Processo Administrativo Sancionador nº RJ2012/13605

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO

SANCIONADOR CVM nº RJ2012/13605

Acusados: Cell Participações e Administração Ltda.

Ekika Empreendimentos e Participações S.A.

Frederico Kuehnrich Neto

Luis Frederico Kuehnrich

Luiz Fernando Brandt

Marcello Stewers

Mario John

Monte Claro Participações e Serviços S.A.

Riverdale Consultoria Ltda.

Rolf Kuehnrich

Ementa: Prática não equitativa no mercado de valores mobiliários – Não atualização

tempestiva do Formulário de Referência. Absolvição, inabilitação e

proibição temporárias e Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores

Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, decidiu:

1. Com fulcro no inciso VIII do art. 11 da Lei nº 6.385/76, aplicar à Ekika

Empreendimentos e Participações S.A. a penalidade de proibição

temporária pelo prazo de cinco anos de atuar, direta, ou indiretamente,

em qualquer modalidade de operação no mercado de valores

mobiliários, pela prática não equitativa no mercado de valores

mobiliários, vedada pelo item I da Instrução CVM nº 08/79;

2. Com fulcro no inciso IV do art. 11 da Lei nº 6.385/76, aplicar ao

acusado Marcello Stewers a penalidade de inabilitação temporária pelo

prazo de dois anos para o exercício de cargo de administrador em

companhia aberta, pela prática não equitativa no mercado de valores

mobiliários, vedada pelo item I da Instrução CVM nº 08/79;

3. Com fulcro no inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, aplicar ao acusado

Marcello Stewers a penalidade de multa pecuniária no valor de R$

50.000,00, por não ter mantido atualizado tempestivamente o

Formulário de Referência da companhia com informações relativas ao

aumento de capital, bem como referentes às participações acionárias de

acionistas controladores, em infração ao disposto no art. 24, caput, e

§3º, II, da Instrução CVM nº 480/2009;

4. Com fulcro no inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, aplicar à Cell

Participações e Administração Ltda. a penalidade de multa pecuniária no

valor de R$ 300.000,00, por ter concorrido para a prática não equitativa

no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução

CVM nº 08/79;

5. Com fulcro no inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, aplicar à Monte

Claro Participações e Serviços S.A. a penalidade de multa pecuniária no

valor de R$ 300.000,00, por ter concorrido para a prática não equitativa

no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da instrução

CVM nº 08/79;

6. Com fulcro no inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, aplicar aos

acusados Frederico Kuehnrich Neto, Rolf Kuehnrich, Luis Frederico

Kuehnrich, Mário John e Luiz Fernando Brandt a penalidade de multa

pecuniária individual no valor de R$ 200.000,00, por ter concorrido para

a prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, vedada pelo

item I da Instrução CVM nº 08/79; e

7. Absolver a Riverdale Consultoria Ltda. da acusação de prática não

equitativa no mercado de valores mobiliários.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de

comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação

CVM nº 538/2008.

Com a entrada em vigor do Decreto nº 8.652/2016, a decisão absolutória

transita em julgado na 1ª Instância, sem a interposição de recurso de ofício por parte da

CVM.

Proferiu defesa oral a advogada Renata Moritz, representando os acusados

Cell Participações e Administração Ltda., Frederico Kuehnrich Neto, Luis Frederico

Kuehnrich, Luiz Fernando Brandt, Marcello Stewers, Mario John, Monte Claro

Participações e Serviços S.A. e Rolf Kuehnrich.

Presente a Procuradora-federal Milla Aguiar, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Pablo Renteria, Relator,

Gustavo Tavares Borba, Henrique Balduino Machado Moreira, Roberto Tadeu Antunes

Fernandes e o Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2016.

Pablo Renteria

Diretor-Relator

Leonardo P. Gomes Pereira

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2012/13605

Acusados: Marcello Stewers

Frederico Kuehnrich

Rolf Kuehnrich

Luis Frederico Kuehnrich

Mário John

Luiz Fernando Brandt

Monte Claro Participações e Serviços S.A.

Cell Participações e Administração Ltda.

Ekika Empreendimentos e Participações S/A

Riverdale Consultoria Ltda.

Assunto: Prática não equitativa no mercado de valores mobiliários (itens I e II, d,

da Instrução CVM nº 08/1979), atualização intempestiva do Formulário

de Referência e não divulgação de informações relativas à participação

acionária dos controladores (art. 24, caput, e §3º, II, da Instrução CVM

nº 480/2009).

Relator: Pablo Renteria

RELATÓRIO

I. OBJETO E ORIGEM

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência

de Relações com Empresas – SEP para apurar a responsabilidade de Marcello Stewers,

Frederico Kuehnrich Neto (“Frederico Kuehnrich”), Rolf Kuehnrich, Luis Frederico

Kuehnrich (“Luis Kuehnrich”), Mário John e Luiz Fernando Brandt (“Luiz Brandt”),

administradores da Teka – Tecelagem Kuehnrich S.A. (respectivamente, quando

mencionados em conjunto, “Administradores” e “Teka” ou “Companhia”), de Monte Claro

Participações e Serviços S.A. (“Monte Claro”) e Cell Participações e Administração Ltda.

(“Cell”, ou, quando em conjunto com Monte Claro, “Controladores”), acionistas

controladores da Teka, bem como de EKIKA Empreendimentos e Participações S.A.

(“Ekika”) e Riverdale Consultoria Ltda. (“Riverdale”), por conta de supostas

irregularidades envolvendo falhas informacionais, em violação ao disposto no art. 24,

caput e §3º, II, da Instrução CVM nº 480/20091, e a ocorrência de prática não equitativa no

mercado de valores mobiliários, em descumprimento ao disposto nos itens I e II, d, da

Instrução CVM nº 08/19792.

2. Este processo sancionador tem origem no Processo CVM nº RJ2012/3776,

instaurado após a veiculação de notícia na imprensa a respeito do aumento de capital

deliberado, em 3.4.2012, pelo Conselho de Administração da Companhia.

II. DO AUMENTO DE CAPITAL

3. Em 9.11.2011, a Teka divulgou fato relevante (fl. 306) informando a celebração

de acordo para abertura de linha de subscrição de ações (“Acordo de Subscrição”), do qual

eram partes, além da própria Companhia, os Controladores, a Ekika e a Riverdale, sendo as

duas últimas sociedades coligadas ao GEM Global Yield Fund Limited (“Fundo GEM”)3.

4. De acordo com o fato relevante, por meio do Acordo de Subscrição, a

Companhia, a qualquer momento dentro do prazo de três anos, teria a opção de solicitar à

Ekika, mediante uma ou mais notificações, a subscrição de ações preferenciais de sua

emissão até o limite de R$ 110.000.000,00, respeitado o direito de preferência dos demais

acionistas. O preço de emissão das ações a serem subscritas pela Ekika seria equivalente a

89,5% do preço médio dos quinze pregões anteriores à respectiva chamada de capital.

5. Ainda de acordo com o fato relevante, a Ekika teria a intenção de manter

participação societária na Companhia até o limite de 5% de cada espécie ou classe de ação.

No entanto, durante o prazo de três anos, poderia tornar-se temporariamente titular de

ações preferenciais representativas de até 15% de tal espécie de ações.

6. Em 7.2.20124, a Companhia encaminhou aviso prévio à Ekika informando a

intenção de solicitar saque inicial da linha de subscrição de ações. No dia 15.2.2012, a

Companhia notificou a Ekika solicitando o saque. A notificação continha informações

sobre o saque, inclusive o valor da subscrição e a quantidade de ações preferenciais a

serem emprestadas.

7. Em 7.3.2012, a Ekika divulgou fato relevante informando ao mercado a futura

subscrição de ações (fl. 307). No fato relevante, a Companhia informou que, até 4.4.2012,

o Conselho de Administração aprovaria o aumento de capital até o valor máximo de R$

11.800.000,00. Informou ainda que os Controladores cederiam seus direitos de preferência

para viabilizar a subscrição de ações preferenciais pela Ekika. A Monte Claro, por sua vez,

exerceria seu direito de preferência para subscrever ações ordinárias da Companhia.

8. O fato relevante também informou que o preço de emissão das ações seria fixado

pelo Conselho de Administração, nos termos do §1º do art. 170 da Lei nº 6.404/19765,

aplicando-se deságio de 10,5% sobre a “média simples da cotação das ações preferenciais

de emissão da Companhia no fechamento dos pregões a serem realizados na

BM&FBOVESPA entre 8 de março de 2012 e 28 de março de 2012, (...) devendo ser

desconsiderados para o cálculo de tal valor os dias em que (i) a cotação das ações

preferenciais no fechamento do pregão for inferior a R$ 1,00 (um real); (ii) as ações da

Companhia não forem negociadas na BM&FBOVESPA; ou (iii) for verificado qualquer

evento que afete adversamente e de forma relevante a Companhia, seus negócios ou a

cotação de suas ações” (fl. 307).

9. Em 3.4.2012, o Conselho de Administração aprovou aumento de capital no valor

mínimo de R$ 2.013.730,00 e máximo de R$ 15.018.801,25, com a emissão de, no

mínimo, e, no máximo, respectivamente, 536.996 e 4.005.015 ações ordinárias e 1.073.989

e 8.010.027 ações preferenciais (fl. 171). O preço de emissão foi fixado em R$ 1,25 por

ação.

10. A Ekika, com os direitos de preferência que lhe foram cedidos, concordou em

subscrever, pelo menos, 1.073.989 ações preferenciais, a fim de assegurar parte da

subscrição mínima, enquanto o restante seria subscrito pelos Controladores. Os

Controladores também se comprometeram a subscrever a quantidade de ações ordinárias

necessária para manter a proporção de ações preferenciais dentro do limite legal de 2/3 do

capital social, obrigando-se, dessa forma, caso fosse necessário, a subscrever eventuais

sobras de ações ordinárias.

11. Ainda em 3.4.2012, foi divulgado aviso aos acionistas em que as principais

condições do aumento de capital a ser realizado pela Companhia foram reiteradas e

algumas informações sobre a operação foram acrescentadas.

12. Nessa oportunidade, a Teka afirmou que a opção pela cotação das ações

preferenciais como critério para fixação do preço de emissão tanto das ações preferenciais

quanto das ações ordinárias se justificaria pelo fato de que estas últimas não possuíam

liquidez no mercado. Ademais, o deságio de 10,5% aplicado teria por objetivo incentivar

os acionistas minoritários a participarem do aumento de capital.

13. No que concerne à integralização das ações subscritas, a Companhia informou

que Ekika, Cell e Monte Claro poderiam optar por integralizar as ações que lhe coubessem

em moeda corrente nacional ou mediante a capitalização de créditos detidos contra a Teka.

Os demais acionistas que exercessem o direito de preferência integralizariam as ações

adquiridas à vista, em moeda corrente nacional, no ato da subscrição.

14. Em 9.5.2012, foi divulgado novo aviso aos acionistas informando (i) o

encerramento do prazo para subscrição de ações em 4.5.2012; (ii) a subscrição de

3.498.686 ações ordinárias e 1.084.634 ações preferenciais ao preço de emissão de R$

1,25, perfazendo o montante total subscrito de R$ 5.729.150,00; e (iii) o período de

10.5.2012 a 16.5.2012 para subscrição, por aqueles acionistas que realizarem pedido firme

de aquisição de sobras, das 506.328 ações ordinárias e 6.925.393 ações preferenciais

restantes.

15. Conforme novo aviso aos acionistas, divulgado em 21.5.2012, ao final do período

de subscrição de ações e do prazo para aquisição de sobras, encerrados, respectivamente,

em 4.5.2012 e 16.5.2012, foram subscritas 4.004.943 ações ordinárias e 7.956.507 ações

preferenciais, totalizando o valor de R$ 14.951.812,50, que representou 99,55% do valor

máximo previsto para o aumento.

16. Em 30.5.2012, após o período concedido aos acionistas para reconsideração da

decisão de investimento, foi divulgado novo aviso aos acionistas informando a realização

da reunião do Conselho de Administração que homologou o aumento de capital no valor de

R$ 14.944.721,25.

III. DA ANÁLISE DA SEP

17. Em 13.6.2012, a SEP encaminhou ofício à Teka6 por meio do qual solicitou

manifestação da Companhia sobre a operação, notadamente sobre o eventual empréstimo

de ações pelos Controladores à Ekika.

18. Em resposta (fls. 25 a 30), a Companhia esclareceu, principalmente, que, em

paralelo ao Acordo de Subscrição, os Controladores e a Ekika celebraram contrato de

empréstimo de ações, por meio do qual aqueles se obrigaram a emprestar ações

preferenciais de emissão da Companhia à Ekika.

19. A quantidade de ações objeto do empréstimo deveria corresponder ao valor

indicado pela Teka na solicitação de subscrição encaminhada à Ekika por ocasião da

chamada de capital, sendo que tais ações deveriam ser devolvidas aos Controladores após a

homologação do aumento de capital. Por consequência, nos termos do contrato de

empréstimo, os Controladores da Companhia emprestaram à Ekika 1.073.989 ações

preferenciais.

20. Informou ainda que, durante o período de subscrição, os Controladores cederam

seus direitos de preferência para subscrição de ações preferenciais à Ekika, conforme

disposto no Acordo de Subscrição, tendo a Ekika subscrito e integralizado 1.073.989 ações

preferenciais, no valor total de R$ 1.342.486,20. De acordo com a resposta, o conselho de

administração reuniu-se em 30.5.2012 e homologou parcialmente o aumento de capital, no

valor total de R$ 14.944.721,25, mediante a emissão de 4.004.907 ações ordinárias e

7.950.870 ações preferenciais.

21. Quanto à influência da operação no mercado, a Companhia afirmou que a

quantidade de ações objeto do contrato de empréstimo foi dimensionada de forma

compatível com o mercado, evitando qualquer influência indevida sobre este. Por fim,

relatou que a participação da Ekika no capital social da Teka não superou, em decorrência

da operação, em nenhum momento, 2,15%. Assim, não houve qualquer influência indevida

no mercado.

22. Diante da resposta apresentada pela Companhia, a SEP encaminhou novos

ofícios7 solicitando informações sobre os seguintes pontos: (i) o empréstimo de ações

celebrado entre os Controladores e a Ekika; (ii) a posição acionária da Ekika na

Companhia em diferentes datas; (iii) o Adiantamento para Futuro Aumento de Capital

realizado pela Ekika, nos termos da cláusula 2.4.b do Acordo de Subscrição (“AFAC”)8; e

(iv) o resultado do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração em

3.4.2012.

23. Em resposta, a Teka apresentou manifestações9, esclarecendo, em suma, que o

contrato de empréstimo de ações foi celebrado em 24.2.2012, tendo as 1.073.989 ações

preferenciais sido transferidas pelos Controladores à Ekika em 29.2.2012. Tais ações foram

restituídas aos Controladores em 5.6.2012.

24. No que concerne à participação da Ekika no capital social da Companhia,

informou que a sociedade possuía 1.073.989 ações preferenciais em 7.3.2012 e que, nos

dias 28.3.2012 e 3.4.2012, já não detinha mais nenhuma ação de emissão da Teka.

25. Quanto às datas e aos valores referentes ao AFAC, nos termos das cláusulas 2.4.b

e 4.1 do Acordo de Subscrição, a Companhia informou que o primeiro adiantamento foi

realizado em 15.2.2012, no valor de R$ 132.194,08. A complementação para subscrição do

aumento de capital foi realizada em 30.3.2012, no valor de R$ 801.014,14. Ainda nessa

mesma data, foi realizado pagamento no valor de R$ 412.500,00, referente à taxa prevista

na cláusula 2.5 do Acordo10.

26. Conforme apontado pela Companhia, os resultados da operação de aumento de

capital, notadamente o número de ações subscritas e a forma de integralização pelos

Controladores e pela Ekika, estão refletidos nas tabelas a seguir:

27. Nos termos do art. 11 da Deliberação CVM nº 538/200811, a SEP encaminhou

novos ofícios12 aos Administradores e Controladores da Teka, bem como às sociedades

Ekika e Riverdale, solicitando manifestações sobre a operação de aumento de capital e os

contratos firmados pela Companhia, com destaque para questões envolvendo a divulgação

de informações, a precificação das novas ações emitidas e a participação dos

Controladores.

