Processo Administrativo Sancionador nº 19957.009219/2019-11

Diário Eletrônico da CVM em

19/09/2024

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM

19957.009219/2019-11

Data do julgamento: 02/07/2024

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Acusados:

Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Ementa: Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações

com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4º, da Lei nº

6.404/1976 c/c art. 13, §1º, da Instrução CVM nº 358/2002; e (ii) descumprimento do

dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1º da Lei no 6.404/76. Absolvição.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos, na legislação aplicável e com

fundamento no art. 11, inciso II, da Lei n° 6.385/76, por unanimidade de votos,

decidiu pela absolvição de:

( i ) Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon

Empreendimentos S.A.), e de Julio Raphael de Aragão Bozano, quanto à

acusação de infração ao art. 155, §4º da Lei no 6.404/76, c/c com o art. 13, §1º da

Instrução CVM nº 358/2002; e

(ii) Sérgio Eraldo de Salles Pinto, quanto à acusação de infração ao

art. 155, §1º da Lei n° 6.404/76.

O julgamento desse processo foi iniciado em 16/4/2024, quando o

Diretor Relator Otto Lobo votou pela absolvição de Cia. Bozano (sucessora por

incorporação de Kadon Empreendimentos S.A.), Julio Raphael de Aragão Bozano e

Sérgio Eraldo de Salles Pinto das acusações formuladas. Em seguida, a sessão foi

suspensa após pedido de vista da Diretora Marina Copola.

Extrato de Sessão de Julgamento 602 (2095425) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 1

Retomado o julgamento em 02/07/2024, a Diretora Marina Copola

apresentou seu voto-vista, tendo votado pela absolvição de Cia. Bozano, Sérgio

Eraldo de Salles Pinto e Julio Raphael de Aragão Bozano das acusações formuladas à

luz dos contraindícios apresentados. O Diretor Daniel Maeda acompanhou o voto do

Diretor Relator com as complementações da Diretora Marina Copola. O Presidente

da CVM, João Pedro Nascimento, acompanhou as conclusões do voto do Diretor

Relator e apresentou manifestação de voto com suas considerações a respeito do

caso. O Diretor João Accioly acompanhou o voto do Diretor Relator com as

complementações e fundamentações apresentadas pelo Presidente da CVM.

Presente os advogados Paulo Cesar Aragão e Daniella Fragoso

representando Cia. Bozano.

Presente a Procuradora Cristiane Iwakura, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João

Accioly, Marina Copola, Otto Lobo, Daniel Maeda, e o Presidente da CVM, João Pedro

Nascimento, que presidiu a sessão.

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do

Nascimento, Presidente, em 08/08/2024, às 13:00, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Diretor, em 12/08/2024, às 21:36, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda

Accioly, Diretor, em 05/09/2024, às 22:02, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Otto Eduardo Fonseca de

Albuquerque Lobo, Diretor, em 08/09/2024, às 18:52, com fundamento no

art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marina Copola, Diretor, em

19/09/2024, às 13:05, com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8

de outubro de 2015.

Extrato de Sessão de Julgamento 602 (2095425) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 2

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.009219/2019-11

Reg. Col. 1670/19

Acusados: Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos

S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto: Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de

ações com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155,

§4º, da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, §1º, da Instrução CVM nº

358/2002; e (ii) descumprimento do dever de sigilo, em infração ao

art. 155, §1º da Lei no 6.404/76.

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”),

para apurar eventual responsabilidade de:

(i) Kadon Empreendimentos S.A. (“Kadon”), por realizar operações no mercado

de valores mobiliários de posse de informação não divulgada ao mercado da Embraer

S.A. (“Embraer” ou “Companhia”), em infração ao disposto no art. 155, §4º, da Lei

nº 6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então vigente1 Instrução CVM (“ICVM”) nº

358/2002;

(ii) Julio Raphael de Aragão Bozano (“Julio Bozano”), por determinar

a realização, em nome da Kadon, de operações no mercado de valores mobiliários

de posse de informação não divulgada ao mercado, em infração ao disposto no art.

155, §4º, da Lei nº 6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então vigente ICVM nº 358/2002;

e

(iii) Sérgio Eraldo de Salles Pinto (“Sérgio Eraldo” e, em conjunto com Kadon e

Julio Bozano, “Acusados”), por infringir seu dever de sigilo de informações

relevantes à Embraer em momento anterior à divulgação de Fato Relevante pela

companhia no dia 21.12.2017, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76.

1 A Instrução CVM n° 358/2002 foi revogada pela Resolução CVM n° 44/2021.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

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2. O PAS teve origem no Processo Administrativo CVM nº 19957.001462/2018-19,

instaurado a partir de comunicação encaminhada pela Itaú Corretora de Valores S.A. (“Itaú”

ou “Corretora”)2_3_4, em 27.12.2017, , por meio da qual informou ter observado indícios de

atipicidade em operações de compra de ações de emissão da Embraer (EMBR3), realizadas

pela Kadon, entre os dias 01 a 16.11.2017 — datas anteriores à publicação, em 21.12.2017,

de fato relevante pela Companhia que comunicou acerca das tratativas com a Boeing para

possível combinação de negócios (“Fato Relevante 2017”)5 —, indicando que “tais

operações apresenta[ria]m padrão característico de insider trading, configurando eventual

indício de tipificação do conceito do inciso II, ‘d’ da Instrução CVM n° 08/79”.

3. A Corretora acrescentou, ainda, as seguintes informações:

“(I) A Kadon Empreendimentos S.A., empresa pertencente à Bozano

Investimentos [controlada por Julio Bozano], comprou 1.067.000 ações EMBR3,

entre os dias 01.11.2017 e 16.11.2017;

(II) Após a divulgação de notícia pela Reuters, em 21/12/2017, sobre possível

aquisição envolvendo a Embraer e a Boeing Co, observou-se significativa

valorização do papel. Nossos monitoramentos internos não detectaram qualquer

alerta de possível insider por meio do sistema SMARTS para as operações realizada

pelo cliente Kadon Empreendimentos S.A., tendo em vista o prazo decorrido entre

as referidas operações e a notícia relatada. Contudo, oportuno informar que embora

não tenha havido alertas no sistema de monitoramento, as análises foram iniciadas

após solicitação da Mesa de Operações;

(III) Sérgio Eraldo de Salles Pinto, um dos emissores de ordem autorizados [pela

Kadon], [era, à época das operações] membro do Comitê Estratégico e

Administrador da Kadon Empreendimentos S.A., sócio da Bozano Investimentos, e

também acumula[va] a função de Conselheiro da Embraer S.A. desde 2009.”

4. Em 08.01.2018, a BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”) encaminhou

o Ofício nº 0175/2017-SAM-DAR-BSM6, instruído com anexo contendo documentos e

gravações enviados pela Corretora e todos os negócios realizados pela Kadon no período de

2 Docs. 0851266 e 0851267.

3 Em atendimento ao em Ofício Circular nº 06/2015/CVM/SMI.

4 O expediente também foi encaminhado à BM&FBovespa Supervisão de Mercados.

5 Disponível em: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/12a56b3a-7b37-4dba-b80af3358bf66b71/24eecc42-9a14-4874-b513-5e2c36f2b05c?origin=1

6 Doc. 0851268.

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01.11.2017 a 04.01.20187, por meio do qual informou que “não foi possível comprovar

indícios de uso indevido de informações privilegiadas”, motivo pela qual arquivou o

processo BSM n° 0013/2018.

5. Paralelamente, entre os dias 04 e 19.01.2018 a Kadon realizou a venda das

1.067.000 ações EMBR3, bem como todas as demais ações EMBR3 por ela detidas.

6. Em 05.07.2018, a Embraer divulgou novo fato relevante informando,

resumidamente, que havia celebrado um memorando de entendimentos, de caráter

preliminar e não vinculante, para possível combinação de negócios envolvendo a criação da

NewCo, entre a Companhia e a Boeing (“Fato Relevante 2018”).

II. EXPEDIENTES ANTERIORES À FORMULAÇÃO DA ACUSAÇÃO

7. Ante as informações prestadas pela Corretora e pela BSM, a SMI, em 10.07.2018,

fazendo referência aos eventos que antecederam a divulgação do Fato Relevante 2018,

encaminhou à Embraer o Ofício nº 105/2018/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício 105”)8,

solicitando, resumidamente, que prestasse esclarecimentos acerca da cronologia da evolução

das negociações/estudos e que levaram à divulgação do Fato Relevante 2018, bem como

apresentasse documentos referentes ao assunto e listasse empresas, assessores e pessoas que, de

alguma forma, tomaram conhecimento de informações relacionadas ao assunto antes de sua

divulgação pública em 05.07.2018, desde o início das conversações que culminaram com a

divulgação do Fato Relevante 2018.

8. Em 28.08.2018, a Companhia respondeu ao Ofício 1059, apresentando todas as

informações solicitadas.

9. Na sequência, em 26.12.2018, a SMI enviou a Sérgio Eraldo10 o Ofício nº

7 Doc. 0851269.

8 Doc. 0851373.

9 Docs. 0851375 e 0851376.

10 Segundo apurado pela SMI, Sergio Eraldo era administrador e pessoa autorizada a emitir ordens em nome

da Kadon.

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186/2018/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício 186”)11, solicitando sua manifestação sobre a

“operação de compra de ações de emissão da Embraer S.A (‘Embraer’) realizadas pela

[Kadon] no mercado entre os dias 01 e 16/11/2017, por intermédio da Itaú Corretora de

Valores S.A e sua respectiva venda entre 04 e 19/01/2018”12.

10. Em 05.02.2019, Sérgio Eraldo respondeu ao Ofício 18613, informando que:

a) à época das operações ocupava o cargo de membro do Conselho de

Administração da Kadon, “cujas atribuições eram inequivocamente estratégicas,

sendo expressamente vedado aos Conselheiros interferir em assuntos operacionais”

da Kadon14;

b) “apesar de constar no cadastro da Itaú Corretora como autorizado a emitir

ordens em nome da Kadon, essa função competia exclusivamente à Diretoria desta

sociedade”15, da qual não mais fazia parte, desde 02.10.201716;

c) a atualização do cadastro da Kadon junto à Corretora em 01.11.2017, “por

erro material”, manteve seu nome na lista de pessoas autorizadas a emitir ordens,

embora já não exercesse mais a função de Diretor da Kadon;

d) na ocasião das operações, era (i) membro independente do Conselho de

Administração da Embraer; (ii) membro do Comitê de Pessoas e Governança da

11 Doc. 0851299.

12 Conforme consta do Doc. 0851274 (planilha contendo todas as operações realizadas pela Kadon desde

01/01/2012), verificou-se que, além das compras realizadas no período de 01 a 16/11/2017, a Kadon vendeu

todas as ações da Embraer que detinha no período de 04 a 19.01.2018.

13 Doc. 0851273.

14 Sergio Eraldo transcreveu o art. 13 do Estatuto Social da Kadon vigente à época, que dispunha:

Art. 13 – O Conselho de Administração será composto de 3 (três) a 5 (cinco) Conslheiros, todos residentes no

país, eleitos pela Assembleia Geral, a quem competirá, além das atribuições previstas em lei:

(i) Pelos interesses dos Acionistas, sem perder de vista as demais partes interessadas;

(ii) Adotar uma estrutura de gestão ágil, composta por profissionais qualificados e de regulação ilibada;

(iii) Cuidar para que as estratégias e diretrizes sejam efetivamente implementadas pela Diretoria, sem

todavia, interferir em assuntos operacionais; e

(iv) Prevenir e administrar situações de conflito de interesses ou de divergência de opiniões, de maneira

que o interesse da Sociedade sempre prevaleça.

15 Sergio Eraldo transcreveu o art. 18 do Estatuto Social da Kadon vigente à época, que dispunha:

Art. 18 – Observado o disposto neste Estatuto e na lei, a Diretoria terá plenos poderes de administração e gestão

dos negócios sociais, podendo praticar todos os atos e a realizar todas as operações que forem relacionadas

com objeto social da Sociedade.

16 Sobre esse aspecto, apresentou a ata da assembleia geral extraordinária da Kadon de 02.10.2017 em que foi

deliberada a sua renúncia do cargo de diretor e a sua eleição como membro do Conselho de Administração.

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Embraer; (c) membro do Comitê de Auditoria, Risco e Ética da Embraer; e (d)

membro do Conselho de Administração da Kadon;

e) “[a]s decisões de alocação de recursos por parte da Kadon eram tomadas

pelo seu acionista majoritário final, Sr. Julio Bozano. As ordens de investimento e

de desinvestimentos, comandadas pelo Sr. Julio Bozano, sempre foram enviadas à

corretora pela Diretoria da Kadon, [...] em particular por seu Diretor, Sr. F.J.T.F.”;

f) “o assunto da transação entre a Boeing e a Embraer foi tratado em reuniões

do Conselho de Administração [da Embraer]” realizadas no período de 04.12.2017

a 24.01.2019;

g) a primeira vez em que teve conhecimento do assunto foi em uma breve reunião

com o Presidente do Conselho de Administração da Embraer, em 25.10.2017, que

mencionou, “em linhas gerais, que estavam sendo iniciadas conversas iniciais entre

os grupos de trabalho da Embraer e da Boeing acerca da possível associação de

negócios entre as empresas”; e

h) não sabe informar a motivação econômica ou estratégica que levou à compra,

pela Kadon, de ações da EMBR3, já que as decisões de alocação de recursos da

referida sociedade eram tomadas por Julio Bozano.

11. Em 15.04.2019, foi enviado o Ofício nº 48/2019/CVM/SMI/GMA-2 (“Ofício

48”)17 a Julio Bozano solicitando informações sobre tais operações e sobre o seu vínculo

com Sérgio Eraldo.

12. Em resposta ao Ofício 4818, Julio Bozano informou, de forma sucinta, que, à época

das operações:

a) a Kadon era controlada diretamente pela Cia. Bozano, que por sua vez era por

ele controlada;

b) a Kadon detinha (i) 99,99% do capital social da Brasil Jato Táxi Aéreo S.A;

(ii) 33,33% do capital social da GD Empreendimentos Imobiliários S.A.; e (iii)

16.758.714 de ações preferencias de emissão da Azul S.A., correspondentes a 4,95%

de participação na referida empresa;

c) “mantinha vínculo estritamente profissional com o Conselheiro da Embraer,

Sr. [Sérgio Eraldo], que também era membro do Conselho de Administração da

Kadon”;

d) “[a]s decisões de alocação de recursos por parte da Kadon eram tomadas

pela sua Diretoria, especialmente pelo seu Diretor Presidente, o Sr. [O. P. S].

Especificamente em relação aos investimentos e desinvestimentos no setor

17 Doc. 0851301.

18 Doc. 0851278.

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aeronáutico, as minhas opiniões e decisões prevaleciam nos debates com o Sr. [O.

P. S] já que eu sempre fui um profundo conhecedor do setor”;

e) “mantinha conversas presenciais regulares com o Sr. Sérgio Eraldo em

relação a vários temas de interesse do Grupo Bozano”;

f) a sua “relação com a Embraer começou em 1994, quando o Grupo Bozano

liderou o processo de privatização da empresa junto com os fundos de pensão Previ

e Sistel. Desde então e até 2006, [cabia] ao Grupo Bozano a gestão operacional e

administrativa da empresa, inclusive com indicação dos seus principais executivos”;

g) em 2006, a empresa foi convertida em uma Corporation, “fazendo com que o

seu controle passasse a ser pulverizado”, momento em que passaram a reduzir

gradativamente sua posição societária “por não participar de decisões e não ter

conhecimento de informações estratégicas e financeiras específicas”;

h) “a partir desse momento, nunca houve troca de informações entre o Grupo

Bozano e os administradores da [Embraer], incluindo o Sr. Sérgio, que passou a ser

conselheiro independente em 2009”;

i) Sérgio Eraldo também atuava como “conselheiro em empresas de grupos

econômicos que não se relacionavam com o Grupo Bozano”, como o Grupo

Votorantim;

j) as reuniões com Sérgio Eraldo “restringiam-se aos assuntos do Grupo Bozano

e jamais houve troca de informações confidenciais [...] envolvendo a Embraer ou

qualquer outra empresa na qual [Sérgio Eraldo] atuasse como conselheiro

independente”; e

k) não tratava com Sérgio Eraldo “assuntos confidenciais referentes às empresas

nas quais [este] atuava como conselheiro independente”.

13. Questionado sobre a motivação econômica que embasou a decisão de compra das

1.067.000 ações de EMBR3 realizadas no mês de novembro de 2017, Julio Bozano afirmou

que:

a) à época, apresentava-se, no cenário aeronáutico nacional e internacional,

“uma das maiores disputas comerciais travadas entre Boeing e Bombardier

tendo por objeto a fabricação dos modelos CSeries e a recente venda, pela

Bombardier, desses modelos para a Delta Airlines, por um preço inferior àquele

praticado no mercado (segundo alegação da Boeing) em função dos constantes

incentivos concedidos pelo Canadense à Bombardier”;

b) “um dos modelos CSeries fabricados pela Bombardier concorria com um

produto da Embraer e um outro modelo CSeries concorria com um produto da

Boeing. Assim, a venda dos modelos pela Bombardier suscitou reações da

Embraer, com a instalação de um painel na Organização Mundial do Comércio

(OMC), e da Boeing, com a apresentação de reclamação formal junto ao

Departamento Comercial dos Estados Unidos da América, órgão que trata da

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defesa da concorrência, e que impôs uma tarifa altamente punitiva sobre as

vendas de CSeries pela Bombardier para qualquer empresa americana”;

c) “[e]stes acontecimentos foram vastamente retratados pela mídia

internacional e por vários analistas de mercado, cada um deles apresentando

suas perspectivas e efeitos na precificação dos ativos do setor aeronáutico, já

que a disputa tornou-se publicamente política com a atuação expressiva de

líderes suportando cada uma das empresas”;

d) “[e]m 17.10.2017, houve o anúncio feito pela Airbus, de que teria

comprado fatia majoritária do programa de aeronaves C Series da Bombardier,

principal concorrente da Embraer no segmento de jatos de até 150 assentos.

Com o anúncio, analistas de mercado, naquela época, começaram a vislumbrar

o evento como um ponto positivo para a Embraer”;

e) “a decisão de compra das 1.067.000 pela Kadon foi tomada por mim,

assessorada pelo Diretor Presidente da Kadon, Sr. [O. P. S] e operacionalizada

pela Diretoria da Kadon. Não houve formalização societária da decisão de

compra das ações da Embraer porque se trata de uma atividade operacional da

Diretoria da [e]mpresa, conforme descrito no Estatuto Social da Kadon”.

14. Em relação à motivação econômica que embasou a decisão de vender 7.692.700

ações de EMBR3 no mês de janeiro de 2018, Julio Bozano afirmou que:

a) “a motivação estratégica que levou à Kadon a efetivar a venda da totalidade

de suas ações de emissão da Embraer em janeiro de 2018 reside na repercussão

negativa no Governo Brasileiro da época em relação ao anúncio das tratativas de

uma eventual fusão entre Embraer e Boeing - o Presidente [M. T.], em 21/12/2017,

afirmou na mídia que ‘[n]o meu governo a Embraer jamais será vendida’ e que

lançaria mão da ‘golden share’ para vetar essa operação”;

b) “[d]iante disso, já que tudo levava a crer que a operação não seria aprovada

ou, o que seria pior, não se teria uma decisão (positiva ou negativa) rápida,

estendendo-se o cenário de incerteza meses a fio, o que por si só seria suficiente

para impactar negativamente o valor da Embraer no futuro próximo, combinado

com o fato de o custo médio de aquisição das ações pela Kadon (R$ 8,20 por ação

EMBR3) ser bem inferior à cotação da época, opt[ou] por vender a totalidade das

ações de emissão da Embraer da Kadon”; e

c) “a decisão de venda das 7.692.700 [ações de emissão da EMBR3] pela Kadon

foi tomada por [ele], assessorada pelo Diretor Presidente da Kadon, Sr. O. P. S., e

operacionalizada pela Diretoria da Kadon”.

15. Além disso, em 05.09.2019, a SMI colheu os depoimentos de Sérgio Eraldo e Julio

Bozano, a fim de extrair informações mais detalhadas sobre as operações em questão.

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16. Sérgio Eraldo, em depoimento prestado à CVM19, declarou que:

a) a Kadon era controlada pela Cia Bozano, que por sua vez era controlada 100%

por Júlio Bozano;

b) fazia parte do Conselho da Kadon, órgão cuja função era consultiva — que

nada tinha a ver com questões operacionais — e que se reunia anualmente;

c) O.P.S. era o presidente da Kadon e F.F. era o diretor financeiro responsável;

d) a Kadon tinha recursos aplicados no mercado financeiro, em renda fixa, ações

da Embraer e da Brasil Jatos (empresa de avião executivo para uso particular por

Julio Bozano);

e) Julio Bozano liderou o processo de transformação da Embraer em uma

corporation;

f) apesar de O.P.S. ser o presidente à época, a decisão final sobre qualquer tipo

de movimentação envolvendo as ações da Embraer cabia a Julio Bozano, em razão

de sua expertise no tema;

g) a Kadon possuía uma estrutura física pequena, composta por poucos

funcionários (por volta de dez) e que ocupava fisicamente um prédio localizado no

Rio de Janeiro que abrigava também outras empresas do Grupo Bozano;

h) conhecia Julio Bozano há aproximadamente 30 anos e que ambos mantinham

contato frequente, havendo encontros semanais nas instalações do Grupo Bozano;

i) teve conhecimento de rumores sobre a negociação da Boeing com a Embraer

no final de outubro de 2017, tendo ressaltado, no entanto, que conhecia seus deveres

de sigilo e que jamais havia revelado qualquer informação sigilosa sobre a Embraer

para Julio Bozano ou para qualquer outra pessoa; e

j) não foi consultado antes da decisão de Julio Bozano de comprar ações EMBR3

em novembro de 2017.

