Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CONVERSÃO DE REGISTRO DE EMISSOR DE CATEGORIA A PARA B DE ARTERIS S.A. – PROC. SEI 19957.001060/2016-44

Trata-se de recurso interposto por Partícipes em Brasil II S.L. (“Ofertante” ou “Recorrente”), controladora da Arteris S.A. (“Arteris” ou “Companhia”), contra exigência formulada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações para conversão do registro de categoria A para B (“OPA”), a respeito do laudo de avaliação da Companhia (“Laudo de Avaliação”) elaborado pelo Banco BNP Paribas S.A. (“Avaliador”). Ao analisar o Laudo de Avaliação, a SRE identificou que o fluxo de caixa projetado considerava apenas as concessões atualmente existentes no portfólio da Companhia, sem projetar qualquer valor em função de novas concessões ou renovação das atuais. Após interações com a Ofertante, a SRE determinou que o Laudo de Avaliação fosse aprimorado de modo que o valor econômico da Companhia refletisse a possibilidade de adição de novas concessões ou de renovação daquelas já existentes, em linha com a sua estratégia de negócios. Na sequência, a Ofertante interpôs recurso destacando que, em virtude das incertezas sobre negócios futuros, e em linha com as metodologias de avaliação de analistas de mercado e laudos de avaliação anteriormente aprovados pela CVM, o Avaliador considerava que potenciais novas concessões ou modificações de contratos existentes dependentes de eventos futuros e incertos não deveriam impactar no valor atribuído à Companhia.

Adicionalmente, o Avaliador realizou alterações no Laudo de Avaliação, inserindo a declaração de que “a possibilidade de novas concessões e/ou modificações dos contratos de concessão existentes, foi considerada na avaliação da Companhia, sem que refletisse em alteração do valor da Companhia” . Não obstante os esclarecimentos prestados pela Recorrente e as alterações promovidas pelo Avaliador, a SRE manteve o seu entendimento de que “o Laudo de Avaliação deverá sofrer as modificações necessárias, de modo que o valor da Companhia, calculado por meio daquele documento, passe a refletir a estratégia de negócio atual da Companhia, que engloba a permanência no mercado brasileiro e a adição de novas concessões ao seu portfólio” . A SRE concluiu, ainda, que, tais modificações devem conter cálculo objetivo do valor a ser atribuído às possibilidades de renovação e/ou inclusão de novas concessões ao portfólio de negócios da Companhia, em linha com o Anexo III da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução 361”), segundo o qual “as informações constantes do laudo de avaliação deverão ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas” e o laudo “deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor” .

Inicialmente, o Colegiado ressaltou que a decisão não questiona o mérito da avaliação da Companhia ou o resultado alcançado pelo Avaliador, mas sim a ausência de cálculo objetivo no Laudo de Avaliação embasando a declaração de que a possibilidade de novas concessões e/ou modificações dos contratos de concessão existentes não reflete em alteração do valor da Companhia. Nesse sentido, o Colegiado reiterou a necessidade de se observar os preceitos do Anexo III da Instrução 361, ressaltando o item XIV, alínea “a”, segundo o qual o cálculo do valor econômico pelo critério do fluxo de caixa descontado deve contemplar as planilhas de cálculo e projeções utilizadas na avaliação. Nesta linha, o Colegiado destacou que a avaliação de uma companhia que se propõe a durar indefinidamente deve necessariamente contemplar esta circunstância. Ademais, em relação ao caso concreto, o Colegiado entendeu que o Laudo de Avaliação não poderia estar inconsistente com a estratégia de crescimento e as declarações públicas da Companhia a respeito da intenção de participar de novos leilões de rodovias. Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando as conclusões da área técnica consubstanciadas no Memorando nº 34/2016-CVM/SRE/GER-1, de 25.02.2016, deliberou a manutenção da exigência formulada pela SRE e determinou que o Laudo de Avaliação contemplasse o cálculo objetivo do valor atribuído às possibilidades de renovação e/ou inclusão de novas concessões ao portfólio de negócios da Companhia.

O Diretor Gustavo Borba apresentará manifestação de voto em separado. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA RETIFICAÇÃO DESTA DECISÃO

RETIFICAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO DE 01.03.2016 - RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CONVERSÃO DE REGISTRO DE EMISSOR DE CATEGORIA A PARA B DE ARTERIS S.A. – PROC. SEI 19957.001060/2016-44

Por ter sido constatada a ocorrência de erro material, o Colegiado deliberou retificar a decisão de 01.03.2016 relativamente ao Reg. nº 0132/16, conforme abaixo: Onde se lê: "Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando as conclusões da área técnica consubstanciadas no Memorando nº 34/2016-CVM/SRE/GER-1, de 25.02.2016, deliberou a manutenção da exigência formulada pela SRE e determinou que o Laudo de Avaliação contemplasse o cálculo objetivo do valor atribuído às possibilidades de renovação e/ou inclusão de novas concessões ao portfólio de negócios da Companhia. O Diretor Gustavo Borba apresentará manifestação de voto em separado." Leia-se: "Assim, o Colegiado, por maioria, acompanhando as conclusões da área técnica consubstanciadas no Memorando nº 34/2016-CVM/SRE/GER-1, de 25.02.2016, deliberou a manutenção da exigência formulada pela SRE e determinou que o Laudo de Avaliação contemplasse o cálculo objetivo do valor atribuído às possibilidades de renovação e/ou inclusão de novas concessões ao portfólio de negócios da Companhia. Restou vencido o Diretor Gustavo Borba, que apresentará manifestação de voto em separado."

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 34/2016-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 25 de fevereiro de 2016.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Recurso contra Decisão da SRE - OPA para conversão do registro de emissor de

categoria A para B de Arteris S.A. - Processo CVM nº 19957.001060/2016-44

1. Trata-se de expediente protocolado na CVM em 05/02/2016 (documentos 0077582 e 0077584 do

presente Processo) por Partícipes em Brasil II S.L. (“Ofertante” ou “Recorrente”), controladora de

Arteris S.A. (“Companhia” ou “Arteris”), com interposição de recurso contra decisão desta

Superintendência (“Recurso”), no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações

ordinárias (“OPA” ou “Oferta”) de emissão da Companhia (a qual é listada no Novo Mercado da

BM&FBovespa), na modalidade “para cancelamento de registro”.

2. A propósito, o recurso supramencionado foi interposto contra exigência formulada pela SRE/GER-1,

que solicitou o aprimoramento do Laudo de Avaliação de Arteris (“Laudo de Avaliação”), elaborado

pelo Banco BNP Paribas Brasil S.A. (“Avaliador”), de modo que o valor econômico da Companhia

passasse a refletir a possibilidade da adição de novas concessões ou a renovação daquelas já existentes

no seu portfólio de negócios, passando a espelhar, dessa forma, a atual estratégia de negócios da

Companhia, que considera explicitamente tais possibilidades, como veremos adiante.

3. Preliminarmente, cabe destacar os critérios utilizados no Laudo de Avaliação para o cálculo do valor

por ação de emissão da Companhia, quais sejam:

(i) avaliação pelo preço médio ponderado das ações da Companhia na bolsa de valores, nos 12

meses anteriores ao Fato Relevante de 30/04/2015 (que divulgou a OPA ao mercado), resultando

em R$ 12,90/ação;

(ii) avaliação pelo preço médio ponderado das ações da Companhia na bolsa de valores, entre o

supracitado Fato Relevante e a data da disponibilização do Laudo de Avaliação (22/09/2015),

resultando em R$ 9,62/ação;

(iii) valor econômico calculado pela metodologia do fluxo de caixa descontado, resultando na

faixa de R$ 8,31/ação a R$9,00/ação, com valor central de R$ 8,65/ação; e

(iv) valor patrimonial com base nas Demonstrações Financeiras de 30/06/2015, resultando em R$

6,52/ação.

4. Dentre os resultados supramencionados, o Avaliador entendeu que o valor econômico calculado pela

metodologia do fluxo de caixa descontado seria o mais adequado para a apuração do valor justo por

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ação de emissão da Companhia (faixa de R$ 8,31/ação a R$9,00/ação, com valor central de R$

8,65/ação).

5. Por sua vez, a Ofertante estabeleceu o valor de R$ 10,15/ação a ser oferecido no âmbito da OPA,

superior, como vimos, ao valor apurado como justo pelo Avaliador.

