Oferta pública

CONSULTA DA SRE SOBRE DISTRIBUIÇÃO PÚBLICA E PRIVADA DE COTAS DE FUNDOS FECHADOS DE INVESTIMENTO E DEMAIS VALORES MOBILIÁRIOS – PROC. SEI 19957.003689/2017-18

Trata-se de consulta formulada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, nos termos do Memorando nº 37/2017-CVM/SRE/GER-2 e Despacho complementar, sobre a correta interpretação da legislação aplicável à: (i) distribuição privada de cotas de fundos fechados de investimento; e (ii) realização de oferta privada de valores mobiliários sob a égide da regulamentação da CVM que trata das ofertas públicas de distribuição, a saber, Instruções CVM 400/03 (“Instrução CVM 400”) e 476/09 (“Instrução CVM 476”). Na consulta, a SRE afirmou a necessidade de um posicionamento atual do Colegiado acerca do tema, que considere o desenvolvimento do mercado e a evolução da matéria na CVM desde o entendimento adotado pelo Colegiado no âmbito do Processo RJ2005/2345, em reunião de 21.02.06 (“Decisão de 2006”), segundo o qual: (i) “ não ser(ia) possível (...) do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador pretenda colocar suas cotas exclusivamente de modo privado ”; e (ii) “ não há, nem necessidade, nem possibilidade, de registro na CVM de fundos de investimento em geral cujas cotas destinem-se à colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos os ônus inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação pública ”.

A SRE entendeu que fatos supervenientes à referida decisão justificariam a sua revisão, citando, nessa direção, a decisão do Colegiado de 27.03.12 (Processo RJ2011/14594), que autorizou administrador a realizar a colocação privada das cotas de determinado fundo de investimento imobiliário, bem como a edição da Instrução CVM 578/16, cujo art. 22, § 1º, admite a colocação privada de cotas de fundos de investimento em participações, desde que observados determinados requisitos. Ademais, a SRE esclareceu que a consulta seria relevante na medida em que o entendimento adotado pelo Colegiado em 2006 teria levado participantes do mercado a requerer o registro de oferta pública para a distribuição de cotas destinada a investidores não profissionais que, em realidade, seriam meras colocações privadas atraindo para a competência da CVM operações que, a rigor, deveriam estar fora da sua alçada. Instada pela SRE a se manifestar, a Superintendência de Relações com Investidores Institucionais – SIN concordou com os termos da consulta e ressaltou a importância de levar-se em consideração, na discussão sobre os limites entre oferta pública e privada, a situação de determinados investidores institucionais, em particular dos Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS). Segundo a SIN, não seria adequado considerar como privada uma distribuição de valores mobiliários que fosse destinada a essas entidades, vez que representam coletividades de investidores.

O Diretor Relator Pablo Renteria, quanto ao primeiro ponto suscitado na consulta, concluiu que o entendimento da CVM manifestado na Decisão de 2006 mereceria ser revisto em parte. Isso porque, para o Relator, “ em relação aos fundos que investem em valores mobiliários, a CVM tem competência para conceder-lhes o registro para negociação de suas cotas – que são valores mobiliários nos termos do art. 2º, V, da Lei nº 6.385/1976 – em mercados regulamentados de valores mobiliários ”. Nesse tocante, apesar de, originalmente, o registro de emissor previsto no art. 21 da Lei nº 6.385/1976 se aplicar apenas às companhias abertas, “ sua abrangência ampliou-se por ocasião da promulgação pela Lei nº 10.303, de 2001, que introduziu o § 2º ao art. 2º da Lei nº 6.385/1976 ”. Dessa forma, tal registro teria passado a “ alcançar todos os demais emissores de valores mobiliários, entre os quais se incluem os fundos de investimentos que investem em valores mobiliários ”. Ademais, o Diretor ponderou que, “ como observado pela doutrina, a dualidade de registros – registro de emissor (art. 21) e de distribuição pública (art. 19) – constitui característica estruturante do modelo regulatório adotado pelo legislador brasileiro, não havendo razão para excepcionar desse sistema os fundos de investimento que emitem valores mobiliários ”.

Segundo o Diretor Pablo Renteria, embora a regulamentação da CVM não tenha, até o momento, tratado expressamente da concessão do registro de emissor aos fundos de investimento, o registro de funcionamento do fundo, disciplinado em diferentes instruções normativas, poderia ser plenamente aproveitado para esse fim, pois os efeitos que dele decorrem, notadamente as obrigações de informação que são impostas aos administradores, atendem integralmente à finalidade do registro do art. 21, no sentido de assegurar aos investidores a divulgação de informações sobre os valores admitidos à negociação pública. Sendo assim, concluiu que a CVM tem possibilidade de conceder o registro (de funcionamento e de emissor) aos fundos que invistam em valores mobiliários, independentemente de os administradores pretenderem colocar as cotas de modo exclusivamente privado. O Relator ressaltou, contudo, que tal hipótese não se aplicaria aos fundos que não investem em valores mobiliários ou aos fundos de investimento imobiliários, para os quais permaneceria o entendimento constante da Decisão de 2006 acima referida. Quanto ao segundo ponto da consulta, após apresentar determinadas considerações a respeito, o Relator propôs direções para a condução do assunto no âmbito da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM, tendo destacado que se trata de tema extremamente amplo, que exige estudos e avaliações regulatórias.

Em sua análise, o Diretor Pablo Renteria apontou que a realização de uma oferta privada como se fosse pública, em muitos casos, decorreria de entraves e deficiências existentes no sistema jurídico quanto a caracterização de ofertas como pública ou privada, sendo esta a única forma viável para os agentes econômicos desempenharem, de maneira segura, atividades legítimas no mercado de valores mobiliários. Desse modo, o Diretor concordou com o entendimento manifestado pelo Colegiado na Decisão de 2016, segundo o qual, desde que seja por uma razão lícita, os participantes de mercado podem seguir o regime das ofertas públicas de valores mobiliários, sujeitando-se a todos os ônus daí decorrentes, ainda que não venham a realizar nenhum esforço efetivo de distribuição pública. Ademais, o Relator registrou que tal entendimento não teria sido alterado pelo art. 1º, § 2º, da Instrução CVM 476, uma vez que a regulamentação ali contida “ não se aplica às ofertas privadas de valores mobiliários ”, tendo por finalidade esclarecer que “ as ofertas privadas de valores mobiliários, por não estarem sujeitas às competências legais da CVM, não se submetem às normas emanadas da autarquia ”. Nesse contexto, o Relator ressaltou que a primeira medida a ser tomada pela CVM, no sentido de reduzir o número de ofertas privadas que são realizadas sob o amparo do regime das ofertas públicas, seria deixar mais claro aos participantes do mercado em que casos uma oferta é tida como privada.

Assim, propôs o estabelecimento na regulamentação de um conjunto de hipóteses de safe harbor , isto é, de situações fáticas em que a oferta de valores mobiliários seria presumidamente privada, segundo a interpretação da CVM. No entendimento do Relator, tal previsão se mostraria benéfica para: (i) os agentes do mercado, que poderiam realizar ofertas privadas de forma segura e menos onerosa, uma vez que deixariam de incorrer, nas situações reconhecidas pela CVM, nos custos e nos riscos legais associados às ofertas públicas de valores mobiliários; e (ii) a fiscalização da CVM em relação às ofertas privadas realizadas como públicas para atingir fins ilícitos, dado que tornaria mais fácil o escrutínio dos objetivos que motivaram a adoção da forma pública de distribuição dos valores mobiliários. O Colegiado, acompanhando o voto do Relator, decidiu (i) pela aplicabilidade do registro de emissor referido no art. 21 da Lei nº 6.385/76 aos fundos de investimento que invistam em valores mobiliários, e (ii) pelo encaminhamento do processo à SDM para que, no âmbito do projeto de reforma dos regimes de ofertas públicas, conduza estudos acerca da introdução, na regulamentação, de hipóteses em que se presumiria o caráter privado da distribuição de valores mobiliários. Anexos MANIFESTAÇÃO DAS ÁREAS TÉCNICAS VOTO DO RELATOR

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 37/2017-CVM/SRE/GER-2

Rio de Janeiro, 23 de agosto de 2017.

PARA: SRE

DE: GER-2

Assunto: Efeito da Decisão do Colegiado de 21.02.2006 nas Ofertas de Fundos Fechados

após a alteração da Instrução CVM 476.

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de memorando para abordar o impacto atual do teor da Decisão do

Colegiado, deliberada em reunião realizada em 21.02.2006 ("Decisão do Colegiado de

21.02.06") no que tange à determinação de que "toda colocação de cotas de fundos registrados

na CVM é necessariamente pública", no trabalho da Gerência de Registros-2 ("GER-2") desta

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), especialmente após a

alteração do público-alvo das ofertas públicas automaticamente dispensadas de registro,

realizadas com esforços restritos de colocação, com fundamento na Instrução CVM nº 476,

de 16 de janeiro de 2009 ("Instrução CVM 476" ou "Instrução de Esforços Restritos"). Ao

longo deste trabalho iremos explicitar o motivo pelo qual entendemos ser necessária a

revisão da referida decisão pelo atual Colegiado desta Autarquia.

2. Para construção do nosso raciocínio trazemos à tona a entrada em vigor, em 1º

de outubro de 2015, da Instrução CVM nº 554, de 17 de dezembro de 2014 ("Instrução CVM

554") (doc. nº 0346083), que alterou o artigo 2º da Instrução CVM 476, mudando o públicoalvo das ofertas públicas objeto de distribuição com esforços restritos, passando de

investidores qualificados para investidores profissionais. (grifamos)

3. Com tal alteração, o artigo 2º da Instrução CVM 476 passou a dispor que:

“Art. 2º As ofertas públicas distribuídas com esforços restritos deverão ser destinadas

exclusivamente a investidores profissionais, conforme definido em regulamentação

específica, e intermediadas por integrantes do sistema de distribuição de valores

mobiliários." (grifamos)

4. A Instrução CVM 554 também alterou a Instrução CVM nº 539, de 13 de

novembro de 2013 ("Instrução CVM 539"), que aborda o dever de verificação da adequação

dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente, acrescentando, dentre outros, o

artigo 9º-A, que traz o conceito de investidor profissional, conforme trancrição abaixo:

"Art. 9º-A São considerados investidores profissionais:

I – instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco

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Central

do Brasil;

II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização;

III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar;

IV – pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor

superior a R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) e que, adicionalmente, atestem por

escrito sua condição de investidor profissional mediante termo próprio, de acordo

com o Anexo 9-A; (grifamos)

V – fundos de investimento;

VI – clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por administrador de

carteira de valores mobiliários autorizado pela CVM;

VII – agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e

consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos

próprios;

VIII – investidores não residentes."

5. Como já mencionado, antes da alteração do seu público-alvo a Instrução CVM

476 abrangia as ofertas públicas com esforços restritos de colocação para investidores

qualificados, que à época estavam conceituados no artigo 109 da Instrução CVM nº 409, de

18 de agosto de 2004 ("Instrução CVM 409"), transcrito em parte a seguir:

Art. 109. Para efeito do disposto no artigo anterior, são considerados investidores

qualificados:

I – instituições financeiras;

II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização;

III – entidades abertas e fechadas de previdência complementar;

IV – pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor

superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por

escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo

com o Anexo I; (grifamos)

(...)

6. Como consequência da alteração acima exposta, algumas ofertas de cotas de

fundos fechados deixaram de se adequar à Instrução de Esforços Restritos,

embora apresentem as demais características singulares de colocação exigidas pela

Instrução e, desde então, a GER-2 tem se deparado com questionamentos relativos ao

tratamento adequado a ser adotado para tais ofertas públicas, que não são mais alcançadas

pela Instrução CVM 476, mas que também não buscam atingir o público investidor em

geral, pois foram projetadas para um número reduzido de investidores e/ou prédeterminados.

7. Para ilustrar o efeito da alteração do público-alvo da Instrução CVM 476 na

dinâmica de trabalho da GER-2, iremos apresentar o histórico de uma oferta pública de

distribuição de cotas de Fundo de Investimento em Participações ("FIP") recentemente

analisada na GER-2. Ao utilizarmos esse caso concreto de análise, pretendemos esclarecer o

motivo que nos leva a percerber a necessidade de revisão da Decisão do Colegiado de

21.02.2006.

Histórico da Oferta Pública de FIP recentemente analisada na GER-2:

8. Em 14.12.2016 foi protocolado o pedido de registro da oferta pública de

distribuição de cotas da 1ª emissão do CZ FUNDO DE INVESTIMENTO EM

PARTICIPAÇÕES EM INFRAESTRUTURA (“CZ FIP”, "Fundo" e "Oferta"), fundo fechado e

destinado exclusivamente a investidores qualificados, tendo como administradora e como

instituição intermediária líder a Planner Corretora de Valores S.A. ("Requerente" ou

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"Administradora"), nos termos da Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003

("Instrução CVM 400"), que dispõe sobre as ofertas públicas de distribuição de valores

mobiliários, nos mercados primário ou secundário. O pedido de registro da Oferta foi

analisado no âmbito do Processo SEI nº: 19957.009347/2016-12.