17. Julio Bozano, por sua vez, afirmou, em depoimento por meio telefônico20, que:

a) a Kadon era um family office, constituído por apenas três funcionários e dois

diretores, que ocupava uma sala de um prédio que abrigava também outras empresas

do grupo Bozano;

b) Sérgio Eraldo estava no grupo Bozano há mais de 30 anos;

c) tinha contatos frequentes com o Sérgio Eraldo, pontuando, no entanto, que em

tais encontros não tratavam de assuntos internos ou sigilosos da Embraer;

19 Docs. 0851282 e 0851283.

20 Doc. 0851281.

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d) não ter tido conhecimento das negociações entre Boeing e Embraer antes de

serem divulgadas ao mercado, ressaltando, no entanto, que esse já era um movimento

esperado após a fusão entre Airbus e Bombardier; e

e) as decisões de investimentos ou desinvestimentos da Kadon eram debatidas

com o Sr. [O.P.S.], mas que a palavra final era sempre sua.

18. Pelos elementos reunidos na instrução deste processo, a SMI concluiu pela existência

de elementos necessários à configuração do ilícito de utilização de informação relevante

ainda não divulgada ao mercado, nas operações de compra de EMBR3 em nome da Kadon

entre os dias 01 e 16.11.2017, seguidas pela venda dos ativos entre os dias 04 e 19.01.2018,

datas próximas à publicação de Fato Relevante.

III. ACUSAÇÃO

19. Em 02.10.2019, foi formulada peça acusatória (“Termo de Acusação”) em face dos

Acusados.

20. A Acusação, de início, destacou que:

a) as operações de compra realizadas pela Kadon se deram em momento anterior

à divulgação de fato relevante pela Embraer e “após aproximadamente três anos em

que não foram observadas quaisquer operações com EMBR3” pela Kadon;

b) “a Kadon era uma empresa de investimentos controlada diretamente pela Cia

Bozano e composta por aproximadamente cinco funcionários, tendo como

presidente o Sr. O.P.S. e como diretor financeiro o Sr. F.J.T.F. e localizada

fisicamente no Rio de Janeiro, em imóvel que abrigava também outras empresas

pertencentes ao mesmo grupo”;

c) “a Kadon possuía diferentes tipos de investimentos, em renda fixa, renda

variável, imóveis, participações em outras empresas, etc.”;

d) “a Kadon realizava poucas movimentações no mercado de valores

mobiliários”21;

e) o Fato Relevante 2017 “impactou de forma significativa a cotação de EMBR3

e levando o ativo a uma valorização de 22,5% em relação ao fechamento do pregão

anterior”;

f) as operações de compra realizadas pela Kadon “se deram em momento

imediatamente posterior ao início das tratativas entre as companhias envolvidas

21 Conforme doc. 0851274.

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(porém, antes de qualquer divulgação ao mercado)”;

g) “[c]onsiderando que o Sr. Sérgio [Eraldo] atuava no Conselho de

Administração da Embraer, além de ser sócio e pessoa autorizada a emitir ordens

em nome da Kadon, depreende-se que este teria se aproveitado de informações

estratégicas da Embraer para que a Kadon pudesse adquirir mais de 1.000.000 de

ações EMBR3, prevendo a forte valorização do ativo que ocorreria quando um

evento de tal magnitude fosse divulgado ao mercado”.

21. A Acusação analisou o comportamento da ação EMBR3, à luz da cronologia dos

fatos, tendo constatado que “a maior oscilação do ativo ocorreu no dia 21/12/2017, quando

a Embraer divulgou, durante o pregão, o seguinte conteúdo por meio d[o] Fato Relevante

[2017]”, conforme tabelas a seguir:

Tabela 1 - Gráfico das cotações de EMBR3 em comparação com IBOV durante o período de análise

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Tabela 2 - Cotação de EMBR3 dezembro/17 e janeiro/18

22. Analisando todas as operações realizada pela Kadon desde 01.01.2012, a Acusação

verificou “operações em somente 42 pregões, com apenas quatro ativos diferentes, podendo

ser observada uma predominância de operações com os ativos EMBR3 e AZUL4”. Além

disso, constatou que:

a) “[o] volume total operado nos 42 pregões de que se tem registro foi de R$

413.385.267,79, dos quais R$ 207.611.920,61, foram correspondentes às operações

com EMBR3 (aproximadamente 50% do volume total) e R$ 202.928.159,00 com

AZUL4 (48,9%)”;

b) “a Kadon realizou um escasso número de operações, movimentando, no

entanto, um volume financeiro significativo”;

c) “[d]urante todo o período de atuação da Kadon no mercado, a média de

volume movimentado por pregão foi de R$ 9.842.506,38, com desvio padrão de R$

12.873.717.78”;

d) “[n]as datas consideradas próximas à divulgação do [Fato Relevante 2017],

a Kadon realizou a compra de um total de 1.067.000 ações EMBR3, distribuídas em

8 pregões entre os dias 01 e 16/11/2017, totalizando R$ 16.985.571,00, resultando

um preço médio de R$ 15,92 por ação”;

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e) “[e]ntre 04 e 19/01/2018, foram vendidas, no decorrer de 10 pregões, todas

as ações que a (sic) detidas pela Kadon, um total de 7.692.700 ações por um total

de R$ 155.205.954,00, resultando um preço médio de R$ 20,17 por ação”;

f) “[c]onsiderando os preços médios de compra e de venda, o lucro decorrente

da venda das 1.067.000 ações compradas antes da divulgação do Fato Relevante foi

de R$ 4.535.819,00 ou 26,7% do valor de compra”;

g) “antes da compra realizada no dia 01/11/17, a última vez que a Kadon havia

operado EMBR3 havia sido em 19/11/2014, aproximadamente três anos antes”;

h) “durante esse período, a Kadon realizou somente uma negociação com outros

ativos, qual seja, a venda de 52.500 ações ordinárias de emissão do Instituto de

Resseguros do Brasil, negociadas na B3 sob o ticker IRBR3 em 29/09/2017, num

total de R$ 1.575.991,00”.

23. A Acusação reforçou, ainda, o timing das operações de compra de EMBR3 pela

Kadon — “apenas alguns dias após o Sr. Sérgio [Eraldo] ter tido acesso a informações

sobre as tratativas entre Boeing e Embraer” —, causando “ainda maior perplexidade

quando associado ao fato de que a Kadon realizava poucos movimentos no mercado de

valores mobiliários, afinal, após quase três anos sem realizar operações, as compras de

EMBR3 foram feitas justamente em momento anterior à divulgação de um fato relevante

que um de seus Conselheiros já tinha conhecimento”.

Análise pela Acusação da versão de Sérgio Eraldo e Julio Bozano sobre os fatos

24. À vista dos esclarecimentos prestados, a Acusação entendeu ser provável uma troca

de informações acerca das negociações entre Embraer e Boeing em momento anterior à sua

divulgação por meio do Fato Relevante 2017, haja vista (i) o contato frequente entre Julio

Bozano e Sérgio Eraldo; e (ii) que ambos tinham relação profissional há mais de 30 anos —

o que demonstra uma relação de confiança entre eles.

25. Da declaração prestada por Sérgio Eraldo, a Acusação percebeu “grande prestígio

e influência do Sr. Julio na Embraer, já que este, dada sua posição de antigo controlador

da empresa, tinha, muito provavelmente, relação de amizade com pessoas de influência no

setor, o que reforça o provável conhecimento das negociações com a Boeing em momento

anterior à sua publicação oficial”.

26. No que se refere à justificativa econômica que motivou tanto a compra quanto a

venda das ações de emissões da EMBR3 pela Kadon, a Acusação entendeu ser pouco

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convincente, pois, “a justificativa de que uma negociação entre Embraer e Boeing parecia

um passo quase certo e que foi utilizada pelo Sr. Julio para motivar a compra foi utilizada

de forma inversa para justificar a venda, ao afirmar que, após adquirir as ações, vislumbrou

a possibilidade de que a negociação nem viesse a se concretizar, dadas as possíveis

complicações impostas pelo governo”.

27. Para amparar suas conclusões, a Acusação pontuou que “um conhecedor do

mercado de aviação teria conhecimento de que a ‘golden share’ da Embraer era ativo

pertencente à União e lhe conferia, dentre outras prerrogativas, o poder de veto em

determinadas matérias, incluindo a transferência do controle acionário da companhia”, de

modo que “qualquer intenção de fusão da companhia não seria tão simples e óbvia, mas

deveria levar em conta fatores externos, alheios à companhia, ao necessitar de aprovação

do governo brasileiro para poder ser realizada”.

28. A Acusação acrescentou que a estrutura administrativa da Kadon — composta por

poucos funcionários — “poderia gerar uma interação maior entre os envolvidos e,

consequentemente, uma troca de informações mais intensa”. Além disso, apontou que o fato

de Sérgio Eraldo e Julio Bozano se encontrarem com certa frequência indicaria que “um

encontro entre eles em momento imediatamente posterior ao conhecimento das informações

sobre a fusão entre Boeing e Embraer pode ter ocorrido, bem como a troca de informações

referentes à negociação em tela”.

29. Ademais, conforme apurado pela Acusação, as aquisições das ações de emissão da

Embraer pela Kadon “não se iniciaram logo após o anúncio da operação entre Airbus e

Bombardier no dia 17 de outubro, mas sim em novembro, uma semana após o conhecimento

das tratativas entre Boing e Embraer pelo Sr. Sérgio [Eraldo]”.

30. Ao examinar esses fatos, a Acusação entendeu estarem presentes no caso concreto

os elementos necessários para a configuração do ilícito de utilização de insider trading pela

Kadon:

a) existência de uma informação relevante pendente de divulgação: a informação

objeto do Fato Relevante 2017;

b) acesso privilegiado a ela: o conhecimento, por Sérgio Eraldo, das negociações

entre Boeing e Embraer em momento anterior a sua divulgação ao mercado;

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c) a utilização desta informação na negociação de valores mobiliários com a

finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros: constatados de forma

indireta22, por meio dos indícios observados, quais sejam, (i) a proximidade de

Sérgio Eraldo e Julio Bozano, (ii) as operações terem sido realizadas (ii.a) poucos

dias após Sérgio Eraldo ter tomado conhecimento das tratativas referentes à fusão

entre Boeing e Embraer; e (ii.b) após a Kadon passar aproximadamente três anos

sem operar no mercado de valores mobiliários.

31. Outro indício apontado pela Acusação como relevante é a contradição entre as

justificativas de compra e de venda das ações de emissão da Embraer apresentadas por Julio

Bozano, conforme apontado no item 26 deste relatório.

32. Por fim, a SMI sugeriu a expedição de comunicação ao Ministério Público Federal

no Estado de São Paulo, tendo em vista a existência de indícios da prática de crime de ação

penas publica (art. 27-D da Lei n° 6.385/76), o que foi feito por meio do Ofício nº

304/2019/CVM/SGE, em 01.11.201923.

IV. MANIFESTAÇÃO DA PROCURADORIA FEDERAL ESPECIALIZADA JUNTO À CVM

33. O Termo de Acusação foi submetido à apreciação da Procuradoria Federal

Especializada junto à CVM (“PFE”), que emitiu o Parecer nº 00217/2019/GJU - 4/PFECVM/PGF/AGU24 (“Parecer PFE”) e respectivo despacho, concluindo pelo atendimento aos

requisitos constantes do art. 7º da ICVM nº 607/2019, ressalvando apenas quanto a um único

equívoco, consistente na indicação do art. 27-C, quando na realidade deveria ter sido

22 A Acusação colacionou trecho do voto do diretor-relator Henrique Balduino Machado Moreira no

julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM n° 19957.001692/2017-99, proferido em sessão de

julgamento de um caso de insider trading realizada em 04/12/2018 e acompanhado por unanimidade pelo

Colegiado:

“De acordo com os precedentes do Colegiado desta CVM, referido ilícito contém quatro requisitos, quais

sejam, (i) a existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii) o acesso privilegiado a ela;

(iii) a utilização desta informação na negociação de valores mobiliários, e (iv) a finalidade de auferir

vantagem própria ou para terceiros. Como tal ilicitude não se constata ordinariamente de forma direta, a

comprovação de casos de insider trading é baseada, em regra, em indícios, pois é relativamente complexo

comprovar a maneira pela qual o acusado teve acesso à informação privilegiada e, mais do que isso, se ele

fez uso da informação em seu processo cognitivo de negociar com valores mobiliários, conforme decisões

reiteradas do Colegiado”.

23 Doc. 0872719.

24 Doc. 0868348.

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apontado o art. 27-D25, ambos da Lei nº 6.385/1976.

34. Assim, a SMI, por meio de despacho exarado em 29.10.2019, encaminhou à GMA2 para providências nos termos do Parecer PFE, tendo sido apresentado novo Termo de

Acusação26 com a singela correção apontada.

V. RAZÕES DE DEFESA

35. Em 16.12.2019, Julio Bozano e Kadon apresentaram defesa conjunta, por meio da

qual sustentaram, em síntese, que:

a) as aquisições com EMBR3 pelo grupo Bozano se iniciaram em 03.10.2017,

por meio de outras empresas da qual Julio Bozano detinha o controle societário, eram

elas IMI Investments &Management Inc. (“IMI”) e a National Oveseas Development

Corporation (“NODC”)27, conforme tabela abaixo:

b) a estratégia de investimento em EMBR3 foi executada antes de Sérgio Eraldo

ter tido ciência das negociações entre Boeing e Embraer, que se deu em 25.10.2017;

c) não há nos autos qualquer evidência do suposto “repasse” de informação por

Sérgio Eraldo a Julio Bozano a respeito de assunto relativo à Embraer;

d) “a decisão final de realização das operações pela Kadon foi estabelecida

pelo Sr. Julio Bozano, em alinhamento com a estratégia também adotada na IMI e

NODC”;

25 Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que

seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou

de terceiros, de valores mobiliários:

Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida

em decorrência do crime.

26 Doc. 0868714.

27 IMI e NODC adquiriram American Depositary Receipts com lastro em EMBR3.

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e) “[t]anto a montagem da posição em EMBR3 com a Compra de Ações, quanto

a posterior Venda de Ações, foram realizadas única e exclusivamente com base na

análise das informações públicas sobre as mudanças que então ocorriam no

mercado de produção de aeronaves, não tendo o Sr. Julio Bozano tido acesso a

qualquer informação relevante da Embraer não divulgada ao público”;

f) “Julio Bozano, exceção feita ao Sr. Sérgio [Eraldo], não tinha nenhuma

relação com administradores da Embraer à época”; e

g) “[Sérgio Eraldo] não participou de qualquer discussão acerca de

investimentos efetivados em Embraer, e sequer compunha a diretoria da Kadon

quando as operações foram realizadas”.

36. Os acusados, discorreram, ainda, sobre a expertise de Julio Bozano a respeito da

indústria aeronáutica e seu histórico profissional no setor — com destaque para a sua

participação no processo de privatização da Embraer —, e pontuaram a situação enfrentada

por esta indústria à época dos fatos28, a qual fundamentou a estratégia utilizada por Julio

Bozano, iniciada antes de Sérgio Eraldo ter tido ciência das negociações entre Boeing e

Embraer.

37. Julio Bozano e Kadon sustentaram que a Acusação adotou “visão simplista ao

analisar única e exclusivamente as operações da Kadon, sem se atentar para a estratégia

que englobava várias sociedades do ‘grupo’ Bozano e já vinha sendo praticada pelo Sr.

Julio Bozano de acordo com o que o mercado aeronáutico vinha passando desde o início de

2017, considerando a divulgação do [Fato Relevante 2017] como uma circunstância

‘individual’ e descolada da realidade”.

38. Sérgio Eraldo, por sua vez, também apresentou suas razões de defesa

tempestivamente, na qual refutou a tese da Acusação de que teria descumprido seu dever de

sigilo, afirmando, para tanto que:

“(i) o Defendente não tinha ingerência ou participação nas decisões operacionais de

(des)investimento no setor aeronáutico da Kadon (que eram discutidas entre o Sr.

[O.P.S.] e o Sr. Julio, cuja palavra final era do Sr. Julio);

(ii) a Acusação embasa sua imputação de suposto “repasse” em meras hipóteses

teóricas, não demonstrando qualquer comprovação concreta que permita a formação

de presunção indiciária – limitando-se a mencionar a relação profissional entre o

Defendente e o Sr. Julio, que não constitui elemento suficiente de prova;

28

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(iii) o Defendente ocupa o cargo de conselheiro de administração independente da

Embraer há onze anos, sempre tendo desempenhado suas funções de forma

inquestionável e no interesse da Embraer – tanto que reeleito por seis mandatos

consecutivos, tendo passado por criterioso processo de avaliação para compor a

chapa de candidatos ao conselho de administração da Embraer; e

(iv) o Sr. Sérgio é profissional extremamente qualificado e reconhecido pelo

mercado, com mais de 32 anos de atuação no mercado financeiro, nunca tendo sido

sequer acusado em processo administrativo sancionador desta CVM e sempre tendo

cooperado de boa-fé com esta Autarquia”.

VI. MANIFESTAÇÕES COMPLEMENTARES

39. Em manifestação técnica complementar a respeito das razões de defesa

apresentadas pelos Acusados (“Manifestação Técnica Complementar”)29, nos termos do

disposto no art. 38 da então vigente ICVM nº 607/2019, a Acusação refutou os elementos

trazidos pelas defesas para descaracterizar a ocorrência dos elementos necessários à

configuração do suposto insider trading e concluiu que:

“a) O Sr. Julio [Bozano], apesar de afirmar possuir vasta experiência e expertise em

investimentos no setor aeronáutico, alegou que sua estratégia de compras considerou

como um passo certo a fusão entre Embraer e Boeing para fazer frente ao novo

cenário que havia se desenhado após a fusão entre Airbus e Bombardier,

desconsiderando que o governo brasileiro, por meio de suas golden shares, poderia

intervir e até mesmo vetar a transação.

b) Em contrapartida, justificou que a venda realizada no início de 2018 foi motivada

justamente pela posse da golden share pelo governo, que já havia se manifestado

contra a operação.

c) Há evidente contradição na alegação de que um reconhecido expert na indústria

aeronáutica tenha inicialmente desconsiderado ou dado pouco valor no processo de

montagem da posição pela Kadon à existência da golden share e sua necessária

implicação em um processo de aprovação da operação pelo governo, para

convenientemente logo após a divulgação do fato relevante pela Embraer, bem como

de comentários de um presidente em final de mandato na mídia, ter utilizado

exatamente esse argumento como justificativa para a venda dos ativos.

d) Além disso, em sua defesa, apresentou compras de ADRs realizadas em datas

anteriores à fusão entre Airbus e Bombardier, alegando que sua estratégia vinha de

datas anteriores ao conhecimento das primeiras tratativas entre Embraer e Boeing.

29 Doc. 0939738.

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e) Este fato, no entanto, além de não eliminar a atipicidade das operações da Kadon,

fragiliza a justificativa utilizada na defesa do Sr. Julio de que a união entre Airbus e

Bombardier havia motivado a compra de EMBR3.

f) Além disso, o vínculo mantido pelo Sr. Sérgio com a Kadon e também com a

Embraer, associados à sua proximidade com o Sr. Julio e com os demais indícios

apresentados no Termo de Acusação nos levaram a concluir que houve a troca de

informações entre eles.

g) O fato da Kadon não realizar operações com EMBR3 há mais de 3 anos à época

dos fatos e realizar compras imediatamente antes da divulgação de Fato Relevante é

mais uma evidência que reforça os indícios de utilização de informações

privilegiadas.

h)No que tange às alegações da defesa do Sr. Sergio, consideramos que vários foram

os indícios que levaram à conclusão de que o ele tenha repassado informações ao Sr.

Julio que permitiram à Kadon auferir lucros com a aquisição de EMBR3 em

momento anterior à divulgação da fusão entre Embraer e Boeing. A saber (i) o

domínio da informação relevante pelo Sr. Sérgio; (ii) a relação profissional e pessoal

entre o Sr. Sérgio e o Sr. Julio; (iii) a atipicidade e o timing das operações da Kadon

e (iv) as contradições das manifestações e justificativas dos defendentes.

i) Conforme mencionado, em casos de insider trading é comum que inexistam

provas concretas, definitivas e irrefutáveis do repasse de informações, devido à sua

complexidade. Por isso, o conjunto de indícios obtidos nos permitiu concluir pela

existência da irregularidade.

j) Por fim, o fato de a BSM ter arquivado o processo não tem o condão de fragilizar

a acusação, já que a alçada de atuação do autorregulador não engloba os investidores

finais, mas somente a atuação de intermediários. Em sua análise, o arquivamento se

deu devido à ausência de indícios de irregularidades cometidas pelo intermediário

(corretora).”

40. Em resposta30, Kadon e Julio Bozano pontuaram que:

“1. não há nenhuma discrepância entre a inicial expectativa sobre a combinação de

negócios de Embraer e Boeing em resposta à associação de Airbus e Bombardier, e

a posterior venda da posição em EMBR3 pelas manifestações negativas do Governo

Brasileiro em relação a tal combinação, tendo em vista que o Governo somente

começou a comentar sobre possível não aprovação dessa operação mediante o uso

das golden shares depois da montagem de posição em Embraer pelo ‘grupo’ Bozano

(em que se inclui a Kadon);

2. o fato de as operações questionadas no presente PAS comporem estratégia de

investimento em EMBR3 elaborada pelo Sr. Julio Bozano no ‘grupo’ Bozano, em

realidade, retira qualquer aspecto de ‘atipicidade’, constituindo contra indícios

consistentes, tendo em vista que: (i) consistiam em continuação da alocação em

Embraer que já vinha sendo implementada desde o início de outubro de 2017 por

meio de IMI e NODC, não sendo simplesmente ‘investimentos isolados’ da Kadon,

30 Doc. 1036737.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

Relatório – Página 18 de 21.

Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 21

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e (ii) foram realizadas sob a lógica da estratégia elaborada pelo Sr. Julio Bozano

frente aos reveses públicos e notórios do setor aeronáutico na época – dentre eles a

associação entre Bombardier e Airbus que indicava possível união de esforços entre

Boeing e Embraer –, não sendo operações feitas sem ‘motivo aparente’;

3. a justificativa de que a associação entre Airbus e Bombardier motivou a compra

de EMBR3 pela Kadon pela expectativa de união de esforços entre Boeing e Embraer

não fragiliza a estratégia de investimento em EMBR3 iniciada no ‘grupo’ Bozano

desde outubro de 2017, mas em realidade a reforça, na medida em que consiste em

elemento que também foi levado em consideração em sua montagem e execução; e

4. não há indício suficiente de prova do suposto ‘repasse’ da informação relevante

ainda não divulgada ao Sr. Julio Bozano, não podendo ser considerado como tal, a

reconhecida e indiscutível relação pessoal e profissional entre o Sr. Julio Bozano e o

Sr. Sergio [Eraldo] há mais de décadas”.