28. Em resposta protocolada em 15.10.2012 (fls. 275 a 277), Marcello Stewers,

diretor-presidente e diretor de relações com investidores da Teka à época dos fatos,

reconheceu que as informações relativas à operação de aumento de capital não teriam sido

incluídas na primeira versão do Formulário de Referência 2012, protocolada em 31.5.2012.

Isso porque, segundo o acusado, a reunião do Conselho de Administração que homologou

o aumento de capital teria ocorrido na véspera da data para apresentação do Formulário de

Referência, que, naquele momento, já se encontrava pronto.

29. Quanto à divulgação de informações sobre o aumento de capital, afirmou que a

Companhia teria entendido que a divulgação do empréstimo de ações realizado entre os

Controladores e a Ekika não era necessária, uma vez que esta poderia manter tais ações em

sua carteira, sem obrigatoriedade de venda. Ademais, teria sido estabelecido, no Acordo de

Subscrição, limite para o volume de negociações de tais ações pela Ekika, visando evitar a

sua influência no volume de ações negociadas da Companhia.

30. Dessa forma, não haveria a percepção, pelo mercado, da entrada de novo

investidor de longo prazo na Companhia. Nesse sentido, argumentou que a redação do fato

relevante publicado em 9.11.201113 teria deixado clara a natureza temporária do

investimento da Ekika.

31. No que concerne ao preço de emissão das ações, Marcello Stewers destacou que

“o fato de ser estabelecido nos termos da Linha de Subscrição de Ações contratada com a

Ekika em nada prejudicou a Companhia e seus acionistas” (fl. 276), visto que era do

interesse da Teka obter preço de emissão mais alto. Dessa forma, o preço teria sido

alcançado com o conhecimento do mercado sobre o período de precificação estabelecido.

“Entretanto, a resposta do mercado não foi a esperada, e o interesse na subscrição de

novas ações foi pequeno” (fl. 276).

32. Segundo o acusado, foi o receio de o aumento de capital não se concretizar, ou

ser substancialmente menor do que o esperado, que levou os Controladores a utilizarem

créditos que possuíam em face da Companhia para subscrever ações ao preço de R$ 1,25,

valor acima da cotação em bolsa. Tal subscrição não representava bom negócio do ponto

de vista econômico, mas evidenciaria a preocupação dos Controladores de assegurar a

realização do aumento de capital.

33. Em 22.10.2012, Ekika e Riverdale apresentaram manifestação conjunta (fls. 281

a 288), reiterando os principais termos do Acordo de Subscrição e esclarecendo algumas

questões sobre o empréstimo de ações dos Controladores à Ekika e a negociação destas

ações no mercado. Inicialmente, destacaram que “a venda das ações pela Ekika não é

condição para a sua obrigação de subscrever o aumento de capital e os recursos a serem

aportados na Teka pela Ekika não são necessariamente originados pela venda das ações

emprestadas” (fl. 281).

34. Argumentaram que, qualquer que fosse a origem dos recursos utilizados para

subscrição das ações de emissão da Teka, fato é que tais recursos eram próprios da Ekika.

Diante disso, conforme apontado pelas sociedades ligadas ao Fundo GEM, seria

equivocado concluir que a Teka não recebeu novos recursos para suas operações ou ainda

que o aumento de capital não teria ocorrido.

35. No que concerne às negociações com ações de emissão da Companhia,

ressalvaram que tais operações teriam ocorrido após a divulgação dos termos do aumento

de capital ao mercado por meio do fato relevante publicado em 7.3.2012 e que em

momento algum a Ekika teria se encontrado em posição não equitativa com relação aos

demais acionistas, uma vez que teria observado todas as disposições legais e regulatórias.

Acrescentaram ainda que a participação da Ekika no capital social da Teka não teria

superado 2,15%.

36. Ademais, destacaram que seria possível depreender do fato relevante publicado

em 9.11.2011 o caráter temporário do investimento da Ekika na Companhia, bem como a

possibilidade daquela vir a adquirir ações de emissão da Teka durante a vigência do

Acordo de Subscrição.

37. Por fim, quanto ao processo de formação do preço de emissão das ações,

asseveraram que, conforme o previsto no art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976, teria sido

considerado o preço de mercado, mais especificamente as cotações dos 15 dias anteriores

ao início da subscrição, bem como deságio em conformidade com os padrões usuais.

38. Os acusados Frederico Kuehnrich, Luis Frederico, Rolf Kuehnrich, Mário John e

Luiz Brandt e os Controladores apresentaram respostas com conteúdo similar à

manifestação de Marcello Stewers14.

IV. DA ACUSAÇÃO

39. Diante dos fatos acima apurados, em 12.11.2012, a SEP apresentou termo de

acusação (fls. 334 a 374) em face dos Administradores, dos Controladores, de Ekika e de

Riverdale.

IV.a. DA FALTA DE ATUALIZAÇÃO DO FORMULÁRIO DE REFERÊNCIA

40. No que concerne às infrações imputadas ao diretor de relações com investidores

Marcello Stewers, a área técnica destacou que, de acordo com o art. 24, §3º, II, da

Instrução CVM nº 480/2009, em se tratando de alteração do capital social, a Companhia

deve promover a atualização dos campos correspondentes do Formulário de Referência no

prazo de até sete dias úteis contados da ocorrência do fato.

41. Não obstante a operação de aumento de capital ter sido homologada na reunião

do Conselho de Administração realizada em 30.5.2012, na primeira versão do Formulário

de Referência de 2012, protocolada em 31.5.2012, as informações de que tratam os itens

17.1 e 17.2, relativas ao capital social da Companhia, não estariam atualizadas. A

atualização somente teria ocorrido em 30.7.2012, com o envio da segunda versão do

aludido Formulário.

42. Além disso, a acusação destacou que os acionistas controladores R.M.M.F.

Participações Ltda. e Rolf Kuenhrich subscreveram ações no aumento de capital. No

entanto, tal informação não teria sido divulgada de forma explícita no Formulário de

Referência 2012 da Teka apresentado após o aumento de capital.

43. Assim, segundo o entendimento da SEP, restaria comprovada a infração ao

disposto no art. 24, §3º, II, da Instrução CVM nº 480/2009.

IV.b. DA OCORRÊNCIA DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA

44. De acordo com a acusação, o aumento de capital, do modo como foi conduzido,

configuraria prática não equitativa no mercado de valores mobiliários. Tal conclusão é

sustentada pelas seguintes evidências encontradas pela área técnica da CVM no curso do

procedimento apuratório.

Procedimento de fixação do preço de emissão

45. Com relação à fixação do preço de emissão das ações, ressaltou que, nos termos

do Acordo de Subscrição e conforme divulgado por meio do fato relevante de 7.3.2012,

seria aplicado deságio de 10,5% sobre a média simples da cotação das ações preferenciais

de emissão da Companhia no fechamento dos últimos 15 pregões realizados na

BM&FBovespa, entre 8.3.2012 e 28.3.2012.

46. O preço, assim, “não foi estabelecido com base em cotações históricas, mas em

cotações apuradas em período futuro em relação ao anúncio daquele aumento. Desta

forma, o próprio ‘mercado’, já ciente da ocorrência do aumento de capital e do período de

precificação, pode influir na precificação do próprio aumento” (fl. 354). Por isso,

“dificilmente tais cotações ‘futuras’ representariam o real ‘valor econômico da ação’ de

que fala a exposição de motivos da LSA e que deveria pautar o estabelecimento do preço

de emissão da nova ação em aumento de capital” (fl. 354).

47. Para a acusação, tal procedimento, além de basear-se em cotações futuras,

compreenderia curto período de tempo, o que agravaria o risco de manipulação das

cotações.

48. Nessa direção, a área técnica verificou que, nos 15 pregões realizados durante o

período de precificação, as médias diárias do número de negócios e de títulos negociados

foram, respectivamente, 2,1 e 2,5 vezes maiores do que aquelas observadas nos 15 pregões

anteriores ao período. A diferença seria ainda maior se comparada aos 15 pregões

posteriores ao período de precificação (respectivamente, 4,8 e 6,1 vezes maiores).

49. Adicionalmente, a acusação afirmou que, “[c]omo é conhecido e abordado pela

teoria financeira, o simples anúncio de uma emissão primária de ações, via de regra, tem

o condão de pressionar para baixo as cotações em mercado das ações de emissão da

companhia” (fls. 355-356). Dessa maneira, as cotações futuras que serviriam de referência

para a precificação das ações já estariam afetadas por esse fator.

50. A SEP destacou que, segundo as práticas usuais de mercado, o preço de emissão

é fixado com base no preço médio ponderado pelo volume de negociação15. No entanto, no

presente caso, teria sido observada a média simples, de modo que a precificação estava

sujeita à influência de negócios pouco representativos, cursados a preços abaixo nos

últimos instantes de funcionamento do pregão, o que viabilizaria a manipulação do preço

de emissão.

51. Afirmou, ademais, que a justificativa pormenorizada do preço de emissão,

exigida pelo §7º do art. 170 da Lei nº 6.404/197616, deve ter em vista o preço de emissão já

determinado, e não a determinar. Além disso, em que pese a alegação da Companhia no

sentido de que o deságio aplicado teria por objetivo incentivar os acionistas minoritários a

participarem do aumento de capital, argumentou que o procedimento adotado para

precificação das ações procurava atender ao Acordo de Subscrição firmado com a Teka.

Empréstimo de ações feito pelos Controladores em favor da Ekika

52. De outra parte, a Acusação destacou que a Ekika celebrou Acordo de Subscrição

com a Companhia que a permitiria receber ações emprestadas pelos Controladores e

negociá-las no mercado durante o período de precificação do aumento de capital,

utilizando, então, o montante arrecadado para subscrever ações. Assim, segundo o

entendimento da área técnica, a Ekika não teria aportado na Companhia recursos próprios.

53. Tal informação, no entanto, teria sido omitida do mercado durante o período de

precificação. Em nenhum momento durante a operação de aumento de capital, a existência

do contrato de empréstimo de ações celebrado entre a Ekika e os Controladores, ou a

possibilidade de negociação de tais ações no mercado, teria sido divulgada.

54. Desse modo, no entendimento da SEP, os investidores e os demais acionistas da

Companhia poderiam ter sido induzidos a acreditar, equivocadamente, que haveria a

entrada de novo investidor disposto a aportar volume considerável de recursos próprios na

Companhia.

55. Segundo a acusação, a estrutura da operação de aumento de capital da Companhia

possibilitaria à Ekika, além da remuneração contratual de 1,5% do valor da linha de

subscrição, “um ganho quase sem risco” (fl. 363), proveniente da diferença entre o

montante obtido com a venda das ações emprestadas pelos Controladores e o preço pago

pela subscrição de ações de emissão da Companhia, haja vista o deságio de 10,5% em

relação ao preço médio das cotações de mercado durante o período de precificação.

56. Caso o preço médio das ações alienadas pela Ekika coincidisse com o preço

médio do período de precificação, ela teria como lucro o valor do deságio. Se conseguisse

alienar os papéis por preço médio superior àquele do período de precificação, seus ganhos

seriam ainda maiores.

57. Com base na análise dos dados de mercado, a SEP verificou que os negócios

efetuados pela Ekika, durante o período de precificação, representaram parcela

significativa do total efetuado com ações preferenciais da Teka. Sempre na ponta

vendedora, a acusada participou de 19,7% dos 2.816 negócios realizados no período, sendo

responsável pela negociação de 14,4% do movimento total de ações e a 13,8% do volume

financeiro.

58. A área técnica destacou que, embora tenha recebido as ações emprestadas dos

Controladores em 29.2.2012, a Ekika só teria iniciado a venda das ações em 8.3.2012,

justamente no primeiro dia do período de precificação. Assim, a atuação da acusada no

mercado durante o período de precificação teria influenciado a cotação das ações da

Companhia, que sofreu uma queda de 14,8%, ao passo em que o Ibovespa caiu 1,4%.

59. A acusação destacou, ainda, que os últimos negócios do pregão (que

determinaram o preço de fechamento do respectivo dia) foram realizados pela Ekika em

sete dos quinze pregões do período de precificação. Salientou, contudo, que, “nesses

pregões, houve outros negócios ocorridos no mesmo horário e ao mesmo preço” (fl. 365).

60. Diante disso, afirmou que “a Ekika, se não foi determinante, concorreu

significativamente para a formação dos preços de fechamento das ações da Teka, que

serviram de base para determinação do preço de emissão no aumento de capital aprovado

na RCA de 03.04.12” (fl. 364).

61. No que diz respeito aos benefícios auferidos pela Ekika com a operação, destacou

que o preço médio dos negócios realizados pela acusada durante o período de precificação

corresponderia a R$1,423, valor próximo à média simples das cotações de fechamento que

serviram de base à precificação do aumento de capital, a saber, R$1,420. Assim, além da

remuneração contratual de 1,5% do valor da linha de subscrição, a Ekika teria se

apropriado do ganho correspondente ao deságio aplicado sobre o preço de emissão.

62. A acusação observou, ainda, que o preço de emissão do aumento de capital, de

R$ 1,25 por ação, corresponderia, na realidade, a um deságio de 12%, e não de 10,5%,

como informado ao mercado, o que proporcionou ganho ainda maior à Ekika.

63. Quanto à participação dos Controladores na operação de aumento de capital,

destacou que, ainda que esses acionistas tenham se comprometido a subscrever apenas

536.995 novas ações ordinárias e eventuais sobras para assegurar que o aumento de capital

ocorra e que o limite legal de 2/3 do capital social composto por ações preferenciais não

seja excedido, eles já teriam subscrito 3.498.686 ações ordinárias antes mesmo do rateio de

sobras.

64. Desse modo, segundo o entendimento da área técnica, seria possível concluir que

os Controladores tinham interesse em “subscrever ações em aumento de capital cujo preço

de emissão de cada nova ação teve como base para precificação um período em que houve

‘pressão de venda’, causada em parte pelo empréstimo de suas próprias ações, e em que

foi aplicado um deságio significativo, de 12%, sobre as cotações já pressionadas” (fl.

366).

65. O benefício dos Controladores seria ainda maior, visto que eles não aportaram

recursos novos na Companhia, mas apenas converteram créditos detidos contra a Teka.

Conclusão da acusação

66. A acusação considerou que as infrações apontadas, relativas à deficiência

informacional no âmbito da operação de aumento de capital e ao procedimento adotado

para a precificação das ações, se analisadas em conjunto, concorreriam para a execução de

conduta mais grave: a prática não equitativa no mercado de valores mobiliários.

67. Isso porque a influência da Ekika na formação dos preços de fechamento das

cotações que serviram de base para a determinação do preço de emissão das ações, bem

como a omissão de informações relevantes referentes à operação de aumento de capital

teriam colocado a Ekika em indevida posição de desequilíbrio e desigualdade em face dos

demais investidores, em infração ao disposto na letra d do item II da Instrução CVM nº

08/1979.

68. A SEP entendeu que, por terem ciência de todos os aspectos relacionados à

operação de aumento de capital, bem como por praticarem os atos essenciais à sua

efetivação, os Controladores e Administradores teriam concorrido para a prática não

equitativa em favor da Ekika.

69. Diante de todo o exposto, a SEP propôs a responsabilização dos Controladores,

da Ekika, da Riverdale e dos Administradores pela execução de prática não equitativa no

mercado de valores mobiliários.

V. DA MANIFESTAÇÃO DA PFE

70. Em 12.12.2012, a Procuradoria Geral Especializada – PFE junto à CVM17

entendeu que a peça acusatória preenchia os requisitos constantes dos artigos 6º18 e 1119, da

Deliberação CVM nº 538/2008.

VI. DAS DEFESAS

VI.A. DA DEFESA DE EKIKA E RIVERDALE

71. Ekika e Riverdale apresentaram defesa conjunta tempestivamente em 22.4.2013

(fls. 481 a 515).

72. As sociedades defenderam a regularidade do aumento de capital, bem como a

adequação dos critérios utilizados na operação. Ademais, destacaram que seria impossível

inferir pelo teor da acusação qual a suposta prática não equitativa teria sido realizada pela

Ekika e Riverdale, visto que o Acordo de Subscrição era perfeitamente legal e teria sido

divulgado ao mercado.

