e a credibilidade do mercado. Por fim, a Diretora Marina Copola chamou atenção para os deveres fiduciários que recaem sobre os prestadores de serviços essenciais. À semelhança do que se exige dos administradores de companhias abertas, esses agentes devem conduzir as operações de recompra, seja por meio do mecanismo tradicional, seja via OPAC, com estrita observância dos deveres de boa-fé, diligência e lealdade, sempre em benefício da coletividade dos cotistas. O Diretor Otto Lobo acompanhou o entendimento da área técnica. Assim, por unanimidade, o Colegiado acompanhou o entendimento da área técnica nos termos e condições do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, concluindo, em síntese, que: (a) a hipótese de aquisição pelos FII e FIAGRO das suas próprias cotas para a exclusiva finalidade de cancelamento não se enquadra nas vedações constantes do art. 12, inciso IV da Lei 8.668 e do art. 110 da parte geral da RCVM 175; (b) há a possibilidade de realização, pelos FII e FIAGRO, do mecanismo de recompra de cotas, desde que o regulamento dos fundos disponha dos termos e condições aplicáveis às classes fechadas dos FIF Ações na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175; (c) o art.

6º, Anexo III, da RCVM 175 não veda que a OPAC seja realizada pelos FII para a aquisição de suas próprias cotas, respeitadas a vedação prevista no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das cotas adquiridas; e (d) há a possibilidade de realização pelos FII e FIAGRO de OPAC de cotas de sua própria emissão condicionada à previsão em regulamento dos fundos das seguintes condições: (i) autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada a cotas de sua própria emissão; e (ii) que as cotas adquiridas por meio da OPAC sejam imediatamente canceladas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE JOÃO PEDRO NASCIMENTO VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria

São Paulo, 14 de maio de 2025.

De: SSE

Para: SGE

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de recompra das próprias cotas por

FII ou FIAGRO - Processos CVM nºs 19957.000368/2025-63

e 19957.001945/2025-34.

Senhor Superintendente Geral,

I) DA CONSULTA

1. Em 08/01/2025, o BANCO J. SAFRA S.A., CNPJ: 03.017.677/0001-20,

("Consulente 1") na qualidade de administrador fiduciário dos fundos de

investimento (i) JS Real Estate Multigestão Fundo de Investimento Imobiliário; (ii) JS

Ativos Financeiros Fundo de Investimento Imobiliário; e (iii) JS Recebíveis Imobiliários

Fundo de Investimento Imobiliário (“FIIs”), protocolizou “pedido de autorização” para

que esta SSE permita a utilização dos seguintes mecanismos pelos FII:

a)Recompra de cotas conforme prevista no art. 56, §6º do Anexo I da

Resolução CVM 175, de 23/12/2022 (“Recompra” e “RCVM 175”,

respectivamente); e

b)Oferta Pública Voluntária de Aquisição de suas próprias cotas

(“OPAC”) que atualmente, no entendimento da Consulente, seria

permitida aos FIAGRO, nos termos do art. 13 do Anexo Normativo VI à

RCVM 175.

2. Em 20/2/2025, a FG/A GESTORA DE RECURSOS LTDA.,

CNPJ 11.998.171/0001-78 ("Consulente 2", em conjunto com a Consulente 1:

"Consulentes"), gestora do FG/AGRO FUNDO DE INVESTIMENTO NAS CADEIAS

PRODUTIVAS AGROINDUSTRIAIS – FIAGRO-IMOBILIÁRIO ("FIAGRO") também

protocolizou consulta com tema semelhante, com o seguinte teor:

"Em função dos argumentos acima indaga-se: seria possível ao Fundo instituir

um programa de recompras de cotas que seja previamente aprovado em

assembleia geral de cotistas nos termos acima especificados?

Caso a resposta da pergunta mencionada acima seja negativa, considerando as

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 1

peculiaridades do Fundo, requer-se a concessão de uma dispensa específica

para que o Fundo institua um programa de recompra de cotas mediante prévia

deliberação dos cotistas em assembleia geral nos termos acima."

3. Na ausência de previsão normativa para que a SSE autorize o

cumprimento de dispositivo não expressamente previsto para os FII ou FIAGRO e

tendo em vista a possível controvérsia sobre a interpretação do art. 12, IV, da Lei nº

8.668/93, conforme explorado adiante, e com o objetivo de dar o melhor

aproveitamento aos pedidos apresentados, esta área técnica conhece o presente

expediente sob a forma de consulta (“Consulta”).

4. Tendo em vista o ineditismo da matéria e a necessidade de se dar um

tratamento amplo e isonômico para todos os participantes, esta SSE propõe o

encaminhamento da referida Consulta para a deliberação do Colegiado, sob a

relatoria desta área técnica, nos termos do art. 15 da Resolução CVM nº 46/2021.

5. Os próximos subitens serão divididos conforme cada um dos

instrumentos acima elencados, a fim de esclarecer os termos da consulta e os

pontos objeto de análise neste Ofício.

Da Consulta do Banco J. Safra S.A. (Consulente 1)

I.1) Recompra de cotas

6. A recompra de cotas é operação por meio da qual o fundo de

investimento adquire cotas de sua própria emissão no mercado organizado em que

estejam admitidas à negociação.

7. Atualmente, o mecanismo da recompra de cotas pode ser utilizado por

todos os Fundos de Investimentos Financeiros – FIF que sejam classificados na

categoria "Ações", conforme art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175:

“§ 6º O regulamento do fundo tipificado como “Ações” pode autorizar a classe

fechada a comprar suas próprias cotas no mercado organizado em que estejam

admitidas à negociação, desde que:

I – o valor de recompra da cota seja inferior ao valor patrimonial da cota do dia

imediatamente anterior ao da recompra;

II – as cotas recompradas sejam canceladas; e

III – o volume de recompras não ultrapasse, em um período de 12 (doze) meses,

10% (dez por cento) do total das cotas do fundo.

§ 7° Para efeito do disposto no § 6º, o administrador deve anunciar a intenção de

recompra, por meio de comunicado ao mercado arquivado, com pelo menos 14

(catorze) dias de antecedência da data em que pretende iniciar a recompra,

junto à entidade administradora do mercado organizado no qual as cotas

estejam admitidas à negociação.

§ 8º O comunicado a que se refere o § 7º:

I – é válido por 12 (doze) meses, contados a partir da data de seu arquivamento;

e

II – deve conter informações sobre a existência de programa de recompras e

quantidade de cotas efetivamente recompradas nos 3 (três) últimos exercícios.

§ 9º O limite a que se refere o inciso III do § 6º deve ter como referência as cotas

emitidas pelo fundo ou classe na data do comunicado de que trata o § 8º.

§ 10. É vedado à classe fechada de que trata o § 6º recomprar suas próprias

cotas:

I – sempre que o administrador ou o gestor tenha conhecimento de informação

ainda não divulgada ao mercado relativa às suas investidas que possa alterar

substancialmente o valor da cota ou influenciar na decisão do cotista de

comprar, vender ou manter suas cotas;

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 2

II – de forma a influenciar o regular funcionamento do mercado; e

III – com a finalidade exclusiva de obtenção de ganhos financeiros a partir de

variações esperadas do preço das cotas."

8. Conforme descrito pela Consulente 1, pretende-se realizar a recompra

de cotas de FII em termos similares ao previsto no art. 56, § 6º do Anexo I da RCVM

175/2022, sendo observado as condições previstas no referido dispositivo e em seus

parágrafos seguintes.

9. A Consulente 1 argumenta, ainda, que a Recompra por FII não

caracterizaria violação às normas regulamentares ou legais, em especial à vedação

disposta no (i) art. 110 da parte geral da RCVM 175; e (ii) art. 12, IV, da Lei nº

8.668/93:

RCVM 175:

"Art. 110. É vedado ao fundo a aplicação em cotas de classes que nele invistam,

assim como é vedada a aplicação de recursos de uma classe em cotas de outra

classe do mesmo fundo."

Lei nº 8.668/93:

"Art. 12. É vedado à instituição administradora, no exercício específico de suas

funções e utilizando-se dos recursos do Fundo de Investimento Imobiliário:

(...)

IV - aplicar recursos na aquisição de quotas do próprio fundo;"

10. Na visão da Consulente 1, as vedações trazidas pelos referidos

dispositivos não se aplicariam no caso em questão. Em seu entendimento, esta

conclusão decorre do fato que, no presente caso, a aquisição de cotas é apenas um

meio para viabilizar seu efetivo cancelamento, não se tratando de manutenção de

investimento dos FIIs em cotas de sua própria emissão, conduta que as normas

citadas pretendem vedar.

11. Nessa linha, a Consulente 1 argumenta que a recompra em cenários de

estresse macroeconômico traria benefícios ao mercado e aos cotistas, como (i)

reduzir o descasamento entre o valor justo das cotas e o praticado no mercado

secundário; e (ii) demonstrar confiança nos resultados futuros dos FIIs.

12. Além disso, a Consulente 1 traz precedentes em que a CVM autorizou

fundos de investimento a realizarem operações de recompra de cotas, que serão

analisados adiante.

13. Também realiza a analogia com o procedimento de recompra adotado

pelas companhias abertas, destacando a sua efetividade e segurança, e argumenta

que a recompra traria benefícios para o mercado e para os cotistas dos FIIs:

“...estimular as negociações no mercado secundário; demonstrar confiança nos

resultados futuros dos Fundos; (b) enfrentar o descasamento entre o valor justo

das cotas e o praticado no mercado secundário; (c) diminuir a volatilidade das

cotas negociadas no mercado em momentos de estresse; e (e) aumentar os

dividendos por cota, resultado direto do cancelamento de cotas em circulação.”

