Oferta pública

CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO EM OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA - PROC. SEI 19957.007811/2018-06

Trata-se de consulta apresentada pela Enel Brasil Investimentos Sudeste S.A. (“Enel” ou “Consulente”), em expedientes de 13.08.18 e 03.10.18, sobre a possibilidade de realização de oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro da Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (“Eletropaulo” ou “Companhia”) com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”). A Consulente também solicitou tratamento confidencial à Consulta, com base no art. 4º-A da Instrução CVM 361. O procedimento diferenciado proposto remete ao processo competitivo que resultou na aquisição de controle da Eletropaulo pela Consulente, realizado por meio de OPA voluntária concorrente (“OPA Concorrente Enel”), nos termos do art. 257 da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), e concluído por meio de leilão realizado na B3 em 30.05.18. A esse respeito, a Consulente afirmou ter adquirido, tanto por meio da OPA Concorrente Enel, como por meio de aquisições supervenientes no período de 30 dias após sua realização, o equivalente a 93,3% do total de ações que compõem o capital social da Companhia (95,1% do free float ). Nesse contexto, a Consulente entende ser do interesse da Companhia o cancelamento de seu registro como companhia aberta, tendo em vista, principalmente: (i) a baixa liquidez das ações de emissão da Companhia; (ii) a depreciação significativa sofrida pelas ações desde a OPA Concorrente;

(iii) o fato de que, na percepção da Enel, a atual cotação das ações de emissão da Companhia não refletiria seu valor justo; e (iv) a incapacidade de a Companhia atender ao requisito mínimo estipulado no Regulamento do Novo Mercado referente ao percentual de ações em circulação. Desse modo, a Consulente solicitou que as ações adquiridas no âmbito daquela OPA para aquisição de controle fossem consideradas como concordantes com o cancelamento de registro da Companhia, para fins de cômputo do quórum de 2/3 de que trata o inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361, em uma eventual OPA para cancelamento de seu registro. Adicionalmente, a Consulente solicitou autorização para a realização de resgate das ações de emissão da Companhia remanescentes em circulação, conforme previsto no art. 4º, § 5º, da LSA, o qual estaria sujeito ao lançamento da OPA para cancelamento de seu registro que seria realizada ao mesmo preço oferecido na OPA Concorrente Enel. Em sua análise, nos termos do Memorando nº 20/2019-CVM/SRE/GER-1, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE entendeu que a confidencialidade da consulta poderia ser enquadrada no art. 4º-A da Instrução CVM 361, pois trata-se de OPA projetada, de modalidade que exige o registro na CVM (para cancelamento de registro) e cuja intenção ainda não foi divulgada ao mercado.

Entretanto, ressalvou que a partir da deliberação pelo Colegiado da CVM, a consulta e a respectiva decisão deveriam ser tornadas públicas, pois a partir desse momento o ofertante teria as informações necessárias para que decida realizar ou não a OPA em questão. Nesse sentido, registrou que caberia à CVM, após a divulgação, fixar um prazo para que a Consulente e potencial ofertante da OPA apresentasse o pedido de registro da oferta ou “anunci[asse] ao mercado, de maneira inequívoca, que não pretende realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses” , em observância ao previsto no § 4º do art. 4º-A da referida norma. Quanto ao mérito, a área técnica manifestou-se contrariamente ao pleito, tendo ressaltado que o procedimento diferenciado proposto estaria em conflito com: (i) o §4º do art. 4º da LSA, pois, na prática, estaria tratando a OPA Concorrente Enel como uma OPA unificada que congrega a modalidade “para cancelamento de registro”, sendo que a mesma não foi realizada, à época, por acionista controlador ou pela própria companhia. Ademais, ainda que uma OPA para aquisição de controle pudesse ser unificada com uma OPA para cancelamento de registro , destacou que a OPA realizada em 2018 não observou os requisitos atinentes às OPAs para cancelamento de registro; (ii) a previsão normativa contida no art. 21 da Instrução CVM 361, pois retiraria do titular de ações em circulação no momento da OPA o direito de decidir sobre o cancelamento de registro;

(iii) a disposição constante do Edital da OPA Concorrente Enel (nos termos do item 1.6 do referido documento), que previa que aquela oferta não implicaria o cancelamento de registro da Companhia, nem sua saída do Novo Mercado da B3; e (iv) o princípio geral de OPA previsto no inciso II do art. 4º da Instrução CVM 361, pois a sua adoção resultaria no fato de que os titulares de ações em circulação que não alienaram suas ações no âmbito da OPA Concorrente Enel não foram dotados dos elementos necessários à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação daquela OPA. O Diretor Gustavo Gonzalez apresentou manifestação de voto em que ressaltou, inicialmente, a importância de a CVM analisar esse tipo de matéria em sede de consulta, visto que muitas vezes o lançamento de uma OPA envolve discussões jurídicas complexas, muitas vezes inéditas – assim como a situação do caso concreto. Destacou, ademais, que em determinadas situações não é possível segregar o enfrentamento de tais questões do próprio processo de registro, mas quando o é – tal como no caso em questão – a consulta deve ser o instrumento prestigiado. A seu ver, a possibilidade de manutenção da consulta em sigilo é um componente importante para que as consultas passem a ser mais utilizadas, visto que em certas matérias, o tratamento confidencial é pré-condição para que o assunto seja levado à CVM em sede de consulta.

Gonzalez pontuou, de um lado, que consultas como a em questão não podem ser mantidas indefinidamente em sigilo, em observância à Lei nº 12.527/2011, que estabelece a publicidade como preceito geral e o sigilo como exceção. De outro lado, o Diretor destacou a importância do sigilo no contexto de preparação das ofertas públicas, reconhecido pela regulamentação da CVM, nos termos do art. 4º-A da Instrução CVM 361 e da recente Deliberação CVM nº 809/2019. Gonzalez pontuou, ainda, que o preceito geral de publicidade dos atos da administração estabelecido pela Lei nº 12.527/2011 não afastaria as regras de sigilo previstas nas legislações específicas, como, por exemplo, aquela prevista no artigo 157, § 5º da LSA, sob pena de torná-las letra morta. Na mesma linha, o Diretor ressaltou que, dentre outras finalidades, o sigilo, nesses casos, busca evitar uma volatilidade excessiva do mercado em razão da possibilidade de lançamento de uma OPA. Registrou que essas ofertas usualmente envolvem um preço superior àquele praticado no mercado, de modo que o anúncio de uma OPA costuma ter um impacto bastante significativo na cotação das ações-objeto.

Assim, na visão do Diretor, a divulgação imediata da resposta da CVM à consulta tornaria pública a possibilidade de a Enel formular uma OPA para cancelamento de registro, sem que, de fato, haja uma decisão concreta a esse respeito, e, por conseguinte, a informação geraria enorme especulação no mercado, sem cumprir a finalidade de informar os investidores. Diante disso, Gustavo Gonzalez sugeriu a manutenção do tratamento confidencial à presente consulta pelo prazo de 6 (seis) meses, contados da data de decisão do Colegiado, ou até que seja publicado o fato relevante referente à OPA ou publicado o seu instrumento, a fim de que a Consulente possa tomar uma decisão quanto à viabilidade e conveniência de lançar uma OPA para cancelamento de registro da Eletropaulo e, findo esse prazo, que seja conferida publicidade tanto à consulta quanto à decisão do Colegiado, por meio da publicação do extrato da ata. Ademais, na hipótese de o processo somente se tornar público após o decurso do prazo de seis meses, o Diretor propôs, em linha com o disposto no art. 4º-A, §4º, da Instrução CVM 361, que a Consulente, quando da divulgação da decisão da CVM, seja instada a (i) publicar o instrumento de OPA, nos termos do art. 11 da Instrução CVM 361 ou (ii) anunciar ao mercado, de maneira inequívoca, que não pretende realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses – a fim de evitar a criação de uma volatilidade excessiva em razão da expectativa de lançamento de uma OPA.

O Diretor Gustavo Gonzalez registrou, ainda, que, na hipótese de a informação escapar ao controle da Enel ou se houver oscilação atípica na cotação ou volume das ações de emissão da Eletropaulo, ela deverá observar o disposto no § 2º do art. 4º-A da Instrução CVM 361, bem como no parágrafo único do art. 6º da Instrução CVM nº 358/02. No mérito, Gonzalez recapitulou os requisitos necessários à OPA para cancelamento de registro, a fim de examinar a possibilidade de compatibilização dos procedimentos adotados na OPA Concorrente Enel com aqueles exigidos para a referida OPA obrigatória. Em sua análise, o Diretor Gustavo Gonzalez considerou que (i) o preço da OPA Concorrente Enel atenderia ao requisito de “preço justo” determinado pela LSA, visto ter sido formado a partir de um processo amplamente competitivo para a aquisição do controle originário da Eletropaulo, envolvendo partes altamente sofisticadas; (ii) a Consulente se propôs a apresentar laudo de avaliação quando do lançamento da pretendida OPA para cancelamento de registro, em observância ao artigo 8º da Instrução 361; (iii) deveria ser conferida aos acionistas titulares de 10% das ações em circulação da Eletropaulo a prerrogativa de requerer a revisão do valor da oferta, nos termos do artigo 4º-A da LSA;

e (iv) à ocasião da OPA Concorrente Enel, a Consulente não era acionista controladora da Companhia e, portanto, não se enquadrava no rol de legitimados para lançar uma OPA para cancelamento de registro, tendo como única alternativa viável a realização de uma OPA subsequente para então concluir pela viabilidade da compatibilização dos procedimentos. Sendo possível compatibilizar os procedimentos em questão e tendo em vista as circunstâncias específicas do presente caso, notadamente (i) a concentração extraordinária das ações de emissão da Companhia decorrente do resultado da OPA Concorrente Enel; (ii) a baixa liquidez de tais ações; (iii) a ausência de interesse dos acionistas remanescentes em participar da vida social, haja vista a exígua participação nas assembleias e o não exercício do direito de preferência na subscrição de novas ações; e (iv) a depreciação significativa sofrida pelas ações desde a OPA Concorrente Enel, o Diretor Gustavo Gonzalez opinou pela possibilidade de adoção do procedimento diferenciado proposto, uma vez que, em seu entendimento, a ”proposta em questão atende não somente ao melhor interesse da Companhia – que se desonera dos excessivos custos de manutenção de uma companhia aberta com free float significativamente reduzido e pouco participativo – como confere aos acionistas remanescentes o recebimento de preço vantajoso pela aquisição de suas ações” , que seria 23,71% superior ao valor de cotação atual das ações de emissão da Eletropaulo.

Na mesma direção, o Diretor manifestou-se pela possibilidade de deliberação em assembleia sobre o resgate previsto no § 5º do art. 4º da LSA, uma vez finalizado o prazo da OPA para cancelamento de registro. Gonzalez reconheceu que a utilização do quórum de adesão da OPA Concorrente Enel no cômputo do quórum de sucesso da OPA para cancelamento de registro, faria com que já se soubesse de antemão, mesmo antes da realização da segunda oferta, que a Companhia teria o seu capital fechado e que os acionistas teriam suas ações compulsoriamente resgatadas na forma do artigo 4º, § 5º da LSA e que tal ponto não teria passado despercebido pela área técnica. Contudo, assinalou que os argumentos levantados pela SRE – que salientava, em suma, a possibilidade de os acionistas da Eletropaulo terem decidido manter-se na Companhia, listada no segmento do Novo Mercado da B3, acreditando na melhora de sua rentabilidade ao longo do tempo sob a gestão do novo controlador–, a seu ver, não representariam justificativas para negar o procedimento especial proposto na consulta por, ao menos, três razões: (i) a OPA Concorrente Enel resultou na concentração extraordinária das ações de emissão da Companhia pela Consulente, gerando um desenquadramento no percentual mínimo de ações em circulação determinado pelo Regulamento do Novo Mercado – o que, a rigor, inviabilizaria a manutenção da Companhia naquele segmento de listagem;

(ii) os dados referentes à atual base acionária da Companhia não indicavam a existência de uma base ativa de acionistas que realmente permaneceram na Companhia por acreditar em sua valorização no longo prazo; e (iii) seria de fundamental importância o sopesamento dos interesses de todas as partes envolvidas, visto que quando presentes circunstâncias excepcionais que não justificam a manutenção do registro de companhia aberta e desde que sejam adotados procedimentos que garantam o cumprimento dos requisitos fundamentais para o cancelamento de registro, previstos na LSA e na Instrução CVM 361, o interesse da Companhia não deveria sucumbir aos interesses dos acionistas minoritários remanescentes. Para Gonzalez, o ponto seria especialmente salutar nas situações em que as ações em circulação representassem uma parcela ínfima do capital social, ainda mais quando tal concentração decorresse de operações societárias legítimas e que não poderiam, por definição serem aglutinadas a uma OPA para cancelamento de registro. Por fim, o Diretor destacou que a CVM não pode descuidar da proteção daqueles que investem no mercado brasileiro, mas que isso não significaria que os interesses legítimos dos demais participantes devam ser sempre sacrificados. Após a manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez, a reunião foi suspensa por pedido de vista do Diretor Henrique Machado. ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 27.06.19, QUANDO NÃO MAIS SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.

Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR GUSTAVO GONZALEZ

CONSULTA ACERCA DA POSSIBILIDADE DE ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO EM OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA - PROC. SEI 19957.007811/2018-06

(Pedido de vista DHM) Trata-se da continuação da discussão iniciada na reunião de 02.04.19 acerca de Consulta, apresentada pela Enel Brasil Investimentos Sudeste S.A. (“Enel” ou “Consulente”), com pedido de tratamento confidencial, sobre a possibilidade de realização de oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro de Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (“Eletropaulo” ou “Companhia”) com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”). Na reunião de 02.04.19 , após o Diretor Gustavo Gonzalez apresentar manifestação de voto pela manutenção do tratamento confidencial à consulta, nos termos ali especificados, bem como pela autorização do procedimento diferenciado, a deliberação do caso foi suspensa em razão de pedido de vista do Diretor Henrique Machado. Retomada a discussão, a Diretora Flávia Perlingeiro destacou que, em que pese as atividades da CVM, como autarquia integrante da Administração Pública, estarem sujeitas ao princípio da publicidade (art. 37, caput e §3º, II, da Constituição Federal), isso não significa que todas as informações que a CVM obtiver no exercício de suas competências devam se submeter inteiramente ao princípio da publicidade, tendo em vista o dever da CVM de respeitar as hipóteses de sigilo impostos pela legislação aplicável.

Nesse sentido, a ponderação dos direitos e deveres envolvidos no tratamento confidencial atribuído à Consulta traria à baila a questão da forma e do momento adequados para a divulgação da decisão pertinente à sua resposta, inclusive para que sua divulgação não tenha efeito equivalente ao de um vazamento de informação relevante ao mercado, a reclamar providências imediatas pela Consulente, nos termos da legislação e regulamentação aplicáveis. Por outro lado, a Diretora Flávia Perlingeiro pontuou que a potencial OPA poderia não vir a ser realizada e que as informações contidas na Consulta e na respectiva decisão do Colegiado não teriam caráter perenemente sigiloso, cabendo definir, diante da lacuna normativa, prazo para encerramento do tratamento confidencial, como teria sido aduzido, neste caso, na manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez, a qual acompanhou. A Diretora ressaltou, ainda, que, para casos futuros, de modo a conferir maior segurança jurídica aos regulados, seria recomendável que fosse avaliada a oportunidade e pertinência de promover alteração normativa para disciplinar procedimento e formalidades relativas ao tratamento confidencial de consultas pertinentes a OPAs, inclusive o prazo para encerramento da confidencialidade.

