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CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE ESTRUTURAÇÃO DE CRI COM LASTRO EM CRÉDITO IMOBILIÁRIO QUE ENVOLVA O REEMBOLSO DE DESPESAS JÁ INCORRIDAS NO SETOR IMOBILIÁRIO – XP INVESTIMENTOS CCTVM S.A. E OUTRO – PROC. SEI 19957.001522/2017-12

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, ao final, a Diretora Flávia Perlingeiro solicitou vista do processo.

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE ESTRUTURAÇÃO DE CRI COM LASTRO EM CRÉDITO IMOBILIÁRIO QUE ENVOLVA O REEMBOLSO DE DESPESAS JÁ INCORRIDAS NO SETOR IMOBILIÁRIO – XP INVESTIMENTOS CCTVM S.A. E OUTRO – PROC. SEI 19957.001522/2017-12

(Pedido de vista DFP) Trata-se de consulta formulada por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“XPI”) e por Cantidiano Advogados (em conjunto, “Consulentes”), com base no disposto no art. 13 da Lei n° 6.385/76, acerca do entendimento da CVM quanto à possibilidade de estruturação de Certificados de Recebíveis Imobiliários (“CRIs”) que tenham como lastro crédito imobiliário, caracterizado por força de sua destinação, que possa envolver, total ou parcialmente, o reembolso de despesas incorridas no setor imobiliário anteriormente à emissão dos CRIs (“Reembolso”). A Consulta se refere a despesas de natureza imobiliária (“Despesas Imobiliárias”), de per si , diretamente atinentes à aquisição, construção e/ou reforma de imóveis, e predeterminadas, a serem, nos termos explicitados na própria Consulta, “detalhadamente especificadas no termo de securitização e no instrumento de dívida que contenha os termos do financiamento imobiliário em questão, contendo, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos, detalhamento dos gastos, a especificação individualizada dos imóveis aos quais os gastos estejam vinculados, e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula” .

Nos termos da Consulta, as Despesas Imobiliárias com Reembolso financiado pelo crédito imobiliário em questão abrangeriam apenas gastos que “tenham sido incorridos em data igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses do encerramento da oferta pública” dos CRIs, observando-se, também, requisito de que “todas as notas fiscais, escrituras e demais documentos que comprovem os gastos sejam disponibilizados ao agente fiduciário” . A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE analisou o assunto por meio do Memorando nº 42/2019-CVM/SRE/GER-1, tendo submetido a matéria ao Colegiado em reunião de 09.04.19 , opinando pela impossibilidade de estruturação de CRI com lastro imobiliário por força de sua destinação, que envolva o Reembolso de Despesas Imobiliárias, por entender que essa conclusão estaria em linha com os precedentes da Autarquia. Em síntese, a área técnica destacou que: (i) “a CVM vem, de certa maneira, expandindo a abrangência do que poderia ser crédito imobiliário passível de lastrear CRI, para além daqueles considerados créditos imobiliários tradicionais” , sendo atualmente pacificada a possibilidade de emissão de CRI com lastro em dívida contraída com destinação integral de recursos a imóveis previamente identificados na documentação da oferta, considerados como “créditos imobiliários por sua destinação”;

(ii) mesmo tendo se passado a admitir a caracterização do crédito como “imobiliário” em decorrência da “sua destinação”, para que se configure o “vínculo” previsto no art. 8°, I, da Lei n° 9.514/97, o direcionamento dos recursos captados por meio da oferta pública de CRIs a imóveis previamente identificados deve ocorrer após a emissão dos CRIs e até a data de seu vencimento, o que deve ser objeto de comprovação; (iii) na sua visão, em linha com o entendimento da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE em caso precedente, “a destinação dos recursos a imóveis somente cumprirá o objetivo de desenvolver o mercado imobiliário brasileiro, em linha com a Lei 9.514, se ocorrer posteriormente à captação dos recursos oriundos da emissão dos CRI” ; e (iv) o Colegiado ainda não se manifestou sobre o lastro em crédito imobiliário que envolva o Reembolso de Despesas Imobiliárias.

Por fim, quanto à menção dos Consulentes à Lei n° 12.431/11, que criou tratamento tributário diferenciado para a emissão de CRIs (e outros valores mobiliários) no âmbito de projetos de infraestrutura, a SRE ressaltou que, embora o Reembolso não atenda, a seu ver, à finalidade da Lei n° 9.514/97, no caso específico dos chamados “CRIs de Infraestrutura”, a norma especial (Lei n° 12.431/11) afasta a incidência da norma geral (Lei n° 9.514/97) e, portanto, apenas nesse caso, poderia haver o reembolso de despesas anteriormente incorridas entre a destinação dos recursos provenientes da oferta dos referidos valores mobiliários. Iniciada a discussão pelo Colegiado, em reunião ocorrida em 09.04.19 , a Diretora Flávia Perlingeiro solicitou vista do processo. Ao examinar o caso, a Diretora Flávia Perlingeiro observou inicialmente que, atualmente, não resta dúvida sobre a possibilidade de emissão de CRIs lastreados em créditos considerados imobiliários em razão da destinação dos recursos captados, conforme alegado pelos Consulentes e confirmado pela área técnica. Assim, em síntese, o objeto de divergência de entendimento entre a SRE/PFE e os Consulentes diz respeito apenas ao momento a partir do qual podem ser incorridas as Despesas Imobiliárias amparadas pelo crédito imobiliário por destinação apto a lastrear a emissão dos CRIs, ou seja, o crédito objeto da securitização.

Em sua manifestação de voto, a Diretora divergiu da visão da SRE e da PFE, tendo concordado com o argumento dos Consulentes de que a lei não estabeleceu a restrição temporal indicada pelas áreas técnicas e que a mesma não seria intrínseca ao conceito de crédito imobiliário. Para a Diretora, “o fato de o ônus financeiro ter sido inicialmente suportado em momento antecedente à emissão dos CRIs não descaracteriza de per si a natureza do crédito que venha a financiá-lo como crédito imobiliário por destinação” , o que, no entanto, não significa que as Despesas Imobiliárias financiadas possam ter sido incorridas indiscriminadamente a qualquer tempo, sob pena de desvirtuamento conceitual. Nesse ponto, destacou que os próprios Consulentes reconhecem a importância da limitação de prazo e propõem que sejam consideradas apenas despesas incorridas nos 24 meses que antecederem o encerramento da oferta pública dos CRIs, tomando como base o prazo previsto na Lei n° 12.431/11. A esse respeito, ressaltou que o risco de desvirtuamento da estrutura objeto da Consulta, com vistas à estruturação ou perpetuação artificial de lastro para emissões de CRIs, deve ser afastado, mas não pela redução, por via interpretativa restritiva, da efetiva abrangência do conceito de crédito imobiliário, e sim, pela definição de prazo condizente com o que conceitualmente se entenda abarcado pela norma.

Em outras palavras, concluiu que “riscos relativos a desvios de finalidade não são afastados proibindo-se que operações sejam adstritas a determinadas finalidades, mas mitigados pela criação de mecanismos e procedimentos de verificação e controles que permitam prevenir, fiscalizar ou penalizar tais desvios, conforme aplicável.” . Indo adiante, a Diretora discorreu sobre os conceitos de “vínculo” e “destinação”, tendo observado que o artigo 8º da Lei 9.514/97 não faz qualquer menção a requisito de temporalidade que impeça a vinculação de crédito imobiliário por destinação por meio do qual tenham sido financiadas, total ou parcialmente, Despesas Imobiliárias incorridas anteriormente à emissão dos CRIs. Segundo observou, o caput do referido artigo faz referência ao vínculo a ser estabelecido entre os créditos imobiliários (lastro) e os CRIs, e o inciso I exige a configuração do vínculo entre tal crédito e imóvel específico, previamente identificado no termo de securitização, inclusive com identificação da matrícula e registro no RGI, situação que estaria demonstrada na estrutura proposta pela Consulta.

Nessa linha, ressaltou que a “destinação” deve ser tida e verificada não dentro de um espectro estritamente considerado pelo fluxo financeiro, e sim, tal como em outras operações de financiamento, “sob seu aspecto jurídico-creditício, à luz da vinculação contratual/obrigacional e do efetivo cumprimento da obrigação de atrelar usos e fontes, com comprovação de suficiência e equivalência dos respectivos valores, bem como de especificação que evidencie a existência e a correlação da despesa-lastro (i.e. uso) com o Imóvel Vinculado” . Assim, entendeu que “a estrutura de Reembolso, nos termos descritos na Consulta, não desnatura a destinação necessária para consubstanciar o “crédito imobiliário por destinação”, desde que observados os demais elementos também apontados na Consulta, em especial a previsão de prazo razoavelmente próximo à data de encerramento da oferta, de modo a que o direcionamento prévio de recursos possa ser tido na essência como um adiantamento e que não se abra espaço para artificiosa perpetuação de lastro para novas emissões de CRIs, como apontado pela SRE.” . Nesse sentido, o prazo de até 24 meses antecedentes ao encerramento da oferta de CRIs, proposto com base na Lei n° 12.431/11, seria razoável e atenderia ao propósito supramencionado, devendo ser adotado.

Ademais, destacou que tal interpretação estaria em linha com as finalidades almejadas pela Lei n° 9.514/97, pois a própria possibilidade de recuperação (via Reembolso) de recursos destinados ao setor imobiliário tem também o condão de estimular a antecipação de investimentos, já se sabendo que possam vir a ser financiados a taxas mais atrativas no âmbito de securitização no mercado de capitais. Para a Diretora, também procedem as ponderações dos Consulentes quanto às vantagens que a estrutura de Reembolso apresenta em termos de incremento de eficiência e eliminação do risco de aplicação inadequada de recursos, pois: (i) propiciaria maior agilidade na estruturação de projetos imobiliários, dando início a investimentos arcados com recursos próprios ou de terceiros (por exemplo, por meio de mútuos), sem ter de aguardar todo o trâmite de registro e liquidação financeira da oferta dos CRIs, mas sem que seja tolhida a perspectiva de, na sequência, levar a operação para o âmbito do mercado de valores mobiliários e, assim, diminuir seu custo médio ponderado de capital;

e (ii) a estrutura de Reembolso traz em si a grande vantagem de eliminação do risco de desvio de finalidade (uma vez que a destinação já será comprovada na partida), bem como de eventual risco de que, por alterações subsequentes no cenário macroeconômico ou do próprio setor imobiliário, o financiado passe a não ter mais a perspectiva de direcionamento dos recursos aos imóveis vinculados antes do prazo de vencimento dos CRIs. A Diretora também analisou a menção expressa feita pela Lei n° 12.431/11 à hipótese de reembolso de gastos e despesas com recursos captados por meio da emissão de CRIs, com vistas a perquirir se o alcance do termo “crédito imobiliário” adotado na legislação não tributária que instituiu os CRIs (Lei n° 9.514/97) teria sido alterado pela lei tributária (Lei n° 12.431/11), para fins fiscais, ou teria sido por ela simplesmente preservado, tendo essa se servido de seus componentes apenas para estabelecer um subconjunto de requisitos exigíveis, visando assegurar determinado tratamento tributário.

Nesse passo, segundo Flávia Perlingeiro, a interpretação que melhor coaduna ambas as disposições sobre reembolso é a de que “a Lei n° 12.431/11 estabeleceu requisito mais restritivo para o que o mercado passou a chamar de “CRI de Infraestrutura” (mas que não é propriamente um “novo CRI”), ao exigir que haja um procedimento específico (ainda que simplificado) que demonstre o compromisso de alocação dos recursos captados no pagamento futuro ou no reembolso de gastos, despesas e dívidas, que atenda ao definido pelo CMN” . Por fim, dada a natureza diversa das referidas leis e a inexistência de antinomia entre elas, entendeu que não se aplicaria à hipótese a exegese de que a Lei n° 12.431/11 consubstanciaria norma especial a afastar a incidência da norma geral (Lei n° 9.514/97), como sustentado pela SRE. Isso porque, na sua visão, não haveria qualquer conflito entre o disposto (i) na lei de criação dos CRIs (regra geral), a qual utiliza-se de conceito propositalmente aberto (crédito imobiliário), e (ii) na referida lei tributária (regra específica), que se serviu de um subconjunto de possíveis características dos referidos títulos, para fixar os limites em que aplicável o tratamento tributário incentivado de que trata. Conforme concluiu, seriam normas compatíveis e conciliáveis, com diferentes espectros de aplicação.

Pelo exposto, a Diretora concluiu que, além de pertinente do ponto de vista conceitual, a estrutura apresentada na Consulta seria aderente aos propósitos da legislação de regência, bem como propícia ao fomento do setor imobiliário, proporcionando repercussões positivas ao funcionamento e desenvolvimento do mercado de valores mobiliários. Deste modo, a Diretora Flávia Perlingeiro votou pela possibilidade de estruturação de CRIs com lastro em crédito imobiliário considerado por força de sua destinação, que envolva, parcial ou totalmente, o reembolso de despesas de natureza imobiliária de per si e predeterminadas, diretamente atinentes à aquisição, construção e/ou reforma de imóveis específicos, exaustivamente indicados na documentação da oferta, incorridas anteriormente à emissão dos CRIs, desde que, nesse caso: (i) sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no instrumento de dívida que contenha os termos do financiamento imobiliário em questão, contendo, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos, detalhamento das despesas, a especificação individualizada dos imóveis vinculados aos quais as despesas se referem e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula; (ii) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses de antecedência com relação à data de encerramento da oferta pública dos CRIs;

e (iii) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser apresentadas todas as notas fiscais, escrituras e demais documentos que comprovem tais despesas. O Colegiado, por unanimidade, acompanhou a manifestação de voto da Diretora Flávia Perlingeiro e, adicionalmente, solicitou que a Superintendência de Desenvolvimento de Mercado - SDM avalie a conveniência de refletir o presente entendimento no âmbito de eventual revisão da Instrução CVM nº 414/04. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DE VOTO DA DIRETORA FLÁVIA PERLINGEIRO

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 42/2019-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 29 de março de 2019.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de estruturação de CRI com lastro

em crédito imobiliário que envolva o reembolso de despesas já incorridas

no setor imobiliário - Processo CVM nº 19957.001522/2017-12

Senhor Superintendente,

1. Referimo-nos aos expedientes encaminhados à CVM em 16/02/2017 e em

19/09/2017 tratando de Consulta, formulada por XP Investimentos Corretora de

Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. e por Cantidiano Advogados

(“Consulentes”), quanto à possibilidade de estruturação de CRI com lastro

imobiliário por força de sua destinação que envolva, parcialmente ou totalmente, o

reembolso de despesas já incorridas com a aquisição e/ou construção de imóveis.

2. Conforme será visto em detalhes na seção “I. Alegações dos Consulentes”, a

seguir, os mesmos entendem que tal possibilidade seria razoável e aderente à

intenção do legislador federal, pois: (i) uma interpretação estrita da Lei nº 9.514/97

(“Lei 9.514”) e de sua exposição de motivos conduziria a tal conclusão; (ii) a

estrutura representaria expressivo ganho de eficiência de operações imobiliárias;

e (iii) a Lei nº 12.431/11 (“Lei 12.431”) conteria expressa previsão a respeito da

possibilidade de CRI contar com estrutura de reembolso.

3. Assim, analisaremos a possibilidade objeto da Consulta à luz da legislação e

normatização pertinente aos CRI bem como da evolução de estruturas de CRI

precedentes autorizadas pela CVM.

I. Alegações das Consulentes

4. De forma a fundamentar seu pleito, as Consulentes protocolaram os

expedientes abaixo transcritos, com os grifos originais:

- Expediente de 16/02/2017:

“I – OBJETO DA CONSULTA

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 1

1. A XP Investimentos, na qualidade de estruturadora de operações

envolvendo a emissão de certificados de recebíveis imobiliários (“CRI”), e

Cantidiano Advogados, na qualidade de assessor legal de empresas

interessadas na captação por meio de referidas operações e de agentes

que atuam na estruturação das mesmas, gostariam de obter orientação

desta autarquia a respeito do seu atual entendimento no que se refere à

possibilidade de se estruturar CRI com lastro em crédito imobiliário por

força de sua destinação que possa envolver, total ou parcialmente, o

reembolso de despesas já incorridas no setor imobiliário.

2. O credito imobiliário “por força de sua destinação” é, usualmente,

aquele que tem por lastro um financiamento imobiliário, ou seja, cuja

natureza imobiliária decorre basicamente do fato de que os recursos

captados devem ser obrigatoriamente destinados ao setor imobiliário.

3. Importante ressaltar que a presente Consulta não pretende discutir se

o financiamento imobiliário apto a lastrear um CRI deve observar

requisitos adicionais àqueles estabelecidos pela Lei no 9.514/97, e quais

seriam tais requisitos – pois este tema específico foi objeto de Consulta

apartada, protocolada nesta autarquia no dia 20 de dezembro de 2016 e

que está sendo analisada no âmbito do Processo 19957.009703/201606[1].

4. Neste sentido, a presente Consulta tem, por objetivo, obter

confirmação desta i. Autarquia a respeito da possibilidade, em se

tratando da emissão de CRI com lastro em “crédito imobiliário” por força

de sua destinação, que os recursos captados possam ser destinados tanto

à aquisição e/ou construção de imóveis predeterminados, quanto ao

reembolso de despesas de natureza imobiliária e predeterminadas, desde

que: (i) referidas despesas estejam detalhadamente especificadas no

termo de securitização e no instrumento de dívida que contenha os

termos do financiamento imobiliário em questão, contendo, no mínimo, a

identificação dos valores envolvidos, detalhamento dos gastos, a

especificação individualizada dos imóveis aos quais os gastos estejam

vinculados, e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que

esteja registrado a respectiva matrícula; (ii) todas as notas fiscais,

escrituras e demais documentos que comprovem os gastos sejam

disponibilizados ao agente fiduciário; (iii) os gastos tenham sido incorridos

em data igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses do encerramento da

oferta pública[2].

5. O esclarecimento se faz necessário uma vez que, não obstante a

existência de argumentos que justifiquem a sua admissibilidade, a

ausência de precedente desta autarquia que trate clara e

especificamente desse ponto gera significativa imprevisibilidade.

6. Tal imprevisibilidade, na prática, representa expressivo desestimulo à

estruturação de operações que contem com a estrutura de reembolso de

que trata a presente Consulta.

7. Importante mencionar que existem hoje diversas empresas que

realizam expressivos investimentos no setor imobiliário, de forma

bastante dinâmica, com o objetivo de garantir uma expansão orgânica

que lhes assegure competitividade, razão pela qual possuem grande

interesse na operação em questão. Não obstante, em razão de dúvida a

respeito do entendimento desta autarquia a respeito do tema, tais

agentes acabam recorrendo a fontes de financiamento mais caras,

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 2

temendo eventual indeferimento e o consequente risco de imagem

envolvido.

8. No entendimento dos Consulente, cujos fundamentos serão detalhados

a seguir, não apenas a estrutura de reembolso é admitida pela legislação

em vigor (por atender às finalidades da Lei nº 9.514/97 e contar com

menção expressa na Lei nº 12.431/11), como também é

significativamente benéfica ao mercado de capitais, na medida em que

traz mais segurança e eficiência para operações de CRI e para o mercado

como um todo, razão pela qual não vislumbram motivos que possam

justificar eventual entendimento no sentido de sua inadmissibilidade.

II – FUNDAMENTOS

II.I – Estrutura de Reembolso atende à Lei nº 9.514/97, seus objetivos e à

Regulamentação Aplicável

9. Avaliar a admissibilidade de emissão de CRI que conte com estrutura

de reembolso envolve, mais uma vez, reflexão envolvendo a extensão do

conceito de “crédito imobiliário”.

10. A discussão envolve certo grau de subjetividade, uma vez que a Lei nº

9.514/97, que criou o CRI no âmbito do recém instituído Sistema de

Financiamento Imobiliário (“SFI”), o descreve tão somente como “título de

crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos

imobiliários (qu)e constitui promessa de pagamento em dinheiro” – sem

definir expressamente o que seriam “créditos imobiliários”, para tais

efeitos.

