Governança corporativa

PROPOSTA DE DESCONTINUIDADE DE PROGRAMA DE BDR NÍVEL III COM ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO - PPLA PARTICIPATIONS LTD. – PROC. SEI 19957.009969/2018-11

O Diretor Carlos Rebello declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso. Na sequência, o Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, o Presidente Marcelo Barbosa solicitou vista do processo.

PROPOSTA DE DESCONTINUIDADE DE PROGRAMA DE BDR NÍVEL III COM ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO - PPLA PARTICIPATIONS LTD. – PROC. SEI 19957.009969/2018-11

(Pedido de vista PTE) O Diretor Carlos Rebello declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso. Trata-se de expediente apresentado pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”), em observância ao item 6.6.7, § 6º, do Manual do Emissor da B3 (“Manual do Emissor”), submetendo à análise da CVM procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária do programa de Certificado de Depósito de Ações – BDR Nível III (“Programa de BDR”) de emissão de PPLA Participations Ltd. (“Companhia”), que consiste na realização de oferta pública de aquisição (“OPA”) de units e BDR (“Oferta”), a ser realizada pelo BTG Pactual Holding S.A. (“Ofertante”). De acordo com o documento encaminhado, a B3 atestou o cumprimento dos procedimentos propostos pelo Ofertante para descontinuidade do referido programa, cabendo à CVM, portanto, aprovação final da proposta, tendo em vista tratar-se de procedimento diferenciado, conforme o disposto no Manual do Emissor. A justificar a descontinuidade do Programa de BDR e o consequente cancelamento de registro de emissor estrangeiro da Companhia, o Ofertante argumentou essencialmente que:

(i) “ as Units e os BDRs de emissão da Companhia possuem liquidez apenas e exclusivamente na B3, de tal forma que nenhum outro valor mobiliário da Companhia possui qualquer forma de liquidez ou alternativa para a efetiva e recorrente negociação em qualquer outro ambiente de negociação, incluindo, a Euronext em Amsterdam, na Holanda, um mercado regulado operado pela Euronext Amsterdam N.V. (“Euronext”), na qual as Ações estão diretamente listadas ”; (ii) as Units sempre possuíram baixa liquidez, decorrente do baixo volume de negociação diário; (iii) haveria necessidade de racionalização dos custos operacionais da Companhia; (iv) na hipótese de eventual aplicação dos mecanismos previstos no item 6.6.7, subitem “iii”, alíneas “a” e “b” do Manual do Emissor (“Período de Transferência” e “ Sale Facility ”), os atuais titulares de Units e dos BDRs não possuiriam uma alternativa para a efetiva e livre negociação dos valores mobiliários da Companhia na Euronext; (v) diante das especificidades da Companhia, os procedimentos necessários à descontinuidade do Programa de BDRs não possuem previsão específica na regulação aplicável e inviabilizam a eventual aplicação dos mecanismos previstos no Manual do Emissor;

e (vi) a Companhia abriu tratativas com a Euronext de forma a iniciar os procedimentos necessários ao cancelamento da listagem das Units e das Ações subjacentes atualmente listadas no mercado por ela regulado e operado, cujo procedimento possui como premissa a aprovação e conclusão da descontinuidade do Programa de BDRs no Brasil. A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, por meio do Memorando nº 14/2019-CVM/SRE/GER-1, destacou que o procedimento proposto observa, em grande parte, as regras previstas para as OPA para cancelamento de registro, nos termos da Instrução CVM nº 361/02, contando, por exemplo, com preço baseado em laudo de avaliação, nos termos do inciso I do art. 16, quórum de sucesso de 2/3, nos termos do inciso II do mesmo artigo, opção de venda nos 3 meses seguintes à OPA, nos termos do § 2º do art. 10, e contratação de instituição intermediária, inclusive com garantia da liquidação financeira da Oferta, nos termos do art. 7º. Por outro lado, a área técnica ressaltou que o procedimento não prevê a possibilidade de titulares de no mínimo 10% dos BDR em circulação requererem a realização de conclave para deliberarem sobre eventual elaboração de nova avaliação para fins de determinação do valor da Companhia, em linha com os requisitos previstos nas OPA para cancelamento de registro constantes do art. 4º-A da Lei das S.A. (“LSA”) e dos arts. 23 e 24 da Instrução nº CVM 361/02.

Segundo a área técnica, a falta de tal previsão enfraqueceria o procedimento proposto, uma vez que limitaria os titulares de BDR em circulação a (i) aceitarem uma oferta a um preço baseado em laudo de avaliação contratado pelo Ofertante, sem a opção de decidirem pela contratação de um eventual segundo laudo, a ser elaborado por instituição por eles escolhida, ou (ii) passarem a ser titulares de ações de emissão da Companhia em Bermudas, sem qualquer liquidez, e que sequencialmente não serão admitidas à negociação em nenhum mercado regulamentado caso o quórum de sucesso da Oferta seja atingido. Ademais, a SRE ponderou que, ainda que o sucesso da Oferta esteja sujeito ao atingimento do quórum de 2/3, tal fato, por si só, não seria considerado suficiente pelo arcabouço regulatório aplicável ao cancelamento de registro de companhias abertas brasileiras, para que seja possível constatar que a OPA foi realizada a preço justo, havendo a necessidade de que os titulares de ações em circulação tenham o direito de requerer um segundo laudo, nos termos do art. 4º-A da LSA. A SRE também enfatizou que o atual Laudo de Avaliação foi objeto de diversas reclamações, as quais, ainda que não tenham revelado, em análise preliminar da área técnica, a presença de falha ou imprecisão na metodologia adotada, demonstrariam que a possibilidade de requisição de um segundo laudo poderia ser de grande valia aos detentores de BDR em circulação no presente caso.

Por fim, a área técnica observou que o procedimento ordinário previsto no Manual do Emissor dá aos titulares de BDR em circulação as opções de monetização de seu investimento a preço praticado em mercados de negociação nos quais se pressupõe haver liquidez, ou manutenção de tal investimento, desde que haja também liquidez das ações que lastreiam os BDR em seu mercado principal de negociação, de modo que a presença de liquidez naqueles mercados trará opções ao investidor de receber algo em troca dos BDR que tem como base preço definido por partes independentes em um mercado líquido, o qual poderia, em tese, ser considerado como justo. Diante do exposto, e com base nos princípios da proporcionalidade e razoabilidade, a SRE manifestou-se favoravelmente à aprovação do procedimento de descontinuidade de Programa de BDR da Companhia, desde que seja incluída em tal procedimento a possibilidade de os titulares de BDR em circulação requererem a elaboração de nova avaliação da Companhia, em linha com o previsto no art. 4º-A da LSA e nos arts. 23 e 24 da Instrução CVM nº 361/02, sendo o prazo de 15 dias para tal requisição contado da data da divulgação da decisão do Colegiado da CVM que delibere pela aprovação do procedimento em questão. O Presidente Marcelo Barbosa, que havia solicitado vista na reunião de 12.03.19 , proferiu voto acompanhando a manifestação da área técnica, que também foi acompanhada pelos Diretores Henrique Machado e Flávia Perlingeiro.

O Diretor Gustavo Gonzalez, por sua vez, apresentou voto divergindo da maioria do Colegiado e da SRE. Em linha com a área técnica, Gonzalez defende a análise dos pedidos de procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária de programas de BDR seja sempre pautada pelos princípios de razoabilidade e proporcionalidade, tendo como base de comparação aquilo que é garantido aos detentores de BDR nos procedimentos ordinários definidos na regulamentação aplicável, e não as exigências impostas às companhias abertas brasileiras para o cancelamento de registro. Entende, contudo, que a aplicação desse enunciado ao caso concreto leva à conclusão diametralmente oposta àquela defendida pela área técnica. Nesse sentido, Gonzalez aponta que o regime proposto pela Ofertante é muito mais rigoroso e protetivo do que o procedimento padrão previsto para a descontinuidade voluntária de um programa de BDR. Isto porque replica, quase que na totalidade, uma oferta pública para cancelamento de registro de companhia brasileira, incluindo não só as exigências legais como os requisitos adicionais instituídos no normativo da CVM. Assim, o procedimento proposto pela Ofertante previa a realização de oferta a preço justo, apurado em laudo, e estabelecia que o programa somente seria descontinuado caso uma maioria qualificada dos titulares de BDR aderisse à oferta.

Nenhuma dessas prerrogativas, destacou Gonzalez, existe no procedimento padrão previsto para a descontinuidade voluntária de um programa de BDR, que também não contem a exigência adicional que a SRE impõe como condição para o registro do programa. Diante do exposto, o Diretor Gustavo Gonzalez entende que a exigência de que o procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária do Programa BDR da Companhia inclua a possibilidade de os titulares de BDR solicitarem a revisão do preço da Oferta, não é razoável nem proporcional ao procedimento padrão para descontinuidade de planos estabelecido na regulação aplicável. O Colegiado, por maioria, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pela aprovação do procedimento diferenciado de descontinuidade do Programa de BDR proposto pela Companhia e aprovado pela B3, desde que tal procedimento passe a contar com a possibilidade de revisão de seu preço, em linha com a regra contida no art. 4º-A da LSA e replicada nos arts. 23 e 24 da Instrução CVM nº 361/02. Restou vencido o Diretor Gustavo Gonzalez, que votou pela aprovação do procedimento diferenciado, conforme proposta apresentada. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR GUSTAVO GONZALEZ

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 14/2019-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 22 de fevereiro de 2019.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Oferta pública de aquisição para descontinuidade do Programa de Brazilian

Depositary Receipts – BDR Nível III e cancelamento do registro de emissor estrangeiro de

PPLA Participations Ltd. - Processo CVM nº 19957.009969/2018-11

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de correspondência encaminhada à CVM pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão

(“B3”), em 01/11/2018 (documento 0628306), submetendo à análise desta Autarquia, em

observância ao item 6.6.7, § 6º, do Manual do Emissor[1] da B3, procedimento diferenciado

para descontinuidade voluntária do programa de Certificado de Depósito de Ações – BDR

Nível III (“Programa BDR”) de emissão de PPL Participations Ltd. (“Companhia”), que

consiste na realização de oferta pública de aquisição de units e BDR (“Oferta”), a ser

realizada pelo BTG Pactual Holding S.A. (“Ofertante”).

