Ato de Concentração Ordinário nº 08700.012101/2025-12

SEI/CADE - 1706598 - Voto Ato de Concentração nº 08700.012101/2025-12 Requerentes: United Airlines, Inc. (“United”) e Azul S.A. (“Azul”) Advogados(as): José Carlos Berardo, Bruno Bastos Becker, Stephanie Penereiro, Bruno Droghetti Magalhães Santos, Bruno Silvestre Prado, Ana Beatriz Alves Ferreira. Terceiro Interessado: Instituto de Pesquisas e Estudos da Sociedade e Consumo (“IPSConsumo”) Advogados(as): Gabriel Nogueira Dias, Raquel Bezerra Cândido Amaral Leitão e outros. Relator: Conselheiro Diogo Thomson de Andrade. Voto Vogal: Presidente Gustavo Augusto VOTO VOGAL - PRESIDENTE GUSTAVO AUGUSTO VERSÃO PÚBLICA voto I. CONSIDERAÇÕES INICIAIS Trata-se de operação consistente na aquisição, pela UA, de participação minoritária no capital social da Azul (a “Operação”), no contexto da reestruturação societária da companhia nos Estados Unidos da América, conduzida sob o procedimento denominado Chapter 11, iniciado voluntariamente em maio de 2025. Acompanho integralmente o voto do Conselheiro Relator quanto à conclusão pela aprovação da operação, apresentando, todavia, fundamentos adicionais em três eixos: (i) a adequada compreensão da teoria da failing firm à luz da análise econômica do direito e do parecer da Superintendência-Geral; (ii) a qualificação concorrencial dos poderes atribuídos no âmbito do Comitê Estratégico; e (iii) os limites concorrenciais quanto à troca de informações sensíveis e às premissas fáticas da decisão. II.

DA TEORIA DA FAILING FIRM Entendo que a invocação da teoria da empresa em dificuldade (failing firm defense) não deva ser aplicada de forma binária, como se suas únicas formas de interpretação se dessem ou pelo afastamento total da incidência da legislação antitruste, ou pelo não enquadramento da empresa na referida teoria. A referida teoria não se limita a uma simples cláusula de exclusão da ordem jurídica concorrencial, sendo, na verdade, uma ferramenta de análise econômica do Direito. Em linhas gerais, a teoria da failing firm[1] busca preservar a continuidade da atividade empresarial, quando demonstrado que: (i) a empresa enfrenta dificuldades econômicas reais e iminentes; (ii) não há alternativa menos restritiva à concorrência; e (iii) sua saída do mercado produziria efeitos tão ou mais gravosos ao ambiente competitivo do que o ato de concentração analisado. O parecer da Superintendência-Geral (SG)[2]enfrentou tais critérios, examinando o cenário contrafactual plausível e a sustentabilidade financeira da empresa envolvida. A análise não se limitou a aceitar a alegação de dificuldades econômicas, mas avaliou a probabilidade de saída do mercado e seus impactos estruturais. Nessa perspectiva, a teoria da failing firm impõe uma ponderação qualificada: proteger a concorrência não pode significar, paradoxalmente, inviabilizar a própria existência do agente econômico cuja permanência assegura maior rivalidade no mercado.

O remédio concorrencial não pode conduzir à eliminação do competidor em nome de uma proteção abstrata da concorrência. A decisão deve ser guiada por racionalidade econômica, e não por formalismo. Entendo que o voto do Relator adotou essa abordagem equilibrada. Por esse motivo, compreendo que a situação financeira da empresa Azul, e o atual processo de recuperação judicial (Chapter 11), devam ser considerados por esta autoridade antitruste em sua análise, em um juízo de proporcionalidade e ponderação. Contudo, isso não quer dizer que essa simples circunstância afaste, de forma automática, a necessidade de análise concorrencial ou mesmo a possibilidade de adoção de remédios antitruste, desde que proporcionais. III. DOS PODERES DO COMITÊ ESTRATÉGICO E O CONCEITO DE CONTROLE Para a caracterização do controle, a análise concorrencial não pode se restringir ao percentual formal de participação societária, nem ao simples exame quantitativo. A experiência decisória do CADE demonstra que o controle de uma empresa sobre a outra pode decorrer de várias questões jurídicas, contratuais e de prerrogativas qualitativas, especialmente quando associadas a poderes de veto ou bloqueio. Este Tribunal tem afirmado que três circunstâncias em especial podem caracterizar uma relação de controle. Isso ocorre quando um sócio é capaz de, de forma isolada e unilateral, definir ou vetar alterações: i) ao plano de negócios; ii) a operações de crédito; e iii) a investimentos produtivos[3].