Neste sentido, considerando que a Instrução CVM nº 414, de 30 de

dezembro de 2004 (“Instrução CVM 414”), que regulamenta as

companhias securitizadoras e as ofertas públicas de CRIs, assim como a

Instrução CVM nº 284, 24 de julho de 1998, que a antecedeu, também

não contém definição de quais “créditos imobiliários” poderiam lastrear

operações de CRI, o tema foi objeto de intensa discussão na autarquia e

no mercado.

11. Diante da referida omissão “involuntária”, encontramos a resposta

para eventuais dúvidas na leitura atenta da Lei e de sua Exposição de

Motivos, que fornece expressamente os elementos que fundamentam a

legitimidade da estrutura de reembolso que ora se pretende discutir.

12. Isso porque a Exposição de Motivos da Lei nº 9.514/97 nos mostra que

a ausência de definição mais taxativa foi absolutamente proposital, tendo

por objetivo central a criação de ambiente de maior liberdade e

dinamismo no mercado de capitais, propiciando ampla liberdade aos

agentes do mercado para atuarem e estruturarem operações de

securitização de recebíveis que – independentemente do seu formato

jurídico –, estimulassem o direcionamento de recursos ao

desenvolvimento imobiliário a taxas mais atrativas. Bem como pelo fato

de que é tanto impossível quanto indesejável que o legislador busque

prever (ou listar de forma exaustiva) todas as situações possíveis para a

aplicação da norma cujo objetivo – frisa-se novamente – é estimular o

desenvolvimento do setor imobiliário das mais diversas naturezas.

13. Nessa linha, vale destacar trecho da Exposição de Motivos da Lei nº

9.514 que apontam claramente o contexto e os “fins perseguidos” com a

criação do SFI e CRI:

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 3

“12. O presente projeto de lei orienta-se segundo as diretrizes

d e desregulamentação da economia e modernização dos

instrumentos e mecanismos de financiamento à atividade

produtiva. Seu objetivo fundamental é estabelecer as condições

mínimas necessárias ao desenvolvimento de um mercado de

financiamento imobiliário, para o que se criam novos

instrumentos e mecanismos que possibilitam a livre operação

do crédito para o setor e a mobilização dos capitais necessários

à sua dinamização.”

14. É possível se verificar, com bastante clareza, que o SFI e seus

instrumentos foram criados sob a diretriz da desregulamentação da

economia, com o objetivo de financiar à atividade produtiva, atrair

recursos, e estimular o mercado secundário de créditos imobiliários.

15. Assim, as Consulentes entendem que a definição de “crédito

imobiliário” da Lei deve ser interpretada de forma teleológica e

sistemática. Em outras palavras: uma vez plenamente atendidas as

finalidades da Lei – claramente expostas em sua Exposição de Motivos –,

e respeitados os demais dispositivos da Lei e as respectivas

regulamentações aplicáveis, não haveria motivos para se vedar a

estruturação de determinada operação.

16. Neste sentido, vale mencionar importante orientação pontuada pelo

Diretor Pablo Renteria no âmbito do Processo SEI nº 19957.001669/201613, julgado em 30.08.16 (“Precedente Burger King”), a respeito da

necessidade de se interpretar a lei de forma estrita (nem restritiva, nem

ampliativa), sistemática e funcionalmente alinhada aos fins perseguidos

pelo respectivo diploma legal[3].

17. A ponderação do Diretor Pablo Renteria é de suma relevância, pois há

uma tendência natural, em se tratando de títulos que gozam de

incentivos fiscais, de se privilegiar uma interpretação necessariamente

restritiva. Fundamental destacar: as Consulentes concordam que se deve

zelar para que a utilização de tais títulos, como qualquer outro título

incentivado, não seja deturpada, pois eventuais excessos poderiam

implicar, no extremo, na extinção do incentivo fiscal para os CRI de

maneira geral, o que indiscutivelmente penalizaria a todos – em especial

no atual momento. Por esse motivo, inclusive, a estrutura pretendida

conta com mecanismos que asseguram a clara vinculação dos recursos

captados com gastos individualmente detalhados e diretamente

relacionados ao setor imobiliário.

18. Por outro lado, a adoção de interpretação restritiva invariavelmente

acaba por limitar o direcionamento de recursos a determinado setor que

o Governo Federal pretendeu incentivar por meio da concessão de

benefícios, o que também não parece adequado. Por essa razão, a

interpretação estrita, sistemática e funcionalmente alinhada aos fins

perseguidos pelo respectivo diploma legal, recomendada pelo Diretor

Pablo Renteria, certamente se afigura como mais adequada, por atender

aos preceitos da lei na medida certa[4].

19. . Neste sentido, não parece haver sentido em vedar a estruturação de

operação de CRI em que parte ou a totalidade dos recursos captados

sejam destinados ao reembolso de gastos predeterminados e incorridos

especificamente no setor que a Lei nº 9.514/97 pretendeu incentivar.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 4

II.II – Estrutura promove redução de risco e aumento de eficiência

20. A possibilidade de se destinar recursos captados por meio de uma

emissão de CRI tanto a gastos futuros quanto ao reembolso de despesas

já incorridas (repita-se: sempre predefinidos e diretamente relacionados

ao setor imobiliário) possui duas importantes vantagens: (i) aumento de

eficiência em operações imobiliárias; e (ii) eliminação do risco de

aplicação inadequada de recursos.

21. O aumento de eficiência ocorre na medida em que determinada

empresa poderia realizar a aquisição ou reforma de um determinado

imóvel com agilidade, dando início aos seus projetos imobiliários (com

recursos próprios ou de terceiros, por meio de empréstimos privados),

sem ter que aguardar todo o trâmite de registro e liquidação financeira

de uma oferta pública. Não obstante, a mesma empresa poderia se

aproveitar ainda, em um segundo momento, dos benefícios do mercado

de captais, captando recursos a taxas potencialmente mais baixas do que

aquelas contratadas para o início de seus projetos imobiliários, e utilizar

tais recursos para o reembolso de gastos ou despesas incorridas

anteriormente, inclusive a quitação antecipada de eventuais empréstimos

incorridos e, assim, diminuir seu custo médio ponderado de capital.

22. Este ganho de eficiência parece atender perfeitamente aos objetivos

almejados pela Lei no 9.514/97, principalmente porque não implica em

acréscimo de risco, pelo contrário.

23.. E é justamente essa a segunda importante vantagem que se

apresenta da admissibilidade da estrutura de reembolso: a eliminação do

risco de aplicação inadequada de recursos captados – alvo de

preocupação da CVM nos Precedentes Burger King e Cyrela[5]. O risco

em questão se elimina por completo, pois no momento da emissão já há

a comprovação concreta de que os recursos captados por meio de

financiamento imobiliário foram ou estão sendo efetivamente aplicados

da forma correta e tal como informada ao mercado. Ressalta-se,

inclusive, que o princípio do full and fair disclosure é a pedra fundamental

do mercado de capitais e da regulamentação que trata de ofertas

públicas de valores mobiliários.

II.III – Lei nº 12.431 prevê a estrutura de reembolso em cri de forma

expressa

24. No entendimento das Consulentes, não é por outro motivo que a Lei

nº 12.431/11, que estabeleceu um regime tributário privilegiado para

ativos e instrumentos financeiros destinados a investimentos de longo

prazo, faz expressa menção a estrutura de reembolso em operações de

CRI.

25. Fundamental destacar: a Lei em questão não criou uma subclasse de

CRI específico que poderia, excepcionalmente, se utilizar de tal estrutura

de reembolso. Se assim fosse, o texto legal seria expresso neste sentido.

26. Não obstante, a Lei trata do tema de forma diversa, indicando, dentre

as características que o CRI deve ter para fazer jus à determinado

tratamento fiscal, a obrigação de ter procedimento que demonstre o

reembolso de gastos. Vejamos:

“Art. 1. (...)

§ 1o-B. Para fins do disposto no inciso I do caput, os certificados

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 5

de recebíveis imobiliários deverão ser remunerados por taxa de

juros pré-fixada, vinculada a índice de preço ou à TR, vedada a

pactuação total ou parcial de taxa de juros pós-fixada, e ainda,

cumulativamente, apresentar os seguintes requisitos:

(...)

VI - procedimento simplificado que demonstre o compromisso

de alocar os recursos captados no pagamento futuro ou no

reembolso de gastos, despesas ou dívidas relacionados a

projetos de investimento, inclusive os voltados à pesquisa, ao

desenvolvimento e à inovação.”

27. A forma como a Lei no 12.431/11 tratou da matéria afasta qualquer

dúvida a respeito da legitimidade de estrutura de reembolso em

operações de CRI. É fundamental que se analise, no entanto, o dispositivo

específico em que a menção à estrutura de reembolso é feita com

cuidado, para que não se chegue a conclusões excessivamente restritivas

a seu respeito do seu alcance.

28. O §1-B do art. 1 de referida Lei traz um rol taxativo com requisitos

específicos, mais restritivos, que determinado título deve observar para

que faça jus ao tratamento fiscal mais benéfico de que trata referida lei.

O inciso VI, especificamente, impõe a existência de procedimento

simplificado que demonstre o compromisso de alocar os recursos

captados, seja (i) no pagamento futuro quanto (ii) no reembolso de

gastos, despesas ou dívidas relacionadas a projetos de investimento.

29. Verifica-se, portanto, que o requisito específico e mais restritivo

listado no inciso em questão refere-se à existência de procedimento

simplificado que demonstre a correta alocação dos recursos aplicados,

pois a aplicação adequada em si – seja para pagamentos futuros ou

reembolso de despesas incorridas – é característica intrínseca do CRI.

30. Por esse motivo, inclusive, o dispositivo em questão se refere,

conjuntamente, à destinação tanto com gastos futuros quanto com

reembolso de despesas já incorridas. Pela lógica, se a estrutura de

reembolso fosse privilégio dos “CRIs de Infraestrutura”, a Lei nº 12.431/11

teria sido expressa neste sentido, pois não faria sentido algum que a

previsão de estrutura mais flexível (caso se admitisse que somente esses

CRIs específicos pudessem adotar estrutura de reembolso) estivesse

prevista no meio de rol de requisitos mais restritivos que lhes são

impostos.

III – RELEVÂNCIA E URGÊNCIA

31. Antes de concluir, as Consulentes entender ser absolutamente

fundamental e imprescindível destacar a relevância e urgência do objeto

da presente consulta.

32. O esclarecimento se justifica na medida em que, ao longo dos últimos

anos, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários e o Colegiado

vêm manifestando o seu entendimento a respeito da estruturação e

oferta de CRI no âmbito de processos de registro de ofertas públicas

concretas.

33. Quando há efetivamente uma oferta em curso, a verificação da

relevância e urgência é bem mais simples e indiscutível. Quando não há,

tal apuração não é tão imediata. Não obstante, o fato de não existir uma

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 6

oferta pública em curso não significa que determinado esclarecimento

não se faça necessário, em razão de seu potencial impacto positivo para

o mercado.

34. Neste sentido, fundamental destacar que, se por um lado a discussão

de determinado tema mais polêmico no âmbito de oferta pública

concreta é benéfica na medida em que a CVM tem a oportunidade de

analisar todos os aspectos de determinada estrutura e oferta pública, por

outro, é significativamente onerosa para os participantes envolvidos, não

apenas em termos de custos com contratação dos prestadores de

serviços, mas também – e principalmente –, em razão da

imprevisibilidade temporal e de potencial risco de imagem diante de

eventual indeferimento do pleito.

35. A confirmação da legitimidade da estrutura de reembolso certamente

provocará um efeito multiplicador positivo no mercado brasileiro,

tornando as atuais operações de CRI mais eficientes.

36. Tal efeito multiplicador é especialmente relevante e urgente no atual

momento econômico brasileiro, que enfrenta grave recessão e falta de

disponibilidade de crédito.

37. Por essa razão, e ainda, diante da falta de previsibilidade do tempo

que a CVM levaria para registrar uma oferta pública que envolvesse

discussão a respeito do cabimento da estrutura de reembolso, referidas

empresas não têm tido disposição para debater o assunto em questão no

âmbito de oferta pública concreta, optando pela estruturação de

operações que poderiam ter ganho de eficiência e segurança.

38. Foi diante deste contexto que as Consulentes tomaram a decisão de

formular a presente Consulta.

IV – CONCLUSÃO

39. Conforme exposto, as Consulentes acreditam não apenas ser

razoável, mas acima de tudo correta e mais aderente à intenção do

legislador federal, a interpretação de que admite-se a estruturação de

CRI com lastro em crédito imobiliário por força de sua destinação que

envolva, em parte ou totalmente, o reembolso de despesas já incorridas

com a aquisição e/ou construção de imóveis.

40. Isso porque, conforme exposto:

(i) uma interpretação estrita (sistemática e funcionalmente alinhada aos

fins perseguidos pelo respectivo diploma legal) da Lei no 9.514/97, sua

Exposição de Motivos e regulamentação aplicável conduz a tal conclusão;

(ii) a estrutura representa expressivo ganho de eficiência de operações

imobiliárias – totalmente aderente à intenção do legislador – e de

segurança, ao se eliminar o risco de aplicação inadequada de recursos;

(iii) a Lei no 12.431/11 contêm expressa previsão a respeito da

possibilidade de CRI contar com estrutura de reembolso.

41. No entanto, em função da ausência de orientação neste sentido, as

Consulentes solicitam que esta autarquia manifeste o seu entendimento a

respeito da matéria ora aventada, confiante de que o fará em atenção ao

seu mandato legal de orientar o mercado e atuar pelo seu

desenvolvimento.”

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 7

- Expediente de 19/09/2017:

“XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A.,

e Cantidiano Advogados, já qualificados no processo em epígrafe, vem,

pela presente, apresentar ADITAMENTO à consulta formulada em 16 de

fevereiro de 2017[6] (“Consulta”), em razão de determinados fatos novos,

notadamente recente decisão do Colegiado que indeferiu, no dia 26 de

junho de 2017, o pedido de registro de determinada oferta pública de

certificados de recebíveis imobiliários (“CRI”) no âmbito do Processo CVM

nº 19957.009618/2016-30.

As Consulentes entendem que o presente Aditamento se faz necessário

uma vez que o tema objeto da presente Consulta foi parcialmente

abordado pela autarquia no âmbito de referido processo.

Em razão de circunstâncias específicas do caso, no entanto, alguns

argumentos não foram enfrentados, o que poderia prejudicar a análise da

Consulta.

Neste sentido, com o objetivo de fornecer alguns elementos adicionais,

que permitam a CVM alcançar o entendimento mais adequado a respeito

da matéria, o presente Aditamento tem, por objetivo, apresentar: (i)

breve resumo da operação recentemente indeferida e dos entendimentos

manifestados pela autarquia no mencionado precedente; e (ii) alguns

contrapontos aos argumentos manifestados pela CVM.

I – Precedente BR Properties

I.I – Breve resumo da operação

O precedente em questão envolveu o indeferimento do registro de oferta

pública de CRIs de emissão da RB Capital Companhia de Securitização

(“Ofertante”), lastreados em debêntures de emissão da BR Properties

S.A. (“Companhia” e “CRI BR Properties”, respectivamente).

As debêntures foram emitidas em dezembro de 2016, com cláusula de

repactuação das suas condições (incluindo prazo e remuneração)[7], e

subscritas, na ocasião, por nove fundos de investimento. Caso os

debenturistas aceitassem as condições de repactuação, as debêntures

não seriam cedidas e a oferta de CRI seria revogada.

Já se os debenturistas não aceitassem as condições de repactuação, a

Companhia recompraria as debêntures e as cederia para a Ofertante, a

qual, por sua vez, emitiria cédula de crédito imobiliário – CCI para fins de

constituição do lastro dos CRI.

Os recursos obtidos pela Companhia com a emissão das debêntures já

haviam sido integralmente utilizados, também em dezembro de 2016, na

aquisição de imóvel pertencente a fundo imobiliário em que a Companhia

figurava como único cotista.

I.II – Manifestações Área Técnica

Em sua análise, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários

(“SRE”) manifestou entendimento de que, em resumo, a destinação dos

recursos, por si só, não caracterizaria um crédito como sendo imobiliário,

sendo fundamental que (i) a transação que desse origem aos créditos

possua sentido econômico, e ainda, (ii) a destinação dos recursos se

desse posteriormente à captação dos recursos oriundos da emissão de

CRI.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 8

Neste sentido, no entendimento da área, considerando que os recursos

foram, em essência, direcionados ao reembolso de valor já gasto pela

Companhia na aquisição de imóvel que já pertencia a ela indiretamente, a

operação não atendia as finalidades da Lei nº 9.514/97.

A Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFE”) se manifestou em

sentido bastante semelhante, esclarecendo, em apertada síntese, que a

operação não atendia ao requisito imposto pelo inciso I, art. 8° da Lei nº

9.514/97[8] (no que se refere à necessidade de a operação vincular-se a

um imóvel), na medida em que o vínculo exigido pela referida lei só

restaria configurado após a captação de recursos.

As áreas técnicas também indicaram que a operação não observaria os

precedentes da CVM que obrigam que a destinação de recursos se desse

em prazo determinado (até o vencimento dos CRI), em razão da

existência de cláusula de repactuação, e ainda, que a ausência de

limitação temporal não atenderia aos objetivos de estimular o mercado

imobiliário.

Por essas razões, as áreas técnicas da CVM sugeriram o indeferimento da

operação, e ainda, manifestaram entendimento de que, de forma geral,

não seria possível se estruturar oferta pública de CRI lastreado em

debêntures cuja destinação dos recursos captados fosse o reembolso de

valor pago em transação imobiliária realizada antes da emissão dos CRI.

I.III – Entendimento Colegiado

O Colegiado da CVM, por sua vez, não se manifestou especificamente a

respeito da legalidade da estrutura de reembolso.

Isso porque, nos termos do voto do então Presidente Leonardo Pereira,

acompanhado pela unanimidade[9] do Colegiado, devido a certas

particularidades do CRI BR Properties, não seria necessário avaliar a

regularidade das demais características da oferta em questão.

Nesse sentido, o Presidente seguiu esclarecendo que a operação

aparentava ser desprovida de substância econômica – na medida em que

não havia um projeto imobiliário específico, tratando-se de operação

aparentemente “idealizada com o objetivo de constituir, de maneira

artificial, o lastro do CRI” –, o que desvirtuaria a essência da Lei nº

9.514/97 e por si só já justificava o indeferimento.

II – Ponderações e Informações Adicionais

Inicialmente, fundamental destacar que o presente Aditamento não

pretende discutir se a operação imobiliária que constituiu o lastro do CRI

BR Properties possuía ou não substrato econômico.

O objetivo das Consulentes é, tão somente, segregar a discussão

envolvendo a legitimidade de estrutura de reembolso (de forma mais

geral, e desde que observados determinados contornos indicados na

Consulta), da discussão específica da operação de CRI BR Properties, ou

de qualquer outra operação que venha a surgir e possua estrutura

diferente da que ora se defende.

Isso porque uma manifestação da CVM a respeito da questão, de forma

mais genérica, certamente fornecerá elementos mais claros e

abrangentes ao mercado e, por consequência, fornecerá maior

segurança jurídica e estímulo à estruturação de um leque mais amplo de

novas operações.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 9

Neste sentido, o presente Aditamento traz algumas ponderações e

argumentos adicionais, abaixo detalhadas, aos argumentos utilizados pela

SRE e PFE no que se refere à ilegitimidade da estrutura de reembolso, na

medida em que, conforme se verificará a seguir, os argumentos

aparentemente se sustentam apenas na hipótese em que a operação

imobiliária que sirva de lastro para emissão de CRI não seja dotada de

substância econômica.

