Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – DISPENSA DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE CONTRATOS DE INVESTIMENTO COLETIVO – OLIVA CONSTRUÇÕES E EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS LTDA E OUTRO – PROC. SEI 19957.004122/2015-99

Trata-se de recurso interposto por Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e Ich Administração Hoteleira S.A. (“Recorrentes”) contra exigência feita pela Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de dispensa de registro de oferta pública de distribuição de contratos de investimento coletivo (“CICs”) referentes ao empreendimento hoteleiro Intercity São Leopoldo (“Empreendimento”), nos termos da Deliberação CVM 734/2015 (“Deliberação 734”). O pedido envolve a distribuição de 37 CICs, sendo que o Empreendimento conta com um total de 135 unidades autônomas. Ao analisar o pleito, a SRE verificou que 75 unidades teriam sido comercializadas pelos Recorrentes em período anterior ao pleito. A área considerou tal comercialização irregular, exigindo como condição para a dispensa que os Recorrentes concedessem aos adquirentes dos 75 CICs a possibilidade de revogarem a aceitação da oferta (“Direito de Retratação”). Conforme consta do Memorando nº 4/2016-CVM/SRE/GER-2, a área fundamentou a exigência nos artigos 20 e 27 da Instrução CVM 400/2003 (“Instrução 400”), que estabelecem, respectivamente, a obrigatoriedade de concessão da possibilidade de desistência do investimento por parte dos investidores que já tenham aderido à oferta caso ocorra suspensão ou modificação.

Segundo a área, o alerta divulgado pela CVM em 12.12.2013 (“Alerta”), informando ao mercado a ocorrência de situações que poderiam configurar captação irregular de poupança popular e a necessidade de observância da legislação em vigor, teria sido um aviso para suspensão das ofertas irregulares, em função da impossibilidade de se identificar todas as distribuições de CIC de condo-hotéis que estavam em curso de forma indevida. Ademais, com a incorporação de novos documentos e informações à oferta em razão do atendimento das exigências da CVM para enquadramento ao estabelecido na Deliberação CVM 734, notadamente os prospectos resumidos e estudos de viabilidades, teria ocorrido a sua modificação, ensejando a concessão do Direito de Retratação. Em seu recurso, os Recorrentes alegaram, basicamente, que (i) o Alerta continha termos genéricos e sem referência a empreendimentos e ofertas específicos, não podendo resultar em suspensão automática das ofertas em curso; (ii) não se poderia falar em modificação da oferta, pois o mesmo ativo foi oferecido sob as mesmas condições negociais antes e depois do protocolo do pedido de dispensa de registro na CVM; e (iii) a retratação exigida pela SRE seria uma novidade, que não dispõe de previsão expressa. Após examinar os argumentos trazidos pelos Recorrentes, o Relator Gustavo Borba apresentou voto deferindo o recurso e destacando os seguintes pontos:

(i) A Lei 10.303/2001 alterou profundamente o conceito de valor mobiliário, com a ampliação do rol destes e a adoção de conceito indeterminado de classificação, o que, em certas situações, gerou perplexidade e demandou tempo de assimilação pelo mercado. Em relação aos empreendimentos condo-hoteleiros, essa assimilação foi especialmente complicada e demorada; (ii) Entre a vigência da Lei 10.303/2001 e a divulgação da interpretação da CVM sobre a caracterização do condo-hotel como CIC, por meio do Alerta, não haveria segurança jurídica quanto à classificação do investimento como valor mobiliário, em decorrência da ausência de assimilação dessa nova situação pelo mercado (sem que se vislumbre qualquer evidência de má-fé pelos agentes), bem como em virtude de a CVM não ter se pronunciado, até então, de forma clara sobre a questão, de modo que considerar esses empreendedores como emissores irregulares causaria insegurança jurídica e violaria o princípio da confiança; (iii) O período entre 12.12.2013 e 17.03.2015, data da edição da Deliberação 734, envolveria certa nebulosidade, tanto porque o mercado em questão, que não se relacionava ordinariamente com a CVM, precisava de um tempo de assimilação, como em virtude de as regras sobre dispensa de registro apenas terem sido definidas em 17.03.2015, com a referida Deliberação 734;

(iv) Embora seja razoável a exigência de concessão do Direito de Retratação aos investidores que tenham adquirido CICs antes do exercício da função registrária pela CVM, trata-se de uma interpretação nova, que não consta como condição para registro na Instrução 400 nem para dispensa na Deliberação 734, e nem mesmo foi uma exigência imposta pelo Colegiado nos casos analisados nos anos de 2014/2015, antes da delegação de atribuição para a SRE por meio da Deliberação 734; (v) Por se tratar de uma interpretação nova, dever-lhe-ia ser atribuído efeito prospectivo, em conformidade com o art. 2º, parágrafo único, XIII, da Lei 9.784/1999, bem como alterada a redação da Deliberação 734 para refletir esse entendimento; (vi) Não haveria, no caso, que se falar em suspensão da oferta, uma vez que o Alerta tinha caráter geral e inexistiu qualquer pronunciamento de suspensão específico para o caso, tampouco em modificação, uma vez que não houve alteração substancial das condições da oferta; (vii) Considerando a necessidade de definir regra genérica para solução de casos semelhantes e levando em conta que a ausência de registro/dispensa é a pior situação possível para o mercado, deveria ser adotado mecanismo de transição que estimulasse a submissão de todas as emissões clandestinas à CVM, o que seria atingido através da definição do momento diferido em que a nova interpretação passaria a ser exigida pela SRE;

e (viii) Nessa linha, seria definido o prazo de 60 dias (contados da divulgação da presente decisão) dentro do qual qualquer emissão poderia ser apresentada para fins de dispensa de registro sem a necessidade de comprovação do oferecimento de Direito de Retratação. Após o término desse prazo, todas as emissões clandestinas estariam submetidas à exigência de comprovação de oferecimento do Direito de Retratação, preservando-se o tratamento minimamente isonômico aos investidores vinculados ao empreendimento em qualquer momento antes da análise da emissão pela CVM. O Presidente Leonardo Pereira apresentou manifestação de voto acompanhando o deferimento do recurso proposto pelo Relator, mas divergindo de certos entendimentos manifestados no seu voto. Inicialmente, o Presidente esclareceu que a não atuação da CVM logo após a alteração do regime jurídico sobre o conceito de valor mobiliário ocorrida em 1998 mediante a edição da Medida Provisória nº 1.637, decorreu do fato de não ter chegado ao seu conhecimento, naquele período, seja por meio de denúncias de participantes do mercado ou pelo próprio processo de fiscalização da Autarquia à época, que CICs sob o modelo de negócios específico de um condo-hotel estavam sendo ofertados publicamente.

O Presidente ressaltou que, inclusive, a CVM divulgou duas stop orders em 2006 e 2012, alertando o público investidor sobre a oferta irregular de empreendimentos imobiliários, porém com características diversas de condo-hotel, evidenciando a sua atuação nesse setor. Portanto, no entendimento do Presidente, não seria correto dizer que a Autarquia foi omissa, inerte ou teve dúvidas quanto ao tratamento da matéria, como parece entender o Diretor Relator, notadamente nos parágrafos 23, 47 e 48 de seu voto. Quanto ao mérito do recurso, o Presidente concorda que não seria o caso de suspensão e modificação de que trata a Instrução 400. Primeiro porque o processo de suspensão deve ser próprio e específico, de modo que o Alerta dirigido ao mercado não pode ser considerado como fato gerador da suspensão de toda e qualquer oferta irregular de CIC envolvendo condo-hotel. Em segundo lugar, em se tratando de ofertas irregulares processadas sem registro ou sem dispensa de registro, ou seja, à margem da atividade registrária da CVM, não seria possível a aplicação da regra da modificação, conforme se depreende da leitura do artigo 25 da Instrução 400.

Não obstante, o Presidente também entende que o Direito de Retratação é uma medida saudável e protetiva do investidor, sugerindo que a Deliberação 734 seja alterada para endereçar, como condição de dispensa de registro por parte da SRE, a concessão do Direito de Retratação, pelo emissor, a todos aqueles investidores que adquirirem CICs de condo-hotel no âmbito de uma distribuição realizada sem o devido registro ou dispensa, nos termos da proposta de Deliberação anexa ao seu voto. Porém, diferentemente do Diretor Relator, o Presidente entende que essa nova condição para a concessão de dispensa de registro deva alcançar aqueles CICs ofertados irregularmente a partir da publicação da decisão do Colegiado sobre o assunto, em atenção ao princípio da irretroatividade. Desse modo, a proposta do Diretor Relator de concessão de 60 dias para estimular a regularização dos registros deixaria de ter sentido, pois a nova regra não alcançaria as distribuições realizadas anteriormente à decisão. Por fim, tanto o Relator quanto o Presidente destacaram a necessidade de que sejam intensificadas as medidas de enforcement em relação às ofertas irregulares de condo-hotel por parte da área técnica.

O Diretor Relator apresentou manifestação complementar de voto, esclarecendo que, no seu entendimento, a CVM não “teria sido displicente ou reticente em sua atuação, mas apenas que as inovações legislativas sobre o conceito de valor mobiliário, em virtude de seu rompimento radical com conceitos clássicos, demoram algum tempo para ser absorvidas pelo mercado em geral”, bem como reiterando o parágrafo 48 de seu voto. O Colegiado, por unanimidade, decidiu deferir o recurso interposto pelos Recorrentes, prevalecendo, por maioria, a manifestação de voto do Presidente Leonardo Pereira e a conclusão final de que as alterações promovidas na Deliberação 734 prevendo o Direito de Retratação, nos termos propostos pelo Presidente na minuta de Deliberação alteradora anexa a seu voto, alcançarão apenas os CICs distribuídos a partir da publicação da presente decisão. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO RELATOR VOTO DO PRESIDENTE VOTO COMPLEMENTAR DO RELATOR DELIBERAÇÃO CVM 752/16

29/03/2016 :: SEI / CVM ­ 0071942 ­ Memorando ::

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 4/2016­CVM/SRE/GER­2

Rio de Janeiro, 22 de janeiro de 2016.

PARA: SGE

DE: SRE/GER­2

Assunto: Recurso contra exigência da SRE em Processo de Dispensa de Registro de Oferta

Pública de Contratos de Investimento Coletivo (CIC) em Condo­Hotel "Intercity São Leopoldo"

– Processo Eletrônico SEI n.º 19957.004122/2015­99.

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata­se de recurso antecipando a decisão da Superintendência de Registro

de Valores Mobiliários (“SRE”) de indeferimento de pedido de dispensa de oferta pública de

distribuição de Contratos de Investimento Coletivo no âmbito de projeto imobiliário

vinculados à participação em resultados de empreendimento hoteleiro (“CIC” ou “Condo­

Hotéis”) pelo não atendimento à exigência de cumprimento ao disposto nos artigos 20 e 27

da Instrução CVM n.º 400/03 (“Instrução CVM 400”).[1]

2. Os citados artigos da Instrução CVM 400 estabelecem a obrigatoriedade de

concessão da possibilidade de desistência do investimento por parte dos investidores que já

tenham aderido à Oferta (“Antigos Adquirentes”), em função da suspensão de Oferta e da

disponibilização de novos documentos aos investidores.

3. O recurso em questão foi protocolado nesta CVM em 22.12.2015 pela

Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e pela Ich Administração Hoteleira

S/A (“Ofertantes” ou “Recorrentes”), em referência à exigência 6 do Ofício nº

346/2015/CVM/SRE/GER­2, de 26.10.2015, relativo ao pedido de dispensa de registro de

distribuição de contratos de investimento coletivo referentes ao empreendimento Intercity

São Leopoldo, em análise nesta GER­2 no âmbito do Processo CVM RJ Nº 2015­10143.

Transcrevemos abaixo a citada exigência.

“Tendo em vista que nas páginas 13 e 52 do Prospecto Resumido, há

respectivamente, as informações: que “serão objeto de oferta pública 37

Contratos de Investimento Coletivos referentes a unidades autônomas

hoteleiras do condomínio Business Hotel, o qual possui no total, 135

unidades autônomas hoteleiras” e que “23 unidades autônomas hoteleiras

foram permutadas à EF PARTICIPAÇÕES LTDA, na transação envolvendo

o terreno do empreendimento”. Depreendemos, portanto, que 75 unidades

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teriam sido vendidas pela Incorporadora antes do presente pleito. Desta

forma, os Ofertantes devem, sem prejuízo de eventual apuração de

responsabilidade em relação à oferta irregular de valores mobiliários,

assumir o compromisso de atender plenamente aos requisitos previstos nos

artigos 20 e 27 da Instrução CVM 400 como condição para a concessão da

dispensa de registro ora pleiteada, dando conhecimento aos investidores

que já tenham aceitado a oferta (“Primeiros Adquirentes”) de sua

suspensão e modificação (com a incorporação dos novos documentos nos

termos da Deliberação 734), facultando­lhes a possibilidade de revogar a

aceitação até o quinto dia útil posterior ao recebimento da respectiva

comunicação. Adicionalmente, informar como será conduzido o processo

para possibilitar a desistência por parte dos Primeiros Adquirentes,

esclarecendo o procedimento a ser adotado e o cronograma previsto. Tais

informações devem ser incluídas no Prospecto Resumido da oferta.”

4. Ao longo deste Memorando vamos descrever os motivos que levam esta

área técnica a exigir o atendimento a tais artigos da citada Instrução. Inicialmente, cabe um

breve histórico acerca das ofertas públicas de Condo­Hotéis.

I. Histórico:

5. Em 12.12.2013, a CVM disponibilizou em seu site um alerta para as ofertas

irregulares de investimento em empreendimentos imobiliários, após análise de denúncias de

captação irregular de poupança popular por incorporadores e corretores de imóveis (“Ofício

de Alerta”).

6. Tal alerta advertiu que, por força do disposto no artigo 2º, inciso IX e artigo

19, ambos da Lei nº 6.385/76[2], as ofertas de investimento que utilizassem a forma e os

meios de divulgação ali descritos deveriam ser previamente registrados na CVM e que tais

ofertas somente poderiam ser realizadas por sociedades também registradas na Autarquia.

7. A CVM explicitou, em tal divulgação, direcionada aos incorporadores,

corretores de imóveis e demais participantes do mercado imobiliário, que somente deveriam

realizar tais operações mediante a fiel observância da legislação em vigor, com a necessária

obtenção dos prévios registros na CVM.

8. Em 25.07.2014, em função de uma consulta protocolada pela PDG Realty

S/A Empreendimentos e Participações, a SRE encaminhou à PFE o MEMO/CVM/SRE/Nº

45/2015 questionando se a venda de futuras unidades autônomas locadas objeto de

incorporação imobiliária de um empreendimento hoteleiro configuraria uma oferta pública de

valores mobiliários.

9. O referido Memorando apresentou as razões pelas quais esta

Superintendência, após análise dos contratos utilizados na oferta, concluiu que a

oportunidade de investimento em empreendimento hoteleiro configurava uma oferta pública

de valores mobiliários na modalidade contrato de investimento coletivo.

10. Em 14.08.2014, em resposta ao MEMO supracitado, a PFE emitiu o

PARECER/Nº 167/2014/PFE­CVM/PGF/AGU, concluindo que o exame das minutas dos

contratos e do material publicitário, relativos ao empreendimento hoteleiro, permitiu a

identificação de contrato de investimento coletivo por ser inequívoco que: (i) há

investimento; (ii) o investimento é formalizado por contratos vinculados entre si; (iii) o

investimento é coletivo; (iv) é oferecida remuneração aos investidores; (v) a remuneração

tem origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros; e (vi) os contratos foram ofertados

publicamente.

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11. Em 17.03.2015, foi publicada a Deliberação CVM nº 734 (“Deliberação

734”), que delega competência à SRE para conceder dispensas de registro e de requisitos de

registro em ofertas públicas de CIC no âmbito de projetos imobiliários vinculados à

participação em resultados de empreendimentos hoteleiro, nas hipóteses nela especificadas.

12. A partir de maio de 2015 os processos relativos aos pedidos de dispensa de

ofertas públicas de distribuição de Contratos de Investimento Coletivo em Condo­Hotéis

passaram a ser analisados pela GER­2, que é a Gerencia da SRE responsável pela análise dos

processos de oferta pública de distribuição de valores mobiliários.

13. Desde então, os Ofícios de Exigências encaminhados passaram a orientar os

ofertantes quanto à necessidade de atender aos requisitos previstos nos artigos 20 e 27 da

Instrução CVM 400, dando conhecimento aos investidores, que já tivessem adquirido os CIC

antes da submissão do pedido de dispensa para analise da CVM, sobre a suspensão da Oferta,

por conta da disponibilização do Ofício de Alerta, e da modificação da Oferta, em função da

incorporação dos novos documentos exigidos pela Deliberação 734, facultando­lhes a

possibilidade de revogar a aceitação do investimento até o quinto dia útil posterior ao

recebimento da respectiva comunicação. Os Ofícios de Exigências elaborados explicitam que

o atendimento à exigência em questão é condição para a concessão da dispensa de registro

pleiteada.

II. Razões dos Recorrentes:

14. Os Recorrentes protocolaram em 25.09.2015 na CVM o pedido de dispensa

de registro da oferta pública de distribuição de CIC referentes ao empreendimento Intercity

São Leopoldo.

15. Nos dados constantes da minuta de Prospecto Resumido da Oferta foram

observadas informações quanto à distribuição pública de 37 Contratos de Investimento

Coletivos referentes a unidades autônomas hoteleiras, sendo que o empreendimento conta

com um total de 135 unidades autônomas. Além da informação de que 23 unidades

autônomas hoteleiras foram permutadas na transação envolvendo o terreno do

empreendimento.

16. Diante disso, foi elaborada uma exigência em referência às 75 unidades

autônomas que foram vendidas pelos Ofertantes por meio de uma oferta pública irregular,

comercializadas no período anterior ao pleito de dispensa de oferta pública de registro. Cabe

ressaltar que a exigência elaborada não compreendeu as 23 unidades autônomas que foram

objeto de permuta na transação envolvendo o terreno do empreendimento, uma vez que tal

operação pode ser considerada uma negociação privada de valor mobiliário, afastando a

incidência da Instrução CVM 400.

17. Tal exigência requeria que os Ofertantes assumissem o compromisso de

atender plenamente aos requisitos previstos nos artigos 20 e 27 da Instrução CVM 400, como

condição para a concessão da dispensa de registro pleiteada, dando conhecimento aos

investidores que já tivessem aceitado a oferta, os Antigos Adquirentes, de sua suspensão e

modificação (com a incorporação dos novos documentos nos termos da Deliberação 734),

facultando­lhes a possibilidade de revogar a aceitação até o quinto dia útil posterior ao

recebimento da respectiva comunicação, sem prejuízo de eventual apuração de

responsabilidade em relação à oferta irregular de valores mobiliários.

18. Em 22.12.2015, em resposta ao Ofício nº 346/2015/CVM/SRE/GER­2, os

Ofertantes interpuseram recurso, objetivando o não atendimento à referida exigência, pelos

motivos expostos a seguir:

“I. INTRODUÇÃO

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(...)

1.3. O Recurso pretende contestar o entendimento manifestado por

esta Área Técnica no item 6 do Ofício, acima transcrito, em que se exigiu,

como visto, a concessão de direito de retratação aos investidores que

haviam adquirido unidades imobiliárias autônomas do Empreendimento em

data anterior à do protocolo dos respectivos pedidos de dispensa na CVM.

1.4. Como se verá, os Recorrentes pedirão ao Colegiado que, no

lugar daquela medida, se adotem outras, mais coerentes com o quadro que

se apresenta.

II. TEMPESTIVIDADE

2.1. O Ofício concedeu o prazo de 22.12.2015 para cumprimento

das exigências, em atendimento ao art. 9º, § 1º, da Instrução CVM nº

400/2003.

2.2. O Recurso foi protocolado em 18.12.2015, antes, portanto, do

prazo concedido pela Área Técnica.