9. Para análise da Oferta de até 20.000 cotas, com valor unitário de emissão de 1

mil reais, perfazendo um montante de 20 milhões de reais, foram anexadas as minutas dos

seguintes documentos, exigidos para concessão de registro, de acordo com o Anexo II da

Instrução CVM 400: (i) guia de recolhimento de taxa de fiscalização; (ii) contrato de

coordenação da distribuição; (iii) contrato de escrituração das cotas; (iv) declarações de

veracidade das informações da administradora e do coordenador líder; (iv) anúncios de

início e de encerramento da distribuição e (v) prospecto preliminar.

10. Em 11.01.2017, a GER-2 encaminhou o Ofício nº 19/2017/CVM/SRE/GER-2,

apresentando as exigências a serem cumpridas para a concessão do registro (doc. nº

0346406)

11. Em 16.02.2017, a GER-2 encaminhou o Ofício nº 86/2017/CVM/SRE/GER-2,

reiterando quatro exigências que não foram atendidas plenamente. A resposta ao referido

Ofício foi protocolada em 21.02.2017. (doc. nº 0346414)

12. Em 09.03.2017, a SRE encaminhou à Administradora o Ofício nº

124/2017/CVM/SRE/GER-2, comunicando o indeferimento de pedido de registro da Oferta.

(doc. nº 0346423)

13. O indeferimento do pedido de registro ocorreu em função de: (i) a Gerência de

Acompanhamento de Fundos Estruturados ("GIE") da Superintendência de Investidores

Institucionais ("SIN") ter encaminhado naquela data um e-mail à GER-2, comunicando que

havia pendências do CZ FIP na GIE e, portanto, o registro do Fundo estava irregular. A

regularidade do registro de fundos que buscam fazer ofertas públicas é uma condição para

a concessão de registro de distribuição de cotas; e (ii) a GER-2 ter identificado, após o

redirecionamento de um e-mail encaminhado à GIE pela Administradora do CZ FIP em

24.02.2017, que informações relevantes sobre o Fundo não estavam adequadamente

refletidas na documentação da Oferta. (doc. nº 0346431)

14. No e-mail trocado entre a Admnistradora do CZ FIP e a GIE, em resposta a

uma determinada exigência, há menção de que: "a Companhia Investida é o único alvo de

investimento do Fundo devido a um processo de reestruturação societária d e um Grupo

Familiar e que tal Fundo foi estruturado com a finalidade exclusiva de viabilizar tal

processo. Ademais, ressalta-se que o Fundo é classificado como Restrito, de acordo com as

normas da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais

(“ANBIMA”) visto que esse terá somente 05 (cinco) cotistas pessoas naturais que integram a

mesma família... (“Cotistas Futuros”). Os Cotistas Futuros possuem vínculo societário direta

e/ou indiretamente com a Companhia Investida e terão influência nas decisões de gestão do

Fundo, sendo certo que não haverá a implementação de um modelo de gestão discricionário e

independente por parte da Administradora, a qual também é prestadora dos serviços da gestão

da carteira do Fundo. O investimento no Fundo será realizado pelos Cotistas Futuros,

mediante subscrição das cotas do Fundo, as quais serão integralizadas com as ações da

Companhia Investida". (grifamos)

15. A Administradora esclarece o motivo que a levou a protocolar um pedido de

registro de oferta pública de distribuição, nos termos da Instrução CVM 400: "a colocação

da cotas da oferta da 1ª emissão do Fundo foi pleiteada perante esta Autarquia por meio da

Instrução CVM 400 porque os Cotistas futuros não se enquadram na classificação de

Investidores Profissionais, consoante o disposto no inciso IV do artigo 9-A da Instrução CVM

539, motivo pelo qual tornou-se inviável a realização da Oferta com esforços restritos tendo

em vista o previsto no artigo 2º da Instrução CVM 476". (grifamos)

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16. Em 31.03.2017, a SRE encaminhou o Ofício nº 195/2017/CVM/SRE/GER-2,

reformando a decisão de indeferimento da Oferta, tendo em vista a regularização do

registro de funcionamento do CZ FIP junto à GIE e alteração dos documentos da Oferta,

contemplando a devida divulgação acerca dos investidores pré-determinados da Oferta,

com a inclusão do seguinte alerta na capa do Prospecto: “A PRESENTE OFERTA FOI

ESTRUTURADA COM A FINALIDADE ESPECÍFICA DE VIABILIZAR UM PROCESSO DE

REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA DE ENTIDADES PERTENCENTES A UM GRUPO

FAMILIAR, SENDO QUE NÃO HAVERÁ A PROCURA DE INVESTIDORES NO MERCADO,

UMA VEZ QUE AS COTAS SERÃO SUBSCRITAS E INTEGRALIZADAS POR UM GRUPO

RESTRITO DE INVESTIDORES QUE SÃO ACIONISTAS DIRETOS OU INDIRETOS DA

COMPANHIA ALVO E/OU SEUS CÔNJUGES OU COMPANHEIROS, OU PESSOAS

NATURAIS QUE POSSUAM GRAU DE PARENTESCO ATÉ O 4º GRAU COM AQUELES

ACIONISTAS, CLASSIFICADOS COMO INVESTIDORES QUALIFICADOS NOS TERMOS DA

REGULAMENTAÇÃO EM VIGOR E QUE PARTICIPARAM ATIVAMENTE DA

ESTRUTURAÇAO DO FUNDO.” (doc. nº 0346436)

17. O registro da Oferta foi concedido na mesma data e comunicado por meio do

Ofício n.º 196/2017/CVM/SRE/GER-2. (doc. nº 0346441)

Relação da Oferta citada com a Decisão do Colegiado de 21.02.2006:

18. Cabe ressaltar que antes da mudança de público-alvo realizada na Instrução

CVM 476, distribuições de cotas como a do CZ FIP eram, salvo melhor juízo, realizadas no

âmbito da citada Instrução, inclusive em função da Decisão do Colegiado de 21.02.2006. Tal

Oferta apresentava as condições necessárias para obtenção de dispensa automática de

registro, com as cotas sendo distribuídas com esforços restritos de colocação.

19. Afinal, os investidores que aderiram à Oferta fazem parte de um grupo restrito,

eram pré-determinados e integrantes da mesma família. A realização da Oferta via Instrução

CVM 476 acarretaria uma redução de custos para o Fundo, uma vez que não haveria

necessidade de elaboração de prospecto e dos anúncios de início e de encerramento da

distribuição, bem como de pagamento da taxa de fiscalização.

20. Chamamos atenção que, apesar do pedido de registro ter sido elaborado como

uma oferta pública de distribuição de cotas de FIP, à primeira vista é possível identificar

que a operação citada trata-se, na prática, de uma colocação privada de cotas de um fundo

fechado. É patente que diante das características da Oferta não haveria razão para que a

mesma passasse pela análise da GER-2, considerando a ausência de apelo à poupança

pública e nem mesmo realização de esforços para colocação das cotas. Na prática foi

realizada uma colocação particular para investidores previamente determinados.

21. Contudo, embora a Oferta apresentasse as características dessa operação

particular, coube a CVM tratá-la como uma oferta pública de distribuição de cotas, em

virtude da Decisão do Colegiado de 21.02.06, deliberada no âmbito do Processo CVM nº RJ2005-2345, relativo ao Fundo de Educação para o Brasil - FIP ("FIP Educação para o Brasil"),

que demandou uma consulta ao Colegiado acerca do tema e que teve como relator o

presidente Marcelo Trindade.

22. Abaixo abordaremos resumidamente a consulta e a referida decisão do

Colegiado.

Da consulta da SRE ao Colegiado em 2005:

23. A Decisão do Colegiado de 21.02.2006 foi resultante de uma consulta

apresentada pela SRE, por meio do MEMO/SRE/GER-3/Nº 92/2005 ("Memo 92/2005"), de

13.06.2005, questionando a possibilidade de colocação privada de cotas de fundos fechados.

(doc. nº 0346714)

24. Na elaboração do Memo 92/2005, para expor as dúvidas e as divergências

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identificadas nas normas quanto à possibilidade de distribuição pública ou privada de

cotas de fundos fechados, a SRE utilizou o pedido de registro automático do FIP Educação

para o Brasil, protocolado em 04.04.2005, que informava a colocação privada de cotas

representativas do patrimônio inicial realizada pela Pentágono S.A. Distribuidora de Títulos

e Valores Mobiliários ("Pentágono DTVM"), contratada pela Patrimônio Investimentos e

Participações Ltda., na qualidade de instituição administradora do fundo ("Patrimônio").

25. Em 2005 vigorava a Deliberação CVM nº 20, de 15 de fevereiro de 1985

("Deliberação CVM 20"), que proibia a participação das sociedades integrantes do sistema

de distribuição em negociações privadas (doc. 0346719). A Deliberação CVM 20 considerava

que se caracterizavam "como negociações privadas aquelas realizadas diretamente entre os

interessados, compradores e vendedores, sem a presença dos intermediários que compõem o

sistema de distribuição a que se refere o artigo 15 da LEI Nº 6.385/76" e que "a participação de

sociedades ou profissionais integrantes do sistema de distribuição, comprando ou vendendo

valores mobiliários, por si só torna pública a negociação", o que impedia a sua realização

"fora de Bolsa de Valores ou do mercado de balcão" . (grifamos)

26. Assim, as negociações de valores mobiliários com a participação de sociedades

integrantes do sistema de distribuição, tal como a Pentágono DTVM, não se configuravam

"em hipótese alguma, como negociações privadas", devendo ser efetuadas somente nos

mercados de Bolsa ou balcão onde tais valores estivessem "admitidos à negociação", texto

expresso no item I da citada Deliberação, que foi revogada pela Instrução CVM nº 461, de 23

de outubro de 2007 ("Instrução CVM 461").

27. O Memo 92/2005 informa que, em 19.04.2005, a SRE recebeu um comunicado

da Bolsa de Valores de São Paulo (“BOVESPA”), informando que o pedido de registro de

negociação de cotas de emissão do FIP Educação havia sido deferido e que o início dos

negócios com as cotas dar-se-ia oportunamente.

28. Diante da validade da Deliberação CVM 20 e do recebimento da

correspondência da BOVESPA, a SRE encaminhou, em 20.04.2005, o

OFÍCIO/CVM/SRE/GER-3/Nº 596/2005 à Administradora do FIP Educação para o Brasil,

contendo, dentre outras considerações, o pedido de envio do comprovante de

recolhimento da taxa de fiscalização de que trata o art. 4o, inciso II da Lei No 7.940/89

(Tabela D), por entender que somente os valores mobiliários distribuídos publicamente,

por meio de oferta primária ou secundária registrada na CVM poderiam ser negociados na

Bolsa de Valores ou mercado de balcão organizado. (doc. 0346730)

29. Em 04.05.2005, em resposta ao citado Ofício, a Patrimônio protocolou

expediente solicitando a reconsideração do entendimento de que a distribuição de cotas

do Fundo seria realizada no âmbito de uma oferta pública e informou também que já havia

procedido à colocação das cotas da primeira e da segunda emissão do FIP Educação para o

Brasil de forma privada, sem qualquer esforço de venda realizado por ela ou pela Pentágono.

(doc. 0346733)

30. A Patrimônio justificou que a contratação da Pentágono DTVM ocorreu pela

necessidade de atendimento ao disposto no artigo 9o, § 4o, da Instrução CVM nº 391, de 16

de julho de 2003 ("Instrução CVM 391"), que estabelecia que: "Quando a administração do

fundo não for exercida por instituição financeira integrante do sistema de distribuição, o

administrador deverá contratar instituição legalmente habilitada para execução dos serviços

de distribuição de cotas e de tesouraria".

31. Alegou também que a Deliberação CVM 20 não era aplicável á oferta em

comento por ser datada de 15 de fevereiro de 1985 e, portanto, ser referente "exclusivamente

a valores mobiliários de emissão de companhias abertas, uma vez que o conceito de valores

mobiliários ainda não incluía as cotas de fundos de investimento naquele momento" e que,

caso o conceito da Deliberação 20 fosse aplicado às colocações de cotas de fundos de

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investimento, de qualquer natureza, inclusive os de participação, toda e qualquer colocação

de cotas de fundos de investimento seria pública, "mesmo não contendo as características

expressas no § 3o do art. 19 da Lei 6.385/76 e no art. 3o da Instrução CVM 400".