14. Por fim, a Consulente 1 apresenta as premissas que seriam consideradas

na operação de recompra. Em resumo, pretende-se adotar as seguintes ações: (i)

alteração do regulamento dos FII para inclusão da previsão de recompra; (ii)

divulgação do Regulamento e início dos programas de Recompra, utilizando dos

mecanismos de comunicação ao mercado disponíveis na B3 e no site do

administrador; e (iii) observância integral do art. 56, § 6º e ss. do Anexo Normativo I

à RCVM 175/2022, aplicável aos FIFs.

I.2) Oferta Pública Voluntária de Aquisição de Cotas – OPAC

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 3

15. A Consulente 1 requer, ainda, a autorização para realização pelos FII de

ofertas públicas voluntárias de aquisição de suas próprias cotas, concedidas ao

FIAGRO, nos termos do art. 13 do Anexo VI à RCVM 175, inserido pela RCVM 214:

"Art. 13. As ofertas públicas voluntárias de aquisição de cotas pela própria classe

fechada que as emitiu, visando à aquisição de parte ou da totalidade das cotas,

devem obedecer às regras e procedimentos operacionais estabelecidos pela

entidade administradora do mercado organizado em que as cotas estejam

admitidas à negociação."

16. Na sua visão, a OPAC, da mesma forma que o mecanismo da recompra,

traz benefícios ao mercado e aos cotistas, porém “a OPAC pode ser implementada

de forma mais célere, possibilitando uma efetividade imediata, tendo em vista não

depender de alteração dos regulamentos dos Fundos.”

17. Por fim, a Consulente 1 solicita que a “autorização” tanto para utilização

do mecanismo da Recompra quanto o da OPAC “seja também aplicada aos nossos

demais fundos dos anexos da Resolução 175 que tenham suas cotas admitidas à

negociação em mercado organizado e desde que sejam observados os requisitos,

regras e condições previstos na regra."

Da Consulta da FG/A GESTORA DE RECURSOS LTDA. (Consulente 2)

18. Em adição aos argumentos trazidos pela Consulente 1, a Consulente 2

destaca, dentre os benefícios da recompra:

"(d) Flexibilidade na Gestão do Capital: A recompra de cotas pode ser uma forma

eficiente de utilizar a disponibilidade de caixa do Fundo, especialmente se não

houver outras oportunidades de investimento mais rentáveis no momento, dado

o desconto no preço da cota de mercado."

19. Outro ponto ressaltado pela Consulente 2 trata da sua visão de que,

apesar da possível vedação para a recompra da Lei 8.668/93, a assembleia de

cotistas seria soberana para afastar essa vedação, como supostamente ocorre com

o art. 31 do Anexo Normativo III à RCVM nº 175 para o tema de conflito de

interesses, haja vista a também vedação do artigo 12, VI, da mesma Lei.

20. A Consulente 2 resgata o Relatório de Análise SDM – Processo nº

2004/4101 – Audiência Pública 01/2008, que no item 3.18., a CVM se manifestou da

seguinte forma sobre o então art. 34 da Instrução CVM nº 472:

“A CVM entende que a Lei nº 8.668, de 1993, veda ao administrador do fundo

realizar negócios em situação de conflito de interesses, mas não veda à

assembleia de cotistas a análise e a aprovação de tais negócios. Desta forma,

entende que o proposto pela Minuta é juridicamente compatível com o disposto

na Lei nº 8.668, de 1993.

No entanto, em função das manifestações de diversos participantes, muitos

deles administradores de fundos imobiliários, embora não tenha vedado

terminantemente os negócios em situação em que exista conflito de interesses

entre administrador e fundo, tornou seu processo de aprovação mais rigoroso.

A atual redação do art. 34, combinada com o art. 20, parágrafo único, da

Instrução exige que tais atos sejam especificamente aprovados, em assembleia

geral previamente à realização do negócio, por cotistas que representem, no

mínimo, metade das cotas emitidas, e que os cotistas estejam informados a

respeito da situação de conflito.”

21. Entende a Consulente 2 que o "Fundo, ao estabelecer um programa de

recompra de cotas aprovado pela assembleia geral de cotistas, está agindo

conforme a determinação dos cotistas, sem que o Administrador ou o Gestor

exerçam discricionariedade" e que, dessa forma, "a vedação do inciso IV do artigo

12 da Lei 8.668 não se aplica, pois a decisão é tomada coletivamente pelos cotistas

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 4

e não individualmente pelo Administrador e/ou pelo Gestor".

22. Aponta, também, que:

"Esse posicionamento está em linha com a Declaração de Direitos de Liberdade

Econômica, instituída pela Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019, a qual

estabelece que deve-se interpretar em favor da liberdade econômica, da boa-fé

e do respeito aos contratos, aos investimentos e à propriedade todas as normas

de ordenação pública sobre atividades econômicas privadas. Ou seja, a vontade

dos cotistas, detentores dos direitos econômicos do Fundo, deveria ser

observada. Considerando tais princípios, a Lei 8.668, ao estabelecer a vedação

ao Administrador, buscou tirar a discricionariedade de tal ente na administração

de recursos de terceiros, mas não pode-se interpretar que isso também veda a

vontade do cotista quando este delibera em assembleia geral o que o

Administrador deveria fazer na administração do seu dinheiro."

23. A Consulente 2 se propõe a seguir o seguinte rito para o programa de

recompra:

(a) Aprovação: os cotistas do Fundo reunidos em assembleia geral devem

deliberar pela aprovação do programa de recompra;

(b) Quantidade e Prazo: na assembleia geral, será definida a quantidade de

cotas a serem recompradas e o período em que isso será feito;

(c) Condições: as cotas somente podem ser recompradas no mercado

organizado em que estejam admitidas à negociação e sua finalidade, seja para

manutenção em tesouraria para posterior cancelamento e/ou alienação deverá

ser especificada na assembleia geral e o volume de recompras não poderá

ultrapassar, em um período de 12 (doze) meses, 10% (dez por cento) do total

das cotas do Fundo, tendo como referência as cotas emitidas pelo Fundo na data

do comunicado ao mercado sobre o programa de recompra. As Cotas mantidas

em tesouraria não terão direito a voto nem a proventos em dinheiro de qualquer

natureza e serão desconsideradas no cômputo dos quóruns de instalação e

deliberação das assembleias gerais do Fundo;

(d) Preço, Modo de Aquisição e Intermediação: Na assembleia geral, os cotistas

deverão definir o modo de aquisição das cotas, estabelecer o critério de

precificação das operações e escolher a corretora responsável pela

intermediação. Em relação ao primeiro programa de recompra, considerando-se

a situação atual, a Gestora considera como referência para a recompra de cotas

um preço 5% (cinco por cento) acima da cotação de mercado na data do

protocolo, limitado a 95% (noventa e cinco por cento) do valor patrimonial. Com

o preço atual de R$ 8,00 (oito reais), estima-se que a recompra ocorra entre R$

8,40 (oito reais e quarenta centavos) e R$ 9,15 (nove reais e quinze centavos);

(e) Comunicado ao Mercado: uma vez aprovada em assembleia, o Administrador

deve anunciar a intenção de recompra, por meio de comunicado ao mercado

arquivado, com pelo menos 14 (catorze) dias de antecedência da data em que

pretende iniciar a recompra, junto à entidade administradora do mercado

organizado no qual as cotas estejam admitidas à negociação. O referido

comunicado: (i) será considerado válido por 12 (doze) meses, contados a partir

da data de sua publicação; e (ii) deverá conter informações sobre a existência

de programa de recompras e quantidade de cotas efetivamente recompradas

nos 3 (três) últimos exercícios; e

(f) Restrições: É vedado ao Fundo recomprar suas próprias cotas: (i) sempre que

o Administrador ou o Gestor tenha conhecimento de informação ainda não

divulgada ao mercado relativo aos ativos do Fundo que possa alterar

substancialmente o valor da cota ou influenciar na decisão do cotista de

comprar, vender ou manter suas cotas; (ii) de forma a influenciar o regular

funcionamento do mercado; e (iii) com a finalidade exclusiva de obtenção de

ganhos financeiros a partir de variações esperadas do preço das cotas.

24. A Consulente 2 destaca ainda a situação particular do fundo em que "a

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pressão vendedora, embora moderada, foi suficiente para causar uma

desvalorização significativa no preço de mercado das cotas do Fundo. Atualmente,

essas cotas apresentam um desconto de 21,40%...".

25. Nesse contexto, aponta a Consulente 2 que a "desvalorização

observada, portanto, não se justifica por fundamentos, mas sim por fatores

técnicos e conjunturais de mercado. A implementação de um programa de recompra

de cotas surge, assim, como um mecanismo essencial para corrigir essa distorção e

preservar o interesse dos cotistas."

II) DAS CONSIDERAÇÕES DA AREA TÉCNICA

26. Os próximos subcapítulos abordarão a análise desta SSE sobre a

possibilidade de utilização da Recompra e das OPAC pelos FII e FIAGRO,

considerando ambas as consultas.

II.1) Possibilidade da Recompra de Cotas.

27. A seguir, para fins de análise da possibilidade de realização de recompra

de cotas, esta SSE avaliará: (i) a evolução normativa da recompra de cotas nos

fundos (atual art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175); (ii) precedentes desta CVM;

e por fim, (iii) eventuais restrições legais e regulamentares para a realização de

operações de Recompra pelos FII ou FIAGRO.