II.I – A estrutura de reembolso não afronta à Lei nº 9.514/97

A primeira ponderação refere-se ao argumento da PFE de que a estrutura

de reembolso representaria afronta ao art. 8º, inciso I, da Lei no 9.514/97,

que exige a vinculação de emissão de CRI à imóvel. Isso porque, no

entendimento da Procuradoria, o vínculo exigido pela lei deve se

configurar necessariamente após à captação de recursos[10].

Ocorre que, com a devida vênia, a lei não faz qualquer referência que

possa conduzir a tal interpretação, sendo exigido apenas que o imóvel

vinculado ao lastro seja previamente identificado no termo de

securitização. Em outras palavras, não há qualquer indicação na Lei nº

9.514/97 de que os recursos captados com emissão de CRI devam ser

obrigatoriamente aplicados após a captação.

Além disso, a Exposição de Motivos de referida Lei sinaliza com muita

clareza, em diversos trechos (indicados com detalhes na Consulta), sua

intenção de estimular o financiamento imobiliário de forma abrangente e

à luz dos princípios da desregulamentação da economia.

II.I – A Consulta sugere o estabelecimento de prazo para utilização de

recursos, em linha com Lei nº 12.431

Outro argumento utilizado pelas áreas técnicas para defender a

ilegitimidade da estrutura de reembolso refere-se à indefinição de prazo

para a utilização dos recursos captados, – o que não seria admitido em

razão de desvio de finalidades da Lei nº 9.514/97, e inclusive contraria

precedentes recentes da autarquia[11].

Este argumento possivelmente fazia sentido na apreciação do Precedente

específico, em que havia cláusula de repactuação, mas não parece

aplicável no caso da presente Consulta, em que não apenas se reconhece

a importância da limitação de prazo, como se sugere que referida

possibilidade esteja limitada aos gastos incorridos em data igual ou

inferior a 24 (vinte e quatro) meses do encerramento da oferta pública.

Referido prazo, importante mencionar, foi sugerido por ser o prazo

previsto pela Lei nº 12.431/11, que estabeleceu um regime tributário

privilegiado para ativos e instrumentos financeiros destinados a

investimentos de longo prazo e, conforme descrito em maiores detalhes a

seguir – faz expressa menção à existência de estrutura de reembolso em

operações de CRI.

II.II – Lei nº 12.431 contém previsão expressa quanto à estrutura de

reembolso em operações de CRI

Um ponto fundamental, e que não foi abordado pelas áreas técnicas em

suas análises, refere-se ao fato de que a Lei nº 12.431/11, que também

trata de títulos incentivados, contém previsão expressa a respeito da

legitimidade de estrutura de reembolso em operações de CRI.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 10

Ora, se a existência de estrutura de reembolso desvirtua as finalidades da

Lei nº 9.514/97, como explicar a existência de outra Lei, que também

trata de incentivos fiscais, que a permita de forma expressa?

Teria a Lei em questão criado uma subclasse de CRI específico que

poderia, excepcionalmente, se utilizar de tal estrutura de reembolso sem

desvirtuar as finalidades da Lei nº 9.514? Nos parece que não, pois se

assim o fosse, o texto legal teria sido expresso neste sentido.

Não obstante, a Lei trata do tema de forma diversa, indicando, dentre as

características que o CRI deve ter para fazer jus à determinado

tratamento fiscal, a obrigação de ter procedimento que demonstre o

reembolso de gastos. Vejamos:

“Art. 1. (...)

§ 1o-B. Para fins do disposto no inciso I do caput, os certificados

de recebíveis imobiliários deverão ser remunerados por taxa de

juros pré-fixada, vinculada a índice de preço ou à TR, vedada a

pactuação total ou parcial de taxa de juros pós-fixada, e ainda,

cumulativamente, apresentar os seguintes requisitos:

(...)

VI - procedimento simplificado que demonstre o compromisso

de alocar os recursos captados no pagamento futuro ou no

reembolso de gastos, despesas ou dívidas relacionados a

projetos de investimento, inclusive os voltados à pesquisa, ao

desenvolvimento e à inovação.”

A forma como a Lei no 12.431/11 tratou da matéria afasta qualquer

dúvida a respeito da legitimidade de estrutura de reembolso em

operações de CRI, sendo, no entanto, fundamental que se analise o

dispositivo específico em questão com cuidado, para que não se chegue a

conclusões excessivamente restritivas a respeito do seu alcance.

O §1-B do art. 1 de referida Lei traz um rol taxativo com requisitos

específicos, mais restritivos, que determinado título deve observar para

que faça jus ao tratamento fiscal mais benéfico de que trata referida lei.

O inciso VI, especificamente, impõe a existência de procedimento

simplificado que demonstre o compromisso de alocar os recursos

captados, seja (i) no pagamento futuro, seja (ii) no reembolso de gastos,

despesas ou dívidas relacionadas a projetos de investimento.

Verifica-se, portanto, que o requisito específico e mais restritivo listado no

inciso em questão refere-se à existência de procedimento simplificado

que demonstre a correta alocação dos recursos aplicados, pois a

aplicação adequada em si – seja para pagamentos futuros ou o

reembolso de despesas incorridas – é característica intrínseca do CRI.

Por esse motivo, inclusive, o dispositivo em questão se refere,

conjuntamente, à destinação com gastos futuros e o reembolso de

despesas já incorridas. Pela lógica, portanto, se a estrutura de reembolso

fosse privilégio dos “CRIs de Infraestrutura”, a Lei no 12.431/11 teria sido

expressa neste sentido, pois não faria sentido que a previsão de estrutura

mais flexível (caso se admitisse que somente esses CRIs específicos

pudessem adotar estrutura de reembolso) estivesse prevista no meio de

rol de requisitos mais restritivos que lhes são impostos.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 11

No entendimento das Consulentes, uma interpretação sistemática das

Leis no 9.514/97 e no 12.431/11 indica que a estrutura de reembolso em

operação de CRI – que, repita-se, observe determinados contornos, e seja

lastreada em operação imobiliária com substrato econômico –, atende

perfeitamente à finalidade de promover o desenvolvimento do mercado

imobiliário.

II.III – Estrutura promove o financiamento imobiliário com mais eficiência

e menos risco

Objetivamente falando, a possibilidade de se destinar recursos captados

por meio de uma emissão de CRI tanto a gastos futuros quanto ao

reembolso de despesas já incorridas possui duas importantes vantagens:

(i) aumento de eficiência em operações imobiliárias; e (ii) eliminação do

risco de aplicação inadequada de recursos.

O aumento de eficiência ocorre na medida em que determinada empresa

poderia realizar a aquisição ou reforma de um determinado imóvel com

agilidade, dando início aos seus projetos imobiliários (com recursos

próprios ou de terceiros, por meio de empréstimos privados), se

aproveitando de janelas de oportunidade sem ter que aguardar todo o

trâmite de registro e liquidação financeira de uma oferta pública.

Referida empresa poderia, ato contínuo, se aproveitar dos benefícios do

mercado de captais, captando recursos a taxas potencialmente mais

baixas do que aquelas contratadas para o início de seus projetos

imobiliários, e utilizar tais recursos para o reembolso de gastos ou

despesas incorridas anteriormente, inclusive a quitação antecipada de

eventuais empréstimos incorridos.

Dessa forma, seria possível diminuir seu custo médio ponderado de

capital e eventualmente viabilizar projetos imobiliários antes inviáveis.

Este ganho de eficiência parece atender perfeitamente aos objetivos

almejados pela Lei no 9.514/97 – quando se trata de operação imobiliária

com substrato econômico, evidentemente –, principalmente porque não

implica em acréscimo de risco, pelo contrário.

E é justamente essa a segunda importante vantagem que se apresenta

da admissibilidade da estrutura de reembolso: a eliminação do risco de

aplicação inadequada de recursos captados – alvo de preocupação da

CVM nos Precedentes Burger King e Cyrela[12]. O risco em questão se

elimina por completo, pois no momento da emissão já há a comprovação

concreta de que os recursos captados por meio de financiamento

imobiliário foram ou estão sendo efetivamente aplicados da forma

correta e tal como informada ao mercado. Ressalta-se, inclusive, que o

princípio do full and fair disclosure é a pedra fundamental do mercado de

capitais e da regulamentação que trata de ofertas públicas de valores

mobiliários.

III – Relevância e Urgência

Antes de concluir, as Consulentes reforçam colocação já pontuada na

Consulta, a respeito da relevância e urgência do objeto da mesma.

O esclarecimento se justifica na medida em que, ao longo dos últimos

anos, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários e o Colegiado

vêm manifestando o seu entendimento a respeito da estruturação e

oferta de CRI no âmbito de processos de registro de ofertas públicas

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 12

concretas.

Quando há efetivamente uma oferta em curso, a verificação da

relevância e urgência é bem mais simples e indiscutível. Quando não há,

tal apuração não é tão imediata. Não obstante, o fato de não existir uma

oferta pública em curso não significa que determinado esclarecimento

não se faça necessário, em razão de seu potencial impacto positivo para

o mercado.

Se por um lado a discussão de determinado tema mais polêmico no

âmbito de oferta pública concreta é benéfica na medida em que a CVM

tem a oportunidade de analisar todos os aspectos de determinada

estrutura e oferta pública, por outro, é significativamente onerosa para os

participantes envolvidos, não apenas em termos de custos com

contratação dos prestadores de serviços, mas também – e principalmente

–, em razão da imprevisibilidade temporal e de potencial risco de imagem

diante de eventual indeferimento do pleito.

A confirmação da legitimidade da estrutura de reembolso, com indicação

dos contornos admitidos, certamente gerará maior previsibilidade,

estímulo a novas operações e possivelmente provocará um efeito

multiplicador positivo no mercado brasileiro, tornando as atuais

operações de CRI mais eficientes.

Não é à toa que o pleito foi apresentado pela ANBIMA, no âmbito da

Audiência Pública que discute a edição de norma que regulará a emissão

de certificados de recebíveis do agronegócio que sejam objeto de oferta

pública.

Tal efeito multiplicador é especialmente relevante e urgente no atual

momento econômico brasileiro, que começa a dar seus primeiros sinais

de melhora.

Por essa razão, e ainda, diante da falta de previsibilidade do tempo que a

CVM levaria para registrar uma oferta pública que envolvesse discussão a

respeito do cabimento da estrutura de reembolso, referidas empresas

não têm tido disposição para debater o assunto em questão no âmbito de

oferta pública concreta, optando pela estruturação de operações que

poderiam ter ganho de eficiência e segurança.

IV – CONCLUSÃO

Diante do exposto, as Consulentes acreditam não apenas ser razoável,

mas acima de tudo correta e mais aderente à intenção do legislador

federal, a interpretação de que admite-se a estruturação de CRI com

lastro em crédito imobiliário por força de sua destinação que envolva, em

parte ou totalmente, o reembolso de despesas já incorridas com a

aquisição e/ou construção de imóveis – em se tratando de operações

imobiliárias com substrato econômico.

Isso porque, conforme exposto:

(i) a estrutura de reembolso defendida pela Consulta é diversa

daquela contemplada no CRI BR Properties, cujo registro de

oferta foi indeferido pela CVM – pois tratam-se de operações

com substrato econômico e com limitação de prazo em linha

com a Lei no 12.431/11;

(ii) a Lei no 12.431/11 contêm expressa previsão a respeito da

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 13

possibilidade de CRI contar com estrutura de reembolso, sendo

incoerente a interpretação de sua ilegitimidade; e

(iii) a estrutura de reembolso incentiva o mercado de

financiamento imobiliário na medida em que representa

expressivo ganho de eficiência de operações imobiliárias (ao

conferir maior flexibilidade na gestão de projetos imobiliários), e

de segurança (ao se eliminar o risco de aplicação inadequada

de recursos).

No entanto, em função da ausência de orientação neste sentido, as

Consulentes solicitam que esta autarquia manifeste o seu entendimento a

respeito da matéria ora aventada, confiante de que o fará em atenção ao

seu mandato legal de orientar o mercado e atuar pelo seu

desenvolvimento.”

II. Nossas Considerações

5. Primeiramente, cabe verificarmos alguns dispositivos da regulamentação

aplicável aos CRI, além de como esta Autarquia vem evoluindo seu entendimento

ao longo do tempo a respeito do que poderia ou não constituir lastro para emissão

de tais títulos.

6. Antes de iniciarmos a análise do caso concreto, cabe verificarmos alguns

dispositivos da regulamentação aplicável aos CRI, além da evolução do

entendimento da CVM ao longo do tempo a respeito do que poderia ou não

constituir lastro para emissão de tais títulos.

7. Nesse sentido, cabe destacar o previsto nos seguintes dispositivos da Lei nº

9.514/97, por meio da qual os CRI foram criados:

“Art. 6º O Certificado de Recebíveis Imobiliários - CRI é título de crédito

nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e

constitui promessa de pagamento em dinheiro.

Parágrafo único. O CRI é de emissão exclusiva das companhias

securitizadoras.

Art. 7º O CRI terá as seguintes características:

I - nome da companhia emitente;

II - número de ordem, local e data de emissão;

III - denominação "Certificado de Recebíveis Imobiliários";

IV - forma escritural;

V - nome do titular;

VI - valor nominal;

VII - data de pagamento ou, se emitido para pagamento parcelado,

discriminação dos valores e das datas de pagamento dasdiversas

parcelas;

VIII - taxa de juros, fixa ou flutuante, e datas de sua exigibilidade,

admitida a capitalização;

IX - cláusula de reajuste, observada a legislação pertinente;

X - lugar de pagamento;

XI - identificação do Termo de Securitização de Créditos que lhe tenha

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 14

dado origem.

§ 1º O registro e a negociação do CRI far-se-ão por meio de sistemas

centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados.

§ 2º O CRI poderá ter, conforme dispuser o Termo de Securitização de

Créditos, garantia flutuante, que lhe assegurará privilégio geral sobre o

ativo da companhia securitizadora, mas não impedirá a negociação dos

bens que compõem esse ativo.

Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela

qual tais créditos são expressamente vinculados à emissão de

uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização

de Créditos, lavrado por uma companhia securitizadora, do qual

constarão os seguintes elementos:

I - a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que

lastreie a emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e

a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e

respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito foi

cedido;

II - a identificação dos títulos emitidos;

III - a constituição de outras garantias de resgate dos títulos da

série emitida, se for o caso.

Parágrafo único. Será permitida a securitização de créditos oriundos da

alienação de unidades em edificação sob regime de incorporação nos

moldes da Lei nº 4.591, de 16 de dezembro de 1964.” (grifos nossos)

8. Da leitura dos dispositivos legais acima expostos, verifica-se dois pontos que

consideramos importante destacar na presente análise, quais sejam: (i) que os CRI

devem ser lastreados em créditos imobiliários; e (ii) que os créditos imobiliários

que lastreiam os CRI devem estar vinculados a imóveis.

9. Ademais, verifica-se também que a referida Lei não define o que vem a ser

crédito imobiliário, tampouco menciona quais seriam os créditos imobiliários

passíveis de lastrear CRI, de modo que o entendimento sobre esse tema vem

sendo construído ao longo do tempo pela CVM, por meio de decisões proferidas no

âmbito de diversos casos concretos que foram submetidos à apreciação de seu

Colegiado.

10. Por meio de tais decisões, a CVM vem, de certa maneira, expandindo a

abrangência do que poderia ser crédito imobiliário passível de lastrear CRI, para

além daqueles considerados créditos imobiliários tradicionais (os que se originam

de financiamento imobiliário ou da compra e venda de um imóvel).

11. Sobre esse tema, cabe mencionar a Decisão do Colegiado da CVM datada de

10/07/2007 (Processo CVM nº RJ-2007-0547), no âmbito de recurso interposto

contra decisão da SRE, que indeferiu o registro definitivo de distribuição de

Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI da 2ª série da 1ª emissão da Rio

Bravo Crédito Companhia de Securitização, por entender não ser possível a

emissão de CRI com lastro em créditos ainda não constituídos.

12. Naquela decisão, o Colegiado da CVM manteve o entendimento da SRE,

acompanhando voto do Relator do caso, o então Presidente da CVM Marcelo

Trindade, cujos seguintes trechos vale destacar:

“3. O conceito de crédito a que se refere a Lei 9.514/97 tem sido

constantemente objeto de exame pela CVM, e portanto de evolução de

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 15

interpretação da autarquia. Em 2002, em processo de que foi Relator o

Diretor Wladimir Castelo Branco, decidiu-se que os aluguéis oriundos

de contrato de locação registrado podiam ser considerados como

créditos imobiliários, para efeito de securitização (Processo RJ

2001/1981, decidido em 14.05.02).

4. Em 2003, examinou-se novamente o significado da expressão créditos

imobiliários, tendo sido decidido, em processo relatado pelo Diretor Luis

Antonio de Sampaio Campos, que o crédito imobiliário que pode

servir de lastro ao CRI é aquele que provém da exploração de um

imóvel, ou do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a

exploração de um imóvel, e não aquele que representa uma

dívida tomada para investimento em imóvel, que seria imobiliário

por força de sua destinação (Processo nº 2002/3032, decidido em

13.05.2003).(1)

5. Mais recentemente discutimos, no âmbito dos FIDC, a distinção entre

os conceitos de créditos e de direitos creditórios, identificando que "[a]

regulamentação refere-se a direitos creditórios, e não a créditos, porque

frequentemente os FIDC formam-se com a finalidade de adquirir créditos

futuros, ainda não constituídos. Assim, são captados recursos dos

condôminos (cotistas), sendo tais recursos destinados, pelo

administrador, ao longo do período de existência do FIDC, à aquisição de

créditos que vão sendo constituídos (e quitados) durante aquele período"

(Processo CVM RJ 2004/6913, de que fui Relator, decidido em

04.10.2005).

6. Finalmente, com a edição da Instrução 444/06, que disciplina os FIDC

não padronizados, ficou claro que os direitos creditórios podem ter por

objeto créditos "de existência futura e montante desconhecido, desde que

emergentes de relações já constituídas" (art. 1º, §1º, VI). Assim, a

regulamentação estabeleceu que mesmo os direitos creditórios deverão

ter por base relações já existentes, embora a existência do próprio

crédito e seu montante possam ser incertos.(2)

7. Diante disso, parece-me que a interpretação que a área técnica está

dando ao art. 8º da Lei 9.514/97 é correta. A lei não fala em direitos

creditórios, mas em "créditos imobiliários (...) expressamente vinculados

à emissão", e ainda exige que do Termo de Securitização conste "a

identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a

emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a

indicação do Cartório de Registro de Imóveis a que esteja registrado e

respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito foi

cedido". O art. 6º da lei define como CRI o "título de crédito nominativo,

de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui

promessa de pagamento em dinheiro".

8. Portanto, concordo em que os ativos passíveis de securitização

por meio de CRI são os créditos imobiliários, e não os direitos

creditórios de origem imobiliária — adotando-se a distinção antes

referida. Isto é: é preciso que o crédito esteja constituído, e seu

valor seja determinado, para que se possa proceder à emissão

de CRI com base nele. E isto se dá porque o CRI é um título de

crédito criado por lei, cujas características não podem ser

alteradas pela CVM.

9. Nada impede, naturalmente, que operações com base em créditos

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 16

futuros sejam estruturadas através de FIDC, pois a regulamentação da

CVM expressamente o admite, observadas as ressalvas antes feitas

quanto à prévia existência de uma relação jurídica, como previsto na

Instrução 444/06.

10. Logo, os aluguéis que ainda virão a ser contratados, seja

sobre imóveis desocupados, seja sobre imóveis que ainda virão a

ser construídos (a futura expansão do shopping center), não se

constituem em créditos imobiliários (e talvez nem mesmo em

direitos creditórios). Já os aluguéis decorrentes da renovação

futura de contratos de locação hoje existentes, também não

constituem créditos imobiliários, mas talvez possam ser

considerados como direitos creditórios.” (grifos nossos)

13. Como se destacou por meio do voto supra, a CVM já reconheceu que, além dos

lastros tradicionais em emissões de CRI (contrato de financiamento imobiliário e

contrato de compra e venda de imóvel), contratos de aluguéis também poderiam

ser considerados créditos imobiliários passíveis de constituir lastro de CRI, desde

que fossem contratos vigentes no momento da securitização, e não aqueles que

pudessem ser no futuro constituídos.