41. Sergio Eraldo, reiterando suas razões de defesa já apresentadas, reforçou que a mera

existência de relação profissional ou pessoal com Julio Bozano, bem como o simples

conhecimento acerca da informação relevante não divulgada não constituem indício

suficiente para comprovar “repasse” da informação relevante não divulgada31.

42. Além disso, afirmou que em caso de infração por suposta “quebra” de dever de

sigilo por administrador — acusação a ele imposta — não cabe presunção iuris tantum da

ocorrência da infração, razão pela qual caberia à SMI fazer a exata comprovação da suposta

“quebra” do dever de sigilo por Sergio Eraldo, ônus do qual, em seu entendimento, a

Acusação não se desincumbiu.

43. Ao final, pontuou que, no caso concreto, inexiste pluralidade de indícios em

desfavor do defendente, razão pela qual não seria possível concluir de forma segura a acerca

da imputação feita a Sergio Eraldo, pelo que pugnou pela absolvição do defendente.

VII. MEMORIAIS

44. Em 20.03.2024, foram apresentados memoriais pelos Acusados32, onde

reafirmaram os argumentos expendidos em defesa e alegaram que, no âmbito do inquérito

policial, instaurado a partir de comunicação pela CVM, para investigar os mesmos fatos

31 Doc. 1036740.

32 Docs. 2001255 e 2001260.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

Relatório – Página 19 de 21.

Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 22

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apurados neste PAS, a autoridade policial elaborou relatório do inquérito policial33, em

18.07.2023, sugerindo o seu arquivamento, “tendo em vista a ausência de justa causa para

sua tramitação, bem como ausência de possíveis linhas investigativas aptas a angariar

maiores elementos de prova”.

45. Sergio Eraldo argumentou, ainda, que se ausentou do país, em 30.10.2017 (dias

após ter tido ciência das negociações entre Boeing e Embraer), retornando ao país em

07.11.2017, de modo que seria “impossível a transmissão de informações em encontros

pessoais, conforme a tese acusatória”.

46. Em 08.04.2024, foi apresentado memorial complementar pelos Acusados34, onde

reafirmaram os argumentos ventilados em defesa, citaram decisões recentes do CRSFN e

CVM e alegaram que: (i) certos investimentos off-shore feitos por IMI e NODC não foram

incluídos no depoimento do Sr. Julio Bozano ou em sua resposta ao Ofício n°

48/2019/CVM/SMI/GMA-23, já que o período destes investimentos – outubro de 2017 –

não terem sido objeto de questionamento pela CVM; (ii) em que pese a explicitação da

fundamentação econômica, por ocasião da apresentação de Termo de Acusação não foi

apresentada prova de acesso à informação privilegiada pelo Sr. Julio; e, (iii) não há

documentação que indique o repasse da informação, ou indício que o Sr. Sérgio teria

participado da decisão de investimento em EMBR3, já que os elementos constantes dos autos

demonstram que o Sr. Sérgio não possuía qualquer competência ou poderes de decidir sobre

investimento dentro da Cia. Bozano.

VIII. DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO E PAUTA DE JULGAMENTO

47. O processo foi originalmente distribuído ao então Diretor Henrique Machado, em

14.01.202035. Com o fim do seu mandato, o processo foi provisoriamente redistribuído ao

33 Docs. 2001256 e 2001261.

34 Docs. 2014155.

35 Doc. 0916718.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

Relatório – Página 20 de 21.

Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 23

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ex-Presidente Marcelo Barbosa, em 12.01.202136, e, finalmente, distribuído à minha

relatoria, em 11.01.202237.

48. Em 14.02.2023, enviei o Ofício n° 1/2023/DOL38 à BSM para que informasse se

houve nova apuração dos fatos, haja vista a realização de novos negócios realizados após o

arquivamento do processo BSM n° 0013/2018.

49. Em resposta39, a BSM informou que “não houve novas apurações envolvendo

Kadon Empreendimentos S.A”.

50. Em 19.03.2024, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM40,

em cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM nº 45/2021.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 15 de abril de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor Relator

36 Doc. 1176160.

37 Doc. 1424276.

38 Doc. 1720744.

39 Doc. 1766353.

40 Doc. 2000740.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

Relatório – Página 21 de 21.

Relatório de Julgamento (2019279) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 24

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.009219/2019-11

Reg. Col. 1670/19

Acusados: Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos

S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto: Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de

ações com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155,

§4º, da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, §1º, da Instrução CVM nº

358/2002; e (ii) descumprimento do dever de sigilo, em infração ao

art. 155, §1º da Lei no 6.404/76.

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

VOTO

Introdução

1. Trata-se de PAS1 instaurado, em 11.09.2014, pela SMI, para apurar eventual

responsabilidade de:

(i) Kadon (incorporada pela Cia. Bozano), por supostamente realizar operações no

mercado de valores mobiliários de posse de informação não divulgada ao

mercado da Embraer, em infração ao disposto no art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76

c/c o art. 13, §1º, da então vigente ICVM n° 358/2002;

(ii) Julio Bozano, por supostamente determinar a realização, em nome da Kadon, de

operações no mercado de valores mobiliários de posse de informação não

divulgada ao mercado, em infração ao disposto no art. 155, §4º, da Lei nº

6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então vigente ICVM n° 358/2002; e

(iii) Sérgio Eraldo, por supostamente infringir seu dever de sigilo de informações

relevantes à Embraer em momento anterior à divulgação de Fato Relevante pela

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto, quando não estiverem aqui definidos, têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório que o antecede (“Relatório”).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

Voto – Página 1 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 25

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companhia no dia 21/12/2017, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76.

2. Este PAS é oriundo do Processo Administrativo CVM nº 19957.001462/2018-19,

instaurado pela SMI, a partir de comunicado da Corretora a respeito de indícios de utilização

indevida de informação privilegiada em operações de compra de ações de emissão da

Embraer, realizadas pela Kadon, no período de 01.11.2017 a 16.11.2017.

3. Segundo a Corretora, após a divulgação da notícia sobre a possível fusão

envolvendo a Embraer e a Boeing, em 21.12.2017, foi observada significativa valorização

do referido papel. Acrescentou que, embora não tenha havido alerta de possível insider

trading por meio do seu sistema de monitoramento interno, deu início a análise das

operações realizadas após solicitação da sua mesa de operações.

4. Ao tomar ciência das informações prestadas pela Corretora, a SMI realizou diversas

diligências, mediante a expedição de ofícios e tomada de depoimentos, com o objetivo de

esclarecer sobre a operação de compra de ações de emissão da Embraer.

5. Em linhas gerais, os Acusados afirmaram que:

(i) a Kadon era controlada diretamente pela Cia. Bozano, que por sua vez, era

controlada por Julio Bozano;

(ii) as decisões de alocação de recursos da Kadon no setor aeronáutico eram

tomadas por Julio Bozano, dada a sua expertise no tema, ao passo que as

ordens eram enviadas à corretora por sua Diretoria, a quem cabia essa

atribuição;

(iii) apesar de Sérgio Eraldo não fazer, desde 02.10.2017, mais parte da Diretoria

da Kadon, o seu nome permaneceu de forma equivocada como pessoa

autorizada a emitir ordens em nome da sociedade junto à Corretora;

(iv) Sérgio Eraldo teve conhecimento das tratativas entre Boeing e Embraer em

reunião com o Presidente do Conselho de Administração da Embraer, em

25.10.2017; e

(v) Sérgio Eraldo e Julio Bozano se conheciam há décadas e mantinham vínculo

estritamente profissional, com conversas presenciais regulares sobre temas de

interesse do grupo Bozano, jamais havendo troca de informações

confidenciais sobre empresas na qual Sérgio Eraldo atuasse como conselheiro

independente.

6. Especificamente sobre a motivação econômica da compra das ações, Julio Bozano

justificou com base no cenário aeronáutico nacional e internacional, em que se apresentava

uma grande disputa comercial entre Boeing e Bombardier — amplamente retratada pela

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

Voto – Página 2 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 26

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mídia —, especialmente em função do anúncio pela Airbus, em 17.10.2017, da compra de

fatia majoritária do programa de aeronaves C Series da Bombardier, fato percebido por

analistas de mercado como “um ponto positivo para a Embraer”.

7. Já em relação à decisão de vender as referidas ações, Julio Bozano afirmou ter se

dado em função da reação pelo então Presidente da República, Sr. M.T., em 21.12.2017, ao

descartar a hipótese de venda de controle da Embraer, fazendo uso de sua “golden share”,

caso necessário.

8. A par disso, a BSM encaminhou o Ofício nº 0175/2017-SAM-DAR-BSM2, por

meio do qual informou que “não foi possível comprovar indícios de uso indevido de

informações privilegiadas” nas operações realizadas pela Kadon com ações da Embraer,

motivo pela qual arquivou o processo.

9. A Acusação, por sua vez, deu seguimento a análise das operações realizadas pela

Kadon, mediante a expedição de ofícios e tomada de depoimentos.

10. Finda a fase instrutória, a Acusação apresentou Termo de Acusação, no qual

concluiu que, na operação de compra das ações de emissão da Embraer, Julio Bozano teria

feito uso de informação privilegiada transmitida por Sergio Eraldo — qual seja, as tratativas

referentes à fusão entre Boeing e Embraer, divulgadas por meio do Fato Relevante 2017 —

, vislumbrando uma possível valorização do ativo, como veio a suceder.

11. Afirmou a Acusação que, após o seu conhecimento das negociações entre Boeing e

Embraer (em 25.10.2017), Sérgio Eraldo, então conselheiro da Embraer e sócio e pessoa

autorizada a emitir ordens em nome da Kadon, teria fornecido a Julio Bozano, controlador

da Cia. Bozano, empresa controladora da Kadon, informações sigilosas relacionadas à

referida transação, cujo comunicado ao mercado ocorreu por meio da divulgação do Fato

Relevante 2017, em 21.12.2017.

12. A Acusação apontou como indícios do uso de informação privilegiada:

(i) a proximidade entre Sérgio Eraldo e Julio Bozano;

(ii) a operação com ações da Embraer poucos dias após Sérgio Eraldo ter tomado

conhecimento das tratativas referentes à fusão entre Boeing e Embraer;

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Voto – Página 3 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 27

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(iii) a operação com ações da Embraer ocorrer após a Kadon passar

aproximadamente 3 (três) anos sem operar no mercado de valores mobiliários;

e

(iv) a alegada contradição entre as justificativas apresentadas por Julio Bozano

para as negociações de compra e venda dos papéis com um timing perfeito,

eis que, para a compra do ativo, justificou que o negócio entre Embraer e

Boeing parecia um passo quase certo, ao passo que, na justificativa para a

venda, a mesma operação já parecia incerta e sujeita a possíveis complicações

regulatórias, sem fatos novos relevantes que pudessem fundamentar essa

brusca mudança de opinião.

13. No entendimento da SMI, ao proceder dessa maneira, Sérgio Eraldo teria

descumprido o seu dever de guardar em sigilo aquelas informações, ao passo que Kadon

teria, a mando de Julio Bozano, operado de posse de informação não divulgada ao mercado.

Mérito

Breves considerações acerca de Insider Trading

14. A imputação do ilícito de insider trading é, muitas vezes, de difícil comprovação.

Sobre o tema, conforme jurisprudência do CRSFN, Acórdão/CRSFN nº 197/2018, votado

por maioria, no Recurso de Ofício nº 10372.000460/2016-39, de minha relatoria, julgado em

20.09.2018:

“13. Provar a autoria e materialidade em um caso complexo de insider é como

analisar um quebra cabeça de uma figura de girafa contendo quinhentas peças, em

que trezentas destas foram perdidas e o acusado detém cerca de cento e cinquenta

em seu poder.

14. É sempre um trabalho difícil, cabendo ao acusador investigar e demonstrar

todos os indícios, como, no exemplo dado - as cinquenta peças disponíveis, que, para

facilidade de compreensão, mostram somente as patas do mencionado ruminante

africano.

15. Assim, deve o acusador atuar de forma diligente e provar ao julgador que, não

obstante inexistirem as peças principais do quebra cabeça (e.g. cabeça e tronco da

girafa) que comprovariam a autoria e materialidade do delito (mostrariam a cabeça

e o rosto da girafa), as provas apresentadas pela acusação seriam suficientes para

tanto (as peças detidas pela acusação mostram as patas da girafa, somente podendo

se tratar deste animal ruminante africano). Ou seja, em casos de apuração de insider

trading, quase nunca se tem todas as peças (indícios e provas), cabendo à acusação

realizar uma investigação muito mais ampla, profunda e detalhada das poucas

provas e indícios disponíveis de forma que consiga contribuir para formar o

convencimento do julgador. A experiência deste Conselho demonstra que essa

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Voto – Página 4 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 28

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complexidade aumenta quando, como no caso presente, há o envolvimento de

instituições financeiras multisserviços, que, além de prestarem serviços de

assessoria financeira (“investment banking – IB”, “wealth management” etc.),

também realizam intermediação e/ou negociação direta de valores mobiliários por

meio de veículos de investimento (“asset management”, “broker management”

etc.)”.

15. O art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 atribui aos administradores de companhia aberta

uma série de obrigações, dentre elas o dever de guardar sigilo sobre qualquer informação

ainda não divulgada, ao dispor que:

Art. 155. [...]

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre

qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do

mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação

de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si

ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

16. Para além de garantir que o mercado tenha acesso a informação de forma equânime,

o principal objetivo do referido comando consiste em proibir os administradores de utilizar

qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para obter vantagem para si ou para

outrem, mediante a compra ou venda de ações em condições privilegiadas2_3.

17. A Lei n° 10.303/2001 acrescentou o §4º ao art. 155, estendendo a vedação ao uso

indevido de informação privilegiada a qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, também

chamados insiders secundários ou de mercado:

2 O modelo regulatório brasileiro, seguindo o modelo norte americano capitaneado pela Securities and

Exchange Commission - SEC, é baseado no princípio da full and fair disclosure, adotando três principais

estratégias: (i) a imposição de deveres informativos aos emissores de valores mobiliários e outros participantes

desse mercado; (ii) a vedação ao uso de informações privilegiadas; e (iii) a proibição de práticas que

falseiem/manipulem o mercado.

Com efeito, a divulgação de informações de forma equânime a todo mercado tem como objetivo evitar a

assimetria informacional relevante e assegurar a competição entre os investidores em relação a interpretação

das informações disponíveis. Ademais, como bem pontuado por Julio Ramalho Dubeux, “o aspecto protetivo

do disclosure (…) também protege as empresas honestas, isto é, as que fornecem informação fidedigna aos

investidores quando pretendem captar recursos no mercado” (DUBEUX, Julio Ramalho. A Comissão de

Valores Mobiliários e os principais instrumentos regulatórios do mercado de capitais brasileiro. Porto Alegre,

Sergio Antonio Fabris Ed. 2006, p. 48)

3 Nelson Eizirik ensina que “o mercado é eficiente quando as cotações dos valores mobiliários refletem todas

as informações disponíveis sobre eles e sobre as entidades emissoras. Ademais, quanto mais rapidamente as

cotações refletirem as novas informações, mais eficiente será o mercado. Assim, o ‘modelo ideal’ de mercado

é aquele em que as cotações dos títulos reflitam todas as informações relevantes e publicamente disponíveis

para todos, o que se busca alcançar mediante uma legislação que promova o disclosure (ampla divulgação das

informações).” (A Lei das S/A Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188. São Paulo: Quartier Latin, 2011. p.

371).

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Art. 155 [...]

§4º. É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer

pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou

para outrem, no mercado de valores mobiliários.

18. A regra prevista no referido dispositivo legal foi regulamentada no art. 13, §1º, da

então vigente ICVM nº 358/2002:

Art. 13 Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos

negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua

emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas

controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de

administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de

seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas

controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato

relevante.

§1º A mesma vedação aplica-se a quem quer que tenha conhecimento de informação

referente a ato ou fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda não

divulgada ao mercado, em especial àqueles que tenham relação comercial,

profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes,

analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de

distribuição, aos quais compete verificar a respeito da divulgação da informação

antes de negociar com valores mobiliários de emissão da companhia ou a eles

referenciado.

19. Como já me manifestei em outras oportunidades, o Colegiado desta Autarquia já

sedimentou entendimento de que a caracterização da infração por insider trading na esfera

administrativa se compõe pelos seguintes elementos: (i) a existência de uma informação

relevante, ainda não divulgada ao mercado; (ii) o acesso privilegiado a tal informação; (iii)

sua efetiva utilização em uma negociação com valores mobiliários do emissor ao qual à

informação se refere; e (iv) a finalidade de auferir vantagem indevida para si ou para

terceiros.

20. No caso em análise, a Acusação entendeu que Sérgio Eraldo teria descumprido o

seu dever de guardar em sigilo informações relevantes da Embraer, as quais supostamente

teve acesso em momento anterior à divulgação de Fato Relevante 2017 pela Companhia,

tendo repassado tais informações para Júlio Bozano. Subsequentemente, Kadon teria, a

mando de Julio Bozano, operado de posse de informação não divulgada ao mercado, sendo

ambos acusados de realizar operações no mercado de valores mobiliários de posse de

informação não divulgada ao mercado da Embraer, assim chamados, insiders secundários.

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Voto Em Sessão De Julgamento (2019288) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 30

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21. Diferentemente do que ocorre nos casos de insider primário4, no caso de insider

secundário não se aplica a presunção relativa de acesso prevista na ICVM n° 358/025,

cabendo à Acusação, portanto, a comprovação da presença dos elementos do ilícito

administrativo, listados no item 19 acima.

22. Por outro lado, o Colegiado6 também já pacificou entendimento de que é possível

que uma condenação seja baseada em prova indiciaria, desde que haja um conjunto robusto

de indícios7, aptos a convencer o julgador, na forma do princípio do livre convencimento

4 “Com relação aos ‘insiders primários’, existe, na esfera do direito administrativo sancionador, uma

presunção júris tantum de que, tendo em vista a posição que ocupam na companhia, eles detêm a informação

relevante e que, por essa razão, a eventual negociação com papeis de emissão da companhia é irregular.

Contudo, com relação ao ‘insider secundário’, não existe tal presunção, cabendo à CVM a produção de prova

efetiva de que ele tinha conhecimento dos fatos não relevados ao mercado” (EIZIRIK, Nelson et. al. Mercado

de Capitais. Regime Jurídico. 3ª. ed. rev. ampl. Rio de Janeiro: Editora Renovar, 2011, pp. 563-564)

5 O Colegiado da CVM já pacificou o entendimento de que, nos casos de insiders secundários, não vigora

qualquer presunção sobre a posse da informação privilegiada, cabendo à acusação provar a posse da

informação, conforme excerto do voto do Presidente Marcelo Trindade, proferido no âmbito do PAS CVM n°

13/00, julgado em 17.04.2002: “Realmente, quando se trata da atuação de administradores da companhia,

comprando ou vendendo ações no mercado ao tempo em que podem, por sua posição, ter conhecimento de

fatos não divulgados ao público, passíveis de influenciar cotações, poder-se-ia presumir presunção juris tantum

que a atuação seria irregular, bastando verificar-se a condição de administrador que tivesse conhecimento da

informação aliada ao fato de ter negociado ações da empresa que administra em período em que houvesse fato

não divulgado que pudesse influenciar as cotações dos papéis. Entretanto, quando se trata de não

administradores, tal presunção não pode merecer acolhida, no meu entendimento. Como se vê da decisão do

Colegiado no IA 02/85, de que foi Relator o então Diretor Nelson Eizirik, na qual se estabeleceu que "tratandose de um 'insider de mercado', ou 'tippee', não ocorre tal presunção, cabendo à CVM provar seu acesso à

informação”.

Aliás, o mesmo ilustre jurista já afirmara tal posição em artigo de 1983, dizendo: “Tratando-se o 'insider' de

administrador ou controlador da companhia, há uma presunção juris tantum' de que, dado o seu cargo, ele

tivera acesso à informação relevante. Tratando-se, porém, de insider de mercado', cabe ao autor da ação ou

à CVM provar que ele tivera acesso à informação relevante"

No mesmo sentido: PAS CVM nº 2/85, diretor relator Nelson Eizirik, j. 11.11.1986; PAS CVM n° 17/02,

Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, j. 25.10.2005; PAS CVM nº 2004/0852, Diretor Relator Sérgio

Weguelin, j. 30.05.2006; PAS CVM nº 04/04, Presidente Relator Marcelo Trindade, j. 28.06.2006; PAS CVM

n° 2003/5669, Diretor Relator Sérgio Weguelin, j. 11.07.2006.

6 PAS CVM n° RJ2013/10579, diretor relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 10.03.2015; PAS CVM

n° RJ2014/3225, diretor relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 13.09.2016; PAS CVM n° 25/2010,

diretor relator Henrique Machado, j. em 04.07.2017; e PAS CVM n° RJ2016/5039, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez,

j. em 26.09.2017.

7 O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, ao apreciar o recurso da decisão do PAS CVM n°

24/2005, em 23.2.2013 (Recurso nº 12.358), asseverou que: “a configuração do ilícito de insider não depende

necessariamente da prova do acesso à informação, exigindo-se, no entanto, uma pluralidade de indícios que

denotem que a negociação se deu com base em informação privilegiada”.

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motivado do julgador.

23. Como exposto acima, naturalmente, é de se esperar que existam poucas provas

claras acerca da referida prática ilícita, na medida em que os agentes envolvidos envidam

grandes esforços para ocultar rastros de tal grave infração — que, além de ilícito

administrativo, consiste em crime contra o mercado de capitais (Lei n° 6.385/76, art. 27-D)

— e, assim, eximir-se das consequências legais decorrentes.

24. Nesse sentido, a análise de indícios8 e contra indícios é de suma importância para

apuração dos fatos e correto julgamento da lide.

25. No entanto, indícios, de forma isolada, não autorizam a condenação do acusado,

mas sim a prova indiciária, consistente em indícios convergentes e robustos aptos a permitir

uma conclusão acerca dos fatos a serem provados, conforme jurisprudência pacífica desta

Autarquia9_10. De forma contrária, como bem pontuado pela então Diretora Norma Parente,

8 Consoante dispõe o art. 239 do Código de Processo Penal, “[c]onsidera-se indício a circunstância conhecida

e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de outra ou outras

circunstâncias”.