(i) A evolução normativa da operação de recompra de cotas nos fundos (atual art.

56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175)

28. Desde a edição da Instrução CVM nº 549/2014, que alterou a então

Instrução CVM nº 409, é facultada a recompra de cotas para as classes fechadas dos

FIA-Mercado de Acesso. Na ocasião da Audiência Pública SDM nº 13/2013, que

precedeu a edição da Instrução CVM nº 549/14, a CVM considerou os seguintes

aspectos ao aprovar e regulamentar o mecanismo da recompra para os FIA-MA:

“Para que o gestor do fundo tenha mecanismos de enfrentar o

descasamento entre o valor justo das cotas e o valor das cotas

praticado no mercado secundário, fenômeno frequente em fundos

fechados de ativos ilíquidos, o Comitê propôs flexibilizar o art. 112, §7°, da

Instrução CVM n° 409, de 2004, regulamentando a recompra de cotas quando o

valor do patrimônio líquido do fundo (net asset value) for superior ao seu valor

de negociação no mercado secundário, desde que haja reservas. A possibilidade

de recompra, ao mesmo tempo em que estimula as negociações no mercado

secundário porque provê liquidez, permite que o administrador ou o gestor

sinalize aos cotistas sua expectativa de entrega de resultados.” [grifamos]

29. No contexto da Audiência Pública SDM nºs 04/14 e 08/20, que

resultaram na edição da Instrução CVM nº 555/14 e da Resolução CVM nº 175,

respectivamente, os regulados questionaram acerca da possibilidade do mecanismo

de recompra ser estendido a todos os fundos fechados.

30. No âmbito da Instrução CVM nº 555/14, a sugestão de ampliação da

recompra para as demais categorias de fundos fechados não foi acolhida. A CVM

manifestou, entretanto, não descartar a possibilidade de implementação da

sugestão em futuras revisões da regra. Posteriormente, no âmbito da publicação da

RCVM 175, a CVM optou por acatar parcialmente o pleito, por meio do qual a

recompra passou a ser de utilização de todos os fundos tipificados como “Ações”,

nos termos do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175.

31. Desde a inclusão da previsão de recompra para os FIA-MA, observa-se

que o fenômeno do descasamento entre o valor patrimonial das cotas e o preço

negociado no mercado secundário não se restringe à essa categoria, podendo

também ser identificado em outros fundos fechados, especialmente aqueles com

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ativos menos líquidos, como os FII e FIAGRO.

II.2) Análise de precedentes da CVM

32. Em situações pontuais, a CVM autorizou, mediante expediente

específico, a realização de operações de recompra de cotas por fundos fechados que

não se enquadram na categoria de FIA – Mercado de Acesso ou de FIF tipificado

como “Ações”. Destacam-se o PA CVM nº 19957.006060/2021-06 e PA CVM nº

19957.010583/2021-49, analisados anteriores à publicação da RCVM 175; além do

PA CVM nº 19957.014218/2022-94 analisado após a publicação da RCVM 175. As

autorizações foram concedidas de forma excepcional levando em consideração as

peculiaridades e características dos casos.

33. Veja-se que no âmbito do PA CVM nº 19957.006060/2021-06, a CVM

analisou pedido de dispensa, no qual a administradora de FIA requereu autorização

para utilizar o mecanismo da recompra, que, até então, era reservado apenas aos

FIA-MA. Neste caso, a área técnica, à época, entendeu pelo deferimento do pedido

apresentados, nos seguintes termos:

“observadas as características do Equitas FIA: (i) o fato de ser um fundo de

ações de condomínio fechado; (ii) com suas cotas admitidas a mercado de

negociação secundária; (iii) com a possibilidade de investir até 33% de seu PL

em cotas de um único FIP, caso o Colegiado da CVM acolha o referido pleito já

exposto anteriormente; e (iv) o fato de ser destinado exclusivamente a

investidores qualificados, presumivelmente mais capazes de avaliar as

estruturas e os riscos a que se submetem em seus investimentos, entendemos

que se aplicam ao presente caso as características descritas no Edital de

Audiência Pública SDM nº 13/2013 (item 2.2), conforme destacadas acima

(parágrafos 51 e 52 deste ofício interno), desde que observadas as condições

previstas na Instrução CVM 555 para os FIA-MA fechados, mais especificamente

os §§ 8º e 12 do seu art. 115, destacado acima.”

34. Ademais, a área técnica entendeu que o objetivo para realização da

recompra de cotas pelo Equitas FIA, qual seja “prover liquidez” ou “corrigir

eventuais descasamentos de valores das cotas”, se adequava ao racional inerente à

regra.

35. Posteriormente, no contexto do PA CVM nº 19957.014218/2022-94, a

CVM concedeu dispensa para realização de recompra de cotas por FI-Infra. Diferente

do precedente citado acima, no qual o Equitas FIA era voltado à investidores

qualificados, este fundo era destinado à investidores em geral. A área técnica,

entretanto, entendeu que o público pelo qual o fundo é destinado não seria um

impeditivo à concessão de recompra. Veja-se:

“(...) mesmo na primeira previsão de uso da recompra (no caso, apenas para os

FIAMA na Instrução CVM nº 555), já não havia uma distinção de tratamento

entre fundos de qualificados ou para o varejo, o que se manteve na redação da

Resolução CVM nº 175, ao estender o mecanismo para os fundos de ações em

geral, indicando que a grande diferença entre este caso e o do precedente em

fundo de infraestrutura de renda fixa anterior (o público alvo) não chegou a ser

um elemento na decisão a respeito de quem poderia ser alcançado pela

recompra nas sucessivas versões da norma a respeito.”

II.3) Eventuais restrições legais e regulamentares para a realização de

operações de Recompra

36. A respeito da recompra de cotas pelos fundos de investimento, há dois

dispositivos legais relevantes a serem interpretados neste caso concreto: (i) o art.

12, inciso IV da Lei nº 8.668/93; e (ii) o art. 110, da parte geral da RCVM 175.

37. A Lei nº 8.668/93 prevê em seu art. 12, inciso IV, que:

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 7

“É vedado à instituição administradora, no exercício específico de suas funções

e utilizando-se dos recursos do Fundo de Investimento Imobiliário:

(...) IV - aplicar recursos na aquisição de quotas do próprio fundo; (...).”

38. Deve-se notar que tal dispositivo também se aplica aos FIAGRO,

conforme disposto no art. 20-F da mesma Lei nº 8.668/93.

39. Na visão desta SSE, o referido art. 12, IV, tem como objetivo vedar

operações de recompra pelos fundos, para fins aplicação ou manutenção em

carteira, ou seja, para fins de investimento em as suas próprias cotas. A vedação de

“aplicar recursos” na aquisição de cotas do próprio fundo, prevista no referido art.

12, parece ter como intuito proibir que as cotas dos próprios fundos sejam ativos

que componham sua carteira de investimentos e seu patrimônio líquido.

40. Isso porque, a vedação tem como objetivo proteger os investidores da

criação de condições artificiais de oferta, demanda e/ou manipulação de preços das

cotas mediante o investimento pelo próprio fundo. Além disso, a possibilidade de

inclusão das próprias cotas como ativos de sua carteira de investimentos, traria

riscos de distorções no patrimônio líquido dos fundos.

41. Nesse raciocínio, na visão desta área técnica, a aquisição de cotas pelo

próprio FII ou FIAGRO, quando realizada exclusivamente com o objetivo de

cancelamento, não seria vedada pelo texto normativo. A operação, nesse caso, teria

natureza distinta daquela que o texto do art. 12, inciso IV, da Lei nº 8.668/93 buscou

proibir. Nesse aspecto, esta SSE concorda com a visão da Consulente 1.

42. Na operação de recompra para cancelamento as cotas adquiridas são

imediatamente canceladas e as cotas adquiridas, portanto, não são incorporadas na

forma de ativos ao patrimônio líquido dos fundos.

43. Como exposto pelas Consulentes, a recompra para fins de cancelamento

pode representar um instrumento legítimo para que os FII ou FIAGRO mitiguem

eventuais descasamentos entre o valor justo das cotas e o valor praticado no

mercado secundário. Além disso, permite-se que (a) os fundos estimulem as

negociações de suas cotas no mercado secundário, aumentando a liquidez do ativo;

e (b) a instituição administradora sinalize aos cotistas a expectativa de entrega de

resultados.

44. Superada a interpretação quanto ao alcance da vedação prevista art. 12,

IV da Lei nº 8.668/93, esta SSE aponta a sua discordância em relação ao proposto

pela Consulente 2, que entende pela possibilidade de a assembleia geral de cotistas

deliberar pelo afastamento da vedação legal para permitir, inclusive, a recompra

para manutenção em tesouraria. Ou seja, permitindo que o FII ou FIAGRO invista em

suas próprias cotas.

45. Tal interpretação da Consulente 2 baseia-se no entendimento de que o

art. 12, inciso IV, da Lei nº 8.668/93 direciona a vedação expressamente à

instituição administradora, de forma que seria possível a aquisição de cotas do

próprio fundo, para fins de investimento, por meio de deliberação da Assembleia

Geral de Cotistas dos FIIs; ou seja, não se trata de uma comando da administradora,

mas dos cotistas.