14. Ademais, foi também destacado por meio do referido voto entendimento

manifestado pelo Colegiado da CVM em 2003, de que “o crédito imobiliário que

pode servir de lastro ao CRI é aquele que provém da exploração de um imóvel, ou

do financiamento do imóvel, isto é, tem por origem a exploração de um imóvel, e

não aquele que representa uma dívida tomada para investimento em imóvel, que

seria imobiliário por força de sua destinação”.

15. Por conta do entendimento supra, de que o crédito que é imobiliário por conta

de sua destinação não poderia servir de lastro em emissões de CRI, a SRE decidiu

levar à apreciação do Colegiado da CVM, em 2013, caso em que os CRI seriam

lastreados em debêntures de emissão de Rede D’or São Luiz S.A. (Processo CVM

nº RJ-2012-12177 – “Primeiro Caso Rede D’or”), sendo que os recursos obtidos

com a emissão de tais títulos seriam destinados a financiar a aquisição de

terrenos, edificação e expansão de prédios hospitalares, ou seja, as referidas

debêntures, caso pudessem ser créditos imobiliários, o seriam na sua destinação,

e não na sua origem.

16. Conforme se verifica da ata da Reunião do Colegiado que decidiu sobre aquele

caso (de 26/03/2013), “a SRE manifestou-se favoravelmente ao registro da oferta

em tela, por entender que, embora a Devedora não tenha como objeto social a

exploração (como venda ou aluguel, por exemplo) dos imóveis que pretende

adquirir, edificar ou expandir, utilizar-se-ia de fato de financiamento imobiliário, ao

emitir as Debêntures que seriam subscritas pelo BTG Pactual (o originador do

crédito), com essa finalidade específica, consoante formalizada na Escritura das

Debêntures.”

17. O Colegiado da CVM, por sua vez, “discordou da manifestação da área técnica,

por entender que o fluxo de pagamento da operação proposta não estaria

relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria

a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária.”

18. Mais recentemente, a SRE encaminhou à apreciação do Colegiado da CVM

pleito de dispensa de requisito previsto na Instrução CVM nº 414/04, no âmbito de

oferta pública de distribuição de CRI com lastro em debêntures de emissão de

Cyrela Brazil Realty S.A. (Processo CVM nº 19957.000587/2016-51), em que os

recursos obtidos com a emissão seriam destinados a determinados

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 17

empreendimentos imobiliários da devedora das debêntures.

19. Apesar de o caso em questão ter sido levado ao Colegiado primordialmente

para tratar de dispensa de requisitos da norma de CRI, a SRE abordou, por meio

do Memorando nº 84/2016-CVM/SRE/GER-1, o fato de o lastro dos CRI ser

constituído por debêntures, ou seja, ser um crédito imobiliário de acordo com a

sua destinação.

20. Ao abordar o referido tema, a SRE entendeu que o caso em questão diferia do

caso da oferta de CRI com lastro em debêntures de emissão de Rede D’or, e que

os motivos que levaram o Colegiado da CVM a propor o indeferimento do pedido

de registro naquele caso (de Rede D’or) não estavam presentes no caso de Cyrela

Brazil Realty S.A. (“Cyrela”), uma vez que o fluxo de pagamento dessa operação,

apesar de não estar relacionado a imóveis, mas sim ao fluxo de caixa da

devedora, poderia ser caracterizado como de natureza imobiliária, uma vez que a

Cyrela tem por objeto social “a incorporação, a compra e a venda de imóveis

prontos ou a construir, residenciais e comerciais, terrenos e frações ideais, a

locação e administração de bens imóveis, a construção de imóveis e a prestação

de serviços de consultoria em assuntos relativos ao mercado imobiliários, estando,

portanto relacionado ao setor imobiliário”.

21. Adicionalmente ao entendimento acima, a SRE propôs que “nas emissões de

CRI cujo lastro seja constituído por créditos imobiliários na sua destinação, como

ocorre na Oferta, o efetivo direcionamento dos recursos a imóveis, de modo a

configurar o vínculo previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei nº 9.514/1997, deva

ocorrer até a data de vencimento dos CRI, tendo em vista ser até essa data que

perduram as obrigações atribuídas ao agente fiduciário dos referidos títulos, que é

o responsável por verificar se o referido direcionamento ocorreu conforme

previsto na documentação da Oferta, nos termos do § 1º do art. 68 da Lei nº

6.404/1976 e do art. 13 da Instrução 414.”

22. Já o Colegiado da CVM, “por unanimidade, deliberou o deferimento da dispensa

dos incisos I e II do art. 6º da Instrução 414, acompanhando o entendimento da

área técnica consubstanciado no Memorando nº 84/2016-CVM/SRE/GER-1.”

23. Em Decisão datada de 12/12/2017 (Processo CVM nº 19957.010578/2017-50),

o Colegiado da CVM manifestou-se no âmbito de pedido de registro de oferta

pública de distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários da 157ª série da

1ª emissão da RB Capital Companhia de Securitização (“Segundo Caso Rede

D’or”).

24. Tal pedido tratou, novamente, de uma emissão de CRI com lastro em

debêntures devidas pela Rede D’or São Luiz S.A., cujos recursos captados seriam

destinados à construção, expansão, desenvolvimento e reforma de determinados

imóveis e/ou empreendimentos imobiliários, diretamente pela devedora ou através

de suas subsidiárias.

25. Nessa oportunidade, o Colegiado da CVM, acompanhando manifestação da

SRE, deliberou pelo deferimento do pedido de registro da oferta, tendo em vista

que, embora a devedora não tivesse como objeto social atividade tipicamente

imobiliária, restou comprovado na documentação da oferta o efetivo

direcionamento dos recursos à atividade imobiliária, ficando configurado o vínculo

previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei nº 9.514/1997, além de a estrutura da

operação estar em linha com os mais recentes precedentes da CVM no que tange

à destinação dos recursos, sua fiscalização e mecanismos de controle que

garantam a aplicação integral dos recursos em imóveis pré-determinados durante

a vigência dos CRI.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 18

26. Com a aprovação dessa operação pelo Colegiado da CVM, em conjunto com a

decisão proferida no âmbito do caso de Cyrela, em nosso entendimento, a

possibilidade de emissão de CRI lastreados em créditos imobiliários em sua

destinação passou a estar pacificada nos casos em que fique comprovado o

efetivo direcionamento dos recursos levantados por meio de oferta pública a

imóveis previamente identificados nos documentos da operação.

27. Mais recentemente, o Colegiado da CVM, em decisão datada de 16/01/2018

(Processo CVM 19957.008927/2017-73), manifestou-se no âmbito de recurso

contra decisão da SRE, no âmbito do pedido de registro da oferta pública de

distribuição de Certificados de Recebíveis Imobiliários das séries 62ª e 63ª da 1ª

emissão da Barigui Securitizadora S.A.

28. Referido Recurso questionava exigência formulada pela SRE, mais

especificamente pela Gerência de Registros 1 – GER-1, no sentido de

excluir “Instrumentos Particulares de Empréstimo com Pacto Adjeto de Alienação

Fiduciária de Imóvel Em Garantia” dos créditos que serviriam de lastro para a

emissão em questão.

29. Esta área técnica justificou tal exigência pois, em seu entendimento, “tais

Instrumentos não podem [poderiam] ser considerados créditos imobiliários para

fins de lastro de CRI, nem na origem, tampouco na sua destinação, pois os

mesmos não proveem [provinham] da exploração ou do financiamento do imóvel,

além de não haver qualquer previsão de direcionamento dos recursos a serem

captados por meio da oferta a imóveis previamente identificados”.

30. O Colegiado da CVM, não obstante, decidiu, por maioria, pelo provimento do

recurso supra, tendo em via que, em seu entendimento:

“(...) o empréstimo a pessoal natural com pacto adjeto de alienação

fiduciária de imóvel em garantia constitui crédito imobiliário na sua

origem, uma vez que o proprietário tira proveito econômico do seu

imóvel, mediante a outorga da garantia real, para obter recursos a custos

reduzidos. Ademais, nessa modalidade de mútuo, verificaria-se a

vinculação do valor de alienação do imóvel à satisfação do crédito, visto

que o credor tem a segurança de receber a prestação devida a partir do

produto obtido com a execução da garantia, em caso de inadimplemento.

De outra parte, no caso em análise, a pertinência desse empréstimo com

o mercado imobiliário é evidenciada pelo fato de o originador ser

companhia hipotecária, integrante do Sistema Financeiro Imobiliário (Lei

9.514, art. 2º) e do Sistema Financeiro Habitacional (Lei nº 4.380/1964,

art. 8º, VI), que tem por objeto típico a concessão de empréstimos e

financiamentos garantidos por alienação fiduciária de bens imóveis

(Resolução CMN nº 2.122/1994, art. 3º, II). Assim, ao permitir-se que o

mútuo sirva de lastro para a emissão do CRI, contribui-se para a

expansão das atividades desempenhadas por esse participante do

mercado imobiliário.”

Além disso, a admissão dessa modalidade de empréstimo como lastro de

CRI se mostra consentânea com o entendimento que vem sendo adotado

pelo Banco Central do Brasil e o Conselho Monetário Nacional a respeito

da qualificação do crédito imobiliário, como se vê da Circular BACEN nº

3.614/2012, relativa à letra de crédito imobiliário – LCI, e da Resolução

CMN n º 4.598/2017, que regulamentou a letra imobiliária garantida – LIG.

Trata-se, portanto, de interpretação sobre o conceito de crédito

imobiliário que promove a coerência regulatória entre os diferentes

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 19

instrumentos de captação de recursos utilizados no âmbito do mercado

imobiliário.(...)”

31. Com base no acima exposto, verifica-se que, com a evolução dos casos

apreciados pelo Colegiado da CVM, encontra-se atualmente pacificada a

possibilidade de emissão de CRI com lastro em: (i) contrato de compra e venda de

imóvel; (ii) contrato de financiamento imobiliário; (iii) contrato de aluguel de

imóvel; (iv) empréstimo a pessoa natural com pacto adjeto de alienação fiduciária

de imóvel em garantia, originado por companhia hipotecária e (v) dívida contraída

com destinação integral de recursos a imóveis previamente identificados na

documentação da oferta.

32. Cabe salientar que os créditos envolvidos nas 4 primeiras possibilidades de

lastro acima mencionadas seriam aqueles considerados como imobiliários na sua

origem, ou seja, “aquele que provém da exploração de um imóvel, ou do

financiamento do imóvel”, nos termos do voto do Diretor Luis Antonio de Sampaio

Campos, acompanhado pelo Colegiado da CVM no caso tratado no âmbito do

Processo CVM RJ-2002-3032, conforme mencionamos na parte inicial desta seção.

33. Já os créditos envolvidos na 5ª possibilidade de lastro elencada no parágrafo

31 acima seriam aqueles considerados como imobiliários pela sua destinação.

34. Com relação ao tema objeto da presente Consulta, qual seja, a possibilidade de

emissão de CRI lastreado, parcialmente ou totalmente, em reembolso de despesas

já incorridas com a aquisição e/ou construção de imóveis, vale ressaltar que o

mesmo não teve, até o momento, a oportunidade de ser apreciado pelo Colegiado

da CVM. Porém, foi objeto de manifestação por parte desta área técnica em uma

ocasião, no âmbito do pedido de registro das 149ª, 150ª e 151ª séries da 1ª

emissão da RB Capital Companhia de Securitização, cujo único devedor dos

créditos imobiliários seria a BR Properties S.A. (“Precedente BR Properties").

35. Em que pese tal caso ter sido submetido em sede de Recurso ao Colegiado da

CVM, a questão do reembolso de despesas já incorridas não chegou a ser

abordada pelo mesmo, conforme se verifica da Decisão abaixo transcrita:

“Recurso CONTRA DECISÃO DA SRE - REGISTRO DE OFERTA

PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS

IMOBILIÁRIOS - RB CAPITAL COMPANHIA DE SECURITIZAÇÃO PROC. SEI 19957.009618/2016-30

Trata-se da continuação da discussão iniciada pelo Colegiado

em 14.3.2017 a respeito do recurso interposto por RB Capital Companhia

de Securitização (“Ofertante”) e Banco Itaú BBA S.A. (em conjunto com a

Ofertante, “Recorrentes”) contra exigências elaboradas pela

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do

pedido de registro de oferta pública de distribuição (“Oferta”) de 550.000

Certificados de Recebíveis Imobiliários (“CRI”) das 149ª, 150ª e 151ª

séries da 1ª emissão da Ofertante, no valor total de até R$

550.000.000,00.

Conforme a documentação apresentada, os CRI são lastreados em

550.000 debêntures (“Debêntures”), no valor total de R$ 550.000.000,00,

emitidas pela BR Properties S.A. (“Companhia”) em dezembro de 2016 e

subscritas, à época, por nove fundos de investimento (“Debenturistas”).

As Debêntures possuem cláusula de repactuação de suas condições que,

se não aceita pelos Debenturistas, ensejará a recompra de tais títulos

pela Companhia. Nessa hipótese, a Companhia poderá ceder as

Debêntures à Ofertante, que emitirá uma cédula de crédito imobiliário,

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 20

representativa das Debêntures para fins da constituição do lastro dos CRI.

Os recursos obtidos pela Companhia mediante a emissão das Debêntures

já foram integralmente utilizados, ainda em dezembro de 2016, na

aquisição de imóvel (“Imóvel”) pertencente ao Ventura II-A – Fundo de

Investimento Imobiliário FII (“Fundo Ventura”), cujo único cotista é a

própria Companhia. Os recursos captados na Oferta, por sua vez, serão

utilizados pela Ofertante para pagar à Companhia o valor total da cessão

das Debêntures.

Nesse contexto, a SRE apresentou exigências alegando que:

(i) não seria possível estruturar uma oferta de CRI lastreada em

debêntures cujos recursos captados sejam destinados a

reembolsar valor pago em transação imobiliária realizada antes

da emissão dos CRI; e

(ii) a Oferta estaria em desacordo com a finalidade da Lei nº

9.514, de 1997 (“Lei 9.514”), por se tratar de reembolso de valor

pago na aquisição de imóvel já pertencente à Companhia.

A posição da SRE foi corroborada pela Procuradoria Federal Especializada

junto à CVM.

Em seu recurso, as Recorrentes questionaram esse entendimento com

base nos seguintes principais argumentos:

(i) no caso concreto, os CRI atendem às características estabelecidas

pela Lei 9.514, que se limita a definir o CRI como título de crédito

lastreado em créditos imobiliários;

(ii) os recursos captados com as Debêntures que lastreiam o CRI foram

destinados a um propósito imobiliário, sendo a Companhia atuante no

mercado imobiliário brasileiro, conforme seu objeto social;

(iii) a Oferta atenderia ao objetivo da Lei 9.514 de promover, sem

qualquer restrição, o financiamento imobiliário em geral;

(iv) a transação envolvendo o Imóvel foi feita a valor de mercado e

seguiu todos os requisitos legais para a sua realização, sendo que a

legislação não veda a utilização, como lastro em operações de

securitização, de transações realizadas por veículos do mesmo grupo

econômico;

(v) a recompra das Debêntures não representa a emissão de uma nova

dívida, uma vez que a única dívida existente durante a vigência dos CRI

será aquela decorrente das Debêntures emitidas em dezembro de 2016,

cuja devedora é a Companhia;

(vi) a repactuação das Debêntures não acarreta a sua extinção ou

novação; e

(vii) a aquisição do Imóvel pela Companhia se deu após a emissão das

Debêntures e antes da constituição do lastro imobiliário, de sorte que não

haveria reembolso, mas apenas o pagamento do preço de cessão das

Debêntures.

A SRE, contudo, ratificou o seu entendimento inicial, propondo o

indeferimento do Recurso nos termos do Memorando nº 19/2017CVM/SRE/GER-1.

A SRE corroborou que a operação em questão não atenderia à finalidade

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 21

da Lei 9.514, de promover o financiamento imobiliário em geral, uma vez

que os recursos obtidos com a emissão das Debêntures lastro dos CRI

foram destinados à aquisição do Imóvel, que já pertencia indiretamente à

Companhia.

Segundo a área técnica, tanto operações de financiamento imobiliário e

de compra e venda de imóveis, quanto operações de locação de imóveis,

normalmente atingem o objetivo da Lei 9.514 de forma natural, a não ser

que sejam artificialmente realizadas, desprovidas de sentido econômico,

com o intuito exclusivo de lastrear a emissão de CRI e viabilizar uma

captação mais barata de recursos. A SRE salientou, novamente, que

nessas operações, lastreadas em créditos imobiliários na sua origem, a

destinação dos recursos não é o fator que fará com que a operação

atenda ou não aos objetivos da Lei 9.514, mas sim a transação em si que

gerou tais créditos.

Por fim, a SRE reafirmou que, no tocante às operações

lastreadas em créditos imobiliários na sua destinação, como

ocorre no presente caso, o vínculo imobiliário não poderia se dar

por meio de reembolso de valor pago no âmbito de transações

imobiliárias passadas. Para a SRE, nesses casos, a destinação

dos recursos a imóveis somente cumprirá o objetivo de

desenvolver o mercado imobiliário brasileiro, em linha com a Lei

9.514, se ocorrer posteriormente à captação dos recursos

oriundos da emissão dos CRI.

O Presidente Leonardo Pereira, que havia pedido vista do processo,

apresentou manifestação de voto pelo indeferimento do Recurso.

Em seu voto, Leonardo Pereira destacou inicialmente que a definição

sobre a existência ou não de crédito imobiliário à luz da Lei 9.514

combinada com a Instrução CVM nº 414, de 2004, seria uma discussão

precedente às demais questões levantadas pelos Recorrentes e pela SRE.

A esse respeito, o Presidente observou que, pelas

particularidades do caso, as Debêntures não cumpririam com o

conceito de crédito imobiliário para fins de emissão pública de

CRI, o que dispensaria a avaliação sobre a regularidade das

demais características da Oferta.

À luz dos precedentes do Colegiado, Leonardo Pereira reconheceu que

prevalece, atualmente, a posição de que as dívidas corporativas são

passíveis de lastrear a emissão de um CRI. Entretanto, Pereira salientou

que, embora se trate de uma dívida corporativa, no caso concreto, as

Debêntures não poderiam ser consideradas como crédito imobiliário hábil

a lastrear a Oferta por conta da maneira como foi estruturada.

Isso porque, compulsando as informações divulgadas ao público

referentes ao Fundo Ventura, verificou-se que os valores captados por

meio das Debêntures terminaram no caixa da própria Companhia, livres

de qualquer destinação, tendo em vista que (i) na mesma assembleia

geral de cotistas que aprovou a compra e venda do Imóvel, realizada no

dia seguinte à emissão das Debêntures, foi deliberada também a

liquidação do Fundo Ventura com a entrega da totalidade do seu

patrimônio aos cotistas; e (ii) nos termos das demonstrações financeiras

de 29.12.2016 do Fundo Ventura, parte das cotas teria sido amortizada

em espécie, com recursos provenientes da venda do Imóvel.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 22

Assim, para o Presidente, a operação aparentaria ser desprovida de

qualquer substância econômica, tendo sido idealizada com o objetivo

principal de constituir, artificialmente, o lastro dos CRI. Desse modo, o

Presidente Leonardo concluiu que as Debêntures não poderiam ser

consideradas como um crédito imobiliário hábil a lastrear a emissão do

CRI nos termos da Instrução 414, Lei 9.514 e precedentes da CVM.