2.3. De todo modo, é importante observar que embora a

Deliberação CVM n¬º 463/2003 estabeleça, em seu item I, combinado com

o item X, que cabe recurso ao Colegiado para reexame de uma dada

decisão, manifestação de entendimento ou parecer de área técnica da CVM

no prazo de 15 (quinze) dias, o Recurso a rigor pretende antecipar­se a

eventual decisão final de indeferimento que pode sobrevir se mantido o

entendimento da Área Técnica aqui apresentado, nos termos dos art. 16,

inciso II e § 4º, da Instrução CVM nº 400/2003[3], aplicados por analogia

à decisão que indeferir pedidos de dispensa[4].

III. O DIREITO DE RETRATAÇÃO NA REGULAMENTAÇÃO

DA CVM

3.1. A regulamentação da CVM confere aos investidores que

tenham aceitado uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários

ainda em curso a possibilidade de revogar sua aceitação em duas distintas

situações.

3.2. A primeira dessas situações se dá quando da suspensão ou

cancelamento da oferta pela CVM (art. 20 da Instrução CVM nº 400/2003).

A suspensão é, ao lado do cancelamento, uma das medidas de cunho

excepcional que a CVM pode adotar quando uma oferta (i) se estiver

processando em condições diversas daquelas da Instrução CVM nº

400/2003 ou do registro concedido ou (ii) “tenha sido havida por ilegal,

contrária à regulamentação da CVM ou fraudulenta” (art. 19 da Instrução

CVM nº 400/2003). É bastante claro o motivo pelo qual, uma vez

constatadas tais irregularidades e tomada a medida excepcional pela CVM,

impõe­se permitir a retratação para o investidor.

3.3. O outro tipo de situação que justifica a possibilidade de

retratação reside no parágrafo único do art. 27 da mesma Instrução, que

trata dos efeitos da posterior modificação da oferta. Havendo, na forma do

art. 26 daquele diploma, “alteração substancial, posterior e imprevisível

nas circunstâncias de fato existentes quando da apresentação do pedido de

registro”, a CVM pode autorizar tal modificação e, nesses casos, por se

tratar de oferta distinta daquela inicialmente efetuada, se permite a

retratação.

3.4. Contudo, a previsão desse direito de retratação – e, a bem da

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verdade, a maioria das disposições da Instrução CVM nº 400/2003 – tem

como pressuposto a sua aplicação a valores mobiliários que, mesmo

quando são contratos de investimento coletivo, conformam­se como

produtos de investimento financeiro mais próprios.

3.5. No entanto, quando se passa a outros instrumentos, de

natureza mais complexa, tendem a surgir, quase que naturalmente, questões

desafiadoras para o regulador. Esse tipo de tensão é e será sempre

inevitável e ela é que se encontra por trás do fato de, para cada novo

produto caracterizado como valor mobiliário sob a égide do inciso IX do

art. 2º da Lei nº 6.385/1976, ser necessária a criação de um regime

regulamentar próprio.

3.6. É exatamente isso que ocorre no caso dos contratos de

investimento coletivo relacionados à exploração e desenvolvimento de

empreendimentos hoteleiros. Na realidade, as características únicas desse

produto levaram a que a CVM por muito tempo nem sequer reconhecesse

sua competência para regulamentar sua oferta pública. O comunicado

divulgado pela autarquia em dezembro de 2013 é a primeira manifestação

nesse sentido.

3.7. Os motivos dessa particularidade são, a essa altura, já

bastante conhecidos e residem sobretudo no fato de que os condo­hotéis

envolvem, ao menos na sua modalidade mais comum, a aquisição de um

bem imóvel. Assim, por mais que se trate de valor mobiliário, o

investimento está vinculado à propriedade de uma unidade imobiliária,

com todas as garantias típicas do regime jurídico de um condomínio

edilício. O apelo imobiliário dos condo­hotéis é o grande diferencial do

produto e um fator determinante na decisão de investimento dos seus

adquirentes.

3.8. Sensível às especificidades dos condo­hotéis, a CVM passou,

antes mesmo de editar uma norma própria, a conceder dispensas de

registro para as ofertas. Tal regime foi aprimorado com a Deliberação

CVM nº 734/2015. Como já se viu, na implementação desse modelo (que

tem natureza provisória, vale realçar), a Área Técnica vem desenvolvendo o

entendimento de que, nos casos de ofertas realizadas parcialmente tanto

antes quanto depois do reconhecimento da natureza dos condo­hotéis, mas

sem a apresentação do pedido de dispensa, os adquirentes teriam direito de

retratação.

3.9. Como se destacou, é contra esse entendimento em especial que

os Recorrentes vêm se insurgir. E trata­se de uma preocupação que vai

além do caso concreto, refletindo temores de todo o mercado. Com efeito,

uma vez que se está diante de um processo de construção do arcabouço

regulatório vigente, em um momento de transição, e tendo em vista também

os graves efeitos dessa opção, era importante trazer o tema ao Colegiado

da autarquia.

3.10. Nesse sentido, gostaríamos de, inicialmente, explorar alguns

motivos pelos quais, no entendimento dos Recorrentes, a solução adotada

pela Área Técnica seria não apenas indesejada, mas também incorreta. É o

que se fará nas próximas seções.

IV. INICIALMENTE, DA IMPOSSIBILIDADE DE INCIDÊNCIA

DOS DISPOSITIVOS UTILIZADOS PARA FUNDAMENTAR A

APLICAÇÃO DA MEDIDA

4.1. Como se destacou, a Área Técnica vem fazendo referência não

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4.1. Como se destacou, a Área Técnica vem fazendo referência não

apenas ao art. 20, mas também ao art. 27 da Instrução CVM nº 400/2003

como fundamentos para a aplicação da solução por ela vislumbrada. O

primeiro dispositivo diz respeito à possibilidade de retratação em razão da

suspensão ou do cancelamento da oferta, enquanto o segundo cuida dos

casos em que a oferta é posteriormente modificada.

4.2. Quanto ao primeiro ponto, não há que se falar, com absoluta

segurança, em incidência do art. 20 da Instrução porque não ocorreu, na

modalidade, uma suspensão da oferta propriamente dita, sob os termos da

Instrução.

4.3. Vale lembrar que o instituto da suspensão sempre foi

interpretado e aplicado pela CVM com muito cuidado, pelos graves efeitos

que ele pode produzir em ofertas de valores mobiliários mais típicos. Em

razão dessas construções, entendemos ser possível afirmar que a presente

situação talvez exija uma extensão de interpretação que não é aceitável em

regras criadas com esse caráter de mecanismo excepcional.

4.4. Nesse sentido, considerar o comunicado ao mercado divulgado

pela CVM em dezembro de 2013, em termos genéricos e sem referência a

empreendimentos e ofertas específicos, como uma suspensão geral e

oponível a todos vai de encontro à forma como a CVM tradicionalmente

maneja esse instituto. Trata­se de uma intepretação que tampouco se

sustenta quando se considera que, mesmo após a divulgação desse

comunicado, a Área Técnica determinou a suspensão de ofertas

concretas[5].

4.5. Quanto ao segundo ponto – o da possibilidade de retratação

em caso de modificação da oferta –, também não há como falar em

incidência. E isso simplesmente porque não há, a rigor, modificação de

oferta, nos termos acima descritos. Tanto na oferta realizada anteriormente

ao pedido de dispensa de registro (sem aquele conjunto de informações

exigidas pela CVM, na forma por ela exigida) quanto na oferta

devidamente submetida ao pedido de dispensa, trata­se substancialmente

do mesmo produto, ofertado sob as mesmas condições negociais. Na

verdade, em razão da incidência, a posteriori, do regime mais rigoroso

criado pela CVM, não há nem mesmo como assumir que pode haver uma

piora na situação do investidor capaz de justificar a retratação.

4.6. Tanto assim que a retratação de que cuida o art. 27 pressupõe

um procedimento (referido no art. 25) que certamente não reflete a situação

de que tratam esse e outros casos de venda anterior ao pedido de dispensa.

4.7. Assim, a retratação de que aqui se está tratando não é nem

aquela do art. 20 e nem aquela do parágrafo único do art. 27 da Instrução

CVM nº 400/2003. É uma novidade, que não dispõe de previsão expressa,

imposta no meio de um tipo de procedimento que ainda se está procurando

criar. E uma novidade que, como se verá com mais vagar, contradiz a

dinâmica de oferta daqueles produtos.

V. AS INCORPORAÇÕES IMOBILIÁRIAS E O

DESCABIMENTO DO DIREITO DE RETRATAÇÃO, CONFORME

PREVISTO NA REGULAMENTAÇÃO DA CVM

5.1. A oferta pública de contratos de investimento coletivo no

âmbito de empreendimentos hoteleiros envolve a aquisição, pelo investidor,

de unidades imobiliárias autônomas ou, pelo menos, de direitos de natureza

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imobiliária, consubstanciados em partes ideais de condomínios gerais

sobre bens imóveis.

5.2. Não é só isso, porém. O mecanismo foi criado para permitir a

incorporação e a construção de empreendimentos, em um setor que, a

despeito de tradicional (e de dispor de um arcabouço institucional já há

muito consolidado), historicamente se ressente da inexistência de

alternativas para a obtenção de recursos. Não se pode, para a

regulamentação da oferta do produto, ignorar a dinâmica própria do setor.

5.3. Nessa mesma linha, é preciso reconhecer que a pretensão

legítima da CVM de regular os condo­hotéis naquilo que eles têm de valor

mobiliário coexiste com uma série de outras normas, inclusive de cunho

legal, que regem, de forma mais específica e por vezes distinta, as

incorporações imobiliárias e os direitos e deveres do adquirente e da

incorporadora.

5.4. O tema da desistência é bastante relevante justamente porque

se está tratando, aqui, da construção de um empreendimento. Assim, a Lei

nº 4.591/1964 (“Lei de Incorporações”) tratou do assunto, direta ou

indiretamente, em diversos dispositivos que oferecem proteções e garantias

tanto aos adquirentes das unidades imobiliárias quanto aos

incorporadores.

5.5. Em seu art. 32, § 2º, a Lei de Incorporações afirma

expressamente que: “Os contratos de compra e venda, promessa de venda,

cessão ou promessa de cessão de unidades autônomas são irretratáveis e,

uma vez registrados, conferem direito real oponível a terceiros, atribuindo

direito a adjudicação compulsória perante o incorporador ou a quem o

suceder, inclusive na hipótese de insolvência posterior ao término da

obra”.

5.6. Ainda em assunto relacionado, o art. 34 da Lei de

Incorporações prevê a possibilidade de o incorporador fixar um prazo de

carência dentro do qual lhe será lícito desistir da incorporação. Durante

esse período, em que já pode negociar unidades, o incorporador avalia

melhor a viabilidade comercial do empreendimento e define se vale a pena

prosseguir. Concluindo pela sua inviabilidade, o incorporador deve

restituir aos adquirentes as importâncias que eles já houverem pagado (art.

36 da Lei de Incorporações).

5.7. A preocupação minuciosa da lei em regrar aspectos

relacionados à desistência e prosseguimento da incorporação está bastante

relacionada à tutela das expectativas de incorporadores e adquirentes –

que, em comum, nutrem o desejo de levar a cabo a construção do edifício –,

mas também à natureza do bem que é objeto da contratação: não há como

construir ou entregar meio edifício, meio andar, ou meio condomínio. Ou o

todo se mostra viável e os envolvidos devem dispor de meios jurídicos para

exigir sua consecução ou não há possibilidade de levar o projeto adiante.

5.8. É justamente por isso que o art. 63 da Lei de Incorporações,

reconhecendo o direito do incorporador ao recebimento das parcelas

devidas pelo adquirente inadimplente – direito esse que afinal interessa a

todos os adquirentes adimplentes – permite estipular no contrato “que a

falta de pagamento, por parte do adquirente ou contratante, de 3 prestações

do preço da construção [...] implique na rescisão do contrato, conforme

nele se fixar, ou que, na falta de pagamento, pelo débito respondem os

direitos à respectiva fração ideal de terreno e à parte construída

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adicionada”, a ser oportunamente leiloada.

5.9. O que esses dispositivos corroboram é que, pelo menos no que

diz respeito à aquisição da unidade imobiliária, a extensão do direito

regulamentar de retratação, concebido pela CVM para valores mobiliários

tradicionais, não visceralmente integrados naquela dinâmica da construção

e incorporação de um bem de natureza imobiliária, pode se mostrar

inadequada. Cumulam­se regimes distintos, com finalidades distintas, em

uma solução disfuncional e estranha à dinâmica do setor.

VI. DOS EFEITOS COLATERAIS DA DECISÃO DA ÁREA

TÉCNICA

6.1. Para além dessa questão de ordem lógico­jurídica – e que é

muito mais complexa do que faz crer a decisão recorrida –, é preciso ter em

mente os graves efeitos colaterais que uma medida dessa natureza pode ter.

6.2. Ao contrário do que ocorre numa oferta de títulos ao mercado,

neste caso, que envolve empreendimentos financiados com a concomitante

venda de unidades, a possibilidade de retratação coloca em risco a

integridade e a continuidade do próprio empreendimento. Novamente: pela

própria sistemática criada pela Lei de Incorporação, venda de unidades,

incorporação e construção estão naturalmente imbricadas.

6.3. É importante notar que, a despeito da intenção e do esforço do

setor de cumprir as decisões da autarquia, estamos, aqui, lidando com

agentes que não estão acostumados à lógica da regulamentação do

mercado de valores mobiliários. Na verdade, eles não estão nem mesmo

sujeitos a um regime regulatório claro, promulgado pela CVM. É bastante

provável que, na construção desse arcabouço, e por mais bem­

intencionados que sejam os ofertantes, surjam outras situações que, na

interpretação da Área Técnica, devessem levar à incidência do direito de

retratação aqui questionado. Elas já vêm, na verdade, surgindo em um

grande número de casos.

6.4. E a solução cria, evidentemente, um estímulo perverso para os

adquirentes das unidades condominiais, em especial no momento pelo qual

passamos. Afinal, essas pessoas investiram em empreendimentos de mais

longo prazo, de setor imobiliário, e a situação da economia brasileira faz

com que, agora, aqueles adquirentes talvez passem a preferir dispor de

liquidez e encontrem, assim, na medida proposta pela Área Técnica a

oportunidade para se desvincularem de negócio irrevogável e irretratável

sem qualquer ônus ou penalidade.

6.5. Por fim, é importante lembrar que o exercício desse direito,

simultaneamente, por uma ampla parcela de adquirentes pode criar uma

obrigação insuportável para os incorporadores, que, já tendo entregado ou

construído os imóveis, teriam que restituir a esses adquirentes as quantias

pagas. Os efeitos, não apenas para os incorporadores, mas também para os

próprios empreendimentos, são evidentes.

6.6. Em suma, a possibilidade de retratação, nos termos em que

proposta pela Área Técnica no presente caso e em tantos outros, (i) ignora

a dinâmica do mercado imobiliário, em que se originam aquelas operações,

assumindo que se trata de uma venda de valor mobiliário pura; (ii) ameaça

aquilo que a Lei de Incorporação procurou proteger, que é a continuidade

dos projetos, em benefício da totalidade dos adquirentes; e (iii) ignora que

soluções como estas, ante não apenas as características do mercado

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imobiliário, mas sobretudo ante as condições da economia brasileira,

podem criar estímulos para desvinculação dos adquirentes aos

empreendimentos, em verdadeiro risco moral.

6.7. É evidente, assim, a desproporcionalidade da solução proposta

pela Área Técnica. E os efeitos disso, ao lado do desestímulo ao recurso a

instrumentos de mercado (ou seja, do desestímulo à busca de investidores)

em um setor marcado pela carência de recursos, é também um estímulo à

manutenção dos empreendimentos existentes – para os quais já se

iniciaram ofertas em um período de evidente zona cinzenta – em uma

verdadeira clandestinidade. Para que regularizar as ofertas, se a CVM

exige medida tão discrepante?

6.8. A política regulatória da CVM não pode ser insensível a essa

realidade. O direito de retratação, pensado para outros contextos e para

oferta de outros valores mobiliários, não deve ser entendido nem encarado

como a única forma existente e concebível para lidar com situações como a

deste caso.

VII. PROPOSTA ALTERNATIVA À CONCESSÃO DO DIREITO

DE RETRATAÇÃO

7.1. Feitas estas considerações, vimos, pelo presente Recurso,

trazer também uma proposta de medida que nos parece adequada para

lidar com as aquisições anteriores ao pedido de dispensa de registro.

7.2. No entanto, antes mesmo de trazer essa proposta, entendemos

ser necessário registrar outro ponto. Isso porque há diferentes casos para

os quais a CVM pode aplicar a exigência da retratação e entendemos que,

para todos eles, deve valer a mesma solução.

7.3. Assim, há casos em que a oferta se iniciou antes mesmo do

reconhecimento, pela CVM, de que se tratava de valores mobiliários. Em

outros, a oferta se iniciou após aquela decisão da CVM. Ao menos para os

fins da presente discussão, não se pode diferenciar essas hipóteses. É

bastante problemático – ao menos do ponto de vista prático – estender os

efeitos da decisão da CVM para vendas que estavam perfeitas antes do

reconhecimento daqueles produtos como valores mobiliários.

7.4. E, mesmo depois da decisão da CVM de dezembro de 2013,

não nos parece justo assumir que os agentes de mercado estivessem, de

modo geral, agindo de maneira ardilosa, tentando apenas fugir de um

regime que era claramente aplicável: primeiro porque os termos daquela

decisão não são, para um leitor inexperiente, tão inequívocos assim;

segundo porque o setor ao qual a deliberação se destinava não é, de fato,

um típico interlocutor da CVM; terceiro, ante a grande dispersão

geográfica dos ofertantes; quarto, porque, como se tem notado, os

ofertantes, em todos esses casos, cessaram em algum momento as ofertas

irregulares, não raro sem provocação da CVM; e quinto, porque não

apenas as primeiras decisões da CVM sobre dispensa de registro

demoraram a aparecer (o que deixou os agentes sem referência por um

período relevante), como também porque, até o presente momento, não há

um verdadeiro arcabouço normativo para as ofertas.

7.5. Assim, ofertas iniciadas antes ou depois da decisão de

dezembro de 2013, sem pedido de dispensa de registro, deveriam ser

igualmente passíveis de beneficiar­se da dispensa, quando trazidas à CVM,

sem o ônus excessivo e desproporcional da possibilidade de retratação. O

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importante é promover a regularização dos projetos, dentro do arcabouço

que se está construindo.

7.6. É lógico que, para efeitos de apuração de responsabilidades

por descumprimento da regulamentação, esses casos provavelmente devem

ser diferenciados. Mas essa é uma outra questão. Aqui, e em prol da

criação de soluções adequadas ao mercado, impõe­se a uniformização.

7.7. Feitos esses esclarecimentos, podemos passar às medidas

possíveis. Entendemos que, no lugar da retratação, deve­se adotar um

procedimento que se destine a complementar o conjunto de informações

recebidas pelos primeiros adquirentes, fornecendo­lhes as informações

exigidas pela Deliberação CVM nº 734/2015 para a dispensa de registro.

Assim, se estes adquiriram, na origem, um empreendimento sujeito àquela

dinâmica dos processos de incorporação, eles serão equiparados aos

investidores que adquirirão as unidades a partir da dispensa de registro.

7.8. É importante, no entanto, dar alguns passos além. Isso porque,

na oferta pública regulamentada pela CVM, os documentos da oferta se

revestem de uma certa impessoalidade. Eles são dirigidos ao público em

geral, sem maior didatismo nem explicações. Propomos, assim, que a

principal forma de equiparar os adquirentes anteriores aos futuros seja a

partir de um tratamento presencial.