Entendo, portanto, que esse deve ser o exame, no caso concreto, para se verificar se a participação da United no Comitê Estratégico caracteriza, ou não, uma situação de controle acionário. Por esse motivo, entendo que a criação de Comitê Estratégico, com assento garantido à requerente e a atribuição do status de parceiro estratégico, exige exame material dos poderes conferidos. A depender de sua extensão, como veto a investimentos, operações de crédito, alterações no modelo de negócios ou decisões estratégicas estruturantes, poderá restar configurada uma posição de controlador, ainda que o percentual societário do controlador seja minoritário (inferior a 50%). A analogia institucional é ilustrativa: no âmbito da Organização das Nações Unidas, embora todos os Estados-membros possuam formalmente um voto na Assembleia Geral, o Conselho de Segurança das Nações Unidas confere a determinados membros poder de veto capaz de paralisar decisões institucionais. A influência real decorre das prerrogativas previstas nas normas internas, e não do número formal de votos ou do peso de cada votante. No caso concreto, o voto do Relator delimita que os poderes atribuídos não configuram controle ou influência capaz de alterar substancialmente a governança concorrencial da empresa, nas condições apresentadas. Em assim sendo, este Tribunal não autorizou que a United exerça o controle sobre as operações da Azul, sendo seus poderes limitados ao papel de um acionista minoritário.

Ressalto, contudo, que a aprovação da operação está condicionada às premissas fáticas e jurídicas submetidas à apreciação do CADE. Caso haja modificação superveniente dos poderes atribuídos ou exercício fático de controle não autorizado, poderá o Tribunal reexaminar a operação, seja no âmbito do controle de concentrações, seja mediante apuração de conduta. IV. DOS LIMITES QUANTO À TROCA DE INFORMAÇÕES SENSÍVEIS Em relação ao risco de troca de informações comercialmente sensíveis, cumpre enfatizar que a aprovação do ato de concentração não implica em autorização para qualquer intercâmbio de dados sigilosos entre os agentes econômicos envolvidos na operação. Com a finalidade específica de mitigar o risco em tela, as requerentes apresentaram um protocolo antitruste, o qual foi considerado pela área técnica como um mecanismo preventivo adequado. Contudo, sua eficácia dependerá da observância concreta das salvaguardas estabelecidas. A prática de troca de informações sensíveis fora dos limites informados poderá caracterizar infração à ordem econômica, sujeita à apuração em procedimento investigativo próprio. Sobre o tema, deve o Poder Público presumir a boa-fé dos agentes econômicos no cumprimento de tais salvaguardas.

Apenas diante da eventual verificação de violação às normas concorrenciais é que deve esta autoridade agir de forma mais incisiva, impondo, acaso necessário, as medidas adicionais que se mostrarem necessárias à cessação da conduta, sem prejuízo das eventuais sanções legais. Quanto à postergação da notificação do ato de concentração envolvendo a American Online, entendo que enquanto não consumada a operação, as partes têm a faculdade de planejar o melhor momento para a notificação da operação. Os efeitos conjuntos das duas operações deverão ser analisados por esta autoridade se e quando a referida operação for efetivamente notificada. O alerta que deve ser feito diz respeito à necessidade de se manter uma correta comunicação com o mercado, para se evitar riscos especulativos e manipulação dos investidores e agentes econômicos. Sendo assim, embora seja legítimo que a parte aguarde para efetuar a notificação da operação no momento oportuno, deve a mesma se abster de anunciar ao mercado a referida operação, ao menos enquanto o ato de concentração não for formalmente notificado a esta autoridade. A presente decisão limita-se ao quadro fático ora submetido. Se as premissas informadas se alterarem, seja quanto à estrutura de governança, seja quanto ao exercício de prerrogativas estratégicas, a decisão poderá ser revista nos termos da legislação aplicável.

DisposiTIVO Diante de todo o exposto, e feitas as colocações as quais considero necessárias, apresento o voto vogal acompanhando integralmente o Conselheiro Relator, acrescentados os fundamentos acima trazidos. É como voto. gustavo augusto freitas de lima Presidente (assinado eletronicamente) Referências: ^ ESTADOS UNIDOS DA AMÉRICA. United States Bankruptcy Code. Chapter 11 – Reorganization. 11 U.S.C. §§ 1101–1174. Disponível em: https://uscode.house.gov/. Acesso em: 13 fev. 2026. ^ Parecer nº 21/2025/CGAA4/SGA1/SG/CADE ^ Procedimento Administrativo de Apuração de Ato de Concentração nº 08700.008330/2022-81 – Nexus Investimentos, Participações e Locações Ltda. e Servtec Investimentos e Participações Ltda; Recurso Voluntário nº 08700.009572/2024-54 (CA Investment e Eldorado Celulose S.A.).