73. A suposição da SEP de que a insuficiência das informações divulgadas pela Teka

sobre a operação de aumento de capital teria induzido o mercado a acreditar que haveria a

entrada de novo investidor disposto a aportar recursos na Companhia não seria suficiente

para configurar o ilícito de prática não equitativa.

74. Diferentemente da alegação da acusação de que o aumento de capital seria uma

“estrutura montada e (mal) divulgada de capitalização da Teka” (fl. 366), tal operação, de

acordo com Ekika e Riverdale, seria uma alternativa de financiamento amplamente

utilizada pelo Fundo GEM e por diversos investidores institucionais conhecida como

Private Investment in Public Equity - PIPE.

75. Essa alternativa de capitalização apresentaria diversas vantagens, que teriam sido

usufruídas pela Teka, quais sejam: (i) a certeza da captação de recursos; (ii) a maior

velocidade para a sua obtenção; (iii) os menores custos de captação; e (iv) a não sujeição à

existência das janelas de mercado.

76. Em face da alegação da SEP de que o aumento de capital não teria gerado

benefícios para a Companhia, argumentaram que o Acordo de Subscrição teria sido

celebrado justamente para minimizar os riscos relacionados à operação, notadamente a

possibilidade de não ser alcançado o volume de subscrição mínimo necessário para a

homologação do aumento de capital. Caso restassem sobras ainda não subscritas pelos

acionistas, afirmam que “a companhia teria que promover leilão em bolsa, e

eventualmente tal operação dependeria de registro perante a CVM, com todos os custos e

a demora correspondentes” (fl. 487).

77. Para evitar esses riscos, o referido acordo foi celebrado com a Ekika, que se

comprometeu a subscrever ações da Companhia em eventual aumento de capital até o

limite de R$ 110.000.000,00, assumindo, portanto, dois riscos: (i) a desvalorização das

ações subscritas; e (ii) não conseguir aliená-las. É por essa assunção de riscos, segundo a

defesa, que a Ekika foi remunerada.

78. O empréstimo de ações junto aos Controladores e a posterior negociação de tais

ações no mercado seria estratégia usual adotada nesta modalidade de financiamento com o

objetivo de amenizar o risco suportado pelo investidor, que procura “fazer o hedge de sua

posição por meio da venda a descoberto ou equivalente da posição subscrita” (fl. 488).

79. A defesa também contestou a afirmação da acusação de que é comum a

desvalorização das ações após o anúncio de aumento de capital. A esse respeito, afirmou,

primeiramente, que “o fato de eventualmente se verificar a queda nas cotações não

significa que esta queda sempre ocorrerá” (fl. 489). Posteriormente, alegou que o termo de

acusação não deve ostentar ou invocar teorias acadêmicas, posto que as acusadas se

defendem de fatos, e não da interpretação de teorias estrangeiras. Por fim, apontou que os

estudos costumam se basear em ofertas públicas, substancialmente diferentes de aumentos

de capital por subscrição privada.

80. Em seguida, ressaltou que, mesmo com o empréstimo, havia o risco de a Ekika

não conseguir vender todas as ações ou sequer a quantidade suficiente para cobrir o valor

da subscrição. Tal risco teria sido agravado pela disposição do Acordo de Subscrição que,

visando a evitar influências indevidas no funcionamento do mercado, estabelecia diversos

limites à negociação com as ações emprestadas.

81. As acusadas destacaram, a propósito, que a SEP não teria considerado o fato de

que as alienações ocorreram em bolsa de valores, “o que seria suficiente para afastar a

acusação de prática não equitativa” (fl. 491)20. Afirmaram também que a Ekika negociou

somente com ações preferenciais, “as quais contavam com relativa liquidez” (fl. 492).

82. Em seguida, alegaram que “a atuação da Ekika [teria sido] tão relevante para a

determinação dos preços quanto a de quaisquer outros investidores que atuaram no

período” (fl. 492), uma vez que, de acordo com a própria acusação, durante o período de

precificação, teriam ocorrido outros negócios no mesmo horário e ao mesmo preço

daqueles realizados pela acusada.

83. Argumentaram que, à exceção do que dispõe o art. 1º da Instrução CVM nº

530/201221, inaplicável à operação executada pela Ekika, não haveria qualquer regra que

vedasse a negociação de ações durante o período de precificação, ainda que tais ações

tivessem sido obtidas por meio de empréstimo22.

84. Nesse sentido, de acordo com a defesa, a edição da Instrução CVM nº 530/2012

teria reforçado “a convicção a respeito da adequação da conduta da Ekika, na medida em

que não vedou negociações com ações obtidas por meio de empréstimo durante o período

de precificação de aumentos de capital por subscrição privada” (fl. 495).

85. Quanto à afirmação de que a Ekika não teria aportado recursos próprios na

Companhia, reiteraram os argumentos apresentados em suas manifestações prévias, no

sentido de que, sob qualquer ponto de vista, os recursos aportados foram onerosamente

obtidos e eram seus. Nas palavras da defesa: “a Defendente pagou o preço de subscrição

das ações, e pagou com recursos que, sob qualquer ponto de vista, eram seus,

onerosamente obtidos, já que teria de alguma forma que repagar o mútuo de ações

obtido” (fl. 496).

86. Acrescentaram que a acusação não poderia se basear em especulações

comportamentais, tal como a afirmação da área técnica de que o mercado poderia ter sido

induzido a acreditar que um investidor de longo prazo aportaria recursos na Companhia.

Conforme exposto previamente pelas acusadas, além de ser natural que, nas operações

PIPE, não haja necessariamente a entrada de investidor de longo prazo, em nenhum

momento a Companhia teria divulgado que a Ekika passaria a ser esse investidor.

87. Pelo contrário, da leitura do fato relevante publicado em 9.11.2011, seria possível

depreender o caráter temporário do investimento da Ekika, visto que a informação de que a

acusada poderia, provisoriamente, tornar-se titular de ações preferenciais representativas

de até 15% do total de ações dessa espécie. Também constava a informação de que a Ekika

tinha a intenção de manter a participação de até 5% no capital social da Companhia. Nesse

sentido, argumentaram que, para manter-se dentro do limite de 5%, a acusada deveria,

naturalmente, vender ações.

88. Ainda no que diz respeito à suposta assimetria informacional apontada pela

acusação, esclareceram que a Instrução CVM nº 358/2002 determina a divulgação da

obtenção de empréstimo de ações apenas quando este atingir o percentual de 5%, o qual

jamais teria sido alcançado neste caso. Além disso, alegaram que, como não houve

divulgação de aviso específico ao mercado, nenhum investidor poderia presumir que a

Ekika teria alcançado o mencionado percentual.

89. Posteriormente, a defesa rebateu o argumento da acusação no sentido de que a

operação poderia ter sido executada apenas pelos Controladores, sem a interferência da

Ekika. Nesse sentido, afirmou que a operação não é isenta de riscos, como quer a SEP, e

que a operação seria regular ainda que realizada pelos Controladores.

90. No que concerne à alegação da acusação de que o prazo considerado para

precificação das ações seria muito curto, argumentaram que não caberia à área técnica

formular acusações pelo descumprimento de prazos que não estão previstos em lei, com

base somente em interpretação doutrinária.

91. Por sua vez, “a adoção de cotações históricas não pode ser lida senão como

mera recomendação, sendo permitido à administração adotar o critério que lhe pareça

mais adequado” (fl. 503). Asseveraram que nos aumentos de capital por subscrição

pública, a tendência seria justamente a utilização de cotações posteriores ao anúncio da

intenção de aumentar o capital. Nesta direção, ressaltaram que, “[n]os procedimentos de

fixação do preço por bookbuilding, o aumento de capital é anunciado e as negociações

continuam ocorrendo em bolsa, inclusive durante o período da coleta de intenções de

investimento” (fl. 503).

92. Desse modo, conforme autorização expressa dos artigos 2323 e 4424 da Instrução

CVM nº 400/2003, o preço seria fixado no dia da apuração do resultado da coleta das

intenções de investimento, as quais seriam claramente influenciadas pelas negociações

ocorridas. Ainda assim, tais negociações seriam, em regra, consideradas em conjunto com

as intenções de investimento na fixação do preço de emissão.

93. Ademais, a utilização da média simples das cotações de fechamento no lugar da

média ponderada por volume teria ocorrido em outros aumentos de capital realizados em

201225 e não representaria infração à Lei nº 6.404/1976, que não determina a adoção de um

ou outro critério.

94. Ressaltaram, posteriormente, que as condições do aumento de capital teriam sido

fixadas pela administração da Teka. Logo, ainda que se viesse a comprovar qualquer

irregularidade, a sua responsabilidade não poderia ser imputada à Ekika.

95. Nas palavras da defesa, “cabia à administração da Teka aprovar o aumento de

capital em conformidade com a legislação societária, e o atendimento às condições do

Subscription Agreement era necessário apenas para que a subscrição pela Ekika fosse

exigível. Em outras palavras, a administração não estava obrigada a aprovar o aumento

de capital nas condições contratadas” (fl. 505).

96. As acusadas também buscaram demonstrar a ausência de elementos

caracterizadores de infração à Instrução CVM nº 08/1979. No seu entendimento, a SEP não

teria conseguido comprovar qualquer irregularidade na conduta da Ekika que pudesse levar

a uma posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes do

mercado. Nesse sentido, a caracterização de prática não equitativa pressuporia tratamento

diferenciado que beneficiaria determinado investidor em detrimento dos demais26.

97. Por ocasião da operação de aumento de capital da Teka, a possibilidade de venda

de ações durante o período de precificação existia tanto para a Ekika quanto para os demais

participantes do mercado. Assim, acrescentou a defesa que não só “as regras aplicáveis à

Ekika eram exatamente as mesmas aplicáveis aos demais participantes do mercado” (fl.

509), como tais investidores “estavam numa posição privilegiada, já que não tinham

compromisso de subscrever ações” (fl. 509).

98. Ressaltaram, ainda, que a Ekika não teria a intenção de criar ou aproveitar-se de

suposta situação de desigualdade, pois não dependia da obtenção de ganhos no mercado de

capitais para alcançar resultados positivos com a operação. A sua remuneração já teria sido

estabelecida no Acordo de Subscrição. Diante disso, restaria clara a inexistência de dolo,

elemento subjetivo indispensável para a caracterização da prática não equitativa.

99. Por fim, com relação à responsabilização proposta em face da Riverdale, a defesa

argumentou que a SEP não teria identificado a conduta praticada por essa sociedade que

poderia ser considerada prática não equitativa. Para tanto, não bastaria que a sociedade

fosse parte no Acordo de Subscrição, sendo necessária a comprovação de sua efetiva

participação no aumento de capital, o que não teria ocorrido. A Riverdale não teria tomado

ações emprestadas nem subscrito ações da Companhia.

VI.B. DA DEFESA DE FREDERICO KUEHNRICH, LUIS KUEHNRICH, LUIZ BRANDT,

MARCELLO STEWERS, MÁRIO JOHN, ROLF KUEHNRICH, MONTE CLARO E CELL

100. Os Administradores e os Controladores apresentaram defesa conjunta em

22.4.2013 (fls. 520 a 565).

101. Inicialmente, os acusados teceram algumas considerações a respeito da situação

financeira da Teka e do cenário do mercado têxtil à época dos fatos, ressaltando que, já em

2010, a Companhia apresentava prejuízo no valor de R$ 138.300.000,00, que teria se

agravado com a crise enfrentada pelo setor têxtil no ano de 2011.

102. A Companhia teria passado a buscar financiamentos e opções de investimentos

que permitissem recuperar o seu capital de giro e manter suas atividades. Assim, após

frustradas tentativas de obter empréstimos junto aos bancos, a Teka e seus Controladores

firmaram o Acordo de Subscrição com Ekika e Riverdale.

103. A respeito do aumento de capital, afirmaram, em síntese, que todos os

dispositivos legais, estatutários e contratuais teriam sido observados pela administração da

Companhia, notadamente os artigos 170 e 166, II, da Lei nº 6.404/1976, os quais

condicionam a realização do aumento de capital à integralização de, no mínimo, 2/3 do

capital social e ao cumprimento dos limites estabelecidos no estatuto social da Companhia.

104. Quanto ao procedimento adotado para fixação do preço de emissão das ações,

destacaram que nem a Lei nº 6.404/1976, nem as normas da CVM prescreveriam o modo

pelo qual a administração da Companhia deveria chegar ao preço de emissão após a

escolha dos critérios previstos no art. 170, §1º, da referida lei.

105. Mesmo que haja recomendações para a adoção de preços médios ponderados pelo

volume de negociação, bem como para a consideração das cotações históricas, “não há”,

segundo a defesa, “proibição legal para que o preço de emissão de novas ações seja

definido a partir da média simples de preços de fechamento da cotação e/ou que o período

de precificação seja calculado entre o anúncio do aumento de capital e a chamada para

subscrições de ações deste aumento” (fl. 537).

106. Dessa forma, o Conselho de Administração da Teka tinha liberdade para,

observados os parâmetros indicados no art. 170 da Lei nº 6.404/1976, analisar e aprovar o

preço de emissão das ações.

107. Ressaltaram que o preço de emissão não foi estabelecido de forma arbitrária. As

justificativas quanto ao valor adotado para o preço de emissão das ações e ao critério para a

sua fixação teriam sido devidamente apreciadas pelo Conselho de Administração e

divulgadas desde o primeiro fato relevante referente à operação de aumento de capital,

publicado em 7.3.2012.

108. Disso decorre que, a despeito de se tratar de aumento de capital por subscrição

privada, ao qual não se exige registro junto à CVM, a operação gozava de ampla

divulgação.

109. Nesse sentido, alegaram que “os acionistas da Companhia e o público em geral –

a serem protegidos pela CVM – sabiam qual seria o período de precificação das novas

ações” (fl. 540) e que qualquer negociação com ações preferenciais da Teka nesse

intervalo poderia influenciar o preço das ações a serem emitidas no aumento de capital.

110. Desse modo, em suma, considerando que o procedimento de precificação das

ações teria ocorrido dentro dos limites legais e que todos os participantes do mercado

estariam cientes das condições do aumento de capital, incluindo o modo pelo qual seria

fixado o preço das novas ações, não caberia falar em prática não equitativa.

111. Quanto à celebração de contrato de empréstimo entre a Ekika e os Controladores,

argumentaram que esse tipo de contrato é considerado válido. Sem ele, segundo os

acusados, a Ekika não subscreveria o aumento de capital e a Teka, que se encontrava em

crise, não receberia novos recursos.

112. No que diz respeito à divulgação da operação ao mercado, afirmaram que, da

análise da cronologia dos fatos relevantes e de seu conteúdo, não há que se falar em fato

relevante sabidamente incompleto, como referido pelo Termo de Acusação. De acordo

com a defesa, “desde o momento em que a Companhia e suas acionistas controladoras

celebraram o acordo para Linha de Subscrição de Ações com a Ekika até a efetiva

homologação do aumento de capital, a Companhia cuidou de divulgar passo a passo cada

etapa necessária ao mercado e aos acionistas, em especial, visto que se tratava de uma

subscrição privada” (fl. 548).

113. Quanto à eventual não divulgação de detalhes do contrato de empréstimo de

ações, alegaram que a Companhia não estaria obrigada, pela lei societária, ou por qualquer

norma da CVM, a divulgar todas as cláusulas dos contratos nos quais figurasse como parte,

desde que se disponibilizasse ao público para responder eventuais dúvidas.

114. A esse respeito, ressaltaram que, não obstante a Companhia ter divulgado os

contatos para esclarecimento de eventuais dúvidas sobre a operação, os Administradores

não teriam recebido qualquer solicitação por parte dos acionistas. Ademais, a única

reclamação protocolada junto à CVM teria sido prontamente respondida pela Companhia.

115. Concluíram, então, que não haveria qualquer insuficiência na divulgação das

informações relativas à operação de aumento de capital ou desigualdade informacional

entre os participantes do mercado que ensejasse a responsabilização dos acusados.