9 Neste sentido, importante transcrever excerto do voto do Diretor Otavio Yazbek, proferido no julgamento do

PAS 13/2009, julgado em 13.12.2011: “Entendo, assim, possível que uma condenação seja baseada em prova

indiciária, formada por um conjunto de indícios sérios, consistentes e convergentes, e respeitado o princípio do

livre convencimento motivado do julgador e essas provas indiciárias são, inclusive, reconhecidas

expressamente pelo art. 239 do Código de Processo Penal”. No âmbito do PAS CVM n° SP2021/374, j.

19.07.2016, o Diretor Gustavo Tavares Borba, assinalou que “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da

CVM, a prova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que

autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento

do julgador.” No mesmo sentido: PAS CVM n° 19957.011140/2018-70, Rel. Dir. Gustavo Gonzalez, j.

09.02.2021; PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 15.06.2021; PAS CVM n°

19957.003480/2021-22, Rel. Dir. Fernando Galdi, j. 14.10.2021.

10 De igual modo, o Poder Judiciário já se manifestou em diversas situações: “Diante do sistema de livre

convicção do juiz, encampado pelo Código de Processo Penal, a prova indiciária, também chamada

circunstancial, tem o mesmo valor das provas diretas. [...] Assim, indícios múltiplos, concatenados e

impregnados de elementos positivos de credibilidade são suficientes para dar base a uma decisão

condenatória, máxime quando excluem qualquer hipótese favorável ao acusado” (TRF-2, Segunda Turma

Especializada, Processo n° 2009.51.01.800930-0, Rel. Des. Liliane Roriz, j. 13.04.2010).

“’Desde os primórdios do Direito, ou seja, da mais remota antiguidade, os indícios e presunções sempre foram

admitidos em doutrina, como elementos de convicção. Assim, na ausência de confissão voluntária, a prova da

condição subjetiva, tal como o saber ou o conhecer, somente pode ser feita através de indícios e presunções,

desde que veementes, ao prudente arbítrio do Juiz. Quando este se despe de seu poder-dever de firmar

convicção, por todas as evidências, relegando-se à análise de provas diretas, a impunidade se estabelece como

regra geral (TASP, Rel. Carvalho Neto...). O indício vale como qualquer outra prova e impossível o

estabelecimento de regras práticas para apreciação do quadro indiciário. Em cada caso concreto, incumbe

ao juiz sopesar a valia desse contexto e admiti-lo como prova, à luz do art. 239 do CPP. Uma coleção de

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“[a] existência de contra indícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores deve

conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”11.

26. Como o insider trading, além de infração administrativa, se trata de ilícito de

natureza penal (cuja pena é reclusão de 1 a 5 anos e multa de até 3 vezes o montante da

vantagem obtida indevidamente com o ilícito), entendo ser ainda mais imprescindível a

existência de um robusto conjunto de elementos probatórios para fins de responsabilização

dos Acusados.

Autoria e Materialidade

27. Feitas as breves considerações teóricas acerca do insider trading, passo à análise de

autoria e materialidade de cada acusado.

28. As investigações que levaram ao presente PAS foram originadas de comunicado da

Corretora a respeito da identificação de atipicidades em operações de compra de ações de

emissão da Embraer, em datas próximas à publicação do Fato Relevante 2017, indicando a

presença de indícios de utilização indevida de informação privilegiada.

29. Segundo a Corretora, em 21.12.2017, após a publicação de notícias sobre a possível

fusão envolvendo a Embraer e a Boeing, foi observada uma significativa valorização de

EMBR3. Posteriormente, entre os dias 04 e 19.01.2018, essas ações, bem como todas as

indícios, coerentes e concatenados, pode gerar a certeza reclamada para a condenação (TASP, Rel. Renato

Nalini...). É válido, de acordo com o sistema adotado pelo Código de Processo Penal, que o juiz forme sua

convicção através de prova indireta, ou seja, a partir de indícios veementes que induzam àquele convencimento

de maneira induvidosas (TAMG, Rel. Francisco Brito...). A prova indiciária só por si poderá decidir sobre o

verdadeiro convencimento do julgador, face ao princípio adotado em nossa processualística penal e

consolidado na disposição do art. 157 do diploma adjetivo (TJMT, Rel. Raul Bezerra...)’. (in Código de

Processo Penal e sua Interpretação Jurisprudencial, vol. 2, ed. RT, 1999, pág. 1.887)” (TJRS, 1ª Câmara

Criminal, Processo nº 0043934-81.2012.8.21.7000, Rel. Des. Sylvio Baptista Neto, j. 18.07.2012).

11 PAS CVM nº 06/95, Rel. Dir. Norma Jonssen Parente, j. em 05.05.2005. No mesmo sentido é o voto

proferido pela mesma Diretora, no PAS CVM nº 24/00, j. 18.08.2005: “3. A prova indiciária é uma prova

indireta, circunstancial, de inferências, partindo de dados e circunstâncias conhecidos (fatos provados) para

os fatos desconhecidos (fatos probandos), através de um raciocínio de estrita lógica formal. Não é uma prova

menor, nem imperfeita, e constitui prova suficiente a autorizar a condenação. É inquestionavelmente válida,

porque fundada na razão, e tem um significativo peso na elucidação dos fatos. Distingue-se da presunção, que

não é meio de prova, mas mero exercício de abstração lógico-dedutiva, prescindindo de qualquer elemento

específico sem amparo concreto e probatório. Já o indício subordina-se à prova, não subsistindo sem uma

premissa, que é a circunstância indiciante provada. 4. Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é

qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova indiciária, quando representada por indícios graves,

precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e fundamentada acerca do fato que se quer provar.”

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demais ações EMBR3 detidas pela Kadon foram vendidas.

30. No presente caso, o Termo de Acusação traz a cronologia dos fatos que antecederam

a publicação do Fato Relevante 2017, com base nas informações prestadas pela Companhia:

Data Eventos

28.09.2017 Início das tratativas entre a Companhia e a Boeing.

25.10.2017 Sérgio Eraldo teve acesso às informações privilegiadas.

01, 06 a 10, 14 e Kadon adquire ações de emissão da Companhia.

16.11.2017

21.12.2017 Divulgação do Fato Relevante 2017.

04 e 19.01.2018 Kadon vende suas ações de emissão da Companhia.

31. Conforme apurado no curso da investigação, Sérgio Eraldo, à época membro do

conselho de administração da Kadon e conselheiro de administração independente da

Embraer, teria tido acesso à informação sobre as tratativas entre Boeing e a Embraer, em

25.10.2017. Segundo a Acusação, de posse dessa informação, ele a teria transmitido a Julio

Bozano, que, por sua vez, teria operado, por intermédio da Kadon, empresa controlada

pela Cia Bozano, da qual ele era controlador, o papel EMBR3 em datas anteriores à

divulgação da operação ao mercado.

32. No caso ora analisado, não obstante Julio Bozano não possuir vínculo com a

Embraer à época das operações, face a ausência de prova direta do acesso à informação

privilegiada, a Acusação procurou demonstrar a verossimilhança do seu conhecimento, via

Sérgio Eraldo, com base em um conjunto de indícios reunido na fase de instrução.

33. Neste sentido, os indícios apresentados pela Acusação para fundamentar a sua tese

referem-se (i) ao vínculo profissional e pessoal existentes entre Sérgio Eraldo e Julio

Bozano; (ii) à atipicidade das operações da Kadon, realizadas após passar aproximadamente

três anos sem operar no mercado de valores mobiliários; (iii) ao timing dos negócios

realizados anteriormente à divulgação do Fato Relevante 2017, que influenciou de forma

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bastante significativa os preços das ações EMBR3; e (iv) às contradições presentes nas

justificativas prestadas por Julio Bozano para a realização das operações.

Elementos da Infração

(i) A existência de uma informação relevante, ainda não divulgada ao mercado.

34. Aqui não há dúvida quanto à existência da informação relevante, ainda não

divulgada ao mercado, consistente nas tratativas quanto à potencial combinação de negócios

entre a Boeing e a Embraer, objeto de divulgação por meio de fato relevante em 21.12.2017.

35. A informação privilegiada caracteriza-se como informação relevante e sigilosa de

emissor de valor mobiliário, que, caso divulgada, potencialmente influi na decisão do

investidor de compra ou venda deste ativo ou na determinação de seu preço12 13. Por outro

lado, uma vez tornada pública, a informação perde o seu caráter sigiloso, não se afeiçoando,

a partir daí, ao conceito de informação privilegiada, para fins de responsabilização por

insider trading.

36. Voltando ao caso concreto, o cerne da questão está em analisar se Sérgio Eraldo

teria descumprido o seu dever de guardar em sigilo em relação às informações acerca dos

referidos negócios, repassando-as a Julio Bozano, e, por outro lado, se Kadon, a mando deste

último, teria operado de posse de informação não divulgada ao mercado.

37. Adianto, desde já, que não vislumbro elementos probatórios suficientes a

corroborar a tese acusatória de que Sérgio Eraldo teria vazado informações privilegiadas

para Julio Bozano, tampouco, a demonstrar que as operações, realizadas pela Kadon, a

mando de Julio Bozano, com ações da Companhia, se deram mediante uso de informação

privilegiada.

(ii) Acesso a informação privilegiada

38. Segundo a tese acusatória, Sérgio Eraldo e Julio Bozano possuíam relação

profissional há mais de 30 anos e mantinham contato frequente, o que, no entendimento da

12 Cf. PAS CVM n° 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14.09.2005.

13 No mesmo sentido: Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/3402, Dir. Rel. Gustavo

Gonzalez, j. em 13.12.2018.

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Acusação, “demonstra relação de confiança [e] torna provável uma troca de informações

acerca das negociações da Embraer em momento anterior à sua divulgação ao mercado”.

39. Neste aspecto, observo que Sérgio Eraldo e Julio Bozano, embora não contestem a

existência de relacionamento profissional de longa data, refutam o argumento apresentado

pela Acusação de que teriam trocado informações acerca da operação de fusão da Embraer

com a Boeing, antes de sua divulgação ao mercado.

40. Com efeito, ainda que relações pessoais ou profissionais possam ser consideradas

indícios que indicam a transmissão de informação privilegiada, a mera existência destas

relações isoladamente consideradas não são suficientes para se concluir pelo repasse de

informação privilegiada, pois é essencial que existam evidências fortes e robustas que

demonstrem que o acusado efetivamente teve acesso a uma informação concreta, real e não

apenas um rumor14, isso porque não se pode presumir que alguém, cujo cargo não possua

acesso à informação privilegiada, tenha tido acesso a ela.

41. Assim, ao meu juízo, a Acusação não logrou em comprovar que Julio Bozano, por

meio de suas relações com Sérgio Eraldo, teve efetivo acesso à informação privilegiada, pilar

intransponível para caracterização do ilícito de insider trading.

42. O acusado só poderá ser punido caso seja demonstrado que ele teve acesso à

informação privilegiada, e que se utilizou desta para obter vantagem. A despeito disso, a

Acusação da CVM entendeu que bastaria, para acusar, a informação do relacionamento

profissional antigo dos dois Acusados, Sérgio Eraldo e Julio Bozano.

43. No meu entendimento, cabe sim à CVM o ônus de provar o acesso à informação

privilegiada e a sua utilização com o objetivo de obter vantagem.

44. Não obstante a CVM já ter sedimentado entendimento de que, “caso os indícios da

infração sejam robustos, múltiplos e convergentes, não se afigura necessário que se prove

14 PAS CVM nº 13/2000, j. 17.4.2002; PAS CVM nº 11/2008, j. 21.8.2012; PAS CVM nº RJ2011/2789, j.

28.08.2012; PAS CVM nº RJ2013/1730, j. 18.08.2015; PAS CVM n° 26/2010, Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em

07.08.2018; PAS CVM 19957.011659/2019-39, j. 01.12.2020.

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o caminho que a informação percorreu até aquele que a utilizou indevidamente”15, tal

assunção somente pode ser (e tem sido) adotada dentro dos limites por ela fixados, ou seja,

na presença de um conjunto de elementos — histórico de negociações do acusado, timing

das operações, justificativas insubsistentes ou contraditórias para os negócios, entre outros

— que suporte a convicção de que, mesmo ausente a prova direta de como se deu o acesso

à informação, somente a sua posse por parte do acusado justificaria as operações

infirmadas16.

45. Essa comprovação, contudo, não foi feita pela Acusação. O que consta dos autos é

que os acusados, Sérgio Eraldo e Julio Bozano, possuíam relação profissional antiga e

mantinham contato frequente, o que, no entendimento da Acusação, demonstraria relação de

confiança, fato que tornaria provável a troca de informação sobre as negociações de ações

da Embraer, anteriormente ao momento da divulgação do fato relevante.

46. Dessa forma, entendo que, neste ponto, o indício apresentado pela Acusação,

consubstanciado na relação profissional antiga dos dois Acusados, não é suficiente para levar

o julgador à conclusão de que a probabilidade dos Acusados terem cometido os atos que lhe

são imputados é elevada o bastante e suficiente para provar que ocorreu o ilícito de uso de

informação privilegiada antes de sua divulgação.

47. Como mencionado acima, nos casos de insider secundário não se aplica a presunção

relativa de acesso prevista na ICVM n° 358/02, diferentemente do que ocorre nos casos de

15 Este entendimento consolidou-se a partir do PAS CVM n° 24/2005, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em

07.10.2008, em que o Relator buscou responder à pergunta: “o uso indevido de informação privilegiada pode

restar configurado sem que se demonstre de que modo a informação foi acessada?”, à que, com base nas

razões expostas em seu voto, respondeu: “A meu juízo sim”. À mesma conclusão chegou o Diretor Marcos

Barbosa Pinto neste precedente inicial, quando, em sua manifestação de voto, após apontar que o §4º do art.

155, da Lei nº 6.404/1976, “não exige que o informante seja identificado”, mas apenas “que a pessoa que

negociou no mercado ‘tenha tido acesso’" à informação relevante ainda não divulgada ao mercado, afirmou

que a maneira “como o acusado adquiriu a informação (...) é uma questão fática, de avaliação probatória;

ela não é uma questão jurídica”. Outros exemplos: PAS CVM n° 01/2014, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em

19.06.2018; PAS CVM n° RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18.12.2015; e PAS

CVM n° RJ2015/8010, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 21.07.2015.

16 Nessa direção, bem sintetizou o Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, em seu voto no PAS CVM n°

RJ2012/9808, j. em 18.12.2015: “Na falta da prova direta do acesso privilegiado à informação relevante, a

Acusação fica obrigada a reunir outros elementos que, analisados em conjunto, permitam, por indução lógica,

concluir com convicção que as negociações dos Acusados se deram em função do conhecimento da informação

relevante ainda não divulgada ao mercado.”

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insider primário, cabendo à acusação, portanto, a comprovação da presença dos elementos

do ilícito administrativo, listados no item 22 acima.

48. Assim, para se avaliar se uma operação ocorreu mediante o uso de informação

privilegiada, invariavelmente, torna-se necessário realizar uma análise conjuntural de todos

os indícios e contra indícios apresentados nos autos. Se, ao final desta análise, os indícios

inclinarem a balança definitivamente para um lado ou para outro, o julgador deve decidir em

conformidade com esta interpretação conjuntural; mas, se tal análise estiver tão equilibrada

que o julgador seja incapaz de chegar a uma conclusão, então o acusado deve ser inocentado,

pelo princípio universal in dubio pro reo, adotado pelo ordenamento jurídico brasileiro.

49. A esse respeito, Nelson Eizirik consagrou que “[m]ediante a aplicação analógica

do princípio contido no artigo 156, do Código de Processo Penal, nos termos do qual a

prova da alegação incumbirá a quem a fizer, [ou seja, a administração pública] compete à

CVM demonstrar os fatos caracterizadores do ilícito, assim como a responsabilidade do

presumido infrator. A ausência de provas deve acarretar o arquivamento do processo ou a

absolvição do indiciado, pois milita a seu favor uma presunção relativa de inocência: ‘in

dubio pro reo’”17.

50. De qualquer forma, certo é que a efetiva condenação em processo administrativo

sancionador do ilícito de insider trading exige uma ampla, profunda e detalhada

investigação, que revele indícios fortes, robustos e convergentes que permitam formar um

quadro de segurança compatível com o almejado pela verdade real, fundamentando uma

condenação, não podendo o ilícito ser comprovado somente por mera presunção.

51. Portanto, descartada a mera existência de relação profissional entre Sérgio Eraldo e

Julio Bozano como indício capaz de comprovar o repasse da informação do primeiro para o

segundo, passo a analisar os outros indícios apontados pela Acusação, como caracterizadores

do acesso à informação privilegiada.

52. Primeiramente, o timing das operações realizadas pela Kadon em momento anterior

à divulgação de um fato relevante que um de seus conselheiros já tinha conhecimento, bem

17 ”EIZIRIK, Nelson, GAAL, Ariádna B., PARENTE, Flávia e HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de

Capitais: Regime Jurídico. 4ª Edição. São Paulo: Quartier Latin, 2019, pp. 427-428.

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como a atipicidade desses negócios, frente ao histórico de poucos movimentos no mercado

de valores mobiliários pela Kadon, sobretudo, pelo fato de as compras terem sido realizadas

após quase três anos sem realizar operações.

53. Em sua defesa, Julio Bozano alega que as operações tidas como irregulares

consistiam em continuação da estratégia de alocação em Embraer que já vinha sendo

implementada no grupo Bozano desde o início de outubro de 2017, mediante a compra de

ADRs de Embraer entre os dias 03 e 19.10.2017, por meio das empresas IMI e NODC, o

que, em seu entendimento, afasta qualquer suspeita de uso de informação privilegiada.

54. A meu ver, esses fatos enfraquecem a tese da Acusação de que a Kadon, a mando

de Julio Bozano, teria feito negócios em 01, 06, 07, 08, 09, 10, 14 e 16.11.2017 motivada

pelo conhecimento da potencial combinação de negócios entre a Boeing e a Embraer,

supostamente transmitida por Sérgio Eraldo, ainda em sigilo, e tornam factível a explicação

dada em sua defesa de que as referidas operações compunham estratégia de investimento em

EMBR3 definida por Julio Bozano no âmbito do grupo Bozano, que já vinha sendo

implementada antes da ciência pelo Sérgio Eraldo, em 25.10.2017, da informação

privilegiada.

55. Embora a Acusação tenha refutado essa alegação, afirmando que a justificativa que

levou Julio Bozano a adquirir EMBR3, por meio da Kadon — a notícia sobre a associação

entre Airbus e Bombardier — tenha sido divulgada em 17.10.2017, ou seja, após as compras

dos papéis pela IMI e NODC, iniciadas em 03.10.2017, no meu entender, este argumento

se contrapõe aos argumentos da Acusação de que a real motivação para as operações objeto

deste PAS teria sido o conhecimento da informação ainda não divulgada.

56. Cabe aqui examinar os argumentos ventilados pela defesa dos Acusados em sede

de memorial complementar 18 sobre certos investimentos off-shore realizados por IMI e

NODC, que não foram incluídos no depoimento do Sr. Julio Bozano ou em sua resposta ao

Ofício n° 48/2019/CVM/SMI/GMA-23, já que o período destes investimentos — outubro

de 2017 — não foram objeto de questionamento pela CVM em sede de acusação.

57. Conforme consta no Termo de Acusação do presente Processo Administrativo

18 Doc. 2014155.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11

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Sancionador, o procedimento foi instaurado pela Superintendência de Relações com o

Mercado e Intermediários, para apurar eventual responsabilidade de:

(i) Kadon, por realizar operações no mercado de valores mobiliários de

posse de informação não divulgada ao mercado da Embraer, em infração ao

disposto no art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então

vigente19 ICVM nº 358/2002;

(ii) Julio Bozano, por determinar a realização, em nome da Kadon, de

operações no mercado de valores mobiliários de posse de informação não

divulgada ao mercado, em infração ao disposto no art. 155, §4º, da Lei nº

6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então vigente ICVM nº 358/2002; e

(iii) Sérgio Eraldo, por infringir seu dever de sigilo de informações

relevantes à Embraer em momento anterior à divulgação de Fato Relevante

pela companhia no dia 21.12.2017, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº

6.404/76.

58. Nesse sentido, verifico que a defesa dos Acusados não se manifestou sobre a

questão de possível aquisição da informação pelo Sérgio Eraldo antes do dia 25.10.17, já

que esta questão não foi objeto da Acusação. Assim, vejo que a interpretação da questão da

transmissão de informação de Sérgio Eraldo para Júlio Bozano feita pela acusação foi

baseada em indícios avaliados pela própria Acusação — (i) o contato frequente entre Julio

Bozano e Sérgio Eraldo; e (ii) que ambos tinham relação profissional há mais de 30

anos. Porém, não obstante o bom trabalho de investigação e formulação de acusação feita

pela área técnica, não há nos autos provas ou indícios sobre quando exatamente essa

informação teria sido transmitida. Entendo, ainda, que qualquer leitura ou interpretação

sobre a possível aquisição da informação por Sergio Eraldo antes de 25.10.2017 teria que

ser pautada em duas presunções, (i) de que esta transmissão de informação relevante ocorreu

em período antes de 25.10.2017, sendo que a própria acusação não entendeu desta forma vale dizer que, na manifestação técnica após a defesa, a acusação não entendeu assim; e, (ii)

a presunção de transmissão da informação por Sérgio Eraldo para Júlio Bozano.

59. Aqui ressalto que julgo como determinante o fato da Acusação ter considerado a

data de 25.10.2017 como o dia em que o Sérgio Eraldo tomou conhecimento da informação

relevante, pois a defesa apresentada pelos Acusados foi baseada nesta acusação específica.

Assim, entendo que não se pode alterar a Acusação neste detalhe, em respeito aos princípios

19 A Instrução CVM n° 358/2002 foi revogada pela Resolução CVM n° 44/2021.

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do contraditório e da ampla defesa. Vejo que estes princípios vedam a possibilidade de se

alterar a acusação sem ouvir os acusados, mediante uma reclassificação jurídica dos fatos e

alteração da acusação formal, com a reabertura de prazo para defesa, tudo isso com o

objetivo de se evitar decisões surpresa. Se a mera reclassificação exige reabertura de prazo,

uma alteração material dos fatos narrados pela acusação, como a que viesse a considerar

conhecimento da informação antes de 25.10, parece-me impropria pois decorreria de uma

usurpação pelo órgão julgador de prerrogativa exclusiva do órgão acusador.