32. A Patrimônio enfatizou que tal hipótese "contrariaria até mesmo a própria

Instrução CVM 391", que previa a possibilidade de realização de distribuição de cotas de FIP

sob o regime de colocação privada ou pública, em provável alusão ao art. 7º, § 2º, da

Instrução CVM 391, que previa que a "distribuição de novas cotas do fundo dependia de

prévio registro na CVM". A SRE questionava á epoca se tal dispositivo da citada Instrução

possibilitava a colocação da primeira emissão de cotas de FIP de forma privada. Inclusive, o

Memorando 92/2005 trouxe tal possibilidade a debate.

33. Cabe salientar que, anteriormente à elaboração do Memorando 92/2005 para o

Colegiado, a SRE consultou a PFE, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2003-12940, por meio

do MEMO/CVM/SRE/GER-3/No 36/2005, de 10.03.2005, aditado pelo

MEMO/CVM/SRE/GER-3/No 42/2005, de 16.03.2005, abordando, dentre outros pontos, a

possibilidade de realização tanto de ofertas públicas como privadas de distribuição de

cotas de FIP e de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (“FIDC”). (doc. 0346737)

34. Em resposta, a PFE emitiu o MEMO/PFE-CVM/GJU.2/No 55/2005, de

04.04.2005, tecendo as seguintes considerações: (i) A Instrução CVM 356/01 e a Instrução

CVM 391 não vedam a colocação privada de cotas, respectivamente, de FIDC e FIP. Caso

contrário, haveria indevida intromissão do Poder Público na esfera de autonomia da vontade

das partes; (ii) Quando a colocação das cotas for realizada por instituição integrante do

sistema de distribuição de valores mobiliários, aplica-se a presunção, trazida pela Deliberação

20, de que “as negociações de valores mobiliários de que participem não se configuram, em

hipótese alguma, como negociações privadas, pelo que somente poderão efetuá-las nos

mercados – de bolsa ou balcão – em que tais valores estejam admitidos à negociação”; (iii)

Tal presunção não se restringe às negociações no mercado secundário, aplicando-se também à

colocação de valores mobiliários no mercado primário, embora sua redação não lhe confira,

expressamente, tal abrangência; (iv) Entretanto, o teor da Deliberação CVM 20 não pode ser

considerado em termos absolutos, podendo ser aquilatado à luz do que hoje dispõe o art. 3o, §

1o, da Instrução 400, que delimita o conceito de “público em geral”, dele excluindo as pessoas

que tenham “prévia relação comercial creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual,

com a emissora”. (doc.0346741)

35. A PFE ainda mencionou que: "para que as cotas sejam admitidas à negociação

em bolsa ou entidade do mercado de balcão organizado, seria, em tese, necessária a obtenção

de autorização junto à CVM, conforme preceitua o art. 21, incisos I e II, da Lei 6.385/76".

36. Naquela ocasião, diante das alegações apresentadas pelos envolvidos no

processo do FIP Educação para o Brasil, da manifestação da PFE e seguindo o

posicionamento da área técnica, a SRE elaborou o Memorando 92/2005, submetendo a

consulta sobre o tema ao Colegiado, concluindo, em resumo, que:

"a) os FIP deveriam necessariamente ter seu registro para funcionamento

concedido pela CVM, em analogia com o previsto no art. 2º, § 3º, inciso I, e art. 21, ambos da

Lei nº 6385/76...;

b) a Deliberação CVM 20, não seria aplicável às ofertas privadas de distribuição

de cotas de FIP e FIDC, uma vez que a presença do membro integrante do sistema de

distribuição advinha de normativo da CVM posterior à referida Deliberação, desde que não

fosse efetivamente caracterizada a oferta pública nos termos da Lei, servindo o mesmo não

somente para distribuição das cotas, mas também para controladoria e tesouraria do fundo;

c) quanto às disposições do art. 7º, § 2º, da Instrução 391 e art. 20 da Instrução

356, com indicação, respectivamente, de que a distribuição de novas cotas de FIP, bem como a

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 6

distribuição de cotas de FIDC fechado dependiam de prévio registro na CVM, cabiam duas

interpretações: (i) caráter obrigatoriamente público para todas as emissões de FIDC fechado e,

com exceção da primeira emissão, todas as demais de FIP; ou (ii) deveria ser considerarado

que o registro era restrito a distribuições públicas, ou seja, sendo privadas, obviamente, não

dependeriam de registro nesta Comissão;

d) sendo os FIP e FIDC fundos destinados para investidores qualificados,

concluímos que a única eventual restrição material de negociação de cotas colocadas

privadamente é que o intermediário deve exigir a comprovação da qualificação do investidor

para proceder à transferência de titularidade das cotas negociadas no mercado secundário. No

entanto, de modo a solucionar o requisito legal (art. 21 da Lei nº 6385/76) e a exigência do

órgão auto-regulador (bolsa de valores ou mercado de balcão organizado) seria necessário

estabelecer um regime próprio de dispensa automática de registro, mediante protocolo dos

documentos nesta CVM."

37. A SRE explicita na conclusão do Memorando 92/2005 que "dadas as alegações e

os fatos novos apresentados pelos interessados, reconsiderou o entendimento e, a despeito da

Deliberação CVM 20, concluiu que a distribuição das cotas do FIP Educação para o Brasil não

se realizou no âmbito de uma oferta pública, tendo em vista que: (i) as características da

colocação das cotas do fundo não permitiam enquadrá-la como oferta pública de

distribuição, nos termos § 3o do art. 19 da Lei 6.385/76 e do art. 3o da Instrução CVM 400; e (ii)

os dois atuais cotistas do fundo tinham uma relação estreita e habitual com o Fundo, o que

os excluía da definição de público em geral dada pelo art. 3o, § 1o, da Instrução CVM 400".

38. Nesse Memorando, a área técnica da SRE sinalizou que, caso houvesse uma

orientação nova do Colegiado, somente passaria a aplicá-la após devida divulgação no site

da CVM para que não gerasse insegurança jurídica aos responsáveis pela estruturação

desses fundos, com conseqüentes prejuízos para o desenvolvimento da indústria.

39. Então, solicitou ao Colegiado a obtenção da correta interpretação da lei e

regulamentação aplicável aos seguintes pontos: (a) distribuição pública e privada de cotas

de FIP e FIDC, bem como casos de dispensa de registro, inclusive no que se refere à 2ª

emissão e seguintes; (b) negociação de cotas distribuídas privadamente ou sob condição de

dispensa de registro, em mercados públicos de bolsa e balcão organizado; (c) aplicabilidade

da Deliberação CVM 20 face aos dispositivos constantes da regulamentação específica de

tais fundos; e (d) desnecessidade de registro de FIP que não distribuíssem publicamente

suas cotas.

Da Decisão do Colegiado de 21.02.2006:

40. O relator do Processo foi o presidente Marcelo Fernandez Trindade, que na

reunião realizada no dia 21.02.2006, apresentou o seu voto, acompanhado por unanimidade.

(doc. 0346745) Abaixo destacamos algumas partes:

40.1. "A evolução das normas emanadas da CVM acabou gerando a co-existência de

regras gerais sobre a distribuição pública de valores mobiliários, contidas na Instrução 400/03,

com normas específicas relacionadas tanto à distribuição de cotas de fundos de investimento

em geral (contidas na Instrução CVM 409/04) quanto a certos fundos em particular (como é o

caso das Instruções CVM 391/03 para os FIP, 356/01 para os FIDC, 209/95 para os FMIEE e

205/94 para os FII).

40.2. Esse cenário acabou levando à perda, em alguns casos, da coerência sistemática

que se espera das normas emanadas de um mesmo órgão, terminando por gerar as dúvidas

que motivaram a consulta.

40.3. A análise da evolução e da natureza do "registro de funcionamento" é relevante

para a solução de uma das questões objeto da consulta, relativa à necessidade de registro,

perante a CVM, de Fundos Fechados cujas cotas sejam colocadas privadamente. Já a análise

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 7

das normas relativas ao "registro de distribuição de cotas" é fundamental para a resposta às

demais questões postas na consulta. Passo, então, a analisar ambas as questões.

40.4. A Lei 6.385/76, como se sabe, estabeleceu que "nenhuma emissão pública de

valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro" na CVM (art. 19). Por

força da nova redação dada ao art. 2º da mesma lei pela Lei 10.303/01, as cotas de fundos de

investimento em valores mobiliários (em qualquer caso, cf. inciso V) e as cotas de outros

fundos de investimento, quando ofertadas publicamente (inciso IX), foram incluídas no

conceito de valores mobiliários. Daí resulta que toda oferta pública de cotas de fundo de

investimento só pode ser realizada após a obtenção de registro perante a CVM.

40.5. A Lei 6.385/76 também criou um registro de companhias emissoras de valores

mobiliários (art. 21), chamadas de "companhias abertas" (art. 22), de maneira que "somente

os valores mobiliários emitidos por companhia registrada ... podem ser negociados em bolsa e

no mercado de balcão" (§ 1º do art. 21). Não foi criado, entretanto, um registro de fundos de

investimento, quer constitutivo de tais entidades, quer autorizativo de seu "funcionamento".

40.6. A natureza dos fundos de investimento continua a ser, portanto, aquela

estabelecida pela Lei 4.728/65, de "fundos em condomínio" (art. 49), então administrados por

"sociedades de investimento", e agora, dada a natureza de valores mobiliários de suas cotas,

por pessoas previamente autorizadas pela CVM (art. 23 da Lei 6.385/76).

40.7. Tratando-se de condomínio sobre coisas móveis, os fundos de investimento não

demandam registro para constituírem-se, podendo ser criados por quaisquer dos meios de

aquisição de propriedade móvel em condomínio admitidas pela lei civil (sucessão, aquisição

de fração ideal, aquisição em conjunto, etc...).

40.8. Contudo, condomínios assim criados não seriam mecanismos viáveis de

captação e organização de quantias para investimento conjunto, pois não permitiriam a livre

alienação das frações do patrimônio sem direito de preferência (Código Civil, art. 1.322), a

organização do condomínio sob um regime padronizado e regulamentar, com administração

profissional (Lei 6.385/76, art. 23), a faculdade de captação de recursos e conseqüente aumento

do patrimônio, com agregação de novos condôminos, sem autorização dos anteriores e, no

caso dos fundos abertos, o direito dos condôminos resgatarem sua parcela de patrimônio, sem

que se extinga o condomínio (Código Civil, art. 1.320).

40.9. Esta terá sido a razão pela qual, replicando o sistema de duplo registro (do valor

mobiliário e do emissor) dos arts. 19 e 21 da Lei 6.385/76, a regulamentação da CVM evoluiu

para a concessão de dois registros aos fundos de investimento: o de autorização para o

"funcionamento" de fundos e o de autorização para a "distribuição" das cotas de fundos. O

primeiro sempre estabelecido pelas normas regulamentares como requisito para o segundo; o

primeiro, não essencial, mas desejado pelos agentes de mercado em prol da segurança jurídica

e da eficiência operacional do produto; o segundo, imposto genericamente pelo art. 19 da Lei

6.385/76.

40.10. Mas a existência dessa autorização para funcionamento, desse "registro dos

fundos", não transforma a natureza condominial da propriedade dos ativos. Tal registro

tampouco é constitutivo do condomínio. Sua existência insista-se — ao menos enquanto não

sobrevier lei que confira personalidade jurídica aos fundos de investimento, ou que altere a Lei

6.385/76 para conferir caráter constitutivo ao registro do regulamento do fundo na CVM ou no

registro de títulos e documentos — decorre da propriedade de coisas móveis (os ativos do

fundo) por mais de um titular (os cotistas).

40.11. Portanto, em resumo, pode-se afirmar que: (i) a constituição de condomínios

sobre valores mobiliários (ressalvada a situação legal específica dos FII) não depende de

registro na CVM; (ii) sem prejuízo disto, a CVM disciplina a constituição de tais condomínios

(do ponto de vista do conteúdo dos documentos de constituição e da publicidade a eles

imposta), quando organizados sob a forma de fundos de investimento, visando à regulação

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 8

mais adequada (e obrigatória) da subseqüente distribuição pública de cotas dos fundos; e (iii)

a existência de uma regulação sobre a constituição e o funcionamento dos fundos de

investimento termina por assegurar aos agentes de mercado certeza jurídica sobre a disciplina

de tais condomínios, o que faz com que, na prática, mesmo os fundos de investimento que

não se destinam a posterior distribuição pública de cotas prefiram obter registro na CVM.