116. Segundo o entendimento dos defendentes, também não haveria qualquer

irregularidade na celebração do contrato de empréstimo de ações com a Ekika. Além de

serem contratos usuais no mercado de valores mobiliários, o empréstimo de ações

celebrado com a Ekika asseguraria a realização do aumento de capital e a possibilidade de

esta sociedade subscrever ações da Companhia por meio da cessão do direito de

preferência dos Controladores.

117. Comprovada a validade e a legalidade da operação de aumento de capital e do

contrato de empréstimo de ações celebrado com a Ekika, os Administradores e

Controladores da Companhia não poderiam ser responsabilizados por sua aprovação, ou

autorização.

118. Os acusados ressaltaram, ainda, que o Acordo de Subscrição estabelecia limite

diário para a negociação pela Ekika de ações preferenciais de emissão da Companhia, de

maneira a que essas negociações não interferissem na precificação das ações no aumento

de capital.

119. Em seguida, destacaram que a caracterização da prática não equitativa “exige que

a ação ou omissão dolosa provoque uma efetiva posição de desequilibro para uma das

partes da operação, constituindo o dolo elemento fundamental” (fl. 551), o qual, tal como

a culpa, não poderia ser presumido. No presente caso, ao contrário da presunção levantada

no termo de acusação, seria evidente que os acusados não tinham “intenção de prejudicar

ninguém, ou, ainda, estabelecer um tratamento desigual entre as partes que participavam

da operação, conforme presumiu a SEP em seu Termo de Acusação” (fl. 552).

120. Isso porque a celebração do contrato de empréstimo de ações pelos Controladores

teria por objetivo oferecer garantia em face dos riscos assumidos pela Ekika ao celebrar o

Acordo de Subscrição. O referido contrato não obrigava a Ekika a alienar as ações, apenas

lhe concedia essa faculdade. Além disso, ao prever no contrato de empréstimo limite diário

de negociação com ações preferenciais, os Controladores teriam demonstrado sua

preocupação em evitar qualquer influência na precificação das ações.

121. Ressaltaram, ainda, que todas as partes envolvidas nas negociações com ações

preferenciais de emissão da Teka detinham as informações necessárias para a tomada de

suas decisões, que todos os acionistas sabiam como se daria a precificação das ações a

serem emitidas e que, para assegurar a homologação do aumento de capital, os

Controladores teriam subscrito as sobras de ações a um preço acima do valor de mercado:

R$ 1,25 por ação, enquanto que as cotações teriam oscilado entre R$ 1,15 e R$ 1,17, o que

demonstraria que eles não teriam auferido qualquer beneficio na operação.

122. Desse modo, segundo o entendimento dos defendentes, restaria demonstrada a

inadequação da acusação formulada pela SEP, fundada apenas em presunções, visto que

não teria sido apresentada qualquer comprovação de que os acusados teriam concorrido

para a suposta prática não equitativa ou, ainda, que estariam presentes os elementos do

aludido ilícito administrativo.

123. Quanto à atuação dos Administradores, argumentaram que a acusação não teria

esclarecido como os membros do Conselho de Administração teriam concorrido para a

prática não equitativa, limitando-se a afirmar que “os conselheiros detinham conhecimento

dos detalhes da Linha de Subscrição de Ações e praticaram os atos essenciais à sua

efetivação” (fl. 556), o que, na visão dos acusados, não representaria individualização de

suas condutas.

124. Assim, os conselheiros teriam sido acusados simplesmente por terem deliberado,

em reunião, autorizar a operação de aumento de capital. No entanto, conforme apontado

pelos defendentes, não seria possível vislumbrar qualquer irregularidade na ata da referida

reunião, tendo em vista que o Acordo de Subscrição aprovado era perfeitamente legal e

teria por finalidade assegurar o aporte de novos recursos na Companhia. A atuação dos

conselheiros, assim, teria se dado em consonância com o dever de lealdade e no interesse

exclusivo da Companhia.

125. Ademais, a SEP não teria comprovado a participação dos conselheiros em

negociações com ações de emissão da Companhia, ou na subscrição do aumento de capital,

bem como a sua intenção de valer-se de posição vantajosa para obter proveito.

126. Acrescentaram que a contratação do Acordo de Subscrição com a Ekika teria sido

aprovada no interesse da Companhia e em linha com os deveres impostos aos

administradores e acionistas controladores, uma vez que teria por objetivo assegurar a

continuidade dos negócios sociais.

127. Por fim, no que diz respeito à atualização intempestiva do Formulário de

Referência de 2012, infração imputada ao então diretor de relações com investidores da

Teka, Marcello Stewers, a defesa reiterou que, em virtude da proximidade do prazo final

para apresentação do referido Formulário e da data de homologação do aumento de capital,

as informações referentes à operação constaram apenas da segunda versão do Formulário,

enviada em 30.7.2012.

128. Quanto à não divulgação da participação detida por acionistas controladores,

esclareceram que nem a R.M.M.F. Participações Ltda. nem Rolf Kuenhrich eram

controladores da Teka, bem como não teriam atingido percentual de participação superior a

5%, razão pela qual Marcello Stewers não teria considerado necessária a divulgação de sua

participação acionária nos itens 15.1/15.2 do Formulário de Referência.

VII. DA DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

129. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 16.7.2013, o Diretor Otavio Yazbek foi

sorteado como relator deste processo. Tendo em vista o término do mandato do Diretor em

31.12.2013, o processo foi redistribuído à Diretora Ana Novaes em 10.1.2014. Em

27.1.2015, o processo foi redistribuído para mim, nos termos do art. 10 da Deliberação

CVM nº 558/2008.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2016.

Pablo Renteria

DIRETOR-RELATOR

-------------------1 “Art. 24. O formulário de referência é documento eletrônico cujo conteúdo reflete o

Anexo 24.

(...)

§ 3º O emissor registrado na categoria A deve atualizar os campos correspondentes do

formulário de referência, em até 7 (sete) dias úteis contados da ocorrência de qualquer

dos seguintes fatos:

(...)

II – alteração do capital social; (...)”

2 “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos

intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de

condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação

de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) d) prática não equitativa no

mercado de valores mobiliários, aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou

potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores

mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em

face dos demais participantes da operação”.

3 Nos termos da Cláusula 6.2 do Acordo de Subscrição, Ekika e Riverdale são sociedades

coligadas da GEM Global Yield Fund Limited, sociedade constituída nas Ilhas Cayman (fl.

90).

4 Segundo informações prestadas pela Companhia em resposta ao Ofício/CVM/SEP/GEA4/Nº 242/12 (fls. 174 e 175).

5 “Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a

companhia pode aumentá-lo mediante subscrição pública ou particular de ações. § 1º O

preço de emissão deverá ser fixado, sem diluião injustificada da participação dos antigos

acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista,

alternativa ou conjuntamente: I - a perspectiva de rentabilidade da companhia; II - o valor

do patrimônio líquido da ação; III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no

mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do

mercado”.

6 Ofício/CVM/SEP/GEA-4/Nº200/12 (fl. 20).

7 Ofício/CVM/SEP/GEA-4/Nº242/12, de 20.7.2012, Oficio/CVM/SEP/GEA-4/Nº260/12,

de 6.8.2012; Ofício/CVM/SEP/GEA-4/Nº270/12, de 10.8.2012; Ofício/CVM/SEP/GEA4/Nº285/12, de 31.8.2012 (fls. 172, 182, 186, 233, respectivamente).

8 Conforme consta da cláusula 2.4.(b) do Acordo de Subscrição, “No 10º (décimo) Dia de

Negociação após o dia em que Ações Tomadas em Empréstimo forem efetivamente

creditadas na conta da Compradora [Ekika] na CBLC, o Valor de Saque Inicial [preço de

emissão das ações multiplicado pelo número de ações tomada em empréstimo] será

disponibilizado à Sociedade [Teka] pela Compradora como um Adiantamento para Futuro

Aumento de Capital” (fl. 83).

9A Companhia apresentou manifestações nos dias 24.7.2012 (fls. 174 a 181), 8.8.2012 (fl.

184), 15.8.2012 (fls. 188 a 229) e 4.9.2012 (fls. 235 a 236).

10 Segundo a aludida cláusula do Acordo de Subscrição, “[a] [Teka] pagará à [Riverdale]

uma taxa de R$ 1.650.000,00 (um milhão, seiscentos e cinquenta mil reais) {1,5% (um

vírgula cinco por cento) x R$ 110.000.000,00 (cento e dez milhões de reais)} (a “Taxa”)

devida em quatro parcelas iguais de R$ 412.500,00 (quatrocentos e doze mil e quinhentos

reais) cada, a ser paga dos recursos dos primeiros quatro Valores de Saque” (fl. 83).

11 “Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter

diligenciado no sentido de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos

no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso. Parágrafo único. Considerar-se-á

atendido o disposto no caput sempre que o acusado:

I – tenha prestado depoimento pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos

a ele imputados; ou

II – tenha sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda

que não o faça.”

12 Ofícios/CVM/SEP/GEA-4/nº 314 a 322/12, de 4.10.2012 (fls. 242-270) e

Ofício/CVM/SEP/GEA-4/nº 328/12, de 15.10.2012 (fls. 278 a 280).

13 Em sua manifestação, o Diretor Presidente e Diretor de Relação com Investidores,

Marcello Stewers, cita o seguinte trecho do aludido Fato Relevante, publicado em

9.11.2011: “Durante o prazo a Ekika pode temporariamente vir a se tornar titular de

ações preferenciais representativas de até 15% de tal espécie; no entanto, a intenção da

Ekika é manter participação societária na Companhia que não represente mais de 5% de

cada espécie ou classe de ação de emissão da Companhia”.

14 Os Administradores, Frederico Kuehnrich, Luis Frederico, Rolf Kuehnrich, Mário John

e Luiz Brandt, bem como os acionistas controladores, Monte Claro e Cell, protocolaram

respostas em 25.10.2012 (fls. 289 a 300). LuizFernando Brandt apresentou manifestação

em 5.11.2012 (fls. 301 a 304).

15 A área técnica listou alguns exemplos nos quais se verificou a adoção da média

ponderada para precificar aumento de capital: (i) HRT Participações em Petróleo S.A.

(AGE de 19.4.2011); (ii) Telecomunicações Brasileiras S.A. – Telebras (AGE de

4.4.2012); (iii) Banco ABC Brasil S.A. (AGE de 29.6.2012; e (iv) CTEEP Cia

Transmissão Energia Elétrica Paulista (RCA de 23.7.2012).

16 “Art. 170. (...)

§ 7º A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos

termos do § 1º deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que

determinaram a sua escolha.”

17 Memo nº059/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (fls. 20-23).

18 “Art. 6º Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7º, a SPS e a PFE elaborarão

relatório, do qual deverão constar:

I – nome e qualificação dos acusados;

II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações

apuradas;

III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta

dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação

nas infrações apuradas;

IV – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e

V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso.”

19 “Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter

diligenciado no sentido de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos

no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso. Parágrafo único. Considerar-se-á

atendido o disposto no caput sempre que o acusado: I – tenha prestado depoimento

pessoal ou se manifestado voluntariamente acerca dos atos a ele imputados; ou II – tenha

sido intimado para prestar esclarecimentos sobre os atos a ele imputados, ainda que não o

faça.”

20 Nesse sentido, mencionaram o voto do Diretor Relator Sergio Weguelin no PAS CVM

nº 31/1998, julgado em 30.11.2005, no qual afirmou que a observância do preço de

mercado eliminaria a acusação de prática não equitativa no mercado de valores

mobiliários. Nos termos do voto, “[c]abe-me apenas afirmar que a observância do preço

de mercado em mercado líquido elimina por completo a acusação de manipulação ou

prática não equitativa”.

21 “Art. 1º Fica vedada a aquisição de ações, no âmbito de ofertas públicas de distribuição

de ações, por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da ação objeto na

data da fixação do preço da oferta e nos 5 (cnco) pregões que a antecedem.”

22 Três razões, segundo a defesa, sustentam a legalidade da conduta da Ekika em relação à

Instrução CVM nº 530/2012: (i) a Instrução refere-se apenas a ofertas públicas e foi

editada somente em novembro de 2012, o que impede sua aplicação analógica ao presente

caso; (ii) a CVM não teria questionado a conduta em exame nos períodos anteriores à

edição da norma; e (iii) “[o] simples fato de ter sido necessária a edição de norma

específica para limitar tal prática (...) demonstra que a prática anterior era regular” (fl.

493).

23 “Art. 23. O preço da oferta é único, mas a CVM poderá autorizar, em operações

específicas, a possibilidade de preços e condições diversos consoante tipo, espécie, classe

e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos e em

função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das

condições do mercado. §1º O ofertante poderá estabelecer que o preço e, tratando-se de

valores mobiliários representativos de dívida, também a taxa de juros, sejam determinados

no dia da apuração do resultado da coleta de intenções de investimento, desde que sejam

indicados os critérios objetivos que presidem à sua fixação no Prospecto Preliminar e no

aviso a que se refere o art. 53.”

24 “Art. 44. É permitida a coleta de intenções de investimento, com ou sem o recebimento

de reservas, a partir da divulgação de Prospecto Preliminar e do protocolo do pedido de

registro de distribuição na CVM. Parágrafo único. A intenção de realizar coleta de

intenções de investimento deverá ser comunicada à CVM juntamente com o pedido de

registro de distribuição realizado nos termos do art. 7º.”

25 Ekika e Riverdale citaram alguns exemplos de operações de aumento de capital

ocorridas em 2012 que também teriam adotado a média simples: Tereos Internacional S.A.

(RCA de 12.6.2012), Banco Panamericano S.A. (AGE de 18.1.2012), Recrusul S.A. (RCA

de 3.2.2012) e RJCP Equity S.A. (RCA de 30.1.2012).

26 Sobre esse ponto, as acusadas citaram alguns precedentes desta Autarquia, sendo eles,

PAS CVM nº 04/07, Dir. Rel. Otavio Yazbek, julgado em 9.11.2010; PAS CVM nº 28/05,

Dir. Rel. Pedro Oliva Marcílio, julgado em 3.7.2007; PAS CVM nº 05/99, Dir. Rel.

Wladimir Castelo Branco, julgado em 23.11.2000; Inquérito Administrativo CVM nº

38/00, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, julgado em 2.4.2003; e Inquérito

Administrativo CVM nº TA SP2002/0397, Dir. Rel. Wladimir Castelo Branco, julgado em

18.12.2003 (fls. 506 a 508).

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2012/13605

Acusados: Marcello Stewers

Frederico Kuehnrich

Rolf Kuehnrich

Luis Frederico Kuehnrich

Mário John

Luiz Fernando Brandt

Monte Claro Participações e Serviços S.A.

Cell Participações e Administração Ltda.

Ekika Empreendimentos e Participações S.A.

Riverdale Consultoria Ltda.

Assunto: Prática não equitativa no mercado de valores mobiliários (itens I e II, d, da

Instrução CVM nº 08/79), atualização intempestiva do Formulário de

Referência e não divulgação de informações relativas à participação

acionária dos controladores (art. 24, caput e §3º, II, da Instrução CVM nº

480/2009).

Relator: Diretor Pablo Renteria

VOTO

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em face de

administradores e acionistas controladores da Teka, bem como das sociedades Ekika e

Riverdale, para apurar supostas irregularidades praticadas no âmbito do aumento de capital

da Companhia aprovado por seu conselho de administração em 3.4.2012. O Termo de

Acusação elaborado pela SEP identificou duas supostas irregularidades, quais sejam: (i) a

ocorrência de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários; e (ii) a falta de

atualização do Formulário de Referência da Teka. Começo es te voto pela análise da

primeira das infrações assinaladas.

2. O presente caso trata de operação denominada comumente, em outras jurisdições,

de Private Investment in Public Equity – PIPE¸ que traduz arranjo de financiamento por

meio do qual determinado investidor – no caso os veículos Ekika e Riverdale vinculados

ao Fundo GEM – compromete-se a subscrever privadamente ações da companhia aberta,

por meio de um ou mais aumentos de capital. Pode-se dizer, em analogia com a linha de

crédito, oferecida por instituições financeiras, que o investidor-financiador proporciona

linha de equity à companhia, colocando à sua disposição recursos destinados a reforçar o

seu patrimônio líquido, em contrapartida ao pagamento da remuneração contratualmente

ajustada1.