Ainda no que diz respeito a eventuais alterações normativas necessárias a resguardar a segurança jurídica da atuação regulatória desta CVM, o Diretor Carlos Rebello destacou a conveniência de se avaliar, à luz da experiência adquirida a partir da análise do presente caso e na esteira das discussões travadas no âmbito da revisão da Instrução CVM nº 361, a inclusão de procedimento diferenciado de registro – a exemplo do registro automático – de OPA para cancelamento de registro (art. 4º, §4º da Lei nº 6.404/76) conduzida na sequência de oferta pública para aquisição de controle (art. 257 da Lei nº 6.404/76). Para o Diretor, tendo em vista a existência de limitação à unificação das aludidas modalidades de OPA – a saber, o rol de legitimados a lançar OPA para cancelamento de registro –, como teria sido muito bem descrito no voto do Diretor Gustavo Gonzalez, a previsão de procedimento facilitado para registro de OPA subsequente conciliaria, de um lado, interesse legítimo do participante de mercado que adquirisse, por meio do processo competitivo, o controle acionário de companhia aberta e intencionasse cancelar o seu registro e, de outro, a limitação subjetiva a que estão sujeitos os ofertantes da OPA para cancelamento de registro.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez, deliberou pela autorização do procedimento diferenciado proposto pela Enel e pela manutenção do tratamento confidencial pleiteado pelo prazo de 6 (seis) meses, contados da data da decisão do Colegiado, ou até que seja publicado o fato relevante ou o instrumento da OPA para cancelamento de registro, a fim de que a Consulente possa tomar uma decisão quanto à viabilidade e conveniência de lançar a OPA para cancelamento de registro e, findo esse prazo, que seja conferida publicidade tanto à Consulta quanto à decisão do Colegiado, por meio da publicação de extrato de ata. Na hipótese de o processo e esta decisão somente se tornarem públicos após o decurso do prazo de 6 (seis) meses da data da presente decisão, o Colegiado determinou que, em linha com o disposto no art. 4º-A, §4º, da Instrução CVM 361, a Consulente, quando da divulgação desta decisão do Colegiado, seja instada a (i) publicar o instrumento de OPA, nos termos do art. 11 da Instrução CVM 361 ou (ii) anunciar ao mercado, de maneira inequívoca, que não pretende realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses. ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 27.06.19, QUANDO NÃO MAIS SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 20/2019-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 20 de março de 2019.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Consulta Confidencial - Enel Brasil Investimentos Sudeste S.A.

- Processo CVM nº 19957.07811/2018-06

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de expedientes protocolados em 13/08/2018 e 03/10/2018, pela Enel

Brasil Investimentos Sudeste S.A. (“Enel” ou “Consulente”), contendo Consulta

sobre a possibilidade de realização de OPA para cancelamento de registro de

Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (“Eletropaulo” ou

“Companhia”) com adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34

da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).

2. A propósito, o procedimento diferenciado proposto remete ao processo

competitivo que resultou na aquisição de controle da Eletropaulo pela Consulente,

realizado por meio de OPA, nos termos do art. 257 da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), e

concluído por meio de leilão realizado na B3 em 30/05/2018.

3. Nesse sentido, a Consulente alega ter adquirido, tanto por meio da OPA para

aquisição de controle da Companhia, como por meio de aquisições supervenientes

no período de 30 dias após a realização da OPA, o equivalente a 93,3% do total de

ações que compõem o capital social da Companhia (95,1% do free float)[1].

4. Desse modo, a Consulente entende que as ações adquiridas no âmbito daquela

OPA para aquisição de controle poderiam ser consideradas como concordantes

com o cancelamento de registro da Companhia, para fins de cômputo do quórum

de 2/3 de que trata o inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361, em uma eventual

OPA para cancelamento de seu registro a ser eventualmente formulada.

5. A Consulente também solicita autorização, em caso de sucesso no seu pleito,

para a realização de resgate das ações de emissão da Companhia remanescentes

em circulação, previsto pelo art. 4º, § 5º, da LSA, o qual estaria sujeito ao

lançamento da OPA para cancelamento de seu registro que seria realizada ao

mesmo preço oferecido na OPA para aquisição de controle da Eletropaulo.

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 1

6. Vale destacar, ainda, que foi solicitado o tratamento confidencial da Consulta,

em virtude da “obrigação da Consulente de guardar sigilo quanto à potencial

formulação da OPA para cancelamento de Registro de Eletropaulo (...)”, conforme

preceitua o Art. 4º-A da Instrução CVM 361.

7. Finalmente, ressalte-se que o processo competitivo que resultou na aquisição de

controle da Companhia pela Consulente, embora realizado por meio de OPA não

sujeita à registro, teve questões tratadas pela CVM no âmbito do Processo

19957.003818/2018-41 e levadas ao Colegiado por esta área técnica por meio dos

Memorandos nos 27, 34, 35 e 39/2018-CVM/SRE/GER-1(documentos 0504972,

0513633, 0515531 0525999, respectivamente) e cujas deliberações constam dos

Extratos de Atas do Colegiado de 02/05/2018 (documento 0507624), de 15/05/2018

(documentos 0518259 e 0518263) e de 29/05/2018 (documento 0527846).

I. Alegações da Consulente

8. De forma a fundamentar seus pleitos, a Consulente protocolou os expedientes

abaixo transcritos, com os grifos originais:

Expediente de 13/08/2018:

“A Consulta é feita para permitir integrar o nível de aceitação e sucesso

no contexto da aquisição do controle da Eletropaulo Metropolitana

Eletricidade de São Paulo S.A. (“Companhia” ou “Eletropaulo”), iniciado

pelo lançamento da OPA Concorrente para Aquisição do Controle da

Eletropaulo, proposta pela Enel em 17 de abril de 2018, nos termos do

Edital publicado em 18 de abril de 2018, conforme aditado (“OPA

Concorrente Enel”), com o potencial lançamento de uma Oferta Pública

para Aquisição de Ações (“OPA”) subsequente, para cancelamento de

registro da Eletropaulo (“OPA para Cancelamento de Registro”), a

depender da confirmação do entendimento da Enel apresentado nesta

Consulta. A Consulta é submetida em regime de confidencialidade,

conforme passamos a expor.

1. Tratamento Confidencial

Nos termos do artigo 260 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976

(“Lei das S.A”) e do artigo 4º-A da Instrução CVM nº 361, é dever do

ofertante “guardar sigilo a respeito da OPA até a sua divulgação ao

mercado”.

No mesmo sentido o artigo 9º-A da Instrução CVM nº 361 admite que seja

dado tratamento confidencial específico a “informações ou documentos

fornecidos para fins do registro da OPA” por essa D. Comissão. Aqui se

trata, inequivocamente, de uma “informação” referente ao possível

registro de uma OPA subsequente, autorizando e até mesmo impondo a

concessão de tratamento confidencial, nos termos legais e do referido

artigo 9º-A.

Entendemos que o pedido de tratamento confidencial desta Consulta se

justifica, ainda, considerando que (i) a Enel não tomou decisão sobre o

lançamento de OPA para Cancelamento de Registro da Eletropaulo, de

modo que está sujeita ao dever de guardar sigilo sobre esta informação

até a sua eventual divulgação ao mercado; (ii) a simples existência da

Consulta pode vir a constituir fato a respeito do qual a Enel deverá

guardar sigilo, nos termos do artigo 260 da Lei das S.A. e do artigo 4º-A

da Instrução CVM nº 361; e (iii) a Enel irá decidir quanto ao efetivo

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 2

lançamento da OPA com base na resposta dessa D. Comissão à presente

Consulta.

Dessa forma, submetemos a Consulta no contexto das regras relativas ao

processo de cancelamento do registro de companhia aberta, conforme

previsto no artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei das S.A. e no artigo 16 da

Instrução CVM nº 361, buscando confirmar junto a essa D. Comissão

nosso entendimento acerca da possibilidade de adoção de procedimento

diferenciado, com base no artigo 34 da Instrução CVM nº 361.

2. Contexto da Consulta

O contexto específico da Consulta é a base acionária e a pulverização do

capital antes e após a OPA Concorrente Enel (2.1), conforme explicitamos

a seguir, com apresentação de breve histórico do processo competitivo

para aquisição do controle da Eletropaulo (2.2); e do desenquadramento

do free-float mínimo exigido pelo Regulamento do Novo Mercado (2.3.).

2.1 Base Acionária Antes e Após a OPA Concorrente Enel

Como marco inicial, fazemos referência à data base de 27 de novembro

de 2017, após a conversão das ações preferenciais em ordinárias e da

migração da Companhia para o segmento de listagem “Novo Mercado”

da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“Novo Mercado”), quando o capital

social da Companhia era pulverizado, inexistindo acionista controlador.

O acionista com maior participação individual era o BNDES Participações

S.A. – BNDESPAR, detentor de apenas 18,73% das ações. Naquela data, a

Enel não detinha nenhuma ação (nem direito de aquisição de ação) de

emissão da Eletropaulo. Após a liquidação da OPA Concorrente Enel, a

Consulente passou a deter 93,3% das ações de emissão da Companhia,

equivalente a 95,1% do free-float total, conforme quadros a seguir com

destaque para a linha “Outros” (não há outros acionistas relevantes

remanescentes na Companhia):

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 3

Assim, verifica-se, com o sucesso da OPA Concorrente Enel, a evidente

concentração das ações de emissão da Companhia na figura da Enel,

com radical diminuição do free-float, de 98,2% (em 17 de abril de 2018)

para 4,9%. Note-se que não estamos diante de um acréscimo de

participação, mas do ingresso de um acionista no quadro em virtude de

aceitação massiva pelos vendedores, oferta absolutamente exitosa.

Como resultado da redução do free-float e da liquidez dos papéis da

Companhia, temos que a base acionária da Companhia não é capaz de

atender às regras mínimas de free-float do Novo Mercado (nos termos do

Artigo 10 do Regulamento do Novo Mercado) e por isso a Consulente está

considerando a possibilidade de lançar a OPA para Cancelamento de

Registro da Eletropaulo, a depender da confirmação por esta D. Comissão

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 4

do entendimento da Enel apresentado na Consulta.

Consideramos cancelar o registro também por avaliar a composição

acionária atual: ainda que quantitativamente numerosa, formada por

57.219 acionistas, sua esmagadora maioria detém menos de 100 ações

cada (52.163 acionistas, ou 91,2% do total desses acionistas), bem abaixo

mesmo do lote padrão para negociação de ações no mercado.

Adicionalmente, registre-se que, pela base acionária atual, apenas 15

acionistas possuem mais de 50.000 ações e menos de 100 acionistas

possuem mais de 10.000 ações, apenas 101 acionistas (titulares de

628.000 ações) participaram de assembleias gerais da Companhia desde

2015, sendo que a grande maioria desses acionistas (95 de 101) votaram

apenas na Assembleia Geral Extraordinária de 12 de setembro de 2017,

que aprovou a migração da Eletropaulo para o Novo Mercado.

Diante desse contexto, pretendemos obter dessa D. Comissão a

confirmação do entendimento no sentido da incidência do resgate das

ações remanescentes no free-float da Companhia, considerando a ampla

aceitação da OPA Concorrente Enel (com a adesão de mais de 95% do

free-float total da Enel), com a potencial OPA a ser lançada com objetivo

do cancelamento do registro da Eletropaulo.

Este pleito tem por base o fato de que já se encontram presentes e

verificáveis os elementos caracterizadores do “preço justo” (o que foi

amplamente aceito pelo mercado) e, em consequência, as condições

exigidas pelo artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei das S.A., conforme avalizados

pelo claro posicionamento do mercado. Assim, independentemente do

resultado da potencial OPA para Cancelamento de Registro, o quórum de

aceitação já terá sido alcançado, podendo a Companhia ter o registro

cancelado ou migrado da categoria A para a B.

Acreditamos que o resgate previsto em lei protege o interesse dos

acionistas minoritários da Companhia, ainda que inativos, preservando a

isonomia entre os acionistas aderentes à OPA Concorrente Enel e os

acionistas remanescentes, tendo em vista:

(a) a baixa liquidez das ações de sua emissão, decorrente da

ausência de acionistas minoritários ativos em sua base acionária;

(b) a depreciação significativa sofrida pelas ações da Companhia,

negociadas no âmbito da B3, vis-à-vis o preço por ação pago no

âmbito do OPA Concorrente Enel, como decorrência de um free-float

inativo e, consequentemente, do baixo volume de negociação dessas

ações; e

(c)o fato de que a atual cotação das ações de emissão da

Companhia não reflete o seu “valor justo”, que foi apurado no

âmbito de processo competitivo para aquisição de controle da

Companhia, e aceito por 95,1% do free-float que compunha a base

acionária da Companhia até a liquidação da OPA Concorrente Enel.

Além disso, vale registrar que eventual fracasso da OPA para

Cancelamento de Registro não trará benefícios aos acionistas

remanescentes. Ao contrário, a baixa liquidez dos papéis da Companhia

(decorrente de um free-float reduzido e inativo) significa que tais

acionistas não obterão o preço justo das suas ações ao aliená-las no

mercado[2].

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 5

2.2. Histórico do Processo Competitivo para Aquisição do Controle da

Eletropaulo

Em 5 de abril de 2018, Energisa S.A. (“Energisa”) divulgou Fato Relevante

anunciando o lançamento da OPA Voluntária para a aquisição de ações

de emissão da Companhia, pelo preço de R$19,38 por ação, bem como o

compromisso firme de contribuir com, no mínimo R$1 bilhão para o

Adiantamento para Futuro Aumento de Capital (“AFAC”) da Companhia,

nos termos do Edital publicado em 6 de abril de 2018.

Em 17 de abril de 2018, a Companhia divulgou Fato Relevante

anunciando que (i) seu Conselho de Administração aprovou a oferta

pública de distribuição com esforços restritos (nos termos da Instrução

CVM nº 476, de 16 de janeiro de 2009) de 58.900.000 novas ações

ordinárias, a serem emitidas ao preço de R$25,51 por ação, no total de

R$1,5 bilhão (“Follow-on”); e (ii) um Acordo de Investimento foi celebrado

com a Neoenergia S.A. (“Neoenergia”) sujeito a determinadas condições,

sob as quais a Neoenergia assumiu a obrigação de subscrever até a

totalidade de ações objeto do Follow-on.

Tendo em vista a OPA Voluntária anunciada pela Energisa, e

considerando os termos do Follow-on, em 17 de abril de 2018, a

Consulente lançou a OPA Concorrente Enel, nos termos do artigo 262 da

Lei das S.A. e do artigo 13 da Instrução CVM nº 361, para a aquisição de

até a totalidade de ações de emissão da Companhia, condicionada à

aceitação de sua oferta por, no mínimo, 83.671.944 ações,

correspondentes a 50% mais 1 ação de emissão da Companhia, pelo

preço de R$28,00 por ação. Adicionalmente, a Enel assumiu a obrigação

de contribuir com, no mínimo, R$1 bilhão para o capital social da

Companhia em um futuro aumento de capital. Este compromisso foi

originalmente condicionado ao sucesso da OPA Concorrente Enel. No

entanto, conforme o 1º e 2º aditamentos ao Edital, de 20 de abril e 24 de

abril de 2018, a Enel estendeu o compromisso para R$1,5 bilhão, que foi

aplicado de forma incondicional (fosse a oferta pública bem-sucedida ou

não).