46. Contudo, essa não parece ser a melhor interpretação do dispositivo, na

visão da SSE. Ainda que a Assembleia Geral de Cotistas seja soberana, as suas

deliberações não podem servir para afastar vedações legais impostas pelo

ordenamento jurídico e/ou autorizar atos que contrariam comandos legais. Veja-se a

este respeito trecho do voto do Presidente João Pedro Nascimento no âmbito do PA

19957.001758/2024-70:

“tendo em vista a essencialidade da matéria e o princípio da soberania

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 8

da assembleia geral de cotistas, esta pode aprovar eventual alteração

da regra, seja diminuindo, aumentando ou excluindo a existência da

referida remuneração por ato unilateral. Todavia, tal soberania não é

irrestrita, cabendo aos cotistas atentar-se a importantes balizadores

previstos em lei e na regulação.

47. Todos os atos praticados pelos fundos são realizados pelos seus

administradores ou gestores e, portanto, caso a manifestação da Consulente 2

venha a prosperar, seria possível a deliberação da assembleia de cotistas para

afastar qualquer vedação imposta por lei ou pela regulamentação da CVM.

48. Como exemplo, pode-se citar os comandos do Anexo Normativo II para

que os direitos creditórios de FIDC sejam levados a registro ou custódia ou a

vedação para que os administradores ou gestores de FIDCs adquiram direitos

originados ou cedidos no exterior. Pela interpretação posta pela Consulente 2, a

assembleia geral de cotistas seria soberana para afastar tais comandos normativos.

49. Ainda que a operação de recompra fosse aprovada em assembleia, a

responsabilidade pela manutenção da conformidade da carteira do FII ao

regramento legal compete exclusivamente à instituição administradora, que possui

vedação expressa para a realização da referida operação, nos termos do art. 12,

inciso IV da Lei nº 8.668/93.

50. Sendo assim, mesmo que os cotistas aprovassem por meio de

Assembleia Geral a realização de operação de recompra para fins de incorporação

das cotas do próprio fundo à sua carteira de investimentos, a instituição

administradora permanece vinculada às limitações legais impostas e não poderia

executar a deliberação.

51. O paralelo traçado pela Consultente 2 com a então edição do art. 34 da

Instrução CVM 472 (atual art. 31 do Anexo Normativo III) se mostra igualmente

equivocado, pois a solução regulatória adotada pela Autarquia não possibilita que a

assembleia seja soberana para autorizar ao administrador o descumprimento de

uma vedação legal.

52. Cumpre esclarece que a regulamentação da Autarquia propõe que a

assembleia avalie previamente se a transação proposta pelo administrador ou

gestor se reveste ou não de conflito de interesses. A assembleia, assim, é soberana

para afastar a hipótese de conflito, o que torna sem efeito a vedação do art. 12, VI,

da Lei 8.668/93, uma vez que restaria caracterizada a ausência de conflito na

transação proposta.

53. Portanto, esta área técnica considera que a interpretação da Consulente

2 não deve prosperar, de forma a não ser possível afastar a vedação do art. 12, IV,

da Lei 8.668/93 para possibilitar e a aquisição das próprias cotas, por FII ou FIAGRO,

para a manutenção em tesouraria, ou seja, para investimento.

II.4) Art. 110, parte geral da RCVM 175

54. O art. 110, parte geral da RCVM 175, aplicável a todas as categorias de

fundos, prevê que é vedado ao fundo “a aplicação em cotas de classes que nele

invistam, assim como é vedada a aplicação de recursos de uma classe em cotas de

outra classe do mesmo fundo.”

55. Na visão desta SSE, o referido dispositivo teve como objetivo evitar

estruturas de investimento que possam comprometer a realidade patrimonial dos

fundos. Veja-se que o art. 110 traz duas vedações.

56. A primeira parte trata da “a aplicação em cotas de classe que nele

invistam”. A referida vedação visa mitigar estruturas circulares de investimento

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entre classes de cotas em fundos de investimentos distintos. Busca-se impedir que

uma classe de um fundo de investimento invista em cotas de outra classe, que, por

sua vez, invista de volta na primeira.

57. A segunda parte do art. 110 traz a vedação à “aplicação de recursos de

uma classe em cotas de outra classe do mesmo fundo.” Assim, é vedado que uma

classe aplique recursos em cotas de outra classe do mesmo fundo.

58. Inspirando-se no direito societário, o referido dispositivo buscou vedar

investimentos que resultassem em participações recíprocas entre classes de um

mesmo fundo de investimento. Ao proibir a participação recíproca entre classes, o

regulador teve como objetivo preservar a integridade do patrimônio líquido dos

fundos.

59. Em analogia as sistemáticas das companhias abertas, o art. 244 da LSA

veda a participação recíproca entre a companhia e suas coligadas ou controladas.

Ao criar esta vedação, a LSA teve por objetivo preservar a integridade do capital

social em função da garantia dos credores. Veja-se a explicação de Nelson Eizirik:

“Com efeito, levando a hipótese ao extremo, caso não existisse a proibição à

participação recíproca seria possível a uma companhia adquirir a totalidade das

ações de emissão de outra, que, por sua vez, também poderia adquirir

integralmente o capital da primeira. As 2 (duas) poderiam gozar de uma aparência

de capitalização irreal, alavancando capitais inexistentes e gerando solidez fictícia;

em caso de sua liquidação simultânea, o patrimônio apurado talvez fosse nulo,

compondo-se apenas de ações uma da outra.” (Eizirik, Nelson. A Lei das S/A

Comentada. Volume III: Quartier Latin, 2011.)

60. A operação de recompra para cancelamento, entretanto, não configura

uma operação que resulta em investimentos circulares ou a participação recíproca

em fundo de investimento.

61. Por todo exposto, a hipótese de aquisição pelos FII das suas próprias

cotas para a exclusiva finalidade de cancelamento, na visão desta área técnica, não

se enquadra nas vedações constantes do art. 12, inciso IV da Lei nº 8.668/93 e do

art. 110 da parte geral da RCVM 175.

II.5) Condicionantes para a Recompra de Cotas pelos FIIs.

62. Diante do entendimento desta SSE pela inexistência de vedação legal e

infralegal à realização de recompra de cotas pelos FII ou FIAGRO, exclusivamente

para fins de cancelamento, esta SSE entende que tal operação pode ser admitida,

desde que observados determinados limites e condições.

63. Embora inexista vedação, o Anexo Normativo III da RCVM 175, que

dispõe sobre o regime dos FIIs, não trata da possibilidade de recompra de cotas para

esta categoria fundos. Sendo assim, a análise das regras aplicáveis à outras

categorias de fundos parece oportuna.

64. Nesse sentido, e sem prejuízo de eventuais análises específicas que

possam ser realizadas para disciplinar a matéria, buscando garantir coerência

sistêmica entre as regras aplicáveis aos FII, FIAGRO e demais veículos da indústria

de fundos de investimento, entende esta área técnica que o regime de recompra de

cotas dos FIF Ações, previsto no art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175, pode ser

estendido aos FII e FIAGRO.

65. A aplicabilidade da regra de recompra de cotas dos FIF Ações aos FII e

FIAGRO ainda se justifica pelo fato de que ambas as categorias compartilham

determinadas características estruturais.

66. Para fins de realização da recompra, os FIFs Ações devem ser

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constituídos na forma de condomínio fechado. Por sua vez, os FII e FIAGRO

negociados, para os quais se pleitea a recompra, são, por sua natureza, constituídos

sob a forma de condomínio fechado. Na visão desta SSE, esta similaridade reforça a

adequação da aplicação das mesmas condições da recompra prevista aos FIF Ações

para os FIIs.

67. Assim, a recompra das próprias cotas por FII e FIAGRO poderia ser

realizada caso o regulamento do fundo disponha dos termos e condições aplicáveis

aos FIFs na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175, quais sejam, a

previsão de:

a)admissão à negociação das cotas do FII em mercado organizado;

b)autorização expressa no Regulamento da classe fechada para

comprar suas próprias cotas no mercado organizados em que estejam

admitidas à negociação;

c)limitações à recompra de cotas, previstas no art. 56, §6º do Anexo I

da RCVM 175, no qual prevê que a recompra poderá ser realizada

desde que: (i) as cotas recompradas sejam canceladas; (ii) o valor de

recompra da cota seja inferior ao valor patrimonial da cota do dia

imediatamente anterior ao da recompra; e (iii) o volume de recompras

não ultrapasse, em um período de 12 (doze) meses, 10% (dez por

cento) do total das cotas do fundo;

d)que o administrador deve anunciar a intenção de recompra, por

meio de comunicado ao mercado arquivado, com pelo menos 14

(catorze) dias de antecedência da data em que pretende iniciar a

recompra, junto à entidade administradora do mercado organizado no

qual as cotas estejam admitidas à negociação, em linha com o

disposto no art. 56, §7º do Anexo I da RCVM 175;

e)que o comunicado a que se refere o § 7º mencionado acima (ou item

d): I – é válido por 12 (doze) meses, contados a partir da data de seu

arquivamento; e II – deve conter informações sobre a existência de

programa de recompras e quantidade de cotas efetivamente

recompradas nos 3 (três) últimos exercícios, conforme previsto no art.

56, § 8º do Anexo I da RCVM 175;

f) que o limite a que se refere ao inciso III do § 6º, do art. 56 (ou letra

c.iii acima) deve ter como referência as cotas emitidas pelo fundo ou

classe na data do comunicado de que trata o § 8º do mesmo

dispositivo (ou item "e" acima).

g)hipóteses de vedação à realização da recompra de cotas, previstas

no art. 56, § 10º do Anexo I da RCVM 175, quais sejam: (a) sempre que

o administrador ou o gestor tenha conhecimento de informação ainda

não divulgada ao mercado relativa às suas investidas que possa

alterar substancialmente o valor da cota ou influenciar na decisão do

cotista de comprar, vender ou manter suas cotas; (b) de forma a

influenciar o regular funcionamento do mercado; e (c) com a finalidade

exclusiva de obtenção de ganhos financeiros a partir de variações

esperadas do preço das cotas.