3. Afirma-se, usualmente, que o PIPE apresenta vantagens em comparação à oferta

pública de ações, revelando-se especialmente interessante para companhias abertas de

pequeno ou médio porte em delicada situação de solvência, como, aliás, encontrava-se a

Teka à época dos fatos2. Nessa direção, as virtudes do PIPE seriam: (i) a certeza da

captação de recursos; (ii) a maior velocidade para a sua obtenção; (iii) os menores custos

de captação; (iv) a não sujeição à existência das janelas de mercado.

4. A esse entendimento pode-se objetar, todavia, que a certeza de captação de recursos

não é tão firme quanto pode parecer à primeira vez, haja vista a estipulação, frequente na

prática negocial, de cláusula autorizando a resilição do acordo de PIPE em caso de

deterioração significativa das condições financeiras da companhia. Como esse tipo de

operação envolve comumente companhias que se encontram, justamente, em dificuldade

financeira, o risco de essa cláusula ser acionada pelo investidor não pode ser desprezado. A

companhia, portanto, pode se ver obrigada a pagar ao investidor a remuneração ajustada

contratualmente, sem contar, em contrapartida, com a efetiva disponibilidade dos recursos

prometidos.

5. De outra parte, tem-se discutido a efetividade do PIPE para a recuperação da saúde

financeira da empresa. Nesse tocante, tem-se observado, em outras jurisdições, que muitas

companhias que recebem esse tipo de financiamento acabam, não obstante, caindo em

estado de insolvência, no médio prazo3.

6. No entanto, esse é um debate a ser travado em outra oportunidade, uma vez que

extrapola o escopo deste processo sancionador. No direito pátrio, a ponderação das

vantagens e desvantagens do PIPE traduz questão afeta à apreciação dos administradores e,

eventualmente, dos acionistas controladores. Antes de firmar tal acordo, cumpre-lhes

avaliar os efeitos da operação e negociar os seus termos no melhor interesse da companhia,

desincumbindo-se, desse modo, de seus deveres legais. Aos administradores, em particular,

compete agir com diligência, buscando, nos limites do tempo de que dispõem, as

informações necessárias à tomada de decisão e examinando cuidadosamente os variados

aspectos do negócio.

7. O presente processo sancionador não trata do cumprimento pelos administradores e

controladores da Teka dos deveres legais a que se sujeitam nos termos da Lei nº

6.404/1976, tampouco cuida do alinhamento do Acordo de Subscrição com o interesse

social da Companhia. Desta feita, o Termo de Acusação não deve ser compreendido como

reprovação de todo e qualquer PIPE, até porque tal operação pode ser realizada por meio

de diferentes arranjos contratuais, não sendo possível a formulação de juízo apriorístico

acerca de sua compatibilidade com o regime jurídico do mercado de valores mobiliários.

8. O Termo de Acusação, com efeito, sustenta-se em determinadas peculiaridades do

Acordo de Subscrição e do aumento de capital aprovado pelo conselho de administração da

Teka em 3.4.2012. São com base nessas características que passarei a analisar a primeira

das supostas irregularidades identificadas pela SEP, relativa à ocorrência de prática não

equitativa no mercado de valores mobiliários.

I. DA OCORRÊNCIA DE PRÁTICA NÃO EQUITATIVA

9. Depreende-se da leitura da letra d do item II da Instrução CVM nº 08/1979 que,

para sua configuração, a prática não equitativa pressupõe uma ação ou omissão relacionada

à negociação de valores mobiliários da qual resulte ou possa resultar para qualquer das

partes uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais

participantes da operação.

10. Na estrutura do tipo administrativo identificam-se uma conduta dolosa e um

resultado. Este consiste na vantagem que a indevida posição de desequilíbrio ou

desigualdade proporciona ao agente em detrimento dos demais participantes da operação

efetuada no mercado. A conduta, por sua vez, revela-se na prática consciente e

deliberadamente conduzida com o fim de alcançar aludido resultado4.

11. A importância da vedação à prática não equitativa para o funcionamento eficiente

do mercado de valores mobiliários já foi destacada por este Colegiado por meio de

expressiva alegoria, que me permito reproduzir:

“O risco existe para o mercado, como em um jogo. Mas, em todo jogo,

mesmo o mais arriscado, há regras, que devem ser cumpridas. Se as

regras são iguais para todos, tem-se um mercado equitativo. Mas,

quando, por exemplo, as cartas de um jogo vêm a ser marcadas, aí se

configura uma situação não equitativa, muito diferente do risco que o

jogo traz em si. Lucros e perdas são normais, desde que não provocados

artificialmente, por manobras ardilosas, nem pela quebra do equilíbrio

entre as partes5.”

12. No caso ora em apreço, a acusação aduz que, do modo como foi conduzido, o

aumento do capital social da Teka colocou as sociedades Ekika e Riverdale, vinculadas ao

fundo GEM, em situação de indevida vantagem em relação aos demais participantes da

subscrição privada de ações. Tal conclusão encontra-se amparada na identificação de

determinados vícios na operação que, de acordo com a acusação, corresponderiam a

“meras etapas de execução” do ilícito maior, qual seja, a prática não equitativa no mercado

de valores mobiliários.

13. Em síntese, tais irregularidades dizem respeito a três aspectos centrais do aumento

de capital, a saber, (i) o procedimento utilizado para a definição do preço de emissão; (ii) a

divulgação ao mercado de informações sobre o Acordo de Subscrição e o aumento de

capital; (iii) e a negociação pela Ekika de ações preferenciais de emissão da Teka durante o

aumento de capital.

14. Os defendentes, a seu turno, procuram demonstrar que cada uma das supostas

falhas identificadas pela acusação é não apenas improcedente como também inapta a

caracterizar a prática não equitativa.

15. Seguindo a mesma lógica, examinarei, separadamente, cada um dos aspectos do

aumento de capital que, segundo a acusação, concorreram para a ocorrência do ilícito. No

entanto, gostaria desde logo de sublinhar o limite inerente a essa abordagem, pois que, não

raro, a configuração da prática não equitativa resulta da compreensão integrada da

operação como um todo.

Do procedimento de definição do preço de emissão

16. O primeiro aspecto do aumento de capital a ser examinado refere-se ao

procedimento observado na definição do preço de emissão das ações a serem subscritas,

cujas características mais salientes são as seguintes:

(i) o período de negociação das ações, considerado para fins de precificação, foi

posterior à divulgação ao público do aumento de capital;

(ii) o período de negociação das ações estendeu-se por apenas quinze dias;

(iii) a precificação baseou-se na média simples da cotação de fechamento do pregão,

em vez da média ponderada pelo volume negociado; e

(iv) o deságio aplicado sobre a média apurada foi previamente definido no Acordo

de Subscrição;

17. De acordo com a acusação, tal procedimento, dadas as suas características, estaria

irremediavelmente viciado, vez que vulnerável a manipulações e incapaz de assegurar a

adequada formação do preço de emissão das ações. Como o período de precificação foi

posterior ao anúncio público do aumento de capital, os investidores – em particular a Ekika

– que negociaram o papel da Teka durante o período de precificação estavam em condições

de influenciar, propositadamente, a definição do preço. A acusação destaca, a respeito, que

o volume de negociação observado durante a precificação foi atípico, sendo muito superior

ao observado no período anterior e no subsequente6, o que evidenciaria a fragilidade do

procedimento escolhido pela Companhia.

18. O risco de manipulação afigurou-se ainda maior uma vez que se levou em conta a

média simples das cotações de fechamento do pregão dentro de período relativamente

curto. Sendo assim, bastaria à Ekika concentrar suas negociações no final de cada pregão

de modo a direcionar o procedimento para o preço de emissão que fosse de seu interesse.

Nesse tocante, a acusação destaca que, de fato, em sete dos quinze pregões, os últimos

negócios foram realizados pela Ekika, que, desse modo, teve papel, se não determinante,

ao menos significativo na definição do preço.

19. Tudo isso, portanto, leva a acusação a concluir que o preço, fixado ao cabo desse

procedimento, não refletiu o valor econômico das ações da Companhia, afastando-se,

assim, da normativa estabelecida no art. 170 da Lei nº 6.404/1976, cuja ratio consiste,

justamente, em assegurar que o preço de subscrição, em aumento de capital, corresponda

ao referido valor econômico7.

20. Mais especificamente, a acusação sustenta que restaram infringidas as normas dos

parágrafos 1º e 7º do art. 170 da Lei nº 6.404/1976. A primeira porque o deságio aplicado

sobre a média apurada não foi definido “em função das condições de mercado”, como

prescrito no aludido preceito legal, mas em razão de compromisso assumido no Acordo de

Subscrição. A segunda, a seu turno, teria sido violada na medida em que a administração

da Companhia apresentou justificativa ex ante do critério escolhido para a precificação,

afastando-se, assim, do comando legal, que, segundo a SEP, exigiria a formulação de

justificativa ex post¸ em referência a preço já determinado.

21. Os defendentes refutam as alegações da acusação, que, a seu ver, não encontrariam

amparo legal. Argumentam, nessa direção, que não caberia à SEP formular acusações pelo

descumprimento de regras que não estão previstas nem na lei nem nas normas editadas

pela CVM. Afirmam, em particular, que não há “proibição legal para que o preço de

emissão de novas ações seja definido a partir da média simples de preços de fechamento

da cotação e/ou que o período de precificação seja calculado entre o anúncio do aumento

de capital e a chamada para subscrições de ações deste aumento” (fl. 537).

22. Asseveram, nessa mesma linha, que “a adoção de cotações históricas não pode ser

lida senão como mera recomendação, sendo permitido à administração adotar o critério

que lhe pareça mais adequado” (fl. 503). Em reforço a esse entendimento, mencionam

que, nos aumentos de capital por subscrição pública, o preço de emissão é usualmente

fixado pelo procedimento de bookbuilding, de que cuidam os artigos 23 e 44 da Instrução

CVM nº 400/2003, no qual o período de coleta de intenções sucede ao anúncio do aumento

de capital.

23. Aduzem, adicionalmente, que não procede a objeção de que o período de

precificação teria sido excessivamente curto, já que não existe regra legal prescrevendo

prazo mínimo.

24. Em suma, os defendentes alegam que, uma vez observados os parâmetros

estabelecidos no art. 170 da Lei nº 6.404/1976, a administração da Companhia tinha plena

liberdade para adotar o procedimento de precificação que entendesse mais adequado.

25. Tal argumento da defesa, contudo, não me parece plenamente convincente, uma vez

que procura reconhecer aos administradores de companhia aberta uma ampla e irrestrita

discricionariedade na fixação do preço de emissão de novas ações, que seria apenas e

excepcionalmente limitada pelas regras procedimentais estabelecidas no já mencionado art.

170 da Lei nº 6.404/1976.

26. Tal opinião, com efeito, não me parece condizente com o regime jurídico a que se

sujeitam os administradores de companhias abertas, nos termos da Lei nº 6.404/1976, em

virtude do qual devem servir com diligência e lealdade à companhia e exercer as

atribuições que a lei e o estatuto lhe conferem de acordo com o interesse social. Em razão

desses deveres fiduciários, não seria lícito aos administradores adotar procedimento de

precificação vulnerável a toda sorte de manipulação e, por isso mesmo, inábil a refletir o

valor econômico das ações da companhia, ainda que restassem formalmente atendidas as

prescrições do art. 170.

27. Sublinhe-se, ademais, que, em relação à definição do preço de subscrição em

aumento de capital, a disciplina legal se revela particularmente constritiva, uma vez que o

legislador pátrio não se limitou a atribuir direito de preferência aos antigos acionistas,

tendo exigido ainda que o preço seja fixado sem diluição injustificada da participação

desses acionistas, tendo em vista determinados critérios, estabelecidos no §1º do art. 170.

28. O legislador requer, adicionalmente, que a proposta de aumento de capital

apresente justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que determinaram a

escolha do critério de precificação. Como este Colegiado já teve oportunidade de

esclarecer, tal justificativa tem dupla finalidade, pois, além do caráter informacional, “ela

contém, também, um elemento relevante de prestação de contas e responsabilização

(accountability e liability), destinando-se a reforçar o comprometimento dos

administradores com os critérios escolhidos e propostos à assembleia, bem como sua

eventual responsabilização no caso de falha em seus deveres de diligência e probidade8”.

29. Enfim, tudo isso me leva a crer que a Lei nº 6.404/1976 submeteu a fixação do

preço de emissão de novas ações a regime de ordem pública vinculado à proteção dos

acionistas da companhia. É certo que, nesse regime, reserva-se espaço importante à

autonomia dos administradores, a quem compete escolher o melhor critério de

precificação, mas também é certo que tal autonomia deve ser funcionalmente exercida em

vista do alcance do fim da normativa legal, qual seja, a tutela dos antigos acionistas em

face do risco de diluição injustificada mediante a definição do preço que melhor represente

o valor econômico das ações da companhia.

30. Daí decorre, em definitivo, que não se mostraria compatível com o dado normativo

vigente a adoção pela administração da companhia de procedimento de precificação que,

sendo vulnerável a manipulações, fosse inapto a traduzir o valor econômico das ações.

31. Nada obstante, tendo em vista os estritos limites deste processo sancionador, não

me parece necessário apreciar se, de fato, o procedimento de precificação adotado pela

administração da Teka contrariou as disposições da Lei nº 6.404/1976. Isto porque, ainda

que fossem procedentes os argumentos da SEP, não seria possível, a meu ver, vislumbrar

qualquer prática não equitativa. Afinal, o fato de o período de precificação ter sido curto e

posterior ao anúncio do aumento de capital, bem como o fato de ter sido utilizada a média

simples da cotação de fechamento dos pregões, não indicam que a Ekika tenha sido

colocada em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais

participantes da operação. Ao reverso, ainda que se admitam as irregularidades apontadas

pela SEP, o procedimento de precificação, em si, não estabeleceu distinções entre os

subscritores do aumento de capital.

32. A rigor, as críticas formuladas de encontro ao procedimento mais parecem

evidenciar a ocorrência de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários,

prática vedada pela alínea b do inciso II da Instrução CVM nº 08/79. No entanto, não foi

essa a conclusão alcançada pela área técnica da CVM, ao fim de minuciosa apuração dos

fatos. E muito provavelmente pesou na sua avaliação o fato de o Acordo de Subscrição

estabelecer limite diário para a negociação pela Ekika de ações preferenciais de emissão da

Companhia.

33. A SEP concluiu, diferentemente, ter ocorrido prática não equitativa, mas, nesse

tocante, como já dito, entendo que o procedimento de precificação, em si, não colocou a

Ekika em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais

participantes do aumento de capital da Teka.

Da divulgação ao mercado de informações sobre o Acordo de Subscrição e o aumento de

capital

34. Passo então ao segundo aspecto da operação que, de acordo com a acusação,

evidenciaria a suposta prática não equitativa. Cuida-se da divulgação de informações

sabidamente incompletas sobre o Acordo de Subscrição e o aumento de capital. Nesse

particular, a SEP afirma que os acusados omitiram deliberadamente do mercado que o

Acordo de Subscrição previa a celebração de contrato de empréstimo de ações

preferenciais de emissão da Teka entre, de um lado, os Controladores e, de outro, a Ekika e

a Riverdale, as quais venderiam as ações dessa forma recebidas durante o período de

precificação para, com o montante arrecadado, subscreverem o aumento de capital,

valendo-se para tanto do direito de subscrição cedido pelos controladores. Em seguida,

estes últimos receberiam, em pagamento do mútuo, as ações subscritas pela Ekika.

35. Em nenhum momento, ao longo de toda a operação, o empréstimo foi divulgado ao

mercado. Assim, o aviso de fato relevante divulgado em 9.11.2011 noticiou a celebração

do Acordo de Subscrição, descrevendo os principais termos do ajuste, mas, silenciou-se

acerca do empréstimo. Vale notar que o conteúdo do aludido aviso tinha sido negociado

entre a administração da Companhia, os Controladores, a Ekika e o Riverdale e constava

do Anexo G do Acordo de Subscrição9.