60. Ainda que o movimento de compra inicial (realizado por intermédio da IMI e

NODC20) não tenha se dado em monte tão significativo quando comparado às operações

realizadas pela Kadon21, trata-se de forte contra indício, na medida em que demonstra que a

decisão inicial de Julio Bozano de investir em EMBR3 foi tomada quando ainda não existia

a informação privilegiada, uma vez que antecedeu a ciência por Sérgio Eraldo, em

25.10.2017, das tratativas entre Boeing e Embraer.

61. Este quadro torna plausível, que Julio Bozano tenha, de fato, iniciado a sua

estratégia de investimento em EMBR3 no âmbito do grupo Bozano no início de outubro de

2017, em um volume reduzido, sendo intensificado posteriormente, diante da notícia sobre

a fusão entre Airbus e Bombardier.

62. Neste sentido, entendo que o investimento feito pela Kadon em EMBR3 não se

tratou de algo isolado, conforme abordado no Termo de Acusação, pelo contrário, se coaduna

com a estratégia de investimento que Julio Bozano sustentou perseguir no âmbito do grupo

Bozano.

63. Outro fator que pesa a favor dos Acusados é o fato de a Kadon ter desfeito a sua

posição em EMBR3 duas semanas após a divulgação do Fato Relevante 201722_23. Afinal,

“a conduta mais típica de quem negocia de posse de informação relevante é o desfazimento

20 Tanto IMI quanto NODC adquiriram, cada uma, nos pregões do dia 03 e 04.10.2017, um total de 87.535

BDRs da Embraer, no valor de US$ 2,011,732.02.

21 Kadon adquiriu um total de 1.067.000 ações EMBR3, totalizando R$ 16.985.571,00.

22 Kadon vendeu sua posição em EMBR3 entre os dias 04 e 19.01.2018.

23 O mesmo vale para IMI e NODC que venderam suas posições em EMBR3 nos dias 04, 05 e 08.01.2018.

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de sua posição imediatamente após a divulgação da informação, de modo a alavancar seus

ganhos com a variação do preço do papel”24.

64. Ademais, deve-se ressaltar que a BSM, ao analisar as gravações das transmissões

de ordens, bem como as operações objeto deste PAS, constatou que “não foi possível

comprovar indícios de uso indevido de informações privilegiadas”, motivo pelo qual

arquivou o processo BSM n° 0013/2018.

65. Por fim, não se pode ignorar o histórico relevante de atuação de Julio Bozano no

setor aeronáutico e as pertinentes explicações trazidas aos autos acerca da motivação

econômica que embasou a decisão de compra, tal como o cenário aeronáutico nacional e

internacional (com disputas comerciais entre grandes players do mercado, em especial a

fusão entre Airbus e Bombardier) e, posteriormente, a decisão de venda, com a repercussão

negativa no governo federal à época acerca de eventual fusão entre Embraer e Boeing, que

poderia impactar negativamente o valor das ações da Companhia.

66. Por derradeiro, cabe destacar o apurado no Inquérito Policial instaurado a partir de

comunicação da CVM, no âmbito do qual se investigava os mesmos fatos neste PAS

apurados25, e por meio do qual a autoridade policial concluiu pelo arquivamento do processo,

“tendo em vista a ausência de justa causa para sua tramitação, bem como ausência de

possíveis linhas investigativas aptas a angariar maiores elementos de prova”.

67. Consoante apurado no referido inquérito, a autoridade policial afirmou que:

1) De fato não há qualquer indício concreto de que SERGIO ERALDO DE SALLES

PINTO teria repassado a JULIO RAPHAEL DE ARAGÃO BOZANO informação

privilegiada, salvo a existência de relação próxima entre estes.

2) JULIO RAPHAEL DE ARAGÃO BOZANO realmente aparenta ser profundo

conhecedor do mercado aeronáutico, de forma que soa coerente suas alegações

quanto à existência de uma estratégia de compra da ações (sic) da EMBRAER tendo

em vista a disputa entre as empresas Boeing e Bombardier, bem como a união entre

esta última com a Airbus, o que poderia acarretar na aproximação da EMBRAER

com a Boeing. Neste sentido, a defesa de JULIO apresentou manifestações feitas por

analistas do setor e pela mídia especializada já prevendo tal aproximação, antes da

compra das ações pela KADON. Tal informação é corroborada pelo fato de que

outras empresas do "grupo Bozano" teriam realizado compra de ações da

EMBRAER antes da KADON e antes da data em que SERGIO teria tomado

24 PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, Rel. Dir. Henrique Machado, j. 15.06.2021.

25 O inquérito policial foi instaurado a partir de comunicação da CVM.

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conhecimento da possível negociação.

3) A tese apresentada pela defesa de JULIO de que a compra das ações teria sido

influenciada pela aproximação entre Boeing e EMBRAER e que a venda estaria

relacionada ao possível veto do governo brasileiro apresenta certa lógica, tendo em

vista que a venda ocorreu apenas após manifestações do governo brasileiro de que

realizaria possível veto à negociação.

68. Em relação a alegação de Sergio Eraldo, apresentada em sede de memoriais, de que

seria impossível a transmissão de informações em encontro com Julio Bozano, pois esteve

ausente do país no período após o conhecimento da negociação entre a Embraer e a Boeing,

entendo não ser suficiente para impossibilitar a eventual transmissão da informação. Até

porque a sua ausência se deu 5 dias após a sua ciência da informação privilegiada. Apesar

disso, como mencionei acima, os elementos apresentados pela Acusação não foram

suficientes para formar o meu convencimento acerca da efetiva transmissão da informação

privilegiada.

69. Por tais motivos, ainda que não deixe de reconhecer que também haja indícios a

corroborar a tese acusatória, entendo que os contra indícios apontados pelos Acusados,

sobretudo a comprovação da estratégia de investimento em EMBR3 elaborada por Julio

Bozano no grupo Bozano, que se iniciou antes de Sérgio Eraldo ter conhecimento da

informação privilegiada, põe em dúvida o cometimento da infração.

70. Pelo acima exposto, em seu conjunto, não vislumbro nos elementos probatórios

acostados aos autos uma base sólida, convergente e consistente a possibilitar a conclusão

pela tese de que Julio Bozano, por meio da Kadon, teria realizado negócios com EMBR3 de

posse de informação privilegiada sobre o Fato Relevante 2017. Não tendo sido comprovado

a posse da referida informação por Júlio Bozano, tampouco comprovou-se que Sérgio Eraldo

teria violado o seu dever de sigilo das informações acerca das tratativas entre a Boeing e a

Companhia.

71. No caso, diante dos relevantes contra indícios apontados, entendo que o nível de

dúvida quanto à efetiva transmissão da informação relevante, por parte de Sergio Eraldo, e

a suposta utilização de tal informação nos negócios realizados pela Kadon, encontra-se em

um grau que coloca em dúvida a procedência da Acusação.

72. Não havendo, a meu ver, elementos com base no conjunto probatório trazido aos

autos para concluir que houve a efetiva transmissão da informação relevante, por parte de

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Sergio Eraldo, e a suposta utilização de tal informação nos negócios realizados pela Kadon.

Os indícios apresentados pela Acusação, consubstanciados na relação profissional antiga dos

dois Acusados pessoas físicas no timing e na suposta atipicidade das operações, bem como

na alegada contradição das justificativas apresentadas para os negócios, não foram capazes

de culminar na responsabilização pela prática do ilícito, face aos contra indícios apresentados

pelos Acusados.

73. Fato é que a comprovação do acesso à informação privilegiada é fundamental para

imputação do insider trading secundário, mesmo que não se comprove de que forma ele se

deu, já que não se aplica a presunção relativa de acesso prevista na ICVM n° 358/02. Assim,

não comprovada a efetiva transmissão da informação relevante, seja por forma direta, por

meio de Sergio Eraldo, ou indiciária, restou afastada a presença de um dos elementos

caracterizadores do ilícito administrativo, listados no item 19 acima, qual seja, o acesso à

informação privilegiada.

74. Nesse diapasão, ausente a comprovação de que Julio Bozano teria tido acesso a

informações ainda não divulgadas, não vejo como prosperar a acusação em face de Sergio

Eraldo, de violação ao seu dever de sigilo, consoante o art. art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76,

na forma como proposta pela Acusação.

iii. Utilização da informação privilegiada com a finalidade de auferir vantagem.

75. Ainda que se admitisse, por hipótese, que Julio Bozano tenha tido acesso à

informação não divulgada ao mercado da Embraer, me parece impossível considerar que ele

teria se valido dessa informação com a finalidade de auferir vantagem.

76. A uma, porque considero críveis as justificativas apresentadas pelo Acusado Julio

Bozano, com relação à motivação econômica da compra e posterior venda das ações de

emissões da Embraer. A motivação econômica da compra das ações está justificada com

base na notícia do cenário aeronáutico nacional e internacional, em que existia à época uma

relevante disputa comercial entre Boeing e Bombardier — e, pelo anúncio feito pela Airbus

sobre a compra de uma participação majoritária do programa de aeronaves C Series da

Bombardier.

77. A duas, porque a alegação de Julio Bozano de que as operações tidas como

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irregulares consistiam em continuação da estratégia de alocação em Embraer que já vinha

sendo implementada no grupo Bozano desde o início de outubro de 2017, mediante a compra

de ADRs de Embraer entre os dias 03 e 19.10.2017, por meio das empresas IMI e NODC,

enfraquecem sim a tese da Acusação; e, tornam sim factível a justificativa dada em sua

defesa de que as referidas operações compunham estratégia de investimento em EMBR3

definida por Julio Bozano no âmbito do grupo Bozano, que já vinha sendo implementada

antes da ciência pelo Sérgio Eraldo, em 25.10.2017, da informação privilegiada. Nesse

contexto, é crível o argumento de defesa de que o investimento feito pela Kadon em EMBR3

não se tratou de algo isolado, pelo contrário, se coaduna com a estratégia de investimento

que Julio Bozano sustentou perseguir no âmbito do grupo Bozano.

78. Com relação à decisão de vender as mesmas ações, restou igualmente justificada

por este Acusado a motivação econômica da operação, que se deu em função de uma reação

do Presidente da República, Sr. M.T., em 21.12.2017, que decidiu anunciar que descartaria

a hipótese de venda de controle da Embraer. Ademais, um segundo fator na venda das ações

que pesa a favor dos Acusados é o fato de a Kadon ter desfeito a sua posição em EMBR3

duas semanas após a divulgação do Fato Relevante 2017.

79. Pelo exposto, entendo que, de fato, a Acusação não logrou demonstrar, em termos

probatórios, a utilização, por Julio Bozano, de informação privilegiada com a finalidade de

auferir vantagem.

80. Pelos fundamentos e justificativas acima elencados, não vislumbro nos elementos

probatórios acostados aos autos uma base sólida, convergente e consistente a possibilitar a

conclusão pela condenação dos Acusados, pelo que, em homenagem aos princípios da

presunção de inocência e do in dubio pro reo, se impõe a absolvição destes.

Conclusão

81. Do exposto, voto pela absolvição de:

(i) Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos

S.A.), e de Julio Raphael de Aragão Bozano, quanto à acusação de

infração ao art. 155, §4º da Lei no 6.404/76, c/c com o art. 13, §1º da

Instrução CVM nº 358/2002; e

(ii) Sérgio Eraldo de Salles Pinto, quanto à acusação de infração ao art. 155,

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§1º da Lei n° 6.404/76.

É como voto.

Rio de Janeiro, 16 de abril de 2024.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Diretor Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.009219/2019-11

Reg. Col. 1670/19

Acusados: Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos S.A.)

Sérgio Eraldo de Salles Pinto

Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto: Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações com

base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4º, da Lei nº

6.404/1976 c/c art. 13, §1º, da Instrução CVM nº 358/2002; e (ii)

descumprimento do dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1º da Lei

no 6.404/76.

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Trata-se de PAS1 instaurado, em 11.09.2014, pela SMI, para apurar eventual

responsabilidade de:

(i) Kadon2 (incorporada pela Cia Bozano), por supostamente realizar operações

no mercado de valores mobiliários em posse de informação relevante da

Embraer não divulgada ao mercado, em infração, em tese ao disposto no art.

155, §4º, da Lei nº 6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então vigente ICVM n°

358/2002;

(ii) Julio Bozano, por supostamente determinar a realização, em nome da

Kadon, de operações no mercado de valores mobiliários de posse de

informação não divulgada ao mercado, em infração, em tese, ao disposto no

art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 c/c o art. 13, §1º, da então vigente ICVM n°

358/2002; e

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado

que lhes foi atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).

2 Por fins de simplificação, a Kadon será referenciada como “Cia Bozano” neste Voto. A Kadon foi incorporada

pela Cia Bozano, que consta no polo passivo deste PAS.

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(iii) Sérgio Eraldo, por supostamente infringir seu dever de sigilo de informações

relevantes junto à Embraer, por ter compartilhado informações relevantes da

companhia em momento anterior à divulgação de Fato Relevante pela

companhia no dia 21/12/2017, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº

6.404/76.

2. Segundo a tese de acusação, o Sr. Sérgio Eraldo, em violação ao seu dever de lealdade

e de sigilo em relação às informações detidas como conselheiro de administração da Embraer,

teria repassado informações relevantes e sigilosas ao Sr. Julio Bozano, a respeito de uma

possível operação de fusão entre a própria Embraer e a Boeing Co., em momento anterior ao

Fato Relevante divulgado no dia 21/12/2017 (o “Fato Relevante”).

3. Ato contínuo, segundo o Termo de Acusação, em posse da informação privilegiada

repassada pelo Sr. Sérgio Eraldo e na expectativa de valorização do ativo no curto prazo, o Sr.

Julio Bozano teria emitido ordens de compra de ações da Embraer, negociadas sob o ticker

EMBR3 na B3, em nome da Cia. Bozano, com o objetivo de auferir vantagem econômica

indevida no Mercado de Capitais. As operações detectadas pela SMI ocorreram nos dias 01, 06,

07, 08, 09, 10, 14 e 16/11/2017.

4. Em seu voto, o Diretor Relator propôs a absolvição dos Acusados das imputações de:

(i) quebra do dever de lealdade (art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, caput, da

Instrução CVM nº 358/2002), no caso do Sr. Sérgio Eraldo, e (ii) realização de negócios em

posse de informação privilegiada ou “insider trading” (art. 155, §4º, da Lei nº 6.404/76 c/c o

art. 13, §1º, da então vigente ICVM n° 358/2002), no caso do Sr. Julio Bozano e da Cia. Bozano.

5. Acompanho as conclusões do Diretor Relator com relação à absolvição dos Acusados,

mas entendo necessária a contextualização de alguns aspectos da fundamentação. Por esta

razão, apresento esta MANIFESTAÇÃO DE VOTO, que está dividida em três seções. Na primeira

seção, faço breves considerações teóricas sobre o insider trading. Em sequência, na segunda

seção analiso o mérito do caso concreto, a fim de avaliar a presença ou ausência dos

pressupostos do ilícito. Pelas razões que serão expostas nesta seção, entendo que não há

elementos suficientes nos autos deste PAS para justificar a condenação de uso indevido de

informação privilegiada. Por fim, na terceira seção faço uma breve conclusão.

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I. Ilícito de Uso Indevido de Informação Privilegiada (insider trading)

6. A proibição ao insider trading consiste na vedação à negociação de valores mobiliários

de posse de informação ainda não divulgada ao mercado, que possa influir na cotação de tais

valores mobiliários e na decisão dos investidores de negociá-los3. A vedação ao insider trading

decorre do dever de lealdade dos administradores perante a companhia, que não podem obter

benefícios pessoais ou para terceiros usando uma informação cujo sigilo interessa à companhia,

no que também se amolda ao princípio da isonomia de acesso a informações entre os

investidores do mercado de capitais, refletido no regime de divulgação de informações

completas, claras e tempestivas, que a CVM adota em relação aos emissores de valores

mobiliários (full and fair disclosure)4.

7. A doutrina define duas categorias de uso indevido de informação privilegiada: (i) os

casos de insider trading primário, no qual pessoas ligadas ao emissor de valores mobiliários

tenham acesso à informação em razão de seu cargo ou função; e (ii) os casos de insider trading

secundário, nos quais terceiros tenham comprovadamente tido acesso a tais informações

privilegiadas ainda não divulgadas ao mercado.

8. O tipo administrativo de uso indevido de informação privilegiada está previsto no art.

155, §1º e §4º, da Lei nº 6.385/1976, que, à época dos fatos, era regulado pelo art. 13 da

Instrução CVM nº 358/2002 (atual art. 13 da Resolução CVM nº 44/2021). Na esfera penal, o

ilícito é tipificado como crime no art. 27-D da Lei nº 6.385/1976.

9. Em diversos precedentes5, o Colegiado da CVM sistematizou os elementos que

caracterizam o insider trading (primário ou secundário), sendo eles: (i) a existência de

3 PAS CVM nº 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, voto proferido pelo Presidente João Pedro

Nascimento em 29/05/2023, j. em 31 de outubro de 2023.

4 Nesse sentido, explica o Diretor Relator Wladimir Castelo Branco, no âmbito do PAS CVM n° 17/02, j. em

25/10/2005: “23. Esse dever de abstenção [de negociar em posse de informação privilegiada] decorre do princípio

da igualdade de acesso às informações sobre os emissores de valores mobiliários, que informa o regime de

divulgação de informações e que tem como objetivo equalizar o acesso à informação como instrumento de

proteção do público investidor, sob a premissa de que a utilização da informação privilegiada é indesejável.

Cuida-se, portanto, de uma garantia fundamental da confiabilidade geral do mercado”.

5 Cf., por exemplo, (i) PAS CVM nº 24/05, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. 07/10/2008; (ii) PAS CVM nº 13/09, Dir.

Rel. Eli Loria, j. 13/12/2011; (iii) PAS CVM nº 26/2010, Dir. Rel. Gustavo Borba j. em 27/11/2018; (iv) PAS

CVM nº RJ2016/7189, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 16/02/2020; (v) PAS CVM nº 19957.007486/2018-73,

Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 11/05/2021; (vi) PAS CVM nº 19957.011659/2019-39, Dir. Rel. Henrique

Machado, j. em 15/06/2021; (vii) PAS CVM nº 19957.005573/2020-19, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em

21/03/2023 (votos divergentes do Presidente João Pedro Nascimento e dos Diretores Alexandre Rangel, João

Accioly e Otto Lobo); e (viii) PAS CVM nº 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.

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informação privilegiada; (ii) o acesso a tal informação privilegiada; (iii) a efetiva utilização da

informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros.

10. Quanto ao primeiro elemento, entende-se como privilegiada aquela informação que

seja: (i) relevante, isto é, que tenha o potencial de afetar a cotação dos valores mobiliários e a

tomada de decisão dos investidores de negociá-los6; e (ii) sigilosa, isto é, que não tenha sido

divulgada pela companhia ou que não esteja disponível ao público7.

11. Em relação ao segundo elemento do tipo, é necessário que o investigado ou acusado,

que negociou e/ou emitiu ordens de negociação de valores mobiliários, tenha tido acesso à

informação privilegiada.

12. O terceiro elemento refere-se à efetiva utilização da informação privilegiada,

devendo-se demonstrar que os negócios realizados foram potencialmente motivados ou

influenciados por tal informação privilegiada8.

13. Por fim, o quarto elemento do tipo é o dolo, isto é, a intenção de auferir vantagem

indevida, para si ou para terceiros, com os negócios realizados por influência da informação

privilegiada9.

14. Especialmente em casos com possíveis repercussões penais, como é o caso do insider

trading, tipificado como crime no artigo 27-D da Lei nº 6.385/1976, as provas necessárias para

6 Cf. art. 157, §4º da Lei nº 6.404/1976 e art. 2º da Resolução CVM nº 44/2021 (que substituiu a Instrução CVM

nº 358/2002).

7 Como ressaltado pela diretora relatora Luciana Dias, no PAS CVM nº RJ2012/8010, j. em 21/07/2015: “Quanto

a isso, cabe lembrar que, conforme entendimento já consolidado pelo Colegiado, para que seja considerada

privilegiada, uma informação deve atender simultaneamente a dois critérios: o da relevância e o da

confidencialidade. Em outras palavras, privilegiada é aquela informação capaz de influir de modo ponderável na

cotação dos valores mobiliários emitidos ou nas decisões tomadas por investidores e que ainda não seja de

conhecimento público”. Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM n° RJ 2012/9808, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes

Fernandes, j. em 18/12/2015 e o PAS CVM nº 19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.

8 Como ressaltado pelo Diretor Alexandre Rangel no PAS CVM nº 19957.011659/2019-39, j. em 15/06/2021 (Dir.

Rel. Henrique Machado): “É preciso avaliar, portanto, se as evidências permitem concluir, além de qualquer

dúvida razoável, que havia a posse da informação privilegiada e que tal informação foi efetivamente utilizada

com o intuito de obter vantagem indevida”.

9 Conforme PAS CVM n° 04/04, relatoria do Presidente Marcelo Trindade, j. em 28/06/2006: “Veja-se que a

finalidade de obter vantagem constitui elemento subjetivo do tipo, que o faz doloso, e que se traduz na intenção

do agente de produzir um resultado. A produção do resultado, em si mesma, isto é, no caso concreto, a efetiva

obtenção da vantagem visada, é elemento objetivo, não se confunde com a finalidade (que é a intenção do agente),

e não integra a conduta descrita nos arts. 155, §§ 1º e 4º, da Lei das S.A., e no art. 13 da Instrução 358/02” (grifos

meus).

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instruir a condenação dos acusados devem ser robustas, múltiplas e convergentes10.

15. Entretanto, a obtenção de provas concretas do acesso e da utilização da informação

privilegiada pode ser, por muitas vezes, de difícil apuração durante as investigações. Isso

porque os agentes de mercado, cientes da vedação ao insider trading no mercado de capitais,

tendem a ocultar possíveis rastros e provas do cometimento do ilícito11.

16. Por isso, o Colegiado da CVM historicamente entende que, no caso de insider trading

primário, há presunção relativa de que o agente teve acesso à informação em razão de seu

cargo ou função junto ao emissor de valores mobiliários12.