40.12. Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro

a qualquer fundo de investimento em que o administrador pretenda colocar suas cotas

exclusivamente de modo privado. Em tais casos, se estará diante de um condomínio não

regulado pela CVM, segundo a legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que

atribuísse competência à CVM para criar um registro de fundos, independentemente de sua

distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada

impeça que o administrador deixe de realizar esforço de venda de cotas de fundo registrado na

CVM, o registro deve ser examinado e concedido como se tal esforço fosse realizado.

40.13. Até lá, embora os termos da regulamentação da CVM sobre o tema mereçam

consolidação sistemática, não é equivocada a exigência regulamentar de que a autorização

para funcionamento dos fundos de investimento (o registro de fundos) seja acompanhada da

comprovação da celebração de contrato com entidade integrante do sistema de distribuição,

para efetuar a necessária colocação pública das cotas.

40.14. Pelas mesmas razões expostas ao longo deste voto, no sentido de que a

legitimação da intervenção da CVM no registro de funcionamento de fundos de investimento

decorre da distribuição pública de suas cotas, entendo necessária a intervenção de instituição

intermediária integrante do sistema de distribuição em colocação de cotas de Fundos

Fechados que sejam regidos pela CVM, pois tal intervenção decorre de comando legal (art. 19

da Lei 6.385/76).

40.15. Como visto, não me parece que seja possível a colocação privada de cotas de

fundos submetidos à supervisão da CVM. Além disto, parece-me que a intervenção das

instituições intermediárias é obrigatória, à luz da regulamentação atual, em quaisquer

colocações de cotas de fundos a que a CVM conceda registro.

40.16. Finalmente, pelas razões que expus, parece-me que não há, nem necessidade,

nem possibilidade, de registro na CVM de fundos de investimento em geral cujas cotas

destinem-se à colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica

decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os

administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos os ônus

inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação pública."

41. Nessa decisão o Colegiado manifestou também a necessidade de consolidação

da regulamentação: "o Colegiado deliberou determinar que: (i) sejam revisadas as normas da

Instrução CVM nº 409/04 na parte relativa às dispensas de requisitos e de registro de

distribuição pública, aos regimes especiais de registro e às demais matérias mencionados no

voto do Relator; e (ii) seja mandado aplicar tais regras revisadas à distribuição pública de

todos os Fundos Fechados, e a dos Fundos Abertos em que existam restrições significativas de

liquidez, salvo nos casos que mereçam tratamento específico nas Instruções respectivas".

Da rotina de trabalho na SRE após a Decisão do Colegiado de 21.02.2006:

42. Diante de tal entendimento do Colegiado, a SRE em 29.03.2006, encaminhou à

Associação Nacional dos Bancos de Investimento - ANBID, que após a fusão com a

Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro - ANDIMA, resultou na atual

Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais - ANBIMA, o

OFÍCIO/CVM/SRE/Nº 684/2006, comunicando a mudança de critério para concessão de

registro para o funcionamento de fundos mútuos de investimento em empresas

emergentes ("FMIEE"), de investimento em direitos creditórios ("FIDC") e de investimento

em participações ("FIP"). (doc. nº 0346752)

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 9

43. O citado Ofício também informou que, a partir da Deliberação do Colegiado de

21.02.2006, não mais seria concedido registro de funcionamento de fundos que não

realizassem ofertas públicas de distribuição de suas cotas e que, portanto, deveria ser

registrada a oferta pública de distribuição de cotas, ou obtida a dispensa de seu registro,

nos termos da Instrução CVM 400, para que fosse concedido o registro de funcionamento

dos referidos fundos.

44. Vale lembrar que naquela época o registro de funcionamento dos fundos

fechados era concedido pela SRE, por meio da Gerência de Registro 3 ("GER-3").

Atualmente tal procedimento é realizado pela Gerência de Acompanhamento de Fundos

Estruturados ("GIE") na Superintendência de Investidores Institucionais ("SIN").

45. Com a introdução das orientações emanadas na rotina de trabalho, a área

técnica da SRE passou a submeter ao Colegiado os pedidos de dispensa de registro de

oferta pública de distribuições de cotas dos fundos fechados, que eram protocolados pelos

administradores e/ou intermediários das ofertas, quando as mesmas apresentavam

características específicas e estavam enquadradas nos artigos 4º e 5º, inciso II da Instrução

CVM 400, com a seguinte readação á epoca:

"Art. 4º Considerando as características da oferta pública de distribuição de valores

mobiliários, a CVM poderá, a seu critério e sempre observados o interesse público, a

adequada informação e a proteção ao investidor, dispensar o registro ou alguns dos

requisitos, inclusive publicações, prazos e procedimentos previstos nesta Instrução.

§ 1º Na dispensa mencionada no caput, a CVM considerará, cumulativa ou

isoladamente, as seguintes condições especiais da operação pretendida:

I - a categoria do registro de companhia aberta (art. 4º, § 3º, da Lei nº 6.404, de 15 de

dezembro de 1976);

II - o valor unitário dos valores mobiliários ofertados ou o valor total da oferta;

III - o plano de distribuição dos valores mobiliários (art. 33, § 3º);

IV - a distribuição se realizar em mais de uma jurisdição, de forma a compatibilizar

os diferentes procedimentos envolvidos, desde que assegurada, no mínimo, a

igualdade de condições com os investidores locais;

V - características da oferta de permuta;

VI - o público destinatário da oferta, inclusive quanto à sua localidade geográfica ou

quantidade; ou

VII - ser dirigida exclusivamente a investidores qualificados.

§2º O pedido de dispensa de registro ou de requisitos do registro será formulado

pelo ofertante, e pela instituição intermediária, se for o caso, em documento

fundamentado, nos termos do Anexo I, que conterá as justificativas identificadas

pelos requerentes para a concessão da dispensa, aplicando-se na análise os prazos

previstos nos arts. 8º e 9º.

§3º Fica facultada a apresentação do pedido de registro de distribuição conjunta e

simultaneamente ao pedido de dispensa de requisitos de registro.

§4º Na hipótese de dispensa de requisitos de registro com base no inciso VII do § 1º,

deverá ser, adicionalmente, observado o seguinte:

I - o ofertante apresentará à CVM, juntamente com o pedido fundamentado

mencionado no § 2º deste artigo, modelo de declaração a ser firmado pelos

subscritores ou adquirentes, conforme o caso, da qual deverá constar,

obrigatoriamente, que:

a) têm conhecimento e experiência em finanças e negócios suficientes para avaliar

os riscos e o conteúdo da oferta e que são capazes de assumir tais riscos;

b) tiveram amplo acesso às informações que julgaram necessárias e suficientes para

a decisão de investimento, notadamente aquelas normalmente fornecidas no

Prospecto; e

c) têm conhecimento de que se trata de hipótese de dispensa de registro ou de

requisitos, conforme o caso, e se comprometem a cumprir o disposto no inciso III

deste parágrafo.

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 10

II - todos os subscritores ou adquirentes dos valores mobiliários ofertados firmarão

as declarações indicadas no inciso I deste parágrafo, as quais deverão ser inseridas

nos boletins de subscrição ou recibos de aquisição;

III - o investidor qualificado que tenha subscrito ou adquirido valores mobiliários

com base na dispensa do inciso VII, do § 1º do art. 4º e pretenda vender os valores

mobiliários adquiridos ou subscritos a investidor não qualificado antes de

completados 18 (dezoito) meses do encerramento da distribuição somente poderá

fazê-lo se for previamente obtido o registro de negociação em mercado, a que se

refere o art. 21 da Lei nº 6.385, de 1976, salvo se os valores mobiliários adquiridos se

enquadrarem nas hipóteses do § 1º do art. 2º desta Instrução;

IV - os prazos de análise previstos no § 3º do art. 13.

Art. 5º Sem prejuízo de outras hipóteses que serão apreciadas especificamente pela

CVM, será automaticamente dispensada de registro, sem a necessidade de formulação

do pedido previsto no art. 4º, a oferta pública de distribuição:

I - (...)

II - de lote único e indivisível de valores mobiliários;

(...)"

46. Em resumo, a SRE elaborava um Memorando, que descrevia as

particularidades da oferta em análise, como por exemplo, a existência de mais de um

investidor objeto da oferta, porém pertecentes ao mesmo grupo econômico ou quando os

mesmos tinham um interesse único e indissociável entre si.

47. Eram também submetidos ao Colegiado os pedidos de dispensa de registro

quando a oferta não se destinava ao público em geral, mas sim a investidores que tinham

prévia relação, estreita e habitual com o ofertante, tendo em vista o entendimento de que o

caput do artigo 5º da Instrução CVM 400 indicava que o rol de possibilidades de dispensa de

registro ali previsto não era exaustivo, existindo outras hipóteses desde que apreciadas

especificamente pela CVM. Em geral, o Colegiado acolhia o posicionamento favorável da

área técnica e deliberava pela concessão da dispensa de registro pleiteada.

48. Até que na reunião do Colegiado, realizada em 07.11.2006, na análise dos

pedidos de dispensa de requisitos de registro, com relação à apresentação de prospecto e

de publicação de anúncios de início e de encerramento de distribuição de quatro ofertas de

cotas de FIP, no âmbito dos Processos CVM-RJ-2006-6751, CVM-RJ-2006-7190, CVM-RJ-20067292 e CVM-RJ-2006-7293, a SRE foi autorizada a dispensar a apresentação e a publicação

dos documentos citados desde que: (i) as cotas não fossem admitidas à negociação em

bolsa ou mercado de balcão organizado; (ii) o fundo tivesse um número limitado de

investidores participantes; e (iii) o valor mínimo de subscrição das cotas fosse R$ 1 milhão

de reais. (doc. 0346763)

49. Na reunião realizada em 28.11.2006, após conceder a dispensa de registro da

oferta pública de distribuição de cotas do Star Fundo de Investimento em Participações

("Star FIP"), no âmbito do Processo CVM-RJ-2006-8141, considerando que tais cotas não

seriam destinadas ao público em geral, mas a cinco adquirentes pré-determinados, que

possuiam prévia relação societária (ou familiar) entre si, o Colegiado deliberou aprovar a

dispensa pleiteada e, adicionalmente, autorizou que a SRE adotasse o mesmo tratamento

em casos semelhantes. (doc. 0346767)

Da Instrução CVM 476:

50. As deliberações acima citadas, abordando as dispensas automáticas de registro

ou as dispensas concedidas em função das características da oferta pública, bem como as

dispensas de requisitos para registro serviram como ponto de partida para a elaboração da

Instrução CVM 476. Afinal, ao analisarmos a audiência pública da citada instrução,

observamos que seu propósito foi dispensar automaticamente de registro na CVM as

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 11

ofertas públicas de distribuição dirigidas a um número restrito de investidores

qualificados.

51. Na Audiência Pública SDM 05/08, que deu origem à Instrução CVM 476 foi

explicitado que a minuta proposta não procurava trazer a definição de oferta pública ou

privada, mas apenas dispensar o registro de ofertas enquadradas aos seus requisitos, uma

vez que, no que tange às "ofertas privadas, a minuta parte do pressuposto de que nenhum

registro é necessário, pois elas não estão sujeitas à competência da CVM", remetendo à

Decisão do Colegiado de 21.02.2006. (doc. 0346769)

52. A Instrução CVM 476 foi editada e publicada em 19.01.2009 e com sua entrada

em vigor, as ofertas públicas dos valores mobiliários nela elencados, estruturadas com

esforços restritos de colocação passaram a ser automaticamente dispensadas de registro. A

citada Instrução regulamentou, portanto, as ofertas públicas que, por suas características,

eram anteriormente dispensadas de registro somente após análise da área técnica da SRE.

53. Além disso, a Instrução de Esforços Restritos expandiu a possibilidade de

realização de oferta pública, com obtenção automática de registro, trazendo uma redução

dos custos envolvidos, promovendo o acesso dos emissores ao mercado de valores

mobiliários, conforme menciona sua Audiência Pública.

54. Originalmente a Instrução CVM 476 estabelecia os seguintes requisitos para

obtenção da dispensa automática de registro: (i) ofertas destinadas exclusivamente a

investidores qualificados e intermediadas por integrantes do sistema de distribuição de

valores mobiliários; (ii) procura de, no máximo, 50 (cinqüenta) investidores; (iii) subscrição

ou aquisição por, no máximo, 20 (vinte) investidores qualificados; e (iv) subscrição ou

aquisição, no âmbito da oferta, no montante mínimo de 1 milhão de reais.

Da recente alteração da Instrução de FIP:

55. A Instrução CVM nº 578, de 30 de agosto de 2016 ("Instrução CVM 578"), que

revogou a Instrução CVM 391, estabelece no artigo 22, § 1º que para fins da referida

Instrução "não se qualifica como oferta pública a emissão de cotas destinada aos cotistas do

fundo", fazendo uma referência clara à possibilidade de oferta privada de cotas de FIP para

os atuais cotistas do fundo, no caso de uma nova distribuição de cotas, desde que: (i) "as

cotas não sejam admitidas à negociação em mercados organizados" e (ii) "as cotas não

colocadas junto aos cotistas sejam automaticamente canceladas".