Por fim, Leonardo Pereira registrou que, conforme a jurisprudência da

CVM, no CRI por destinação, os recursos devem ser empregados em

atividade legítima relacionada ao mercado imobiliário, previamente

indicada nos documentos da oferta. Assim, a emissão pública de CRI não

poderia representar mera operação de capitalização da empresa

devedora, o que desvirtuaria a essência da Lei 9.514, mas sim estar

vinculada ao efetivo financiamento de um projeto imobiliário.

O Colegiado, por unanimidade, nos termos do voto do Presidente

Leonardo Pereira, deliberou indeferir o recurso apresentado.” (grifos

nossos)

36. Conforme se verifica da leitura do Precedente BR Properties, embora o

Colegiado da CVM tenha decidido, seguindo o voto do então Presidente Leonardo

Pereira, pelo indeferimento daquele pedido de registro, foi observado que,

pelas particularidades daquele caso, as debêntures que serviriam de

lastro não cumpririam com o conceito de crédito imobiliário para fins de

emissão pública de CRI, o que dispensaria a avaliação sobre a

regularidade das demais características da Oferta, entre as quais a

possibilidade de os recursos que seriam captados fossem direcionados

ao reembolso de aquisição de imóvel anteriormente ocorrida.

37. Não obstante a questão de reembolso não ter sido enfrentada naquela

ocasião, esta área técnica manifestou-se sobre o tema por meio do Memorando nº

19/2017-CVM/SRE/GER-1, o qual consubstanciou o posicionamento desta área

técnica naquele caso, nos seguintes termos:

"72. Primeiramente, cabe lembrar que a possibilidade de emissão de CRI

com lastro em debêntures já foi uma evolução no entendimento da CVM,

conforme mencionamos na parte inicial da presente seção.

73. Não obstante haver atualmente essa possibilidade, a estrutura de CRI

com lastro em debêntures não pode deixar de observar os preceitos

legais, como, por exemplo, o vínculo imobiliário previsto pelo inciso I do

art. 8º da Lei nº 9.514/1997.

74. Nesse sentido, sendo a debênture um crédito imobiliário na sua

destinação passível de lastrear CRI, é exatamente a destinação dos

recursos obtidos com a emissão dos CRI a imóveis que configurará esse

vínculo, devendo a mesma, em nosso entendimento, ser realizada a partir

da emissão dos referidos títulos.

75. Do contrário, abrir-se-ia a possibilidade para a emissão de CRI com

lastro em debêntures que foram emitidas há anos atrás, com a finalidade

de se adquirir algum imóvel, cabendo apenas que o emissor de tais títulos

repactue as cláusulas da sua escritura de emissão (alongando prazo e

ajustando remuneração a mercado), de modo a poder utilizá-los na

emissão do referido CRI no momento atual, o que, em nossa opinião,

representaria um risco importante também no que se refere ao

atendimento dos objetivos da Lei nº 9.514/97, uma vez que se estaria

captando recursos por meio dos referidos títulos junto à poupança

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 23

popular sem que tais recursos fossem destinados a desenvolver o

mercado imobiliário brasileiro.

76. Haveria ainda a possibilidade de que debêntures com cláusula de

repactuação no modelo acima mencionado, e que já constituem lastro de

um CRI, por exemplo, com prazo de 5 anos, possam vir a ser repactuadas

muito próximas de seu vencimento, gerando a liquidação antecipada dos

CRI que lastreavam, mas ficando disponíveis, agora com prazo de

vencimento repactuado, a constituir lastro de um novo CRI, tudo porque

um dia tais debêntures foram emitidas com a finalidade de se adquirir um

imóvel.

77. Entendemos que tal risco é ainda mais nocivo, uma vez que haveria

por parte dos emissores dessas debêntures o interesse claro em criar um

lastro com prazo indeterminado para futuras emissões de CRI,

considerando que os detentores desses CRI não seriam prejudicados com

tal prática, dado que a liquidação antecipada poderia ocorrer muito

próxima do vencimento original dos CRI, o que, na realidade, pouco

impactaria o investimento por eles realizado (em termos de remuneração

e prazo), mas viabilizaria a repactuação das debêntures, nos moldes que

ocorre no presente caso, de modo a permitir a emissão de um novo CRI.

78. Sobre esse tema, cabe ainda mencionar alguns trechos da opinião da

PFE-CVM, nos termos do Parecer elaborado por aquela área em resposta

à consulta da SRE, opinião essa com a qual concordamos:

“Pontua a SRE, com propriedade, que a emissão da CRI no caso em

análise não se vincula a qualquer imóvel ou empreendimento

imobiliário, sendo certo que o vínculo exigido pela lei somente

restará configurado após a captação de recursos, quando então

serão utilizados no reembolso da compra de imóvel já adquirido pela

BR Properties S.A.

A ausência de vinculação decorre da própria estrutura da oferta

que, como visto, não visa a qualquer tipo de desenvolvimento

mercado imobiliário brasileiro, mas pretende, tão somente,

incorporar à titularidade dominial da Devedora imóvel que

integra o patrimônio do Ventura II-A Fundo de Investimento

Imobiliário FII, gozando, para tanto, das isenções fiscais

próprias da captação de recursos via CRI.

Registra-se que, nos termos da decisão do Colegiado da CVM acerca

do pedido de registro de oferta pública de distribuição da 1ª série da

5ª emissão de certificados de recebíveis imobiliários – Brazil Realty

Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários S.A. [Caso

Cyrela], citada supra, restou consignado que:

“A SRE propôs, ainda, que, nas emissões de CRI cujo lastro seja

constituído por créditos imobiliários na sua destinação, como ocorre

na Oferta, o efetivo direcionamento dos recursos a imóveis, de

modo a configurar o vínculo previsto pelo inciso I do art. 8º da Lei nº

9.514/1997, deva ocorrer até a data de vencimento dos CRI, tendo

em vista ser até essa data que perduram as obrigações atribuídas ao

agente fiduciário dos referidos títulos, que é o responsável por

verificar se o referido direcionamento ocorreu conforme previsto na

documentação da Oferta, nos termos do § 1º do art. 68 da Lei nº

6.404/1976 e do art. 13 da Instrução 414.

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 24

O Colegiado, por unanimidade, deliberou o deferimento da dispensa

dos incisos I e II do art. 6º da Instrução 414, acompanhando o

entendimento da área técnica consubstanciado no Memorando nº

84/2016CVM/SRE/GER1”.

O trecho do Memorando nº 84/2016CVM/SRE/GER1, transcrito acima,

segundo nos parece, trata de dois pontos distintos, quais sejam:

(i) a vinculação a determinado imóvel; (ii) e o prazo para

utilização dos recursos, o qual deverá ocorrer, segundo o

entendimento consolidado pelo Colegiado, até a data em que

perdurem as obrigações atribuídas ao agente fiduciário dos referidos

títulos, nos termos do § 1º do art. 68 da Lei nº 6.404/1976 e do art.

13 da Instrução 414.

A vinculação e o prazo para utilização dos recursos,

portanto, não se confundem: a primeira decorre da lei,

constituindo norma de caráter impositivo e, como tal, não

pode ser afastada pela vontade das partes; o segundo

afigura-se-nos como uma exigência estipulada pelo Agente

Regulador no exercício de seu poder normativo e que visa

justamente ao enforcement da regra legal, inclusive na

consideração de que os créditos que lastreiam a operação

não são imobiliários quanto à origem, mas em razão de sua

destinação.

No mais, entendemos que a fixação de um prazo para que se

promova a utilização dos recursos mostra-se fundamental,

sob pena de que a operação se transmute em uma captação

de recursos, realizada em dissonância com aquilo de

pretende a lei.

Pois bem. No caso concreto, observa-se que os créditos a serem

cedidos não possuem, efetivamente, natureza imobiliária, quer no

que toca à sua origem, quer no que toca à sua destinação, pelas

razões elencadas no item precedente. Destarte, a operação de

securitização com lastro em tais créditos violaria o disposto

na lei, que exige a caracterização do vínculo real no

momento da emissão da CRI.

O fato de a operação visar ao reembolso de imóvel já

adquirido apenas reforça a ausência de direcionamento dos

recursos ao fomento do mercado imobiliário, tratando-se,

como bem registra a área técnica, de mera operação de

capitalização”. (grifos nossos)

79. Considerando o exposto acima, reafirmamos nosso entendimento “de

que a destinação dos recursos obtidos com a emissão de CRI lastreados

em debêntures, de modo a configurar o vínculo previsto pelo inciso I do

art. 8º da Lei nº 9.514/1997, deverá ocorrer após a emissão dos CRI

(operações futuras), não cabendo utilizar tais recursos como "reembolso"

de transações imobiliárias passadas”, de modo que restaria prejudicada a

estrutura montada para a presente operação.

(...)

128. Sobre o argumento de que mesmo nas operações tradicionais de

emissão de CRI, onde o lastro é composto por contrato de financiamento

imobiliário ou por contrato de compra e venda de imóveis, a transação

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 25

imobiliária se deu no passado e a cessão dos créditos imobiliários

representaria um reembolso do valor desembolsado por uma das partes

na referida transação, cabe destacar que os exemplos trazidos pela

Recorrente são de casos em que o crédito é imobiliário na sua origem.

129. Nesses casos, reafirmamos nosso entendimento de que a destinação

dos recursos não é o fator que fará com que a operação atenda ou não

aos objetivos da Lei nº 9.514/97, mas sim a transação em si que gerou

tais créditos, conforme mencionamos nos parágrafos 118 e 119 acima.

130. Reafirmamos ainda, no que tange às operações lastreadas em

créditos imobiliários na sua destinação, como ocorre no presente caso,

que o vínculo imobiliário está ligado exatamente à destinação dos

recursos captados com a operação e, em nosso entendimento, tal vínculo

não poderia se dar por meio de reembolso de valor pago no âmbito de

transações imobiliárias passadas.

131. Isso porque, nesses casos, de modo que a destinação dos recursos a

imóveis possa cumprir com o objetivo de desenvolver o mercado

imobiliário brasileiro, observando a finalidade da Lei nº 9.514/97, tal

destinação deve se dar posteriormente à captação dos recursos oriundos

da emissão dos CRI.

(...)”

38. Conforme se verifica da leitura dos trechos acima transcritos, esta área

técnica entendeu pela impossibilidade de que uma emissão de CRI pudesse ter

como destinação o reembolso de despesas incorridas anteriormente à realização

da distribuição dos certificados, pois a caracterização das debêntures como

crédito imobiliário seria configurada com a destinação dos recursos, a partir da

emissão dos CRI, a empreendimentos imobiliários.

39. A PFE-CVM, instada a se manifestar sobre essa questão, corroborou com tal

entendimento e complementou no sentido de que é necessário, por força de Lei,

haver o direcionamento de recursos captados por meio de uma emissão de CRI ao

fomento do mercado imobiliário, e que a estruturação dos CRI visando ao

reembolso de imóvel já adquirido caracteriza a ausência de direcionamento dos

recursos ao fomento do mercado imobiliário, tratando-se de mera operação de

capitalização.

40. Na presente Consulta, embora não seja citado nenhum caso concreto

específico para apreciação, entende-se que os CRI a serem estruturados, caso se

julgue pela sua admissão, teriam uma estrutura diversa do Precedente BR

Properties, pois, nas palavras dos Consulentes, tratariam-se de “operações com

substrato econômico e com limitação de prazo em linha com a Lei nº 12.431/11”,

ou seja, preveriam o reembolso de despesas incorridas nos últimos 24 meses que

antecederem o encerramento da oferta.

41. Ademais, no entendimento das Consulentes, o reembolso estaria de encontro

com as finalidades previstas pela Lei 9.514 e, ainda, haveria menção expressa à

possibilidade de estruturação de CRI visando o reembolso de despesas na Lei

12.431.

42. Sobre o primeiro ponto, ou seja, que o reembolso de despesas observaria as

finalidades previstas pela Lei 9.514, ratificamos o nosso entendimento expresso

por meio do Memorando nº 19/2017-CVM/SRE/GER-1 e corroborado pela PFE-CVM

por meio do “PARECER n. 00010/2017/GJU-2/PFECVM/PGF/AGU, citado no

Memorando em referência, ambos transcritos no parágrafo 37, acima, ou seja:

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 26

“132. no que tange às operações lastreadas em créditos imobiliários na

sua destinação, (...), que o vínculo imobiliário está ligado exatamente à

destinação dos recursos captados com a operação e, em nosso

entendimento, tal vínculo não poderia se dar por meio de reembolso de

valor pago no âmbito de transações imobiliárias passadas.

133. Isso porque, nesses casos, de modo que a destinação dos recursos a

imóveis possa cumprir com o objetivo de desenvolver o mercado

imobiliário brasileiro, observando a finalidade da Lei nº 9.514/97, tal

destinação deve se dar posteriormente à captação dos recursos oriundos

da emissão dos CRI.”

43. Acreditamos, então, que subsiste a discussão sobre a possibilidade de

estruturação de CRI visando ao reembolso de despesas em observância à Lei

12.431.

44. Referida Lei foi criada com a finalidade de incentivar a emissão de títulos de

dívida de longo prazo para financiamento de projetos de infraestrutura

considerados como prioritários na forma regulamentada pelo Poder Executivo

federal, sendo posteriormente modificada pela Lei 12.844/13, que incluiu os CRI

entre os títulos passíveis de emissão sob sua égide.

45. Para efetivamente incentivar o financiamento de projetos de infraestrutura,

ficou estabelecida a isenção de imposto sobre a renda para investidores residentes

ou domiciliados no exterior, bem como para investidores pessoa física residentes

no país que adquirissem títulos emitidos no âmbito da Lei 12.431, nos seguintes

termos de seus arts. 1º e 2º:

“Art. 1o Fica reduzida a 0 (zero) a alíquota do imposto sobre a renda

incidente sobre os rendimentos definidos nos termos da alínea a do § 2º

do art. 81 da Lei nº 8.981, de 20 de janeiro de 1995, quando pagos,

creditados, entregues ou remetidos a beneficiário residente ou

domiciliado no exterior, exceto em país que não tribute a renda ou que a

tribute à alíquota máxima inferior a 20% (vinte por cento), produzidos

por:

I - títulos ou valores mobiliários adquiridos a partir de 1o de janeiro de

2011, objeto de distribuição pública, de emissão de pessoas jurídicas de

direito privado não classificadas como instituições financeiras; ou

II - fundos de investimento em direitos creditórios constituídos sob a

forma de condomínio fechado, regulamentados pela Comissão de Valores

Mobiliários - CVM, cujo originador ou cedente da carteira de direitos

creditórios não seja instituição financeira.

(...)”

“Art. 2o No caso de debêntures emitidas por sociedade de propósito

específico, constituída sob a forma de sociedade por ações, dos

certificados de recebíveis imobiliários e de cotas de emissão de fundo de

investimento em direitos creditórios, constituídos sob a forma de

condomínio fechado, relacionados à captação de recursos com vistas em

implementar projetos de investimento na área de infraestrutura, ou de

produção econômica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovação,

considerados como prioritários na forma regulamentada pelo Poder

Executivo federal, os rendimentos auferidos por pessoas físicas ou

jurídicas residentes ou domiciliadas no País sujeitam-se à incidência do

imposto sobre a renda, exclusivamente na fonte, às seguintes alíquotas:

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 27

I - 0% (zero por cento), quando auferidos por pessoa física; (...)

§ 1o O disposto neste artigo aplica-se somente aos ativos que atendam

ao disposto nos §§ 1o, 1o-A, 1o-B, 1o-C e 2o do art. 1o, emitidos entre a

data da publicação da regulamentação mencionada no § 2o do art. 1o e

31 de dezembro de 2030.

(...)”

46. Para que a emissão de valores mobiliários possa ocorrer nos termos da Lei

12.431 e, desse modo, proporcionar os incentivos fiscais supra a seus investidores,

ficou estabelecida uma série de critérios que devem estar contidos entre as

características de tais títulos. No caso dos CRI, tais características encontram-se

listadas no § 1º-B de seu art. 1º, abaixo transcrito:

Ҥ 1o-B. Para fins do disposto no inciso I do caput [acima], os certificados

de recebíveis imobiliários deverão ser remunerados por taxa de juros préfixada, vinculada a índice de preço ou à TR, vedada a pactuação total ou

parcial de taxa de juros pós-fixada, e ainda, cumulativamente, apresentar

os seguintes requisitos:

I - prazo médio ponderado superior a 4 (quatro) anos, na data de sua

emissão;

II - vedação à recompra dos certificados de recebíveis imobiliários pelo

emissor ou parte a ele relacionada e o cedente ou originador nos 2 (dois)

primeiros anos após a sua emissão e à liquidação antecipada por meio de

resgate ou pré-pagamento, salvo na forma a ser regulamentada pelo

Conselho Monetário Nacional;

III - inexistência de compromisso de revenda assumido pelo

comprador;

IV - prazo de pagamento periódico de rendimentos, se existente, com

intervalos de, no mínimo, 180 (cento e oitenta) dias;

V - comprovação de que os certificados de recebíveis imobiliários

estejam registrados em sistema de registro, devidamente autorizado pelo

Banco Central do Brasil ou pela CVM, nas respectivas áreas de

competência; e

VI - procedimento simplificado que demonstre o compromisso de alocar

os recursos captados no pagamento futuro ou no reembolso de gastos,

despesas ou dívidas relacionados a projetos de investimento, inclusive os

voltados à pesquisa, ao desenvolvimento e à inovação.”

47. O procedimento simplificado referido no inciso VI do § 1º-B do art. 1º da Lei

12.431 foi regulamentado por meio da Resolução do Conselho Monetário Nacional

Nº 3.947/11, quando da adoção da Medida Provisória nº 517/2010 (posteriormente

convertida na Lei 12.431), que assim dispõe:

“(...)

§ 1º Os projetos de investimento referidos nos incisos I e II do caput

devem ser descritos de forma sucinta, completa e que permita sua

individualização, incluindo, no mínimo, informações relativas ao:

I - objetivo do projeto;

II - prazo estimado para o seu início e encerramento ou, para os projetos

de investimento já em curso, a descrição da fase em que se encontram e

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 28

a estimativa do seu encerramento;

III - volume estimado dos recursos financeiros necessários para

realização do projeto;

IV - percentual que se estima captar com a emissão dos títulos ou valores

mobiliários, frente às necessidades de recursos financeiros do projeto.

§ 2º Nos casos em que a distribuição pública seja feita com esforços

restritos, nos termos da regulamentação da CVM, as informações de que

trata este artigo devem ser incluídas no material de divulgação, se

houver, e no aviso de encerramento da oferta pública.”

48. Como se percebe, os chamados CRI de infraestrutura, emitidos sob o guardachuva da Lei 12.431, devem seguir uma série de requisitos próprios, tais como

serem de longo prazo, serem remunerados por taxa pré-fixada atrelada à TR ou a

índice de preços, ter como destinação de recursos projetos de investimento,

inclusive os voltados à pesquisa, ao desenvolvimento e à inovação.

49. Ademais, tais CRI devem contar com detalhamento do projeto de investimento

ao qual se destinarão os recursos, tais como seu objetivo, fase em que se

encontra, necessidade de recursos financeiros do projeto etc.

50. Atendendo a todos os requisitos, os investidores de tais CRI de infraestrutura

fariam jus à isenção de imposto sobre a renda na forma apresentada na Lei.

51. Do exposto, verifica-se que a Lei 12.431 criou condições especiais, com

isenção de imposto sobre a renda para os investidores lá discriminados, para a

emissão de CRI (e outros valores mobiliários) buscando o atendimento à uma

política de Estado que visa promover o financiamento de longo prazo voltado para

projetos de investimento com ênfase em infraestrutura.

52. Desse modo, em nosso entendimento a menção expressa a “reembolso de

gastos” só poderia ser aceitável na emissão de CRI que se enquadre

integralmente no disposto na Lei 12.431, ou seja, apenas quando atenderem a

todos os requisitos constantes de seu § 1º-B do art. 1º, de modo a atender aos

objetivos daquela Lei.