17. Na hipótese de insider trading secundário, por outro lado, não há que se falar em

presunção relativa sobre o acesso à informação privilegiada13. Afinal, diferentemente daquele

10 Nesse sentido, o recente julgado do PAS CVM nº 19957.006657/2020-61, Presidente Relator João Pedro

Nascimento, j. em 27/02/2024. A respeito do standard da prova em processos administrativos sancionadores que

envolvem apuração de suposta prática de insider trading, expliquei no âmbito do PAS CVM nº

19957.005390/2017-90: “O Colegiado da CVM tem também reconhecido que as apurações quanto a tais provas

de uso de informação privilegiada devem ser realizadas com zelo, cautela e parcimônia, mediante a adoção de

rigoroso parâmetro probatório”.

11 Como explica o Diretor Henrique Machado: “Como tal ilicitude não se constata ordinariamente de forma direta,

a comprovação de casos de insider trading é baseada, em regra, em indícios, pois é relativamente complexo

comprovar a maneira pela qual o acusado teve acesso à informação privilegiada e, mais do que isso, se ele fez

uso da informação em seu processo cognitivo de negociar com valores mobiliários, conforme decisões reiteradas

do Colegiado.” (PAS CVM nº 19957.001692/2017-99, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 04/12/2018).

12 Nesse sentido, explicou o Diretor Pablo Renteria: “Assim, em relação à própria companhia e seus acionistas

controladores, diretos ou indiretos, os diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de

quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, que negociaram na

pendência de fato relevante, a norma reconhece ser legítimo inferir que tiveram acesso à informação privilegiada

e, ainda, que negociaram com o intuito de obter vantagem.” (PAS CVM nº RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo Renteria,

j. em 09/12/2015).

13 Nesse sentido, o voto do diretor Henrique Machado: "No presente caso, como o Defendente não possuía vínculos

com a Companhia emissora dos valores mobiliários à época dos fatos, a Acusação procurou demonstrar a

verossimilhança do acesso à informação sigilosa, na medida em que não se presume o conhecimento dele da

informação ainda não divulgada ao mercado, como ocorre no caso dos chamados insiders primários." (grifei)

(PAS CVM nº RJ2016/2384. Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 26/11/2019). Da mesma forma, o

Presidente Relator Marcelo Trindade, no PAS CVM n° 13/00, explicou que: “realmente, quando se trata da

atuação de administradores da companhia, comprando ou vendendo ações no mercado ao tempo em que podem,

por sua posição, ter conhecimento de fatos não divulgados ao público, passíveis de influenciar cotações, poderse-ia presumir presunção juris tantum que a atuação seria irregular, bastando verificar-se a condição de

administrador que tivesse conhecimento da informação aliada ao fato de ter negociado ações da empresa que

administra em período em que houvesse fato não divulgado que pudesse influenciar as cotações dos papéis.

Entretanto, quando se trata de não administradores, tal presunção não pode merecer acolhida, no meu

entendimento. Como se vê da decisão do Colegiado no IA 02/85, de que foi Relator o então Diretor Nelson

Eizirik, na qual se estabeleceu que "tratando- se de um 'insider de mercado', ou 'tippee', não ocorre tal

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caso, neste o Acusado é externo à rotina da companhia e, ao menos em tese, não poderia ter

acesso direto à informação privilegiada. Assim, cabe à acusação demonstrar, como base em

indícios robustos e convergentes, de que forma e em que medida o agente teve conhecimento

da informação privilegiada.

18. Além disso, também se entende pela possibilidade de aplicação de presunção relativa

de que o agente que opera em posse de informação privilegiada utilizou tal informação nas

negociações14-15. Esta presunção pode ser aplicável nos casos de insider trading primário ou

secundário, desde que a acusação demonstre indícios robustos e convergentes do acesso à

informação pelo agente.

19. Em paralelo, o Colegiado da CVM já se posicionou em algumas oportunidades que as

presunções relativas sobre o uso indevido de informação privilegiada, a depender do caso

concreto, podem ser desconstruídas pelo acusado, desde que este seja capaz de apresentar

conjunto de contraindícios convergentes, no sentido de que os negócios foram realizados com

base em fundamentos econômicos sólidos e com propósitos legítimos.

20. Nesse sentido, por exemplo, explicou o então Diretor Wladimir Castelo Branco:

“27. Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar

que a negociação se deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que precedem

à posse da informação privilegiada. É mister esclarecer, porém, que, nesse caso – seja o do

presunção, cabendo à CVM provar seu acesso à informação” (grifei) (PAS CVM nº 13/00, Presidente Relator

Marcelo Trindade, j. em 17/04/2002).

14 PAS CVM nº RJ2016/5039, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 26/11/2017: “15. Em razão da dificuldade de

produção de provas diretas que comprovem cada um dos elementos necessários para a caracterização do insider

trading, a Instrução CVM nº 358/2002 incorpora uma série de presunções. Dentre elas, a presunção de que quem

possui informação privilegiada e, antes da sua divulgação ao mercado, realiza operações com valores

mobiliários de emissão da companhia, está negociando com base nessa informação, com a finalidade de obter

vantagem indevida” (grifei).

15 Como já explicado pelo Presidente Marcelo Trindade, em artigo acadêmico sobre o assunto: “(...) a norma

regulamentar não restringiu a lei regulamentada – o que a tornaria ilegal -, mas, na verdade, estabeleceu uma

presunção: a de que qualquer negociação realizada por quem tenha acesso consciente, por meio da companhia,

a informação relevante não divulgada é realizada com a finalidade de auferir a vantagem indevida vedada pela

lei. Trata-se, contudo, como parece óbvio, de presunção relativa (iuris tantum), que admite prova em contrário –

até mesmo porque, insista-se, se assim não fosse a norma regulamentar teria extrapolado o mandato legal, ao

tornar mais restrita a hipótese de incidência de norma regulamentada, e seria, por isso, ela própria ilegal. (...)

Tal presunção legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode ser afastada por prova

no sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação” (TRINDADE, Marcelo Fernandez.

Vedações à Negociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade. In. Temas

de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. Liber Amicorum. Prof. Dr. Erasmo Valladão Azevedo e

Novaes França. Malheiros: São Paulo, 2011, pp. 458 e 459 – grifei).

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‘insider’ administrador ou controlador, seja do ‘insider de mercado’ – cabe ao ‘insider’

provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da informação

privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o levaram a realizar

a negociação questionada.” (grifei)16

21. Entretanto, não é qualquer tipo de explicação genérica que é capaz de afastar a

mencionada presunção relativa, sob risco de esvaziamento de tal instituto jurídico. Assim me

posicionei em oportunidade passada:

“De um lado, os julgadores devem ser cuidadosos para não reconhecerem a existência de

provas meramente indiciárias; mas, de outro lado, as explicações genéricas sobre a

motivação das operações não são suficientes para afastar a presunção de uso da

informação privilegiada. Os fundamentos econômicos apresentados devem ser sólidos,

detalhados, precisos e convincentes, a fim de que se possa cogitar a não ocorrência do

ilícito17.”

22. Feitas as considerações teóricas pertinentes, passo a analisar se os fatos do caso

concreto satisfazem os pressupostos do ilícito de insider trading ou uso indevido de informação

privilegiada (art. 155, §1º e §4º, da Lei nº 6.385/1976 e art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002,

em vigor à época dos fatos).

II. Mérito

23. O Termo de Acusação parte de quatro presunções principais, que, em tese,

preencheriam os pressupostos do tipo administrativo de insider trading.

24. A primeira delas é que a informação a respeito da possível fusão entre a Embraer e a

Boeing Co. seria sigilosa, desconhecida pelo mercado, e relevante, uma vez que seria capaz de

influenciar a tomada de decisão dos investidores.

25. A segunda presunção é que o Sr. Julio Bozano, responsável pela emissão de ordens

de compra do ativo EMBR3, teve acesso à informação privilegiada sobre a possível fusão entre

16 PAS CVM nº 17/02. Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, j. em 25/10/2005. No mesmo sentido, por exemplo (i)

PAS CVM nº 06/2003, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 14/09/2005, (ii) PAS CVM nº RJ2011/3823, Dir. Rel. Pablo

Renteria, j. em 09/12/2015; (iii) PAS CVM nº RJ2010/4206, Dir. Rel. Alexsandro Broedel, j. em 23/08/2011; (iv)

PAS CVM nº RJ2013/11654, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 23/09/2014; e (v) PAS CVM nº 19957.005390/201790, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.

17 Veja-se a respeito, como exemplo, (i) o PAS CVM n° 19957.011659/2019-39, j. 15/06/2021; (ii) o PAS CVM

nº 19957.005573/2020-19, j. em 21/03/2023; e (iii) o voto do Presidente João Pedro nascimento no PAS CVM nº

19957.005390/2017-90, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 31/10/2023.

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Embraer e Boeing Co. antes da divulgação do Fato Relevante pela Companhia. Segundo a tese

acusatória, o administrador da companhia Bozano foi comunicado pelo Sr. Sérgio Eraldo a

respeito da informação privilegiada.

26. A terceira presunção é que o Sr. Julio Bozano, na qualidade de administrador da Cia

Bozano, se utilizou da informação privilegiada, a que tomou conhecimento pelo repasse do Sr.

Sérgio Eraldo, para adquirir ações ordinárias da Embraer, negociadas na B3 sob o ticker

EMBR3, na expectativa de valorização do papel no curto prazo.

27. Por fim, como quarta presunção, em decorrência dos elementos acima descritos, a

SMI entende que houve o dolo, uma vez que o Sr. Julio Bozano teria emitido as ordens em

nome da Cia Bozano na intenção de auferir vantagem econômica indevida no mercado de

capitais. Segundo a acusação, a intenção de obter ganhos financeiros teria sido concretizada

com o lucro de R$4.535.819,00 (quatro milhões, quinhentos e trinta e cinco mil, oitocentos e

dezenove reais), auferido pela Bozano com as operações de venda do ativo EMBR3 entre os

dias 04 e 19/01/2018, após a valorização do papel em decorrência da divulgação do Fato

Relevante no dia 21/12/2017.

28. Pelas razões que passo a expor no próximo subcapítulo, entendo que as defesas

esclarecem ou, ao menos, colocam em dúvida plausível e razoável a tese do Termo de

Acusação, especialmente com relação às presunções de que o Sr. Julio Bozano teve acesso e se

utilizou de informação privilegiada para a tomada de decisão do investimento (segunda e

terceira presunção do Termo de Acusação acima descritas).

II.I. Ausência de Elementos sobre o Acesso e Uso de Informação Privilegiada

29. Entendo que o primeiro elemento está presente no caso concreto, em razão da

existência de informação relevante e sigilosa no caso concreto. A possível fusão entre Embraer

e Boeing Co. (duas das principais companhias do setor aeronáutico mundial!) é informação

relevante, capaz de influenciar na tomada de decisão do investidor, sendo sigilosa na medida

em que ainda não havia sido divulgada ao mercado. São demonstrativos da relevância da

mencionada informação a própria divulgação do Fato Relevante e a valorização das ações da

EMBR3 nos pregões subsequentes. A existência de informação relevante e sigilosa e seu

conhecimento pelo Sr. Sérgio Eraldo sequer são contestados pelas razões de defesa18.

18 O Direito Societário ensina que, em situações como esta, o membro do Conselho de Administração tem o dever

de se informar a respeito de possíveis decisões da administração, que sejam capazes de impactar, de forma

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30. O mesmo não se pode dizer com relação à segunda e à terceira presunção do Termo

de Acusação, a respeito, respectivamente, do acesso e da utilização de informação privilegiada

na tomada de decisão de investimento pelo Sr. Julio Bozano.

31. Como explorado acima, não há presunção relativa sobre o acesso à informação

privilegiada no caso de insider trading secundário.

32. O Sr. Sérgio Eraldo não é acusado por uso indevido de informação privilegiada no

presente PAS, apenas a Cia Bozano e seu preposto, o Sr. Julio Bozano, que não exercia qualquer

cargo ou função na rotina da Embraer. O Sr. Julio Bozano é agente externo da companhia e

teria tido acesso à informação por conta de suposta comunicação do Sr. Sérgio Eraldo.

33. Portanto, estamos diante de um caso de insider trading secundário e, por isso, não há

presunção relativa de acesso do Sr. Julio Bozano à informação privilegiada. Dessa forma,

cabe à Área Técnica reunir provas, bem como elencar indícios robustos e convergentes

suficientes para demonstrar que o Sr. Julio Bozano tomou conhecimento da informação

privilegiada antes da divulgação ao mercado em geral.

34. Segundo a SMI, o acesso à informação privilegiada pelo Sr. Julio Bozano, responsável

pela emissão de ordens de compra do ativo EMBR3, se deu a partir do repasse pelo Sr. Sérgio

Eraldo, que teria tomado conhecimento da informação privilegiada no dia 25/10/2017, por ser

membro do Conselho de Administração da Embraer. De acordo com a acusação, tal transmissão

da informação restaria demonstrada, em tese, pelos seguintes indícios:

(i) O Sr. Sérgio Eraldo tinha conhecimento sobre a possibilidade de fusão entre

Embraer e Boeing Co. desde o dia 25/10/2017, após ter sido informado pelo

Presidente do Conselho de Administração da Embraer. Foram detectadas

operações de compra do ativo EMBR3 pela Cia Bozano nos dias 01, 06, 07,

08, 09, 10, 14 e 16/11/2017, em momentos anteriores à divulgação do Fato

Relevante, que veio a ocorrer apenas no dia 21/12/2017;

relevante, os negócios de sua companhia. Veja-se a doutrina a respeito: “Integra o procedimento de um

administrador diligente adotar decisões de maneira informada, o que significa, por outras palavras, que o

administrador deve procurar se informar sobre os negócios da companhia de uma maneira geral e obter os dados

necessários para uma diligente tomada de decisão.” (SAMPAIO CAMPOS, Luiz Antonio Sampaio de. Direito

das Companhias. Coordenação Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira. 2ª ed., Rio de Janeiro: Forense,

2017. Pp. 799-808).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11– Manifestação de Voto – Página 9 de 22

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(ii) O Sr. Sérgio Eraldo ocupava o cargo de sócio e presidente da Cia Bozano

antes da incorporação da Kadon, além de “membro do comitê estratégico e

administrador” e uma das pessoas autorizadas a emitir ordens pela Kadon, e

acumulava a função de membro do conselho de administração da Embraer;

(iii) O Sr. Sérgio Eraldo frequentava fisicamente as instalações da Cia Bozano,

em uma periodicidade aproximadamente semanal, como afirmado pelo

próprio em seu depoimento, o que demonstraria sua capacidade de influenciar

a tomada de decisão de investimentos. A isto, segundo a SMI, soma-se o fato

de que a Kadon era formada por poucos funcionários, o que, em tese,

permitiria “uma interação maior entre os envolvidos e, consequentemente,

uma troca de informações mais intensa”;

(iv) Nas palavras do Termo de Acusação, o Sr. Julio Bozano, “dada sua posição

de antigo controlador da Embraer, tinha, muito provavelmente relação de

amizade com pessoas de influência no setor, o que reforça o provável

conhecimento das negociações com a Boeing em momento anterior à sua

publicação”; e

(v) As operações de compra de EMBR3 pela Cia Bozano seriam atípicas. Isso

porque, em tese: (a) a Kadon, posteriormente incorporada pela Cia Bozano,

já não operava com o ativo EMBR3 há aproximadamente 3 (três) anos, além

de historicamente pouco operar no mercado de capitais no geral19; e (b) além

disso, a atipicidade das operações, segundo a SMI, se dá pelo timing das

operações, “realizadas em datas anteriores à divulgação de fato relevante

que influenciou de forma bastante significativa os preços de EMBR3”.

35. De um lado, a Acusação, a meu ver, com base nos elementos presentes nos autos à

época da elaboração do Termo de Acusação20, reuniu alguns elementos que poderiam colocar

em dúvida e sugerir a ocorrência de insider trading no caso concreto, o que justifica o presente

19 As poucas movimentações da Kadon, posteriormente incorporada pela Cia Bozano, estariam demonstradas na

planilha anexa aos autos sob o doc. nº 0851274. Segundo o apurado pela SMI, a Kadon teria operado em 42 pregões

desde 2012, tendo como alvo apenas quatro ativos diferentes, com destaque para a EMBR3 e AZUL4, ambos de

emissão de companhias no setor de aviação.

20 Vale esclarecer que os Acusados apenas constituíram advogados e trouxeram novos elementos aos autos do

presente PAS após a instauração do Termo de Acusação (Docs. nº 0876398 e 0904553), de modo que a SMI, à

época da elaboração da peça acusatória, não tinha todos os elementos fáticos ora apresentados ao Colegiado para

a conclusão do julgamento deste PAS.

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PAS estar sendo analisado pelo Colegiado. Afinal, o Sr. Sérgio Eraldo, que reconhecidamente

tinha ciência de informações privilegiadas a respeito da Embraer desde o dia 25/10/201721,

supostamente teria influência na administração da Cia Bozano, inclusive frequentando as suas

instalações físicas.

36. Com base exclusivamente nesse contexto fático isolado, é compreensível o

entendimento da SMI sobre a existência de indícios de que o Sr. Sérgio Eraldo poderia ter

tomado conhecimento de informação privilegiada e a repassado ao Sr. Julio Bozano, em alguma

de suas interações na rotina da Cia Bozano.

37. A existência de elementos de autoria e materialidade sobre os fatos descritos no Termo

de Acusação foi, inclusive, objeto de análise no Parecer n. 00217/2019/GJU-4/PFECVM/PGF/AGU22, que confirmou a adequação da peça acusatória.

38. Por outro lado, entendo que as defesas foram capazes de reunir contraindícios

suficientes para desconstruir a tese acusatória, especialmente pelas seguintes contrarrazões:

(i) As operações envolvendo a compra de valores mobiliários da Embraer por

companhias controladas pelo Sr. Julio Bozano se iniciaram no dia

03/10/2017, antes do conhecimento da informação privilegiada pelo Sr.

Sérgio Eraldo, que se deu apenas no dia 25/10/2017, segundo o próprio Termo

de Acusação;

(ii) As operações de compra de ativos da Embraer podem ser justificadas em

razão do cenário do setor aeronáutico à época e por fundamentos econômicos,

que in casu são detalhados, robustos e convincentes;

(iii) O fato de o Sr. Julio Bozano possivelmente conhecer ou ter “relação de

amizade” com colaboradores da Embraer para além do Sr. Sérgio Eraldo, por

si só, não é e não pode ser considerado um indício de que este agente

cometeu insider trading;

(iv) O Sr. Sérgio Eraldo não estava no Brasil à época das primeiras operações de

compra de EMBR3 pela Bozano identificadas no Termo de Acusação.

21 A própria defesa reconhece o fato de que o Sr. Sérgio Eraldo tomou conhecimento da possibilidade da operação

entre Embraer e Boeing Co. em 25/10/2017 (doc. nº 0904559).

22 Doc. nº 0868348.

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Portanto, não seria razoável inferir que o repasse de informações privilegiadas

estaria demonstrado em razão de sua frequência às instalações físicas da Cia

Bozano;

(v) O Sr. Sérgio Eraldo ocupava a função de membro do conselho de

administração da Kadon, posteriormente incorporada pela Cia Bozano, de

modo que não participava da tomada de decisão de investimentos na rotina

da companhia à época das ordens de compra de EMBR3; e

(vi) As operações de compra de EMBR3 não se mostram necessariamente

atípicas, uma vez que: (a) a Kadon estava em posição comprada em ações da

Embraer desde sua privatização na década de 90; (b) o contexto fático do setor

aeronáutico à época justificava a tomada de decisão do investimento.

39. Com base nos contraindícios acima elencados, a serem detalhadamente analisados a

seguir, entendo que não ficou demonstrado que: (a) o Sr. Julio Bozano teve acesso (e muito

menos que o acesso decorreu de repasse por parte do Sr. Sérgio Eraldo); nem que (b) o Sr. Julio

Bozano teria se utilizado de informação privilegiada, o que seria central para a imputação de

insider trading23 no presente caso.

40. A ausência de indícios suficientes sobre a suposta infração administrativa foi,

inclusive, o entendimento da autorregulação da BSM – Supervisão de Mercados24, que

constatou “não foi possível comprovar indícios de uso indevido de informações privilegiadas”.

41. Subsequentemente, no âmbito da apuração do caso pela Área Técnica competente na

CVM, a SMI reconheceu que “(...) não [há] (...) prova concreta de que essa informação tenha

sido transmitida”25.

42. Além disso, a Polícia Federal, no âmbito do Inquérito Policial 2019.0013578SR/PF/SP, concluiu que “não há qualquer indício concreto de que Sergio Eraldo de Salles

Pinto teria repassado a Julio Raphael de Aragão Bozano informação privilegiada, salvo a

existência de relação próxima entre estes”, sugerindo o arquivamento do processo “tendo em

23 Como explorado na seção teórica deste voto, o acesso e a utilização informação privilegiada são pressupostos

para a configuração do ilícito de insider trading.

24 Doc. nº 0851268.

25 Doc. nº 0939738.

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vista a ausência de justa causa para sua tramitação, bem como ausência de possíveis linhas

investigativas aptas a angariar maiores elementos de prova”26.

43. Sendo assim, cabe aqui uma reflexão quanto à incidência da presunção de boa-fé. Não

há comprovações de que: (a) o Sr. Julio Bozano teve acesso a informações privilegiadas; (b) o

Sr. Sergio Eraldo repassou informações privilegiadas; nem que (c) o Sr. Julio Bozano teria se

utilizado de informação privilegiada. Em tal contexto, aplica-se a presunção de boa-fé. Aplicase aqui o tradicional brocardo jurídico de que: a boa-fé se presume; a má-fé se prova. É, neste

sentido, a jurisprudência tradicional do STJ27.

(i) As operações de compra de valores mobiliários de emissão da Embraer por

companhias controladas pelo Sr. Bozano começaram no dia 03/10/2017

44. Segundo a tese acusatória, os investimentos realizados pela Cia Bozano nos dias 01,

06, 07, 08, 09, 10, 14 e 16/11/2017, por ordem do Sr. Julio Bozano, teriam ocorrido sob

influência de informação privilegiada ainda não divulgada ao mercado. Esta informação, por

sua vez, teria sido repassada ao Sr. Julio Bozano por intermédio do Sr. Sérgio Eraldo, que, por

ser do Conselho de Administração da Embraer, em conversa com o Presidente do referido

conselho no dia 25/10/2017, tomou ciência da possível fusão com a Boeing Co..