2. A propósito, a B3 atestou o cumprimento dos procedimentos propostos pelo Ofertante

para descontinuidade do referido programa, conforme teor da correspondência supra,

cabendo, portanto, à CVM a aprovação final de tal procedimento.

3. Ressalta-se que o procedimento proposto pelo Ofertante para descontinuidade do

Programa de BDR da Companhia pretende observar, no que entende aplicável, as

disposições constantes da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”) no que tange às

OPA para cancelamento de registro.

4. Cabe destacar que, após o Ofertante divulgar sua intenção em descontinuar o Programa

BDR da Companhia, diversas reclamações de acionistas foram encaminhadas à CVM

questionando, na opinião dos reclamantes, inconsistências no Laudo de Avaliação,

manipulação de mercado, insider trading e infração às regras de divulgação de informações

relevantes. De modo a tratar de tais reclamações, a SOI instaurou o Processo CVM nº

19957.009240/2018-36 e o remeteu à SRE, SMI e SEP. Não obstante as reclamações tramitem

por meio de Processo específico, detalhamos, na seção “II. Reclamações”, a seguir, tais

reclamações, o posicionamento da Companhia e do Ofertante quanto ao seu teor, bem

como o posicionamento das áreas técnicas da CVM pertinentes em relação às supostas

irregularidades apresentadas.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 1

I. Alegações do Ofertante

5. De forma a justificar a descontinuidade do Programa BDR e o consequente cancelamento

de registro de emissor estrangeiro da Companhia, o Ofertante apresentou a seguinte

fundamentação, conforme texto constante do item 1.2 da última minuta do Edital da Oferta

encaminhada à CVM:

“(...)

(i) de acordo com o Manual, o emissor estrangeiro poderá submeter à aprovação da

B3 procedimentos e condições diferenciados para descontinuidade do Programa de

BDR, em situações excepcionais e justificadas;

(ii) a B3 possui também a competência para determinar tais procedimentos e

condições diferenciados para descontinuidade do Programa de BDR;

(iii) as Units e os BDRs de emissão da Companhia possuem liquidez apenas e

exclusivamente na B3, de tal forma que nenhum outro valor mobiliário da

Companhia possui qualquer forma de liquidez ou alternativa para a efetiva e

recorrente negociação em qualquer outro ambiente de negociação, incluindo, a

Euronext em Amsterdam, na Holanda, um mercado regulado operado pela

Euronext Amsterdam N.V. (“Euronext”), na qual as Ações estão diretamente listadas;

(iv) as Units sempre possuíram, desde o início de suas negociações segregadas na

B3, baixa liquidez decorrente do baixo volume de negociação diário;

(v) a racionalização dos custos operacionais da Companhia, na medida em que a

listagem como emissor estrangeiro, com Units negociadas na B3, demanda

estrutura específica para o cumprimento de obrigações regulatórias, que não mais

se justificariam vis-à-vis as atuais estratégias e situação econômico-financeira da

PPLA e dado que a Companhia não pretende acessar o mercado de bolsa para

captação de recursos num futuro próximo;

(vi) em razão do exposto acima, na hipótese de eventual aplicação dos mecanismos

previstos no item 6.6.7, subitem (iii), alíneas “a” e “b” do Manual (Período de

Transferência e Sale Facility, conforme definidos no Manual), os atuais titulares de

Units e dos BDRs não possuiriam uma alternativa para a efetiva e livre negociação

dos valores mobiliários da Companhia na Euronext;

(vii) diante das específicas características da Companhia, os procedimentos

necessários à descontinuidade do Programa de BDRs da PPLA não possuem

previsão específica na regulação aplicável e inviabilizam a eventual aplicação dos

mecanismos previstos no Item 6.6.7, subitem (iii), alíneas “a” e “b” do Manual,

sendo necessária a utilização de procedimentos e condições diferenciados nos termos

do Item 6.6.7, §3º do Manual; e

(viii) a Companhia informou também que iniciou tratativas com a Euronext de

forma a iniciar os procedimentos necessários ao cancelamento da listagem das

Units e das Ações subjacentes atualmente listadas no mercado por ela regulado e

operado (“Procedimento da Euronext”). O referido Procedimento da Euronext

possui como premissa a aprovação e conclusão da Descontinuidade do Programa

de BDRs no Brasil

Com efeito, a Oferta representa uma oportunidade de liquidez aos titulares de Units

e de BDRs. Além disso, uma vez que a Companhia não pretende acessar, no curto

prazo, o mercado de bolsa para financiar suas atividades e a manutenção do

registro de emissor de valores mobiliários implica uma série de custos, com a

Descontinuidade do Programa de BDRs, os recursos que seriam utilizados para fazer

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 2

frente a tais custos poderão ser redirecionados à consecução dos objetivos sociais da

Companhia.

Considerando o exposto acima, o procedimento referente à Oferta e à

Descontinuidade do Programa de BDRs da Companhia busca observar, quando

aplicável, as disposições da Instrução CVM no 361, de 5 de março de 2002, conforme

alterada, nos termos necessários à utilização de procedimentos e condições

diferenciado previstos no Item 6.6.7, §3º e §6º do Manual.”

II. Reclamações

6. Na opinião de alguns reclamantes (consolidadas nos documentos 0644865 e 0644868 do

presente Processo), o Laudo de Avaliação, elaborado pela Planconsult Planejamento e

Consultoria Ltda. (“Avaliador”), conteria inconsistências e o valor das units estipulado para

a Oferta seria inferior ao que eles considerariam como justo.

7. Em outras reclamações, são apresentados possíveis indícios de manipulação de mercado

e insider trading em relação às units representativas de ações de emissão da Companhia,

além de ter sido levantada a possibilidade de infração às regras de divulgação de

informações sobre aquisição de participação relevante previstas na Instrução CVM nº

358/02.

8. No que tange aos indícios de manipulação de mercado e de insider trading, a GMA-1

informou, por meio de Despacho (documento 0654790 do Processo 19957.009240/2018-36),

que as reclamações foram analisadas pelo Comitê de Comunicações da GMA-1, em reunião

realizada em 14/12/2018, que assim concluiu:

“(...)

Isto posto, entendemos que a suposta manipulação na cotação do ativo PPLA11

alegada pelos reclamantes é fruto do entendimento equivocado que os investidores

muitas vezes possuem ao entender que a corretora, que aparece no livro de ofertas

da B3, é o comitente que está realizando a operação, quando na verdade ela está

agindo como mero intermediário, representando os reais comitentes que colocam

suas ofertas por meio da corretora.

Pelo acima exposto, por decisão unanime do Comitê, entendemos que o

comportamento das cotações das units PPLA11 foi decorrente de condições de

mercado e influenciada inicialmente pelo resultado ruim divulgado em 14/08/2017 e

aprofundada pela reestruturação dos negócios da BTG Participations. Desta forma,

não identificamos indícios de irregularidades a serem investigadas, justificando-se,

por conseguinte, o encerramento do referido processo na GMA-1.”

9. No que tange às regras da Instrução CVM nº 358/02, a SEP informou por meio de

Despacho (documento 0638997 do Processo 19957.009240/2018-36), que instaurou o

processo 19957.010383/2018-91 para conduzir de maneira mais ordenada sua atuação na

apuração de questões relacionadas à possível infração ao art. 12 da referida Instrução por

parte da Companhia.

10. Cabe ressaltar que, ao ser questionada por esta área técnica sobre a atualização do

registro da Companhia na CVM, a SEP se manifestou a respeito da questão supra nos

seguintes termos:

“Após solicitação formulada pela GEA-3, A SMI encaminhou hoje à GEA-3, por email, os dados de negociações realizadas pelo acionista que consta das reclamações.

Numa análise preliminar das informações da SMI, notamos que:

Entre set/2017 e jul/2018, o BTG Holding S.A. realizou aquisições em bolsa que

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 3

aumentaram gradualmente sua participação na PPLA Participations Ltd. (“PPLA”)

em mais de 20% (indo de 12% para 35,1%).

No entanto, apenas em 16.07.2018, quando ultrapassou o limiar de 35%, foi

divulgado o comunicado ao mercado do art. 12 da ICVM 358/02 (a primeira vez que

o limiar de 5% foi ultrapassado teria sido em nov/2017).

Há indícios de que a participação do BTG Holding S.A. também não se encontrava

adequadamente refletida no FRE divulgado em 07.05.2018 (constava a mesma

participação de set/2017, quando, nesse intervalo, a participação aumentou em

12,8%). A informação que aparenta ser a correta apareceu no FRE pela primeira vez

em 30.05.2018.”

11. Quanto às questões atinentes ao Laudo de Avaliação, transcrevemos abaixo trechos das

reclamações que tratam especificamente de supostas inconsistências no referido

documento e no preço justo estipulado para Oferta:

SAC 199552:

“No dia 24/09/2018 a PPLA anunciou a descontinuidade do programa de BDR.

Juntamente com o fato relevante foi apresentado um Laudo que apresenta

inúmeras inconsistências.

Vou apresentar algumas que obviamente impactam no preço justo apresentado:

BrPec Agropecuaria: No cálculo do patrimônio líquido apresentado no laudo

apresenta-se a informação do valor de 45.652MM conforme balanço auditado. O

investimento em BrPec se dá através do FIP Bravo, CNPJ: 18.373.329/0001-63.

