Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - OPA UNIFICADA DE BANCO DAYCOVAL S.A. – PROC. RJ2015/12695

Trata-se de recurso interposto por Banco Daycoval S.A. (“Companhia” ou “Daycoval”), Salim Dayan, Carlos Moche Dayan e Rony Dayan (“Controladores” e, em conjunto com a Companhia, “Recorrentes”), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, que, no âmbito do pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) de emissão da Companhia, para cancelamento de registro e para saída no Nível 2 da BM&FBovespa, exigiu a plena observância aos arts. 47 e 48 da Instrução CVM 480/2009 (“Instrução 480”), no que tange às Letras Financeiras de emissão do Daycoval em circulação. A exigência supramencionada dizia respeito aos seguintes títulos de emissão da Companhia: (i) 400 Letras Financeiras da 3ª emissão distribuídas com registro, em observância à Instrução CVM 400/2003 (“Instrução 400”), ao amparo do Programa de Distribuição Contínua, com valor nominal unitário de R$ 300 mil, com vencimento em 29.05.2016; (ii) 500 Letras Financeiras da 1ª série da 4ª emissão distribuídas com esforços restritos, nos termos da Instrução CVM 476/2009 (“Instrução 476”), com valor nominal unitário de R$ 200 mil e com vencimento em 18.09.2016; e (iii) 1.250 Letras Financeiras da 2ª série da 4ª emissão distribuídas com esforços restritos, nos termos da Instrução 476, com valor nominal unitário de R$ 200 mil e com vencimento em 17.09.2017. A respeito, a SRE entendeu que, nos termos do art.

47 da Instrução 480, o cancelamento de registro da Companhia deveria ser condicionado (i) à inexistência de Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (ii) ao resgate das Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (iii) ao vencimento do prazo para pagamento das Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (iv) à anuência de todos os titulares das Letras Financeiras de sua emissão em relação ao cancelamento do registro; ou (v) à qualquer combinação das hipóteses anteriores, desde que alcançada a totalidade das referidas Letras Financeiras. No recurso, os Recorrentes alegaram, em suma, que a observância aos arts. 47 e 48 da Instrução 480 seria dispensada no caso concreto, pois: (i) o registro de emissor de valores mobiliários nas Categorias A ou B para a distribuição pública de Letras Financeiras é objeto de dispensa automática, nos termos do inciso VI do art. 7º da Instrução 480; (ii) o regime informacional instituído pela CVM, nos termos do disposto no Anexo 7 – VI da Instrução 480, é suficiente e adequado para tutelar os interesses dos titulares desses valores mobiliários; e (iii) o cancelamento do registro de emissor da Companhia, se concretizado, não acarretará qualquer prejuízo para a adequada proteção aos titulares das Letras Financeiras em circulação, na medida em que não afetará a capacidade da Companhia de continuar a ofertar os mesmos títulos, nas mesmas condições, a esses mesmos investidores.

Após análise do referido recurso, a SRE ratificou, por meio dos Memorandos nos 79/2015/CVM/SRE/GER-1 e 7/2016/CVM/SRE/GER-1 (“Memorandos”), o entendimento de que o art. 47 da Instrução 480 deve ser aplicado às Letras Financeiras de emissão do Daycoval em circulação, ressaltando que: (i) “o cancelamento de registro de emissor de valores mobiliários junto à CVM é um ato que, espera-se, trará grandes efeitos aos grupos de interesse de uma companhia aberta, entre os quais se incluem os titulares de títulos de dívida de sua emissão admitidos à negociação em mercados regulamentados” ; (ii) “os requisitos previstos pelo art. 47 da Instrução CVM 480 têm por objetivo tutelar os potenciais efeitos adversos a que detentores de títulos em circulação de emissão de companhia aberta estariam expostos, ao exigir que seja dada uma solução adequada a tais títulos, para que possa haver o cancelamento de registro da referida companhia” ;

e (iii) “especialmente no que tange aos títulos de crédito, como as Letras Financeiras, admitidos à negociação em mercados regulamentados, é visível o potencial prejuízo aos seus titulares, uma vez tendo sido emitidos por companhia aberta que decida, sem resgatar tais títulos, se tornar fechada, passando a ter menos informações disponíveis e possivelmente menos fontes de captação de recursos, podendo ensejar a desvalorização imediata dos mesmos, refletindo esse novo cenário.” O Colegiado da CVM, com exceção do Diretor Pablo Renteria, acompanhou o entendimento manifestado pela área técnica por meio dos Memorandos, ressalvando apenas o conteúdo do parágrafo 19 do Memorando nº 7/2016/CVM/SRE/GER-1, onde foi mencionado que “a melhor interpretação teleológica para a regra prevista no art. 47 da Instrução CVM 480 é a de que tal tutela deve ser aplicada a todos os casos em que títulos, sem entrar no mérito sobre sua caracterização como valor mobiliário ou não, foram distribuídos publicamente, apelando à poupança popular, estando, portanto, sujeitos ao arcabouço regulatório da CVM” . Sobre esse ponto, o Presidente da CVM, Leonardo Pereira, ressaltou que a interpretação acima seria demasiadamente extensiva, devendo a questão ser analisada caso a caso, quando houver dúvida sobre a aplicabilidade do dispositivo normativo em questão. Ademais, o Presidente destacou que o procedimento do art.

47 da Instrução 480 estabelece uma regra geral para cancelamento de registro de companhias abertas e que, portanto, deve ser aplicável ao caso em questão. Ressaltou, ainda, que, não obstante os Programas de Distribuição Contínua estejam sujeitos a um determinado regime informacional, tal regime é inferior àquele estabelecido para as companhias abertas. Já o Diretor Pablo Renteria acompanhou, em parte, as conclusões da SRE. Para o Diretor, a finalidade do disposto no art. 47 da Instrução 480 consiste em tutelar os investidores que aplicaram seus recursos em produtos financeiros admitidos à negociação em mercados regulamentados de valores mobiliários ou que foram distribuídos publicamente sob o regime regulatório da CVM. Desta feita, o referido dispositivo alcança as letras financeiras distribuídas publicamente por instituição financeira. No entanto, em relação às Letras Financeiras distribuídas no âmbito dos Programas de Distribuição Contínua, o Diretor entendeu que deveria ser observado o regramento que a CVM optou por estabelecer por meio da edição da Instrução CVM 488/2010. De acordo com esse regime jurídico, o art. 47 é aplicável por ocasião do cancelamento do Programa, e não do cancelamento do registro do emissor junto à CVM, como previsto no art. 13-E da Instrução 400.

Essa solução justifica-se na opção regulatória de dispensar automaticamente do aludido registro os emissores de Letras Financeiras distribuídas no âmbito de Programa de Distribuição Contínua (Instrução 480, art. 7º, inciso VI). Disso resulta que, mesmo após o cancelamento do registro na categoria A, as Letras Financeiras contempladas pelo Programa continuariam a ser admitidas à negociação em mercados regulamentados. Além disso, o emissor continuaria obrigado a cumprir as regras estabelecidas no Anexo VII – 6 da Instrução 480, que submetem os emissores de Letras Financeiras distribuídas no âmbito do Programa de Distribuição Contínua a deveres de conduta e de informação que são considerados adequados e suficientes pela CVM. Em vista disso, o Diretor destacou que se mostra mais coerente com a regulamentação vigente reconhecer que o disposto no art. 13-E da Instrução 400 derroga o art. 48, inciso I, da Instrução 480, no que concerne especificamente às Letras Financeiras distribuídas no âmbito dos Programas de Distribuição Contínua. Pelas razões expostas, o Diretor votou pela reforma parcial da decisão da SRE, consubstanciada na exigência 2.1.5 do Ofício nº 158/2015/CVM/SRE/GER-1, de modo que a comprovação do cumprimento do art. 48, inciso I, da Instrução 480 deve ser exigida em relação às (i) 500 Letras Financeiras da 1º série da 4ª emissão, distribuídas com esforços restritos, com valor nominal unitário de R$ 200 mil e com vencimento em 18.09.2016;

e às (ii) 1.250 Letras Financeiras da 2ª série da 4ª emissão, distribuídas com esforços restritos, com valor nominal unitário de R$ 200 mil e com vencimento em 17.09.2017. Não deveria ser exigida a comprovação do cumprimento do art. 48, inciso I, da Instrução 480 em relação às 400 Letras Financeiras da 3ª emissão distribuídas ao amparo do Programa de Distribuição Contínua, com valor nominal unitário de R$ 300 mil, com vencimento em 29.05.2016. Dessa forma, o Colegiado da CVM deliberou, por maioria de votos, vencido o Diretor Pablo Renteria, que o cancelamento de registro da Companhia, sem prejuízo da necessidade de observação dos procedimentos de OPA previstos na Instrução CVM 361/2002, fica condicionado (i) à inexistência de Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (ii) ao resgate das Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (iii) ao vencimento do prazo para pagamento das Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (iv) à anuência de todos os titulares das Letras Financeiras de sua emissão em circulação em relação ao cancelamento do registro; ou (v) à qualquer combinação das hipóteses anteriores, desde que alcançada a totalidade das referidas Letras Financeiras, nos termos do disposto no art. 47 da Instrução 480. Anexos Memorando n° 79/2015-CVM/SRE/GER-1 Memorando n° 7/2016-CVM/SRE/GER-1

OPA UNIFICADA DE BANCO DAYCOVAL S.A. – PROC. RJ2015/8057

Trata-se de apreciação de pedido, formulado pelo Banco Daycoval S.A. (“Companhia”) e seus acionistas controladores (em conjunto com a Companhia, “Requerentes”), de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) de emissão da Companhia para conversão de registro de emissor de categoria A para a categoria B e voluntária para saída do Nível 2, segmento especial da BM&FBOVESPA S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 10 da Instrução CVM 480/2009, da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução 361”) e do Regulamento do Nível 2. A adoção de procedimento diferenciado consiste na (i) unificação das duas modalidades de OPA acima referidas; (ii) dispensa do limite de 1/3 previsto no art. 15, inciso I, da Instrução 361, caso não seja atingido o quórum de 2/3, previsto no art. 16, inciso II, para sucesso da OPA para conversão de registro; e (iii) dispensa da vedação à aquisição de ações pela própria Companhia em mercados organizados a preços superiores aos de mercado, constante do art. 7º, inciso II, da Instrução CVM 567/2015 (“Instrução 567”). Em sua análise, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE opinou favoravelmente: (i) à unificação das modalidades de OPA, uma vez que, no caso concreto, a OPA compatibilizaria os procedimentos das ofertas para cancelamento de registro e para saída do Nível 2, sem prejuízos aos seus destinatários; (ii) à dispensa do limite previsto pelo art. 15, inciso I, da Instrução 361, por se tratar de situação excepcional, considerando que, caso não se atinja o quórum de sucesso para conversão de registro, subsistirá a OPA para saída do Nível 2, dirigida a todos os titulares de ações da Companhia, em linha com o Regulamento do Nível 2; e (iii) ao reconhecimento da inaplicabilidade do inciso II do art. 7º da Instrução 567 às OPAs para cancelamento ou conversão de registro formuladas pela própria companhia, tendo em vista o art. 2º, §3º, da Instrução 361. Alternativamente, caso o Colegiado não concorde, a SRE propõe a dispensa da vedação à aquisição de ações pela própria Companhia a preço superior ao valor de mercado no caso concreto, em linha com o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP manifestado no Relatório nº 30/2016-CVM/SEP/GEA-1. O Colegiado, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado no Memorando nº 56/2016-CVM/SRE/GER-1, deferiu o pedido formulado pelos Requerentes e reconheceu a inaplicabilidade do art. 7º, inciso II, da Instrução 567 às OPAs para cancelamento ou conversão de registro formuladas pela própria companhia. Anexos MEMORANDO Nº 56/2016-CVM/SRE/GER-1 RELATÓRIO Nº 30/2016-CVM/SEP/GEA-1

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 79/2015-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2015.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Recurso contra Decisão da SRE - OPA Unificada de Banco Daycoval S.A. - Processo CVM

nº RJ-2015-12695

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de expediente protocolado na CVM em 27/11/2015 (fls. 01 a 09) por Banco Daycoval S.A.

(“Companhia” ou “Daycoval”), Sasson Dayan, Salim Dayan, Carlos Moche Dayan e Rony Dayan

(“Controladores” e, em conjunto com a Companhia, “Recorrentes”), com interposição de recurso

contra decisão desta Superintendência, no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição

de ações preferenciais (“OPA Unificada” ou “Oferta”) de emissão da Companhia, nas modalidades

“para cancelamento de registro” e “voluntária” (visando à sua saída do segmento especial denominado

Nível 2 da BM&FBovespa S.A.).

2. A propósito, o recurso supramencionado foi interposto contra exigência formulada pela SRE/GER-1,

que solicitava a plena observância ao art. 48[1] da Instrução CVM nº 480/09 (“Instrução CVM 480”).

Tal artigo prevê, por sua vez, o cumprimento ao disposto no art. 47 da mesma Instrução como condição

para o cancelamento de registro de companhia na categoria A .

3. Além da plena observância ao dispositivo acima, a companhia deverá, ainda, ser objeto de OPA para

cancelamento de seu registro, cujo pedido encontra-se em análise nesta área técnica, no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2015-8057.

4. A exigência supramencionada, a qual constou do Ofício nº 158/2015/CVM/SRE/GER-1, datado de

14/09/2015 (cópia às fls. 11 a 15), foi formulada nos seguintes termos:

2.1.5 - De acordo com o item 18.5 da última versão do Formulário de

Referência da Companhia verificamos que há outros valores mobiliários em

circulação, além das ações objeto da presente OPA. Dessa forma, solicitamos

o encaminhamento de documentação que comprove os requisitos previstos no

art. 48 da Instrução CVM nº 480/09.”

5. Em resposta à referida exigência, os Recorrentes protocolaram expediente na CVM, em 14/10/2015

(cópia às fls. 19 a 40), informando que os valores mobiliários em circulação de emissão da Companhia

são as Letras Financeiras da 3º e da 4ª emissões e argumentando, resumidamente, que o cancelamento

de registro da Companhia não ensejaria a necessidade da adoção de qualquer providência no que tange

ao art. 47 da Instrução CVM 480, para as Letras Financeiras em questão, por conta de tais valores

mobiliários poderem ser emitidos pela Companhia independentemente de ela ser aberta ou fechada,

motivo pelo qual solicitou, assim, a reconsideração da exigência supramencionada.

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6. Por meio do Ofício nº 206/2015/CVM/SRE/GER-1, datado de 13/11/2015 (cópia às fls. 15 a 18),

reiteramos a exigência 2.1.5, acima, nos seguintes termos:

"2.1.5 Em relação à resposta a essa exigência, primeiramente, cabe

esclarecer que o fato de as Letras Financeiras poderem ser emitidas por

companhias de capital fechado não afeta o entendimento de que o art. 47 da

Instrução CVM nº 480/09 (“Instrução CVM 480”) deve ser cumprido no

presente caso, dado que o referido dispositivo não contém ressalva alguma a

respeito da forma como foram distribuídos tais valores mobiliários

Assim, o nosso entendimento sobre a aplicação do dispositivo em questão é de

que, caso haja valores mobiliários em circulação, a companhia que deseja

cancelar seu registro junto à CVM deverá observar integralmente o previsto

no art. 47 da referida Instrução.

Não obstante, esclarecemos que, de acordo com o inciso IV daquele

dispositivo, pode ser obtida anuência dos titulares de valores mobiliários em

circulação em relação ao cancelamento de registro da companhia, se for o

caso.

Vale ressaltar ainda que, caso fosse possível o cancelamento de registro da

Companhia sem a adoção de quaisquer providências em relação a tais Letras

Financeiras, restaria claro o potencial de prejuízo em relação a seus credores

que adquiriram tais títulos de uma companhia aberta.

Por fim, dado o acima exposto, não haverá a reconsideração dessa exigência

por parte desta área técnica.

Dessa forma, solicitamos o encaminhamento de documentação que comprove

o pleno atendimento aos requisitos previstos no art. 47 da Instrução CVM

480.”

7. Por esse motivo, os Recorrentes interpuseram, em 27/11/2015, o recurso ora em análise, a partir do

qual foi instaurado o Processo em tela, alegando, conforme será visto em detalhes na seção “I.

Alegações dos Recorrentes”, que o art. 47 da Instrução CVM 480 seria inaplicável às Letras

Financeiras, pelo fato de os emissores de tais valores mobiliários estarem sujeitos a regime de

divulgação de informações específico.

8. Por fim, cabe esclarecer que a OPA Unificada da Companhia encontra-se em análise nesta

Superintendência, estando ainda na fase de cumprimento de exigências, sendo que, para a concessão de

seu registro, a mesma deverá ser apreciada pelo Colegiado da CVM para deliberação quanto aos pleitos

de: (i) unificação das duas modalidades de OPA pretendidas, quais sejam, “para cancelamento de

registro” e “para saída do Nível 2 da BM&FBovespa”; (ii) dispensa da observância dos limites de 1/3 e

2/3 previstos pelo art. 15 da Instrução CVM nº 361/02; e (iii) dispensa da vedação de a própria

Companhia (como um dos ofertantes da OPA) adquirir ações no âmbito da Oferta por valor superior ao

de mercado, constante do art. 7º da Instrução CVM nº 567/15.

9. Nesse sentido, trataremos no presente Memorando especificamente da necessidade ou não da

observância ao disposto no art. 47 da Instrução CVM 480, no tocante às Letras Financeiras de emissão

da Companhia, deixando as demais questões para discussão em momento oportuno, quando do pleno

atendimento às exigências formuladas por esta área técnica no âmbito da Oferta.

I. Alegações dos Recorrentes

10. Com vistas a obter o sucesso do seu recurso, os Recorrentes apresentaram os seguintes argumentos,

os quais encontram-se transcritos abaixo com os grifos originais:

“I – Da decisão recorrida

A exigência quanto ao atendimento do art. 47 da Instrução CVM nº 480/2009 (“ICVM

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480”) no tocante às Letras Financeiras de emissão da Companhia foi inicialmente

formulada por meio do Ofício 158/2015/CVM/SRE/GER-1, de 14/09/2015, tendo sido

objeto de pedido de reconsideração endereçado a V.Sas. em nossa correspondência de

14/10/2015, em que sustentamos a inaplicabilidade do mencionado dispositivo

regulamentar, com base nos fundamentos a seguir resumidos:

o registro de emissor de valores mobiliários nas Categorias A ou B para a distribuição

pública de Letras Financeiras é objeto de dispensa automática, nos termos do art. 7º,

inciso VI, da Instrução CVM nº 480/2009;

o regime informacional instituído pela CVM, nos termos do disposto no Anexo 7 – VI da

Instrução CVM nº 480/2009, é suficiente e adequado para tutelar os interesses dos

titulares desses valores mobiliários; e

o cancelamento do registro de emissor da Companhia, se concretizado, não acarretará

qualquer prejuízo para a adequada proteção dos titulares das Letras Financeiras em

circulação, tratando-se de medida que não interfere na esfera de interesses desses

investidores, na medida em que não afetará a capacidade da Companhia de continuar a

ofertar os mesmos títulos, nas mesmas condições, a esses mesmos investidores.

A despeito dos argumentos expostos em nossa correspondência, a SRE/GER-1 decidiu por

manter a exigência de cumprimento do art. 48 da Instrução CVM nº 480/09, com base no

exposto no 2.1.5 do Ofício nº 206/2015/CVM/SRE/GER-1, tendo fundamentado sua posição

nos seguintes argumentos:

o fato de as Letras Financeiras poderem ser emitidas por companhias de capital fechado

“não afeta o entendimento de que o art. 47 da Instrução CVM nº 480/09 deve ser cumprido

no presente caso, dado que o referido dispositivo não contém ressalva alguma a respeito

da forma como foram distribuídos tais valores mobiliários”; e

caso fosse possível o cancelamento de registro da Companhia sem adoção de uma das

providências previstas no art. 47, “restaria claro o potencial de prejuízo em relação a seus

credores que adquiriram tais títulos de uma companhia aberta”.

A SRE/GER-1 esclarece, ainda, que, de acordo com o inciso IV do citado dispositivo,

“pode ser obtida anuência dos titulares de valores mobiliários em circulação em relação

ao cancelamento de registro da Companhia, se for o caso”, sendo esta a única providência

passível de adoção pelos Ofertantes dentre aquelas enumeradas no art. 47, dada a

impossibilidade de resgate das Letras Financeiras, por força do disposto no art. 4º da

Resolução CMN nº 4.123/2012.