68. Diante do exposto, esta SSE entende pela possibilidade de realização da

Recompra pelos FII ou FIAGRO nos termos e condições acima, em consonância com

o art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175.

II.6) Mecanismo da Oferta Pública Voluntária de Aquisição (OPAC)

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 11

69. A Oferta Pública Voluntária de Aquisição de cotas, constitui uma

declaração unilateral de vontade, por meio da qual o fundo manifesta seu

compromisso em adquirir parte ou a totalidade de cotas, seguindo as regras e

procedimentos estabelecidos pela entidade administradora do mercado organizado

em que tais cotas estejam admitidas à negociação.

70. Desde a edição da Instrução CVM nº 472/2008, as cotas dos FIIs podem

ser objeto de OPAC. O mesmo dispositivo foi reproduzido em norma posterior,

Instrução CVM nº 571/2015 e atualmente está previsto no art. 6º, Anexo III da RCVM

175, nos seguintes termos:

Art. 6º As ofertas públicas voluntárias que visem à aquisição de parte ou da

totalidade das cotas de classe de cotas devem obedecer às regras e

procedimentos operacionais estabelecidos pela entidade administradora do

mercado organizado em que as cotas estejam admitidas à negociação.

71. Nos termos da redação do art. 13 do Anexo Normativo VI à RCVM

175, aplicável aos FIAGRO:

Art. 13. As ofertas públicas voluntárias de aquisição de cotas pela própria

classe fechada que as emitiu, visando à aquisição de parte ou da totalidade

das cotas, devem obedecer às regras e procedimentos operacionais

estabelecidos pela entidade administradora do mercado organizado em que as

cotas estejam admitidas à negociação. [grifamos]

72. Observa-se que, na leitura literal do dispositivo acima, o mecanismo de

OPAC aplicável aos FIAGRO admite que a oferta seja destinada à aquisição de cotas

pela própria classe fechadas que as emitiu. Trata-se de uma forma dos FIAGRO

recomprarem suas próprias cotas por meio de oferta pública.

73. De forma similar ao FIAGRO, a Consulente 1 pleiteia a autorização para

realização, pelos FII, de OPAC de suas próprias cotas. Argumenta, ainda, que a OPAC

de suas próprias cotas – em comparação a recompra de cotas – poderia ser realizada

de forma mais célere, uma vez que, não depende de alteração nos regulamentos

dos fundos.

74. Esta SSE adianta que, na sua visão, para análise do pedido da

Consulente acerca da possibilidade de realizar “[OPAC] de suas próprias cotas”, não

se fez necessária a utilização do mecanismo aplicável ao FIAGRO previsto no art. 13,

Anexo IV, pelas razões que passo a expor a seguir.

75. Na visão desta SSE, o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 que disciplina a

OPAC aos FIIs, não veda, a priori, que a oferta para a aquisição das cotas seja

realizada pelo próprio fundo.

76. Uma possível interpretação de que os FIIs estariam vedados de realizar

ofertas públicas destinadas a aquisição de suas próprias cotas decorreria de dois

elementos, sendo eles (i) da ausência de previsão expressa no art. 6º, Anexo III à

RCVM 175; e (ii) a vedação prevista no art. 12, inciso IV da Lei nº 8.668/93.

77. Com relação ao primeiro ponto, a ausência de previsão expressa no art.

6º, Anexo III da RCVM 175 não configura, por si só, vedação a realização de OPAC de

cotas de própria emissão dos FIIs. É preciso, na visão desta área técnica, a

realização de uma análise sistemática com as demais normas aplicáveis aos FII, em

especial a Lei nº 8.668/93, de modo a verificar se a OPAC destinadas a cotas de

própria emissão é compatível com o regime jurídico dos FIIs.

78. Com relação ao segundo ponto, como visto, a proibição constante no art.

12, inciso IV, da Lei 8.668, teve como objetivo proibir que os FIIs adquirissem cotas

de sua própria emissão para fins de investimento. Por outro lado, esta SSE entende

que a operação de recompra de cotas para posterior cancelamento, não se

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 12

enquadra nesta vedação, uma vez que possui natureza distinta.

79. Pelo exposto, esta SSE entende que a OPAC prevista aos FIIs, nos termos

art. 6º, Anexo III da RCVM 175, pode ser realizada para fins de aquisição de classes

de cotas emitidas pelo próprio fundo, desde que respeitada a vedação prevista no

art. 12, inciso IV Lei nº 8.668/93, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das

cotas.

80. A OPAC destinada a cotas de própria emissão dos FII ou FIAGRO

consiste, em essência, em uma forma de recompra de cotas, que deve observar,

adicionalmente, as regras e procedimentos emitidos pela entidade administradora

do mercado organizado em que as cotas estejam admitidas à negociação, em razão

de suas especificidades.

81. Conforme Manual de Procedimentos Operacionais de Negociação da B3,

devem ser observados os seguintes procedimentos na realização de uma OPAC:

“I - ser dirigida indistintamente a todos os titulares de cotas de emissão do FII

objeto da operação; II - ser realizada de maneira a assegurar tratamento

equitativo aos destinatários, permitindo-lhes a adequada informação quanto ao

fundo objeto e ao ofertante, e dotá-los de elementos necessários à tomada de

uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPAC; III - ser

intermediada por participante de negociação pleno ou participante de

negociação autorizado pela B3, que deverá garantir a liquidação financeira da

OPAC e o pagamento da aquisição de cotas remanescentes, conforme disposto

no item (x) abaixo; IV - ser lançada por preço e condições de pagamento

uniformes; V - ser efetivada à vista e em moeda corrente; VI - ser realizada por

meio de leilão no sistema de negociação da B3; VII - permitir realização de

interferência ou de OPAC concorrente, formulada por terceiro que não o

ofertante ou pessoa a ele vinculada; VIII - ser imutável e irrevogável, após a

divulgação do edital, salvo se: (a) a alteração resultar em melhoria da oferta em

favor dos destinatários; (b) houver renúncia, pelo ofertante, de condição por ele

estabelecida para a efetivação da OPAC; ou (c) estiver a modificação ou a

revogação em estrita conformidade com os termos e as condições previstos no

respectivo edital; IX - estar sujeita a condições, cujo implemento não dependa

de atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoa a ele vinculada; X assegurar que o ofertante seja obrigado a adquirir as cotas remanescentes, pelo

prazo de 1 (um) mês, contado da data da realização do leilão, pelo preço final da

OPAC, atualizado até a data do efetivo pagamento, na forma estabelecida no

edital da OPAC, caso mais de 2/3 (dois terços) das cotas emitidas pelo FII sejam

de sua titularidade ou de pessoas a ele vinculadas após o leilão da OPAC; XI assegurar que o ofertante seja obrigado a manter no mínimo 1/3 (um terço) das

cotas emitidas pelo FII objeto da operação em circulação, exceto na situação

prevista no item (x) acima.

82. No caso de recompra de cotas por FII ou FIAGRO, como explorado acima

esta área técnica entendeu pela possibilidade de sua realização caso o regulamento

esteja em linha com as regras aplicáveis aos FIFs, na forma do art. 56, §6º e ss. do

Anexo I da RCVM 175.

83. Considerando que a OPAC destinada a cotas da própria emissão do

fundo é uma forma de recompra, o FII ou FIAGRO poderá realizá-la, desde que seu

regulamento disponha das seguintes condições:

(i) autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada às cotas

de sua própria emissão; e

(ii) que as cotas adquiridas por meio da OPAC sejam imediatamente canceladas,

de forma a não incidir a vedação do art. 12, IV, da Lei 8.668/93.

84. Assim, esta SSE discorda da Consulente 1 que busca tratar a OPAC como

uma forma de recompra sem que haja previsão expressa em regulamento. Entende

Ofício Interno 6 (2321484) SEI 19957.000368/2025-63 / pg. 13

esta SSE que o Regulamento, seja do FII ou do FIAGRO, deve autorizar que o

administrador ou o gestor possa utilizar recursos do fundo para recomprar as cotas,

com o intuito exclusivo de cancelamento, seja por meio de programa de recompra

ou por meio de OPAC.

III. DA CONCLUSÃO

85. Por todo o exposto, esta SSE entende:

a)Que a hipótese de aquisição pelos FII e FIAGRO das suas próprias

cotas para a exclusiva finalidade de cancelamento, não se enquadra

nas vedações constantes do art. 12, inciso IV da Lei nº 8.668/93 e do

art. 110 da parte geral da RCVM 175;

b)Pela possibilidade de realização, pelos FII e FIAGRO, do mecanismo

de recompra de cotas, desde que o regulamento dos fundos disponha

dos termos e condições aplicáveis às classes fechadas dos FIF Ações

na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da Resolução CVM 175;

c)Que o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 não veda que a OPAC seja

realizada pelos FII para a aquisição de suas próprias cotas, respeitadas

a vedação prevista no art. 12, inciso IV Lei nº 8.668/93, ou seja,

exclusivamente para o cancelamento das cotas adquiridas; e

d)Pela possibilidade de realização pelos FII e FIAGRO de OPAC de

cotas de sua própria emissão condicionada à previsão em

regulamento dos fundos das seguintes condições: (a) autorização

expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada a cotas de sua

própria emissão; e (b) que as cotas adquiridas por meio da OPAC

sejam imediatamente canceladas.