Em 24 de abril de 2018, a Neoenergia divulgou Fato Relevante

anunciando ao mercado o lançamento de uma nova OPA Concorrente,

nos termos do Edital publicado em 25 de abril de 2018, pelo preço de

R$29,40 por ação. Após a publicação do Edital da OPA Concorrente da

Neoenergia, o preço ofertado pelas ações da Companhia evoluiu da

seguinte forma:

Em 30 de maio de 2018, a Enel e a Neoenergia competiram pelo preço

mais alto, enviando suas ofertas finais em envelopes lacrados, nos quais a

Enel surgiu como a ofertante vencedora. Finalmente, o total de

122.799.289 ações, correspondentes a 73,38% do capital social total da

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 6

Companhia, aceitou a OPA Concorrente Enel, considerando a data de

liquidação (4 de junho de 2018), que foi ampliada para 93,3% do capital

social total da Companhia (95,1% do free-float) considerando o período

de aquisição posterior de 30 dias.

2.3 Desenquadramento do Free-Float Mínimo Exigido pelo Regulamento

do Novo Mercado

Como companhia aberta listada no Novo Mercado, a Eletropaulo é

obrigada a atender aos critérios mínimos de free-float e volume de

negociação previstos no artigo 10 do Regulamento do Novo Mercado,

conforme a seguir:

“Art. 10 A companhia deve manter ações em circulação em

percentual correspondente a, no mínimo:

I – 25% (vinte e cinco por cento) do capital social; ou

II – 15% (quinze por cento) do capital social, desde que o

volume financeiro médio diário de negociação das ações da

companhia se mantenha igual ou superior a R$25.000.000,00

(vinte e cinco milhões de reais), considerados os negócios

realizados nos últimos 12 (doze) meses, observado o disposto no Art.

86.” (grifamos)

Conforme mencionado, considerando o sucesso da OPA Concorrente

Enel, é evidente a concentração das ações de emissão da Companhia na

figura da Enel, com radical diminuição do free-float, de 98,2% (em 17 de

abril de 2018) para 4,9%. Com isso, a Eletropaulo estaria hoje

desenquadrada quanto aos percentuais mínimos de free-float exigidos

pelo Regulamento do Novo Mercado.

3. Considerações e Fundamentos Adicionais

Um dos aspectos mais relevantes à análise da questão tratada na

Consulta diz respeito, portanto, ao contexto de amplíssima aceitação da

OPA Concorrente da Enel somada ao fato de restarem em circulação

ações em quantidade suficiente para incidir o direito de resgate de ações

previsto em lei.

A Lei das S.A. autoriza a deliberação pela assembleia geral quanto ao

resgate de ações após o período de OPA para o Cancelamento de

Registro caso “remanescerem em circulação menos de 5% (cinco por

cento) do total das ações emitidas pela companhia”, conforme parágrafo

5º do artigo 4º.

Já o parágrafo 4º do mesmo artigo prevê que o registro de uma

companhia aberta só poderá ser cancelado “se a companhia emissora de

ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou

indiretamente, formular oferta pública [OPA] para adquirir a totalidade

das ações em circulação no mercado, por preço justo”, objeto de laudo

de avaliação.

Ao se manifestar a respeito da possibilidade de efetivação do

procedimento de resgate sem o correspondente lançamento de uma OPA

para Cancelamento de Registro, o Colegiado da CVM[3] já esclareceu que

a formulação da OPA na hipótese é indispensável, registrando tratar-se

do efetivo parâmetro para validação do “preço justo” exigido para

cancelamento de registro, conforme artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei das

S.A. Nesse sentido o voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos:

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 7

“25. A respeito da necessidade de realização de oferta pública para

adquirir a totalidade das ações, a leitura da primeira parte do §

5º do artigo 4º é cristalina ao se referir ao decurso de prazo

de oferta pública, impondo-se o reconhecimento de que somente

encerrada a oferta pública e verificando-se terem

remanescido em circulação menos de cinco por cento do

total de ações emitidas, admitir-se-ia a efetivação de

resgate dessas ações remanescentes.

26. Não vejo que a lei pretendesse permitir que o resgate fosse

realizado em todas as hipóteses em que as ações em circulação

somassem menos de cinco por cento. Tal não é a sua redação,

que exige expressamente a realização de oferta pública e,

ainda vai além, ao se utilizar o verbo "remanescer". E da

mesma forma, não vejo, abstrata e genericamente, inutilidade na

realização de oferta pública nesta situação específica. (...)

28. Com efeito, somente mediante a realização da oferta

pública dirigida à totalidade das ações em circulação, e

sendo esta bem sucedida, conforme a regulamentação da

CVM, é que poderá ser validado o preço justo mencionado no

§ 4º do artigo 4º.

29. Por mais que a lei tenha previsto que o preço justo será "ao

menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base

nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de

patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de

mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por

múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários,

ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores

Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em

conformidade com o disposto no art. 4º-A", o melhor instrumento

para se verificar a validade do preço é a maciça adesão de

acionistas titulares de ações em circulação à oferta de

cancelamento de registro de companhia aberta.” (grifamos)

O racional que se extrai do precedente é de que, em síntese, o resgate só

será permitido quando o free-float inferior a 5% do capital social da

companhia aberta resultar de OPA bem-sucedida, que representar a

validação do “preço justo” das ações.

Contudo, é necessário analisar o sentido e o alcance do artigo 16, inciso

II, da Instrução CVM nº 361, o qual condiciona o sucesso da OPA para

Cancelamento de Registro à adesão por “acionistas titulares de mais de

2/3 (dois terços) das ações em circulação”, computando-se como “ações

em circulação” apenas os acionistas que se habilitarem para o leilão da

OPA (seja concordando ou rejeitando), bem como aqueles que

concordarem expressamente com o cancelamento de registro.

Antes, é preciso registrar o que a respeito de possíveis ofertantes essa D.

SRE entendeu no contexto de uma OPA para Cancelamento de

Registro[4], que a Lei das S.A. restringiria tal possibilidade à própria

companhia e ao seu acionista controlador (direto ou indireto), conforme a

seguir[5]:

“4. Ademais, em relação à intenção da AGCO de “lançar uma oferta

pública (...), que poderá ser unificada a uma oferta pública para

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 8

cancelamento de registro da Companhia (...)”, salientamos que a

OPA para cancelamento de registro só pode ser formulada

pela “companhia emissora de ações, o acionista controlador

ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente”, nos

termos do § 4º do art. 4º da LSA.

5. Desse modo, entendemos não ser compatível a unificação das

duas modalidades de OPA previstas, devendo a AGCO,

primeiramente, adquirir o controle da Companhia para então

estar legalmente apta a formular uma OPA para

cancelamento de seu registro”. (grifamos)

Dessa forma, ainda que a OPA lançada tenha adesão maciça da base

acionária da companhia objeto (como na hipótese da OPA Concorrente

Enel), será sempre necessário que o ofertante adquirente do controle

formule uma nova OPA, tendo por objeto as ações remanescentes (OPA

para Cancelamento de Registro), justamente pela circunstância de não

ser o controlador.

Em todo caso, é necessário compatibilizar esses entendimentos com a

racionalidade das transações econômicas, impondo ressaltar que nem a

Lei das S.A., nem a Instrução CVM nº 361, criaram qualquer restrição ou

vedação ao cômputo do quórum de adesão de OPA antecedente para a

finalidade de ser integrado ao cálculo do quórum de sucesso da OPA para

Cancelamento de Registro (artigo 16, inciso II, da Instrução CVM nº 361),

sempre que tal OPA for etapa subsequente necessária ao

cancelamento de registro da companhia-alvo, calculando-se a

adesão global de ambas as ofertas, evitando-se que uma base minoritária

residual pudesse ter mais direitos que os demais acionistas ativos,

sobretudo quando o ofertante potencial adquirente do controle é

impedido de legalmente lançar OPA unificada para aquisição do controle

e fechamento do capital social.

Além disso, vimos que a própria legislação assegurou ao ofertante de

OPAs com sucesso o acionamento do mecanismo de resgate de ações

remanescentes, nas hipóteses em que a quantidade inferior a 5% do

capital social em free-float resultar da OPA.

Tal entendimento foi ressaltado por essa D. SRE em precedente no qual

entendeu que o acionamento do mecanismo de resgate decorre do

atingimento do quórum de sucesso para cancelamento,

independentemente do efetivo cancelamento de registro[6]:

“4.6.35 Ademais, cabe observar que o referido dispositivo legal

[artigo 4º, parágrafo 5º, da Lei das S.A.] não condiciona o direto

ao resgate das ações em circulação remanescentes por

parte da companhia à efetivação de seu cancelamento de

registro, mas à realização de uma OPA para cancelamento

de registro bem sucedida (que tenha alcançado o quórum de

sucesso), de modo que o resgate possa ocorrer ainda antes

de a companhia objeto de tal OPA vir a ter o seu registro

efetivamente cancelado (ou convertido da Categoria A para

B, como o que pode vir a ocorrer no presente caso).

4.6.36 E há motivo para que seja assim, dentre os quais destacamos

a efetiva verificação do "preço justo" a que uma OPA para

cancelamento de registro deve ser realizada, por força do § 4º

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 9

do art. 4º da LSA. (grifamos)

A análise caso-a-caso que essa D. Comissão habitualmente utiliza em

operações da espécie permite, segundo entendemos, vislumbrar a

proteção dos acionistas minoritários remanescentes na companhia

objeto, sem qualquer prejuízo ao mercado, na presente hipótese, sendo

tanto natural quanto necessário o cômputo das adesões à OPA

Concorrente Enel para cálculo do sucesso da futura e eventual OPA para

Cancelamento do Registro da Companhia.

Isto porque as características da OPA Concorrente Enel se assemelham

ou ultrapassam às de uma OPA para Cancelamento de Registro,

justamente em virtude de seu sucesso, daí decorrendo quantidade de

ações em circulação em patamar inferior a 5% das ações de emissão da

companhia.

Podemos destacar como resultado dessa disputa altamente competitiva

para a aquisição do controle da Eletropaulo uma série de circunstâncias

do caso concreto similares à mecânica do cancelamento de

registro/migração de categoria A para B, expostas a seguir.

Em primeiro lugar, a OPA Concorrente Enel e a OPA para Cancelamento

de Registro têm por escopo o mesmo universo de ações, qual seja, a

totalidade das ações de emissão da companhia objeto.

Em segundo lugar, a formulação de uma OPA para Cancelamento de

Registro subsequente decorre da preclusão à formulação deste tipo de

OPA por acionista não controlador (conforme entendimento dessa D.

Superintendência).

Em terceiro, o preço ofertado pela Enel no âmbito desta OPA decorreu de

processo amplamente competitivo para aquisição do controle da

Eletropaulo, havendo efetiva disputa pelo melhor preço com os demais

concorrentes, algo vislumbrado no campo da avaliação pelo processo de

revisão de preço em virtude de novo laudo, mecanismo de defesa para os

acionistas que prevê competição entre avaliações.

A adesão maciça pelo mercado não deixa dúvidas quanto ao

preenchimento do critério do preço justo: muito mais do que 2/3 de todo

o free-float (na verdade, 95,1%) optou pela venda de suas ações no

âmbito da OPA Concorrente Enel.

Além disso, em um processo competitivo para aquisição de controle, o

preço estipulado pelo ofertante vencedor será o maior que um

comprador informado estará disposto a pagar. Nesse sentido, vale

ressaltar as rígidas regras que foram impostas por essa D. Comissão aos

ofertantes (leia-se, Energisa, Neoenergia e Enel) no âmbito do processo

competitivo para aquisição do controle da Eletropaulo, com o claro

objetivo de maximizar o preço oferecido aos acionistas, inclusive além do

que seria obtido em leilão a viva-voz.

Considerando que o quórum de adesão à OPA Concorrente Enel é

suficiente, com larga margem, para atender ao quórum de

sucesso exigido para a OPA de Cancelamento de Registro, além

do preço pago constituir “preço justo”, entendemos que as

adesões à OPA antecedente deveriam ser computadas de forma

global e integrada.

Entendemos que não seria razoável desconsiderar do cômputo do

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 10

sucesso da OPA para Cancelamento de Registro a adesão maciça

à OPA Concorrente Enel pelos titulares das ações em free-float,

de modo a condicionar o sucesso da OPA exclusivamente à

vontade dos acionistas remanescentes (4,9% do free-float da

Companhia), que não são representativos da base acionária

antecedente à OPA Concorrente Enel. Interpretação diversa

deturparia a materialidade da operação sob análise, prejudicando

o sentido e o alcance da regulamentação.

Devido à inexistência de precedentes de OPAs Concorrentes em nossa

realidade, para nos munir de parâmetros objetivos para esta análise,

oportuno recorrer à experiência do direito comparado.

Na legislação societária do Estado de Delaware, Estados Unidos da

América, há regulamentação específica sobre o cômputo da

manifestação da base acionária da companhia objeto no âmbito de OPAs

voluntárias seguidas do fechamento de capital da companhia objeto,

operações conhecidas como “two-step mergers”[7].

Para caracterização da aceitação prévia da base acionária, a

jurisprudência de Delaware exige que: (i) o Conselho de Administração da

companhia objeto tenha se manifestado a respeito da conveniência da

OPA; (ii) os acionistas aceitantes estejam informados a respeito de todos

os aspectos relevantes à operação (“full disclosure”); (iii) a primeira OPA

tenha por objeto a totalidade das ações de emissão da companhia objeto;

(iv) que a etapa do fechamento de capital seja efetuada o quanto antes;

e (v) que aos acionistas remanescentes seja estendido o mesmo preço da

OPA, de modo a evitar a caracterização da OPA como uma “oferta

coercitiva”, que é uma preocupação histórica dessa D. Comissão, sendo

inclusive um dos fundamentos para a edição do Parecer de Orientação nº

36, de 23 de junho de 2009[8].

Nesse sentido, em In Re Volcano Corporation, foi este o entendimento da

Delaware Court of Chancery (confirmado pela Supreme Court of

Delaware)[9]:

“I conclude that the acceptance of a first-step tender offer by

fully informed, disinterested, uncoerced stockholders representing a

majority of a corporation’s outstanding shares in a two-step merger

under Section 251(h) has the same cleansing effect under

Corwin as a vote in favor of a merger by a fully informed,

disinterested, uncoerced stockholder majority.” (grifamos)

Ou seja, percebe-se que o racional quanto à validade do cômputo da

aceitação do cancelamento de registro pelos acionistas aceitantes da

primeira OPA depende, essencialmente, do binômio “informação” e

“proteção dos acionistas minoritários remanescentes”.

Quanto ao requisito do “full disclosure”, o parâmetro estabelecido pela

jurisprudência de Delaware é que tenha havido a divulgação de todas as

informações que poderiam ser materialmente relevantes à decisão do

acionista de vender as suas ações. Em outras palavras, o atendimento ao

requisito do “full disclosure” poderá ser questionado caso seja omitida

alguma informação que pudesse “provavelmente impactar” na decisão

dos acionistas de vender as suas ações no âmbito da OPA[10].