53. Assim, embora entendemos que o reembolso de gastos não seja uma

possibilidade que atenda à finalidade da Lei 9.514, conforme já expusemos no

presente Memorando, o fato de os CRI de Infraestrutura contarem com Lei

específica possibilita que, apenas em tais casos específicos, possa haver o

reembolso de gastos entre a destinação dos recursos, na forma especificada na

Lei 12.431, pois a norma especial afastaria a incidência da norma geral (a Lei

9.514).

54. Por outro lado, a estruturação de CRI que não observem todos os requisitos da

norma especial estariam sujeitos à norma geral. Ou seja, não caberia a

possibilidade de estruturação de CRI com lastro imobiliário por força de sua

destinação que envolva, parcialmente ou totalmente, o reembolso de despesas já

incorridas com a aquisição e/ou construção de imóveis, e que não se enquadre

entre aqueles títulos de “infraestrutura”, pois não estaria adequada à Lei 9.514,

conforme já explicitamos.

III. Conclusão

55. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente Processo

ao SGE, solicitando que seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo

esta SRE/GER-1 como relatora, ressaltando nosso entendimento pela

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 29

impossibilidade de estruturação de CRI com lastro imobiliário por força de sua

destinação que envolva, parcialmente ou totalmente, o reembolso de despesas já

incorridas com a aquisição e/ou construção de imóveis, em linha com os

precedentes desta Autarquia.

[1] A despeito da proximidade dos temas em questão, após a realização de reunião com membros das áreas técnicas

desta autarquia, foi possível perceber que as discussões em questão se encontram em diferentes estágios de

maturidade, razão pela qual, em benefício do tempo, as Consulentes decidiram pela apresentação de Consultas

apartadas.

[2] Referência de prazo foi retirada da Lei no 12.431/11.

[3] Na ocasião, não obstante a orientação se referir a forma mais adequada de se interpretar a Lei que criou os

certificados de recebíveis do agronegócio, não haveria porque interpretar a Lei que criou os CRI de forma diversa.

[4] Vale mencionar que o entendimento em questão é reforçado pelo art. 111 do Código Tributário Nacional, que

dispõe a respeito da necessidade de se interpretar a legislação tributária que trata da outorga de isenções fiscais de

forma literal.

[5] Processos SEI nº 19957.001669/2016-13 e nº 19957.000587/2016-51, julgados em 2016.

[6] Referida Consulta tem, por objetivo, confirmar o entendimento da CVM a respeito da possibilidade de, em se

tratando da emissão de CRI com lastro em “crédito imobiliário” por força de sua destinação, que os recursos

captados possam ser destinados tanto à aquisição e/ou construção de imóveis predeterminados, quanto ao

reembolso de despesas de natureza imobiliária e predeterminadas, desde que: (i) referidas despesas estejam

detalhadamente especificadas no termo de securitização e no instrumento de dívida que contenha os termos do

financiamento imobiliário em questão, contendo, no mínimo, identificação dos valores envolvidos, detalhamento dos

gastos, especificação individualizada dos imóveis aos quais os gastos estejam vinculados, e indicação do Cartório de

Registro de Imóveis em que esteja registrado a respectiva matrícula; (ii) todas as notas fiscais, escrituras e demais

documentos que comprovem os gastos sejam disponibilizados ao agente fiduciário; (iii) os gastos tenham sido

incorridos em data igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses do encerramento da oferta pública.

[7] As debêntures deveriam ser repactuadas por decisão do conselho de administração da companhia, em até 180

dias contados de sua emissão, observado que a não repactuação ensejaria o vencimento automático das obrigações

decorrentes das debentures.

[8] Art. 8° A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual créditos são expressamente vinculados à

emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização, lavrado por uma companhia

securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:

I – a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a individualização do

imóvel a que esteja vinculado e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado a respectiva

matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido (...).

[9] Participaram da Reunião de Colegiado em questão, além do então Presidente Leonardo Pereira, os Diretores Pablo

Renteria e Henrique Machado.

[10] De acordo com a PFE, na conclusão de seu Parecer a respeito da operação: “(...) concluímos pela impossibilidade

de que determinado CRI seja lastreado em debêntures cuja destinação dos recursos sirva ao “reembolso” de valor

pago em transação imobiliária realizada anteriormente à emissão, por afronta ao disposto no artigo 8º, I da Lei

9.514/97”.

Processo CVM nº 19957.000587/2016-51, julgado em 16.8.2016; Processo CVM nº 19957.009281/2016-61, julgado em

24.1.2017; e Processo CVM nº 19957.001682/2017-53, julgado em 2.5.2017.

[12] Processos SEI nº 19957.001669/2016-13 e nº 19957.000587/2016-51, julgados em 2016.

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESE UNFER

Gerente de Registros-1 em exercício

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

DOV RAWET

Memorando 42 (0723092) SEI 19957.001522/2017-12 / pg. 30

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer,

Gerente em exercício, em 29/03/2019, às 11:49, com fundamento no art.

6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente

de Registro, em 29/03/2019, às 12:46, com fundamento no art. 6º, § 1º,

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 29/03/2019, às 21:11, com

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Referência: Processo nº 19957.001522/2017-12 Documento SEI nº 0723092

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.001522/2017-12

Reg. Col. nº 1365/2019

Interessados: XP Investimentos C.C.T.V.M. S.A.

Cantidiano Advogados

Stocche Forbes Advogados

Assunto: Consulta sobre a possibilidade de estruturação de Certificados de

Recebíveis Imobiliários com lastro em “crédito imobiliário por

destinação” que envolva o reembolso de despesas de natureza

imobiliária incorridas antes da emissão dos CRIs.

Diretora: Flávia Perlingeiro

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de consulta1 formulada por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e

Valores Mobiliários S.A. (“XPI”) e por Cantidiano Advogados (em conjunto, “Consulentes”)2,

com base no disposto no art. 133 da Lei n° 6.385, de 07.12.1976, acerca do entendimento da

CVM quanto à possibilidade de estruturação de Certificados de Recebíveis Imobiliários

(“CRIs”) que tenham como lastro crédito imobiliário, caracterizado por força de sua

destinação, que possa envolver, total ou parcialmente, o reembolso de despesas incorridas no

setor imobiliário anteriormente à emissão dos CRIs (“Reembolso”).

2. De início, cabe esclarecer que a Consulta não se remete a quaisquer despesas incorridas

no setor imobiliário, mas sim a despesas de natureza imobiliária, de per si, diretamente

1 Consulta de 16.02.2017 (Doc. SEI n° 0231598 - “Consulta”), aditada em 19.09.2017 (Doc. SEI n° 0362665).

2 Consoante informado por XPI, em audiência realizada na CVM, em 10.05.2019, a Consulta passou a ser também

acompanhada por Stocche Forbes Advogados (v. apresentação constante do Doc. SEI n° 0785984).

3 Art. 13. A Comissão de Valores Mobiliários manterá serviço para exercer atividade consultiva ou de orientação

junto aos agentes do mercado de valores mobiliários ou a qualquer investidor.

Processo Administrativo CVM nº 19957.001522/2017-12 – Voto – Página 1 de 20

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atinentes a aquisição, construção e/ou reforma de imóveis4, e predeterminadas, a serem, nos

termos explicitados na própria Consulta, “detalhadamente especificadas no termo de

securitização e no instrumento de dívida que contenha os termos do financiamento

imobiliário em questão, contendo, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos,

detalhamento dos gastos, a especificação individualizada dos imóveis aos quais os gastos

estejam vinculados, e a indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado

e respectiva matrícula”5 (doravante referidas como “Despesas Imobiliárias”) (grifos meus).

3. Ainda nos termos da Consulta, as Despesas Imobiliárias com Reembolso financiado

pelo crédito imobiliário em questão abrangeriam apenas gastos que “tenham sido incorridos em

data igual ou inferior a 24 (vinte e quatro) meses do encerramento da oferta pública” dos CRIs,

observando-se, também, requisito de que “todas as notas fiscais, escrituras e demais

documentos que comprovem os gastos sejam disponibilizados ao agente fiduciário”6.

4. A SRE elaborou relatório com minuciosa descrição da Consulta e do histórico de

precedentes relativos à estruturação de CRIs apreciados, nos últimos anos, pelo Colegiado,

contida no Memorando n° 42/2019-CVM/SRE/GER-1, de 29.03.2019 (“Memorando SRE”7).

5. Em 09.04.2019, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE submeteu

a matéria ao Colegiado, tendo sua apreciação sido suspensa em decorrência do meu pedido de

vistas, para um exame mais detido dos argumentos contrapostos.

6. Em breve síntese, para os Consulentes, não só a referida estrutura de Reembolso é

admitida pela legislação em vigor, por atender às finalidades da Lei n° 9.514, de 20.11.19978,

e contar com menção expressa no art. 1º, § 1º-B, VI, da Lei n° 12.431, de 24.06.20119, como

4 Ou seja, gastos incorridos diretamente com a aquisição, construção ou reforma de imóvel, e não gastos referentes

a custos correlatos, como, por exemplo, com corretagem, registro, tributos ou despesas com advogados na

elaboração/negociação de escrituras, etc.

5 Item 4 da Consulta de 16.02.2017, pp. 2-3.

6 Idem.

7 Doc. SEI n° 0723092.

8 Sustentam os Consulentes que a Exposição de Motivos da Lei n° 9.514/97 evidencia ter sido proposital a ausência

de definição legal taxativa quanto ao que sejam “créditos imobiliários” para fins de emissão de CRIs, de forma a

criar um “ambiente de maior liberdade e dinamismo no mercado de capitais”, estimulando o “direcionamento de

recursos ao desenvolvimento imobiliário a taxas mais atrativas” (Item 13 da Consulta).

9 Art. 1º Fica reduzida a 0 (zero) a alíquota do imposto sobre a renda incidente sobre os rendimentos definidos nos

termos da (...). § 1º-B. Para fins do disposto no inciso I do caput, os certificados de recebíveis imobiliários

deverão ser remunerados por taxa de juros (...) e ainda, cumulativamente, apresentar os seguintes requisitos: (...)

VI - procedimento simplificado que demonstre o compromisso de alocar os recursos captados no pagamento futuro

ou no reembolso de gastos, despesas ou dívidas relacionados a projetos de investimento, inclusive os voltados à

pesquisa, ao desenvolvimento e à inovação (grifos meus).

Processo Administrativo CVM nº 19957.001522/2017-12 – Voto – Página 2 de 20

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também é significativamente benéfica ao mercado de capitais, tendo em vista que traz mais

segurança10 e eficiência11 para a estruturação de CRIs e para o mercado.

7. Após discorrer sobre a evolução do entendimento da CVM12 quanto à abrangência do

conceito de crédito imobiliário, para fins de constituição de lastro para emissão de CRIs, e

analisar os argumentos trazidos pelos Consulentes, a SRE opinou pela impossibilidade de

estruturação de CRI com lastro imobiliário por força de sua destinação, que envolva, parcial ou

totalmente, o Reembolso de Despesas Imobiliárias, entendendo que essa conclusão estaria em

linha com os precedentes da Autarquia.

8. Em suas considerações, a SRE reconhece que “a CVM vem, de certa maneira,

expandindo a abrangência do que poderia ser crédito imobiliário passível de lastrear CRI,

para além daqueles considerados créditos imobiliários tradicionais (os que se originam de

financiamento imobiliário ou da compra e venda de um imóvel)”13. Nesse contexto, explicita

que se encontra atualmente pacificada na CVM a possibilidade de emissão de CRI com lastro

em dívida contraída com destinação integral de recursos a imóveis previamente identificados

na documentação da oferta, considerados como “créditos imobiliários por sua destinação”

(refletidos nas chamadas dívidas corporativas)14.

9. Assevera, contudo, que, mesmo tendo se passado a admitir a caracterização do crédito

como “imobiliário” em decorrência da “sua destinação”, para que se configure o “vínculo”

10 Isso na medida em que a estrutura de Reembolso de Despesas eliminaria o risco de aplicação inadequada dos

recursos captados, pois, quando emitidos os CRIs, já haveria a comprovação concreta da destinação pactuada.

11 Os Consulentes argumentam que haveria maior agilidade, pois os empreendedores poderiam dar início a

aquisição ou reforma de certo imóvel sem ter de aguardar todo o trâmite de registro e liquidação financeira da

oferta pública, sem prejuízo de, ao captarem a taxas potencialmente mais baixas no âmbito do mercado de capitais,

poderem utilizar os recursos provenientes do reembolso do valor despendido com as Despesas Imobiliárias

anteriormente incorridas, inclusive na quitação de eventuais empréstimos tomados a custos mais elevados.

12 O Memorando SRE aborda decisões do Colegiado da CVM tomadas em: (i) 10.07.2007, no Processo n° RJ2007-0547 (“Caso Rio Bravo”), que cita decisões de 14.05.2002, no Processo n° RJ 2001/1981, e de 13.05.2003,

no Processo n° 2002/3032; (ii) 26.03.2013, no Processo n° RJ-2012-1277 (“Primeiro Caso Rede D´Or”); (iii)

16.08.2016, no Processo n° 19957.000587/2016-51 (“Caso Cyrela”); (iv) 12.12.2017, no Processo n°

19957.010578/2017-50 (“Segundo Caso Rede D´Or”); (vi) 26.06.2017, no Processo n° 19957.009618/2016-30

(“Caso BR Properties”); e (vii) 16.01.2018, no Processo n° 19957.008927/2017-73 (“Caso Barigui”)

13 Item 10 do Memorando SRE.

14 Apenas para que fique bastante claro, a Consulta, o Memorando SRE e esta manifestação de voto não estão a

tratar (e, assim, não reiteram nem alteram qualquer entendimento) acerca dos créditos que já foram considerados

pela CVM como “imobiliários na sua origem”, como os que tenham lastro em: (i) contrato de compra e venda de

imóvel; (ii) contrato de financiamento imobiliário; (iii) contrato de aluguel de imóvel; e (iv) empréstimo a pessoa

natural com pacto adjeto de alienação fiduciária de imóvel em garantia, originado por companhia hipotecária (v.

Item 32 do memorando SRE).

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previsto no art. 8°, I, da Lei n° 9.514/9715, o direcionamento dos recursos captados por meio da

oferta pública de CRIs a imóveis previamente identificados deve ocorrer após a emissão dos

CRIs e até a data de seu vencimento, o que deve ser objeto de comprovação16.

10. Com relação ao lastro em crédito imobiliário que envolva o Reembolso de Despesas

Imobiliárias, a SRE ressalta que o tema ainda não foi objeto de manifestação pelo Colegiado.

11. Com efeito, embora no Caso BR Properties a SRE tenha chegado a se posicionar

contrariamente à possibilidade de criação de vínculo imobiliário por meio de reembolso de

valores pagos no âmbito de transações imobiliárias passadas17, a questão não chegou a ser

apreciada pelo Colegiado. No caso, apesar de ter sido novamente reconhecido que dívidas

corporativas podem lastrear a emissão de CRIs, entendeu-se que, em razão de suas

particularidades, a operação era desprovida de “substância econômica” e fora “idealizada com

o objetivo principal de constituir, de maneira artificial, o lastro do CRI”18, tendo se dispensado

a avaliação sobre a regularidade das demais características da oferta, não se tendo, assim,

analisado especificamente a questão do Reembolso em si.

12. De todo modo, a manifestação contrária da SRE no Caso BR Properties refletiu seu

entendimento no sentido de que o vínculo imobiliário exigido pela Lei n° 9.514/97 requer que

a destinação seja realizada a partir da emissão dos CRIs, o que, naquela oportunidade, foi

corroborado pela Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”), que enfatizou que

a Lei n° 9.514/97 “exige a caracterização do vínculo real no momento da emissão do CRI”19.

15 Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais créditos são expressamente

vinculados à emissão de uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Créditos, lavrado por

uma companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos: I - a identificação do devedor e o valor

nominal de cada crédito que lastreie a emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a

indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula, bem como a

indicação do ato pelo qual o crédito foi cedido; (Redação dada pela Lei nº 10.931, de 2004)(...) (grifos meus).

16 Nessa linha, destaca a decisão unânime do Colegiado no Caso Cyrela, bem como o decidido no Segundo Caso

Rede D´Or, enfatizando, no que tange à destinação dos recursos, a relevância da “fiscalização e dos mecanismos

de controle que garantam a aplicação integral dos recursos em imóveis pré-determinados durante a vigência dos

CRI” (Itens 18 a 25 do Memorando SRE).

17 Memorando n° 19/2017-CVM/SRE/GER-1, como detalhado no Item 37 do Memorando SRE.

18 v. voto do então Presidente da CVM Leonardo Perreira, em 26.06.2017, em que destacou, ainda, que, no CRI

por destinação, “os recursos arrecadados com a dívida corporativa devem sempre ser empregados pela devedora

em atividade legítima relacionada ao mercado imobiliário, previamente indicada dos documentos da oferta”, e a

“emissão pública de CRI não pode representar mera operação de capitalização da empresa devedora, o que

desvirtuaria a essência da Lei n° 9.514, mas sim estar vinculada ao efetivo financiamento de um projeto

imobiliário” (v. também Item 35 do Memorando ser, sobre o Caso BR Properties).

19 Item 37 do Memorando SRE.

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13. Na visão da SRE, “a destinação dos recursos a imóveis somente cumprirá o objetivo de

desenvolver o mercado imobiliário brasileiro, em linha com a Lei 9.514, se ocorrer

posteriormente à captação dos recursos oriundos da emissão dos CRI”20. Igualmente, para a

PFE, a estrutura de reembolso “apenas reforça a ausência de direcionamento dos recursos ao

fomento do mercado imobiliário”, tratando-se de “mera operação de capitalização”21.

14. No que tange à Consulta, entretanto, a própria Área Técnica reconhece que se apresenta

para análise da CVM estrutura diversa do Caso BR Properties, tendo em vista que, conforme

descrevem os próprios Consulentes, as operações teriam substrato econômico e haveria

limitação de prazo em linha com o disposto na Lei n° 12.431/11, contemplando apenas despesas

incorridas nos 24 meses que antecederem o encerramento da oferta22, a fim de que seja evitado

desvirtuamento do mecanismo.

15. Ademais, após ratificar o entendimento anteriormente externado no Caso BR Properties,

a SRE refuta também o argumento trazido pelos Consulentes com relação ao previsto na Lei n°

12.431/11, quanto ao que o mercado passou a chamar de “CRI de Infraestrutura”23.

16. Pontua que a Lei n° 12.431/11 criou condições especiais para a emissão de CRIs (e

outros valores mobiliários) para que tenham o tratamento tributário nela previsto, buscando o

atendimento a uma política de Estado que visa promover o financiamento de longo prazo

voltado para projetos de investimento com ênfase em infraestrutura. Na visão da SRE, a menção

expressa na Lei n° 12.431/11 a “reembolso” de gastos e despesas só poderia ser aceitável na

emissão de CRIs que se enquadrem integralmente ao disposto da referida lei, observando todos

os requisitos nela exigidos24.

17. Por fim, esclarece a SRE que, a seu ver, embora o Reembolso não atenda à finalidade

da Lei n° 9.514/97, no caso específico dos chamados “CRIs de Infraestrutura”, a norma especial

(Lei n° 12.431/11) afasta a incidência da norma geral (Lei n° 9.514/97) e, portanto, apenas

nesse caso, pode haver o reembolso de despesas anteriormente incorridas entre a destinação dos

recursos provenientes da oferta dos referidos valores mobiliários25.

20 Trecho da manifestação da SRE no Caso BR Properties, transcrito no Item 35 do Memorando SRE (grifou-se).

21 Trechos do PARECER n. 00010/2017/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, no Caso BR Properties, transcritos no Item

37 do Memorando SRE.

22 Item 40 do Memorando SRE.

23 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados nesta manifestação de voto que não estiverem nela definidos

têm o significado que lhes foi atribuído no Memorando SRE.

