Oferta pública

OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO COM ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO – MANUFATURA DE BRINQUEDOS ESTRELA S.A. – PROC. RJ2015/10253

Trata-se de pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) para cancelamento do registro de Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. (“Companhia”), com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução 361”), formulado por seu controlador Carlos Antonio Tilkian (“Ofertante”). O pedido de procedimento diferenciado consiste na dispensa da realização de leilão em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, previsto pelo art. 4º, inciso VII, e pelo art. 12, caput, da Instrução 361. Conforme relatado pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, a OPA (i) tem por objeto 284.955 ações ordinárias e 10.777.705 ações preferenciais em circulação (representativas, respectivamente, de 5,29% e 99% de cada espécie, e 68,43% do capital social total), sendo que, conforme o último Formulário de Referência encaminhado pela Companhia, tais ações seriam tituladas por 4.210 acionistas; e (ii) o preço por ação a ser oferecido, definido com base em avaliação pelo método do Preço Médio Ponderado, será de R$ 0,37, sendo que o valor máximo da OPA, caso todas as ações em circulação sejam adquiridas, será de R$ 4.093.184,20.

Inicialmente, a SRE destacou que a dispensa da realização de leilão deve ser avaliada sob a perspectiva da razoabilidade e proporcionalidade, levando em conta as características do caso concreto, os precedentes em que o Colegiado já se manifestou sobre o assunto, e considerando os potenciais prejuízos aos seus acionistas destinatários. Após examinar os precedentes do Colegiado, a SRE identificou que a presente OPA não observaria determinados requisitos que justificaram a concessão da dispensa pleiteada, notadamente os custos elevados do rito ordinário face ao valor total da oferta e a ausência de prejuízos aos seus destinatários. Assim, a SRE manifestou-se contrariamente à adoção do procedimento diferenciado, pois (i) no presente caso, os custos do leilão (por volta de R$ 40.000,00) seriam pouco significativos quando comparados ao valor máximo da OPA; (ii) nenhuma das ofertas precedentes se destinou à aquisição de percentual tão significativo do capital social das companhias objeto, além de se destinarem, quase sempre, a poucos acionistas; e (iii) haveria risco de prejuízo com a não realização do leilão, tendo em vista a maior dificuldade em se garantir e comprovar a lisura do procedimento e a necessidade de se acompanhar e contabilizar o quórum de sucesso da OPA.

Por fim, a SRE também registrou a existência de reclamação de acionistas titulares de 56,2 e 37,1% das ações ordinárias e preferenciais em circulação, respectivamente, contrários à adoção do procedimento diferenciado pleiteado pela Ofertante. O Colegiado considerou, inicialmente, que a existência de reclamação ou contestação por parte de acionista minoritário em relação à adoção de procedimento diferenciado não constitui, em si, razão para o indeferimento de pedido dessa natureza. Eventual reclamação e contestação deve ser levada em consideração pela CVM na medida em que expõe fatos e argumentos pertinentes para a verificação da aderência das características do caso aos requisitos normativos necessários à dispensa. Feita tal ressalva, o Colegiado, acompanhando o entendimento da SRE, consubstanciado no Memorando nº 53/2016-CVM/SRE/GER-1, deliberou, por unanimidade, o indeferimento do pedido de dispensa da realização do leilão previsto pelo art. 4º, inciso VII, e pelo art. 12, caput, da Instrução 361. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO – MANUFATURA DE BRINQUEDOS ESTRELA S.A. – PROC. SEI 19957.002961/2015-72

Trata-se de recurso formulado por Carlos Antonio Tilkian, controlador de Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. (“Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações para cancelamento do registro da Companhia. O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Gustavo Borba solicitado vista do processo.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO – MANUFATURA DE BRINQUEDOS ESTRELA S.A. – PROC. SEI 19957.002961/2015-72

(pedido de vista DGB) Trata-se de recurso interposto por Carlos Antonio Tilkian, controlador de Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. (“Ofertante” e “Companhia” ou “Estrela”, respectivamente), contra exigência da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) para cancelamento do registro da Companhia. Em 16.9.2015, a Companhia divulgou fato relevante comunicando a intenção do Ofertante de realizar a OPA para aquisição de 284.955 ações ordinárias e 10.777.705 ações preferenciais em circulação, ao preço de R$ 0,37 por ação, atualizado pela Taxa Selic desde o fato relevante até o efetivo pagamento. Conforme consta do edital encaminhado à CVM, o preço justo da OPA de que trata o art. 4º, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976 e art. 16 da Instrução CVM nº 361/2002 (“Instrução 361”) fora calculado pelo método do preço médio ponderado das cotações das ações preferenciais no mercado praticado nos últimos 12 meses anteriores à divulgação do fato relevante. Ocorre que, em 20.9.2016, a Companhia divulgou novo fato relevante informando a criação, pelo Ofertante e o Diretor de Marketing da Estrela, em Assunção, Paraguai, de sociedade denominada Estrella del Paraguay Sociedad Anonima, destinada a fornecer brinquedos à Companhia, reduzindo os custos associados à importação de brinquedos da China.

A SRE observou que o preço médio ponderado de cotação das ações de Estrela, que já vinha sofrendo variações positivas e constantes desde janeiro de 2016, chegou a R$ 0,83 por ação após essa divulgação. Assim, a área técnica questionou o Ofertante sobre se o valor da Companhia teria sofrido alterações significativas após a data da avaliação e, em caso afirmativo, solicitou que a Ofertante requisitasse à Confiance Inteligência Empresarial (“Avaliador”) que atualizasse o valor da Companhia constante do Laudo de Avaliação e, consequentemente, atualizasse o preço ofertado na OPA refletindo a nova condição, nos termos do art. 8º, § 9º, inciso II, da Instrução 361. Em resposta, o Ofertante alegou, em resumo, que: (i) o preço da OPA já seria objeto de correção pela Taxa Selic; (ii) a evolução da cotação das ações não guarda qualquer relação com a realidade da Companhia ou com o movimento do mercado acionário; e (iii) a cotação observada de R$ 0,83 por ação em 20.9.2016 teria sido decorrente de movimentos especulativos de determinados acionistas minoritários da Companhia.

Em sua análise, consubstanciada no Memorando nº 100/2016-CVM/SRE/GER-1, a SRE ratificou a necessidade de que o Ofertante solicitasse ao Avaliador a atualização do valor da Companhia, enviando laudo de avaliação refletindo essa condição, tendo em vista o parâmetro escolhido para definição do preço justo das ações da Companhia no âmbito da OPA, a cotação de tais ações observada em bolsa, bem como o fato relevante publicado em 20.9.2016. Instada a se manifestar pela SRE sobre a declaração do Ofertante de que teriam ocorrido movimentos especulativos com as ações da Companhia, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, por meio do Relatório nº 30/2016-CVM/SMI/GMA-1, concluiu pela ausência de indícios consistentes que apontassem a existência de manipulação de preço envolvendo as ações da Companhia por parte de grupo de acionistas minoritários. O Diretor Gustavo Borba, que havia pedido vista do processo na Reunião do Colegiado de 8.11.2016 , apresentou voto acompanhando as conclusões da SRE.

Na opinião do Diretor, apesar de, ordinariamente, as oscilações de cotações não acarretarem a necessidade realização de novo laudo, no caso em análise, considerando a longa duração do processo de registro da OPA (aproximadamente um ano) e a extrema valorização das ações desde o início do procedimento (mais de 151%), deve-se, de forma extraordinária em virtude das peculiaridades do caso, exigir a elaboração de novo laudo de avaliação, para fins de preservação do núcleo básico do “preço justo” previsto no art. 4º, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76 e no art. 16 da Instrução CVM nº 361/02. O Diretor Pablo Renteria também apresentou voto concordando com as conclusões da SRE. Em sua opinião, porém, a oscilação da cotação das ações da Companhia após a divulgação da OPA, não constitui, por si só, evidência suficiente para justificar a solicitação de atualização do laudo de avaliação, pois a divulgação da oferta pode ocasionar, especialmente em relação a ações com baixa liquidez, alterações no volume de negociação e na cotação, em razão, inclusive, de movimentos de investidores que buscam montar posições para aumentar o poder de barganha diante do ofertante. No caso concreto, todavia, o fato relevante de 20.9.2016 constitui, na opinião do Diretor, evidência suficientemente robusta de que o valor da Companhia pode ter sofrido alterações significativas após a data da avaliação, justificando, assim, a necessidade de atualização do laudo.

O Diretor Pablo ressaltou, ainda, que o longo período de análise da OPA se deu por razões que fogem ao controle da CVM, citando, nesse sentido, a formulação do pleito de adoção de procedimento diferenciado por parte do Ofertante, o qual foi indeferido pelo Colegiado em reunião de 10.5.2016 , bem como a substituição da instituição intermediária inicialmente contratada pelo Ofertante. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando as conclusões da SRE consubstanciadas no Memorando nº 100/2016-CVM/SRE/GER-1, determinou que o Ofertante solicite ao Avaliador a atualização do valor da Companhia, enviando laudo de avaliação refletindo essa condição, nos termos do inciso II do § 9º do art. 8º da Instrução 361. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA VOTO DO DIRETOR PABLO RENTERIA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 53/2016-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 04 de maio de 2016.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: OPA para cancelamento de registro de Manufatura de Brinquedos Estrela S.A., com

adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02 Processo CVM nº RJ-2015-10253

Senhor Superintendente,

1. Requer Carlos Antonio Tilkian (“Ofertante”) o registro da oferta pública de aquisição de ações

(“OPA” ou “Oferta”) para cancelamento de registro de sua controlada Manufatura de Brinquedos

Estrela S.A. (“Companhia” ou “Estrela”), inscrita no CNPJ sob o nº 61.082.004/0001-50, com a

adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02

(“Instrução CVM 361”).

2. A supramencionada adoção de procedimento diferenciado, que depende de aprovação pelo

Colegiado da CVM, consiste na dispensa da realização de leilão em bolsa de valores ou mercado de

balcão organizado, previsto pelo inciso VII do art. 4º e pelo caput do art. 12, ambos da Instrução

CVM 361, e representa o assunto objeto do presente Memorando.

3. A Companhia tem seu capital social representado atualmente por 5.388.995 ações ordinárias e

10.777.990 ações preferenciais, sendo que o Ofertante, que é o acionista controlador de Estrela,

possui 5.104.040 (94,71%) ações ordinárias e 285 (0,0026%) ações preferenciais, restando em

circulação 284.955 (5,29%) ações ordinárias e 10.777.705 (99,99%) ações preferenciais de sua

emissão, as quais serão objeto da Oferta, sendo que, segundo informações constantes do último

Formulário de Referência encaminhado pela Companhia, tais ações em circulação seriam de

titularidade de 4.210 acionistas.

4. O preço por ação ordinária ou preferencial (“Preço”) a ser oferecido na OPA, que contará com

pagamento à vista, é de R$ 0,37, atualizado pela Taxa Selic desde 16/09/2015, data da publicação

do Fato Relevante por meio do qual a Oferta foi divulgada ao mercado, até a data do efetivo

pagamento do referido preço.

5. O Preço foi definido pelo Ofertante com base em Laudo de Avaliação elaborado pela Confiance

Inteligência Empresarial (“Avaliador”), que se utilizou de três métodos previstos pelo § 4º do art. 4º

da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), quais sejam: (i) Valor Patrimonial, que resultou no valor por ação de

R$ -19,10; (ii) Valor Econômico, com base no fluxo de caixa descontado, que resultou no valor por

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

ação de R$ -8,92; e (ii) Preço Médio Ponderado das cotações das ações preferenciais no mercado

nos 12 meses anteriores à 30/08/2015, que resultou no valor de R$ 0,37 por ação.

6. O Avaliador, considerando que os métodos (i) e (ii) acima mencionados resultaram em valor

negativo para as ações de emissão da Companhia, e que “a liquidez das ações, embora restrita,

representa a adequada precificação dos acionistas e investidores, uma vez que todas as

informações sobre a empresa estão à disposição do mercado, (..) escolhe [escolheu] o preço médio

ponderado das ações mais negociadas na BM&FBOVESPA, as PN, nos últimos 12 meses, como

sendo o critério mais adequado para a definição do preço justo da Estrela”.

7. Assim, caso todas as ações de emissão da Companhia atualmente em circulação (11.062.660)

sejam adquiridas ao preço da Oferta, sem considerar a atualização pela Taxa Selic, a OPA atingirá

um valor total de R$ 4.093.184,20.

8. Cabe mencionar que não houve, dentro do prazo previsto pelo art. 4º-A da LSA, qualquer pedido

de convocação de assembleia especial dos acionistas titulares de ações em circulação, a fim de

deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou outro critério, para efeito de

determinação do valor de avaliação da Companhia.

I. Histórico do Processo

9. Em 29/09/2015, o Ofertante protocolou expediente na CVM (fls. 1 a 189) solicitando o registro

da Oferta, com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM

361, requerendo a dispensa da realização de leilão na OPA, conforme previsto pelo inciso VII do

art. 4º e pelo caput do art. 12 da mesma Instrução.

10. Em 16/10/2015, foi protocolada na CVM reclamação de investidores destinatários da Oferta

(“Reclamação”), que ensejou a instauração do Processo nº SP-2015-389, sendo que o teor da

referida reclamação encontra-se transcrito na seção “IV - Alegações dos Reclamantes”.

11. Em 29/10/2015, encaminhamos o Ofício nº 188/2015/CVM/SRE/GER-1 (fls. 198 a 205) à

Estratégia Investimentos S.A. CVC (“Instituição Intermediária”), apresentando exigências no

âmbito da LSA e da Instrução CVM 361.

12. Em 24/11/2015, o Ofertante protocolou expediente na CVM (fls. 211 a 502), em face das

exigências formuladas por meio do Ofício nº 188/2015/CVM/SRE/GER-1.

13. Em 24/12/2015, após análise do expediente protocolado em 24/11/2015, encaminhamos o

Ofício nº 239/2015/CVM/SRE/GER-1 (fls. 504 a 509) à Instituição Intermediária, reiterando

determinadas exigências.

14. Em 13/01/2015, o Ofertante protocolou expediente na CVM (fls. 511 a 711), em resposta ao

Ofício nº 239/2015/CVM/SRE/GER-1, encaminhando documentação atualizada da Oferta em face

das exigências propostas por meio do referido Ofício.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

II. Características da OPA

15. Primeiramente, cabe destacar que a presente OPA é obrigatória, nos termos do § 4º do art. 4º da

LSA, sendo condição precedente para o cancelamento de registro da Companhia de que trata o art.

21 da Lei 6.358/76 (“Lei 6.385”).

16. Ademais, com fulcro no art. 34 da Instrução CVM 361, o Ofertante requereu a aprovação da

CVM para realizar procedimento diferenciado, solicitando dispensa da realização de leilão em bolsa

de valores ou em entidade de mercado de balcão organizado, requisito previsto pelo inciso VII do

art. 4º e pelo caput do art. 12, ambos da Instrução CVM 361.

17. Tendo em vista a intenção do Ofertante em não realizar o referido leilão, o mesmo contratou a

Estratégia Investimentos S.A. CVC, que, além de atuar como Instituição Intermediária da Oferta,

garantindo a liquidação financeira da OPA e o pagamento do preço de compra, em caso de

exercício da faculdade a que se refere o § 2º do art. 10 da Instrução CVM 361 (put), irá realizar o

seu controle operacional.

18. A referida liquidação financeira, que é prevista pelo § 4º do art. 7º da Instrução CVM 361, será

realizada pela Instituição Intermediária em até 6 dias úteis após a data em que for finalizado o

período de manifestação por parte dos acionistas objeto da Oferta (“Período de Manifestação”), que

se iniciará com a publicação do Edital da OPA e se encerrará 30 dias após a referida publicação,

prazo que observa o que preceitua o § 1º do art. 12 da mesma Instrução.

19. Nesse sentido, a Instituição Intermediária realizará tal liquidação junto aos acionistas que

manifestarem a intenção de vender suas ações na Oferta, por meio de Transferência Eletrônica

Disponível – TED, para as contas por eles informadas quando do preenchimento do Formulário de

Manifestação (documento por meio do qual o acionista irá se manifestar com relação à Oferta, seja

alienando suas ações, ou apenas discordando ou concordando com o cancelamento de registro).

20. Decorridos 7 dias úteis da data em que se encerrar o Período de Manifestação, a Instituição

Intermediária encaminhará à CVM a descrição do resultado da Oferta, contendo informação sobre a

quantidade de ações adquiridas e sobre o atingimento ou não do quórum para cancelamento de

registro, de que trata o inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361.