6. Não obstante, após primeira análise da documentação da Oferta, verificamos que o fluxo de caixa

projetado no Laudo de Avaliação considerava apenas as concessões atualmente existentes no portfólio

de Arteris, sem projetar qualquer valor em função de novas concessões ou renovação daquelas já

existentes, motivo pelo qual elaboramos a exigência abaixo, constante do Ofício nº 186/2015

/CVM/SRE/GER-1, datado de 28/10/2015, encaminhado no âmbito do Processo CVM nº

RJ-2015-5579 (Processo de análise do pedido de registro da Oferta), cuja cópia [do referido Ofício]

consta do documento 0080314 do presente Processo:

“2.3.6 - Com base no Plano de Negócios da Companhia, fundamentar no

Laudo a razão de não se prever qualquer nova rodovia a ser administrada até

2033. Adicionalmente, esclarecer por que não foi contabilizado no fluxo de

caixa descontado da Companhia o valor residual de seus ativos em 2033;”

7. Em resposta ao Ofício supra, a Ofertante protocolou expediente na CVM, em 16/11/2015 (cópia ao

documento 0080311 do presente Processo), por meio do qual prestou os seguintes esclarecimentos

quanto à exigência em questão:

“Em atendimento a esta exigência, o Avaliador incluiu na página 25 a

informação de que, para efeitos de projeção, e de acordo com a estratégia

corrente da Companhia, o plano de negócios fornecido pela mesma não

contempla a adição de novas concessões no seu portfólio de negócios de forma

a fundamentar o fato de não se prever qualquer nova rodovia a ser

administrada pela Companhia até 2033. Adicionalmente, na página 39, o

Avaliador esclareceu que os ativos da Companhia serão totalmente

depreciados até o final do período de concessão e não há renovação prevista

das concessões atuais, conforme o arcabouço regulatório em vigor, de forma a

esclarecer o porquê da não contabilização no fluxo de caixa descontado da

Companhia o valor residual de seus ativos em 2033;” (grifo nosso)

8. Em 01/12/2015, foi publicada reportagem no jornal Valor Econômico em que o presidente da

Companhia fez determinadas declarações que não se coadunavam com a resposta acima, mais

especificamente no sentido de que havia interesse da Arteris em participar de novos leilões de rodovias.

9. Tendo em vista as informações divulgadas por meio da reportagem em questão, realizamos uma

pesquisa no site da Arteris, por meio da qual foi possível verificar que as informações ali disponíveis

também não se coadunavam com o que havia sido informado na resposta da Ofertante à exigência 2.3.6

do Ofício nº 186/2015/CVM/SRE/GER-1, tendo em vista que explicitavam que a estratégia da

Companhia incluía o interesse (i) em realizar “investimentos de longo prazo com uma seletiva,

sustentável e definida estratégia de crescimento”, bem como (ii) na “expansão das concessões de

rodovias no Brasil” e (iii) na “busca por novos projetos de concessão rodoviária através de aquisições

de concessionárias já existentes ou participação em processos licitatórios.”

10. Dado o acima exposto, encaminhamos, em 16/12/2015, o Ofício nº 233/2015/CVM/SRE/GER-1

(cópia ao documento 0080315 do presente Processo), reiterando a exigência 2.3.6, nos seguintes

termos:

“2.3.6 Em atendimento à presente exigência, foi esclarecido no Laudo de

Avaliação que “para efeitos de projeção, e de acordo com a estratégia corrente

da Companhia, o plano de negócios fornecido pela mesma não contempla a

adição de novas concessões no seu portfólio de negócios”.

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Entretanto, verificamos que a Companhia disponibilizou em seu site:

(i) Os 3 últimos documentos denominados “Apresentação Institucional”,

datados de 02/06/2015, 12/08/2015 e 26/11/2015 que, em suas laudas de

número 54, apresentam “Investimentos de longo prazo com uma seletiva,

sustentável e definida estratégia de crescimento”, onde se incluí item

denominado “Novos Leilões” citando possibilidades de participação em leilões

no futuro;

(ii) webpage denominada “Modelo de Negócios e Estratégia” (endereço

eletrônico: http://ri.arteris.com.br/static/ptb/modelo-de-negociose-estrategia.asp) contendo item denominado “Expansão das concessões de

rodovias no Brasil” com a seguinte afirmação: “Busca por novos projetos de

concessão rodoviária através de aquisições de concessionárias já existentes ou

participação em processos licitatórios.”

Ademais, verificamos a publicação em 01/12/2015 no jornal Valor Econômico

da matéria abaixo, onde é destacado, dentre outras questões, que:

(i) “(...)a Arteris pretende disputar a concessão de 220 quilômetros do trecho

da BR-101 Sul de Palhoça (SC) até a divisa com o Rio Grande do Sul, que

tem sinergia com sua rede - a empresa já controla o trecho que vai de Curitiba

a Palhoça”; e que

(ii) “Sobre o pacote de concessões do governo de São Paulo, no valor de R$

13,4 bilhões dos quais R$ 10,5 bilhões serão em rodovias, o executivo diz que

há "muito interesse"(...)”.

Transcrição da referida matéria:

“Arteris estima potencial de investimento de R$ 5,2 bi”

Data: Terça-feira, 01/12/2015

Mídia: Jornal Valor Econômico

Página/Seção: Empresas

Por Fernanda Pires | De São Paulo

“Apesar da crise econômica e do aumento de seu endividamento, a Arteris - a

maior concessionária de rodovias do país em quilômetros - vislumbra potencial

de ampliar a capacidade a partir de 2016. Além das melhorias previstas nos

contratos que administra, a empresa quer realizar a totalidade dos novos

investimentos em concessões já existentes listados na segunda etapa do

Programa de Investimento em Logística (PIL), lançado em junho pelo governo.

Dos R$ 15,3 bilhões destacados no PIL para esse fim, cerca de R$ 5,2 bilhões

se concentram em quatro das cinco estradas federais sob gestão da Arteris.

"Como hoje o governo entende que o mecanismo de aumentar a tarifa é bom

porque você adiciona novos investimentos, aumenta a qualidade e o nível de

serviço ao usuário, é o mecanismo perfeito", disse o presidente da Arteris,

David Díaz, ao ser questionado sobre qual contrapartida ao investimento é

mais atraente para fazer o aditivo - aumento tarifário ou do prazo contratual.

As concessões federais da Arteris vão até 2033.

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Quase todas as obras são melhorias e as que não exigem licenciamento ou

desapropriações têm possibilidade de começar já em 2016, diz o executivo.

Para o trecho administrado pela Autopista Fluminense (BR-101 de Niterói até

a divisa com o Espírito Santo), o PIL destaca terceiras faixas entre Barreto e

Manilha, um contorno de Itaboraí (RJ) e a duplicação do trecho final da

concessão até a divisa com o Espírito Santo (km 0 ao 45).

Há ainda uma terceira faixa na Autopista Fernão Dias (a BR-381, que liga São

Paulo a Belo Horizonte) e na Litoral Sul (BRs 376 e 101 no Paraná e Santa

Catarina).

Entre os investimentos de maior fôlego e que demandarão mais tempo está a

duplicação da Autopista Planalto Sul (BR-116, no trecho entre Curitiba e a

divisa com Santa Catarina e Rio Grande do Sul), que deve consumir R$ 2,5

bilhões dos R$ 5,2 bilhões.

Ainda no PIL, mas entre os novos leilões programados para 2016, a Arteris

pretende disputar a concessão de 220 quilômetros do trecho da BR-101 Sul de

Palhoça (SC) até a divisa com o Rio Grande do Sul, que tem sinergia com sua

rede - a empresa já controla o trecho que vai de Curitiba a Palhoça.

A companhia deve apresentar ao governo no início do ano um Procedimento

de Manifestação de Interesse (PMI) para a concessão do trecho. No PIL o

projeto está orçado em R$ 1,1 bilhão, mas a Arteris analisa a possibilidade de

adicionar algum investimento, cujo valor Díaz não adianta. "Estamos

conversando também com municípios. Nosso estudo ainda é preliminar".

Sobre o pacote de concessões do governo de São Paulo, no valor de R$ 13,4

bilhões dos quais R$ 10,5 bilhões serão em rodovias, o executivo diz que há

"muito interesse", mas espera mais informações. O modelo deve ser publicado

no dia 17.

O endividamento da Arteris é alto. O grau de alavancagem (relação entre a

dívida líquida sobre o Ebitda, que é o lucro antes de juros, impostos,

depreciação e amortização) fechou o trimestre em 3,75 vezes ante 2,8 vezes na

mesma base de 2014. A dívida ficou em R$ 5,3 bilhões, sendo metade

financiamento do BNDES atrelado à TJLP e o restante debêntures (títulos de

crédito emitidos por uma empresa). "O mercado financeiro precisa crescer.

Enxergamos muito interesse dos investidores para financiar projetos de

infraestrutura". (grifos nossos)

Tendo em vista o exposto acima, entendemos que a adição de novas concessões

ao portfólio de negócios faz parte do plano de negócios atual da Companhia,

diferentemente do que foi afirmado no Laudo de Avaliação em resposta à

presente exigência (pág. 25).

Dessa forma, solicitamos que o referido Laudo sofra as modificações

necessárias de modo a que o valor da Companhia, calculado por meio daquele

documento, passe a refletir a possibilidade da adição de novas concessões ao

seu portfólio de negócios e a renovação daquelas que já fazem parte de seu

portfólio.”