No site da própria CVM o valor desse FIP é de 79.45MM, diferente do que é

apresentado no balanço Auditado. Se formos nos aprofundar um pouco mais,

temos a descrição da BrPec nas demonstrações financeiras: A BrPec Agro-Pecuária

S.A. (“Companhia” ou “BRPEC”) tem por objeto social a exploração de atividades

agropecuárias: (a) a cria, recria e engorda (a pastejo ou confinamento) de gado

bovino e quaisquer atividades relacionadas; (b) produção e comércio atacadista de

leite de vaca; (c) exploração agrícola, compreendendo o plantio e comércio

atacadista de soja, milho, arroz e trigo, sorgo, cana de açúcar e outros produtos

agrícolas; (d) secagem e beneficiamento de grãos; (e) produção de silagem e outros

produtos para alimentação de gado bovino; (f) produção de sêmen e embriões; (g)

florestamento e reflorestamento de espécies nativas e exóticas; (h) participação como

sócia ou acionista em outras sociedades, quando convier aos interesses da

Companhia.

A BRPEC possui sede e desenvolve suas atividades na Fazenda Cristo Redentor

(“Fazenda”), Rodovia BR-262 Km 628, munícipio de Miranda, Estado do Mato

Grosso do Sul, zona rural, com filial na Avenida Faria Lima, nº 3477, 10º andar,

Itaim Bibi, São Paulo. Em 26 de setembro de 2013, a BRPEC adquiriu a Fazenda do

BTG Pactual FI Imobiliário. A Fazenda possui uma área total de aproximadamente

132.000 hectares. Se olharmos a comparação com uma fazenda vizinha que está a

venda como apresentada no link a (https://brazilfazendas.com.br/imovel/fazendaem-miranda-ms-142-600-hectares/) temos uma discrepância ainda maior no preço.

1 bilhão de reais por uma fazenda de 142.000 hectares.

Além disso no item eventos subsequentes é apresentado que a PPLA recebeu

montante de 72MM de reais a título de amortização de debentures através do FIP

Turquesa. O FIP turquesa não consta como ativo no Laudo de Avaliação. No site da

CVM o referido fundo encontra-se com o CNPJ: 15.321.021/0001-86, tendo seu

patrimônio em 03/2018 como 821.331.548,03. Solicito então um posicionamento da

Autarquia quanto aos referidos itens e a consistência do Laudo de Avaliação”

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 4

SAC 201587.

“(...)A OPA ofertada em setembro deste ano é um abuso, uma piada de mal gosto,

ainda que analisamos o documento vimos que os dados repassados não foram

auditados pela Cia e nos último balanço pode se ver que o valor justo da empresa

PagSeguro de propriedade do Grupo Folha (Uol) está depreciado e ainda o que é

relevante: consideraram somente o valor da pagseguro invés do valor do UOL pois a

PPLA é proprietária do UOL e não pagseguro por si só.

SAC 201541.

“Venho através desta informar que na página 15 do documento

PPLA_Laudo_20181101_PT divulgado no site da PPLA Participations está descrito

"Este trabalho não se constitui em nenhuma auditoria das demonstrações contábeis

utilizadas, nem de quaisquer outras informações contidas neste relatório e,

portanto, não deverá ser interpretado como tal" o que significa que os dados

informados pela Cia ao emissor do relatório não foram auditados? tem relevância o

estudo que está sendo feito em tal documento? os dados, movimentações, balanços

são confiáveis?”

SAC 199595.

“(...)

O papel ppla11 antiga BTG12 que foi desmembrada das units do Banco BTG, teve

suas units listadas em bolsa em meados de junho.

Acontece que o papel iniciou com valor de 0,70 na época e por manipulação do

próprio BTG pactual diante de constante venda do papel pela própria empresa o

papel caiu durante meses chegando a 0,20 centavos e foi obrigado pela CVM a

realizar o grupamento de 9 para 1 ou seja, eu tinha 10.000 papeis e passei a ter 1.100

depois do grupamento

O valor da ação após o grupamento foi para 5/6 reais e a manipulação do papel

não parou, vendas massivas do banco BTG e a ação novamente caiu para 0,70 e

após jogarem o valor abaixo.

Ou seja venderam a empresa por 5,6 reais e agora comunicam a OPA e querem

pagar o valor que dizem justo de 1,19 e fechar o capital superprejudicando todos os

minoritários do papel.

O valor justo deveria ser 1,19 x 9 = 10,71”

12. Em face das referidas reclamações, a Companhia foi instada a se manifestar pela CVM,

tendo apresentado as seguintes alegações.

13. Sobre a participação detida no Universo Online S.A., a Companhia esclareceu o que

segue:

“(...) a Reclamada esclarece, conforme disposto no seu Formulário de Referência,

documento público disponível para consulta no website da própria CVM, que sua

participação indireta atual é de 2,20% em tal sociedade.

10. As informações da Reclamada prestadas nas demonstrações contábeis

condensadas intermediárias do período findo em 30 de setembro de 2018 (...)

explicam diretamente o ganho de valor justo de R$ 350,5 milhões na UOL como

resultada da Oferta Pública de Ações da PagSeguro (sociedade subsidiária da UOL)

na NYSE (New York Stock Exchange) ocorrido em 24/01/2018.

11. O ganho de valor justo de tal participação fez com que o ativo UOL (o qual é

detentor da participação na PagSeguro) fosse avaliado a valor justo no montante de

R$ 475,49 milhões, conforme consta na página 26 no item (i) das notas explicativas

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 5

das Demonstrações Contábeis Intermediárias.”

14. Quanto ao questionamento referente à auditoria das demonstrações financeiras, a

Companhia encaminhou o seguinte esclarecimento:

“(...) todas as suas demonstrações financeiras são auditadas, na forma da

regulamentação em vigor, tanto na B3, quanto na CVM, pela Baker Tily 4Partners

Auditores Independentes S.S., na qualidade de auditora independente e cujas

informações podem ser identificados no item 2.1/2.2 do Formulário de

Referência(...)”

“(...) todas as demonstrações financeiras são auditadas por auditores independentes

registrados na CVM, que o valor dos ativos avaliados pautou-se nas informações e

dados históricos auditados e revisados pelos auditores externos, incluindo balanços

patrimoniais condensados intermediários auditados, na data-base de 30 de junho

de 2018.”

15. Em relação à avaliação dos ativos BrPec Agro-Pecuária S.A. e do FIP Turquesa, a

Companhia assim se pronunciou:

“12. A Reclamante alega que o valor justo aplicável a um dos investimentos da

Reclamada, a BrPec Agro-Pecuária S.A. ("BrPec"), seria correspondente a

aproximadamente R$79 milhões. No entanto, a Reclamante omite que tais valores

referem-se ao valor justo estimado na forma das Demonstrações Financeiras, na

data-base de 31 de março de 2018, do Fundo de Investimento em Participações

Bravo, documento disponível publicamente no site da Comissão de Valores

Mobiliários.

13. Em contrapartida, a Reclamante ignora uma das relevantes premissas adotadas

no âmbito da elaboração do Laudo de Avaliação, em laudo técnico elaborado

segundo as normas do IBAPE - Instituto Brasileiro de Avaliações e Periciais de

Engenharia: a data-base de 30 de junho de 2018.

14. Com base nisso, nota-se de forma evidente que, no decurso desse período, o

investimento acima pode encontrar-se sujeito a eventuais variações. Assim, o valor

justo estimado aplicável à BrPec no âmbito do Item 5.2.c do Laudo de Avaliação

refere-se a aproximadamente R$45 milhões, na data-base de 30 de junho de 2018,

distinta daquela alegada pelo Reclamante.

15. Com o objetivo de fundamentar vazias alegações de que o ativo da BrPec

encontra-se avaliado de forma inadequada, o Reclamante busca comparar a BrPec

ao valor atribuído a uma fazenda alegadamente vizinha, destacando uma eventual

"discrepância ainda maior no preço. 1 bilhão de reais por uma fazenda de 142.000

hectares".

16. Embora não seja o caso de questionar o valor atribuído a um imóvel vizinho, o

Reclamante novamente omite uma das principais premissas atribuídas no ato de

avaliação de uma empresa: o seu valor justo estimado decorre do somatório dos

seus ativos deduzidos dos seus passivos. A BrPec encontra-se atualmente sujeita a

expressivas dívidas contraídas por meio de empréstimos, letras de crédito

imobiliário e do agronegócio.

17. Consequentemente, o valor justo estimado atribuído à BrPec decorre do

resultado aplicável ao somatório dos seus ativos deduzidos dos seus passivos, de

modo a alcançar o valor previsto no âmbito do Laudo de Avaliação. A simplória

análise proposta não merece prosperar frente à realidade da situação econômicofinanceira da BrPec.

18. Resta evidente a impossibilidade de uma comparação justa e adequada à BrPec

frente à fazenda vizinha mencionada pelo Reclamante, em razão do disposto acima

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 6

e das características inerentes a cada um dos referidos ativos, tal como, área total,

área potencial agricultável imediata, cabeças de gados, — sendo certo também que

esse tipo de comparação não faz parte do escopo usual de avaliadores independentes

e também da própria avaliação por empresa de auditoria no âmbito de sua regular

análise do ativo inerente à BrPec.

19. Adicionalmente, o Reclamante também alega que a Reclamada recebeu um

montante de R$72 milhões, "a titulo de amortização de debêntures através do FIP

Turquesa".

20. Com relação a tal evento, conforme descrito nas demonstrações contábeis da

Reclamada na data-base de 30 de junho de 2018, a Reclamada informa que a

referida movimentação ocorreu entre sociedades e fundos de investimento

integralmente detidos por subsidiárias e afiliadas da Reclamada. Dessa forma, o

referido movimento não se mostra capaz de representar uma variação no valor

justo estimada da Reclamada e, portanto, no próprio Laudo de Avaliação, nos

termos do pronunciamento contábil IFRS 10 — Demonstrações Contábeis

Consolidadas.

21. O FIP Turquesa é um veículo de investimento cujo valor de patrimônio é de

aproximadamente R$815 milhões em 30 de junho de 2018. Conforme divulgado nas

demonstrações contábeis da PPLA e no Laudo elaborado pela Planconsult, certos

investimentos são realizados diretamente ou através de veículos de investimento

(incluindo fundos que também podem possuir investimentos de terceiros); e para

facilitar a compreensão do patrimônio Líquido a Valor de Mercado, foram

apresentados apenas os valores dos ativos e passivos detidos indiretamente pela

PPLA.