21. Conforme comentamos no parágrafo 5º acima, o preço por ação objeto da OPA, no valor de R$

0,37, foi estabelecido pelo Ofertante, observando o previsto no § 4º do art. 4º da LSA e no inciso I

do art. 16 da Instrução CVM 361, com base em Laudo de Avaliação (fls. 636 a 711), tendo sido

escolhido, pelo Avaliador, como método mais adequado para a precificação das ações de emissão

da Companhia “o preço médio ponderado das ações mais negociadas na BM&FBOVESPA, as PN,

nos últimos 12 meses”.

22. Dessa forma, tendo sido o preço por ação definido em R$ 0,37, o valor total da Oferta será de

R$ 4.093.184,20, caso todas as ações objeto da mesma sejam adquiridas.

23. Caso ocorra a aceitação da OPA por titulares de mais de 1/3 e menos de 2/3 das ações em

circulação, o Ofertante desistirá da Oferta, nos termos do inciso II do art. 15 da Instrução CVM 361.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

24. Tendo em vista o procedimento diferenciado pleiteado, qual seja, a dispensa de realização do

leilão previsto pelo inciso VII do art. 4º e pelo caput do art. 12, ambos da Instrução CVM 361, a

OPA prevê o que segue:

(i) os acionistas objeto da OPA deverão preencher e enviar o “Formulário de Manifestação” à

Instituição Intermediária, sendo que o Ofertante arcará com os custos referentes ao

reconhecimento de firma e envio do referido formulário;

(ii) depósito prévio à publicação do Edital de montante equivalente ao valor da Oferta, em

conta corrente da Instituição Intermediária, feito pelo Ofertante, com fins de garantir a

liquidação financeira da OPA;

(iii) a verificação do sucesso da OPA se dará mediante contabilização da manifestação

externada pelos acionistas, por meio de preenchimento do Formulário de Manifestação,

verificação essa a ser realizada pela Instituição Intermediária, de modo que a OPA terá sucesso

caso titulares de mais de 2/3 das ações cujos acionistas preencherem o referido formulário

aceitarem a OPA ou concordem expressamente como cancelamento de registro da Companhia,

nos termos do inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361; e

(iv) em analogia ao que preceitua o § 1º do art. 12 da Instrução CVM 361, que prevê que o

leilão da Oferta seja realizado no prazo mínimo de 30 e máximo de 45 dias contados da

publicação do Edital, os acionistas objeto da OPA terão até 30 dias para se manifestar, a partir

da publicação do Instrumento da OPA sob a forma de Edital.

III. Alegações do Ofertante

25. Visando sustentar e obter sucesso em relação ao seu pleito de adoção de procedimento

diferenciado, com a dispensa de realização de leilão ora requerida, nos termos do art. 34 da

Instrução 361, o Ofertante apresentou o arrazoado abaixo transcrito com seus grifos originais:

“O Ofertante, Sr. Carlos Antonio Tilkian, justifica o pedido de procedimento

diferenciado, alegando:

(i) que possui 5.104.040 ações ordinárias representando 94,71% desta classe,

"o que caracteriza uma concentração extraordinária de ações da classe

ordinária";

(ii) A Companhia possui 4.225 acionistas sendo que destes 1.637 tem apenas 1

(uma) ação; 3.030 acionistas, ou seja, 72% do quadro de acionistas tem 20 ou

menos ações (posição em novembro de 2015). Considerando o valor da ação e

sua representatividade financeira, a COMPANHIA verifica que os acionistas

não participam das Assembleias;

(iii) que "as ações objeto da OPA encontram-se significativamente dispersas";

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(iv) que "embora seja uma sociedade anônima de capital aberto suas ações

não possuem liquidez”. Anexamos a presente quadro das negociações das

AÇÕES da COMPANHIA na BM&FBovespa, mostrando que não há liquidez

destas AÇÕES na Bolsa de Valores de São Paulo;

(v) que há mais de 19 anos possui patrimônio liquido negativo;

(vi) que há alto nível de absenteísmo dos acionistas minoritários nas

Assembleias;

(vii) que pela metodologia do fluxo de caixa descontado, apresentada pelo

laudo de avaliação, que tecnicamente é a que melhor capta o desempenho

futuro da empresa, também apresenta valor negativo; e

(viii) que mais de 50% dos acionistas possuem em média 5 ações, que ao preço

da oferta publica corresponde a R$ 1,85”.

26. Em função de exigências constantes do Ofício nº 188/2015/CVM/SRE/GER-1 (“OFÍCIO 188”),

solicitando: (i) os custos advindos da realização do leilão em bolsa de valores ou mercado de balcão

organizado; e (ii) que fosse incluída na documentação redação abordando os precedentes nos quais

o Colegiado da CVM concedeu dispensa idêntica à atualmente pleiteada e sua similaridade com o

presente caso, o Ofertante apresentou as seguintes considerações:

“(i) Custos, Comissões de Corretagem e Emolumentos. Todos os custos,

comissões de corretagem e emolumentos relativos à venda das AÇÕES

correrão por conta dos respectivos vendedores e aqueles relativos à compra

correrão por conta do OFERTANTE. As despesas com a realização do Leilão,

tais como corretagem, emolumentos e taxas instituídas pela BM&FBOVESPA

obedecerão às tabelas vigentes à época da realização do Leilão e as demais

disposições legais em vigor. Segue abaixo o quadro com os valores das

corretagens atualmente:

Tabela de corretagem

Tabela de corretagem

Mínima de R$ 17,50

De 0,00 a R$ 1.000,00 Fixo R$ 17,50

De R$ 1.001,00 A R$ 1.514,69 1,5% adicionar R$ 2,49

De R$ 1.514,70 A R$ 3.029,38 1,0% adicionar R$ 10,06

De R$ 3.029,39 em diante 0,5% adicionar R$ 25,21

Taxa de negociação / liquidação: 0,025% sobre o montante do movimento do

dia.

Fonte: BM&F Bovespa (www.bmefbovespa.com.br)

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Com relação ao mercado de balcão não há custos.

(ii) Sobre OPA´s concedida pelo Colegiado desta Comissão pelo art 34 da

Instrução CVM 361, destacamos as seguintes:

A – Cetenco Engenharia, em 2002, além de possuir patrimônio líquido

negativo, havia dificuldade de identificação de número significativo de

acionistas. Instituição Intermediária: Estratégia Corretora.

B – Stevaifarma Industrial S.A, em 2004. Mesmas características da anterior.

Os acionistas detinham até 8% das ações em circulação. Processo 2004/6169.

Instituição Intermediária: Estratégia Corretora.

C – Cia Fabril Mascarenhas, em 2005. Mesmas características da anterior.

Processo 2005/7429. Instituição Intermediária: Estratégia Corretora.

D - Eletromoura S.A: em 2006. Mesmas características da anterior. Processo

2006/5611. Instituição Intermediária: Estratégia Corretora.

E – Cia Eldorado de Hotéis, em 2007. Mesmas características da anterior.

Processo 2007/1590. Instituição Intermediária: Estratégia Corretora.

F – Sola S.A, em 2010/11. Apresentava patrimônio liquido negativo há mais de

10 anos. Processo 2010-13883. Instituição Intermediária: Estratégia

Corretora.

Atualmente não há nenhuma operação pleiteada junto a CVM nestas

condições.

Dessa forma, o Ofertante entende que estão caracterizados os requisitos

estabelecidos nos incisos do § 1º do art. 34 da Instrução CVM 361.

Haverá a publicação do edital de oferta pública informando aos acionistas

todo o procedimento a ser seguido para se manifestarem a respeito do

cancelamento de registro.

Pelo Formulário de Manifestação, os acionistas objeto da OPA poderão

manifestar-se quanto à sua adesão à oferta, bem como ao cancelamento de

registro da Companhia. Após sua manifestação, a Ofertante depositará, em

data a ser marcada no edital de oferta pública, o montante correspondente a

venda das ações em conta corrente do acionista. Caso o acionista não possua

conta corrente, a liquidação financeira será realizada pela entrega de cheque

administrativo da Ofertante.

Face ao acima exposto solicitamos o enquadramento em "Situações

Excepcionais" (art 34, Instrução CVM 361/02), dispensando a companhia de

proceder leilão na BM&FBOVESPA”.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

IV. Alegações dos Reclamantes

27. Conforme mencionamos no parágrafo 10 acima, em 16/10/2015, foi protocolada na CVM

reclamação de investidores destinatários da Oferta, a qual está sendo tratada no âmbito do Processo

nº SP-2015-389, cujo teor transcrevemos abaixo:

“A Zenith Asset Management Ltda (“Zenith”), gestora de investimentos

credenciada pela CVM, representa fundos e clubes de investimento, assim

como a carteira pessoal dos sócios, em conjunto com o Sr. José Oswaldo

Morales Junior e com o Sr. Fernando Giobbi, são acionistas da Manufatura

de Brinquedos Estrela S/A (“Estrela”). Este grupo de acionistas

[“Reclamantes”] possui um total de 160.200 ON (56,2% do free float da

classe) e 3.993.900 PN (37,1% do free float da classe), totalizando 4.154.100

ações que equivalem a 25,7% do capital social da Estrela. Em anexo as

posições acionárias detalhadas deste grupo.

Tendo em vista a OPA para cancelamento de registro da Estrela, gostaríamos

de nos manifestar contra a intenção da empresa em utilizar o artigo 34 da

Instrução CVM 361/02. Analisando esta Instrução CVM, acreditamos que a

empresa está se embasando no item IV, parágrafo 1º, por possuir patrimônio

líquido negativo. Mesmo possuindo patrimônio negativo, a empresa está em

um momento operacional muito positivo e está em vias de no curto/ médio

prazo passar a ter patrimônio líquido positivo.

A Estrela, que está entre as maiores marcas de brinquedos do Brasil, passou

por diversas dificuldades impostas pela economia brasileira e pelo setor em

que atua. As dificuldades começaram com a abertura comercial do Brasil no

início da década de 1990 e posteriormente se intensificara nos anos até 2010

quando a moeda brasileira permaneceu muito valorizada. Entretanto, com as

sucessivas desvalorizações que o real vem sofrendo, combinada com a

assertividade das coleções de brinquedos da Estrela este cenário vem

mudando rapidamente. O que vemos desde 2010 é uma empresa que vem

apresentando forte crescimento de receitas, geração de caixa e melhora de

perspectivas. A receita da empresa passou de R$ 86 milhões em 2010 para R$

211 milhões em 2014, um crescimento de 145% (19,6% a.a.). Em 2010, a

Estrela apresentou lucro operacional (EBIT) negativo de -R$ 26 milhões,

enquanto que em 2014 totalizou +R$ 14,3 milhões (ou +R$ 30 milhões em

termos ajustados constantes no comentário da administração do DFP 2014).

O lucro líquido, por sua vez, foi negativo em –R$ 49 milhões em 2010 e passou

para -R$25 milhões em 2014.

A dívida bancária líquida, que em 2010 totalizava R$ 45 milhões, equivalentes

a 52% da receita, passou em 2014 para R$ 71 milhões, equivalentes a 34% da

receita. Sendo assim, a dívida bancária cresceu apenas para fazer frente ao

crescimento na necessidade de capital de giro, mas quando analisada em

relação ao resultado, apresentou forte redução.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

O grande impacto no balanço da Estrela é a correção monetária sobre o

passivo fiscal não renegociado, que teve origem na abertura comercial na

década de 1990, mas que gradualmente estão sendo solucionadas. Cabe

lembrar que estas correções tem impacto apenas contábil e não se traduzem

em saída de caixa. Como consta no ITR do 1T15 e também no ITR 2T15, a

Estrela conseguiu aderir ao REFIS da COPA, mas ainda não registou em seu

balanço por estar esperando homologação na Receita Federal. Esta

renegociação é muito relevante, totalizando R$ 140 milhões, o que

compreende grande parte da dívida fiscal não negociada da empresa. Ao

analisarmos o balanço de Estrela, nos deparamos com um

caixa/disponibilidades de apenas R$ 272 mil (2T15). Entretanto, como

podemos ver no ítem 7 das notas explicativas do 2T15, a empresa possuí

Títulos da Dívida Agrária (TDA) no montante de R$ 75 milhões. Estes títulos

estão “Cetipados” e adimplentes. Por critério da empresa, como estes foram

adquiridos no passado com desconto, o desconto segue sendo aplicado e por

esta razão estão registrados ao valor de R$ 47 milhões. Estas TDA estão

dadas em garantia para a dívida fiscal que vai ser renegociada no REFIS da

COPA. Parte destas TDA, algo como R$ 40 milhões dos R$ 75 milhões vai ser

utilizada para quitar a dívida de R$ 140 milhões inclusa no REFIS da COPA.

O montante de R$ 140 milhões se refere ao valor de face, incluindo multas e

juros, que após a homologação do REFIS terão multas e juros reduzidas. Além

das deduções, a empresa utilizará base negativa de CSLL e IRPJ e realizará o

pagamento de 30% à vista (a ser pago com parte das TDA). Sendo assim, após

adesão ao REFIS da COPA, parte das TDA é utilizada e o restante é liberado,

tendo em vista que hoje todo montante está bloqueado por estar dado em

garantia à Receita Federal. Com o valor restante das TDA a empresa vai

poder negociar as dívidas ficais pendentes e em poucos anos estará com seu

balanço limpo de qualquer dívida fiscal não renegociada.

Em suma, acreditamos que o patrimônio líquido negativo da Estrela não se

deve por uma questão estrutural da empresa ou por indicar uma inviabilidade

dos negócios da empresa, mas sim, reflete uma situação transitória.

Apesar do valor de mercado atual da empresa ser de aproximadamente R$ 6

milhões, a empresa possui acionistas presentes e não se trata de um free float

inacessível. Apesar do volume diário negociado em reais ser baixo, isso se

deve ao baixo valor de mercado da empresa, pois se analisarmos a quantidade

de ações média negociadas diariamente é um volume elevado em relação a

quantidade de ações. Nos últimos 21 pregões foram negociados 614.000

ações, o que equivale a 6% das ações preferenciais da companhia.

Assim sendo, pelos motivos expostos acima, este grupo de acionistas se

manifesta contrário ao uso do artigo 34 da Instrução CVM 361/02 conforme

solicitado pelo proponente da OPA de fechamento de capital em Fato

Relevante de 16 de Setembro de 2015.

Obrigado pela atenção em analisar o pedido desta carta”.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

ANEXO – Posições Acionárias

V. Resposta do Ofertante quanto à Reclamação

28. Ao recebermos a Reclamação, encaminhamos, em 05/11/2015, no âmbito do Processo CVM nº

SP-2015-389, o Ofício nº 198/2015/CVM/SRE/GER-1, solicitando manifestação do Ofertante a

respeito das alegações apresentadas pelos Reclamantes, sendo que tal manifestação foi protocolada

na CVM em 13/11/2015, cujo teor transcrevemos abaixo:

“Conforme já informado e esclarecido ao Reclamante, através de

comunicação efetuada no dia 26 de outubro de 2015, através da Gerência de

Operações EXP-GOI1, a Instrução CVM n° 361/02 faculta, nos processos de

OPA para cancelamento de registro, que o ofertante solicite à CVM a adoção

de procedimento previsto no artigo 34, que prevê, em situações excepcionais,

a aquisição de ações sem oferta pública ou com procedimento diferenciado.

No caso da oferta que estou fazendo, esta solicitação foi feita com base no

contido no parágrafo 1° item IV. Do referido artigo, que considera como

situação excepcional “operação envolvendo companhia com patrimônio

líquido negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas”.

A Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. possui patrimônio líquido negativo

há 19 anos. Nas demonstrações financeiras referentes a 30.06.2015 o

patrimônio líquido atingia o expressivo valor de R$ 308.8 milhões negativos, o

que a legislação vigente reconhece como uma das hipóteses para a adoção de

procedimento diferenciado.

Importante salientar que a CVM, dentro dos seus poderes, poderá ou não,

acatar o pleito do ofertante. No entanto, qualquer que seja a decisão

proferida, os acionistas não incorrerão em qualquer tipo de prejuízo,

considerando-se que o preço ofertado será mantido.

Apenas a título de informação, a CVM já adotou este procedimento, dentre

outras, nas seguintes OPAs abaixo:

A – Cetenco Engenharia, em 2002, além de possuir patrimônio líquido

negativo, havia dificuldade de identificação de número significativo de

acionistas.

B – Stevaifarma Industrial S.A, em 2004. Mesmas características da anterior.

Os acionistas detinham até 8% das ações em circulação. Processo 2004/6169

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

C – Cia Fabril Mascarenhas, em 2005. Mesmas características da anterior.

Processo 2005/7429

D - Eletromoura S.A: em 2006. Mesmas características da anterior. Processo

E – Cia Eldorado de Hotéis, em 2007. Mesmas características da anterior.

Processo 2007/1590.