11. Em resposta ao Ofício supra, a Ofertante protocolou expediente na CVM, em 28/12/2015 (cópia ao

documento 0080312 do presente Processo), informando que:

“o Laudo de Avaliação foi alterado para esclarecer que o plano de negócios da

Companhia contém apenas projeções financeiras referentes ao portfólio atual

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de negócios da Companhia, e não contempla projeções financeiras de

potenciais novas concessões ou eventuais modificações dos contratos de

concessão existentes que se alinhem com a estratégia de longo prazo da

Companhia (slides 26 e 54 do Laudo de Avaliação), uma vez que: (i) a

ocorrência de leilões relativos a eventuais novas concessões é um evento futuro

e incerto; (ii) em havendo os leilões, a vitória da Companhia é um evento

futuro e incerto; (iii) nesta data, a Companhia não tem conhecimento sobre os

termos e condições de referidos leilões (tais como os valores envolvidos); (iv) a

eventual modificação de alguns dos contratos de concessão da Companhia no

contexto do Programa de Investimentos em Logística (“PIL”), divulgado pelo

Governo Federal são eventos incertos e que não garantem aditamentos aos

atuais contratos de concessão da Companhia; e (v) eventuais participações em

futuros leilões de novas concessões ou mesmo aditamentos aos contratos de

concessão existentes demandariam, quando - e se - fosse o caso, um detalhado

exame pela Companhia da possibilidade e respectiva fonte de financiamento de

tais investimentos, tais como, mas não limitados à necessidade de aporte de

capital pelos acionistas, taxas de juros do mercado, etc.”

12. Em razão do acima exposto, a Ofertante esclareceu que “não há qualquer modificação a ser feita

ao valor da Companhia apurado no Laudo de Avaliação”, tendo o Avaliador incluído no referido

documento (cópia ao documento 0080360 do presente Processo) anexo denominado “Novas

Concessões – riscos e incertezas”, em que apresentou informações sobre o Programa de Investimentos

em Logística (“PIL”) do Governo Federal, no que tange aos projetos no setor de rodovias em

andamento e os previstos para os próximos anos, detalhando, inclusive, quais deles estão localizados

em concessões da Arteris, porém apresentando uma série de incertezas de execução dos mesmos que

teriam impossibilitado o Avaliador de apurar o valor das possibilidades de negócios futuros para a

Companhia relacionados a tais projetos.

13. No Laudo de Avaliação consta que tais incertezas estariam relacionadas a: “(i) taxa de retorno dos

projetos dado o novo cenário macroeconômico; (ii) financiamento para os projetos (e.g. taxa de juros,

participação do financiamento no investimento total); (iii) Disponibilidade de equity por parte da

Arteris para realizar os investimentos; (iv) valor total dos investimentos, uma vez que não se sabe a

base usada para determinar os valores apresentados; (v) data de realização dos projetos; e (vi)

aprovação dos estudos pela ANTT e negociação das modificações dos contratos de concessões

vigentes.”

14. Dessa forma, concluiu o Avaliador, no anexo “Novas Concessões – riscos e incertezas” do Laudo

de Avaliação, que “o plano de negócios da companhia não contempla projeções financeiras de

potenciais novas concessões ou modificações dos contratos de concessão que possam ser objeto de

negociações futuras dada a incerteza e falta de informações sobre os parâmetros necessários.”

15. Ademais, cabe ressaltar que, em outra seção do Laudo de Avaliação, denominada “Estratégia e

Oportunidades”, foi inserida a informação de que: “como companhia de concessões rodoviárias cujo

objetivo é permanecer e prosperar no mercado brasileiro, a Arteris sempre está atenta a novas

oportunidades de negócios que estejam em linha com os parâmetros estratégicos do grupo (ex. foco em

rodovias, disciplina de capital de acordo com rentabilidade exigida pelo acionista)”.

16. Mesmo após a leitura do expediente supra, bem como das informações que foram incluídas no

Laudo de Avaliação, continuamos entendendo que o valor da Companhia apurado por meio do referido

documento continuava não capturando de forma objetiva as possibilidades de novos projetos a serem

conduzidos pela Arteris, seja no âmbito de novas concessões, seja no âmbito da renovação daquelas já

existentes em sua “carteira”, motivo pelo qual encaminhamos, em 26/01/2016, o Ofício nº 26/2016

/CVM/SRE/GER-1 (cópia ao documento 0080313 do presente Processo), reiterando mais uma vez a

exigência 2.3.6, nos seguintes termos:

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“Ademais, constatamos que, em resposta à exigência 2.3.6 do Ofício, foram

realizadas alterações no Laudo de Avaliação, sendo incluída a informação de

que, “como companhia de concessões rodoviárias cujo objetivo é permanecer e

prosperar no mercado brasileiro, a Arteris sempre está atenta a novas

oportunidades de negócios que estejam em linha com os parâmetros

estratégicos do grupo (ex. foco em rodovias, disciplina de capital de acordo

com rentabilidade exigida pelo acionista)” (página 24 do referido documento).

No entanto, verificamos que o valor da Companhia, calculado por meio do

referido Laudo de Avaliação, não sofreu alteração em função das

considerações acima mencionadas, sendo declarado no referido documento

que o “plano de negócios da companhia não contempla projeções financeiras

de potenciais novas concessões ou modificações dos contratos de concessão

que possam ser objeto de negociações futuras, dada a incerteza e falta de

informações sobre os parâmetros necessários” (página 54 do Laudo de

Avaliação).

Não obstante, tendo em vista que a Companhia tem o objetivo declarado de

permanecer e prosperar no mercado de concessões rodoviárias, determinamos

que o valor justo calculado por meio do Laudo de Avaliação reflita esse

objetivo.

Assim, o Laudo de Avaliação deverá sofrer as modificações necessárias, de

modo que o valor da Companhia, calculado por meio daquele documento,

passe a refletir a estratégia de negócio atual da Companhia, que engloba a

permanência no mercado brasileiro e a adição de novas concessões ao seu

portfólio.”

17. Por meio do referido Ofício, esclarecemos também que, caso as exigências constantes do mesmo

não fossem atendidas, o pedido de registro da OPA seria indeferido pela SRE, motivo pelo qual o

Recorrente interpôs, em 05/02/2016, o recurso ora em análise (documentos 0077582 e 0077584 do

presente Processo), alegando, conforme será visto em detalhes na seção “I. Alegações da Recorrente”,

que “dadas todas as incertezas e variáveis existentes sobre a efetivação e parâmetros de eventos de

negócios futuros, e em coerência com as metodologias de avaliação dos analistas de mercado e laudos

de avaliação anteriormente aprovados por essa I. CVM, é a posição do Avaliador Independente que

potenciais novas concessões ou modificações de contratos existentes que dependam de eventos futuros

e incertos não deveriam impactar no valor atribuído à Companhia por meio do Laudo de Avaliação”.

18. Adicionalmente, o Avaliador realizou alterações no Laudo de Avaliação, de forma que, em sua

última versão (documento 0080360 do presente Processo), protocolada junto ao recurso em tela, em

05/02/2016, consta a declaração de que “a possibilidade de novas concessões e/ou modificações dos

contratos de concessão existentes, foi considerada na avaliação da Companhia, sem que, refletisse em

alteração do valor da Companhia.

19. Sobre esse ponto, foi incluído no Laudo de Avaliação uma seção específica, denominada

“Considerações do avaliador independente com relação a novas oportunidades de negócio”, onde

esclarece que “o BNP Paribas, em seu papel de avaliador independente, levou em consideração a

possibilidade de novas concessões e/ou modificações dos contratos de concessão existentes objeto de

negociações futuras, mas não considera adequado incluir na avaliação da Companhia projeções

financeiras das mesmas, tendo em vista as considerações apresentadas a seguir: (i) imprevisibilidade

do cronograma de implementação de novos projetos setoriais, uma vez que o lançamento de editais de

leilão para eventuais novas concessões é um evento futuro e absolutamente incerto (vide pág. 54); (ii)

impossibilidade de definir a probabilidade de sucesso da Arteris em novos leilões; (iii) indefinição com

relação ao valor dos investimentos, uma vez que não se sabe a base usada pelo poder concedente para

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determinar os valores apresentados (vide pág. 56); (iv) condições desconhecidas de estruturação dos

projetos (e.g. disponibilidade de capital próprio e financiamento, taxa de remuneração, participação

do financiamento no investimento total); (v) dificuldade de definir, de maneira consistente, as variáveis

finais necessárias para as novas concessões (i.e. taxa de retorno dos projetos, prazo das concessões,

etc); e (vi) novos negócios e renovação de concessões não necessariamente irão gerar valor à Arteris

(vide estudo do caso da Ecorodovias na pág. 57).”

20. Em linha com os argumentos apresentados na seção supramencionada, foi incluído no Laudo de

Avaliação: (i) estudo de caso sobre o novo leilão da Ponte Rio-Niterói, segundo o qual seria possível

inferir que o valor de mercado na nova concessionária, Ecorodovias, caiu após vencer o referido leilão

(pág. 57); e (ii) seção denominada “Sumário de avaliações de empresas de concessões”, onde são

mencionados laudos de avaliação, no âmbito de OPA realizadas, bem como são citados relatórios de

analistas de mercado, sobre empresas de concessões rodoviárias, em que não foi atribuído valor a

potenciais renovações e a novas concessões.

21. A despeito dos esclarecimentos prestados por meio do expediente de 05/02/2016, bem como

daqueles inseridos no Laudo de Avaliação, continuamos entendendo que o referido documento

permanece não apurando de forma objetiva o valor das possíveis renovações de concessões atualmente

atribuídas à Arteris, bem como o valor de possíveis novas concessões que a Companhia venha a

incorporar ao seu portfólio, levando-se em conta a sua estratégia de negócios, qual seja, “permanecer e

prosperar no mercado brasileiro, (...) [estando] sempre (...) atenta a novas oportunidades de negócios

que estejam em linha com os parâmetros estratégicos do grupo (ex. foco em rodovias, disciplina de

capital de acordo com rentabilidade exigida pelo acionista)”, conforme fora explicitamente

incorporado no Laudo de Avaliação e em linha com o que foi possível verificar no site da Companhia e

depreender da reportagem citada no parágrafo 10 acima.