7.9. Assim, os Recorrentes propõem a adoção do seguinte

procedimento, a ser conduzido pela Incorporadora:

(i) envio de carta, personalizada e com aviso de recebimento, a cada

um dos adquirentes anteriores, em que se explicará (a) que, em razão de

decisão da CVM de dezembro de 2013, a venda de unidades condominiais

autônomas sob o regime de incorporação imobiliária com destinação

hoteleira passou a ser considerada oferta pública de valor mobiliário; (b)

que, em razão dessa decisão, o processo passou a ser objeto de um regime

específico, que envolve, dentre outras medidas a apresentação de um

conjunto de documentos e informações sobre essa oferta; (c) qual a

natureza e o papel de cada um dos documentos da oferta; (d) que outras

informações o adquirente passará a receber, relacionadas ao

acompanhamento dos resultados do empreendimento (informações

financeiras); e (e) quais os outros mecanismos de fiscalização e de

acompanhamento de que o adquirente dispõe, nos termos da Lei de

Incorporação. Também constarão da carta todas as orientações

relacionadas ao pleno acesso a todas essas informações e esclarecimentos

também por intermédio da página na rede mundial de computadores que

hospedará a oferta;

(ii) convidar o adquirente, também por meio da carta, a participar de

uma reunião em que se efetuará uma apresentação daqueles documentos,

com a discussão de qualquer ponto que o adquirente entenda necessário.

Tal reunião será realizada em um prazo máximo de 180 dias contados da

data de concessão da dispensa do registro; e

(iii) submeter a minuta da carta à aprovação da CVM.

7.10. Entendemos que essas medidas suprem a falta de ciência do

regime aplicável e eventuais disparidades que possam resultar do esforço

original de venda pelos ofertantes, sem gerar efeitos graves como aqueles

acima referidos. Vale ressaltar mais uma vez que não estamos, aqui,

propondo nenhuma solução diretamente relacionada à apuração de

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responsabilidades pelo anteriormente ocorrido.

VIII. CONCLUSÃO

8.1. Em face do exposto, pedem os Recorrentes que o Colegiado dê

provimento ao Recurso para, reformando o entendimento da Área Técnica:

(i) desobrigar os Recorrentes de cumprir o item 6 do Ofício; e

(ii) reconhecer a proposta alternativa apresentada pelos Recorrentes na

seção VI como válida e suficiente para tratar a situação das unidades

imobiliárias adquiridas antes de protocolado o pedido de dispensa.”

III. Casos Precedentes de aplicação do direito de desistência:

19. Conforme mencionado nos parágrafos 12 e 13 deste Memorando, os

processos de pedidos de dispensa de ofertas públicas de distribuição de Contratos de

Investimento Coletivo em Condo­Hotéis passaram a ser analisados pela GER­2 a partir de

maio de 2015 e, desde então, os Ofícios de Exigências passaram a exigir que fosse dado aos

Antigos Adquirentes o acesso às novas informações disponibilizadas nos documentos da

Oferta, em função de cumprimento aos dispositivos da Deliberação 734, e a possibilidade de

revogar a aceitação do investimento até o quinto dia útil posterior ao recebimento da

respectiva comunicação, com base no disposto nos artigos 20 e 27 da Instrução CVM 400.

20. A mesma exigência foi elaborada para todos os pedidos de dispensa de

registro analisados pela GER­2, tendo sido atendida nos seguintes processos cuja dispensa já

foi concedida pela SRE: RJ­2015­4326 – Hotel Paiquerê (Blue Tree Tower Valinhos); RJ­

2015­9127 – Condomínio Edifício He Itatiba; RJ­2015­6859 – Park Inn by Radisson Santos;

RJ­2015­10328 – Best Western Multi Suítes; RJ­2015­10437 – Dall’Onder Axten Hotel.

21. No processo relativo ao empreendimento imobiliário Hotel Paiquerê (Blue

Tree Tower Valinhos), a dispensa de registro foi indeferida pela SRE em função do não

atendimento a algumas exigências, incluindo a exigência relativa à possibilidade de os

Antigos Adquirentes revogarem a aceitação do investimento.

22. Logo após o indeferimento da Oferta, os ofertantes entraram com pedido de

reconsideração da decisão da Superintendência, atendendo as exigências solicitadas.

23. Quanto à exigência referente à possibilidade de revogação da aceitação do

investimento, ainda no âmbito do Processo RJ­2015­4326, os ofertantes se comprometeram a

comunicar diretamente os Antigos Adquirentes, acerca da modificação, entregando cópias do

Prospecto Resumido, do Estudo de Viabilidade e dos demais documentos da Oferta, e

possibilitando, no prazo de cinco dias úteis, a manifestação de interesse em manter ou não a

aceitação da Oferta. Além disso, os ofertantes informaram que o processo de comunicação

aos Antigos Adquirentes seria iniciado tão logo o pedido de dispensa de registro fosse

deferido e que os documentos comprobatórios do encerramento de tal procedimento seriam

encaminhados à CVM em 30 dias a contar dessa data.

24. No prazo estabelecido os ofertantes encaminharam a documentação à

CVM, demonstrando que dos 75 Antigos Adquirentes, 4 investidores decidiram revogar a

aceitação do investimento.

IV. Considerações da Área Técnica:

25. O recurso foi interposto em função de exigência encaminhada no primeiro

ofício enviado aos Requerentes, nos termos do artigo 8.º, caput da Instrução CVM 400[6], no

âmbito de processo em análise de pedido de dispensa de registro, nos termos do artigo 4.º da

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mesma Instrução[7].

26. Apesar de não estar expressamente previsto na Instrução CVM 400 a

possibilidade de concessão de oportunidade de suprir vícios sanáveis previamente ao

indeferimento dos pedidos de dispensa de registro submetidos com base no artigo 4º[8],

tendo em vista que o § 2.º do citado artigo estipula como prazos de análise os que estão

previstos nos artigos 8.º e 9.º da Instrução[9], sem qualquer menção ao artigo 16[10], esta

área técnica tem adotado a sistemática de conceder aos ofertantes a oportunidade para

atendimento integral às exigências formuladas. Assim sendo, é encaminhado um ofício de

exigências e outro em que são reiteradas as exigências não cumpridas, previamente ao

indeferimento do pedido de dispensa formulado.

27. A formulação de uma exigência não é, portanto, uma decisão final da SRE.

Mas, como bem colocado pelos Recorrentes, o não atendimento a essa exigência nas duas

oportunidades concedidas aos ofertantes (resposta ao ofício de exigências e resposta ao ofício

de oportunidade para suprir vícios sanáveis) pode levar ao indeferimento do pedido de

dispensa.

28. Por esse motivo, esta área técnica entende que o Recurso deve ser apreciado

na atual fase do processo, em que o pedido de dispensa de registro ainda está em análise, de

modo a lhe dar o melhor aproveitamento e efetividade, conforme item IV da Deliberação

CVM n.º 463/03.

29. Quanto à interpretação da área técnica de que o Ofício de Alerta foi um

aviso para suspensão das ofertas irregulares, isso se deu em função da impossibilidade de

identificar todas as distribuições de CIC em Condo­Hotéis que estavam em curso de forma

indevida. Como mencionado anteriormente, a atuação da CVM naquela ocasião ocorria em

virtude de denúncias do mercado, que eram submetidas à análise da PFE e do Colegiado e,

em seguida, era encaminhado um Ofício de Stop Order ao ofertante irregular.

30. Contudo, naquele momento, face ao número crescente de denúncias, a

Superintendência entendeu que cabia informar ao mercado sobre a ocorrência de ofertas

irregulares, com captação de poupança pública, sem previa submissão dos documentos a esta

Autarquia.

31. O Ofício de Alerta expressa formalmente que os Incorporadores, corretores

de imóveis e demais participantes do mercado imobiliário devem somente realizar tais

operações mediante a fiel observância da legislação em vigor, com a necessária obtenção dos

prévios registros na CVM.

32. Assim sendo, entendemos que tal Ofício elucidou ao mercado sobre a

necessidade de paralisar as ofertas irregulares de CIC em Condo­Hotéis e submeter os

documentos ao órgão regulador do mercado de capitais, por força do disposto nos artigos 2º,

inciso IX e 19, ambos da Lei nº 6.385/76.

33. Neste ponto, cabe ressaltar que após a identificação de uma distribuição

pública de valor mobiliário irregular, a área técnica trata tal contrariedade à legislação com

base nos artigos apropriados ao tema constantes da Instrução CVM 400. O artigo 19 da citada

Instrução estabelece a possibilidade de suspensão ou cancelamento da oferta, a qualquer

tempo, caso esteja se processando em condições diversas da Instrução ou se for contrária à lei

ou à regulamentação da CVM, mesmo que tenha sido obtido o registro ou dispensa do

registro.

34. De acordo com a irregularidade, quando necessário, é aplicada a

possibilidade de revogação da aceitação da Oferta com restituição integral dos valores

investidos, conforme estabelecido nos artigos 20 e 27 da Instrução CVM 400. Tais

dispositivos somente podem ser utilizados se a Oferta envolvida ainda estiver em curso, sem

divulgação ao mercado sobre seu encerramento. Tal entendimento foi manifestado pela

Diretora Luciana Dias, conforme extrato da Ata dessa Reunião do Colegiado de 4.3.2015, no

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âmbito do Processo CVM n.º RJ­2014­11297, “os arts. 20 e 27 da Instrução 400 garantem

ao investidor a possibilidade de revogar a aceitação dada no âmbito de uma oferta ainda em

andamento, diante de certas condições”. (grifamos)

35. Assim sendo, após a edição da Deliberação CVM 734, quando os processos

de pedido de dispensa de registro começaram a ser analisados pela GER­2, Gerência

responsável pela análise de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, a área

técnica entendeu que, uma vez que houve uma oferta pública irregular, contrária à

regulamentação da CVM e que os Ofertantes buscam a CVM para dar continuidade a Oferta,

agora de acordo com a legislação pertinente, seria correta a aplicação dos artigos 20 e 27 da

Instrução CVM 400, tendo em vista que a Oferta ainda se revela em curso.

36. A esse respeito, entendemos que o artigo 20 da Instrução CVM 400 tem por

finalidade proteger os investidores não da suspensão da oferta propriamente dita, mas sim da

ocorrência de fatores que levaram à suspensão, como a realização de uma oferta contrária à

legislação. No caso concreto, a venda de futuras unidades autônomas objeto de incorporação

imobiliária de empreendimentos hoteleiros, com a utilização de material de divulgação

publicado em jornais e sítios da Internet, caracterizando uma distribuição pública de

Contratos de Investimento Coletivo.

37. Além disso, cabe ressaltar que a aplicação do direito de retratação não tem

a natureza de punição ou sanção para os Ofertantes. É apenas um instrumento explícito na

norma que serve para proteger os direitos dos investidores. Dar a possibilidade de revogação

da aceitação do investimento aos investidores que adquiriram o CIC no curso da oferta

irregular é praticar o tratamento equitativo para todos os adquirentes, conforme preconiza o

artigo 21 da Instrução CVM 400.

38. É patente que todos os investidores devem ter o direito de decidir sobre o

investimento com uma base informacional uniforme.

39. Neste ponto, convém citar dois trechos do Parecer/Nº 167/2014/PFE­

CVM/PGF/AGU, de 14.08.2014, que orientou esta Superintendência em resposta a uma

consulta elaborada pela PDG Realty S/A Empreendimentos e Participações, acerca da venda

de Condo­Hotéis.

40. No referido Parecer a PFE destaca que: “A intervenção exercida pela CVM

sempre foi pautada, em sua essência, pela garantia do full and fair disclosure, pois o elemento

risco integra naturalmente o mercado de valores mobiliários” e ainda, “O sistema de registros

desta Autarquia constitui um instrumento regulatório de disclosure, destinado a fornecer aos

investidores as informações necessárias e suficientes para uma avaliação consciente da

oportunidade de investimento”.

41. Assim sendo, resta claro que apresentar as novas informações aos Antigos

Adquirentes, fruto do atendimento das exigências da CVM para enquadramento da oferta ao

estabelecido na Deliberação CVM 734, sem possibilitar a revogação de aceitação do

investimento não confere tratamento equitativo entre os investidores.

42. Ademais é notório, nos termos do art. 27 da Instrução CVM 400, o direito

de o investidor ter conhecimento de que a oferta original foi amplamente alterada, com a

inclusão de novos documentos e informações exigidos pela Deliberação CVM 734.

43. Para tornar possível a compreensão adequada acerca dos riscos envolvidos

no investimento em análise, a Deliberação CVM 734 condiciona a dispensa de registro à

apresentação de: (i) prospecto resumido da oferta, contendo, no mínimo, algumas

informações previstas no Anexo II; (ii) estudo de viabilidade econômica do empreendimento

hoteleiro, elaborado por profissional ou empresa independente e que contenha, ao menos,

determinadas informações explicitadas no Anexo III; (iii) modelo de declaração do investidor

elaborado de acordo com o Anexo I; (iv) modelo de todos os instrumentos contratuais que

compõem o CIC; (v) declaração de veracidade das informações fornecidas ao público

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investidor; e (vi) certidão de ônus reais do imóvel dentro do prazo de validade.

44. Não é possível saber quais foram os documentos apresentados para que os

Antigos Adquirentes decidissem pelo investimento, naquela ocasião de Oferta irregular de

valores mobiliários. Contudo, é possível afirmar que, nos documentos que são apresentados

para CVM no pedido de dispensa de registro, faltam, por muitas vezes, informações

relevantes e constam inúmeras informações imprecisas. Podemos constatar tal fato, em

função da quantidade de exigências que são feitas e reiteradas pela área técnica nos diversos

pedidos de dispensa de registro analisados. Principalmente, no que diz repeito aos prospectos

resumidos e aos estudos de viabilidades apresentados. Razão pela qual deve ser aplicado o

disposto no parágrafo único do art. 27 da Instrução CVM 400, que estabelece que os

investidores que já tiverem aderido a uma oferta deverão ser comunicados diretamente a

respeito da modificação efetuada, para que confirmem, no prazo de 5 (cinco) dias úteis, o

interesse em manter a aceitação do investimento.

45. No caso específico do pedido de dispensa de registro da oferta pública do

Condo­Hotel Intercity São Leopoldo os documentos que os ofertantes julgavam com

qualidade suficiente para protocolo na CVM foram objeto de 50 (cinquenta) exigências para

adequação ao estabelecido na norma no primeiro ofício da CVM (Ofício nº

346/2015/CVM/SRE/GER­2), sendo que 3 (três) dessas necessitaram de reiteração na

oportunidade para suprir vícios sanáveis (Ofício nº 15/2016/CVM/SRE/GER­2).

46. Assim sendo, independentemente da existência de outras regras a que o

mercado imobiliário esteja submetido, cabe à CVM a proteção dos titulares de valores

mobiliários e, para isso, é fato que as distribuições públicas de valores mobiliários atraem a

incidência de um regime informacional especial, conforme previsto em Lei e em atos

normativos editados pela CVM. É notório que a Instrução CVM 400 e, no caso concreto, a

Deliberação CVM 734 exigem uma sofisticada relação de informações e documentos com o

objetivo de proporcionar ao investidor a adequada avaliação das características fundamentais

do investimento, especialmente no que tange aos riscos envolvidos na operação.

47. Não cabe a esta área técnica o questionamento quanto à existência de uma

legislação adequada para garantir um sistema de proteção aos adquirentes de imóveis. Porém,

cabe a esta Autarquia o zelo para que sejam devidamente resguardados os direitos do

investidor, uma vez que não estamos diante de uma simples venda de bem imóvel.

48. Ressalta­se que o procedimento em debate adotado pela área técnica, a

elaboração de exigência de dar conhecimento ao investidor de suspensão e também de

modificação de ofertas, em função de procedimentos irregulares de distribuição pública e

documentos originalmente alterados, faz parte da rotina da Gerência, amplamente utilizado,

quando necessário, na análise das oferta públicas de variados valores mobiliários.

49. Por fim, argumentamos também que toda discussão trazida neste

Memorando somente faz sentido em virtude da opção dos Ofertantes de não buscarem

negociações privadas para a venda das Unidades Autônomas, o que não atrairia o poder

regulatório da CVM. Contudo, houve a livre escolha pela comercialização com apelo à

poupança pública, com a utilização dos mecanismos elencados no § 3º do artigo 19 da Lei nº

6.385/76.[11]

V. Conclusão:

50. Diante do exposto, entendemos que deve ser mantida a exigência de

obrigatoriedade de concessão da possibilidade de desistência do investimento por parte dos

Antigos Adquirentes, em função da realização de oferta pública irregular e da

disponibilização de novos documentos aos investidores, em cumprimento ao disposto nos

artigos 20 e 27 da Instrução CVM 400, sob pena de indeferimento do pedido de dispensa da

oferta pública de distribuição de Contratos de Investimento Coletivo no âmbito de projetos

imobiliários vinculados à participação em resultados de empreendimento hoteleiro, em

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Condo­Hotéis, do Intercity São Leopoldo.

51. Assim, enviamos o presente Recurso ao Superintendente Geral, para que

seja posteriormente submetido à superior consideração do Colegiado da CVM, nos termos do

item III da Deliberação CVM n.º 463/03, requerendo sorteio de relator.

[1] Art. 20. O ofertante deverá dar conhecimento da suspensão ou do cancelamento aos

investidores que já tenham aceitado a oferta, facultando­lhes, na hipótese de suspensão, a

possibilidade de revogar a aceitação até o quinto dia útil posterior ao recebimento da respectiva

comunicação. (grifamos)

Parágrafo único. Terão direito à restituição integral dos valores, bens ou direitos dados em

contrapartida aos valores mobiliários ofertados, na forma e condições do Prospecto:

I ­ todos os investidores que já tenham aceitado a oferta, na hipótese de seu cancelamento; e

II ­ os investidores que tenham revogado a sua aceitação, na hipótese de suspensão, conforme

previsto no caput.

Art. 27. A modificação deverá ser divulgada imediatamente através de meios ao menos iguais aos

utilizados para a divulgação da oferta e as entidades integrantes do consórcio de distribuição

deverão se acautelar e se certificar, no momento do recebimento das aceitações da oferta, de que o

manifestante está ciente de que a oferta original foi alterada e de que tem conhecimento das novas

condições.

Parágrafo único. Na hipótese prevista no caput, os investidores que já tiverem aderido à oferta

deverão ser comunicados diretamente, por correio eletrônico, correspondência física ou qualquer

outra forma de comunicação passível de comprovação, a respeito da modificação efetuada, para

que confirmem, no prazo de 5 (cinco) dias úteis do recebimento da comunicação, o interesse em

manter a declaração de aceitação, presumida a manutenção em caso de silêncio. (grifamos)

o

[2] . Art. 2 São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

(...) IX ­ quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de

investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive

resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de

terceiros.

Art . 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio

registro na Comissão.

[3] “Art. 16. O pedido de registro poderá ser indeferido nas seguintes hipóteses: [...] II ­ quando

não forem cumpridas as exigências formuladas pela CVM, nos prazos previstos nesta Instrução.

[...] §4º Na hipótese de indeferimento, a CVM enviará ofício à instituição líder, com cópia para o

ofertante, informando sua decisão, da qual cabe recurso ao Colegiado da CVM, na forma da

regulamentação vigente”.

[4] A antecipação do Recurso está relacionada à flexibilidade de que goza o processo

administrativo, tradicionalmente reconhecida por esta CVM e acolhida no item IV da já citada

Deliberação CVM nº 463/2003, que preconiza “dar ao recurso o melhor aproveitamento e

efetividade, preservando­lhe a utilidade, a despeito da forma”.

[5] Se o comunicado de dezembro de 2013 tivesse o condão de resultar em uma suspensão

automática de todas as ofertas que se estavam realizando à época, a Área Técnica deveria ter

determinado o cancelamento das respectivas ofertas no prazo de 30 dias dessa suspensão, em

atenção ao art. 19, § 3º, da Instrução CVM nº 400/2003, o que não ocorreu no caso.

[6] Art. 8º A CVM terá 20 (vinte) dias úteis, contados do protocolo, para se manifestar sobre o

pedido de registro acompanhado de todos os documentos e informações que devem instruí­lo, que

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29/03/2016 :: SEI / CVM ­ 0071942 ­ Memorando ::

será automaticamente obtido se não houver manifestação da CVM neste prazo.