F – Sola S.A, em 2010/11. Apresentava patrimônio líquido negativo há mais de

10 anos. Processo 2010-13883.

Com relação aos argumentos do Reclamante de que o Patrimônio Líquido da

Companhia poderá ser revertido a médio prazo, gostaríamos de ressaltar que

a OPA em questão está sendo proposta para ser realizada de imediato, logo

após a análise e aprovação por parte da CVM. Desta forma, a aplicação do

art. 34 deveria ser analisada em relação à situação atual e dos últimos 19

anos que refletem Patrimônio Líquido Negativo, e não através de uma hipótese

especulativa de uma possível reversão nos próximos 5 ou 10 anos.

Independente do acima exposto, e com o objetivo de esclarecer os argumentos

do reclamante, passamos a fazer os seguintes comentários a respeito dos itens

i a iv do item 2 do Ofício em questão:

Sobre o volume de ações negociadas

Independentemente de qualquer fato, ressalte-se novamente que o pleito com

relação ao artigo 34 está relacionado ao Patrimônio Líquido Negativo e não

ao volume de negociações.

A afirmação de que nos últimos 21 pregões foram negociadas 6% do volume

de ações preferenciais da Cia pega uma mostra recente e parcial do volume

das negociações. Este aumento de negociações teve uma grande influência do

próprio Reclamante que dobrou sua participação nas ações da companhia de

9% para 20% desde a divulgação do fato relevante para a realização da OPA.

O histórico dos últimos anos mostra um volume mensal de negociações muito

abaixo da referência do Reclamante, como pode ser analisado pelo histórico

da BOVESPA.

II -Sobre o Patrimônio Líquido Negativo:

Afirma o Reclamante que: “Mesmo possuindo um patrimônio negativo, a

empresa está em um momento operacional muito positivo e está em vias de no

curto/médio prazo passar a ter Patrimônio Líquido Positivo.”

No ano passado, exercício de 2014 a Cia. apresentou um faturamento acima

da média dos últimos anos em função do sucesso do lançamento de uma linha

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

de brinquedos PEPA PIG, que sozinha representou um acréscimo de

faturamento de 40% sobre o ano anterior. Isso foi um fato extraordinário que

não está se repetindo neste ano (conforme demonstra os resultados financeiros

publicados pela Companhia referente ao acumulado do terceiro trimestre de

2015) e não deve se repetir nos anos subsequentes.

Além disso como toda empresa de atividade sazonal que concentra seu

faturamento em apenas alguns meses por ano, requer um grande capital de

giro para viabilizar a produção/importação de brinquedos para serem

vendidos no Dia das Crianças e no Natal.

A Companhia perdeu seu Capital de Giro próprio no começo da década de

1990, após a abertura das importações, e depois as dificuldades aumentaram

com a estabilização econômica do Plano Real, e a grande invasão de

brinquedos importados da China.

A falta de Capital de Giro próprio obrigou a cia. a recorrer a empréstimos

bancários e aumentou excessivamente as despesas financeiras da Cia

diminuindo, enormemente, a rentabilidade do negócio.

Outro fator adverso foi a implantação da operação das maiores

multinacionais americanas de brinquedos diretamente no Brasil afetando a

participação de mercado da Companhia que chegou a ser de 50% no final dos

anos 80 e hoje está em torno de 5%.

A falta de Capital de Giro obrigou a empresa a deixar de recolher os elevados

tributos federais e estaduais sobre a venda de brinquedos em especial IPI, PIS,

COFINS, ICMS criando um enorme passivo fiscal que afetou o seu Patrimônio

Líquido. Basta constatar que os tributos da Cia sobre a venda de brinquedos

são recolhidos em média no prazo de 45 dias enquanto o faturamento da Cia é

feito para recebimento em média a 120 dias.

O Patrimônio Líquido Negativo foi resultante da conjugação de inúmeros

fatores desfavoráveis, de prejuízos acumulados nas operações, em especial de

1990 em diante com abertura das importações de brinquedos, antes proibida.

Em nenhum momento a Administração da Companhia assumiu ou deixou

transparecer uma possibilidade de reverter esta situação a curto e/ou médio

prazo.

Conforme já esclarecido previamente ao reclamante e comprovado através

das demonstrações financeiras da Companhia, o Passivo Fiscal FEDERAL da

Cia não incluído no Refis da Copa soma mais de R$ 400 milhões

(quatrocentos milhões de reais).

Além disso existe o Passivo Fiscal Estadual (ICMS) da ordem de mais de

R$100 milhões que não é abrangido pelo REFIS DA COPA, que trata apenas

do refinanciamento de débitos tributários junto ao Governo Federal.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

O Estado de São Paulo de tempos em tempos tem feito programas de

Parcelamento de ICMS mas em bases muito menos favorecidas do que o

Governo Federal dificultando o acerto dos débitos em aberto. Isso o

reclamante não levou em conta, presumindo que o débito fiscal é apenas

Federal, ignorando o débito de ICMS Estadual constante do Balanço.

Não é razoável, dentro do contexto passado e do presente momento de

recessão econômica, admitir que no curto/médio prazo a companhia venha a

ter Patrimônio Líquido Positivo, como afirmou o reclamante.

3- Impacto da Correção Monetária sobre o Passivo Fiscal não renegociado.

Afirma, também, o reclamante:

”O grande impacto no balanço da Estrela é a correção monetária sobre o

passivo fiscal não renegociado, que teve origem na abertura comercial da

década de 1990, mas que gradualmente estão sendo solucionadas”

Como já esclarecido no item anterior, as demonstrações financeiras e os

comentários da administração e da auditoria externa, não dão nenhuma

margem a que se entenda que existe uma solução a médio prazo para eliminar

o passivo fiscal.

4- Refis da Copa-2014-Passivo Fiscal Federal.

Realmente a Cia possui TDAs (Títulos da Dívida Agrária-Federal) em

garantia de parte de sua dívida junto à União Federal, e optou pelo REFIS da

COPA para pagar o débito, com redução de multas e juros, como está na Nota

Explicativa do Balanço de 2014.

Mas esse pagamento depende da homologação da Receita Federal do Brasil,

que tem 5 anos de prazo para verificar o valor dos depósitos em TDAS e o

valor das bases negativas de CSLL e de Prejuízos Fiscais que serão usados

para liquidar os juros e as multas de atraso do pagamento de dois processos.

Antes dessa homologação do REFIS DA COPA pela RFB, não pode a Cia

quantificar qual será o valor do pagamento devido e qual será o valor que

sobrará de TDAs ou de dinheiro dos depósitos judiciais existentes. São meras

projeções informais, mas de qualquer forma, por mais que possa haver

dinheiro remanescente, os depósitos não são suficientes para pagar toda

dívida federal existente, sem contar ainda a dívida do ICMS Estadual.

Assim é equivocada a afirmação do reclamante de que existirá saldo

remanescente de TDA´s que poderá ser utilizado para liquidar o saldo de

tributos. A Receita Federal tem 5 anos para homologar os processos do Refis

da Copa, portanto é impossível neste momento fazer uma projeção se haverá

sobra e quanto será de TDA´s. Importante esclarecer que até a efetiva

homologação, todos os títulos que vencerem e virarem dinheiro serão em sua

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

totalidade utilizados na composição do pagamento dos processos do Refis da

Copa, não podendo ser utilizados para outros processos de dívidas tributárias

federais, que não foram objeto do REFIS DA COPA.

O reclamante também supõe que o Governo Federal irá criar no futuro novos

programas de refinanciamento da dívida tributária, o que não é certo, e

sequer podemos especular como serão os critérios caso eles venham a existir e

que a companhia terá dinheiro em caixa suficiente para liquidar um passivo

tributário federal que hoje já é superior a R$ 400 milhões, sem contar com as

dívidas junto ao Governo Estadual.

5-Transitoriedade ou não do Patrimônio Líquido Negativo.

Por fim, conclui o Reclamante:

“Em suma acreditamos que o patrimônio líquido negativo da Estrela não se

deve por uma questão estrutural ou por indicar uma inviabilidade dos

negócios da empresa, mas sim, reflete uma situação transitória. ”

Essa conclusão não tem base no histórico da Cia de 1990 em diante, não

reflete a situação da economia brasileira, não é referendada pela

Administração e pelas demonstrações financeiras que mostram uma

companhia sem margem operacional capaz de reduzir a necessidade de

capital de giro de terceiros e sem capacidade de acumular caixa suficiente

para liquidar o passivo tributário existente.

Por fim gostaríamos de ressaltar que todos os argumentos do reclamante para

questionar a adoção de procedimento diferenciado estão pautados em

premissas futuras de médio prazo, enquanto a proposição da OPA em questão

é para ser realizada agora, com base na situação de um patrimônio líquido

negativo e que conforme já relatado anteriormente se enquadra no parágrafo

1° item IV, do artigo 34 da CVM, e que caso venha a ser aprovado pela CVM,

não trará nenhum prejuízo aos acionistas pois o valor proposto será

mantido, independente ou não da aplicação do artigo 34.”

VI. Nossas Considerações

29. Preliminarmente à análise do pleito do Ofertante e das alegações apresentadas pelos

Reclamantes e pelo Ofertante no âmbito da Reclamação, cabe verificarmos o que dispõe o art. 34 da

Instrução CVM 361, sobre a possibilidade da adoção de procedimento diferenciado em relação

àquele ordinariamente previsto pela referida Instrução:

“Art. 34. Situações excepcionais que justifiquem a aquisição de ações sem

oferta pública ou com procedimento diferenciado, serão apreciadas pelo

Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovação de procedimento e

formalidades próprios a serem seguidos, inclusive no que se refere à

divulgação de informações ao público, quando for o caso.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

§1º São exemplos das situações excepcionais referidas no caput aquelas

decorrentes:

I - de a companhia possuir concentração extraordinária de suas ações, ou da

dificuldade de identificação ou localização de um número significativo de

acionistas;

II - da pequena quantidade de ações a ser adquirida frente ao número de

ações em circulação, ou do valor total, do objetivo ou do impacto da oferta

para o mercado;

III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em

regulamentação própria;

IV - de tratar-se de operações envolvendo companhia com patrimônio líquido

negativo, ou com atividades paralisadas ou interrompidas; e

V - de tratar-se de operação envolvendo oferta simultânea em mercados não

fiscalizados pela CVM.” (grifos nossos)

30. Da leitura do exposto acima, entendemos que o presente caso se enquadra na situação

exemplificativa prevista pelo inciso IV do § 1º do art. 34 da Instrução CVM 361, tendo em vista que

a Companhia apresenta patrimônio líquido negativo há anos, conforme foi comentado anteriormente

no presente Memorando.

31. A despeito de tal enquadramento, o pleito de procedimento diferenciado ora requerido deve ser

analisado sob a perspectiva da razoabilidade e proporcionalidade de seu deferimento no caso

concreto, levando-se em conta, para tal, as características inerentes ao mesmo, bem como os

precedentes em que o Colegiado da CVM já se manifestou sobre o assunto em questão.

32. Primeiramente, cabe relembrar que o Ofertante solicita a dispensa da realização do leilão

previsto pelo inciso VII do art. 4º e pelo caput do art. 12 da Instrução CVM 361, dispositivos que

transcrevemos abaixo:

“Art. 4º Na realização de uma OPA deverão ser observados os seguintes

princípios:

(...)

VII – a OPA será efetivada em leilão em bolsa de valores ou entidade de

mercado de balcão organizado, salvo se for expressamente autorizada pela

CVM a adoção de procedimento diverso;

(...)

Art. 12. A OPA será necessariamente efetivada em leilão na bolsa de valores

ou no mercado de balcão organizado em que as ações objeto da OPA sejam

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

admitidas à negociação, ou, caso não o sejam, em bolsa de valores ou em

mercado de balcão organizado, à livre escolha do ofertante.”

33. O supracitado art. 12 prevê ainda algumas características que devem ser observadas no âmbito

de leilões em OPA, as quais constam dos seus parágrafos 1º a 7º, nos seguintes termos:

“Art. 12 (...)

§1º A aceitação ou não da OPA dar-se-á no leilão, o qual será realizado no

prazo mínimo de 30 (trinta) e máximo de 45 (quarenta e cinco) dias, contados

da data da publicação do edital, e obedecerá às regras estabelecidas pela

bolsa de valores ou pela entidade do mercado de balcão organizado

responsável pelo leilão.

§2º O leilão adotará procedimentos que assegurem necessariamente:

I – a possibilidade de elevação do preço a ser pago pelas ações durante o

leilão, estendendo-se o novo preço a todos os acionistas aceitantes dos lances

anteriores, observada a diferenciação de preços entre as diversas classes ou

espécies de ações, se houver, e a possibilidade de elevação do preço apenas

para uma ou algumas classes ou espécies de ações, observado ainda o

disposto no §7º; e

II – a possibilidade de interferências compradoras, as quais poderão abranger

lote de ações inferior ao objeto da OPA, procedendo-se ao rateio, salvo na

OPA para cancelamento de registro, na OPA por aumento de participação e

na OPA para aquisição de controle, casos em que as interferências deverão

ter por objeto o lote total.

§3º Em até 4 (quatro) dias úteis após a realização do leilão, a bolsa de valores

ou a entidade do mercado de balcão organizado em que for realizado

encaminhará à CVM os demonstrativos referentes ao leilão.

§4º O interessado em interferir no leilão deve divulgar ao mercado, com 10

(dez) dias de antecedência, na forma prevista no art. 11, que tem a intenção de

interferir no leilão, fornecendo as informações previstas na alíneas “a”, “c” e

“i” a “m” do inciso I do Anexo II, conforme aplicáveis.

§5º Exclusivamente quando se tratar de OPA com preço à vista, a primeira

interferência compradora deverá ser pelo menos 5% (cinco por cento)

superior ao último preço oferecido.

§ 6º A CVM poderá, a requerimento do ofertante, autorizar que a OPA seja

efetivada por meio diverso do leilão referido neste artigo.

§ 7º Em se tratando de OPA para aquisição do controle, o ofertante não

poderá elevar o preço no leilão caso tenha sido publicado edital ou solicitado

registro de OPA para aquisição de controle concorrente.”

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

34. Como se observa da leitura do § 2º acima exposto, o leilão deve adotar procedimentos que

assegurem (i) a possibilidade de elevação de preço, estendendo-se o novo preço a todos os

acionistas aceitantes e (ii) a possibilidade de interferências compradoras.

35. Ademais, especificamente no que tange às OPA para cancelamento de registro, os artigos 21 e

22 da Instrução CVM 361 preveem o seguinte:

“Art. 21. Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas serão

considerados:

I – concordantes com o cancelamento de registro, se aceitarem a OPA,

vendendo suas ações no leilão, ou manifestarem expressamente sua

concordância com o cancelamento;

II – discordantes do cancelamento de registro, se, havendo se habilitado para

o leilão, na forma do art. 22, não aceitarem a OPA.

§1º As ações dos acionistas que não se manifestarem concordando

expressamente com o cancelamento de registro, nem se habilitarem para o

leilão na forma do art. 22, não serão consideradas como ações em circulação,

para os efeitos do inciso II do art. 16, sendo-lhes facultado, entretanto, alienar

tais ações na forma e no prazo previstos no § 2º do art. 10.

§2º Do instrumento de manifestação de concordância expressa com o

cancelamento do registro deverá constar, em destaque, a declaração do

acionista de que está ciente de que:

I – suas ações ficarão indisponíveis até a liquidação do leilão da OPA; e,

II – após o cancelamento, não poderá alienar suas ações na bolsa de valores

ou mercado de balcão organizado em que eram admitidas à negociação.

Art. 22. No leilão da OPA para cancelamento de registro, além das normas

estabelecidas no art. 12, deverá ser adotado procedimento que permita o

acompanhamento, ao longo do leilão, da quantidade de ações dos acionistas

que tenham concordado com o cancelamento de registro, bem como do

somatório daquela quantidade de ações com a detida pelos acionistas que

aceitarem a OPA.

§1º Todos os acionistas titulares de ações em circulação que pretendam

participar do leilão ou dissentir do cancelamento do registro, bem como os

acionistas que tenham manifestado concordância expressa com o

cancelamento do registro, deverão credenciar, até a véspera do leilão, uma

sociedade corretora para representá-los no leilão da OPA.

§2º As sociedades corretoras, credenciadas na forma do §1º, deverão

comunicar à bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado

em que deva ser realizado o leilão, até o horário determinado por tal bolsa ou

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

entidade, a quantidade de ações dos acionistas que serão por elas

representados no leilão da OPA, e o somatório das ações informadas por

todas as sociedades corretoras constituirá o total das ações em circulação

para efeito de cálculo da quantidade de aceitantes e concordantes a que se

refere o inciso II do art. 16.