22. Dessa forma, decidimos manter o entendimento exposto no Ofício nº 26/2016/CVM/SRE/GER-1,

citado no parágrafo 16 acima, pelos motivos que serão expostos em maiores detalhes na seção “Nossas

Considerações” abaixo, submetendo, por meio do presente Memorando, o Recurso ao Colegiado da

CVM.

I. Alegações da Recorrente[1]

“Em atendimento às exigências formuladas por meio do Ofício em relação ao

Laudo de Avaliação, esclarecemos o seguinte:

Premissas

1. Especificamente em relação à solicitação feita por V.Sas. no sentido de que o

valor justo calculado por meio do Laudo de Avaliação reflita o objetivo da

Companhia de permanecer e prosperar no mercado de concessões rodoviárias,

esclarecemos que as premissas consideradas para o cálculo dos valores

apresentados no Laudo de Avaliação refletem tal objetivo. A possibilidade de

novas concessões e/ou modificações dos contratos de concessão existentes é de

conhecimento do Avaliador Independente, foi levada em consideração por este

quando do processo de avaliação da Companhia, sem que, no entanto,

refletisse em alteração do valor da Companhia apresentado no Laudo de

Avaliação, tendo em vista a impossibilidade de se definir, de maneira

consistente, as variáveis aplicáveis, conforme destacado no Edital e detalhado

abaixo.

2. Neste sentido, é indispensável observar também que o Laudo de Avaliação

apresentado pelo Avaliador Independente foi feito em respeito a todas as regras

estabelecidas pela regulamentação aplicável, em especial a Instrução CVM

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:: SEI / CVM - 0081077 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_visualiza...

361. Ou seja, o valor apresentado pelo BNP Paribas no Laudo de Avaliação

atende a cada um dos critérios e metodologias estabelecidos no Anexo III da

Instrução CVM 361 e reflete a opinião do BNP Paribas, conforme determina

tal instrução.

Imprevisibilidade com Relação a Novas Oportunidades de Negócio

3. O Avaliador Independente, no exercício de sua função no âmbito da Oferta e

em respeito às disposições da Instrução CVM 361, não considera adequado

alterar o valor de avaliação constante do Laudo de Avaliação exclusivamente

em razão de projeções financeiras de potenciais novas concessões ou

modificações dos contratos de concessão que possam ser objeto de negociações

futuras, em razão, principalmente, do quanto segue:

a. imprevisibilidade do cronograma de implementação de novos projetos

setoriais, uma vez que o lançamento de editais de leilão para eventuais

novas concessões é um evento futuro, dependente da ingerência do poder

concedente e absolutamente incerto, já que a Companhia não tem

qualquer influência sobre esse processo;

b. impossibilidade de definir a probabilidade de sucesso da Arteris em

eventuais novos leilões;

c. indefinição com relação ao valor dos investimentos, uma vez que não

se sabe os critérios utilizados para determinar os valores apresentados;

d. dificuldade de se definir, de maneira consistente, as variáveis finais

necessárias para as novas concessões (ou seja, taxa de retorno dos

projetos, prazo das concessões, etc.); e

e. eventuais participações em futuros leilões de novas concessões ou

mesmo aditamentos aos contratos de concessão existentes demandariam,

quando - e se - fosse o caso, um detalhado exame pela Companhia da

possibilidade e respectiva fonte de financiamento de tais investimentos,

tais como, mas não limitados à necessidade de aporte de capital pelos

acionistas, taxas de juros do mercado, etc.

3.1. A este respeito, vide também o slide 34 do Laudo de Avaliação e o

slide 4 do Material de Apoio.

4. Adicionalmente, o plano de negócios da Companhia inclui apenas as

projeções financeiras do seu portfólio atual, consolidando os 9 contratos de

concessão vigentes (sendo cinco contratos federais e quatro contratos

estaduais), que têm prazo determinado e não preveem renovação ou aumento

de prazo de concessão automática o que, inclusive, é corroborado pela

audiência pública 02/2016 por meio da qual o Governo do Estado de São

Paulo já manifestou sua intenção de licitar rodovias que atualmente estão sob

a concessão da Arteris, após o término do prazo dos contratos de concessão.

Assim, o plano de negócios da Companhia não contempla projeções

financeiras de possíveis novos negócios, inclusive aqueles correspondentes a

modificações dos contratos de concessões que possam ser objeto de

negociações futuras com os poderes concedentes, dada a incerteza e falta de

informações sobre os parâmetros necessários (slides 26, 54, 55 e 57 do Laudo

de Avaliação).

5. Apesar de estarem previstas 15 rodovias a serem leiloadas em 2016, sendo

que quatro destas estavam previstas para 2015 e não ocorreram, há o risco de

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o governo não conseguir executá-las no prazo estipulado, como ocorrido em

2015 (slide 54 do Laudo de Avaliação).

6. Os novos projetos de infraestrutura citados ainda não possuem projetos de

obra pela Companhia e a estimativa divulgada pelo governo federal e estadual

também não teve participação da Companhia. Consequentemente, a

Companhia não possui orçamentos apurados para adequada avaliação

daqueles empreendimentos.

7. Os novos projetos de infraestrutura que possuem expectativa de serem

leiloados serão realizados por meio de licitação/concorrência pública, ou seja,

apesar do potencial interesse da Companhia em estudar os projetos, não existe

nenhuma garantia de vencer os referidos leilões. Esta incerteza se aplica tanto

para o Programa de Manifestação de Interesse (PMI), o qual a Arteris está

estudando, quanto para os demais lotes de rodovias federais e estaduais que

serão leiloados (slides 54, 55 e 56 do Laudo de Avaliação).

8. Para os projetos de infraestrutura que fazem parte do Programa de

Investimento em Logística do Governo (PIL) e que estão nas concessões

existentes, a concretização dos projetos exige primeiramente comprovar a

viabilidade de infraestrutura proposta e impactos sociais derivados, impactos

em tráfego/demanda, orçamento de obras e custos adicionais e remuneração

mínima exigida pela Companhia (slides 54, 55 e 56 do Laudo de Avaliação).

Renovação de Concessões

9. Conforme se depreende dos estudos apresentados nos slides 5 e 6 do

Material de Apoio, além das imprevisibilidades indicadas no item 3 acima, o

arcabouço regulatório e histórico no Brasil indica que: (i) as concessões

rodoviárias são, no geral, relicitadas ao fim do prazo de concessão; e

(ii) outras concessões de serviços públicos que têm ativos não depreciados ao

final do período de concessão e, portanto, podem fazer jus à uma renovação de

concessão, tais como as concessões de transmissão de energia, quando

renovadas, podem vir seguidas de condições econômicas materialmente

inferiores à situação anterior à renovação, o que poderia impactar

adversamente e substancialmente o valor econômico da concessão renovada.

Sem prejuízo do disposto no item 3 acima, o entendimento técnico do Avaliador

Independente é de que esses são, também, motivos que sustentam a

impropriedade de se alterar os valores constantes do Laudo de Avaliação.

9.1. A este respeito, vide também o slide 3 do Material de Apoio.

Precedentes

10. Conforme consta do slide 2 do Material de Apoio anexo, de cinco Laudos

Precedentes, já aprovados por essa I. CVM, apenas um deles (caso Ampla)

considera potencial renovação de concessão, sendo que, por outro lado,

nenhum destes atribuiu valor a potenciais novas concessões.

10.1. Neste sentido, inclusive, vale destacar que, as empresas de

concessão de serviços públicos em muitos casos renovam seus contratos

em condições econômicas materialmente inferiores, ainda que fazendo

jus a uma compensação por ativos não depreciados ao final do período

de concessão (vide slides 5 e 6 do Material de Apoio), como, por

exemplo, companhias de distribuição e transmissão de energia.

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Adicionalmente, convém ressaltar que, diferentemente de companhias de

distribuição e transmissão de energia, empresas de concessões

rodoviárias (tal como a Arteris) não têm ativos não depreciados ao final

dos períodos de concessão e, portanto, não fazem jus a qualquer

indenização por parte do poder concedente, e nem têm qualquer

perspectiva de requerer renovação destes contratos, razão pela qual a

opinião do Avaliador Independente é de que o valor terminal atribuído à

Companhia, para fins de avaliação, deve ser zero.

10.2. Outro ponto importante a ser observado por V.Sas. é que os laudos

mencionados acima contêm redações justamente no sentido das que ora

se defende, tal como se verifica nos Laudos Precedentes, conforme

destacado a seguir, para pronta referência dessa I. Comissão:

LAUDOS PRECEDENTES[2] SLIDES

Companhia de Transmissão de Energia Elétrica

Paulista S.A. (2006)

Transmissora Aliança de

19

Energia Elétrica S.A. (2010)

Ampla Energia e Serviços S.A. (2012) 54

Redentor Energia S.A. (2013) 5

Redentor Energia S.A. (2015) 46

10.2.1. A este respeito, vide também o slide 2 do Material de Apoio.

11. Além dos laudos de avaliação mencionados no item 10 acima, a posição

adotada pelo Avaliador Independente no presente Laudo de Avaliação é

amplamente corroborada pela atuação dos analistas de mercado no âmbito de

seus Relatórios de Research. Ou seja, de acordo com as práticas usuais de

avaliação de empresas de concessões rodoviárias, potenciais novas concessões

e/ou modificações dos contratos de concessão não refletem em alteração do

valor econômico da companhia avaliada.