22. Conforme exposto acima, o Reclamante apresenta uma série de alegações

infundadas e desconexas frente ao Laudo de Avaliação e às informações já

disponibilizadas ao mercado, tendo o Laudo de Avaliação amplo amparo e

fundamento frente às perspectivas contábeis. Por fim, também chama atenção a

abordagem direta do Reclamante perante a CVM, na medida em que durante o ano

de 2018 ele foi sempre prontamente atendido (por e-mails e telefonemas) pelo time

de Relações com Investidores da Reclamada, quando possuía dúvidas sobre

determinados ativos — sendo certo que no presente caso, no entanto, o time da

Reclamada não foi procurado pelo Reclamante em nenhum momento sobre o

tema.”

16. Sobre supostas manipulações nos BDR pelo Ofertante, com o objetivo de forçar uma

queda em sua cotação, a Companhia esclareceu o seguinte:

18. Sobre a variação da participação e operações realizadas com as ações da

Reclamada, cumpre ressaltar, inicialmente, que o Reclamante e outros investidores

apresentaram e continuam apresentando de forma recorrente à Reclamada e a esta

CVM questionamentos em fatos materialmente semelhante aos solicitados pela

Reclamante no âmbito da Mensagem. Tais questionamentos sempre foram pronta e

diligentemente atendidos pelo Diretor de Relações com Investidores da Reclamada

em exercício tanto aos investidores quanto a esta CVM.

19. Nesse contexto e conforme exposto anteriormente, a Reclamada verificou junto à

BTG Pactual Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("Corretora"), sociedade

controlada pelo Banco BTG Pactual S.A. ("Banco"), que um tema semelhante já foi

abordado e devidamente esclarecido pela Corretora no passado, no âmbito do

Processo 19957.002989/2017-71. Aquilo que pareceu ter ocorrido por parte do

Reclamante seria uma confusão, ao concluir que clientes da corretora operando o

ativo PPLA11 seriam, na verdade, ordens estruturadas e de iniciativa da própria

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 7

Corretora. De fato, as diferentes áreas envolvidas na CVM corretamente concluíram

na época que:

"O senhor alega ter "notado que a cotação [de PPLA11] vem sendo

manipulada pelo banco/corretora BTG". Esclarecemos que não

necessariamente uma corretora de valores opera para sua carteira própria: a

natureza da atividade de uma corretora é a intermediação de operações, isto é,

atuar por conta e ordem de seus clientes. Portanto, o fato de uma corretora

aparecer como vendedora, compradora, ou mesmo vendedora e compradora

ao mesmo tempo, decorre das ordens recebidas de seus clientes e normalmente

não diz respeito posições detidas pela própria corretora." (e-mail enviado pela

Gerência de Orientação aos Investidores 2 — GOI-2 ao então reclamante, em 3

de abril de 2017)

(...) a instituição alega que é aderente à regulamentação que exige a

segregação de atividades com que presta seus serviços, inclusive o de

intermediação financeira para clientes, em relação ao restante do Grupo BTG

Pactual. Ainda, afirma que não seria possível ao requerente determinar quem

seriam os clientes por trás das ordens emitidas pela corretora, sendo que ao

requerente apareceria apenas o código do intermediário, e não os comitentes

finais. Por fim, afirma que eventuais prejuízos sofridos pelo requerente seriam

compatíveis com o risco inerente ao mercado de capitais.

Em princípio, as alegações da corretora são plausíveis e estão em linha com as

orientações prestadas ao investidor (....).' (despacho interno de analista da

mesma GOI-2, em 19 de abril de 2017)

"(...) nem o Banco BTG Pactual nem a sua Corretora realizaram operações

para as suas carteiras próprias. A grande maioria de investidores que

transacionaram esse ativo no período são pessoas físicas, muitas delas

atuando como day traders.

Por decisão do Comitê, foi deliberado que o caso não possui elementos que

justifiquem o aprofundamento das investigações nesta Superintendência,

justificando-se o encerramento do presente processo na GMA-1. " (despacho

interno da Gerência de Acompanhamento de Mercado 1 — GMA-1, em 23 de

junho de 2017)

20. Adicionalmente, a Reclamada já foi objeto, através da CVM, de reclamações por

fatos muito semelhantes aos aqui apresentados. Mais do que isso, no âmbito do

Processo 19957.008902/2017-70 também foi analisada uma reclamação (...), de

caráter semelhante, o que não deixa de ser um caso de preclusão administrativa, na

medida em que se trata de tema já analisado e arquivado pela CVM, antes mesmo

de qualquer manifestação por parte da Reclamada no âmbito desse outro processo.

De fato, as diferentes áreas envolvidas na CVM corretamente concluíram na época,

ao analisar supostas práticas de manipulação de preço e negociação com

informações privilegiadas, que:

"Por todo o exposto, ao menos numa análise superficial, não identificamos

nestes autos indícios que dessem sustentação à suspeita dos investidores.

Todavia, uma investigação mais aprofundada pode levar à conclusão

diferente.

Assim, proponho encaminhar o processo para a SMI, para que adote as

medidas que entender cabíveis. " (despacho interno da Gerência de Orientação

aos Investidores 2 — GOI2, em 28 de agosto de 2017)

"(....) as denúncias não apresentam a motivação para que o banco BTG

Pactual estivesse interessado em reduzir as cotações da BTG Participations Ltd.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 8

(...) Da mesma forma, as reclamações são omissas quanto qual informação

privilegiada o Banco BTG Pactual teve acesso para fundamentar suas vendas.

(...) por decisão unanime do comitê, entendemos que o comportamento das

cotações das units BBTG12 foi decorrente de condições de mercado e

influenciada principalmente pelo resultado ruim divulgado em 14/08/2017,

não tendo o fundo exclusivo do Banco BTG Pactual operado de posse de

informação relevante ainda não divulgada ao mercado. Desta forma, não há

irregularidade a ser investigada, justificando-se, por conseguinte, o

encerramento do referido processo na GMA-1. " (despacho interno da Gerência

de Acompanhamento de Mercado 1 — GMA-1, em 10 de outubro de 2017)

21. Não obstante o disposto acima, no intuito de esclarecer as alegações sobre a

variação do preço relacionadas à ações da corretora, a Reclamada apresenta agora

sua manifestação às descabidas alegações do Reclamante, em termos semelhantes a

respostas anteriormente encaminhadas pela Reclamada (para facilitar a referência,

a numeração abaixo é correspondente à página da Reclamação em que a alegação

é mencionada pela 1 a vez):

Páginas I e 3: A Reclamada ressalta a recorrente confusão que continua sendo feito

pelo Reclamante, de que estariam sendo feitas supostas ações irregulares pelo Banco,

sendo certo que os fatos aqui analisados dizem respeito apenas à Reclamada e

ocorreram após a finalização da migração da negociação das units BBTG11 para as

units do referido Banco e da Reclamada.

Em relação à queda acentuada das units PPLA11, trata-se de risco inerente aos

ativos de renda variável, que foi amplamente destacado pela Reclamada no âmbito

da migração da negociação das units, e possivelmente influenciada pelos resultados

financeiros apresentados pela Reclamada nos últimos trimestres. Tampouco há que

se falar em controle da Reclamada por parte do Banco, conforme fica claro na

análise do Formulário de Referência da Reclamada (sua estrutura acionária

também está disponível em seu site de Relações com Investidores). Em complemento

ao exposto acima, de acordo com as demonstrações financeiras da Reclamada

revisadas por auditor independente, assim como na forma do Laudo de Avaliação

da Reclamada, ambos devidamente disponibilizados ao mercado, a Reclamada

apresenta de forma recorrente resultados negativos, em razão de sua atual estrutura

de capital e alavancagem.

A Reclamada refuta a correlação entre os fatos apresentados pelo Reclamante e a

queda da cotação da PPLA11 — como já: destacado pela própria CVM em sua

análise anterior (vide parágrafo 2 acima), tal queda foi possivelmente influenciada

pelos resultados financeiros apresentados pela Reclamada.

A Reclamada faz referência aos parágrafos acima, considerando a clássica confusão

por parte do Reclamante ao ver negociações sendo conduzidas pela BTG Pactual

Corretora de Títulos e Valores Mobiliários) S.A. e o fato de que a própria CVM

reconheceu que não houve negociações vedadas no período anterior à divulgação

dos resultados financeiros do 20 trimestre de 2017 da Reclamada..

Em relação à alegada violação, por parte da Reclamada, e da ausência de

informações sobre o aumento da participação dos controladores, a Reclamada

esclarece que o referido aumento de participação acionária na Reclamada foi

devidamente apresentado no âmbito da atualização anual do Formulário de

Referência divulgado em maio deste ano ao mercado, cuja informação foi

atualizada no mês de julho de 2018, quando da ocorrência de um incremento na

participação acionária da BTG Pactual Holding S.A. na Reclamada.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 9

Página 2: Sobre a alegação de que houve uma dissonância nas informações

prestadas pela Reclamada, a Reclamada informa que (i) a posição dos

administradores e da própria Reclamada foram mensalmente divulgadas pela

Reclamada nos formulários elaborados nos termos da Instrução CVM 358, não

havendo qualquer inconsistência ou omissão de informações no âmbito de tais

formulários, e (ii) não há que se falar em recompra pela Reclamada, conforme

formulários mensais com posição zerada) divulgados pela Reclamada nos termos

da Instrução CVM 358.

A Reclamada ressalta também que realizou as divulgações aplicáveis a respeito do

processo para descontinuidade voluntária do Programa de BDRs de emissão da

Companhia, conforme exposto em Fato Relevante de 24 de setembro de 2018, na

qual detalha o contexto que envolve a Reclamada. Quanto ao preço proposto, está

respaldado por Laudo de Avalição, sendo importante também deixar claro que

caberá ao free float da Companhia a decisão pela potencial venda e, a depender do

resultado, pela efetiva descontinuidade. Por fim e apenas para rebater de forma

exaustiva os argumentos trazidos pelo Reclamante, não há correlação direta entre

eventuais negociações nos últimos meses e o atual processo para descontinuidade

voluntária do Programa de BDRs de emissão da Companhia, na medida em que os

procedimentos e preços de negociação seriam naturalmente distintos.