Entendemos que o racional previsto na Delaware General Corporation

Law, conforme interpretado pelos tribunais de Delaware, é compatível

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 11

com o regime previsto na Lei das S.A. e na Instrução CVM nº 361, sendo

possível recorrer por analogia aos parâmetros ali fixados.

Ao aplicar o parâmetro de In Re Volcano Corporation à hipótese da

Consulente, verifica-se que todos os requisitos objetivos para cômputo da

adesão à primeira OPA (OPA Concorrente Enel) como validação do

cancelamento de registro estão presentes, tendo em vista que: (i) em 28

de maio de 2018, o Conselho de Administração da Eletropaulo emitiu

manifestação a respeito da OPA Concorrente Enel (além da OPA

Concorrente apresentada pela Neoenergia), concluindo pela

recomendação quanto à aceitação da OPA Concorrente Enel pelos

acionistas da Companhia; (ii) todas as informações a respeito da OPA

foram fornecidas aos acionistas por meio do Edital da OPA Concorrente

Enel; (iii) em especial, os acionistas foram informados sobre a

abrangência da OPA, que teve por objeto a totalidade das ações de

emissão da Companhia, com o potencial efeito, por óbvio, de que, sendo

a OPA Concorrente Enel bem-sucedida, o free float restaria reduzido,

inclusive em descumprimento das regras mínimas de free float do Novo

Mercado; (iv) a Consulente, caso decida por formular OPA para

Cancelamento de Registro da Eletropaulo, o fará imediatamente após a

resposta dessa D. Comissão à presente Consulta; e (v) a depender do

resultado desta Consulta, aos acionistas que compõem o free-float

remanescente será estendido exatamente o mesmo preço pago sob a

OPA Concorrente Enel, de modo a preservar a isonomia do free-float

remanescente vis-à-vis os acionistas aceitantes da OPA Concorrente Enel.

Pelas razões acima expostas, entendemos que há claros

elementos de conexão entre as duas OPAs, constituindo uma só

aceitação na perspectiva do ofertante, sendo a OPA para

Cancelamento de Registro uma etapa subsequente necessária

(posto que exigida pela Lei das S.A.) para o cancelamento de

registro da Companhia.

4. Pedido

Pleiteamos o cabimento da adoção de procedimento diferenciado para

eventual OPA de Cancelamento de Registro da Eletropaulo a ser

formulada pela Consulente, nos termos do artigo 34 da Instrução CVM nº

361, considerando que o preço por ação oferecido no âmbito da OPA

Concorrente Enel atende ao parâmetro de “preço justo” exigido pelo

artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei das S.A., ressaltando-se que o preço em

questão não apenas resultou de processo competitivo para aquisição do

controle da Eletropaulo, como também foi aceito por 95,1% dos

acionistas, restando verificada inclusive a exigência registrada no

Processo CVM nº RJ2002/3440 para validade do preço da OPA, qual seja,

“a maciça adesão de acionistas titulares de ações em circulação”.

Desta forma, entendemos que a Consulente estaria autorizada a, em

benefício dos seus acionistas, inclusive dos que se mantêm inativos, votar

o resgate das ações remanescentes após o encerramento do período da

OPA para Cancelamento de Registro, nos termos do artigo 4º, parágrafo

5º, da Lei das S.A, independentemente do nível de adesão à OPA, em

resumo, posto que:

(a) o free-float inferior a 5% do capital social da Companhia resultou

de OPA bem-sucedida (qual seja, a OPA Concorrente Enel);

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 12

(b) verificada a maciça aceitação da OPA Concorrente Enel pelos

acionistas da Eletropaulo (95,1% do free-float da Companhia),

atestando o “preço justo” oferecido pela Consulente;

(c) o resgate de ações não está condicionado ao efetivo

cancelamento do registro da companhia-alvo, mas sim à satisfação

do quórum de sucesso para cancelamento de registro (conforme

decidido por essa D. SRE e confirmado pelo E. Colegiado da CVM); e

(d) não seria razoável desconsiderar do cômputo do sucesso da OPA

para Cancelamento de Registro a adesão maciça à OPA Concorrente

Enel pelos titulares das ações em free-float, de modo a condicionar o

sucesso da OPA exclusivamente à vontade dos acionistas

remanescentes (4,9% do free-float da Companhia), que não são

representativos da base acionária antecedente à OPA Concorrente

Enel. Interpretação diversa deturparia a materialidade da operação

sob análise, prejudicando o sentido e o alcance da regulamentação.

Assim sendo, considerando as circunstâncias do caso concreto, a

aplicação do procedimento diferenciado para cômputo das adesões

mostra-se tanto cabível quanto oportuna, visto que (i) preserva a vontade

dos acionistas representativos da base acionária da Companhia (qual

seja, os aceitantes da OPA Concorrente Enel), bem como a materialidade

da operação; e ( ii) ao mesmo tempo, protege os acionistas

remanescentes, assegurando-lhes o pagamento de “preço justo” por suas

ações, o que não seria obtido por tais acionistas mediante negociação no

mercado (dada a baixa liquidez dos papéis da Companhia, o que impacta

negativamente a sua cotação).

O procedimento diferenciado para cômputo das adesões à OPA

Concorrente Enel para fins do cálculo do quórum de sucesso da OPA para

Cancelamento de Registro da Eletropaulo, caso formulada pela

Consulente, também é compatível com o regime da Lei das S.A. e da

Instrução CVM nº 361.

Sendo o resgate exceção no regime da Lei das S.A., expressamente

previsto quando remanescerem acionistas titulares de ações que

representem menos de 5% do capital social da companhia aberta, após o

término do prazo da OPA para Cancelamento de Registro, verifica-se que

o mesmo deve ser estendido aos acionistas remanescentes pelo mesmo

preço ofertado na OPA.

Diante das características da eventual OPA para Cancelamento de

Registro a ser formulada e da fundamentação apresentada, a Consulente

pleiteia, respeitosamente, a essa D. Comissão, o reconhecimento da:

(a) concessão de tratamento confidencial à presente Consulta,

considerando a obrigação da Consulente de guardar sigilo quanto à

potencial formulação da OPA para Cancelamento de Registro da

Eletropaulo, nos termos do artigo 260 da Lei das S.A. e do artigo 4ºA da Instrução CVM nº 361;

(b) autorização para resgate das ações remanescentes, nos termos

do artigo 4º, parágrafo 5º, da Lei das S.A, sujeita ao lançamento de

OPA para Cancelamento de Registro pela Consulente pelo mesmo

preço oferecido sob a OPA Concorrente Enel, tendo em vista que: (i)

o free-float inferior a 5% do capital social da Companhia resultou de

OPA bem-sucedida (qual seja, a OPA Concorrente Enel); e (ii) a

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 13

maciça aceitação da OPA Concorrente Enel pelos acionistas da

Eletropaulo (95,1% do free-float da Companhia, representativos da

sua base acionária), atesta a validade do “preço justo” oferecido

pela Consulente; e

(c) autorização para o cômputo das adesões à OPA Concorrente Enel

para cálculo do quórum de sucesso da OPA de Cancelamento de

Registro, previsto no artigo 16, inciso II, da Instrução CVM nº 361,

tendo em vista que: (i) as duas OPAs constituem uma transação

integrada e continuada, tendo em vista que a Consulente foi

precluída do lançamento de uma OPA Unificada para aquisição do

controle e cancelamento de registro, de modo que a OPA para

Cancelamento de Registro é etapa subsequente necessária (posto

que exigida pela Lei das S.A.) para o cancelamento de registro da

Eletropaulo; e ( ii) embora não expressamente previsto, o

procedimento diferenciado é compatível com o regime da Lei das

S.A. e da Instrução CVM nº 361, pois preserva a vontade dos

acionistas representativos da base acionária da Companhia (qual

seja, os aceitantes da OPA Concorrente Enel), ao passo que protege

os acionistas remanescentes, assegurando-lhes o pagamento de

“preço justo” por suas ações.

Expediente de 13/08/2018:

“(...)

O objetivo da presente Manifestação é comunicar a essa D.

Superintendência o resultado do procedimento para aumento de capital

da Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (“Companhia”

ou “Eletropaulo”), no valor total de R$1.500.000.036,08, mediante

capitalização de dois Adiantamentos para Futuro Aumento de Capital –

AFACs aportados pela Enel, em 26 de junho e 27 de julho de 2018, de

R$900.000.003,56 e R$600.000.032,52, respectivamente,

correspondentes ao valor total do aumento de capital (“Aumento de

Capital”). O Aumento de Capital foi levado adiante em cumprimento ao

compromisso constante do item 7.2 do Edital da Oferta Pública para

Aquisição de Ações (“OPA”) Concorrente para Aquisição do Controle da

Eletropaulo, publicado em 18 de abril de 2018, conforme aditado (“OPA

Concorrente Enel”).

Apresentamos essa Manifestação no contexto da Consulta, em regime de

confidencialidade (nos termos do Item I da Consulta), considerando a

obrigação da Consulente de guardar sigilo quanto à potencial formulação

de uma OPA subsequente, para cancelamento de registro da Eletropaulo

(“OPA para Cancelamento de Registro”).

5. Resultado do Aumento de Capital

Conforme aludido na Consulta, até a liquidação da OPA Concorrente Enel,

o capital social da Companhia era pulverizado, inexistindo acionista

controlador. Até aquele ponto, o acionista com maior participação

individual era o BNDES Participações S.A. – BNDESPAR, detentor de

apenas 18,73% das ações. Após a liquidação da OPA Concorrente Enel, a

Consulente passou a deter 93,3% das ações de emissão da Companhia,

equivalente a 95,1% do free-float total.

O Aumento de Capital acentuou ainda mais a concentração da base

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 14

acionária da Companhia. Em Aviso aos Acionistas de 4 de setembro de

2018, a Eletropaulo anunciou que 95,07% das ações no âmbito do

Aumento de Capital (31.536.396 ações ordinárias) foram subscritas

durante o período de exercício do direito de preferência, quase a

totalidade correspondente ao exercício do direito de preferência pela

Enel. Denota-se que o direito de preferência foi exercido por apenas

0,38% do total do free-float, correspondentes a apenas 0,02% do

capital social total.

Em outras palavras, 99,62% do total do free-float da Companhia

optou por não exercer o seu direito de preferência no âmbito do

Aumento de Capital.

Desta forma, concluída a rodada de sobras, a participação da Enel na

Companhia aumentou de 95,1% para 95,9% das ações com direito a

voto (ex-tesouraria) e o free-float foi reduzido de 4,9% para 4,1%,

conforme quadros a seguir, com destaque para a linha “Outros” (não há

outros acionistas relevantes remanescentes na Companhia):

(a) base acionária antecedente à OPA Concorrente Enel:

(b) base acionária após a liquidação OPA Concorrente Enel:

(c) base acionária atual após a homologação do Aumento de Capital:

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 15

Conforme expusemos na Consulta, verifica-se, com o sucesso da OPA

Concorrente Enel, a evidente concentração das ações de emissão da

Companhia na figura da Enel, com radical diminuição do free-float, de

98,2% (em 17 de abril de 2018) para 4,9% (em 20 de julho de 2018) e,

concluído o Aumento de Capital, para 4,1% (em 18 de setembro de 2018),

dada a baixíssima participação do free-float remanescente na subscrição

de ações (apenas 0,38% do free-float).

Os números acima apenas reforçam os argumentos expostos na Consulta

pela adequação quanto à adoção do procedimento diferenciado previsto

no artigo 34 da Instrução CVM 361 para a OPA para Cancelamento de

Registro, dado que:

(a) não seria razoável condicionar o cancelamento de registro da

Companhia aos 4,06% de ações remanescentes em free float,

majoritariamente detidas por acionistas inativos e que não são

representativos da base acionária antecedente à OPA Concorrente

Enel, ao passo que (i) o free-float inferior a 5% do capital social da

Companhia resultou de OPA bem-sucedida (qual seja, a OPA

Concorrente Enel); e (ii) verificada a maciça aceitação da OPA

Concorrente Enel pelos acionistas da Eletropaulo (95,1% das ações

com direito de voto, todas integrantes do free-float da Companhia,

posto que inexistente um acionista controlador), representativos da

sua base acionária ativa e relevante, atestando o “preço justo”

oferecido pela Consulente;

(b) em razão disso, deve ser reconhecida a possibilidade de cômputo

integrado nos níveis de aceitação e sucesso da OPA Concorrente

Enel e da OPA para Cancelamento de Registro, para preservar a

manifestação de vontade da sua base acionária antecedente; e

(c) o resgate das ações remanescentes no free-float da Companhia

pelo preço da OPA Concorrente Enel (conforme atualizado) protege

os acionistas remanescentes, assegurando-lhes o pagamento de

“preço justo” por suas ações, o que não seria obtido por tais

acionistas mediante negociação no mercado (dada a baixa liquidez

dos papeis da Companhia).

6. Reiteração do Pedido

No contexto da presente Manifestação, reforçamos que o pedido pela

adoção de procedimento diferenciado quanto aos requisitos previstos na

Instrução CVM nº 361 para o cancelamento de registo diz respeito apenas

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 16

ao quórum do artigo 16, inciso II, nos termos do artigo 34 da Instrução

CVM nº 361. Neste particular, a Consulente pede que essa D. Comissão

autorize o cômputo integrado dos níveis de aceitação e sucesso da OPA

Concorrente Enel e da eventual OPA para Cancelamento de Registro a ser

formulada, conforme já mencionado.

Nesse sentido, a Consulente consigna que não pede a essa D. Comissão a

dispensa quanto à elaboração de laudo de avalição para apurar o “preço

justo” das ações objeto da OPA para Cancelamento de Registro (artigo

16, inciso I, da Instrução CVM nº 361). Embora certa de que o “valor

justo” pelas ações da Eletropaulo já foi objeto de validação pela base

acionária antecedente à OPA para Cancelamento de registro, posto que

aceito por 95,1% do free-float, o laudo de avaliação é elemento relevante

para informação dos acionistas minoritários e do mercado e será

elaborado pela Consulente, caso venha a formular a OPA para

Cancelamento de Registro.

Deste modo, diante do resultado do Aumento de Capital e considerando a

fundamentação apresentada na Consulta, a Consulente respeitosamente

reitera, perante essa D. Comissão, o seu pleito pelo reconhecimento da:

(a) concessão de tratamento confidencial à Consulta apresentada e

à presente Manifestação, considerando a obrigação da Consulente

de guardar sigilo quanto à potencial formulação da OPA para

Cancelamento de Registro da Eletropaulo, nos termos do artigo 260

da Lei das S.A. e do artigo 4º-A da Instrução CVM nº 361;

(b) autorização para resgate das ações remanescentes, nos termos

do artigo 4º, parágrafo 5º, da Lei das S.A, sujeita ao lançamento de

OPA para Cancelamento de Registro pela Consulente pelo mesmo

preço oferecido sob a OPA Concorrente Enel, tendo em vista que: (i)

o free-float inferior a 5% do capital social da Companhia resultou de

OPA bem-sucedida (qual seja, a OPA Concorrente Enel); e (ii) a

maciça aceitação da OPA Concorrente Enel pelos acionistas da

Eletropaulo (95,1% do free-float da Companhia, representativos da

sua base acionária), atesta a validade do “preço justo” oferecido

pela Consulente; e

(c) autorização para o cômputo das adesões à OPA Concorrente Enel

para cálculo do quórum de sucesso da OPA de Cancelamento de

Registro, previsto no artigo 16, inciso II, da Instrução CVM nº 361,

tendo em vista que: (i) as duas OPAs podem se constituir em uma

transação integrada e continuada para finalidade de atestar o grau

de aceitação pelos acionistas, única e exclusivamente, já que não

seria disponível à Consulente lançar uma OPA Unificada para

aquisição do controle e cancelamento de registro simultaneamente,

de modo que a OPA para Cancelamento de Registro é etapa

subsequente necessária (posto que exigida pela Lei das S.A.) para o

cancelamento de registro da Eletropaulo; e (ii) embora não previsto

literalmente, o procedimento diferenciado é compatível com o

regime da Lei das S.A. e da Instrução CVM nº 361, pois preserva a

vontade dos acionistas representativos da base acionária da

Companhia (qual seja, os aceitantes da OPA Concorrente Enel), ao

passo que protege os acionistas remanescentes, assegurando-lhes o

pagamento de “preço justo” por suas ações.”