11.1. Neste sentido, vejam anexos a esta carta, para referência dessa

I. Comissão, cinco Relatórios de Research[3] elaborados por Banco Itaú

BBA (pag. 2), Banco UBS (pags. 1 e 2); Banco J.P.Morgan (pags. 3 e 4);

Banco Santander (pag. 6); e Barclays (pag. 2), segundo os quais

potenciais novas concessões ou modificações dos contratos de concessão

existentes não refletem em alteração do valor de avaliação.

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Conclusão

Diante do exposto acima e dadas todas as incertezas e variáveis existentes

sobre a efetivação e parâmetros de eventos de negócios futuros, e em coerência

com as metodologias de avaliação dos analistas de mercado e laudos de

avaliação anteriormente aprovados por essa I. CVM, é a posição do Avaliador

Independente que potenciais novas concessões ou modificações de contratos

existentes que dependam de eventos futuros e incertos não deveriam impactar

no valor atribuído à Companhia por meio do Laudo de Avaliação.

II. Nossas Considerações

23. Inicialmente, cabe lembrar que a necessidade de elaboração de laudo de avaliação nas OPA para

cancelamento de registro tem origem no § 4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76, nos seguintes termos:

“Art. 4º, § 4º O registro de companhia aberta para negociação de ações no

mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o

acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente,

formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no

mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia,

apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de

patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de

mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de

cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro

critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do

valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4º-A.” (grifos nossos)

24. Já a CVM, ao regulamentar o tema, inseriu em seu normativo, nos termos do inciso VI do art. 4º da

Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361), a necessidade de que determinadas OPA, dentre as

quais se encaixa a presente Oferta (para cancelamento de registro e cujo ofertante é o acionista

controlador), seja instruída com laudo de avaliação da companhia objeto, nos seguintes termos:

“Art. 4º, inciso VI - sempre que se tratar de OPA formulada pela própria

companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda

por administrador ou por pessoa a ele vinculada, a OPA será instruída com

laudo de avaliação da companhia objeto, exceto no caso de OPA por alienação

de controle, ressalvado o disposto no art. 29, § 6º, II;”

25. Ademais, nos termos do § 3º do art. 8º daquela Instrução, “o laudo de avaliação deverá observar o

disposto no Anexo III”.

26. O referido Anexo, por sua vez, apresenta os requisitos mínimos a serem observados na elaboração

do laudo de avaliação, dentre os quais destacamos os seguintes, que a nosso ver permeiam o caso em

tela:

“I – As informações constantes do laudo de avaliação deverão ser completas,

precisas, atuais, claras e objetivas.

II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador

quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data

de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada de

valor, nos termos estabelecidos neste Anexo, não devendo a referida opinião

ser entendida como recomendação do preço da oferta, o qual deve ser

determinado pelo ofertante.

III – As informações constantes do laudo de avaliação deverão ser baseadas

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nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo,

adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à

companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela

contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral. Quanto

às informações gerenciais, o avaliador somente as aceitará e utilizará se

entender que elas são consistentes.

(...)

Valor Econômico pela Regra do Fluxo de Caixa Descontado

XIV – Para o cálculo do valor econômico pelo critério do fluxo de caixa

descontado, deve ser observado o seguinte:

a) o laudo de avaliação deverá contemplar as fontes, os fundamentos, as

justificativas das informações e dos dados apresentados, indicação das

equações utilizadas para o cálculo do custo do capital, bem como as planilhas

de cálculo e projeções utilizadas na avaliação por valor econômico, com

destaque para as principais premissas utilizadas e justificativa para cada uma

delas;” (grifos nossos)

27. Adicionalmente, o Regulamento do Novo Mercado, segmento em que a Companhia é listada, prevê,

para os casos de cancelamento de registro de companhia aberta, o que segue:

“10.1 Laudo de Avaliação. O cancelamento do registro de companhia aberta

exigirá a elaboração de laudo de avaliação de suas ações pelo respectivo Valor

Econômico, devendo tal laudo ser elaborado por instituição ou empresa

especializada, com experiência comprovada e independência quanto ao poder

de decisão da Companhia, seus Administradores e/ou Acionista Controlador,

além de satisfazer os requisitos do § 1° do artigo 8° da Lei das Sociedades por

Ações, e conter a responsabilidade prevista no § 6° do mesmo artigo.

10.1.1 A escolha da instituição ou empresa especializada responsável pela

determinação do Valor Econômico da Companhia é de competência privativa

da assembleia geral, a partir da apresentação, pelo conselho de administração,

de lista tríplice, devendo a respectiva deliberação, não se computando os votos

em branco, ser tomada pela maioria dos votos dos acionistas representantes

das Ações em Circulação presentes naquela assembleia, que se instalada em

primeira convocação deverá contar com a presença de acionistas que

representem, no mínimo, 20% (vinte por cento) do total de Ações em

Circulação, ou que se instalada em segunda convocação poderá contar com a

presença de qualquer número de acionistas representantes das Ações em

Circulação.

10.1.2 Os custos de elaboração do laudo de avaliação deverão ser assumidos

integralmente pelo ofertante.

10.2 Oferta Pública. Na oferta pública de aquisição de ações, a ser feita pelo

Acionista Controlador ou pela Companhia, para o cancelamento do registro de

companhia aberta, o preço mínimo a ser ofertado deverá corresponder ao

Valor Econômico apurado no laudo de avaliação de que trata o item 10.1 deste

Regulamento de Listagem.” (grifos nossos)

28. Voltando ao caso concreto, cabe relembrar que o Avaliador entende que a última versão apresentada

do Laudo de Avaliação leva em consideração as possibilidades de a Companhia renovar as concessões

atualmente em seu portfólio, bem como vencer novos leilões, adicionando novos projetos ao mesmo, e,

ainda assim, julga que tais possibilidades não modificam o valor atribuído à Companhia no referido

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documento.

29. Porém, o Avaliador não inseriu no Laudo de Avaliação nenhum tipo de cálculo para embasar essa

opinião, alegando que as incertezas quanto às referidas possibilidades o impedem de realizar qualquer

tipo de mensuração.

30. Em nosso entendimento, a opção do avaliador em não realizar qualquer tipo de cálculo objetivo que

justifique ter atribuído valor nulo às referidas possibilidades estaria em desacordo com o item I do

Anexo III da Instrução CVM 361, que requer, como vimos acima, que “as informações constantes do

laudo de avaliação deverão ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas.”

31. Ademais, atribuir valor nulo às possibilidades acima mencionadas seria equivalente a considerar

que todos os projetos de investimento futuros da Companhia, quer sejam fruto de renovação de

concessões atuais, quer sejam fruto de novas concessões, possuem valor presente líquido (VPL) igual a

zero, ou seja, não agregariam qualquer valor à Companhia, caso viessem a se materializar, o que, a

nosso ver, não estaria aderente à manifestada intenção da mesma de “permanecer e prosperar no

mercado brasileiro”.

32. Como se vê, além de a opinião do Avaliador, atribuindo valor nulo aos futuros projetos da

Companhia não se coadunar com a sua estratégia de negócios, tal opinião não está calcada por análise

fundamentada de valor, o que seria um requisito previsto também pelo item II do Anexo III da

instrução CVM 361, nos seguintes termos: “II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a

opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta na data de

sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor, nos termos

estabelecidos neste Anexo, não devendo a referida opinião ser entendida como recomendação do preço

da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante.”

33. Cabe reforçar que o tema em questão, qual seja, o valor a ser atribuído no Laudo de Avaliação às

possibilidades de a Arteris renovar ou adicionar concessões ao seu portfólio de negócios, merece ainda

mais destaque no presente caso, em que tais possibilidades traduzem a estratégia da Companhia, que,

como vimos na parte inicial do presente Memorando, contempla “permanecer e prosperar no mercado

brasileiro, (...) [estando] sempre (...) atenta a novas oportunidades de negócios que estejam em linha

com os parâmetros estratégicos do grupo (ex. foco em rodovias, disciplina de capital de acordo com

rentabilidade exigida pelo acionista)”.

34. Nesse sentido, cabe lembrar o que preceitua o item III do Anexo III da Instrução CVM 361, ao

salientar que “as informações constantes do laudo de avaliação deverão ser baseadas nas

demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser

fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua

administração ou por terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em

geral.”

35. Como se vê, as informações sobre a estratégia da Companhia, as quais estavam disponíveis

inclusive em seu próprio site, encaixam-se no que prevê o dispositivo supra, reforçando a necessidade

de que tais informações sejam consideradas de forma objetiva na apuração do valor da Companhia por

meio do Laudo de Avaliação.