[7] Art. 4º Considerando as características da oferta pública de distribuição de valores

mobiliários, a CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a adequada

informação e a proteção ao investidor, dispensar o registro ou alguns dos requisitos, inclusive

divulgações, prazos e procedimentos previstos nesta Instrução.

[8] §2º O pedido de dispensa de registro ou de requisitos do registro será formulado pelo

ofertante, e pela instituição intermediária, se for o caso, em documento fundamentado, nos termos

do Anexo I, que conterá as justificativas identificadas pelos requerentes para a concessão da

dispensa, aplicando­se na análise os prazos previstos nos arts. 8º e 9º.

[9] Art. 8º A CVM terá 20 (vinte) dias úteis, contados do protocolo, para se manifestar sobre o

pedido de registro acompanhado de todos os documentos e informações que devem instruí­lo, que

será automaticamente obtido se não houver manifestação da CVM neste prazo.

Art. 9º O prazo previsto no art. 8º poderá ser interrompido uma única vez se a CVM, por ofício

encaminhado ao líder da distribuição e com cópia para o ofertante ou, se for o caso, para os

fundadores, solicitar documentos, alterações e informações adicionais relativos ao pedido de

registro de distribuição e à atualização de informações relativas ao registro de companhia aberta,

solicitação esta que será formulada em ato único e conjunto pelas áreas responsáveis da CVM que

devam se manifestar na ocasião.

[10] Art. 16. O pedido de registro poderá ser indeferido nas seguintes hipóteses:

I ­ por inviabilidade ou temeridade do empreendimento ou inidoneidade dos fundadores, quando se

tratar de constituição de companhia; ou

II ­ quando não forem cumpridas as exigências formuladas pela CVM, nos prazos previstos nesta

Instrução.

o

§1 Preliminarmente ao indeferimento, a CVM enviará ofício à instituição líder, com cópia para o

ofertante, concedendo­lhe a oportunidade de suprir os vícios sanáveis, se houver, no prazo de 10

(dez) dias úteis do recebimento do ofício ou no restante do prazo que faltar para o término do

prazo de análise, o que for maior. (grifamos)

[11] Art . 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado

sem prévio registro na Comissão.

(...) § 3º ­ Caracterizam a emissão pública: I ­ a utilização de listas ou boletins de venda ou

subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público; II ­ a procura de subscritores

ou adquirentes para os títulos por meio de empregados, agentes ou corretores; III ­ a negociação

feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dos serviços

públicos de comunicação.

Atenciosamente,

(assinado eletronicamente por) (assinado eletronicamente por)

CARLA VERONICA OLIVEIRA CHAFFIM LUIS MIGUEL R. SONO

Analista da GER­2 Gerente de Registros 2

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De acordo,

(assinado eletronicamente por)

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Documento assinado eletronicamente por Carla Verônica Oliveira Chaffim, Analista, em

22/01/2016, às 20:02, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus Rodrigues Sono,

Gerente, em 22/01/2016, às 20:03, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em

22/01/2016, às 20:05, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.004122/2015‐99 Documento SEI nº 0071942

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.004122/2015-99

Reg. Col. 0050/2016

Interessados: Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e

Ich Administração Hoteleira S/A

Assunto: Recurso contra decisão da Superintendência de Registros de Valores

Mobiliários – SRE no sentido de exigir da requerente o cumprimento do disposto nos artigos 20 e 27 da

ICVM 400/03 como condição para a concessão de dispensa de registro de oferta pública de distribuição

de contratos de investimento coletivo.

Diretor Relator: Gustavo Tavares Borba

RELATÓRIO

I - Do Objeto

1. Trata-se de recurso interposto por Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários

LTDA. e Ich Administração Hoteleira S.A. (“Recorrentes”) em antecipação à eventual decisão da

Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE de indeferimento de pedido de dispensa de

registro de oferta pública de distribuição de contratos de investimento coletivo (“CICs”) referentes ao

empreendimento hoteleiro Intercity São Leopoldo na cidade de São Leopoldo, RS

(“Empreendimento”), por não atendimento à exigência de cumprimento ao disposto nos artigos 20 e 27

da ICVM 400/03[1], informada às Recorrentes por meio de ofício de 26/10/2015[2] (“Ofício”).

II - Dos Fatos

2. Em 25/09/2015, os Recorrentes protocolaram expediente solicitando (i) dispensa de registro e

de requisitos para a realização de oferta pública de distribuição de CICs referentes ao Empreendimento

(“Oferta”); e (ii) a aprovação dos materiais publicitários a serem utilizados na Oferta, com fundamento

na Deliberação CVM 734/15[3].

3. Na minuta do “Prospecto Resumido da Oferta” havia a informação de que, de um total de

135 unidades autônomas do Empreendimento, 75 já haviam sido vendidas e 23 teriam sido permutadas

pelo terreno no qual se localiza o empreendimento. Restariam, portanto, 37 CICs a serem distribuídas

publicamente por meio da Oferta.

4. Com relação às 75 unidades já vendidas, a SRE considerou que teria havido uma oferta

pública irregular e elaborou a exigência de que os ofertantes assumissem o compromisso de atender

plenamente os requisitos previstos nos artigos 20 e 27 da ICVM 400/03 como condição para a

concessão da dispensa de registro pleiteada.

5. Tal exigência seria no sentido de dar conhecimento aos adquirentes das 75 unidades já

vendidas da suspensão e modificação da Oferta (em razão da incorporação dos novos documentos

exigidos pela Deliberação 734/15), facultando-lhes a possibilidade de revogar a aceitação até o quinto

dia útil posterior ao recebimento da comunicação do ofertante.

6. Em 22/12/2015, os ofertantes, em resposta ao Ofício, interpuseram o recurso de que trata

este processo.

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III - Das Alegações dos Recorrentes

7. Para os Recorrentes, a maioria das disposições da ICVM 400/03 teria aplicação para valores

mobiliários que assemelhassem-se a produtos de investimento financeiro mais próprios, mesmo que

CICs. Para novos produtos caracterizados como valor mobiliário por força do art. 2º, IX, da Lei nº

6.385/76 seria necessário a criação de um regime regulamentar próprio.

8. O comunicado divulgado em dezembro de 2013 (“Comunicado”)[4] seria a primeira

manifestação da Autarquia no sentido de reconhecer sua competência para regulamentar as ofertas

públicas de empreendimentos hoteleiros.

9. A CVM deveria considerar as características próprias desse tipo de investimento: i) tratar-se

da aquisição de um bem móvel; ii) estar associado à propriedade de uma unidade imobiliária com

garantias do regime jurídico de um condomínio edilício; e iii) o apelo imobiliário ser o diferencial do

produto e fator determinante na decisão de investimento.

10. Após a Deliberação CVM 734/15, a área técnica estaria praticando o entendimento de que,

nos casos de ofertas realizadas parcialmente que ocorreram, tanto antes quanto depois do

reconhecimento da natureza dos condo-hotéis, sem a apresentação do pedido de dispensa, haveria o

direito de retratação pelos adquirentes. Esse entendimento seria, na opinião dos Recorrentes, incorreto

e indesejado.

11. Inicialmente, não haveria incidência do art. 20 da ICVM 400/03 porque não haveria ocorrido

uma suspensão da oferta nos termos da norma. Além disso, o instituto da suspensão sempre teria sido

aplicado pela CVM com cuidado por causa de suas graves consequências às ofertas.

12. Assim, considerar o comunicado ao mercado divulgado pela CVM em 12/2013 – contendo

termos genéricos e sem referência a empreendimentos e ofertas específicos –, como suspensão geral e

oponível a todos iria de encontro à postura tradicional da CVM para com esse instituto. Se o

Comunicado tivesse o condão de resultar em suspensão automática das ofertas em curso à época

deveria ter sido explícito nesse sentido e ter observado o disposto no art. 19, §3º, da ICVM 400/03[5], o

que não ocorreu.

13. Também não se poderia falar em modificação da oferta, uma vez que, tanto na oferta

realizada antes do pedido de dispensa de registro quanto na oferta submetida agora à CVM, tratar-se-ia

de mesmo produto, ofertado sob as mesmas condições negociais.

14. Adiciona que, em razão da incidência a posteriori de regime mais rigoroso criado pela CVM,

não se poderia concluir que haveria uma piora na situação do investidor que fosse capaz de justificar

uma retratação.

15. A retratação do art. 27 da ICVM 400/03, por sua vez, pressuporia a ocorrência do disposto

no art. 25 da mesma instrução[6], que trata das alterações das circunstâncias, da revogação e da

modificação das ofertas públicas.

16. Assim, a retratação a que se refere a SRE não seria nem a do art. 20 nem a do art. 27 da

ICVM 400/03. Seria uma inovação sem previsão expressa na regulamentação.

17. As Recorrentes argumentam ainda que não se pode deixar de levar em consideração que

CICs no âmbito de empreendimentos hoteleiros envolvem a aquisição de unidades autônomas ou de

direitos de natureza imobiliária (partes ideais de condomínios gerais sobre bens imóveis).

18. Assim, não se poderia ignorar a existência de regulamentação (com normas mais específicas

e por vezes distintas) que regem as incorporações imobiliárias e os direitos e deveres do adquirente e da

incorporadora. A Lei nº 4.591/64 (“Lei de Incorporações”) trataria do assunto e traria proteções e

garantias aos adquirentes de unidades imobiliárias e aos incorporadores.

19. O art. 32, §2º da Lei de Incorporações determinaria que:

§2º Os contratos de compra e venda, promessa de venda, cessão ou promessa de cessão de

unidades autônomas são irretratáveis e, uma vez registrados, conferem direito real oponível a

terceiros, atribuindo direito a adjudicação compulsória perante o incorporador ou a quem o

suceder, inclusive na hipótese de insolvência posterior ao término da obra.

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20. Cita ainda os artigos 34 e 36 da mesma lei[7], que tratam da possibilidade de o incorporador

fixar um prazo de carência dentro do qual seria lícito desistir da incorporação.

21. Para os Recorrentes, a preocupação do legislador estaria relacionada à tutela das

expectativas dos incorporadores e adquirentes, mas também à natureza do bem objeto da contratação:

não haveria “como construir ou entregar meio edifício, meio andar, ou meio condomínio. Ou o todo se

mostra viável e os evolvidos devem dispor de meios jurídicos para exigir sua consecução ou não há

possibilidade de levar o projeto adiante”.

22. Por essa razão o art. 63 da Lei de Incorporações[8] reconheceria o direito do incorporador de

rescindir o contrato na falta de pagamento por parte do adquirente, sob certas condições.

23. Alertam ainda para os “efeitos colaterais” da decisão da área técnica, que seriam:

i) a possibilidade de retratação colocaria em risco o próprio empreendimento. Pela sistemática

da Lei de Incorporações, a “venda de unidades, incorporação e construção esta[riam] naturalmente

imbricadas”;

ii) os agentes do mercado imobiliário não estariam acostumados à lógica da regulamentação do

mercado de valores mobiliários; não estariam sujeitos a um regime regulatório claro definido pela CVM;

iii) pode ser que surjam outras situações que, na opinião da área técnica, ensejem o direito de

retratação ora questionado; e

iv) criaria um “estímulo perverso” para os adquirentes, em função do momento econômico

atual, pois muitos poderiam preferir dispor de liquidez e assim, encontrarem na medida proposta pela

SRE uma oportunidade para se desvincularem de negócio irrevogável e irretratável, sem qualquer ônus

ou penalidade. O exercício desse direito por muitos adquirentes poderia criar uma obrigação

insuportável para os incorporadores, havendo impacto não só para estes, mas para os próprios

empreendimentos.

24. Em resumo, segundo os Recorrentes, a exigência da área técnica i) ignoraria a dinâmica do

mercado imobiliário, pois não seria uma venda de valor mobiliário puro; ii) ameaçaria a continuidade

dos projetos em benefício da totalidade dos adquirentes, contrária à Lei de Incorporações; e iii)

ignoraria que esta solução poderia criar estímulos para desvinculação dos adquirentes dos

empreendimentos, “em verdadeiro risco moral”.

25. Por fim, sugerem proposta alternativa à concessão do direito de retratação. A premissa dessa

proposta seria que não haveria diferenciação entre as ofertas iniciadas antes ou depois do Comunicado,

independentemente de eventuais apurações de responsabilidade em cada caso concreto.

26. Observam que, mesmo após o reconhecimento pela CVM de que as ofertas de condo-hotéis

seriam de valores mobiliários, não se poderia inferir que os agentes de mercado estariam agindo de

maneira a fugir do regime, pelas seguintes razões:

i) os termos daquela decisão não seriam tão inequívocos;

ii) o setor ao qual se destinava o Comunicado não seria um típico interlocutor da CVM;

iii) a grande dispersão geográfica dos ofertantes;

iv) os ofertantes, “em todos esses casos”, teriam cessado em algum momento as ofertas

irregulares, não raro sem provocação da CVM;

v) as primeiras decisões da CVM teriam demorado a aparecer, deixando o mercado sem

referência por período relevante; e

vi) porque não haveria até o momento arcabouço normativo para esse tipo de oferta.

27. Assim, propõem a adoção de um procedimento que se destine a complementar o conjunto de

informações recebidas pelos primeiros adquirentes (nos moldes das exigidas pela Deliberação CVM

734/2015 para a dispensa de registro), com tratamento pessoal a cada investidor, nos seguintes moldes:

i) envio de carta personalizada com aviso de recebimento explicando o reconhecimento dos

CICs como valores mobiliários, a natureza e o papel de cada documento da oferta, as informações que

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o adquirente passará a receber (informações financeiras) e os elementos de fiscalização e de

acompanhamento que o adquirente dispõe, nos termos da Lei de Incorporações;

ii) convidar o adquirente, por meio dessa carta, para reunião, a se realizar no máximo em 180

dias após a dispensa do registro, na qual se apresentaria os documentos da oferta e se discutiria

quaisquer pontos que os adquirentes entendessem necessários;

iii) submeter a minuta da carta à aprovação da CVM.

IV - Considerações da SRE[9]

28. A possibilidade de indeferimento do pedido de dispensa em questão não teria sido

mencionado pela área técnica (art. 16 da ICVM 400/03[10]), mas os Recorrentes estariam se

adiantando a um eventual indeferimento diante do não atendimento das exigências feitas aos ofertantes.

Assim, a apreciação do presente recurso enquanto o pedido de dispensa ainda está sob análise seria uma

forma de conferir melhor aproveitamento e efetividade ao processo.

29. Para a SRE, o Comunicado divulgado em 12/12/2013 seria um aviso para suspensão de

ofertas irregulares, adotado em função da impossibilidade de identificar todas as distribuições de CICs

em condo-hotéis em curso à época. Essa atuação teria sido motivada pela existência de denúncias do

mercado, que eram submetidas à análise da PFE-CVM e do Colegiado e que resultavam no

encaminhamento de ofícios de Stop Order aos ofertantes irregulares.

30. O Ofício de Alerta (Comunicado) seria expresso no sentido de informar aos incorporadores,

corretores de imóveis e demais participantes do mercado imobiliários que somente se poderia “realizar

tais operações mediante a fiel observância da legislação em vigor, com a necessária obtenção dos

prévios registros na CVM” (grifo no original).

31. Assim, segundo a SRE, teria ficado clara, quando da emissão do Comunicado, a necessidade

de, por força do disposto nos artigos 2º, IX e 19, ambos da Lei 6.385/76, paralisar as ofertas irregulares

de CICs em condo-hotéis e submeter os documentos ao órgão regulador do mercado de capitais.

32. Diante desse entendimento, a SRE, ao identificar uma distribuição pública de valor

mobiliária irregular, daria o tratamento apropriado nos termos da ICVM 400/03. O artigo 19 dessa

norma permitiria à CVM suspender ou cancelar a oferta a qualquer tempo caso esta esteja ocorrendo

em condições diversas da regulação da CVM ou se contrária à lei, mesmo que o registro ou a dispensa

do registro tenha sido obtida.

33. Os artigos 20 e 27 da ICVM 400/03 (revogação da oferta) somente se aplicariam para ofertas

ainda em andamento[11]. Após a edição da Deliberação 734/15, a SRE passou a entender que, uma vez

que houve uma oferta irregular e que os ofertantes buscaram a CVM para dar continuidade à oferta,

seria correta a aplicação dos artigos 20 e 27 da referida instrução, pois tal oferta estaria, ainda, em

curso.

34. Para a área técnica, o art. 20 teria o objetivo de proteger os investidores da ocorrência de

fatos que levariam à suspensão da oferta, e não da suspensão propriamente dita. No caso concreto, a

distribuição pública de CICs sem registro ou dispensa de registro na CVM seria contrária à legislação e

ensejaria, portanto, a aplicação do disposto no art. 20.

35. A possibilidade de retratação seria uma forma de praticar tratamento equitativo a todos os

adquirentes (art. 21 da ICVM 400/03[12]), e não uma punição aos ofertantes. Todos os investidores

teriam direito de decidir sobre um investimento com uma base informacional uniforme.

36. A área técnica apoia-se em parecer da PFE-CVM segundo o qual: “A intervenção exercida

pela CVM sempre foi pautada, em sua essência, pela garantia do full and fair disclosure (...). O

sistema de registros desta Autarquia constitui um instrumento regulatório de disclosure, destinado a

oferecer aos investidores as informações necessárias e suficientes para uma avaliação consciente da

oportunidade de investimento”.

37. Desse modo, apresentar novas informações aos antigos adquirentes a fim de atender as

exigências da CVM, sem possibilitar a revogação de aceitação deste investimento, seria uma forma de

tratamento não equitativo entre os investidores.

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38. De acordo com o art. 27, seria notório “o direito de o investidor ter conhecimento de que a

oferta original foi amplamente alteada, com a inclusão de novos documentos e informações exigidos

pela Deliberação CVM 734”.

39. Não seria possível saber que documentos foram apresentados aos adquirentes à época, mas

pela experiência da SRE, nos pedidos de dispensa analisados faltam, muitas vezes, informações

relevantes e constam inúmeras informações imprecisas, o que justificaria a aplicação do parágrafo único

do art. 27 da ICVM 400/03. No caso específico da oferta sob análise, teriam sido feitas 50 exigências

para adequação da primeira documentação enviada pelos Recorrentes e 3 dessas precisaram ser

reiteradas.

40. Não caberia à área técnica questionar a existência de uma legislação adequada para garantir

um sistema de proteção aos adquirentes de imóveis, mas garantir os direitos do investidor, uma vez que

não se estaria diante de uma simples venda de bem imóvel.

41. O procedimento em questão faria parte da rotina da SRE e seria amplamente utilizado,

quando necessário, na análise das ofertas públicas de variados valores mobiliários.

42. Conclui que toda a discussão ocorreria por causa da opção dos Recorrentes pela

comercialização com apelo à poupança pública, e não pela negociação privada das unidades

autônomas.

43. Em 03/02/2016, o presente processo foi sorteado para minha relatoria.

44. Em 31/03/2016, a SRE complementou o Memorando nº 4/2016-CVM/SRE/GER-2 com as

seguintes informações:

i) a respeito no número de processos envolvendo condo-hotéis analisados pela

superintendência[13]:

Processos de investigação Processos de dispensa Dispensas Dispensas

Ano

instaurados instaurados concedidas indeferidas

2013 10 0 0 0

2014 48 30 7 5

2015 43 36 29 9

2016 0 5 4 4

ii) a data de lançamento do empreendimento hoteleiro Intercity São Leopoldo: 17/12/2013; e

iii) a cronologia de vendas das unidades durante os anos de 2014 e 2015[14].

45. É o relatório.

VOTO

I - Da Conveniência da Fixação de Orientação Geral Para Algumas Relevantes Questões

Relacionadas aos Investimentos em Empreendimentos Condo-hoteleiros

1. Apesar de o presente processo ser relativo a um caso específico, constata-se que existem

diversas outras emissões de empreendimentos condo-hoteleiros em situações semelhantes, de forma que

seria conveniente, conforme proponho no presente voto, que o Colegiado fixasse orientação geral sobre

o tema, de modo a conferir maior segurança jurídica às emissões dos valores mobiliários em questão.