45. Entretanto, as razões de defesa demonstraram que outras companhias controladas pelo

Sr. Julio Bozano começaram suas operações de compra de ativos da Embraer no dia 03/10/2017,

antes mesmo da ciência do Sr. Sérgio Eraldo a respeito da informação relevante. Portanto,

parece-me que a compra de ativos EMBR3 pode ter tido motivações econômicas legítimas, uma

vez que o conhecimento do Sr. Sérgio Eraldo sobre a informação privilegiada se deu em

momento posterior ao início da estratégia do Sr. Julio Bozano de compra das ações.

46. Na sequência, passo a identificar os fundamentos econômicos capazes de justificar, de

maneira detalhada e convincente, a motivação das operações de compra de ações de emissão

da Embraer, conforme fatos apresentados pela defesa nos autos deste PAS.

(ii) Fundamentos econômicos das operações

26 Doc. nº 2001261.

27 Vejam-se, exemplificativamente, os seguintes julgados: (i) STJ. Recurso Especial nº 956.943 - PR. Relatora

Ministra Nancy Andrighi. e (ii) STJ. Agravo Interno nos Embargos de Declaração 1076853 - SP. Min. João Otávio

Noronha.

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47. Como antecipado na seção teórica deste voto, a presunção relativa sobre o uso indevido

de informação privilegiada na tomada de decisão em casos de insider trading pode ser afastada

caso, em conjunto com outros elementos indiciários convergentes, o acusado explique os

fundamentos econômicos que levaram à tomada de decisão de investimento no passado.

48. Assim, a existência de fundamentação econômica sólida, robusta e convincente para

justificar a realização das operações é contraindício adicional de que o agente não teve acesso

ou não se utilizou de informação privilegiada. Neste caso concreto, as defesas foram capazes

de apresentar explicações econômico-financeiras plausíveis para a compra de ativos EMBR3.

49. Antes de entrar no mérito das justificativas econômicas apresentadas pela defesa, devese ter em mente que o Sr. Julio Bozano é notoriamente conhecedor do mercado aeronáutico, de

modo que sua expertise de aproximadamente 30 (trinta) anos pode ser um indicativo de que a

análise econômica dos investimentos foi realizada por agente qualificado e capaz de identificar

eventuais oportunidades de mercado.

50. Dito isso, como explorado nas razões de defesa, a Embraer atuava no mercado de

aeronaves comerciais a jato, setor em que Airbus e Boeing Co. tinham a maior parcela do market

share total. A companhia brasileira tinha como principal concorrente no nicho de aeronaves

com menor capacidade de passageiros a companhia Bombardier, sediada no Canadá. Entre

2016 e 2017, a companhia canadense, com o apoio financeiro do governo local, implementou

programa comercial denominado “C-Series”, com o propósito de aumentar suas vantagens

competitivas contra a Embraer e reforçar a sua atuação no nicho de aeronaves com até 150

(cento e cinquenta) assentos, em que a Boeing Co. também era atuante.

51. Nesse cenário, em razão do sucesso inicial do programa C-Series e da queda do market

share da Embraer, o Brasil ingressou com pedido à Organização Mundial do Comércio – OMC

com o objetivo de consultar o governo canadense a respeito de eventual desrespeito ao acordo

internacional de igualdade de condições entre os concorrentes do setor aeronáutico mundial.

Tal tentativa de resolução do conflito não teve sucesso, de modo que foi instaurado painel de

mediação entre Brasil e Canadá no dia 29/09/2017.

52. Em paralelo, a Boeing Co. também ingressou com reclamação contra a Bombardier na

US International Trade Commission e US Department of Commerce, afirmando que a

companhia canadense teria vendido aeronaves para clientes norte-americanos por preço abaixo

do custo de produção, em violação a acordos comerciais vigentes. Como resultado, o governo

americano teria aplicado, em 25/09/2017, cobrança de altas taxas sobre a importação de

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aeronaves a título de compensação. Além disso, o caso teria causado prejuízos graves à

Bombardier do ponto de vista reputacional e de relações internacionais com órgãos de governo.

53. Com base nessas dificuldades enfrentadas pela companhia canadense no final do mês

de setembro de 2017 e das dificuldades enfrentadas no programa C-Series da Bombardier, é

coerente a explicação da defesa de que a oportunidade de investimento em EMBR3 passou a

ser mais atrativa. O contexto macroeconômico era favorável ao investimento em Embraer. É

crível, portanto, ter sido neste cenário que, em 03/10/2017, companhias controladas pelo Sr.

Julio Bozano iniciaram operações de compra de ações da Embraer28.

54. Poucas semanas depois, no dia 17/10/2017, Airbus e Bombardier anunciaram parceria

para a continuidade do programa C-Series. Em face de tal operação, para aqueles que

acompanham de perto o setor, seria relativamente previsível que Embraer e Boeing Co.

traçariam planos para aumentar as suas capacidades produtivas, a fim de equilibrar as vantagens

competitivas. Dessa forma, para além do exposto acima, a possível fusão entre as companhias

era de certo modo esperada por parte do mercado, como potencial estratégia para fazer frente à

parceria firmada entre as concorrentes, o que poderia aumentar a atratividade do investimento

no ativo EMBR3 à época. A esse respeito, a defesa anexou pesquisa elaborada por agente de

renome internacional, datada de 17/10/2017, que já especulava a possível parceria entre Boeing

e Embraer29.

55. Neste ponto, cabem breves considerações a respeito de pontos trazidos no Termo de

Acusação.

56. Segundo a SMI, não existiria a suposta expectativa sobre a eventual fusão entre

Embraer e Boeing Co.. Isso porque a União Federal teria o poder de veto sobre a transferência

do controle acionário da companhia, de forma que não seria intuitivo ao Sr. Julio Bozano inferir

que a fusão entre Embraer e Boeing Co. seria “simples” e “óbvia”, ao ponto de subsidiar a

tomada de decisão de investimento da Cia Bozano em EMBR3.

57. Nas palavras do Termo de Acusação, “considera-se pouco convincente a justificativa

do Sr. Julio de que a fusão entre Boeing e Embraer parecia um passo natural para a companhia

28 Em específico: IMI Investments & Management Inc. e National Overseas Development Corporation (Doc. nº

0904553, pp. 5-8).

29 “Of course one question this transaction raises is whether Boeing and Embraer could form some kind of

partnership in the Commercial segment as a response to lastnight's news. In the Defense segment, the two OEMs

already have an agreement by which Boeinghelps Embraer distribute its KC-390. We believe that is certainly

conceivable,at least in the long run.” (doc. nº 0904554, pp. 18-19)

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visando fazer frente à Airbus e Bombardier, já que tal operação dependeria, na prática, de

fatores complexos e externos à vontade das companhias envolvidas para que pudesse se

concretizar de fato”.

58. Além disso, a SMI argumenta que as operações de compra de EMBR3 pela Cia Bozano

não se iniciariam logo após o anúncio da operação entre Airbus e Bombardier, no dia

17/10/2017, mas apenas no mês de novembro de 2017.

59. Entendo que tais razões da acusação não merecem prosperar.

60. Primeiramente, divirjo do entendimento de que o poder de veto da União sobre

eventual fusão entre Embraer e Boeing Co., em razão da ação ordinária de classe especial

(“golden share”), retiraria a atratividade do investimento em EMBR3, como parece inferir o

Termo de Acusação.

61. Mesmo que a União Federal tivesse o mencionado poder de veto, a expectativa sobre

tal operação – diga-se, entre duas das maiores companhias do mundo no setor aeronáutico – é

capaz de influenciar a tomada de decisão dos investidores pela compra do ativo EMBR3. Esse

fato foi demonstrado pela valorização das ações após a divulgação do Fato Relevante do dia

21/12/2017, que apenas anunciava a existência de “tratativas” entre as companhias e continha

a ressalva expressa de que “qualquer transação estará sujeita à aprovação do Governo

Brasileiro e dos órgãos reguladores, dos conselhos de administração das duas companhias e

dos acionistas da Embraer”.

62. Além disso, parece-me que a possível operação de fusão com a Boeing Co. ou qualquer

outra estratégia da Embraer para aumentar seu market share poderia ser esperada pelos

investidores à época30, especialmente após o anúncio da parceria entre Airbus e Bombardier,

mas não se limitando a isso. A estratégia de investimento de companhias relacionadas à Cia

Bozano pela compra de ações da Embraer se iniciou no dia 03/10/2017, em razão de

dificuldades enfrentadas pela concorrente canadense à época, antes mesmo da parceria entre

Airbus e Bombardier, anunciada apenas em 17/10/2017.

63. Assim, as defesas demonstraram que os fundamentos econômicos não se restringem à

parceria entre Airbus e Bombardier, de modo que tal operação foi apenas mais um atrativo para

o investimento em EMBR3, já que aumentou a expectativa dos especialistas sobre a possível

30 Conforme estudos realizados à época (Doc. nº 0904554, pp. 18-19).

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fusão entre Embraer e Boeing Co..

64. Portanto, em razão dos contraindícios apresentados pela defesa, parece-me que a

expectativa do Sr. Julio Bozano sobre a possibilidade de valorização do ativo EMBR3 se deu

em razão do contexto fático do setor aeronáutico à época e de sua reconhecida experiência e

conhecimento técnico sobre esse mercado, o que fragiliza a acusação de uso indevido de

informação privilegiada.

65. Nesse mesmo sentido parece ter concluído a Polícia Federal, no âmbito do Inquérito

Policial 2019.0013578-SR/PF/SP31:

“JULIO RAPHAEL DE ARAGÃO BOZANO realmente aparenta ser profundo

conhecedor do mercado aeronáutico, de forma que soa coerente suas alegações quanto à

existência de uma estratégia de compra da ações da EMBRAER tendo em vista a disputa

entre as empresas Boing e Bombardier, bem como a união entre esta última com a Airbus,

o que poderia acarretar na aproximação da EMBRAER com a Boing. Neste sentido, a

defesa de JULIO apresentou manifestações feitas por analistas do setor e pela mídia

especializada já prevendo tal aproximação, antes da compra das ações pela KABON. Tal

informação é corroborada pelo fato de que outras empresas do "grupo Bozano" teriam

realizado compra de ações da EMBRARER antes da KADON e antes da data em que

SERGIO teria tomado conhecimento da possível negociação.” (grifei)

(iii) Eventual relação pessoal ou profissional entre o Sr. Sérgio Eraldo e profissionais

do setor de aviação não é, por si só, indício de repasse de informação privilegiada

66. Em determinado momento, o Termo de Acusação afirma que “da declaração do Sr.

Sergio foi possível perceber grande prestígio e influência do Sr. Julio na Embraer, já que este,

dada sua posição de antigo controlador da empresa, tinha, muito provavelmente, relação de

amizade com pessoas de influência no setor, o que reforça o provável conhecimento das

negociações com a Boeing em momento anterior à sua publicação oficial” (grifei).

67. Neste ponto, deve-se dizer que a experiência do Sr. Julio Bozano no setor aeronáutico,

bem como eventual relação pessoal com agentes atuantes no segmento, não é e não pode ser

considerado, por si só, indício de uso indevido de informação privilegiada. Tal como acima

descrito, a reconhecida experiência do acusado no mercado de produção de aeronaves pode ter

permitido a avaliação do acusado sobre as condições econômicas do setor aeronáutico à época,

levando-o a concluir que o ativo EMBR3 poderia ser um investimento atrativo.

31 Doc. nº 2001261.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11– Manifestação de Voto – Página 17 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 63

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(iv) O Sr. Sérgio Eraldo não estava no Brasil à época dos primeiros investimentos

68. Segundo o Termo de Acusação, um dos indícios sobre o repasse de informações

privilegiadas entre os Srs. Sérgio Eraldo e Julio Bozano seria o fato de que ambos frequentavam

o estabelecimento comercial da Cia Bozano com frequência e haviam relação profissional há

mais de 30 anos32.

69. Conforme certidão de movimentos migratórios anexa aos autos33, o Sr. Sérgio Eraldo

estava em viagem no exterior entre os dias 30/10/2017 e 07/11/2017. Portanto, na data das

primeiras operações de compra de EMBR3 identificadas no Termo de Acusação (01 e

06/11/2017), o suposto responsável pela transmissão da informação privilegiada sequer poderia

ter frequentado as instalações da Cia Bozano e lá repassado tal informação ao Sr. Julio Bozano.

70. Entendo, portanto, que embora a distância física não impeça a comunicação, sua

proximidade a facilita, especialmente em se tratando de comunicações ilegais – tanto é assim

que a própria Acusação trata como indícios as visitas do Sr. Sérgio Eraldo às instalações físicas

da Cia Bozano. Assim, tais visitas perdem força como suposto indício de irregularidade no

presente PAS. Afinal, as primeiras operações ocorreram em datas em que o Sr. Sérgio Eraldo

não poderia ter ido presencialmente à sede da Cia Bozano. Também não há nos autos nenhum

documento que demonstre suposto repasse de informação privilegiada por meios eletrônicos

(e-mail, áudios, mensagens, prints de conversa ou telefonemas, por exemplo).

71. A proximidade profissional, em tese, entre os Srs. Sérgio Eraldo e Julio Bozano “há

mais de 30 anos” e a “relação de confiança” entre os agentes, por si só, não pode ser suficiente

para justificar uma condenação pelo ilícito de insider trading. Em linha com precedentes deste

Colegiado34, a relação pessoal ou profissional entre os agentes não é, de forma isolada, indício

32 Nos termos da manifestação complementar, a área técnica entendeu que “A informação pode ter sido transmitida

por meio de conversa informal, até mesmo em ambiente externo à Kadon, como um jantar, por exemplo. Por esse

motivo, a soma dos indícios acima elencados, especialmente o vínculo do Sr. Sergio com a Embraer e com a

Kadon, sua proximidade (profissional e pessoal) com o Sr. Julio marcada pelos frequentes encontros entre ambos

devem ser considerados para concluir que a informação sobre as tratativas de aquisição da Embraer pela Boeing

foi transmitida para o Sr. Julio”. (doc. nº 0939738)

33 Doc. nº 2001257.

34 Nesse sentido, explica a Diretora Luciana Dias: “A existência de relações pessoais entre os envolvidos nas

operações investigadas tem sido considerada pelo Colegiado da CVM como elemento adicional na apuração de

ilícitos de uso indevido de informação privilegiada. Ela constitui, no geral, um indício adicional que lhe permite

formar convicção sobre a possibilidade de acesso à informação relevante pelos acusados. Quando isoladamente

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11– Manifestação de Voto – Página 18 de 22

Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2079767) SEI 19957.009219/2019-11 / pg. 64

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robusto o suficiente para indicar que o Sr. Sérgio Eraldo teria repassado informações

privilegiadas ao Sr. Julio Bozano.

72. Outros elementos fáticos seriam necessários para justificar eventual condenação dos

acusados neste PAS. Como explorado ao longo deste voto, entendo que não há, para além da

mera demonstração de proximidade profissional entre os agentes, indícios robustos suficientes

para a configuração da infração administrativa de insider trading.

(v) Funções do Sr. Sérgio Eraldo na Cia Bozano

73. O Termo de Acusação destaca que o Sr. Sergio Eraldo era “uma das pessoas

autorizadas a emitir ordens pela Kadon, ser membro do comitê estratégico e Administrador

da Kadon, sócio e presidente da Cia Bozano [antes da incorporação da Kadon] e também

acumular a função de Conselheiro da Embraer desde o ano de 2009”.

74. Entendo que as razões de defesa foram capazes de demonstrar que tais afirmações da

acusação não procedem.

75. Em primeiro lugar, o Sr. Sérgio Eraldo renunciou ao cargo de Diretor Presidente e já

não mais atuava como diretor da companhia à época das operações de compra de EMBR3

identificadas pelo Termo de Acusação em novembro de 2017, conforme ata de assembleia geral

da Kadon realizada no dia 02/10/2017. Nessa mesma deliberação, o acusado foi nomeado como

membro do conselho de administração da companhia.

76. Conforme sistemática adotada pela Lei nº 6.404/76, as funções de membros da

Diretoria se diferenciam daquelas que incidem sobre membros do Conselho de Administração.

Nesse sentido, esclareci na oportunidade da consulta analisada no Processo Administrativo

CVM nº 19957.007271/2022-3935:

“Compete ao Conselho de Administração, no melhor interesse da companhia, definir as

diretrizes estratégicas, supervisionar os demais órgãos de administração e orientar a gestão

considerada, no entanto, a existência de relações pessoais não é suficiente para comprovar a detenção de

informação privilegiada.” (grifei) (PAS CVM nº 11/09, j. em 03.04.2012.). Nesse mesmo sentido, por exemplo:

(i) IA CVM nº 13/00, Dir. Rel. Marcelo Trindade, j. em 17.04.2002; (ii) PAS CVM nº 11/08, Dir. Rel. Luciana

Dias, j. em 21.08.2012; (iii) PAS CVM nº RJ2015/2666, Dir. Rel. Tadeu Antunes Fernandes, j. em 13/09/2016.

35 Presidente Relator João Pedro Nascimento, Reunião do Colegiado de 16/04/2024.

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 19957.009219/2019-11– Manifestação de Voto – Página 19 de 22

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das atividades sociais36.

Os membros da Diretoria, por sua vez, são responsáveis pela condução das atividades

executivas da Companhia, inclusive no que se refere à representação da companhia perante

terceiros e execução das diretrizes estratégicas fixadas pela Assembleia-Geral de Acionistas

ou pelo Conselho de Administração, conforme competências que lhe são atribuídas pelo

artigo 138 da Lei nº 6.404/1976.”

77. Portanto, ao menos em regra, a atividade executiva da companhia é responsabilidade

da Diretoria, conforme diretrizes ou orientações estratégicas da Assembleia Geral ou do

Conselho de Administração. Assim, salvo se disposto o contrário no Estatuto Social, não cabe

aos conselheiros operacionalizar atividades rotineiras da companhia, como, por exemplo,

ordenar a compra ou venda de ativos no mercado de capitais, tratando-se de atividade típica de

membros da diretoria.

78. Nesse sentido, apesar de o Sr. Sérgio Eraldo ainda constar como pessoa autorizada a

emitir ordens em nome da Kadon na ficha cadastral da corretora, o artigo 13 do Estatuto Social

previa expressamente que:

“Art. 13 – O Conselho de Administração será composto de 3 (três) a 5 (cinco) Conselheiros,

todos residentes no país, eleitos pela Assembleia Geral, a quem competirá, além das

atribuições previstas em lei:

(i) zelar pelos interesses dos Acionistas, sem perder de vista as demais partes

interessadas;

(ii) adotar uma estrutura de gestão ágil, composta por profissionais qualificados

e de reputação ilibada;

(iii) cuidar para que as estratégias e diretrizes sejam efetivamente implementadas

pela Diretoria, sem, todavia, interferir em assuntos operacionais e

(iv) prevenir e administrar situações de conflito de interesses ou de divergência de

opiniões, de maneira que o interesse da Sociedade sempre prevaleça. ” (grifei)37

79. Dessa forma, pelas disposições estatutárias então vigentes, o Sr. Sérgio Eraldo não

36 Lei nº 6.404/76. Art. 142. Compete ao Conselho de Administração: I - fixar a orientação geral dos negócios da

companhia; II - eleger e destituir os diretores da companhia e fixar-lhes as atribuições, observado o que a respeito

dispuser o estatuto; III - fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis da

companhia, solicitar informações sobre contratos celebrados ou em via de celebração, e quaisquer outros atos; IV

- convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132; V - manifestar-se sobre o

relatório da administração e as contas da diretoria; VI - manifestar-se previamente sobre atos ou contratos, quando

o estatuto assim o exigir; VII - deliberar, quando autorizado pelo estatuto, sobre a emissão de ações ou de bônus

de subscrição;

37 Doc. nº 0851273.

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influenciava nas decisões de investimentos à época das operações de compra do ativo EMBR3

em novembro de 2017, uma vez que já não atuava como Diretor, mas sim como membro do

Conselho de Administração.

(vi) Da (A)tipicidade das operações

80. Em primeiro lugar, é preciso contextualizar que existem precedentes da CVM no

sentido de que não é necessário identificar o repasse de informações entre determinado agente

interno ou vinculado à companhia emissora de valores mobiliários e o investidor acusado de

insider trading. Se existirem elementos robustos, múltiplos e convergentes, capazes de

demonstrar que o agente teve acesso à informação privilegiada, sequer é necessário traçar o

caminho que a informação percorreu até o cometimento do ilício38. Isto é, mesmo que não tenha

sido possível comprovar o repasse de informações pelo Sr. Sérgio Eraldo, em tese, a CVM

ainda poderia entender que o Sr. Julio Bozano teve acesso à informação privilegiada, desde que

constassem nos autos outras múltiplas provas indiciárias convergentes para tal entendimento.

81. Parece ter sido com base nesse raciocínio que a acusação buscou demonstrar a suposta

atipicidade das operações de compra de EMBR3 pela Cia Bozano. Segundo a SMI, a dita

atipicidade das operações se dá pelas seguintes razões centrais: (a) a companhia já não operava

com o ativo há cerca de 3 (três) anos (desde novembro 2014) e tinha poucas movimentações no

mercado de capitais; e (b) pelo timing das operações, “realizadas em datas anteriores à

divulgação de fato relevante que influenciou de forma bastante significativa os preços de

EMBR3”.

82. Entretanto, como passo a expor a seguir, em conjunto com as razões já expostas acima,

entendo que não há que se falar em atipicidade das operações que demonstre acesso e utilização

de informações privilegiadas pelo Sr. Julio Bozano.

83. Em relação ao primeiro ponto “(a)”, como explorado acima, as operações de compra

de valores mobiliários de emissão da Embraer por companhias controladas pelo Sr. Julio

Bozano se iniciaram no dia 03/10/2017, antes mesmo de qualquer conhecimento de

informações privilegiadas por parte do Sr. Sério Eraldo. Além disso, o Grupo Bozano investe

na Embraer, desde a sua privatização na sua Década de 90, de tal maneira que a aquisição de

38 PAS CVM n° 01/2014, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 19.06.2018. Nesse mesmo sentido: (i) PAS CVM nº

19957.002923/2017-81, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 26/09/2023; (ii) PAS CVM n° RJ2012/9808, Dir. Rel. Roberto

Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18/12/2015; (iii) PAS CVM n° RJ2015/8010, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em

21/07/2015; e (iv) PAS CVM n° RJ24/2005, Dir. Rel. Sergio Weguelin, j. em 07/10/2008.