22. Cumpre também à Reclamada esclarecer as alegações específicas da Reclamante

sobre a manipulação realizada há certos meses com uma suposta "ordem tampão

de R$ 1,32 (ontem)", a qual não merece prosperar, considerando a restrição das

sociedades envolvidas na Oferta para a realização de operações de ativos da

Reclamada na B3 S.A. — Brasil, Bolsa, Balcão. Mais uma vez, ocorre uma confusão

por parte da Reclamante, ao concluir que clientes da Corretora operando o ativo

PPLA11 seriam, na verdade, ordens estruturadas e de iniciativa da própria

Corretora. A Corretora está, na prática, somente intermediando as operações de um

cliente externo, conforme relatado acima extensivamente.

23. Vê-se, portanto, que o Reclamante apresenta uma série de informações

desconexas, infundadas, em diversos pontos pouco transparentes e, acima de tudo,

em sua essência repetidas no que se refere a temas já recentemente analisados por

duas áreas distintas da CVM e a Reclamada reitera que cumpre integralmente todas

as disposições e regras da CVM referentes à divulgação de informações sobre seus

acionistas, na forma da regulamentação em vigor, não havendo qualquer

cabimento nas denúncias apresentadas pelo Reclamado.

(...)”

17. O Ofertante, por sua vez, questionado por esta área técnica em relação ao teor das

reclamações supra, informou que teve acesso às respostas elaboradas pela Companhia e

ratifica os termos e argumentos nelas expostos.

18. Ao analisarmos preliminarmente tanto as reclamações como os esclarecimentos

prestados pela Companhia e ratificados pelo Ofertante, parece-nos que os pontos de

preocupação emanados em tais reclamações foram esclarecidos pela Companhia.

19. Com relação às questões trazidas nas reclamações que são de competência da SMI,

entendemos que, com base na manifestação da citada área técnica, não haveria

providências adicionais a serem tomadas.

20. Já no que tange às questões referentes a assuntos de competência da SEP constantes das

reclamações, entendemos que a apuração das eventuais irregularidades praticadas não

prejudicaria a realização da Oferta, tampouco o eventual futuro cancelamento do registro

de emissor estrangeiro da Companhia prejudicaria a condução dos trabalhos por aquela

Superintendência.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 10

III. Características da Oferta

21. A Oferta tem como objeto a aquisição de até (i) 18.446.564 units de emissão da

Companhia, admitidos à negociação na B3 sob o código “PPLA11”, correspondentes a,

aproximadamente, 64,19% das units de emissão da Companhia, que correspondem à

totalidade das units em Circulação; e (ii) 101.601 BDRs Classe A e 203.201 BDRs Classe B (os

quais não estão admitidos à negociação na B3) de forma segregada às units.

22. Cada Unit é composta por (a) 1 certificado de depósito de ações – BDR Nível III Classe A

(com lastro em 1 ação classe A de emissão da PPLA Participations Ltd.), e (b) 2 certificados

de depósito de ações – BDRs Nível III Classe B (com lastro, cada um, em 1 ação classe B de

emissão da Companhia).

23. A Ofertante é titular de 10.288.709 ações Classe A e 20.577.416 ações Classe B de emissão

da Companhia, equivalente à 35,7% do total de ações que compõem o seu capital social.

24. Vale ressaltar que, dentre o total de units e ações objeto da presente Oferta, encontra-se

incluído cerca de 7% do total do capital social que pertencem a pessoas vinculadas à

Ofertante e que não serão contabilizadas para apuração do quórum de sucesso da OPA,

conforme definido no parágrafo 30, abaixo.

25. O preço ofertado é de R$ 1,19 por unit e de R$ 0,40 por BDR (1/3 do valor da unit)

independentemente da classe. Desse modo, caso todas as units e BDR objeto sejam

adquiridos, o valor total previsto para a Oferta será de R$ 22.072.316,00.

26. No julgamento da Ofertante, o preço por unit é justo, pois foi obtido com base em Laudo

de Avaliação elaborado pelo Avaliador especificamente para o presente procedimento de

deslistagem.

27. O Laudo de Avaliação apurou o valor da Companhia com base nas seguintes

metodologias:

(i) valor do patrimônio líquido contábil, cujo valor apurado para cada unit foi de

R$ 1,12;

(ii) valor do patrimônio líquido a preços de mercado por ação para data base de

30 de junho de 2018, cujo valor apurado foi de R$ 1,19; e

(iii) preço médio das ações ponderado pelo volume de negociação das units da

Companhia (VWAP), cujo valor apurado foi de R$ 0,81 a 1,66.

28. Conforme consta do Laudo de Avaliação, o valor patrimonial a preços de mercado foi

escolhido pelo Avaliador como critério que melhor representa o valor econômico da

Companhia, visto que se trata de uma entidade de investimentos, cujo propósito comercial

é investir recursos para retornos de capital e/ou receitas de investimentos, mensurando o

desempenho de todos os seus investimentos substancialmente com base no valor justo.

29. Assim, o avaliador esclarece que o valor do patrimônio líquido avaliado a preços de

mercado foi apurado tomando por base o cálculo do valor presente dos recebimentos e a

necessidade de caixa dos ativos e exigíveis separadamente, com base nas atuais análises de

mercado quanto ao valor dos recursos financeiros ao longo do tempo e os riscos específicos

de cada ativo.

30. A Oferta conta com a previsão de observância do quórum de sucesso de que trata o

inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361, nos seguintes termos dos itens 2.5 e 2.5.1 de seu

Edital:

“2.5 Descontinuidade do Programa de BDRs. A Descontinuidade do Programa de

BDRs será eficaz se, e somente se, os titulares das Units e BDRs em Circulação que

aceitarem a Oferta ou concordarem expressamente com a Descontinuidade do

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 11

Programa de BDRs representarem um percentual igual ou superior a 2/3 (dois

terços) das Units e BDRs em Circulação de titularidade dos Investidores Habilitados,

nos termos do Item 2.5.1. abaixo.

2.5.1 Para os fins do Item 2.5, serão considerados Units e BDRs em Circulação

apenas as Units e BDRs cujos titulares (i) expressamente concordarem com a

Descontinuidade do Programa de BDRs, sem a alienação de suas Units e BDRs em

Circulação na Oferta, nos termos do Item 4.7.2 abaixo; e (ii) se habilitarem para o

leilão.”

31. Caso não seja atingido o quórum de sucesso na forma acima descrita, a Ofertante

desistirá da Oferta e, consequentemente, da descontinuidade do Programa BDR,

observando, portanto, o inciso II do art. 15 da Instrução CVM 361, nos seguintes termos do

item 2.5.2 de seu Edital:

“2.5.2 Caso a condição para a Descontinuidade do Programa de BDRs disposta no

Item 2.5 acima não seja verificada, a Ofertante desistirá da Oferta para a

Descontinuidade do Programa de BDRs.”

32. A Oferta conta, ainda, com a faculdade a que se refere o § 2º do art. 10 da Instrução CVM

361 (put), conforme redação constante do item 2.6 de seu Edital:

“2.6 Venda nos 3 (três) Meses Seguintes à Data de Liquidação. Caso em decorrência

da Oferta, titulares que representem um número igual ou superior a 2/3 (dois

terços) das Units e dos BDRs em Circulação, aceitem a Oferta e efetivamente

vendam suas Units e/ou BDRs e/ou concordarem expressamente com a

Descontinuidade do Programa de BDRs, qualquer titular que deseje vender suas

Units e seus BDRs ao Ofertante poderá apresentar um pedido ao Ofertante, à

Instituição Intermediária e/ou ao Depositário para tal efeito durante os 3 (três)

meses seguintes à Data de Liquidação, (...). O Ofertante estará obrigado a adquirir

tais Units e BDRs pelo Prazo da Obrigação Adicional e pagará aos respectivos

titulares o Preço por Unit e o Preço por BDR, em moeda corrente nacional, ajustado

pela variação da taxa média ponderada e ajustada das operações de financiamento

por um dia, lastreadas em títulos públicos federais, cursadas no Sistema Especial de

Liquidação e Custódia (“Taxa Selic”) ou, em caso da extinção da Taxa Selic ou não

divulgação por mais de 30 (trinta) dias com relação à data em que deveria ter sido

divulgada, por outra taxa que venha a substituí-la (“Taxa de Reajuste”), o qual

deverá acontecer no máximo até 15 (quinze) dias após a solicitação do titular para

vender suas Units ou BDRs. A liquidação das aquisições que o Ofertante vier a

realizar nesse período não será realizada por meio da Câmara BM&FBOVESPA

administrada pela B3 (“Obrigação Adicional”).”

33. Destaque-se que, a fim de observar requisito constante da legislação de Bermudas[2],

onde a Companhia é registrada, a Oferta contém previsão para aquisição superveniente das

ações caso remanesçam em circulação, após a Oferta e após o período para exercício da put,

menos de 10% do total de units e BDR em circulação, nos termos do item 2.7. do Edital da

Oferta, in verbis:

“2.7 Aquisição Superveniente. Se, após o Prazo da Obrigação Adicional e nos termos

da legislação de Bermudas, remanescerem em circulação menos que 10% do total

do Total de Units e BDRs, a Ofertante compromete-se a adquirir toda e qualquer

Unit, BDR Classe A e/ou BDR Classe B detidas pelos investidores que não

participaram do Leilão, pelo mesmo preço (Preço por Unit ou Preço por BDR),

ajustado pela Taxa de Reajuste, desde a data do Leilão até a data do depósito do

Preço por Unit ou do Preço por BDR (conforme aplicável) (“Aquisição

Superveniente”).”