86. Por fim, propomos que a relatoria seja conduzida pela SSE.

Atenciosamente,

Bruno de Freitas Gomes

Superintendente de Securitização e Agronegócio - SSE

Documento assinado eletronicamente por Bruno de Freitas Gomes

Condeixa Rodrigues, Superintendente, em 14/05/2025, às 22:23, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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2321484 e o código CRC 4106F267.

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Referência: Processo nº 19957.000368/2025-63 Documento SEI nº 2321484

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.000368/2025-63 e

Nº 19957.001945/2025-34

Reg. Col. nº 3280/25

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de realização de recompra das próprias

cotas por FII ou FIAGRO

Relatoria: Superintendência de Securitização e Agronegócio - SSE

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. BREVE RELATÓRIO

1. Trata-se de Consulta1 encaminhada à SSE por administradora de FII e gestora de

FIAGRO acerca da possibilidade de realização de recompra de cotas de própria emissão pelos

Fundos, analisadas no âmbito do PA CVM nº 19957.000368/2025-63 e do PA CVM nº

19957.001945/2025-34, respectivamente.

2. O PA CVM nº 19957.000368/2025-63 teve origem em “pedido de autorização”,

formulado pelo Banco J. Safra S.A (“Consulente 1”), na qualidade de administrador fiduciário

de FIIs, para a utilização dos seguintes mecanismos:

(i) Recompra de cotas prevista aos FIF classificados como “Ações”, nos termos

do art. 56 §6º do Anexo I da RCVM 175 (“Recompra”); e

(ii) Oferta Pública Voluntária de Aquisição de suas próprias cotas (“OPAC”)

atualmente concedida ao FIAGRO, nos termos do art. 13 do Anexo

Normativo VI à RCVM 175.

3. Em síntese, a Consulente 1 argumenta que as cotas adquiridas por meio do mecanismo

da Recompra ou da OPAC seriam imediatamente canceladas, não caracterizando, portanto,

violação à vedação disposta no art. 110 da parte geral da RCVM 1752 e art. 12, IV, da Lei nº

8.668/933. Na visão da Consulente 1, o que os referidos dispositivos buscam vedar é a

manutenção de investimento dos FIIs em cotas de sua própria emissão.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o significado

que lhes foi atribuído no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria.

2 “Art. 110. É vedado ao fundo a aplicação em cotas de classes que nele invistam, assim como é vedada a aplicação

de recursos de uma classe em cotas de outra classe do mesmo fundo.”

3 “Art. 12. É vedado à instituição administradora, no exercício específico de suas funções e utilizando-se dos

recursos do Fundo de Investimento Imobiliário: (...) IV - aplicar recursos na aquisição de quotas do próprio fundo;

(...)”

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4. Adicionalmente, a Consulente 1 alega que a possibilidade de realizar OPAC de suas

próprias cotas pelos FIIs traria benefícios ao mercado e aos cotistas assim como a Recompra,

podendo ainda ser implementada de forma mais célere, uma vez que, na sua visão, não

precisaria de alteração/previsão no regulamento dos FIIs.

5. O PA CVM nº 19957.001945/2025-34, por sua vez, foi originado a partir de consulta

enviada por FG/A Gestora de Recursos Ltda., na qualidade de responsável pela gestão de

carteiras de FIAGRO, sobre a possibilidade de seus fundos instituírem um programa de

recompra de cotas mediante aprovação em assembleia geral de cotistas (“Consulente 2”).

6. Em síntese, a Consulente 2 alega que apesar da possível vedação a realização de

recompra de cotas de sua própria emissão por FIAGRO prevista no art. 12, inciso IV da Lei nº

8.668/934, a assembleia geral, como órgão soberano, poderia afastar essa vedação, inclusive

para a recompra de cotas para manutenção em tesouraria.

7. Diante da similaridade entre as temáticas abordadas nos referidos processos e da

possível complexidade do assunto, em especial relativo à interpretação do art. 12, inciso IV, da

Lei nº 8.668/93, a SSE optou por receber os expedientes sob a forma de Consulta, analisada de

forma conjunta no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria.

8. Ao analisar a Consulta, a SSE entendeu:

(i) Que a hipótese de aquisição pelos FII e FIAGRO das suas próprias cotas para

a exclusiva finalidade de cancelamento não se enquadra nas vedações

constantes do art. 12, inciso IV da Lei nº 8.668/93 e do art. 110 da parte geral

da RCVM 175;

(ii) Que não é possível afastar, por meio de aprovação em assembleia geral de

cotistas, a vedação do art. 12, IV, da Lei 8.668/93 para possibilitar a recompra

de cotas por FII ou FIAGRO para a manutenção em tesouraria;

(iii) Pela possibilidade de realização, pelos FII e FIAGRO, do mecanismo de

recompra de cotas, desde que o regulamento dos fundos disponha dos termos

e condições aplicáveis às classes fechadas dos FIF Ações na forma do art. 56,

§6º e ss. do Anexo I da Resolução CVM 175;

4 Lei nº 8.668/93. “Art. 20-F. Aplicam-se aos Fiagro o disposto nos arts. 3º, 4º, 5º, 6º, 7º, 8º e 9º, nos incisos I, II,

III, IV, V, VI, VII, VIII, IX, X e XI do caput do art. 10, e nos arts. 11, 12, 13, 14, 15, 16, 16-A, 19 e 20 desta Lei.”

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(iv) Que o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 não veda que a OPAC seja realizada

pelos FII para a aquisição de suas próprias cotas, respeitadas a vedação

prevista no art. 12, inciso IV Lei nº 8.668/93, ou seja, exclusivamente para o

cancelamento das cotas adquiridas; e

(v) Pela possibilidade de realização pelos FII e FIAGRO de OPAC de cotas de

sua própria emissão condicionada à previsão em regulamento dos fundos das

seguintes condições:

i. autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada

a cotas de sua própria emissão; e

ii. que as cotas adquiridas por meio da OPAC sejam imediatamente

canceladas.

9. Por fim, tendo em vista o ineditismo do tema e a “necessidade de se dar um tratamento

amplo e isonômico para todos os participantes”, a SSE encaminhou presente Consulta para

deliberação deste Colegiado, nos termos do art. 15 da Resolução CVM nº 46/21.

II. DA CONSULTA

10. Adianto que acompanho os fundamentos e a conclusão da Área Técnica acerca da

Consulta formulada, com os complementos deste Voto.

11. Atualmente, o mecanismo de recompra de cotas está expressamente previsto nas regras

aplicáveis às classes de cotas de FIF tipificadas como “Ações”, conforme dispõe o art. 56, §6º

e ss. do Anexo I da Resolução CVM 1755.

12. Observa-se uma crescente demanda do mercado pela possibilidade de adoção de

estratégias de recompra de cotas6 em outras categorias de fundos de investimento, em especial

aqueles voltados a ativos com menor liquidez, tais como os FIIs e o FIAGRO.

5 Art. 56 (...) §6º. “O regulamento do fundo tipificado como “Ações” pode autorizar a classe fechada a comprar

suas próprias cotas no mercado organizado em que estejam admitidas à negociação, desde que: I – o valor de

recompra da cota seja inferior ao valor patrimonial da cota do dia imediatamente anterior ao da recompra; II – as

cotas recompradas sejam canceladas; e III – o volume de recompras não ultrapasse, em um período de 12 (doze)

meses, 10% (dez por cento) do total das cotas do fundo.”

6

Conforme exposto no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, a OPAC prevista nos art. 6º, Anexo

III da RCVM 175 e art. 13 do Anexo Normativo VI à RCVM 175 quando destinada a cotas de própria emissão

dos FII e FIAGRO “consiste, em essência, em uma forma de recompra de cotas, que deve observar,

adicionalmente, as regras e procedimentos emitidos pela entidade administradora do mercado organizado em que

as cotas estejam admitidas à negociação, em razão de suas especificidades.” Assim, para fins desse voto, incluise dentre as estratégias de recompra de cotas, as OPAC destinadas a cotas de própria emissão dos Fundos.

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13. A implementação de operações de recompra de cotas por FIIs e FIAGRO, com

posterior cancelamento, representa um instrumento relevante de gestão estratégica, que pode

gerar benefícios para os cotistas e, de forma mais geral, para o funcionamento do mercado

secundário.

14. Dentre os principais motivadores para a adoção dessa prática, destaca-se seu papel

como mecanismo de sinalização ao mercado sobre uma possível incorreta precificação do

ativo, especialmente quando as cotas estão sendo negociadas por valor considerado aquém: (i)

do preço justo e com desconto em relação ao valor patrimonial; ou mesmo (ii) em relação ao

seu efetivo valor de mercado7.

15. Ao realizar a recompra de suas próprias cotas, o gestor envia ao mercado um sinal

claro de que acredita que o valor de mercado das cotas não reflete adequadamente a qualidade

e o valor intrínseco dos ativos do fundo8.

16. Trata-se de uma resposta direta a distorções de preço que podem ser provocadas por

fatores exógenos, como baixa liquidez, fluxo negativo de investidores ou percepção equivocada

de risco. Nesse sentido, a recompra pode ser um instrumento útil para aproximar o preço de

mercado do valor patrimonial da cota, promovendo maior eficiência alocativa.

17. Além disso, a prática pode gerar ganhos objetivos para os cotistas, uma vez que a

redução no número de cotas em circulação tende a elevar o valor patrimonial por cota. Em

situações em que o fundo dispõe de recursos em caixa e na ausência de estratégia de

investimento em curso, a recompra surge como uma opção de alocação racional de capital, que

preserva o interesse dos investidores e potencializa o retorno do fundo.