56. Tal possibilidade foi inserida por inspiração em outra decisão do Colegiado,

deliberada no âmbito do Processo CVM RJ-2011-14594, que tratou do registro de

funcionamento do Arena Fundo de Investimento Imobiliário ("Arena FII"), na reunião

realizada em 27.03.2012, tendo como participantes a presidente Maria Helena dos Santos

Fernandes de Santana e os diretores Otavio Yazbek e Luciana Pires Dias. (doc. 0346772)

57. A decisão acima foi consubstanciada no Memo/SIN/GIE/Nº 059/2012, de

22.03.2012 ("Memo/SIN nº 59"), elaborado pela Superintendência de Investidores

Institucionais ("SIN") que relatou o pedido de dispensa do cumprimento do artigo 9º da

Instrução CVM 476 formulado pela BRL Trust DTVM S.A., na qualidade de instituição

administradora do Arena FII ("Administrador do Arena FII") . O citado artigo estabelece que

não poderá ser realizada outra oferta pública da mesma espécie de valores mobiliários do

mesmo emissor dentro do prazo de 4 meses contados da data do encerramento da oferta, a

menos que a nova oferta seja submetida a registro na CVM. (doc. 0346781)

58. O Memo/SIN nº 59 transcreveu a manifestação do Administrador do Arena FII,

que fundamentou seu pedido de dispensa em função de os cotistas objeto da nova oferta

com esforços restritos serem os mesmos que subscreveram as cotas da primeira emissão

sem a entrada de quaisquer novos investidores, dentre outros motivos apresentados.

59. No referido Memorando a área técnica daquela Superintendência manifestou

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 12

entendimento de que "existem dispositivos na Instrução CVM nº 400/03 que sinalizam a

possibilidade de uma distribuição de cotas exclusivamente destinada aos cotistas do fundo

não ser considerada uma oferta pública", fazendo referência ao artigo 3º da citada Instrução,

que foi transcrito no documento.

Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda

ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores

mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou

anúncios,

destinados ao público, por qualquer meio ou forma;

II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados

para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações

padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio

de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou

jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou,

ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a

viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores

ou adquirentes indeterminados;

III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público

destinada, no todoou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou

IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos,

especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos (páginas

ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio

eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao

público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que

atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores

mobiliários.

§1º Para efeito desta Instrução, considera-se como público em geral uma classe,

categoria ou grupo de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade,

ressalvados aqueles que tenham prévia relação comercial, creditícia, societária ou

trabalhista, estreita e habitual, com a emissora.

60. Seguiu argumentando que em "decorrência da interpretação dos dispositivos

supra, parece-nos que uma distribuição de cotas de um fundo fechado que seja

exclusivamente destinada aos cotistas do fundo não caracteriza a existência de uma oferta

pública, pelo que resta afastada a incidência das Instruções CVM 400 e 476 ao caso concreto.

Caso tal entendimento possa prosperar, estaríamos diante de uma hipótese de

inaplicabilidade do artigo 9º da Instrução CVM 476 à distribuição da 2ª emissão de cotas do

Arena FII, não cabendo, portanto, sequer apreciarmos a dispensa do requisito normativo".

61. Justificou ainda tal inaplicabilidade, expressando que "cabe lembrar que, salvo

melhor juízo, uma oferta pública de distribuição de ações que seja destinada exclusivamente

aos acionistas da companhia emissora, com cancelamento do saldo porventura não colocado

– sem possibilidade, portanto, de colocação de sobras junto a não acionistas –, não requereria

a obtenção do registro de distribuição nesta CVM".

62. O Colegiado, levando em conta que as cotas do Fundo não seriam admitidas à

negociação, assim como o pequeno número de cotistas (03), e, ainda, acompanhando a

manifestação da área técnica da SIN, consubstanciada no Memo/SIN nº 59, deliberou que

o artigo 9º da Instrução CVM 476 era inaplicável ao caso concreto.

63. No Relatório de Audiência Pública SDM Nº 05/2015, que resultou na edição da

Instrução CVM 578, consta o pleito da ABVCAP - Associação Brasileira de Private Equity &

Ventures Capital ("ABVCAP") de inclusão de permissão expressa para a colocação privada

de cotas nas hipóteses em que o FIP busque recursos exclusivamente junto aos seus

investidores. Para tal solicitação, o participante do mercado utilizou o precedente da

decisão do Colegiado deliberada no âmbito da 2ª emissão de cotas do Arena FII.

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 13

64. O pedido da ABVCAP foi acatado pela CVM, resultando na inserção do artigo

22, § 1º da Instrução CVM 578, que dispõe:

Art. 22. A oferta pública de distribuição de cotas de FIP depende de prévio registro

na CVM, salvo nos casos de dispensa de registro previstos em regulamentação

específica, e deve ser realizada por instituições intermediárias integrantes do

sistema de distribuição de valores mobiliários, ou administradores fiduciários ou

gestores de recursos atuando na distribuição de seus fundos, em conformidade com

o disposto na regulamentação específica, respeitadas, ainda, as disposições desta

Seção.

§ 1º Para fins desta Instrução, não se qualifica como oferta pública a emissão de

cotas destinada aos cotistas do fundo, desde que:

I – as cotas não sejam admitidas à negociação em mercados organizados; e

II – as cotas não colocadas junto aos cotistas sejam automaticamente canceladas.

Da revisão da Decisão do Colegiado de 21.02.2006:

65. Diante dos fatos narrados ao longo deste Memorando, já é possível fazer uma

referência à oferta pública de cotas do CZ FIP, descrita no início deste Memorando

(parágrafos 8 ao 17) e esclarecer o impacto da alteração do público-alvo objeto das ofertas

automaticamente dispensadas de registro pela Instrução CVM 476, que passou de

investidor qualificado para investidor profissional. Tal alteração fez com que diversas

ofertas que eram abrangidas pela Instrução de Esforços Restritos não se enquadrem mais

nesse requisito, retornando sua análise para a área técnica da SRE.

66. Assim sendo, apesar de entendermos que o tema já tenha sido debatido pelo

Colegiado desta Autarquia, manifestamos nosso interesse de que a Decisão do Colegiado de

21.02.2006 seja revista e reavaliada, uma vez que o entendimento do Colegiado sobre o tema

evoluiu, concluindo pela possibilidade de um fundo imobiliário (fundo fechado) realizar

uma colocação de cotas junto a seus cotistas sem ser considerada uma oferta pública e tal

entendimento ter sido ampliado para a instrução relativa aos fundos de investimento em

participações.

67. Cabe salientar que houve outras importantes alterações nas normas que

abrangem o tema ao longo desses anos. Como mencionado no parágrafo 26, a Deliberação

CVM 20 foi revogada pela Instrução CVM 461 e o procedimento descrito nos itens 40.13 e

40.14, expresso no voto do relator na reunião do Colegiado de 21.02.2006, com relação à

exigência regulamentar para que a autorização de funcionamento dos fundos de

investimento fosse acompanhada da comprovação da celebração de contrato de

distribuição pública das cotas, constante da Instrução CVM 472 (artigo 4º, inciso I) foi

revogado pela Instrução CVM nº 571, de 25 de novembro de 2015 ("Instrução CVM 571"),

passando a exigir somente que o administrador informe à CVM a data da primeira

integralização de cotas do fundo no prazo de 10 dias após a respectiva ocorrência.

Conclusão:

68. Ante todo o exposto, ressaltamos a necessidade de um posicionamento atual

do Colegiado desta Autarquia acerca do tema, considerando o desenvolvimento do

mercado ao longo desses 11 anos e a evolução da matéria na CVM, conforme explicitado na

norma de FIP recentemente editada, reconhecendo a possibilidade de colocação privada de

cotas de fundo fechado, a despeito de tal veículo de captação ser regulado pela CVM, para

que, caso entenda ser possível, haja a expansão de tal visão para os demais fundos fechados.

69. Preliminarmente, a GER-2 tem entendimento semelhante ao exposto pela SIN,

no Memorando nº 59 e transcrito no parágrafo 61 deste memorando e sugere que seja

afastada a incidência da Instrução CVM nº 400 e da Instrução CVM 476 nas ofertas de

fundos fechados em que não estejam presentes as características descritas no artigo 3º da

Instrução CVM 400, ainda que seja a primeira emissão de cotas do fundo, não devendo ser

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 14

encarada como uma oferta pública de valor mobiliário.

70. Por fim, caso o Colegiado entenda que continua sendo válida a orientação

dada na Decisão do Colegiado de 21.02.2006, solicitamos que sejam dadas as orientações

necessárias sobre o tema para que a SRE possa tratar adequadamente as ofertas de emissão

de cotas que não são mais alcançadas pela Instrução CVM 476 e possa também informar

corretamente os participantes do mercado que buscam auxílio seja por telefone ou por

consulta formal dirigida à Superintendência.

71. Sugerimos também que, anteriormente à submissão ao Colegiado, o Processo

seja encaminhado à SIN para que, se entender pertinente, opine sobre o tema, no que tange

ao registro de funcionamento dos fundos fechados, atribuição de sua competência, bem

como a manifestação aqui parcialmente transcrita encontrada no Memorando SIN nº 59.

Após a manifestação da SIN, sugerimos o envio do presente Processo ao

Superintendente Geral, para que seja posteriormente submetido à superior consideração

do Colegiado desta Autarquia, requerendo sorteio de relator.

Atenciosamente,

CARLA VERONICA OLIVEIRA CHAFFIM

Analista da GER-2

De acordo, à SRE.

LUIS MIGUEL R. SONO

Gerente de Registros - 2

Documento assinado eletronicamente por Carla Verônica Oliveira Chaffim,

Analista, em 23/08/2017, às 17:27, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus Rodrigues

Sono, Gerente, em 23/08/2017, às 17:29, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto

nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.003689/2017-18 Documento SEI nº 0346838

Memorando 37 (0346838) SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

DESPACHO - SRE

1. Estou de acordo com o teor e a conclusão do Memorando nº 37/2017CVM/SRE/GER-2 (“Memorando” - doc nº 0346838). Entretanto, gostaria de tecer

considerações adicionais.

2. O Memorando aborda questões relativas à distribuição de cotas de

fundos fechados, analisando os impactos decorrentes da evolução da regulamentação

da CVM - notadamente, de alterações efetuadas na Instrução CVM nº 476/09 (“ICVM

476”) e em outras Instruções - no entendimento que (ainda) prevalece na Autarquia

sobre o tema.

3. Todavia, creio ser oportuno também trazer à discussão outras questões

importantes e que apresentam forte conexão com o assunto ora abordado: as

perplexidades observadas em ofertas de distribuição com esforços restritos não se

restringem às ofertas de cotas de fundos fechados, mas também se aplicam a ofertas

de outros valores mobiliários.

4. Como bem descrito no Memorando, devido ao entendimento histórico

sobre o tema, as cotas de fundos devem ser distribuídas publicamente. Com isso,

emissões de cotas de fundos dirigidas a pessoas pré-determinadas e cuja colocação

não apresentava nenhuma característica de oferta pública foram tratadas pela CVM

como se fossem ofertas públicas, exigindo um processo de registro ou dispensa de

registro da oferta e, posteriormente, sendo conduzidas sob o regime previsto na ICVM

476, que trata das ofertas de distribuição com esforços restritos.

5. Talvez em função desse entendimento, combinado com a necessidade

(legal, regulatória ou mesmo autoimposta) ou desejo de determinados tipos de

investidores de adquirirem valores mobiliários somente originários de distribuição

pública, se tem notícia de que ofertas como as descritas no parágrafo anterior, sem

nenhuma característica de oferta pública, estariam sendo conduzidas sob a égide da

ICVM 476 para distribuir outros valores mobiliários que não cotas de fundos.

6. É importante ressaltar que a efetiva realização de esforços restritos de

colocação, conforme disciplina a ICVM 476, não descaracteriza a natureza “pública”

da distribuição. Ainda que efetuada com esforços restritos, devem estar presentes os

atos e características de uma distribuição pública, descritos no art. 19 da L. 6385/76 e

no art. 3º da Instrução CVM nº 400/03 (“ICVM 400”), naquilo que não contraria ao

disposto na ICVM 476 (por exemplo, o parágrafo único de seu artigo 2º).

7. Por outro lado, simplesmente afirmar que determinada oferta é pública

não tem o condão de efetivamente torná-la pública; é preciso que seu procedimento

possua as características de uma distribuição pública. Caso contrário, a oferta será

privada, pois uma simples nomenclatura não altera a realidade dos fatos.