II - Da Classificação do Contrato de Investimento Coletivo Como Valor Mobiliário

2. A Lei nº 10.303, de 31/10/2001[15], promoveu substanciais alterações na legislação sobre

mercado de capitais (Lei nº 6.385/76), especialmente no que se refere ao conceito e à definição dos

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:: SEI / CVM - 0097471 - Voto :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

valores mobiliários.

3. Até então, conforme conceitos clássicos e plenamente assimilados pela doutrina e pelo

mercado, os valores mobiliários, conforme definição legal[16], seriam exclusivamente emitidos pelas

sociedades por ações, abrangendo tanto os títulos expressamente referidos na Lei nº 6.404/76 (ações,

partes beneficiarias e debêntures, bem como opções e certificados de depósito a eles relacionados),

como aqueles a que o Conselho Monetário Nacional atribuísse esse caráter (como ocorreu, por

exemplo, com o commercial paper) .

4. Com a quebra de companhias como Gallus Agropecuária e Fazendas Reunidas Boi Gordo,

que ofereciam investimentos ao público tendo como ativo subjacente atividade pecuária (cujo lucro

estaria atrelado ao ganho de peso e ao valor de mercado dos animais), ficou evidente o vácuo

normativo relacionado a esse tipo de investimento, uma vez que, até então, a CVM não possuía

competência para regular e fiscalizar essa forma de aplicação coletiva de recursos, que, à época, não

era classificada como valor mobiliário.

5. A Lei nº 10.303/01 buscou justamente, por meio da alteração das regras sobre definição dos

valores mobiliários (art. 2º da Lei 6.385/76), resolver esse e outros problemas que existiam, e para tanto

ampliou enormemente o conceito de valores mobiliários, de forma a incluir nesse conceito as cotas de

fundos de investimento, os certificados de investimento, as participações em clubes de investimento, os

contratos derivativos de diversas espécies, os contratos de investimentos coletivos, entre outros[17].

6. Essa alteração foi verdadeiramente substancial, com reformulação drástica do conceito de

valor mobiliário até então vigente, que abrangia apenas títulos bastante conhecidos do mercado e que

eram emitidos exclusivamente por sociedades anônimas. A partir da alteração legislativa, os valores

mobiliários passaram a abarcar uma gama enorme de investimentos ofertados publicamente,

independentemente da natureza do seu emissor e de sua vinculação aos títulos tradicionalmente

considerados valores mobiliários (ações, debêntures e opções).

7. A partir de então, os valores mobiliários poderiam não estar corporificados em nenhum título

e, mais do que isso, seriam emitidos por qualquer pessoa, independentemente de sua natureza.

8. Tratou-se, sem dúvida, de uma radical quebra de paradigma, a qual o mercado não estava

plenamente preparado para assimilar, uma vez que teria, abruptamente, que se relacionar com conceitos

abertos para só assim compreender quais seriam esses novos valores mobiliários, totalmente diversos do

conceito que dava suporte aos títulos classicamente emitidos pelas sociedades anônimas, o que gerou

perplexidades, omissões e interpretações equivocadas.

9. O contrato de investimento coletivo foi uma dessas inovações que precisou ser assimilada

pelo mercado. Isso, contudo, não aconteceu de forma totalmente tranquila, uma vez que os “novos”

emissores e os investidores interessados no produto demoraram um bom tempo para corretamente

assimilar a nova situação.

10. Ary Osvaldo Mattos Filho analisa essa questão de forma precisa em recente artigo publicado

na obra coletiva “Tratado de Direto Comercial”:

“Porém, essa lei trouxe uma inovação até então inexistente no campo brasileiro dos valores

mobiliários. A nossa legislação passou a adotar, símile à legislação norte-americana, os

conceitos abertos, tais como: “quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo”,

“outros derivativos”, ou “outros contratos derivativos, independentemente dos ativos

subjacentes”. Foi a partir desses conceitos abertos que passa a ter papel fundamental a

construção do que seja contrato de investimento. Isso porque, a rigor, todos os demais tipos

elencados em nossa legislação cabem dentro do colo generoso dos contratos de investimento

coletivo. Foi a partir dessa mudança de nossa legislação que os nossos doutrinadores foram

buscar em Howey os elementos caracterizadores desse contrato matricial em relação às demais

hipóteses previstas em lei. Sob esse aspecto é que busquei enfatizar que as caracterizações

constantes em Howey foram resultantes de uma análise de sua evolução jurisprudencial norteamericana, desde o início do século XX até sua cristalização em 1946. Porém, creio que também

seja importante ressaltar que esse não é um processo acabado e, portanto, imutável. Mesmo na

matriz da qual importamos o conceito a discussão continua, embora bem menos acesa. Assim,

por exemplo, a discussão sobre o conceito de contrato de investimento, ainda lá como cá, se põe

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com relação aos vários tipos de ofertas públicas de participações em negócios pequenos, tais

como as start-ups, por meio dos contratos lá denominados crowfundings”[18].

11. Como se verifica na transcrição acima, esse conceito aberto, próprio dos novos valores

mobiliários, foi importado dos Estados Unidos da América, e, tanto lá como cá, acarretou dificuldades

interpretativas e esforços para sua assimilação pelo mercado. Nos EUA, discute-se a natureza dos

contratos de investimentos coletivos desde 1920 (State vs. Gopher Tire & Ruber), mas só em 1946, com

o caso Howey, ficaram definidos de forma mais precisa os requisitos para sua configuração como valor

mobiliário, que, conforme este paradigmático precedente da Suprema Corte, envolveriam, em essência,

a oferta pública para a aplicação de dinheiro em empreendimento comum cujo lucro dependeria do

esforço de outra pessoa que não o investidor[19].

12. Considerei importante fazer essa pequena introdução, sobre a forma como esses novos

valores mobiliários foram inseridos no nosso ordenamento jurídico, para ilustrar que a inserção dos

contratos de investimento coletivo como valor mobiliário em nosso ordenamento jurídico representou

uma drástica quebra de paradigma que causou grande perplexidade e alguma demora de assimilação

pelo mercado.

III - Da Atuação da CVM e da Conduta do Mercado Após a Vigência da Lei nº 10.303/01

13. Face à perplexidade do mercado diante do conceito aberto de contrato de investimento

coletivo, bem como em decorrência de idiossincrasias peculiares do ramo imobiliário, percebe-se, pelas

informações que constam dos autos, que os contratos ofertados para participação em condo-hotéis não

passaram, após 2001, a observar as regras da CVM sobre emissão de valores mobiliários (mesmo que de

forma mitigada em virtude de suas peculiaridades).

14. Os recorrentes sustentam a existência de três agravantes específicos para tal dificuldade de

assimilação da nova regra: a) o segmento empresarial imobiliário não teria tradicionalmente

envolvimento com o mercado de capitais (exceto os grandes empreendimentos que são executados por

sociedades anônimas abertas), razão pela qual desconheceriam essas regras específicas; b) essa

modelagem de investimento em condo-hotéis seria largamente utilizada no Brasil há várias décadas, o

que teria contribuído para dificuldade de assimilação da nova sistemática criada em 31 de outubro de

2001; e c) mesmo quando essa discussão apareceu, surgiram interpretações jurídicas de que a nova

sistemática legal não seria aplicável às incorporações imobiliárias, em virtude de regras jurídicas

específicas para esse segmento; e d) existência de características de empreendimentos imobiliários.

15. Inicialmente, cumpre aduzir que, analisando objetivamente o inciso IX do art. 2º da Lei

6.385/01 (com as alterações promovidas pela Lei 11.303/01), não me parece haver dúvida razoável de

que o condo-hotel é de fato um contrato de investimento coletivo e, se ofertado publicamente, deve ser

considerado um valor mobiliário.

16. Todos os requistos para tal classificação estão visivelmente presentes no condo-hotel, uma

vez que, em virtude de oferta pública, o investidor aplica dinheiro, junto com outros investidores,

objetivando retorno financeiro, em um empreendimento cujo sucesso depende da atuação da

incorporadora e do empreendedor hoteleiro que estão vinculados ao negócio.

17. Apesar da clareza com que a questão agora se apresenta, tenho consciência que nem sempre

foi assim, especialmente na primeira década de vigência da nova norma.

18. Os contratos de investimento coletivo no âmbito hoteleiro existem no Brasil desde antes da

década de 80, representando percentual relevante dos quartos de hotel disponíveis no país, e sempre

foram ofertados ao público sem que houvesse qualquer fiscalização da CVM. Mesmo após a vigência

da Lei 10.303/01, os empreendedores da área e o mercado em geral continuaram entendendo que esse

investimento não seria um valor mobiliário, de forma que mantiveram as mesmas práticas vigentes antes

da referida alteração legislativa.

19. Prova disso é que não se tem conhecimento de nenhum empreendimento com característica

de condo-hotel que tenha requerido registro ou dispensa de registro na CVM antes do ano de 2012.

Constata-se, destarte, que, em mais de 10 anos de vigência da Lei 11.303/01, nenhum “emissor” desse

tipo de valor mobiliário solicitou a atuação registrária da CVM, mesmo sendo notório que esse tipo de

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empreendimento não só estava sendo realizado, como estava em franca expansão (mercado aquecido

por razões econômicas e também pela perspectiva de grandes eventos esportivos anunciados em

30/10/2007 e 02/10/2009 – Copa do Mundo e Olimpíadas, respectivamente).

20. No que se refere à postura da CVM sobre a questão, verifica-se a ausência de qualquer

atuação da entidade, até o ano de 2012, seja para fiscalização, punição ou mesmo conscientização e

alerta do mercado em relação aos lançamentos de empreendimentos condo-hoteleiros que vinham

sendo realizados.

21. Em outras palavras: a CVM não fez nenhum trabalho de enforcement para que o mercado

ficasse consciente de que os contratos de investimento coletivo em condo-hotéis tinham passado, desde

2002, a ser considerados valores mobiliários e, portando, estavam submetidos às regras e à fiscalização

da CVM, especialmente quanto ao registro da emissão.

22. Apenas em 12 de dezembro de 2013, a CVM, pela primeira vez de forma institucional e

geral, publicou um alerta sobre eventuais ofertas irregulares de investimentos imobiliários, cuja redação

foi a seguinte:

“A CVM vem observando a ocorrência de situações que podem configurar captação irregular de

poupança popular, promovidas, em regra, por incorporadores e corretores de imóveis, através da

oferta pública de oportunidades de investimento em empreendimentos imobiliários.

Nessas situações, os investidores recebem propostas de investimento por diversos meios: TV,

rádio, jornais, e também por correios eletrônicos enviados por corretores de imóveis ou outros

representantes de incorporadores, onde são apresentadas tais oportunidades e sua virtual

lucratividade.

Nas situações mais comuns, os investimentos do público são direcionados a sociedades em

conta de participação (SCP), por meio da compra e venda de frações ideais de imóveis que

correspondem a cotas das sociedades, muito embora outros tipos de contrato e de sociedade

também possam ser utilizados.

De todo modo, os contratos firmados sempre conferem aos investidores o direito de participação

nos resultados - positivos ou negativos - do empreendimento imobiliário, resultados esses

oriundos de atividades como hotelaria, locações comerciais ou residenciais, dentre outras,

configurando-se o que a Lei nº 6.385/76 chama de contratos de investimento coletivo.

Por força do disposto nos art. 2º, inciso IX, e art. 19, ambos da Lei nº 6.385/76, as ofertas de

investimento que utilizarem a forma e os meios de divulgação aqui descritos devem ser

previamente registradas na CVM e somente podem ser realizadas por sociedades também

registradas na Autarquia.

Assim, a CVM alerta os incorporadores, corretores de imóveis e demais participantes do

mercado imobiliário que somente realizem tais operações mediante a fiel observância da

legislação em vigor, com a necessária obtenção dos prévios registros na CVM.

Finalmente, solicitamos que as pessoas que receberem propostas dessa natureza comuniquem o

fato à CVM para viabilizar a pronta atuação da Autarquia na proteção e defesa do público

investidor. A comunicação pode ser feita de forma eletrônica pelo Serviço de Atendimento ao

Cidadão, disponível na página da CVM na Internet (www.cvm.gov.br) em “Fale com a CVM”.

23. Desta forma, constata-se que entre a 01 de março de 2002 (data da vigência da Lei nº

10.303/01, em razão da vacatio legis de 120 dias) e 12 de dezembro de 2013 (data da divulgação do

“Alerta ao Mercado” pela CVM) não havia mínima segurança jurídica quanto à classificação do

investimento em condo-hotel como sendo um valor mobiliário, inclusive em decorrência da própria

conduta da CVM, que estava ainda vacilante sobre a questão ou pelo menos inerte quanto à

fiscalização. Apenas em 2012 começaram as atuações nessa área, mesmo assim de forma tímida e

sempre em decorrência de provocação por parte de algum investidor.

24. Com a divulgação ao mercado de 12/12/2013, a CVM firmou uma posição clara sobre o

assunto, começando, então, a fiscalizar esses empreendimentos condo-hoteleiros quando houvesse

oferta pública, nada obstante a dificuldade dessa atuação, em virtude de esses empreendimentos

estarem espalhados por todo o território nacional e serem vendidos por vias locais, sem a intermediação

de instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários. Na prática, muitos

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empreendedores hoteleiros continuaram a vender contratos de investimento coletivo sem apresentar

qualquer requerimento ou comunicação na CVM[20].

25. Após algumas decisões do Colegiado sobre os pedidos de registro de emissão de valores

mobiliários de condo-hotéis[21], a CVM, em 17 de março de 2015, pouco mais de um ano após o

referido alerta, editou a Deliberação CVM nº 734, que estipulou diretrizes para “conceder dispensas em

ofertas públicas de distribuição de contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos

imobiliários vinculados à participação em resultados de empreendimento hoteleiro”, delegando à SRE

a competência para decisão nessa seara.

26. Segundo as regras da Deliberação CVM 734, para a obtenção da dispensa de registro, a

entidade administradora do empreendimento, em conjunto com o incorporador ou com a sociedade

responsável pela oferta, deveriam cumprir uma série de requistos e apresentar uma gama de

documentos para que fosse obtida a dispensa de registro.

IV - Da Situação dos Condo-hotéis e Do Princípio da Confiança

27. Conforme exposto no capítulo II, as regras sobre valores mobiliários foram radicalmente

alteradas em 2001, de forma que instrumentos totalmente estranhos, até então, ao conceito de valor

mobiliário passaram a ser como tal considerados.

28. Uma das hipóteses em que essa quebra de paradigma ocorreu de forma muito drástica foi

justamente nos contratos de investimento coletivo, que envolvem conceito aberto de difícil assimilação

para a época.

29. No caso de condo-hotéis a dificuldade foi ainda maior, uma vez que esse tipo de

investimento já era tradicionalmente utilizado no Brasil, em segmento empresarial com complexo

normativo próprio que foi (equivocamente) entendido como sendo um sistema excludente das regras

aplicadas ao mercado de capitais.

30. Nesse contexto, como já adiantado, não vislumbro má-fé ou intuito escuso por parte desses

emissores específicos no que se refere à ausência de apresentação da emissão para registro ou dispensa

de registro na CVM.

31. Trata-se de um comportamento justificável diante das circunstâncias da época, o que é

corroborado pela constatação de que nenhum empreendedor desse segmento apresentou qualquer

pedido de registro à CVM anteriormente ao ano de 2013, não sendo razoável presumir que essa

realidade decorra de enorme conluio por parte de todos os operadores – após 2012, houve alguns

poucos casos discutidos na CVM, mas sempre por provocação de algum interessado, o que não chegou

a modificar o entendimento do mercado sobre a questão.

32. Além disso, atuam nesse segmento uma gama muito diversificada de empreendedores, desde

pequenas empresas no interior do país até colossais projetos que envolvem vultosos recursos, razão pela

qual não seria crível cogitar-se comportamento orquestrado por parte de agentes tão plurais.

33. Parece-se mais verossímil, diante das razões expostas no capítulo I, a singela explicação de

que esses emissores simplesmente não sabiam que estavam lidando com um valor mobiliário, e que

deveriam, portanto, realizar os registros pertinentes na CVM.

34. A CVM, por sua vez, como já exposto, não atuou de forma a fazer o mercado ficar ciente da

nova situação derivada da alteração legislativa de 2001. Apenas no final do ano de 2013, a CVM, pela

primeira vez, pronunciou-se de forma clara para o mercado sobre essa questão, ou seja, quase doze

anos após a vigência da regra que atribuiu ao contrato de investimento coletivo a natureza de valor

mobiliário.

35. Nesse contexto, afigura-se importante observar que um dos mais importantes valores

jurídicos do nosso ordenamento é o da segurança jurídica, que possui relação próxima com a boa-fé,

com o princípio da confiança e com o da proibição de comportamento contraditório.

36. A segurança jurídica e o princípio da confiança envolvem, dentre outras facetas, a criação de

regras que respeitem as expectativas legítimas dos afetados, inclusive no que se refere à edição de

novas normas. O legislador e o ente regulador não estão, evidentemente, limitados em razão dessas

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expectativas, mas têm que as levar em consideração ao editar regras, de modo a não causar prejuízos

injustificados às pessoas atingidas pelas normas.

37. Essa questão aflige inclusive o Poder Judiciário, que poderá, “ao declarar a

inconstitucionalidade de lei ou ato normativo, e tendo em vista razões de segurança jurídica ou de

excepcional interesse social (...) restringir os efeitos daquela declaração ou decidir que ela só tenha

eficácia a partir de seu trânsito em julgado ou de outro momento que venha a ser fixado” (art. 27 da

Lei nº 9.868/99, g.n.).

38. Percebe-se, portanto, que a segurança jurídica constitui um valor tão relevante que poderá

justificar, inclusive, em determinadas circunstâncias, a produção de efeitos por uma lei inconstitucional,

o que configura exceção sensível ao entendimento de que os atos nulos não produzem efeitos (e a

inconstitucionalidade constituiria nulidade em grau máximo).

39. A Lei nº 9.784/99, que trata do processo administrativo no âmbito federal, também faz

expressa referência à segurança jurídica como um dos princípios que devem reger a atuação estatal,

acrescentando ainda a boa-fé como um padrão de conduta estatal:

“Art. 2ºA - A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade,

finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório,

segurança jurídica, interesse público e eficiência”.

Parágrafo único (...): IV – atuação segundo padrões éticos de probidade, decoro e boa-fé” (g.n.).

40. A confiança e previsibilidade da atuação Estatal são, portanto, elementos importantes que

devem ser considerados pelos entes ao editar e aplicar as normas jurídicas, sempre sob a perspectiva da

boa-fé, uma vez que só faria sentido preservar as expectativas dos interessados quando essas fossem

legítimas, ou seja, baseadas em elementos razoáveis e sem que se verifique comportamento especioso

por parte do interessado.

41. Luis Roberto Barroso, em artigo específico sobre o tema, identifica na previsibilidade de

comportamento uma das expressões essenciais da segurança jurídica, aproveitando para fazer lúcida

crítica das frenéticas alterações que são realizadas no ordenamento jurídico:

“É curioso observar, no entanto, que a despeito de todo o arsenal jurídico descrito, a segurança

enfrenta hoje uma crise de identidade. A velocidade das mudanças, não só econômicas,

tecnológicas e políticas, mas também jurídicas, e a obsessão pragmática e funcionalizadora, que

também contamina a interpretação do Direito, não raro encaram pessoas, seus sonhos, seus

projetos e suas legítimas expectativas como miudezas a serem descartadas, para que seja

possível avançar (para onde?) mais rapidamente. Desse modo, o debate acerca da segurança

jurídica, especialmente no que diz respeito aos efeitos da lei nova sobre a realidade existente

quando de sua entrada em vigor, vem – sem ironia – se perpetuando no tempo[22].

42. Outro Ministro do STF, Luiz Edson Fachin, analisando a questão sob a ótica do Direito Civil,

afirma que a “revalorização da confiança como valor preferencialmente tutelável no trânsito jurídico

corresponde a uma alavanca para repensar o Direito Civil brasileiro contemporâneo e suas

categorias fundamentais”[23].