34. Finalmente, ressalte-se que a Oferta conta com a garantia de liquidação financeira pela

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 12

Instituição Intermediária, nos termos do §4º do art. 7º da Instrução CVM 361, nos seguintes

termos de seu Edital:

6.2 Obrigação da Instituição Intermediária e da Ofertante. Observadas as condições

indicadas no Item 2.8 deste Edital, a presente Oferta é imutável e irrevogável, sendo

a sua liquidação assegurada pela Instituição Intermediária.

Garantia de Liquidação Financeira. A Instituição Intermediária garantirá a

liquidação financeira dos valores a serem liquidados no ambiente da B3. Nesse

sentido, a Instituição Intermediária garantirá a liquidação financeira em montante

necessário à aquisição de todas as Units e BDRs Objeto da Oferta, inclusive aquelas

remanescentes sujeitas à Obrigação Adicional e à Aquisição Superveniente,

considerando o Preço por Unit e o Preço por BDR, conforme aplicável, inclusive

quaisquer valores a ela incorporados, nos termos deste Edital e do contrato de

intermediação celebrado entre a Instituição Intermediária e a Oferta (“Contrato de

Intermediação”).”

35. Cabe destacar que durante a análise da documentação e dos procedimentos da Oferta,

encaminhamos a seguinte exigência por meio do Ofício nº 326/2018/CVM/SRE/GER-1:

“2.2.12 - Inserir redação em que consta a previsão para revisão do preço da oferta,

nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 e dos arts. 23 e 24 da Instrução CVM 361,

levando em conta, ainda, que o prazo de 15 dias para convocação de assembleia

especial de acionistas titulares de ações em circulação se iniciou a partir da

disponibilização do laudo de avaliação ao público.”

36. A Ofertante, por sua vez, apresentou a seguinte fundamentação para a ausência da

previsão para revisão do preço da oferta:

“(...) as Partes reforçam a visão de que à Companhia, constituída sob a regulação de

Bermudas, via de regra não se aplicam os dispositivos da Lei nº 6.404/76 (salvo,

naturalmente, aqueles recepcionados pela regulação aplicável da CVM), consoante

conclusões da Superintendência de Relações com Empresas-SEP, da Procuradoria

Federal Especializada – PFE CVM e por unanimidade do Colegiado da CVM no

contexto de uma reclamação apresentada, em que titulare de BDRs de emissora

estrangeira solicitaram à CVM que concluísse pela aplicação da lei societária

brasileira a emissora estrangeira sediada em Bermuda as próprias orientações da

Superintendência de Relações com Empresas não corroboram o pleito dos

reclamantes, nos termos do seu referido Ofício-Circular anual divulgado em 2018 e

da decisão acima referida.

Alías, importante ressaltar que, não sendo aplicável a legislação societária

brasileira, e apesar de não incidir tampouco a Instrução CVM 361/02, conforme

alterada, per se, por razões óbvias, a Companhia e a Ofertante optaram por balizar

a Oferta (em linhas gerais e no limite do que não seja inaplicável ou ilógico) nesta

última regulamentação, por conveniência e facilidade do mercado e dos

reguladores, dado o extenso arcabouço de experiências, estudos e precedentes acerca

do uso de tal norma por emissores constituídos de acordo com a legislação

brasileira e dado a escassez (para não dizer inexistência de procedimentos similares

ao da Oferta).

Assim, servindo-se mais uma vez – por analogia – das regras aplicáveis às ofertas

reguladas pela Instrução CVM 361 – resta evidente que, não sendo aplicável o artigo

4º-A da Lei nº 6.404/76 à Companhia, em razão de sua sede em Bermudas, os artigos

23 e 24 da Instrução CVM 361/2002, com referências expressas à Lei nº 6.404/76,

também não se mostram aplicáveis.”

37. Por meio do Ofício nº 10/2018/CVM/SRE/GER-1, datado de 09/01/2018, reiteramos a

exigência supra nos seguintes termos:

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 13

“(...) A despeito da resposta apresentada em face da presente exigência, consta do

Edital a afirmação de que “o procedimento referente à Oferta e à Descontinuidade

do Programa de BDRs da Companhia busca observar, quando aplicável, as

disposições da Instrução CVM nº 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada”.

Nesse sentido, solicitamos fundamentar por qual motivo entende que a revisão de

preço prevista nos arts. 23 e 24 da Instrução CVM 361 não seria aplicável à Oferta,

uma vez que a mesma conta com laudo de avaliação;”

38. Em resposta a essa exigência, a Ofertante reiterou sua resposta anterior e adicionou os

seguintes comentários:

“(...) a utilização de um Laudo de Avaliação no âmbito da Oferta – principalmente

decorrente de solicitação realizada pela B3, e não de previsão regulatória específica –

não deveria servir como fundamento para incidência dos arts. 23 e 24 da Instrução

CVM 361/2002, mas sim a incidência de tal regra ora em discussão decorreria da

aplicação da Lei nº 6.404/76, especialmente o discutido no art. 4º-A da referida Lei nº

6.404/76, o que (...) não seria aplicável à Companhia.

De mais a mais, a Ofertante entende que a adoção voluntária de um Laudo de

Avaliação é referência suficiente para os destinatários da Oferta, sendo que o

procedimento descrito nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361/2002 possivelmente

resultariam em ônus desproporcional à sua eventual efetividade para o processo em

questão. Aliás, as hipóteses de obrigatoriedade de laudos de avaliação bem como a

eficácia que os referidos procedimentos de revisão trariam tem sido objeto de

diversos debates e questionamentos, inclusive envolvendo esta CVM e a B3.

(...)”

IV. Nossas Considerações

39. A descontinuidade de um Programa de BDR, bem como o cancelamento de registro de

emissor estrangeiro encontra fundamento no parágrafo único do art. 48 da Instrução CVM

480, abaixo transcrito:

“Art. 48, Parágrafo único. O cancelamento do registro de emissor estrangeiro que

patrocine programa de certificados de depósito de ações – BDR Nível II ou Nível III

depende do cumprimento pelo emissor dos requisitos para o cancelamento do

programa de BDR previstos na regulamentação específica.”

40. Da leitura do dispositivo supra, verifica-se que o mesmo remete à regulamentação

específica sobre a emissão e negociação de BDR, que no caso é a Instrução CVM 332.

41. Nos termos da Instrução CVM 332, a descontinuidade do programa de BDR deve ser

verificada primeiramente pela entidade administradora de mercado de balcão organizado

ou bolsa de valores em que os certificados sejam negociados, atestando o cumprimento dos

procedimentos por ela fixados para descontinuidade do programa, para que então a SRE

possa se manifestar sobre o pedido, nos seguintes termos do art. 7º da citada Instrução:

Art. 7º O pedido de cancelamento do registro de programa de BDR deve ser

encaminhado à SRE instruído com declaração da entidade administradora de

mercado de balcão organizado ou bolsa de valores em que os certificados sejam

negociados atestando o cumprimento dos procedimentos por ela fixados para

descontinuidade do programa, nos termos do § 3º do art. 5º desta Instrução.

§ 1º O pedido de cancelamento de programa de que trata o caput deve ser apreciado

pela SRE de acordo com os prazos de análise aplicáveis ao pedido de registro de

ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos termos da

regulamentação específica.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 14

§ 2º A SRE pode solicitar outros documentos e informações adicionais para instruir

a análise do pedido de cancelamento.

42. Cabe ressaltar que a Instrução CVM 332 foi recentemente alterada pela Instrução CVM nº

585/17, resultando em mudança na redação do supracitado art. 7º, com a definição de sua

redação atual, sendo elucidativa a leitura de trecho do Relatório de Audiência Pública SDM

nº 07/2016, abaixo, que explicita a natureza da alteração que foi realizada:

“A nova redação dada o art. 7º – combinado com a alteração realizada no

parágrafo único do art. 48 da Instrução CVM nº 480, de 7 de dezembro de 2009 –

resulta numa mudança do procedimento vigente para cancelamento de programa

BDR. Atualmente, os procedimentos para descontinuidade dos programas de BDR

Nível II e Nível III (que envolvem emissores estrangeiros registrados) precisam ser

aprovados previamente pela CVM. O novo modelo pressupõe que os

procedimentos para cancelamento de qualquer programa de BDR deverão estar

previstos, de maneira detalhada, nos regulamentos emitidos pela entidade

administradora de mercado organizado. A entidade administradora de mercado

deverá acompanhar o procedimento de descontinuidade do programa e – ao final

do processo – encaminhará declaração à CVM de que a instituição depositária

cumpriu os procedimentos por ela fixados.” (grifo nosso)

43. Em linha com a mencionada alteração, a B3 definiu detalhadamente, em seu Manual de

Emissor, os procedimentos para descontinuidade dos programas de BDR, destacando-se as

seguintes passagens de referido manual:

“6.6.7. A descontinuidade voluntária de Programa de BDR deverá observar os

seguintes requisitos, nos termos da regulamentação aplicável:

(i) decisão pela descontinuidade do Programa de BDR:

(a) pela instituição depositária, no caso de BDR Nível I Não Patrocinado; ou

(b) pelo órgão competente do Emissor Estrangeiro, nos termos de seu estatuto social

ou instrumento equivalente, no caso de BDR Patrocinado;

(ii) divulgação imediata ao mercado da decisão pela descontinuidade do Programa

de BDR, condicionada à aprovação dos procedimentos e condições por parte da B3;

(iii) submissão à aprovação por parte da B3, no prazo de 5 (cinco) dias contados da

divulgação prevista no item (ii), dos procedimentos e condições para

descontinuidade do Programa de BDR, os quais devem contemplar, no mínimo, as

seguintes alternativas, de acordo com os prazos a seguir:

(a) transferência, para todos os titulares dos BDRs que optarem por essa

alternativa dentro do prazo de 30 (trinta) dias contados da divulgação prevista

no item (iv), dos valores mobiliários lastro dos BDRs para conta de custódia no

mercado principal em que sejam negociados, a ser indicada pelos titulares dos

BDRs à instituição depositária (“Período de Transferência”); e

(b) venda, em até 30 (trinta) dias contados do término do Período de

Transferência, dos valores mobiliários lastro dos BDRs no mercado principal em

que sejam negociados, desde que o recebimento do resultado pelos titulares dos

BDRs no Brasil, em moeda corrente, corresponda à média dos preços praticados

na venda (“Procedimento de Venda” ou “Sale Facility”).