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novas ações EMBR3 parece estar em linha com a estratégia de investimento historicamente

adotada pelo Sr. Julio Bozano. Como acima exposto, a atratividade do investimento em EMBR3

pode ter se elevado em razão das dificuldades enfrentadas pela concorrente Bombardier e pela

posterior parceria entre a companhia canadense e a Airbus, o que incentivaria a Embraer e a

Boeing Co. a traçarem estratégias para reforçar suas capacidades competitivas.

84. Com relação ao segundo tópico “(b)”, não se pode afirmar que, na ausência de outros

elementos indiciários, o simples sucesso do investidor sobre a expectativa de valorização do

ativo EMBR3 justificaria uma condenação por insider trading. Como acima explicado, entendo

que existem contrarrazões suficientes para colocar em dúvida a tese acusatória, de modo que

não restou comprovado o acesso e a utilização de informação privilegiada pelo Sr. Julio Bozano

e pela Cia Bozano.

III. Conclusão

85. Pelo exposto, acompanhando as conclusões do Diretor Relator, voto pela:

(i) Absolvição da Cia Bozano e do Sr. Julio Bozano da acusação de uso indevido

de informação privilegiada (art. 155, §4º da Lei no 6.404/76, c/c com o art.

13, §1º da Instrução CVM nº 358/02); e

(ii) Absolvição do Sr. Sérgio Eraldo da acusação de violação do dever de sigilo

de informações relevantes da Embraer, em momento anterior à divulgação de

Fato Relevante de 21/12/2017 (art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76).

É como voto.

Rio de Janeiro, 02 de julho de 2024.

João Pedro Nascimento

Presidente

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.009219/2019-11

Reg. Col. 1670/19

Acusados: Cia. Bozano (sucessora por incorporação de Kadon Empreendimentos

S.A.); Sérgio Eraldo de Salles Pinto; Julio Raphael de Aragão Bozano

Assunto: Apurar eventual responsabilidade em virtude de (i) negociação de ações

com base em informações privilegiadas, em infração ao art. 155, §4º, da

Lei nº 6.404/1976 c/c art. 13, §1º, da Instrução CVM nº 358/2002; e (ii)

descumprimento do dever de sigilo, em infração ao art. 155, §1º, da Lei

nº 6.404/1976.

Relator: Diretor Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

Legitimidade do uso de provas indiretas para a construção da hipótese acusatória e para

a condenação

1. Como bem pontuado pelo Relator, não é nada trivial reunir provas diretas da prática

de insider trading1 – ainda mais em se tratando do tipo secundário. É particularmente

desafiador comprovar o repasse da informação privilegiada de seu detentor (o tipper) para

quem negocia (o tippee), a não ser naqueles raros casos em que, por exemplo, há uma

1 O que é reconhecido não apenas no âmbito da CVM e do mercado de valores mobiliários brasileiro. Nesse

sentido, cf. os apontamentos de integrantes do corpo técnico da SEC: “Insider trading is an extraordinarily

difficult crime to prove. The underlying act of buying or selling securities is, of course, perfectly legal activity.

It is only what is in the mind of the trader that can make this legal activity a prohibited act of insider trading.

Direct evidence of insider trading is rare. There are no smoking guns or physical evidence that can be

scientifically linked to a perpetrator. Unless the insider trader confesses his knowledge in some admissible

form, evidence is almost entirely circumstantial” (Discurso de Thomas C. Newkirk e Melissa A. Robertson

no 16th International Symposium on Economic Crime Jesus College, Cambridge, England, 19 set. 1998,

disponível em: https://www.sec.gov/news/speech/speecharchive/1998/spch221.htm). Cf., ainda, a esse respeito,

as seguintes considerações sobre o Reino Unido: “New powers to investigate insider trading were introduced in

the 1986 Financial Services Act which empowers inspectors to compel witnesses to give evidence under oath;

there is no right of silence. These unique powers are testimony to the difficulty of obtaining proof of insider

trading and only time will tell if they are effective.” (Mervyn King e Ailsa Roell, Insider Trading, Economic

Policy, Oxford University Press, v. 3, nº 6, abr. 1988, pp. 184-185).

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confissão, uma gravação ou alguma outra forma de registro indicando que as ordens foram

emitidas com base em informações não públicas.

2. As dificuldades na obtenção de elementos diretos, como os que referi acima, não

devem se confundir, contudo, com a impossibilidade de caracterização do ilícito diante da

ausência de subsídios mais explícitos. Me parece importante reconhecer que estes raramente

existirão e que, para a condenação, é legítimo e suficiente o emprego de provas indiretas2.

Trata-se de prova admitida pelo ordenamento jurídico brasileiro e cujo valor não deve ser

subestimado3.

3. Ao contrário das provas diretas, que constituem evidências irrefutáveis da ocorrência

de determinado fato, as provas indiretas fundamentam-se em uma série de indícios que, se

tomados em conjunto, confluem para a conclusão de que um fato típico foi praticado pelo

acusado.

4. Tais indícios, como explica Maria Thereza Rocha de Assis Moura, são “todo rastro,

vestígio, sinal e, em geral, todo fato conhecido, devidamente provado, suscetível de conduzir

ao conhecimento de um fato desconhecido, a ele relacionado, por meio de um raciocínio

indutivo-dedutivo”4.

5. O uso de provas indiretas sempre impõe um ônus adicional ao julgador. De um lado,

por definição, os elementos probatórios indiretos não têm as mesmas características das

2 Cf., nesse sentido: “[...] na hipótese de determinados ilícitos, como é o caso dos chamados crimes de colarinho

branco e demais ilícitos do mercado financeiro e de valores mobiliários, a dificuldade de produção de provas

diretas torna indispensável a utilização de provas indiciárias, sob pena de tornar inócuas as regras sancionadoras

dessas condutas e da consequente frustação do enforcement com relação a ilícitos dessa natureza” (André

Grünspun Pitta, “Processo Administrativo Sancionador no Mercado de Valores Mobiliários: o uso da prova

indiciária” in Flávio Luiz Yarshell e Guilherme Setoguti (coord.), Processo Societário, v. II, São Paulo: Quartier

Latin, 2015, p. 84).

3 Cf., nesse sentido: “Por lo demás, la convicción del tribunal puede estar fundada en una prueba indiciaría, esto

es, en virtud de hechos que permiten llegar a una conclusión sobre la base de circunstancias directamente graves.

Una prueba indiciaría, en particular una prueba con medios probatorios materiales, en ciertas circunstancias

puede, incluso, proporcionar una prueba más segura que las declaraciones de los testigos del hecho. El fracaso

de la prueba de una coartada o la refutación de una afirmación de descargo todavía no pueden ser valoradas por

sí solas como indicio de la autoría del acusado. En cambio, es posible que numerosos indicios, de los cuales cada

uno individualmente no alcanza para probar la autoría, en su conjunto le puedan proporcionar al juez la

convicción de la culpabilidad del acusado” (Claus Roxin, Derecho procesal penal, tradução de Gabriela E.

Córdoba e Daniel R. Pastor, Buenos Aires: Editores del Puerto, 2000, p. 106).

4 Maria Thereza Rocha de Assis Moura, A prova por indícios no processo penal, Rio de Janeiro: Editora Lumen

Juris, 2009, p. 109.

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provas diretas, que costumam ser autoexplicativas. De outro, em linha com o entendimento

pacífico da CVM5, a condenação de acusados a partir de provas indiretas em sede

administrativa exige a reunião de indícios sérios, consistentes e convergentes, aptos a permitir

uma conclusão robusta acerca dos fatos analisados.

6. Da articulação desses parâmetros resulta que o julgador deve possuir um alto nível de

segurança para proferir uma decisão condenatória, ainda que o conforto para uma deliberação

nesse sentido seja alcançado por vias indiretas. Na prática, isso significa que, no cotejamento

da hipótese acusatória e dos contraindícios disponíveis, estes últimos não podem se mostrar

aptos a abalar de modo relevante a convicção que levaria à condenação.

7. Sob esse prisma, penso que a Acusação reuniu indícios suficientes para postular uma

hipótese acusatória bastante plausível, a ponto de me levar a pedir vistas do processo. No

entanto, dois dos contraindícios apresentados impactaram consideravelmente a sustentação

daquela tese: (i) as negociações de ADR realizadas por Julio Bozano em outubro de 2017, por

meio não da Kadon, mas de outras sociedades do grupo Bozano, que não foram apresentadas

pelos Acusados durante a instrução do processo de origem; e (ii) o próprio histórico de Julio

Bozano como acionista da Embraer, e sua correspondente inserção e expertise na indústria

aeronáutica.

8. Passo a detalhar a seguir as razões que me compelem a votar pela absolvição dos

Acusados.

Cotejamento dos indícios e contraindícios

9. Para a SMI, as operações realizadas pela Kadon teriam ocorrido de posse de

informação privilegiada com base nos seguintes indícios: (i) o relacionamento de Julio Bozano

e Sérgio Eraldo; (ii) a proximidade entre a data em que Sérgio Eraldo admitidamente teve

acesso à informação privilegiada e o início das operações da Kadon; e (iii) a atipicidade dessas

operações à luz do histórico da Kadon, que não negociava com os papéis há cerca de 3 anos.

5 Cf., nesse sentido: PAS CVM nº 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 9/2/2021; PAS

CVM nº RJ2014/7352, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 16/01/2018; PAS CVM nº 11/2008, Dir. Rel. Luciana

Dias, j. em 21/08/2012; o voto do Dir. Otavio Yazbek no âmbito do julgamento PAS CVM nº 13/2009, Dir. Rel.

Eli Loria, j. em 13/12/2011; PAS CVM nº 15/2004, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 04/08/2009; PAS CVM nº

24/2000, Dir. Rel. Norma Parente, j. em 18/08/2005.

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10. Em relação ao primeiro daqueles indícios, concordo que, como reconhecido pelo

Colegiado da CVM6, relações de amizade ou parentesco, isoladamente consideradas, não são

suficientes para que se presuma o repasse de informação privilegiada entre tipper e tippee.

Tais laços podem, contudo, ser um indício importante, que merece ser considerado junto de

outros eventualmente disponíveis.

11. E este é, no caso concreto, um ponto de partida bastante significativo. Sérgio Eraldo e

Julio Bozano se conhecem há aproximadamente 30 anos e mantinham contato frequente. Só

a título de exemplo, Sérgio Eraldo mencionou em seu depoimento a realização de encontros

semanais nas instalações do grupo Bozano, que abrigava o escritório, dentre outras empresas,

da própria Kadon7.

12. Não me parece verossímil que, ante a ausência de um ou de outro indivíduo de tais

instalações, essa proximidade simplesmente cessaria, como alegou Sérgio Eraldo em sede de

memoriais. Esse desfecho nem seria compatível com a confiança que, à toda evidência, se

estabeleceu entre os dois Acusados ao longo de um relacionamento profissional de quase três

décadas. No mais, o argumento de que a distância física implicaria em dificuldade de contato

só seria crível em outros tempos, quando os meios de comunicação e a tecnologia da

informação eram mais limitados – mas, certamente, não hoje.

13. De todo modo, reitero: apesar de importante, esse dado isolado não é suficiente para

se estabelecer, com um nível de probabilidade adequado, que Julio Bozano teve acesso à

informação privilegiada por meio de Sérgio Eraldo. Tal teoria está longe de ser absurda, mas,

como mencionado no próprio Termo de Acusação, por conta de sua posição histórica como

integrante do bloco de controle da Embraer, ainda que se presumisse que houve ilícito, Julio

Bozano certamente tinha o contato de outras pessoas que poderiam ter tido conhecimento das

tratativas com a Boeing antes de sua divulgação8. Nessas condições, a eleição de Sérgio Eraldo

como tipper, ausentes outros elementos, resta enfraquecida. Além disso, há a questão da

6 PAS CVM nº 19957.000969/2015-02, Dir. Rel. Gustavo Borba, j. em 28/11/2018; PAS CVM nº 11/2008,

julgado em 21/08/2012, Dir Rel. Luciana Dias, PAS CVM nº 13/2000, j. em 17/04/2002, Dir. Rel. Marcelo

Trindade.

7 Docs. nº 0851282 e nº 0851283.

8 Doc. nº 0851378, §42.

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expertise individual de Julio Bozano, que é inafastável no caso concreto. Falarei sobre isso

mais adiante.

14. Em relação à segunda ordem de indícios referida pela área técnica – a proximidade

entre a data em que Sérgio Eraldo admitidamente teve acesso à informação privilegiada e o

início das operações da Kadon –, de modo a afastar tais indícios, a defesa dos Acusados trouxe

à tona compras de ADR da Embraer por outras empresas do grupo Bozano, sob ordens de

Julio Bozano, realizadas a partir de 03/10/2017. Tais compras foram realizadas antes,

portanto, da data em que Sérgio Eraldo afirma ter tido acesso à informação privilegiada.

15. Entendo que os fundamentos apresentados para a realização de tais operações se

mostram suficientemente razoáveis para colocar em dúvida (i) a hipótese de que Julio Bozano

negociou em novembro de 2017 com ações da Embraer de posse de informação privilegiada,

assim como (ii) o papel desempenhado por Sérgio Eraldo na transmissão de tal informação,

dando origem às operações de novembro.

16. Faço um breve parênteses apenas para afastar a verossimilhança do argumento de que

o conselheiro Sérgio Eraldo teria tomado conhecimento da operação com a Boeing somente

em 25/10/2017. Respeitosamente, isso não me parece crível sob qualquer ângulo: nem pela

posição ocupada por Sérgio Eraldo, nem considerando o início das tratativas entre Embraer e

Boeing para a avaliação da operação (em 28/09/2017), nem à luz do andamento dos litígios

envolvendo a Bombardier nos Estados Unidos, nem diante das notícias publicadas à época,

enfim, nada. Faço o registro, mas este ponto não é relevante para os fins da formação do meu

convencimento, como explico mais adiante, de modo que não me deterei nele.

17. Em qualquer caso, de acordo com Julio Bozano, as negociações de outubro, assim

como aquelas realizadas pela Kadon em novembro de 2017, teriam decorrido de duas

percepções do Acusado. Em primeiro lugar, de que as questões concorrenciais envolvendo

Boeing e Bombardier beneficiariam a Embraer e, posteriormente, de que a notícia da

combinação de negócios entre Bombardier e Airbus poderia levar a um arranjo similar entre

Embraer e Boeing.

18. Os argumentos apresentados pela defesa são relevantes pois eles se conectam com a

terceira linha de questionamentos trazida pela área técnica, e que me pareceu especialmente

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pertinente: o que teria motivado o investidor a interromper um hiato de aproximadamente três

anos sem negociar papéis da Embraer, para então fazê-lo a partir de outubro de 2017? Vale

lembrar que a atipicidade das operações realizadas sob ordens de Julio Bozano é incontestável,

representando mais de 40% da posição até então detida pela Kadon em ações da Embraer.

19. Em minha análise, não passou despercebido o fato de que as operações realizadas em

outubro de 2017 não foram levadas ao conhecimento da área técnica antes da instauração deste

PAS. Em sede de memoriais, os Acusados alegaram que tais operações não teriam sido

mencionadas anteriormente porque o período de outubro de 2017 não fora objeto dos

questionamentos feitos pela área técnica àquela altura. A justificativa me parece, novamente,

inverossímil.

20. Era evidente, já antes da apresentação do Termo de Acusação, que os Acusados

estavam sendo investigados pela prática de insider trading e que a ciência de tais operações

poderia alterar o quadro fático de que a área técnica dispunha. Ocorre que, embora este passo

não seja impossível, é preciso muito cuidado para elevar uma eventual omissão de

informações na fase instrutória a um indício de cometimento de ilícito. Ainda que, na pior das

hipóteses, a conduta do Acusado seja repreensível, ela não fere a lei ou a regulamentação, e

ainda está amparada pelo direito do investigado de não fazer prova contra si mesmo.

21. De qualquer forma, as operações de 03, 04, 18 e 19 de outubro de 2017, assim como

o contexto em que elas ocorreram, parecem fundamentais aqui. A cronologia que me chamou

a atenção foi a seguinte:

i) em 27/04/2017, a Boeing iniciou um processo antidumping contra a Bombardier9;

ii) em 09/06/2017, a US International Trade Commission (USITC) decidiu pela

continuidade da investigação das práticas comerciais da Bombardier suscitada pela

Boeing10;

9 David Lawder e Alwyin Scott, Boeing seeks U.S. anti-dumping probe against Bombardier jet. Reuters, 27 abr.

2017. Disponível em: https://www.reuters.com/article/idUSKBN17U0B5/. Acesso em: 16 mai. 2024.

10 João José Oliveira, EUA mantêm investigação sobre práticas comerciais da Bombardier. Valor Econômico,

09 jun. 2017. Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2017/06/09/eua-mantem-investigacaosobre-praticas-comerciais-da-bombardier-1.ghtml. Acesso em: 16 mai. 2024.

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iii) em 26/09/2017, em uma decisão preliminar, o US Department of Commerce (DoC)

apontou que a Bombardier recebia subsídios da ordem 220%, e que passaria a cobrar

taxa de importação em patamar similar11 da empresa – pouco depois, em 06/10/2017,

o DoC anunciou a aplicação de uma sobretaxa antidumping de 80%, resultando em

encargos de 300% para a Bombardier12;

iv) em 27/09/2017, a Organização Mundial do Comércio – OMC determinou a instalação

de um painel de mediação para examinar uma queixa brasileira sobre subsídios ilegais

do governo canadense à Bombardier13; e

v) em 16/10/2017, Airbus e Bombardier anunciaram uma parceria no bojo do programa

desta última de aviação comercial regional (C-Series)14.

22. Como se vê, para quem acompanhava o setor, ao menos desde junho de 2017

começava a ficar claro que a situação da Bombardier poderia se tornar crítica. Após a

manifestação do DoC, estes temores se consolidaram. Em paralelo, a fragilidade financeira da

Bombardier, em comparação com os demais players da aviação comercial, era conhecida

desde antes. Tudo isso aponta para um contexto, do final de setembro de 2017 em diante, de

provável reacomodação da indústria.

23. Dois outros elementos dão suporte a esta hipótese. Em primeiro lugar, o anúncio do

acordo entre Airbus e Bombardier em 16/10/2017 sugere que o tema já deveria estar em pauta

entre as duas companhias há algum tempo – se não começaram em fim de setembro, daquele

período em diante certamente se aceleraram.

24. Adicionalmente, o início dos estudos que levariam à celebração da combinação das

operações de Embraer e Boeing em 28/09/2017 é outro sinal forte de que, naquele momento,

havia alguma espécie de “sintonia” de que uma ou mais reorganizações societárias poderiam

acontecer no setor.

11 Doc. nº 0904553, “doc. 05”.

12 Doc. nº 0904554, “doc. 09”.

13 Doc. nº 0904553, “doc. 04”.

14 Doc. nº 0904554, “doc. 11”.

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25. Tudo isso para dizer que as operações com ADR, e depois com ações da Embraer,

podem legitimamente ser fruto dos desdobramentos esperados após os reveses sofridos pela

Bombardier nos Estados Unidos, em especial a partir de meados de 2017, e do comprovado

conhecimento de Julio Bozano sobre a indústria de aviação.

26. E, de fato, os efeitos de tais reveses sobre a Embraer, concorrente direta da

Bombardier, foram apontados pelo Acusado como fundamento para suas operações, assim

como a percepção de que a parceria entre a Airbus e a empresa canadense poderiam levar a

operação similar entre a Boeing e a Embraer.

27. Para um conhecedor da indústria – e essa é uma característica muito peculiar de Julio

Bozano, e que torna o substrato fático deste processo realmente singular – esse encadeamento

de atos justificaria os negócios realizados em 03 e 04/10/2017, mesmo que não houvesse

notícia da parceria entre a Airbus e a Bombardier.

28. Por outro lado, após a divulgação da parceria, essas justificativas soariam, à primeira

vista, contraintuitivas para os negócios realizados em 18 e 19/10/2017, assim como para os

negócios realizados em novembro, tendo em vista as repercussões negativas sobre a cotação

das ações da Embraer, que caiu 5,41% apenas no pregão seguinte à sua divulgação15.

29. Esse estranhamento é afastado, a meu ver, pela constatação de que, desde 17/10/2017,

dia seguinte ao anúncio da parceria entre Airbus e Bombardier, analistas de mercado já

discutiam a possibilidade de uma resposta de Embraer e Boeing16, também por meio de

alguma parceria na área de aviação comercial17.

Conclusão

30. O que não me parece possível, do fim de setembro de 2017 em diante, é presumir que,

(i) não havia elementos de natureza econômica que justificassem a aquisição de valores

15 João José Oliveira, Acordo entre Airbus e Bombardier afeta ações da Embraer. Valor Econômico, 18 out.

2017. Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2017/10/18/acordo-entre-airbus-e-bombardierafeta-acoes-da-embraer-1.ghtml. Acesso em: 16 mai. 2024.

16 Ronaldo D’Ercole, Marina Brandão e Rennan Setti, Airbus e Bombardier se unem e criam concorrente de peso

para a Embraer. O Globo, 17 out. 2017. Disponível em: https://oglobo.globo.com/economia/airbus-bombardierse-unem-criam-concorrente-de-peso-para-embraer-21954798. Acesso em: 16 mai. 2024.

17 Doc. nº 0904554, “doc. 12”.

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mobiliários da Embraer; e (ii) no pior cenário, que Sérgio Eraldo seria potencialmente a única,

ou mesmo a principal fonte de informações sobre o acordo a ser celebrado pela Embraer com

a Boeing.

31. Em resumo: como disse no início, a hipótese formulada pela SMI, mesmo que

amparada por provas indiretas, seria plenamente plausível, não fossem os contraindícios

apresentados e as informações públicas, verificadas independentemente após a apresentação

das defesas, que colocam em xeque os principais pressupostos da Acusação. Nesse contexto,

em que há fundamentos consideráveis para o comportamento de Julio Bozano, a dúvida deve

operar em favor dos Acusados.

32. Daí porque, ante o exposto, voto pela sua absolvição.

Rio de Janeiro, 2 de julho de 2024.

Marina Copola

Diretora

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