A posição adotada pela SRE/GER-1, com a devida vênia, não representa a melhor

interpretação que se deve dar ao caso, razão pela qual submete a matéria à apreciação do

Colegiado desta D. Autarquia, fazendo com base nos argumentos a seguir expostos.

II – Das Razões do Presente Recurso

II.A – Os Emissores de Letras Financeiras estão sujeitos a regime de divulgação de

informações específico

As Letras Financeiras são títulos de crédito criados pela Lei nº 12.249/2010, que as

definiu como título de crédito de emissão exclusiva das instituições financeiras e demais

instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, consistindo em

“promessa de pagamento em dinheiro, nominativo, transferível e de livre negociação”.

A criação do título de crédito em comento se deu no contexto da crise financeira de 2008,

como alternativa para permitir que as instituições financeiras, diante da escassez de

crédito que se observava, pudessem se utilizar de um instrumento juridicamente seguro

para captar mais recursos com prazos mais alongados, propiciando, assim, uma gestão

adequada da liquidez.

O Conselho Monetário Nacional editou a Resolução CMN nº 4.123/2012 com a finalidade

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de regulamentar a emissão das Letras Financeiras, estabelecendo certas condições a

serem observadas pelas instituições financeiras na emissão desses títulos, dentre as quais

merecem destaque:

a necessidade de observância do limite correspondente ao valor do Patrimônio de

Referência, Nível I, da instituição (art. 1º, § 2º, inciso I);

a exigência de estudo de viabilidade, contendo, no mínimo, análise econômica e financeira

acerca da utilização das Letras Financeiras diante de outras fontes de recursos da

instituição (art. 1º, § 2º, inciso II);

a fixação de valor unitário mínimo, que não pode ser inferior a R$300.000,00, se a Letra

Financeira contiver cláusula de subordinação, e a R$150.000,00, se não contiver cláusula

de subordinação (art. 2º, incisos I e II);

definição das condições de remuneração, que pode ter como remuneração taxa de juros

prefixada, combinada ou não com taxas flutuantes, ou com índice de preços, sendo vedada

a emissão com cláusula de variação cambial (art. 3º); e

definição de prazo de vencimento mínimo de 24 meses, vedada a recompra ou o resgate,

total ou parcial, antes do vencimento pactuado (art. 4º).

Observa-se, portanto, que o Conselho Monetário Nacional, ao regulamentar a emissão das

Letras Financeiras, o fez com vistas para sua competência de “zelar pela liquidez e

solvência das instituições financeiras”, nos termos do art. 3º, inciso VI, da Lei nº 4.595/64,

tratando-se de uma modalidade de instrumento de captação de recursos sujeita a limites

que visam resguardar a solvência da instituição emissora, sendo originalmente

direcionado a investidores com certo grau de qualificação, dadas as restrições relativas

ao valor unitário mínimo.

Sendo o risco de crédito o principal fator de risco dos titulares das Letras Financeiras,

sua posição frente ao emissor é em tudo análoga ao dos demais adquirentes de outros

títulos de natureza bancária – tais como CDB, LCI, LCA e outros tantos, tendo seus

interesses tutelados pelo Conselho Monetário Nacional e pelo Banco Central do Brasil.

Em razão das características próprias dessa modalidade de valor mobiliário, a CVM

instituiu regime específico[2] para permitir sua distribuição pública, dispensando, de

forma automática, o registro de emissor, nos termos do art. 7º, inciso VI, da Instrução

CVM nº 480/2009, exigindo que a instituição financeira emissora:

mantenha arquivados na CVM o formulário cadastral e o formulário de referência, que

deve ser atualizado na forma da regulamentação em vigor (arts. 21, incisos I e II, 22; 23;

24, § 1º, da Instrução CVM nº 480/2009);

divulgue quaisquer atos ou fatos relevantes ocorridos em seus negócios (art. 31, inciso VI,

da Instrução CVM nº 480/2009), e que observe as disposições a respeito do dever de sigilo

e as vedações à negociação, conforme estabelecido nas normas específicas sobre

divulgação de ato ou fato relevante emitidas pela CVM (item III do Anexo 7 – VI da

Instrução CVM nº 480/2009); e

coloque e mantenha à disposição dos investidores, em sua página na rede mundial de

computadores e em sua sede, as informações financeiras trimestrais e as demonstrações

financeiras de final de exercício auditadas, relativas aos últimos 3 (três) exercícios

sociais e ao exercício social em curso, na mesma data da entrega ao Banco Central do

Brasil (item II do Anexo 7 – VI da Instrução CVM nº 480/2009).

Observa-se, portanto, que o regime informacional estabelecido para os emissores de

Letras Financeiras implica a obrigação de divulgação de um conjunto de informações

suficiente e adequado para a proteção dos interesses dos titulares de Letras Financeiras,

que lhes permite monitorar, de forma contínua, os riscos a que se encontram sujeitos,

notadamente o risco de crédito do emissor.

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Em razão do regime informacional estabelecido para as instituições financeiras emissoras

de Letras Financeiras, o cancelamento do registro da Companhia como emissora de

valores mobiliários na Categoria A não se traduzirá em qualquer prejuízo para os atuais

titulares de Letras Financeiras em circulação, que permanecerão sob a tutela do regime

especial instituído pela CVM, nos termos do próprio art. 7º, inciso VI, da Instrução CVM

nº 480/2009, e seu Anexo 7 – VI.

Tal prejuízo somente haveria se se admitisse que o regime de divulgação de informações

próprio para emissores de Letras Financeiras não é suficiente e adequado para tutelar os

interesses dos titulares desses valores mobiliários, o que seria um contrassenso face à

intenção clara do legislador. Ao contrário, o regime em questão é, como afirmado,

adequado e suficiente, pois de outro modo sequer poderia servir de fundamento para

dispensa automática de registro prevista no art. 7º, inciso VI, da Instrução CVM nº

480/2009.

II.B – A inaplicabilidade do art. 47 da ICVM 480 à OPA

Conforme já assinalado, a CVM concedeu a dispensa automática do registro de emissor de

valores mobiliários para as instituições financeiras que façam a colocação pública de

Letras Financeiras, nos termos do art. 7º, inciso VI, da Instrução CVM nº 480/2009, tendo

amparado tal dispensa na adoção de regime informacional específico para esses

emissores.

Desse modo, a distribuição pública de Letras Financeiras prescinde do registro de emissor

perante a CVM, não se processando ao amparo do regime de divulgação de informações

tradicional aplicável aos emissores dos demais valores mobiliários. É suficiente, para

tanto, o regime especialmente definido pela própria CVM para os emissores desse valor

mobiliário.

A despeito da dispensa automática do registro de emissor, pode ocorrer que emissores

desses títulos estejam registrados perante a CVM, na categoria A ou B, para permitir a

realização de ofertas públicas de outros valores mobiliários. Esse é o caso da Companhia,

cujo registro na Categoria A foi obtido em 27/06/2007, para o fim específico de permitir a

realização de oferta pública de distribuição de suas ações.

Não nos parece razoável sustentar que o cancelamento do registro de emissor da

Companhia seja visto como fator de prejuízo para os titulares de Letras Financeiras, na

medida em que os titulares desses valores mobiliários permanecem guarnecidos pelo

regime de divulgação de informações que lhes assegura adequada proteção, especialmente

no que diz respeito aos elementos necessários para avaliar, em bases contínuas, a

capacidade de pagamento do crédito que possuem perante a Companhia. Nesta linha, a

melhor interpretação teleológica da regra é de que “valores mobiliários em circulação”,

para o artigo 47 da Instrução CVM nº 480/2009, considera, neste caso, valores mobiliários

outros que não as letras financeiras, para as quais há um regime específico de tutela

informacional de seus respectivos investidores, que prescinde dos registros de companhia

aberta disciplinados pela CVM, seja Categoria A ou Categoria B.

Cumpre observar que, por ser o registro de emissor prescindível para a distribuição

pública de Letras Financeiras, esses mesmos valores mobiliários poderão ser colocados

junto aos mesmos investidores que os adquiriram imediatamente após o cancelamento do

registro da Companhia na Categoria A. Esse fato demonstra, em nossa visão, que o

cancelamento do referido registro não pode ser considerado como fato prejudicial aos

investidores, na medida em que não afetará a capacidade da Companhia de continuar a

captar recursos junto ao público com base na emissão de Letras Financeiras, nas mesmas

condições em que o fez antes do cancelamento de seu registro na Categoria A. A título de

ilustração, essa interpretação poderia levar à situação absurda de, não fosse a

impossibilidade de resgate ou de qualquer pagamento antecipado desses títulos, por força

do disposto no art. 4º da Resolução CMN nº 4.123/2012, uma instituição financeira

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simplesmente resgatar todas as letras financeiras de sua emissão em um dia, para

cumprimento formal do art. 47 da Instrução CVM nº 480/2009 para, no momento

subsequente, já cancelado o seu registro, distribuir letras financeiras de idênticas

características para os mesmos investidores que eram titulares das letras financeiras

resgatadas. Uma situação deste tipo, além de muito mais custosa para todos os envolvidos,

não agrega qualquer valor à tutela dos interesses desses investidores que, certamente, não

tomaram a decisão de investir nas letras financeiras, originalmente, com base em a

companhia possuir ou não o registro de companhia aberta, mas sim no tratamento

específico conferido às letras financeiras.

No que tange à ausência de ressalva, no art. 47 da Instrução CVM nº 480/2009, a respeito

da forma como as Letras Financeiras foram distribuídas – outro fundamento utilizado pela

SRE/GER-1 para motivar sua decisão – isso decorre do simples fato de a ICVM 480 ter

sido editada anteriormente à própria criação da Letra Financeira[3], sendo impossível

que fosse conferida à regra uma ressalva referente a um título, à época, inexistente.

É razoável supor que, ao alterar a ICVM 480 para instituir a dispensa automática do

registro de emissor para as instituições financeiras, por meio da edição da Instrução CVM

nº 488, de 16 de dezembro de 2010, a CVM tenha deixado de cogitar da situação

especialíssima que ora se coloca; inclusive por ser injusto exigir que o legislador preveja

toda e qualquer situação fática que poderá ocorrer a respeito de determinada norma.

Nessas situações, o mais recomendado é recorrer-se à interpretação teleológica,

indagando-se qual foi a intenção real do órgão normatizador ao editar a regra.

A ausência de previsão específica para o caso em comento no art. 47 não significa,

portanto, que tenha sido intenção da CVM considerar como fator indiferente, para fins de

aplicação desse dispositivo, a forma como os valores mobiliários foram colocados. Do

contrário, a CVM poderia exigir o atendimento do art. 47 em relação a valores

mobiliários colocados privadamente, o que claramente não se justifica, não existindo, até

onde nos é dado conhecer, qualquer precedente nessa direção.

Quer nos parecer, portanto, que a ausência de referências, no art. 47, sobre a forma como

foram colocados os valores mobiliários em circulação configura evidente lacuna do

comando normativo, que deve ser preenchida pelo meio de sua adequada interpretação

teleológica, conforme mencionado.

A mais correta interpretação do referido dispositivo, e que traduz da forma mais precisa a

evidente intenção do legislador ao editar tal regra, deve limitar seu alcance aos valores

mobiliários ofertados publicamente com base no regime de divulgação de informações

aplicável aos emissores das Categorias A ou B. Ou seja, na medida em que o processo de

oferta pública do valor mobiliário encontra-se amparado no regime de informações

decorrente do registro de emissor em uma das citadas categorias, o cancelamento desse

registro é fator relevante para o titular desse valor mobiliário, devendo-se, portanto,

adotar uma das medidas preconizadas no art. 47.

Por outro lado, não nos parece fazer sentido algum exigir a adoção das providências

previstas no citado dispositivo no momento do cancelamento do registro de emissor

quando, para a colocação pública de um valor mobiliário, tal registro não era exigido.

Tampouco faz sentido interpretar o art. 47 de tal modo quando, imediatamente após o

cancelamento do registro, os mesmos títulos poderão ser ofertados publicamente, em

iguais condições, sem a obtenção do registro de emissor, em virtude da dispensa

automática concedida pela CVM.

Resta evidente, portanto, que o cancelamento do registro de emissor da Companhia na

Categoria A somente deve produzir consequências em relação aos titulares de valores

mobiliários cuja oferta se deu com amparo nesse registro, o que não é o caso das Letras

Financeiras atualmente em circulação.

Adicionalmente, a aplicação do art. 47 ao caso implica, necessariamente, a necessidade de

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obtenção de autorização de todos os titulares das Letras Financeiras em circulação, dada

a impossibilidade de resgate ou qualquer pagamento antecipado desses títulos, por força

do disposto no art. 4º da Resolução CMN nº 4.123/2012, sendo que tal impossibilidade,

cumpre-se notar, é de conhecimento dos investidores das letras financeiras, por força do

referido dispositivo legal.

Como consequência, os titulares das Letras Financeiras – para os quais é claramente

indiferente o cancelamento do registro na Categoria A, dada a continuidade de prestação

de informações de seu interesse como credores da Companhia (informações consideradas

suficientes pela própria CVM ao exigi-las como critérios bastantes para a colocação de

tais títulos) – poderão inviabilizar a realização da OPA, que por sua vez é motivada pelo

interesse estratégico da Companhia de se retirar do mercado.

A operação de fechamento de capital ficaria assim submetida ao arbítrio de investidores

que não terão sua esfera de interesses afetada, sendo-lhes concedida a prerrogativa de

frustrar a realização de operação que melhor atende aos interesses da Companhia e de

seus acionistas, que ficariam privados da oportunidade de vender suas ações ao preço

fixado pelos Ofertantes para a OPA.

Dessa forma, a aplicação do disposto nos art. 47 da ICVM 480 ao caso em análise, como

condição para que a Companhia proceda ao cancelamento de seu registro na Categoria A

se mostra medida desproporcional e desarrazoada, razão pela qual os Ofertantes postulam

sua reconsideração, na medida em que:

o regime regulatório instituído pela CVM para regular as ofertas públicas de distribuição

de Letras Financeiras assenta na instituição de um regime informacional próprio para

esses valores mobiliários, que por sua vez é plenamente suficiente para a adequada

proteção de seus titulares e demais investidores;

o registro de emissor de valores mobiliários nas Categorias A ou B é objeto de dispensa

automática, nos termos do art. 7º, inciso VI, da Instrução CVM nº 480/2009, não se

constituindo como requisito para a oferta pública de Letras Financeiras, razão pela qual o

cancelamento do registro de emissor da Companhia não deve se submeter ao crivo dos

titulares desses valores mobiliários;

o cancelamento do registro de emissor da Companhia, se concretizado, não resultará em

quaisquer prejuízos para os titulares das Letras Financeiras em circulação, que

permanecerão sob a tutela da CVM e do regime informacional específico, bem como sob a

proteção do regime prudencial a que se submetem as instituições financeiras, nos termos

da regulamentação editada pelo Conselho Monetário Nacional, que tem por finalidade

“zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras”, nos termos do art. 3º, inciso

VI, da Lei nº 4.595/64; e

a manutenção desta exigência, que não trará qualquer benefício aos investidores,

frustrará os interesses da Companhia e de seus atuais acionistas.

Em face do exposto, os Ofertantes reiteram seu pedido para que a exigência formulada no

item 2.1.5 do Ofício nº 158/2015/CVM/SRE/GER-1 seja objeto de reconsideração por

parte desta Superintendência. Caso se decida por sua manutenção, requer-se que o

presente Recurso seja encaminhado ao Colegiado da CVM, para apreciação e consequente

reforma da decisão ora recorrida.”

II. Nossas Considerações

11. Preliminarmente a analisarmos as alegações apresentadas pelos Recorrentes, cabe ressaltar que o

pleito ora em análise foi embasado nos termos da Deliberação CVM nº 463/03, a qual prevê o

tratamento a ser dado a recurso contra decisão de Superintendentes da CVM, podendo a referida

decisão ser reformada ou o referido recurso encaminhado à apreciação do Colegiado da CVM.

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12. Sobre esse ponto, esclarecemos que o presente recurso não foi interposto contra uma decisão da

SRE em si, mas sim contra uma exigência formulada e posteriormente reiterada pela Gerência de

Registros-1, conforme relatado no parágrafo 2º acima.

13. Não obstante, entendemos que esse fato não impede que o tema em questão seja apreciado pelo

Colegiado da CVM, nos termos da Deliberação CVM nº 463/03, tendo em vista estarmos submetendo o

mesmo por meio do presente Memorando, em que a GER-1 e a SRE manifestam o seu entendimento

conjunto.

14. Assim, passaremos à análise do tema em questão, qual seja, a necessidade ou não de resgate ou

anuência de todos os titulares de Letras Financeiras de emissão da Companhia, em cumprimento ao que

preceitua o art. 47 da Instrução CVM 480, para que o seu registro na categoria A possa vir a ser

cancelado junto à CVM, após a realização da OPA para cancelamento de registro de que trata o § 4º do

art. 4º da Lei nº 6.404/76.

15. Iniciaremos destacando o que preceitua o art. 50 da Instrução CVM 480, o qual lista os

procedimentos a serem observados para o cancelamento de registro de companhia na categoria A,

conforme transcrito abaixo:

“Art. 50. O emissor pode solicitar o cancelamento de seu registro na categoria

A, a qualquer momento, por meio de pedido encaminhado à Superintendência

de Registro de Valores Mobiliários – SRE.

§ 1º O pedido de que trata o deve ser instruído com os documentos que

comprovem o atendimento aos arts. 47 e 48.

§ 2º O pedido de que trata o pode ser feito concomitantemente com o pedido

de registro da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de

registro.

§ 3º A SRE tem 15 (quinze) dias úteis para a verificação de atendimento dos

requisitos estabelecidos nos arts. 47 e 48, a contar da data do protocolo de

todos os documentos necessários à comprovação do cumprimento do disposto

nos arts. 47 e 48 ou do recebimento dos demonstrativos sobre o leilão de

oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro emitidos

pela entidade administradora do mercado no qual o leilão foi realizado,

conforme seja o caso.

§ 4º O prazo de que trata § 3º pode ser interrompido uma única vez, caso a

SRE solicite ao requerente informações ou documentos adicionais, passando a

fluir novo prazo a partir do cumprimento das exigências.

§ 5º O requerente tem 30 (trinta) dias úteis para cumprir as exigências

formuladas pela SRE.

§ 6º Dentro do prazo estabelecido no § 3º, a SRE encaminhará à SEP o pedido

de cancelamento de registro, manifestando-se sobre o atendimento dos

requisitos estabelecidos nos arts. 47 e 48.

§ 7º A SEP tem 15 (quinze) dias úteis, contados do encerramento do prazo

estabelecido no § 3º, para deferir ou indeferir o pedido de cancelamento.

§ 8º A ausência de manifestação da SEP no prazo mencionado no § 7º implica

deferimento automático do pedido de cancelamento do registro do emissor.

§ 9º A inobservância do prazo mencionado no § 5º implica indeferimento

automático do pedido de cancelamento.” (grifos nossos)

16. Conforme se verifica do dispositivo normativo acima, o cancelamento de registro de companhia na

categoria A deve ser apresentado à SRE.

17. Tal pedido de cancelamento de registro pode, ainda, ser requerido concomitantemente com o pedido

de registro da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro.

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18. Além disso, o art. 50 da Instrução CVM 480 condiciona o cancelamento de registro ao atendimento

aos requisitos previstos pelos artigos 47 e 48 da mesma Instrução, os quais se encontram transcritos

abaixo:

“Art. 47. O cancelamento do registro na categoria B está condicionado à

comprovação de uma das seguintes condições:

I – inexistência de valores mobiliários em circulação;

II – resgate dos valores mobiliários em circulação;

III – vencimento do prazo para pagamento dos valores mobiliários em

circulação;

IV – anuência de todos os titulares dos valores mobiliários em circulação em

relação ao cancelamento do registro; ou

V – qualquer combinação das hipóteses indicadas nos incisos anteriores,

desde que alcançada a totalidade dos valores mobiliários.