36. Ademais, cabe ressaltar que a própria Companhia, quando de seu IPO, cujo Prospecto Definitivo foi

divulgado em 14/07/2005, elencou alguns “Pontos Fortes” e princípios que orientam a sua “Estratégia”,

abaixo transcritos, que demonstram que a Arteris já sinalizava para o mercado que pretendia adicionar

novas concessões ao seu portfólio de negócios:

“Pontos Fortes

Acreditamos que nossos principais pontos fortes são os seguintes:

(...)

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Alto potencial de crescimento. Na qualidade de terceira maior concessionária

de rodovias no Brasil, acreditamos estar bem posicionados para participar do

processo de expansão do mercado brasileiro de concessões rodoviárias, à

medida que novos programas de concessão vierem a ser anunciados.

Adicionalmente, acreditamos que este setor oferece oportunidades atrativas de

aquisição de concessões já existentes. Após a conclusão da Oferta Global,

seremos uma das duas únicas companhias do setor de concessões rodoviárias

brasileiro listadas no Novo Mercado. Face a esse cenário, entendemos que o

nosso posicionamento após a Oferta, o nosso histórico de sucesso em nossas

operações e a expertise do nosso Acionista Controlador, nos coloca em posição

diferenciada para alcançar um crescimento relevante nos próximos anos.

(...)

Estratégia

Nossa estratégia encontra-se orientada pelos seguintes princípios:

• Expandir nossa rede de concessões rodoviárias. Em 31 de março de 2005,

tínhamos 907 Km de rodovias sob concessão, representando 9,4% do total de

rodovias operadas pelo setor privado no Brasil. O governo do estado de São

Paulo e o Governo Federal anunciaram, recentemente, planos de licitar novas

concessões rodoviárias, as quais representariam a operação de 3.435,7 Km

adicionais de rodovias, assim como a implementação de programas de PPP no

setor de rodovias. Pretendemos participar desses processos de licitação, bem

como de PPP, com o intuito de aumentar a nossa participação de mercado,

resultados operacionais e valor de nossas ações.

• Maximizar eficiências operacionais. Na medida que expandimos a nossa

malha rodoviária, procuramos obter maiores eficiências operacionais. Como

os nossos contratos de concessão estabelecem os investimentos de capital

necessários e os serviços que devemos fornecer, os nossos resultados

operacionais são diretamente impactados pela maximização de nosso

desempenho operacional. Nossas iniciativas incluem:

. Economias de escala. Cada concessão adicional integrada ao grupo resulta

no aproveitamento de economias de escala, particularmente relevantes no que

dizem respeito a know-how, centralização de práticas administrativas,

gerenciais e de tecnologia, permitindo reduções de custos operacionais;

. Aproveitamento de sinergias. Pretendemos dar continuidade ao

aproveitamento de sinergias decorrentes da interligação das rodovias que

operamos atualmente; e

. Terceirização. Com o objetivo de reduzir os custos operacionais de nossas

concessões, boa parte dos serviços de arrecadação e de atendimento mecânico

e médico que prestamos aos nossos usuários é terceirizada.” (grifos nossos)

37. Adicionalmente, a Instrução CVM 361 prevê ainda, no que se refere especificamente ao cálculo do

valor econômico pela regra do fluxo de caixa descontado, que “o laudo de avaliação deverá

contemplar as fontes, os fundamentos, as justificativas das informações e dos dados apresentados,

indicação das equações utilizadas para o cálculo do custo do capital, bem como as planilhas de

cálculo e projeções utilizadas na avaliação por valor econômico, com destaque para as principais

premissas utilizadas e justificativa para cada uma delas”.

38. Uma vez concluído que o valor das possibilidades de renovação e/ou adição de novas concessões ao

portfólio de negócios da Arteris deve ser objetivamente estimado, nos termos do que requer a Instrução

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CVM 361 e em consonância com a estratégia de negócios da Companhia, cabe ressaltar que, mesmo

com todas as incertezas levantadas pelo Avaliador, existem ferramentas na teoria de Finanças que

permitem realizar tal estimação, como, por exemplo, atribuindo probabilidades a cenários futuros de

sucesso e insucesso na renovação e/ou adição de novas concessões, utilizando-se da técnica de “Opções

Reais”, ou mesmo considerando um cálculo de perpetuidade, dado que a Companhia pretende continuar

existindo indefinidamente como operadora de concessões rodoviárias.

39. O Avaliador, além das alegações acima comentadas, quanto às incertezas inerentes às possibilidades

de renovação e/ou adição de novas concessões ao portfólio de negócios da Companhia, citou alguns

laudos de avaliação de outras companhias que foram objeto de OPA e que são concessionárias, frisando

que dos 5 laudos mencionados[4], apenas em um foi atribuído algum valor para as referidas

possibilidades.

40. Sobre esse ponto, cabe ressaltar primeiramente que a análise quanto à necessidade de atribuir-se

valor às possibilidades em tela deve ser realizada caso a caso, observando-se, dentre outras questões, a

estratégia de negócios da companhia objeto.

41. Ademais, mesmo que em algum desses laudos houvesse situação similar à observada no presente

caso, não estaria a CVM limitada a atuar da mesma forma em casos novos, sob pena de ter que

conceder o registro de uma OPA mesmo entendendo que o seu laudo não está adequado ao que

preceitua a regulamentação aplicável.

42. Foram protocolados ainda 5 relatórios de analistas de mercado (“Relatórios de Research”[5]), de

empresas concessionárias, em que também não foi atribuído valor às possibilidades de renovação e/ou

adição de novas concessões.

43. Antes de mais nada, é importante frisar que existe uma diferença conceitual importante entre um

Relatório de Research e um Laudo de Avaliação, no que diz respeito às suas funções.

44. O Relatório de Research tem a função de informar aos seus destinatários, que normalmente são

clientes de uma corretora ou banco de investimento, sobre o preço alvo de um ativo, podendo, em

algumas situações, como no caso de empresas concessionárias, apurar um preço com base no fluxo de

caixa das concessões vigentes e mencionar um upside, como, por exemplo, a possibilidade de um valor

adicional por conta de novas concessões ou renovação daquelas existentes.

45. Tal método de valoração não poderia ser aceito em um Laudo de Avaliação elaborado nos termos da

Instrução CVM 361, ou mesmo do Regulamento do Novo Mercado, conforme citamos no parágrafo 27

acima, tendo em vista a sua função precípua de definir o valor justo da ação objeto de uma OPA.

46. Portanto, dada a função do referido documento, entendemos que o valor justo para fins de OPA,

calculado por meio de Laudo de Avaliação, elaborado em consonância com a Instrução CVM 361, não

poderia corresponder a um preço alvo com base apenas nas concessões vigentes, desconsiderando ou

simplesmente citando um upside, a não ser que estivesse previamente declarado que a companhia

objeto da OPA iria encerrar suas atividades à medida que as concessões em vigor chegassem ao prazo

de vencimento.

47. Do contrário, a nosso ver, o Laudo de Avaliação deve ter o objetivo de capturar o valor de uma

companhia em sua integridade, considerando todas as informações disponíveis, inclusive aquelas de

cunho gerencial e estratégico, conforme preceitua a própria Instrução CVM 361, fundamentando o

cálculo do referido valor, independentemente das incertezas inerentes ao mesmo.

48. Nesse sentido, apenas como informação adicional, cabe pontuar que o art. 4º do Estatuto Social da

Arteris prevê que “o prazo de duração da Companhia será por tempo indeterminado.”

49. Ainda sobre esse ponto, cabe tecer um breve comentário a respeito de dispositivo constante do

Anexo III da Instrução CVM 361 (item XIV. d), que poderia suscitar dúvidas quanto ao nosso

entendimento acima exposto, tendo em vista que requer que sejam indicados, para o cálculo do valor

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econômico pelo critério do fluxo de caixa descontado, “os pressupostos para a determinação do valor

residual, calculado através do método da Perpetuidade do Fluxo de Caixa, por múltiplos ou por outro

critério de avaliação, sempre se considerando o prazo de duração das companhias, estabelecido em

seus Estatutos Sociais, e, na hipótese de empresas concessionárias de serviços públicos, o prazo

estabelecido no respectivo contrato de concessão”.

50. Entendemos que tal dispositivo tem o condão de esclarecer que, para empresas concessionárias, os

prazos dos contratos de concessão atualmente em vigor devem ser levados em consideração ao se

projetar os fluxos de caixa provenientes especificamente de tais contratos.

51. Não obstante, o dispositivo em questão não trata da possibilidade da adição de novas concessões,

nem da renovação daquelas em vigor, o que, a nosso ver, deveria ser incorporado ao modelo utilizado

para avaliar companhias como a Arteris, que possui diferentes concessões, participa ativamente de

novos leilões e tem prazo de duração indeterminado, conforme mencionamos no parágrafo 48 acima.

52. Voltando ao tema dos Relatórios de Research, cabe mencionar que coletamos e verificamos

relatórios elaborados por 17 instituições diferentes[6] a respeito de diferentes empresas de concessões

públicas, das quais 9 não citam se o modelo utilizado para a avaliação de tais empresas considera ou

não a adição de novos projetos ou a renovação daqueles existentes[7], sendo que as demais afirmam

que utilizaram no modelo de avaliação apenas o fluxo de caixa das concessões atualmente existentes.

53. No entanto, verificamos que 10 das 17 instituições acima mencionadas citam que a possibilidade da

adição de novas concessões representariam um upside no preço alvo[8].

