Ato de Concentração Ordinário nº 08700.012101/2025-12

SEI/CADE - 1706102 - Voto Ato de Concentração Ato de Concentração nº 08700.012101/2025-12 Requerentes: United Airlines, Inc. e Azul S.A. Advogados: José Carlos Berardo, Bruno Bastos Becker, Stephanie Penereiro, Bruno Droghetti Magalhães Santos, Bruno Silvestre Prado, Ana Beatriz Alves Ferreira. Terceiro Interessado: Instituto de Pesquisas e Estudos da Sociedade e Consumo (“IPSConsumo”). Advogados(as): Gabriel Nogueira Dias, Raquel Bezerra Cândido Amaral Leitão e outros. Relator: Conselheiro Diogo Thomson de Andrade VOTO VOGAL - CONSELHEIRA camila cabral pires alves1 VERSÃO PÚBLICA única I. RELATÓRIO Trata-se de ato de concentração notificado em 14.11.2025, consistente na aquisição, pela United Airlines, Inc. (United), de participação minoritária adicional no capital social da Azul S.A. (Azul), elevando seus direitos econômicos de aproximadamente 2% para cerca de 8%, no contexto do Chapter 11 da Azul nos Estados Unidos. A Superintendência-Geral aprovou a operação sem restrições. O recurso interposto por terceiro interessado foi admitido e submetido a este Tribunal. No curso do contraditório, foram suscitadas preocupações típicas de operações envolvendo participações minoritárias e vínculos societários/organizacionais entre empresas que interagem competitivamente em mercados correlatos ou conectados (common ownership, cross-ownership e interlocking directorates), inclusive com referência a aportes de terceiros e à reorganização de governança associada à reestruturação.

Nesta fase, examino a operação tal como notificada, com atenção às teorias do dano plausíveis no caso concreto e às cautelas proporcionais exigidas por um setor estruturalmente concentrado e de alta relevância pública. II. VOTO II.1. Participações minoritárias e interlocking: o que a literatura recomenda observar A literatura econômica e jurídico-concorrencial tem insistido, nas últimas décadas, que participações minoritárias podem ser relevantes para a disciplina competitiva mesmo quando não conferem controle societário formal. Esse ponto é especialmente visível em mercados oligopolizados, nos quais pequenas alterações em incentivos, expectativas de retaliação e densidade informacional podem afetar a intensidade de rivalidade e a estabilidade de estratégias coordenadas. Uma primeira contribuição dessa literatura é deslocar o foco do critério binário “controle/não controle” para um espectro de influência. Em determinadas configurações contratuais e societárias, uma participação minoritária pode aproximar-se de formas de influência material (por exemplo, pela combinação de direitos políticos, assentos em órgãos de governança, acesso privilegiado a informação, ou participação em comitês estratégicos), ainda que formalmente não produza controle. Nessa linha, a percentagem acionária, isoladamente, raramente encerra a análise: importa mapear direitos, canais e rotinas de interação (OECD, 2017). Nesse casos, estamos diante de uma commom ownership e uma cross ownership.

Do ponto de vista analítico, destacam-se ao menos três aspectos. Primeiro, efeitos de incentivos: a exposição financeira ao desempenho de rivais pode suavizar a rivalidade, ao internalizar parte do ganho do concorrente no portfólio do investidor. A formulação clássica desses “competitive effects of partial ownership” enfatiza que o impacto depende da combinação entre interesse financeiro e capacidade de influenciar decisões, em grau variável (O’Brien e Salop, 2000). A literatura posterior sobre common ownership desenvolve o argumento para estruturas nas quais investidores diversificados detêm participações em múltiplos concorrentes, potencialmente alterando incentivos gerenciais e a agressividade competitiva (Salop e O’Brien, 2015; Elhauge, 2016). Segundo, efeitos de governança e influência: mesmo sem controle, certos direitos políticos, de veto, de consulta, de aprovação em matérias relevantes ou de participação em comitês podem modificar a governança interna e a forma como decisões estratégicas são filtradas e justificadas. Em empresas com capital mais disperso, esse canal pode ganhar relevância, pois órgãos colegiados e processos decisórios tornam-se, por vezes, mais “sensíveis” à formação de coalizões e ao papel de atores com capacidade de articulação. Terceiro, efeitos informacionais e interlocking directorates:

quando um investidor, direta ou indiretamente, participa de conselhos, comitês ou estruturas de governança em empresas que competem (ou que operam em ecossistemas competitivos relacionados), o risco concorrencial pode residir menos no comando e mais no “poder de saber”. O interlocking pode facilitar a troca de informações concorrencialmente sensíveis, reduzir incerteza estratégica e, com isso, tornar mais estável a coordenação tácita ou a acomodação estratégica (OECD, 2017). Por essa razão, diferentes ordenamentos tratam interlocking e seus equivalentes funcionais como um risco de governança e de concorrência, ainda que o enquadramento jurídico varie (OECD, 2008; OECD, 2017). Importa a dinâmica competitiva pré-operação e pós-operação, do grau de incentivo à rivalidade ou por outro lado à coordenação tácita, reveladas por questões estruturais, poucas empresas, transparência, os fatores de checklist de facilitadores de coordenação que conhecemos, mas também dos links estruturais e formas de governança e gestão da informação. Esses últimos fatores são sempre avaliados em grau e passível de alteração ao longo do tempo. A consequência institucional desse corpo teórico não é uma presunção negativa automática. Ao contrário, o estado da arte recomenda prudência metodológica, disciplina probatória, atenção aos documentos internos e uma agenda de ação concorrencial:

identificar mecanismos plausíveis, testar sua aderência ao caso concreto, e calibrar respostas ao grau de risco observado. Assim, a tarefa decisória responsável é reconhecer o mecanismo, sem converter hipótese geral em atalho decisório. II.2. Delimitação do objeto e concordância com a separação entre a tranche United e eventual tranche American Feita essa introdução, registro, em primeiro lugar, que acompanho o Relator quanto à delimitação do objeto do presente ato à aquisição de participação minoritária pela United na Azul, bem como quanto à separação entre esta operação e eventual tranche envolvendo terceiros (notadamente American Airlines). Em controle de estruturas, a definição do perímetro do ato é condição de uma decisão motivada e controlável. Não se trata de ignorar o contexto econômico, mas de evitar que conjecturas sobre operações futuras, paralelas ou apenas alegadas substituam a análise do negócio jurídico efetivamente notificado. A separação analítica entre operações é, ademais, uma salvaguarda institucional: preserva o devido processo, delimita o ônus argumentativo das partes e assegura que eventuais terceiros potencialmente envolvidos sejam avaliados em seus próprios termos, caso e quando operações específicas se materializem e sejam submetidas ao crivo do Cade.

Essa delimitação não impede que elementos de contexto sejam considerados como qualificadores de risco, desde que ancorados em evidências do caso e usados para modular a teoria do dano — e não para expandir indefinidamente o objeto de controle. Em reestruturações complexas, é factível que a formação de órgãos colegiados, comitês estratégicos e rotinas de interação aumente a relevância concorrencial da governança, especialmente quando se projeta uma estrutura acionária mais dispersa. O ponto decisório, contudo, é como tratar isso institucionalmente: preservando a coerência procedimental (cada ato em seus termos), e exigindo, quando pertinente, clareza e robustez das salvaguardas informacionais e de conflitos de interesse. II.3. Teoria do dano no caso concreto: troca de informações e facilitação de coordenação Delimitado o objeto, entendo que, na operação United/Azul tal como notificada, a teoria do dano mais plausível — e, por isso, a que merece atenção prioritária — é de natureza coordenada, baseada em riscos de troca de informações concorrencialmente sensíveis. Essa escolha teórica não é arbitrária. Ela decorre, de um lado, do que a literatura destaca como preocupação central em participações minoritárias associadas a canais de governança: a redução de incerteza estratégica por meio de proximidade informacional (OECD, 2017).

De outro, ela decorre das características estruturais do setor, avaliadas tradicionalmente pela checklist, e de suas interconexões contratuais (alianças, codeshares, acordos comerciais, integração de programas, coordenação operacional), que podem multiplicar oportunidades de contato e de compartilhamento de informação. Em termos concorrenciais, o que está em jogo é menos a hipótese de “controle” e mais o risco de “convergência” produzida por governança e informação. A troca de informações sensíveis - sobre estratégia de capacidade, rotas, precificação, políticas comerciais, negociações com fornecedores, metas internas, planejamento de frota, timing de entradas/saídas - pode facilitar coordenação tácita, reduzir incentivos para desvio e rivalidade. É também por isso que a literatura sobre interlocking é útil como lente de governança: ela orienta a atenção para o desenho dos firewalls e para a auditabilidade das salvaguardas, não apenas para cláusulas genéricas. O ponto decisivo é verificar se existem barreiras efetivas de circulação de informação e de influência em fóruns decisórios: quais informações sensíveis podem circular, em que instâncias, sob quais protocolos, com quais mecanismos de recusa/exclusão e quais consequências em caso de violação. Isso envolve, tipicamente, regras de conflito de interesses, proibição e controle de compartilhamento de dados, restrição de acesso a documentos e reuniões, registro de deliberações, e governança capaz de produzir rastreabilidade.