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 17

II. Nossas Considerações

9. Primeiramente, trataremos do pedido de confidencialidade da presente

consulta, conforme solicitado pela Consulente.

10. De modo a fundamentar tal pleito, a Consulente se baseia no art. 260 da LSA e

nos arts. 4º-A e 9º-A da Instrução CVM 361, abaixo transcritos:

LSA

“SEÇÃO VII

Aquisição de Controle Mediante Oferta Pública

(...)

Art. 260 - Até a publicação da oferta, o ofertante, a instituição financeira

intermediária e a Comissão de Valores Mobiliários devem manter sigilo

sobre a oferta projetada, respondendo o infrator pelos danos que

causar.”

Instrução CVM 361

“Art. 4º-A O ofertante deve guardar sigilo a respeito da OPA até sua

divulgação ao mercado, bem como zelar para que seus administradores,

empregados, assessores e terceiros de sua confiança também o façam.

§ 1º A obrigação de sigilo prevista no caput se estende até:

I – a data em que for divulgado fato relevante referente a OPA sujeita a

registro na CVM, nos termos do art. 9º da Instrução CVM nº 358, de 3 de

janeiro de 2002; ou

II – a data em que for publicado o edital de OPA não sujeita a registro na

CVM.

§ 2º Caso a informação escape do controle do ofertante antes da data

referida no §1º, o potencial ofertante deverá, imediatamente:

I – publicar o instrumento de OPA, nos termos do art. 11; ou

II – informar ao mercado que tem interesse em realizar a OPA, ou que

está considerando essa possibilidade, embora ainda não tenha certeza de

sua efetivação.

§ 3º Exceto quando se tratar de OPA sujeita a registro, o anúncio previsto

no §2º, inciso II, deverá:

I – incluir as informações indicadas nos itens “i” até “m” do inciso I do

Anexo II; e

II – ser encaminhado ao diretor de relações com investidores da

companhia objeto, para que este o divulgue imediatamente ao mercado,

por meio de sistema eletrônico disponível na página da CVM na rede

mundial de computadores.

§ 4º Caso o ofertante divulgue o anúncio previsto no §2º, inciso II, a CVM

poderá fixar um prazo para que ele:

I – publique o instrumento de OPA, nos termos do art. 11; ou

II – anuncie ao mercado, de maneira inequívoca, que não pretende

realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses.

(...)

Art. 9º-A - O ofertante pode solicitar que a CVM trate com sigilo

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 18

informações ou documentos fornecidos para fins do registro da OPA,

apresentando as razões pelas quais a revelação ao público de tais

informações ou documentos colocará em risco legítimo interesse do

emissor, do ofertante ou de terceiros.”

11. Da leitura dos dispositivos supra, verifica-se que a LSA prevê a necessidade de

manutenção de sigilo no caso de OPA para aquisição de controle, até a publicação

da oferta. Por sua vez, a Instrução CVM 361 prevê a manutenção de sigilo em dois

artigos. No art. 9º-A, há a previsão para que documentos necessários para a

análise de um pedido de registro de OPA possam ser recepcionados como sigilosos

pela CVM, enquanto no art. 4º-A há a previsão para que o ofertante guarde sigilo

de sua intenção de realizar uma OPA até que ocorra sua divulgação ao mercado.

12. No caso concreto, nota-se que não se aplicaria o art. 260 da LSA, pois a

consulta não trata de OPA para aquisição de controle projetada, embora o

procedimento diferenciado solicitado remeta ao resultado da OPA já concluída

nessa modalidade.

13. Tampouco se aplicaria, salvo melhor juízo, o art. 9º-A da Instrução CVM 361,

pois o mesmo prevê tratamento sigiloso a informações ou documentos fornecidos

para fins do registro da OPA, o que não ocorre no presente caso, uma vez que se

trata de consulta sobre OPA que se pretende realizar, mas cujo registro ainda não

foi solicitado.

14. A nosso ver, a confidencialidade da presente Consulta poderia ser enquadrada

no art. 4º-A da Instrução CVM 361, pois trata-se de OPA projetada, de modalidade

que exige o registro na CVM (para cancelamento de registro) e cuja intenção ainda

não foi divulgada ao mercado.

15. Contudo, entendemos que a partir da deliberação quanto ao teor da Consulta

pelo Colegiado da CVM, tanto a Consulta, quanto a Decisão devem ser tornadas

públicas, pois a partir desse momento o ofertante terá as informações necessárias

para que decida realizar ou não a OPA em questão. Nesse sentido, caberia então à

CVM, após a divulgação da Consulta e do entendimento desta Autarquia sobre a

mesma, fixar um prazo para que a Consulente e potencial ofertante da OPA

apresente o pedido de registro da oferta ou “anuncie ao mercado, de maneira

inequívoca, que não pretende realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses”,

em observância ao previsto no § 4º do art. 4º-A da Instrução CVM 361.

16. Sobre o pleito de procedimento diferenciado objeto da Consulta, cabe

primeiramente destacar que o mesmo deverá ser apreciado pelo Colegiado da

CVM pelo fato de não ter sido objeto de decisão anterior no âmbito de ofertas com

características similares, não cabendo, portanto, sua deliberação por parte desta

área técnica no âmbito do inciso I da Deliberação CVM 756.

17. A fim de analisar o procedimento diferenciado ora requerido, cabe,

primeiramente, verificar o disposto no § 4º do art. 4º da LSA e no art. 16, caput e

inciso II, da Instrução CVM 361:

LSA - “Art. 4º, § 4º - O registro de companhia aberta para negociação de

ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia

emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle,

direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade

das ações em circulação no mercado, (...)"; e

Instrução CVM 361 – “Art. 16 - O cancelamento do registro de companhia

aberta somente será deferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA

para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou

pela própria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 19

emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:

(...)

II – acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em

circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente com o

cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para

este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordarem

expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o

leilão de OPA,(...)."

18. Como se verifica dos dispositivos legal e normativo supramencionados, o

cancelamento de registro de uma companhia aberta, após ter sido decidido pelo

seu controlador, fica condicionado ainda à confirmação de titulares de ações em

circulação, possibilitando, assim, uma manifestação mais representativa de todo o

quadro acionário nesse processo de decisão.

19. Cabe mencionar que as ações consideradas como em circulação no âmbito de

uma OPA para cancelamento de registro, nos termos do inciso II do art. 16 da

Instrução CVM 361, são “apenas as ações cujos titulares concordarem

expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de

OPA”, diferentemente da definição de ações em circulação encontrada no § 2º do

art. 4º-A da LSA e no inciso III do art. 3º da Instrução CVM 361, que seriam “todas

as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo

acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da

companhia objeto, e aquelas em tesouraria”.

20. Ademais, o art. 21 da Instrução CVM 361 define como deve se dar o

procedimento de apuração do resultado de uma OPA para cancelamento de

registro, nos seguintes termos:

“Art. 21. Na OPA para cancelamento de registro, os acionistas serão

considerados:

I – concordantes com o cancelamento de registro, se aceitarem a OPA,

vendendo suas ações no leilão, ou manifestarem expressamente sua

concordância com o cancelamento;

II – discordantes do cancelamento de registro, se, havendo se habilitado

para o leilão, na forma do art. 22, não aceitarem a OPA.

§1º As ações dos acionistas que não se manifestarem concordando

expressamente com o cancelamento de registro, nem se habilitarem

para o leilão na forma do art. 22, não serão consideradas como ações em

circulação, para os efeitos do inciso II do art. 16, sendo-lhes facultado,

entretanto, alienar tais ações na forma e no prazo previstos no § 2º do

art. 10”

21. Sendo assim, o cancelamento de registro de companhia aberta fica

condicionado à confirmação dos titulares de ações em circulação que

efetivamente se manifestam sobre o tema, concordando ou não com tal processo,

à proporção de suas participações na companhia objeto, no âmbito de uma OPA

formulada para esse fim específico, ao que chamamos de quórum de sucesso de

OPA para cancelamento de registro.

22. Com base no acima exposto, percebe-se que o procedimento diferenciado

proposto consiste, na prática, em caracterizar como ações em circulação para fins

de cálculo do quórum de sucesso da OPA para cancelamento de registro não

apenas aquelas ações que estariam efetivamente em circulação na véspera do

leilão da Oferta e de cujos titulares se manifestem em seu âmbito, mas também

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 20

as ações alienadas no âmbito da OPA para aquisição de controle da Companhia

realizada pela Ofertante e cujo leilão ocorreu na B3 em 04/06/2018, trazendo, na

essência, os acionistas que alienaram suas ações naquela ocasião para dentro da

OPA para cancelamento de registro, expandindo, assim, o conceito de ações em

circulação previsto na Instrução CVM 361 para fins da modalidade de oferta em

questão.

23. Nesse sentido, como a OPA para aquisição de controle da Companhia realizada

em 2018 teve aceitação por titulares de mais de 95% das ações em circulação, o

sucesso da OPA para cancelamento de registro que se pretende realizar estaria

garantido, independentemente de qualquer adesão por parte dos atuais titulares

de ações em circulação, inclusive a possibilidade de realização do resgate previsto

pelo § 5º do art. 4º da LSA também estaria garantida, tendo em vista que,

qualquer que seja o resultado da presente OPA, restariam em circulação ações

representativas de menos de 5% do capital social da Companhia.

24. Dessa forma, verifica-se então que a realização de OPA para cancelamento de

registro da Companhia com a adoção do procedimento diferenciado ora pleiteado

seria inócua, uma vez que o efetivo cancelamento de registro e o resgate de que

trata o § 5º do art. 4º da LSA seriam realizados em qualquer cenário, sendo

razoável dizer que a adoção do citado procedimento equivaleria a considerar a

OPA para aquisição de controle realizada em 2018 como tendo sido uma OPA que

unificou as modalidades “para aquisição de controle” e “para cancelamento de

registro”.

25. Resta-nos, então, analisar a razoabilidade e proporcionalidade desse efeito que

o procedimento proposto produz, à luz da regulamentação aplicável.

26. Primeiramente, cabe lembrar que o § 4º do art. 4º da LSA prevê que “o

registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente

poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista

controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente,

formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no

mercado (...)” (grifo nosso).

27. Com base na previsão legal de que o registro de companhia aberta só poderia

ser cancelado após OPA realizada pela própria companhia ou pelo acionista

controlador, verifica-se que a OPA para aquisição de controle realizada em 2018,

que teve como ofertante, naquela ocasião, acionista que não era considerado

como controlador (e ainda havia dúvidas se realmente se tornaria controlador,

dado o ambiente competitivo instalado em torno daquela oferta), não poderia ser

considerada uma oferta apta a cumprir com o requisito legal supra, o que, em

nosso entendimento, seria, em essência, o pleito da Ofertante.

28. Não obstante, ainda que uma OPA para aquisição de controle pudesse ser

unificada com uma OPA para cancelamento de registro, possibilidade que

levantamos apenas para enriquecer o debate, o fato é que a OPA para aquisição

de controle realizada em 2018 não observou diversos requisitos previstos para as

OPA para cancelamento de registro, não contando, por exemplo, com (i) laudo de

avaliação, nos termos do inciso I do art. 16 combinado com o § 1º do art. 8º,

ambos da Instrução CVM 361, (ii) possibilidade de revisão de preço, prevista pelo

art. 4º-A da LSA e pelo art. 23 e seguintes da Instrução CVM 361, (iii) obrigação de

adquirir, por parte do ofertante, “ações em circulação remanescentes, pelo prazo

de 3 (três) meses, contados da data da realização do leilão, pelo preço final do

leilão de OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento (...)” (put), nos termos

do § 2º do art. 10 da Instrução CVM 361, bem como (iv) a autorização da CVM com

relação à unificação de diferentes modalidades de OPA, “desde que seja possível

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 21

compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e não haja

prejuízo para os destinatários da oferta”, nos termos do § 2º do art. 34 da

Instrução CVM 361.

29. Mais importante que isso, a OPA realizada em 2018 não divulgou aos seus

acionistas objeto que a depender de seu resultado poderia implicar o

cancelamento de registro da Companhia, o que, em nosso entendimento,

prejudica, no contexto de considerar aquela OPA como unificada congregando a

modalidade “para cancelamento de registro”, a observância do princípio básico de

OPA de assegurar em seu âmbito que seja tomada uma decisão refletida e

independente por parte de seus acionistas objeto, conforme prevê o inciso II do

art. 4º da Instrução CVM 361.

30. Ademais, com a adoção do procedimento diferenciado em questão, estar-se-ia

retirando dos atuais titulares de ações em circulação o direito de decidir sobre o

cancelamento de registro da Companhia no âmbito de uma OPA realizada para

esse propósito, conforme previsão legal e normativa.

31. Não se pode deixar de lembrar que a OPA para aquisição de controle da

Companhia realizada em 2018 pela Ofertante fez constar em seu Edital que “a

Oferta não implicará o cancelamento de registro da Companhia como emissora de

valores mobiliários categoria “A”, nem sua conversão para categoria “B”, nem a

saída do Novo Mercado da B3”, nos termos do item 1.6 do referido documento.

32. Dessa forma, com base no próprio objetivo daquela oferta e no que restou

claro na redação de seu Edital, os titulares de ações em circulação que não

alienaram suas ações em tal oportunidade podem ter decidido manter-se como

acionistas da Companhia por acreditarem que, com a gestão do novo controlador

e permanecendo a Eletropaulo como companhia aberta integrante do Novo

Mercado da B3, ao longo do tempo teriam uma rentabilidade de seu investimento

que superaria o valor atribuído com base no preço que foi ofertado naquela

ocasião.

33. Reconhecer agora que tais acionistas não têm o direito de opinar em um

processo de fechamento de capital iria, em nosso entendimento, frontalmente

contra as regras previstas na regulamentação aplicável e contra as disposições do

próprio Edital da OPA realizada em 2018.

34. Cabe refrisar ainda que a aceitação do procedimento diferenciado em questão

nos parece ir contra, também, ao princípio constante do inciso II do art. 4º da

Instrução CVM 361, que prevê que “a OPA será realizada de maneira a assegurar

tratamento equitativo aos destinatários, permitir-lhes a adequada informação

quanto à companhia objeto e ao ofertante, e dotá-los dos elementos necessários à

tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação da OPA”,

uma vez que estaria caracterizado que os acionistas objeto da OPA para aquisição

de controle realizada em 2018 não teriam sido dotados dos elementos necessários

à tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação daquela

OPA, especialmente aqueles que decidiram não alienar suas ações tendo sido

assegurado que tal oferta não implicaria o cancelamento de registro da

Companhia, nem sua saída do Novo Mercado da B3.