24 Itens 51 a 53 do Memorando SRE.

25 Itens 53 e 54 do Memorando SRE.

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II. CONTEXTO DA CONSULTA

18. Primeiramente, cabe destacar que se trata de Consulta formulada em tese, ou seja, não

relacionada a qualquer oferta específica de CRIs pendente de análise ou registro.

19. Os Consulentes apontam a inexistência de precedente desta Autarquia que tenha

esclarecido especificamente o entendimento do Colegiado sobre a possibilidade de destinação

de crédito imobiliário que lastreie a emissão de CRIs ao Reembolso de Despesas Imobiliárias

anteriormente incorridas. Nesse sentido, consignam que a ausência de clareza acerca da questão

gera significativa imprevisibilidade, o que, por sua vez, resulta em expressivo desestímulo à

estruturação de operações que contem com a estrutura de Reembolso. Após a decisão tomada

no Caso BR Properties, os Consulentes inclusive aditaram a Consulta de modo a reforçar seus

argumentos, tendo em vista que o referido precedente não chegou a esclarecer a questão.

20. Destacam, ainda, que, em razão da dúvida, muitos acabam recorrendo a fontes de

financiamento mais caras, temendo eventual indeferimento de registro da oferta e o consequente

risco de imagem associado a tal indeferimento.

21. Aqui cabe reiterar, conforme enfatizado em recente manifestação de voto do Diretor

Gustavo Gonzalez26, a importância de a CVM analisar, em sede de consulta, questões jurídicas

complexas, e abordar temas inéditos, que demandem um exame mais detido, por vezes

incompatível com a dinâmica e os prazos envolvidos no registro de uma oferta.

22. Ressalto também que a atividade consultiva da CVM, já prevista originalmente no art.

13 da Lei n° 6.385/76, tem caráter orientador e preventivo, contribuindo para o incremento da

segurança jurídica na aplicação das normas, em sintonia, inclusive, com o disposto na Lei de

Introdução às normas do Direito Brasileiro27 e seu recém editado regulamento28.

23. Para além do objetivo de eliminar a incerteza regulatória que ainda persiste sobre o tema,

no âmbito da Consulta, tanto os Consulentes quanto a SRE demonstram pertinente preocupação

com relação ao fato de que, tendo em vista as isenções e incentivos previstos na legislação

tributária com relação ao investimento em CRIs (assim como quanto a certos outros títulos e/ou

26 Manifestação de voto de 18.06.2019, no Processo Administrativo CVM n° 19957.001012/2019-07.

27 Decreto-Lei n° 4.657, de 04.09.1942, alterado pelas Leis n° 12.376, de 30.12.2010, e n° 13.655, de 25.04.2018,

Art. 30. As autoridades públicas devem atuar para aumentar a segurança jurídica na aplicação das normas,

inclusive por meio de regulamentos, súmulas administrativas e respostas a consultas. Parágrafo único. Os

instrumentos previstos no caput deste artigo terão caráter vinculante em relação ao órgão ou entidade a que se

destinam, até ulterior revisão. (grifos meus)

28 v. art. 19 do Decreto n° 9.830, de 10.06.2019.

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valores mobiliários incentivados), devendo-se zelar para que a utilização de tais instrumentos

de captação de recursos não seja deturpada, buscando-se preservar o sentido e o alcance

almejados pelas políticas públicas atinentes.

24. Isso não quer dizer, entretanto, que o tratamento tributário incentivado relativo aos CRIs

imponha peremptoriamente uma interpretação restritiva da Lei n° 9.514/97 no que tange ao

conceito de crédito imobiliário apto a lastrear tais títulos. Como muito bem ponderado pelo

então Diretor Pablo Renteria, em voto também citado pelos Consulentes, na hipótese, deve-se

interpretar a lei de forma estrita (nem restritiva nem ampliativa), sistemática e funcionalmente

alinhada aos fins perseguidos pelo respectivo diploma legal29. Como assevera a doutrina,

quando “se procura e transmite o sentido exato, sem nada reduzir nem acrescentar, opera-se a

moderna interpretação estrita”30, sem que se deixe de atingir o conteúdo integral da norma.

25. Nesse contexto, restam evidenciadas a relevância e a sensibilidade da matéria.

26. Como visto, as conclusões da SRE quanto à impossibilidade de estruturação de CRIs

nos moldes da Consulta têm amparo, essencialmente, nos seguintes fundamentos: (i) a

configuração do vínculo exigido pelo disposto no art. 8°, I, da Lei n° 9.514/97 requer que o

direcionamento dos recursos captados por meio da oferta pública de CRIs ocorra,

necessariamente, após a emissão dos CRIs; e (ii) a estrutura de Reembolso de Despesas

Imobiliárias anteriormente incorridas não atende à finalidade da Lei n° 9.514/97, aplicando-se

apenas ao caso específico dos “CRIs de Infraestrutura”, em razão da prevalência da norma

especial (Lei n° 12.431/11) que afasta a incidência da norma geral (Lei n° 9.514/97).

27. Em que pese o minucioso trabalho de análise refletido no Memorando SRE, divirjo,

respeitosamente, quanto a ambos os fundamentos, pelas razões que passo a expor.

III. DESTINAÇÃO DE RECURSOS AO REEMBOLSO DE DESPESAS IMOBILIÁRIAS

28. Em linha com o comentado tanto pelos Consulentes quanto pela Área Técnica,

atualmente não resta dúvida sobre a possibilidade de emissão de CRIs lastreados em créditos

considerados imobiliários em razão da destinação dos recursos captados.

29 Em manifestação de voto no âmbito do Processo SEI n° 19957.001669/2016-13 (“Caso Burger King”),

acompanhada pelo Colegiado, em 30.08.2016, a tratar da lei que instituiu os Certificados de Recebíveis do

Agronegócio - CRAs, em linha também aplicável à lei que instituiu os CRIs, como observam os Consulentes.

30 MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e aplicação do direito, Rio de Janeiro: Forense, 2005, p. 164.

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29. Entende-se que tais créditos estão abrangidos pelo termo “créditos imobiliários”,

utilizado sem definição específica pela Lei n° 9.514/97, ao criar os CRIs31, e que tampouco foi

definido pela Instrução CVM n° 414, de 30.12.2004, ao regulamentar as companhias

securitizadoras e as ofertas públicas de CRIs32, servindo-se do conceito de conteúdo

propositalmente aberto que é33.

30. Tem-se, por certo, que os CRIs devem ser lastreados em créditos imobiliários, incluindo

os assim considerados por destinação, e que tais créditos imobiliários devem estar vinculados

a imóveis específicos, exaustivamente indicados na documentação da oferta (doravante

referidos como “Imóveis Vinculados”).

31. Também não há discordância quanto ao fato de que (i) o direcionamento dos recursos

obtidos com a emissão dos CRIs para os Imóveis Vinculados deve ser verificado pelo respectivo

agente fiduciário34; e (ii) a efetiva destinação de tais recursos deve se dar até no máximo a data

de vencimento dos CRIs.

32. Em síntese, o objeto da divergência de entendimento entre a SRE/PFE e os Consulentes

diz respeito apenas ao momento a partir do qual podem ser incorridas as Despesas Imobiliárias

amparadas pelo crédito imobiliário por destinação apto a lastrear a emissão dos CRIs, ou seja,

o crédito objeto da securitização.

33. Para SRE/PFE, tais Despesas Imobiliárias somente poderão ser incorridas após a

emissão dos títulos, sob pena de não se configurar a destinação necessária para a criação do

vínculo exigido por lei. Partem, assim, da concepção de que, se o ônus financeiro já foi

suportado pelo devedor (com recursos próprios ou de terceiros) disponíveis antes da emissão

dos CRIs (portanto, arcadas com outros recursos), quando captados os novos recursos

resultantes da oferta pública de distribuição dos títulos, tais recursos serão necessariamente

31 O art. 6º da Lei n° 9.514/97 define o CRI como “título de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado

em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em dinheiro. Parágrafo único. O CRI é de emissão

exclusiva das companhias securitizadoras.” (grifei)

32 Como também já não havia definição específica na Instrução CVM n° 284, de 24.07.1998, que a antecedeu.

33 Acerca dos créditos imobiliários, explicita a ex-diretora Norma Jonssen Parente, que “a doutrina e jurisprudência

vêm construindo paulatinamente este conceito, que deve continuar aberto para acompanhar as inovações do

mercado, tendo sempre presente a necessidade de preservar a finalidade da lei, ou seja, proporcionar o efeito

multiplicador que a construção civil tem na economia como um todo” (Mercado de Capitais, 2. ed. rev., atual. e

ampl., São Paulo: Thompson Reuters Brasil, 2018 (Coleção tratado de direito empresarial: v. 6, coordenação

Modesto Carvalhosa), p. 235).

34 Instrução CVM n° 414/04, art.13. Aplicam-se ao agente fiduciário de CRI os direitos, as obrigações e os deveres

estabelecidos pela Lei n° 9.514, de 1997, e pelas regras que dispõem acerca do exercício da função de agente

fiduciário. (redação dada pela Instrução n° CVM 583, de 20.12.2016).

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empregados em outros fins (ou seja, terão destinação diversa). Por isso, entendem que os novos

recursos representariam mera capitalização, não fomentando o setor imobiliário e, portanto,

não atendendo a finalidade da Lei n° 9.514/97.

34. Não compartilho, entretanto, dessa visão.

35. Em primeiro lugar, porque concordo com os Consulentes quando argumentam que a lei

não estabeleceu a restrição temporal apontada e que tal restrição não é intrínseca ao conceito

de crédito imobiliário. Entendo que o fato de o ônus financeiro ter sido inicialmente suportado

em momento antecedente à emissão dos CRIs não descaracteriza de per si a natureza do crédito

que venha a financiá-lo como crédito imobiliário por destinação.

36. Isso não significa que as Despesas Imobiliárias financiadas possam ter sido incorridas

indiscriminadamente a qualquer tempo, sob pena de desvirtuamento conceitual, como

detalharei mais adiante. Os próprios Consulentes reconhecem a importância da limitação de

prazo e, nesse sentido, propõem que sejam consideradas apenas despesas incorridas nos 24

meses que antecederem o encerramento da oferta pública dos CRIs, tomando “emprestado”

para tanto, como dito, o prazo previsto na Lei n° 12.431/11, ainda que o respectivo dispositivo

legal se aplique apenas para os fins de que trata a lei.

37. Note-se que, no Caso BR Properties, a SRE já havia alertado, com propriedade, para o

risco de que a estrutura de Reembolso pudesse acabar dando amparo a operações desalinhadas

com os objetivos da Lei n° 9.514/97, consubstanciados no fomento ao setor imobiliário

brasileiro e financiamento por meio do mercado de valores mobiliários. Como exemplo, a SRE

destacou o risco de abrir-se a possibilidade de emissão de CRIs com lastro em debêntures que

tenham sido emitidas há anos atrás, para captação de recursos para aquisição de um dado

imóvel, quanto às quais o emissor apenas repactue cláusulas da respectiva escritura de emissão

(alongando prazo e ajustando a remuneração a mercado).

38. Ou, ainda, que debêntures com cláusula de repactuação que já constituam lastro de CRIs

(como crédito imobiliário por destinação), “por exemplo, com prazo de 5 anos, possam vir a

ser repactuadas muito próximas de seu vencimento, gerando a liquidação antecipada dos CRI

que lastreavam, mas ficando disponíveis, agora com prazo de vencimento repactuado, a

constituir lastro de um novo CRI, tudo porque um dia tais debêntures foram emitidas com a

finalidade de se adquirir um imóvel”35 (grifei). A SRE pontuou também que o risco seria ainda

35 Item 76 do Memorando n° 19/2017-CVM/SRE/GER-1, transcrito no Item 37 do Memorando SRE.

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mais nocivo, nesse caso, ao se repetir a dinâmica de repactuação sempre com muita

proximidade ao vencimento original dos CRIs, propiciando ao emissor das debêntures a criação

de lastro com prazo indeterminado para futuras emissões de CRIs.

39. Quanto a isso, cabe ressaltar que o risco de desvirtuamento da estrutura objeto da

Consulta, com vistas à estruturação ou perpetuação artificial de lastro para emissões de CRIs,

deve ser afastado, mas não pela redução, por via interpretativa restritiva, da efetiva abrangência

do conceito de crédito imobiliário, e sim, a meu juízo, pela definição de prazo condizente com

o que conceitualmente se entenda abarcado pela norma, em linha, inclusive, com o que

propuseram os Consulentes. Da mesma forma, riscos relativos a desvios de finalidade não são

afastados proibindo-se que operações sejam adstritas a determinadas finalidades, mas mitigados

pela criação de mecanismos e procedimentos de verificação e controles que permitam prevenir,

fiscalizar ou penalizar tais desvios, conforme aplicável.

40. De todo modo, antes de discutir a questão da fixação do limite temporal propriamente

dito, volto ao cerne da questão, que, a meu ver, repousa nos conceitos de vínculo e destinação.

41. Acerca do vínculo exigido pela Lei n° 9.514/97, cabe conferir o que dispõe seu art. 8°:

Art. 8º A securitização de créditos imobiliários é a operação pela qual tais

créditos são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos

de crédito, mediante Termo de Securitização de Créditos, lavrado por uma

companhia securitizadora, do qual constarão os seguintes elementos:

I - a identificação do devedor e o valor nominal de cada crédito que lastreie

a emissão, com a individuação do imóvel a que esteja vinculado e a

indicação do Cartório de Registro de Imóveis em que esteja registrado e

respectiva matrícula, bem como a indicação do ato pelo qual o crédito foi

cedido;

II - a identificação dos títulos emitidos;

III - a constituição de outras garantias de resgate dos títulos da série emitida,

se for o caso. (...)

(grifou-se)

42. Observe-se que o caput nos remete ao vínculo a ser estabelecido entre os créditos

imobiliários (lastro) e os CRIs e o inciso I exige a configuração do vínculo entre tal crédito e

imóvel específico, previamente identificado no termo de securitização, inclusive com

identificação da matrícula e registro no RGI. Não há qualquer menção na lei a requisito de

temporalidade que impeça a vinculação de crédito imobiliário por destinação por meio do qual

tenham sido financiadas, total ou parcialmente, Despesas Imobiliárias incorridas anteriormente

à emissão dos CRIs. Consoante apontado na própria Consulta, tais despesas também estariam

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detalhadamente especificadas no termo de securitização e no instrumento de dívida, portanto

aptas a demonstrar inequívoco liame com os Imóveis Vinculados36.

43. Cabe repisar que o crédito imobiliário “por força de sua destinação” se caracteriza

justamente, com o perdão da redundância, pela “destinação”, a qual, no caso dos CRIs, estará

necessariamente atrelada aos Imóveis Vinculados. Pertinente, portanto, admitir que o

direcionamento de recursos que não se amolde, desviando-se da destinação exigida, não se

configuraria como crédito imobiliário e não poderia ser abarcado pela Lei n° 9.514/97.

44. Entretanto, parece-me que tal destinação deve ser tida e verificada não dentro de um

espectro estritamente considerado pelo fluxo financeiro, ou seja, não sob a ótica da mera

utilização do caixa relativo aos recursos captados, como se fosse mandatório, para tal fim,

seguir o fluxo do dinheiro levantado com a operação. A meu ver, tal como em outras operações

de financiamento, a destinação deve ser considerada sob seu aspecto jurídico-creditício, à luz

da vinculação contratual/obrigacional e do efetivo cumprimento da obrigação de atrelar usos e

fontes, com comprovação de suficiência e equivalência dos respectivos valores, bem como de

especificação que evidencie a existência e a correlação da despesa-lastro (i.e. uso) com o Imóvel

Vinculado.

45. É o que ocorre, por exemplo, nas mais diversas operações de financiamento, que são,

em si próprias, definidas justamente a partir do conceito de destinação específica. Para melhor

ilustrar meu argumento, tomo, como exemplo, a distinção entre mútuos e financiamentos,

espécies abrangidas pelo gênero “operações de crédito”.

46. O mútuo é contrato típico, definido pelo Código Civil37, que se caracteriza pelo

empréstimo de coisas fungíveis, em que o mutuário é obrigado a restituir ao mutuante o que

dele recebeu em coisas do mesmo gênero, qualidade e quantidade. No mútuo feneratício (i.e.

36 Veja-se que a viabilidade de verificação efetiva da Despesa Imobiliária, por sua natureza, é um elemento

relevante na análise da questão. A título ilustrativo, observe-se que, no âmbito da Audiência Pública SDM 01/2017,

que versou sobre a regulamentação dos CRAs, a CVM, ao não acatar sugestão de incluir como lastro de operações

dos referidos certificados créditos cuja destinação de recursos fosse relativa a reembolso de investimentos agrícolas

realizados em prazo anterior à emissão dos CRAs, ressaltou enxergar diferenças relevantes entre os CRAs e os

CRIs. Na oportunidade, com relação aos projetos de empreendimentos imobiliários, destacou-se que “[t]ais

empreendimentos, por sua natureza física, são facilmente verificáveis, tornando o reembolso uma operação muito

mais simples”, ressalvando que “[n]o contexto de um CRA, por outro lado, não há um projeto, um prédio ou uma

instalação que comprove que determinado montante financeiro foi alocado para sua construção. O produto

agrícola é fungível e o reembolso de despesas já incorridas não traz a mesma lógica.” (v. Item 2.8 do Relatório

de Análise da Audiência Pública SDM 01/2017, Processo CVM n° RJ/2014-1167).

37 Lei n° 10.406, de 10.01.2002 (Código Civil), Art. 586: O mútuo é o empréstimo de coisas fungíveis. O mutuário

é obrigado a restituir ao mutuante o que dele recebeu em coisa do mesmo gênero, qualidade e quantidade.

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de empréstimo de dinheiro a juros)38, o mutuário poderá utilizar os recursos mutuados da

maneira e para os fins que lhe aprouver.

47. Já na operação de financiamento39, o fator distintivo basilar, quando contrastada com o

mútuo, é justamente a ausência de liberdade do financiado quanto à destinação dos recursos,

que restará pactuada contratualmente. O financiamento é, em essência, o mútuo com destinação

predefinida, da qual o financiado não poderá se desviar.

48. Note-se que, na praxe do mercado de crédito lato sensu, sem entrar nas especificidades

dos diversos tipos de financiamento existentes, pode-se dizer que, em geral, são admitidas, sob

esse mesmo guarda-chuva conceitual, operações em que a efetiva destinação dos recursos:

(i) é feita diretamente pelo financiador, que os desembolsa diretamente aquele

que constitui a finalidade, por exemplo, o vendedor de equipamentos ou

prestador de serviços, por conta e ordem do financiado;

(ii) é feita pelo financiado, ao utilizar ele mesmo os recursos para os fins

pactuados (com posterior comprovação);

(iii) é assegurada por mecanismos específicos de vinculação de pagamento,

como, por exemplo, cartas de crédito; e/ou

(iv) já foi, no todo ou em parte, anteriormente efetivada pelo financiado (com

recursos próprios ou de terceiros), em antecipação à sua expectativa de

obtenção de financiamento, sendo então objeto de reembolso pelo financiador

(após verificar elementos/documentos de comprovação).

49. Por óbvio, a utilização de uma ou mais dessas opções depende do que seja contratado

pelas partes, bem como, por vezes, da existência ou não de restrições legais ou regulamentares,

a depender do tipo de operação.

50. A ilustração serve, entretanto, como indicativo de que não se deve tomar como premissa

o fato de que a possibilidade de concessão de crédito com destinação específica (em essência,

um financiamento), com previsão de reembolso de montantes despendidos na referida

destinação anteriormente à concessão do referido crédito, por si só, descaracteriza a própria

destinação, convertendo-se em mera capitalização do financiado. Fosse, assim, operações de

financiamento imobiliário, rural, à exportação, ponte (bridge financing), de projetos (project

38 Código Civil, Art. 591. Destinando-se o mútuo a fins econômicos, presumem-se devidos juros, os quais, sob

pena de redução, não poderão exceder a taxa a que se refere o art. 406, permitida a capitalização anual.