36. Além disso, o Acordo, em sua Cláusula 9.1110, previa a divulgação de novo aviso

de fato relevante no momento em que a Companhia notificasse a Ekika, solicitando a

realização do saque inicial (Initial Draw Down Notice), o que viria a ocorrer em

15.2.2012. Referida notificação, cujo conteúdo seguia o modelo definido no Anexo A do

Acordo, fazia expressa referência ao montante de ações que deveriam ser emprestadas

pelos Controladores à Ekika. No entanto, não se tem notícia de que tal aviso de fato

relevante tenha sido divulgado, como previa o Acordo.

37. A Companhia somente divulgaria novo aviso de fato relevante em 7.3.2012 com o

fim de comunicar ao mercado a realização do aumento de capital. A essa altura, o

empréstimo já havia sido aperfeiçoado, mediante a entrega das ações à Ekika. No entanto,

uma vez mais, tal informação foi omitida.

38. Em definitivo, examinados os diversos avisos de fato relevante e avisos aos

acionistas, divulgados pela Companhia, conclui-se que, em nenhum momento ao longo de

toda a operação, o mercado, com exceção dos Controladores, da Ekika e da Riverdale,

tomou conhecimento do empréstimo. Com efeito, tal informação somente viria à tona

tempos depois por obra da imprensa e da apuração conduzida pela CVM.

39. Os defendentes alegam, a propósito, que “desde o momento em que a Companhia e

suas acionistas controladoras celebraram o acordo para Linha de Subscrição de Ações

com a Ekika até a efetiva homologação do aumento de capital, a Companhia cuidou de

divulgar passo a passo cada etapa necessária ao mercado e aos acionistas, em especial,

visto que se tratava de uma subscrição privada” (fl. 548). A isso acrescentam que a

Companhia não estaria obrigada, pela lei societária ou por qualquer norma da CVM, a

divulgar todas as cláusulas dos contratos nos quais figurasse como parte, desde que se

colocasse à disposição do público para responder eventuais dúvidas.

40. Tal argumento, todavia, não merece prosperar. Como todos sabem, um dos pilares

da regulação do mercado de valores mobiliários é o princípio do full and fair disclosure,

segundo o qual os investidores devem ser capazes de tomar as suas decisões econômicas,

dispondo do mesmo nível de informação sobre os emissores e seus valores mobiliários. A

informação deve ser verdadeira, precisa e completa11.

41. Nessa toada, as companhias abertas sujeitam-se ao cumprimento de obrigações de

informação previstas em lei ou estabelecidas pela CVM em diversos instrumentos

normativos12, dentre os quais convém destacar as Instruções nº 358, de 2002, nº 361, de

2003, nº 400, de 2003, nº 480, de 2009, e nº 481, de 2009.

42. A Instrução nº 480, de 2009, desempenha, nesse arcabouço regulatório, a função de

espinha dorsal, pois é nela que se encontram dispostas as regras fundamentais de obtenção,

manutenção e cancelamento do registro junto à CVM dos emissores de valores mobiliários

admitidos à negociação em mercados regulamentados13. Nessa esteira, referida Instrução

define os alicerces do regime informacional a que se submetem as companhias abertas bem

como estabelece regras básicas a serem observadas na divulgação de informações.

43. Por sua importância, permito-me reproduzi-las abaixo:

Art. 14. O emissor deve divulgar informações verdadeiras, completas,

consistentes e que não induzam o investidor a erro.

Art. 15. Todas as informações divulgadas pelo emissor devem ser

escritas em linguagem simples, clara, objetiva e concisa.

Art. 16. O emissor deve divulgar informações de forma abrangente,

equitativa e simultânea para todo o mercado.

Art. 17. As informações fornecidas pelo emissor devem ser úteis à

avaliação dos valores mobiliários por ele emitidos.

Art. 18. Sempre que a informação divulgada pelo emissor for válida por

um prazo determinável, tal prazo deve ser indicado.

Art. 19. Informações factuais devem ser diferenciadas de interpretações,

opiniões, projeções e estimativas.

44. Tais regras, repito, devem ser observadas pelas companhias abertas na prestação de

qualquer informação e, notadamente, na divulgação de aviso de fato ou ato relevante, de

que tratam o artigo 157, §4º, da Lei nº 6.404/197614 e os artigos 2º a 6º da Instrução CVM

nº 358, de 2002.

45. Desse modo, e voltando ao caso em apreço, a Teka deveria ter prestado

informações verdadeiras, completas, consistentes e que não induzissem o investidor a erro

sobre o Acordo de Subscrição e o aumento de capital (art. 14). Deveria, ademais, ter

revelado tais informações de forma abrangente, equitativa e simultânea para todo o

mercado (art. 16).

46. Contudo, não foi isso o que se passou, já que foi omitida dos investidores parte do

Acordo de Subscrição indispensável à correta compreensão do aumento de capital. Com

efeito, a previsão de que seria celebrado empréstimo de ações de emissão da Teka entre os

Controladores e os veículos do Fundo GEM se afigurava relevante, por diversas razões.

47. A primeira é que tal informação teria indicado ao mercado a real dimensão do risco

que o Fundo GEM estava disposto a assumir ao participar do aumento de capital da Teka.

Tal aspecto, a meu ver, é de inegável relevância, especialmente por se tratar de companhia

que, à época dos fatos, enfrentava grave e notória crise financeira. Nesse contexto, era

mesmo de se esperar que a celebração pela Companhia de uma linha de equity com novo

investidor, que se comprometia a subscrever ações sempre que solicitado até determinado

montante, gerasse a percepção de que ele confiava de tal modo na recuperação financeira

da companhia que estava disposto a correr o risco do empreendimento. Logo se vê,

portanto, que a divulgação do contrato de empréstimo de ações teria dissipado essa falsa

expectativa, revelando ao mercado que, em realidade, a Ekika tinha, desde o início da

operação, a intenção de desfazer-se das ações subscritas tão logo consumado o aumento de

capital, entregando-as aos Controladores, em cumprimento do empréstimo celebrado.

48. A isso os defendentes retrucam que o aviso de fato relevante, publicado em

9.11.2011, não indicava que a Ekika seria um investidor de longo prazo, disposta a manter

as ações subscritas por período considerável. Aduzem, em direção diversa, que seria

possível depreender da leitura do aviso o caráter temporário do investimento da Ekika, haja

vista a informação, ali contida, da intenção de manter participação de até 5% do capital

social, podendo, provisoriamente, tornar-se titular de ações representativas de até 15% do

total de preferenciais. Sendo assim, para manter-se no limite de 5%, a Ekika seria levada,

naturalmente, a vender ações.

49. O argumento, contudo, não é convincente. A uma, porque o aviso de fato relevante

indicava, desenganadamente, a suposta intenção da Ekika em manter participação na Teka,

posto que limitada a 5% do capital, a qual, contudo, não era condizente com a realidade,

pois o que se observou é que, ao final do aumento de capital, a acusada entregou aos

Controladores rigorosamente a mesma quantidade de ações que havia subscrito.

50. A duas, porque o aviso sugeria a possibilidade de a Ekika vender parte de sua

participação acionária, e não que ela celebraria empréstimo com os Controladores, em

virtude do qual teria a obrigação de transferir as ações subscritas. Note-se a diferença

significativa entre venda futura e incerta de participação – na qual Ekika correria o risco de

obter pelas ações preço inferior ao de emissão – e o empréstimo, modalidade de operação

na qual tal risco não se faz presente. Risco, se houvesse, seria o de subscrever por preço

superior ao de venda das ações emprestadas, o qual, contudo, sequer existiu, visto o

deságio previamente ajustado no preço de emissão.

51. A segunda razão é que a divulgação do empréstimo teria colocado os investidores

em condições de avaliar, corretamente, o Acordo de Subscrição, notadamente as vantagens

que dele esperava perceber o Fundo GEM. Com efeito, a omissão dessa informação

impediu que os investidores compreendessem que o deságio de 10,5% no preço de

emissão, fixado de antemão no Acordo, prestava-se a proporcionar ao Fundo GEM ganho

financeiro adicional àquele resultante da comissão contratualmente ajustada. Tal ganho

correspondia à diferença entre o produto obtido com a venda das ações emprestadas,

durante o período de precificação, e o montante a ser aportado no aumento de capital.

52. A terceira razão é que a divulgação de que seria celebrado contrato de empréstimo

era capaz de influenciar a decisão dos investidores que negociaram ações preferenciais de

emissão da Companhia durante o período de precificação. Afinal, a divulgação dessa

informação teria indicado que haveria, no referido período, forte pressão vendedora,

decorrente, justamente, do arranjo feito entre Controladores e Fundo GEM para viabilizar a

subscrição, por este último, de ações no aumento de capital da Companhia.

53. Em particular, os investidores que compraram o papel durante o período de

precificação, se estivessem bem informados, poderiam ter decidido diferentemente,

abstendo-se de adquirir o ativo ou apenas aceitando fazê-lo por preço inferior. Afinal, é

bastante razoável supor que quem comprou a ação o fez na expectativa de sua valorização,

motivado, ao menos em parte, pela percepção de que os problemas de solvência da

Companhia seriam aliviados pelo Acordo de Subscrição firmado com os veículos do Fundo

GEM, que, aparentemente – mas, apenas aparentemente – confiavam de tal modo na

capacidade de recuperação da Companhia que aceitavam correr o risco do

empreendimento. No entanto, a realidade, como revelada pela apuração conduzida pela

CVM, afigurava-se muito diferente, pois que a Ekika entregaria as ações subscritas aos

Controladores tão logo consumado o aumento de capital, em cumprimento do contrato de

empréstimo, que, repita-se, não foi divulgado ao mercado.

54. Em suma, por essas razões, entendo que a divulgação de que seriam celebrados

contratos de empréstimo era capaz de influenciar a decisão dos investidores e, por

conseguinte, deveria ter sido divulgada, nos termos do art. 2º, inciso II, da Instrução CVM

nº 358/2002. Não se tratava de detalhe secundário, sem relevância, que pudesse ser

omitido. Concluo, assim, que não foram prestadas ao mercado informações completas

sobre o Acordo de Subscrição e o aumento de capital, como exigido pelo art. 14 da

Instrução CVM nº 480/2009.

55. E, sendo assim, também não foi assegurada a divulgação equitativa de informações

para todo o mercado (art. 16 da Instrução CVM nº 480/2009). Nesse ponto, tem razão a

Acusação quando afirma que ninguém – afora os Controladores, a Ekika e os

administradores da Companhia – tinha conhecimento do contrato de empréstimo e, por

conseguinte, dos reais termos do Acordo de Subscrição.

56. Criou-se, desse modo, verdadeira assimetria informacional entre os participantes do

aumento de capital, uma vez que somente a Ekika e os Controladores puderam negociar no

período de precificação e subscrever ações de posse de informações que, como visto linhas

acima, eram relevantes para a compreensão da operação como um todo. Tal assimetria

traduz verdadeira vantagem informacional indevida, sendo, portanto, o primeiro elemento

de caracterização da indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade a que se refere o

ilícito da prática não equitativa no mercado de valores mobiliários.

Da negociação pela Ekika de ações preferenciais de emissão da Teka durante o aumento

de capital

57. Passo então a analisar o terceiro e último aspecto do aumento de capital examinado

pela Acusação, o qual diz respeito, especificamente, ao modus operandi da Ekika ao

negociar ações de emissão da Teka durante o aumento de capital.

58. Conforme demonstrado no curso da instrução deste processo, mediante a produção

de provas que não foram contestadas pela defesa, a Ekika tomou emprestadas ações

preferenciais dos Controladores, vendeu tais ações durante o período de precificação, por

preço semelhante à média simples das cotações de fechamento15, e utilizou os recursos

assim obtidos para acompanhar o aumento de capital. Na sequência, devolveu as novas

ações aos Controladores, quitando o empréstimo e apropriando-se do ganho resultante da

diferença entre o preço de venda e o preço de subscrição, que, nos termos do Acordo de

Subscrição, correspondia a 89,5% da média simples das cotações de fechamento do

período de precificação.

59. Em vista disso, a Acusação afirma que, do modo como foi estruturada, a operação

proporcionou à Ekika “ganho quase sem risco”, dada a diferença – assegurada

contratualmente – entre o preço de venda das ações emprestadas, durante o período de

precificação, e o preço de emissão das novas ações, com o deságio de 10,5% previamente

ajustado.

60. Aduz, também, que a Ekika atuou, no caso, como mero intermediário, tendo

subscrito ações no aumento de capital com recursos que não eram próprios, mas de

terceiros, mais precisamente dos investidores que compraram ações preferenciais da Ekika

durante o período de precificação.

61. Assevera, ainda a propósito, que, durante aludido período, as negociações com

ações preferenciais da Teka seguiram padrão atípico, marcado pelo volume

significativamente superior ao observado usualmente, bem como pela forte queda na

cotação, a qual seria resultado da pressão vendedora exercida pela Ekika. Destaca, nessa

direção, que a cotação de fechamento desabou 14,8% no decorrer do período, ao passo que

a queda ocorrida no Ibovespa foi de apenas 1,4%.

62. Quanto a esse último ponto, entendo, em linha com as considerações feitas acima

acerca do procedimento de precificação do aumento de capital, que a atipicidade das

negociações ocorridas durante aludido período poderia constituir, ao menos em tese,

indício de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, prática vedada pela

alínea b do inciso II da Instrução CVM nº 08/1979. No entanto, como já destacado neste

voto, no curso do procedimento apuratório que antecedeu o presente processo sancionador,

a área técnica da CVM não encontrou elementos de prova adicionais que convergissem

para a configuração da mencionada infração e, por conseguinte, não formulou acusação

nessa direção.

63. Observados os estritos limites deste processo sancionador, parece-me que uma

eventual queda da cotação, ou um aumento do volume negociado durante o período de

precificação, posto que significativos, não se revelam decisivos para o exame da infração

imputada aos defendentes, uma vez que tais fatos, por si só, não são aptos a revelar a

situação de desigualdade ou desequilíbrio em relação aos demais participantes da operação,

que singulariza o tipo administrativo relativo à prática não equitativa no mercado de

valores mobiliários.

64. Aliás, diga-se, por oportuno, que, ainda que os fatos fossem examinados

exclusivamente sob a perspectiva acusatória, a queda da cotação das ações preferenciais

não se afiguraria relevante para a configuração da prática não equitativa, já que se revelava

indiferente aos fins perseguidos pela Ekika. Afinal, em termos relativos, o ganho a ser

percebido por essa acusada - o “ganho quase sem risco” nas palavras da SEP – resultava da

diferença entre o preço de venda das ações emprestadas, durante o período de precificação,

e o preço de emissão. Em razão do Acordo de Subscrição, tal diferença havia de

corresponder a aproximadamente 10,5%, independentemente da variação da cotação do

papel para cima ou para abaixo.

65. Além disso, em termos absolutos, quanto maior fosse o preço obtido com a venda

das ações, maior seria o ganho financeiro a ser obtido pela Ekika, de modo que não estou

convencido de que a queda das cotações era o resultado que os defendentes almejavam

alcançar.

66. Também discordo da Acusação quando diz que a Ekika subscreveu ações com

recursos que não lhe eram próprios. Tal afirmação, ao menos na sua literalidade, não se

mostra correta, vez que, no direito pátrio, o empréstimo de bens fungíveis, como ações,

tem natureza de mútuo, transferindo-se o domínio das coisas emprestadas ao mutuário, por

cuja conta correm todos os riscos dela desde a tradição (Código Civil, art. 587). Significa

dizer que a Ekika era dona das ações emprestadas assim como do produto obtido com a

venda dessas ações.

67. A meu ver, o que, de fato, ocorreu é que a subscrição de ações pela Ekika foi

financiada com a venda das ações emprestadas. Mas, disso não decorre que a Teka não

tenha recebido recursos novos no aumento de capital. Tal opinião não se mostra correta

nem jurídica nem economicamente, pois que a subscrição foi realizada mediante o efetivo

aporte de recursos financeiros à Companhia. Houve transferência de riqueza, originalmente

nas mãos dos acionistas que alienaram suas ações preferenciais durante o período de

precificação, para a Companhia, devidamente reconhecida em seu passível não exigível.

68. Também me parece oportuno destacar que o financiamento de subscrição privada

mediante a venda de ações emprestadas não configura, per se, irregularidade ou causa de

desequilíbrio ou desigualdade entre os participantes da operação. Haveria prática não

equitativa caso a Ekika tivesse sido privilegiada em razão da estrutura montada no

aumento de capital, gozando de vantagens que não tivessem sido estendidas aos demais

investidores.