54. Apenas como informação adicional, dentre os relatórios por nós verificados, constatamos, por

exemplo, que o relatório elaborado pelo Bradesco CCTVM S.A. (“Bradesco”), sobre a Arteris, datado

de 23/09/2015 (documento 0080416 do presente Processo), contém menção ao fato de o Laudo de

Avaliação da OPA não considerar a possibilidade de adição de novas concessões ao portfólio de

negócios da Companhia, dentre outras questões que poderiam, caso fossem consideradas, adicionar

valor ao preço ofertado.

55. Já no relatório seguinte elaborado pelo Bradesco sobre a Arteris, datado de 06/10/2015 (documento

0080421), há menção ao fato de que as questões citadas no relatório de 23/09/2015, caso fossem

consideradas, poderiam elevar o preço da OPA a R$ 11,50/ação, nos seguintes termos:

“The valuation report indicated a fair equity value of R$8.74-R$9.55/ARTR3,

but Abertis and Brookfield have confirmed the tender price of R$10.07/ARTR3

(dividend adjusted). As discussed in our Sept. 23 report “Round 2: Fight!”, this

valuation does not incorporate the upside risks, which could add up to

R$11.5/ARTR3 to the tender price. Despite this upside potential, minorities may

have trouble reaching the 10% of total shares needed to request a second

valuation.”

56. Nessa mesma linha, o Itaú Corretora de Valores S.A., em relatório datado de 06/08/2015, a respeito

da Arteris (documento 0080750 do presente Processo), entendeu que os acionistas minoritários da

Companhia poderiam vir a solicitar a revisão de preço de que trata o art. 4º-A da LSA, tendo em vista o

potencial de novas concessões, o qual não foi precificado no Laudo de Avaliação, nos seguintes termos:

“Arteris’ controlling shareholder has already declared its intention to delist the

company and offered BRL 10.15/ARTR3, which is 5.7% above the current share

price. That said, we believe that the stock is no longer trading on fundamentals.

In addition, a couple of months ago the federal government announced

potential contract amendments for Arteris that summed up to BRL 5.2 billion,

which represents 1.6x its market cap. On one hand, we believe that the

company has limited capacity to take on new projects (we estimate that Arteris’

net debt/EBITDA will reach 3.9x and 4.2x in 2015 and 2016, respectively); on

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:: SEI / CVM - 0081077 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_visualiza...

the other hand, minorities might question the offer price due to this

optionality.”

57. No que tange especificamente aos 5 Relatórios de Research protocolados pela Recorrente, citados

no parágrafo 42 acima, em todos eles foi utilizada a metodologia do fluxo de caixa descontado apenas

das concessões vigentes, sem considerar renovações ou novas concessões para se estabelecer o valor do

preço alvo.

58. No entanto, verificamos que desses 5 relatórios, os 3 que são da Arteris[9] expressamente ressaltam

o potencial de novas concessões para a Companhia como um upside risk.

59. Como exemplo, verificamos que em um desses 3 relatórios sobre Arteris, elaborado pelo UBS

Brasil CCTVM S.A., datado de 03/05/2015 (documento 0080558 do presente Processo), foi

apresentado o preço alvo de R$ 16,00/ação, obtido pela metodologia do fluxo de caixa descontado das

atuais concessões, sem considerar renovações ou novos projetos, porém estabelecendo o valor de R$

22,50/ação em um cenário otimista (upside risk), incluindo a possibilidade de novas concessões.

60. Cabe salientar que a nossa preocupação não é em elevar o preço da Oferta, e sim em assegurar que

o Laudo de Avaliação reflita todas as informações disponíveis sobre a Companhia.

61. Tanto é que, em exigência encaminhada no curso da análise do pedido de registro da OPA

(exigência 2.3.3 do Ofício nº 186/2015/CVM/SRE/GER-1, documento 0080314 do presente Processo),

solicitamos que o Laudo de Avaliação fosse alterado de modo a se utilizar das demonstrações

financeiras de Arteris mais atuais que se encontravam disponíveis na data do documento em questão,

tendo o atendimento à referida exigência resultado em uma redução no valor apurado no Laudo de

Avaliação.

62. Diante de todo o exposto, ratificamos nosso entendimento de que o valor econômico da

Companhia, calculado por meio do Laudo de Avaliação, deve refletir a sua estratégia, que engloba

“permanecer e prosperar no mercado brasileiro, (...) [estando] sempre (...) atenta a novas

oportunidades de negócios que estejam em linha com os parâmetros estratégicos do grupo (ex. foco em

rodovias, disciplina de capital de acordo com rentabilidade exigida pelo acionista)”, de modo que o

Laudo de Avaliação deve ser alterado para que passe a contemplar objetivamente o valor atribuído às

possibilidades de renovação e/ou inclusão de novas concessões ao portfólio de negócios da

Companhia.

III. Conclusão

63. Por todo o acima exposto, propomos a manutenção da decisão da SRE, manifestada por meio do

Ofício nº 26/2016/CVM/SRE/GER-1 e o encaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que

o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, nos termos do inciso III da Deliberação

CVM nº 463/03, tendo esta SRE/GER-1 como relatora.

64. Dessa forma, mantendo-se o entendimento exposto por meio do referido Ofício, “o Laudo de

Avaliação deverá sofrer as modificações necessárias, de modo que o valor da Companhia, calculado

por meio daquele documento, passe a refletir a estratégia de negócio atual da Companhia, que

engloba a permanência no mercado brasileiro e a adição de novas concessões ao seu portfólio”, sendo

que tais modificações deverão incluir cálculo objetivo do valor a ser atribuído às possibilidades de

renovação e/ou inclusão de novas concessões ao portfólio de negócios da Companhia.

[1] O Laudo de Avaliação e o Material de Apoio, documentos diversas vezes citados na presente seção,

encontram-se apensados ao documento 0077584 do presente Processo.

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:: SEI / CVM - 0081077 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_visualiza...

[2] Apensados ao documento 0077584 do presente Processo.

[3] Apensados ao documento 0077584 do presente Processo.

[4] OPA de Redentor Energia S.A de 2012, OPA de Redentor Energia S.A. de 2015, OPA de Ampla

S.A. de 2011, OPA de Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. de 2009 e OPA de CTEEP - Cia

Transmissão Energia Elétrica Paulista.

[5] Documentos 0080552, 0080555, 0080556, 0080557 e 0080558 do presente Processo.

[6] Bank of America Merrill Lynch, Bradesco CCTVM S.A., Brasil Plural CCTVM, Banco de

Investimento Credit Suisse S.A., Itaú Corretora de Valores S.A., Banco Santander (Brasil) S.A.,

Votorantim Corretora, HSBC Bank Brasil S.A., Lopes Filho & Associados Ltda., Magliano CCVM

S.A., Planner Corretora, Safra Corretora, BB-BI S.A., UBS Brasil CCTVM S.A., Barclays Bank PLC,

Banco BTG Pactual S.A. e Banco JP Morgan S.A.

[7] Bradesco CCTVM S.A., Brasil Plural CCTVM, Votorantim Corretora, HSBC Bank Brasil S.A.,

Magliano CCVM S.A., Planner Corretora, Safra Corretora, BB-BI S.A. e Banco BTG Pactual S.A.

[8] Bank of America Merrill Lynch, Bradesco CCTVM S.A., Itaú Corretora de Valores S.A., Banco

Santander (Brasil) S.A., HSBC Bank Brasil S.A., Lopes Filho & Associados Ltda., Planner Corretora,

UBS Brasil CCTVM S.A., Barclays Bank PLC e Banco BTG Pactual S.A.

[9] Documentos 0080552, 0080555 e 0080558 do presente Processo.

Atenciosamente,

DIOGO LUÍS GARCIA RAUL DE CAMPOS

CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de

Registros-1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Documento assinado eletronicamente por Diogo Luis Garcia, Analista, em 25/02/2016, às 17:14,

conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 25/02/2016,

às 17:15, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

18 de 19 4/3/2016 11:49

:: SEI / CVM - 0081077 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_visualiza...

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em

25/02/2016, às 17:21, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0081077 e o código CRC 449BEEBC.

This document's authenticity can be verified by accessing https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and

typing the "Código Verificador" 0081077 and the "Código CRC" 449BEEBC.

Referência: Processo nº 19957.001060/2016‐44 Documento SEI nº 0081077

Criado por dlgarcia, versão 20 por rcordeiro em 25/02/2016 17:00:25.

19 de 19 4/3/2016 11:49

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PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº 19957.001060/2016-44

Reg. Col. nº 0132/16

Interessado: Arteris S.A.

Assunto: Recurso contra decisão da SRE – OPA para conversão de registro de

emissor de categoria A para B de Arteris S.A. – PROC. SEI

19957.001060/2016-44.

Relator: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Declaração de voto

1. Na última versão do laudo, o Avaliador, segundo a SRE (item 28), “leva em

consideração as possibilidades de a companhia renovar a concessão atualmente em seu

portfólio, bem como vencer novos leilões, adicionando novos projetos ao mesmo, e, ainda

assim, julga que tais possibilidades não modificam o valor atribuído à companhia”.