§3º A quantidade mínima referida no inciso II do art. 16 será calculada

somando-se as ordens de venda emitidas com as manifestações expressas de

concordância com o cancelamento de registro, encerrando-se o leilão quando

do término do prazo previsto para a sua realização, ou quando atingida a

quantidade mínima referida no inciso II do art. 16, o que ocorrer primeiro.

§4º As manifestações expressas de concordância com o cancelamento do

registro e as ordens de aceitação da oferta, serão efetuadas pelas sociedades

corretoras, valendo o silêncio dos acionistas habilitados na forma do § 1º

como discordância com o leilão.

§5º As sociedades corretoras comprovarão documentalmente, no prazo de 24

(vinte e quatro) horas contado do encerramento do leilão, à bolsa de valores

ou entidade do mercado de balcão organizado em que tenha se realizado o

leilão, e à instituição intermediária, a legitimidade da representação dos

acionistas que houverem habilitado, na forma do § 1º.

§6º As sociedades corretoras responderão civil, administrativa e

criminalmente pelo credenciamento indevido de acionistas que não estejam

por elas legitimamente representados, ou não possuam, na data do leilão, as

ações habilitadas.

§7º A instituição intermediária e a bolsa de valores ou entidade do mercado de

balcão organizado em que se realizar o leilão adotarão todas as medidas

complementares necessárias ao perfeito atendimento dos requisitos impostos

nos parágrafos anteriores, ou de outros que os substituam com igual

resultado.” (grifos nossos)

36. Do exposto acima, verifica-se que, além dos procedimentos a serem assegurados nos leilões de

quaisquer OPA, existem questões específicas que perpassam o procedimento de leilão de uma OPA

para cancelamento de registro, principalmente no que se refere ao acompanhamento e

contabilização do seu quórum de sucesso.

37. Dessa forma, entendemos que a análise quanto à razoabilidade e proporcionalidade de a OPA

ser dispensada de leilão deve considerar os potenciais prejuízos a serem causados aos seus

acionistas destinatários, levando-se em conta que todos os procedimentos supramencionados, nessa

hipótese, não seriam realizados “na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado em que

as ações objeto da OPA sejam admitidas à negociação”.

38. Nesse sentido, antes de analisarmos os precedentes em que o Colegiado da CVM apreciou pleito

similar ao ora em análise, cabe pontuar entendimento preliminar desta área técnica de que o risco da

não realização do leilão em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado seria tanto maior

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

quanto fosse o número de acionistas destinatários de uma oferta, pela maior dificuldade, nesses

casos, em se garantir e se comprovar, posteriormente, a lisura do procedimento.

39. Tal risco ficaria ainda mais latente quando se trata de OPA para cancelamento de registro, em

que, além dos procedimentos gerais previstos pelo art. 12 a serem assegurados no leilão, haveria

também a necessidade de acompanhamento e contabilização do quórum de sucesso da OPA, tarefa

que seria realizada por terceiro contratado pelo Ofertante, o qual encaminharia à CVM o resultado

da Oferta, substituindo a bolsa de valores ou o mercado de balcão organizado nas obrigações

previstas pelos dispositivos normativos supramencionados.

40. Quanto aos precedentes em que o Colegiado da CVM apreciou pleito similar ao ora em análise,

destacamos os 10 casos abaixo, analisados desde 2010, os quais representam os precedentes mais

recentes desta Autarquia:

(i) Decisão do Colegiado de 13/05/2014, referente à OPA por alienação de controle de

Excelsior Alimentos S.A. – Processo CVM RJ-2013-11623:

“Trata-se de pedido apresentado por JBS S.A. ("Ofertante") de registro de

oferta pública de aquisição de ações ("OPA") por alienação do controle de

Excelsior Alimentos S.A. ("Companhia"), com adoção de procedimento

diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361/02 ("Instrução").

A adoção de procedimento diferenciado consiste da dispensa dos seguintes

requisitos da Instrução: (i) realização de leilão em bolsa de valores (inciso VII

do art. 4º); (ii) contratação de instituição intermediária (inciso IV do art. 4º);

e (iii) publicação de edital de oferta pública (arts. 10 e 11).

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se

favorável ao pedido, tendo em vista que: (i) se aplica ao caso em tela o

disposto no inciso II do § 1º do art. 34 da Instrução CVM 361/02; (ii) o

procedimento diferenciado proposto atende ao princípio previsto no inciso II

do art. 4º da Instrução CVMJ 361/02; (iii) os custos incorridos no rito

ordinário da OPA seriam elevados quando comparados ao valor total da

mesma; (iv) a presente oferta guarda proporção com as características

observadas em outros precedentes da Autarquia; e (v) em princípio, não

vislumbra potenciais prejuízos para os destinatários da oferta.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no

Memo/SRE/GER-1/N° 27/14, e, ainda, tendo em vista os precedentes já

autorizados, deliberou autorizar a realização da OPA por alienação de

controle de Excelsior Alimentos S.A. com adoção de procedimento

diferenciado conforme proposto.” (grifos nossos)

(ii) Decisão do Colegiado de 06/08/2013, referente à OPA para cancelamento de registro de

Hotéis e Turismo da Guanabara S.A. – Processo CVM RJ-2012-13362:

“Trata-se de pedido de cancelamento de registro de companhia aberta de

Hotéis e Turismo da Guanabara S.A. ("Companhia"), mediante a adoção de

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

um dos seguintes procedimentos: (i) "de ofício"; (ii) sem a realização de oferta

pública de aquisição de ações ("OPA") para cancelamento de registro; ou (iii)

com a adoção de procedimento diferenciado na realização de uma OPA para

cancelamento de registro.

Consultada a respeito da possibilidade de cancelamento de registro "de

ofício", a Superintendência de Relações com Empresas – SEP informou que a

Companhia se encontra com o registro na CVM ativo, razão pela qual, nos

termos do inciso II do art. 54 da Instrução CVM 480/09, a Companhia não

está sujeita ao cancelamento de ofício do seu registro.

Em relação ao cancelamento de registro da Companhia sem a realização da

OPA, prevista pelo § 4º do art. 4º da Lei das Sociedades por Ações ("LSA"), a

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE ressaltou que a

CVM não tem o poder para dispensar obrigações que advenham de exigência

legal. No presente caso, considerando a situação em que se encontra a

Companhia, com registro de companhia aberta ativo perante a CVM e com

aproximadamente 3.800 acionistas titulares de ações em circulação,

representando 25,45% do seu capital social, seria obrigatória a obrigação de

realização da OPA.

A SRE entende que a Companhia estaria em condições de pleitear a realização

de OPA para cancelamento de registro com a adoção de procedimento

diferenciado, nos termos do art. 34 da instrução CVM 361/02. Contudo, não

foram apresentados mecanismos que compensassem as garantias previstas

pelos dispositivos normativos a serem dispensados, além de não ter sido

apresentado sequer o preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da

Companhia, conforme previsão constante do § 4º do art. 4º da LSA.

Ademais, a SRE verificou que os precedentes citados pela Companhia não

trazem quaisquer similitudes com o presente caso (Ribeirão Preto Water Park

S.A. (Proc. RJ2004/1359 – reunião de 18.05.04; Blue Tree Hotels & Resorts

do Brasil S.A. (Proc. RJ2007/14121 – reunião de 29.01.08; e Dersa Desenvolvimento Rodoviário S.A. (Proc. RJ2009/4470 – reunião de 17.11.09).

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no

Memo/SRE/GER-1/Nº 041/2013, deliberou, por unanimidade, negar o pedido

apresentado por Hotéis e Turismo da Guanabara S.A.” (grifos nossos)

(iii) Decisão do Colegiado de 25/06/2013, referente à OPA por alienação de controle de

Excelsior Alimentos S.A. – Processo CVM RJ-2012-8019:

“Trata-se de pedido apresentado pela Marfrig Alimentos S.A. ("Ofertante") de

registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") por alienação do

controle de Excelsior Alimentos S.A. ("Companhia"), com adoção de

procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361/02

("Instrução").

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

A Ofertante solicita a dispensa dos seguintes requisitos da Instrução: (i)

realização de leilão em bolsa de valores (inciso VII do art. 4º da Instrução);

(ii) contratação de instituição intermediária da OPA (inciso IV do art. 4º da

Instrução); (iii) publicação de instrumento de OPA em forma de edital em

jornal de grande circulação utilizado pela Companhia (arts. 10 e 11 da

Instrução).

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se

favorável ao pedido, tendo em vista que: (i) aplica-se ao caso concreto o

disposto no inciso II do § 1º do art. 34 da Instrução; (ii) o procedimento

diferenciado proposto atende ao princípio previsto no inciso II do art. 4º da

Instrução; (iii) os custos incorridos no rito ordinário da OPA são elevados

quando comparados ao seu valor total; (iv) a presente oferta guarda

proporção com as características observadas em outros precedentes da

Autarquia; e (v) a ausência de prejuízo para os destinatários da oferta.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no

Memo/SRE/GER-1/N° 30/2013, e, ainda, tendo em vista os precedentes já

autorizados, deliberou conceder as dispensas pleiteadas.” (grifos nossos)

(iv) Decisão do Colegiado de 14/08/2012, referente à OPA para cancelamento de registro de

Indústria de Máquinas Agrícolas Fuchs S.A. – Processo CVM RJ-2011-14076:

“Trata-se de pedido apresentado pela Imasa Empreendimentos e

Administração Ltda. ("Ofertante") de registro de oferta pública de aquisição

de ações ("OPA") para cancelamento de registro da Indústria de Máquinas

Agrícolas Fuchs S.A. ("Companhia"), com adoção de procedimento

diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361/02 ("Instrução").

A Ofertante solicita a: (i) inversão simples do quórum, de modo que o

cancelamento do registro da Companhia esteja condicionado à não

discordância de acionistas representantes de 1/3 ou mais das ações em

circulação da Companhia, considerando ações em circulação, para este efeito,

apenas as ações cujos titulares se manifestarem, vendendo ou não suas ações

na OPA, concordando ou não com o cancelamento de registro da Companhia,

por meio de preenchimento de formulário próprio, que substituirá o

procedimento de leilão (art. 16); (ii) dispensa de contratação de instituição

intermediária (arts. 4º e 7º); (iii) dispensa de elaboração de laudo de

avaliação da Companhia (arts. 4º e 8º); (iv) dispensa de publicação de

instrumento de OPA, sobforma de edital, em jornal de grande circulação (art.

11); e (v) dispensa de leilão em bolsa de valores (arts. 4º e 12).

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no

MEMO/SRE/GER-1/Nº 67/2012, e, ainda, tendo em vista os precedentes já

autorizados, deliberou conceder as dispensas pleiteadas.” (grifos nossos)

(v) Decisão do Colegiado de 15/05/2012, referente à OPA para cancelamento de registro de

QGN Participações S.A. – Processo CVM RJ-2011-13032:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

“Trata-se de pedido apresentado pela Church & Dwight do Brasil Ltda.

("Ofertante") de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA")

para cancelamento de registro da QGN Participações S.A., com adoção de

procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361/02

("Instrução").

A Ofertante solicita a dispensa dos seguintes requisitos da Instrução: (i)

contratação de instituição intermediária da OPA (art. 7º); e (ii) realização de

leilão em bolsa de valores (art. 12).

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se

favorável ao pedido, pois considerou que: (i) aplica-se ao presente caso o

disposto no inciso II do § 1º do art. 34 da Instrução; (ii) o procedimento

diferenciado proposto pela Ofertante atende ao princípio previsto no inciso II

do art. 4º da Instrução; (iii) os custos incorridos no rito ordinário da OPA são

elevados quando comparados ao seu valor total; (iv) o procedimento

diferenciado proposto não apresenta prejuízo aos destinatários da oferta; (iii)

a presente oferta guarda proporção com as características observadas em

outros precedentes da Autarquia.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no

Memo/SRE/GER-1/N° 44/2012, e, ainda, tendo em vista os precedentes já

autorizados, deliberou conceder as dispensas pleiteadas, desde que a

Ofertante comprove o depósito em conta vinculada no Banco Bradesco S.A.

em valor correspondente ao da oferta, com a finalidade de garantir sua

liquidação financeira.” (grifos nossos)

(vi) Decisão do Colegiado de 11/10/2011, referente à OPA para cancelamento de registro de

FAE - Administração e Participações S.A. e FAE - Ferragens e Aparelhos Elétricos S.A. –

Processos CVM nºs RJ-2010-14021 e RJ-2010-14034:

“Trata-se de pedido de registro das ofertas públicas de aquisição de ações

(OPA) para cancelamento de registro de FAE - Administração e Participações

S.A. (FAE Participações) e FAE - Ferragens e Aparelhos Elétricos S.A. (FAE

Ferragens), formulados pelas próprias companhias objeto (Ofertantes), por

intermédio da Pax CVC Ltda. (Instituição Intermediária).

As Ofertantes requerem, ainda, a adoção de procedimento diferenciado para

as OPA, nos termos do art. 34 da Instrução 361/02 para: (i) dispensa de

realização de leilão, nos termos do art. 4º, inciso VII, e art. 12, ambos da

Instrução 361/02; e (ii) inversão simples do quórum estabelecido no inciso II

do art. 16 da Instrução 361/02, de modo que o cancelamento dos registros das

Ofertantes esteja condicionado à não discordância de acionistas

representantes de 1/3 das ações em circulação de cada companhia,

considerando ações em circulação, para este só efeito, apenas as ações cujos

titulares se manifestarem, vendendo ou não suas ações, aceitando ou não a

OPA, por meio de preenchimento de formulário próprio, que substituirá o

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

procedimento de leilão, caso o Colegiado da CVM delibere favoravelmente a

esse procedimento diferenciado.

O Colegiado, tendo em vista a manifestação favorável da Superintendência de

Registro de Valores Mobiliários – SRE, nos termos do exposto no

Memo/SRE/GER-1/Nº 134/2011, assim como os precedentes no mesmo

sentido, deliberou o deferimento dos pleitos das Ofertantes, quanto à: (i)

dispensa de realização de leilão em bolsa de valores ou mercado de balcão

organizado, e (ii) inversão simples do quórum estabelecido no inciso II do art.

16 da Instrução nº 361/02, de forma que o cancelamento dos registros das

Ofertantes esteja condicionado à não discordância de acionistas

representantes de 1/3 das ações em circulação, considerando ações em

circulação apenas aquelas cujos titulares se manifestarem no âmbito das

OPA.” (grifos nossos)

(vii) Decisão do Colegiado de 13/09/2011, referente à OPA por alienação de controle de

Elektro Eletricidade e Serviços S.A. – Processo CVM RJ-2011-6040:

“Trata-se de pedido apresentado pela Iberdrola Energia do Brasil Ltda.

("Ofertante") de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") por

alienação indireta do controle de Elektro Eletricidade e Serviços S.A.

("Companhia"), com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art.

34 da Instrução CVM 361/02 ("Instrução").

A Ofertante solicita a dispensa dos seguintes requisitos da Instrução: (i)

contratação de instituição intermediária da OPA (art. 7º da Instrução); (ii)

publicação de instrumento de OPA em forma de edital em jornal de grande

circulação utilizado pela Companhia (art. 11 da Instrução); e (iii) realização

de leilão em bolsa de valores (art. 12 da Instrução).

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se

favorável ao pedido, tendo em vista que: (i) o procedimento diferenciado

proposto pela Ofertante atende ao princípio previsto no inciso II do art. 4º da

Instrução CVM 361/02; (ii) os custos incorridos no rito ordinário da OPA são

elevados quando comparados ao seu valor total; (iii) a presente oferta guarda

proporção com as características observadas em outros precedentes da

Autarquia.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no

Memo/SRE/GER-1/N° 130/11, e, ainda, tendo em vista os precedentes já

autorizados, deliberou conceder as dispensas pleiteadas.” (grifos nossos)

(viii) Decisão do Colegiado de 15/02/2011, referente à OPA para cancelamento de registro de

Sola S.A. Indústrias Alimentícias – Processo CVM RJ-2010-13883:

“Trata-se de pedido apresentado pela Estratégia Investimentos S.A. Corretora

de Valores e Câmbio, por ordem de C. Sola Participações e Representações

S.A., de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") para

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

cancelamento do registro da Sola S.A. Indústrias Alimentícias (Companhia),

com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução

361/02 ("Instrução"). A requerente solicita a dispensa de realização de leilão

(art. 4º, inciso VII, e art. 12, da Instrução).

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE manifestou-se

favoravelmente ao pedido, tendo em vista: (i) o baixo valor total da OPA (R$

468.535,78); (ii) que a Companhia encontra-se com o registro de negociação

das ações de sua emissão cancelado na BM&FBovespa desde 16.10.02; e (iii)

que a Companhia apresenta patrimônio líquido negativo, e encontra-se com

suas atividades paralisadas desde 2001. Ademais, a área técnica destacou que

o procedimento diferenciado proposto não apresenta prejuízo aos

destinatários da oferta.