35. Tampouco haveria a possibilidade de os acionistas objeto da OPA para

cancelamento de registro que se pretende realizar tomarem uma decisão refletida

e independente quanto à sua aceitação, pois a mesma já estaria decidida pelos

acionistas que alienaram suas ações no âmbito da OPA para aquisição de controle

realizada em 2018.

36. Ou seja, supondo que haja uma manifestação expressiva dos titulares de ações

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 22

em circulação da Companhia na OPA na forma pretendida, e supondo ainda que

tais titulares de ações maciçamente discordem do cancelamento de registro,

mesmo assim, caso o procedimento diferenciado em tela seja autorizado pela

CVM, o ofertante terá garantido o quórum de sucesso para cancelamento de

registro da Companhia e a possibilidade de realizar o resgate das ações

remanescentes.

37. Por fim, cabe mencionar que a realização de OPA para aquisição de controle

seguida de OPA para cancelamento de registro, sem a adoção de qualquer

procedimento diferenciado, não seria novidade, tendo inclusive ocorrido em

2015/2016, quando houve OPA para aquisição de controle de Tempo Participações

S.A. (acompanhada no âmbito do Processo CVM nº 19957.003058/2015-29),

concluída em 09/11/2015, seguida de OPA para cancelamento de registro da

mesma companhia (registrada no âmbito do Processo CVM nº RJ-2015-10825),

concluída em 28/03/2016.

38. Diante do exposto, entendemos que o quórum de sucesso da OPA para

cancelamento de registro projetada deve ser contabilizado observando o

procedimento ordinário constante do inciso II do art. 16 da Instrução CVM 361, ou

seja, acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação, conforme

definido neste inciso, deverão aceitar ou concordar com a OPA ao preço ofertado,

não podendo as ações alienadas no âmbito da OPA para aquisição de controle da

Companhia realizada em 2018 serem consideradas como concordantes com o

cancelamento de registro da Companhia para fins de contabilização do citado

quórum, uma vez que:

(i) O procedimento proposto fere previsão legal, pois, em essência, trata

a OPA realizada em 2018 como uma OPA unificada que congrega a

modalidade “para cancelamento de registro”, sendo que a mesma não foi

realizada, à época, por acionista controlador ou pela própria companhia;

(ii) ainda que uma OPA para aquisição de controle pudesse ser unificada

com uma OPA para cancelamento de registro, o fato é que a OPA

realizada em 2018 não observou diversos requisitos atinentes às OPA

para cancelamento de registro, como destacamos nos parágrafos 28 e

29;

(iii) o procedimento proposto fere previsão normativa, pois retira do

titular de ações em circulação no momento da OPA o direito de decidir

sobre o cancelamento de registro;

(iv) o procedimento proposto fere disposição constante do Edital da OPA

realizada em 2018, que previa que aquela oferta não implicaria o

cancelamento de registro da Companhia, nem sua saída do Novo

Mercado da B3; e

(v) o procedimento proposto fere o princípio geral de OPA previsto no

inciso II do art. 4º da citada Instrução, pois sua adoção resulta no fato de

que os titulares de ações em circulação que não alienaram suas ações no

âmbito da OPA de 2018 não foram dotados dos elementos necessários à

tomada de uma decisão refletida e independente quanto à aceitação

daquela OPA.

III. Conclusão

39. Por todo o acima exposto, propomos que o presente caso seja encaminhado

ao SGE, a fim de que o pleito em tela seja submetido à apreciação do Colegiado da

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 23

CVM, tendo esta SRE/GER-1 como relatora, ressaltando:

(i) Quanto ao pedido de confidencialidade da presente Consulta,

propomos que a mesma tenha sua classificação atualizada para “pública”

imediatamente após a publicação do Extrato da Ata que contenha a

Deliberação do Colegiado da CVM sobre o presente caso, cabendo então

à CVM, após a divulgação da Consulta e do entendimento desta Autarquia

sobre a mesma, fixar um prazo para que a Consulente e potencial

ofertante da OPA apresente o pedido de registro da oferta ou “anuncie ao

mercado, de maneira inequívoca, que não pretende realizar a OPA dentro

do período de 6 (seis) meses”, em observância ao previsto no § 4º do art.

4º-A da Instrução CVM 361; e

(ii) Quanto ao mérito da Consulta, nossa manifestação contrária ao

pleito de procedimento diferenciado proposto pela Ofertante em caso de

formulação de OPA para cancelamento de registro da Companhia, com

base nas razões apresentadas no presente Memorando.

[1] Cerca de 1,8% do total de ações que compõem o capital social da Companhia

estão em Tesouraria.

[2] Em 8 de agosto de 2018, a cotação de fechamento das ações da Eletropaulo

negociadas na B3 (ELPL3) foi de R$29,22, o que importa em redução de 36,1% visà-vis o preço oferecido na OPA Concorrente Enel, ajustado pela SELIC até a

mesma data (R$45,71).

[3] Decisão indutora da jurisprudência dessa D. Comissão sobre a matéria até os

dias atuais, Processo CVM nº RJ2002/3440, decidido em 17 de fevereiro de 2003.

[4] Manifestação da SRE no âmbito do Processo CVM nº 19957.001203/2017-07,

nos termos do Ofício nº 35/2017/CVM/SRE/GER-1, de 10 de fevereiro de 2017, no

âmbito da OPA para Aquisição do Controle da Kepler Weber S.A. pela AGCO do

Brasil Máquinas e Equipamentos Agrícolas Ltda. A íntegra de referida manifestação

foi divulgada em Comunicado ao Mercado da Kepler Weber S.A., de 13 de

fevereiro de 2017.

[5] Considerando o entendimento exarado por essa D. Superintendência, a

nenhum ofertante seria permitida a cumulação da OPA para Cancelamento de

Registro com outra modalidade de OPA, salvo se for também acionista controlador

(direta ou indiretamente) da companhia objeto.

[6] Manifestação da SRE no âmbito do Processo CVM nº RJ2012/13241, cujo

entendimento foi confirmado pelo Colegiado da CVM em 19 de março de 2013.

[7] Regra prevista na Section 251(h) do Delaware General Corporations Law: “(h)

Notwithstanding the requirements of subsection (c) of this section, unless expressly

required by its certificate of incorporation, no vote of stockholders of a constituent

corporation that has a class or series of stock that is listed on a national securities

exchange or held of record by more than 2,000 holders immediately prior to the

execution of the agreement of merger by such constituent corporation shall be

necessary to authorize a merger (…)”.

[8] No Memorando ao Colegiado, de 14 de abril de 2008 (que serviu de base para

a elaboração do Parecer de Orientação nº 36, de 23 de junho de 2009), de autoria

dos ex-Diretores Otavio Yazbek e Marcos Pinto, há importantes colocações a

respeito da proteção conferida pelas cláusulas de proteção à dispersão acionária

(poison pills) aos acionistas minoritários, no tocante às ofertas coercitivas. Nos

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 24

termos do Memorando ao Colegiado: “2.3 O segundo benefıć io das Poison Pills é

que elas protegem os acionistas contra a natureza coercitiva das ofertas públicas

de aquisição de controle. 2.4 Embora a venda de ações numa oferta de aquisição

de controle seja voluntária, alguns tipos de oferta podem compelir o acionista a

vender suas ações mesmo que o preço ofertado lhe pareça insuficiente. Para

perceber como um negócio teoricamente voluntário para os acionistas pode se

tornar coercitivo, basta analisar o exemplo a seguir. A Companhia A faz uma

oferta de aquisição de todas as ações da Companhia B, condicionada a aceitação

de 50% mais uma das ações, a um preço de R$20,00 por ação. Simultaneamente,

a Companhia A anuncia que, se a oferta tiver sucesso, incorporará a Companhia B;

nessa incorporação, as ações da Companhia B serão avaliadas a R$15,00 por ação

para fins de fixação da relação de troca. Um investidor entende que sua ação da

Companhia B vale R$25,00; teoricamente, ele deveria rejeitar a oferta de R$20,00.

Todavia, esse acionista não sabe se a oferta vai ter sucesso ou não, ou seja, se a

Companhia A conseguirá adquirir 50% mais uma das ações; ele sabe apenas que,

devido à dispersão acionária, sua decisão de aderir ou não à oferta não afetará o

resultado, ou seja, sua aceitação não terá influencia significativa sobre as chances

de a oferta obter a adesão de 50% mais uma das ações. Nessas condições, a

melhor alternativa para o acionista é aceitar a oferta, ainda que o preço lhe

pareça injusto. Caso rejeite a oferta, o acionista pode permanecer com uma ação

que, segundo sua avaliação, vale R$25, mas se sujeita ao preço de R$15 na

incorporação. Caso aceite a oferta, o acionista mantém as chances de

permanecer com a ação que vale R$25 se a oferta não tiver sucesso; e ainda

assegura o preço mıń imo de R$20,00 se a oferta for bem sucedida. Sem dúvida

nenhuma, um acionista racional aceitará a oferta.”

[9] In Re Volcano Corporation. Court of Chancery of Delaware – 10485-VCMR,

decisão de 30 de junho de 2016. Entendimento confirmado pela Supreme Court of

Delaware, em decisão de 9 de fevereiro de 2017. Tradução livre: “Concluo que a

aceitação da OPA formulada na primeira etapa por acionistas amplamente

informados, desinteressados, que não tenham sigo coagidos, representando a

maioria das ações em circulação de uma companhia no âmbito de um “two-step

merger” sob a Seção 215(h) possui o mesmo efeito de depuração sob Corwin que

um voto em favor de uma incorporação [o sentido, aqui, é de incorporação com

fechamento de capital] por uma maioria acionária amplamente informada,

desinteressada e que não tenha sigo coagida”.

[10] Skeen v. Jo-Ann Stores, Inc. – 750 A.2d 1170, 1172 (Del. 2000); Louden v.

Archer-Daniels-Midland Co., 700 A.2d 135, 142 (Del. 1997); Rosenblatt v. Getty Oil

Co. – 493 A.2d 929, 944 (Del. 1985); TSC Indus., Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S.

438, 449 (1976).

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros -1

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 25

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer,

Analista, em 20/03/2019, às 16:01, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro,

Gerente, em 20/03/2019, às 16:14, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente

de Registro, em 20/03/2019, às 17:27, com fundamento no art. 6º, § 1º,

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 20/03/2019, às 21:16, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.007811/2018-06 Documento SEI nº 0715193

Memorando 20 (0715193) SEI 19957.007811/2018-06 / pg. 26

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.07811/2018-06

Reg. Col. nº 1360/2019

Interessados: Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A.

Enel Brasil Investimentos Sudeste S.A.

Assunto: Consulta acerca da possibilidade de adoção de procedimento

diferenciado em OPA para cancelamento de registro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de consulta formulada pela Enel Brasil Investimentos Sudeste S.A. (“Enel” ou

“Consulente”) acerca da possibilidade de adoção de procedimento diferenciado, nos termos do

artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002, em eventual oferta pública de aquisição de ações

(“OPA”) para cancelamento de registro da Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo

S.A. (“Eletropaulo” ou “Companhia”) a ser lançada pela Consulente.

2. O procedimento diferenciado pleiteado pela Enel consiste na utilização do quórum de

adesão da OPA voluntária concorrente para aquisição de controle da Eletropaulo por ela lançada

(“OPA Concorrente Enel”) – cujo leilão foi realizado na B3 em 30.05.2018, resultando na

aquisição de controle da Eletropaulo pela Enel em processo competitivo – no cômputo do quórum

de sucesso de eventual OPA para cancelamento de registro a ser por ela formulada.

3. Nesse contexto, a Enel pleiteia, ainda, a possibilidade de proceder ao resgate das ações de

emissão da Companhia remanescentes, nos termos do artigo 4º, § 5º, da Lei nº 6.404/1976, após

finalizada a OPA para cancelamento de registro da Eletropaulo.

4. Por fim, solicita a Consulente que seja concedido tratamento confidencial à consulta

apresentada.

5. Pelas razões que passo a expor, e diante das circunstâncias que permeiam o caso concreto,

diferentemente da área técnica, entendo ser cabível tanto o procedimento proposto pela Enel na

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referida OPA quanto a manutenção do tratamento confidencial conferido à consulta por certo

período após a decisão deste Colegiado.

II. PEDIDO DE CONFIDENCIALIDADE

6. Quanto ao pedido de tratamento confidencial à presente consulta formulado pela Enel,

entende a área técnica, após ter conferido tal tratamento no curso da análise da consulta, que tanto

a decisão do Colegiado da CVM quanto a própria consulta devem ser tornadas públicas

imediatamente após a publicação do extrato da ata da reunião do Colegiado que deliberou sobre o

assunto.

7. Além disso, a SRE também sugere que seja fixado um prazo para que a Consulente

apresente o pedido de registro da oferta ou “anuncie ao mercado, de maneira inequívoca, que não

pretende realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses”, nos termos do artigo 4º-A, § 4º, da

Instrução CVM nº 361/2002.

8. De plano, parece-me importante destacar a importância de a CVM analisar esse tipo de

matéria em sede de consulta. Dentre os diversos fatores que explicam o tempo necessário para o

lançamento de uma OPA, pode-se destacar o fato de que essas, por vezes, envolvem discussões

jurídicas complexas, muitas delas inéditas. A discussão que nos foi submetida é justamente um

desses casos.

9. Tenho que as consultas são o instrumento mais adequado para lidarmos com essas novas

questões. Os procedimentos de registro estabelecidos nas regras que disciplinam as ofertas

públicas, tanto de distribuição quanto de aquisição, foram pensados para processo ordinários de

registros, que seguem, em linhas gerais, as práticas já estabelecidas, e não para resolver questões

jurídicas complexas. De certo, em determinadas situações não é possível segregar o enfrentamento

dessas questões do próprio processo de registro, mas quando o é – como nesse caso – parece-me

que a consulta deve ser o instrumento prestigiado.

10. A possiblidade de manutenção da consulta em sigilo, naturalmente apenas por um período

razoável, é um componente importante para que as consultas passem a ser mais utilizadas. Com

efeito, em certas matérias o tratamento confidencial é verdadeira pré-condição para que o assunto

seja levado à CVM em sede de consulta.

11. Em certos casos, a proteção dos legítimos interesses dos participantes do mercado pode ser

alcançada por meio de uma medida menos drástica: a simples omissão, em nossas manifestações,

de informações que permitam identificar o consulente. Outros casos, no entanto, envolvem fatos

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tão particulares que a simples omissão do nome da consulente não seria capaz de resguardar sigilo

sobre a operação pretendida. Essa parece ser a situação do caso em tela, que envolveu uma disputa

pelo controle que só havia sido vista em outra oportunidade, poucos anos após a criação dessa

CVM1.

12. No caso em tela, a Enel avalia o lançamento de uma OPA para cancelamento de registro.

A autorização para adoção de procedimento diferenciado, objeto deste processo, é um dos fatores

que parecem relevantes para tomada de uma decisão definitiva acerca da matéria.

13. Parece-me claro, de um lado, que consultas como essa não podem ser mantidas

indefinidamente em sigilo. Digo isso não só pelo fato de a Lei nº 12.527/2011 estabelecer a

publicidade como preceito geral e o sigilo como exceção (artigo 3º, I), como também em razão de

que as respostas da CVM fornecem orientações importantes para outros participantes do mercado.