43. Percebe-se, pelos dispositivos legais e citações doutrinárias, que a perspectiva da segurança

jurídica e do princípio da confiança possuem embasamento axiológico na boa-fé[24], e espraiam sua

incidência sobre todas as relações sociais e públicas, uma vez que não se pode conceber a compreensão

do direito moderno sem que se considere os efeitos práticos de sua incidência e a preservação da boa-fé

objetiva.

44. No que se refere especificamente à Administração Pública, cumpre trazer a lição de Walter

Shuenquener de Araujo, que, em monografia sobre o princípio da proteção da confiança, afirma não

poder a atuação estatal “comprometer a confiança que o particular depositou no estado” (pag. 170),

resumindo sua posição nos seguintes termos:

“O elevado dinamismo da sociedade contemporânea e a forte influência que o Estado exerce

sobre a vida dos administrados exigem um preservação mais firme das expectativas legítimas

originadas da atuação estatal. Sem a preservação da confiança, o desenvolvimento econômico

de um país fica debilitado, e apenas relações jurídicas menos complexas tornam-se viáveis. A

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confiança é, portanto, um relevante e imprescindível redutor da complexidade nas relações

sociais. Não se pretende, com a tutela da confiança, impedir a evolução do direito, mas

estimular que ela ocorra da forma menos traumática possível e sem fragilizar a reputação

estatal.” (pag. 237)

45. No âmbito empresarial, então, o princípio da confiança possui incidência ainda mais densa,

uma vez que os negócios em geral e o mercado em especial, para funcionarem de forma eficiente,

precisam de substancial previsibilidade de comportamento dos envolvidos, de forma que a mudança das

regras no meio do processo de negociação pode causar efeitos catastróficos.

46. Desta forma, não me parece razoável que a CVM, não tendo tomado nenhum providência

por mais de 10 anos para definir essa questão, e mesmo sabendo da complexidade e da falta de

assimilação pelo mercado desse novo conceito (totalmente diverso da concepção clássica de valor

mobiliário), venha a entender, sem nenhum temperamento ou ponderação, pela ilegalidade de todas

essas emissões realizadas sem registro.

47. O Estado, no exercício de suas funções, deve, na medida do possível, tentar preservar a

segurança jurídica, atenta para a legítima confiança que seu comportamento (incluindo o de natureza

omissiva) tenha contribuído para a situação. No caso, essa confiança seria gravemente afetada em

virtude de um comportamento contraditório ao adotado desde 2002 até o final de 2013, período no qual

a CVM não deu ao mercado nenhum sinal de que os contratos de investimento em condo-hotéis seriam

valores mobiliários e, assim, estariam sujeito ao registro e à fiscalização da CVM.

48. Evidentemente que a mera omissão estatal não seria suficiente para eximir alguém de suas

obrigações. Contudo, quando essa omissão deriva da mesma dúvida ou perplexidade que originou a não

observância da norma pelo particular, entendo que esse quadro global constitui circunstância relevante

que deve ser levada em consideração na regulação, na fiscalização e na aplicação das normas[25].

Resumindo: se a deficiência de fiscalização decorre, por exemplo, da deficiência da estrutura de um

ente estatal, isso em nada poderá influenciar a incidência de norma durante certo período, mas quando

a norma não é fiscalizada porque havia dúvida plausível sobre sua aplicação, considero descabida a

penalização do particular que, de boa-fé, deixou de observá-la.

49. Assim, considerando que os emissores, por doze anos, celebraram contratos de investimento

coletivo em condo-hotéis sem saber que eles tinham passado a ser legalmente considerados “valores

mobiliários”, bem como que o entendimento deles era razoável diante das circunstâncias da época,

especialmente em virtude de a CVM não ter dado nenhuma sinalização em sentido contrário (seja

através de comunicados ou em virtude da abertura de procedimentos de fiscalização), entendo que não

existe qualquer evidência de má-fé por parte desses emissores até 12/12/2013, quando, pela primeira

vez, de forma genérica e com publicidade, a CVM se posicionou sobre a questão.

50. O período entre 12/12/2013 e 17/03/2015 envolveria certa nebulosidade, uma vez que,

apesar do sinal dado pelo alerta da CVM, ainda havia necessidade de assimilação dessa modificação

pelo mercado[26], somando-se a isso a circunstância de que as regras claras sobre o pedido de dispensa

de registro para esse tipo de valor mobiliário só surgiram com a Deliberação CVM 734/15.

51. Reitere-se que os agentes que atuam nessa área não se registram nem se relacionam com a

CVM de forma ordinária (salvo quando são companhias abertas), o que deve ser considerado para dosar

o tempo de assimilação ao novo sistema.

52. Desta forma, concluo que até 12/12/2013 não haveria sequer como cogitar de conduta

irregular por parte desses emissores, e, desde então até 17/03/2015, apesar da questão ser discutível,

entendo que a nova situação ainda estava sendo assimilada pelo mercado, até porque as regras claras

sobre a questão só vieram com a Deliberação CVM nº 734/15, razão pela qual também entendo, por

uma análise perfunctória e preliminar, que não seria conveniente considerar essas emissões irregulares.

53. Por outro lado, todas as distribuições públicas de contratos de empreendimentos condohoteleiros realizadas a partir de 18/03/2015 estão em situação de irregularidade (mesmo que parte da

distribuição tenha sido realizada antes), pois, a partir desse momento, já estava mais do que claro a

necessidade regularização desse tido de emissão perante a CVM, bem como as regras básicas aplicáveis

à situação.

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V - Do Direto de Retratação Previsto nos Arts. 20 e 27 da ICVM 400/03

54. O grande imbróglio que envolve o presente e diversos outros processos está relacionado à

exigência, que vem sendo formulada pela SRE, de que a dispensa do registro da emissão precocemente

distribuída fique condicionada, em caso de existência de vício sanável, não apenas ao equacionamento

dos requisitos previstos expressamente na Deliberação 734/15, mas também à comprovação do

oferecimento do direito de retratação aos investidores que assinaram os contratos anteriormente ao

deferimento da dispensa de registro.

55. As decisões da SRE apontam como fundamento para esse posicionamento os arts. 20 e 27 da

ICVM 400/03.

56. O art. 27 parece-me inaplicável ao caso, uma vez que esse dispositivo regulatório trata de

modificação da oferta, conceito que pressupõe, nos termos do art. 25 da mesma instrução, que haja “a

juízo da CVM, alteração substancial, posterior e imprevisível nas circunstâncias de fato existentes

quando da apresentação do pedido de registro de distribuição, ou que o fundamentem, acarretando

aumento dos riscos assumidos pelo ofertante e inerentes à própria oferta, a CVM poderá acolher

pleito de modificação ou revogação da oferta.” (g.n.)

57. Assim, quando houver modificação substancial das circunstâncias que impliquem aumento

dos riscos assumidos pelo emissor, este poderá requerer à CVM a modificação ou alteração da oferta

(art. 25, §§ 1º e 2º, da ICVM 400[27]).

58. Nesse quadro, como condição para o deferimento da alteração pela CVM (que poderá

ocorrer apenas em casos excepcionais), deverá o emissor comprovar que comunicou todos os

investidores já vinculados ao empreendimento para que confirmem ou revoguem suas aceitações. Em

caso de retratação, o investidor deverá ser ressarcido dos valores pagos, nos termos do parágrafo único

do art. 27 da ICVM 400/03.

59. Constata-se, desta forma, que o art. 27 é visivelmente impertinente ao caso concreto, uma

vez que não estão sendo alteradas as condições da oferta – o que, inclusive, teria que ser excepcional e

previamente deferido pela CVM.

60. O presente caso envolve, na realidade, pedido de dispensa de registro de investimento

coletivo que foi apresentado à CVM após a aceitação parcial da oferta (venda de unidades no

mercado), e que, além disso, a obtenção da dispensa de registro ficou condicionada ao equacionamento

de algumas irregularidades sanáveis.

61. A rigor, essa situação seria totalmente ilegal, uma vez que a Lei 6.385/76 proíbe

expressamente a distribuição de qualquer emissão pública sem prévio registro/dispensa na CVM[28].

62. No entanto, pelas regras da ICVM 400/03, que encontram fundamento no art. 20 da Lei nº

6.385/76[29], haveria a possibilidade de suspensão da oferta de distribuição, hipótese em que o emissor

deveria comunicar aos aceitantes essa circunstância, dando-lhes a faculdade de revogar a aceitação até

o 5º dia útil posterior ao recebimento da comunicação (art. 20 da ICVM 400/03).

63. A SRE, nesse contexto, vem exigindo dos empreendimentos relacionados aos condo-hotéis

que comprovem o oferecimento de retratação aos investidores vinculados ao empreendimento antes da

análise da emissão pela CVM, sem o que ficaria inviabilizado o deferimento do pedido de dispensa.

64. A suspensão, por sua vez, não pode superar o prazo de 30 dias (§2º do art. 19) e ocorre

quando a oferta esteja se processando em condições diversas das regras constantes da ICVM 400/03 ou

do registro (art. 19), desde que o vício ou irregularidade seja sanável (§ 1º do art. 20).

65. No presente caso não houve ainda decisão de suspensão da oferta, uma vez que inexistiu

qualquer pronunciamento de suspensão específico para o caso, com a indicação das irregularidades da

emissão, o que seria necessário até mesmo para viabilizar a correção dos vícios apontados.

66. O comunicado ao mercado, realizado em 12/12/2013, jamais poderia ter o efeito de uma

suspensão geral e indiscriminada, primeiro porque a decisão deve ser específica para cada caso, e

segundo porque já teria sido superado em muito o prazo de 30 dias previsto no art. 19, §2º da ICVM

400/03.

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67. Tal constatação, contudo, não oferece solução real para o caso, posto que nada impediria que

fosse, agora, determinada pela SRE a suspensão da emissão por estar em desacordo com a ICVM 400, o

que faria retornarmos ao ponto que aqui estamos.

68. Assim, de forma a conferir eficiência à presente decisão, impõe-se o prosseguimento na

análise do caso, especialmente porque a decisão que vier a ser proferida pelo Colegiado constituirá

importante precedente para pacificar todo esse imbróglio que atualmente cerca os registros de emissão

relacionados aos condo-hotéis.

69. No que se refere à regra em si, que condiciona o registro/dispensa ao oferecimento do

direito de retratação aos investidores já vinculados[30], parece-me ser ela razoável, até por uma

questão de isonomia. Se isso não fosse garantido, os investidores iniciais estariam em situação de

inferioridade em relação aos investidores que aceitassem a oferta após as medidas saneadoras das

irregularidades (assimetria informacional), pois apenas estes teriam acesso a todas as informações e

documentos previstos como obrigatórios para a dispensa no item IV da Deliberação CVM 734/15.

70. Sob a perspectiva do emissor, também não vislumbramos na regra qualquer inconveniente,

uma vez que a distribuição deveria ter sido realizada somente após a obtenção do registro ou da

dispensa da emissão (art. 19 da Lei 6.385/76), de forma que a venda precipitada dos valores

mobiliários, antes da decisão da CVM sobre o registro/dispensa, configura situação de irregularidade,

cuja extirpação do vício seria viável através do oferecimento do direito de retratação.

71. Dessa forma, a excepcionalidade da regra do direito de retratação aos investidores

prematuramente vinculados ao empreendimento seria uma forma de viabilizar o registro/dispensa de

emissões irregulares em virtude da distribuição precipitada de valores mobiliários.

72. Além disso, a regra da retratação, apesar de poder causar grave onerosidade ao emissor,

possui fundamento axiológico e teleológico na proteção dos investidores contra emissões não

registradas/dispensadas e na inibição de distribuição precipitada de valores mobiliários, antes da análise

pela CVM. Desestimula-se, assim, a conduta dolosa ou culposa do emissor que inicia precipitadamente

a colocação dos valores mobiliários sem que a função registrária da CVM tenha sido exercida.

73. Há de se reconhecer, contudo, que o direto de retratação, em alguns casos, pode ser

extremamente delicado, especialmente quando se trata de uma oferta que se protrai longamente no

tempo, com o consequente incremento da probabilidade de alteração substancial das condições de

mercado, como ocorre com os empreendimentos condo-hoteleiros. Justamente por essa circunstância,

existe disposição expressa na Deliberação CVM nº 734/15 (II, “d”) prevendo a não sujeição das

emissões de condo-hotéis à regra do art. 18 da ICVM 400/03, que estipula prazo máximo de 60 dias

para colocação dos valores mobiliários, contados a partir do anúncio de distribuição.

74. Acrescente-se que a ICVM nº 400/03 (que trata do registro propriamente dito, com regras

mais rigorosas do que a dispensa) não prevê expressamente a regra da retratação como condição para o

registro da oferta, como se constata pela mera leitura do anexo II da instrução, que lista os documentos

necessários para registro de emissões de valores mobiliários.

75. Em relação às emissões de condo-hotéis, que estão dispensados de registro nos termos do

disposto na Deliberação CVM 734/15, também não existe qualquer previsão explícita que condicione o

registro à comprovação do oferecimento do direito de retratação aos investidores vinculados antes do

deferimento do pedido de dispensa.

76. A lista do inciso IV da Deliberação CVM 734/15 indica uma série de documentos e

informações que devem ser prestadas quando da apresentação do pedido, mas nenhum desses itens

sequer tangencia a questão da retratação.

77. Parece-me que, na realidade, essa questão não foi tratada como condicionante para o registro

porque não se imaginou que emissões clandestinas (sem registro) fossem posteriormente apresentadas

para registro, o que, em situações normais, representaria infração de extrema gravidade, com reflexos

inclusive no âmbito penal.

78. A regra, talvez, tenha sido pensada apenas para as emissões registradas que, durante a

distribuição, tenham descumprido alguma regra prevista na ICVM 400 ou no próprio registro. Apesar

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dessa possível interpretação histórica, não vejo razão para que a norma não seja também aplicada ao

caso em que tenha ocorrido distribuição antes do registro/dispensa, o que se afigura até muito mais

grave do que a primeira situação aventada.

79. Ademais, o conteúdo das regras em questão (que praticamente reproduz a redação do art. 20

da Lei 6.385/76) possui, inequivocamente, margem interpretativa para abarcar as duas situações

(descumprimento das regras após registro/dispensa e ausência de registro/dispensa), senão vejamos:

Art. 19. A CVM poderá suspender ou cancelar, a qualquer tempo, a oferta de distribuição que:

I - esteja se processando em condições diversas das constantes da presente Instrução ou do

registro; ou

II - tenha sido havida por ilegal, contrária à regulamentação da CVM ou fraudulenta, ainda que

após obtido o respectivo registro.

(...)

Art. 20. O ofertante deverá dar conhecimento da suspensão ou do cancelamento aos investidores

que já tenham aceitado a oferta, facultando-lhes, na hipótese de suspensão, a possibilidade de

revogar a aceitação até o quinto dia útil posterior ao recebimento da respectiva comunicação.

Parágrafo único. Terão direito à restituição integral dos valores, bens ou direitos dados em

contrapartida aos valores mobiliários ofertados, na forma e condições do Prospecto:

I - todos os investidores que já tenham aceitado a oferta, na hipótese de seu cancelamento; e

II - os investidores que tenham revogado a sua aceitação, na hipótese de suspensão, conforme

previsto no caput. (g.n.)

80. Portanto, a distribuição de valores mobiliários sem registro/dispensa viola inequivocamente a

ICVM 400/03 e a Lei 6.385/76, de forma que me parece bastante tranquila a interpretação de que uma

emissão sem registro, para ser posteriormente registrada/dispensada, deverá oferecer direito de

retratação aos investidores que já estavam vinculados antes do registro, sempre que for necessário

corrigir algum vício nos requisitos para registro/dispensa (item IV da Deliberação 734/15), uma vez que,

se assim não fosse, haveria um despropositado estímulo para a realização de distribuições precipitadas

(anteriores ao registro/dispensa), o que causaria prejuízo informacional aos investidores iniciais, os

quais gozariam de proteção bem inferior aos investidores pós-registro/dispensa, violando, por

conseguinte, a isonomia que deve existir entre os investidores, bem como estimulando uma ilegalidade

(art. 19 da Lei nº 6.385/76) e inviabilizando a proteção se pretende conferir ao mercado através do

registro/dispensa prévia da emissão.

81. No entanto, apesar de todas essas razões, o fato é que, apesar de lógica e razoável, o

entendimento da SRE quanto ao condicionamento do registro/dispensa à comprovação do oferecimento

do direito de retratação não está explícito na ICVM nº 400/03 nem na Deliberação 734/15.

82. Trata-se, portanto, de uma interpretação desenvolvida pela SRE.

83. O Colegiado da CVM, por sua vez, quando analisava diretamente os pedidos de dispensa de

registro de condo-hotéis (desde 15/12/2013 até 17/03/2015, ou seja, antes da delegação de competência

para a SRE por meio da Deliberação 734/15), jamais cogitou, em suas decisões[31], de

condicionamento da dispensa de registro à comprovação do oferecimento de direito de retratação, razão

pela qual se pode concluir que a SRE desenvolveu uma nova interpretação, que, de certa forma, até

justificaria a alteração do conteúdo da Deliberação CVM nº 734/15, em linha com os já referidos

princípios da segurança jurídica e da confiança.

84. Essa nova interpretação, que causa forte impacto nos empreendimentos em andamento (pois

a regra da retratação é extremamente forte sob a perspectiva contratual e negocial), apenas deveria ser

aplicada para o futuro, e desde que se desse adequada publicidade ao novo entendimento da CVM, o

qual, repita-se, parece-me adequado.

85. A Lei nº 9784/99, que trata do processo administrativo no âmbito federal, possui regra

específica sobre a proibição da aplicação retroativa da nova interpretação:

Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade,

finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório,

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segurança jurídica, interesse público e eficiência.

Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de:

(...)

XIII - interpretação da norma administrativa da forma que melhor garanta o atendimento do fim

público a que se dirige, vedada aplicação retroativa de nova interpretação. (g.n.)

86. Reitere-se que, no caso de condo-hotéis, a potencialidade dos danos advindos do direito de

retratação é enorme, uma vez que as condições de mercado podem ser totalmente alteradas durante o

longo período que normalmente envolve a venda das unidades de um condo-hotel (muito superior ao

prazo de seis meses previsto para os valores mobiliários em geral, conforme já exposto no item 73), de

forma que o desfazimento do negócio pode até mesmo inviabilizar o empreendimento, com sérios

prejuízos para os investidores que não se retrataram ou que aderiram à oferta posteriormente.

87. Deve-se, nesse contexto, considerar todas as perspectivas presentes no imbróglio, que

envolvem: a) a dificuldade de assimilação da conceituação desses investimentos como sendo valor

mobiliário até 12/12/2013 e da imprecisão quanto às regras aplicáveis até 17/03/2015; b) a natureza do

empreendimento condo-hoteleiro (que pode envolver incorporação imobiliária), do que decorre que sua

distribuição demanda, em regra, um longo período, dentro do qual pode ocorrer a completa alteração

das condições do mercado; c) que a alteração das regras no meio da distribuição em virtude de nova

interpretação sobre os requisitos para registro (adicionando o direito de retratação), poderá causar

deletérias consequências ao empreendimento caso ocorra elevado número de retratações; e d) essa

eventual inviabilidade do empreendimento, em virtude das retratações, poderá causar graves danos ao

mercado, em especial àqueles investidores que não revogaram as aceitações ou que se vincularam ao

empreendimento após o registro/dispensa.

88. Observe-se, ademais, que não estamos diante de uma norma legal, mas sim de uma norma

regulatória que sequer seria específica para contratos de investimento coletivos em condo-hotéis, mas

sim genérica para emissão de valores mobiliários, o que corrobora a possibilidade de aplicação

prospectiva ou diferida de uma regra que não seria claramente redigida como condicionante do registro,

e cuja interpretação do colegiado da CVM jamais fora feita nesse sentido (quando apreciava

diretamente essa questão), de forma que o entendimento adotado pela SRE deve ser considerado como

nova interpretação, o que exige adequada publicidade e aplicação prospectiva ou diferida.