8. Nesse sentido, a redação da ICVM 476 é clara, quando, em seu artigo 1º,

§2º, menciona expressamente que a mesma “não se aplica às ofertas privadas de

valores mobiliários”.

9. Adicionalmente, s.m.j., a simples presença de um intermediário

participante do sistema de distribuição não transformaria determinada transação em

Despacho SRE 0346870 SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 16

uma oferta pública de distribuição, ainda que envolva a emissão de valores

mobiliários. Ou seja, pode-se imaginar uma operação, estruturada por um agente que

seja participante do sistema de distribuição, que envolva um emissor e um investidor

pré-determinado. Tal operação pode ter sido idealizada pelo próprio investidor, que

buscou o intermediário para estruturar a transação juntamente ao emissor. Não

estando presentes as características de uma oferta pública, esta última não se

configura, ainda que presente um intermediário (dependendo da estrutura da

transação, tenho dúvidas se a mesma poderia ser denominada de oferta privada, pois

poderiam faltar inclusive os elementos que caracterizam uma “oferta”, ainda que

privada).

10. Em ocasião anterior, verificamos que o mesmo problema já ocorreu

também em relação à oferta pública de distribuição de lote único e indivisível de

valores mobiliários, dispensada automaticamente de registro nos termos do art. 5º, II,

da ICVM 400. Esta dispensa, por óbvio, também não se aplica a ofertas privadas.

11. Nossa preocupação em relação a esse tema reside no fato de que as

ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários estão sob a esfera de atuação da

CVM; já o mesmo não se aplica às ofertas privadas.

12. Desse modo, não se pode simplesmente chamar uma oferta privada de

pública e, como em um passe de mágica, modificar a realidade e trazê-la à

competência da CVM, criando (propositadamente ou não) uma ilusão de que aquela

oferta encontra-se sob o “manto de proteção” advindo da supervisão e fiscalização por

esta Autarquia.

13. Reforça essa preocupação a evolução da regulamentação da CVM, com a

criação e o incremento das ofertas de distribuição com esforços restritos, que são

dispensadas automaticamente de registro de oferta (e, através das quais, podem ser

distribuídos inclusive valores mobiliários emitidos por companhias fechadas). Desta

forma, não há análise prévia da CVM sobre tais ofertas, sendo que estas só serão

supervisionadas eventualmente na ocorrência de reclamação de investidor ou no

âmbito do plano de Supervisão Baseada em Risco.

14. Além disso, diante de nossa escassez de recursos (em especial,

humanos), não faz sentido, a meu ver, despender esforços supervisionando operações

que não estão sob nossa esfera de atuação.

15. Diante do exposto, em complemento à consulta feita através do

Memorando, adiciono à discussão a questão tratada no presente Despacho,

notadamente em relação ao tratamento a ser dado às transações ou ofertas privadas

que, indevidamente, vêm sendo nominadas como públicas, seja no escopo da ICVM

476 ou da oferta pública de lote único e indivisível (art. 5º, II, ICVM 400).

16. Por fim, de acordo com a sugestão contida no Memorando, encaminho o

presente processo à SIN para que, caso julgue cabível, apresente manifestação sobre os

temas aqui tratados, com o posterior retorno à SRE, para que então a consulta seja

encaminhada ao Colegiado da CVM.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro,

em 23/08/2017, às 17:54, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

Despacho SRE 0346870 SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 17

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

DESPACHO - SIN

À SRE, em atenção à ciência dada a esta área da manifestação exarada por meio do

Memorando nº 37/2017-CVM/SRE/GER-2 (Doc. 346.838), expomos nossa interpretação, em

linhas gerais, em concordância com o quanto exposto no memorando.

Nesse sentido, ressalvamos tão apenas a atuação de investidores institucionais que, a

despeito de atuarem como um único investidor sob uma perspectiva mais formalista (e

assim induzir, a depender das circunstâncias, estarem participando de uma oferta privada),

podem na verdade estar atuando como representantes de uma massa de diferentes

investidores, que nele depositam sua confiança baseados numa relação fiduciária qualquer,

e sobre os quais pode ser desenhada uma abordagem regulatória que seria distorcida por

uma eventual interpretação por um eventual caráter privado a ser atribuído à distribuição.

Faço referência, nesse contexto, ao exemplo dos Regimes Próprios de Previdência Social

instituídos por Estados e Municípios ("RPPS"). Para eles, baseados na constatação de que

se tratam de investidores com razoável montante de recursos a investir, mas sem a

correspondente expertise para tanto, a Subsecretaria de Regimes Próprios de Previdência

("SPREV") discplinou, com fundamento na previsão contida no artigo 9-C da Instrução

CVM 539/13, requisitos específicos para a consideração, como profissional ou qualificado,

dos RPPS sob sua jurisdição. Atualmente, dos cerca de 2000 RPPS em atividade, 1600 são

considerados como "investidores de varejo", 400 como "investidores qualificados" e

nenhum como investidor profissional.

Nesse contexto, não nos parece adequado considerar, sob qualquer aspecto, uma

distribuição destinada a RPPS como se privada fosse, ainda que contasse com apenas um

RPPS como subscritor, dadas suas características próprias e a forma como o seu regulador

setorial os trata.

Outro exemplo que poderia ser cogitado é o dos próprios fundos de investimento. Como

sabido, a indústria brasileira é fortemente marcada pela existência de uma estrutura de

dupla camada representada por fundos investidores e fundos investidos. Exemplos muito

comuns dessa dinâmica no país são os fundos master-feeder ou os fundos muitigestores.

Assim, a se considerar uma oferta como privada porque destinada a apenas um fundo de

investimento, ainda que se possa considerar tal gestor como profissional para os efeitos da

norma, dada a notória facilidade com que se pode constituir um fundo de investimento,

poderia tal interpretação incentivar a estruturação de "fundos veículo", ou seja, registrados

com o propósito exclusivo de acessar investidores via distribuição pública de suas cotas,

com o subsequente investimento, via distribuição privada, em cotas de outros fundos.

Entretanto, entendemos que, para essa situação específica, o regime informacional já

existente para os fundos (em especial no caso dos regulados pela Instrução CVM 555-14,

com a divulgação mensal da carteira) já substitui com eficácia o benefício informacional, ao

regulador e ao mercado, que uma oferta operada pela Instrução CVM 476-09 poderia

oferecer, e assim, entendemos que uma inicial preocupação com tal dinâmica não se

confirma.

Assim também é a avaliação da SIN em relação ao outro benefício potencial relevante de

uma imposição pela distribuição nos moldes da Instruão CVM 476-09, qual seja, a presença

Despacho SIN 0365593 SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 19

obrigatória de um intermediário. No caso específico dos fundos, não nos parece tão

relevante quanto em outros casos a participação desse agente na distribuição das cotas,

dada a existência de um rol de outros agentes também regulados (administradores, gestores

e custodiantes dos fundos envolvidos) que podem ser acessados em caso de irregularidades

detectadas.

Documento assinado eletronicamente por Daniel Walter Maeda Bernardo,

Superintendente, em 26/09/2017, às 07:12, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Despacho SIN 0365593 SEI 19957.003689/2017-18 / pg. 20

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.003689/2017-18

Reg. Col. 0819/2017

Interessados: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE

Superintendência de Investidores Institucionais – SIN

Assunto: Consulta sobre distribuição pública e privada de cotas de fundos

fechados de investimento e demais valores mobiliários

Relator: Diretor Pablo Renteria

RELATÓRIO E VOTO

I. Objeto da Consulta

1. Trata-se de consulta formulada pela SRE sobre a correta interpretação da legislação

aplicável aos seguintes pontos:

(i) distribuição privada de cotas de fundos fechados de investimento; e

(ii) realização de oferta privada de valores mobiliários sob a égide da regulamentação

da CVM que trata das ofertas públicas de distribuição (Instruções CVM nº 400 e

476).

Processo Administrativo CVM Nº 19957.003689/2017-18 – Página 1 de 14

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2. A SRE, por meio do Memorando nº 37/2017-CVM/SRE/GER-2, de 23 de agosto de

2017, destaca que o primeiro ponto já foi apreciado por este Colegiado, por meio de decisão

proferida em 21.2.2006,1 na qual o Presidente Marcelo Trindade, acompanhado pelos

diretores presentes, concluiu “não ser possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM

conceda registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador pretenda colocar

suas cotas exclusivamente de modo privado. Em tais casos, se estará diante de um

condomínio não regulado pela CVM, segundo a legislação em vigor. Somente a edição de

uma lei que atribuísse competência à CVM para criar um registro de fundos,

independentemente de sua distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por

estas razões, embora nada impeça que o administrador deixe de realizar esforço de venda de

cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e concedido como se tal

esforço fosse realizado”.

3. Mais adiante em seu voto, o ex-Presidente da CVM volta a ressaltar que “não há, nem

necessidade, nem possibilidade, de registro na CVM de fundos de investimento em geral

cujas cotas destinem-se à colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança

jurídica decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os

administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos os ônus

inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação pública”.

4. A SRE entende, contudo, que fatos supervenientes à referida decisão justificariam a

sua revisão. Cita, nessa direção, a decisão proferida pelo Colegiado de 27.3.2012, que

autorizou o administrador a realizar a colocação privada das cotas de determinado fundo de

investimento imobiliário.2 Menciona também a edição da Instrução CVM 578, de 2016, cujo

art. 22, § 1º, admite a colocação privada de cotas de fundos de investimento em participações,

desde que observados determinados requisitos.

1 Processo CVM RJ2005/2345.

2 Processo CVM RJ-2011-14594. No caso, o administrador solicitou dispensa de cumprimento do disposto no

art. 9º da Instrução CVM 476, de 2009, de modo a realizar nova oferta pública com esforços restritos de

distribuição em prazo inferior a quatro meses, contados da oferta restrita anterior. O Colegiado, acompanhando o

entendimento da área técnica, entendeu que o referido art. 9º era inaplicável ao caso, pois as circunstâncias

fáticas evidenciavam que não se tratava de uma oferta pública de valores mobiliários.

Processo Administrativo CVM Nº 19957.003689/2017-18 – Página 2 de 14

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5. A SRE esclarece que a consulta é relevante na medida em que o entendimento adotado

pelo Colegiado em 2006 tem levado participantes do mercado a requerer o registro de oferta

pública para a distribuição de cotas destinada a investidores não profissionais3 que, em

realidade, seriam meras colocações privadas.

6. Em seu despacho, o titular da SRE acrescenta nova questão à consulta dirigida a este

Colegiado. Em sua opinião, causa perplexidade o fato de ofertas privadas estarem sendo

realizadas como se públicas fossem, valendo-se seja do regime estabelecido na Instrução

CVM nº 400, seja daquele previsto na Instrução CVM nº 476. Apesar de serem

declaradamente públicas, tais ofertas não envolvem ato algum de distribuição pública e, por

conseguinte, seriam privadas, do ponto de vista legal. Menciona, nesse sentido, que a

Instrução CVM nº 476 estabelece expressamente, em seu art. 1º, § 2º, que as suas disposições

não se aplicam “às ofertas privadas de valores mobiliários”.

7. A seu ver, a simples presença de um intermediário não teria o condão de transformar

uma negociação entre particulares em uma oferta pública, pois o que importa, nesse tocante, é

a realização de atos de distribuição pública.

8. O titular da SRE ressalta que a proliferação de ofertas privadas realizadas sob a

roupagem de ofertas públicas vem atraindo para a competência da CVM operações que, a

rigor, deveriam estar fora da sua alçada. Tal fenômeno, segundo informa, vem

sobrecarregando as atividades de supervisão desenvolvidas pela área técnica.

9. Diante disso, solicita orientação do Colegiado quanto ao tratamento a ser dado às

“ofertas privadas que, indevidamente, vêm sendo nominadas como públicas”.

10. Solicitada a se manifestar pela SRE, a Superintendência de Investidores Institucionais

– SIN, por meio de despacho de seu titular, manifestou sua concordância com os termos da

consulta e ressaltou a importância de levar-se em consideração, na discussão sobre os limites

entre oferta pública e privada, a situação de determinados investidores institucionais, em

particular dos Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS). Segundo a SIN, não seria

3 Sendo o público-alvo formado exclusivamente por investidores profissionais, a distribuição poderia realizar-se

nos termos da Instrução CVM nº 476, de 2009, que dispensa automaticamente o registro da oferta na CVM.

Processo Administrativo CVM Nº 19957.003689/2017-18 – Página 3 de 14

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adequado considerar como privada uma distribuição de valores mobiliários que fosse

destinada a essas entidades, vez que representam coletividades de investidores.