§ 3º A hipótese do inciso IV do caput pode ser comprovada alternativamente

por:

I – declaração do agente fiduciário, se houver;

II – declaração dos titulares de valores mobiliários atestando que estão

cientes e concordam que, em razão do cancelamento do registro, os valores

mobiliários do emissor não poderão mais ser negociados nos mercados

regulamentados; ou

III – deliberação unânime em assembleia na qual a totalidade dos titulares de

valores mobiliários esteja presente.

Art. 48. O cancelamento do registro na categoria A está condicionado à

comprovação de que:

I – as condições do art. 47 foram atendidas em relação a todos os valores

mobiliários, exceto ações e certificados de depósito de ações, que tenham sido

distribuídos publicamente ou admitidos à negociação em mercados

regulamentados de valores mobiliários; e

II – os requisitos da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento

de registro para negociação de ações no mercado foram atendidos, nos termos

das normas específicas a respeito do assunto.(...)” (grifos nossos)

19. Conforme se verifica do art. 48 supra, o cancelamento do registro de companhia na categoria A,

além de estar condicionado à comprovação de que os requisitos da OPA para cancelamento de registro

foram cumpridos, está também condicionado à comprovação do atendimento às condições previstas

pelo art. 47 da Instrução CVM 480.

20. Por sua vez, o referido art. 47 dispõe que, para se proceder com o cancelamento de registro de uma

companhia, deve-se obter qualquer combinação das seguintes condições, desde que alcançada a

totalidade dos valores mobiliários em circulação: (i) inexistência de valores mobiliários em circulação;

(ii) realização prévia, ao cancelamento de seu registro, do resgate dos valores mobiliários em

circulação; (iii) vencimento prévio ao cancelamento de registro do prazo para pagamento dos valores

mobiliários em circulação; ou (iv) anuência de todos os titulares dos valores mobiliários em circulação

em relação ao cancelamento do registro da companhia.

21. Da leitura dos dispositivos supramencionados, verifica-se que uma companhia aberta, para ter o seu

registro cancelado junto à CVM, precisa observar uma das condições acima mencionadas com relação a

todos os valores mobiliários de sua emissão em circulação, com exceção apenas das ações e dos

certificados de depósito de ações, os quais receberão o devido tratamento por meio da OPA para

cancelamento de registro.

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22. Vale ressaltar que a regra contida no referido art. 47 se insere em normativo que dispõe sobre o

registro de emissores de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados

(Instrução CVM 480), normativo esse que veio regulamentar atribuição dada à CVM por meio do art.

21 da Lei nº 6.385/76 (“Lei 6.385”), nos seguintes termos:

“Art . 21. A Comissão de Valores Mobiliários manterá, além do registro de

que trata o Art. 19:

I - o registro para negociação na bolsa;

II - o registro para negociação no mercado de balcão, organizado ou não.

§ 1º - Somente os valores mobiliários emitidos por companhia registrada nos

termos deste artigo podem ser negociados na bolsa e no mercado de balcão.

(...)

§ 6º - Compete à Comissão expedir normas para a execução do disposto neste

artigo, especificando:

I - casos em que os registros podem ser dispensados, recusados, suspensos ou

cancelados;

II - informações e documentos que devam ser apresentados pela companhia

para a obtenção do registro, e seu procedimento.

III - casos em que os valores mobiliários poderão ser negociados

simultaneamente nos mercados de bolsa e de balcão, organizado ou não.”

(grifos nossos)

23. Verifica-se então que a Lei 6.385 trouxe a previsão de que a CVM mantenha o registro das

companhias que desejem emitir valores mobiliários passíveis de serem negociados em bolsa ou em

mercado de balcão, além de ter previsto também que a CVM regulamente os casos em que tais registros

possam ser dispensados, recusados, suspensos ou cancelados.

24. Dessa forma, o art. 50 da Instrução CVM 480, juntamente com os artigos 47 e 48 da mesma

Instrução, vieram dispor exatamente sobre os casos em que o registro em comento possa ser cancelado,

e preveem, como vimos, que seja dado o devido tratamento a todos os valores mobiliários que estejam

em circulação, seja comprovando o atendimento a um dos incisos I a V do art. 47, para os casos dos

valores mobiliários que não sejam ações ou certificados de depósito de ações, os quais receberão o

devido tratamento por meio da OPA para cancelamento de registro.

25. Isso porque, em sua essência, a norma em questão visa justamente evitar que remanesçam valores

mobiliários em circulação de emissão de companhias que não estariam mais credenciadas a emiti-los

para negociação em mercados regulamentados.

26. Por todo o exposto, nota-se que, de fato, o cancelamento de registro de emissor de valores

mobiliários junto à CVM é um ato que, espera-se, trará grandes efeitos aos grupos de interesse de uma

companhia que antes era aberta, entre os quais se incluem os titulares de títulos de dívida de sua

emissão admitidos à negociação em mercados regulamentados.

27. Nesse sentido, ainda, já foram realizados estudos científicos que buscaram identificar os benefícios

de ser detentor de valores de mobiliários de uma companhia aberta em relação à uma companhia

fechada, como por exemplo, em artigos publicados por Pagano et all (1998)[4], e por Mehran e

Peristiani (2010)[5].

28. Conforme nota Pagano et all (1998), companhias abertas têm acesso a crédito mais barato,

experimentando uma redução no custo do crédito depois de seu IPO e mais fontes de captação de

recursos.

29. Para Pagano et all (1998), o custo de crédito mais baixo para uma companhia aberta teria origem na

disponibilização de mais informações públicas associada com a listagem em bolsa ou ainda à melhora

em seu poder de barganha dado o maior número de fontes de recursos advindos com a abertura de

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capital.

30. No mesmo sentido, Mehran e Peristiani (2010), afirma que há uma percepção de que um dos

principais benefícios de uma companhia aberta é o maior acesso aos mercados de emissão de dívidas e

de ações.

31. Com isso, ratificamos que os requisitos previstos pelo art. 47 da Instrução CVM 480 têm por

objetivo tutelar os potenciais efeitos adversos a que detentores de valores mobiliários em circulação de

emissão de companhia aberta estariam expostos, ao exigir que seja dada uma solução adequada a tais

títulos, para que possa haver o cancelamento de registro da referida companhia.

32. Especialmente no que tange aos títulos de dívida admitidos à negociação em mercados

regulamentados, é visível o potencial prejuízo aos seus titulares, uma vez tendo sido emitidos por

companhia aberta que decida, sem resgatar tais títulos, se tornar fechada, passando a ter menos

informações disponíveis e possivelmente menos fontes de captação de recursos, podendo ensejar a

desvalorização imediata dos mesmos, refletindo esse novo cenário.

33. Após termos verificado que a regulamentação aplicável não prevê exceção quanto aos valores

mobiliários em circulação de emissão de companhia aberta a receberem tratamento quando do

cancelamento de seu registro de emissor junto à CVM, além dos potenciais prejuízos que poderiam ser

causados aos seus detentores, caso assim não fosse, analisaremos a argumentação apresentada pelos

Recorrentes.

34. Em suma, os Recorrentes alegam que a própria regulamentação prevê que Letras Financeiras

possam ser emitidas sem que seu emissor tenha registro de companhia aberta, sendo um contrassenso

exigir que se dê a esses títulos o tratamento previsto no art. 47 da Instrução CVM 480, uma vez que os

mesmos poderiam ser emitidos, da mesma forma, pela Companhia com seu registro cancelado.

35. Antes de enfrentarmos essa questão em si, cabe esclarecermos algumas características das Letras

Financeiras, que são títulos de crédito nominativos, transferíveis e de livre negociação, de emissão

exclusiva de instituições financeiras e que constituem promessa de pagamento em dinheiro.

36. Tais títulos foram criados por meio da Medida Provisória nº 472/09, convertida na Lei nº 12.249/10

(“Lei 12.249”), Lei essa que, em seu art. 39[6], conferiu à CVM competência para regular sua

distribuição pública.

37. Posteriormente, o Conselho Monetário Nacional (“CMN”) emitiu a Resolução nº 4.123/12,

consolidando e alterando normas sobre emissão de Letras Financeiras.

38. A CVM, por sua vez, editou a Instrução CVM nº 488/10 (“Instrução CVM 488”), que alterou as

Instruções CVM nos 400/03, 476/09 e 480/09, visando (i) à criação do Programa de Distribuição

Contínua, (ii) à inclusão de normativo referente à distribuição pública de Letras Financeiras e, ainda,

(iii) à previsão de dispensa de registro de emissor de valores mobiliários.

39. A partir de então, com as referidas alterações nos normativos supramencionados, tornou-se possível

às instituições financeiras emitir Letras Financeiras por meio do Programa de Distribuição Contínua e

por meio de oferta pública com esforços restritos, em observância à Instrução CVM nº 476/09

(“Instrução CVM 476”), mesmo sem terem o registro de companhia aberta junto à CVM.

40. Quanto à possibilidade de emissão de Letras Financeiras no âmbito do Programa de Distribuição

Contínua, a Instrução CVM 480 prevê, em seu art. 7º, inciso VI, que o emissor esteja dispensado do

registro de companhia aberta junto à CVM, devendo observar, para isso, o disposto no Anexo 7 – VI

daquela Instrução, que prevê o conteúdo informacional a ser mantido pelo emissor de tais títulos.

41. Já no que se refere à possibilidade de emissão de Letras Financeiras no âmbito da Instrução CVM

476, também haveria a possibilidade de que o emissor não tenha o referido registro de companhia

aberta, mas, uma vez que se tenha o registro em questão, há a possibilidade de que tais títulos sejam

negociados entre investidores que não sejam qualificados, nos termos do § 1º do art. 15 daquela

Instrução[7].

42. A despeito das possibilidades acima mencionadas (de emissão de Letras Financeiras sem que o

emissor tenha registro de companhia aberta), cabe ressaltar que as modificações realizadas pela

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Instrução CVM 488 não trouxeram qualquer alteração ao disposto no art. 47 da Instrução CVM 480.

43. Mais especificamente, não foi inserida exceção alguma quanto ao disposto naquele artigo no que

tange à necessidade de comprovação de inexistência de valores mobiliários em circulação, anuência da

totalidade dos titulares de tais valores mobiliários ou, ainda, já ter vencido o prazo de pagamento dos

mesmos, para que uma companhia aberta possa cancelar o seu registro junto à CVM.

44. Além de a Instrução CVM 488 não inserir exceção ao art. 47 da Instrução CVM 480, conforme

citado acima, aquela Instrução, pelo contrário, replicou a necessidade de comprovação das condições

do art. 47 da Instrução CVM 480 para o caso de cancelamento de Programas de Distribuição Contínua,

por meio da inserção do art. 13-E da Instrução CVM 400, nos termos abaixo:

“Art. 13-E - A emissora pode solicitar o cancelamento do Programa de

Distribuição Contínua, a qualquer momento, desde que comprovado que

cumpriu com as condições de cancelamento de registro aplicáveis a emissores

registrados na categoria B.”

45. Em relação ao presente caso concreto, os seguintes valores mobiliários de emissão da Companhia

encontram-se em circulação, além de suas ações preferenciais, as quais serão objeto da Oferta:

(i) 400 Letras Financeiras da 3ª emissão distribuídas com registro, em observância à

Instrução CVM 400, ao amparo do Programa de Distribuição Contínua, com valor nominal

unitário de R$ 300 mil, com vencimento em 29/05/2016;

(ii) 500 Letras Financeiras da 1ª série da 4ª emissão distribuídas com esforços restritos, nos

termos da Instrução CVM 476, com valor nominal unitário de R$ 200 mil e com vencimento

em 18/09/2016; e

(iii) 1.250 Letras Financeiras da 2ª série da 4ª emissão distribuídas com esforços restritos,

nos termos da Instrução CVM 476, com valor nominal unitário de R$ 200 mil e com

vencimento em 17/09/2017.

46. Conforme comentamos resumidamente no parágrafo 34 acima, em suas considerações, os

Recorrentes alegam que não haveria prejuízo a investidores em caso de não se realizar quaisquer ações

quanto às Letras Financeiras acima mencionadas em decorrência do cancelamento de registro da

Companhia.

47. De forma a sustentar tal alegação, os Recorrentes argumentam resumidamente que: (i) os emissores

de Letras Financeiras estão sujeitos a regime de divulgação de informações específico; e (ii) o art. 47 da

Instrução CVM 480 seria inaplicável às Letras Financeiras.

48. Para sustentar tais argumentos, os Recorrentes ressaltam que os emissores de Letras Financeiras

estão automaticamente dispensados de registro de emissor de valores mobiliários, conforme preceitua o

inciso VI do art. 7º da Instrução CVM 480, desde que tais títulos sejam emitidos no âmbito de Programa

de Distribuição Contínua, devendo ainda observar o disposto no Anexo 7 - VI daquela Instrução.

49. Cabe esclarecer que o referido Anexo 7 – VI da Instrução CVM 480 prevê determinadas regras a

serem observadas pelos emissores de Letras Financeiras distribuídas no âmbito de Programa de

Distribuição Contínua, nos seguintes termos:

“Art. 1º Os emissores de letras financeiras distribuídas no âmbito de

Programa de Distribuição Contínua devem:

I - cumprir com as obrigações previstas nos arts. 13 a 19; 21, incisos I e II;

22; 23; 24, § 1º; e 31, inciso VI;

II - colocar e manter à disposição dos investidores, em sua página na rede

mundial de computadores e em sua sede, as informações financeiras

trimestrais e as demonstrações financeiras de final de exercício auditadas,

relativas aos últimos 3 exercícios sociais e ao exercício social em curso, na

mesma data da entrega ao Banco Central do Brasil; e

III - observar as disposições a respeito do dever de sigilo e as vedações à

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negociação, conforme estabelecido nas normas específicas sobre divulgação

de ato ou fato relevante emitidas pela CVM.”

50. Nada obstante, apesar de as emissões de Letras Financeiras distribuídas no âmbito de um Programa

de Distribuição Contínua não requererem que seu emissor seja registrado junto à CVM como

companhia aberta e, por conta disso, contarem com regime informacional próprio, previsto pelo

dispositivo supra, ainda assim, em nosso entendimento, é relevante a mudança que pode ocorrer com a

alteração na situação do referido emissor de companhia aberta para companhia fechada, o que pode

gerar, mesmo com a manutenção da divulgação das informações requeridas pelo Anexo 7 – VI da

Instrução CVM 480, efeito adverso sobre as Letras Financeiras em questão, gerando consequências

negativas aos seus detentores.

51. Nesse sentido, a própria Companhia considerou a relevância de tal mudança social para seus

credores detentores das Letras Financeiras das 2ª e 3ª emissões no próprio Prospecto da oferta de tais

títulos, no qual estão previstos alguns eventos de revisão, cuja ocorrência levaria ao vencimento

antecipado das referidas Letras Financeiras.

52. Tais eventos de revisão costumeiramente se aplicam na ocorrência de situações adversas com

potencial de causar prejuízo aos detentores dos títulos ofertados, prevendo a possibilidade de

ressarcimento a tais investidores, visando, dessa forma, protegê-los na ocorrência dessas situações,

tornando a oferta em si mais atrativa para o mercado.

53. Dentre os eventos de revisão relacionados no Prospecto definitivo da oferta das 2ª e 3ª emissões de

Letras Financeiras da Companhia (cópia de trechos daquele Prospecto às fls. 41 a 48 do presente

Processo), distribuídas no âmbito do Programa de Distribuição Contínua, consta o seguinte: “i) caso o

Emissor deixe de ser uma companhia aberta e/ou ter seu balanço e suas demonstrações financeiras

auditadas por empresa de auditoria, devidamente registrada na CVM e de renome internacional”

(grifo nosso).

54. Caso ocorra o referido evento de revisão, o Prospecto da oferta das Letras Financeiras em questão

prevê que, “deverá ser convocada, pelo Agente, em até 10 (dez) dias corridos, contados da data em

que o Agente tomar conhecimento do evento, uma Assembleia de Credores referente a cada Emissão

para deliberar sobre o não vencimento antecipado das Letras Financeiras de cada Emissão. O não

vencimento antecipado das Letras Financeiras somente será aprovado, em primeira ou em segunda

convocação, por titulares das Letras Financeiras representando, no mínimo, 75% (setenta e cinco por

cento) das Letras Financeiras em Circulação de cada Emissão.” (grifo nosso)

55. Ou seja, até mesmo no âmbito da emissão das Letras Financeiras ao amparo do Programa de

Distribuição Contínua a Companhia inseriu no Prospecto daquela oferta cláusula que tem por objetivo

exercer tutela similar àquela prevista pela Instrução CVM 480, em seu art. 47, em linha com o nosso

entendimento de que o cancelamento de registro de uma companhia aberta tem potencial efeito adverso

para os detentores de títulos de sua emissão que estejam em circulação.

56. Voltando à alegação do Recorrente de que as Letras Financeiras possuem regime informacional

próprio, não havendo prejuízo, por conta disso, caso a companhia que as emitiu deixe de ser aberta sem

efetuar o resgate de tais títulos, cabe esclarecer que tal regime informacional só é exigido para as Letras

Financeiras distribuídas no âmbito do Programa de Distribuição Contínua - PDC, e enquanto houver

valores mobiliários em circulação distribuídos por meio do referido programa.

57. Portanto, no caso da Companhia, ressaltamos que após o vencimento das Letras Financeiras da 3ª

emissão (única das emissões cujos títulos ainda se encontram em circulação e foram emitidos por meio

de PDC), previsto para 29/05/2016, conforme detalhado no parágrafo 45 acima, não haveria mais a

disponibilização das informações previstas pelo Anexo 7 – VI da Instrução CVM 480, restando

prejudicada a tutela informacional para os detentores das demais Letras Financeiras de emissão da

Companhia em circulação (1ª e 2ª séries da 4ª emissão), as quais foram distribuídas ao amparo da

Instrução CVM 476 e vencem respectivamente em 18/09/2016 e 17/09/2017.

58. Ainda no tocante às duas séries distribuídas com esforços restritos, vale esclarecer que, pelo fato de

a Companhia ter atualmente o registro de que trata o art. 21 da Lei 6.385, qual seja, o registro de

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companhia aberta junto à CVM, as referidas Letras Financeiras encontram-se aptas a serem negociadas

entre investidores que não sejam qualificados, conforme se depreende da leitura do art. 15 da Instrução

CVM 476, transcrito abaixo:

“Art. 15. Os valores mobiliários ofertados nos termos desta Instrução só

poderão ser negociados entre investidores qualificados, conforme definido em

regulamentação específica.

§ 1º A restrição à negociação prevista no caput deixará de ser aplicável caso

o emissor tenha ou venha a obter o registro de que trata o art. 21 da Lei nº

6.385 de 1976, exceto nos caso previstos nos §§ 3º a 6º deste artigo.” (grifos

nossos)

59. Assim, tendo em vista que as referidas séries de Letras Financeiras de emissão da Companhia são

listadas para negociação em mercado secundário na Cetip S.A., informação que consta do item 18.5 do

último Formulário de Referência da Companhia (fls. 49 a 52), podendo ser atualmente negociadas entre

investidores não qualificados, temos um cenário de potencial prejuízo aos detentores de tais títulos, caso

viéssemos a concordar com o pleito dos Recorrentes.

60. Nesse cenário, em que a Companhia cancelaria o seu registro sem resgatar as Letras Financeiras em

circulação, entendemos que tais investidores não qualificados repentinamente passariam a ser titulares

de papéis que não poderiam sequer ter adquirido, caso a Companhia fosse fechada, além de poderem

ficar desamparados quanto à negociação dos mesmos, que a nosso ver só poderia ocorrer junto a

investidores qualificados, tendo em vista que a exceção prevista pelo § 1º do art. 15 da Instrução CVM

476 passaria a não se aplicar mais a tais títulos, o que representaria por si só uma perda de liquidez.

61. Voltando às alegações dos Recorrentes, os mesmos argumentam ainda que o art. 47 da Instrução

CVM 480 não se aplicaria às Letras Financeiras, havendo, dessa forma, uma lacuna em tal artigo, por

não explicitar a forma como foram colocados os valores mobiliários em circulação e por não considerar

o regime próprio a que tais títulos estariam submetidos.

62. Assim, conforme visto em detalhes na seção “I. Alegações dos Recorrentes”, acima, em seu

entendimento, a leitura correta para “valores mobiliários em circulação” em tal dispositivo seria

“valores mobiliários em circulação que não as letras financeiras.”