39 Instituto não tipificado no Código, mas tradicional no âmbito do direito civil e do direito bancário.

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finance), entre tanto outros, em que se admitisse a dinâmica referida no item (iv), acima, seriam

todas reputadas mútuos e não financiamentos, o que, entretanto, não é o que ocorre.

51. Como substrato em comum em tais operações, pode-se dizer que, conceitualmente, o

emprego antecedente de recursos próprios ou de terceiros na destinação a ser objeto de

financiamento se concretiza como uma espécie de “adiantamento”40, já realizado com base em

expectativa de um acontecimento futuro, qual seja, a obtenção de financiamento ou

refinanciamento (aí tomadas em seu sentido econômico, independentemente da forma jurídica

adotada) via mercado de capitais41, por exemplo, por meio da estruturação de oferta de CRI.

52. E é justamente dentro dessa perspectiva que entendo que a estrutura de Reembolso, nos

termos descritos na Consulta, não desnatura a destinação necessária para consubstanciar o

“crédito imobiliário por destinação”, desde que observados os demais elementos também

apontados na Consulta, em especial a previsão de prazo razoavelmente próximo à data de

encerramento da oferta, de modo a que o direcionamento prévio de recursos possa ser tido na

essência como um adiantamento e que não se abra espaço para artificiosa perpetuação de lastro

para novas emissões de CRIs, como apontado pela SRE.

53. Nesse sentido, a meu ver, o prazo de até 24 meses antecedentes ao encerramento da

oferta de CRIs, que os Consulentes tomaram “emprestado” do disposto na Lei n° 12.431/11,

atende ao referido propósito e deve ser adotado. Não porque se aplique como regra geral a todos

os CRIs (o que não é o caso, como detalharei na próxima Seção), mas porque revela-se razoável

(tanto que adotado como parâmetro pela referida lei) para que seja mantida a coerência

conceitual acima referida.

54. Observe-se que, com isso, não estaria a Autarquia a instituir um novo requisito não

previsto na legislação de regência dos CRIs, aos quais, como títulos de crédito que são (além

40 Na praxe do mercado de crédito bancário, o termo “adiantamentos” (ao lado de “empréstimos” e

“financiamentos”) é também utilizado, embora não tenha definição específica na lei civil nem na comercial (aliás,

nem na bancária, especificamente). O art. 34 da Lei Bancária (Lei n° 4.595, de 31.12.1964), por exemplo, em sua

redação original, dispunha sobre operações vedadas de “empréstimos e adiantamentos” entre partes relacionadas.

Com nova redação, dada pela Lei nº 13.506, de 13.11.2017, com muita propriedade, tal dispositivo passou a se

referir a “operação de crédito”, ou seja, a dispor sobre o gênero das referidas operações bancárias e não sobre duas

de suas espécies. Note-se que o Conselho Monetário Nacional (“CMN”), ao disciplinar a definição de operação de

crédito para tais fins, listou, entre outras operações, empréstimos, financiamentos e adiantamentos (art. 4° da

Resolução CMN 4.693, de 29.10.2018).

41 Em geral, as datas de corte para a definição de montantes passíveis de reembolso guardam alguma relação com

o tempo necessário para a estruturação do financiamento, que varia conforme o tipo de operação.

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de valores mobiliários), aplica-se o princípio da tipicidade legal42. Tal prazo, assim como os

demais elementos trazidos pela Consulta, são apenas componentes interpretativos do conceito

de crédito imobiliário, previsto, mas não especificamente definido, na Lei n° 9.514/97.

55. Assim, da mesma forma que, por meio da análise de precedente, a CVM veio a

esclarecer que a destinação de recursos deve se dar até, no máximo, a data de vencimento dos

CRIs, estar-se-ia estabelecendo prazo máximo de antecedência para a destinação previamente

realizada.

56. Por fim, antes de passar ao exame do tratamento dado aos “CRIs de Infraestrutura” pela

Lei n° 12.431/11, destaco, ainda, que também concordo com os Consulentes quando sustentam

que essa interpretação está em linha com as finalidades almejadas pela Lei n° 9.514/97, editada

notadamente “sob a diretriz da desregulamentação da economia, com o objetivo de financiar a

atividade produtiva, atrair recursos, e estimular o mercado secundário de créditos

imobiliários”43 e que a estrutura de Reembolso se presta ao fomento do referido setor e seu

financiamento por meio do mercado de valores mobiliários.

57. Isso porque o fomento não se concretiza apenas por meio de captações de recursos para

investimentos subsequentes à emissão dos CRIs. A clareza quanto à própria possibilidade de

recuperação (via Reembolso) de recursos destinados ao setor imobiliário tem também o condão

de estimular a antecipação de investimentos, já se sabendo que possam vir a ser financiados a

taxas mais atrativas no âmbito de securitização no mercado de capitais.

58. Ademais, entendo que também procedem as ponderações dos Consulentes quanto às

vantagens que a estrutura de Reembolso apresenta em termos de (i) incremento de eficiência, e

(ii) eliminação do risco de aplicação inadequada de recursos. O aumento de eficiência deriva

da maior agilidade com que poderiam ser estruturados projetos imobiliários, dando início a

investimentos arcados com recursos próprios ou de terceiros (por exemplo, por meio de

mútuos), sem ter de aguardar todo o trâmite de registro e liquidação financeira da oferta dos

42 Código Civil, Art. 887. O título de crédito, documento necessário ao exercício do direito literal e autônomo nele

contido, somente produz efeito quando preencha os requisitos da lei.

43 Itens 15 e 16 da Consulta. Destaco, ainda, o seguinte trecho da exposição de motivos da Lei n° 9.514/97: “12.

O presente projeto de lei orienta-se segundo as diretrizes de desregulamentação da economia e modernização

dos instrumentos e mecanismos de financiamento à atividade produtiva. Seu objetivo fundamental é estabelecer

as condições mínimas necessárias ao desenvolvimento de um mercado financeiro imobiliário, para o que se

criam novos instrumentos e mecanismos que possibilitam a livre operação do crédito para o setor e a mobilização

dos capitais necessários à sua dinamização.” (grifos meus)

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CRIs, mas sem que seja tolhida a perspectiva de, na sequência, levar a operação para o âmbito

do mercado de valores mobiliários e, assim, diminuir seu custo médio ponderado de capital.

59. Além disso, a estrutura de Reembolso traz em si a grande vantagem de eliminação do

risco de desvio de finalidade (uma vez que a destinação já será comprovada na partida), bem

como de eventual risco de que, por alterações subsequentes no cenário macroeconômico ou do

próprio setor imobiliário, o financiado passe a não ter mais a perspectiva de direcionamento dos

recursos aos Imóveis Vinculados antes do prazo de vencimento dos CRIs.

60. Desse modo, parece-me correto concluir que, além de pertinente do ponto de vista

conceitual, a estrutura apresentada na Consulta é aderente aos propósitos da legislação de

regência, propícia ao fomento do setor imobiliário e tem repercussões positivas no

funcionamento e desenvolvimento do mercado de valores mobiliários.

IV. TRATAMENTO DADO AOS “CRIS DE INFRAESTRUTURA” PELA LEI N° 12.431/11

61. Com relação à natureza tributária da Lei n° 12.431/11, que dispõe sobre a incidência do

imposto sobre a renda nas operações de que trata e altera as leis que especifica44, cabe ressalvar,

desde logo, que não se está aqui a tratar de interpretação da legislação tributária, tampouco a

manifestar qualquer opinião ou orientação quanto ao tratamento fiscal aplicável aos CRIs, o

que certamente não faz parte das competências legais atribuídas à CVM.

62. Trata-se, pelo contrário, de análise que tem por escopo apenas compreender o contexto

da menção expressa feita pela Lei n° 12.431/11 à hipótese de reembolso de gastos e despesas

com recursos captados por meio da emissão de CRIs. Isso de modo a perquirir se o alcance do

termo “crédito imobiliário” adotado na legislação não tributária que instituiu os CRIs (Lei n°

9.514/97) teria sido alterado pela lei tributária (Lei n° 12.431/11), para fins fiscais, ou teria sido

por ela simplesmente preservado, tendo essa se servido de seus componentes apenas para

estabelecer um subconjunto de requisitos exigíveis, aí sim para assegurar um determinado

tratamento tributário que não está aqui em análise ou discussão.

63. Note-se que o próprio Código Tributário Nacional, ao dispor sobre a interpretação e

integração da legislação tributária, prevê que serão utilizados os princípios gerais de direito

privado para “pesquisa da definição, do conteúdo e do alcance de seus institutos, conceitos e

44 Promove alterações expressas em dezenove leis ordinárias, dentre as quais não está incluída a Lei n° 9.514/97.

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formas, mas não para a definição dos respectivos efeitos tributários”45, bem como que, salvo

quanto àqueles utilizados expressa ou implicitamente pela Constituição Federal para definir ou

limitar competências tributárias, a lei tributária pode alterar a definição, o conteúdo e o alcance

de tais institutos, para aplicação no âmbito do direito tributário46.

64. Assim, em regra, o direito tributário, como direito de superposição que é, deve respeitar

os contornos determinados pelo próprio direito privado, não tendo o condão de criar realidades

jurídicas novas e alterar os conceitos de direito privado.

65. Por outro lado, para fins tributários e desde que sem alterar as competências tributárias

constitucionais, seria possível fazê-lo. Assim, caso a Lei n° 12.431/11 quisesse redefinir o que

deva ser considerado “certificado de recebíveis imobiliários” ou “crédito imobiliário”, para fins

da incidência ou isenção47 do imposto de renda sobre rendimentos e ganhos em operações com

CRIs, poderia tê-lo feito, observando-se que tais novos contornos conceituais seriam então

aplicáveis para tais fins.

66. Não me parece, entretanto, que tenha sido esse o escopo dos §§ 1º-B, 1º-C e 1º-D do

art. 1º da Lei n° 12.431/11, in verbis:

Art. 1º Fica reduzida a 0 (zero) a alíquota do imposto sobre a renda incidente

sobre os rendimentos definidos nos termos da alínea a do § 2º do art. 81 da

Lei nº 8.981, de 20 de janeiro de 1995 , quando pagos, creditados, entregues

ou remetidos a beneficiário residente ou domiciliado no exterior48, exceto

em país que não tribute a renda ou que a tribute à alíquota máxima inferior a

20% (vinte por cento), produzidos por:

I - títulos ou valores mobiliários adquiridos a partir de 1º de janeiro de 2011,

objeto de distribuição pública, de emissão de pessoas jurídicas de direito

privado não classificadas como instituições financeiras; ou

..........................................................................................................................

45 Art. 109 da Lei nº 5.172, de 25.10.1966 (“CTN”), que dispõe sobre o Sistema Tributário Nacional e institui

normas gerais de direito tributário aplicáveis à União, Estados e Municípios, tendo sido recepcionada, pela

Constituição Federal de 1988, com status de Lei Complementar.

46 CTN, Art. 110 A lei tributária não pode alterar a definição, o conteúdo e o alcance de institutos, conceitos e

formas de direito privado, utilizados, expressa ou implicitamente, pela Constituição Federal, pelas Constituições

dos Estados, ou pelas Leis Orgânicas (...), para definir ou limitar competências tributárias.

47 No que diz respeito à isenção, note-se que, nos termos do art. 111 do CTN: Interpreta-se literalmente a legislação

tributária que disponha sobre: I - (...); II - outorga de isenção; (...).

48 Note-se que a redução de alíquotas de imposto de renda com relação a pessoas físicas (a zero) e jurídicas (a

15%) é regulada pelo disposto no art. 2º da lei (esse sim a tratar especificamente de projetos de infraestrutura

considerados como prioritários na forma regulamentada pelo Poder Executivo federal), o qual, por sua vez,

também requer, para tais fins, que os CRIs atendam ao disposto nos §§ 1º-B e 1º-C do art. 1 º.

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§ 1º-B. Para fins do disposto no inciso I do caput, os certificados de

recebíveis imobiliários deverão ser remunerados por taxa de juros (...) e

ainda, cumulativamente, apresentar os seguintes requisitos:

I - prazo médio ponderado superior a 4 (quatro) anos, na data de sua emissão;

II - vedação à recompra dos certificados de recebíveis imobiliários pelo

emissor ou parte a ele relacionada e o cedente ou originador nos 2 (dois)

primeiros anos após a sua emissão e à liquidação antecipada por meio de

resgate ou pré-pagamento, salvo na forma a ser regulamentada pelo Conselho

Monetário Nacional;

III - inexistência de compromisso de revenda assumido pelo comprador;

IV - prazo de pagamento periódico de rendimentos, se existente, com

intervalos de, no mínimo, 180 (cento e oitenta) dias;

V - comprovação de que os certificados de recebíveis imobiliários estejam

registrados em sistema de registro, devidamente autorizado pelo Banco

Central do Brasil ou pela CVM, nas respectivas áreas de competência; e

VI - procedimento simplificado que demonstre o compromisso de alocar

os recursos captados no pagamento futuro ou no reembolso de gastos,

despesas ou dívidas relacionados a projetos de investimento, inclusive os

voltados à pesquisa, ao desenvolvimento e à inovação.

§ 1º-C. O procedimento simplificado previsto nos incisos VI dos §§ 1º , 1ºA e 1º-B deve demonstrar que os gastos, despesas ou dívidas passíveis de

reembolso ocorreram em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro)

meses da data de encerramento da oferta pública.

§ 1º-D. Para fins do disposto neste artigo, os fundos de investimento em

direitos creditórios e os certificados de recebíveis imobiliários podem ser

constituídos para adquirir recebíveis de um único cedente ou devedor ou de

empresas pertencentes ao mesmo grupo econômico. (...) (grifou-se)

67. Pelo disposto na Lei n° 12.431/11, verifica-se que não houve redefinição do que sejam

os CRIs ou o “crédito imobiliário” apto a lastreá-lo, tampouco a criação de um novo CRI

propriamente dito que pode, excepcionalmente, se utilizar da estrutura de reembolso referida

no inciso VI, do § 1º-B, acima transcrito. Se assim fosse, o texto legal teria sido expresso nesse

sentido49 e não há qualquer menção a alteração, para fins fiscais, da concepção de CRI ou de

crédito imobiliário, tampouco foi explicitada qualquer alteração à Lei n° 9.514/97. Também

não se diga que o legislador já tivesse em mente, à época da edição da Lei n° 12.431/11, o

49 Item 26 da Consulta.

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conceito de “crédito imobiliário por destinação” para fins de emissão de CRIs, tendo em vista

que esse veio a ser adotado pela CVM apenas tempos depois.

68. A meu ver, o que efetivamente se estabeleceu com o advento da Lei n° 12.431/11 foi

que, para fazer jus ao tratamento fiscal incentivado previsto no caput e inciso I do art. 1º, o CRI

(tal qual definido em sua legislação de regência) deverá atender cumulativamente aos requisitos

nela previstos, em observância ao disposto nos incisos I a VI do § 1º-B, que representam um

subconjunto dos requisitos aplicáveis aos CRIs em geral. Nesse sentido, e aí sim para fins de

redução da alíquota a zero de que trata o caput, tais requisitos deverão ser interpretados

restritivamente, por se tratar de norma que rege tratamento fiscal favorecido. Além disso,

observe-se que, conforme previsto no §2º50, o referido procedimento simplificado de

demonstração dos gastos, despesas e dívidas deve atender ao definido pelo CMN.

69. Como ressaltam os Consulentes, o art. 1º, § 1º-B, VI, da Lei n° 12.431/11 traz um rol

taxativo com requisitos específicos (e mais restritivos) que os CRIs devem atender para que o

titular de que trata o caput possa gozar do tratamento fiscal mais benéfico trazido pela lei.

Também me parece que não faria sentido incluir, no referido rol restritivo, a previsão de uma

estrutura conceitualmente mais flexível do que a aplicável aos CRIs em geral, não cabendo

assumir que a possibilidade de lastro em crédito imobiliário que envolva o reembolso de

despesas incorridas antes da emissão dos títulos não seja uma característica dos CRIs em geral,

mas sim tenha sido só então ali “criada” como uma inovação, erigida para fins tributários.

70. Nesse passo, a meu ver, a interpretação que melhor coaduna o disposto na legislação

não tributária (Lei n° 9.514/97) com a disposição sobre reembolso prevista na legislação fiscal

é a de que, também quanto a esse aspecto, a Lei n° 12.431/11 estabeleceu requisito mais

restritivo para o que o mercado passou a chamar de “CRI de Infraestrutura” (mas que não é

propriamente um “novo CRI”), ao exigir que haja um procedimento específico (ainda que

simplificado) que demonstre o compromisso de alocação dos recursos captados no pagamento

futuro ou no reembolso de gastos, despesas e dívidas, que atenda ao definido pelo CMN.

71. Por fim, observo que dada a natureza diversa das referidas leis e a inexistência de

antinomia entre elas, com a devida vênia, entendo que não se aplicaria à hipótese a exegese de

50 Art. 1º (...) § 2º O Conselho Monetário Nacional definirá a fórmula de cômputo do prazo médio a que se refere

o inciso I dos §§ 1º e 1º-B, e o procedimento simplificado a que se referem os incisos VI dos §§ 1º, 1º-A e 1º B

(incluído pela Lei nº 12.844, de 19.07.2013) (grifos meus).

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que a Lei n° 12.431/11 consubstanciaria norma especial a afastar a incidência da norma geral

(Lei n° 9.514/97), como sustenta a SRE.

72. A meu ver, não há qualquer conflito entre o disposto (i) na lei de criação dos CRIs (regra

geral), a qual, como detalhado acima, utiliza-se de conceito propositalmente aberto (crédito

imobiliário), e (ii) na referida lei tributária (regra específica), que se serviu de um subconjunto

de possíveis características dos referidos títulos, para fixar os limites em que aplicável o

tratamento tributário incentivado de que trata. Não há, portanto, antagonismo entre elas, são

normas compatíveis e conciliáveis, com diferentes espectros de aplicação.

V. CONCLUSÃO

73. Por todo o exposto, voto pelo reconhecimento da possibilidade de estruturação de CRIs

com lastro em crédito imobiliário considerado por força de sua destinação, que envolva, parcial

ou totalmente, o reembolso de despesas de natureza imobiliária de per si e predeterminadas,

diretamente atinentes a aquisição, construção e/ou reforma de imóveis específicos,

exaustivamente indicados na documentação da oferta, incorridas anteriormente à emissão dos

CRIs, desde que, nesse caso:

(i) sejam detalhadamente especificadas no termo de securitização e no

instrumento de dívida que contenha os termos do financiamento imobiliário

em questão, contendo, no mínimo, a identificação dos valores envolvidos,

detalhamento das despesas, a especificação individualizada dos imóveis

vinculados aos quais as despesas se referem e a indicação do Cartório de

Registro de Imóveis em que esteja registrado e respectiva matrícula;

(ii) tenham sido incorridas em prazo igual ou inferior a 24 (vinte e quatro)

meses de antecedência com relação à data de encerramento da oferta pública

dos CRIs; e

(iii) sejam objeto de verificação pelo agente fiduciário, ao qual deverão ser

apresentadas todas as notas fiscais, escrituras e demais documentos que

comprovem tais despesas.

74. Adicionalmente, na hipótese de prevalecer no Colegiado o presente entendimento,

recomenda-se que seja oportunamente avaliada a melhor forma de refleti-lo na

Instrução CVM n° 414/04, como normativo específico de regência dos CRIs, facilitando sua

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divulgação e compreensão e em prol da segurança jurídica, observados, ainda, os

procedimentos da Autarquia aplicáveis às revisões normativas.

É como voto.

Rio de Janeiro, 2 de julho de 2019.

Original assinado por

Flávia Sant´Anna Perlingeiro

Diretora

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