14. De outro lado, não se pode ignorar a importância de que as ofertas públicas sejam

preparadas em sigilo. Nesse sentido, o artigo 4º-A da Instrução CVM nº 361/2002 estabelece que

“o ofertante deve guardar sigilo a respeito da OPA até sua divulgação ao mercado, bem como zelar

para que seus administradores, empregados, assessores e terceiros de sua confiança também o

façam”.

15. Aliás, reconhecendo a relevância do sigilo no contexto de preparação das ofertas públicas,

o Colegiado da CVM editou recentemente a Deliberação CVM nº 809/2019, que cuidou de instituir

e disciplinar o procedimento de análise reservada dos pedidos de registro de oferta pública de

distribuição de ações, bem como dos pedidos de registro de companhia aberta relacionados a tais

ofertas públicas.

16. Dentre outras finalidades, o sigilo busca evitar uma volatilidade excessiva do mercado em

1 Tratou-se de disputa pelo poder de controle da Companhia Mineira de Eletricidade ocorrida em 1978. À ocasião, foi

lançada, pela Companhia Força e Luz Cataguazes Leopoldina, OPA voluntária para aquisição de controle da

companhia objeto, ao passo que a Companhia Energética de Minas Gerais (CEMIG) formulou OPA concorrente para

entrar na disputar pelo controle da Companhia Mineira de Eletricidade. Para maiores detalhes sobre o caso, ver

CANTIDIANO, Luiz Leonardo. A aquisição do controle acionário da Cia. Mineira de Eletricidade: um caso polêmico.

In: CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Direito societário e mercado de capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 6374. Ver também: MUNHOZ, Eduardo Secchi. Aquisição de controle na sociedade anônima. São Paulo: Saraiva, 2013,

p. 312.

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razão da possibilidade de lançamento de uma OPA2-3. Essas ofertas usualmente envolvem um

preço superior àquele praticado no mercado. Consequentemente, o anúncio de uma OPA costuma

ter um impacto bastante significativo na cotação das ações-objeto. A divulgação imediata de nossa

resposta à consulta tornaria pública a possibilidade de a Enel formular uma OPA para

cancelamento de registro, sem que, de fato, haja uma decisão concreta a esse respeito. A

informação geraria enorme especulação no mercado, ao passo que não cumpriria a finalidade de

informar os investidores.

17. Nesse sentido, entendo que o preceito geral de publicidade dos atos da administração

estabelecido pela Lei nº 12.527/2011 não afastou as regras de sigilo previstas nas legislações

específicas. Por exemplo, o artigo 157, §5º, da Lei nº 6.404/1976 expressamente prevê que os

administradores de companhias abertas podem consultar à CVM sobre sua decisão de não divulgar

imediatamente informação relevante por entenderem que sua revelação porá em risco interesse

legítimo da companhia4. A exigência de imediata divulgação da decisão da CVM acerca do pedido

de confidencialidade, sob o fundamento da Lei de Acesso à Informação, tornaria letra morta a

regra do §5º do artigo 157 da Lei Societária, que permanece em vigor.

18. A prerrogativa de manter em sigilo informações relevantes é frequentemente utilizada para

evitar a divulgação de negócios em momento em que não há certeza de sua concretização5. Tratase de medida salutar, que evita uma volatilidade desmedida no mercado, ainda que deva,

naturalmente, ser sempre acompanhada de cuidados necessários para evitar a prática do insider

trading.

19. Noto, ademais, que o artigo 260 da Lei nº 6.404/1976 estabelece que “até a publicação da

2 Nessa direção, ressalto que a Diretiva 2004/25/CE, que regula as OPAs na Comunidade Europeia, elenca o sigilo na

fase de estruturação da oferta como um dos princípios gerais (artigo 1º, “e”): “Um oferente só deve anunciar uma

oferta depois de se assegurar de que está em plenas condições de satisfazer integralmente qualquer contrapartida em

numerário, caso a oferta tenha sido feita nesses termos, e depois de tomar todas as medidas razoáveis para garantir a

entrega de qualquer outro tipo de contrapartida”.

3 Sobre o assunto cf. KERSHAW, David. Principles of Takeover Regulation. Oxford: Oxford University Press, 2016,

pp. 155 e ss.

4 § 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º), se

entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores

Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação

de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.

5 Sobre o assunto, reporto-me ao voto que proferi no Processo Administrativo Sancionador CVM nº

19957.004805/2016-27 (RJ2014/3402), j. em 13.12.2018, do qual fui relator. Cabe relembrar, nesse ponto, que tal

prerrogativa se esvai quando há vazamento da informação ou oscilação atípica na cotação ou volume das ações objeto.

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oferta, o ofertante, a instituição financeira intermediária e a Comissão de Valores Mobiliários

devem manter sigilo sobre a oferta projetada, respondendo o infrator pelos danos que causar.” A

rigor, o dispositivo não se aplica à possível oferta de cancelamento de registro, uma vez que se

insere na seção destinada à aquisição de controle mediante oferta pública. Parece-me, contudo,

que essa interpretação literal da lei vai contra os seus objetivos, além de tratar as diferentes

modalidades de OPA de modo injustificadamente assistemático.

20. Nesse ponto, não se pode olvidar que a OPA para aquisição de controle era a única que

constava do anteprojeto elaborado por Lamy e Bulhões. Ressalto, por fim, como bem destacado

por Nelson Eizirik, que o artigo 260 da Lei nº 6.404/1976 está em consonância com o artigo 157,

§5º, daquele mesmo diploma6, fato que corrobora uma interpretação ampliativa da regra legal de

sigilo das OPAs.

21. Diante de todo o exposto, voto pela manutenção do tratamento confidencial à presente

consulta pelo prazo de 6 meses, contados da data de decisão do Colegiado, ou até que seja

publicado o fato relevante referente à OPA ou publicado o seu instrumento, a fim de que a

Consulente possa tomar uma decisão quanto à viabilidade e conveniência de lançar uma OPA para

cancelamento de registro da Eletropaulo. Findo esse prazo, voto para que seja conferida

publicidade tanto à consulta quanto à decisão deste Colegiado, por meio da publicação do extrato

da ata.

22. Na hipótese de o processo somente se tornar público após o decurso do prazo de seis meses,

proponho, ainda, em linha com o disposto no artigo 4º-A, §4º, da Instrução CVM nº 361/2002, que

a Consulente, quando da divulgação da nossa decisão, seja instada a (i) publicar o instrumento de

OPA, nos termos do artigo 11 da Instrução CVM nº 361/2002 ou (ii) anunciar ao mercado, de

maneira inequívoca, que não pretende realizar a OPA dentro do período de 6 (seis) meses. A

despeito do tempo transcorrido entre a nossa decisão e a divulgação da consulta, parece-me que

tal medida é importante para evitar a criação de uma volatilidade excessiva em razão da expectativa

de lançamento de uma OPA.

23. Registro, ainda, que, na hipótese de a informação escapar ao controle da Enel ou se houver

oscilação atípica na cotação ou volume das ações de emissão da Eletropaulo, ela deverá observar

6 EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Volume IV – Artigos 206 a 300. 2ª Edição, Revista e Ampliada. São

Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 390.

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o disposto no § 2º do artigo 4º-A da Instrução CVM nº 361/2002, bem como no parágrafo único

do artigo 6º da Instrução CVM nº 358/2002.

III. CONTEXTO DA CONSULTA

24. Para que se possa analisar o pleito formulado pela Consulente, impõe-se, primeiramente,

contextualizar os fatos que envolvem a presente consulta.

25. Em julho de 2018, por meio da realização da OPA Concorrente Enel, bem como de

aquisições supervenientes realizadas nos termos do artigo 32-A da Instrução CVM nº 361/2002, a

Enel – que, até então, não detinha nenhuma ação da Eletropaulo – passou a ser titular de 93,3% do

capital social total e 95,14% do capital votante da Companhia.7 Visto de outra forma, a OPA

Concorrente Enel acarretou uma drástica redução do free float da Companhia, que passou de

98,17% do total de ações para apenas 4,86%.

26. Na sequência, em cumprimento a obrigação assumida no edital da OPA Concorrente Enel

– mediante a qual a Enel se comprometeu a aportar, pelo menos, R$1.500.000.000,00 (um bilhão

e quinhentos milhões de reais) na Companhia –, foi deliberado aumento do capital social da

Eletropaulo mediante subscrição privada de novas ações. Naquela ocasião, 99,62% do free float

remanescente da Companhia optou por não exercer seu direito de preferência, nos termos do artigo

171 da Lei nº 6.404/1976.

27. Em decorrência disso, a participação acionária da Enel na Companhia sofreu novo

aumento, passando para 94,4% do total do capital social e 95,9% do capital votante8 – e, portanto,

intensificando a concentração acionária já verificada quando da liquidação da OPA Concorrente

Enel. Por sua vez, o free float da Eletropaulo passou a representar 4,06% de seu capital social.

28. Com relação à composição da base acionária atual da Companhia, vale destacar, ainda,

que, segundo relato da Consulente, dos 57.219 acionistas da Eletropaulo, a esmagadora maioria

(52.163 acionistas, ou 91,2% do total dos acionistas da Companhia) detém menos de 100 ações

cada – abaixo, inclusive, do lote padrão para negociação das ações no mercado.

29. Ademais, considerando a base acionária atual, a Consulente aponta que apenas 101

acionistas participaram de assembleias gerais da Eletropaulo desde 2015 – isto é, 0,17% do total

de acionistas, titulares de 0,38% do capital social –, sendo que grande parte desses acionistas (95

7 Tendo em vista que, à ocasião, 1,8% das ações de emissão da Companhia encontravam-se em tesouraria.

8 Atualmente – após o aumento de capital –, 1,53% das ações de emissão da Companhia encontram-se em tesouraria.

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dos 101) votou apenas na assembleia geral extraordinária de 12 de setembro de 2017, que aprovou

a migração da Companhia para o Novo Mercado, segmento especial de listagem da B3.

30. A propósito, cumpre registrar que, por ser atualmente listada no Novo Mercado, a

Companhia é obrigada a atender ao percentual mínimo de ações em circulação determinado pelo

Regulamento do Novo Mercado, correspondente a, pelo menos, (i) 25% do capital social; ou (ii)

15% do capital social, desde que haja volume financeiro médio diário de negociação de R$25

milhões.

31. Diante de tal contexto e, considerando, principalmente, (i) a baixa liquidez das ações de

emissão da Companhia; (ii) a depreciação significativa sofrida pelas ações de sua emissão desde a

OPA Concorrente Enel; (iii) o fato de que, na percepção da Enel, a atual cotação das ações de

emissão da Companhia não reflete seu valor justo; e (iv) a incapacidade de a Companhia atender

ao requisito mínimo estipulado no Regulamento do Novo Mercado referente ao percentual de

ações em circulação, a Consulente entende ser do interesse da Companhia o cancelamento de seu

registro como companhia aberta.

32. Propõe, para tanto, a adoção de procedimento diferenciado que – ante o sucesso da OPA

Concorrente Enel – consistiria em se valer do quórum de adesão daquela oferta para o quórum de

sucesso, previsto no artigo 16, II, da Instrução CVM nº 361/2002, da OPA para cancelamento de

registro da Companhia, com a possibilidade de aplicação, ao final do prazo da OPA, da regra de

resgate, prevista no § 5º do artigo 4º da Lei nº 6.404/1976.

IV. OS REQUISITOS PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E A OPA CONCORRENTE ENEL

33. Ao dispor sobre o cancelamento de registro de companhia aberta, a Lei Societária

expressamente condicionou-o à prévia realização de OPA para aquisição da totalidade das ações

em circulação de emissão da companhia objeto.

34. Foram fixados, ainda, tanto pela Lei nº 6.404/1976 quanto pela Instrução CVM nº 361/2002

– que regulamentou a matéria –, determinados requisitos a serem observados para a realização da

OPA para cancelamento de registro, os quais podem ser, assim, sintetizados:

(a) São legitimados a formular a OPA para cancelamento de registro apenas o acionista

controlador ou a própria companhia (artigo 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/1976 e artigo 16 da

Instrução CVM nº 361/2002);

(b) A OPA deverá ser aprovada por acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em

circulação, consideradas, para este efeito, apenas as ações cujos titulares se habilitarem

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para o leilão ou expressamente concordarem com o cancelamento de registro (artigo 16,

inciso II, da Instrução CVM nº 361/2002);

(c) O preço por ação a ser pago na OPA deve ser justo, na forma estabelecida pelo artigo 4º, §

4º, da Lei nº 6.404/1976; e

(d) Deverá ser apresentado laudo de avaliação da companhia objeto (artigo 8º da Instrução

CVM nº 361/2002), sendo assegurada a revisão do valor da oferta mediante solicitação de

titulares de, no mínimo, 10% das ações em circulação de emissão da companhia (artigo 4ºA).

35. Finalizada a OPA para cancelamento de registro e, tendo sido adquiridas mais de 2/3 das

ações em circulação, fica a ofertante obrigada, por um prazo de 3 meses contados da data de

realização do leilão, a adquirir, pelo preço final da OPA, as ações em circulação remanescentes

dos acionistas que assim o desejarem (no jargão de mercado, a put option – artigo 10, § 2º, da

Instrução CVM nº 361/2002) – o que não se confunde com a prerrogativa da companhia de

deliberar em assembleia geral o resgate das ações em circulação remanescentes, quando, após

encerrado o prazo da OPA, restarem em circulação menos de 5% do total das ações emitidas

(também conhecido como squeeze-out – artigo 4º, § 5º, da Lei nº 6.404/1976)9.

36. Considerando os requisitos acima enunciados, passo a examinar a possibilidade de

compatibilização dos procedimentos adotados na OPA Concorrente Enel com aqueles exigidos

para a OPA para cancelamento de registro, a fim de verificar a viabilidade do procedimento

diferenciado apresentado pela Consulente.

37. Inicialmente, não me parece haver dúvidas de que a proposta da Consulente – de lançar a

OPA para cancelamento de registro ao mesmo preço da OPA Concorrente Enel10, combinado com

a apresentação de um laudo de avaliação e com a possibilidade de os acionistas solicitarem uma

nova avaliação, nos termos do artigo 4º-A – atende aos requisitos da Lei nº 6.404/1976 de “preço

justo”.

38. A bem da verdade, entendo que o preço da OPA Concorrente Enel é inegavelmente um

“preço justo” que atende à finalidade, embora não à literalidade, da Lei. Afinal de contas, a

9 Embora a Lei se refira a resgate, trata-se na verdade de uma figura distinta do resgate previsto no artigo 44 da Lei

Societária. Melhor seria se o legislador tivesse instituído o squeeze out como um direito de aquisição potestativa do

ofertante. Essa, vale dizer, foi a solução adotada na já referida Diretiva 2004/25/CE, mais especificamente em seu

artigo 15º.

10 Atualizado pela SELIC, em analogia ao que determina a Instrução CVM nº 361/2002 nos artigos 25-A e 29, §7º.

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despeito de a OPA Concorrente Enel não ter contado com avaliação especializada da Companhia

segundo os critérios elencados na legislação e regulamentação, o preço da referida oferta foi

formado a partir de um processo amplamente competitivo para a aquisição do controle originário

da Eletropaulo, envolvendo partes altamente sofisticadas.