O Colegiado, tendo em vista os diversos precedentes no mesmo sentido, e a

manifestação favorável da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE, deliberou a concessão do procedimento diferenciado para

o cancelamento do registro da Sola S.A. Indústrias Alimentícias, nos termos do

exposto no Memo/SRE/GER-1/020/11.” (grifos nossos)

(ix) Decisão do Colegiado de 26/10/2010, referente à OPA por alienação de controle de

Quattor Petroquímica S.A. – Processo CVM RJ-2010-8957:

“Trata-se de pedido apresentado pela Braskem S.A. ("Ofertante") de registro

de oferta pública de aquisição de ações ("OPA") por alienação indireta do

controle de Quattor Petroquímica S.A. ("Companhia"), com adoção de

procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução 361/02

("Instrução").

A Ofertante solicita as seguintes dispensas: (i) de contratação de instituição

intermediária de OPA (art. 7º da Instrução); (ii) de elaboração de laudo de

avaliação da Companhia (art. 8º da Instrução); e (iii) de realização de leilão

em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado (art. 12 da Instrução).

Em sua manifestação, a SRE ressaltou, inicialmente, que, à luz do inciso I do §

1º do art. 34 da Instrução 361, se justifica a adoção de procedimento

simplificado, haja vista a concentração extraordinária de ações da

Companhia (somente 0,68% do capital social se encontra em circulação).

Ademais, a SRE destacou que no presente caso:

i. em substituição ao laudo de avaliação, será disponibilizada aos acionistas

avaliação econômico-financeira elaborada pelo Banco Bradesco BBI na

página da CVM e da Ofertante na rede mundial de computadores;

ii. a contratação de instituição intermediária para assegurar o controle

operacional se mostra menos relevante em uma OPA por alienação de

controle do que em uma OPA para cancelamento de registro, uma vez que,

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

nesse último caso, há quórum específico para a aceitação e o sucesso da OPA,

o que não se verifica em uma OPA por alienação de controle;

iii. a contratação de instituição intermediária para assegurar a liquidação

financeira da OPA também não se mostra indispensável, uma vez que, nos

termos do art. 254-A da Lei 6.404/76, a falta de liquidação teria por efeito a

ineficácia da próprio negócio de alienação do controle;

iv. será utilizado formulário de adesão, disponível nas páginas da Ofertante e

da Companhia na rede mundial de computadores, para que os acionistas

possam manifestar a sua intenção de aderir à oferta;

v. o valor da oferta será depositado em conta vinculada mantida por

instituição financeira, para fins de garantia da liquidação financeira da OPA;

e

vi. constará do Edital da OPA o compromisso do ofertante de requerer a

alteração do procedimento da oferta para que seja realizada por meio de

leilão em bolsa, caso seja formulado pedido de registro de OPA concorrente.

Por todas essas circunstâncias, e com base nos precedentes do Colegiado, a

SRE manifestou-se favoravelmente à concessão das dispensas solicitadas.

O Colegiado, tendo em vista os diversos precedentes no mesmo sentido, as

particularidades do presente caso e a manifestação favorável da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, deliberou

conceder as dispensas pleiteadas, nos termos do exposto no Memo/SRE/GER1/205/10. Restou vencido o Diretor Eli Loria no que diz respeito à primeira

dispensa solicitada (art. 7º da Instrução), por entender que a contratação de

instituição intermediária seria relevante para assegurar a independência no

controle operacional e a liquidação financeira da OPA, não obstante o

depósito do valor da oferta em conta vinculada mantida em instituição

financeira.” (grifos nossos)

(x) Decisão do Colegiado de 28/09/2010, referente à OPA para cancelamento de registro de

Banrisul S.A. Administradora de Consórcios – Processo CVM RJ-2010-4324:

“Trata-se de pedido apresentado pelo Banco do Estado do Rio Grande do Sul

S.A. – Banrisul de registro de oferta pública de aquisição de ações ("OPA")

para cancelamento do registro da Banrisul S.A. Administradora de

Consórcios, com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34

da Instrução 361/02 ("Instrução"). A requerente solicita: (i) dispensa de

publicação de edital da OPA (art. 11 da Instrução); (ii) dispensa de realização

de leilão (art. 4º, inciso VII, e art. 12 da Instrução); e (iii) inversão do quórum

estabelecido no inciso II do art. 16 da Instrução, de forma a condicionar o

cancelamento do registro à não discordância de acionistas representantes de

mais do que 1/3 das ações em circulação, conforme definidas no inciso III do

art. 3º da Instrução.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

O Colegiado, tendo em vista os diversos precedentes no mesmo sentido, e a

manifestação favorável da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE, deliberou a concessão do procedimento diferenciado para

o cancelamento do registro da Banrisul S.A. Administradora de Consórcios,

nos termos do exposto no Memo/SRE/GER-1/176/10.” (grifos nossos)

41. Da leitura dos 10 precedentes supra, verifica-se que em 9 deles o Colegiado da CVM deliberou

por dispensar a realização de leilão, sendo que, no único caso em que optou por não conceder a

referida dispensa, o fez pelo fato de o requerente não ter apresentado procedimento alternativo

àquele ordinariamente previsto pela norma, acompanhando entendimento da SRE.

42. Ademais, cabe ressaltar que, dos 9 casos em que o Colegiado da CVM deliberou

favoravelmente ao pleito em tela, em 8 foram requeridas outras dispensas, como, por exemplo, as

de: (i) publicação de Edital; (ii) elaboração de Laudo de Avaliação; e (iii) contratação de instituição

intermediária.

43. Em todos esses 9 casos, o Colegiado deliberou acompanhando a manifestação da área técnica,

que, por sua vez, justificou sua opinião favorável às referidas dispensas elencando fatores de ordem

mais geral, aplicáveis a todas elas, bem como fatores de ordem específica, direcionados a cada uma

das dispensas que foram analisadas.

44. Dentre os fatores de ordem mais geral, verificamos os seguintes:

(i) o caso se enquadra no que dispõe o § 1º do art. 34 da Instrução CVM 361;

(ii) o procedimento diferenciado proposto atende ao princípio previsto no inciso II do art. 4º da

Instrução CVM 361;

(iii) os custos incorridos no rito ordinário da OPA são elevados quando comparados ao seu

valor total;

(iv) o procedimento diferenciado proposto não apresenta prejuízo aos destinatários da oferta;

(v) a oferta guarda proporção com as características observadas em outros precedentes da

Autarquia.

45. Já com relação aos fatores especificamente ligados à dispensa de realização de leilão em OPA,

verificamos os seguintes:

(i) previsão de que os minoritários se manifestem mediante o preenchimento de documento

próprio (formulário de manifestação, por exemplo), que podem ser encontrados para download

em sites próprios;

(ii) todos os custos decorrentes dos avisos de recebimento e das demais formalidades relativas

às manifestações dos acionistas objeto assumidos pelo ofertante da OPA;

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(iii) contratação de instituição que será responsável pela controle operacional da OPA,

verificando, inclusive, o atingimento do quórum de sucesso nas OPA para cancelamento de

registro, bem como encaminhando o resultado das ofertas à CVM; e

(iv) que os documentos utilizados pelos ofertantes e pelos acionistas objeto das ofertas se

assemelhem ao conjunto mínimo de documentos apresentados perante qualquer corretora de

valores, em caso de leilão em bolsa.

46. Dentre os fatores de ordem específica, os quais se referem diretamente ao pleito de dispensa de

realização de leilão, observamos que a operação ora em análise conta com as características ali

previstas, tendo em vista que, conforme vimos na seção “II. Características da Oferta”:

(i) os acionistas objeto da OPA deverão preencher e enviar o “Formulário de Manifestação” à

Instituição Intermediária, sendo que o Ofertante arcará com os custos referentes ao

reconhecimento de firma e envio do referido formulário;

(ii) a verificação do sucesso da OPA se dará mediante contabilização da manifestação

externada pelos acionistas, por meio de preenchimento do Formulário de Manifestação,

verificação essa a ser realizada pela Instituição Intermediária, de modo que a OPA terá sucesso

caso titulares de mais de 2/3 das ações cujos acionistas preencherem o referido formulário

aceitarem a OPA ou concordem expressamente como cancelamento de registro da Companhia,

nos termos do inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361; e

(iii) em analogia ao que preceitua o § 1º do art. 12 da Instrução CVM 361, que prevê que o

leilão da Oferta seja realizado no prazo mínimo de 30 e máximo de 45 dias contados da

publicação do Edital, os acionistas objeto da OPA terão até 30 dias para se manifestar, a partir

da publicação do Instrumento da OPA sob a forma de Edital.

47. Não obstante, no que tange aos fatores de ordem geral, em nosso entendimento, a presente OPA

não observa aqueles listados nos itens (iii) a (v) do parágrafo 44 acima, quais sejam: “(iii) os custos

incorridos no rito ordinário da OPA são elevados quando comparados ao seu valor total; (iv) o

procedimento diferenciado proposto não apresenta prejuízo aos destinatários da oferta; e (v) a

oferta guarda proporção com as características observadas em outros precedentes da Autarquia.”

48. Antes de comentarmos especificamente os motivos pelos quais entendemos que a presente OPA

não observa tais fatores de ordem geral, cabe lembrar que a Oferta se enquadra em situação

exemplificativa prevista pelo art. 34 da Instrução CVM 361, dado que a Companhia possui

patrimônio líquido negativo há anos, estando, portanto, apta a pleitear a adoção de procedimento

diferenciado, observando, dessa forma, o fator de ordem geral (i) exposto no parágrafo 44 acima.

49. Já no que tange ao fator de ordem geral “(ii) o procedimento diferenciado proposto atende ao

princípio previsto no inciso II do art. 4º da Instrução CVM 361”, dispositivo que prevê que “a

OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes

a adequada informação quanto à companhia objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos

necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA”,

entendemos que o procedimento proposto para a presente Oferta, a princípio, atende ao mesmo.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

50. A despeito disso, voltando aos fatores de ordem geral que, em nosso entendimento, não são

observados no presente caso, quais sejam “(iii) os custos incorridos no rito ordinário da OPA são

elevados quando comparados ao seu valor total, (iv) o procedimento diferenciado proposto não

apresenta prejuízo aos destinatários da oferta e (v) a oferta guarda proporção com as

características observadas em outros precedentes da Autarquia”, cabe tecermos os seguintes

comentários.

51. Iniciaremos tratando do fator (v) acima, por entendermos que ao observarmos as características

básicas dos precedentes mais recentes desta Autarquia, a fim de demonstrar que a presente OPA não

guarda proporção com os referidos precedentes, estaremos diante dos dados que nos auxiliarão a

verificar que os custos incorridos no rito ordinário da OPA não seriam elevados quando comparados

ao seu valor total.

52. Nesse sentido, cabe listarmos abaixo as principais características dos precedentes

supramencionados:

(i) Decisão do Colegiado de 13/05/2014, referente à OPA por alienação de controle de Excelsior

Alimentos S.A. – Processo CVM RJ-2013-11623:

• destinada a 7 acionistas;

• visou à aquisição de 2.223 ações ordinárias em circulação, representativas de 0,08% do

capital votante; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 15.516,54.

(ii) Decisão do Colegiado de 25/06/2013, referente à OPA por alienação de controle de Excelsior

Alimentos S.A. – Processo CVM RJ-2012-8019:

• destinada a 7 acionistas;

• visou à aquisição de 2.223 ações ordinárias em circulação, representativas de 0,08% do

capital votante; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 10.203,57.

(iii) Decisão do Colegiado de 14/08/2012, referente à OPA para cancelamento de registro de

Indústria de Máquinas Agrícolas Fuchs S.A. – Processo CVM RJ-2011-14076:

• destinada a 318 acionistas;

• visou à aquisição de 5.393 ações em circulação, representativas de 4,17% do capital social; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 18.012,62.

(iv) Decisão do Colegiado de 15/05/2012, referente à OPA para cancelamento de registro de QGN

Participações S.A. – Processo CVM RJ-2011-13032:

• destinada a 1.090 acionistas;

• visou à aquisição de 283.591.095 ações em circulação, representativas de 0,656% do capital

social; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 1.701.546,57 (R$ 493.448,50 se

desconsiderássemos os três maiores minoritários, representantes de 71% do free float).

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(v) Decisão do Colegiado de 11/10/2011, referente à OPA para cancelamento de registro de FAE Administração e Participações S.A. e FAE - Ferragens e Aparelhos Elétricos S.A. – Processos CVM

nºs RJ-2010-14021 e RJ-2010-14034:

• destinadas, cada oferta, a 1.210 acionistas;

• visaram à aquisição de, respectivamente: (i) 80.275 ações em circulação, representativas de

4,025% do capital social; e (ii) 559.020 ações em circulação, representativas de 4,026% do

capital social; e

• valores totais caso todas as ações fossem adquiridas, respectivamente, de: (i) R$ 918.346,00;

e (ii) R$ 1.442.271,60.

(vi) Decisão do Colegiado de 13/09/2011, referente à OPA por alienação de controle de Elektro

Eletricidade e Serviços S.A. – Processo CVM RJ-2011-6040:

• destinada a 115 acionistas;

• visou à aquisição de 26.665 ações ordinárias em circulação, representativas de 0,03% do

capital votante; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 517.034,35.

(vii) Decisão do Colegiado de 15/02/2011, referente à OPA para cancelamento de registro de Sola

S.A. Indústrias Alimentícias – Processo CVM RJ-2010-13883:

• destinada a 296 acionistas;

• visou à aquisição de 30.228.114.929 ações em circulação, representativas de 5,64% do

capital social; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 468.535,78.

(viii) Decisão do Colegiado de 26/10/2010, referente à OPA por alienação de controle de Quattor

Petroquímica S.A. – Processo CVM RJ-2010-8957:

• destinada a 962 acionistas;

• visou à aquisição de 1.549.694 ações em circulação, representativas de 0,68% do capital

social; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 11.514.226,42.

(ix) Decisão do Colegiado de 28/09/2010, referente à OPA para cancelamento de registro de

Banrisul S.A. Administradora de Consórcios – Processo CVM RJ-2010-4324:

• destinada a 69 acionistas;

• visou à aquisição de 386.127 ações em circulação, representativas de 0,43% do capital

social; e

• valor total caso todas as ações fossem adquiridas de R$ 671.860,98.

53. Como se vê, nenhuma das ofertas acima mencionadas se destinam à aquisição de percentual tão

significativo do capital social das suas companhias objeto, quando comparadas à presente Oferta

(que se destina à 68,43% do capital social), além de serem destinadas a um número, quase sempre,

de poucos acionistas, à exceção daquelas mencionadas nos itens (iv), (v) e (viii) acima, destinadas

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

respectivamente a 1.090, 1.210 e 962 acionistas, porém representativas de percentuais baixos do

capital social (equivalentes respectivamente a 0,656%, 4,02% e 0,68%).

54. Cabe lembrar que a presente OPA é destinada a 4.210 acionistas, detentores de 11.062.660

ações em circulação, as quais representam 68,43% do capital social da Companhia e 99,99% das

ações preferenciais de sua emissão, considerando ainda que o valor da Oferta poderá atingir R$

4.093.184,20, caso todas as ações objeto da mesma sejam adquiridas.

55. Portanto, com base no disposto acima, entendemos que a presente Oferta não guarda proporção

com as características observadas em outros precedentes desta Autarquia.

56. No que tange ao fator de ordem geral (iii), que diz respeito aos “custos incorridos no rito

ordinário da OPA são [serem] elevados quando comparados ao seu valor total”, verifica-se que em

apenas um dos precedentes supramencionados (OPA por alienação de controle de Quattor

Petroquímica S.A.) o valor da oferta (R$ 11.514.226,42) foi comparável ao valor da presente OPA

(R$ 4.093.184,20), sendo que aquela oferta foi destinada a apenas 962 acionistas, titulares de ações

representativas de 0,68% do capital social, o que, a nosso ver, justificou a adoção do procedimento

diferenciado naquele caso.

57. Isso porque o custo da realização do leilão na OPA de Estrela, de acordo com dados fornecidos

por e-mail pela BM&FBovespa (fls. 712 e 713), montaria no máximo R$ 42.343,99.