18. Esse realinhamento de preços melhora a clareza da atuação do gestor perante os

investidores. Há situações em que a persistência de um descasamento entre o valor de mercado

e patrimonial da cota pode gerar incompreensões dos investidores sobre a condução estratégica

das atividades do gestor, mesmo quando os fundamentos de investimento estão preservados. A

recompra pode atuar diretamente sobre essa distorção, mitigando potenciais equívocos na

interpretação do desempenho da gestão do fundo, fortalecendo a coerência entre o resultado

7 Como me pronunciei na oportunidade do PAS CVM nº 19957.007285/2022-52: “Para além dos impactos sobre

a liquidez, as recompras também podem ser motivadas como sinalização aos acionistas sobre o valor da

companhia, em um contexto de subvalorização dos papéis.

8 Em outras oportunidades, destaquei que um dos objetivos da regulação do Mercado de Capitais é a eficiente

formação de preços dos valores mobiliários: “Um dos objetivos da regulação do Mercado de Capitais é a

manutenção do processo de formação de preço e da liquidez dos valores mobiliários de forma eficiente. Assim, o

regulador deve buscar meios para manter a eficiência na determinação das cotações, na alocação dos recursos e

nas operações entre os investidores no Mercado de Capitais.” (PAS CVM Nº 19957.007122/2023-51, de minha

relatoria, j. em 30/04/2024).

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econômico do fundo e a percepção de valor efetivo.

19. Outro aspecto importante é a geração de valor ao cotista. A atuação ativa do gestor, ao

identificar oportunidades de recompra e executá-las com base em critérios técnicos e

transparentes, contribui para a valorização do fundo e para o alinhamento entre os interesses da

gestão e dos cotistas.

20. Ao mesmo tempo, a existência de um programa estruturado de recompra pode

funcionar como âncora de liquidez em momentos de adversidade econômico-financeira,

mitigando oscilações acentuadas de preço e reforçando a atratividade do fundo para novos

investidores.

21. Entretanto, cabe importante ressalva sobre a conduta esperada do gestor de recursos.

22. Os prestadores de serviço essenciais devem exercer suas atividades buscando sempre

as melhores condições para o fundo e atuar com lealdade em relação a pluralidade dos cotistas,

sendo passíveis de responsabilização por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a

ser cometidas no exercício de suas funções9_10.

23. Assim, a recompra de cotas não pode ser utilizada pelo gestor do fundo com objetivo

de valorizar de forma artificial o preço das cotas no mercado secundário e/ou mascarar eventual

desempenho insatisfatório da gestão que resulte em baixa performance do fundo. Desde que

empregado no interesse do fundo e em benefícios aos cotistas, trata-se de instrumento legítimo

que não deve, a priori, ser considerado ilícito.

24. Além disso, o gestor deve atuar diligentemente na gestão dos recursos do fundo,

avaliando cuidadosamente os impactos da recompra sobre a política de investimento, liquidez

e estratégia de longo prazo. A recompra não pode comprometer a saúde financeira do fundo,

tampouco prejudicar sua capacidade de cumprir com obrigações assumidas. Isso impõe,

portanto, a necessidade de uma gestão ativa e prudente da liquidez, de forma que a destinação

9 Resolução CVM nº 175/22. Parte Geral. Art. 106. Os prestadores de serviços, nas suas respectivas esferas de

atuação, estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as

melhores condições para o fundo e suas classes de cotas, empregando o cuidado e a diligência que todo homem

ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos

interesses dos cotistas, do fundo e de suas classes, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles

mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas no exercício de

suas atribuições.

10 “Na esfera administrativa da CVM, a regra da boa-fé objetiva do direito civil é refletida no dever de lealdade

do prestador de serviços de fundos de investimentos, que deve atuar no melhor interesse dos cotistas.

Eventual violação dos deveres de lealdade por parte do gestor pode e deve, inclusive, ser objeto de

fiscalização e sanção pela Autarquia. Em geral, tais normas de conduta são ainda mais rígidas no caso de gestores

de fundos de investimento voltados ao público investidor de varejo.” (grifei) (Processo Administrativo CVM nº

19957.001758/2024-70, em Reunião do Colegiado de 01/05/2025).

Processo Administrativo CVM nº 19957.000368/2025-63 e nº 19957.001945/2025-34

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de recursos para a recompra não inviabilize o cumprimento dos demais objetivos operacionais

e financeiros do fundo.

25. Portanto, a recompra de cotas para cancelamento representa uma ferramenta legítima

e potencialmente benéfica à valorização do fundo e à proteção dos cotistas, exigindo dos

gestores uma atuação fundamentada, transparente e fiel aos princípios fiduciários que regem

sua atividade.

26. Sendo assim, voto pela autorização da realização da operação de recompra e OPAC,

observado os termos e condições estabelecidos neste Voto e no Ofício Interno nº

6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria.

É como voto.

Rio de Janeiro, 20 de maio de 2025

João Pedro Nascimento

Presidente

Processo Administrativo CVM nº 19957.000368/2025-63 e nº 19957.001945/2025-34

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PROCESSOS ADMINISTRATIVOS CVM

Nº 19957.000368/2025-63 E Nº 19957.001945/2025-34

Reg. Col. 3280/25

Interessados: Banco J. Safra S.A.; FG/A Gestora de Recursos Ltda.

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de recompra das próprias cotas por FII ou

FIAGRO

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Ao longo da evolução do regime jurídico dos fundos de investimento ocorrida nas

últimas décadas, mostrou-se comum a referência a institutos tipicamente societários com o

intuito de solucionar, de maneira analógica, questões práticas surgidas na indústria de fundos.

Fundos não são sociedades e são regidos por uma lógica que não coincide inteiramente com

aquela que prevalece no bojo das companhias. Guardadas as devidas diferenças, por que o

recurso à lei societária como inspiração para exercícios hermenêuticos ainda assim se mostra

frequentemente útil?

2. Penso que isso se deve tanto ao espírito de investimento coletivo dos veículos quanto

à riqueza de mecanismos oferecidos pela Lei nº 6.404/76 para o atendimento de uma miríade

de necessidades econômicas tanto dos emissores quanto dos investidores. Muitas dessas

necessidades se manifestam também no universo dos fundos e, até recentemente, não

encontravam tratamento específico no arcabouço vigente.

3. Veja-se, por exemplo, que, até a edição da Resolução CVM nº 175/2022, à exceção

das classes fechadas dos FIA-Mercado de Acesso, não havia previsão normativa de recompra

de cotas. No entanto, a existência de alguns precedentes e a edição do marco regulatório

unificado dos fundos de investimento permitiu que a discussão que aqui se coloca fosse

entabulada em outro patamar, como demonstra o bem lançado Ofício Interno

nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria (“Ofício Interno”), o qual acompanho integralmente.

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4. Considerando o relativo ineditismo dos pleitos, penso, contudo, que valem alguns

lembretes importantes, que sempre acompanham os casos envolvendo recompra de ações, e

que são plenamente aplicáveis aqui.

5. A recompra de ações é operação societária autorizada em hipóteses específicas em

razão dos potenciais incentivos perversos que rondam tal expediente e dos riscos nele

embutidos. A Lei nº 6.404/1976 permite “a aquisição [das próprias ações], para permanência

em tesouraria ou cancelamento, desde que até o valor do saldo de lucros ou reservas, exceto a

legal, e sem diminuição do capital social, ou por doação” (art. 30, §1º, alínea “b”), e

condiciona a validade da operação à obediência às normas expedidas pela CVM (§2º),

evidenciando o caráter excepcional da recompra.

6. Com efeito, utilizada de forma inadequada, a recompra pode afastar-se de sua função

legítima e converter-se em meio de repasse escamoteado de recursos, favorecimento seletivo

de investidores ou mesmo manipulação de mercado. Trata-se de um tema cuja análise, longe

de ser trivial, exige considerável rigor, na medida em que envolve a preservação de valores

fundamentais ao regime societário e ao mercado de capitais. Não por acaso, a CVM tem

reiteradamente enfatizado, em diversas ocasiões, que programas de recompra de ações devem

ser estruturados com especial atenção à proteção da integridade do capital social1, à promoção

da transparência2 e à garantia da equidade entre os participantes do mercado3.

7. A propósito, um interessante estudo conduzido pela Assessoria de Análise Econômica

e Gestão de Riscos da CVM – ASA em 20174 identificou, com base na análise da literatura

1 Cf., nesse sentido, Processo CVM nº 19957.004074/2020-04, d. em 04/08/2020.

2 A regulamentação das aquisições, pela companhia, de ações de sua própria emissão foi inicialmente

estabelecida pela Instrução CVM nº 10/80. Na ocasião, a Nota Explicativa nº 16/80, que acompanhou a referida

Instrução, ressaltou que a normatização fora elaborada em consonância com os princípios que “presidem o

funcionamento regular e ordenado do mercado de valores mobiliários”, sendo que os “critérios de ampla

divulgação v[iriam] a garantir o bom êxito de sua implementação”.

3 Cf., nesse sentido, PAS CVM nº 19957.007285/2022-52, Dir. Rel. Daniel Maeda, j. em 20/08/2024, em que o

programa de recompra foi o contexto para a apuração de insider trading, ainda que os acusados tenham sido, ao

final, absolvidos.