69. Chego, nesse passo, à terceira afirmação da Acusação, segundo a qual a operação

teria proporcionado à Ekika “ganho quase sem risco”. Os defendentes rebatem-na com o

argumento de que, em realidade, a Ekika estava exposta a dois riscos. O primeiro seria a

desvalorização das ações subscritas e o segundo, a dificuldade ou até mesmo a

inviabilidade de conseguir alienar as ações emprestadas durante o período de precificação,

caso em que estaria, de todo modo, obrigada a cumprir o Acordo de Subscrição, atendendo

à chamada de capital.

70. No entanto, os próprios acusados reconhecem, em sua defesa, que o mútuo e a

posterior negociação das ações emprestadas consistiram em estratégia adotada com o

objetivo de mitigar o risco enfrentado pela Teka mediante “(…) o hedge de sua posição

por meio da venda a descoberto ou equivalente da posição subscrita”. Com efeito, pelas

razões já expostas neste voto, a Teka não correu o risco de desvalorização das ações

subscritas.

71. O segundo risco, a seu turno, não me parece tão real como fazem parecer os

defendentes, uma vez que, de acordo com a Cláusula 3.1 (b) do Acordo de Subscrição,

posteriormente ao período de precificação, a Ekika tinha a faculdade de ajustar o montante

que pretendia subscrever no aumento de capital. Com efeito, a referida Cláusula previa o

envio, no primeiro dia útil após o período de precificação, do chamado Subscription

Notice, no qual constaria o Draw Down Amount, isto é, o montante a ser subscrito pela

Ekika, tendo por base a média das cotações de fechamento efetivamente verificada durante

o período de precificação16.

72. Em vista disso, parece-me que o risco realmente incorrido pela Ekika consistia em

não conseguir vender as ações emprestadas por valor ao menos igual à média das cotações

de fechamento, pois que, nessa hipótese, ela seria obrigada a empregar recursos adicionais

ao montante arrecadado com a venda das ações para atender ao pedido de subscrição

formulado pela Companhia.

73. No entanto, ainda que se admita, como alegado, que a Ekika corria, de fato, o risco

de não lograr vender as ações emprestadas e, desse modo, ver-se obrigada a realizar o

aumento de capital com outros recursos; é forçoso reconhecer que tal risco foi devidamente

remunerado pela Companhia. Afinal, diferentemente de qualquer outro investidor, a Ekika

fazia jus ao pagamento de comissão, a qual, como explicam os próprios defendentes,

justificava-se no compromisso por ela assumido de subscrever ações.

74. De todo modo, não vejo em princípio irregularidade em buscar-se, por meio de

arranjos contratuais, a eliminação ou a mitigação de determinados riscos, o que pode

revelar-se útil a diversos fins, inclusive à redução dos custos da transação, desde que não

se crie, dessa maneira, privilégios para determinado investidor, em detrimento dos demais

participantes do mercado. Este é o ponto crucial a ser examinado neste julgamento.

75. Nesse tocante, os defendentes argumentam que “as regras aplicáveis à Ekika eram

exatamente as mesmas aplicáveis aos demais participantes do mercado”. A afirmação

mostra-se correta em certa medida. De um lado, é verdade que era dado a qualquer

investidor seguir a mesma estratégia de negociação da Ekika, isto é, tomar ações

emprestadas, vendê-las durante o período de precificação, usar os recursos assim obtidos

para realizar o aumento de capital (valendo-se do direito de preferência cedido por algum

acionista) e, ao final, entregar as ações subscritas em pagamento do empréstimo. Como o

deságio no preço de emissão era conhecido do mercado desde a divulgação do Acordo de

Subscrição, qualquer um poderia ter tirado proveito da diferença entre o preço de venda

das ações emprestadas e o preço de subscrição, tal como procedeu a Ekika.

76. Mas, se isso é verdade, também é verdade que a cronologia das etapas de execução

e divulgação da operação colocou a Ekika em condição privilegiada em relação aos demais

participantes do mercado, proporcionando-lhe significativa vantagem na realização da

estratégia de negociação acima descrita.

77. Isto porque a Ekika soube da intenção da Companhia em realizar o aumento de

capital em 7.2.2012, por meio do Aviso Prévio de Notificação de Saque Inicial, com

antecedência manifestamente superior à concedida ao restante do mercado, que apenas

tomou conhecimento da operação após o encerramento do pregão de 7.3.2012, na véspera

do primeiro dia do período de precificação17.

78. Esse intervalo de aproximadamente um mês permitiu à Ekika preparar-se para o

período de precificação. Assim, em 15.2.2012, a acusada recebeu a Notificação de Saque

Inicial, informando-lhe, entre outros aspectos da subscrição, que receberia em empréstimo

dos Controladores 1.073.989 ações preferenciais. O contrato de mútuo foi celebrado com a

Cell Participações e Administração Ltda. em 24 de fevereiro e no dia 29 do mesmo mês a

Ekika já dispunha das ações.

79. Ou seja, em 7.3.2012, quando a Companhia divulgou, por meio de aviso de fato

relevante, a realização do aumento de capital, a Ekika estava pronta para começar a vender

as ações emprestadas já no dia seguinte, data do início do período de precificação.

80. Em contrapartida, os demais participantes do mercado não dispuseram de nenhuma

antecedência em relação ao início do período de precificação, pois, como já dito acima,

souberam apenas ao final do pregão do dia anterior. Sendo assim, quem quisesse tomar

ações emprestadas teria de fazê-lo com a precificação já em curso, de modo que não estaria

em condição similar à da Ekika para seguir a estratégia de “shortear” o papel por preço ao

menos igual à cotação de fechamento, com o fim de aproveitar-se do deságio definido no

preço de emissão das novas ações.

81. Vale frisar, aqui novamente, que, nos termos do Acordo de Subscrição, a

Companhia, na data da Notificação de Saque Inicial, isto é, 15.2.2012, deveria ter

divulgado aviso de fato relevante acerca da subscrição privada. No entanto, como já

exposto, não se tem notícia desse aviso, de sorte que o aumento de capital apenas foi

divulgado no dia 7.3.2012, véspera do primeiro dia do período de precificação.

82. Em razão disso, entendo que, além da vantagem informacional mencionada linhas

acima, a Ekika recebeu também uma vantagem temporal que a colocou em indevida

posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação.

Note-se que ambas as vantagens são indevidas, uma vez que resultam da disseminação

inadequada e assimétrica de informações ao mercado, contrariamente às regras que regem

o mercado de valores mobiliários. Resta, assim, caracterizada a materialidade da prática

não equitativa.

83. Note-se, a propósito, que a produção de dano não é elemento do tipo administrativo

em apreço, como amplamente reconhecido por este Colegiado. Assim, no front running,

que talvez seja o exemplo mais emblemático de prática não equitativa, não se exige a

comprovação do prejuízo sofrido pelo cliente do intermediário. Requer-se, antes disso, a

demonstração de que o intermediário tomou conhecimento da intenção do cliente em

montar posição relevante em certo papel e, antecipando-se ao movimento de alta que assim

seria produzido, adquiriu o mesmo ativo, com o intuito de revendê-lo por preço superior18.

84. O exame da prática não equitativa centra-se, portanto, na conduta do agente e da

vantagem por ele alcançada. Pode até ocorrer de o agente, após a integral realização do

tipo, provocar algum dano, exaurindo, assim, o ilícito. Mas cuida-se, nessa hipótese, de

consequência posterior à consumação do delito e, por isso mesmo, irrelevante para a sua

configuração.

85. Em definitivo, o que se exige para a demonstração da prática não equitativa é a

prova da vantagem decorrente do tratamento que tenha colocado, efetiva ou

potencialmente, uma das partes em situação de desequilíbrio em relação aos demais

participantes da operação. E no caso ora em apreço tal prova encontra-se presente nos

autos, como visto nos parágrafos anteriores.

Da autoria e do dolo

86. Caracterizada a materialidade do ilícito, cumpre então examinar a sua autoria, tendo

em conta que a prática não equitativa no mercado de valores mobiliários supõe o dolo

específico do agente.

87. As provas dos autos me convencem de que as vantagens indevidas proporcionadas

à Ekika resultaram especificamente da execução do arranjo contratual delineado no Acordo

de Subscrição, por meio do qual as partes contratantes planejaram minuciosamente as

diversas etapas do aumento de capital e a participação de cada uma delas nesse plano.

88. Desse modo, o desígnio de colocar a Ekika em condição de desigualdade em

relação aos demais participantes do aumento de capital – que corresponde ao dolo

específico da prática não equitativa – constituiu efeito contratual, tendo sido consciente e

voluntariamente perseguido pelas partes contratantes.

89. Nesse contexto, a Ekika desponta como principal autora do ilícito, já que teve

participação ativa em todas as fases do ilícito – celebração do Acordo de Subscrição,

divulgação de informações ao mercado, realização do empréstimo de ação, negociação no

período de precificação e subscrição de novas ações no aumento de capital, além de ter

sido a beneficiária das vantagens indevidas produzidas pela execução do Acordo de

Subscrição.

90. A defesa, a propósito, alega que a Ekika não poderia ser punida pelo modo como

foi realizado o aumento de capital tampouco pela divulgação de informações ao mercado,

vez que competiria à administração da Companhia o desempenho dessas tarefas. O

argumento é, em parte, correto. De fato, nos termos da Lei nº 6.404/1976, a

responsabilidade pelas referidas atividades recai, de ordinário, sobre os administradores.

Por isso mesmo, parece-me acertada a decisão da SEP de também responsabilizar, neste

processo, os membros do conselho de administração e o diretor de relações com

investidores da Teka.

91. Ocorre, contudo, que, no presente caso, o procedimento observado no aumento de

capital foi especificamente disciplinado no Acordo de Subscrição, do qual, como já visto, a

Ekika era parte contratante; tendo, portanto, desempenhado papel determinante na

configuração de todas as etapas do aumento de capital, bem como na definição das

informações que seriam divulgadas ao mercado.

92. Quanto a esse último ponto, cumpre ressaltar que o conteúdo do aviso de fato

relevante divulgado em 9.11.2011 tinha sido previamente definido no Anexo G do Acordo

de Subscrição e, por conseguinte, refletia a vontade consciente das partes contratantes,

inclusive da Ekika. Ademais, de acordo com a Cláusula 9.11, a Ekika tinha o direito de

aprovar previamente qualquer aviso de fato relevante, ou outra espécie de comunicado ao

mercado que a Companhia pretendesse divulgar com relação a qualquer aspecto das

operações objeto do Acordo de Subscrição19. Em suma, a Ekika compartilhava o controle

das informações sobre o aumento que seriam divulgadas ao mercado, do que resultaram a

vantagem informacional e a temporal, como visto neste voto.

93. Tudo isso, enfim, revela a contribuição ativa e decisiva da Ekika no esquema

contratualmente engendrado com o fim de proporcionar-lhe privilégios indevidos no

aumento de capital da Companhia, em detrimento dos demais participantes do mercado.

94. Outro autor do ilícito foi Marcello Stewers. Na qualidade de diretor de relações

com investidores, o acusado era o responsável primário pela divulgação ao mercado de

informações sobre o Acordo de Subscrição e o aumento de capital. Era seu dever, portanto,

zelar pela completude das informações bem como pela sua disseminação equitativa, em

cumprimento à regulamentação da CVM. Desse modo, Marcello Stewers tinha pleno

controle das consequências da prática ilícita, tendo sido diretamente responsável por

conferir à Ekika a vantagem informacional e a temporal, consoante exposto neste voto.

95. Ao lado da Ekika e de Marcello Stewers, que desempenharam papel central no

concurso de pessoas, entendo que participaram ativa e deliberadamente da prática ilícita os

membros do Conselho de Administração ora acusados e os Controladores.

96. Com efeito, os conselheiros acusados aprovaram o Acordo de Subscrição na

reunião de Conselho ocorrida em 27.10.2011, tendo, assim, autorizado, em nome da

Companhia, que futuros aumentos de capital fossem realizados nos termos

convencionados. Nesse ponto, vale frisar novamente que o conteúdo do aviso de fato

relevante divulgado em 9.11.2012 tinha sido previamente definido no Anexo G do referido

Acordo de Subscrição, o que evidencia que os conselheiros aceitaram, consciente e

voluntariamente, a divulgação de informações incompletas ao mercado e a assimetria

informacional daí decorrente em favor da Ekika.

97. Ademais, os conselheiros aprovaram a realização do aumento de capital, em

reunião ocorrida em 3.4.2012, bem como a sua homologação em 30.5.2012. Vale dizer,

portanto, que contribuíram de maneira decisiva para a produção do ilícito, que de outro

modo não teria sido consumado.

98. Alcanço a mesma conclusão em relação aos Controladores, que celebraram o

Acordo de Subscrição e, por consequência, anuíram expressamente com a realização do

aumento de capital nos termos ajustados contratualmente, notadamente com a divulgação

defeituosa e assimétrica de informações ao mercado, que teria por efeito colocar a Ekika

em posição de desigualdade em relação aos demais participantes do aumento de capital.

Além disso, entre outras obrigações estipuladas no Acordo de Subscrição, os

Controladores comprometeram-se a emprestar ações preferenciais à Ekika, bem como a

ceder-lhe o direito de preferência para subscrição de novas ações. Em outras palavras, os

Controladores concorreram efetiva e concretamente para a consumação da prática ilícita,

tendo provido à Ekika os meios necessários para obter vantagens indevidas em detrimento

dos demais participantes da operação.

99. No entanto, entendo que não há provas a demonstrar a concorrência da Riverdale

para a prática não equitativa. Nesse tocante, a Acusação baseou-se, exclusivamente, no fato

de a Riverdale ser parte contratante do Acordo de Subscrição. Se, de um lado, tal fato

demonstra que a Riverdale tinha consciência e vontade em participar do esquema ilícito, de

outro, não se mostra suficiente para comprovar a sua efetiva participação, uma vez que,

diferentemente da Ekika, a acusada não tomou ações emprestadas, não negociou durante o

período de precificação e tampouco subscreveu ações no aumento de capital.

100. Além disso, o seu consentimento não era conditio sine qua non para o Acordo de

Subscrição, o qual poderia ter sido executado, exatamente nas mesmas condições

observadas no presente caso, ainda que não tivesse sido parte contratante.

II. DA FALTA DE ATUALIZAÇÃO DO FORMULÁRIO DE REFERÊNCIA

101. Concluído o exame das acusações relativas à ocorrência de prática não equitativa

no mercado de valores mobiliários, passo então a analisar a acusação formulada em face de

Marcello Stewers de infração ao disposto no artigo 24, caput e §3º, II, da Instrução CVM

nº 480/2009, em virtude de não ter atualizado tempestivamente o Formulário de Referência

da Companhia, com informações relativas ao aumento de capital (itens 17.1 e 17.2 do

Anexo 24 da referida Instrução), bem como referentes às participações acionárias dos

acionistas controladores R.M.M.F. Participações Ltda. e Rolf Kuenhrich (item 15.1 do

mesmo Anexo 24).

102. De acordo com a SEP, embora o aumento de capital tenha sido homologado em

reunião do conselho de administração ocorrida em 30.5.2012, a versão do Formulário

protocolada na CVM no dia seguinte – versão 2012 1.0 – não contemplaria as mudanças

ocorridas no capital social da Teka.

103. O acusado, em sua defesa, não contesta o fato, mas argumenta que a atualização

não foi efetuada por falta de tempo hábil, haja vista o aumento ter sido homologado na

véspera do termo final do prazo de que dispunha a Companhia para divulgar a versão

atualizada de seu formulário de referência. Alega, nessa direção, que o formulário já se

encontrava pronto antes da aludida reunião do Conselho de Administração da Companhia.

104. Tal justificativa, contudo, não procede. De acordo com o já mencionado §3º, II, do

art. 24 da Instrução CVM nº 480/2009, o emissor deve atualizar os campos relativos ao

capital social em até sete dias úteis contados da sua alteração. Desta feita, ainda que não

estivesse obrigado a atualizar tais campos até o dia 31.5.2012, dia seguinte à homologação

do capital, é forçoso reconhecer que deveria ter se desincumbido desse dever dentro do

prazo regulamentar, findo em 12.6.2012. No entanto, a versão do formulário de referência,

com as informações atualizadas sobre o capital social, somente foi disponibilizada em

30.7.2012 (versão 2012 2.0).