39. Nesse sentido, cabe destacar que o preço originalmente oferecido pela Energisa S.A. –

titular da primeira oferta voluntária apresentada para a aquisição do controle da Eletropaulo – foi

de R$19,38 por ação, o qual foi elevado sucessivas vezes por ofertas (e aditamentos dos respectivos

editais) subsequentes dos outros dois ofertantes concorrentes, a Enel e a Neoenergia S.A.

(“Neoenergia”). A título de exemplo, destaco que a Enel se propôs a pagar, conforme edital da

OPA concorrente originalmente publicado, R$28,00 por ação da Eletropaulo; uma semana depois

do lançamento da OPA pela Enel, a Neoenergia divulgou edital de sua OPA concorrente

oferecendo o preço de R$29,40 por ação. A tabela abaixo ilustra a evolução do preço ofertado

pelas ações de emissão da Companhia:

Data Ofertante Preço

17 de abril de 2018 Enel R$28,00

24 de abril de 2018 Neoenergia R$29,40

25 de abril de 2018 Enel R$32,00

25 de abril de 2018 Neoenergia R$32,10

25 de abril de 2018 Enel R$32,20

30 de maio de 2018 Neoenergia R$39,53

30 de maio de 2018 Enel R$45,22

40. Em 30 de maio de 2018, a Neoenergia e a Enel disputaram pelo preço mais alto, enviando

envelopes lacrados com suas ofertas finais, quando, ao fim e ao cabo, a Enel sagrou-se vencedora,

com a oferta de R$45,22 por ação – diga-se de passagem, 2,33 vezes o preço originalmente

oferecido pela Energisa.

41. Corroborando a tese de que o mercado avaliou tal preço como justo, a OPA Concorrente

Enel contou com adesão significativa dos acionistas da Eletropaulo – recorde-se: 95,1% das ações

com direito de voto da Companhia foram alienadas no contexto da referida oferta11 –, superando

– em muito – o quórum de sucesso de eventual OPA para cancelamento de registro.

11 Considerado o período de aquisição posterior de 30 dias.

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42. Sobre a destacada importância do nível de adesão da OPA como um indicador da

adequação do preço, já se manifestou o Colegiado desta autarquia, nos termos do voto do então

Diretor Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos:

“Por mais que a lei tenha previsto que o preço justo será ‘ao menos igual ao valor de avaliação da

companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de

patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa

descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários,

ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão

do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4º-A’, o melhor instrumento para se

verificar a validade do preço é a maciça adesão de acionistas titulares de ações em circulação

à oferta de cancelamento de registro de companhia aberta.”12 (destacou-se)

43. A despeito de tudo o que disse, parece-me que não teríamos competência para dispensar a

apresentação do laudo no contexto da OPA de cancelamento de registro, dado que tal exigência

consta do texto legal. A Consulente não nos pede, todavia, para irmos tão longe. Solicita somente

que possa apresentar o referido laudo quando do lançamento da pretendida OPA para

cancelamento de registro, na forma do artigo 8º da Instrução CVM nº 361/2002, o que entendo ser

suficiente para atender ao requisito legal e regulamentar.

44. A esse respeito, entendo que deve ser conferida aos acionistas titulares de 10% das ações

em circulação da Companhia a prerrogativa de requerer a revisão do valor da oferta, nos termos

do artigo 4º-A da Lei Societária. Assim, temos que a OPA para cancelamento de registro somente

poderá ser lançada ao preço da OPA Concorrente Enel caso os laudos não indiquem um valor

superior ao praticado naquele leilão – hipótese que, considerando o histórico acima relembrado,

parece ser essencialmente teórica.

45. Utilizado no cômputo do quórum de sucesso da OPA para cancelamento de registro o

quórum de adesão da OPA Concorrente Enel e, sendo resultado das aquisições realizadas no

contexto desta oferta a permanência de menos de 5% do total de ações de emissão da Companhia

em circulação, entendo também cabível, uma vez finalizado o prazo da OPA para cancelamento

de registro, a possibilidade de deliberação em assembleia sobre o resgate previsto no § 5º do artigo

4º da Lei nº 6.404/1976.

46. No que tange à legitimidade, constato que à ocasião da OPA Concorrente Enel, a

Consulente não era acionista controladora da Companhia e, portanto, não se enquadrava no rol de

12 Processo Administrativo CVM nº RJ2002/3430, Rel. Dir. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 17.02.2003.

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legitimados, conforme disposto no artigo 4º, § 4º, da Lei nº 6.404/1976, para lançar uma OPA para

cancelamento de registro. A propósito, era a aquisição do próprio poder de controle da Eletropaulo

que estava em disputa no processo competitivo, do qual participou e sagrou-se vencedora a Enel.

47. Assim, ainda que o § 2º do artigo 34 da Instrução CVM nº 361/2002 determine que a CVM

poderá autorizar a formulação de uma única OPA visando a mais de uma finalidade, em razão da

delimitação subjetiva da lei, a Consulente não poderia valer-se da prerrogativa ali prevista para

alcançar, concomitantemente, as duas finalidades em questão – a de adquirir o controle originário

da Eletropaulo, bem como a de cancelar seu registro de companhia aberta. Ainda que assim não o

fosse, parece-me que não seria adequado, no contexto de uma arriscada disputa, permitir que

determinados ofertantes apresentassem OPAs unificadas para concorrer com OPAs puras de

aquisição de controle (ou combinadas unicamente com uma OPA voluntária para evitar discussões

quanto à possibilidade de se dispensar, na OPA do artigo 257, a condição de atingimento de

participação majoritária no capital votante da companhia objeto).

48. Disso decorre que, mesmo com uma adesão significativa da base acionária à OPA

Concorrente Enel, o único caminho viável para a Consulente proceder ao cancelamento de registro

da Companhia seria por meio da formulação de uma OPA subsequente.

49. Cumpre destacar, por outro lado, que, em prestígio ao princípio do full and fair disclosure,

a Enel poderia – e deveria13-14 – ter expressamente indicado no edital da OPA Concorrente Enel a

intenção ou – se esta não existia no momento –, ao menos, a possibilidade de formular uma OPA

subsequente para cancelamento de registro da Companhia.

13 Como bem destacou a Diretora Ana Novaes no Processo Administrativo CVM nº RJ2012/5652: “Entendo ser

evidente que nos casos em que serão realizadas duas OPAs distintas, uma para Cancelamento de Registro e uma para

Saída de Nível, a informação sobre a intenção de realizar a segunda oferta é relevante para que os investidores possam

avaliar a primeira oferta e deve, portanto, ser divulgada nos documentos relacionados a primeira OPA.”

14 No voto referido, acima, a Diretora Ana Novaes faz referência ao regime norte-americano: “onde o Schedule Tender

Offer, documento que equivale ao nosso edital de OPA, exige que o ofertante divulgue aos investidores a existência

de planos que possam vir a resultar, dentre outros eventos, em operações extraordinárias ou na deslistagem do papel

em bolsa. Transcrevo abaixo trechos do Schedule TO e do Regulation M-A: "§ 240.14d-100 Schedule TO. Tender

offer statement under section 14(d)(1) or 13(e)(1) of the Securities Exchange Act of 1934. (…) Item 6. Purposes of

the Transaction and Plans or Proposals Furnish the information required by Item 1006(a) and (c)(1) through (7) of

Regulation M-A (§229.1006 of this chapter) for a thirdparty tender offer and the information required by Item 1006(a)

through (c) of Regulation M-A (§229.1006 of this chapter) for an issuer tender offer". "229.1000—Mergers and

Acquisitions (Regulation M-A). § 229.1006 (Item 1006) Purposes of the transaction and plans or proposals. (…) (c)

Plans. Describe any plans, proposals or negotiations that relate to or would result in: (1) Any extraordinary transaction,

such as a merger, reorganization or liquidation, involving the subject company or any of its subsidiaries; (…) (6) Any

class of equity securities of the subject company to be delisted from a national securities exchange or cease to be

authorized to be quoted in an automated quotations system operated by a national securities association (…)”

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50. De todo modo, diferentemente da área técnica, não me parece que, ao informar, no item

“1.6. Registro de Companhia Aberta da Companhia” do edital da OPA Concorrente Enel, que “a

Oferta não implicará o cancelamento de registro da Companhia como emissora de valores

mobiliários categoria ‘A’, nem sua conversão para categoria ‘B’, nem a saída do Novo Mercado

da B3”, a Consulente tenha assegurado que não iria formular uma OPA para cancelamento de

registro subsequente. Tal informação, na realidade, apenas constatava o óbvio – a OPA para

aquisição de controle da Eletropaulo, naqueles moldes (e até mesmo por conta da delimitação

subjetiva da lei), não implicava o cancelamento de registro da Companhia.

51. A bem da verdade, há que se reconhecer que a motivação para o cancelamento de registro

da Eletropaulo pode ter surgido justamente em virtude da adesão maciça dos acionistas da

Companhia à OPA Concorrente Enel, que teve como consequência direta o enxugamento

significativo do free float.

52. Ademais, o tratamento diferenciado solicitado pela Consulente é inédito e, no meu sentir,

um elemento chave para a própria viabilidade da potencial OPA de cancelamento de registro.

Assim, diante da falta de uma orientação anterior da CVM acerca da matéria, parece-me que, no

caso específico, a falta do disclosure no edital da OPA Concorrente Enel não deve ser impeditivo

para a concessão do tratamento diferenciado requerido, embora deva ser exigido em situações

análogas que eventualmente apareçam no futuro, após a publicização dessa consulta.

53. O ineditismo da questão é também fator que me leva a opinar pela possibilidade de

utilização do quórum de adesão da OPA Concorrente Enel no cômputo do quórum de sucesso da

eventual OPA para cancelamento de registro a despeito de a primeira ter sido realizada em junho

de 2018. A reforçar esse ponto, noto que não se pode considerar extemporânea a consulta da Enel,

formulada ainda em agosto de 2018. Não obstante, caso a Consulente não formule a OPA para

cancelamento de registro no prazo de 6 (seis) meses fixado no item 21 acima, entendo que a

unificação requerida não poderá ser utilizada, sob pena de se dar uma carta branca ao Consulente

para exercício de uma prerrogativa que, por definição, deve ser excepcional.

54. De tudo o que se expôs, além de me parecer possível a compatibilização de procedimentos,

entendo que as circunstâncias específicas que envolvem o presente caso autorizam a adoção do

procedimento diferenciado proposto pela Consulente, notadamente, (i) a concentração

extraordinária das ações de emissão da Companhia decorrente do resultado da OPA Concorrente

Enel; (ii) a baixa liquidez de tais ações; (iii) a ausência de interesse dos acionistas remanescentes

em participar da vida social, haja vista a exígua participação nas assembleias e o não exercício do

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direito de preferência na subscrição de novas ações; e (iv) a depreciação significativa sofrida pelas

ações desde a OPA Concorrente Enel.

55. Com efeito, a adoção do procedimento diferenciado proposto pela Consulente assegura aos

acionistas remanescentes da Companhia a oportunidade de alienar suas ações ao mesmo preço

oferecido na OPA Concorrente Enel – vale registrar: 23,71% superior ao valor de cotação atual

das ações de emissão da Eletropaulo, correspondente a R$34,50.15

56. Nesse sentido, parece-me que a proposta em questão atende não somente ao melhor

interesse da Companhia – que se desonera dos excessivos custos de manutenção de uma

companhia aberta com free float significativamente reduzido e pouco participativo – como confere

aos acionistas remanescentes o recebimento de preço vantajoso pela aquisição de suas ações.

57. Reconheço que a utilização do quórum de adesão da OPA Concorrente Enel no cômputo

do quórum de sucesso da OPA para cancelamento de registro, faz com que já se saiba, mesmo

antes da realização dessa segunda oferta, que a Companhia terá o seu capital fechado16. Mais ainda,

sabe-se que, ao final da OPA para cancelamento de registro, aqueles que porventura remanesceram

acionistas terão suas ações compulsoriamente resgatadas na forma do artigo 4º, § 5º, da Lei nº

6.404/1976.

58. Esse ponto não passou despercebido na análise da área técnica. Segundo a SRE, os

acionistas remanescentes “poderiam ter decidido manter-se como acionistas da Companhia por

acreditarem que, com a gestão do novo controlador e permanecendo a Eletropaulo como

companhia aberta integrante do Novo Mercado da B3, ao longo do tempo teriam uma rentabilidade

de seu investimento que superaria o valor atribuído com base no preço que foi ofertado naquela

ocasião”. A meu ver, tal argumento não é justificativa para se negar o procedimento especial

proposto na consulta, por ao menos três razões.

59. Em primeiro lugar porque a OPA Concorrente Enel resultou na concentração extraordinária

das ações de emissão da Companhia pela Consulente e, portanto, ocasionou um desenquadramento

no percentual mínimo de ações em circulação determinado pelo Regulamento do Novo Mercado

– o que, a rigor, inviabilizaria a manutenção da Companhia naquele segmento de listagem.

60. Em segundo lugar, os dados expostos no início deste voto referentes à atual base acionária

da Companhia parecem contradizer a existência de uma base ativa de acionistas que realmente

15 Tomando-se como base a cotação de fechamento de 29.03.2019.

16 Exceto, como dito, na hipótese prevista no item 43 acima.

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permaneceram na companhia por acreditar em sua valorização no longo prazo. Repiso que 91,2%

do total dos acionistas da Companhia detém menos de 100 ações cada – abaixo, inclusive, do lote

padrão para negociação das ações no mercado.

61. É bem possível que, dentre aqueles que permaneceram acionistas após a OPA Concorrente

Enel, existam aqueles que, de fato, optaram por manter seu investimento acreditando no potencial

de valorização das ações da Companhia no futuro. A própria Eletropaulo indica que alguns

minoritários exerceram o direito de preferência e subscreveram ações no aumento de capital feito

pouco depois da referida oferta. Os dados referentes a essa operação indicam, contudo, que os

acionistas ativos representam uma parcela ínfima de um free float que, por sua vez, pouco

representa do capital da companhia17.

62. Tudo isso me leva ao terceiro– e mais importante – argumento que milita em favor do

tratamento diferenciado requerido: a necessidade de que os interesses de todas as partes envolvidas

– nomeadamente, o dos acionistas minoritários remanescentes e o da própria Companhia – sejam

devidamente sopesados. Quando as circunstâncias excepcionais que permeiam o caso concreto

não justificam a manutenção do registro de companhia aberta e desde que sejam adotados

procedimentos que garantam o cumprimento dos requisitos fundamentais para o cancelamento de

registro, previstos na Lei nº 6.404/1976 e na Instrução CVM nº 361/2002, não me parece que o

interesse da companhia deva sucumbir aos interesses dos acionistas minoritários remanescentes.

63. Esse ponto me parece especialmente salutar em situações em que as ações em circulação

representam uma parcela ínfima do capital social, ainda mais quando essa concentração decorre

de operações societárias legítimas e que não poderiam, por definição, serem aglutinadas a uma

OPA de cancelamento de registro. De certo, a CVM não pode descuidar da proteção daqueles que

investem no mercado brasileiro, o que não significa, contudo, que para o desenvolvimento do

nosso mercado os interesses legítimos dos demais participantes devam ser sempre sacrificados.

É como voto.

Rio de Janeiro, 2 de abril de 2019

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

17 V. itens 25 a 28 acima.

Processo Administrativo CVM 19957.07811/2018-06 – Voto – Página 14 de 14