(iv) divulgação imediata ao mercado, após a aprovação prevista no item (iii), dos

procedimentos e condições para descontinuidade do Programa de BDR.

§1º A ausência de indicação de conta de custódia pelos titulares dos BDRs no

Período de Transferência previsto no item 6.6.7 (iii) (a) será compreendida como

aderência ao Procedimento de Venda previsto no item 6.6.7 (iii) (b).

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 15

§2º Em situações excepcionais e justificadas, a instituição depositária ou o

Emissor Estrangeiro, conforme o caso, poderá submeter à aprovação da B3

procedimentos e condições diferenciados para descontinuidade do Programa de

BDR, levando-se em consideração, dentre outros fatores: (i) concentração

extraordinária de BDRs por um número reduzido de titulares; ou (ii) reduzido

número ou volume financeiro de BDRs em circulação.

§3º A B3 poderá ainda determinar procedimentos e condições diferenciados

para descontinuidade do Programa de BDR, incluindo aquisição dos BDRs,

levando-se em consideração, dentre outros fatores:

(i) a relevância da liquidez dos BDRs nos Mercados Organizados administrados

pela B3, comparativamente à liquidez dos valores mobiliários lastro dos BDRs

no mercado principal em que sejam negociados; e

(ii) as consequências aos titulares dos BDRs da descontinuidade do Programa de

BDR, diante, principalmente, da ausência de outro Mercado Organizado para a

negociação do valor mobiliário em questão.

§ 4º Da decisão da B3 prevista nos §§ 2º e 3º cabe revisão, nos termos dos itens 11.3 a

11.6 do Manual do Emissor.

§ 5º A instituição depositária ou o Emissor Estrangeiro, conforme o caso, deverá

divulgar imediatamente ao mercado eventual desistência quanto à descontinuidade

do Programa de BDR.

§ 6º Exceto no caso de programa de BDR Nível I Não Patrocinado, o

procedimento diferenciado de descontinuidade de Programa de BDR aprovado

pela B3 nos termos dos §§ 2º, 3º e 4º deverá ser submetido à CVM para

aprovação final. (grifos nossos)

44. Verifica-se então que, quando o procedimento a ser adotado para fins de

descontinuidade de programa de BDR não seguir aquilo que foi ordinariamente previsto no

Manual de Emissor da B3, ou seja, quando se tratar de procedimento diferenciado para fins

do referido manual, tal procedimento deve ser encaminhado à CVM para aprovação prévia à

sua efetivação, conforme está ocorrendo no presente caso.

45. Entendemos que a análise do referido procedimento diferenciado pela CVM, tenha sido

ele proposto pelo emissor estrangeiro, seu controlador ou pela B3, deve pautar-se pelos

princípios da razoabilidade e proporcionalidade, tendo como base de comparação aquilo

que é garantido aos detentores de BDR nos procedimentos ordinários definidos na

regulamentação aplicável.

46. Nesse sentido, cabe mencionar que a descontinuidade de um programa de BDR deve

prever, em seu procedimento ordinário, de modo a preservar os direitos de seus titulares, a

manutenção de sua posição acionária no mercado principal em que as ações da companhia

emissora sejam negociadas ou a alienação das ações que servem de lastro aos BDR no

mercado principal em que sejam negociadas (sale facility).

47. Ressalta-se que a definição de tal procedimento ordinário foi fruto de casos concretos

que haviam ocorrido até então, como, por exemplo, o caso de LATAM Airlines Group S.A.

(Decisão do Colegiado da CVM de 02/02/2016 – Processo CVM nº 19957.003211/2015-18) e o

caso de TGLT S.A. (Decisão do Colegiado da CVM de 11/10/2016 – Processo CVM nº

19957.004657/2016-41).

48. Em nosso entendimento, o mencionado procedimento ordinário tem o intuito de

oferecer aos titulares de BDR em circulação as opções de manter seu investimento, só que

diretamente nas ações que lastreiam os certificados, ou monetizar seu investimento por

meio do procedimento de sale facility, sendo que ambos pressupõem a existência de

liquidez no mercado principal em que as referidas ações sejam negociadas.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 16

49. Tal pressuposto fica claro da leitura do § 3º do 6.6.7 do Manual de Emissor da B3, acima

transcrito, uma vez que define que a própria B3 poderá determinar a adoção de

procedimento diferenciado para descontinuidade de programa de BDR levando em conta

fatores como “a relevância da liquidez dos BDRs nos Mercados Organizados administrados

pela B3, comparativamente à liquidez dos valores mobiliários lastro dos BDRs no mercado

principal em que sejam negociados” e a “as consequências aos titulares dos BDRs da

descontinuidade do Programa de BDR, diante, principalmente, da ausência de outro Mercado

Organizado para a negociação do valor mobiliário em questão”

50. Voltando ao caso concreto, conforme descrevemos anteriormente no presente

Memorando, o procedimento diferenciado proposto consiste na realização de uma oferta

pública de aquisição de BDR, a qual observa grande parte das regras previstas para as OPA

para cancelamento de registro, nos termos da Instrução CVM 361, contando, por exemplo,

com preço baseado em laudo de avaliação, nos termos do inciso I do art. 16, quórum de

sucesso de 2/3, nos termos do inciso II do mesmo artigo, opção de venda nos 3 meses

seguintes à OPA, nos termos do § 2º do art. 10 e contratação de instituição intermediária,

inclusive com garantia da liquidação financeira da Oferta, nos termos do art. 7º.

51. Não obstante, tal procedimento não conta com a possibilidade de titulares de no

mínimo 10% dos BDR em circulação requererem a realização de conclave para deliberarem

sobre eventual elaboração de nova avaliação para fins de determinação do valor da

Companhia, em linha com os requisitos previstos nas OPA para cancelamento de registro

constantes do art. 4º-A da LSA e dos arts. 23 e 24 da Instrução CVM 361.

52. A ausência de tal possibilidade no caso concreto, em nosso entendimento, enfraquece o

procedimento proposto, uma vez que limita os titulares de BDR em circulação a: (i)

aceitarem uma oferta a um preço baseado em laudo de avaliação contratado pelo Ofertante,

sem a opção de decidirem pela contratação de um eventual segundo laudo, a ser elaborado

por instituição por eles escolhida; ou (ii) passarem a ser titulares de ações de emissão da

Companhia em Bermudas, sem qualquer liquidez[3] e que sequencialmente não serão

admitidas à negociação em nenhum mercado regulamentado[4], caso o quórum de sucesso

da Oferta seja atingido.

53. Ainda que o sucesso da Oferta esteja sujeito ao atingimento do quórum de 2/3, em linha

com a regra constante do inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361, tal fato, por si só, não é

considerado suficiente, pelo arcabouço regulatório aplicável ao cancelamento de registro de

companhias abertas brasileiras, para que possa se constatar que a OPA foi realizada a preço

justo, havendo a necessidade de que os titulares de ações em circulação tenham o direito

de requerer um segundo laudo, nos termos do art. 4º-A da LSA.

54. Cabe enfatizar que o presente Laudo de Avaliação, elaborado pela Planconsult

Planejamento e Consultoria Ltda., foi objeto de diversas reclamações, as quais, ainda que

não tenham revelado, em análise preliminar desta área técnica, a presença de falha ou

imprecisão na metodologia adotada, demonstram que a possibilidade de requisição de um

segundo laudo poderia ser de grande valia aos detentores de BDR em circulação no presente

caso.

55. Com base no acima exposto, entendemos que o procedimento ordinário para

descontinuidade de programa de BDR previsto no Manual de Emissor da B3 dá aos titulares

de BDR em circulação as opções de monetização de seu investimento a preço praticado em

mercados de negociação onde se pressupõe haver liquidez, ou manutenção de tal

investimento, desde que haja também liquidez das ações que lastreiam os BDR em seu

mercado principal de negociação, de modo que a presença de liquidez naqueles mercados

trará tanto ao sale facility quanto à manutenção das ações opções ao investidor de receber

algo em troca dos BDR que tem como base preço definido por partes independentes em um

mercado líquido, o qual poderia, em tese, ser considerado como justo.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 17

56. De outro lado, o procedimento diferenciado ora proposto não garante a execução da

operação ao preço justo, uma vez que a definição de tal preço não observa todos os

requisitos previstos no arcabouço regulatório para a definição do preço justo em operações

de fechamento de capital de companhias abertas brasileiras.

57. Desse modo, ainda que a LSA e a Instrução CVM 361 não tenham que ser observadas

pelos emissores estrangeiros, ao analisarmos o procedimento diferenciado proposto pelo

Ofertante, com base nos princípios da proporcionalidade e razoabilidade, somos favoráveis

à aprovação do referido procedimento de descontinuidade de Programa de BDR Nível III

para a PPLA Participations Ltd., desde que seja incluída em tal procedimento a

possibilidade de os titulares de BDR em circulação requererem a elaboração de nova

avaliação da Companhia, em linha com o previsto no art. 4º-A da LSA e replicado nos arts.

23 e 24 da Instrução CVM 361, sendo que o prazo de 15 dias para tal requisição seria contado

da data da divulgação da Decisão do Colegiado da CVM que der notícia da aprovação do

procedimento em questão.

V. CONCLUSÃO

58. Diante de todo o exposto, somos favoráveis à aprovação pela CVM do procedimento

diferenciado de descontinuidade do Programa de BDR proposto pelo Ofertante e aprovado

pela B3 para a PPLA Participations Ltd. desde que tal procedimento passe a contar com a

possibilidade de revisão de seu preço, em linha com a regra contida no art. 4º-A da LSA e

replicada nos arts. 23 e 24 da Instrução CVM 361.