II. Distribuição privada de cotas de fundos fechados de investimento

11. Quanto ao primeiro ponto suscitado na consulta, acredito que o entendimento da

CVM, manifestado na referida decisão de 2006, mereça ser revisto em parte. Como

mencionado acima, naquela ocasião, o Colegiado entendeu que a CVM não poderia conceder

registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador pretendesse colocar suas

cotas exclusivamente de modo privado. A razão não seria a ilegalidade, em si, do meio

privado escolhido para a distribuição das cotas,4 mas a falta de competência da autarquia para

criar um registro de fundos, independentemente de sua distribuição pública.5

12. No entanto, quer me parecer que, em relação aos fundos que investem em valores

mobiliários, a CVM tem competência para conceder-lhes o registro para negociação de suas

cotas – que são valores mobiliários nos termos do art. 2º, V, da Lei nº 6.385/1976 – em

mercados regulamentados de valores mobiliários.

13. Trata-se do chamado registro de emissor, previsto no art. 21 da Lei nº 6.385/1976, que,

originalmente, se aplicava apenas às companhias abertas. No entanto, a sua abrangência

ampliou-se por ocasião da promulgação pela Lei nº 10.303, de 2001, que introduziu o § 2º ao

art. 2º da Lei nº 6.385/1976, de forma a prever que “os emissores de valores mobiliários

referidos neste artigo, bem como seus administradores e controladores, sujeitam-se à

disciplina prevista nesta Lei, para as companhias abertas”.

14. Como se sabe, a Lei nº 10.303, de 2001, alargou o rol de valores mobiliários do caput

do art. 2º da Lei nº 6.385/1976, acrescentando, entre outros, os instrumentos derivativos, os

4 Nesse tocante, como não poderia deixar de ser, o voto proferido na oportunidade pelo então Presidente da

CVM reconheceu que “nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada (isto é, não pública) de

valores mobiliários”.

5 Ainda de acordo com o voto proferido pelo então Presidente da CVM: “não há normal legal que determine a

possibilidade de a CVM conceder registros ou autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se não

houver distribuição pública.”

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contratos e títulos de investimento coletivo e as cotas de fundos de investimento. Dessa

forma, o âmbito de atuação da CVM dilatou-se significativamente e, de modo coerente, o

legislador procurou dotar a autarquia dos instrumentos necessários ao cumprimento de seu

novo mandato legal. Nessa direção, as suas competências legais, que até então se restringiam

às companhias abertas, foram estendidas, por meio do já referido § 2º do art. 2º da Lei nº

6.385/1976, ao novo conjunto de emissores que ela passaria a cuidar.

15. Disso decorre, como já anunciado, que o registro de que trata o art. 21 da Lei nº

6.385/1976, antes limitado às companhias abertas, passou a alcançar todos os demais

emissores de valores mobiliários, entre os quais se incluem os fundos de investimentos que

investem em valores mobiliários.6

16. Tal interpretação, além de atender ao objetivo da lei de dotar a CVM de iguais poderes

sobre os diferentes emissores sob sua supervisão, torna o regime legal dos fundos de

investimento mais alinhado com os alicerces jurídicos do mercado de valores mobiliários

delineados na Lei nº 6.385/1976. Como observado pela doutrina, a dualidade de registros –

registro de emissor (art. 21) e de distribuição pública (art. 19) – constitui característica

estruturante do modelo regulatório adotado pelo legislador brasileiro,7 não havendo razão para

excepcionar desse sistema os fundos de investimento que emitem valores mobiliários.

6 Como observam Gabriela Codorniz, Laura Patella e Marina Copola em comentário ao disposto no § 2º do art.

2º da Lei nº 6.385/1976: “a competência da CVM alcança, pois, não só as companhias abertas, como todos os

demais emissores dos valores mobiliários listados sob o caput do art. 2º. Esses outros emissores podem ser

companhias fechadas, nos termos da Lei nº 6.404/76, assim como podem ser sociedades constituídas adotando

outros tipos societários, como as sociedades limitadas. Da mesma forma, tendo em vista que, como visto, as

cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou clubes de investimento em quaisquer ativos são

valores mobiliários, também tais fundos e clubes são emissores de valores mobiliários, para os fins e efeitos

desta Lei (como referido, os fundos e clubes de investimento são uma comunhão de recursos, constituída sob a

forma de condomínio)” (Comentários à Lei do Mercado de Capitais – Lei nº 6.385/76, São Paulo: Quartier

Latin, 2015, p. 85).

7 V. sobre o ponto André Grünspun Pitta, O Regime de Informação das Companhias Abertas, São Paulo:

Quartier Latin, 2013, p. 203-205, onde se lê: ‘A opção por condicionar a admissão à negociação de valores

mobiliários em mercados secundários ao registro, respectivamente, do emissor e da oferta pública perante o

órgão regulador, na forma como determinado pela LMVM e pela LSA, é consequência lógica da opção

regulatória que permeia a instituição de um regime informacional obrigatório em alternativa a uma regulação

meritória, por parte do Estado, acerca da qualidade dos empreendimentos subjacentes aos valores mobiliários

ofertados e/ou negociados publicamente”. E ainda: “A opção regulatória brasileira foi, em linha com as práticas

internacionais e notadamente inspirada no regime norte-americano, de estabelecer políticas informacionais

voltadas tanto às ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários (principalmente no mercado primário)

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17. Por isso, a meu ver, não há óbice a que os administradores solicitem em favor desses

fundos o registro de que trata o art. 21, que, uma vez concedido, tem por efeito torná-los

emissores de valores mobiliários regulados pela CVM, independentemente da forma pública

ou privada de colocação de suas cotas. E ainda que a distribuição ocorra de modo

exclusivamente privado, tais fundos restariam debaixo da regulação da CVM, visto que a

admissão de suas cotas à negociação nos mercados regulamentados de valores mobiliários

legitima a atuação da autarquia.

18. Cumpre notar que, até hoje, em razão provavelmente do entendimento adotado pelo

Colegiado em 2006, a regulamentação da CVM não cuida expressamente da concessão do

registro de emissor aos fundos de investimento. Mas me parece que o registro de

funcionamento do fundo, disciplinado em diferentes instruções normativas, pode ser

plenamente aproveitado para esse fim, pois os efeitos que dele decorrem, notadamente as

obrigações de informação que são impostas aos administradores,8 atendem plenamente à

finalidade do registro do art. 21 de assegurar aos investidores a divulgação de informações

sobre os valores admitidos à negociação pública.9 Ademais, os documentos exigidos pela

regulamentação vigente10 se mostram adequados e suficientes para que a CVM analise o

pedido de funcionamento do fundo também sob a perspectiva do art. 21, de tal modo que, uma

vez concedido, o registro atenderá a ambas as finalidades.

19. Tudo isso, enfim, deixa claro que a CVM tem a possibilidade de conceder o registro

(de funcionamento e de emissor) aos fundos que invistam em valores mobiliários,

independentemente de os administradores pretenderem colocar as cotas de modo

exclusivamente privado.

quanto ao mercado secundário, consubstanciadas, entretanto, em regimes de registro diversos, embora

complementares”.

8 V. em especial a Instrução CVM nº 555, de 2014, artigos 40 a 65, que tratam das diferentes obrigações de

informação (periódicas e eventuais) a serem satisfeitas durante o funcionamento do fundo de investimento.

9 V. Andre Grünspun Pitta, Comentários à Lei do Mercado de Capitais – Lei nº 6.385/76, São Paulo: Quartier

Latin, 2015, p. 429.

10 V. art. 8º da Instrução CVM nº 555, de 2014.

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20. Lamentavelmente, o mesmo raciocínio não aproveita a dois outros grupos de fundos, a

saber, (a) os fundos que não investem em valores mobiliários (e.g., fundos de investimento

em direitos creditórios) e (b) os fundos de investimento imobiliários.

21. Quanto aos primeiros, cumpre lembrar que as suas cotas são tidas como valores

mobiliários nos termos do IX do art. 2º da Lei nº 6.385, de 1976.11 No entanto, na dicção

desse dispositivo, títulos e contratos de investimento coletivo somente constituem valores

mobiliários “quando ofertados publicamente”, de modo que, se forem distribuídas de forma

privada, as cotas dos referidos fundos não são valores mobiliários.

22. Em outras palavras, à falta de oferta pública, tais fundos sequer se qualificam como

emissores de valores mobiliários. Por consequência, não se pode admitir nem conceber que a

CVM lhes conceda o registro de que trata o art. 21 da Lei nº 6.385/1976 ou qualquer outro

registro, haja vista os limites legais das competências regulatórias desta autarquia, que se

circunscreverem ao mercado de valores mobiliários.

23. Tendo em vista os efeitos daí decorrentes, cumpre distinguir claramente esses fundos

daqueles mencionados anteriormente, que investem em valores mobiliários. A questão

mostra-se especialmente importante em relação aos fundos que aplicam recursos tanto em

valores mobiliários como em ativos financeiros de outra natureza. A meu ver, o critério mais

seguro consiste em considerar a política de investimento definida no regulamento do fundo.

Caso esta admita, em alguma medida,12 a aquisição de valores mobiliários, cuida-se então de

fundo que investe em valores mobiliários, nos termos do inciso V do art. 2º da Lei nº 6.385,

de 1976.

24. De outra parte, quanto aos fundos de investimento imobiliários, as suas cotas

constituem valores mobiliários por força de expressa disposição legal (Lei nº 8.668, de 1993,

11 Conforme reconhecido na Decisão Conjunta nº 10, de 2 de maio de 2002, do Banco Central do Brasil e da

Comissão de Valores Mobiliários.

12 Assim, por exemplo, o fundo de investimento em direitos creditórios cuja política de investimento admita a

realização de operações com derivativos se enquadra na hipótese prevista no inciso V do art. 2º da Lei nº

6.385/1976.

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art. 3º),13 independentemente de investirem ou não valores mobiliários. No entanto, aludida

lei especial qualifica o fundo imobiliário como “comunhão de recursos captados por meio do

Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários, na forma da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro

de 1976”. Em razão disso, tenho que concordar com o entendimento já manifestado por este

Colegiado na decisão de 2006 no sentido de que o cumprimento do referido dispositivo legal

está a exigir que as cotas do fundo imobiliário sejam distribuídas inicialmente de forma

pública:

“No caso dos Fundos Imobiliários, por outro lado, embora a Lei 8.668/1993

determine que a CVM tem competência para regular a constituição dos fundos, o

art. 1º da mesma Lei deixa expresso que eles se caracterizam ‘pela comunhão de

recursos captados por meio do Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários,

na forma da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, destinados a aplicação em

empreendimentos imobiliários’. Isto é: a forma pública de captação de recursos do

fundo imobiliário (rectius, da distribuição de suas cotas) parece ser elemento

necessário para que eles possam ser constituídos” (grifos no original).

25. Com efeito, o administrador do fundo imobiliário que só captasse recursos por meio de

ofertas privadas não estaria atendendo ao disposto no art. 1º da Lei nº 8.668/1993, que, por ser

norma especial para esse gênero de fundo, há de ser observada impreterivelmente.

26. Nada obstante, uma vez realizada a primeira oferta pública de cotas, nada impede que

as colocações posteriores ocorram privadamente, como, aliás, já reconhecido por este

Colegiado.14 Nesse tocante, convém observar que o disposto no art. 1º da Lei nº 8.668, de

1993, não exige que os recursos sejam captados exclusivamente por meio do sistema de

distribuição de valores mobiliários (Lei nº 6.385, de 1976, art. 15). Basta, assim, para

satisfazer o comando legal, que a primeira distribuição de cotas observe a forma pública.

13 “Art. 3º As quotas dos Fundos de Investimento Imobiliário constituem valores mobiliários sujeitos ao regime

da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, admitida a emissão sob a forma escritural.”

14 Cuida-se do já referido Processo Administrativo CVM RJ-2011-14594. Isto porque o art. 1º da Lei nº 8.668,

de 1993, não exige que os recursos sejam captados exclusivamente por meio do Sistema de Distribuição de

Valores Mobiliários previsto no art. 15 da Lei nº 6.385, de 1976.

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III. Realização de oferta privada de valores mobiliários na forma de oferta pública

regulamentada pela CVM

27. Por sua vez, o segundo ponto abordado na consulta da SRE trata de tema

extremamente amplo, que exige estudos e avaliações regulatórias que não caberiam nos

limites deste voto. Por isso, pretendo na sequência apenas apresentar algumas considerações

gerais e propor direções para a condução do assunto.

28. Tem razão a SRE quando afirma que há ofertas declaradamente públicas, realizadas

sob a égide da regulamentação da CVM, que, porém, são em essência ofertas privadas.

Também entendo que tal situação vem produzindo distorções no mercado pátrio, uma vez que

aumenta sobremaneira o número de operações supervisionadas por esta autarquia bem como

onera desnecessariamente os ofertantes, que devem arcar com os custos e os riscos legais

usualmente associados às ofertas públicas de valores mobiliários. Nada obstante, parece-me

importante ter em conta a complexidade desse fenômeno, que não encontra uma única

explicação, uma vez que se manifesta por motivos variados em distintas situações fáticas.