63. A esse respeito, conforme já indicamos anteriormente por meio do Ofício nº 206/2015/CVM/SRE

/GER-1 (fls. 15 a 18), encaminhado aos Recorrentes no âmbito do pedido de registro da Oferta,

verifica-se que não há no art. 47 da Instrução CVM 480 quaisquer exceções quanto a valores

mobiliários ou formas de sua colocação, no que tange ao tratamento a ser dado para que uma

companhia possa cancelar o seu registro junto à CVM.

64. O que há, conforme já mencionamos no presente Memorando, é a exclusão das ações e certificados

de depósitos de ações do tratamento previsto pelo referido dispositivo normativo, tendo em vista que

tais valores mobiliários receberão o devido tratamento como consequência da OPA para cancelamento

de registro.

65. Na opinião dos Recorrentes, o fato de as Letras Financeiras não estarem explicitamente excluídas

da incidência do art. 47 da Instrução CVM 480 “decorre do simples fato de a ICVM 480 ter sido

editada anteriormente à própria criação da Letra Financeira, sendo impossível que fosse conferida à

regra uma ressalva referente a um título, à época, inexiste”.

66. Sobre esse ponto, conforme já relatamos no parágrafo 38 acima, a Instrução CVM 488 foi editada

de forma a contemplar as Letras Financeiras e suas possibilidades de distribuição nas Instruções CVM

400, 476 e 480, conforme competência delegada à CVM por meio da Lei 12.249.

67. Assim, mesmo tendo a Instrução CVM 488 produzido alterações na Instrução CVM 480, tais

alterações não contemplaram ressalvas ou exceções quanto à necessidade de comprovação de uma das

condições previstas no art. 47 daquela Instrução em relação às Letras Financeiras.

68. Portanto, é razoável supor que, se a CVM considerasse que Letras Financeiras não deveriam ser

tuteladas da forma prevista pelo art. 47 da Instrução CVM 480, explicitaria tal condição com a edição

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da Instrução 488.

69. Ademais, além de não incluir exceção alguma com relação ao tratamento a ser dado às Letras

Financeiras com a aplicação do art. 47 da Instrução CVM 480, a Instrução CVM 488 incluiu o art. 13-E

na Instrução CVM 400, replicando, para os casos de cancelamento de Programa de Distribuição

Contínua, as mesmas condições exigidas para companhias que desejem cancelar seu registro na

categoria B junto à CVM, que seriam exatamente aquelas previstas pelo art. 47 da Instrução CVM 480,

conforme já mencionamos no parágrafo 44 acima.

70. Dessa forma, contrariamente à interpretação dos Recorrentes, a nosso ver, a Instrução CVM 488,

além de não excetuar as Letras Financeiras da observação ao disposto no art. 47 da Instrução CVM

480, vem reforçar tal necessidade, ao inserir a previsão de cumprimento dos requisitos ali presentes em

situação de cancelamento de Programa de Distribuição Contínua.

71. Assim, se de forma explícita o art. 47 da Instrução CVM 480 deve ser observado em casos de

cancelamento de Programa de Distribuição Contínua, havendo valores mobiliários em circulação

emitidos ao seu amparo, é razoável e proporcional assumir que o referido dispositivo também deva ser

observado em casos de cancelamento de registro de companhia, para todos os valores mobiliários de

sua emissão em circulação.

72. Diante de todo o exposto, ratificamos nosso entendimento de que o art. 47 da Instrução CVM 480

deve ser observado no tocante às Letras Financeiras de emissão da Companhia para que a mesma possa

dar seguimento ao procedimento de cancelamento de seu registro de emissor de valores mobiliários

junto à CVM.

VI. Conclusão

73. Por todo o acima exposto, propomos a manutenção da exigência 2.1.5, conforme comunicada por

meio dos Ofícios nos 158 e 206/2015/CVM/SRE/GER-1 e o encaminhamento do presente recurso ao

SGE, solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, nos termos do inciso

III da Deliberação CVM nº 463/03, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, ressaltando nosso

entendimento de que as Letras Financeiras em circulação de emissão do Banco Daycoval S.A. são

valores mobiliários sujeitos à observância do art. 47 da Instrução CVM 480.

74. Dessa forma, o cancelamento de registro da companhia, sem prejuízo da necessidade de observação

dos procedimentos de OPA previstos na Instrução CVM 361, fica condicionado à: (i) inexistência de

valores mobiliários em circulação; (ii) resgate dos valores mobiliários em circulação; (iii) vencimento

do prazo para pagamento dos valores mobiliários em circulação; (iv) anuência de todos os titulares dos

valores mobiliários em circulação em relação ao cancelamento do registro; ou (v) qualquer combinação

das hipóteses anteriores, desde que alcançada a totalidade dos valores mobiliários, nos termos do

disposto no art. 47 da Instrução CVM 480.

Atenciosamente,

(assinado eletronicamente por)

GUSTAVO LUCHESE UNFER

Analista GER-1

(assinado eletronicamente por)

RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros 1

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Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

(assinado eletronicamente por)

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

[1]Instrução CVM 480 (artigos 47 e 48):

Art. 47. O cancelamento do registro na categoria B está condicionado à comprovação de uma das

seguintes condições:

I – inexistência de valores mobiliários em circulação;

II – resgate dos valores mobiliários em circulação;

III – vencimento do prazo para pagamento dos valores mobiliários em circulação;

IV – anuência de todos os titulares dos valores mobiliários em circulação em relação ao cancelamento

do registro; ou

V – qualquer combinação das hipóteses indicadas nos incisos anteriores, desde que alcançada a

totalidade dos valores mobiliários.

(...)

Art. 48. O cancelamento do registro na categoria A está condicionado à comprovação de que:

I – as condições do art. 47 foram atendidas em relação a todos os valores mobiliários, exceto ações e

certificados de depósito de ações, que tenham sido distribuídos publicamente ou admitidos à negociação

em mercados regulamentados de valores mobiliários;

[2] Confira-se, a esse respeito, o disposto no Edital de Audiência Pública nº 08/10: “Tanto instituições

já registradas como emissores de valores mobiliários quanto não registradas poderão solicitar o registro

de um PDC. Instituições já registradas como emissores de valores mobiliários, tanto na categoria A

quanto na categoria B, não estarão sujeitas a nenhuma obrigação adicional em relação àquelas que já

cumprem normalmente por conta de seu registro. Emissores não registrados terão um regime

informacional próprio”.

[3] As Letras Financeiras foram criadas pela Lei nº 12.249/2010, que resultou da conversão da Medida

Provisória nº 472, de 15 de dezembro de 2009. A ICVM 480, a seu turno, foi editada em 7 de dezembro

de 2009.

[4] Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L. Why do Companies go Public? An Empirial Analysis. The

journal of Fnance, v. 8, n. 1, 1998.

[5] Mehran, H., Peristiani, S. Financial visibility and the decision to go private. The review of financial

studies, v. 23 n. 2, 2010.

[6] Lei 12.249 - Art. 39. A distribuição pública de Letra Financeira observará o disposto pela Comissão

de Valores Mobiliários.

[7] Art. 15. Os valores mobiliários ofertados nos termos desta Instrução só poderão ser negociados entre

investidores qualificados, conforme definido em regulamentação específica.

§ 1º A restrição à negociação prevista no caput deixará de ser aplicável caso o emissor tenha ou venha

a obter o registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385 de 1976, exceto nos caso previstos nos §§ 3º a

6º deste artigo.

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Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Analista, em 11/12/2015, às

15:06, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 11/12/2015, às

15:20, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em

11/12/2015, às 16:16, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0061616 e o código CRC 998F9A8C.

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and typing the "Código Verificador" 0061616 and the "Código CRC" 998F9A8C.

Referência: Processo nº 19957.002613/2015‐03 Documento SEI nº 0061616

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 7/2016-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 06 de janeiro de 2016.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Aditamento ao Memorando nº 79/2015/CVM/SRE/GER-1- Processo CVM nº

RJ-2015-12695

Senhor Superintendente,

1. Apresentamos considerações adicionais em complemento ao Memorando nº

79/2015/CVM/SRE/GER-1 (“Memorando 79”), que tratou de recurso interposto por Banco

Daycoval S.A. (“Companhia” ou “Daycoval”), Salim Dayan, Carlos Moche Dayan e Rony

Dayan (“Controladores” e, em conjunto com a Companhia, “Recorrentes”), contra decisão desta

Superintendência, no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações

preferenciais (“OPA Unificada” ou “Oferta”) de emissão da Companhia, nas modalidades “para

cancelamento de registro” e “voluntária” (visando à sua saída do segmento especial denominado

Nível 2 da BM&FBovespa S.A.).

2. A propósito, o recurso supramencionado foi interposto contra exigência

formulada pela SRE/GER-1 que solicitava a plena observância ao art. 48 da Instrução CVM nº

480/09 (“Instrução CVM 480”). Tal artigo prevê, por sua vez, o cumprimento ao disposto no art.

47 da mesma Instrução como condição para o cancelamento de registro de companhia na

categoria A.

3. A esse respeito, nos termos do Memorando 79, concluímos que as Letras

Financeiras em circulação de emissão do Banco Daycoval S.A. estão sujeitas à observância do

referido art. 47 da Instrução CVM 480, devendo as mesmas serem resgatadas ou o cancelamento

de registro da Companhia ser condicionado à anuência de todos os seus titulares.

4. Não obstante ao entendimento supramencionado, consideramos ser relevante

tecer comentários adicionais a respeito das Letras Financeiras e as circunstâncias observadas

para se chegar àquela conclusão no Memorando 79, o que faremos na seção a seguir.

I. Considerações Adicionais

5. Primeiramente, cabe destacar que tanto a Recorrente, em seu pleito, como esta

área técnica, por meio do Memorando 79, não entraram no mérito sobre a natureza jurídica das

Letras Financeiras, no sentido de tais títulos serem ou não considerados valores mobiliários.

6. Não obstante, destacamos preliminarmente nosso entendimento, cujo

embasamento detalharemos na sequência, de que essa questão não interfere na conclusão a que

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chegamos por meio do Memorando 79, de que o art. 47 da Instrução CVM 480 deve ser

observado para as Letras Financeiras de emissão do Daycoval atualmente em circulação.

7. Inicialmente, cabe destacar que o inciso II do § 1º do Art. 2º da Lei nº 6.385/76

(“Lei 6.385”), que define os valores mobiliários sujeitos ao regime daquela Lei, exclui os títulos

cambiais emitidos por instituição financeira, nos seguintes termos:

“Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

(...)

§ 1o Excluem-se do regime desta Lei:

(...)

II - os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira,

exceto as debêntures.

(...)"

8. Entretanto, a distribuição pública de Letras Financeiras foi recepcionada pelo

arcabouço regulatório da CVM, com a edição da Instrução CVM nº 488/10 (“Instrução CVM

488”), que alterou as Instruções CVM nos 400/03, 476/09 e 480/09, visando (i) à criação do

Programa de Distribuição Contínua (“PDC”), (ii) à inclusão de normativo referente à distribuição

pública de Letras Financeiras por meio do PDC ou por meio de oferta pública com esforços

restritos, e, ainda, (iii) à previsão de dispensa automática de registro de emissor de valores

mobiliários em alguns casos, incluindo os emissores de Letras Financeiras distribuídas no âmbito

de PDC.

9. A partir de então, com as referidas alterações nos normativos

supramencionados, tornou-se possível às instituições financeiras emitir Letras Financeiras por

meio do Programa de Distribuição Contínua, em observância ao previsto na Instrução CVM nº

400/03 (“Instrução CVM 400”), ou por meio de oferta pública com esforços restritos, em

observância à Instrução CVM nº 476/09 (“Instrução CVM 476”), em ambos os casos com a

possibilidade de fazê-lo sem possuir o registro de companhia aberta junto à CVM.

10. Em suma, verifica-se que a despeito de a Lei 6.385 excluir os títulos cambiais

de responsabilidade de instituição financeira de seu regime, a CVM decidiu normatizar a

distribuição pública das Letras Financeiras.

11. Sobre esse ponto, inclusive, vale destacar que a Instrução CVM 476 passou a

incluir, a partir da edição da Instrução CVM 488, as Letras Financeiras como valores mobiliários

cuja distribuição com esforços restritos estaria regida por aquela Instrução, nos seguintes termos:

“Art. 1º Serão regidas pela presente Instrução, as ofertas públicas de

valores mobiliários distribuídas com esforços restritos.

(...)

VI - letras financeiras, desde que não relacionadas a operações ativas

vinculadas;

(...)”

12. Pelo acima exposto, verifica-se que, se por um lado a Lei 6.385 parece ter

excluído as Letras Financeiras de seu regime, ao definir valores mobiliários, por outro a Instrução

CVM 476 trata as Letras Financeiras explicitamente como valores mobiliários, conforme

comentamos no parágrafo 11 acima.

13. A discussão acima, entretanto, não foi por nós abordada no Memorando 79, por

entendermos que, para análise do tema em tela, qual seja, a aplicabilidade ou não do art. 47 da

Instrução CVM 480 às Letras Financeiras em circulação, não se faz necessário definir se tais

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títulos deveriam ser considerados valores mobiliários ou apenas títulos de crédito de emissão de

companhia aberta distribuídos publicamente.

14. Apesar de termos construído nosso arrazoado no Memorando 79 tratando as

Letras Financeiras como se valores mobiliários fossem, esclarecemos por meio do presente

Memorando nosso entendimento de que o arcabouço regulatório que visa a tutelar os titulares de

valores mobiliários em circulação emitidos por uma companhia aberta, quando do seu

cancelamento de seu registro, também deve ser observado para o caso de Letras Financeiras

distribuídas publicamente, como no caso em tela, independente de tais títulos serem ou não

considerados como valores mobiliários.

15. Nesse sentido, o art. 50 da Instrução CVM 480, juntamente com os artigos 47 e

48 da mesma Instrução, vieram dispor exatamente sobre os casos em que o registro de companhia

aberta possa ser cancelado, e preveem que seja dado o devido tratamento a todos os valores

mobiliários que estejam em circulação, comprovando o atendimento a um dos incisos I a V do art.

47, para os casos dos valores mobiliários que não sejam ações ou certificados de depósito de

ações, os quais receberão o devido tratamento por meio da OPA para cancelamento de registro.

16. Na essência, independentemente de os dispositivos supramencionados fazerem

menção expressa a “valores mobiliários em circulação”, a norma em questão visa justamente

evitar que remanesçam em circulação títulos de emissão de companhias que não estariam mais

credenciadas a emiti-los para negociação em mercados regulamentados, provendo liquidez

imediata àqueles investidores que os adquiriram quando de emissão de uma companhia aberta, ou

seja, com todo um arcabouço informacional disponível para avaliar a qualidade do seu

investimento ao longo do tempo, o que acabaria por cessar, com o cancelamento do registro de

emissor junto à CVM.

17. Por todo o exposto, nota-se que, de fato, o cancelamento de registro de emissor

de valores mobiliários junto à CVM é um ato que, espera-se, trará grandes efeitos aos grupos de

interesse de uma companhia aberta, entre os quais se incluem os titulares de títulos de dívida de

sua emissão admitidos à negociação em mercados regulamentados.

18. Com isso, ratificamos nosso entendimento de que os requisitos previstos pelo

art. 47 da Instrução CVM 480 têm por objetivo tutelar os potenciais efeitos adversos a que

detentores de títulos em circulação de emissão de companhia aberta estariam expostos, ao exigir

que seja dada uma solução adequada a tais títulos, para que possa haver o cancelamento de

registro da referida companhia.

19. Portanto, em nosso entendimento, ao analisar-se o cancelamento de registro de

uma companhia aberta, a melhor interpretação teleológica para a regra prevista no art. 47 da

Instrução CVM 480 é a de que tal tutela deve ser aplicada a todos os casos em que títulos, sem

entrar no mérito sobre sua caracterização como valor mobiliário ou não, foram distribuídos

publicamente, apelando à poupança popular, estando, portanto, sujeitos ao arcabouço regulatório

da CVM.

20. Especialmente no que tange aos títulos de crédito, como as Letras Financeiras,

admitidos à negociação em mercados regulamentados, é visível o potencial prejuízo aos seus

titulares, uma vez tendo sido emitidos por companhia aberta que decida, sem resgatar tais títulos,

se tornar fechada, passando a ter menos informações disponíveis e possivelmente menos fontes

de captação de recursos, podendo ensejar a desvalorização imediata dos mesmos, refletindo esse

novo cenário.

21. Com todo o exposto acima, tivemos o intuito de esclarecer nosso entendimento

de que o art. 47 da Instrução CVM 480 deve ser aplicado às Letras Financeiras de emissão do

Daycoval em circulação, independentemente de tais títulos serem considerados ou não valores

mobiliários, sem entrar efetivamente nessa discussão.

22. Não obstante, apenas como informação adicional, pretendemos reiterar,

resumidamente, alguns fatores que julgamos ser de suma importância na análise do presente caso,

os quais foram por nós citados no Memorando 79, quais sejam:

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(i) Encontram-se em circulação atualmente as seguintes Letras Financeiras de emissão

da Companhia (parágrafo 45 do Memorando 79):

. 400 Letras Financeiras da 3ª emissão distribuídas com registro, em observância

à Instrução CVM 400, ao amparo do Programa de Distribuição Contínua, com

valor nominal unitário de R$ 300 mil, com vencimento em 29/05/2016;

. 500 Letras Financeiras da 1ª série da 4ª emissão distribuídas com esforços

restritos, nos termos da Instrução CVM 476, com valor nominal unitário de R$

200 mil e com vencimento em 18/09/2016; e

. 1.250 Letras Financeiras da 2ª série da 4ª emissão distribuídas com esforços

restritos, nos termos da Instrução CVM 476, com valor nominal unitário de R$

200 mil e com vencimento em 17/09/2017.

(ii) Apesar de as emissões de Letras Financeiras distribuídas no âmbito de um

Programa de Distribuição Contínua (como aquela de emissão do Daycoval com

vencimento em 29/05/2016) não requererem que seu emissor seja registrado junto à

CVM como companhia aberta e, por conta disso, contarem com regime informacional

próprio, previsto pelo Anexo 7 – VI da Instrução CVM 480, ainda assim, em nosso

entendimento, é relevante a mudança que pode ocorrer com a alteração na situação

do referido emissor de companhia aberta para companhia fechada, o que pode gerar,

mesmo com a manutenção da divulgação das informações requeridas pelo referido

dispositivo normativo, efeito adverso sobre as Letras Financeiras em questão, gerando

consequências negativas aos seus detentores (parágrafo 50 do Memorando 79);

(iii) A própria Companhia considerou a relevância de tal mudança social para seus

credores detentores das Letras Financeiras das 2ª e 3ª emissões (que foram

distribuídas por meio de PDC) no próprio Prospecto da oferta de tais títulos, no qual

estão previstos alguns eventos de revisão, cuja ocorrência levaria ao vencimento

antecipado das referidas Letras Financeiras, dentre os quais destaca-se aquele que

ocorre quando a companhia deixa de ser aberta, exercendo tutela similar àquela

pretendida pelo art. 47 da Instrução CVM 480 (parágrafos 51 a 55 do Memorando

79);

(iv) Apenas as Letras Financeiras distribuídas no âmbito de PDC é que contam com

regime informacional próprio, previsto pelo Anexo 7 – VI da Instrução CVM 480, que

deverá ser prestado independente de a Companhia ser aberta, enquanto houver

valores mobiliários em circulação distribuídos por meio do referido programa

(parágrafo 56 do Memorando 79);

(v) No caso da Companhia, após o vencimento das Letras Financeiras da 3ª emissão

(única das emissões cujos títulos ainda se encontram em circulação e foram emitidos

por meio de PDC), previsto para 29/05/2016, não haveria mais a disponibilização das

informações previstas pelo Anexo 7 – VI da Instrução CVM 480, restando prejudicada

a tutela informacional para os detentores das demais Letras Financeiras de emissão da

Companhia em circulação (1ª e 2ª séries da 4ª emissão), as quais foram distribuídas ao

amparo da Instrução CVM 476 e vencem respectivamente em 18/09/2016 e

17/09/2017 (parágrafo 57 do Memorando 79);

(vi) Ainda no tocante às duas séries distribuídas com esforços restritos, pelo fato de

a Companhia ter atualmente o registro de que trata o art. 21 da Lei 6.385, qual seja, o

registro de companhia aberta junto à CVM, as referidas Letras Financeiras

encontram-se aptas a serem negociadas entre investidores que não sejam qualificados,

conforme exceção prevista pelo § 1º do art. 15 da Instrução CVM 476 (parágrafo 58

do Memorando 79);

(vii) Tendo em vista que as referidas séries de Letras Financeiras de emissão da

Companhia são listadas para negociação em mercado secundário na Cetip S.A.,

informação que consta do item 18.5 do último Formulário de Referência da

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Companhia, podendo ser atualmente negociadas entre investidores não qualificados,

temos um cenário de potencial prejuízo aos detentores de tais títulos, caso viéssemos a

concordar com o cancelamento de registro do Daycoval sem que seja dado o

tratamento previsto pelo art. 47 da Instrução CVM 480, cenário em que tais

investidores não qualificados repentinamente passariam a ser titulares de papéis que

não poderiam sequer ter adquirido, caso a Companhia fosse fechada, além de

passarem a estar desamparados quanto à negociação dos mesmos, que só poderia

ocorrer junto a investidores qualificados, tendo em vista que a exceção prevista pelo §

1º do art. 15 da Instrução CVM 476 passaria a não se aplicar mais a tais títulos, o que

representaria por si só uma perda de liquidez (parágrafos 59 e 60 do Memorando 79);

e

(viii) A Instrução CVM 488, que modificou as Instruções CVM 400, 476 e 480, além

de não incluir exceção alguma com relação ao tratamento a ser dado às Letras

Financeiras com a aplicação do art. 47 da Instrução CVM 480, incluiu o art. 13-E na

Instrução CVM 400, replicando, para os casos de cancelamento de Programa de

Distribuição Contínua, as mesmas condições exigidas para companhias que desejem

cancelar seu registro na categoria B junto à CVM, que seriam exatamente aquelas

previstas pelo art. 47 da Instrução CVM 480, reforçando, a nosso ver, a necessidade

do cumprimento de tais requisitos com relação às Letras Financeiras no caso de

cancelamento de registro da Companhia (parágrafos 69 e 70 do Memorando 79).