[1] 6.6.7. A descontinuidade voluntária de Programa de BDR deverá observar os seguintes

requisitos, nos termos da regulamentação aplicável:

(...)

§ 6º Exceto no caso de programa de BDR Nível I Não Patrocinado, o procedimento

diferenciado de descontinuidade de Programa de BDR aprovado pela B3 nos termos dos §§ 2º,

3º e 4º deverá ser submetido à CVM para aprovação final.

[2] Bermuda Companies Act 1981 – section 102

[3] Conforme declarado pelo Ofertante na minuta do Edital da Oferta:

“(iii) as Units e os BDRs de emissão da Companhia possuem liquidez apenas e

exclusivamente na B3, de tal forma que nenhum outro valor mobiliário da Companhia

possui qualquer forma de liquidez ou alternativa para a efetiva e recorrente negociação em

qualquer outro ambiente de negociação, incluindo, a Euronext em Amsterdam, na Holanda,

um mercado regulado operado pela Euronext Amsterdam N.V. (“Euronext”), na qual as Ações

estão diretamente listadas;

(iv) as Units sempre possuíram, desde o início de suas negociações segregadas na B3, baixa

liquidez decorrente do baixo volume de negociação diário;

(...)

(vi) em razão do exposto acima, na hipótese de eventual aplicação dos mecanismos previstos

no item 6.6.7, subitem (iii), alíneas “a” e “b” do Manual (Período de Transferência e Sale

Facility, conforme definidos no Manual), os atuais titulares de Units e dos BDRs não

possuiriam uma alternativa para a efetiva e livre negociação dos valores mobiliários da

Companhia na Euronext;

(vii) diante das específicas características da Companhia, os procedimentos necessários à

descontinuidade do Programa de BDRs da PPLA não possuem previsão específica na

regulação aplicável e inviabilizam a eventual aplicação dos mecanismos previstos no Item

6.6.7, subitem (iii), alíneas “a” e “b” do Manual, sendo necessária a utilização de

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 18

procedimentos e condições diferenciados nos termos do Item 6.6.7, §3º do Manual; e

”

[4] Conforme declarado pelo Ofertante na minuta do Edital da Oferta:

“(iii) as Units e os BDRs de emissão da Companhia possuem liquidez apenas e

exclusivamente na B3, de tal forma que nenhum outro valor mobiliário da Companhia

possui qualquer forma de liquidez ou alternativa para a efetiva e recorrente negociação em

qualquer outro ambiente de negociação, incluindo, a Euronext em Amsterdam, na Holanda,

um mercado regulado operado pela Euronext Amsterdam N.V. (“Euronext”), na qual as Ações

estão diretamente listadas;”

“(viii) a Companhia informou também que iniciou tratativas com a Euronext de forma a

iniciar os procedimentos necessários ao cancelamento da listagem das Units e das Ações

subjacentes atualmente listadas no mercado por ela regulado e operado (“Procedimento da

Euronext”). O referido Procedimento da Euronext possui como premissa a aprovação e

conclusão da Descontinuidade do Programa de BDRs no Brasil.”

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER RAUL DE CAMPOS

CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros

- 1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Analista, em

22/02/2019, às 16:11, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 19

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em

22/02/2019, às 16:21, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro,

em 22/02/2019, às 16:44, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de

outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 25/02/2019, às 20:48, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.009969/2018-11 Documento SEI nº 0695084

Memorando 14 (0695084) SEI 19957.009969/2018-11 / pg. 20

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.009969/2018-11

Reg. Col. nº 1345/2019

Interessados: PPL Participations Ltd.

BTG Pactual Holding S.A.

Assunto: Oferta pública de aquisição para descontinuidade do Programa de

Brazilian Depositary Receipts -BDR Nível III e cancelamento do

registro de emissor estrangeiro de PPLA Participations Ltd. com

adoção de procedimento diferenciado

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Este breve voto tem por objetivo sintetizar as razões pelas quais respeitosamente divirjo da

maioria do Colegiado e da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE) quanto à

exigência de que o procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária do programa de

Certificado de Depósito de Ações – BDR Nível III (“Programa BDR”) de emissão de PPL

Participations Ltd. (“Companhia”), que consiste na realização de oferta pública de aquisição de

units e BDR (“Oferta”), inclua a possibilidade de os titulares de BDR solicitarem a revisão do

preço da Oferta, em linha com a regra contida no art. 4º-A da Lei nº 6.404/1976 e nos artigos 23 e

24 da Instrução CVM nº 361/2002.

2. A regulação da CVM delegou às entidades administradoras de mercados organizados

competência para fixar procedimentos para descontinuidade dos programas de BDR (artigo 7º da

Instrução CVM nº 332/2000). Trata-se de opção relativamente recente, de 2017, tomada a partir

da experiência até então acumulada pela casa, e consubstanciada na Instrução CVM nº 585/2017.

3. Como bem destacado pela área técnica em seu memorando, o pressuposto do modelo desde

então adotado é que os regulamentos emitidos pelas entidades administradoras de mercados

organizados estabeleçam procedimentos detalhados para cancelamento do registro de um

programa de BDR.

Processo Administrativo CVM 19957.009969/2018-11 – Voto – Página 1 de 3

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4. Exercendo a competência que lhe foi delegada, a B3 passou a tratar da matéria em seu

Manual do Emissor, cujas alterações são submetidas à aprovação da CVM. O procedimento padrão

previsto no referido manual busca proteger os interesses dos titulares de BDR na iminência do

cancelamento do programa franqueando-os duas opções: (i) substituir sua participação em BDRs

pela titularidade dos valores mobiliários subjacentes ao referido certificado de depósito, passando,

dessa maneira, a deter investimento no mercado principal no exterior; ou (ii) proceder ao

desinvestimento no mercado original1.

5. Noto que o procedimento padrão estabelecido no Manual do Emissor para descontinuidade

de um programa de BDR é substancialmente diferente daquele previsto na legislação pátria para o

cancelamento de registro de companhia aberta, muito embora possa-se ver, ao menos na

perspectiva do investidor, certa similitude entre as duas operações. Embora as regras de direito

societário brasileiro não sejam aplicáveis aos emissores estrangeiros2, CVM e B3 poderiam, ao

regular o procedimento para cancelamento do programa de BDR, ter emulado as regras locais

referentes ao fechamento de capital. Optaram, contudo – a meu ver, acertadamente –, por não o

fazer.

6. No caso em tela, o procedimento padrão para descontinuidade do programa de BDR não é

adequado. Na verdade, ele sequer funcionaria, uma vez que os valores mobiliários subjacentes aos

certificados de depósito não contam com nenhuma liquidez no mercado principal e que há intenção

declarada de cancelar a listagem também no exterior. Para esses casos, o Manual da B3 não possui

um procedimento detalhado, limitando-se a prever que, a depender das características do mercado

e da base de investidores, procedimentos diferenciados poderão ser adotados (i) a pedido da

instituição depositária ou do emissor estrangeiro (item 6.6.7, §2º) ou (ii) por determinação da B3

(item 6.6.7, §2º). Nas hipóteses de procedimento diferenciado, e exceto no caso de programa de

BDR Nível I Não Patrocinado, o procedimento aprovado pela B3 deve ser submetido à CVM para

aprovação final (item 6.6.7, §6º).

7. Como bem colocado pela área técnica em seu memorando, “a análise do referido

procedimento diferenciado pela CVM, tenha sido ele proposto pelo emissor estrangeiro, seu

controlador ou pela B3, deve pautar-se pelos princípios da razoabilidade e proporcionalidade,

tendo como base de comparação aquilo que é garantido aos detentores de BDR nos procedimentos

1 Vide item 6.6.7, (iii) do Manual do Emissor.

2 Sobre esse ponto, reporto-me ao voto que proferi no Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/10545,

de relatoria do Diretor Carlos Rebello, j. em 19.02.2019.

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ordinários definidos na regulamentação aplicável” (grifei). É justamente esse exercício que me

leva a divergir da área técnica no tocante a exigência adicional por ela formulada e aprovada pela

maioria do Colegiado.

8. Com efeito, o Ofertante propôs no caso em tela um procedimento que replica, quase que

na totalidade, uma oferta pública para cancelamento de registro de companhia brasileira, incluindo

não só as exigências legais como os requisitos adicionais instituídos no normativo da CVM. Tratase de um regime bastante protetivo, que empodera os titulares dos valores mobiliário objeto,

permitindo-os, inclusive, obstaculizar a operação proposta pelo ofertante. Trata-se, portanto, de

uma regra muito mais protetiva do que aquela estipulada no Regulamento do Emissor como

procedimento padrão para descontinuidade do programa de BDR.

9. Nesse sentido, destaco que o procedimento padrão em vigor não permite que os titulares

de BDR obstem a descontinuidade do programa. Também não os permite questionar o preço. A

bem da verdade, o sale facility previsto no Manual do Emissor é apenas um procedimento para

transferir ao ofertante o ônus de estruturar a liquidez dos ativos subjacentes aos BDRs no mercado

principal. Não há, vale frisar, exigência de venda a um “preço justo” similar àquele previsto nos

artigos 4º e 4º-A da Lei Societária. O preço a ser obtido pelos titulares de BDR é aquele praticado

no mercado principal, sendo que o procedimento padrão sequer inclui regras para minimizar o

potencial impacto negativo que a pressão vendedora pode ter no preço do papel3.

10. Diante de todo o exposto, respeitosamente divirjo dos demais membros do Colegiado por

entender que a exigência de que o procedimento diferenciado para descontinuidade voluntária do

Programa BDR da Companhia inclua a possibilidade de os titulares de BDR solicitarem a revisão

do preço da Oferta, não é razoável nem proporcional ao procedimento padrão para descontinuidade

de planos estabelecido na regulação aplicável.

É como voto.

Rio de Janeiro, 2 de abril de 2019

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

3 Ainda que essas possam ser estabelecidas nas operações, considerando as especificidades do valor mobiliário, a base

de investidores e as condições de liquidez no mercado principal.

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