58. No que se refere ao fator de ordem geral (iv) (“o procedimento diferenciado proposto não

apresenta prejuízo aos destinatários da oferta”), entendemos que, pelo fato de a OPA ser destinada

a 4.210 acionistas e ser da modalidade “para cancelamento de registro”, haveria um risco de

prejuízo aos seus acionistas destinatários, pelos motivos expostos nos parágrafos 37 a 39 do

presente Memorando, os quais transcrevemos abaixo:

“37. Dessa forma, entendemos que a análise quanto à razoabilidade e

proporcionalidade de a OPA ser dispensada de leilão deve considerar os

potenciais prejuízos a serem causados aos seus acionistas destinatários,

levando-se em conta que todos os procedimentos supramencionados

[referência aos artigos 12, 21 e 22 da Instrução CVM 361] e , nessa hipótese,

não seriam realizados “na bolsa de valores ou no mercado de balcão

organizado em que as ações objeto da OPA sejam admitidas à negociação”.

38. Nesse sentido, antes de analisarmos os precedentes em que o Colegiado

da CVM apreciou pleito similar ao ora em análise, cabe pontuar entendimento

preliminar desta área técnica de que o risco da não realização do leilão em

bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado seria tanto maior

quanto fosse o número de acionistas destinatários de uma oferta, pela maior

dificuldade, nesses casos, em se garantir e se comprovar, posteriormente, a

lisura do procedimento.

39. Tal risco ficaria ainda mais latente quando se trata de OPA para

cancelamento de registro, em que, além dos procedimentos gerais previstos

pelo art. 12 a serem assegurados no leilão, haveria também a necessidade de

acompanhamento e contabilização do quórum de sucesso da OPA, tarefa que

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

seria realizada por terceiro contratado pelo Ofertante, o qual encaminharia à

CVM o resultado da Oferta, substituindo a bolsa de valores ou o mercado de

balcão organizado nas obrigações previstas pelos dispositivos normativos

supramencionados.”

59. Nesse sentido, em nosso entendimento, o caso em tela não observa todos os fatores de ordem

geral que têm sido considerados pelo Colegiado da CVM ao deliberar favoravelmente a pleitos de

adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM 361, motivo pelo

qual somos contrários à concessão da dispensa ora pleiteada.

60. Adicionalmente, cabe ressaltar que existe reclamação contrária à adoção do procedimento

diferenciado que se pleiteia (transcrita na seção IV do presente Memorando), elaborada por titulares

de 56,2% das ações ordinárias em circulação e 37,1% das ações preferenciais em circulação, que,

em conjunto, conferem a eles 37,55% de todas as ações em circulação ou 25,7% do capital social da

Estrela.

61. Percebe-se, então, que os referidos reclamantes possuem ações de emissão da Companhia em

montante que, mesmo que todos os titulares de ações em circulação se habilitem para a Oferta,

permite a eles frustrar o sucesso da OPA, pelo fato de serem detentores de percentual superior a 1/3

das ações em circulação em ambas as espécies (ordinárias e preferenciais).

62. Tal fato, em nosso entendimento, torna a reclamação em questão, para além dos argumentos

apresentados em seu conteúdo, muito importante no presente caso, por conta de ser contrária ao

procedimento diferenciado ora pleiteado, o qual, como já mencionamos, traz risco aos acionistas

destinatários da Oferta, principalmente no que tange à execução dos procedimentos previstos pelos

artigos 12, 21 e 22 da Instrução CVM 361, ainda mais se tratando de oferta para cancelamento de

registro e destinada a uma quantidade considerável de acionistas.

63. Ademais, cabe mencionar que o Ofertante, em resposta à referida reclamação, citou diversos

precedentes desta Autarquia, que, em sua opinião, justificariam a adoção do procedimento

diferenciado em tela.

64. Não obstante, analisando as deliberações tomadas pelo Colegiado da CVM nas ofertas citadas

pelo Ofertante como similares à OPA de Estrela, constatamos que, em quase todas, o valor total da

OPA foi considerado “baixo”, “muito pequeno” ou “pouco significativo” e que havia (em todas) a

ausência de reclamação ou contestação relativa à adoção do procedimento diferenciado que lá se

pleiteava.

65. Portanto, entendemos que tais precedentes não trazem qualquer fato novo que enseje

modificação no entendimento desta área técnica quanto ao presente caso.

66. Antes de concluirmos, cabe mencionar que o Ofertante alegou também ser justificável a adoção

do procedimento diferenciado proposto por conta de duas questões que entendemos não serem

relevantes na análise do pleito em tela, quais sejam: (i) o “alto nível de absenteísmo dos acionistas

minoritários nas Assembleias”, condição que traduziria desinteresse pela vida social da Companhia,

o que, além de não ter sido comprovado nos autos do Processo, parece não ser o caso, em face da

reclamação elaborada por detentores de grande parte do free-float; e (ii) da baixa liquidez das ações

objeto da Oferta, o que também não condiz com a realidade, conforme se verifica do volume de

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

ações preferenciais negociadas no ano de 2015, 7.298.700 (fls. 714 a 719), representativas de 67,7%

de todas as ações preferências de emissão da Companhia.

67. Cabe mencionar também alegação apresentada pelos Reclamantes de que a situação corrente da

Companhia, de patrimônio líquido negativo e sucessivos prejuízos, não refletia a sua perspectiva

futura, que seria de melhoria em seus resultados.

68. Sobre esse ponto, esclarecemos que o preço por ação definido pelo Ofertante no âmbito da OPA

teve como base o Laudo de Avaliação, conforme mencionamos na parte inicial deste Memorando, e

que tal documento observou os requisitos previstos pela Instrução CVM 361.

69. Ademais, caso os Reclamantes entendessem ter havido qualquer inconsistência no Laudo de

Avaliação, os próprios Reclamantes, de posse de mais de 37% das ações em circulação de emissão

da Companhia, poderiam ter solicitado a convocação de assembleia especial a fim de deliberar

sobre a elaboração de novo laudo, nos termos do art. 4º-A da LSA, fato que não ocorreu.

VI. Conclusão

70. Por todo o exposto no presente Memorando, propomos o encaminhamento do presente Processo

à SGE, solicitando que o pleito em tela seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo a

SRE como relatora do caso, ressaltando, desde já, que: (i) somos contrários à adoção do

procedimento diferenciado concernente à dispensa de realização do leilão previsto pelo inciso VII

do art. 4º e pelo caput do art. 12 da Instrução CVM 361; e (ii) que somos favoráveis ao

prosseguimento da presente Oferta pelo rito ordinário, com a adequação de toda documentação à

deliberação do Colegiado da CVM.

Atenciosamente,

ELDEMAR VILLAR DE ALMEIDA RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros-1

De acordo, à SGE.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Documento assinado eletronicamente por Eldemar Villar de Almeida, Analista, em 05/05/2016, às 14:30,

conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 05/05/2016, às 14:31,

conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 05/05/2016, às

14:35, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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informando o código verificador 0104178 e o código CRC 1BCDF3BB.

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Referência: Processo nº 19957.002961/2015‐72 Documento SEI nº 0104178

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 100/2016-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 03 de novembro de 2016.

Ao

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários –SRE

Assunto: Recurso contra Decisão da SRE – OPA para cancelamento de registro de Manufatura de Brinquedos Estrela S.A.

– Processo CVM nº RJ-2015-10253

1. Trata-se de expediente protocolado na CVM em 19/10/2016 (fls. 932 a 942 do Processo em epígrafe) por Carlos Antonio

Tilkian (“Ofertante” ou “Recorrente”) controlador de Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. (“Companhia” ou “Estrela”), com

interposição de recurso contra decisão desta Superintendência (“Recurso”), no âmbito do pedido de registro da oferta pública de

aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) para cancelamento de registro de sua controlada.

2. A propósito, o recurso supramencionado foi interposto contra exigência formulada pela SRE/GER-1 que solicitou, em

função do parâmetro escolhido para definição do preço justo da Companhia (preço médio ponderado de cotação das ações), a

atualização do valor de Estrela e o envio de Laudo de Avaliação, refletindo a nova condição, nos termos do elencado no inciso II

do § 9º do art. 8º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).

3. Cabe ressaltar os critérios utilizados no Laudo de Avaliação para o cálculo do valor por ação de emissão da Companhia,

conforme reproduzidos no item VII da página 8 do Edital, transcrito abaixo:

”Nos termos do art 8º da Instrução CVM 361/02, o Laudo de Avaliação foi elaborado pela Confiance

Inteligência Empresarial Ltda [“Avaliador” ou “Confiance”]a qual escolheu os seguintes critérios para

avaliar a COMPANHIA: (i) VALOR PATRIMONIAL DA AÇÃO; (II) VALOR ECONÔMICO COM BASE

NO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO; (III) COTAÇÃO DAS AÇÕES NA BM&FBOVESPA. Por força

dessas constatações e ressaltando que: (a) o patrimônio líquido é negativo; (b) que a metodologia o

fluxo de caixa descontado que é tecnicamente, o melhor método para captar o desempenho futuro da

entidade também apresenta valor negativo e; (c) que embora a liquidez das ações seja restrita, mas

reconhecendo que este preço representa a adequada precificação dos acionistas e investidores, uma vez

que todas as informações sobre a empresa estão à disposição do mercado, a CONFIANCE escolhe O

PREÇO MÉDIO PONDERADO DAS AÇÕES MAIS NEGOCIADAS, AS PN, NA BM&FBOVESPA NOS ÚLTIMOS 12 MESES – QUE É DE R$0,37 (TRINTA E SETE CENTAVOS) POR AÇÃO DO

CAPITAL SOCIAL. como sendo o mais adequado para a definição do preço justo das ações de emissão

da Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. sendo, portanto, este o parâmetro escolhido.” (grifo nosso)

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4. O Ofertante, por sua vez, afirmou que o preço ofertado, baseado no critério do preço médio ponderado de cotação das ações,

é “justo”, conforme declaração constante no item 3.3. do Edital da Oferta, transcrito abaixo:

“ (...)

Preço justo. O Ofertante entende que o Preço ofertado [baseado no critério do preço médio ponderado de cotação das

ações] é justo na forma prevista pelo artigo 16, I, da Instrução CVM n.º 361/2002 – ou seja, na forma estabelecida no §4º

do artigo 4º da Lei das Sociedades por Ações e tendo em vista a avaliação a que se refere o § 1º do artigo 8º da Instrução

CVM n.º 361/2002.O Ofertante também entende que o Preço é justo na medida em que é superior ao valor atribuído às

ações ordinárias e preferenciais pelo critério de patrimônio líquido e fluxo de caixa descontado – ambos os valores são

negativos, conforme apurado no Laudo de Avaliação e embora a liquidez das ações seja restrita, mas reconhecendo que

este preço representa a adequada precificação dos acionistas e investidores, uma vez que todas as informações sobre a

empresa estão à disposição do mercado, a CONFIANCE Inteligência Empresarial Ltda, escolhe o preço médio ponderado

das ações mais negociadas, as PN, na BM&FBOVESPA - nos últimos 12 meses - que é de R$0,37 (trinta e sete centavos)

por ação do capital social como sendo o mais adequado para a definição do preço justo das ações de emissão da

Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. sendo, portanto, este o parâmetro escolhido.”

5. Deve-se ainda, esclarecer que o período considerado para verificação do preço médio ponderado de cotação das ações de

Estrela foi de 12 meses imediatamente anteriores à data da publicação do fato relevante, como determina o disposto no item XII,

alínea (a), do Anexo III da Instrução CVM 361, e que os dados da tabela acima constaram de toda documentação da OPA no

período entre o protocolo da documentação e a Decisão do Colegiado de 10/05/2016, que indeferiu o pleito de adoção de

procedimento diferenciado no âmbito da Oferta.

I BREVE HISTÓRICO DO PROCESSO

6. Inicialmente, cabe mencionar que o processo em epígrafe foi encaminhado ao Colegiado da CVM que, em reunião datada

de 10/05/2016, deliberou por unanimidade pelo indeferimento do pleito de adoção de procedimento diferenciado relativo à

dispensa da realização de leilão em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, previsto pelo art. 4º, inciso VII, e pelo

art. 12, caput, da Instrução 361.

7. Imediatamente após a Deliberação do Colegiado, citada no parágrafo 6º acima, encaminhamos, em 15/05/2016, o Ofício

167/2016/CVM/SRE/GER-1(“Ofício 167”) (fl. 754) ao Ofertante, com prazo para atendimento até 13/06/2016, comunicando a

Decisão do Colegiado da CVM, e solicitando ajuste e envio de documentação à CVM, de modo a contemplar a realização de

leilão em bolsa de valores, caso houvesse interesse no prosseguimento da OPA.

8. Em 14/06/2016, recebemos documentação (fl. 770) encaminhada pelo Ofertante pleiteando a dilação do prazo para

atendimento às exigências constantes do Ofício 167. Em 15/06/2016 encaminhamos o Ofício 204/2016/CVM/SRE/GER-1

(“Ofício 204”) (fl. 773) concedendo prazo até 11/07/2016 para atendimento às exigências do Ofício 167.

9. Em 11/07/2016, recebemos documentação (fl. 775) solicitando prorrogação, pela segunda vez, do prazo para atendimento às

exigências constantes do Ofício 167. A Ofertante alegou como motivo para dilação que a “Estratégia Investimentos Corretora de

Valores e Câmbio que assessorava a operação sofreu processo de liquidação extrajudicial pelo banco Central do Brasil”.

10. Em 18/07/2016, foi protocolada nova documentação (fl. 776), com o mesmo teor daquela protocolada em 11/07/2016,

citada no parágrafo 9º acima e outra (fl. 777) informando tratar-se de atendimento ao item 4 do Ofício 167.

11. Em 20/07/2016, foi encaminhado o Ofício 254/2016/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 254”) (fl. 861) concedendo prazo

impreterível até 11/08/2016 para atendimento às exigências do Ofício 167.

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12. Em 27/07/2016, foi protocolada nova documentação (fl. 863) informando que em “resposta ao ofício supra [Ofício

254/2016/CVM/SRE/GER-1] e [Ofício 167/2016/CVM/SRE/GER-1], informamos a V.Sa. que já protocolamos em 18 de julho

de 2016, os documentos necessários para o prosseguimento para o registro da OPA”.

13. Em 26/08/2016, encaminhamos o Ofício 295/2016/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 295”) (fls. 867 a 869) contendo exigências

relativas à nova documentação da Oferta que contemplava além das modificações relativas à Decisão do Colegiado, as

alterações inerentes à substituição da Instituição Intermediária.

14. Cabe enfatizar que uma das exigências do Ofício 295 solicitava a atualização da cotação das ações preferenciais de Estrela

nos últimos 12 meses posto ter sido esse o parâmetro mais “adequado para a definição do preço justo das ações de emissão da

Manufatura de Brinquedos Estrela S.A”.

15. Em 13/09/2016, foi protocolada documentação (fls. 871 a 910) em atendimento às exigências constantes do Ofício 295. Da

documentação protocolada destacamos que a tabela atualizada de cotação das ações preferenciais de Estrela – item 9.5.1 do

Edital da OPA (verso da fl. 907) – apresentava valores na coluna “Volume Negociado” que não expressavam a realidade dos

fatos. Abaixo reproduzimos a citada tabela.

16. Em função da observação feita no parágrafo 15 acima, de que os valores da coluna relativa ao volume negociado não

expressava a realidade dos fatos consultamos o site da Economática e constatamos que os valores relativos ao volume negociado

haviam sido multiplicados por 100 vezes, mas que o preço médio ponderado ao ser dividido por 100 expressava a realidade dos

fatos. Cabe ressaltar que na documentação protocolada no Recurso (parágrafo 25 item 17 abaixo) os valores de cotação estão

expressando a realidade dos fatos.

17. Em 20/09/2016, encaminhamos o Ofício 322/2016/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 322”) (fls. 912 a 913), tendo em vista:

(i) encontrar-se em análise nesta Superintendência o pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA”

ou “Oferta”) para cancelamento de registro da Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. (“Companhia” ou “Estrela”), nos

termos da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”);

(ii) o preço ofertado de R$ 0,37 por ação, que será atualizado pela variação da Taxa Selic desde 16/09/2015 até a data da

liquidação da OFERTA, ser baseado na metodologia do “preço médio ponderado das ações mais negociadas na

BM&FBOVESPA, as PN, nos últimos 12 meses” e foi considerado o “critério mais adequado para a definição do preço

justo da Estrela”;

(iii) o preço médio ponderado da negociação das ações de Estrela ter sofrido variações positivas acentuadas e constantes,

chegando a R$ 0,66 por ação preferencial em agosto de 2016, conforme informação constante da página 28 da minuta de

Edital em análise; e

(iv) que após a publicação do Fato Relevante em 20/09/2016 (“Fato Relevante 20/09”), informando aos “acionistas e ao

mercado em geral, que o Acionista Controlador da Companhia e seu Diretor de Marketing constituíram na Cidade de

Assunção no Paraguai uma Sociedade denominada “ESTRELLA DEL PARAGUAY" SOCIEDAD ANONIMA que passará a

fornecer brinquedos para a Companhia e para outras empresas, no Brasil e na América do Sul. A Companhia estabelecerá

contratualmente as condições de fornecimento e demais obrigações decorrentes dessa operação, de modo que os

brinquedos importados do Paraguai passem a substituir parte dos brinquedos que a Companhia, atualmente, tem

importado da China, com redução de custo à Companhia”, o valor de cotação das ações preferenciais de Estrela

sobrevalorizou-se em mais de 17%, chegando à cotação máxima de R$ 0,83 por ação no pregão de 20/09/2016.