4 Assessoria de Análise Econômica e Gestão de Riscos da CVM – ASA, Impactos da recompra de ações em

bolsa na liquidez de longo prazo: estudo a partir de metodologia de análise de impacto regulatório, Abril (2017),

pp. 10-12. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/impactosda-recompra-de-acoes-em-bolsa-na-liquidez-de-longo-prazo-air-assessoria-de-analise-economica-e-gestao-deriscos-da-cvm-maio-2017.

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especializada, dois riscos principais associados aos programas de recompra de ações. O

primeiro refere-se à possibilidade de ocorrência de práticas não equitativas por parte de

insiders, como diretores e conselheiros, que poderiam se beneficiar indevidamente de

informações privilegiadas em detrimento dos demais acionistas. O segundo refere-se à

potencial redução da liquidez das ações objeto da recompra, com eventuais efeitos adversos

sobre os acionistas remanescentes.

8. A doutrina vai no mesmo sentido e reconhece amplamente que a recompra pode ser

instrumentalizada como forma disfarçada de distribuição irregular de recursos, contornando

os mecanismos legais de retorno de capital, como o pagamento de dividendos ou de juros

sobre capital próprio. Como alerta Nelson Eizirik5:

“O preço pago pela companhia para adquirir as próprias ações implica em

transferência de recursos de seu patrimônio para o do acionista que vende as ações,

constituindo tal operação, do ponto de vista financeiro, uma alternativa à

distribuição de dividendos. Por esta razão, a lei veda, em nome do princípio da

intangibilidade, que tal compra cause redução do capital social. Assim, a aquisição

das próprias ações somente é permitida com recursos provenientes de lucros ou

reservas mantidas pela companhia, o que acarreta a diminuição do saldo dessas

contas sem redução da cifra do capital social”.

9. Adicionalmente, não se pode desconsiderar que operações de recompra, ainda que

legitimamente estruturadas, possuem o potencial de influenciar a formação dos preços dos

valores mobiliários da companhia no mercado. O incremento da demanda decorrente dessas

operações pode, por si só, provocar alterações relevantes na cotação dos papéis, criando um

ambiente suscetível a distorções. Em situações mais extremas, esse movimento pode ser

aproveitado para a criação de sinais artificiais de valorização ou liquidez, configurando

práticas abusivas, em evidente prejuízo à integridade do mercado e à proteção dos

investidores6.

5 Nelson Eizirik, “1. Ações em Tesouraria. Possibilidade de oferecimento em penhora” in Direito Societário –

Estudos e Pareceres, São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 29.

6 Cf., a esse respeito: “Os programas de recompra lançados pelas sociedades anônimas visando à aquisição de

ações de sua própria emissão são reconhecidos como instrumentos legítimos utilizados, especialmente, em

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10. Por essa razão, a mitigação dos riscos inerentes à recompra exige a adoção de

procedimentos rigorosos, pautados pela transparência, pela observância dos limites legais e

pela atuação diligente dos órgãos de administração. A disciplina normativa aplicável visa

justamente assegurar que tais operações sejam conduzidas de forma a preservar a integridade

do mercado e a proteger os interesses dos investidores.

11. No âmbito das companhias abertas, essa preocupação encontra expressão concreta na

Resolução CVM nº 77/2022, que estabelece parâmetros claros para a realização dessas

operações, impondo condições e deveres de divulgação que reforçam a confiança do mercado

na legitimidade dos programas de recompra.

12. Se no passado o debate acerca das operações de recompra se dava em bases mais

incertas para os fundos de investimento, ele hoje encontra paralelo importante na regulação

dos fundos. De maneira semelhante à sistemática criada pela Lei das S.A., o art. 56, §6º e ss.,

do Anexo I da Resolução CVM nº 175/2022, estabelece uma série de condicionantes para a

realização de operações de recompra de cotas pelos chamados “fundos de investimento

financeiro” de ações que sejam condomínios fechados.

13. Na visão da SSE, a recompra das próprias cotas por FII e FIAGRO poderia ser

realizada caso o regulamento do fundo disponha sobre os termos e condições aplicáveis aos

FIF, essencialmente replicados da norma no §67 do Ofício Interno. Compartilho desta

conclusão e a ela dou particular destaque por entender que, como no contexto societário,

procedimentos adequados correspondem a importantes salvaguardas destinadas a

momentos de depreciação do preço das ações. Com efeito, quando, na percepção da administração das

companhias, a cotação das ações encontra-se abaixo do valor considerado justo, a recompra costuma ser adotada

como mecanismo de recuperação da imagem de companhia perante o mercado e, paralelamente, aproveitamento

de uma oportunidade de investimento mediante a aplicação eficiente dos recursos em caixa. Um dos riscos

associados aos programas de recompra refere-se à possibilidade dessas operações eventualmente serem

entendidas como caracterizadoras da prática de ilícitos de mercado, como a manipulação de preços. A propósito,

como o lançamento de um programa de recompra eleva a demanda pelos valores mobiliários de emissão da

companhia, é comum que ele ocasione oscilação na cotação dos papéis [...] programas de recompra utilizados de

maneira legítima na prática empresarial brasileira não devem ser indevidamente enquadrados como hipótese de

manipulação, independentemente de eventualmente impactarem a cotação das ações de emissão da companhia”

(Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Botini Hargreaves Vieira, “A execução de programas de

recompra de ações pelas companhias e o ilícito de manipulação de preços”, in Gustavo Machado Gonzalez

(coord.), Processo Sancionador nos Mercados Financeiro e de Capitais, São Paulo: Thompson Reuters Brasil,

2023, p. 414).

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garantir que os cotistas do fundo sejam tratados de maneira isonômica e transparente e

que a higidez do mercado seja preservada.

14. Quanto à OPAC destinada a cotas de própria emissão do fundo, a SSE reconhece que

esta operação “consiste, em essência, em uma forma de recompra de cotas, que deve observar,

adicionalmente, as regras e procedimentos emitidos pela entidade administradora do mercado

organizado em que as cotas estejam admitidas à negociação, em razão de suas

especificidades”. Nesses termos, a SSE esclarece que o regulamento do fundo deve prever: (i)

autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada às cotas de sua própria

emissão; e (ii) o cancelamento imediato das cotas adquiridas por meio da OPAC, de modo a

afastar a vedação prevista no art. 12, inciso IV, da Lei nº 8.668/1993.

15. Importa acrescentar que, uma vez entendido pela SSE que a OPAC destinada a cotas

de própria emissão do fundo, embora formalmente estruturada como uma oferta pública de

aquisição, configura, substancialmente, uma operação de recompra, a observância das duas

condicionantes mencionadas não se mostra suficiente. É, assim, razoável que se exija, também

nesta situação, as cautelas regulatórias previstas para as operações de recompra de cotas pelos

FIF, em particular aquelas constantes do art. 56, §6º e ss., do Anexo I da Resolução CVM

nº 175/2022, ou medidas equivalentes, conforme o caso.

16. Ainda nesse sentido, destaco que a interpretação das normas que regem o mercado de

capitais deve ser orientada por uma perspectiva sistemática, sempre conferindo relevo ao

resultado concreto da operação ou da conduta regulada, e não apenas à sua forma aparente, a

fim de evitar expedientes indevidos de arbitragem regulatória. No caso específico, importa

deixar claro que a OPAC destinada a cotas de própria emissão do fundo, ainda que

formalmente configurada como uma oferta pública de aquisição, não pode ser utilizada como

meio de implementar, de maneira simplificada e com menores ônus regulatórios, um programa

de recompra. A substância da operação deve prevalecer, assegurando que todas as

salvaguardas e limites aplicáveis às recompras sejam igualmente observados, de modo a

preservar a integridade do mercado e a proteção dos investidores.

17. Por fim, para além das condicionantes referidas acima, é importante chamar atenção

para os deveres fiduciários que devem nortear a atuação dos prestadores de serviços essenciais

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envolvidos nos programas de recompra. No âmbito da recompra de ações, Gabriela Codorniz

observa que7:

18. “[a] responsabilidade dos administradores de companhias abertas tornase especialmente relevante na análise das operações, tendo em vista que a

recompra será, conforme previsão estatutária, aprovada pelo conselho de

administração. A diretoria da sociedade, por sua vez, estará incumbida da

operacionalização do programa, tendo em vista ser, conforme previsão da Lei das

S.A. (art. 138, §1º), responsável privativamente pela representação social [...] [o]s

administradores da companhia são diretamente responsáveis por assegurar que a

aquisição de ações de emissão da própria será proposta e realizada no melhor

interesse da companhia, tendo em vista que a recompra de ações ‘constitui um

procedimento inequivocamente administrativo, cabendo aos gestores da

sociedade decidirem da conveniência ou necessidade de sua utilização’”.

19. Essa lógica, a meu ver, deve ser adequadamente transposta às operações de recompra

de cotas realizadas por fundos de investimento, impondo aos prestadores de serviço essenciais

– isto é, ao administrador e ao gestor – o dever de conduzir as operações (seja pelo mecanismo

tradicional, seja por meio de OPAC) com rigorosa observância aos deveres fiduciários que

lhes cabem. Em outras palavras, cabe a esses agentes, dentro de suas respectivas esferas de

competência, atuar com boa-fé, diligência e lealdade, em benefício de toda a coletividade dos

cotistas, assegurando a integridade e a transparência do processo.

É como voto

São Paulo, 20 de maio de 2025.

Marina Copola

Diretora

7 Gabriela Bonini Codorniz, Aquisição por companhias abertas de ações de sua própria emissão, Dissertação de

Mestrado, Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 2013, p. 153.

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