89. Ademais, nessas situações, envoltas em diversas perplexidades quanto às regras aplicáveis e

que se relacionam a empreendimentos de longo prazo e que exigem uma previsibilidade regulatória

(como já exposto), afigura-se recomendável a criação de uma regra de transição, por meio da qual se

pretende preservar ao máximo os diversos interesses que transitam no entorno da questão.

90. Walter Shuenquener, em obra já referida, ressalta a importância de criação de regras de

transição para conformação dos diversos interesses envolvidos em uma situação complexa como a que

está em análise:

“A criação dessas regras de transição é algo que está em total harmonia com o método da

concordância prática. No conflito entre o interesse privado de preservação de sua posição

jurídica e o interesse do Estado de modificar o ordenamento, a saída pela regra de transição

pode ser fundamental para se alcançar uma eficácia ótima (optimaler Wirksamkeit) entre os bens

jurídicos em colisão. Elas são capazes de criar um equilíbrio aceitável para as partes em

conflito e podem servir para harmonizar o interesse do particular e o interesse estatal. Elas

surgem, portanto, como um mecanismo para a produção de uma concordância prática diante de

alterações no ordenamento. Uma regra de transição pode, segundo defende WINFRIED

BRUGGER, representar uma medida razoável e prudente para viabilizar uma mudança da regra

antiga para a nova”[32].

91. Nessa linha, considero que se deve criar uma regra de transição cujo propósito central seja

estimular fortemente a regularização das emissões de condo-hotéis perante a CVM (em especial as que

já estiverem em andamento), porquanto a ausência de registro/dispensa configura a pior situação

possível no que se refere à proteção ao mercado. Creio, ademais, que muitos empreendimentos dessa

natureza estejam com receio de solicitar a dispensa de registro em virtude da falta de previsibilidade das

normas que podem lhes ser aplicadas pela CVM (principalmente a questão da retratação), de forma que

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me parece razoável conferir uma última e derradeira oportunidade para regularização dessas emissões

em curso.

92. Além disso, no que se refere à interpretação de que a dispensa de registro estaria

condicionada à comprovação de oferecimento de direito de retratação em relação aos investidores

previamente vinculados ao empreendimento, entendo que essa regra só poderia ser aplicada ao futuro,

nos termos do disposto no art. 2-A, parágrafo único, XIII, da Lei nº 9.784/99, uma vez que se trata de

uma nova interpretação da ICVM 400/15 c/c Deliberação 734/15. Além disso, convém seja diferido o

início da vigência da interpretação, de modo a viabilizar, na prática, a regularização das emissões

clandestinas.

93. Para fins de preservação da segurança jurídica e da confiança, dever-se-á dar ampla

publicidade ao novo entendimento consolidado na presente decisão, inclusive com a alteração do

conteúdo da Deliberação CVM nº 734/15, para que seja acrescentada regra clara no sentido de que a

distribuição desses valores mobiliários pode ser feita apenas após a decisão da CVM, bem como que,

caso descumprida essa obrigação, a dispensa, a ser concedida excepcionalmente, ficará condicionada à

comprovação da oferta de direito de retratação para todos os investidores previamente vinculados ao

empreendimento.

94. Busca-se, assim, conferir segurança a um ambiente que, desde as alterações realizadas da Lei

6.385/76 pela Lei nº 10.303/01, encontra-se envolta em densa névoa regulatória e interpretativa.

VI - Conclusão

95. Desta forma, como meio de equacionar todos esses interesses, proponho a fixação da nova

interpretação sobre a necessidade de oferecimento, como condição para a dispensa, do direito de

retratação para os investidores vinculados ao empreendimento condo-hoteleiro antes da análise

registrária pela CVM, com a atribuição de efeitos prospectivos e diferidos a essa nova interpretação, de

modo a atingir apenas as emissões que venham a ser apresentadas para dispensa de registro na CVM

após o prazo de 60 (sessenta) dias contatos da publicação da presente decisão.

96. Como se suspeita que existam ainda várias emissões clandestinas, e que essa omissão pode

ter relação com as diversas dúvidas sobre o assunto até 17/03/2015, assim como, após, pelo receio de

que fosse exigido o cumprimento do requisito da retratação (conforme nova interpretação da SRE),

considero que, para fins de equacionamento da questão de uma forma global, seria plausível a

postergação do início da aplicação da nova interpretação pelo prazo de 60 dias contados da presente

decisão (regra de transição), viabilizando que todos os empreendedores regularizem suas emissões sem

a exigência de comprovação do oferecimento de direto de retratação[33].

97. Por fim, anote-se que, esgotado o referido prazo, todas as emissões públicas que vierem a ser

apresentadas à CVM, desde que existam investidores já vinculados ao empreendimento e haja

necessidade de adaptação de algum requisito, a critério da SRE, deverão estar instruídas com a

comprovação do oferecimento do direito de retratação, independentemente do momento em que o

investidor celebrou o contrato de investimento coletivo com o empreendedor condo-hoteleiro[34].

98. Além disso, deverão ser intensificadas as medidas de enforcement em relação às emissões

clandestinas, para fins de abertura de processo sancionador em relação aos emissores recalcitrantes, que

mantêm emissões não regularizadas perante o CVM, nada obstante a clara definição dessa obrigação,

sem prejuízo do envio das comunicações ao Ministério Público para fins de adoção de eventuais

medidas judiciais cabíveis de natureza criminal.

99. Em relação ao caso concreto, com base nas conclusões gerais acima referidas, dou

provimento ao recurso para que seja revogada a exigência de comprovação do oferecimento do direito

de retratação aos investidores que já estão vinculados ao empreendimento.

100. É o meu voto.

Rio de Janeiro, 12 de abril de 2016.

Gustavo Tavares Borba

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[1] Art. 20. O ofertante deverá dar conhecimento da suspensão ou do cancelamento aos investidores

que já tenham aceitado a oferta, facultando-lhes, na hipótese de suspensão, a possibilidade de revogar a

aceitação até o quinto dia útil posterior ao recebimento da respectiva comunicação.

Parágrafo único. Terão direito à restituição integral dos valores, bens ou direitos dados em contrapartida

aos valores mobiliários ofertados, na forma e condições do Prospecto:

I - todos os investidores que já tenham aceitado a oferta, na hipótese de seu cancelamento; e

II - os investidores que tenham revogado a sua aceitação, na hipótese de suspensão, conforme previsto

no caput.

Art. 27. A modificação deverá ser divulgada imediatamente através de meios ao menos iguais aos

utilizados para a divulgação da oferta e as entidades integrantes do consórcio de distribuição deverão se

acautelar e se certificar, no momento do recebimento das aceitações da oferta, de que o manifestante

está ciente de que a oferta original foi alterada e de que tem conhecimento das novas condições.

Parágrafo único. Na hipótese prevista no caput, os investidores que já tiverem aderido à oferta deverão

ser comunicados diretamente, por correio eletrônico, correspondência física ou qualquer outra forma de

comunicação passível de comprovação, a respeito da modificação efetuada, para que confirmem, no

prazo de 5 (cinco) dias úteis do recebimento da comunicação, o interesse em manter a declaração de

aceitação, presumida a manutenção em caso de silêncio.

[2] Ofício nº 346/2015/CVM/SRE/GER-2.

[3] Delega competência à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários para conceder dispensas

em ofertas públicas de distribuição de contratos de investimento coletivo no âmbito de projetos

imobiliários vinculados à participação em resultados de empreendimento hoteleiro, nas hipóteses que

especifica.

[4] Refere-se ao documento intitulado “CVM alerta para ofertas irregulares de investimento em

empreendimentos imobiliários” divulgado pela CVM em 12/12/2013. A SRE refere-se a esse

documento como Ofício de Alerta.

[5] Art. 19. A CVM poderá suspender ou cancelar, a qualquer tempo, a oferta de distribuição que: (...)

I - esteja se processando em condições diversas das constantes da presente Instrução ou do registro; ou

II - tenha sido havida por ilegal, contrária à regulamentação da CVM ou fraudulenta, ainda que após

obtido o respectivo registro.

§1º A CVM deverá proceder à suspensão da oferta quando verificar ilegalidade ou violação de

regulamento sanáveis.

§2º O prazo de suspensão da oferta não poderá ser superior a 30 (trinta) dias, durante o qual a

irregularidade apontada deverá ser sanada.

§3º Findo o prazo referido no § 2º sem que tenham sido sanados os vícios que determinaram a

suspensão, a CVM deverá ordenar a retirada da oferta e cancelar o respectivo registro.

§4º A rescisão do contrato de distribuição importará no cancelamento do registro.

[6] Art. 25. Havendo, a juízo da CVM, alteração substancial, posterior e imprevisível nas circunstâncias

de fato existentes quando da apresentação do pedido de registro de distribuição, ou que o

fundamentem, acarretando aumento relevante dos riscos assumidos pelo ofertante e inerentes à própria

oferta, a CVM poderá acolher pleito de modificação ou revogação da oferta.

§1º O pleito de modificação da oferta presumir-se-á deferido caso não haja manifestação da CVM em

sentido contrário no prazo de 10 (dez) dias úteis, contado do seu protocolo na CVM.

§2º Tendo sido deferida a modificação, a CVM poderá, por sua própria iniciativa ou a requerimento do

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ofertante, prorrogar o prazo da oferta por até 90 (noventa) dias.

§3º É sempre permitida a modificação da oferta para melhorá-la em favor dos investidores ou para

renúncia a condição da oferta estabelecida pelo ofertante.

[7] Art. 34. O incorporador poderá fixar, para efetivação da incorporação, prazo de carência, dentro do

qual lhe é lícito desistir do empreendimento.

Art. 36. No caso de denúncia de incorporação, nos têrmos do art. 34, se o incorporador, até 30 dias a

contar da denúncia, não restituir aos adquirentes as importâncias pagas, êstes poderão cobrá-la por via

executiva, reajustado o seu valor a contar da data do recebimento, em função do índice geral de preços

mensalmente publicado pelo Conselho Nacional de Economia, que reflita as variações no poder

aquisitivo da moeda nacional, e acrescido de juros de 6% ao ano, sôbre o total corrigido.

[8] Art. 63. É lícito estipular no contrato, sem prejuízo de outras sanções, que a falta de pagamento, por

parte do adquirente ou contratante, de 3 prestações do preço da construção, quer estabelecidas

inicialmente, quer alteradas ou criadas posteriormente, quando fôr o caso, depois de prévia notificação

com o prazo de 10 dias para purgação da mora, implique na rescisão do contrato, conforme nêle se

fixar, ou que, na falta de pagamento, pelo débito respondem os direitos à respectiva fração ideal de

terreno e à parte construída adicionada, na forma abaixo estabelecida, se outra forma não fixar o

contrato.

[9] Memorando nº 4/2016-CVM/SRE/GER-2, de 22/01/2016.

[10] Art. 16. O pedido de registro poderá ser indeferido nas seguintes hipóteses:

I - por inviabilidade ou temeridade do empreendimento ou inidoneidade dos fundadores, quando se

tratar de constituição de companhia; ou

II - quando não forem cumpridas as exigências formuladas pela CVM, nos prazos previstos nesta

Instrução.

[11] Cita voto da Diretora Luciana Dias no âmbito do PACVM RJ2014/11297.

[12] Art. 21. As ofertas públicas de distribuição deverão ser realizadas em condições que assegurem

tratamento eqüitativo aos destinatários e aceitantes das ofertas, permitida a concessão de prioridade aos

antigos acionistas, sem prejuízo do disposto nos arts. 23 e 33, § 3º.

[13] Documento SEI nº 0092119.

[14] Documento SEI nº 0092094.

[15] A constituição de contratos de investimento coletivo como valor mobiliário foi realizada por meio

da Medida Provisória Nº 2.110-40, de 26/01/2001, posteriormente convertida na Lei nº 10.198, de

14/02/2001, esta alterada pela Medida Provisória nº 2.181-45, 24/08/2001.

[16] Verifique-se, a propósito, a redação original do art. 2º da Lei 6.385/76:

Art. 2º - São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

I - as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição;

II - os certificados de depósito de valores mobiliários;

III - outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário

Nacional.

[17] Art. 2º, com as alterações realizadas pela Lei nº 11.303/01, passou a conter a seguinte lista de

valores mobiliários:

Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

I - as ações, debêntures e bônus de subscrição;

II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores

mobiliários referidos no inciso II;

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III - os certificados de depósito de valores mobiliários;

IV - as cédulas de debêntures;

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em

quaisquer ativos;

VI - as notas comerciais;

VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores

mobiliários;

VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que

gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de

serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

[18] Mattos Filho, Ary Osvaldo. Valores Mobiliários; in Tratado de Direito Comercial – vol. 3:

Sociedade Anônima. Cood. Fabio Ulhoa Coelho. São Paulo: Saraiva, v. 3, 2015. p. 36/37.

[19] Para maior aprofundamento sobre a evolução da jurisprudência americana sobre o tema, sugere-se

a leitura do artigo jurídico referido na nota de rodapé anterior.

[20] Relevante anotar que, segundo precedentes do colegiado, uma vez finalizada a distribuição dos

valores mobiliários cessaria a competência da CVM para fiscalização e registro dos emissores. Vide

Processo CVM n.º RJ-2014/11297, de relatoria da Diretora Luciana Dias, apreciado pelo Colegiado em

04/03/2015.

[21] Processos RJ2014/1503, RJ2014/6342, RJ2014/5323, RJ2014/6202, RJ2014/9466, RJ2014/10135,

entre outros.

[22] “Em algum lugar do passado: segurança jurídica, direito intertemporal e o novo código civil”.

In:Constituição e segurança jurídica: direito adquirido, ato jurídico perfeito e coisa julgada. Estudos

em homenagem a José Paulo Sepúlveda Pertence. Cármen Lúcia Antunes Rocha (Org.). 2. ed. rev. e

ampl. Belo Horizonte: Fórum, 2005, p. 137-163.

[23] “O aggiornamento do direito civil brasileiro e a confiança negocial”, in Repensando fundamentos

do direito civil contemporâneo, pag. 115/116.

[24] Anderson Schreiber, em sua obra “A Proibição de Comportamento Contraditório – Tutela da

confiança e venire contra factun proprium”, conclui que a “a confiança tem desempenhado um papel

fundamental na compreensão da boa-fé objetiva, a ponto de já ser a boa-fé definida como ‘uma

confiança adjetivada ou qualificada como boa, isto é, como justa correta ou virtuosa” (2º ed.; pag.

91).

Patrícia Ferreira Baptista, por sua vez, em excelente monografia sobre o tema, explica que: “a

aplicação do princípio da segurança jurídica não importará em superação da legalidade, mas ao

contrário se traduzirá em respeito a ela. Como destaca César García Novoa, ‘a legalidade que se deriva

de um modelo de Estado que ampara a segurança jurídica é a legalidade entendida como juridicidade da

atuação do Poder Público’. Assim, quando princípio de status constitucional inserido na cláusula do

Estado de Direito, a segurança jurídica integra, ela própria, o conteúdo da legalidade administrativa.”

(“Segurança Jurídica e Proteção da Confiança Legítima no Direito Administrativo”, Tese de Doutorado

na USP – 2006, pag. 60)

[25] Observe-se que a questão guarda certa similitude com o erro de proibição próprio do âmbito penal

(art. 21 do CP), que, na explicação de Cezar Roberto Bittencourt, “incide sobre a ilicitude de um

comportamento. O agente supõe, por erro, ser lícita a sua conduta, quando, na realidade, ela é ilícita.

O objeto do erro não é, pois, nem a lei, nem o fato, mas a ilicitude, isto é, a contrariedade do fato em

relação à lei. O agente supõe permitida uma conduta proibida. [...] O erro de proibição, quando

inevitável, exclui, portanto, a culpabilidade, impedindo, nos termos do caput do art. 21, a imposição

de qualquer tipo de pena, em razão de não haver crime sem culpabilidade. Se o erro de proibição for

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evitável, a punição se impõe, sem alterar a natureza do crime, dolosa ou culposa, mas com pena

reduzida, de acordo com o art. 21 e seu parágrafo único.” (BITTENCOURT, Cezar Roberto. Tratado

de Direito Penal, Parte Geral – Volume I. São Paulo: Saraiva, 2012, 17ª ed., p. 191)

[26] A própria Lei 10.303/01, quando editada, previu vacatio legis de 120 dias, porque sabia da

relevância das modificações que estavam sendo realizadas na Lei 6.385/76.

[27] Art. 25 (...)

§1º O pleito de modificação da oferta presumir-se-á deferido caso não haja manifestação da CVM em

sentido contrário no prazo de 10 (dez) dias úteis, contado do seu protocolo na CVM.

§2º Tendo sido deferida a modificação, a CVM poderá, por sua própria iniciativa ou a requerimento do

ofertante, prorrogar o prazo da oferta por até 90 (noventa) dias.

[28] Art . 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio

registro na Comissão.

[29] Art . 20. A Comissão mandará suspender a emissão ou a distribuição que se esteja processando em

desacordo com o artigo anterior, particularmente quando:

I - a emissão tenha sido julgada fraudulenta ou ilegal, ainda que após efetuado o registro;

II - a oferta, o lançamento, a promoção ou o anúncio dos valores se esteja fazendo em condições

diversas das constantes do registro, ou com informações falsas dolosas ou substancialmente imprecisas.

[30] Anote-se, para que não surjam interpretações equivocadas, que a CVM não está conferindo direito

de retratação a ninguém (o que certamente estaria fora de sua competência), mas apenas condicionado

o registro ou dispensa de registro ao cumprimento de uma exigência.

[31] Processos RJ2014/1503, RJ2014/6342, RJ2014/5323, RJ2014/6202, RJ2014/9466, RJ2014/10135,

entre outros.

[32] ARAÚJO, Valter Shuenquener de. O princípio da proteção da confiança: uma nova forma de

tutela do cidadão diante do Estado. Niterói: Impetus, 2009, p. 226

[33] Recomenda-se uma extensiva divulgação parte da presente decisão por todos os meios disponíveis

por esta CVM, bem como por meio das entidades representativas de classe do setor imobiliário e

hoteleiro, como SECOVI, ABRAINC, FOHB, ADEMI, ABIH, entre outras.

[34] Como já exposto, a regra da retratação possui alguns inconvenientes práticos para a viabilidade do

empreendimento, bem como alguns riscos ao mercado, mas muito mais danoso do que isso seria a

tolerância, por prazo indeterminado, de distribuições realizadas sem a devida regularização na CVM

(art. 19 da lei 6.385/76).

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em

15/04/2016, às 11:07, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.004122/2015-99

Reg. Col. 0050/2016

Interessados: Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e

Ich Administração Hoteleira S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da Superintendência de Registros de Valores

Mobiliários – SRE no sentido de exigir da requerente o cumprimento do disposto nos artigos 20 e 27 da

ICVM 400/03 como condição para a concessão de dispensa de registro de oferta pública de distribuição

de contratos de investimento coletivo.

Diretor Relator: Gustavo Tavares Borba

Manifestação de Voto

1. O presente caso discute recurso contra condição estabelecida pela Superintendência de Registros

de Valores Mobiliários (“SRE”) para deferimento do pedido de dispensa de registro de oferta

pública de distribuição de contratos de investimento coletivo (“CIC(s)”) compostos por unidades

autônomas hoteleiras referentes ao empreendimento hoteleiro Intercity São Leopoldo

(“Empreendimento”).

2. Em síntese, Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e Ich Administração

Hoteleira S.A. (“Recorrentes” ou “Ofertantes”) protocolaram na CVM, em 25.09.2015, pedido

de dispensa de registro para a distribuição pública de 37 CICs, sendo que o Empreendimento

conta com um total de 135 unidades autônomas. Ao analisar o pedido, a SRE verificou que 75

unidades teriam sido comercializadas pelos Recorrentes em período anterior ao pleito.