18. Ainda no Ofício 322 solicitamos ao Ofertante nos termos do art. 8º, § 9º da Instrução CVM 361, que o Sr. Carlos Antonio

Tilkian: (i) informasse se o valor da companhia objeto sofreu alterações significativas após a data da avaliação; e (ii) em caso

afirmativo, solicitasse à Confiance Inteligência Empresarial que atualizasse o valor da Companhia constante do Laudo de

Avaliação e, consequentemente, atualizasse o preço ofertado na OPA.

19. Em 23 e 26/09/2016, em resposta ao Ofício 322, o Ofertante protocolou documentação (fls. 915 e 916), informando que:

“i) o valor da Companhia não sofreu alteração significativa após a data da avaliação e ii) não há necessidade de atualizar o

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valor da Companhia constante do laudo de avaliação a respeito do preço ajustado da OPA”.

20. Em 30/09/2016, encaminhamos o Ofício 332/2016/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 332”) (fls. 918 a 920), determinando que,

tendo em vista o parâmetro escolhido para definição do preço justo das ações da Companhia no âmbito da Oferta, a cotação em

bolsa de tais ações e o Fato Relevante publicado em 20/09/2016, o Ofertante solicitasse ao Avaliador da OPA a atualização do

valor da Companhia enviando Laudo de Avaliação refletindo essa condição.

21. Em 04/10/2016, encaminhamos à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, o Memorando nº

97/2016-CVM/SRE/GER-1 (“Memo 97/2016”) (fl. 921 a 924), que até a presente data encontra-se em análise na SMI,

solicitando manifestação do entendimento daquela área técnica quanto à afirmação, feita pelo Recorrente, de que acionistas

estariam “fazendo procedimentos” no sentido de promover “oscilação positiva” das ações de Estrela, e suas implicações, se for o

caso, quanto ao normativo em vigor.

22. Em 07/10/2016, o Ofertante protocolou documentação (fl. 926), pleiteando que o prazo limite para apresentação da

documentação, em resposta ao Ofício 332, fosse prorrogado por mais 30 dias em função de o Ofertante estar “com viagem

marcada para China para participar da Feira de Brinquedos de Hong Kong, voo previsto para 08 de outubro p.f. através da

empresa aérea Emirates com volta prevista para 24 de outubro p.f.”;

23. Em 10/10/2016, encaminhamos o Ofício 340/2016/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 340”) (fls. 929 a 930), indeferindo o pleito

de prorrogação e mantendo o prazo limite para encaminhamento da documentação solicitada por meio do Ofício 340.

24. Em 19/10/2016, foi protocolada documentação, em resposta ao Ofício 332, a qual será integralmente reproduzida na seção

ALEGAÇÕES DO RECORRENTE abaixo e posteriormente serão apresentadas nossas considerações sobre as mesmas no

presente documento.

II. ALEGAÇÕES DO RECORRENTE

25. “Tendo como objetivo propiciar a esta CVM formar um juízo perfeitamente isento e transparente das razões que levam o

OFERTANTE a apresentar o presente RECURSO, solicitamos, inicialmente, que sejam analisados/considerados, os seguintes

FATOS:

I – Dos Fatos que marcaram a evolução do processo de análise da OPA pela CVM

(1) O Ofertante contratou empresa especializa na elaboração de Laudo de Avaliação (LAUDO), que elaborou o referido

documento exatamente dentro das normas fixadas pela Instrução CVM nº 436/06, e também ao Anexo III à Instrução CVM nº

361 de 5 de março de 2002.

(2) Em 29/09/2015, o Processo relativo à OPA foi protocolado na CVM sob o nº RJ/2015/10253.

(3) Ainda em atendimento as normas legais, em 16/09/2015, a empresa publicou Fato Relevante, onde informava; (i) o preço

proposto para a OPA, de R$ 0,37 (trinta e sete centavos) por ação para todas as ações e; (ii) ainda, que estava pleiteando junto

a CVM a adoção do procedimento diferenciado previsto no artigo 34 da Instrução CVM 361/02.

(4) Em 28/10/2015, a Zenith Asset Management Ltda, de Porto Alegre, informou a ESTRELA, que em “negociações realizadas

nas últimas semanas, a soma de ações detidas pelo conjunto de carteiras administradas pela gestora e seus administradores,

atingiu 20,12% do total de ações preferências emitidas pela Companhia, totalizando 2.168.800 ações preferenciais da

Companhia” A ESTRELA divulgou essa informação via FATO RELEVANTE. Em 04/01/2016 a Zenith Asset Management Ltda

informou a ESTRELA que: por força das negociações realizadas passou a deter 25,10% do total de ações preferências emitidas

pela Companhia

(5) Enquanto era aguardada da decisão do Colegiado sobre a possibilidade da adoção, ou não, do procedimento diferenciado

do Art.34 da Instr.361, foram prontamente atendidas todas as correspondências da CVM solicitando alterações/ajustes no

LAUDO de AVALIAÇÃO e no EDITAL.

(6) Finalmente, em julho/2016, a ESTRELA foi informada que a CVM havia indeferido a solicitação relativa ao uso do acima

mencionado art.34, razão pelo qual foi publica FATO RELEVANTE em 12/07/2016.

(7) Oportuno se faz mencionar que a negativa da aceitação da OPA via Art. 34 ensejou o envio pela CVM do OFICIO 295/16

/CVM/SRE/GER-1, de 26/08/2016, onde eram solicitados diversos ajustes, basicamente centrados no EDITAL DE OFERTA

PUBLICA, sem que houvesse qualquer solicitação de ajuste/reparo no LAUDO DE AVALIAÇÃO.

(8)Ao longo do período objeto das considerações acima descritas, ou seja, desde o dia em que o LAUDO DE AVALIAÇÃO foi

protocolado na CVM (em 29-09-2015) até a publicação das Informações Trimestrais relativas ao 2º Trimestre de 2016 (o que

ocorreu em 12/08/2016) não houve qualquer evento que modificasse a situação contábil-financeira da ESTRELA. Ela se

caracteriza pela falta de capital de giro, elevado endividamento e baixa rentabilidade, por conta dos prejuízos apresentados. O

quadro abaixo dá consistência ao acima exposto.

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(9) Diante das informações contábeis disponíveis e, ainda, por força das informações prestadas pelos gestores, ficou

evidenciado que:

9.1 – O valor patrimonial é negativo há vários anos;

9.2 – O valor presente do fluxo de caixa descontado, por conta das elevadas dívidas, também negativo;

9.3 - O Valor dos ativos a preço de mercado, também por força das dívidas é negativo.

9.4 – A cotação média das ações em Bolsa, embora com baixa liquidez, tornou-se assim o único parâmetro passível

de ser utilizado a realização da OPA.

II – Dos Fatos Relevantes e das Cotações.

(10) Quando do encerramento da elaboração do LAUDO, a empresa encarregada da sua elaboração tomou as cotações

oficiais, fornecidos pelo intermediário financeiro responsável pela oferta pública. Disso resultou o seguinte quadro:

(11) Em 20/09/2016, a ESTRELA através de FATO RELEVANTE informa aos acionistas que seus Diretores constituíram na

Cidade de Assunção no Paraguai uma Sociedade denominada “ESTRELLA DEL PARAGUAY" SOCIEDAD ANONIMA que

passará a fornecer brinquedos para a Companhia e para outras empresas, no Brasil e na América do Sul.

(12) Este FATO, conforme apontado no mencionado OFÍCIO Nº 332/2016, pode ter sido o elemento que impulsionou as

cotações, fazendo-as atingir o patamar de R$0,83 no dia 29/09/2016. A opinião, sensibilidade e, expectativa dos

acionistas/investidores em relação a qualquer FATO RELEVANTE divulgado por empresa aberta é de livre interpretação, não

podendo ser contestada. Cada um, “comprados” e vendidos” tentarão montar suas estratégias para maximizar seus

investimentos.

(13) Do ponto de vista técnico e dentro da boa prática de redação de FATO RELEVANTE, a empresa informou que estabelecerá

contratualmente (grifo nosso) as condições de fornecimento e demais obrigações decorrentes dessa operação, de modo que os

brinquedos importados do Paraguai passem a substituir parte dos brinquedos que a Companhia atualmente, tem importado da

China, com redução de custo à Companhia. A unidade operacional localizada no Paraguai é um investimento dos Diretores da

ESTRELA.

(14) Obviamente, tanto a ESTRELA como diversas sociedades brasileiras estão buscando, de forma célere, fornecedores com

custos mais baixos, como forma de redução as suas necessidades de capital de giro. Esta prática é mais que usual no âmbito da

gestão financeira. No entanto, a substituição de fornecedor conceituado, possuidor de qualidade e cumpridor de preços, prazos

e garantias não ocorre em curto espaço de tempo. O mesmo ocorre em relação aos chamados entraves legais, alfandegários,

logística etc. etc. Por isso ela ainda estabelecerá.......

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(15) A possibilidade desse FATO ter impulsionado, especulativamente ou não, o comportamento do mercado – algo não muito

difícil, considerando-se as quantidades e preços praticados – não está na esfera de atuação das atribuições da ESTRELA. Em

termos legais, a ESTRELA tinha a obrigação de divulgar o FATO na extensão da veracidade, sem gerar qualquer tipo de

expectativa aos acionistas.

(16)A partir da publicação pela ESTRELA do FATO RELEVANTE (set. /15) informando da intenção da realização do OPA, as

ações tiveram um aumento na evolução ponta a ponta de 71%, conforme pode ser verificado no gráfico abaixo.

(17) Por conta do acima exposto, principalmente no item 15 e 16, supra, o OFERTANTE entende não ser justo que se faça

necessária a atualização dos preços, por conta do FATO RELEVANTE, uma vez que não houve, conforme apresentado no

quadro do item 8 qualquer tipo de alteração da estrutura patrimonial, financeira e também de perspectivas futuras dos

NEGÓCIOS, sendo bastante prematuro afirmar, por exemplo, que a substituição da China pelo Paraguai irá permitir a

remissão da grave situação financeira. Para tanto, basta analisar nas Demonstrações Financeiras a relação entre os passivos e

a geração de caixa da companhia.

(18) O levantamento comprova uma evolução, ponta a ponta nas cotações, nos últimos 12 meses de 71% o que foge

inteiramente aos padrões anotados pelo Mercado de Bolsa neste período. Esta assertiva fica comprovada através do quadro

Rentabilidade Por Setor - elaborado por conceituada empresa de consultoria, a Lopes Filho & Associados, que comprova ter

havido uma lucratividade média de 41% considerando todos os setores da economia.

(19) Ainda que o quadro acima considere a quase totalidade das empresas listadas em bolsa, uma depuração do mesmo,

considerando apenas as empresas de grande porte e de elevada liquidez, verifica-se que a valorização das ações da ESTRELA

ultrapassou, em muito, empresas sólidas, líquidas e com extremo potencial de crescimento, do tipo: AMBEV 13%; L

Americanas 26%. Klabin 26% Natura 35%; Alpargatas 39%, Vale 51%. etc. etc.

(20) As ações da ESTRELA de R$0,37 em 16/09/15, chegaram em R$0,66 em agosto/2016 e atingiram R$ 0,83 em 29/09/2016

(MEMO CVM332/16). No espaço de 12 meses (set/15 a set/16) esta evolução - quando medida ponta a ponta superou os 120%.

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Este número suplanta o de empresas de grande porte, listadas no IBOVESPA, lucrativas e com boa capacidade de solvência,

como a Gerdau Metalúrgica, cuja rentabilidade em 2016 foi de 108%.

(21) Ainda sobre a expressiva evolução nas cotações das ações da ESTRELA, demonstradas nos itens anteriores, duas reflexões

merecem ser feitas no exame em RECURSO.

(I) A Zenith Asset Management Ltda, de Porto Alegre, acionista da ESTRELA, que detinha uma posição acionária de

5% - quando da divulgação, em 16/09/15, de Fato Relevante, relativo a OPA. Em 04/01/2016 também através de fato

relevante informou a ESTRELA que “ em função das ações negociadas” passou a deter 25% das ações

preferenciais.

(II) O OFERTANTE não vê qualquer justificativa técnica, operacional, financeira ou negocial que justifique

tamanha evolução mas cotações das ações da ESTRELA.

IV – Pleito do OFERTANTE E OBJETO DESTE RECURSO.

(22) A Ofertante entende que explicitou e fundamentou ao longo deste RECURSO todas as razões técnicas e de mercado que

justificam a não alteração do preço de recompra das ações, objeto do LAUDO DE AVALIAÇÃO.

(23) O OFERTANTE reconhece, como sendo um direito dos acionistas minoritários, se utilizarem de FATOS RELEVANTES e

de outras notícias, para formarem posições alavancadas, especulativas etc., visando montar estratégias – desde que atendida a

Lei - para aumentar seus ganhos futuros, ainda que inexistam fatos que justifiquem a evolução das cotações. Este

tema/interpretação das informações é de exclusivo foro íntimo de cada investidor.

(24) O OFERTANTE reconhece que o preço de recompra das ações, fixado em 29/09/2015 deve ser objeto de correção –

usando da Taxa SELIC – de forma que não haja qualquer prejuízo para os acionistas.

(25) O OFERTANTE pede vênia e discorda, respeitosamente, do Sr. Superintendente quando este determina que haja uma

correção do preço de recompra, com base numa evolução das cotações que não guarda qualquer relação, tanto com a realidade

da companhia como com o comportamento do mercado acionário.

(26) Ainda com base no argumento do parágrafo acima, o OFERTANTE coloca como reflexão para esta CVM uma situação de

contrario sensu, qual seja: Caso tivesse havido uma queda nas cotações no período considerado (set/15 a Ago/16), teria havido

determinação da CVM para a redução do preço da OFERTA?

(27) O OFERTANTE não considera ser JUSTO uma atualização do preço por conta de um aumento nas cotações, que

considera meramente especulativo, tanto pelo fato de não havido fato que o justifique, como pela amplitude da amostra

observada ao longo dos últimos 12 meses, situação totalmente diferente- daquela existente quando da fixação do preço

apontado no LAUDO.

Por último, o mais fundamental dos argumentos, aquele que na opinião do OFERTANTE fundamenta todo o arcabouço legal

que sustenta a realização de uma OPA;

(28) O Ofertante está realizando uma OFERTA PÚBLICA, em atendimento as normas da Instrução CVM nº 436/06, e também

ao Anexo III à Instrução CVM nº 361 de 5 de março de 2002. A adesão ou não a esta OFERTA é de livre vontade dos

acionistas. Ou seja: não se trata de norma impositiva. O Ofertante a realiza pelo fato de não ver possibilidade de utilização do

mercado acionário. No entanto, caso não seja atingido o quórum necessário a empresa continuará de capital aberto, atendo

plenamente as normas legais relativas a esta condição”.

II. NOSSAS CONSIDERAÇÕES

26. Preliminarmente cabe verificar a tempestividade do recurso ora em análise que, conforme consta no inciso I da Deliberação

463, deve ser encaminhado à CVM no prazo de quinze dias, contados da ciência pelo interessado da decisão proferida. No caso

em tela o Ofício 332 foi encaminhado ao Ofertante no dia 30 de setembro (6ª feira) – e-mail envio folha 920 – e seu prazo para

apresentação de recurso iniciou-se no dia 3 de outubro (2ª feira) e findou-se no dia 17 de outubro. A documentação relativa ao

recurso foi protocolada no dia 19 de outubro (documento fl. 932), operando-se a intempestividade do presente recurso.

27. Verificado o caráter preliminar, citado no parágrafo 26 acima, cabe ressaltar que nos termos do § 4º, art. 4º da Lei 6404/76

(“Lei 6404”) abaixo reproduzido, o cancelamento de registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado

somente poderá ser efetivado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou

indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado por preço justo.

4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia

emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública

para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da

companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de

patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação

das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários,

assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A. (grifo nosso)

28. Além do dispositivo constante da Lei 6404, a Instrução CVM 361, em seu artigo art. 16, inciso I estabelece que o preço

ofertado na OPA para cancelamento de registro deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da citada Lei, seguindo

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ainda, o determinado no § 1º do art. 8º da Instrução supramencionada.