105. A SEP também identificou que, no campo 15.1 da versão do formulário de

referência da Companhia divulgado em 31.5.2012, não constavam informações atualizadas

sobre as participações diretas dos controladores R.M.M.F. Participações Ltda. e Rolf

Kuenhrich no capital social da Companhia, muito embora tivessem subscrito ações no

âmbito do aumento de capital homologado no dia anterior.

106. Nesse tocante, o acusado alega que tais acionistas não poderiam ser caracterizados

como controladores da Teka e, por conseguinte, não era exigida a divulgação, no

Formulário de Referência, de sua participação no capital social da Companhia.

107. Discordo da defesa. Nos termos do art. 24, §3º, II, da Instrução CVM nº 480/2009,

uma vez ocorrida alteração do capital social, devem ser atualizados todos os campos do

Formulário de Referência que sejam afetados pelo referido evento. A propósito, o OfícioCircular CVM/SEP/Nº03/2012, divulgado em 9.5.2012, já esclarecia que a “Instrução

CVM nº 480/09 prevê, nos parágrafos 3º e 4º do artigo 24, determinados eventos que

impõem a obrigação dos emissores registrados nas Categorias A e B de atualizar, em até

sete dias úteis contados da data da ocorrência do evento, os campos do Formulário de

Referência cujas informações sejam por eles afetadas”.

108. Desse modo, verificando-se, no aumento de capital, a subscrição de ações por parte

de controladores, fazia-se necessária a atualização do campo 15.1, relativo à participação

acionária do acionista ou grupo de acionistas controladores.

109. A alegação do acusado de que os referidos acionistas não participavam do controle

da Companhia não me convence. No próprio formulário de referência que ora se discute,

colhe-se a informação de que a R.M.M.F. Participações Ltda. era titular de 56,96% do

capital social da Monte Claro, acionista que controlava diretamente a Teka. Por sua vez,

Rolf Kuenrich e outros membros de sua família detinham, em conjunto, 75% das cotas

representativas do capital social da R.M.M.F. Participações Ltda.

110. Disso decorre que o campo 15.1 do formulário de referência deveria ter sido

atualizado no prazo de sete dias úteis, contados do aumento de capital homologado em

30.5.2012, de modo a refletir as participações que R.M.M.F. Participações Ltda. e Rolf

Kuenrich passaram a deter diretamente na Companhia.

111. Entendo, assim, que restou caracterizada a infração ao disposto no artigo 24, caput,

e §3º, II, da Instrução CVM nº 480/2009, por Marcello Stewers, que, à época dos fatos,

desempenhava a função de diretor de relações com investidores da Teka.

III. CONCLUSÃO

112. Passo, enfim, às conclusões do voto. Como visto acima, Ekika e Marcello Stewers

foram os autores da prática não equitativa, infração considerada grave nos termos do inciso

III da Instrução CVM nº 08/1979. A conduta dos acusados revela-se especialmente

reprovável, pois o ilícito por eles engendrado compromete um dos pilares do eficiente

funcionamento do mercado de valores mobiliários, a saber, o “princípio da equidade nas

negociações” travadas entre investidores20. A concessão de privilégios para determinado

investidor, em detrimento dos demais participantes do mercado, como verificado no

presente caso, gera a percepção extremamente danosa para o desenvolvimento do mercado

brasileiro de que as oportunidades de ganho e de perda não são as mesmas para todos. A

consequência disso é o abalo na credibilidade do mercado e a disseminação junto aos

investidores, especialmente junto aos pequenos poupadores, de que o investimento em

valores mobiliários não é destino seguro para a aplicação de seus recursos.

113. De outra parte, como exposto neste voto, os membros do conselho de

administração, que aprovaram o Acordo de Subscrição, e os Controladores foram

partícipes da prática não equitativa, uma vez que contribuíram, em maior ou menor

medida, mas, sempre de maneira significativa, para sua consumação. Entendo que todos

devem ser responsabilizados, observando-se a aplicação analógica do art. 29 do Código

Penal, de acordo com o qual “quem, de qualquer modo, concorre para o crime incide nas

penas a este cominadas, na medida de sua culpabilidade”.

114. Diante disso, voto nos seguintes termos:

(i) condenação de Ekika Empreendimentos e Participações S.A. à penalidade de

proibição temporária por 5 (cinco) anos de atuar, direta ou indiretamente, em

qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários, com

fulcro no inciso VIII do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, pela prática não equitativa

no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução CVM nº

08/79;

(ii) condenação de Marcello Stewers à penalidade de inabilitação temporária por 2

(dois) anos para o exercício de cargo de administrador em companhia aberta,

com fulcro no inciso IV do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, pela prática não

equitativa no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução

CVM nº 08/79;

(iii) condenação de Marcello Stewers à penalidade pecuniária no valor de R$

50.000,00 (cinquenta mil reais), com fulcro no inciso II do art. 11 da Lei nº

6.385/1976, pela infração ao disposto no artigo 24, caput, e §3º, II, da Instrução

CVM nº 480/2009;

(iv) condenação de Cell Participações e Administração Ltda. à penalidade

pecuniária no valor de 300.000,00 (trezentos mil reais), com fulcro no inciso II

do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, por ter concorrido para a prática não equitativa

no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução CVM nº

08/79;

(v) condenação de Monte Claro Participações e Serviços S.A. à penalidade

pecuniária no valor de R$ 300.000,00 (duzentos mil reais), com fulcro no inciso

II do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, por ter concorrido para a prática não

equitativa no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução

CVM nº 08/79;

(vi) condenação de Frederico Kuehnrich Neto, Rolf Kuehnrich, Luis Frederico

Kuehnrich, Mário John e Luiz Fernando Brandt à penalidade pecuniária

individual no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), com fulcro no inciso

II do art. 11 da Lei nº 6.385/1976, por ter concorrido para a prática não

equitativa no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução

CVM nº 08/79; e

(vii) absolvição de Riverdale Consultoria Ltda. da acusação de prática não equitativa

no mercado de valores mobiliários, vedada pelo item I da Instrução CVM nº

08/79.

É como voto.

Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2016

Pablo Renteria

DIRETOR-RELATOR

----------------------------1Sobre o tema, v. William K. Sjostrom, Jr., Private Investiments in Public Equity, in

Entrepreneurial Business Law Journal, vol. 2.1, 2007, p. 383.

2Nessa direção, na doutrina especializada: “(...) the large majority of PIPE deals are

undertaken by small public companies. These companies generally pursue PIPEs not

because they offer advantages over other financing alternatives but because the companies

have no other financing alternatives. By and large, PIPE issuers are not only small in terms

of market capitalization but have weak cash flow and poorly performing stocks. A recent

study of PIPE issuers by Professors Chaplinsky and Haushalter found that ‘more than 84%

of PIPE issuers have negative operating cash flow and over 50% of the issuers have falling

stock prices in the year prior to issue.’ Further, a majority of them will run out of cash

within a year unless they obtain additional financing. Thus, traditional forms of financing

are simply not an option. Few, if any, investment banking firms are willing to underwrite

follow-on offerings for small, distressed public companies. Further, these companies lack

the collateral and financial performance to qualify for bank loans and the upside potential

to attract traditional private equity financing (William K. Sjostrom, Jr., Private

Investiments in Public Equity, in Entrepreneurial Business Law Journal, vol. 2.1, 2007, pp.

386-387).

3 V. a propósito William K. Sjostrom, Jr., Private Investiments in Public Equity, in

Entrepreneurial Business Law Journal, vol. 2.1, 2007, pp. 387; e ainda David J. Brophy;

Paige P. Ouimet; Clemens Sialm, Hedge Funds as Investors of Last Resort, in Review of

Financial Studies, August 2006, p. 15.

4 IA CVM nº 06/94, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco Castro, julg. 21.3.2002. Veja-se,

também, IA CVM nº 05/99, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco Castro, julg. 23.11.2000.

5 PAS 05/99, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco Castro, julg. 23.11.2000.

6 De acordo com o Termo de Acusação, as médias diárias do número de negócios e de

títulos negociados, durante os 15 pregões do Período de Precificação, foram,

respectivamente, 2,1 e 2,5 vezes maiores que as médias observadas nos 15 pregões

anteriores ao referido período. A diferença passa a ser de, respectivamente, 4,8 e 6,1 vezes

quando se comparam as médias do Período de Precificação com aquelas referentes aos 15

pregões posteriores.

7 Nessadireção, o Termo de Acusação refere-se à Exposição de Motivos da Lei nº

6.404/1976.

8 Processo CVM nº RJ2004/5476, voto do Presidente Marcelo Trindade, julg. 1.3.2005.

9 Cláusula 9.11: “The Parties agree that the press release (Fato Relevante) to be published

by the Company immediately after the date hereof shall be substantially in the form of

Exhibit G. (…)”.

10 Cláusula 9.11: “(…) On the Initial Draw Down Notice Date, the Company shall publish

a press release (Fato Relevante) announcing the details thereof in accordance, where

applicable, with the requirements of the applicable Law.” Assim consta da tradução

juramentada do Acordo: “(…) Na Data da Notificação de Saque Inicial, a Sociedade

publicará um press release (Fato Relevante) anunciando seus detalhes de acordo, quando

aplicável, com as exigências da Lei aplicável” (fl. 94).

11 De acordo com o art. 4º da Lei n º 6.385/1976, o Conselho Monetário Nacional e a

Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de

“assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as

companhias que os tenham emitido”. Nesse sentido, ao discorrer sobre o princípio do full

disclosure, Modesto Carvalhosa afirma que “[o] sistema de revelação dos fatos negociais e

institucionais relevantes da companhia constitui a mais importante salvaguarda para os

investidores, porque lhes permite avaliar, por si mesmos, todos os dados necessários para a

verificação do efetivo preço dos valores mobiliários emitidos pela companhia”. Ainda

segundo o autor, esse sistema objetiva “não só a proteção legal dos acionistas, mas também

a segurança jurídica do público investidor e da própria estrutura do mercado de capitais,

cuja credibilidade, organização e equilíbrio dependem do cumprimento estrito, por parte

dos administradores, do seu dever de informar o público em geral sobre as alterações do

estado negocial ou institucional da companhia” (Modesto Carvalhosa, Comentários à Lei

de Sociedades Anônimas, 3º volume, 5ª edição, São Paulo: Saraiva, 2011, pp. 411-412).

12O art. 22, § 1º, da Lei n º 6.385/1976 atribui competência à CVM para expedir normas

aplicáveis às companhias abertas sobre a natureza das informações que devam divulgar e a

periodicidade da divulgação.

13Com exceção dos fundos de investimento, clubes de investimento e sociedades

beneficiárias de recursos oriundos de incentivos fiscais, cujo registro obedece a regras

estabelecidas em regulamentação específica da CVM (Istrução CVM nº 480, 2009, art. 1º,

§3º).

14Segundo tal dispositivo legal: “os administradores da companhia aberta são obrigados a

comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer

deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato

relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão

dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela

companhia”.

15 Nesse sentido, o preço médio (ponderado pelo volume) das vendas efetuadas pela Ekika

durante o Período de Precificação foi de R$ 1,423, ao passo em que a média simples das

cotações de fechamento durante esse período correspondeu a R$ 1,420.

16 Cláusula 3.1 (b): “By 5 p.m. (São Paulo time) of the first (1st) Business Day following the

end of the Pricing Period the Purchaser shall deliver a notice to the Company stating the

Applicable Multiple, the Draw Down Amount for which it wishes to subscribe and the

relevant Adjusted Draw Down Amount based on the Company’s capital requirements

stated in the Initial Draw Down Notice (the ‘Subscription Notice’).”

Assim consta da tradução juramentada do Acordo: “Até as 17h00 (horário de São Paulo)

do 1º (primeiro) Dia Útil após o término do Período de Precificação, a Compradora

entregará uma notificação à Sociedade declarando o Múltiplo Aplicável, o Valor de Saque

que deseja subscrever e o Valor de Saque Ajustado relevante com base nas exigências de

capital da Sociedade indicadas na Notificação de Saque Inicial” (fl. 84).

17 Conforme consta da página da CVM na rede mundial de computadores

(www.cvm.gov.br), aludido aviso de fato relevante foi divulgado às 18:34 do dia 7 de

março de 2016.

18 Nesse sentido, em caso que envolvia a prática de front running, o Colegiado pontuou o

seguinte: “Sobre a necessidade da ocorrência de prejuízo para que a CVM possa aplicar

penalidades alegada pelo defendente, entendo que a existência de prejuízo não é elemento

do tipo de prática não equitativa, nem de qualquer outro tipo previsto na Instrução CVM

nº 08/79” (PAS CVM nº 04/00, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco Castro, julg.

17.2.2005). Em outro caso que tratava da ocorrência de prática não equitativa, o Colegiado

novamente destacou a desnecessidade de dano para a configuração do tipo: “Cabe lembrar

(...) que não é necessário prejuízo de uma das partes para configurar o tipo, apenas

situação de desigualdade ou desequilíbrio, concretizada pelo lucro auferido por uma das

contrapartes” (PAS CVM nº 20/2005, Rel. Dir. Eli Loria, julg. 12.4.2011).

19 Cláusula 9.11: “(...) Save to the extent required by Law or by the Principal Market or

any other regulatory authority (in which case the Company and the Purchaser shall be

obligated to use their respective reasonable endeavours to consult with one another), the

Company and the Purchaser shall have the right to approve before issue any press

releases or any other public statement which the other may propose to issue or make with

respect to any aspect of the transactions contemplated hereby.” Assim consta da tradução

juramentada do Acordo: “(...) Salvo na medida em que for exigido pela lei ou pelo

Mercado Principal ou qualquer outra autoridade reguladora (caso em que a Sociedade e

a Compradora serão obrigadas a envidar seus respectivos esforços razoáveis para

consultar uma à outra), a Sociedade e a Compradora terão o direito de aprovar antes de

emitir qualquer press release ou qualquer outra declaração pública que a outra possa

propor para que seja emitida ou efetuada com relação a qualquer aspecto das operações

ora contempladas” (fl. 95).

20 Conforme ressaltado pelo Diretor Wladimir Castelo Branco, “o mercado de valores

mobiliários rege-se por regras muito específicas, tendo em vista preservar, dentre outros,

o princípio da equidade nas negociações, buscando-se evitar que os agentes participantes

do mercado possam valer-se de privilégios – efetivos ou por eles próprios criados –

devendo negociar, portanto, em igualdade de condições” (IA CVM nº SP2002/0397, Rel.

Dir. Wladimir Castelo Branco Castro, julg. 18.12.2003).

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes na

Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/13605 realizada no dia 23 de agosto de 2016.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes

DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão de

Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/13605

realizada no dia 23 de agosto de 2016.

Eu também acompanho o voto do Relator, Senhor Presidente.

Gustavo Tavares Borba

DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Henrique Balduino Machado Moreira

na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/13605 realizada no dia 23 de agosto de 2016.

Senhor Presidente, estou totalmente de acordo com o robusto voto do

Diretor-relator, e queria destacar principalmente a preocupação não apenas com o tipo de

operação, mas com a forma que ela foi realizada, cujos prazos e incompletude da

informação, quando analisadas em conjunto, indicam claramente o exercício de prática não

equitativa.

Nesse sentido, acompanho as penalidades aplicadas pelo Relator, nos termos

do seu voto.

Henrique Balduino Machado Moreira

DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes

Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/13605 realizada no dia 23 de agosto de 2016.

Eu também acompanho o voto do Relator e proclamo o resultado do

julgamento, em que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade, decidiu por uma

absolvição e pela aplicação das penalidades de inabilitação e proibição temporárias e

multas pecuniárias individuais, nos termos do voto do Diretor-relator.

Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão interpor

recurso voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro

Nacional e que, com a entrada em vigor do Decreto nº 8.652/2016, a decisão absolutória

transita em julgado na 1ª Instância, sem a interposição de recurso de ofício por parte da

CVM.

Leonardo P. Gomes Pereira

PRESIDENTE