29. Com efeito, a realização de uma oferta privada de valores mobiliários como se fosse

pública encontra diferentes explicações, algumas das quais se afiguram, a meu ver, legítimas.

Pense-se, por exemplo, no caso dos fundos de investimento imobiliários que, pelas razões já

descritas neste voto, somente podem constituir-se caso o administrador distribua

publicamente as suas cotas. Tal restrição, que resulta de uma deficiência do arcabouço

legislativo, conduz à escolha da forma pública de captação de recursos, ainda que, a rigor, se

trate de uma oferta privada, pois de outro modo o fundo restaria inviabilizado.

30. Além dos casos dessa espécie, que decorrem de imposições regulatórias específicas,

há um fator de ordem geral que contribui, certamente, para o emprego indiscriminado do

regime legal das ofertas públicas de valores mobiliários. Cuida-se da insegurança que ainda

subsiste em relação à caracterização legal do caráter público de uma oferta.

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31. O tema encontra-se disciplinado no artigo 19 da Lei nº 6.385/1976 bem como no art.

3º da Instrução CVM nº 400, de 2003, que não trazem uma definição precisa de oferta

pública, mas apenas indicam alguns elementos que podem revelar o seu caráter público.15

Estes se desdobram em objetivos, relacionados aos meios empregados na distribuição dos

valores mobiliários, e subjetivos, que, por sua vez, se referem aos ofertantes e aos

destinatários da oferta.16

32. A doutrina, contudo, critica as “confusões terminológicas” e “a redação obscura” do

dispositivo legal, que não fornece bases seguras para conceituar nem a oferta privada nem a

pública. Também adverte para o perigo de uma interpretação literal da norma que levaria a

absurdos jurídicos.17 Destaca ainda que os meios de distribuição pública descritos na

regulamentação vigente são meramente exemplificativos, pois que quaisquer outros meios de

apelo à poupança popular, utilizados com o objetivo de fazer chegar valores mobiliários junto

ao público, também podem caracterizar a ocorrência de oferta pública. Daí a se ressaltar a

necessidade de levar em consideração, na análise do caso concreto, os “objetivos essenciais da

lei”18 e “todas as circunstâncias fáticas envolvidas”.19

33. De outra parte, o § 1º do art. 3º da Instrução CVM nº 400, de 2003, reconhece o

caráter privado da oferta dirigida a um grupo determinado de investidores que “tenham prévia

relação comercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a emissora”. No

15 Segundo o § 3º do art. 19 da Lei nº 6.385/1976: “Caracterizam a emissão pública: I - a utilização de listas ou

boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público; II - a procura de

subscritores ou adquirentes para os títulos por meio de empregados, agentes ou corretores; III - a negociação

feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dos serviços públicos de

comunicação.”

16 V. sobre o tema Nelson Eizirik et alli, Mercado de Capitais – Regime Jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2011,

pp. 143-156. No entanto, sustentando, em sentido diverso, que as condições subjetivas do público destinatário

não influem na caracterização do caráter público ou privado da oferta, v. Gabriel Saad Kik Buschinelli,

Comentários à Lei do Mercado de Capitais – Lei nº 6.385/76, São Paulo: Quartier Latin, 2015, pp. 384-386.

17 Assim seria caso se considerasse “como colocação pública uma operação de compra e venda de ações

realizada entre dois particulares, apenas porque ela foi concretizada no escritório, aberto ao público, de uma

instituição financeira” (Nelson Eizirik et alli, Mercado de Capitais – Regime Jurídico, Rio de Janeiro: Renovar,

2011, p. 151).

18 Nelson Eizirik, Caracterização Jurídica da Emissão Pública de Valores Mobiliários, in Revista de Dieito

Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, nº 83, jul.-set. 1991, p. 57.

19 Nelson Eizirik et alli, Mercado de Capitais – Regime Jurídico, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 156.

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entanto, a interpretação do que seja uma relação “estreita e habitual” não é tranquila. Se, de

um lado, é relativamente pacífica a natureza privada da oferta destinada apenas aos acionistas

da companhia, realizada no âmbito de aumento de capital por subscrição particular de ações,20

de outro, já se considerou pública a oferta formulada por instituição financeira a seus clientes,

tendo em vista o caráter massificado e, portanto, pouco estreito dessa relação comercial.21

34. Tudo isso, enfim, torna mais complexa e também mais incerta a tarefa de qualificar

determinada oferta de valores mobiliários como pública ou privada. Sendo assim, mostra-se

compreensível o conservadorismo de muitos participantes do mercado que, em casos

duvidosos, preferem seguir o regime público de distribuição de valores mobiliários, até

mesmo porque a realização de oferta pública sem autorização prévia da CVM sujeita o

infrator não só às penalidades administrativas como também à sanção penal.22

35. Há de se reconhecer, portanto, que a realização de uma oferta privada como se fosse

pública não traduz necessariamente uma conduta reprovável. Ao contrário, em muitos casos,

em razão dos entraves e das deficiências existentes no sistema jurídico, esta é a única forma

viável para os agentes econômicos desempenharem, de maneira segura, atividades legítimas

no mercado de valores mobiliários.

36. Nesse tocante, concordo com o entendimento manifestado pelo Colegiado na decisão

de 2006, que vem prevalecendo até hoje nesta autarquia.23 Isto é: desde que seja por uma

20 V. a propósito o Parecer da Superintendência Jurídica da CVM nº 005/86, de 19.2.1986.

21 V Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/8566, Rel. Dir. Maria Helena Santana, julg. 26.2.2007. V. ainda

sobre o tema PAS CVM nº 2005/1160, Rel. Pres. Marcelo Trindade, julg. 12.12.2006, em que se analisou oferta

de ações dirigida a grupo de credores da massa falida das Fazendas Reunidas Boi Gordo.

22 De acordo com o art. 7º, II, da Lei nº 4.792, de 1986, que trata dos crimes contra o Sistema Financeiro

Nacional: “Emitir, oferecer, negociar, de qualquer modo, títulos ou valores mobiliários: (...) II – sem registro

prévio de emissão junto à autoridade competente, em condições divergentes das constantes do registro ou

irregularmente registrados; (...): Pena – Reclusão, de 2 (dois) a 8 (oito) anos, e multa”

23 Em caso recente, julgado em 26.6.2018, o Colegiado examinou pedido de dispensa de observância de

requisitos normativos estabelecidos na Instrução CVM nº 476, de 2009, para a realização de oferta pública

restrita de debêntures no âmbito do plano de recuperação judicial da Oi S.A. e de suas subsidiárias. Em linha

com a manifestação da SRE, o Colegiado, por unanimidade, indeferiu o pedido, mas discordou da área técnica

quanto ao descabimento do prosseguimento da distribuição das debêntures na forma prevista na Instrução CVM

nº 476, em razão de a oferta ser, em essência, privada. Nesse ponto, o Colegiado decidiu que “vem prevalecendo

na CVM o entendimento segundo o qual não há óbice a que, por qualquer razão legítima, os participantes de

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razão lícita, os participantes de mercado podem seguir o regime das ofertas públicas de

valores mobiliários, sujeitando-se a todos os ônus daí decorrentes, ainda que não venham a

realizar nenhum esforço efetivo de distribuição pública.

37. Tal entendimento, diga-se por oportuno, não se alterou em razão do que dispõe o art.

1º, § 2º, da Instrução CVM nº 476, de 2009, segundo o qual a regulamentação ali contida “não

se aplica às ofertas privadas de valores mobiliários”. Não concordo com a posição sustentada

pela SRE na consulta de que tal comando estaria proibindo peremptoriamente a colocação

privada de valores mobiliários sob a forma de oferta pública distribuída com esforços

restritos. Tal preceito, a rigor, enuncia apenas um truísmo: as ofertas privadas de valores

mobiliários, por não estarem sujeitas às competências legais da CVM, não se submetem às

normas emanadas da autarquia. A presença desse dispositivo se explica apenas pelo zelo de

clareza e didática da CVM em uma matéria que, como já exposto acima, suscita, comumente,

muitas controvérsias.24

38. A meu ver, a realização de uma oferta privada como se pública fosse só se torna

reprovável quando orientada ao alcance de finalidades ilegais. Nesses casos, cabe à CVM

comunicar às autoridades competentes para que adotem as providências em suas respectivas

esferas de atuação. Além disso, entendo que esta autarquia deveria, ela própria, adotar

medidas a fim de evitar que o regime das ofertas públicas seja desvirtuado para a perseguição

de fins ilegítimos, com vistas a preservar a integridade e a credibilidade do mercado de

mercado conduzam uma oferta pública de distribuição de valores, sujeitando-se a todos os ônus regulatórios

inerentes, ainda que não realizem esforço efetivo de distribuição pública. Desse modo, é possível a realização da

distribuição das debêntures tal como prevista na PRJ [Plano de Recuperação Judicial], desde que sejam

observadas integralmente as disposições da Instrução CVM 476.”

24 Nessa direção, vale sublinhar que a minuta de instrução que foi objeto da Audiência Pública SDM nº 05/08

não continha aludido dispositivo. Quanto às ofertas privadas, o Edital da Audiência Pública esclareceu que a

minuta “parte do pressuposto de que nenhum registro é necessário, pois elas não estão sujeitas à competência da

CVM” (p. 2). Não obstante, ante as manifestações recebidas durante a Audiência Pública, que lançavam dúvidas

acerca do possível alcance da nova regulamentação sobre as ofertas privadas, a CVM decidiu acrescentar o

referido § 2º ao art. 1º da minuta. Nesse sentido, o Relatório de Audiência Pública asseverou que “conforme

expresso no próprio edital, a Minuta não tem a intenção de definir o que seja oferta pública ou privada, atendo-se

a dispensar o registro das ofertas públicas que atendam aos requisitos ali estabelecidos. Sem prejuízo desse

entendimento, para afastar quaisquer dúvidas que ainda poderiam persistir sobre o ponto, a SDM propõe que seja

incluído um parágrafo no art. 1º da Minuta, explicitando que a instrução não se aplica às ofertas privadas de

valores mobiliários” (p. 8).

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valores mobiliários. Assim, a meu ver, seria acertada a decisão da CVM de denegar registro a

determinada oferta caso restasse comprovado que a forma pública foi adotada apenas como

meio para fraudar norma de ordem pública.

39. Mas o que não seria correto é tratar todas essas situações – legítimas e ilegítimas – de

forma indiscriminada e proibir peremptoriamente a utilização do regime público para

realização de uma oferta privada de valores mobiliários. Além de reprimir indevidamente

operações econômicas que se afiguram lícitas, tal postura do órgão regulador elevaria o grau

de insegurança jurídica que existe no mercado, haja vista as incertezas que ainda cercam a

caracterização legal das ofertas públicas e privadas.

40. Por isso entendo que a primeira medida a ser tomada pela CVM, no sentido de reduzir

o número de ofertas privadas que são realizadas sob o amparo do regime das ofertas públicas,

é deixar mais claro aos participantes do mercado em que casos uma oferta é tida como

privada.

41. Evidentemente, não estou propondo que a CVM defina a distribuição privada de

valores mobiliários – algo que, em mais de quarenta anos de vigência da Lei nº 6.385/1976, a

doutrina jamais logrou alcançar. O objetivo, em sentido diverso, é estabelecer na

regulamentação conjunto de hipóteses de safe harbor, isto é, de situações fáticas em que a

oferta de valores mobiliários seria presumidamente privada, segundo a interpretação da CVM.

42. Acredito que tal medida se mostraria benéfica para os agentes do mercado, que

poderiam realizar ofertas privadas de forma segura e menos onerosa, uma vez que deixariam

de incorrer, nas situações reconhecidas pela CVM, nos custos e nos riscos legais associados às

ofertas públicas de valores mobiliários.

43. Além disso, a medida ajudaria a CVM na fiscalização das ofertas privadas que são

realizadas como se fossem públicas para atingir fins ilícitos. Isto porque a realização de uma

oferta pública em uma das situações de safe harbor previstas na regulamentação tornaria

mais fácil o escrutínio dos objetivos que motivaram a adoção da forma pública de distribuição

dos valores mobiliários.

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44. Desse modo, proponho o encaminhamento do presente processo à Superintendência de

Desenvolvimento de Mercado – SDM para que, no âmbito do projeto de reforma dos regimes

de ofertas públicas, conduza estudos acerca da introdução, na regulamentação, de hipóteses

em que se presumiria o caráter privado da distribuição de valores mobiliários.

Rio de Janeiro, 30 de outubro de 2018

Original assinado por

PABLO RENTERIA

Diretor Relator

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