II.4. Setor aéreo: concentração, essencialidade e cautelas redobradas O setor aéreo demanda atenção redobrada. Não porque todo investimento minoritário seja intrinsecamente suspeito, mas porque o custo social de subestimar riscos informacionais e coordenados pode ser elevado em um setor essencial à integração econômica e territorial, com impactos diretos sobre mobilidade, preços, conectividade e resiliência econômica, além de todas as características estruturais já mencionadas anteriormente. A literatura sobre common ownership chama atenção para um fenômeno estrutural: a crescente presença de investidores diversificados e a concentração de fundos podem ampliar a frequência de participações cruzadas em setores relevantes, inclusive em mercados já concentrados (OECD, 2017). Quando essa lente é aplicada ao transporte aéreo, a prudência é ainda mais justificável. Redes de alianças, acordos e complementaridades operacionais podem multiplicar canais de contato. Mesmo quando cada elo é isoladamente defensável, o conjunto pode alterar a textura competitiva do mercado. Daí a pertinência de um princípio de proporcionalidade informacional: em setores concentrados e socialmente críticos, o Cade deve exigir grau de transparência e governança concorrencial compatível com o risco potencial, sem com isso inviabilizar reestruturações legítimas ou investimentos pró-competitivos.

Igualmente responsabilidade se espera das partes na notificação de suas transações, sempre da forma mais completa e célere possível, ainda que isso decorra de uma postura de excesso de zelo e precaução. De nossa parte, o equilíbrio institucional a buscar é, de um lado, preservar a continuidade empresarial e a eficiência de arranjos que podem ser necessários à sustentabilidade; de outro, assegurar que a reorganização de capital e governança não reduza, por vias laterais (informação e influência), o que há de contestabilidade e pressão competitiva no setor. III. CONCLUSÃO E DISPOSITIVO Diante do exposto, acompanho o Relator quanto à delimitação do objeto do presente ato e quanto à separação entre a operação United/Azul e operações paralelas ou futuras envolvendo terceiros. Enfatizo que essa conclusão depende da implementação e efetividade das salvaguardas de governança e barreiras informacionais, bem como do dever de submeter ou informar previamente ao Cade quaisquer mudanças futuras que ampliem participação ou influência da United na Azul. Sem prejuízo, registro que, no mérito concorrencial, a preocupação plausível que merece atenção prioritária no caso concreto reside em riscos de troca de informações concorrencialmente sensíveis e de facilitação de coordenação, dadas as condições estruturais facilitadoras presentes e a alta relevância pública do setor.

Nessa perspectiva, entendo que salvaguardas de governança e prevenção de troca de informações devem permanecer no centro do escrutínio concorrencial do caso, bem como orientar o acompanhamento institucional e a análise de operações correlatas e qualquer alteração relevante de governança que venham a ser submetidas ao Cade. Voto, assim, pela manutenção do encaminhamento decisório proposto pelo Relator, com as ênfases acima. 1. Agradeço a Vitor Jardim Barbosa pelo valioso apoio na elaboração deste voto, redigido em prazo exíguo. REFERÊNCIAS Azar, J.; Schmalz, M.; Tecu, I. (2018). Anticompetitive Effects of Common Ownership. Journal of Finance. Backus, M.; Conlon, C.; Sinkinson, M. (2021). Common Ownership in America: 1980-2017. American Economic Journal: Microeconomics. Elhauge, E. (2016). Horizontal Shareholding. Harvard Law Review. O’Brien, D.; Salop, S. (2000). Competitive Effects of Partial Ownership: Financial Interest and Corporate Control. Antitrust Law Journal. OECD (2008). Policy Roundtables: Minority Shareholdings. OECD. OECD (2017). Common Ownership by Institutional Investors and its Impact on Competition. DAF/COMP(2017)10. Rock, E.; Rubinfeld, D. (2017). Defusing the Antitrust Threat to Institutional Investor Involvement in Corporate Governance. Yale Law Journal Forum. Salop, S.; O’Brien, D. (2015). Competitive Effects of Common Ownership. Antitrust Law Journal. Posner, E.; Scott Morton, F.; Weyl, E. (2017).

A Proposal to Limit the Anticompetitive Power of Institutional Investors. Antitrust Law Journal. CAMILA CABRAL PIRES ALVES Conselheira (assinado eletronicamente)