3. A área considerou tal comercialização irregular, exigindo como condição para a dispensa de

registro pleiteada que os Ofertantes concedessem aos adquirentes dos 75 CICs a possibilidade de

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revogarem a aceitação da oferta (“Direito de Retratação”), com fundamento nos artigos 20 e 27

da Instrução CVM nº 400/2003 (“Instrução 400”), pelas razões expostas no Memorando nº

4/2016-CVM/SRE/GER-2[1].

4. Em seu voto, o Diretor Relator propõe o deferimento do recurso em favor das Recorrentes,

pontuando o que se segue:

i. Entre a vigência da Lei nº 10.303/2001 (“Lei 10.303”), em 01.03.2002, e a divulgação do Alerta

ao Mercado pela CVM (“Alerta”), em 12.12.2013, não haveria segurança jurídica quanto à

classificação do investimento em condo-hotel como sendo um valor mobiliário;

ii. Tal insegurança seria consequência da ausência de manifestação da CVM nesse interregno, que

teria permanecido omissa, seja orientando, supervisionando ou fiscalizando esse mercado;

iii. O período entre 12.12.2013 e 17.03.2015, data da edição da Deliberação CVM nº 734/2015

(“Deliberação 734”), envolveria certa nebulosidade, pois ainda haveria necessidade de assimilação da

interpretação pelo mercado;

iv. Apenas com a edição da Deliberação 734 foi que a CVM fixou regras claras sobre o pedido de

dispensa de registro, de modo que, até aquele momento, não seria conveniente considerar irregulares as

emissões feitas sem registro ou dispensa;

v. Embora pareça razoável a concessão do Direito de Retratação aos investidores que tenham

adquirido CICs no âmbito de uma oferta irregular, nem a Instrução 400 tampouco a Deliberação 734

preveem essa exigência como condição para o registro ou dispensa de registro da oferta;

vi. Não houve a suspensão da oferta de que trata o artigo 20 da Instrução 400, uma vez que

inexistiu qualquer pronunciamento de suspensão específico para o caso e o Alerta não implicava na

suspensão geral e indiscriminada;

vii. O artigo 27 da Instrução 400, que trata de modificação da oferta, seria inaplicável ao caso,

uma vez que não foram alteradas as condições da oferta, o que teria que ser excepcional e previamente

deferido pela CVM;

viii. Portanto, o Colegiado deveria fixar entendimento a respeito da necessidade de concessão do

Direito de Retratação para todos os investidores previamente vinculados ao empreendimento no caso

de ofertas irregulares, bem como a Deliberação 734 deveria ser alterada para prever essa nova

interpretação; e

ix. Essa nova interpretação teria efeitos prospectivos e diferidos de modo a atingir apenas as

emissões que viessem a ser apresentadas para dispensa de registro na CVM após o prazo de 60 dias

contados da publicação da decisão do Colegiado sobre o recurso, a fim de estimular a regularização dos

registros de ofertas irregulares.

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5. Concordo com a decisão final do Diretor Relator de deferimento do recurso apresentado pelos

Ofertantes, porém, peço licença para divergir de certos entendimentos adotados em seu voto.

6. Analisando a cronologia dos fatos, me parece que a primeira ocasião em que a CVM se

manifestou sobre o assunto, em alguma medida, foi por meio da divulgação da Deliberação CVM

nº 716, em 23.10.2013. Apesar de específica para aquele caso concreto, a stop order alertou o

público sobre a oferta irregular de CICs de condo-hotel promovida por Hétilo do Brasil

Empreendimentos Ltda. ME.

7. Vale notar que, no Comunicado divulgado no website da Autarquia a respeito da referida stop

order, foi ressaltado que a CVM não possui “o poder de determinar o ressarcimento de

eventuais prejuízos de pessoas que aderiram à oferta irregular em questão, uma vez que sua

atuação ocorre no âmbito administrativo” e que “em caso de eventual prejuízo, a indenização

deve ser perseguida junto ao Poder Judiciário”[2].

8. Outros casos semelhantes chegaram ao conhecimento da CVM naquele momento. Preocupada

com o potencial lesivo de tais ofertas irregulares ao mercado, cerca de um mês e meio após a stop

order, a Autarquia externou de forma objetiva a sua interpretação a respeito da caracterização do

condo-hotel como CIC por meio da publicação do Alerta em seu website, em 12.12.2013[3].

9. O comunicado menciona que a CVM vinha observando a ocorrência de situações que poderiam

configurar captação irregular de poupança popular, promovidas, em regra, por incorporadores e

corretores de imóveis, através da oferta pública de oportunidades de investimento em

empreendimentos imobiliários, esclarecendo que, em casos comuns à época, os investimentos

eram direcionados a sociedades em conta de participação por meio da compra e venda de frações

ideais de imóveis correspondentes a cotas das sociedades.

10. Nesse contexto, o Alerta teve por objetivo precaver os investidores sobre a ocorrência de

situações que poderiam configurar captação irregular, bem como alertar incorporadores e

corretores de imóveis que a oferta de tais oportunidades de investimento deveria observar a

legislação em vigor, notadamente a obtenção dos prévios registros na CVM, com o intuito de

reduzir a incidência dessas ofertas irregulares.

11. Após a divulgação da interpretação da CVM, foram protocolados, nos anos de 2014 e 2015,

respectivamente, cerca de 30 e de 35 pedidos de dispensa de registro de CICs de condo-hotel

envolvendo unidades imobiliárias hoteleiras ou frações, com fundamento no artigo 4º da

Instrução 400. Conforme verificado junto à área técnica, pelo menos metade dos pedidos

envolvia distribuição pública já iniciada anteriormente ao pleito.

12. Nesse mesmo período, o Colegiado da CVM apreciou e deferiu a dispensa de registro em nove

ocasiões, estabelecendo requisitos e parâmetros para o tratamento de casos semelhantes.

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13. Diante da massa crítica adquirida pela Autarquia a partir da análise desses precedentes, o

Colegiado decidiu delegar à SRE competência para que a própria área pudesse conceder tais

dispensas diretamente, com base nos requisitos fixados pelo Colegiado quando do julgamento dos

pedidos de dispensa de registro, o que ocorreu por meio da edição da Deliberação 734.

14. Ao analisar essa dinâmica, me parece que a não atuação da CVM logo após a alteração do regime

jurídico sobre o conceito de valor mobiliário (que, diga-se de passagem, ocorreu em 1998 com a

edição da Medida Provisória nº 1.637[4] e da Instrução CVM nº 296) decorre do fato de não ter

chegado ao seu conhecimento, naquele período, seja por meio de denúncias de participantes do

mercado, seja pelo próprio processo de fiscalização da Autarquia à época[5], que CICs sob o

modelo de negócios específico de um condo-hotel estavam sendo ofertados publicamente.

15. Inclusive, a CVM chegou a divulgar duas stop order em 2006[6] e em 2012[7], alertando o

público investidor sobre a oferta irregular de empreendimentos imobiliários, porém com

características diversas de condo-hotel, evidenciando a sua atuação nesse setor.

16. O primeiro caso envolvia a oferta de ações de uma companhia fechada, que utilizaria os recursos

arrecadados na construção de uma hospedagem estudantil em Campinas; no segundo caso, a

Aliança Incórpori Incorporação & Planejamento Ltda. estaria ofertando CICs no âmbito de

projeto chamado “Tijolinho”, envolvendo incorporação de imóveis.

17. Por todo o exposto acima, não me parece certo dizer que a Autarquia foi omissa, inerte ou teve

dúvidas quanto ao tratamento da matéria, como parece entender o Diretor Relator, notadamente

no parágrafo 23 de seu voto, onde afirma que “não havia mínima segurança jurídica quanto à

classificação do investimento em condo-hotel como sendo um valor mobiliário, inclusive em

decorrência da própria conduta da CVM, que estava ainda vacilante sobre a questão ou pelo

menos inerte quanto à fiscalização” (grifo nosso), além dos parágrafos 47 e 48.

18. De todo modo, a inexistência de pronunciamento da CVM sobre a regularidade ou não de

determinada conduta do mercado não possui o efeito de validar eventuais ilegalidades

observadas.

19. O Colegiado já se manifestou nesse sentido na esfera sancionadora. Na ocasião, o voto

vencedor[8], esclareceu que “não há qualquer norma legal permitindo que se interprete a

ausência de atuação preventiva da CVM como causa para a preclusão administrativa da

atividade sancionadora de eventual irregularidade cometida no mercado de valores

mobiliários”.

20. E esse entendimento para fins de enforcement, onde as garantias do administrado são até mais

rígidas, também deve nortear a atuação da CVM no âmbito da supervisão.

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21. Feitas essas observações, para a apreciação do mérito do presente recurso, acredito que uma

primeira pergunta deve ser respondida: se a aplicação do Direito de Retratação, conforme

proposta pela SRE, encontra respaldo na regulamentação atual, notadamente os artigos 20 e 27

da Instrução 400 que tratam, respectivamente, da suspensão e modificação da oferta.

22. Eu entendo que não.

23. A suspensão, segundo o artigo 19 da Instrução 400, é cabível nos casos em que a distribuição

esteja se processando em condições diversas das da Instrução 400 ou do registro, ou tenha sido

considerada ilegal, contrária à regulamentação da CVM ou fraudulenta, não devendo ultrapassar

30 dias[9]. Por sua vez, o artigo 20 estabelece que o ofertante deverá dar conhecimento da

suspensão aos aceitantes da oferta, facultando-lhes a possibilidade de revogá-la até o quinto dia

útil posterior ao recebimento da comunicação.

24. A área técnica defende que o Alerta de 12.12.2013 equivaleria a um aviso genérico dirigido ao

mercado para suspensão das ofertas de irregulares, tendo em vista a impossibilidade de identificar

todas as distribuições de CIC de condo-hotéis que estariam em curso de forma indevida.

25. No entanto, essa não me parece uma interpretação possível.

26. Além de concordar com as conclusões do Diretor Relator a esse respeito, acredito que a

suspensão seja um comando inter partes, que necessita da observância de determinadas

formalidades tais como a identificação do fato irregular por parte da CVM para fins de correção

dos vícios, individualização de condutas e atribuição de responsabilidades, em atenção aos

princípios constitucionais do contraditório e da ampla defesa.

27. Também a Lei nº 9.784/1999, que rege o processo administrativo no âmbito da Administração

Pública Federal, consagra a observância das formalidades essenciais à garantia dos direitos dos

administrados como um princípio a ser perquirido pela administração[10].

28. Portanto, a validade do ato da administração está sujeita aos procedimentos da norma, que não

podem ser ultrapassados, sob pena de abalo da segurança jurídica e outras garantias

fundamentais.

29. No caso, o processo de suspensão deve ser próprio e específico, de modo que o Alerta geral

dirigido ao mercado, informando a respeito da necessidade de cumprimento da legislação

pertinente, não pode ser considerado como fato gerador da suspensão de toda e qualquer oferta

irregular de CIC envolvendo condo-hotel. Logo, o Alerta não teve o condão de suspender a

distribuição realizada pelas Recorrentes.

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30. Entender de modo contrário ocasionaria distorções na própria aplicação da regra: por exemplo, se

o Alerta de 12.12.2013 pudesse suspender todas as ofertas irregulares de um modo geral, o prazo

de 30 dias de que trata o § 2º do artigo 19 da Instrução CVM 400 já teria se esgotado, de modo

que a CVM já deveria ter ordenado a retirada da oferta, em observância ao § 3º do mencionado

artigo.

31. A SRE também alega que o Direito de Retratação seria cabível, devido à modificação da oferta

por ocasião da apresentação de novos documentos, tais como prospectos resumidos e estudos de

viabilidade, em observância à Deliberação 734.

32. Concordo com o Diretor Relator sobre a inaplicabilidade da modificação no caso concreto,

porém por razão diversa daquela descrita no item (vii) do parágrafo 4º acima.

33. O artigo 25 da Instrução 400, que trata do assunto, diz que a CVM poderá promover a

modificação ou revogação da oferta nos casos de alteração substancial, posterior e imprevisível

nas circunstâncias de fato existentes quando da apresentação do pedido de registro de

distribuição, capazes de acarretar aumento relevante dos riscos assumidos pelo ofertante e

inerentes à própria oferta.

34. Em outras palavras, as circunstâncias presentes no momento da análise do pedido de modificação

devem ser comparadas com aquelas existentes à época do pedido de registro, que é pressuposto

fático para a aplicação do instituto[11].

35. Portanto, em se tratando de ofertas consideradas irregulares por terem sido processadas sem

registro ou sem dispensa, ou seja, à margem da atividade registraria da CVM, não acho possível a

aplicação da regra da modificação, como pretende a área.

36. Não obstante o acima exposto, o Direito de Retratação me parecer ser uma medida saudável e

protetiva do investidor que adquire valores mobiliários no bojo de uma distribuição com as

características acima.

37. Porém, como esclarecido, a regulamentação atual relativa ao mercado de capitais não comporta

essa possibilidade – a não ser que o Direito de Retirada tenha sido oferecido como contrapartida

aos investidores no âmbito de termo de compromisso celebrado com a Autarquia.

38. Por isso, entendo que a Deliberação 734 deveria ser alterada para endereçar, como condição de

dispensa de registro por parte da SRE, a concessão do Direito de Retratação, pelo emissor, a

todos aqueles investidores que adquiriram CICs de condo-hotel no âmbito de uma distribuição

realizada sem o devido registro ou dispensa, nos termos da proposta anexa a esse voto.

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39. Entendo também que essa exigência deverá operar efeitos a partir da publicação da presente

decisão, já que a Deliberação 734 é mera delegação de competência, ou seja, ela endereça o que

seria a própria manifestação de vontade do Colegiado e atribui à área técnica a responsabilidade

pela execução dessa vontade.

40. Porém, diferente da conclusão do Diretor Relator, acredito que a nova exigência deva alcançar

aqueles CICs ofertados irregularmente (ou seja, sem o devido registro ou dispensa de registro) a

partir da publicação da presente decisão, em atenção ao princípio da irretroatividade.

41. Considerando a conclusão acima exposta, entendo que a proposta do Diretor Relator de

concessão de 60 dias para estimular a regularização dos registros deixa de ter sentido, pois a nova

regra não alcançará as distribuições realizadas anteriormente a essa decisão.

42. Por fim, gostaria de destacar que concordo com o Diretor Relator quanto à necessidade de que

sejam intensificadas as medidas de enforcement em relação às ofertas irregulares por parte da

área técnica, nos termos do parágrafo 98 de seu voto.

43. É como voto.

Rio de Janeiro, 12 de abril de 2016.

Leonardo P. Gomes Pereira

[1] Segundo a área técnica, a exigência não compreendeu as 23 unidades autônomas que foram objeto

de permuta na transação envolvendo o terreno do Empreendimento, uma vez que tal operação foi

considerada como uma negociação privada.

[2] Disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2013/20131024-5.html.

[3] Disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2013/20131212-1.html.

[4] Posteriormente convertida na Lei 10.303.

[5] Atualmente, a CVM conta com um modelo de supervisão baseada em risco (SBR) cujas diretrizes

são definidas bienalmente, canalizando a sua atenção para mercados, produtos e entidades

supervisionadas que demonstrem maior probabilidade de apresentar falhas em sua atuação e

representem um maior dano potencial aos investidores ou integridade do mercado.

[6] Deliberação CVM nº 508, de 20.09.2006.

[7] Deliberação CVM nº 682, de 23.08.2012.

[8] Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2014/10060, julgado em 10.11.2015.

[9] Artigo 19, parágrafo 2º.

[10] Artigo 2º, parágrafo único, inciso VIII.

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[11] Em uma leitura sistemática, a modificação também se aplica nos casos de ofertas dispensadas de

registro (automaticamente ou não), onde há atividade registraria da CVM, se norma específica não

afastar a incidência da Instrução 400, como é o caso da Instrução CVM nº 476/2009.

ANEXO

DELIBERAÇÃO CVM Nº XXXX, DE [==] DE ABRIL DE 2016

Altera a Deliberação CVM nº 734, de 17 de março de 2015.

O PRESIDENTE DA COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM com base no art. 12 da Lei

nº 9.784, de 29 de janeiro de 1999, no Decreto nº 83.937, de 6 de setembro de 1979, e no uso da

competência que lhe confere os arts. 16, inciso XI e 17, inciso XIII, do Regimento Interno, aprovado pela

Portaria nº 327, de 11 de julho de 1977, do Ministro da Fazenda, torna público que o Colegiado, em

reunião realizada em XX de abril de 2016,

DELIBEROU:

Art. 1º Os incisos I e IV da Deliberação CVM nº 734, de 17 de março de 2015, passam a vigorar com a

seguinte redação:

“I – ......................................................

a) ofertantes: a sociedade administradora do empreendimento hoteleiro em conjunto com a sociedade

incorporadora ou, na falta desta, a sociedade responsável pela oferta das partes ideais do condomínio

geral;

b) CIC: o conjunto de instrumentos contratuais ofertados publicamente no âmbito do empreendimento

hoteleiro; e

c) direito de retratação: possibilidade de o investidor revogar a sua decisão de adquirir o CIC distribuído

sem o registro de que trata a Instrução CVM nº 400, de 2003, ou sem a concessão de dispensa nos termos

desta Deliberação.” (NR)

“IV – ...................................................

.............................................................

b) a oferta seja formulada em nome dos ofertantes, conjuntamente; e

c) seja concedido direito de retratação, quando aplicável, nos termos do inciso I, alínea “c”, dessa

Deliberação.” (NR)

Art. 2º Esta Deliberação entra em vigor na data de sua publicação.

Original assinado por

LEONARDO P. GOMES PEREIRA

8 de 9 15/04/2016 11:51

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Documento assinado eletronicamente por Leonardo Porciúncula Gomes Pereira, Presidente, em

15/04/2016, às 11:29, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.004122/2015-99

REG. COL. 0050/2016

Interessados: Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e Ich

Administração Hoteleira S/A

Assunto: Recurso contra decisão da Superintendência de Registros de Valores

Mobiliários – SRE no sentido de exigir da requerente o cumprimento do disposto nos artigos 20 e 27 da

ICVM 400/03 como condição para a concessão de dispensa de registro de oferta pública de distribuição

de contratos de investimento coletivo.

Diretor Relator: Gustavo Tavares Borba

MANIFESTAÇÃO COMPLEMENTAR DE VOTO

1. Diante do conteúdo do voto do Diretor Presidente Leonardo Pereira, venho esclarecer, por meio

da presente manifestação, que não entendo que a CVM teria sido displicente ou reticente em sua

atuação, mas apenas que as inovações legislativas sobre o conceito de valor mobiliário, em

virtude de seu rompimento radical com conceitos clássicos, demoram algum tempo para ser

absorvidas pelo mercado em geral, especialmente no que se refere aos empreendimentos condohoteleiros, situação que também ocorreu em relação à atuação da CVM, sem que exista em tal

constatação qualquer crítica à atuação da autarquia.

2. Esclareço que também não entendo que a omissão da Administração Pública impediria a punição

contra quem viola norma legal ou regulatória, tendo apenas esclarecido que, no presente caso,

diante de circunstância peculiares, houve uma perplexidade geral sobre o tema, como exposto no

item 48 do meu voto:

“48 -Evidentemente que a mera omissão estatal não seria suficiente para eximir alguém de suas

obrigações. Contudo, quando essa omissão deriva da mesma dúvida ou perplexidade que

originou a não observância da norma pelo particular, entendo que esse quadro global constitui

circunstância relevante que deve ser levada em consideração na regulação, na fiscalização e na

aplicação das normas. Resumindo: se a deficiência de fiscalização decorre, por exemplo, da

deficiência da estrutura de um ente estatal, isso em nada poderá influenciar a incidência de

norma durante certo período, mas quando a norma não é fiscalizada porque havia dúvida

plausível sobre sua aplicação, considero descabida a penalização do particular que, de boa-fé,

deixou de observá-la.”

Rio de Janeiro, 12 de abril de 2016.

Gustavo Tavares Borba

Diretor Relator

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Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em

15/04/2016, às 11:08, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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