23. Em suma, de todo o exposto acima e no Memorando 79, verificamos que (i) a

regulamentação aplicável não prevê exceção quanto às Letras Financeiras em circulação de

emissão de companhia aberta a receberem tratamento quando do cancelamento de seu registro de

emissor junto à CVM, e (ii) a melhor interpretação teleológica indicaria que outros títulos, ainda

que não sejam considerados valores mobiliários, mas que foram ofertados publicamente e que

estão sob a égide desta autarquia, também devem receber tal tratamento, de forma a evitar

potenciais prejuízos que poderiam ser causados aos seus detentores, caso assim não fosse.

24. Dessa forma, ratificamos nosso entendimento de que o art. 47 da Instrução

CVM 480 deve ser observado no tocante às Letras Financeiras de emissão da Companhia para

que a mesma possa dar seguimento ao procedimento de cancelamento de seu registro de emissor

de valores mobiliários junto à CVM.

II. Conclusão

25. Por todo o acima exposto, ratificamos nossa proposta de manutenção da

exigência 2.1.5, conforme comunicada por meio dos Ofícios nºs 158 e 206/2015/CVM/SRE

/GER-1 e o encaminhamento do presente recurso ao SGE, nos termos do Memorando nº 79/2015

/CVM/SRE/GER-1 e do presente Memorando, solicitando que o mesmo seja submetido à

apreciação do Colegiado da CVM, nos termos do inciso III da Deliberação CVM nº 463/03, tendo

esta SRE/GER-1 como relatora, ressaltando nosso entendimento de que as Letras Financeiras em

circulação de emissão do Banco Daycoval S.A. estão sujeitas à observância do art. 47 da

Instrução CVM 480.

26. Dessa forma, o cancelamento de registro da companhia, sem prejuízo da

necessidade de observação dos procedimentos de OPA previstos na Instrução CVM 361, fica

condicionado à: (i) inexistência de Letras Financeiras em circulação; (ii) resgate das Letras

Financeiras em circulação; (iii) vencimento do prazo para pagamento das Letras Financeiras em

circulação; (iv) anuência de todos os titulares das Letras Financeiras em circulação em relação ao

cancelamento do registro; ou (v) qualquer combinação das hipóteses anteriores, desde que

alcançada a totalidade das Letras Financeiras, nos termos do disposto no art. 47 da Instrução

CVM 480.

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Atenciosamente,

(assinado eletronicamente por)

GUSTAVO LUCHESEUNFER

Analista GER-1

(assinado eletronicamente por)

RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros 1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

(assinado eletronicamente por)

CLAUDIO R. B. BENEVIDES

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

(em exercício)

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Analista, em 07/01/2016, às

11:27, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 07/01/2016, às

11:34, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Cláudio do Rego Barros Benevides, Superintendente

de Registro em exercício, em 07/01/2016, às 11:46, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0066909 e o código CRC 6D5923EB.

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and typing the "Código Verificador" 0066909 and the "Código CRC" 6D5923EB.

Referência: Processo nº 19957.002613/2015‐03 Documento SEI nº 0066909

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 56/2016-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 25 de maio de 2016.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: OPA Unificada de Banco Daycoval S.A. - Processo CVM nº RJ-2015-8057

Senhor Superintendente,

1. Requer Banco Daycoval S.A. (“Companhia” ou “Daycoval”), Salim Dayan, Carlos Moche

Dayan e Rony Dayan (“Controladores” e, em conjunto com a Companhia, “Ofertantes”), por

intermédio do Banco Itaú BBA S.A., a concessão do registro de oferta pública de aquisição

de ações (“OPA Unificada”, “Oferta” ou “OPA”) de emissão da Companhia para conversão

de registro de emissor de categoria A para a categoria B (“Conversão de Registro”) e

“Voluntária” (visando à sua saída do segmento especial denominado “Nível 2” da

BM&FBovespa S.A.), nos termos do art. 10 da Instrução CVM nº 480/09 (“Instrução CVM

480”), da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”) e do Regulamento do Nível 2

da BM&FBovespa.

2. Vale ressaltar que a OPA para Conversão de Registro deve observar os mesmos requisitos

da OPA para cancelamento de registro de que trata o § 4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76

(“LSA”), conforme preceitua o art. 10 combinado com o inciso II do art. 48, ambos da

Instrução CVM 480.

3. A Companhia é inscrita no CNPJ/MF sob o nº 62.232.889/0001-90, e seu capital social é

representado por 160.869.792 ações ordinárias e 84.485.997 ações preferenciais.

4. Segundo as informações constantes do último Formulário de Referência disponível, a

totalidade das ações ordinárias de emissão da Companhia são de titularidade de seus

Controladores.

5. Em relação às ações preferenciais de emissão da Companhia: (i) 20.974.210 (24,82% do

total de ações dessa espécie) são de titularidade de seus Controladores e pessoas a eles

vinculadas; (ii) 511.826 (0,60% do total de ações dessa espécie) são de titularidade dos

administradores da Companhia; (iii) 1.225.548 (1,45% do total de ações dessa espécie) estão

em tesouraria; e (iv) 61.774.413 ações (73,12% do total de ações dessa espécie e 25,18% de

seu capital social total) encontram-se em circulação no mercado e, juntamente com as ações

de titularidade dos administradores, serão objeto da presente Oferta.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

6. Além do procedimento diferenciado que consiste na unificação das duas modalidades de

OPA descritas acima, os Ofertantes requerem, ainda, que seja concedida pela CVM as

seguintes dispensas:

(i) do limite de 1/3 previsto no inciso I do art. 15 da Instrução CVM 361, caso não seja

atingido o quórum de 2/3, previsto no inciso II do art. 16 da mesma Instrução, para

sucesso da OPA para Conversão de Registro e a OPA para Saída do Nível 2 subsista; e

(ii) da vedação à aquisição de ações pela própria Companhia em mercados organizados a

preços superiores aos de mercado, constante do inciso II do artigo 7º da Instrução CVM

nº 567/14 (“Instrução CVM 567”).

I. Características da Oferta

7. A presente OPA Unificada visa a atender (i) ao disposto no art. 10 da Instrução CVM 480,

que trata da conversão de modalidade de emissor de valores mobiliários da categoria A para

a categoria B, e (ii) ao Regulamento de Listagem do Nível 2, para saída de Daycoval

daquele segmento especial de negociação e governança corporativa da BM&FBovespa.

8. A Saída do Nível 2 foi deliberada em Assembleia Geral de acionistas datada de 24/07/2015,

em observação ao que preceitua o item 10.1 do Regulamento do Nível 2.

9. Vale ressaltar que, inicialmente, a presente OPA visava, além de sua saída do Nível 2 da

BM&FBovespa, ao cancelamento de registro da Companhia de que trata o § 4º do art. 4º da

LSA, ao invés de sua Conversão de Registro.

10. Não obstante, durante análise do pedido de registro da Oferta por esta área técnica,

constatou-se que havia, além das ações objeto da OPA, Letras Financeiras da 3ª e da 4ª

emissões em circulação de emissão da Companhia.

11. Dessa forma, durante o período de análise da documentação da Oferta, solicitamos o

encaminhamento de documentação que comprovasse o pleno atendimento aos requisitos

previstos no art. 47 da Instrução CVM 480.

12. Os Ofertantes, por sua vez, interpuseram, em 27/11/2015, Recurso contra aquele

entendimento da SRE, manifestando-se no sentido de que o art. 47 da Instrução CVM 480

seria inaplicável às Letras Financeiras, pelo fato de os emissores de tais valores mobiliários

estarem sujeitos a regime de divulgação de informações específico.

13. Tal recurso, que foi tratado no âmbito do Processo CVM nº RJ-2015-12695, foi submetido

ao Colegiado da CVM que, em reunião datada de 12/01/2016, negou o seu provimento,

condicionando a concessão do registro da OPA Unificada, que incluía a modalidade para

cancelamento de registro: (i) à inexistência de Letras Financeiras de sua emissão em

circulação; (ii) ao resgate das Letras Financeiras de sua emissão em circulação; (iii) ao

vencimento do prazo para pagamento das Letras Financeiras de sua emissão em circulação;

(iv) à anuência de todos os titulares das Letras Financeiras de sua emissão em circulação em

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

relação ao cancelamento do registro; ou (v) à qualquer combinação das hipóteses anteriores,

desde que alcançada a totalidade das referidas Letras Financeiras, nos termos do disposto no

art. 47 da Instrução 480.

14. Nesse sentido, e de forma a acatar a decisão do Colegiado da CVM, a Companhia e seus

acionistas controladores comunicaram, por meio de Fato Relevante divulgado em

29/01/2016, sua intenção de contatar todos os titulares das Letras Financeiras de emissão da

Companhia em circulação de forma a obter a anuência com relação ao cancelamento de

registro, nos termos do artigo 47 da Instrução CVM 480.

15. Não obstante, em assembleias gerais dos titulares das Letras Financeiras de emissão da

Companhia em circulação, realizadas em 09/03/2016, referentes à 3ª emissão e às 1ª e 2ª

Séries da 4ª emissão, não foi obtida a anuência unânime dos titulares dos referidos títulos.

16. Dessa forma, a Companhia e seus acionistas controladores informaram, por meio de Fato

Relevante divulgado pela Companhia naquela mesma data, que a estrutura da Oferta seria

modificada, de forma a contemplar uma oferta pública unificada para a aquisição de ações

preferenciais de emissão da Companhia para fins (a) da Conversão de Registro e (b) da

Saída do Nível 2.

17. Assim, a nova estrutura da Oferta foi devidamente aprovada pelos titulares de ações

ordinárias de emissão da Companhia, em AGE realizada no dia 29/03/2016, a qual também

deliberou sobre a participação da Companhia, em conjunto com os acionistas controladores,

como ofertante no âmbito da OPA Unificada, exclusivamente caso seja verificado o quórum

de sucesso para Conversão de Registro.

18. Nesse sentido, a participação da Companhia como ofertante, nesse caso, estaria limitada: (a)

ao seu saldo de lucros ou reservas; e (b) à 50% do valor da Oferta; aplicando-se o menor

limite, dentre os acima referidos, para se determinar a quantidade de ações objeto da Oferta

que serão adquiridas pela Companhia

19. Caso o quórum de sucesso para Conversão de Registro não seja atingido, a OPA que

subsistirá será apenas aquela destinada à saída do Nível 2 da BM&FBovespa, em que apenas

o acionista controlador pode ser o ofertante, conforme previsto pelo item 11.2 daquele

segmento especial.

20. Ademais, cabe mencionar que a aquisição, por parte da Companhia, de ações de sua própria

emissão no âmbito da OPA para Conversão de Registro também foi deliberada e aprovada

pelo seu Conselho de Administração, em reunião realizada no dia 29/03/2016.

21. De acordo com a lista de acionistas fornecida pelos Ofertantes, datada de 28/12/2015 (fls. 87

a 100), a OPA Unificada de Daycoval é destinada a aproximadamente 600 acionistas,

titulares de 61.774.413 ações preferenciais em circulação (“free float”), bem como a seus

administradores, titulares de 511.826 ações daquela espécie, as quais representam

respectivamente cerca de 25,18% e 0,21% de seu capital social.

22. Vale ressaltar que para o cômputo do quórum de sucesso para fins da Conversão de Registro

da Companhia não serão consideradas as aceitações da Oferta por parte de seus

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

administradores, tendo em vista que as ações por eles detidas não são consideradas ações em

circulação, nos termos do inciso III do art. 3º da Instrução CVM 361.

23. O preço da Oferta é de R$ 9,69 por ação preferencial objeto, valor considerado pelos

Ofertantes como “justo”, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA e do inciso I do art. 16 da

Instrução CVM 361.

24. Tal preço foi definido com base em Laudo de Avaliação (“Laudo”) elaborado pelo Banco

Santander (Brasil) S.A. (“Avaliador”), que concluiu que a metodologia do fluxo de

dividendos descontados seria a que melhor captura o desempenho futuro e as especificidades

das operações da Companhia, tendo sido obtido, por meio da referida metodologia, o

intervalo de preço por ação de R$ 6,88 a R$ 7,56.

25. A escolha do Avaliador se deu em AGE realizada em 24/07/2015, a partir de lista tríplice

definida pelo Conselho de Administração da Companhia, tendo sido deliberada pela maioria

dos titulares de ações em circulação presentes naquela assembleia, de acordo com o que

preceitua o Regulamento do Nível 2.

26. A minuta do Edital da OPA prevê que a saída da Companhia do Nível 2 ocorrerá

independentemente do número de ações adquiridas no âmbito da Oferta, ainda que não seja

alcançado o quórum de sucesso para a Conversão de Registro, de que trata o inciso II do art.

16 da Instrução CVM 361.

27. Nesse sentido, caso a OPA Unificada não alcance o quórum de sucesso de que trata o

referido dispositivo normativo, os Ofertantes prosseguirão com a OPA para Saída do Nível

2.

28. Por conta dessa possibilidade é que os Ofertantes solicitam, com fulcro no art. 35 da

Instrução CVM 361, a concessão da dispensa do limite de 1/3 para aquisição de ações em

circulação, limite esse que incide nos casos de OPA que tenham aceitação por titulares de

mais de 1/3 e menos de 2/3 das referidas ações, conforme prevê o art. 15 da referida

Instrução.

29. Os Ofertantes entendem e esclarecem, no item 2.2 da minuta de Edital da OPA, que a

Conversão de Registro e a saída do Nível 2 resultarão em benefícios à Companhia e aos seus

acionistas minoritários.

30. Ademais, à exceção dos pedidos de dispensa solicitados, ressaltamos que a Oferta cumpre

com os demais requisitos previstos na regulamentação aplicável às OPA.

II. Alegações dos Ofertantes

31. Com vistas a obter o sucesso em seus pleitos, os Ofertantes apresentaram a fundamentação

transcrita abaixo, com os grifos originais:

“(...)

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Artigo 15 da Instrução CVM 361

Caso a Condição para a Conversão de Registro não seja verificada, as

Ofertantes, nos termos do inciso II do artigo 15 da Instrução CVM 361,

desistirão da OPA para Conversão de Registro, mas prosseguirão com a OPA

para Saída do Nível 2.

Nesse contexto, a OPA de Saída do Nível 2 está sendo elaborada em

cumprimento à exigência constante da Seção XI do Regulamento do Nível 2

para Saída do Nível 2, em especial os itens 11.1 e 11.2, que estabelecem que a

Saída do Nível 2 está condicionada à: (i) prévia aprovação pelos acionistas da

Companhia; e (ii) a efetivação da Oferta pelo acionista controlador pelo

respectivo valor econômico, confirmado por avaliador independente.

Nesta ocasião, visando assegurar o cumprimento integral das regras previstas

no Regulamento do Nível 2 para a Saída do Nível 2, cujo objetivo é permitir

que os acionistas que desejam participar da OPA para Saída do Nível 2 tenham

a oportunidade de vender integralmente suas Ações Objeto da Oferta, pelo

respectivo valor econômico, o que não se verificaria na hipótese de eventual

rateio decorrente dos limites previstos no inciso I do artigo 15 da Instrução

CVM 361, as Ofertantes reiteram o requerimento da dispensa de tais

limites, caso a Condição para Conversão de Registro não seja verificada (mas

se prossiga exclusivamente com a OPA para Saída no Nível 2), de modo que

não existam limites mínimos ou máximos para a aquisição de Ações Objeto da

Oferta pelas Ofertantes.

Nesse contexto, verifica-se, portanto, um conflito entre as normas acima

mencionadas na medida em que, enquanto o Regulamento do Nível 2

determina ao acionista controlador a realização de uma oferta pública de

aquisição de ações destinada à totalidade dos demais acionistas, visando a

oferecer evento de liquidez a toda base acionária da Companhia, o inciso I, do

artigo 15, da Instrução CVM 361, nos casos em que especifica, limita a

aquisição de ações à fração de 1/3 (um terço) das ações em circulação no caso

de não haver aceitação por titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em

circulação da Companhia, o qual destacamos abaixo:

“Art. 15. Em qualquer OPA formulada pela companhia objeto, pelo acionista

controlador ou por pessoas a ele vinculadas, desde que não se trate de OPA por

alienação de controle, caso ocorra a aceitação por titulares de mais de 1/3

(um terço) e menos de 2/3 (dois terços) das ações em circulação, o

ofertante somente poderá:

I - adquirir até 1/3 (um terço) das ações em circulação da mesma espécie e

classe, procedendo-se ao rateio entre os aceitantes, observado, se for o caso, o

disposto nos §§ 1º e 2º do art. 37; ou

II - desistir da OPA, desde que tal desistência tenha sido expressamente

manifestada no instrumento de OPA, ficando sujeita apenas à condição de a

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

oferta não ser aceita por acionistas titulares de pelo menos 2/3 (dois terços) das

ações em circulação;

Parágrafo único. Não sendo aplicável o disposto no art. 37, §§ 1º e 2º, o limite

de 1/3 (um terço) previsto no inciso I deverá ser calculado com base no

número de ações existentes em circulação na data de encerramento da primeira

oferta pública de distribuição de ações da companhia ou, caso nenhuma oferta

tenha sido realizada, na data da obtenção do registro da companhia para

negociação de ações em mercados regulamentados de valores mobiliários.“

(grifos nossos)

Ora, a OPA para Saída do Nível 2, no caso de não verificação da Condição

para Conversão de Registro, portanto, deve ser destinada à totalidade dos

acionistas não controladores da Companhia, por se tratar de uma garantia

criada por vínculo contratual, para proteção de direitos dos acionistas,

adicionalmente às existentes na legislação brasileira, visando assegurar uma

oferta a valor econômico, a fim de que possam se desfazer do investimento, em

função da Saída do Nível 2.

Nesse sentido, evidencia-se que os limites impostos pelo artigo 15 da Instrução

CVM 361 restam por prejudicar os próprios acionistas destinatários da OPA

para Saída do Nível 2 que pretendem aceitá-la e alienar suas ações, na não

verificação da Condição para Conversão de Registro.