2. De fato, o Avaliador, ao ser questionado quanto à ausência de avaliação das eventuais

e possíveis novas concessões, manifestou seu entendimento de que “não considera adequado

alterar o valor de avaliação constante do Laudo de Avaliação exclusivamente em razão de

projeções financeiras de potenciais novas concessões ou modificações dos contratos de

concessão que possam ser objeto de negociações futuras”, justificando esse entendimento,

basicamente, na imprevisibilidade de “sucesso da Arteris em eventuais novos leilões” e na

imprevisibilidade das características desses possíveis novos contratos e de várias

circunstâncias que transitariam no seu entorno (taxa de retorno, prazo, investimentos

necessários, fonte de financiamento, etc.).

3. A SRE discordou dessas justificativas, concluindo que “a opção do Avaliador em não

realizar qualquer tipo de cálculo objetivo que justifique ter atribuído valor nulo às referidas

possibilidades estaria em desacordo com o item I do anexo III da Instrução CVM 361, que

requer, como vimos acima, que ‘as informações constantes do laudo de avaliação deverão

ser completas, precisas atuais, claras e objetivas” (item 30).

4. Acrescentou ainda, a SRE, que a estratégia de negócios da companhia seria

incompatível com a ausência de valor para os possíveis novos contratos, bem como que a letra

“a” do inciso XIX do anexo III da ICVM 361 determinaria, em norma específica sobre o

Processo Administrativo nº 19957.001060/2016-44 – Declaração de voto 1/5

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critério do fluxo de caixa descontado, que fossem realizados cálculos para determinação do

valor da companhia considerando projeções.

5. Conclui, então, a relatoria, pela manutenção do entendimento de que o “laudo de

avaliação deverá sofrer as modificações necessárias, de modo que o valor da companhia,

calculado por meio daquele documento, passe a refletir a estratégia de negócio atual da

Companhia, que engloba a permanência no mercado brasileiro e a adição de novas

concessões ao seu portfólio’, sendo que tais modificações deverão incluir cálculo objetivo do

valor a ser atribuído às possibilidades e renovação e/ou inclusão de novas concessões ao

portfólio de negócios da Companhia”.

6. Inicialmente, cumpre salientar que o entendimento da SRE, quanto à probabilidade de

que a Arteris venha a celebrar novos contratos, parece ser bastante lógico e razoável, uma vez

que se trata de companhia com relevante portfólio de concessões rodoviárias, razão pela qual,

considerando sua expertise na área, seria quase que natural a obtenção de novas concessões.

Ademais, trata-se de companhia com prazo de duração indeterminado e com atuação

consistente no mercado, de forma que seria surpreendente a não obtenção de nenhuma nova

concessão nos próximos anos.

7. Ocorre que o Avaliador fixou seu entendimento de que essas potencialidades

envolveriam imprevisibilidade de alto grau, do que decorreria a impossibilidade de atribuir

um valor correspondente a essa circunstância. Em síntese, adotou o Avaliador a premissa de

que a possibilidade de celebração de eventuais novos contratos não agregaria qualquer valor à

companhia.

8. Nesse contexto, apesar de considerar o entendimento da SRE bem mais razoável do

que o do Avaliador, receio que estejamos ingressando na pantanosa área da reapreciação do

mérito do laudo de avaliação1.

9. Diante da premissa de que determinada circunstância não agregaria valor para a

companhia, entendo ser despropositada a exigência de realização de “cálculo objetivo” para

1 Apesar de não tratar do tema em questão, o Parecer de Orientação CVM nº 01/78 indica que a CVM não deve

ingressar no mérito das avaliações, como de verifica no seguinte trecho:

"Por último, como nenhum órgão regulador do mercado de valores mobiliários deve arvorar-se em avaliador de

preços de mercado, não será intenção da CVM pretender entrar no mérito do preço de emissão de ações,

interferindo, deste modo, no mercado. O que a CVM exigirá, no entanto, é que o preço de emissão das novas

ações seja sempre justificado, de maneira clara e precisa, por ocasião da assembléia geral que deliberar sobre

a autorização do aumento de capital. Se atribuída à fixação de tal preço ao conselho de administração da

companhia, a justificativa do preço deverá constar, igualmente clara e precisa, do parecer que vier a ser

expedido pelo Conselho".

Processo Administrativo nº 19957.001060/2016-44 – Declaração de voto 2/5

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demonstrar a ausência de valor, uma vez que a questão envolveria premissa que fulminaria,

em etapa preliminar, a possibilidade de qualquer cálculo.

10. Ao considerar que certa circunstância não está apta a influir no valor de uma

companhia, o avaliador deve apenas apresentar dados, justificativas e informações que

embasem essa premissa, não sendo muitas vezes possível a realização de cálculo objetivo para

demonstrar a ausência de valor.

11. Importante observar que, nos termos do inciso II do anexo III da ICVM 361/022, o

laudo de avaliação deverá refletir a opinião do avaliador. Não poderia a CVM, portanto, via

de regra, obrigar o avaliador a alterar uma premissa adotada para realização do laudo, desde

que essa premissa fosse fundamentada em dados consistentes e informações “completas,

precisas, atuais, claras e objetivas” (inciso I do anexo III da ICVM 361/02).

12. Assim, como o a Avaliador afirmou reiteradamente que não atribuiria qualquer valor à

possibilidade de novos contratos ou renovações dos existentes, constata-se ser esse seu

entendimento.

13. Importante atentar que, pelo sistema da Lei nº 6.404/76 (arts. 4º e 4º-A)3, os

minoritários possuem o direito de requerer um segundo laudo de avaliação, bastando, para

2 ANEXO III - DISPOSIÇÕES PRELIMINARES

I – As informações constantes do laudo de avaliação deverão ser completas, precisas, atuais, claras e objetivas.

II – O laudo de avaliação da companhia objeto refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de

valor razoável para o objeto da oferta na data de sua elaboração e deverá ser constituído de uma análise

fundamentada de valor, nos termos estabelecidos neste Anexo, não devendo a referida opinião ser entendida

como recomendação do preço da oferta, o qual deve ser determinado pelo ofertante.

3 Art. 4º Para os efeitos desta Lei, a companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de sua

emissão estejam ou não admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários. (...)

§4º O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a

companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente,

formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos

igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou

combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa

descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base

em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em

conformidade com o disposto no art. 4º-A.

Art. 4º-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no

mercado poderão requerer aos administradores da companhia que convoquem assembleia especial dos

acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação

pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia,

referido no § 4º do art. 4º (grifos meus).

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tanto, que eles apresentem fundamentos e elementos de convicção que demonstrem falha ou

imprecisão no laudo anterior.

14. Assim, a realização de novo laudo a pedido dos minoritários seria a forma legal de

rever questões de mérito equivocadas do laudo de avaliação. A CVM, por sua vez, apenas

verificaria o cumprimento das formalidades legais e regulatórias, não me parecendo adequado

o ingresso em questões de mérito.

15. Em situações muito excepcionais, em que o Avaliador adota premissa ou critérios

manifestamente equivocados, desprovidos de lógica ou razão, até entendo que a CVM poderia

avançar para exigir reapreciação de questões de mérito, mas esse poder deve ser utilizado com

o máximo de cuidado e parcimônia.

16. No caso, apesar de considerar que a posição da SRE seria mais adequada do que a do

Avaliador, entendo que a premissa da ausência de valor para as possíveis novas concessões do

laudo não pode ser considerada totalmente ilógica ou inconsistente, uma vez que o Avaliador

apresentou justificativas (que entendo não absurdas) para embasar seu entendimento.

17. O laudo de avaliação, contudo, não apreciou essa questão com base em informações

“completas, precisas, atuais, claras e objetivas” (inciso I do anexo III da ICVM 361), nem

contemplou dados necessários para embasar a conclusão (inciso XIV, “a”, do anexo III da

ICVM 361)4, o que recomenda aprimoramentos, até mesmo para fornecer maiores elementos

de analise aos minoritários, de modo a permitir a avaliação da necessidade de requerimento de

novo laudo.

18. Desta forma, embora discorde quanto à necessidade de realização de “cálculo

objetivo” do valor a ser atribuído às possibilidades de renovações ou celebração de novos

contratos, entendo que seriam necessárias modificações no laudo para que fosse demonstrada,

com base em dados pertinentes e em informações “completas, precisas, atuais, claras e

objetivas”, a ausência de valor relacionado à possibilidade desses possíveis novos contratos.

4 XIV – Para o cálculo do valor econômico pelo critério do fluxo de caixa descontado, deve ser observado o

seguinte: (...)

a) o laudo de avaliação deverá contemplar as fontes, os fundamentos, as justificativas das informações e dos

dados apresentados, indicação das equações utilizadas para o cálculo do custo do capital, bem como as planilhas

de cálculo e projeções utilizadas na avaliação por valor econômico, com destaque para as principais premissas

utilizadas e justificativa para cada uma delas;

Processo Administrativo nº 19957.001060/2016-44 – Declaração de voto 4/5

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19. Do exposto, com as ressalvas apresentadas, concordo com a conclusão da área técnica

quanto à necessidade de realização de modificações e aprimoramentos no laudo de avaliação.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 01 de março de 2016.

Gustavo Tavares Borba

Diretor

Processo Administrativo nº 19957.001060/2016-44 – Declaração de voto 5/5