29.Cabe frisar que na OPA de Estrela o Avaliador escolheu “O preço médio ponderado das ações mais negociadas, as PN, [na]

BM&FBOVESPA – nos últimos 12 meses – que é de R$0,37 (trinta e sete centavos) por ação do capital social como sendo o

mais adequado para a definição do preço justo das ações de emissão da Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. sendo,

portanto, este o parâmetro escolhido.”(grifo nosso).

30. Ademais, o próprio Ofertante declarou entender “que o Preço ofertado [baseado no critério do preço médio ponderado de

cotação das ações] é justo na forma prevista pelo artigo 16, I, da Instrução CVM n.º 361/2002 – ou seja, na forma estabelecida

no §4º do artigo 4º da Lei das Sociedades por Ações e tendo em vista a avaliação a que se refere o § 1º do artigo 8º da

Instrução CVM n.º 361/2002.”

31. Feitas as considerações preliminares e de estrutura do preço da Oferta cabe-nos mencionar que discordamos do

entendimento do Requerente com relação a sua afirmação de que o Fato Relevante 20/09, informando que os diretores da Estrela

constituíram na Cidade de Assunção no Paraguay uma sociedade, pode ter sido o elemento que impulsionou as cotações das

ações de Estrela (parágrafo 24, itens (11) e (12) acima).

32. Posto que, conforme se pode notar da tabela constante do parágrafo 24 item (17) acima, o preço médio ponderado de

cotação das ações de Estrela vem sofrendo variações positivas e constantes desde janeiro de 2016 e o Fato Relevante 20/09

(citado no parágrafo 31 acima e nas alegações do Requerente) é datado de 20/09/2016.

33. Com relação à afirmação do Requerente de que o “FATO [Fato Relevante 20/09] ter impulsionado, especulativamente ou

não, o comportamento do mercado – algo muito difícil, considerando-se as quantidades e preços praticados”, ratificamos que

encaminhamos questionamento à SMI para verificar tal acontecimento e que ainda não recebemos manifestação daquela área

técnica.

34. Cabendo ainda esclarecer que discordamos da afirmação do Requerente de que “entende não ser justo que se faça

necessária à atualização dos preços, por conta do FATO RELEVANTE, uma vez que não houve, conforme apresentado no

quadro do item 8 qualquer tipo de alteração da estrutura patrimonial, financeira e também das perspectivas futuras dos

NEGÓCIOS” (parágrafo 25 item (17) acima).

35. Posto que a solicitação de atualização do valor da Companhia foi tomada, preponderantemente, tendo em vista o parâmetro

escolhido para definição do preço justo das ações de Estrela no âmbito da Oferta e a cotação em bolsa de tais ações. Devendo-se

frisar que o Fato Relevante 20/09, não foi primordial e isoladamente determinante para suportar a decisão da SRE ora tratada no

presente recurso.

36. Com relação às alegações do Requerente, constantes do parágrafo 25 itens (19), (20) e (21), questionando que não “vê

qualquer justificativa técnica, operacional, financeira ou negocial que justifique tamanha evolução nas cotações das ações de

Estrela”, ratificamos que encaminhamos à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, o Memo

97/2016, abordando o tema relativo à negociação de ações de Estrela e solicitando posicionamento daquela área técnica.

37. Ressaltamos que a SRE pautou sua decisão em fundamentos técnicos e objetivos, citados ao longo do presente documento e

repetidos no parágrafo 35 acima, de modo a assegurar que as formalidades e a justificação necessárias fossem cumpridas e que a

documentação da Oferta evidenciasse a justeza do preço determinada na Lei 6404 e na Instrução CVM 361.

38. Diante de todo o exposto, ratificamos nosso entendimento de que é necessário que o Ofertante solicite ao Avaliador da OPA

a atualização do valor da Companhia enviando Laudo de Avaliação refletindo essa condição, tendo em vista o parâmetro

escolhido para definição do preço justo das ações da Companhia no âmbito da Oferta, a cotação em bolsa de tais ações e o Fato

Relevante publicado em 20/09/2016.

III. CONCLUSÃO

39. Por todo o explanado acima, propomos a manutenção da decisão da SRE, manifestada por intermédio do Ofício 332/2016

/CVM/SRE/GER-1 e o encaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do

Colegiado da CVM, nos termos do inciso III da Deliberação CVM nº 463/03, tendo esta SRE/GER-1 como relatora.

40. Dessa forma, se manteria a determinação exposta por meio do Ofício 332, de que o Ofertante deve solicitar ao Avaliador da

OPA de Manufatura de Brinquedos Estrelas S.A. a atualização do valor da Companhia, enviando Laudo de Avaliação refletindo

essa condição, nos termos do inciso II do § 9º do art. 8º da Instrução CVM 361.

Atenciosamente,

ELDEMAR VILLAR DE ALMEIDA

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:: SEI / CVM - 0182649 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Analista GER-1

GUSTAVO LUCHESE UNFER

Gerente de Registros 1

Em exercício

De acordo, à SGE.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Anexos:

Edital da OPA (1º protocolo - doc. 0182843);

Edital da OPA (Último protocolo - doc. 0182845);

Laudo de Avaliação da OPA (1º protocolo - doc. 0182846);

Laudo de Avaliação da OPA (Último protocolo - doc. 0182848);

Fato Relevante 20/09 (0169711);

Memorando nº 97/2016-CVM/SRE/GER-1 (0169333);

Decisão Colegiado CVM 10/05/2016 (0106945);

Memorando nº 53/2016-CVM/SRE/GER-1 (0104178).

Documento assinado eletronicamente por Eldemar Villar de Almeida, Analista, em 03/11/2016, às 17:55, conforme art. 1º,

III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Gerente em exercício, em 03/11/2016, às 17:55,

conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 03/11/2016, às 18:06, conforme art.

1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos, Superintendente Geral, em 03/11/2016, às

20:27, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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9 de 10 26/12/2016 17:49

:: SEI / CVM - 0182649 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

Referência: Processo nº 19957.002961/2015‐72 Documento SEI nº 0182649

10 de 10 26/12/2016 17:49

:: SEI / CVM - 0200289 - Voto :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2015/10253

Reg. Col. 0194/2016

Interessados: Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. e Carlos Antonio Tilkian

Assunto: Recurso contra decisão da SRE que determinou a atualização de laudo de avaliação utilizado

para a definição do valor ofertado em OPA de cancelamento de registro.

Manifestação de Voto

1. Houve, desde a apresentação, em 29/09/2015, do pedido de registro de OPA para

cancelamento de registro de companhia aberta da Manufatura de Brinquedos Estrela S.A.

(“Companhia” ou “Estrela”), forte oscilação na cotação das ações de emissão da Companhia, o que

representou uma elevação de mais de 151% se considerado o preço apurado em agosto de 2015 e a

cotação do dia 20/09/2016 (SEI nº 0182649).

2. Afigura-se natural que, depois da elaboração do laudo de avaliação, ocorram variações

na cotação dos valores mobiliários, sem que isso imponha a elaboração de novo laudo, mas apenas a

atualização do valor anteriormente calculado. Contudo, quando essa diferença torna-se muito intensa,

tal como ocorreu no presente caso, não há como afastar a necessidade de elaboração de um novo laudo,

sob pena de violação ao critério do “preço justo” previsto no art. 4º, parágrafo único, da Lei nº

6.404/76[1] e no art. 16 da Instrução CVM nº 361/02[2].

3. O laudo de avaliação elaborado pela Confiance Inteligência Empresarial (“Avaliador”)

apurou, com base no valor médio ponderado das cotações das ações preferenciais da Companhia entre

setembro de 2014 e agosto de 2015 (12 meses), o preço de R$ 0,37 a ser pago por cada ação ordinária

ou preferencial, a ser atualizado pela Taxa Selic a partir de 16/09/2015.

4. Ocorre que, como já exposto, em virtude do tempo transcorrido[3] e da forte valorização

dos papéis desde a elaboração do laudo, o valor apurado, mesmo quando corrigido pela Taxa Selic, não

corresponde minimamente ao valor justo atual das ações.

5. Anote-se que não se está a questionar a qualidade do laudo técnico e o preço ofertado

pelo controlador em 29/09/2015, mas sim que, em virtude do logo tempo decorrido e da forte oscilação

nas cotações, o valor ofertado não mais corresponde, minimamente, ao valor justo das ações, o que

impõe, extraordinariamente, a realização de novo laudo de avaliação.

6. Sobre a indagação formulada no recurso sobre qual seria a conduta da CVM “caso

tivesse havido uma queda nas cotações no período considerado (Set/15 a Ago/16 )”, cumpre observar

que essa situação não seria pertinente para fins de comparação com o caso em análise, uma vez que o

ofertante, nesse quadro de queda na cotação, teria a opção de desistir da OPA, posto que esta apenas se

torna obrigatória após o registro na CVM e publicação do edital[4], o que ainda não ocorreu.

1 de 2 22/12/2016 13:20

:: SEI / CVM - 0200289 - Voto :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

7. Diante do exposto, e considerando a excepcionalidade do caso, tanto em virtude do

tempo de duração do processo (aproximadamente um ano), como pela oscilação da cotação em mais de

151%, concordo com a posição defendida pela área técnica de que, nos termos do art. 8º, §9º, II da

Instrução CVM nº361/02, o Ofertante deve solicitar ao Avaliador da OPA a atualização do valor das

ações mediante elaboração de novo Laudo de Avaliação que reflita as atuais circunstâncias.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2016.

Gustavo Borba

Diretor

[1] Art. 4o Para os efeitos desta Lei, a companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários

de sua emissão estejam ou não admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários.

[...]

§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser

cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle,

direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no

mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos

critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio

líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de

cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela

Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o

disposto no art. 4o-A.

[2] Art. 16. O cancelamento do registro para negociação de ações nos mercados regulamentados de

valores mobiliários somente será deferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA para

cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela própria companhia aberta, e

tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:

I – o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em

vista a avaliação a que se refere o § 1º do art. 8º ; (...)

[3] O que decorreu de diversos fatores, que envolvem o procedimento diferenciado requerido, os

recursos interpostos e o trâmite do processo nos diversos setores da CVM.

[4] Neste sentido, vide: EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES,

Marcus de Freitas. Mercado de capitais: regime jurídico. 3ª ed. revista e ampliada. Renovar: Rio de

Janeiro, 2011, p. 572.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em

14/12/2016, às 16:13, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PROCESSO ADMINISTRATIVO RJ-2015-10253

Reg. Col. 0194/2016

Interessados: Manufatura de Brinquedos Estrela S.A.

Carlos Alberto Tilkian

Assunto: Recurso de decisão da SRE que solicitou a atualização do valor,

que consta de laudo de avaliação, da companhia objeto de OPA

de cancelamento de registro

DECLARAÇÃO DE VOTO

1. Trata-se de recurso de decisão da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE proferida no âmbito do procedimento de análise do pedido de

registro da oferta pública de aquisições (“OPA” ou “Oferta”) para cancelamento de

registro da Manufatura de Brinquedos Estrela S.A. (“Companhia”).

2. A decisão diz respeito à exigência dirigida a Carlos Antonio Tilkian, ofertante da

OPA, para que solicite ao avaliador a atualização do valor da Companhia constante do

laudo de avaliação que instruiu o pedido de registro.

3. O fundamento normativo invocado pela área técnica é o art. 8º, § 9º, da Instrução

CVM nº 361, de 2002, introduzido por meio da Instrução CVM nº 487, de 2010:

§9º A CVM poderá exigir, dentro do prazo previsto no §2º do art. 9º, que o

ofertante:

I - informe se o valor da companhia objeto sofreu alterações significativas

após a data da avaliação; e

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II - em caso afirmativo, solicite ao avaliador que atualize o valor da

companhia objeto que consta do laudo de avaliação.

4. Como se depreende da leitura do preceito normativo, a solicitação de atualização

do valor que consta do laudo de avaliação só se justifica, em princípio, quando o

ofertante informar à CVM, nos moldes do inciso I, que o valor da companhia objeto

sofreu alterações significativas após a data da avaliação.

5. À primeira vista, portanto, não poderia a CVM exigir a atualização do laudo

diante da resposta negativa do ofertante. Tal interpretação da norma, todavia, não me

parece correta, pois limitaria, indevidamente, o poder-dever da CVM de zelar pela

adequação das informações que são fornecidas aos acionistas e ao mercado em geral. O

laudo, em particular, constitui elemento de informação importante para os acionistas

apreciarem a aceitação da OPA.

6. A meu ver, o que o dispositivo procura estabelecer é que, nos casos de OPA

formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele

vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele vinculada, o ofertante está em

melhores condições do que a CVM para avaliar se o valor que consta do laudo

permanece atualizado. Por isso que cabe a ele manifestar-se a respeito em primeiro

lugar.

7. Desse modo, e considerando, ainda, que a avaliação de qualquer companhia

envolve, inevitavelmente, algum grau de subjetividade, parece-me que a CVM só deve

solicitar a atualização do laudo caso disponha de elementos robustos a evidenciar que o

valor da companhia pode ter sofrido alterações significativas após a data da avaliação.

8. Examinando-se o caso em apreço, verifica-se a forte valorização das ações

preferenciais da Estrela após a divulgação ao mercado da OPA. No entanto, tal fato me

parece insuficiente para justificar a atualização do laudo, ainda que o preço médio

ponderado das cotações, nos dozes meses anteriores ao fato relevante, tenha sido o

critério utilizado pelo avaliador.

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9. A uma, porque, usualmente, a evolução do preço das ações é profundamente

contaminada pela divulgação da OPA e, em particular, de seu preço, de modo que

existem razões suficientes para entender que tal critério deixa de expressar

adequadamente o valor justo da companhia. Aliás, o Anexo III da Instrução CVM nº

361, de 2002, indica, de maneira cuidadosa, que o preço médio ponderado, que se presta

a fundamentar o laudo de avaliação, deve levar em consideração os períodos

compreendidos (i) nos doze meses imediatamente anteriores à publicação do fato

relevante e (ii) entre a data de publicação do fato relevante e a data do laudo de

avaliação.

10. A duas, porque, após o anúncio da OPA, ocorrem usualmente movimentos na

negociação das ações da companhia objeto, que são provocados por acionistas que

buscam, legitimamente, montar posições e aumentar o seu poder de barganha frente ao

ofertante. Cuidando-se de ações com baixa liquidez, como é o caso das preferenciais da

Estrela, tais movimentos podem ocasionar a alteração significativa do volume de

negócios e da cotação. Pode ocorrer, portanto, uma alta importante do preço das ações,

que não guarda, todavia, qualquer relação com o valor da companhia.

11. Por essas razões, em suma, entendo que, de ordinário, a oscilação da cotação do

papel, após a divulgação da OPA, não constitui, por si só, evidência suficiente para

justificar a solicitação de atualização do laudo.

12. Nada obstante, verifica-se, no presente caso, que, em 20.9.2016, enquanto estava

em curso a análise do pedido de registro da OPA, a Companhia divulgou o seguinte

aviso de fato relevante ao mercado:

“O Acionista Controlador da Companhia e seu Diretor de Marketing

constituíram na Cidade de Assunção no Paraguai uma Sociedade

denominada “ESTRELLA DEL PARAGUAY" SOCIEDAD ANONIMA

que passará a fornecer brinquedos para a Companhia e para outras empresas,

no Brasil e na América do Sul. A Companhia estabelecerá contratualmente

as condições de fornecimento e demais obrigações decorrentes dessa

operação, de modo que os brinquedos importados do Paraguai passem a

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substituir parte dos brinquedos que a Companhia, atualmente, tem importado

da China, com redução de custo à Companhia”.

13. Cuida-se de fato de inegável relevância para as atividades da Companhia, capaz

de alterar as suas perspectivas de rentabilidade e, por consequência, o seu valor. A

reação do mercado à divulgação foi bastante expressiva, observando-se, no dia

20.9.2016, valorização de 17% na cotação das ações preferenciais da Estrela.

14. Tal notícia, em definitivo, constitui, a meu ver, evidência suficientemente

robusta de que o valor da companhia pode ter sofrido alterações significativas após a

data da avaliação.

15. Note-se, também, que o pedido de registro da OPA encontra-se em análise por

período consideravelmente longo, superior a um ano, por razões que fogem ao controle

desta autarquia, valendo mencionar, nessa direção, a formulação do pleito de adoção de

procedimento diferenciado, que foi indeferido pelo Colegiado em 10.5.2016, bem como

a substituição da instituição intermediária inicialmente contratada pelo ofertante.

16. Pelas razões acima expostas, voto pelo indeferimento do recurso e a consequente

manutenção da decisão da SRE.

Rio de Janeiro, 13 de dezembro de 2016

Original assinado por

Pablo Renteria

DIRETOR

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