A esse respeito, a Diretora desta D. Comissão, Ana Novaes, proferiu em seu

voto no âmbito do Processo Administrativo CVM nº RJ2012/5652 o quanto

segue:

“Observe-se que impedir numa OPA de Saída de Nível a compra da totalidade

das ações ofertadas pelo mercado significaria impor ao acionista minoritário

uma perda patrimonial referente à perda do “prêmio” pago pela listagem em

segmento nobre daquelas ações que não fossem adquiridas devido à regra

limitando a compra a 1/3.”

Em vista dessa incompatibilidade entre o disposto no Regulamento do Nível 2

e as limitações previstas no artigo 15 da Instrução CVM 361, esta D. Comissão

prevê no artigo 35 da mesma Instrução a possibilidade de ser excepcionada a

regra do artigo 15, desde que cumpridos os requisitos previstos nos incisos I e

II do referido artigo 35, conforme disposto abaixo:

“Art. 35. A CVM poderá dispensar as exigências desta Instrução quanto ao

limite mínimo ou máximo de ações a serem adquiridas, em OPA formulada

por acionista controlador de companhia listada em segmento especial de

negociação de valores mobiliários, instituído por bolsa de valores ou por

entidade do mercado de balcão organizado, que assegure, através de vínculo

contratual, práticas diferenciadas de governança corporativa, desde que:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

I - tais ofertas decorram de exigência constante do regulamento de listagem do

respectivo segmento especial de negociação, em caso de retirada da companhia

do respectivo segmento, seja em função de deliberação voluntária da

companhia seja em razão de descumprimento de regras do regulamento, e

desde que tais ofertas não impliquem cancelamento de registro para

negociação de ações nos mercados regulamentados de valores mobiliários; e

II - o preço de aquisição corresponda, no mínimo, ao valor econômico da ação,

apurado em laudo de avaliação elaborado por empresa especializada, com

experiência comprovada e independência quanto ao poder de decisão da

companhia, seus administradores e seu acionista controlador.” (grifos nossos)

Ainda que, a priori, a presente Oferta implique em conversão de registro, caso

a Condição para Conversão de Registro não seja verificada, as Ofertantes

desistirão da OPA para Cancelamento de Registro e prosseguirão apenas com a

OPA para Saída do Nível 2, deixando de ser configurada, assim, potencial

discordância com relação ao último trecho do inciso I do artigo 35 da Instrução

CVM 361 transcrita acima.

Importa observar, portanto, que o presente pedido de dispensa é requerido

apenas no contexto da não verificação da Condição para Conversão de

Registro, com a consequente desistência da OPA para Conversão de

Registro e manutenção da OPA para Saída do Nível 2.

Adicionalmente, cumpre esclarecer que a própria Instrução CVM 361 permite

ao Colegiado desta D. CVM, dispensar ou aprovar procedimentos ou

formalidades, na existência de situações excepcionais. É como se manifesta

novamente a Diretora Ana Novaes, no âmbito do Processo Administrativo

CVM nº RJ2012/5652:

"24. Embora a dispensa do artigo 35 da Instrução CVM nº

361/2002 não seja aplicável a ofertas que impliquem também no

Cancelamento de Registro, o artigo 34 do mesmo normativo

permite ao Colegiado da CVM dispensar ou aprovar

procedimentos ou formalidades relacionados a determinada OPA,

quando existirem situações excepcionais. (...)

25. Assim, entendo que o Colegiado pode, com base no caput do

artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002, vir a afastar a incidência

das limitações impostas pelo artigo 15 do mesmo normativo em

determinadas OPAs Unificadas que visem tanto à Saída de Nível

quanto ao Cancelamento de Registro, como, aliás, já o fez em

alguns precedentes. Essa dispensa naturalmente não será concedida

automaticamente, mas com base em uma análise circunstanciada que

vise confirmar a existência de situações excepcionais que justifiquem

o pleito. (...)" (grifos nossos)

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Neste sentido, as Ofertantes acreditam que a própria subsistência da OPA para

Saída do Nível 2 na eventualidade de não atendimento da Condição para

Conversão de Registro e a consequente desistência da OPA para Conversão de

Registro, configura, por si só, uma situação excepcional, que ensejaria, por

parte do Colegiado desta D. CVM, a dispensa do requisito previsto no artigo

15 da Instrução CVM 361.

Vale reiterar que, caso os limites previstos no artigo 15 da Instrução CVM 361

permaneçam aplicáveis na ocasião de não verificação da Condição para

Conversão de Registro, não será possível o atendimento integral do requisito

previsto na Seção XI do Regulamento do Nível 2 para que seja realizada a

Saída do Nível 2, qual seja, a realização de uma oferta pública de aquisição de

ações pertencentes aos demais acionistas da Companhia por razões alheias à

vontade das Ofertantes.

Dessa forma, conforme mencionado acima, estão presentes todos os requisitos

necessários à dispensa ora pleiteada, uma vez que: (i) a realização da Oferta

decorre de exigência constante do item 11.2 do Regulamento do Nível 2 e de

deliberação voluntária dos acionistas da Companhia na assembleia geral

extraordinária realizada em 24 de julho de 2015; (ii) após a desistência acerca

da OPA para Conversão de Registro, conforme aplicável, a Oferta não

implicará cancelamento do registro de companhia aberta para negociação de

ações no mercado como emissora de valores mobiliários categoria “A” ou

tampouco haverá conversão para categoria “B”; e (iii) o preço de aquisição das

Ações será confirmado por Laudo de Avaliação, apurado pelo Avaliador.

Dessa forma, pelos motivos mencionados acima, as Ofertantes requerem a esta

D. CVM a dispensa dos limites previstos no artigo 15 da Instrução CVM 361,

exclusivamente no caso da Condição para Conversão de Registro não ser

verificada e a OPA para Saída do Nível 2 subsistir.

Dispensa do artigo 7º da Instrução CVM 567 (antigo artigo 12 da

Instrução CVM 10)

Preliminarmente, cumpre notar que, quando do Pedido de Registro, vigia a

Instrução da CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, conforme alterada

(“Instrução CVM 10”), sendo que, neste contexto, solicitamos a esta D.

Comissão a dispensa de seu artigo 12.

O artigo 12 da Instrução CVM 10, correspondente direto do artigo 7º da atual

Instrução CVM 567, não trazia qualquer exceção à referida vedação da

aquisição de ações pela própria companhia a preços superiores aos preços de

mercado, sendo que, em nossa opinião, o pedido de dispensa seria claramente

necessário.

“Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao

valor de mercado.”

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Ocorre que, uma vez que a Conversão de Registro será aprovada pela AGE

durante a vigência da Instrução CVM 567, devemos averiguar se a presente

Oferta demandará quaisquer dispensas no âmbito do referido normativo.

Neste sentido, a nova redação trazida pelo artigo 7º, II, da Instrução CVM 567,

refere-se apenas à vedação da aquisição de ações pela própria companhia a

preços superiores aos preços de mercado, em mercados organizados de

valores mobiliários:

“Art. 7º A aquisição, por companhia aberta, de ações de sua emissão é

vedada quando:

(...)

II – for realizada em mercados organizados de valores mobiliários a

preços superiores aos de mercado;

(...).”

Cumpre observar que, nos termos do artigo 2º, parágrafo 3º da Instrução CVM

361, “considera-se OPA a oferta pública efetuada fora de bolsa de valores

ou de entidade de mercado de balcão organizado, que vise à aquisição de

ações de companhia aberta, qualquer que seja a quantidade de ações visada

pelo ofertante”.

Neste sentido, tendo em vista: (i) a revogação da Instrução CVM 10 e a entrada

em vigor da Instrução CVM 567; (ii) a redação trazida pelo artigo 7º da

Instrução CVM 567, que veda apenas a aquisição de ações pela própria

companhia a preços superiores aos preços de mercado, em mercados

organizados de valores mobiliários; e (iii) as ofertas públicas de aquisição de

ações, nos termos da Instrução CVM 361, são aquelas realizadas fora de bolsa

de valores ou de entidade de mercado de balcão organizado, entendemos que

o pedido de dispensa ora referido não se faz mais necessário.

Não obstante, caso esta D. Comissão discorde de tal entendimento e entenda

que a dispensa permanece necessária, seguem abaixo os nossos argumentos

favoráveis à concessão da dispensa do artigo 7º, II, da Instrução CVM 567,

bem como reiteramos, desde já, por meio desta, a solicitação de referido

pedido de dispensa:

Nos termos do antigo artigo 12 da Instrução CVM 10, o preço de aquisição de

ações de sua própria emissão por companhias abertas não poderá ser superior

ao seu valor de mercado, conforme destacamos abaixo.

“Art. 12. O preço de aquisição das ações não poderá ser superior ao

valor de mercado.”

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

O dispositivo acima possui o mesmo conteúdo trazido pelo artigo 7º, inciso II

da nova Instrução CVM 567, qual seja:

“Art. 7º A aquisição, por companhia aberta, de ações de sua emissão é

vedada quando:

(...)

II – for realizada em mercados organizados de valores mobiliários a

preços superiores aos de mercado;

(...).”

Ainda, nos termos do caput do artigo 16 da Instrução CVM 361, do parágrafo

§4º do art. 4º da Lei das Sociedades por Ações e do item 10.2 do Regulamento

do Nível 2, é permitida, no caso de ofertas públicas de aquisição de ações para

fins de cancelamento de registro (ou conversão de registro) para negociação de

ações nos mercados regulamentados de valores mobiliários, a sua formulação

pela própria Companhia, ocasião na qual a Companhia deverá por óbvio

adquirir ações de sua própria emissão, estando, assim, sujeita às disposições da

nova Instrução CVM 567, inclusive com relação à limitação expressa

anteriormente no artigo 12 da Instrução CVM 10 e agora expressa no artigo 7º,

inciso II da nova Instrução CVM 567.

Não obstante, o inciso I do mesmo artigo 16 da Instrução CVM 361 determina

que, no âmbito das ofertas públicas de aquisição de ações para fins de

cancelamento de registro para negociação de ações nos mercados

regulamentados de valores mobiliários, o preço ofertado por ação deve “ser

justo, na forma estabelecida no §4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em vista

a avaliação a que se refere o §1º do art. 8º”.

Somado ao que dispõe a Instrução CVM 361, o Regulamento do Nível 2 exige,

nos termos de suas Seções X e XI, que as ofertas públicas de aquisição de

ações para fins do cancelamento de registro para negociação de ações nos

mercados regulamentados de valores mobiliários e saída do Nível 2 sejam

precedidas de elaboração de laudo de avaliação e que o preço ofertado por ação

seja equivalente ao seu valor econômico, apurado com base em tal laudo de

avaliação. No presente caso, o Preço por Ação foi confirmado pelo Laudo de

Avaliação, representando prêmio em relação ao valor das Ações Objeto da

Oferta.

Observa-se, novamente, um conflito entre as normas acima mencionadas,

considerando que o preço por ação oferecido pela ofertante (companhia

aberta), que deverá corresponder ao preço por ação justo e o valor econômico a

que se referem a Instrução CVM 361 e o Regulamento do Nível 2,

respectivamente, poderá ser superior ao valor de mercado das ações em

questão, não sendo, portanto, compatível com a vedação de que trata o artigo

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

7º, inciso II da nova Instrução CVM 567 e anteriormente tratava o artigo 12 da

Instrução CVM 10.

Ora, caso a limitação do artigo 7º, inciso II da nova Instrução CVM 567

(antigo artigo 12 da Instrução CVM 10) seja atendida, não será possível a

plena observância dos dispositivos da Instrução CVM 361 e do Regulamento

do Nível 2, impedindo, assim, que companhias abertas figurem como

ofertantes e ofereçam, aos destinatários da oferta, preço por ação que seja

considerado justo, nos termos da legislação aplicável.

Ainda, a não concessão da dispensa ora pleiteada não colaboraria para se

atingir os reais objetivos dos referidos normativos, quais sejam, de coibir o

tratamento não equitativo entre os acionistas das companhias abertas, a

manipulação de mercado e oferecer uma contraprestação justa aos mesmos, na

ocasião de cancelamento de registro para negociação de ações nos mercados

regulamentados de valores mobiliários e saída de segmento de governança

corporativa da companhia da qual são acionistas.

Assim, importa reiterar que o preço por ação a ser ofertado no âmbito das

ofertas públicas de aquisição de ações, cujo valor é referendado por meio de

laudo de avaliação, normalmente compreende um prêmio em relação ao valor

de mercado, configurando, desta forma, o preço justo de que trata a

regulamentação aplicável. O presente caso não é diferente, representando o

preço por Ação valioso prêmio em relação ao valor das Ações Objeto da

Oferta.

Por certo, neste caso, não há se falar em tratamento desigual entre os acionistas

na medida em que a Oferta é dirigida à totalidade dos acionistas titulares de

Ações em Circulação.

Neste sentido, a própria Instrução CVM 10, em seu artigo 23, previa e a nova

Instrução CVM 567 prevê, em seu artigo 12, a possibilidade de autorização,

pela CVM, de operações das companhias com ações de sua própria emissão em

condições diferentes das previstas nas referidas normas:

Instrução CVM 10

“Art. 23. Respeitado o disposto no Art. 2º, a CVM poderá, em casos

especiais e plenamente circunstanciados, autorizar, previamente,

operações da companhia com as próprias ações que não se ajustarem

às demais normas desta Instrução.”

Instrução CVM 567

“Art. 12. Ressalvadas as exigências da Lei nº 6.404, de 1976, em

situações excepcionais e devidamente justificadas, a CVM, desde que

previamente consultada, pode aprovar a negociação de ações de

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

própria emissão por companhia aberta em condições diferentes das

previstas nesta Instrução.”

Cumpre observar que o Colegiado desta D. Comissão já se manifestou

favoravelmente à aplicação do referido artigo 23 da Instrução CVM 10,

especificamente com relação à inaplicabilidade do artigo 12 do mesmo

normativo. É o caso do Processo Administrativo CVM nº RJ2011/1535, que se

trata de uma consulta elaborada pela Minerva S.A., no âmbito de uma oferta

pública voluntária para aquisição da totalidade dos bônus de subscrição de sua

própria emissão. Em linhas gerais, é questionada a possibilidade de efetivação

da referida oferta pública pelo valor econômico dos bônus de subscrição,

apurado por laudo de avaliação, nos termos do artigo 8º da Instrução CVM 361

e em inobservância da Instrução CVM 10. Sobre o fato, a Diretora Luciana

Dias proferiu em seu voto o quanto segue:

“Ademais, dois outros fatores contribuem para que, no presente caso,

seja possível prescindir dos limites estabelecidos na Instrução CVM

n.º 10, de 1980. O primeiro é que a Minerva se propõe a fixar o

preço da OPA com base em laudo de avaliação elaborado nos

termos do art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002. O laudo exigido

pelo art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, é documento regulado

especificamente para lidar com situações em que a companhia ou o

controlador negociarão com valores mobiliários emitidos pela própria

companhia. Assim, me parece que fixar o preço de recompra com base

em laudo, nos termos do art. 8º da Instrução CVM n.º 361, de 2002, é

adequado ao presente caso.

Outra característica da recompra proposta pela Minerva que

parece corroborar a autorização de recompra acima de valor de

Mercado é o fato de que a recompra será feita por meio de oferta

pública seguindo dos princípios da Instrução CVM n.º 361, de

2002, conforme proposto pela Minerva, minimizando os riscos de

manipulação de mercado e práticas não equitativas.

Por estas razões e pelas características da operação, não parece

adequado aplicar o art. 12 da Instrução CVM n.º 10, de 1980, no

presente caso.” (grifos nossos)

Claramente observa-se que o precedente acima mencionado harmoniza-se com

a Oferta. Tanto na presente situação como naquela, é intenção das ofertantes

realizar a oferta pública de aquisição a um preço econômico justo por elas

atribuído, referendado por laudo de avaliação, sendo que no presente caso, o

Preço por Ação está acima do preço de mercado das ações, por incorporar

prêmio, o que é de interesse de todos os destinatários da oferta, não havendo,

portanto, prejuízo.

Ademais, a Oferta trata de forma equânime a totalidade dos acionistas titulares

de ações em circulação. Nesse sentido, a concessão de dispensa aqui solicitada

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

estaria em perfeita sincronia com os requisitos exigidos pela Instrução CVM

361 e, no presente caso, com o Regulamento do Nível 2.

Neste sentido, e pelos motivos acima elencados, as Ofertantes reiteram o

requerimento à esta D. CVM, para que seja concedida a dispensa da vedação

de que trata o artigo 7º, inciso II da nova Instrução CVM 567 (novo artigo 12

da Instrução CVM 10), para que desta forma, o disposto no artigo 8º da

Instrução CVM 361 e nas Seções X e XI do Regulamento do Nível 2 sejam

plenamente observados.

IV Do procedimento diferenciado: unificação da OPA para Conversão

de Registro e da OPA para Saída do Nível 2

Reiteramos abaixo as justificativas já apresentadas quando do Pedido de

Registro, para o pedido de unificação da OPA para Conversão de Registro e da

OPA para Saída do Nível 2.

Nos termos do artigo 34, §2º, da Instrução CVM 361, as Ofertantes e a

Instituição Intermediária requerem a autorização para adoção do procedimento

diferenciado para unificação da OPA para Conversão de Registro e da OPA

para Saída do Nível 2, uma vez que (i) as duas ofertas visam ao mesmo público

alvo; (ii) há compatibilidade dos procedimentos; (iii) não haverá qualquer

prejuízo para os destinatários da Oferta decorrentes da unificação, haja vista

que a Oferta será realizada pelo preço justo (conforme apurado pelo Laudo de

Avaliação), o qual será o mesmo para ambas as ofertas; e (iv) a realização

segregada da OPA para Conversão de Registro e da OPA para Saída do Nível

2 aumentaria a probabilidade de abstenção, criando dificuldade aos acionistas

de se posicionarem frente a uma oferta ou outra.

Cumpre observar que o Colegiado desta D. Comissão já se manifestou

favoravelmente à unificação de ofertas públicas de aquisição de ações visando

finalidades distintas, dentre as quais, o cancelamento de registro de companhia

e a saída de segmento diferenciado de governança corporativa da

BM&FBOVESPA, uma vez observada a compatibilidade dos procedimentos

entre as diferentes modalidades e a ausência de prejuízo para os acionistas

destinatários, em cada caso específico, como nos seguintes precedentes:

OPA Unificada da Companhia Cacique de Café Solúvel para duas

finalidades (por aumento de capital e para cancelamento de registro) –

Processo CVM nº RJ2014/7916 – Decisão de 21/01/2015;

OPA Unificada da Companhia Providência Indústria e Comércio para

três finalidades (por alienação de controle, para cancelamento de

registro e para saída do Novo Mercado) – Processo CVM nº

RJ2014/7376 – Decisão de 30/06/2015;

OPA Unificada de Amil Participações S.A. para três finalidades (por

alienação de controle, para saída do Novo Mercado e para

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

cancelamento de registro) – Processo CVM nº RJ2012/13241 –

Decisão de 19/03/2013;

OPA Unificada de Redentor Energia S.A. para duas finalidades (para

saída do Novo Mercado e para cancelamento de registro) – Processo

CVM nº RJ2012/9648 – Decisão de 29/01/2013;

OPA Unificada de Pearson Sistemas do Brasil S.A. para três

finalidades (por alienação de controle, para saída do Nível 2 da

BM&FBOVESPA e para cancelamento de registro) – Processo CVM

nº RJ2010/14993 – Decisão de 01/02/2011;

OPA Unificada de Tivit Terceirização de Processos, Serviços e

Tecnologia S.A., para três finalidades (por alienação de controle, para

saída do Novo Mercado e para cancelamento de registro) – Processo

CVM nº RJ2010/11232 – Decisão de 16/11/2010;

OPA unificada de GVT Holding S.A., para quatro finalidades (por

alienação de controle, por aumento de participação, para saída do

Novo Mercado, e para cancelamento de registro) – Processo CVM

RJ2009/11570 – Decisão de 23/03/2010; e

OPA Unificada de Anglo Ferrous Brazil S.A. (anteriormente

denominada IronX Mineração S.A.) para três finalidades (por

alienação de controle, para saída do Novo Mercado e para

cancelamento de registro) – Processo nº CVM RJ2008/7781 – Decisão

de 07/10/2008.

Ainda, o Colegiado da CVM ratificou entendimento quanto à possibilidade de

formulação de uma única oferta, visando cumulativamente ao cancelamento de

registro de companhia aberta e à saída de segmento diferenciado de

governança corporativa da BM&FBOVESPA, quando de sua decisão datada

de 6 de novembro de 2012, no âmbito do Processo CVM nº RJ2012/5652, no

sentido de que “o Colegiado entendeu ser possível autorizar a realização de

uma única OPA visando ao Cancelamento de Registro e à Saída de Nível,

desde que satisfeitos os requisitos previstos no §2º do art. 34 da Instrução

CVM 361/02".

Desta forma, as Ofertantes e a Instituição Intermediária, à luz da

regulamentação em vigor e dos precedentes analisados por esta D. Comissão,

bem como considerando que a OPA para Conversão de Registro equipara-se,

para todos os fins, à OPA para Cancelamento de registro, entendem que estão

presentes todos os requisitos necessários à concessão, por essa D. Comissão,

de autorização para unificação da OPA para Conversão de Registro e da OPA

para Saída do Nível 2, incluindo o cumprimento dos requisitos previstos no §2º

do artigo 34 da Instrução CVM 361, e desta forma, reiteram o requerimento

para que seja concedido o registro da presente Oferta com a adoção de

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

procedimento diferenciado para unificação da OPA para Conversão de

Registro e da OPA para Saída do Nível 2.

IV Pedido

Diante do todo exposto, as Ofertantes e a Instituição Intermediária

respeitosamente reiteram os requerimentos previamente solicitados

quando do Pedido de Registro da Oferta e ainda observada a modificação

da estrutura da Oferta anteriormente mencionada, no sentido de que:

1. seja concedido o competente registro da Oferta por esta D. Autarquia, com a

adoção de procedimento diferenciado para unificação da OPA para Conversão

de Registro e da OPA para Saída do Nível 2; e

2. seja concedida, por esta D. Comissão, a dispensa dos limites previstos no

artigo 15, inciso I da Instrução CVM 361, caso a Condição para Conversão de

Registro não seja verificada e a OPA para Saída do Nível 2 subsista; e

3. caso, não obstante os argumentos expostos no item III.2 acima, esta D.

Comissão entenda que o artigo 7º, inciso II da Instrução CVM 567 é aplicável

à presente Oferta, requer seja concedida, por esta D. CVM, a dispensa da

vedação anteriormente constante do artigo 12 da Instrução CVM 10 e

atualmente constante do artigo 7º, II da Instrução CVM 567.”

III. Nossas Considerações

32. Trataremos, nesta seção: (i) da possibilidade de unificação das OPA para Conversão de

Registro e para saída do Nível 2; (ii) do pedido de dispensa da observância ao limite de 1/3

previsto pelo inciso I do artigo 15 da Instrução CVM 361, caso não seja atingido o quórum

de sucesso para Conversão de Registro da Companhia e a OPA para Saída do Nível 2

subsista; e (iii) da aplicabilidade e do pedido de dispensa de observância à vedação

constante do inciso II do artigo 7º da Instrução CVM 567.

33. No que concerne à possibilidade de realização de uma única OPA, visando a mais de uma

finalidade, destacamos o disposto no § 2º do art. 34 da Instrução CVM 361, nos seguintes

termos:

“Art. 34, § 2º. A CVM poderá autorizar a formulação de uma única OPA,

visando a mais de uma das finalidades previstas nesta instrução, desde que seja

possível compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidades de OPA, e

não haja prejuízo para os destinatários da oferta.”. (grifo nosso)

34. Tendo em vista o dispositivo normativo acima, há que se avaliar se é possível compatibilizar

os procedimentos das diferentes modalidades de OPA envolvidas (neste caso, para

cancelamento de registro, com a finalidade de realizar a Conversão de Registro e Voluntária,

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

com vistas a sair do Nível 2 da BM&FBovespa), e se a presente Oferta contém mecanismos

que permitem a referida compatibilização, sem que haja prejuízo aos seus destinatários.

35. Cabe ressaltar que a unificação das ofertas para cancelamento de registro (ressaltando

novamente que a OPA para Conversão de Registro deve observar os mesmos requisitos de

uma OPA para cancelamento de registro) e para saída de segmento especial de governança

corporativa, uma vez observada a compatibilidade dos procedimentos entre as modalidades

e a ausência de prejuízo para os acionistas destinatários, já foi objeto de deliberação

favorável do Colegiado da CVM nos seguintes precedentes:

(i) OPA Unificada (por alienação de controle, para cancelamento de registro e para

saída do Nível 1 da BM&FBovespa) de Banco Industrial e Comercial S.A. - Processo

CVM nº RJ-2014-10962 – Decisão de 28/07/2015;

(ii) OPA Unificada (por alienação de controle, para cancelamento de registro e para

saída do Novo Mercado da BM&FBovespa) de Companhia Providência Indústria e

Comércio - Processo CVM nº RJ-2014-7376 – Decisão de 30/06/2015;

(iii) OPA Unificada (por alienação de controle, para cancelamento de registro e para

saída do Novo Mercado da BM&FBovespa) – Amil Participações S.A. - Processo

CVM nº RJ-2012-13241 – Decisão de 19/03/2013;

(iv) OPA Unificada (para cancelamento de registro e para saída do Novo Mercado da

BM&FBovespa) de Redentor Energia S.A. – Processo CVM nº RJ-2012-9648 – Decisão

de 29/01/2013;

(v) OPA Unificada (por alienação de controle, para cancelamento de registro e para

saída do Nível 2 da BM&FBovespa) de Pearson Sistemas do Brasil S.A. – Processo

CVM nº RJ-2010-14993 – Decisão de 01/02/2011;

(vi) OPA Unificada (por alienação de controle, para cancelamento de registro e para

saída do Novo Mercado da BM&FBovespa) de Tivit Terceirização de Processos,

Serviços e Tecnologia S.A. – Processo CVM nº RJ-2010-11232 – Decisão de

16/11/2010;

(vii) OPA Unificada (por alienação de controle, por aumento de participação, para

cancelamento de registro e para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa) de GVT

Holding S.A. – Processo CVM nº RJ-2009-11570 – Decisão de 23/03/2010; e

(viii) OPA Unificada (por alienação de controle, para cancelamento de registro e para

saída do Novo Mercado da BM&FBovespa) de Anglo Ferrous Brazil S.A. – Processo

nº CVM RJ- 2008-7781 – Decisão de 07/10/2008.

36. Ademais, com vistas a avaliar a compatibilização entre as ofertas para cancelamento de

registro e para saída de seguimento especial de governança corporativa, elencaremos abaixo

os principais requisitos previstos na regulamentação aplicável às referidas modalidades de

OPA, e verificaremos se a presente Oferta conta com tais requisitos.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

37. A tabela abaixo resume tal verificação, facilitando, dessa forma, a avaliação a ser realizada:

38. A partir da leitura da tabela acima, verifica-se que a OPA Unificada da Companhia conta

com os requisitos mais restritivos de cada uma das duas modalidades de oferta envolvidas, à

exceção da observância aos limites de 1/3 e 2/3, de que trata o art. 15 da Instrução CVM

361.

39. Dessa forma, uma vez que seja concedida a dispensa da observância ao referido requisito

normativo, entendemos que a presente OPA compatibiliza os procedimentos das OPA para

cancelamento de registro e para saída do Nível 2 da BM&FBovespa, não havendo, dessa

forma, prejuízo para os destinatários da Oferta, motivo pelo qual não vemos óbice à

unificação das referidas modalidades de OPA no presente caso.

40. No que se refere à dispensa dos limites previstos pelo art. 15 da Instrução CVM 361, cabe

destacar que, no precedente supramencionado da OPA de Redentor Energia S.A., que

envolvia a unificação das modalidades de OPA para cancelamento de registro e saída do

Novo Mercado da BM&FBovespa, o Colegiado da CVM deliberou favoravelmente à

unificação das ofertas, nos termos do § 2º do art. 34 da Instrução CVM 361, bem como

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

dispensou os limites de aquisição de 1/3 e 2/3, com base no que preceitua o art. 35 da

mesma Instrução.

41. Naquele caso, o Colegiado, em decisão datada de 29/01/2013, deliberou nos seguintes

termos:

“Trata-se de apreciação de pedido de unificação de ofertas públicas de

aquisição de ações ("OPA") de emissão Redentor Energia S.A. ("Companhia"

ou "Redentor"), formulado pela Parati S.A. – Participações em Ativos de

Energia Elétrica ("Ofertante"), por intermédio do Banco Bradesco BBI S.A.

("Instituição Intermediária" ou "Bradesco BBI"), nos termos do § 2º do art. 34

da Instrução 361/02.

A unificação visa atender às seguintes modalidades de OPA:

i. para cancelamento de seu registro de companhia aberta, nos termos

doart. § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76; e

ii. para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa.

Em sua manifestação, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários SRE opinou favoravelmente ao pedido, por considerar atendidos os dispostos

no §2º do art. 34 da Instrução 361/02 e tendo em vista diversos precedentes do

Colegiado que autorizaram a unificação em situações análogas.

O Colegiado, com base no exposto no Memo/SRE/GER-1/Nº 08/2013 e em

linha com os precedentes, deliberou, por unanimidade, autorizar a realização

da OPA Unificada de Redentor e a dispensa dos limites de aquisição de 1/3 e

2/3 das ações em circulação de que trata o art. 15 da Instrução CVM 361/02,

caso não seja alcançado o quórum de sucesso para o cancelamento de registro

da Redentor Energia S.A.” (grifo nosso)

42. Vale ressaltar que a Decisão referente à OPA Unificada de Redentor Energia S.A. foi

tomada com base na posição da SRE, que se manifestou favoravelmente à dispensa dos

limites de 1/3 e 2/3 com base em entendimento anteriormente exposto pelo Colegiado da

CVM, em face de consulta realizada por esta área técnica sobre o tema, no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2012-5652, cuja decisão se deu na reunião de 06/11/2012, nos

seguintes termos:

“Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE quanto à possibilidade de realização de uma única oferta

pública de aquisição de ações ("OPA") que vise, cumulativamente, ao

cancelamento de registro de companhia aberta ("Cancelamento de Registro") e

à saída de nível de listagem que assegura práticas diferenciadas de governança

corporativa ("Saída de Nível").

Revendo o posicionamento anteriormente esposado pela própria área técnica e

pelo Colegiado, a SRE propôs que a concessão de registro para uma OPA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Unificada que vise ao Cancelamento de Registro e à Saída de Nível passe a ser

condicionada à formulação de uma oferta que mantenha as condições mais

protecionistas de cada uma das modalidades de OPA que o ofertante pretender

aglutinar. Segundo a área técnica, a unificação das OPAs para Cancelamento

de Registro e Saída de Nível que não atendam a tais condições podem servir

como mecanismo de pressão aos acionistas minoritários, coagindo-os a aceitar

os termos da oferta ainda que não concordassem com o preço que lhes foi

ofertado.

A Relatora Ana Novaes apresentou voto discordando do posicionamento da

SRE. Acompanhando os precedentes da autarquia a respeito da matéria, a

Relatora entendeu que a unificação das OPAs para Cancelamento de Registro e

Saída de Nível pode ser aprovada ainda que a Oferta Unificada preveja

procedimentos diferenciados para cada uma das modalidades aglutinadas,

desde que observados no caso concreto o atendimento aos dois requisitos

impostos pelo §2º do art. 34 da Instrução CVM 361/02 (compatibilização de

procedimento e ausência de prejuízos aos minoritários).

Com relação à suposta coerção que decorreria da unificação das OPAs para

Cancelamento de Registro e Saída de Nível, a Relatora observou que a pressão

aos minoritários decorre das regras de listagem do Nível 2 e do Novo Mercado,

e subsistem ainda que as ofertas sejam realizadas separadamente. A Relatora

observou, ainda, que no cenário em que o ofertante já tomou a decisão de

promover o Cancelamento de Registro e a Saída de Nível e decide não realizar

uma oferta unificada, o ofertante estaria obrigado a divulgar, nos documentos

relacionados à primeira OPA, a sua intenção de realizar a segunda OPA.

A Relatora ressaltou que tanto o Cancelamento de Registro quanto a Saída de

Nível somente podem ser realizados se forem do interesse da companhia. No

contexto de uma OPA Unificada, o interesse social deve suportar cada uma das

modalidades que se pretende aglutinar. Por fim, ressaltou a importância dos

deveres fiduciários dos administradores e as obrigações de transmitir as

informações relevantes de modo verdadeiro, tempestivo, completo e preciso.

Acompanhando o voto da Relatora Ana Novaes e em linha com os

precedentes, o Colegiado entendeu ser possível autorizar a realização de uma

única OPA visando ao Cancelamento de Registro e à Saída de Nível, desde que

satisfeitos os requisitos previstos no §2º do art. 34 da Instrução CVM 361/02.

O Colegiado entendeu, ainda, que em situações excepcionais pode afastar a

incidência das limitações impostas pelo art. 15 da Instrução CVM 361/02 em

OPAs Unificadas que visem tanto à Saída de Nível quanto ao Cancelamento de

Registro.” (grifo nosso)

43. Da Decisão acima, depreende-se que a CVM poderá dispensar o ofertante dos limites de

aquisição de 1/3 e 2/3 das ações em circulação de que trata o art. 15 da Instrução CVM 361,

em situações excepcionais, numa OPA Unificada que vise tanto à saída de nível

diferenciado de governança corporativa, quanto ao cancelamento de registro de companhia

aberta junto à CVM.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

44. No caso concreto, conforme denotam os Ofertantes, caso a OPA para Conversão de Registro

não obtenha sucesso, subsistirá a OPA para saída do Nível 2 e, nesse caso, passa a ser

condição necessária que tal OPA seja estendida para todos os titulares de ações em

circulação que desejem alienar suas ações, de forma a cumprir com o requisito previsto na

Seção XI do Regulamento do Nível 2.

45. Dessa forma, tal fato, em nosso entendimento, seria uma situação excepcional em que faria

sentido conceder-se a dispensa dos limites de aquisição de 1/3 e 2/3 de que trata o art. 15 da

Instrução CVM 361, em linha com o entendimento do Colegiado da CVM no âmbito da

consulta supracitada.

46. Assim, considerando que é razoável que a OPA seja dispensada da observância aos limites

supramencionados, ratificamos que, para fins da unificação das modalidades previstas para a

presente Oferta (cancelamento de registro e saída do Nível 2 da BM&FBovespa),

encontram-se contemplados os requisitos previstos no § 2º do art. 34 da Instrução CVM 361,

quais sejam: “desde que seja possível compatibilizar os procedimentos de ambas as

modalidade de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta”, em linha com o

que foi observado pelo Colegiado da CVM nos precedentes anteriormente citados, motivo

pelo qual não vemos óbice à unificação em questão.

47. Passaremos agora a analisar o pleito de dispensa da vedação constante do inciso II do artigo

7º da Instrução CVM 567, que prevê que a Companhia não possa adquirir ações de sua

emissão “em mercados organizados de valores mobiliários a preços superiores aos de

mercado”.

48. Sobre esse ponto, cabe lembrar que, caso a OPA em tela atinja o quórum de sucesso para a

Conversão de Registro, a própria Companhia será uma das ofertantes, adquirindo ações até

seu limite legal ou até 50% do valor da oferta, o que for menor dos dois.

49. Cabe lembrar também que a possibilidade de a Companhia ser ofertante em OPA para

cancelamento de registro está expressamente prevista no caput do art. 16 da Instrução CVM

361 e, na presente Oferta, consta do item 3.7.1 de seu Edital, nos seguintes termos:

“3.7.1 Caso a Condição para Conversão de Registro seja verificada e a OPA

para Conversão de Registro seja bem sucedida, a participação da Companhia

como ofertante estará limitada: (a) ao seu saldo de lucros ou reservas, nos

termos do disposto no artigo 30, § 1º, alínea “b”, da Lei das Sociedades por

Ações e o artigo 16, parágrafo único, da Instrução CVM 361; e (b) à 50%

(cinquenta por cento) do valor da Oferta; aplicando-se o menor limite, dentre

os acima referidos, para se determinar a quantidade de Ações Objeto da Oferta

que serão adquiridas pela Companhia (“Limite de Aquisição da

Companhia).”

50. A fim de verificarmos a aplicabilidade da vedação prevista pelo inciso II do art. 7º da

Instrução CVM 567 ao presente caso, ou a razoabilidade de eventual dispensa do referido

dispositivo normativo, encaminhamos à Superintendência de Relações com Empresas - SEP,

em 03/03/2016, o Memorando nº 37/2016/CVM/SRE/GER-1 (fls. 1125 a 1129), solicitando

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

manifestação de entendimento daquela área técnica quanto ao tema em tela, nos seguintes

termos:

“Senhor Superintendente,

1. Referimo-nos à documentação constante do Processo em epígrafe, por meio

da qual Banco Daycoval S.A. (“Companhia” ou “Daycoval”), Salim Dayan,

Carlos Moche Dayan e Rony Dayan (“Controladores” e, em conjunto com a

Companhia, “Ofertantes”), por intermédio do Banco Itaú BBA S.A., requerem

a concessão do registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA

Unificada” ou “Oferta”) de emissão da Companhia, nas modalidades “para

cancelamento de registro” e “voluntária” (visando à sua saída do segmento

especial denominado “Nível 2” da BM&FBovespa S.A.), nos termos do § 4º

do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução

CVM 361”) e do Regulamento do Nível 2 da BM&FBovespa.

2. Além do procedimento diferenciado que consiste na unificação das duas

modalidades de OPA descritas acima, os Ofertantes requerem, ainda, que

sejam concedidas pela CVM as seguintes dispensas:

(a) dos limites de 1/3 e 2/3 de que trata o art. 15 da Instrução CVM 361, caso

não seja atingido o quórum de sucesso para cancelamento de registro da

Companhia e a OPA para Saída do Nível 2 subsista; e

(b) da vedação à aquisição de ações pela própria Companhia em mercados

organizados a um preço superior a valor de mercado, constante do inciso II do

art. 7º da Instrução CVM nº 567/14 (“Instrução CVM 567”), vedação

anteriormente constante do art. 12 da revogada Instrução CVM nº 10/80

(“Instrução CVM 10”).

3. Vale ressaltar, ainda, que os Ofertantes poderão alterar uma das modalidades

da Oferta em tela, que deixaria de ser “para cancelamento de registro” e

passaria a ser “para conversão de registro da Categoria A para Categoria B”,

permanecendo as demais características da OPA Unificada inalteradas, sendo

que o prazo concedido pela SRE para que os Ofertantes tomem a decisão sobre

a referida alteração na Oferta encerrar-se-á em 24/03/2016, a partir do que, em

confirmando a configuração final da OPA, a SRE elaborará Memorando a fim

de apresentar os pleitos em tela à apreciação do Colegiado da CVM.

4. Em relação aos pleitos de dispensa citados no parágrafo 2º acima, os

Ofertantes protocolaram sua fundamentação em 14/08/2015 (Anexo 1:

documento 83682 do Processo CVM nº 9957.002613/2015-03) e em

13/10/2015 (Anexo 2: documento 83690 do Processo CVM nº

9957.002613/2015-03).

5. Especificamente em relação ao pleito (b) do parágrafo 2º acima, destaca-se

que, caso a OPA em tela atinja o quórum de sucesso para o cancelamento de

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

seu registro, a própria Companhia será um dos Ofertantes, adquirindo ações até

seu limite legal ou até 50% do valor da Oferta, dos dois o menor.

6. Tal possibilidade está prevista no item 3.7.1 da última versão do Instrumento

de OPA protocolada na CVM (Anexo 3: documento 83693 do Processo CVM

nº 9957.002613/2015-03), nos seguintes termos:

“3.7.1 Caso a Condição para Cancelamento de Registro seja verificada e a

OPA para Cancelamento de Registro seja bem sucedida, a participação da

Companhia como ofertante estará limitada: (a) ao seu saldo de lucros ou

reservas, nos termos do disposto no artigo 30, § 1º, alínea “b”, da Lei das

Sociedades por Ações e o artigo 16, parágrafo único, da Instrução CVM 361; e

(b) à 50% (cinquenta por cento) do valor da Oferta; aplicando-se o menor

limite, dentre os acima referidos, para se determinar a quantidade de Ações

Objeto da Oferta que serão adquiridas pela Companhia (“Limite de Aquisição

da Companhia).”

7. Verifica-se, no entanto, que o fato de a Companhia poder adquirir ações de

sua própria emissão no âmbito da Oferta seria, a princípio, incompatível com o

disposto no inciso II do art. 7º da Instrução CVM 567, transcrito abaixo:

“Art. 7º A aquisição, por companhia aberta, de ações de sua emissão é vedada

quando:

(...)

II – for realizada em mercados organizados de valores mobiliários a preços

superiores aos de mercado;

(...)”

8. Do dispositivo normativo acima, nota-se, portanto, que a Companhia só

poderia adquirir ações se não fosse a um valor superior ao valor de mercado.

9. Não obstante, nos casos de OPA para cancelamento de registro é previsto

pelo art. 16 da Instrução CVM 361 que a própria Companhia figure como

ofertante, além de o mesmo dispositivo exigir que a OPA seja realizada a preço

justo, nos seguintes termos:

“Art. 16. O cancelamento do registro para negociação de ações nos mercados

regulamentados de valores mobiliários somente será deferido pela CVM caso

seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada pelo

acionista controlador ou pela própria companhia aberta, e tendo por objeto

todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes

requisitos:

I – o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da

Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliação a que se refere o § 1º do art. 8º;

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(...)” (grifos nossos)

10. Assim, nota-se que há um potencial conflito entre os pressupostos da

Instrução CVM 361 e o que preceitua a Instrução CVM 567, tendo em vista

que uma OPA para cancelamento de registro formulada a preço justo pode

oferecer um preço por ação objeto superior ao preço de mercado de tais ações,

situação que se apresenta no presente caso concreto.

11. Nesse sentido, conforme descrito no Instrumento de OPA, “O Preço por

Ação, (...) equivalente [equivale] a aproximadamente um prêmio de (a) 29%

(...) e 33% (...) para o preço médio ponderado das Ações, na

BM&FBOVESPA, pelo volume dos últimos 30 (...) dias e para o último

fechamento do dia anterior a data de publicação do Fato Relevante,

respectivamente; (b) 14% (...) para o preço médio ponderado das Ações, na

BM&FBOVESPA, pelo volume nos 12 (doze) meses anteriores à publicação

do Fato Relevante”.

12. Além do conflito existente entre os dispositivos normativos

supramencionados, há ainda, em nosso entendimento, outros dispositivos na

Instrução CVM 361 que devem ser observados de forma a compatibilizar uma

OPA com a Instrução CVM 567.

13. Mais especificamente, o § 3º do art. 2º da Instrução CVM 361 dispõe o

seguinte:

“Art. 2º, §3º - Para os efeitos desta Instrução, considera-se OPA a oferta

pública efetuada fora de bolsa de valores ou de entidade de mercado de balcão

organizado, que vise à aquisição de ações de companhia aberta, qualquer que

seja a quantidade de ações visada pelo ofertante.”

14. De acordo com o dispositivo normativo acima, uma OPA é considerada

uma oferta realizada fora de mercados organizados. Contudo, no que tange ao

leilão de OPA, tal procedimento deve ser efetivado em bolsa ou entidade de

mercado de balcão organizado, conforme dispõe o inciso VII do Art. 4º,

transcrito abaixo:

“Art. 4º Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes

princípios:

VII – a OPA será efetivada em leilão em bolsa de valores ou entidade de

mercado de balcão organizado, salvo se for expressamente autorizada pela

CVM a adoção de procedimento diverso;”

15. Em que pese o dispositivo supramencionado, entendemos que o leilão é

apenas uma etapa da OPA que, por sua vez, como a própria Instrução CVM

361 prevê, é realizada fora de bolsa de valores ou de entidade de mercado de

balcão organizado.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

16. Por esse motivo, de modo preliminar, entendemos não caber a aplicação do

inciso II do art. 7º da Instrução CVM 567 nos casos de OPA, não sendo,

portanto, nem mesmo cabível o pedido de dispensa de sua observância

pleiteado pelos Ofertantes.

17. Em se confirmando tal entendimento, caberia então a observância aos

incisos I e II do art. 3º da Instrução CVM 567, que dispõe o seguinte:

“Art. 3º A negociação, por companhia aberta, de ações de sua emissão terá sua

eficácia condicionada à prévia aprovação pela assembleia geral quando:

I – realizada fora de mercados organizados de valores mobiliários, envolver,

ainda que por meio de diversas operações isoladas, mais de 5% (cinco por

cento) de espécie ou classe de ações em circulação em menos de 18 (dezoito)

meses;

II – for realizada fora de mercados organizados de valores mobiliários e a

preços mais de 10% (dez por cento) superiores, no caso de aquisição, ou mais

de 10% (dez por cento) inferiores, no caso de alienação, às cotações de

mercado;”

18. Sobre esse ponto, cabe mencionar que, no presente caso, a participação da

própria Companhia como Ofertante da OPA já fora aprovada em Assembleia

Geral Extraordinária, de acordo com o que pressupõe o art. 3º da Instrução

CVM 567, não restando, a nosso ver, outros dispositivos a serem observados

na referida Instrução para a efetivação da Oferta.

19. De todo o exposto acima, propomos o encaminhamento do presente

Memorando e seus Anexos à Superintendência de Relações com Empresas SEP, solicitando manifestação de entendimento daquela área técnica sobre a

possibilidade de a Companhia adquirir ações de sua própria emissão, a preço

superior ao valor de mercado, no âmbito da OPA Unificada do Banco

Daycoval S.A., à luz dos dispositivos normativos previstos na Instrução CVM

567.” (grifos nossos)

51. A SEP, por sua vez, encaminhou o Relatório nº 30/2016-CVM/SEP/GEA-1 (fls. 1130 a

1133), em resposta ao Memorando supracitado, com o seu entendimento sobre o tema em

questão, nos seguintes termos:

“(...)

NOSSAS CONSIDERAÇÕES

7. A Instrução CVM nº 567/15 veda a aquisição de ações, pelo próprio

emissor, a valores superiores aos de mercado, conforme estabelecido em seu

art. 7º, inciso II.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

8. No entanto, consoante prevê o art. 12 da instrução em comento, em

situações excepcionais e devidamente justificadas, a CVM, desde que

previamente consultada, pode aprovar a negociação de ações de própria

emissão por companhia aberta em condições diferentes das ali previstas.

9. Entendemos, neste caso, restar plenamente justificada a aquisição, pelo

banco, de ações de sua emissão acima dos preços praticados no mercado, tendo

em vista a obrigação constante do inciso I do art. 16 da Instrução CVM nº

361/02.

10. Em outras palavras, não faria sentido, no caso concreto, obrigar o emissor a

cumprir a regra prevista no art. 7º, inciso II, da Instrução CVM nº 567/15 e, em

decorrência, prejudicar os acionistas da companhia, aos quais passaria a ser

ofertado o preço de mercado, em vez do valor justo das ações por eles detidas,

apurado nos termos do § 4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76.

11. Assim sendo, consideramos dispensável, neste momento, a análise do

possível conflito existente entre a ressalva constante do § 3º do art. 2º da

Instrução CVM nº 361/02 e o disposto no art. 7º, inciso II, da Instrução CVM

nº 567/15, inclusive por se tratar de questão ausente da argumentação dos

ofertantes.

CONCLUSÃO

12. Pelo exposto, sugerimos que a SRE submeta à apreciação do Colegiado

desta Autarquia o pedido de dispensa ao atendimento ao disposto no art. 7º,

inciso II, da Instrução CVM nº 567/15, nos termos do disposto no art. 12 do

aludido normativo, em conjunto com os pedidos de adoção de procedimento

diferenciado formulados pelo emissor, nos termos do art. 34 da Instrução CVM

nº 361/02.

13. Por fim, propomos o envio da presente manifestação à SRE.” (grifos

nossos)

52. Do entendimento da SEP, conforme exposto acima, verifica-se que aquela área técnica

mostra-se favorável à dispensa de observância à regra prevista no inciso II do art. 7º da

Instrução CVM 567 na presente OPA, pois a aquisição de ações a preços superiores àqueles

praticados no mercado restariam plenamente justificados pela necessidade de a OPA para

Conversão de Registro (na qual a Companhia poderia ser ofertante) ter que ser realizada a

preço justo, de acordo com o previsto do inciso I do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02.

53. A SEP ainda considerou desnecessária, naquele momento, a análise de possível conflito

existente entre a ressalva constante do § 3º do art. 2º da Instrução CVM nº 361/02 (de que

“considera-se OPA a oferta pública efetuada fora de bolsa de valores ou de entidade de

mercado de balcão organizado”) e a vedação constante do inciso II do art. 7º da Instrução

CVM 567 (pelo qual a Companhia não poderia adquirir ações de sua emissão “em mercados

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

organizados de valores mobiliários a preços superiores aos de mercado”), e sugeriu que a

SRE encaminhasse tal pleito à apreciação do Colegiado da CVM.

54. Não obstante à sugestão da SEP, ratificamos nosso entendimento manifestado por meio do

Memorando nº 37/2016/CVM/SRE/GER-1, nos seguintes termos:

“12. Além do conflito existente entre os dispositivos normativos

supramencionados, há ainda, em nosso entendimento, outros dispositivos na

Instrução CVM 361 que devem ser observados de forma a compatibilizar uma

OPA com a Instrução CVM 567.

13. Mais especificamente, o § 3º do art. 2º da Instrução CVM 361 dispõe o

seguinte:

“Art. 2º, §3º - Para os efeitos desta Instrução, considera-se OPA a oferta

pública efetuada fora de bolsa de valores ou de entidade de mercado de balcão

organizado, que vise à aquisição de ações de companhia aberta, qualquer que

seja a quantidade de ações visada pelo ofertante.”

14. De acordo com o dispositivo normativo acima, uma OPA é considerada

uma oferta realizada fora de mercados organizados. Contudo, no que tange ao

leilão de OPA, tal procedimento deve ser efetivado em bolsa ou entidade de

mercado de balcão organizado, conforme dispõe o inciso VII do Art. 4º,

transcrito abaixo:

“Art. 4º Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes

princípios:

VII – a OPA será efetivada em leilão em bolsa de valores ou entidade de

mercado de balcão organizado, salvo se for expressamente autorizada pela

CVM a adoção de procedimento diverso;”

15. Em que pese o dispositivo supramencionado, entendemos que o leilão é

apenas uma etapa da OPA que, por sua vez, como a própria Instrução CVM

361 prevê, é realizada fora de bolsa de valores ou de entidade de mercado de

balcão organizado.

16. Por esse motivo, de modo preliminar, entendemos não caber a aplicação do

inciso II do art. 7º da Instrução CVM 567 nos casos de OPA, não sendo,

portanto, nem mesmo cabível o pedido de dispensa de sua observância

pleiteado pelos Ofertantes.

17. Em se confirmando tal entendimento, caberia então a observância aos

incisos I e II do art. 3º da Instrução CVM 567, que dispõe o seguinte:

“Art. 3º A negociação, por companhia aberta, de ações de sua emissão terá sua

eficácia condicionada à prévia aprovação pela assembleia geral quando:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

I – realizada fora de mercados organizados de valores mobiliários, envolver,

ainda que por meio de diversas operações isoladas, mais de 5% (cinco por

cento) de espécie ou classe de ações em circulação em menos de 18 (dezoito)

meses;

II – for realizada fora de mercados organizados de valores mobiliários e a

preços mais de 10% (dez por cento) superiores, no caso de aquisição, ou mais

de 10% (dez por cento) inferiores, no caso de alienação, às cotações de

mercado;”

18. Sobre esse ponto, cabe mencionar que, no presente caso, a participação da

própria Companhia como Ofertante da OPA já fora aprovada em Assembleia

Geral Extraordinária, de acordo com o que pressupõe o art. 3º da Instrução

CVM 567, não restando, a nosso ver, outros dispositivos a serem observados

na referida Instrução para a efetivação da Oferta.”

55. Dessa forma, propomos que o Colegiado da CVM manifeste-se sobre o entendimento acima,

de que seria inaplicável a vedação constante do inciso II do art. 7º da Instrução CVM 361 às

OPA para cancelamento de registro em que a Companhia seja ofertante, tendo em vista a

previsão constante do § 3º do art. 2º da Instrução CVM 361, de que se considera OPA a

oferta pública efetuada fora de bolsa de valores ou de entidade de mercado de balcão

organizado.

56. Entretanto, caso o Colegiado da CVM reconheça a aplicabilidade do referido dispositivo

normativo ao presente caso, manifestamo-nos favoravelmente à dispensa do mesmo, em

linha com o entendimento exposto pela SEP, de modo que a OPA possa observar o requisito

de preço justo, previsto pelo inciso I do art. 16 da Instrução CVM 361, considerando não

enxergarmos, no caso concreto, prejuízo aos acionistas da Companhia, no fato de a mesma

adquirir ações de sua emissão a preço superior ao de mercado no âmbito da Oferta.

IV. Conclusão

57. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente Processo ao SGE,

solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta

SRE/GER-1 como relatora, ressaltando que somos favoráveis aos seguintes pleitos dos

Ofertantes:

(i) unificação das OPA de Banco Daycoval S.A. nas modalidades para conversão de

registro de emissor de categoria A para a categoria B e Voluntária, visando à sua saída do

segmento especial denominado “Nível 2” da BM&FBovespa S.A.;

(i) dispensa da observância ao limite de 1/3 previsto pelo inciso I do artigo 15 da

Instrução CVM 361, caso não seja atingido o quórum de sucesso para Conversão de

Registro da Companhia e a OPA para Saída do Nível 2 subsista; e

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(ii) reconhecimento da inaplicabilidade do inciso II do art. 7º da Instrução CVM 567 em

casos de OPA para cancelamento ou para conversão de registro de companhia aberta

formuladas pela própria companhia objeto ou, alternativamente, dispensa da vedação à

aquisição de ações pela própria Companhia a um preço superior ao valor de mercado,

constante do referido dispositivo normativo.

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER

Gerente de Registros-1

(em exercício)

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Gerente em exercício, em 25/05/2016,

às 12:12, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 25/05/2016, às

12:22, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.002613/2015‐03 Documento SEI nº 0111792

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 30/2016-CVM/SEP/GEA-1

Assunto: Consulta Cia. Aberta – Banco Daycoval S.A.

Memorando nº 37/2016-CVM/SRE/GER-1

Processo CVM nº 19957.002613/2015-03

Senhora Gerente,

1. Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários - SRE, encaminhada a esta área técnica em 04.03.2016, acerca do eventual conflito

existente entre o disposto no inciso II do art. 7º da Instrução CVM nº 567/14 e os termos do

inciso I do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02. Tal questionamento foi feito no âmbito da

análise da oferta pública de aquisição das ações de emissão do Banco Daycoval S.A.,

protocolado nesta Autarquia em 14.08.2015.

HISTÓRICO

2. O Banco Daycoval S.A., Salim Dayan, Carlos Moche Dayan e Rony Dayan

(“Controladores” e, em conjunto com o emissor, “Ofertantes”), por intermédio do Banco Itaú

BBA S.A., requerem a concessão do registro de oferta pública de aquisição de ações, nas

modalidades “para conversão de registro” e “voluntária”, visando à saída do segmento especial

denominado Nível 2 da BM&FBovespa S.A., nos termos do § 4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76, da

Instrução CVM nº 361/02 e do Regulamento do Nível 2 da BM&FBovespa.

3. Especificamente, os ofertantes requerem autorização para aquisição de ações

pela própria companhia, no âmbito da OPA, a um preço superior ao valor de mercado, em

contraste com o comando disposto no inciso II do art. 7º da Instrução CVM nº 567/15, ora

transcrito:

Art. 7º A aquisição, por companhia

aberta, de ações de sua emissão é

vedada quando:

(...)

II – for realizada em mercados

organizados de valores mobiliários

a preços superiores aos de mercado;

4. Tal solicitação decorre da obrigação da companhia, enquanto ofertante, de

oferecer aos destinatários da OPA para cancelamento de registro um preço justo às ações objeto

da oferta, em atendimento ao disposto no inciso I do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02, como

se observa a seguir:

1 de 4 06/06/2016 10:53

:: SEI / CVM - 0086260 - Relatório :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Art. 16. O cancelamento do

registro para negociação de ações

nos mercados regulamentados de

valores mobiliários somente será

deferido pela CVM caso seja

precedido de uma OPA para

cancelamento de registro,

formulada pelo acionista

controlador ou pela própria

companhia aberta, e tendo por

objeto todas as ações de emissão da

companhia objeto, observando-se os

seguintes requisitos:

I – o preço ofertado deve ser justo,

na forma estabelecida no § 4o do

art. 4o da Lei 6.404/76, e tendo em

vista a avaliação a que se refere o §

1o do art. 8o;

5. Embora não conste da argumentação dos ofertantes, a SRE entende que deve

ser considerada na presente análise a eventual ressalva constante da Instrução CVM nº 361/02,

quanto à realização da oferta em mercados organizados, conforme disposto no § 3º do art. 2º da

referida instrução, visto abaixo:

§ 3º Para os efeitos desta Instrução,

considera-se OPA a oferta pública

efetuada fora de bolsa de valores ou

de entidade de mercado de balcão

organizado, que vise à aquisição de

ações de companhia aberta,

qualquer que seja a quantidade de

ações visada pelo ofertante.

6. Não obstante, quanto à realização da OPA, dispõe o art. 4º, inciso VII, do

normativo em comento:

Art. 4o Na realização de uma OPA

deverão ser observados os seguintes

princípios:

[...]

VII – a OPA será efetivada em

leilão em bolsa de valores ou

entidade de mercado de balcão

organizado, salvo se for

expressamente autorizada pela

CVM a adoção de procedimento

diverso;

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NOSSAS CONSIDERAÇÕES

7. A Instrução CVM nº 567/15 veda a aquisição de ações, pelo próprio emissor, a

valores superiores aos de mercado, conforme estabelecido em seu art. 7º, inciso II.

8. No entanto, consoante prevê o art. 12 da instrução em comento, em situações

excepcionais e devidamente justificadas, a CVM, desde que previamente consultada, pode

aprovar a negociação de ações de própria emissão por companhia aberta em condições diferentes

das ali previstas.

9. Entendemos, neste caso, restar plenamente justificada a aquisição, pelo banco,

de ações de sua emissão acima dos preços praticados no mercado, tendo em vista a obrigação

constante do inciso I do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02.

10. Em outras palavras, não faria sentido, no caso concreto, obrigar o emissor a

cumprir a regra prevista no art. 7º, inciso II, da Instrução CVM nº 567/15 e, em decorrência,

prejudicar os acionistas da companhia, aos quais passaria a ser ofertado o preço de mercado, em

vez do valor justo das ações por eles detidas, apurado nos termos do § 4º do art. 4º da Lei nº

6.404/76.

11. Assim sendo, consideramos dispensável, neste momento, a análise do possível

conflito existente entre a ressalva constante do § 3º do art. 2º da Instrução CVM nº 361/02 e o

disposto no art. 7º, inciso II, da Instrução CVM nº 567/15, inclusive por se tratar de questão

ausente da argumentação dos ofertantes.

CONCLUSÃO

12. Pelo exposto, sugerimos que a SRE submeta à apreciação do Colegiado desta

Autarquia o pedido de dispensa ao atendimento ao disposto no art. 7º, inciso II, da Instrução

CVM nº 567/15, nos termos do disposto no art. 12 do aludido normativo, em conjunto com os

pedidos de adoção de procedimento diferenciado formulados pelo emissor, nos termos do art. 34

da Instrução CVM nº 361/02.

13. Por fim, propomos o envio da presente manifestação à SRE.

Atenciosamente,

MARIA LUISA WERNESBACH KEHL

Analista Matrícula CVM n.º 7.001.185

De acordo com a analista.

À SEP.

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NILZA MARIA SILVA DE OLIVEIRA

Gerente de Acompanhamento de Empresas 1

De acordo,

À SRE.

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Em 11 de março de 2016.

Documento assinado eletronicamente por Maria Luisa Azevedo Wernesbach, Analista, em

11/03/2016, às 11:10, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Nilza Maria Silva de Oliveira, Gerente, em

11/03/2016, às 11:11, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira, Superintendente, em

11/03/2016, às 11:16, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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